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UNIVERSIDAD NACIONAL JOSÉ FAUSTINO SÁNCHEZ CARRIÓN

FACULTAD DE INGENIERÍA INDUSTRIAL, SISTEMAS E INFORMÁTICA


E.A.P. Ingeniería de Sistemas

COSTO DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO OPERATIVO-


FINANCIERO

FACULTAD: FIISI

ESCUELA: Ingeniería de Sistemas

ASIGNATURA: Gestión Financiera


INTEGRANTES:
Castañeda Cadillo Deysi
Díaz Gonzales Jefferson Robert
Espinoza Porlles Juan Carlos
Heredia Espinoza Victor Eduardo
Oyola Gómez José Alexander
Romero Shapiama Frederic Víctor

PROFESOR: Ing. Máximo Palomino Tiznado

CICLO: VII

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DEDICATORIA

Este presente trabajo va dedicado a Dios y luego a todas


las personas que nos han apoyado y han hecho que ese trabajo
se realice ya que sin su apoyo no hubiera sido posible acabarlo.

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AGRADECIMIENTO:

Agradezco por las oportunidades brindado a mis maestros por todo lo


bueno que me han enseñado en este transcurso de tiempo de preparación
a mi familia por apoyarme a cumplir y seguir adelante con mis metas, amigos (a)
que están siempre en las buenas y malas.

INDICE

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RESUMEN .......................................................... Error! Bookmark not defined.

ASTRACT ........................................................... Error! Bookmark not defined.

INTRODUCCIÓN ............................................... Error! Bookmark not defined.

EL COSTO DEL CAPITAL ................................................................................. 9

COMPONENTES DEL CAPITAL (FUENTES DE FINANCIAMIENTO) . 14

COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) .................... 30

FACTORES QUE AFECTAN AL WACC .................................................... 31

LA AMPLIACIÓN DE CAPITAL ................................................................. 37

EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO ................................... 38

EL CÁLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO ....... 39

EL COSTE DEL CAPITAL MARGINAL PONDERADO ........................... 40

EL CÁLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL A TRAVÉS DE LA BETA DE


LOS ACTIVOS .......................................................................................................... 44

CONCEPTO GENERAL DE APALANCAMIENTO ................................... 46

APALANCAMIENTO OPERATIVO ........................................................... 49

APALANCAMIENTO TOTAL ..................................................................... 65

APALANCAMIENTO TOTAL ..................................................................... 67

EL APALANCAMIENTO Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA .............. 69

EJERCICIOS……………………………………………………………………………………………………………….75

BIBLIOGRAFIA ................................................................................................ 79

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RESUMEN
El costo del capital se determina en tres etapas:

1) establecer qué proporciones de cada recurso se utilizarán;

2) calcular el costo de cada recurso de capital,

3) con el costo y las proporciones, determinar el wacc.

El rendimiento requerido a la deuda kd compensa a los obligacionistas por el valor tiempo


del dinero y por el riesgo que existe al prestar dinero. El costo efectivo de la deuda difiere
del rendimiento que se le exige debido a dos cosas: los costos de flotación y el ahorro fiscal
que proporcionan los intereses.

El rendimiento requerido a las acciones preferidas kp es el rendimiento que exigen los


inversores en este tipo de acciones y su costo efectivo difiere de kp por los costos de
flotación. El rendimiento exigido a las acciones comunes ks es mucho más difícil de
estimar que kd y kp, debido a que existe una gran cantidad de accionistas en una firma, a
que los dividendos no son fijos y a que parte del rendimiento se debe a los cambios de
precio. El modelo de valuación de los dividendos y el CAPM son los dos métodos
comúnmente usados para estimar el rendimiento exigido a las acciones comunes.

EL DVM precisa una corriente de dividendos y supone que estos crecerán a una tasa fija en
el futuro. El CAPM supone que los inversores diversifican y que reclaman un premio por
encima del rendimiento libre de riesgo, que varía en proporción al Beta de la acción.
Hemos visto que cuando una firma necesita dinero para financiar sus inversiones, el costo
de un peso adicional de nuevo capital puede incrementarse.

Esto se debe a una serie de factores como los costos de flotación y la tasa de interés que
pagarán los nuevos títulos que la empresa emita. Por ejemplo, si la firma espera financiar su
expansión con utilidades retenidas no tendrá costos de flotación, pero si la firma necesita
dinero por encima de esa cantidad, tendrá que buscarlos externamente y habrá costos de
flotación. Además, el capital adicional podría ser más costoso si, para obtenerlo, la firma
debe ofrecer mayores rendimientos para incentivar a los inversores a comprar sus títulos.

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cuando se financia una inversión con una fuente que tiene un costo mayor al wacc actual,
éste aumenta. Para maximizar la riqueza de los accionistas debemos invertir en proyectos
hasta que el costo marginal igual e al beneficio marginal ¿cuál es el beneficio marginal? La
tasa interna de retorno. Nosotros siempre comenzamos invirtiendo en los proyectos más
renlables (aquellos que tienen tir más allas) y el proceso continúa invirtiendo en los
próximos proyectos que tenemos en cartera, hasta el punto en que se incrementa el costo
marginal y se iguala con la tasa interna de retorno.

El costo de capitales el costo marginal de obtener fondos adicionales. Esto es importante en


nuestras decisiones de inversión porque, en última instancia, queremos comparar el costo
de esos fondos con los beneficios generados por invertirlos.

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ASTRACT
In the business world there are a number of decisions that are unavoidable, regardless of the
sector in which the company operates or the main activity that engages. As we all know or
self experience of these decisions to which any responsible faces in any business, is to
establish the procedure and obtain the necessary resources to finance the activities at hand,
both present and future . The liabilities of a company reflects, for a given time, the financial
resources available to the business to sustain investments. This liability is basically
composed of three elements: the external resources without financial cost - also called
passive spontaneous, although in most cases are achieved with great effort debts to
suppliers, creditors, Public Finance, etc, borrowings with financial cost -which is
commonly known as the debt, and equity or money that shareholders have been investing in
the company so far, either in the form of capital or through undistributed profits in
dividends and they constitute the reserves.

The decision taken on the financing structure of a company has much to do with the view to
be taken about the consequences, positive or negative, on the use of debt. Quite often hear
comments such as "the healthiest way to grow in the business is exclusively through
resources generated by the same" or "less debt we have, the better and more sanitized have
the business" without forgetting the name of "being in debt is bad, because you end up
working for the banks."

Financial leverage is the effect produced on the profitability of the company as a result of
the use of debt in financing structure. It should be clarified what is meant by profitability, in
order to understand whether this effect is positive or negative, and under what
circumstances. As is known, profitability is not synonymous with accounting profit (profit
or loss), but result in relation to investment. This investment can be defined in many ways,
but the most used are the AN and own resources, obtaining the well known ratios of ROI
and ROE, respectively.

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INTRODUCCIÓN
En los capítulos anteriores, mencionamos varias veces los términos "costo de oportunidad",
"rendimientos exigidos", "tasa de descuento" y "costo de capital". Estos conceptos eran
utilizados cada vez que debía fijarse el precio de un activo o calcular un valor presente.

En particular, trató el problema de la determinación del costo de capital propio en mercados


emergentes y en compañías de capital cerrado. En este capítulo describiremos otras fuentes
de capital y sus costos, para calcular finalmente el costo de capital global de la compañía.
Usted, seguramente, debe haber comprendido ya que para valuar un activo necesita conocer
su flujo de efectivo, el tiempo durante el cual se producirá y la tasa de descuento o costo de
oportunidad del capital, para traducir el flujo de efectivo en valor presente.

Cuando una empresa financia una inversión, suele utilizar tanto capital ajeno como capital
propio. Como estos capitales reflejan diferencias de riesgo y de tratamientos fiscal es,
tienen diferentes costos. La misión del directivo financiero es combinar esos capitales de
forma tal que el costo de capital total sea el mínimo posible. El costo de capital debe ser
entendido como un costo de oportunidad, ya que si la firma invierte dinero en un proyecto,
se crea un costo de oportunidad: la posibilidad de invertir en otra alternativa de riesgo y
rendimiento comparables.

¿Qué es lo que determina el rendimiento que los inversores exigen a los títulos de la
empresa?

Su costo de oportunidad, el rendimiento que el inversor podría obtener invirtiendo su


dinero en otro activo con riesgo similar. Cuando el directivo financiero combina
adecuadamente los títulos de la empresa, puede reducir el costo de capital. En última
instancia, el costo de capital opera como una bisagra entre las decisiones de inversión y las
decisiones de financiamiento y aparece así la cuestión del presupuesto de capital, donde la
eficiente asignación de los recursos juega un rol fundamental.

Después de leer este capítulo, usted será capaz de:

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 Explicar por qué el costo de capitales un costo de oportunidad marginal, no un costo


histórico, y que depende del uso que se hace de él.
 Distinguir entre el rendimiento requerido a las acciones, el rendimiento requerido a
la deuda e identificar los principales determinantes de ambos.
 Estimar el costo de capital promedio ponderado de una compañía.
 Combinar el costo marginal del capital con el programa de decisiones de inversión.

EL COSTO DEL CAPITAL


El director de una empresa, que es la persona que corre con la responsabilidad de escoger
entre los posibles proyectos de inversión aquellos que sean los más rentables para sus
propietarios, necesitará un punto de referencia similar al comentado en los párrafos
precedentes con objeto de obtener una rentabilidad mínima a conseguir. Ese punto de
referencia, es decir, esa mínima tasa de rendimiento requerida por la empresa, recibe el
nombre de coste del capital (o, también, “coste de oportunidad del capital”). Este indica
aquélla mínima tasa de rendimiento que permite a la empresa hacer frente al coste de los
recursos financieros necesarios para acometer la inversión; pues de otra forma nadie estaría
dispuesto a suscribir sus obligaciones o sus acciones. Entonces, el coste del capital es la
tasa de rendimiento interno que una empresa deberá pagar a los inversores para incitarles a
arriesgar su dinero en la compra de los títulos emitidos por ella (acciones ordinarias,
acciones preferentes, obligaciones, préstamos, etc.). O dicho de otra forma, es la mínima
tasa de rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas fuentes financieras que
componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando, al
mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones.

El costo de capital es la tasa requerida de retorno por aquellos que financian nuestra
empresa. Los tenedores de bonos y los accionistas, están dispuestos a bridarnos capital
siempre y cuando nuestra empresa les brinde un retorno requerido superior al que hubieran
obtenido invirtiendo en otras empresas de similar riesgo a la nuestra.

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Es fácil comprender que tanto los acreedores como los accionistas de la empresa deban ser
compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular
en lugar de en otros con un riesgo equivalente. Por ello, el coste del capital es la tasa de
rentabilidad que la empresa deberá conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y
acreedores por el nivel de riesgo que corren. El coste del capital es uno de los factores
principales de la determinación del valor de la empresa al ser utilizado como la tasa de
descuento que actualiza la corriente de flujos de caja que la compañía promete generar. Por
tanto, un riesgo alto implica un coste del capital alto, es decir, una mayor tasa de descuento
y, por ende, una baja valoración de los títulos de la empresa (lo contrario ocurriría si el
riesgo es bajo). Y dado que la emisión de estos títulos es la encargada de proporcionar la
financiación necesaria para acometer la inversión, el coste de dichos recursos financieros
aumentará cuando el valor de dichos títulos sea bajo, y descenderá cuando el valor de éstos
aumente. Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para
remunerar a sus fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus acciones
se mantenga inalterado. Ahora bien, si la rentabilidad de sus inversiones supera al coste de
los recursos financieros empleados en ellas, el precio de las acciones ascendería en el
mercado; por el contrario, si dicho coste fuese mayor que el rendimiento esperado del
proyecto y, aun así, éste se acometiese (lo que sin duda sería un error) el valor de mercado
de las acciones descendería reflejando la pérdida asociada a esa mala decisión de inversión.

En la figura 1 se muestra una empresa hipotética que se plantea acometer cinco proyectos
de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados según su tasa interna de rendimiento
(TIR) de mayor a menor. Como se aprecia cada proyecto de inversión implica un volumen

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distinto de financiación. Sólo los proyectos A, B y C tienen un rendimiento esperado


superior a la tasa de rendimiento requerida o coste del capital (que se suele representar por
ko), mientras que los proyectos D y E no superan el suelo mínimo de rentabilidad exigida.
Por tanto, sólo los tres primeros proyectos serán capaces de añadir valor a la empresa.

Resumiendo, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y ordinarias)


deberían ser incorporados en el coste del capital de la empresa con la importancia relativa
que ellos tienen en el total de la financiación de la empresa.

La importancia de conocer el coste del capital

Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una empresa son
tres:

1ª. La maximización del valor de la empresa que todo buen directivo deberá perseguir
implica la minimización del coste de los factores, incluido el del capital financiero. Y para
poder minimizar éste último, es necesario saber cómo estimarlo.

2ª. El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es el coste del capital de
la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.

3ª. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la refinanciación de
la deuda, y la gestión del fondo de rotación de la empresa, también requieren conocer el
valor del coste del capital.

La estimación del coste del capital se hace más fácil en la teoría que en la práctica, por ello
acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de pasos:

1º. Los factores que determinan el coste del capital

2º. Los supuestos básicos del modelo del coste del capital

3º. Los tipos de recursos financieros

4º. La determinación del coste de cada fuente financiera

5º. El cálculo del coste del capital medio ponderado.

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Los factores que determinan el coste del capital

Los principales factores que inciden en el tamaño del coste del capital de una empresa. Son
cuatro: las condiciones económicas, las condiciones del mercado, las condiciones
financieras y operativas de la empresa, y la cantidad de financiación necesaria para realizar
las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podríamos resumirlos diciendo que el coste del
capital de la empresa es función de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la
empresa.

1. Las condiciones económicas. Este factor determina la demanda y la oferta de capital,


así como el nivel esperado de inflación. Esta variable económica viene reflejada en el tipo
de interés sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el
Estado) dado que éste se compone del tipo de interés real pagado por el Estado y de la tasa
de inflación esperada. Cuando varía la demanda de dinero con relación a la oferta, los
inversores alteran su tasa de rendimiento requerida. Así, si se produce un aumento de la
demanda sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarán su
rendimiento requerido. El mismo efecto se producirá si se espera un aumento de la
inflación. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel
general de precios, se producirá un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de
inversión.

2. Las condiciones del mercado. Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor
exigirá una mayor tasa de rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que
aquél descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de
inversión con riesgo y al de otro idéntico pero carente de éste se le denomina prima de
riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor será dicha prima y viceversa. Si, además,
el activo (acción, obligación, etc.) es difícilmente revendible porque el mercado para el
mismo es bastante estrecho (también podríamos decir que el activo en cuestión es poco
líquido) existirá una importante prima de liquidez que aumentará aún más el rendimiento
mínimo exigido. Así, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una
empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser
consciente de lo poco líquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de

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liquidez será importante. Recuérdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta
el coste del capital de la empresa también lo hace.

3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa. El riesgo, o variabilidad del


rendimiento, también procede de las decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se
divide en dos clases. Por un lado, el riesgo económico, que hace referencia a la variación
del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversión de la
empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variación en el rendimiento
obtenido por los accionistas ordinarios de la compañía como resultado de las decisiones de
financiación (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez que
estos riesgos aumentan el rendimiento requerido también lo hace y, por ende, el coste del
capital.

4. La cantidad de financiación. Cuando las necesidades de financiación de la empresa


aumentan, el coste del capital de la empresa varía debido a una serie de razones. Por
ejemplo, cada vez que se emiten títulos hay que hacer frente a los denominado costes de
emisión (o flotación), estos costes son menor cuanto mayor es el volumen de la emisión.
También, si la empresa solicita un volumen de financiación realmente grande en
comparación con el tamaño de la misma, los inversores dudarán de la capacidad de la
directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que hará que aumente
su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Además, cuanto mayor volumen
de acciones se emita mayor será el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que
redundará en un aumento del coste del capital.

Es preciso señalar sobre el tema del riesgo, que éste puede ser eliminable en algunos casos
mediante una buena diversificación (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos
específicos o no sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo económico, el riesgo de liquidez,
el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una
diversificación eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se
podrá reducir más allá de un valor determinado (a este tipo se les denomina riesgos
sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo de inflación, el riesgo de interés, etc.). Es
importante esta diferenciación porque la prima de riesgo de un proyecto de inversión

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cualquiera sólo incorpora el riesgo sistemático al que está expuesto dicho proyecto y no su
riesgo específico que se ha debido eliminar convenientemente a través de una buena
diversificación.

COMPONENTES DEL CAPITAL (FUENTES DE


FINANCIAMIENTO)

1.1 Costo de la deuda

Para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el financiamiento de la


empresa mediante un préstamo bancario o la emisión de bonos.
Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un préstamo, la entidad financiera
le concede el mismo, teniendo en cuenta los diversos riesgos a los que se encuentra
expuesta la empresa. La empresa, por su parte, deberá devolver el principal más los
intereses dentro de un periodo determinado. Una empresa sólida, con un nivel de
liquidez y solvencia adecuado y que, en términos generales, es de bajo riesgo,
probablemente pagará una tasa de interés baja; ocurrirá lo contrario con una empresa de
mayor riesgo que presenta un bajo nivel de liquidez y poco solvente. En el caso de que
una empresa se endeude mediante un préstamo bancario, debemos considerar la tasa
efectiva anual (TEA) como el costo de la deuda antes de impuestos.
El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, un gobierno, un
estado, etc., se compromete a pagarle al inversionista un flujo de intereses, conocidos
como cupones, más el principal (valor facial) durante un periodo determinado. En el
caso de las empresas, los bonos emitidos por estas se conocen como bonos
corporativos. Las empresas pueden emitir bonos que presentan diversas características,
tanto en el pago de los intereses como en el pago del principal, no obstante, en el
presente trabajo consideraremos únicamente el bono bullet, el cual se caracteriza por el
pago de cupones fijos (todos los cupones presentan el mismo monto) y del principal al
vencimiento.

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Algo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la deuda, es que debemos calcularla
teniendo en cuenta los costos predeterminados y no los costos históricos. Tong J. (2010,
p. 412), al respecto, señala lo siguiente: “Un aspecto importante que debemos recordar
es que los costos históricos son irrelevantes. Lo que interesa es el costo de conseguir
nuevos préstamos o el rendimiento al vencimiento de los bonos que se tiene en
circulación”. Esto quiere decir que para calcular el costo de la deuda en el caso de una
empresa que se endeuda mediante préstamos bancarios, debemos tener en cuenta el
interés que deberá pagar si solicita un nuevo préstamo, y no el interés de un préstamo
que ha solicitado con anterioridad, por ejemplo hace dos años.
Para calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos, debemos tener en
cuenta el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos que ha emitido. Cuando
hablamos de rendimiento al vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento que
iguala el precio de mercado de los bonos con el valor presente de los cupones y el valor
facial que la empresa todavía no ha pagado.
Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el costo de la deuda de una empresa
que ha emitido bonos Supongamos que el bono presenta las siguientes características:

Cuadro 1
DATOS DEL BONO
Valor Facial (US$) 1000
Tasa cupón 10.00%
Periodos (años) 5
Precio actual 980
RAV ¿?
Fuente: Elaboración propia

El bono se emitió en el año 2011 y vence en el 2016, es decir, se trata de un bono a cinco
años. Para un inversionista que adquiera este bono, los flujos serán los siguientes:

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Cuadro 2

FLUJOS DEL BONO

Año Flujo (US$)


2011 0 -980
2012 1 100
2013 2 100
2014 3 100
2015 4 100
2016 5 1100
Fuente: Elaboración propia

Debemos preguntarnos entonces: ¿cuál sería el retorno que obtendría el inversionista si


conservara el bono hasta el vencimiento? Para responder a esta pregunta, debemos hallar el
rendimiento al vencimiento (RAV) el cual iguala el precio de mercado del bono con el
valor presente de los flujos del bono.

Y: RAV

Podemos hallar el RAV de la misma forma en que se halla la TIR. Para facilitar las cosas,
podemos recurrir al Excel y emplear la función TIR. El resultado es 10.53%

Figura 1: Cálculo del RAV mediante Excel

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En el año 2011, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 10.53%, pero
¿qué pasaría si transcurre un año?, ¿deberíamos seguir considerando 10.53% como el costo
de la deuda? La respuesta es no. El precio de un bono varía en el mercado de valores de
forma inversa a la tasa de referencia, y cuando eso ocurre queda claro que el RAV también
cambia.

Supongamos que ha transcurrido un año y el precio del bono ha subido a US$ 1,050

Cuadro 3
FLUJOS DEL BONO UN AÑO DESPUÉS
Año Flujo (US$)
2012 0 -1050
2013 1 100
2014 2 100
2015 3 100
2016 4 1100
Fuente: Elaboración propia

Hallando el RAV como lo hemos hecho anteriormente, obtenemos como resultado 8.47%.
Esto significa que el costo de la deuda antes de impuestos ha disminuido.

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Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta debe pagar intereses.
Tong J. (2010, p. 413) comenta la importancia de los intereses de la siguiente manera:

Un aspecto adicional que se debe considerar en el costo de la deuda es que los intereses son
tomados como gasto y son deducibles para determinar el monto imponible sobre el que se
calculará el impuesto a la renta. En otras palabras, hay un escudo fiscal; lo que hace que el
costo de la deuda después de impuestos sea menor que el costo antes de impuestos. Si el
costo de la deuda antes de impuestos es KD y la tasa de impuestos es T, el costo de la deuda
después de impuestos será KD(1 – T).

Para ver con mayor detalle la ventaja de recurrir al endeudamiento, vamos a ver un ejemplo
desarrollado por Tanaka G. (2003). Supongamos que una empresa tiene dos alternativas
para financiar su expansión que requiere un total de S/. 2,000: vía un préstamo a una tasa de
10% o mediante el aporte de los accionistas. El siguiente cuadro resume el efecto que
tendrían estas dos alternativas en el estado de resultados:

Cuadro 4
DEUDA Y EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Alternativa 1 (S/.) Alternativa 2 (S/.)
U.A.I.I. 1000 1000
Gastos financieros 200 0
U.A.I. 800 1000
Impuesto a la renta
240 300
(30%)
Utilidad Neta 560 700
Fuente: Tanaka G. (2003, p. 249)

En la primera alternativa pagaríamos S/. 200 de intereses, lo cual ocasionaría una


disminución en la utilidad neta; no obstante, si revisamos el impuesto a la renta, vemos que
esta es menor en la primera alternativa. Esta diferencia de S/. 60 se emplea para el pago de
intereses, es decir, en la práctica, la empresa sólo está pagando S/.140 de intereses. Si el
costo de la deuda antes de impuestos es 10%, el costo de la deuda después de impuestos es:

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Es esta última tasa la que debemos emplear para hallar el Costo Promedio Ponderado de
Capital (CPPC o WACC, por sus siglas en inglés).

1.2 Costo de las acciones preferentes

Las acciones preferentes, por un lado se parecen a los bonos y por el otro se parecen a las
acciones comunes; de ahí que algunos autores las llamen “instrumentos híbridos”. Se
parecen a los bonos bullet porque pagan un flujo constante de dividendos y se parecen a las
acciones porque permiten a quienes las poseen, tener voz (aunque no voto) en la junta
general de accionistas.

Para calcular el costo de las acciones preferentes, debemos tener en cuenta el precio de
mercado de estas y los dividendos que pagan. Generalmente las acciones preferentes son
perpetuas y sus dividendos son constantes Teniendo en cuenta esto, podemos calcular el
costo de las acciones preferentes de la misma forma que una perpetuidad mediante la
siguiente fórmula:

Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que tienen un precio de
mercado es US$ 125 y que los dividendos que paga son de US$ 15. Empleando la fórmula
anteriormente señalada obtenemos un costo de acciones preferentes de 12%.

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Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este 12% para el
cálculo del WACC.

1.3 Costo de las utilidades retenidas (acciones comunes)

Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo determinado, tiene básicamente tres
opciones: reinvertir totalmente las utilidades, repartir totalmente las utilidades mediante
dividendos o reinvertir una parte de las utilidades y repartir otra parte entre los accionistas.

Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por una empresa sí tienen un costo,
aunque inicialmente uno pueda pensar que no es así. Si la empresa decide reinvertir total o
parcialmente las utilidades, debemos suponer que la empresa también pudo haber repartido
estas utilidades retenidas entre los accionistas, entonces cabe preguntarse ¿en qué hubieran
invertido las utilidades retenidas los accionistas? Lo más probable es que los accionistas
hubiesen decidido invertir en otros valores con un riesgo similar a las acciones de nuestra
empresa, y si es así, ¿cuál es el retorno que un inversionista requiere al adquirir las acciones
de nuestra empresa o invertir en algún valor de riesgo similar al de nuestra empresa?
Basándonos en el principio de costo de oportunidad, cuando una empresa retiene las
utilidades, debe obtener un retorno superior al retorno requerido por el inversionista.

A diferencia del costo de la deuda o el costo de las acciones preferentes, los cuales hemos
hallado sin mayor dificultad, en el caso del costo de las utilidades retenidas o costo de las
acciones comunes como la llamaremos de ahora en adelante, surgen algunas
complicaciones debido a que no podemos predecir con exactitud los dividendos futuros de
las acciones o la variación del precio de estas durante un periodo determinado. Si no se
puede predecir con exactitud lo anteriormente señalado, entonces tampoco se puede
predecir con exactitud el retorno (costo de las acciones comunes) que obtendrá el
inversionista al adquirir las acciones de nuestra empresa; sin embargo, debemos recordar
que cuando una inversión entraña mayor riesgo, el inversionista exigirá un mayor retorno
por asumir el mismo, o viceversa.

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Existen diversos modelos que nos permiten determinar el costo de las acciones comunes, ya
sea basándonos en el nivel de riesgo que presenta nuestra empresa o en el pronóstico de los
dividendos futuros y la tasa de crecimiento del precio de nuestras acciones.

El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)


El modelo CAPM, traducido comúnmente como Modelo de Asignación de Precios de
Equilibrio o Modelo de Equilibrio de Mercado, nos permite determinar el retorno requerido
al invertir en un activo riesgoso basándonos en la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo de
mercado y el beta de la acción. Es el modelo más empleado para el cálculo del costo de las
acciones comunes.

La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo libre de riesgo.
La tasa de mercado es el retorno que obtendríamos si invirtiéramos en todos los activos
riesgosos disponibles en el mercado (portafolio de mercado); al haber invertido en todos los
activos riesgosos, hemos eliminado totalmente el riesgo único. La prima por riesgo de
mercado es la diferencia entre el activo libre de riesgo y el retorno esperado de mercado.

Beta es una medida del riesgo sistemático de la empresa. Cuando invertimos en las
acciones de una empresa, nos exponemos al riesgo único y el riesgo sistemático de la
empresa. El riesgo único, o riesgo no sistemático, hace referencia al riesgo propio de la
empresa: una inadecuada gestión, una caída en las ventas por la mala calidad del producto,
una huelga de trabajadores forman parte del riesgo único. El riesgo sistemático hace
referencia a las variables macroeconómicas, las cuales afectan, ya sea en mayor o menor
medida, a todas las empresas sin excepción; una elevada inflación, un cambio en las tasas
de interés o un periodo de auge económico repercuten en todas las empresas. El Modelo
CAPM nos indica que a los inversionistas se les debe compensar por el riesgo sistemático

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(medido por beta) que asumen y no por el riesgo único, el cual se elimina mediante la
diversificación.

Una empresa que tiene un beta de 1, va a variar de la misma forma que el portafolio de
mercado; por ejemplo, si el portafolio de mercado muestra retornos de 2% y -1% en dos
meses, y ha ocurrido lo mismo con nuestra empresa, entonces esta tiene un beta de 1 y es,
por lo tanto, una “acción promedio”. Otra empresa podría haber obtenido retornos de 4% y
-2%; en este caso, su beta es de 2.

Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno promedio de los T-bills o los T-
Bonds en periodo determinado. Para el cálculo del retorno de mercado se emplea el retorno
promedio de un índice de forma tal que intervalo de tiempo empleado sea el mismo que
empleamos para el cálculo de la tasa libre de riesgo; en el caso peruano, podemos emplear
el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL). Para el cálculo de beta,
comúnmente suelen emplearse 60 observaciones mensuales. Otros aspectos muy
importantes que debemos tener en cuenta para el cálculo del costo de las acciones comunes
mediante el Modelo CAPM es que la mayoría de especialistas recomiendan el uso de un
horizonte temporal de largo plazo para el cálculo de la tasa libre riesgo y el retorno de
mercado; por otra parte, en el caso peruano debemos emplear el Modelo CAPM para países
emergentes.

PRP: Prima de riesgo país

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Si la tasa libre de riesgo es 6%, el retorno esperado del mercado es de 14% y nuestra
empresa tiene un beta de 1.3, ¿cuál es el retorno requerido por el inversionista y, por
consiguiente, el costo de nuestras acciones comunes?

El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de 16.4%; si el retorno


realizado es menor, es probable que el inversionista venda las acciones de nuestra empresa;
si ocurre lo contrario, muchos inversionistas van a querer comprar las acciones de nuestra
empresa. Por otra parte, si la empresa decide retener las utilidades y no repartirlas entre los
accionistas, estas deben generar por lo menos el retorno anteriormente señalado, de lo
contrario, es mejor que reparta las utilidades y permita que los accionistas obtengan el
retorno requerido de 16.4% invirtiendo en otros activos de riesgo similar al de nuestra
empresa.

Cabe señalar que el beta que hemos empleado en la fórmula CAPM, no está reflejando el
apalancamiento financiero de la empresa. Cuando una empresa tiene altos niveles de
endeudamiento, debemos suponer que el beta de la compañía debe aumentar y con ello el
retorno requerido de las acciones. Para ajustar beta teniendo en cuenta el apalancamiento
financiero, debemos emplear la ecuación de Hamada:

Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de 1.3, pero ¿cuál
sería el efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a la renta de 30%?

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Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa tributaria de 30%, el beta de la
empresa ha aumentado a 1.5275 si redondeamos a cuatro decimales. Ahora, aplicando
nuevamente la fórmula CAPM, obtenemos como retorno requerido una tasa de 18.22%.

Esta última tasa es la que debemos emplear para el cálculo del WACC

El modelo de la valoración por arbitraje (APM)

Al igual que el CAPM, el modelo de valoración por arbitraje (APM o arbitrage pricing
model) es un modelo de equilibrio de cómo se determinan los precios de los activos
financieros. Esta teoría desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de
que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurará que los activos sin riesgo
proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que los
precios de los títulos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores que
persiguen la consecución de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas
oportunidades se alcanzará el equilibrio en los precios de los activos financieros. Según
esta teoría la rentabilidad de cada acción depende por un lado de las influencias exógenas
de una serie de factores macroeconómicos y, por otro, de una serie de perturbaciones
específicas de cada compañía en particular. Así, para cada acción hay dos fuentes de riesgo.
La primera es la que proviene de los efectos macroeconómicos que no pueden ser
eliminados mediante la diversificación. La segunda es que el riesgo proviene de posibles
sucesos que son específicos de cada empresa; éste tipo de riesgo es eliminable a través de la

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diversificación. De esta manera, la prima por el riesgo esperado de una acción es afectada
por el riesgo macroeconómico y no por el riesgo específico. El modelo no dice cuáles son
esos factores macroeconómicos o por qué son económicamente relevantes sino que sólo
señala que hay una relación entre ellos y los rendimientos de los activos financieros. En
todo caso los cinco factores más comúnmente utilizados son:

a) El nivel de actividad industrial b) La tasa de interés real a corto plazo, medida por la
diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el Índice de Precios al Consumo
(IPC). c) La tasa de inflación a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC d) La tasa
de inflación a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el
vencimiento entre la Deuda Pública a largo y a corto plazo. e) El riesgo de insolvencia
medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos
empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB.

El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una acción debe
depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconómico en particular
y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relación a cada factor. O expresado de otra
manera, el rendimiento esperado de un título cualquiera (ke) es igual a:

ke = Rf +ß1λ1 + ß 2λ2 + ... + ß nλn

donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las λi muestran las primas de riesgo
asociadas con cada factor en particular (λi = Ei - Rf). El APM tendrá una utilidad para el
inversor siempre que éste pueda: a) identificar un número razonable de factores
macroeconómicos, b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la
sensibilidad del rendimiento del activo con relación a cada factor. Una vez definidos los
factores pasaríamos a calcular un modelo de regresión multivariante a través del que
obtendríamos las betas de cada factor. Calculadas éstas podríamos obtener el valor del
rendimiento esperado de cada acción, es decir, su coste de oportunidad del capital (al que
habría que añadirle si fuesen necesario los costes de emisión de dichas acciones).

Ejemplo: Supongamos que los parámetros del modelo APM para una empresa determinada
son λ1 = 2,75%; λ2 = 0,75%; λ3 = 3,05% y el tipo de interés sin riesgo es del 3,5%. Las

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correspondientes betas son, respectivamente, 1,20; 0,9; 1,15. Por tanto, el coste de las
acciones ordinarias es igual a:

ke = 3,5% + (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98%

Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y
apalancamientos operativo y financiero (incluso, en éste caso, la fórmula para las betas
factoriales apalancadas es la misma que vimos en el apartado anterior).

Nota.- Cuando los métodos anteriores no se pueden aplicar una posible solución es utilizar
el método de la prima de riesgo, que consiste en obtener el valor del coste del capital propio
(ke) sumándole al coste de las deudas antes de impuestos (ki) una prima de riesgo. Su valor
se puede obtener utilizando datos históricos o a través de un descuento de flujos de caja
(comparando el rendimiento de un índice bursátil con el rendimiento de los bonos a largo
plazo). La experiencia señala que su valor oscila entre un 3-6%. De tal manera que cuando
los tipos de interés son altos, la prima suele ser baja y en los años en que aquéllos
descienden la prima suele ser mayor.

Método del rendimiento del bono más prima por riesgo

Este método consiste en sumar una prima de riesgo que varía aproximadamente entre 3% y
5% al costo de la deuda a largo plazo antes de impuestos de la empresa. Ya sea si una
empresa se ha endeudado mediante un préstamo bancario o la emisión de bonos, debemos
suponer que una empresa de alto riesgo va tener que pagar altos intereses o sus bonos deben
tener un alto rendimiento.

Si tomamos como referencia el RAV del bono en el año 2012, el cual se ha expuesto en la
parte de costo de la deuda, vemos que este es 8.47%. Suponiendo que se trata de una
empresa de riesgo promedio a la cual decidimos aplicarle una prima de 4%, tenemos lo
siguiente:

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El costo de las acciones comunes es aproximadamente 12.47%.

Método del rendimiento del dividendo más tasa de crecimiento, o flujo


descontado de efectivo
El precio actual de una acción es el reflejo del flujo esperado de dividendos, descontados a
la tasa requerida por los accionistas y las ganancias de capital (o tasa de crecimiento del
dividendo) que esperamos obtener durante un periodo determinado.

Si consideramos que los dividendos van a crecer a una tasa constante, podemos simplificar
la fórmula anterior y obtener otra fórmula, conocida como Modelo de Crecimiento
Constante o Modelo de Gordon:

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Si efectuamos un análisis de la empresa y determinamos el dividendo que probablemente se


pagará al final del año, la tasa de crecimiento del dividendo, y, por supuesto, si tenemos
mucha confianza en que hemos realizado un análisis riguroso y objetivo, entonces podemos
determinar el rendimiento esperado de la acción despejando la tasa esperada de rendimiento
en la fórmula anterior; en ese caso tenemos el Método de Flujo de Efectivo Descontado:

Supongamos que un analista ha determinado que nuestra empresa pagará un dividendo de


US$ 2.00 a fin de año y proyecta que la tasa de crecimiento del dividendo va a ser de
9.54%; por otra parte, la acción de nuestra empresa tiene un precio de mercado de US$
23.00. En base a esta información, podemos determinar el costo de las acciones comunes:

El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de 18.24%

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1.4 Costo de una acción común nueva


En el punto anterior hemos hallado el costo de las acciones comunes que están circulación,
pero cuando una empresa decide incrementar su capital emitiendo más acciones en vez de
retener las utlidades ¿cuál debería ser el costo de una acción común nueva?

Cuando una empresa va a emitir acciones comunes, acciones preferentes o bonos, recurre a
un banco de inversión, el cual le cobra una comisión por los servicios prestados. Esta
comisión cobrada por el banco de inversión se conoce como costo de flotación. Estos
costos de flotación, aunque no elevan el retorno requerido por el inversionista que adquiere
las acciones que acaba de emitir nuestra empresa, sí eleva el retorno que debe obtener la
empresa, pues es necesario cubrir el costo de flotación.

Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el Método de Flujo de Efectivo


Descontado, supongamos que el costo de flotación de la empresa es de 8%.

Por cada acción vendida a US$23.00, la empresa sólo va a recibir US$ 21.16, debido a que
la cantidad restante se destina para cubrir el costo de flotación. Esto ocasiona que el costo
de una acción común nueva sea superior al costo de las acciones comunes (utilidades
retenidas); por tal motivo, es mejor retener las utilidades antes que emitir más acciones.

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COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)


Muchas veces las empresas recurren a diversas fuentes de financiamiento en lugar de una
sola; es decir, pueden financiarse emitiendo tanto bonos como acciones.

Cuando una empresa recurre a diversas fuentes de financiamiento, tenemos que hallar el
costo de capital de la empresa de forma tal que tenga en cuenta las proporciones de las
fuentes de financiamiento. Si la empresa financia sus inversiones con un 50% de bonos y
un 50% de acciones comunes, estas proporciones deben verse reflejadas en el costo de
capital; a esto se le conoce como Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC, por sus
siglas en inglés). Como complemento, podemos tener en cuenta a Tong J. (2010, p. 417)
quien señala lo siguiente: “El promedio se calculará teniendo en cuenta la participación o
proporciones que intervengan en la financiación de la empresa. Un aspecto muy importante
es que estas proporciones deben medirse a valores de mercado y no de acuerdo a valores en
libros”.

El Costo Promedio Ponderado de Capital lo obtenemos mediante la siguiente fórmula:

No todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les conviene recurrir al
endeudamiento, mientras que a otras les conviene retener las utilidades. Las proporciones
se determinan mediante la estructura óptima de capital, denominada así porque es la
estructura de capital que minimiza el Costo Promedio Ponderado de Capital.

Supongamos que deseamos hallar el Costo de Promedio Ponderado de Capital de una


empresa cuya estructura de capital y costos de los componentes de capital se detalla a
continuación:

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Cuadro 5
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Componente Proporción
Deuda 30%
Acciones preferentes 10%
Acciones comunes 60%
100%
Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)

Cuadro 6
COSTO DE LOS COMPONENTES DE
CAPITAL
Componente Costo
Deuda antes de impuestos 8%
Acciones preferentes 10%
Acciones comunes 15%
Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)

Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de 40%, ¿cuál es el


Costo Promedio Ponderado de Capital? Recurriendo a la fórmula, tenemos lo siguiente:

El WACC es de 11.44%

FACTORES QUE AFECTAN AL WACC


1.5 Factores que escapan al control de la compañía

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 Niveles de las tasas de interés: En épocas en que la inflación es bastante


elevada, el Banco Central suele elevar la tasa de referencia, la cual a su vez
ocasiona un aumento en las demás tasas. Este aumento general de las tasas
de interés provoca un aumento en el costo de todos los componentes del
capital y, por consiguiente, en el WACC.
 Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede apreciar
en el costo de la deuda. Cuando el impuesto a la renta aumenta, el costo de
la deuda después de impuestos disminuye, por lo que resulta conveniente
financiarse con deuda. El efecto de las tasas tributarias también se da
también a través del impuesto a los ingresos y el impuesto a las ganancias de
capital; por ejemplo si ocurre una disminución en el impuesto a las
ganancias de capital, los inversionistas se van a mostrar más dispuestos a
adquirir acciones y, por consiguiente, va a haber una disminución en el costo
de las acciones comunes.
Factores que la compañía puede controlar
 Política de la estructura de capital: La estructura de capital se refiere a la
forma cómo se financia la empresa. De todos los componentes del capital, la
deuda es la fuente de financiamiento más barata, sin embargo, un excesivo
nivel de de deuda acrecienta las probabilidades de que quiebre una empresa
y con ello el costo de la quiebra; por lo tanto, el WACC aumenta. Una
empresa puede adoptar su estructura óptima de capital y con ello minimizar
el WACC; sin embargo, ello no significa que todas las empresas se financien
de acuerdo a su estructura óptima de capital.
 Política de dividendos: Anteriormente se señaló que, al obtener utilidades,
una empresa puede retener las utilidades y reinvertirlas, repartir totalmente
las utilidades entre los accionistas mediante dividendos o retener una parte
de las utilidades y repartir la parte restante entre los accionistas: esto se
conoce como política de dividendos. La política de dividendos, como
señalan Brigham E. y Houston J. (2008, p. 523), se orienta a la
maximización del precio de la acción mediante el equilibrio entre los

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dividendos que paga la empresa actualmente y la tasa de crecimiento de los


dividendos en el futuro, la cual es posible reteniendo las utilidades. Por tal
motivo, la política de dividendos incide en el WACC.
 Política de inversión: Por lo general, las empresas invierten en proyectos que
presentan un riesgo similar al giro del negocio; sin embargo, puede darse el
caso de que algunas empresas decidan invertir en proyectos de bajo o alto
riesgo en relación al riesgo de la empresa y cuando eso ocurre, hay un
impacto en el WACC.

Los supuestos básicos del modelo del coste del capital

4.1 Primer supuesto: El riesgo económico no varía.

Dado que el riesgo económico de una empresa se define como la posible variabilidad de los
rendimientos de una inversión, el nivel de dicho riesgo viene determinado por la política de
inversiones seguida por la directiva de la compañía. A su vez, tanto la tasa de rendimiento
requerida sobre los títulos de una empresa como el coste del capital de la misma son una
función del riesgo económico, puesto que si éste último variase cambiarían también las
otras dos variables. Y habida cuenta de lo difícil que resulta averiguar qué parte de la
variación del coste del capital se debe a alteraciones en el riesgo económico, supondremos
que cualquier inversión cuyo análisis estemos considerando no alterará significativamente
dicho riesgo. Concretando, el coste del capital es un criterio de inversión apropiado sólo
para aquellos proyectos de inversión que tienen un riesgo económico similar al de los
activos existentes en la empresa (recuérdese cómo en la inversión de Dulnea los socios
suponían que tenía el mismo riesgo que el negocio original).

4.2 Segundo supuesto: La estructura de capital no varía.

El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen los
accionistas ordinarios como resultado de la decisión de financiar los proyectos de inversión
mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando el coeficiente de
endeudamiento (relación entre recursos ajenos a medio-largo plazo y recursos propios)
aumenta, también asciende la posibilidad de que la empresa sea incapaz de hacer frente al
servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del riesgo financiero y, por tanto, de

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la tasa de rendimiento requerida por los inversores en las diferentes fuentes financieras de
la empresa (véase el diagrama causal de la figura 2, dónde los signos "+" indican una
relación causa-efecto directa y los signos "-" una relación inversa). Así, pues, el coste de
las diferentes fuentes financieras es función de la estructura de capital de la empresa; por
tanto, los datos utilizados en el cálculo de dicho coste serán válidos siempre que la directiva
continúe utilizando la misma composición de dicha estructura de capital. Así, por ejemplo,
si la estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de recursos ajenos, con vistas a
la utilización del modelo del coste del capital, supondremos que dichas proporciones se van
a mantener indefinidamente. No importa que durante algún tiempo la estructura real no
coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en promedio) esa estructura
idónea permanece constante.

Figura 2

4.3 Tercer supuesto: La política de dividendos no varía.

Con objeto de simplificar el cálculo del coste del capital de una empresa se supone que los
dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se
supone que es función de la capacidad generadora de beneficios de la empresa y no de un

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aumento de la tasa de reparto de beneficios. Todo lo cual implica la suposición de que


dicha tasa de reparto, que es el reflejo de la política de dividendos, se mantendrá inalterada
a lo largo del tiempo.

Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la empresa
deberá estar alerta sobre los mismos al calcular el coste del capital de la compañía. Por ello,
en la práctica, el director financiero deberá utilizar un rango de posibles valores del coste
del capital más bien que uno sólo. Así, podríamos referirnos a un coste del capital que se
mueve en un rango del 12-14%. Aunque en los párrafos siguientes siempre nos referiremos
a un valor concreto y único del coste del capital.

Los tipos de recursos financieros

Nuestro objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o más exactamente, el coste
del capital medio ponderado, puesto que engloba los costes individuales de cada una de las
fuentes financieras de la empresa ponderadas por el peso que cada una tiene en el total de la
financiación de la misma. Luego, lo primero que tenemos que decidir es cuáles van a ser
dichas fuentes financieras. Para empezar nos referiremos a las fuentes financieras a corto
plazo: efectos comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos
devengados, etc. Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal
manera que si las ventas aumentan ellas aumentan también. Así, por ejemplo, si nuestra
empresa realiza una inversión tendente a aumentar las ventas de un producto determinado,
ello hará que aumenten también las deudas con los proveedores y los efectos a pagar, así
como los impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este
aumento de los recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontáneamente al
haberse aumentado las ventas, por ello en el análisis del proyecto de inversión consistente
en la mejora del producto, sólo deberemos tener en cuenta las fuentes financieras necesarias
para la mejora del mismo y no las que espontáneamente se generen con posterioridad. Todo
lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo no deberán ser incluidos
en el cálculo del coste del capital de la empresa. Sólo nos interesarán, pues, los recursos
financieros necesarios para acometer la inversión más los necesarios para financiar el
incremento del fondo de rotación que dicha inversión pueden provocar. Todos esos

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recursos financieros lo serán a medio-largo plazo, por ello, sólo utilizaremos para el cálculo
del coste del capital medio ponderado las deudas a medio-largo plazo, las acciones
preferentes y las acciones ordinarias (en el caso de Dulnea el préstamo es una deuda a
medio-largo plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones ordinarias como
veremos más adelante). Una excepción ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente
recursos financieros a corto plazo (en especial préstamos a corto) para financiar inversiones
a largo plazo. En ese caso, sí que deberemos incluir el coste de dicha deuda a corto como
una parte del coste del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo común sino más
bien casual no habría que incluirlo como parte del coste del capital de la empresa. En todo
caso, es necesario decir que financiar una inversión a largo plazo ya sea en su totalidad, o
sólo en parte, a través de recursos financieros a corto plazo es una política bastante
arriesgada que podría poner en peligro no sólo la realización de la inversión sino también la
vida de la propia empresa.

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LA AMPLIACIÓN DE CAPITAL

Si fuese necesario recurrir a la emisión de nuevas acciones ordinarias, deberemos tener en


cuenta la tasa de rendimiento requerida por los inversores de cara a convertirse en
accionistas de la empresa. El cálculo de dicha tasa requerida o coste de las nuevas acciones
utilizará los mismos modelos que el cálculo del coste de los beneficios retenidos con la
única excepción de que al emitir nuevos títulos la empresa está incurriendo en unos costes
de emisión que incrementan el coste de dichos títulos.

Así, si aplicamos el modelo de Gordon deberemos tener en cuenta que el coste de las
nuevas acciones será igual a:

donde G indica los costes de emisión de una acción ordinaria.

Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de dos euros por acción,
dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio del
10%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa fuese de 50 euros por acción el
coste para la empresa de las nuevas acciones, sabiendo que los costes de emisión de cada
título se cifran en 25 céntimos sería:

Los costes de emisión no sólo se refieren a las comisiones pagadas al banco de inversión
que se encarga de la colocación de los títulos en el mercado, sino que también se refiere a
los efectos negativos en el precio de mercado de las acciones como resultado de un
aumento en la oferta de títulos y de las "señales" que desprende, desde el punto de vista de
los inversores, el anuncio de una ampliación de capital (por ejemplo, los inversores pueden
pensar que si se recurre a una ampliación de capital es porque es imposible conseguir
financiación a través de la emisión de obligaciones debido a que este mercado ya no se fía
de la empresa, lo que puede provocar un mayor descenso en la cotización de las acciones).

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EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO


El cálculo de las ponderaciones Como hemos visto a lo largo de los epígrafes anteriores, los
costes de capital individuales son distintos para cada fuente financiera. Por ello, si se trata
de averiguar cuál es el coste de la financiación utilizada en la empresa, tendremos que
calcular un coste medio ponderado de las diferentes fuentes que alimentan dicha
financiación. Dichas ponderaciones deberán reflejar el peso que cada tipo de financiación
tiene en el total de la misma, es decir, deberán reflejar cómo es la estructura financiera de la
empresa. Así, por ejemplo, si pensamos financiar una nueva inversión mediante deuda y
ampliación de capital a partes iguales, el peso de cada una en la financiación de la inversión
será del 50%. A la hora de calcular las ponderaciones podríamos echar mano de la actual
estructura de capital de la empresa, que muestra cómo se han financiado las inversiones
actualmente en curso. Esta aproximación presenta el problema de que los costes de cada
fuente financiera en particular dependen del riesgo financiero de la empresa que, a su vez,
es una función de la composición de la propia estructura de capital. Si la directiva alterase
dicha estructura estaría alterando los costes individuales haciendo más complejo el cálculo
del coste medio ponderado (vuelva a ver la figura 2). Por ello, supondremos que la
estructura de capital se va a mantener estable en el futuro, es decir, que las futuras
ponderaciones de las diferentes fuentes financieras no van a diferir mucho de las actuales.
Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital ideal
hacia la que la directiva intentará amoldarse a lo largo del tiempo. Será, pues, está
estructura ideal la que nos proporcione las ponderaciones para calcular el coste del capital
de la empresa. Algunos directivos empresariales establecen estas ponderaciones ideales
subjetivamente, otros utilizan las de las compañías líderes de su sector, o de otras empresas
semejantes a la suya. Cuando calculemos las ponderaciones deberemos valorar a las
diversas fuentes financieras por su valor de mercado, que representa las condiciones
actuales y tiene en cuenta los efectos debidos a los cambios en las condiciones del mercado
y de los precios de cada título. No deberemos utilizar el valor contable, que está basado
sobre procedimientos de registro que emplean valores nominales de los títulos con objeto
de calcular el valor de las partidas del Balance y representa, por tanto, las condiciones
pasadas.

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EL CÁLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL MEDIO


PONDERADO
Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (k0)
mediante la siguiente expresión:

donde k'i, kp, ke son, respectivamente, los costes de las deudas después de impuestos, de
las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que D, P y A son,
respectivamente, el valor de mercado de las deudas, de las acciones preferentes y de las
acciones ordinarias. V es el valor de mercado de la empresa (V=D +P+A).

Ejemplo: Quite S.L. presentaba al final del año pasado la estructura de capital que aparece
en la tabla 3. Esta empresa no quisiera variar durante este año la composición de dicha
estructura, cuyos costes individuales aparecen reflejados en la tabla 4. La empresa no desea
ampliar capital, de momento, por lo que el coste de las nuevas acciones no es relevante. Por
tanto, el coste del capital medio ponderado será el 13% (véase la tabla 5), que representa la
tasa de rendimiento requerida que como mínimo deberán proporcionar los nuevos
proyectos de inversión que se van a financiar con el dinero procedente de las fuentes
financieras elegidas.

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EL COSTE DEL CAPITAL MARGINAL PONDERADO


Quite S.L., que tuvo unos beneficios después de intereses e impuestos de 80.000 euros se
enfrenta a la posibilidad de realizar los proyectos de inversión que aparecen en la tabla 6,
en la que se muestra su coste o desembolso inicial y su rendimiento interno (TIR).

Como hemos comentado anteriormente, Quite tiene una financiación vía beneficios
retenidos de 80.000 euros y habida cuenta que desea mantener su estructura de capital
echará mano de la totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente, momento en el
cual la sustituirá por la emisión de nuevas acciones. Concretando, si el 62,5% corresponde
a la financiación propia: 80.000 euros; el resto provendrá de acciones preferentes y del
endeudamiento (48.000 euros), lo que da un total de 128.000 euros. Esta suma se obtiene
despejando X en la siguiente ecuación:

X x 62,5% = 80.000 X = 128.000 euros

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Dicha cifra tiene un coste medio ponderado del 13% (véase la tabla 5). Si la empresa decide
conseguir nueva financiación, ésta tendrá un coste marginal superior puesto que deberemos
echar mano de la emisión de acciones nuevas lo que lleva incorporado un coste superior al
de los beneficios retenidos. El coste medio ponderado de la financiación que exceda los
128.000 euros será del 14,25% tal y como aparece en la tabla 7.

En la figura 3 se puede observar como Quite S.L. puede afrontar el primer proyecto de
inversión sin dificultad pues su rendimiento es mayor que el coste de su financiación (21%
> 13%). Para realizar el segundo proyecto de inversión necesita recurrir a la emisión de
nuevas acciones puesto que utilizando la financiación proveniente de los beneficios
retenidos sólo dispone de 78.000 euros y necesita 85.000, por lo que deberá conseguir
7.000 euros más, de los que el 62,5% ( 4.375 €) provendrán de la ampliación del Capital
Social al coste del 18%. Concretando, el coste de los 78.000 es del 13%, mientras que el de
los otros 7.000 euros es del 14,25%, lo que hace que el coste de la financiación de los
85.000 euros del proyecto II sea del 13,10% que es claramente inferior al rendimiento de
dicho proyecto (el 18%), por lo que también sería recomendable acometer dicha inversión.
Los otros proyectos de inversión tienen rendimientos inferiores al 14,25% que es la nueva
tasa de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sería aconsejable dejarlos de
lado.

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A la vista del ejemplo anterior podemos señalar que las empresas no disponen de fuentes de
financiación inagotables para alimentar sus inversiones. Los inversores que operan en el
mercado de capitales se inquietan cuando las empresas rebasan su capacidad de
financiación. El mercado, que tiende a ser un mecanismo eficiente, incorpora toda la
información sobre cada compañía y compara las características financieras de las empresas
entre sí. Como el mercado reconoce que los recursos son limitados, no proporcionará más
financiación a las empresas una vez traspasado cierto límite. Así que si la compañía
pretende ampliar su financiación más allá del límite impuesto por el mercado, la resistencia
de los inversores aumentará, haciendo que la disponibilidad de fondos para la empresa sólo
sea posible a base de aumentar el coste de los mismos. A este aumento del coste de la
financiación por encima de un nivel previo se le denomina coste del capital marginal
ponderado. En la tabla 8 se muestra lo que podría ser el rango de la nueva financiación de
una empresa hipotética y los correspondientes valores del coste del capital. En la figura 4
se muestra la forma de determinar qué proyectos de inversión deberían ser realizados y
cuáles no comparando su rendimiento con el coste del capital marginal ponderado. Para ello
se colocan las inversiones con arreglo a su TIR en sentido decreciente, lo que implica que
elegiremos primeramente el proyecto con mayor rendimiento, luego el segundo mejor y así
sucesivamente. Esta idea está basada en el concepto de que la productividad marginal del
capital disminuye a medida que se invierten más fondos. En el instante en que el
rendimiento de la inversión marginal coincida con el coste del capital marginal ponderado
se detendrá el proceso de búsqueda de inversiones puesto que no sería rentable el realizar
ninguna más (en la figura 4 sólo realizaríamos la A, B, C y D). En realidad, este fue el
proceso seguido en el ejemplo anterior.

El coste de la autofinanciación por mantenimiento

Una fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las empresas consiste en los
fondos provenientes de la amortización de sus activos fijos. Como sabemos, las
amortizaciones indican el coste de la depreciación de dichos activos y los recursos
provenientes de las mismas deberán ser utilizados, llegado el momento, para adquirir los
nuevos activos que reemplazarán a los que estén completamente depreciados. Ahora bien,
mientras dicho momento no llega esos recursos pueden ser utilizados, entre otras cosas,

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para financiar proyectos de inversión. Por ello, necesitaremos conocer el coste de esta
fuente financiera.

El coste de las amortizaciones deberá ser igual al coste del capital medio ponderado antes
de realizar una nueva emisión de acciones (en el ejemplo de Quite S.L. sería el 13% tal y
como se apreciaba en la tabla 5). El razonamiento que apoya esta afirmación parte de la
idea de que, por un lado, el dinero proveniente de las amortizaciones actúa en detrimento de
la riqueza de los accionistas puesto que a más amortizaciones menos beneficios y, por
tanto, menos dividendos; por ello, el coste de dicha fuente financiera deberá coincidir con
la tasa de rendimiento requerida por los inversores para invertir en acciones y, más
concretamente, con el coste de los beneficios retenidos. Por otro lado, el dinero proveniente
de las amortizaciones podría destinarse a devolver deudas o a recomprar acciones
preferentes, lo que hace que exista un coste implícito semejante al de ambos tipos de
fuentes financieras. En resumen, como los fondos provenientes de las amortizaciones
pueden sustituir a los suministrados por las otras fuentes financieras, lo más lógico es
suponer un coste de los mismos idéntico al coste medio ponderado de la empresa. Aunque
aquí deberíamos tener en cuenta que las amortizaciones son un gasto deducible del
Impuesto sobre la Renta de las Sociedades.

EL CÁLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL A TRAVÉS DE


LA BETA DE LOS ACTIVOS
A través del modelo CAPM también puede servir para calcular el coste del capital de la
empresa (k 0 ) sin más que aplicar la siguiente expresión:

donde 𝛽𝑈 representa al coeficiente de volatilidad del Activo de la empresa o, lo que es lo


mismo, la beta de la empresa si no tuviese deudas.

Ejemplo: El equipo directivo de Plasticosa está procediendo a calcular el coste medio


ponderado de la empresa. Para ello ha calculado el valor de la beta de sus acciones

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ordinarias y ha obtenido un valor de 1,3. Además sabe que el valor de mercado de sus
fondos propios es de 18 millones de euros (2 millones de acciones emitidas con un valor de
mercado unitario de 9 euros). El valor de sus deudas a medio-largo plazo es de 6 millones
de euros. Sabiendo que el tipo impositivo marginal de Plasticosa es igual al 35%, el equipo
directivo llega a la conclusión de que la beta de sus activos es igual a:

Los directivos estiman que el tipo de rendimiento de los activos libres de riesgo se sitúa en
el 5% mientras que la prima de riesgo media del mercado es un 4%, lo que les permite
calcular el coste de oportunidad del capital de Plasticosa:

Ejemplo: Teleglobal es un conglomerado internacional cuyas actividades se centran en


diversos campos que van desde las telecomunicaciones hasta la fabricación de cables de
fibra óptica pasando por la electrónica. Precisamente, la división de cables de fibra óptica
desea saber cuál es su coste del capital de cara a realizar un proyecto de inversión
determinado. Comoquiera que las acciones y obligaciones emitidas por Teleglobal se
negocian en los principales mercados de valores, podríamos utilizar esta información para
calcular su coste medio ponderado. Pero, en este caso, ello no nos sería de mucha utilidad
porque se supone que el riesgo económico de la división de cables es superior al promedio
de la empresa. Así que los pasos para determinar el coste de oportunidad del capital de
dicha división son los siguientes: Primeramente, estimaremos las betas de las acciones
ordinarias (o se las pediremos a alguna empresa especializada en su cálculo) de una serie de
empresas cuyo negocio principal sea la fabricación de cable (especialmente de fibra óptica)
para telecomunicaciones. Seguidamente, calcularemos las betas de los activos de dichas
empresas y, por último, calcularemos la media de las betas de los activos anteriores, que
utilizaremos como valor del coste del capital de la división de cables.

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Si el tipo de rendimiento sin riesgo es del 4,5% y la prima de riesgo media del mercado es
del 7%, el coste del capital de dicha división es igual a:

APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO

El presente capítulo está dedicado a estudiar la problemática del Apalancamiento,


entendiéndose que éste no solamente se presenta como consecuencia de la utilización de
deuda (Apalancamiento Financiero), sino también como consecuencia del mantenimiento
de una estructura de costos fijos(Apalancamiento Operativo).

CONCEPTO GENERAL DE APALANCAMIENTO


En sentido general puede definirse el Apalancamiento como el fenómeno que surge por el
hecho de la empresa incurrir en una serie de cargas o erogaciones fijas, operativas y
financieras, con el fin de incrementar al máximo las utilidades de los propietarios.

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Como es lógico suponer, mientras mayores sean esas cargas fijas, mayor será el riesgo que
asume la empresa y por lo tanto, también será mayor la rentabilidad esperada como
consecuencia de ello. En este caso el riesgo se relaciona con la posibilidad de que en un
momento determinado la empresa quede en imposibilidad de cubrir esas cargas fijas y deba
asumir, por lo tanto, pérdidas elevadas debido al "efecto de palanca" que se explicaré más
adelante.

El punto de partida para el análisis del apalancamiento es el estado de resultados presentado


bajo la metodología del sistema de costeo variable y en el cual deben quedar claramente
identificados tres items a saber:

- Las ventas

- La utilidad antes de intereses e impuestos o utilidad operativa (UAII)

- La utilidad por acción (UPA)

Recuerde dicha forma de presentación.

VENTAS
- Costos y gastos variables
= Margen de contribución
- Costos fijos de producción
- Gastos fijos de administración y ventas
= UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
- Gastos financieros
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
= Utilidad neta
Número de acciones comunes
= UTILIDAD POR ACCION (UPA)

En el capítulo complementario #1, cuando se explicó la presentación del Estado de


Resultados, se dijo que la separación de los gastos financieros de los demás gastos

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operativos de la empresa mediante el cálculo de una utilidad intermedia entre estos rubros,
que se denominó "Utilidad Antes de Intereses e Impuestos" o "Utilidad Operativa",
permitía un mejor análisis de las ejecutorias de los administradores en la medida en que
separaba los resultados obtenidos por la operación misma del negocio de aquellos
resultados que se daban como consecuencia de una decisión de tipo financiero cuyo origen
no era propiamente la administración: Se refería a la decisión de estructura financiera, cuyo
efecto en el estado de resultados se reflejaba en el monto de los gastos financieros o
intereses.

Calcular entonces una utilidad intermedia, es decir una Utilidad Operativa o UAII, es
reconocer el hecho de que en el Estado de Resultados se pueden identificar los efectos tanto
de la Estructura Operativa como de la Estructura Financiera de la empresa y así, todo lo que
sucede en este estado financiero desde el rubro de las ventas hasta las UAII refleja el efecto
de la Estructura Operativa. Análogamente, todo lo que sucede entre las UAII y la utilidad
por acción (UPA) refleja el efecto de la Estructura Financiera.

Lo anterior sugiere que el Apalancamiento Operativo relaciona las ventas con las UAII
mientras que el Apalancamiento Financiero relaciona las UAII con la Utilidad por Acción.

Es importante anotar en este punto, que se utilizará el término Utilidad por Acción para
referirse a las acciones comunes y no a las acciones preferentes, pues en muchas empresas
puede llegar a presentarse la existencia del último tipo de acciones, las cuales como su
nombre lo sugiere, ganan un dividendo preestablecido que se paga haya o no utilidades.
Sin embargo, en algunos escritos sobre el tema también se usa la sigla UPAC, utilidad por
acción común, para referirse a lo mismo.

En el caso de empresas que no son sociedades anónimas el concepto de utilidad por acción
puede ser reemplazado por el concepto de utilidad por cada cuota de participación.

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APALANCAMIENTO OPERATIVO

Como ya se dijo, surge de la existencia de costos y gastos fijos de operación y se define


como la capacidad de la empresa de utilizar dichas cargas fijas con el fin de incrementar al
máximo el efecto que un incremento en las ventas puede tener sobre las UAII.

Por lo tanto, el Apalancamiento Operativo como medida, muestra el impacto de un cambio


en las ventas sobre las UAII. Esto se entiende utilizando el mismo ejemplo que en el
capítulo 5 sirvió para explicar el concepto del costeo variable, el cual partía de la. siguiente
estructura de costos para una empresa hipotética.

Volumen de ventas 10.000


unidades
Precio de venta unitario $5
Costo variable unitario 3
Costos fijos de producción $10.000
Gastos fijos de 3.500
administración y ventas

A continuación se ilustrará el Estado de Resultados para este volumen de ventas, o sea


10.000 unidades y se mostrarán las utilidades operativas para niveles de ventas de 8.000 y
12.000 unidades.

PUNTO DE

- 20%+ 20%
REFERENCIA
Ventas en unidades 8.000 10.000 12.000
Ventas en valores 40.000 50.000 60.000
Menos costos variables24.000 30.000 36.000

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Margen de contribución 16.000 20.000 24.000


Menos:
Costos fijos de producción 10.000 10.000 10.000
Gastos fijos admón.y 3.500 3.500 3.500
ventas
UAII 2.500 6.500 10.500

Impacto sobre las UAII - 61,54% + 61,54%


De este ejercicio aritmético puede concluirse, por el momento, lo siguiente:

1. Que el efecto sobre las UAII siempre es un efecto ampliado. En este caso, un
incremento en las ventas del 20% genera un incremento (ampliado) del 61,54%
en las UAII. Igualmente, una disminución en las ventas del 20% genera una
disminución de las UAII del 61,54%. Esto conduce a la segunda conclusión.
2. El Apalancamiento Operativo se da en ambos sentidos.
3. Cuando hay costos fijos siempre estará presente el Apalancamiento Operativo.

La medida del apalancamiento se denomina “grado de apalancamiento operativo" o “grado


de ventaja operativa" y muestra la relación de cambio de las UAII frente a un cambio
determinado en las ventas y para un determinado volumen de referencia.

Se calcula así:

oAO = % de cambio en la UAII


% de cambio en las ventas

En el ejemplo ilustrado se tiene que

oAO = 61,54% / 20% = 3,077

El grado de apalancamiento operativo obtenido de 3,077 significa que por cada punto, en
porcentaje, que se aumenten (o disminuyan) las ventas a partir del punto de referencia de
10.000 unidades, habrá un aumento (o disminución) porcentual de las UAII de 3,077

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puntos. Por ejemplo, si las ventas se aumentan en el 30%, las UAII lo harán en un 30% x
3,077 = 92,31%. Compruébelo el lector haciendo los cálculos respectivos.

El Apalancamiento Operativo también puede expresarse como una fórmula empleando la


siguiente simbología:

Q = Nivel de ventas en el punto de referencia para el cual se quiere hallar el AO.

PVU = Precio de venta unitario

CVU = Costo variable unitario

CFT = Costos y gastos fijos totales

^Q = Incremento del nivel de ventas a partir del punto de referencia.

^UAII = Incremento en las utilidades operativas

Relacionando esta simbología con la fórmula del Apalancamiento Operativo se tiene lo


siguiente:

El porcentaje de cambio en las UAII es igual a

^UAII / UAII

La UAII en el nivel de ventas Q es igual a: Q(PVU-CVU)-CFT

Como los CFT no cambian, el incremento en las UAII será igual a: ^Q (PVU - CVU)

Por lo tanto, el numerador de la fracción será:

^Q (PVU - CVU) / Q (PVU - CVU) - CFT

El porcentaje de cambio en las ventas se representaría como ^Q/Q y así se tendría que el
grado de apalancamiento operativo es igual a:

(^Q (PVU - CVU) / Q (PVU - CVU) – CFT) / ^Q/Q

la variable ^Q se puede eliminar algebraicamente quedando:

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Q (PVU - CVU) / Q (PVU - CVU) - CFT

Observe el lector que en esta relación el numerador es el resultado de restar de las ventas
totales los costos variables totales. Esta diferencia se había denominado "Margen de
Contribución" de acuerdo con lo explicado en el capítulo 5 sobre el sistema de costeo
variable. Análogamente, el denominador es el resultado de restar al margen de
contribución, el valor de los costos fijos totales, lo que se había denominado UAII (Utilidad
Antes de Intereses e Impuestos o utilidad operativa). Por lo tanto, el grado de
Apalancamiento Operativo también puede expresarse como:

oAO = Margen de contribución / Utilidad operativa

El efecto del Apalancamiento Operativo se ilustra en el gráfico C4-1

- 0 +
Ventas UAII
+-

AO

Suponga el lector que este gráfico representa un balancín cuyo centro está determinado por
el punto cero (0). A la izquierda del centro aparece el punto de apoyo, simbolizado por un
pequeño triángulo.

El extremo izquierdo del balancín representa las ventas y el derecho las UAII. La
colocación de los signos (+) y (-) en forma cruzada a los lados del gráfico da significación
al hecho de que cuando el balancín se mueve hacia abajo por el extremo de las ventas, es
decir, que cuando las ventas se aumentan, también lo hacen las UAII y por eso el signo (+)
en el extremo de las UAII aparece arriba.

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Obsérvese cómo, mientras mayor sea la distancia (siempre hacia la izquierda), entre el
centro del balancín y el punto de apoyo, un aumento en las ventas ocasionará un aumento
proporcionalmente mayor en las UAII y análogamente, una disminución provocará una
caída más que proporcional de dichas utilidades. El gráfico C4-2 permite visualizar mejor
esta situación.

Si se coloca el punto de apoyo en el centro del balancín, un aumento en las ventas


ocasionará un aumento igual en las UAII, es decir un grado de Apalancamiento Operativo
igual a 1. ¿En qué caso podría darse esta situación?

Observando la última fórmula propuesta para calcular el grado de Apalancamiento


Operativo puede deducirse que para que dicha relación sea igual a uno, los costos y gastos
fijos deberían ser iguales a cero (0), lo cual difícilmente ocurre en la práctica. Por lo tanto,
el punto de apoyo nunca podrá estar hacia la derecha pues implicaría la existencia de costos
fijos negativos, lo cual es un absurdo.

De acuerdo con lo anterior, la distancia entre el centro del balancín y su punto de apoyo
representará el monto de los costos y gastos fijos o también el grado de Apalancamiento
Operativo, pues mientras mayor sea la carga fija, mayor será el grado de apalancamiento.
Esto se comprueba asumiendo, por ejemplo, que los costos fijos son $15.000 en vez de
$13.500 con lo que la utilidad operativa sería de $5.000 y reemplazando en la fórmula se
tendría:

o
AO = $20.000 / $5.000 = 4

0 +
-
Ventas UAII
+ -

AO

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0 +
-
Ventas UAII
+ -

AO

Si el grado de Apalancamiento Operativo fuera 4 como consecuencia de un mayor volumen


de costos y gastos fijos, quiere decir que por cada punto en porcentaje que aumenten las
ventas, se daría un aumento de 4 puntos en porcentaje en las UAII. ¿Maravilloso, no es
verdad?

Pero, ¿qué sucedería, si en vez de aumentar, éstas disminuyen? Sencillamente las UAII
disminuirían en la proporción mencionada de 1 a 4.

Pueden agregarse ahora otras cinco conclusiones adicionales a las tres que se mencionaron
atras:

4. El grado de Apalancamiento Operativo, para que exista como tal, deberá ser mayor que
1. Recuérdese que si es igual a 1 es porque no hay costos fijos, o sea que no hay
Apalancamiento Operativo, lo cual es muy difícil que ocurra.

5. El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento Operativo no significa que la


empresa esté en buena situación. Esta cifra es un valor absoluto que como tal sólo da una
idea de lo beneficioso que podría ser un aumento en las ventas o lo peligrosa que podría ser
una disminución.

6. De lo anterior se infiere que dicho valor absoluto, o sea la medida del Grado de
Apalancamiento Operativo, da una idea del RIESGO OPERATIVO en el que incurre la
empresa teniendo una determinada estructura de costos y gastos fijos. O sea que el Grado
de Apalancamiento Operativo es simplemente una medida de riesgo.

7. En épocas de prosperidad económica puede ser ventajoso tener un alto grado de AO. Lo
contrario ocurre cuando las perspectivas del negocio no son muy claras y por lo tanto los
administradores deberán estar muy al tanto de la magnitud de esta medida de riesgo para
que en el evento de prever una situación difícil, procedan a hacer los correctivos del caso
con el fin de reducir el volumen de costos y gastos fijos.

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8. La medida del Apalancamiento Operativo, lo es solamente para una determinada


estructura de costos y gastos de referencia. Si dicha estructura cambia, también lo hace el
Grado de Apalancamiento.

El Grado de Apalancamiento Operativo tiene una estrecha relación con el Punto de


Equilibrio y el margen de Seguridad, explicados en el capítulo 12 del texto. Recuérdese
que el concepto de margen de seguridad da una idea del riesgo operativo en el que incurre
la empresa, pues en la medida en que este sea más estrecho (como consecuencia de un
punto de equilibrio muy alto con respecto a la expectativa de ventas), hay una mayor
posibilidad de quedar en imposibilidad de cubrir los costos y gastos fijos en caso de una
inesperada disminución en las ventas.

Mencionada la anterior relación, cabe preguntar: ¿la cifra obtenida de 3,077 representa
realmente mucho o poco riesgo operativo para la empresa?

Si bien se dijo que a mayor grado de Apalancamiento, mayor era el riesgo, no se ha dicho si
una determinada medida representa mucho o poco riesgo. El análisis del margen de
Seguridad puede ayudar a aclarar esto.

Para la estructura planteada se tiene que el margen de Seguridad es:

- Punto de Equilibrio = $13.500/2 = 6.750 unidades - Porcentaje sobre ventas esperadas =


6.750/10.000 = 67,5% - Margen de Seguridad = 1 - 0,675 = 0,325 = 32,5%

Si la gerencia de la empresa considera que este margen es adecuado, es decir, que no


representa mucho riesgo, el Grado de Apalancamiento Operativo obtenido de 3,077
tampoco será el reflejo de una situación peligrosa.

Quiere decir que ambas medidas se complementan al momento de ser utilizadas en la


evaluación del riesgo operativo de la empresa.

APALANCAMIENTO FINANCIERO

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Surge de la existencia de las cargas fijas financieras que genera el endeudamiento y se


define como la capacidad de la empresa de utilizar dichas cargas fijas con el fin de
incrementar al máximo el efecto que un incremento en la UAII puede tener sobre la utilidad
por acción.

Por lo tanto, el Apalancamiento Financiero como medida, muestra el impacto de un cambio


en la UAII sobre la UPA. Esto se explica complementando la información del ejemplo que
se viene utilizando.

Supóngase que la empresa hipotética cuya información se está utilizando, tiene una deuda
de $100.000 al 2% y los impuestos que debe pagar sobre las utilidades son del 40%.
Supóngase, además, que el capital de la empresa está representado por 2.000 acciones
comunes.

En la misma forma que para el Apalancamiento Operativo, se debe establecer la UPA para
diferentes niveles de UAII, así:

PUNTO DE

-61,54% +61,54%
REFERENCIA
Utilidad operativa 2.500 6.500 10.500
Menos intereses 2.000 2.000 2.000
Utilidad antes de 5 00 4.500 8.500
impuestos
Impuestos 40% 200 1.800 3.400
Utilidad neta 3 00 2.700 5.100
Número de acciones 2.000 2.000 2.000
comunes
UPA 0,15 1,35 2,55

Impacto sobre la UPA- 88,89% +


88,89%

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De este ejercicio aritmético también puede concluirse, en la misma forma que se hizo para
el Apalancamiento Operativo, por el momento, lo siguiente:

1. Que el efecto sobre la UPA también es un efecto ampliado. En este caso un incremento
en las UAII del 61,54% genera un incremento (ampliado) del 88,89% en la UPA.
Igualmente, una disminución en las UAII del 61,54% genera una disminución de la UPA
del 88,89%. Esto conduce a la segunda conclusión.

2. El Apalancamiento Financiero opera en ambos sentidos.

3. Cuando hay costos fijos financieros siempre estará presente el Apalancamiento


Financiero.

La medida del apalancamiento se denomina "grado de apalancamiento financiero" o "grado


de ventaja financiera" y muestra la relación de cambio de la UPA frente a un cambio
determinado en las UAII, siempre para un determinado volumen de referencia. Se calcula
así:

oAF = % de cambio en la UPA / % de cambio en la UAII

En el ejemplo ilustrado se tiene que

oAF = 88,89% / 61,54% = 1,444

El grado de apalancamiento de obtenido de 1,444 significa que por cada punto, en


porcentaje, que se aumenten (o disminuyan) las UAII a partir del punto de referencia, habrá
un aumento (o disminución) porcentual de la UPA de 1,444 puntos. Por ejemplo, si las
UAII se aumentan en el 25%, la UPA lo hará en un 25% x 1,444 = 36,10%. Compruébelo
el lector haciendo los cálculos respectivos.

El Apalancamiento Financiero también puede expresarse como una fórmula. Para ello, se
agrega la siguiente simbología, adicional a la utilizada para ilustrar el Apalancamiento
Operativo.

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UAII = Nivel de utilidades operativas en el punto de referencia para el cual se quiere


hallar el AF

I = Cuantía de los intereses

t = tasa de impuestos

N = Número de acciones

El porcentaje de cambio en la UPA se representaría como

^UPA / UPA

Como la utilidad neta es igual a (UAII - I) (1 - t)

La UPA será igual a:

(UAII - I)(1 - t) / N

Como las utilidades operativas en el punto de referencia han cubierto los intereses (que son
fijos), cualquier incremento en dichas utilidades implicará un incremento en la utilidad neta
igual a ^UAII (1 - t) y así, el incremento en la UPA será:

^UAII (1 - t) / N

De forma que el % de cambio en la UPA sería igual a:

((UAII - I)(1 - t) / N) / (^UAII (1 - t) / N)

Algebraicamente puede eliminarse (1 - t) y N obteniendo el siguiente resultado:

% de cambio en la UPA = ^UAII / (UAII - I)

Por lo tanto, si el incremento en las UAII es igual a ^UAII/UAII, implica que el grado de
apalancamiento financiero sería igual a:

(^UAII / (UAII - I)) / (^UAII / UAII)

Eliminando algebraicamente ^UAII se obtiene:

oAF = UAII / (UAII - I)

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Pero como (UAII - I) es igual a la utilidad antes de impuestos, la fórmula definitiva se


expresará:

oAF = Utilidad operativa / Utilidad antes de impuestos

Obsérvese cómo reemplazando los datos del Estado de Resultados utilizado como punto de
referencia se llega a la misma cifra.

oAF = 6.500 / 4.500 = 1,444

El efecto del Apalancamiento Financiero también se explica a través del gráfico C4-3

UAII-+ 0 +- UPA

AF

En forma similar a la utilizada para evaluar la gráfica del Apalancamiento Operativo, la


gráfica del Apalancamiento Financiero confirma el efecto ampliado sobre la UPA,
ocasionado por un aumento o una disminución en las UAII. El gráfico C4-4 confirma este
hecho.

0 +
-
UAII UPA
+ -

AF

0 +
-
UAII UPA
+ -

AF

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También se observa cómo, al aumentarse los intereses también lo hace el grado de AF.
Supóngase que éstos pasan de $2.000 a $2.500 disminuyendo la utilidad antes de impuestos
a $4.000. Reemplazando en la fórmula se obtiene:

AF = 6.500 / 4.000 = 1,625 6.500

Lo cual, como ya se dijo antes, no significa que la empresa está bien o mal, sino la
magnitud del beneficio que podría obtener en caso de una situación favorable en el mercado
o la magnitud de los problemas que se podrían presentar en caso de una situación de crisis
comercial pues si las UAII disminuyen en un punto en porcentaje, la UPA lo haría en 1,625
puntos.

Las últimas cinco conclusiones mencionadas para el AO, también aplican al AF. Estas
serían:

4. El grado de Apalancamiento Financiero deberá ser siempre mayor que 1. Recuérdese


que si es igual a 1 es porque no hay pago de intereses, es decir, no existe Apalancamiento
Financiero, lo cual ocurriría en caso de que la empresa se financiara totalmente con
patrimonio.

5. El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento Financiero no significa que la


empresa esté en buena situación. Esta cifra es un valor absoluto que como tal sólo da una
idea de lo beneficioso que podría ser un aumento en las UAII (como consecuencia de un
aumento en las ventas) o lo peligrosa que podría ser una disminución.

6. De lo anterior se infiere que dicho valor absoluto, o sea la medida del Grado de
Apalancamiento Financiero da una idea del RIESGO FINANCIERO en el que incurre la
empresa teniendo un determinado nivel de endeudamiento. O sea que el Grado de
Apalancamiento Financiero es simplemente una medida de riesgo.

7. En épocas de prosperidad económica puede ser ventajoso tener un alto grado de AF. Lo
contrario ocurre cuando las perspectivas del negocio no son muy claras y por lo tanto los
administradores y sobre todo los dueños deberán estar muy al tanto de la magnitud de esta

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medida de riesgo para que en el evento de prever una situación difícil, procedan a hacer los
correctivos del caso con el fin de reducir el nivel de endeudamiento.

8. La medida del Apalancamiento Financiero, lo es solamente para una determinada


estructura financiera y un determinado costo de la deuda. Si alguna de estas variables
cambia, también lo hace el Grado de Apalancamiento.

En la misma forma como se relacionó el Apalancamiento Operativo con el Margen de


Seguridad como punto de referencia para confrontar qué tanto riesgo implicaba un
determinada medida, puede hacerse lo mismo con el Apalancamiento Financiero. El índice
con el que puede establecerse dicha relación es el de Endeudamiento.

Recuérdese que mientras mayor sea el nivel de endeudamiento mayor es el riesgo


financiero, y así, un determinado grado de Apalancamiento Financiero representará
realmente alto o bajo riesgo, dependiendo del punto de vista de la gerencia con respecto a si
el nivel real de deuda que tiene la empresa se considera peligroso, o no.

Si bien se ha dicho que el grado de Apalancamiento Financiero solamente da una idea del
riesgo, es posible determinar si el uso de dicho apalancamiento está siendo beneficioso para
el propietario o no.

Para explicar esto se utilizará la siguiente información.

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO


Corrientes $45 Préstamos bancarios $60
Fijos 55 Patrimonio 40
Total 100 Total 100

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El costo anual de la deuda es del 25% y la UAII es de $30. La UAI será, por lo tanto, de
$15 obtenidos así:

UAII $30
Intereses ($60 x 25%) 15
UAI 15

Recuérdese cómo, en este caso, la rentabilidad del activo medida antes de intereses e
impuestos es del 30% (30/100) y el propietario obtiene una rentabilidad sobre su
patrimonio, calculada antes de impuestos, de 37,5% (15/40).

Recuérdese, igualmente, que el interés que gana el propietario es mayor que el interés que
gana el activo debido a la utilización de deuda con un costo por debajo de ese interés del
activo, que es la rentabilidad del activo. Esto significaba, y así se concluyó en el capítulo 6
del texto, que cuando una empresa estaba en capacidad de tomar deuda e invertirla en
activos que dieran un rendimiento mayor que el costo de dicha deuda, se daba una
repercusión ampliada favorable para el accionista, en términos de una rentabilidad mayor
que la del activo, y así, para el ejemplo citado se tendría que:

UAI UAII
> >I% (costo de la deuda)
Patrimonio Activos

37,5% > 30% > 25%

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Como en este caso la utilización de deuda por parte de la empresa está beneficiando al
propietario, puede decirse que el Apalancamiento Financiero es favorable. Si el costo de la
deuda fuera, por ejemplo, el 30%, ¿qué sucedería? El Estado de Resultados para esta nueva
situación sería el siguiente.

UAII $30
Intereses ($60 x 30%) 18
UAI 12

Y así la relación de tasas de interés quedaría:

UAI / Patrimonio = 12/40 = 30%


UAII / Activos = 30/100 = 30%

O sea que,

UAI UAII
= =I% (costo de la deuda)
Patrimonio Activos

30% = 30% = 30%

En este caso las tres tasas son iguales, ya que si la empresa toma deuda al 30% para que
invertida en activos produzca el mismo 30%, no se generará ningún remanente sobre esa
deuda, con destino al propietario. A pesar de que existe apalancamiento, éste no es
favorable ni desfavorable.

Si el costo de la deuda fuera, en cambio, del 32%, se presentaría la siguiente situación:

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UAII $30,0
Intereses ($60 x 32%) 19,2
UAI 10,8

Y la relación de tasas de interés quedaría:

UAI / Patrimonio = 10,8/40 = 27%


UAII / Activos = 30/100 = 3 0%

O sea que,

UAI UAII
< <I% (costo de la deuda)
Patrimonio Activos

27% < 30% < 32%

El apalancamiento en este caso sería desfavorable para el propietario ya que corriendo


más riesgo que el acreedor, está obteniendo una tasa de interés menor que la de aquél. En
este caso no tendría sentido aumentar el endeudamiento mientras no haya posibilidad de
mejorar la rentabilidad del activo o disminuir el costo del la deuda. En resumen, aunque
exista un determinado grado de Apalancamiento Financiero, el que a su vez define un
mayor o menor riesgo, la favorabilidad o desfavorabilidad dependerá necesariamente de la
tasa de interés promedio, pactada para los pasivos.

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APALANCAMIENTO TOTAL

Si la UPA varía como consecuencia de una variación en las UAII es porque estas últimas
a su vez han cambiado como consecuencia de una variación en las ventas. Quiere decir lo
anterior, que puede medirse el efecto de una variación en las ventas sobre la UPA
simplemente calculando el efecto combinado de ambos grados de apalancamiento, que se
denominará Grado de Apalancamiento Total y que por definición relacionaría lo
siguiente:

o
AT = % de cambio en la UPA / % de cambio en las ventas

El grado de apalancamiento total mide el impacto de un cambio en las ventas sobre


la utilidad por acción o la utilidad neta.

El grado de apalancamiento total relaciona el margen de contribución con la utilidad antes


de impuestos.

Si se emplea el artificio matemático consistente en multiplicar y dividir por la misma


cantidad, en este caso el % de cambio en las UAII, y alterando el orden de los factores, con
lo que no se alteraría el producto, se obtendría lo siguiente:

% de cambio en la UPA % de cambio en la UAII


x
% de cambio en las ventas% de cambio en la UAII

% de cambio en la UAII % de cambio en la UPA


x
% de cambio en las ventas% de cambio en la UAII

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O sea que el Grado de Apalancamiento Total es igual al producto de los apalancamientos


operativo y financiero, lo cual significa que:

Margen de contribución Utilidad operativa


o
AT = x
Utilidad operativa Utilidad antes de impuestos

Y eliminando algebraicamente UAII tenemos que,

Margen de contribución
o
AT =
Utilidad antes de impuestos

En el ejemplo que se viene utilizando, el oAT sería:

o
AT = 20.000 / 4.500 = 4,44

Que como puede verse, es el producto de 3,077 x 1,444 y significa que por cada punto en
porcentaje que se aumenten las ventas, la UPA se aumentará en 4,44 puntos. Por ejemplo,
un aumento del 10% en ventas ocasionará un aumento del 44,4% en la UPA.

La utilidad de calcular el grado de apalancamiento total es que permite determinar si el


efecto final sobre la UPA, es, en mayor o menor grado, consecuencia del Apalancamiento

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Operativo o del financiero, lo cual dependerá, como es lógico, de la estructura de costos y


gastos fijos y de los gastos financieros, que tenga la empresa.

APALANCAMIENTO TOTAL
Si la UPA varía como consecuencia de una variación en las UAII es porque estas últimas a
su vez han cambiado como consecuencia de una variación en las ventas. Quiere decir lo
anterior, que puede medirse el efecto de una variación en las ventas sobre la UPA
simplemente calculando el efecto combinado de ambos grados de apalancamiento, que se
denominará Grado de Apalancamiento Total y que por definición relacionaría lo siguiente

oAT = % de cambio en la UPA % de cambio en las ventas

Si se emplea el artificio matemático consistente en multiplicar y dividir por la misma


cantidad, en este caso el % de cambio en las UAII, y alterando el orden de los factores, con
lo que no se alteraría el producto, se obtendría lo siguiente:

% de cambio en la UPA % de cambio en la UAII


x
% de cambio en las ventas% de cambio en la UAII

% de cambio en la UAII % de cambio en la UPA


x
% de cambio en las ventas% de cambio en la UAII

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O sea que el Grado de Apalancamiento Total es igual al producto de los apalancamientos


operativo y financiero, lo cual significa que:

Margen de contribución Utilidad operativa


o
AT = x
Utilidad operativa Utilidad antes de impuestos

Y eliminando algebraicamente UAII tenemos que,

Margen de contribución
o
AT =
Utilidad antes de impuestos

En el ejemplo que se viene utilizando, el oAT sería:

o
AT = 20.000 / 4.500 = 4,44

Que como puede verse, es el producto de 3,077 x 1,444 y significa que por cada punto en
porcentaje que se aumenten las ventas, la UPA se aumentará en 4,44 puntos. Por ejemplo,
un aumento del 10% en ventas ocasionará un aumento del 44,4% en la UPA.

La utilidad de calcular el grado de apalancamiento total es que permite determinar si el


efecto final sobre la UPA, es, en mayor o menor grado, consecuencia del Apalancamiento
Operativo o del financiero, lo cual dependerá, como es lógico, de la estructura de costos y
gastos fijos y de los gastos financieros, que tenga la empresa.

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EL APALANCAMIENTO Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA


Otra de las aplicaciones del concepto del Apalancamiento es utilizarlo en la evaluación de
diferentes alternativas de estructura financiera para una empresa.

Para explicar ésto asúmase que una empresa tiene dos alternativas de financiamiento, a
saber:

Alternativa A: Pasivos $ 100.000 al 30% anual Capital 200.000 4.000 acciones a


$50

Alternativa B: Pasivos $130.000 a l 30% anual Capital 170.000 3.400 acciones a


$50

Obsérvese la UPA que se obtendría para diferentes niveles de utilidad antes de intereses e
impuestos, con el fin de determinar cuál es la estructura financiera más adecuada
dependiendo del volumen de operación de la empresa. Dicho de otra forma, se ilustrará
qué tan sensible es la estructura financiera de una empresa, ante los cambios que puedan
presentarse en las UAII.

Primero se calcula la UPA para las dos alternativas y para niveles de UAII de $70.000,
$100.000 y $130.000 respectivamente. Para la alternativa A se tendría:

PUNTO
- 30% DE REF. +
30%
UAII 70.000 100.000 130.000
Menos intereses (100.000 x30.000 30.000 30.000
30%)
Utilidad antes de impuestos 40.000 70.000 100.000
Impuestos 40% 16.000 28.000 40.000
Utilidad neta 24.000 42.000 60.000
Número de acciones 4.000 4.000 4.000
comunes

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UPA 6,00 10,50 15,00

Impacto sobre la UPA- 42,86% +


42,86%

A continuación se obtiene la información para la segunda alternativa.

PUNTO
- 30% DE REF. +
30%
UAII 70.000 100.000 130.000
Menos intereses (100.000 x30.000 30.000 30.000
30%)
Utilidad antes de impuestos 40.000 70.000 100.000
Impuestos 40% 16.000 28.000 40.000
Utilidad neta 24.000 42.000 60.000
Número de acciones 4.000 4.000 4.000
comunes
UPA 6,00 10,50 15,00

Impacto sobre la UPA- 42,86% +


42,86%

El grado de Apalancamiento Financiero para cada alternativa será:

Alternativa A = 42,86 / 30 = 1,43


Alternativa B = 49,16 / 30 = 1,64

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Cifras que confirman el hecho de que la segunda alternativa, por


recurrir a una mayor proporción de pasivos, tiene un mayor riesgo
financiero.

A continuación se presenta en un cuadro de resumen, el comportamiento de las UPA para


cada alternativa, dependiendo del monto en la utilidad operativa.

Nivel de UAII 70.000 100.000 1 30.000


UPA A 6,00 10,50 15,00
UPAB 5,47 10,76 16,05

Obsérvese cómo el mayor riesgo que implica la alternativa B se ve compensado con una
mayor UPA con respecto a la alternativa A, a medida que aumentan las UAII. Cuando la
situación es hacia la baja, la UPA es menor con respecto a la alternativa A. Quiere decir lo
anterior, que dependiendo de las expectativas futuras de la empresa, se deberá optar por una
u otra alternativa. Si la perspectiva es favorable, la alternativa B sería la mejor. Lo contrario
sucedería en caso de una perspectiva desfavorable.

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PUNTO DE INDIFERENCIA FINANCIERO


Para la situación que acaba de plantearse, se puede, inclusive, calcular un nivel de UAII
para el cual las alternativas son indiferentes, es decir, el punto en el cual la UPA sería igual
para las dos alternativas. A este nivel de UAII se le denomina "Punto de Indiferencia
Financiero”.

UPA(a) = UPA(b)
(UAIIa - Ia) (1 - t) / Na = (UAIIb - Ib) (1 - t) / Nb
Donde,
UAIIa = UAII para la alternativa A
UAIIb = UAII para la alternativa B
Ia = Intereses alternativa A
Ib = Intereses alternativa B
Na = Número de acciones alternativa A
Nb = Número de acciones alternativa B
t = Tasa de impuestos
Suprimiendo algebraicamente (1 - t) y considerando que UAIIa sería igual, en este caso, a
UAIIb, se obtiene:
(UAII - 30.000) / 40.000 = (UAII - 39.000) / 3.400
3.400 (UAII) - 30.000 (3.400) = 4.000 (UAII) - 39.000 (4.000)
600 (UAII) = 54.000.000
UAII = 90.000
Calcule el lector la UPA de cada alternativa para unas UAII de $90.000 y encontrará que
éstas son iguales a $9,00 en cada caso.

Esto también puede ilustrarse gráficamente. Observe el lector el gráfico C4-5

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Gráfico C4-5 Punto de indiferencia financiero

Como puede verse en dicho gráfico, el punto de indiferencia obtenido significa que ante
expectativas de UAII por encima de $90.000 la mejor alternativa es B, pues ya se vio en el
cuadro de resumen cómo, cuando aumentaba la UAII, se obtenía una mayor UPA. Por
debajo de ese nivel, la mejor alternativa es A.
De la lectura de este capítulo podrá comprenderse cómo las medidas de apalancamiento son
simplemente una forma de explicar en términos cuantitativos el hecho de que mantener una
estructura de costos fijos y otra de deuda, implica correr riesgos en la empresa. La
Estructura Operativa genera riesgos operativos que se evalúan relacionando el Grado de
Apalancamiento Operativo con el margen de Seguridad; la Estructura Financiera genera
riesgos financieros que se evalúan relacionando el Grado de Apalancamiento Financiero
con el Indice de Endeudamiento de la empresa.
Esta metodología es muy útil cuando se utiliza para tomar decisiones futuras de estructura
financiera y operativa pues muestra lo expuesta que podría quedar la empresa a una
situación de insolvencia en caso de una baja en el volumen de operación. O también podría
mostrar los beneficios incrementales y ampliados que se obtendrían como resultado de una
situación de bonanza.

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Cómo concepto, el apalancamiento le recuerda al administrador financiero que cuando se


prevean situaciones difíciles para la empresa, una de las decisiones que debe tomar casi que
de inmediato es la reducción de sus estructuras fija y financiera. Por otro lado, cuando se
espera una mejora de la situación, un incremento de esas estructuras, con el lógico fin de
aumentar el volumen de operación, podrá repercutir de manera muy favorable en la
rentabilidad tanto de la empresa como de los propietarios.

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EJERCICIOS
EJPEMPLO DE COSTOS Y APALANCAMIENTO OPERATIVO

Empleando la clasificación de costos en relación al volumen de producción y


considerando que tanto el costo de producción como los gastos de operación pueden
agruparse en costos fijos y variables, la tabla 1 se modificaría de la siguiente manera:

Ventas Netas

Menos: Costos fijos de operación

Costos variables de operación

Utilidades antes de intereses e impuesto (UAII)

Ejemplo ilustrativo

Retomando los datos con los cuales se presentó el modelo de Estados de Ingresos se
procede a desarrollar el siguiente ejemplo.

Una empresa vende sus productos a $ 5,00 la unidad, presenta costos variables de
operación de $ 3,25 por unidad vendida, mientras sus costos fijos de operación ascienden a
$ 10. 000,00.

Unidades: 20 000

Ventas Netas $ 100. 000,00

Menos: Costos Variables operación 65. 000,00

Costos Fijos operación 10. 000,00

UAII $ 25.000,00

¿Qué sucedería si las ventas netas de esta empresa fluctuaran un 10% por encima y
debajo de su actual nivel de operación?

¿Cuáles serían los efectos sobre las UAII sufridos por la empresa ante descensos y
aumentos de sus niveles de ventas?

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Tabla no. 2

Escenarios

Concepto: Reducción 10% Situación actual Incremento 10%

Unidades: 18 000 20 000 22 000

Ventas Netas $ 90.000,00 $ 100.000,00 $ 110.000,00

Costos Variables 58.500,00 65.000,00 71.500,00

Costos Fijos 10.000,00 10.000,00 10.000,00

UAII $ 21.500,00 $ 25.000,00 $ 28.500,00

Nótese que una reducción del 10% de las ventas de la empresa produciría un
decremento de las UAII del 14% (de $ 25.000,00 a $ 21.500,00), mientras un incremento en
la ventas del 10% traería consigo un aumento de las UAII del 14%.

Por tanto: el apalancamiento operativo de la empresa puede definirse como la


capacidad de esta en la utilización de sus costos fijos de operación para incrementar al
máximo los efectos de las fluctuaciones en las ventas sobre las UAII.

El apalancamiento operativo opera en ambos sentidos y está presente siempre que


en la estructura de costos de una empresa existan costos fijos. Un aumento en las ventas
produciría un incremento más que proporcional en la UAII, en tanto que una reducción de
estas traería como efecto un decremento más que proporcional en las UAII.

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Variación relativa de la UAII

Se determina aplicando la siguiente fórmula:

Apalancamiento operativo financiero

Dónde:

U: Cantidad unidades vendidas y ∆U, es el cambio en las unidades vendidas

P: precio de venta
C.V u: costos variables unitarios

C.F: costos fijos

Variación relativa en ITV

Para un precio constante la variación relativa en los ingresos por ventas se puede
determinar de la siguiente manera:

Concluyendo:

Resolviendo la ecuación:

Esto significa que para un incremento o decremento en el nivel de actividad del


10% la UAII aumentará o disminuirá en un 14%, ósea que cuando las ventas asciendan a 22
000 unidades, la UAII aumentará de $ 25.000 a $ 28.500; para una reducción de las ventas
del 10% la UAII caerá de $ 25.000 a $ 21.500, tal y como se describe en la fundamentación
de la tabla no. 2.
El supuesto para establecer este tipo de relaciones es que estas son de carácter
lineal, por tanto las conclusiones son validas para cualquier incremento o decremento en los

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niveles de actividad. Si las ventas se incrementan en un 20%, la UAII crecerá un 28% (de $
25.000 a $ 32.000), si se reducen en el mismo valor, el resultado será el mismo pero en
sentido inverso.

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