NOTA DE CLASE: EL MODELO DE LOS FLUJOS DE CAJA1

Lic. Joel Vaisman, MBA, MFin

A diferencia del Estado de Flujo de Efectivo contable, que tiene como objetivo explicar las
variaciones en la cuenta “Caja y Bancos”, es decir, desentraña los motivos de las variaciones en
esa cuenta de efectivo, el modelo de los Flujos de Caja tiene otra intencionalidad.

Ésta es la de explicar los motivos por los cuáles la empresa genera flujos, y como éstos son
retribuidos a quienes financian a la entidad: acreedores y socios. Es, entonces, una herramienta
adicional con la que se puede contar, a partir de la información contable, para obtener un
diagnóstico de la empresa bajo análisis.

Partimos de la ecuación contable fundamental, que refleja el Estado de Situación Patrimonial,

es decir:

Activo (Assets) = Pasivo (Debt) + Patrimonio Neto (Equity)

Esa ecuación, que termina siendo una identidad contable, puede ser interpretada de varias
formas. La que nos interesa es aquella que interpreta que el negocio (activo, actividades de
inversión), funciona por los fondos aportados (actividades de financiación) por terceros (pasivo),
y por accionistas (equity).

En base a ello, consideremos ahora que los fondos que genera la empresa, tienen dos destinos:
devolver los aportantes de capital.

Con lo cual, podemos ahora fijar la siguiente identidad:

Flujo de Caja del Activo (FCA) = Flujo de Caja de la Deuda (FCD) + Flujo de Caja del Capital propio (FCC)

Esta nueva identidad justamente señala lo anteriormente descripto: que los flujos que se
generan con lo invertido en la empresa (FCA) debe ser igual a los fondos que luego irán a ser
devueltos a los acreedores (FCD) y suscriptores de capital (FCC).

1
Esta nota de clase fue pensada como complemento a las clases de la materia Finanzas Operativas, del
Departamento de Economía y Finanzas (DEEFI) de la Facultad de Ciencias Económicas (FACE) de la
Universidad Argentina de la Empresa (UADE).
El Flujo de Caja del Activo (FCA)

Como hemos mencionado, este flujo estará formada por la liquidez que genera la operatoria de
la empresa. ¿Por cuáles motivos “ingresa” o “egresa” dinero a una firma?

Pues, básica y principalmente, por el negocio y sus ventas de bienes y/o servicios. Sin embargo,
no es el único factor. Una empresa puede invertir en bienes de capital, así como deshacerse de
éstos; e incrementar o reducir el nivel de dinero necesario para el llamado “día a día” para pagar
sueldos, comprar materia prima, etc.

Es por ello por lo que el FCA estará conformado por tres elementos básicos:

• El Flujo Efectivo Operativo (FEO)

Este método refleja justamente el negocio de la empresa. Con lo cual, debería ser el principal
factor de ingresos (o egresos) de efectivo, que luego serán distribuidos a accionistas y
acreedores.

Su cálculo se realiza a través de la información contable que obtenemos del Estado de

Resultados, que obedece a un criterio de devengado.

Estado de Resultados Simplificado

Ventas

(Costo de Mercadería Vendida)

-------------------------------------------

Resultado Bruto

(Gastos Administrativos)

(Gastos de Comercialización)

-------------------------------------------

Resultado Operativo o Earning Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations

(EBITDA)

(Depreciaciones y Amortizaciones)

-------------------------------------------

EBIT

(Intereses)

-------------------------------------------

Utilidad antes de Impuestos o EBT

(Impuesto a las Ganancias)

-------------------------------------------

Resultado Neto o Net Income

Como hemos resaltado antes, el Estado de Resultados tiene como objetivo establecer el
resultado económico del ejercicio contable, con lo cual usa el criterio de devengado. Éste criterio
no es el que se aplica cuando se quieren estudiar “las finanzas” de una empresa, dado que
devengado no muestra realmente las salidas efectivas de dinero. Tomemos las amortizaciones.
Éstas son, en su esencia, una construcción contable, que intenta cuantificar la pérdida de valor
de los bienes de capital con su utilización en el tiempo.

En definitiva, no implica una salida real de dinero. Desde el punto de vista financiero, en el cual
se aplica el criterio de percibido, sería erróneo penalizar al “negocio” de una empresa por dinero
que esencialmente no egresa.

Con lo cual, para calcular el FEO, partiremos del Resultado del Ejercicio, que explica cómo le fue
al negocio a criterio económico, para llegar al Flujo en base al criterio financiero.

FEO = Resultado Neto + Amortizaciones + Intereses

Al Resultado Neto le sumamos las Amortizaciones, dado que éstas no fueron una salida de
dinero (pero fueron esenciales para establecer el resultado económico, dado que reducen la
base imponible). Además, sumamos los Intereses abonados, dado que el objetivo del FCA en su
conjunto no es reflejar la distribución de los Flujos hacia los acreedores y accionistas (para eso
se ocuparán los Flujos del lado derecho de la identidad).

Por ende, los intereses, visto desde el punto de vista del FCA, “no han sido distribuidos”, están
dentro de una masa de dinero que representa todo lo generado por el activo, el FCA.

• Flujo de Inversión en Activos Fijos

Las empresas no solamente operan su negocio (que ya hemos visto representado a través del
FEO), sino que intentan expandirse (reducirse) invirtiendo (desinvirtiendo) en bienes de capital.
Con lo cual, hay otro factor dentro de los activos que implica una salida o ingreso de flujos.

Es un componente que refleja básicamente la variación del Activo No Corriente:

 Activos Fijos Brutos = Act. Fijos netos Finales – Act. Fijos Netos Iniciales + Amortizaciones

La ecuación anterior nos muestra los motivos por el cual puede haber cambios en los Activos
Fijos: la diferencia entre el stock de bienes de capital final comparado al inicial, y le sumamos las
amortizaciones, nuevamente, porque no son una salida real de dinero.

Otra forma de calcular esa variación podría ser a partir de las compras y ventas, sin discriminar
amortizaciones, con lo cual:

 Activos Fijos Brutos = Compras Act. Fijos del Ejercicio – Ventas Act. Fijos del Ejercicio
Por ejemplo, una variación positiva, implicaría que los activos fijos finales serían mayores que
los iniciales. Eso implica necesariamente una inversión. De ser así, la empresa debe haber
desembolsado dinero. Con lo cual, el Flujo debe tener signo negativo. Con lo cual podemos
concluir que:

FInvAF = -  Activos Fijos Brutos

Los Flujos tienen signo contrario a la variación entre el momento final y el inicial.

• Flujo de Inversión en Capital de Trabajo Neto

Para operar diariamente, una empresa necesita fondos que dedica a la operatoria: sueldos,
materia prima, caja chica, entre otras cosas.

Estamos centrados básicamente en el aspecto corriente de la empresa: el realizable, o exigible,

dentro del plazo de un año.

Por definición, el Capital de Trabajo Neto es el Capital de Trabajo (que se refleja en el Activo
Corriente), neteado de los fondos que nos prestan a tasa cero (que se refleja en el Pasivo
Corriente, sin tener en cuenta deuda financiera). Con lo cual, estamos “moviendo” una parte del
pasivo, aquella que no devenga intereses, al lado del activo, dado que forman parte de la
operatoria.

El motivo es muy sencillo: la deuda con los proveedores no es una deuda que devengue intereses
(quizás estén contenidos implícitamente en los precios dependiendo el plazo de pago, pero de
ser así, no podrían discriminarse y deducirse para el pago del Impuesto a las Ganancias).

Para calcular dicho flujo nuevamente podemos empezar partiendo del cálculo de la variación
del Capital de Trabajo Neto.

 CTN = CTN Final – CTN Inicial

Además, por simpleza, podemos decir que el CTN es:

CTN = Activo Corriente – Pasivo Corriente (sin deuda financiera)

Más precisamente:

CTN = Caja y Bancos + Cuentas x Cobrar + Inventarios – Cuentas x Pagar2

2
Algunas visiones interpretan que Caja y Bancos no debería formar parte del cómputo de Capital de
Trabajo, y se netea con la deuda. En esta nota, para efectos prácticos, con el objetivos de utilizar la
abreviación de “Activo Corriente”, consideraremos que Caja y Bancos forma parte.
Con lo cual, las necesidades de Capital de Trabajo son: financiar a tasa cero a nuestros clientes,
y tener un stock, menos la financiación de nuestros proveedores a tasa cero.

Aplicando la definición más simple, podemos decir que:

 CTN = (Act. Cor. Final – Pas. Cor. Final no fin) – (Act. Cor. Inicial – Pas. Cor. Inicial no fin)
Si esta variación fuera positiva, implicaría que la empresa financió más a los clientes, o
incrementó su stock, que lo que fue financiada por los proveedores. Eso implicaría un
desembolso de dinero, entonces el flujo debería ser negativo.

FInvCTN = -  CTN

• El FCA en síntesis

En base a lo expuesto anteriormente, podemos concluir lo siguiente: los flujos de caja

generados por los activos tienen tres fuentes, la operativa (FEO), la de inversión en activos fijos
(FInvAF), y la de inversión en capital de trabajo (FInvCTN).

Por ende, el cálculo del FCA puede ser visto como:

FCA = FEO –  Activos Fijos Brutos -  CTN

Que es lo mismo que decir:

FCA = FEO + FInvAF + FInvCTN

El Flujo de Caja a la Deuda (FCD)

Este flujo tiene la intención de reflejar la cantidad de dinero que les correspondería a quienes
financiar a la empresa, pero sin ser parte de ésta. Es por ello por lo que los conceptos deben
estar relacionados con el endeudamiento de la entidad. Nos pararemos, entonces, desde el
punto de vista de quien aporta, y no desde el lado de la firma.

¿Por qué motivos ingresarían (o saldrían) fondos para los acreedores? Dos causas, muy básicas:

a) Por pago de Intereses de deuda contraída anteriormente.

b) Por devolución de capital prestado con antelación.

Entonces podemos definir al Flujo de Caja de la Deuda como:

FCD = Intereses + Cancelación de Deuda – Emisión de Deuda

O también:
 FCD = Intereses –  Deuda Financiera

Donde  Deuda Financiera = Deuda Financiera Final – Deuda Financiera Inicial

Si el término  Deuda Financiera fuera positivo, implicaría que el stock de deuda final es mayor
que el inicial, con lo cual los acreedores han incrementado su financiamiento a la empresa bajo
análisis. Es por ello por lo que tiene un signo negativo en el FCD. Cualquier incremento en el
stock de Deuda Financiera es una entrada de dinero para la empresa, pero una salida para los
prestamistas. Y dado que el FCD (y el FCC) se analiza desde el punto de vista de estos últimos,
tendría entonces signo negativo.

En una primera instancia, estaríamos tentados a decir: Deuda Financiera = Pasivo. Ello no es
exactamente así.

Como hemos discutido cuando explicábamos el FCA, más particularmente el FEO, hay una parte
del Pasivo Corriente que no devenga intereses a pagar. En particular, los proveedores. Dicho
pasivo, a tasa cero, ya lo hemos neteado al Capital de Trabajo, obteniendo así el Capital de
Trabajo Neto. Dicho de otra forma, hemos ya contabilizado esa parte del Pasivo Corriente, como
una disminución del Activo Corriente.

El Flujo de Caja del Capital (FCC)

Finalmente, tenemos que analizar el flujo de retorno que obtiene el Patrimonio Neto, o Equity,
en donde está representado básicamente el capital suscripto, o, más claramente, los accionistas.

Nos preguntamos nuevamente, ¿Por qué motivos ingresarían fondos a los accionistas? La
respuesta es sencilla:

a) Porque el directorio decida el reparto de Dividendos a los tenedores de acciones.

b) Por rescate de acciones por parte de la empresa, a cambio de pagar el precio
correspondiente al tenedor.

Entonces, podemos realizar que este flujo, visto desde el punto de vista de los accionistas es:

FCC = Dividendos + Rescate de Acciones – Emisión de Capital

De la misma forma que lo hicimos con el FCD, podemos reescribirlo como:

FCC = Dividendos –  Capital

Donde  Capital = Emisión de Capital – Rescate de Acciones

Si este término fuera positivo, implicaría que se ha emitido un monto de capital superior a lo
que se haya rescatado (y pagado) a los accionistas. Es decir, la firma se estaría financiando con
capital propio. Visto de otra forma, los socios están aportando más dinero para financiar a la
empresa.

El modelo completo

Partiendo de la identidad vista al principio, sabemos que:

FCA = FCD + FCC

Que nos dice que los flujos generados por el Activo, debe ser igual a aquellos flujos que, en su
posición neta, reciben (u aportan) terceros y accionistas.

Si reemplazamos todo lo que hemos desarrollado en los puntos anteriores, obtenemos:

FEO + FInvAF + FInvCTN = Intereses –  Deuda Financiera + Dividendos –  Capital

Entonces, los flujos generados por la actividad de la empresa, además de los flujos generados
por haber, o no, desinvertido en activos fijos y en capital de trabajo neto, deben ser iguales a lo
que reciben en concepto de renta quienes financian a la firma (Intereses y Dividendos), además
de cancelaciones (o emisiones) de aportes y préstamo de capital.

Ejemplo práctico

Para aplicar lo expuesto anteriormente, supongamos la siguiente información extraída de

Estados Contables de una empresa:

ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL

Trust Net and Co.
2015 2016
Activo Corriente $ 150.000,00 $ 175.000,00
Caja y Bancos $ 70.000,00 $ 70.000,00
Créditos por Ventas $ 25.000,00 $ 16.438,36
Inventarios $ 55.000,00 $ 88.561,64
Activo No Corriente $ 40.000,00 $ 60.000,00
TOTAL ACTIVO $ 190.000,00 $ 235.000,00

Pasivo Corriente $ 90.000,00 $ 100.000,00

Deudas comerciales $ 80.000,00 $ 90.000,00
Deuda financiera corto plazo $ 10.000,00 $ 10.000,00
Pasivo No Corriente $ 23.000,00 $ 21.000,00
 TOTAL PASIVO $ 113.000,00 $ 121.000,00
PATRIMONIO NETO $ 77.000,00 $ 114.000,00
TOTAL PASIVO + PN $ 190.000,00 $ 235.000,00

ESTADO DE RESULTADOS

2016
Ventas $ 200.000,00
CMV = 35% Ventas $ 70.000,00
Resultado Bruto $ 130.000,00
Gastos Vs $ 5.000,00
EBITDA $ 125.000,00
Amortizaciones $ 10.000,00
EBIT $ 115.000,00
Intereses $ 3.000,00
EBT $ 112.000,00

Ganancias 35% $ 39.200,00

Resultado Neto $ 72.800,00
Dividendos $ 15.000,00

En base a dicha información, comenzamos buscando los flujos que forman parte del FCA. El
primero, y más importante, es el FEO.

FEO = Resultado Neto + Amortizaciones + Intereses = 72.800 + 3.000 + 10.000 = 85.800

Este resultado nos muestra que la actividad operativa de la firma está generando recursos, los
cuales puede servir para otras actividades de inversión, o para devolverle a los proveedores de
capital.

Veamos ahora si la firma ha decidido invertir en activos fijos. La información principal la

obtenemos del Activo No Corriente, y de las amortizaciones que están presentes en el EERR.

 Activos Fijos Brutos = Act. Fijos netos Finales – Act. Fijos Netos Iniciales + Amortizaciones
 Activos Fijos Brutos = 60.000 – 40.000 + 10.000 = 30.000

Este número positivo implica que la empresa ha invertido, durante el ejercicio, en activos fijos.
Con lo cual, el Flujo necesariamente debe indicar una salida de dinero:

FInvAF = -30.000
Ahora veamos qué sucede con el Capital de Trabajo Neto. Observemos primero que la
información está presentada como “Activo Corriente” y como “Pasivo Corriente”, el cual, a su
vez, contiene Deudas Comerciales. Éstas, como hemos visto, son las deudas con los proveedores,
y no devengan en su esencia intereses. Con lo cual, para calcular el CTN, lo incluimos en el lado
del Activo Corriente restando.

 CTN = (Act. Cor. Final – Pas. Cor. Final no fin) – (Act. Cor. Inicial – Pas. Cor. Inicial no fin)

 CTN = (175.000 – 90.000) – (150.000 –80.000) = 15.000

Nuevamente, un número positivo nos manifiesta que la empresa ha tenido que invertir en
Capital de Trabajo durante el ejercicio. Entonces su flujo, nuevamente, debe manifestar una
salida de fondos:

FInvCTN = -15.000

Ya podemos entonces calcular el Flujo de Caja del Activo. Sumando los tres fondos obtenidos,
llegamos al siguiente número:

FCA = FEO + FInvAF + FInvCTN

FCA = 85.800 + (-30.000) + (-15.000) = 40.800

Que son los recursos que están disponibles para repartirse entre accionistas y acreedores. Lo
que podemos observar hasta aquí es que la empresa tiene una actividad que le reporta ingresos,
y pareciera estar en una etapa de expansión, al estar invirtiendo en activos fijos, y en capital de
trabajo.

Ahora podemos calcular los flujos desde el punto de vista de quienes financian a la empresa.
Entonces:

FCD = Intereses –  Deuda Financiera

FCD = 3.000 – ((21.000 + 10.000) – (23.000 + 10.000)) = 5.000

Obsérvese que, pese a que la Deuda Financiera de Corto Plazo permaneció constante, la de Largo
disminuyó, lo que implica que la empresa se ha desendeudado, con lo cual, además de los
intereses, los acreedores obtuvieron una devolución de capital.

Buscamos ahora los fondos que deben haber ido a los accionistas.

FCC = Dividendos –  Capital

El tema es que nosotros podemos calcular  Patrimonio Neto, sin problemas. Pero como se han
distribuido dividendos en base al Resultado del Ejercicio, el PN se habrá modificado por dos
motivos:

a) La variación en las Utilidades No Distribuidas (el Resultado del Ejercicio que no se

distribuyó a los accionistas)
b) La variación de Capital Suscripto.

Entonces, sabiendo esto, planteamos:

 PN =  Capital –  Utilidades No Distribuidas

 Capital =  PN –  Utilidades No Distribuidas

 Capital = (114.000 – 77.000) – (72.800 - 15.000) = -20.800
Es decir, el capital se ha reducido, la empresa ha rescatado acciones, pagando en concepto de
capital a los accionistas. Ahora podemos, entonces, calcular el dinero que ha ido éstos:

FCC = 15.000 – (-20.800) = 35.800

Podemos además comprobar que:

FCA = FCD + FCC

40.800 = 5.000 + 35.800