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VALUE INVESTORS CLUB

PABLO MARTNEZ BERNAL


EN EL VALUE NO HAY CARTERAS IGUALES PERO
TODAS TIENEN EL MISMO PRINCIPIO

LA GAVETA ECONMICA @GavetaEconomica

Desde que nacimos como publicacin hemos dedicado en Tiene lgica si vas batiendo sistemticamente al merca-
cada nmero un artculo de opinin sobre el Value Investing. do. Pero hara un matiz, si uno se fija en los activos que
Tres motivaciones tenamos para ello, la primera que al con- gestionan las carteras value, la cifra est
tar con una periodicidad mensual los anlisis de mercado por debajo de los 10 mil millones de
se nos quedaban enseguida anticuados. Una segun- euros cuando en fondos hay 250
da estaba relacionada con nuestra fe en que es un
razonable y recomendable sistema de gestin de
Hay mil millones. As que hay mu-
cho mayor ruido meditico
carteras, para inversores de largo plazo (como las 14 billones que volumen de negocio,
ideas que defendemos, sus resultados solo pue- aunque nosotros interpre-
den observarse pasado un tiempo). La ltima es de euros en tamos que existe por esta
que, creyendo que es esencial potenciar la idea razn un gran margen
del ahorro entre nosotros, la especulacin finan- el mundo en para crecer.
ciera intrnseca a los movimientos bruscos del
mercado llega a crear ms ansiedad que conoci-
emisiones a tipo Y cmo se puede crecer
miento. Lo que ha ocurrido, y lo celebramos, es que negativo en un pas con tan escasa cul-
en este tiempo ha adquirido un protagonismo especial tura financiera?
toda la inversin en valor hasta el punto en que un evento Si uno observa el desglose del patri-
celebrado en las Islas consigui reunir casi a 100 personas monio financiero espaol es claro que la
en cada una de las islas en las que se present. Uno de los vivienda en propiedad es elevada, una tasa de casi el 90%.
participantes fue Pablo Martnez Bernal, responsable de rela- En Alemania est en el 60% y es una demostracin de esa
cin con inversores en Amiral Gestin y profesor del Mster escasa cultura financiera. Si te alejas mucho de las medias
de Value Investing y Teora del Ciclo que organiza el Centro mundiales, normalmente no es buena cosa. En Estados
de Estudios Superiores Online Madrid Manuel Ayau, OMMA. Unidos se invierte 3 o 4 veces ms en renta variable que
aqu; significa que son ms agresivos o
A qu atribuye este inters repentino por el Value que les gusta ms el riesgo? No creo,
Investing? lo que ocurre es que la gente en
En primer lugar a Francisco Garca Params, hemos tenido Espaa no termina de entender la
la suerte de tenerlo en Espaa y l ha hecho un esfuerzo de renta variable.
divulgacin notable (el libro, Invirtiendo a largo plazo
Deusto ediciones, 2016, lleva ya cinco ediciones y se con- Es verdad que los incentivos
virti en un xito desde el mismo momento de su publi- se han alienado mal en nues-
cacin). Luego hay otros factores intrnsecos del sistema, tro pas, con esa cultura, cierta
es que funciona. Obtenemos rentabilidades superiores al aversin al riesgo, una expansin
benchmarkt, lo que ha hecho que aparezcan nuevos inver- financiera ms crdito barato y ac-
sores que aplican idnticos principios que tambin les funcio- cesible se conseguan rendimientos
nan. Ninguna cartera es igual a otra pero la filosofa no cam- de dos dgitos. La vivienda nunca
bia. En Francia, de donde es Amiral, no hay tanta tradicin. se deprecia, decan.
Es verdad pero el
Pero ha pasado que, de repente, todo el mundo mira problema de
lo que hacen los inversores en valor. comprar

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viviendas porque suben de precio es igual que hacerlo con aos en ser descubiertas por el mercado, en reconocer el
acciones si suben. Para comprar activos (y ms la vivien- valor que nosotros detectamos. Si te vas antes, si piensas
da que normalmente la hipotecas a 20 30 aos) debes que el gestor ha perdido su genialidad porque resulta que
hacerlo a precios atractivos. Hace poco Juan Ramn Rallo te has impacientado, puedes perderte esa revalorizacin.
public una mtrica interesante para determinar la rentabi- Ningn cliente que ha aguantado cuatro aos y medio ha
lidad de la vivienda relacionada con los precios de compra perdido dinero y eso que hemos vivido la peor crisis en los
y el alquiler que se podra obtener o el nmero de aos de ltimos 80 aos.
salarios necesario para poder pagarla, y la conclusin era
que todos los que compraron vivienda entre 2003 y 2007 No es un riesgo que sea una especie de profeca auto-
lo hicieron ya a precios elevados. Esto es como comprar la cumplida, que los inversores en valor terminen movien-
bolsa de Japn en el ao 1989 cuando estaba a PER 75 (la do el mercado. Nosotros decimos que tal compaa est
relacin entre precio y beneficios), una cosa es que la bolsa infravalorada, que creemos que vale X+5 y hoy cuesta
sea segura y rentable en el largo plazo y otra es que lo sea X. El resto les sigue y, efectivamente, alcanza la valora-
siempre y en todas las condiciones, con independencia del cin estimada.
precio al que ests comprando. Comprar vivienda per se Puede dar esa impresin pero no es as. Las inversiones pu-
no es malo, s lo es hacerlo con precios altos. Ninguno de ramente value apenas suponen el 5% del total y siempre
los inversores en valor compr vivienda en esos aos. Por ser as. Si todo el mundo se comportase racionalmente
qu? Normalmente son personas disciplinadas a la hora de invertira en renta variable value pero no ocurre. Hace 15
acometer sus acciones y aguardan un retorno determinado, aos casi nadie en Espaa haba odo hablar de Warren
algo que resultaba imposible a aquellos precios. Buffet, hoy ya no pasa. Pero ha cambiado mucho, ya no
es tan sencillo y hay que buscar mucho grandes oportuni-
Volvemos a una etapa con abundante liquidez y a pre- dades. Hace aos, comprabas empresas
cios bajos. Para ustedes, no es ms complicado separar y solo con la caja te estaban re-
el polvo de la paja? galando el negocio. Esto ya Los
Diferenciara entre la renta fija y la renta variable. Ahora solo pasa en alguna com-
mismo me alejara todo lo que pueda de la primera, de paa asitica y de for- gestores
todo aquello que no remunere suficientemente los riesgos
que ests asumiendo. Nosotros tenemos renta fija pero 0%
ma espordica, all hay
menos sofisticacin y
en valor suelen
de deuda gubernamental y 0% de deuda corporativa a ms encuentras algunas ser bastante
de un ao. En este momento hay 14 billones de euros en ineficiencias que eres
emisiones con tipos negativos y aunque sea de forma lenta, capaz de identificar. disciplinados. Los
los tipos subirn. Se est pagando a las empresas por sus
deudas, algo que no se haba producido nunca. Hay que
Nos gustan las com-
paas pequeas que
inversores aportan
tener cuidado con la renta fija y alejarse de la deuda tradi- su capital y su
cional. Y observar como empresas con flujos de cajas muy
estables como Unilever o Nestl cotizan a unas valoraciones paciencia
muy elevadas. Para el inversor en valor hay momentos ms
sencillos, claro, ahora los precios estn elevados pero es un
reto buscar oportunidades en empresas que valgan la pena
a buenos precios. Para esto es necesario alejar el foco y tra-
bajar con otros escenarios pas.

Pero en momentos en que casi todo el mundo gana,


invertir en valor es ms complicado.
Volvemos a la disciplina, que no puede abandonarse. Otros
inversores estn en el mercado y entran a todo, si bates al
mercado es porque haces cosas distintas, no lo mismo. La
estrategia, por tanto, es diferenciarte sistemticamente. El
cliente de un fondo de valor solo tiene que aportar su ca-
pital y, es importante, la conviccin de que la estrategia es
la adecuada y su confianza en los gestores. La inversin en
valor exige tiempo, si te vas antes de los cinco aos es posi-
ble que puedas perderte parte del valor liquidativo. Muchas
de las inversiones que hacemos en Amiral tardan dos o tres

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Tenemos
un problema
con las pensiones
y ojal la solucin
pase por darle
mayor educacin
financiera a los
ciudadanos

normalmente lo hacen mejor, tambin aquella que tienen Tenemos que afrontar un gran desafo que, desafor-
su sede en un lugar pero el negocio en otro, empresas fa- tunadamente, est en manos de los polticos. Son las
miliares, holdings, sesgos que se han demostrado que fun- pensiones y parece claro que habr que cambiar el sis-
cionan. Las empresa familiares tienen tendencia a hacerlo tema por ms que salgan con esta idea macabra de que
mejor porque se juegan los cuartos y normalmente hacen impondrn un impuesto para su financiacin.
menos tonteras. Tambin hay excepciones, PRISA controla- El sistema es insostenible, cuando se crea haba 7 trabaja-
ba el negocio de Sogecable y decide comprar la parte que dores por cada pensionistas y hoy estamos en casi 2 por
no le perteneca con deuda. Es el principio del fin, vale que 1. Es verdad que hacen trampas porque el sistema se ha
tambin cambi entre medias su negocio. quebrado varias veces y todas las reformas se han hecho
para que al final los pensionistas cobren menos. Pero son
Ustedes creen, como Buffet, que el mejor momento parches, lo grave es que se ve un incendio en el bosque y
para vender una empresa buena es nunca? nadie hace nada por atacarlo antes de que lo queme todo.
A l le funciona porque gestiona 400 mil millones de dla- Debemos tener claro que el sistema debe ir hacia la respon-
res y busca empresas que le permitan estar muchos aos. Al sabilidad individual, la pensin debera depender del aho-
entrar, en cinco meses puede alcanzar ya el valor que haba rro de cada cual y no de una promesa del estado. Vivimos
estimado y entonces empezar de nuevo. Para ese volumen, un momento delicado pero que es una gran oportunidad
es complicado estar analizando compaas de gran tamao para reformarlo, creo que todo debera estar enfocado ha-
cada poco tiempo. Gestiona grandes capitales y entra en cia la educacin. El otro da le un artculo muy interesante,
buenos negocios en los que el tiempo es su gran aliado. se deca que con el gasto en Loteras y empezando a una
Mientras espera va ganando valor, en los 80 compr accio- edad muy temprana, una persona que decida ahorrarlo e
nes de Coca Cola, hoy tiene ms de 200 millones de accio- invertirlo podra disponer de un capital de casi 300.000
nes, las ha mantenido y cada ao le reporta en dividendos euros en el momento en que llegue la edad de jubilacin
lo que fue su inversin inicial. Invierte en una compaa (cada espaol gasta 500 euros al ao en juegos de azar).
increble y aguanta treinta aos. Pero son decisiones que tienen que tomar las personas.

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