« Titrisation par la

Banque,
l’entreprise et
l’assurance »

Professeur responsable :

Pr. Rachid AASRI

Réalise par :

 Aicha DROUSSI
1
  Hassan ELOUAHABI
 Mohamed GUERBOUB
 Tarik LOUDAD
 Hind BOUATIA
 Rachid BENKACEM

Partie I : la titrisation : origine et contexte :

1-1la titrisation : un mécanisme mis au point aux Etats-Unis :

1-2 l’émergence au Maroc :
2. Définition du concept :
3. Les créances titrisables
3.1la nature des créances :
3.2l’exclusion des créances immobilisées, douteuses ou litigieuses
3.2.1- les créances immobilisées :
3.2.2- les créances douteuses :
4. Avantages et inconvénients de la titrisation :
Partie II la pratique de la titrisation par la banque

1. Premiere generation: la cession parfaite

1.1les mortgage-backed securities
1.1.1 pass through
1..1.2 pay through
1.2 Asset Backed Securities :
1.2.1 Home Equity Loans
1.2.2La titrisation de loyers et de redevances de crédit-bail
2.la deuxieme generation : le transfert synthethique
2.1 les dérivés de crédit
2.1.1credit default swaps
2.1.2 credit-linked notes
2.1.3 les collateralized debt obligations
2.1.3.1 objet de la transaction
2.1.3.2 mode de transfert
Partie III : la pratique de la titrisation par les entreprises non bancaires
:

2
1.Présentation du problème de financement et la pérennité de l’entreprise
1.1. Le poste clients dans l’analyse financière de l’entreprise
1.2 les solutions « classiques » d’optimisation du poste clients
1.3 la titrisation du poste client : un nouvel outil d’optimisation des créances
2.Montage et mécanisme de titrisation des créances commerciales
2.1. Rôle des différents intervenants dans l’opération de TCC
2.2. Mécanisme de rechargement du FCC en créances et l’ajustement des flux :
2.3. Les risques associés aux opérations de titrisation
2.4. Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation
Partie IV La titrisation des risques assurantiels

3.1 caractéristiques des opérations de titrisation dans l’assurance-non vie

3.1.1 Mécanisme
3.1.2 Avantage pour les assureurs non vie et les investisseurs en obligations catastrophe
3.1.3 Faiblesses des obligations catastrophe
3.2 caractéristiques des opérations de titrisation dans l’assurance vie
3.2.1 Financement exigences de capital réglementaire
3.2.2 -Monétisation des actifs incorporels
3.2.3 – Transfert partiel de certains risques liés à des événements extrêmes en
assurance vie

Partie V5 Subprime et titrisation :

5.1 Définition :
5.2 Caractéristiques des crédits subprime :
5.3 Croissance du marché subprime :
5.4 Crise subprime :
5.4.1 Début de la crise :
5.4.2 Causes de la crise :
5.5 Conséquences :
5.5.2 La crise de liquidité bancaire
5.5.3 Les conséquences sur les marchés internationaux
Conclusion générale

3
Introduction :

La titrisation est née aux États-Unis dans les années soixante dix suite à une crise
dans les systèmes de refinancement des établissements de crédit.

Elle consiste en la transformation d'un ensemble de créances homogènes en titres

financiers liquides et négociables. C’est donc un montage financier qui permet à une
société d'améliorer la liquidité de son bilan.

Par conséquent, elle constitue un moyen de financement très efficient et surtout

avantageux par rapport aux autres modes de financements traditionnels.

Elle a concerné en un premier temps les créances hypothécaires. Son objectif

essentiel alors était de donner un nouveau souffle aux financements de l’immobilier
résidentiel.

Après, elle s’est étendue à d’autres types de créances : crédit à la consommation,

cartes de crédit, créances commerciales, crédit automobile, etc. …..

Dans ces conditions, quelle définition peut- t-on donner au concept de la

Titrisation ? En quoi consiste –t-elle ? Quels sont les avantages et les risques ?
4
 Quel est donc le cheminement que suit l’opération de Titrisation ? Quels sont ses
acteurs et qui assure le contrôle ? Et en pratique, y a t-il des opérations déjà effectuées
au Maroc ?

5
6
 1. LA TITRISATION : ORIGINE ET
CONTEXTE :

1-1)La Titrisation : un mécanisme mis au point aux Etats-Unis :

La Titrisation est née aux États-Unis dans les années soixante dix. Il s'agissait de
relancer le financement de l'immobilier résidentiel qui se révélait inadapté pour deux
raisons.
D’une part, le niveau élevé des taux d'intérêts, et d'autre part, le plafonnement de
la rémunération des dépôts soumis à la "réglementation". Cette réglementation avait
pour objet de remédier au déficit de la balance des paiements et de freiner la sortie des
capitaux. Elle se traduisait par un plafonnement sur les dépôts des taux d'intérêts
pratiqués par les banques. La réserve fédérale pensait ainsi limiter les activités de prêt
de titres de banques qui ne seraient plus en mesure d'attirer les dépôts et donc de
couper les initiatives de prêts en raison du plafonnement de taux inférieures aux taux du
marché.
Pour comprendre le processus de l'apparition de la titrisation, il faut se remémorer
qu'avant la grande dépression des années 1930, les caisses d'épargne (Savings And
Loan) finançaient le logement en collectant des dépôts à court terme et en prêtant à
long terme. La crise a remis en cause ce schéma en raison des retraits massifs des
déposants alors que le rythme des défaillances sur les crédits hypothécaires s'accélérait.
L'administration Roosvelt créa alors trois organismes :

 En 1932, la Federal Home Bank (FHLB) qui arrêta la réglementation applicable aux
caisses d'épargne, avec pour objectif de créer un marché secondaire.

7
 En 1934, la Federal Housing Authority (FHA) qui proposa une assurance contre les
risques de défaillance sur le marché hypothécaire et imposa une standardisation des
garanties et des prêts.
 En 1938, la Federal National Mortgage Association (FNMA), entité surnommée Fannie
Mae, ayant statut d'agence gouvernementale, qui pouvait acheter les prêts
hypothécaires et les conserver.
Jusqu’au début des années 1970, il existait donc un oligopole sur la détention des
créances hypothécaires. Ces dernières étaient financées par les dépôts des épargnants
dans des structures mutualistes. La fonction de stabilisation du marché hypothécaire
revenait à la FNMA, chargée d'acheter les prêts immobiliers auprès des établissements
de crédit en se finançant sur le marché obligataire.

Parallèlement, deux organismes garantissaient les créances hypothécaires : La

Federal Housing Authority (FHA) ou la Vétéran Administration (VA). Ce système reposait
sur le faible coût des ressources qui permettaient d'accorder des prêts au logement à un
taux inférieur à celui du marché monétaire. Pendant quelques années, ce schéma a
donné satisfaction, puis il a été remis en cause par l'apparition de nouvelles contraintes :
La croissance de l'encours des créances hypothécaires, la hausse des taux d'intérêts et
le fait que le marché du logement soit devenu plus concurrentiel.

En effet, "la réglementation" en vigueur, plafonne les dépôts sa vue n'était pas de
nature à améliorer la situation des établissements prêteurs alors que les fonds mutuels,
qui n'étaient pas soumis à cette réglementation, offraient des taux de marché qui
attiraient les dépôts.

Une réforme a été engagée en 1968, la FNMA a été divisée en deux organismes :
l’un conservant son nom et ses fonctions antérieures et l’autre prenant le nom de
Government National Mortgage Association (GNMA ou Ginnie Mae). On a donné pour
mission à ce dernier, doté d’un statut public, d’accorder la garantie à l’état fédéral
certificat représentative de créances hypothécaires qui étaient émis par les
établissements de crédit et aux standards FHA ou VA.

En 1970, un autre organisme vit le jour, le Fédéral Home Loan Mortgage

Corporation (FHLMC ou Freddie-Mac), une agence fédérale qui, sous sa propre signature,

8
assume des tâches proches des deux précédents (la FNMA et la GMA). A elles trois, ces
agences assurent plus de trois quarts des émissions.

Ce sont ces institutions qui ont permis de faire démarrer la titrisation aux Etats
Unis.

Parallèlement, il existe un marché secondaire privé dont le fonctionnement a été

décris sommairement de la manière suivante : « L’émetteur privé rassemble les
créances d’un ou plusieurs prêteurs, compose un titre plus au moins complexe, obtient
une assurance pour le lot de créances, et vend l’ensemble à la maison d’investissement
qui se charge de la mise sur le marché. Ces titres ne bénéficient d’aucune garantie
gouvernementale. »

Cette coexistence d’émetteurs privés et publics a eu pour conséquence notamment

de renforcer le rôle des agences de notation.
L’ensemble de ces acteurs a contribué à poser les principes fondamentaux du
mécanisme.

1-2)L’émergence au Maroc :

Au Maroc cette technique vient d’être introduite par l’adoption de la loi n° 10-98
du 25 août 1999 relative à la titrisation des créances hypothécaires.

Grâce à cette loi instituant le marché hypothécaire, les possibilités de financement

par crédit hypothécaire vont être élargies.

La loi sur la titrisation entre dans le cadre de la réforme du système de

financement de l’habitat, dont l’idée remonte à 1993, année où la Banque Mondiale
avait publié son document de politique générale concernant le logement. Cette politique
avait pour objectif, de stimuler le fonctionnement des marchés de logement.

La nécessité d’une réforme du système de financement du logement au Maroc

s’imposa d’autant plus qu’en 1994, les pouvoirs publics ont décidé de lancer l’opération
des 200.000 logements en faveur des classes défavorisées.

9
 Or, en 1998, à peine une tranche de 48.000 logements a été finalisée. Devant
cette contrainte, le gouvernement marocain a demandé l’assistance de la Société
financière d’investissement (SFI) en vue d’élaborer un projet de loi relatif à la titrisation
des actifs.

Avec cette nouvelle loi les banques et à leur tête le Crédit Immobilier et Hôtelier
(CIH), disposeront d’un outil de gestion de bilan et de recyclage du portefeuille de
créances, les poussant ainsi à augmenter leur capacité de financement dans ce secteur
d’activité.

La première opération de Titrisation développée au Maroc, a vu le jour par

l’initiative conjointe du Crédit Immobilier et Hôtelier (CIH) et Maghreb Titrisation qui ont
créé un premier Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT) sous le nom de
CREDILOG I.

2. DEFINITION DU CONCEPT :

La titrisation est un concept relativement récent qui peut s ‘appliquer à plusieurs

contextes. L’expression peut désigner :

 La désintermédiation (c’est à dire la levée de fonds par des entreprises directement

auprès des investisseurs sans passer par un intermédiaire financier) ;
 La cession par un établissement financier de tout ou partie de son portefeuille de
prêts auprès d’un autre établissement ;
 La transformation en titres de tout ou partie d’un portefeuille de prêts (ou d’autres
actifs tels que des biens immobiliers), ces titres étant ensuite placés sur le marché, et
la transformation des flux financiers générés par ces derniers en deux types de titres,
le premier correspondant aux intérêts, le second au remboursement du capital.
En somme La titrisation peut être définie comme étant une technique financière
par laquelle des créances traditionnellement illiquides et gardées par leurs détenteurs
jusqu’à l’échéance sont transformées en titres négociables et liquides.

Cette transformation d’actifs illiquides en titres négociables peut par ailleurs

s’accompagner d’une restructuration et d’une reconfiguration donnant aux titres offerts
10
au marché des caractéristiques différentes de celles des actifs sous–jacents en terme de
paiements, de coupons, en termes de durée et de sensibilité aux fluctuations des taux
d’intérêt. La transformation en titres négociables s’accompagne d’une adaptation aux
besoins anticipés des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des
instruments négociables additionnels qui viennent compléter la panoplie des titres
liquides à leur disposition (obligations, notes, etc.)

La titrisation s’inscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial,

celle de la «marchéisation», c’est-à-dire la tendance consistant à rendre échangeable sur
les marchés des produits pour lesquels il n’existait pas traditionnellement de marchés
primaire ou secondaire. Par ce biais on réalise le plus souvent un transfert total ou
partiel des risques de certaines institutions à d’autres.

Ainsi, l’une des conséquences premières de la titrisation a été de fournir aux

banques (et à toutes les institutions faisant du crédit) des instruments leur permettant
de gérer de façon nouvelle leurs bilans et d’adapter leurs structures financières à leurs
objectifs.

La loi Marocaine relative à la Titrisation de créances hypothécaires (article 2) définit la

titrisation comme étant :
« L’opération financière qui consiste pour un fonds de placements collectifs en titrisation
(FPCT) à acheter des créances hypothécaires dont le prix est payé par le produit de
l’émission des parts représentatives de ces créances, et le cas échéant, par le produit
de l’émission d’un emprunt obligataire adossé aux dites créances ».

3. LES CRÉANCES TITRISABLES

Avant de décrire le cheminement du processus de Titrisation, il convient de donner un

petit aperçu sur les créances titrisables :

3-1)La nature des créances :

A l’origine, la technique de la titrisation était destinée essentiellement aux
créances dont l’échéance était supérieure à deux ans. Pour l’essentiel, ces créances sont
des prêts au logement, dont les conditions d’octroi sont, le plus souvent largement
favorables aux emprunteurs.

11
 Au départ, l’opération de titrisation ne concernait que les créances issues des
opérations de crédit.

Par la suite, la réglementation s’est assouplie. La titrisation a été étendue aux

créances de courte durée, ce qui autorise, par exemple, la titrisation de l’encours du
crédit à la consommation, dont les taux d’intérêt sont plus élevés que pour les créances
longues.

Actuellement, les créances résultant d’opération de crédit, ainsi que les créances
interbancaires, peuvent logiquement faire l’objet d’une titrisation. Il faut y ajouter les
obligations, les titres de créances négociables et les effets de commerce.

Les conditions pour que ces créances soient titrisables :

 Ne doivent pas être des valeurs mobilières

 Ne doivent pas être négociées sur un marché liquide
 Doivent être de bonne qualité

Sont également concernées les créances commerciales, résultant de transactions entre

commerçants, à condition d’être détenues par des établissements de crédit.

Les modifications intervenues ont rendu possible la titrisation des crédits permanents
ayant pour support les cartes de crédit.

Un fond commun de créances de même nature ne peut acquérir que des créances de
même nature. Cela signifie qu’un fonds ne pourra s’appuyer que sur des crédits
homogènes. La notion clef de l’homogénéité du lot de créances constituant le portefeuille
n’a pas été explicitée dans la loi ou le règlement. En la matière, on peut, cependant
retenir trois critères :

 Une durée résiduelle semblable

 Un comportement homogène en matière de remboursements anticipés
 Un risque de défaillance identique
3-2)L’exclusion des créances immobilisées, douteuses ou litigieuses

12
 L’exclusion de créances douteuses ou litigieuses répond au besoin de sécuriser le
marché, tant au bénéfice des investisseurs qu’à celui des émetteurs. Il fallait résolument
arrêter de croire que la titrisation est un mécanisme très astucieux pour faire supporter
par le marché des risques qu’il ignore et qu’il découvrira toujours suffisamment tôt.

3-2-1- les créances immobilisées :

Les créances immobilisées sont celles dont le remboursement final n’apparaît pas
compromis mais qui ne peuvent être remboursées en raison de difficultés de trésorerie
momentanées éprouvées par le débiteur, ou d’obstacles d’ordre juridique ou politique
indépendant de sa volonté.

3-2-2- les créances douteuses :

Les créances douteuses présentent un risque probable ou certain de non

recouvrement partiel ou certain. Sont considérées comme douteuses, sauf cas
exceptionnels, les créances de toute nature, même assorties de garanties :

 présentant un risque probable ou certain de non recouvrement total ou partiel ;

 ayant un caractère contentieux en raison d’une procédure en cours telle que la
procédure d’alerte, le redressement ou la liquidation judiciaire ;
 dont une échéance fait l’objet d’un retard de paiement de plus de trois mois pour tous
types de crédit (y compris crédit-bail mobilier) et de plus de six mois en matière de
crédit immobilier (y compris crédit-bail immobilier).

4. Avantages et inconvénients de la titrisation :

L'introduction de nouveaux actifs financiers et la création de nouveaux marchés
par le biais de la titrisation tient compte de divers intervenants à savoir : les émetteurs,
les investisseurs et le marché financier. Avec la titrisation le prêteur initial n'est plus le
détenteur de la créance, il en découle un certain nombre d'avantages :

a- Diversification du refinancement :

13
 Avant l'existence de la titrisation, la possibilité de se refinancer sur le marché était
étroite, les marchés sont parfois peu liquides avec peu d'intervenants. Certaines régions
peuvent être demandeuses de crédits et d'autres prêteuses, les taux d'intérêt peuvent
être localement différents. La titrisation a permis de ramener de nouveaux investisseurs
en leur offrant un marché plus liquide et plus large caractérisé par plus d'opportunités.

b- Diminution des risques :

Compte tenu de la liquidité du marché, il devient plus facile de titriser une large
gamme de créances et en conséquence de reporter les risques inhérents sur les
nouveaux investisseurs. Cette réduction des risques portée au bilan des banques
concerne aussi bien les risques de liquidité car la créance n'est plus à financer par la
banque que les risques de défaillance lorsque ces derniers sont transférés aux
détenteurs de titres ou aux garanties mises en oeuvre notamment aux organismes
d'assurance ou aux vendeurs de protection pour la titrisation synthétique.

c- Assouplissement des contraintes :

Les organismes de crédit sont soumis à diverses contraintes relatives notamment

à des ratios de fonds propres (Ratio Cooke et Mc Donough à partir du 01/01/2007). S'ils
disposent de créances, ils doivent détenir un montant associé en fonds propres. La
titrisation permet de transférer les créances sous formes de titres à d'autres
investisseurs, donc ne plus avoir à détenir les fonds propres correspondants.

d- Une large gamme de produits, des garanties et une liquidité élevée :

L'existence d'une large gamme de titres aussi bien du point de vue de maturité
que des modalités de remboursement facilite pour les investisseurs la diversification de
leur portefeuille.

Par ailleurs, les titres bénéficient de diverses garanties et en général ont des
degrés de qualité élevée généralement supérieurs aux AAA .Les titres émis par les
établissements de crédit ont une liquidité élevée par rapport aux autres titres de
créances (Bons de trésor et obligations).

e- Sécurité du système financier :

14
 Il y a un risque relatif à la qualité des créances sélectionnées par les banques. En
effet, en titrisant leurs créances, les banques se défaussent en partie du risque de
défaillance des crédits qu'elles ont accordés et peuvent être amenées à relâcher leur
discipline de sélection des emprunteurs. Néanmoins ce phénomène se reflétera lors de la
notation des titres, la banque sera alors sanctionnée sur le marché, celui-ci exigera une
rémunération pour ce risque de défaut.

15
1.PREMIERE GENERATION: LA CESSION PARFAITE

Cette première génération correspond à la titrisation traditionnelle, technique par

laquelle des actifs sortent effectivement du bilan des émetteurs, d'où le nom cession
parfaite (« true sale »).

Tous les produits appartenant à cette catégorie font partie des asset-backed
securities (ABS)) au sens large. Ce sont, en large partie, des titres adossés à des crédits
aux particuliers tels les prêts hypothécaires (MBS), et des prêts non-hypothécaires (ABS
au sens restreint) tels les prêts automobile ou les encours de cartes de crédit. Ces
émissions couvrent en général un grand nombre d'actifs homogènes.

1.1Les Mortgage-Backed Securities (MBS)

Dans la plupart des pays où se pratique la titrisation, c’est le refinancement des
agences spécialisées dans le financement de l’immobilier résidentiel ou d’établissements
de crédit dont c’est la vocation principale qui a donné le coup d’envoi de ces marchés
relativement nouveaux. L’homogénéité du produit, l’historique bien documenté du taux
de défaillance des prêteurs, la présence d’un actif facilement saisissable et
encouragement des autorités gouvernementales ont favorisé cet essor.

Généralement, on dénombre plusieurs générations de titres hypothécaires, qui ont

été successivement créés pour répondre à de nouveaux besoins des investisseurs. Les
MBS existent sous des formes très variés mais par nécessité d'une présentation concise,
nous nous limiterons à la distinction entre les MBS du type « pass through » et du type «
pay-through ».

1.1.1 Le pass through

Les MBS « pass through » constituent la catégorie du marché hypothécaire la plus
répandue, et la plus accessible aux investisseurs. 80 % des créances hypothécaires
titrisées sont transformées par cette technique.

Des créances hypothécaires semblables en terme de maturité, de taux d’intérêt et

de qualité, sont regroupées dans un pool, et sont détenues par un SPV, créé
spécialement à cet effet.

Le portefeuille des prêts sous-jacents est transféré par l'arrangeur au SPV en

échange de reçus représentant les titres qu’il vend aux investisseurs. Selon la part qu’ils

16
détiennent, les investisseurs reçoivent directement via ce fonds, les intérêts et le
principal qui leur sont dus, grâce aux remboursements périodiques provenant des
emprunteurs.

L'arrangeur/cédant vend en effet les actifs et les prêts d’origine sortent de son
bilan. Il s'agit là d'une cession parfaite.

Dans la majorité des cas, le cédant souscrit à la tranche Equity d'émission du SPV
afin de limiter le coût de l'opération.

L’établissement cédant va ainsi alléger son bilan, et avoir la possibilité d’effectuer

de nouveaux prêts, de les titrisés, et ainsi de suite…

1.1.2 Le pay through

Les pay throughs pourraient être considérés comme une sorte de synthèse entre
les obligations classiques et les pass throughs.

Il s’agit en effet d’une véritable obligation, qui est émise directement par un trust,
dont les revenus viennent du remboursement des prêts.

L’intérêt de ces pay throughs concerne le fait qu’on ne lie plus le moment et les
montants des paiements, servis aux investisseurs, au remboursement des prêts par les
emprunteurs.

Ils sont bien adossés à des prêts hypothécaires, mais apparaissent comme une
dette au bilan de l’organisme qui les émet.

Les investisseurs avaient adopté les pass throughs grâce à leur simplicité
d’utilisation et leur rendement élevé. Ces titres simples ont en général des paiements
mensuels à caractère aléatoire. A cause de cela, certains investisseurs ont été écartés
du marché des MBS.

Le développement des pass through a été limité par le versement des cash flow
périodiques, certains investisseurs préférant des titres « in fine ».

Afin de pallier à cet inconvénient, les titres à tranche (Collateralized Mortgage

Obligation, CMO) sont alors émis en juin 1983 par Freddie Mac pour un montant d’un
milliard de dollars ; c’est la catégorie dominante des pay throughs.

17
 Avec les CMO, on réorganise les flux de paiement qui proviennent du portefeuille,
en mettant en place des classes de titres qui présentent des caractéristiques différentes,
notamment en terme de maturité.

La création d’un CMO suit plusieurs principes : quatre classes d’échéances (Classe
A, B, C, Z) ou quatre catégories de titres sont en moyennes émises.

Ces trois premières paient un coupon, et la quatrième correspond plus à une

obligation à coupon zéro (La tranche Z a été créée pour réduire la durée de vie des
tranches A, B et C).

Les remboursements des créances sous-jacentes génèrent des cash flows qui
servent en priorité au paiement d'intérêt des trois premières tranches, puis à
rembourser le capital des classes.

Les cash flow sont principalement utilisés pour rembourser les classes de maturité
les plus courtes, jusqu’à l’extinction de ces classes. Une fois cela effectué sur une classe,
on la retire, et les flux sont transférés sur la classe suivante, jusqu’à ce que la dette soit
complètement remboursée. Les remboursements anticipés ne sont employés que pour
les classes les plus courtes.

La plupart des CMO ont une notation AAA. Ils offrent les qualités de crédit et les
avantages d’un pass through mais ont également une plus grande diversité de maturité,
une meilleure périodicité de versements, et des formes de protection qui servent en
partie de moyen de prévention, face à des risques liés aux remboursement par
anticipation des prêts hypothécaires sous-jacents.

1.2 Asset Backed securities :

Sous l’appellation ABS (Asset Backed Securities) sont regroupées les transactions
adossées à diverses classes d’actifs : Les comptes à recevoir sur cartes de crédits, les
différentes formes de crédits à la consommation, le leasing d’avions, d’automobiles, de
matériel, les créances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent à des
programmes d’émissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou
ABCP), les prêts étudiants.

18
 En fait, un portefeuille de créances ne peut être titrisés que s’il est possible de
l’évaluer précisément et s’il procure des cash-flows suffisamment récurrents. Pour que
des actifs soient titrisés, ils doivent présenter une certaine homogénéité.

1.2.1 Home Equity Loans (HEL)

Il s'agit de titres (securities) qui sont collatéralisés par l'apport propre d'un
particulier dans son prêt hypothécaire.

a) Un exemple :

un particulier souscrit à un prêt hypothécaire pour $80 000, apporte lui-même $20 000
et s'achète une maison pour $100 000. Dans ce cas, la LTV (loan-to-value) est de 80%
et la part equity et de 20%.

Compte tenu de l'amortissement du prêt au cours de vie, la part equity tendra vers
100% (le remboursement du prêt). A noter toutefois que le dénominateur de ce ratio est
constitué par la valeur de la maison : dans un marché immobilier en hausse, la part
equity augmentera d'autant plus rapidement.

Les HEL permettent aux consommateurs de monétiser, dans une certaine mesure,
l'apport propre dans leur bien immobilier en extirpant dès à présent la valeur intrinsèque
accumulée dans leur logement. Ce « nantissement » permet de réduire les charges
d'intérêts, mais « rehypothèque » le bien au nouveau prix de marché indexé. Le
consommateur peut utiliser ces liquidités soit pour consolider ses dettes existantes, soit
pour s'offrir des biens à la consommation.

1.2.2 La titrisation de loyers et de redevances de crédit-bail

Bien que le crédit bail soit par de nombreux aspects assimilable à une opération de
crédit, les établissements de crédit ne sont pas les seuls à proposer ce service.

Un SPV qui acquiert des loyers de crédit bail peut également acquérir la créance
du bien loué.

Dans le cadre du crédit bail mobilier, le cédant peut se défaire de la totalité de la

valeur économique de l’immeuble, c’est à dire, les loyers attendus ainsi que le prix de la
vente de l’immeuble à l’expiration du contrat :

 Si le souscripteur du contrat de crédit bail règle ses loyers jusqu’à

l’échéance et à terme décide d’acquérir le bien, le SPV recevra tous
19
 les flux de loyers ainsi que le prix d’acquisition final. Le cédant
n’aura plus aucun droit de regard sur les créances puisqu’il les aura
cédées intégralement.

 Dans le cas ou le souscripteur du contrat de crédit bail décide de ne

pas exercer son option d’achat au terme du contrat, le SPV recevra
tous les flux de loyers et le cédant vendra le bien et le prix de vente
sera transféré au SPV,

 Dans le cas où le souscripteur du contrat de crédit bail fait défaut

ou ne va pas au terme de son contrat, le SPV percevra les flux de
loyers au fur et à mesure de leur paiement et le cédant vendra le
bien et le prix de vente sera transféré au SPV.

20
2.LA DEUXIEME GENERATION : LE TRANSFERT SYNTHETHIQUE

Cette deuxième génération d'instruments de la titrisation du risque de crédit se distingue

de la première par ses modalités du transfert.

Il ne s'agit plus nécessairement d'une cession parfaite des actifs, mais d'une isolation
puis d'un transfert du risque économique de crédit.

A travers cette technique, appelée synthétique, le risque de crédit est cédé de manière
contractuelle plutôt que par la vente réelle de l'actif en question.

Ces instruments synthétiques sont regroupés sous le terme de dérivés de crédit ; les
plus visibles en sont les credit default swaps et les credit-linked notes.

Ils sont utilisés dans des transactions single-name de couverture contre le risque de
crédit d'emprunteurs spécifiques tel des entreprises privées, mais figurent aussi dans les
collateralized debt obligations, instruments de portefeuille coupés en tranches, utilisant
la cession parfaite ou le transfert synthétique.

2.1 Les Dérivés de Crédit

En isolant la possession juridique d'un actif de son risque de crédit, les dérivés de crédit
permettent aux émetteurs de prêts de rendre plus efficiente la gestion de leurs
portefeuilles d'actifs.

Moins coûteux que la cession parfaite, le transfert synthétique ne nécessite pas une
notification de l'emprunteur1 et laisse intacte la relation entre l'établissement de crédit
et sa clientèle tout en rendant possible la couverture contre son risque de crédit associé.

2.1.1Credit Default Swaps

Les CDS sont des contrats financiers

bilatéraux entre acheteurs et vendeurs de
protection.
L'acheteur de protection verse une prime 2
ex ante, exprimé en points de base par an
en fonction du montant notionnel de l'actif,
au vendeur de protection qui promet de
compenser ex post les pertes de l'actif de
référence en cas d'événement de crédit.

Il s'agit d'une transaction non-financée.

Plutôt que d'avoir avancé des fonds, le vendeur de protection reçoit des primes
périodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun

1
tout comme pour des true sales dans certaines juridictions
2
Cette prime est constituée du taux LIBOR du marché plus une marge qui, elle, est appelé prime de CDS
21
événement de crédit n’aura lieu jusqu'à maturité du contrat. Dans le cas contraire,
événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un
paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition
de hors-bilan.

L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur 5 points :

 l'actif de référence pour lequel la protection est envisagé.

 la valeur notionnelle de l'actif
 la maturité de la transaction qui est habituellement de 5 ans
 le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.

l'International Swaps and Derivatives Association a poussé en avant une standardisation

de la définition d'un événement de crédit.
Un paiement contingent de la part du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a
faillite, défaut de paiement, moratoire (délai de paiement) ou restructuration
(prolongement de la durée de remboursement).

Le vendeur de protection effectue le paiement contingent par une compensation par

espèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery).

Dans le premier cas, le paiement contingent équivaut à la différence entre la valeur

nominale de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection
paie le montant notionnel de l'actif et reçoit les titres touchés en contrepartie.

 Enfin, en cas de physical delivery, quel titre de dette sera livré au vendeur de
protection ce qui convient bien d'être fixé car tous les titres n'ont pas la même
priorité dans les structures de recouvrement.

S'agissant d'un contrat bilateral, le transfert de risque de crédit des CDS single-name
est direct, ne passe donc pas par un SPV.
Ils permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est
perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des
actifs.
Les assureurs monoline vendent de la protection pour des actifs de très bonne qualité
uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un
événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable.

Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont
relativement élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur
semble se détériorer.

La hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction des titres
d'obligation de la même référence. La rémunération d'une obligation est exprimée à
partir du taux LIBOR 3 plus une marge.

3
London InterBanking Offered Rate
22
Ce supplément d'intérêt est appelé le spread de crédit et se justifie par le niveau de
risque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à l'investissement censé
non risqué qui rémunère au taux LIBOR dit « flat » (spread zéro) voir négatif.

La prime du CDS d'un actif doit, en principe, être équivalente au spread de crédit de
l'obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire
un investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de
crédit est supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de
protection.
Dans la réalité du marché des CDS, il y a néanmoins pas toujours équivalence entre le
spread de crédit et la prime de CDS sur un même actif. L'écart entre les deux est appelé
« base » et peut être positif ou négatif.

Lorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieur au spread de crédit, la
demande de couverture contre du risque de crédit par les banques peut être trop
important par rapport à l'offre de vente de protection? Le niveau des primes de CDS
s'expliquent dans cette logique à travers l'ajustement du prix par la confrontation de
l'offre et de la demande. Cela présente une des raisons pour laquelle les primes
augmentent lorsque la qualité de crédit se détériore.
Les banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant
suspect, augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la
volonté des investisseurs de la satisfaire.
La base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en cas d'événement de
crédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical delivery peut
inciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée.

L'argument avancé pour expliquer la base négative tient au caractère nonfinancé des
CDS. Les vendeurs de protection peuvent en effet se contenter d'une moindre
rémunération car leur rôle dans un contrat de CDS ne les confronte ex ante à aucun
coût. Cette base négative est cependant beaucoup moins courante que la base positive.

2.1.2 Credit-Linked Notes

Il s'agit d'un dérivé de crédit financé qui a recours dans son montage à un CDS pour
transférer un risque de crédit, mais ce en passant par un SPV.

Cet instrument est

notamment intéressant pour
les investisseurs qui n'ont
pas pour une raison ou une
autre l'autorisation de
contracter des CDS.

L'investisseur verse au SPV une somme qui correspond à la valeur nominale d'un actif
que ce dernier couvre, par la vente d’une protection via un CDS.

23
Les deux parties du contrat de CDS sur l'actif de référence sont donc l'établissement de
crédit et le SPV (et non l'investisseur). Sachant que les CDS sont des instruments non-
financés, les flux de capitaux que le SPV a reçu de la part de l'investisseur sont
réinvestis dans des titres notés généralement AAA.

Ces titres, désormais dans le bilan du SPV, servent de collatéral : en cas d'événement de
crédit, les pertes provoquées par l'actif de référence sont compensées par un paiement
contingent financé par la vente de ce collatéral.

Si aucun événement de crédit n'a lieu, l'investisseur reçoit les primes dans le cadre du
CDS et les intérêts payés par le collatéral.

Vu qu'il porte deux risques de crédit, à savoir celui de l'actif de référence et celui des
titres servant de collatéral, l'investisseur du CLN profite d'un rendement supérieur à celui
du CDS et du collatéral séparément.

2.1.3 Les Collateralized Debt Obligations

Les CDO réunissent des caractéristiques de la titrisation et des dérivés de crédit,

synthèse de leurs différents modes de transfert du risque. Il s'agit d'instruments de
portefeuille qui par la nature diverse des actifs sous-jacents sont plus hétérogènes que
leurs prédécesseurs ABS.

On distingue généralement deux catégories d'actifs sous-jacents, les prêts bancaires

étant à l'origine des collateralized loan obligations (CLO) et les obligations de toute sorte
figurant dans les collateralized bond obligations (CBO).

Construits par des intermédiaires financiers, ces produits adressent plusieurs

préoccupations déjà mentionnées comme la réduction des coûts de financement, de la
cession du risque de crédit mais ouvrent aussi la voie à l'exploitation des opportunités
d'arbitrage.

Les CDO se caractérisent entre outre par l'utilisation des SPV qu'il s'agisse d'un transfert
synthétique ou d'une cession parfaite.
Si le recours au SPV dans le cadre d'une cession parfaite est une technique courante
empruntée aux ABS, l'existence d'un SPV dans une opération de transfert synthétique, si
elle est financée, rappelle la structure d'un credit-linked note.

La présence ou non d'un financement de la part des investisseurs est au cœur des
montages CDO et renvoie à la technique du tranchement rencontrée dans la titrisation.
Coupé en trois parties, les tranches senior, mezzanine et junior ont des profils de
risque/rendement différents, la première étant la plus sûre, noté généralement AAA, et
ayant une rémunération relativement faible, la dernière à l'inverse la plus risqué, portant
les premiers pertes potentielles.
Dans un cas de figure spécifique s'ajoute à cela une tranche « super-senior », censé être
quasiment sans risque, qui est, par opposition aux tranches subordonnées, non-financée
et ne passe pas par un SPV : ce la caractéristique les CDO synthétiques partiellement
financés.
24
L'ingénierie financière à l'œuvre sur le marché des CDO a abouti à une gamme large de
combinaisons possibles tantôt financées, tantôt nonfinancées, ou bien partiellement
financées, impliquant la cession parfaite ou le transfert synthétique, couvrant comme
actifs sous-jacents MBS, ABS, obligations, CDS et voire des CDO, étant toujours plus
adaptées aux motivations des émetteurs et aux besoins des investisseurs.

2.1.3.1 Objet de la Transaction

Les deux motivations basiques à l'émission d'un CDO donnent lieu à une distinction
entre les CDO de bilan et les CDO d'arbitrage.

Les premiers s'approchent de la titrisation traditionnelle. La gestion du bilan pousse les

intermédiaires financiers à sortir de leur actif des titres de dette englobant non
seulement des actifs susceptibles d'être titrisés dans le cadre d'un ABS mais aussi des
obligations, des pays émergents par exemple.

Il faut bien noter que l'émetteur possède réellement l'actif qu'il cherche à sortir de son
bilan, d'où l'appellation CDO de bilan. Ils s'inscrivent en conséquence dans une logique
de réduction des coûts de financement, de gestion du risque, et de calibrage des besoins
en fonds propres.

Sous la deuxième forme, l'initiateur d'une émission de CDO entre dans un raisonnement
d'arbitrage.

Avec à l'actif un portefeuille qui offre un certain rendement moyen, exprimé en points de
base, l'émetteur monte un CDO adossé à ce portefeuille dont la rémunération des
souscripteurs n'atteint pas celle que génère le portefeuille lui-même. Autrement dit, le
rendement moyen du portefeuille est supérieur au rendement moyen du CDO adossé à
ce portefeuille. L'émetteur du CDO d'arbitrage
reçoit plus qu'il ne verse.
L'écart constitue son profit.

À la différence des CDO de bilan, l'arrangeur

d'un CDO d'arbitrage n'est pas à l'origine de
quel prêt que ce soit qui figure dans son actif.
En vue d'émettre un CDO de ce genre, il lui
suffit d'acheter des titres (ABS, obligations,
ou même des CDO existants) qui serviront de
sous-jacent dans le CDO à monter.

Il convient d'ajouter que le rendement moyen d'un CDO est une notion d'agrégation.
Chaque tranche n'a pas droit à la même rémunération.
Les investisseurs de la tranche junior, assez risquée, seront compensés pour leur prise
de position par un rendement bien supérieur au rendement moyen du portefeuille. La
tranche junior ne couvre généralement pas plus que 10 % du montant notionnel. Le
faible rendement de la tranche senior, notée AAA, vient sensiblement baisser le
rendement moyen du CDO si sa part relative est importante ce qui est normalement le

25
cas. L'écart positif des rendements moyens à l'actif et au passif de l'émetteur est ainsi
rendu possible par l'importance relative de la tranche senior.

Rappelons que la notation des tranches fait appel aux agences de notation. A travers
l'analyse de la probabilité de défaut et en prenant compte la corrélation entre les titres
du portefeuille, les modèles des agences fixent les seuils qui indiquent le niveau de
risque de telle ou telle tranche. Pour qu'une tranche soit notée AAA, la probabilité de
subir des pertes doit être très faible. Cela peut être, comme on l'a vu, assuré pas la
subordination, les tranches inférieurs portant toutes les pertes jusqu'à un certain point.
Si, pour une raison ou une autre, les modèles de l'évaluation des risques se modifient et
aboutissent à des exigences plus importantes en matière de subordination pour qu'une
tranche soit notée AAA, l'arbitrage s'en retrouve affecté. Au fur et à mesure que la part
de la tranche senior à faible rendement diminue relativement aux autres, le rendement
moyen s'élève ce qui se répercute sur l'écart dont profite l'arrangeur. On constate que la
notation est un élément essentiel dans l'élaboration des CDO d'arbitrage.

2.1.3.2 Mode de Transfert

Les CDO du type cash flow, première génération des CDO, proche des ABS par leur
mode de transfert, sont des produits financés : il y a cession parfaite (true sale) des
actifs sous-jacents à un SPV, justement financé avec les capitaux avancés par les
investisseurs.

Le portefeuille figure désormais à l'actif du SPV

qui émet en contrepartie des titres souscrits par
les investisseurs. Les flux générés par le
portefeuille sont ensuite utilisés pour rembourser
les investisseurs selon l'ordre des tranches, la
tranche junior n'ayant droit à des paiements que
si les tranches senior et mezzanine ont reçu tous
les flux de principal et d'intérêt qui leur sont
dûs.

Afin d'éviter les coûts qui s'accompagnent d'une

vente réelle des actifs et pour des raisons
légales et juridiques, le transfert synthétique à
été introduit dans les structures de CDO. Il y a
recours aux CDS pour transférer le risque de
crédit sans pour autant sortir physiquement les actifs du bilan de l'émetteur.

Il n'y a donc plus cession parfaite des actifs, d'où on ne parle plus des CDO du type cash
flow mais des CDO synthétiques.

Les flux que reçoivent les investisseurs ne sont plus directement liés aux paiements du
principal et des intérêts générés par les actifs, mais aux primes de CDS que reverse le
véhicule.

26
Malgré l'utilisation des CDS, les CDO synthétiques ne sont pas nécessairement non-
financés.

Les CDO synthétiques peuvent en effet

aussi être entièrement ou partiellement
financés.
Sachant que les fonds avancés par les
investisseurs ne sont pas destinés à l'achat
des actifs comme il n'y a pas de true sale.
Les fonds des investisseurs versés au SPV
sont réinvestis dans des titres de très
bonne qualité, constituant désormais le
collatéral.

Le SPV a entre-temps contracté des CDS avec l'arrangeur pour le compte des
investisseurs. Ces derniers reçoivent les primes de CDS et les intérêts en provenance du
collatéral comme rémunération pour leur prise de position. En cas d'événement de
crédit, la vente du collatéral compensera les pertes enregistrées dans le portefeuille.

Dans une structure synthétique financé à 100 pour cent, la valeur nominale des actifs
équivaut à la valeur du collatéral. Une perte à 100 pour cent du portefeuille pourra être
complètement compensée par la vente du collatéral. A l'inverse, une structure non-
financée sans collatéral, constituée intégralement de CDS, met en avant la capacité des
investisseurs à compenser les pertes par les liquidités dont ils disposent. Le niveau de
financement des structures synthétiques est le résultat d'un arbitrage entre l'exposition
au risque de contrepartie et le coût du montage, par construction croissant avec la
proportion financée.

Dans la structure du CDO entièrement placé, la banque originale est loin de réaliser une
utilisation de capitale efficace. Les CDO-CLO entièrement placé peuvent parfois être un
instrument relativement cher. Cependant, il est vrai qu’un instrument de CDO-CLO reste
moins exposé au risque que le spread de crédit qui peut s’élargir.

Les structures ci-dessous qui sont d’une transaction partiellement placée de CDO, sont
très semblables à celle entièrement placée. La banque originale (créateur) achète la
protection de crédit directement contre un SPV ou un monoline. La différence est que le
SPV publie une quantité inférieure de notes parce qu’il garantit une quantité inférieure
de collatéral.

Le «super Senior CDS»

est un haut papier
financier de qualité,
avec pratiquement une
probabilité zéro d'être
exposé à une perte de
crédit.

27
28
 La pratique de la titrisation par les Entreprises non bancaires :

1. Présentation du problème de financement et la pérennité de

l’entreprise :

Il est important, avant toute chose, de bien prendre en considération que le

Poste clients est un poste à court terme, « au jour le jour » qui est beaucoup
Plus difficile à financer qu’une immobilisation, plus stable qui s’installe à plus ou
Moins long terme.
En effet, il est plus simple et plus sûr pour un banquier de prendre les garanties
Nécessaires pour financer une machine outil de 150 000 DH amortissable sur 5 ans
Plutôt qu’un poste clients de 15 000 DH sur 60 jours pour lequel les risques de
Défaillance sont beaucoup plus importants.

1.1 /. Le poste clients dans l’analyse financière de l’entreprise :

Afin d’analyser et de comprendre au mieux l’impact du poste clients nous

Effectuerons un retraitement du bilan comptable de manière à présenter les différents éléments du bilan en
fonction de leur degré d'exigibilité ou de leur degré de liquidité : il s’agit du bilan fonctionnel. Ce retraitement
permet d'identifier les différents sous-ensembles de l'actif (et du passif) qui serviront de bases à l'analyse de
l'équilibre financier de l'entreprise.

L'élaboration du bilan fonctionnel permet une meilleure évaluation de la

Situation financière d'une entreprise car elle permet de faire ressortir les
Grandes masses du bilan et de prendre en compte, dans un premier temps,
La mesure dans laquelle elle peut financer son décalage clients /
Fournisseurs. C’est par cette différence que va se déterminer le poids de
L’intervention du banquier.

1.2/. Les solutions « classiques » d’optimisation du poste clients :

Plusieurs mesures peuvent être prises en vue d’optimiser la gestion du poste client et de renforcer les fonds
propre de l’entreprise.
Le schéma suivant illustre les outils- traditionnels- dont dispose l’entreprise pour optimiser le poste client.

29
Synthèse :

L’apport de la banque en termes d’intervention sur le poste clients reste

Limité car elle se cantonne au financement de celui-ci. C’est une réponse
Partielle à l’attente des entreprises.
De plus, les lignes de crédit sont par définition plafonnées et l’entreprise qui a
Besoin d’une forte mobilisation de son poste clients peut voir sa croissance
Bridée par une banque qui refuse d’augmenter ses encours.

1.3/. La titrisation du poste client : un nouvel outil d’optimisation des créances

La titrisation est un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan.
Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une
société ad hoc (FCC) qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des
investisseurs.

LDC : lignes de liquidité

30
 2. Montage et mécanisme de titrisation des créances commerciales
(TCC) :

Dans le programme de titrisation des créances commerciales, la structure retenue prévoit que le pool des actifs
sous-jacent est rechargeable, c’est-à-dire que le cédant s’engage vis-à-vis des détenteurs de parts à constituer le
pool au fur et à mesure que les créances arrivent à échéance, sont remboursés ou font l’objet de paiement.

La titrisation des créances commerciales (CC) a pour objectifs :

- Transformer l’actif circulant en titres liquides ;

- Transformer l’actif circulant en titres liquides ;

- Structurer le bilan (gestion du bilan) ;

- Améliorer la gestion des risques ;

- Enfin, constitue un levier de création de valeur ;

L’opération fait intervenir divers acteurs le schéma suivant illustre les différentes étapes par lesquels passe le
montage de l’opération de titrisation des créances commerciales :

31
2.1/. Rôle des différents intervenants :

L’arrangeur : c’est la plus souvent un établissement financier ayant pour charge de trouver des cédants et des
investisseurs potentiels. Il structurera l’opération pour pouvoir répondre aux objectifs du cédant et pour rendre
la transaction suffisamment attractive afin d’être en mesure de la placer auprès des investisseurs, soit sous la
forme d’un placement public avec syndication éventuelle de l’émission, soit sous la forme d’un placement
privé.
Le cédant : c’est l’entreprise qui cède ses créances.
La société de gestion : Le FCC est géré par une société commerciale (dans le cadre de la loi française il s’agit
d’une société spécialisée dans la gestion de FCC). Elle représente l’intérêt des investisseurs détenteurs des
titres. La société de gestion s’assure de l’exécution de l’achat des créances en conformité avec l’acte de cession,
vérifie l’encaissement par le recouvreur des flux financiers générés par les actifs, gère la trésorerie de l’entité
ad-hoc dans l’attente de son allocation aux ayants droit (investisseurs, rehausseur de crédit, recouvreur, société
de gestion..) et/ou au rachat d’actifs dans le cas d’une structure rechargeable.
Le gestionnaire des créances : Il assure pour le compte de la Société de Gestion le recouvrement ordinaire et
contentieux des sommes dues par les débiteurs. C’est en général au cédant que cette mission est confiée, de
façon à ne pas altérer sa relation avec ses clients (débiteurs)
32
Le dépositaire : Dans le cadre de la loi française, c’est un établissement de crédit chargé de s’assurer de la
détention des actifs par le FCC et de contrôler la régularité des opérations effectuées par la société de gestion.
Les agences de notation : Elles sont spécialisées dans l’évaluation des instruments de taux
(obligations, titres subordonnés, crédits…) proposés aux investisseurs sur les marchés financiers par différents
émetteurs (entreprises, banques ou sociétés spécialement créées pour émettre des titres comme c’est le cas de la
titrisation. A chaque émission est attribuée une note qui traduit le niveau de la perte escomptée que risquent de
supporter les investisseurs en achetant l’émission considérée. En ce qui concerne la titrisation,. l’évaluation des
parts émises par le FCC prend en considération non seulement les risques financiers liés aux comportements des
débiteurs des créances acquises par la FCC mais également la solidité juridique du montage ainsi que la
capacité du gestionnaire des créances à assurer le recouvrement ordinaire et contentieux des sommes dues par
les débiteurs.
Les rehausseurs de crédit : Il s’agit le plus souvent de banques ou d’assureurs, qui interviennent pour la mise
en place des garanties internes ou externes qui permettront aux émissions d’obtenir la note maximale que
l’agence de notation peut leur attribuer.
L’agent payeur : Il a un rôle d’exécution. Il est chargé de s’occuper des paiements à effectuer aux différents
ayants droit (investisseurs notamment).
Les autorités de surveillance ou de tutelle : Le processus général de la titrisation est surveillé par l’Autorité des
Marchés Financiers, CDVM dans le droit marocain.

2.2/. Mécanisme de rechargement du FCC en créances et l’ajustement des

flux :

La structure opte pour un rechargement continu, ainsi toute somme recouvrée par l’entreprise au bénéfice du
FCC, au titre des créances cédées, est utilisé par le FCC pour racheter des créances. Cette technique a pour
avantage de réduire au maximum le « commingling Rik » Commingling risk :
Le cédant collecte généralement les sommes à recevoir sur son propre compte. En effet, le
Débiteur final peut avoir 2 créances, l'une titrisée et l'autre non, mais il réglera les deux directement au
cédant.
Le cédant reverse le lendemain au FCC les sommes collectées au titre des créances titrisées au FCC. Cela
pose le risque de "Commingling" c'est à dire de mélange des comptes du cédant avec ceux du FCC. Ce
risque est limité car si la moindre anomalie survient ou si le cédant commence à être en mauvaise santé
financière, le SPV peut, de plein droit, notifier au débiteur final de payer directement les sommes dues au
FCC.)

Dans le cadre de l’opération de titrisation des CC, les parts cédant jouent un rôle clef puisqu’elles permettent les
acquisitions quotidiennes de créances par le FCC tout en maîtrisant le commingling risk. Elles seront également
utilisées lors de la sortie de l’opération.
- Si, à une date de réconciliation mensuelle donnée, le montant des sommes recouvrées par le cédant au
bénéfice du FCC est inférieur au nominal des nouvelles créances nées à cette date, la cession de ces
créances sera financée pour partie par les sommes recouvrées et, pour le solde, par une émission
complémentaire de parts cédant.

- Dans le cas où le montant des sommes recouvrées par l’entreprise au bénéfice du FCC serait supérieur
au nominal des nouvelles créances nées à cette date, le surplus des sommes recouvrées par rapport aux
créances nées se traduira par un amortissement partiel des parts cédant.

33
2.3/. Les risques associés aux opérations de titrisation :

2.3.1/. Le risque de remboursement anticipé :

Ce risque est le premier à avoir été identifié dès que l’on a mis en place des MBS.
Les profils de remboursement des titres qui sont cédés au FCC peuvent être
Fortement affectés par des décisions des débiteurs qui choisissent de rembourser
Leurs dettes commerciales avant l’échéance.
Cette éventualité a toujours posé un problème pour les sociétés spécialisées dans la détention de créances
hypothécaires, mais elle est également présente pour tout détenteur de créances de toute nature comportant une
classe de remboursement par anticipation.

2.3.2/. Le risque de défaillance des débiteurs :

Les titres cédés dans l’opération de titrisation sont soumis au risque de défaillance.
Le taux de défaillance ou une estimation de la probabilité de défaillance dépendent
Bien sûr de la nature des créances qui sont titralisées. Le risque est un risque
Intrinsèque que l’on peut assimiler à un risque de crédit, mais c’est aussi un risque
Lié aux conditions changeantes du marché et peut être aussi un risque systémique
En cas de difficultés majeures sur les marchés financiers affectés par des effets de
Contagion.

2.3.3/. Le risque de perturbation des flux financiers :

Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les
Détenteurs de parts et les paiements réellement effectués par le FCC. Ces
Perturbations peuvent être engendrées par des retards de paiements des
Remboursements anticipés ou des problèmes d’erreurs ou des difficultés techniques
Lors des paiements.

2.3.4/. Le risque de détérioration de la notation :

Au cours de la vie du FCC, il peut arriver que la notation effectuée par les agences
Spécialisées soit revue à la baisse. Cette éventualité est néanmoins assez faible du
34
Fait de l’existence de techniques de réduction du risque.

2.3.5/. Le risque de défaillance des intervenants :

Comme on l’a vu, plusieurs entités sont parties prenantes à une opération de
Titrisation. Le risque existe toujours que l’une de ces parties fasse défaut.
Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentué dans la
Mesure où une même entité peut jouer plusieurs rôles dans la structure de titrisation.

2.4/. Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation :

A/. Les techniques internes :

- La subordination (credit tranching) :

Dans le reconditionnement des créances qui sont l’une des caractéristiques des
Titres «pay-throughs» on a recours parfois au mécanisme de la subordination. Le
Principe consiste pour les FCC à créer plusieurs catégories de titres qui sont
Hiérarchisées. Les titres subordonnés assument le risque de défaillance des
Débiteurs ; dans certaines configurations les titres subordonnés ne sont pas vendus
Aux investisseurs (mais gardés par le cédant). On notera que dans certains cas seul
Le principal est l’objet de la subordination ; dans d’autres le principal et les intérêts
Sont l’objet de différentes classes.

- Le surdimensionnement (over-collateralization) :

Cette pratique très utilisée dans les différentes formes de contrat de collatérisation
Consiste à céder au FCC un montant nominal de créances plus élevé que le
Financement recueilli par la vente des titres.

- Le fonds de réserve :

Dans certaines structures (pay-through) un fonds de réserve est constitué. Il a pour

But de combler les écarts qui pourraient apparaître entre les flux à payer aux
Investisseurs aux dates prédéterminées et les flux générés par les titres sous-jacents.

- Les garanties intrinsèques des créances :

La titrisation de certains titres peut être précédée de l’adossement de garantie aux

créances à être titrisées.

- La garantie du cédant (related party guarantee) :

L’avantage de cette technique est la simplicité et la réduction de l’asymétrie de

l’information.

B/. Les techniques externes :

- La garantie bancaire :
Elle peut prendre la forme d’une lettre de crédit dont le montant nominal en partie ou
en totalité se substitue aux paiements du FCC.
- Le recours à des contrats d’assurance
35
Certains flux des FCC peuvent être assurés auprès d’institutions spécialisées
(monoline insurance et multiline insurance).

- L’utilisation de produits dérivés ( swaps…etc.)

36
37
 1- La titrisation des risques assurantiels
La titrisation dans le secteur assurantiel est un phénomène relativement nouveau, la
première transaction s’étant déroulée au début des années 90. Le nombre de transactions n’a
cessé d’augmenter ces dernières années.
La titrisation en assurance consiste à transférer des risques liés à l’activité de l’assurance
vers le marché financier. Les titres assurantiels sont classés de deux façons : par type de
risque - risques vie et non-vie - et par risque catastrophique ou non-catastrophique. A ce jour,
les obligations non-vie ont eu tendance à transférer les risques de pointe, tandis que les
obligations vie ont généralement apporté un financement adossé à des flux de primes futurs,
même si certaines transfèrent également des risques de mortalité de pointe. Une obligation
catastrophe transfère le risque d’événements extrêmes comme les cyclones et les séismes
dans des zones densément peuplées ou de fortes augmentations de la mortalité vers les
marchés financiers. Généralement, pour les portefeuilles d’assurance vie, une obligation non
catastrophe est davantage un véhicule de financement.

1.1 - opérations de titrisation dans l’assurance-non vie

1.1.1 - Mécanisme
La titrisation dans la branche non vie se traduit par l’émission des titres appelés Insurance Linked Securities (ILS), Un
ILS est un instrument financier dont la valeur faciale dépend de la réalisation ou non réalisation de risques d’assurance.
La plupart des ILS qui ont été structurés à ce jour ont la forme d’obligation à taux variable et concernent les catastrophes
naturelles elles s’appellent: “cat bonds”.

Le schéma suivant présente le mécanisme de la titrisation des risque catastrophe par une compagnie d’assurance

Les cats bond est émis par une société ad hoc, ou encore “Special Purpose Vehicle” (SPV). Le
SPV est par ailleurs engagé envers un cédant au titre d’un contrat de couverture. Ce contrat
engage le SPV à indemniser le cédant, moyennant le versement d’une prime, suite à la
survenance d’un ou plusieurs événements catastrophes naturelles prédéfinis. Le contrat de
couverture stipule, entre autres éléments, la période de risque, la nature des événements
catastrophiques couverts et le mécanisme d’indemnisation.

38
 Le contrat de couverture est supporté par une documentation de type réassurance ou ISDA selon
la préférence du cédant. Les fonds reçus à l’émission du cat bond sont conservés par le SPV et
constituent le collatéral du contrat de couverture des risques. Ils sont investis de manière liquide et
sans risque dans le cadre d’un trust. La structuration d’une transaction de ce type garantit que le SPV
est une structure indépendante et passive dont l’unique objet est le transfert de risques et de la
rémunération associée à ces risques du cédant vers les investisseurs.

Le principal d’un cat bond est remboursable in fine; le montant de principal remboursé fait l’objet
d’une réduction équivalente au montant versé par le SPV au titre du contrat de couverture. Cette
réduction est nulle si aucun événement catastrophe naturelle ne survient ou si un événement
catastrophe naturelle survient mais que son intensité est insuffisante pour activer le contrat de
couverture. La réduction intervient si un événement catastrophe naturelle est suffisamment intense
pour activer le contrat de couverture. La réduction du principal remboursé est alors partielle ou totale
en fonction de l’intensité de l’événement. Le contrat de couverture est structuré de telle manière que,
par exemple, le risque de réduction du principal soit de 1% et que le risque de réduction totale soit de
0.2%. Les intérêts générés par le cat bond sont de la forme LIBOR+spread où le spread constitue la
rémunération de l’investisseur en contrepartie du risque pris sur le risque de réduction du principal
remboursé.

Les couvertures cat bonds sont seniors par rapport aux couvertures de réassurance achetées par
le cédant. Cela signifie que le marché cat bond ne peut être affecté avant que le marché de la
réassurance a lui-même été significativement touché par un événement.

1.1.2 - Avantage pour les assureurs non vie et les investisseurs en obligation
catastrophe
Les capacités de sponsoring et d’accès via une obligation catastrophe peuvent apporter à l’assureur
non-vie et aux investisseurs de nombreux avantages tels que l’amélioration de l’efficacité du capital de
l’assureur -vie, un rendement raisonnablement élevé et une meilleure diversification pour les investisseurs.

• L’amélioration de l’efficacité du capital de l’assureur –vie

En étant le sponsor d’une obligation catastrophe, un assureur peut améliorer son efficience en
matière de gestion des risques et du capital. Les obligations catastrophe offrent un moyen
supplémentaire de couvrir le risque de souscription en particulier le risque lié à des événements de
faible fréquence et de grande gravité en transférant le risque du bilan de l’assureur (supporté
principalement par les fonds propres) vers le marché des valeurs à revenu fixe au sens large, ce qui réduit le
risque de pointe pour l’assureur ou le réassureur.

• Les obligations catastrophe sont faiblement corrélées avec les autres marchés de
valeurs à revenu fixe

Les investisseurs en valeurs à revenu fixe tirent également parti de leurs placements en obligations
catastrophe. Ces obligations permettent en effet d’investir dans des risques d’assurance spécifiques sans
s’exposer à d’autres risques encourus par l’assureur qui vont de pair avec un investissement en actions.
En outre, comme la corrélation des défaillances est faible entre les marchés des capitaux empruntés
et les risques catastrophiques, les investisseurs peuvent améliorer le profil risque/rendement de leur
portefeuille.

39
 • Les obligations catastrophe génèrent un rendement raisonnablement élevé

Les obligations catastrophe peuvent offrir un taux d’intérêt plus élevé que des titres de créance de
sociétés affichant la même note et que les titres classiques adossés à des actifs (par exemple, les titres
adossés à des créances hypothécaires, les créances sur carte de crédit, etc.). Ces marges de rémunération
supérieures dédommagent les investisseurs pour l’illiquidité apparente des obligations catastrophe et
leur caractère non-traditionnel (prime de nouveauté).
Ces marges se sont réduites considérablement depuis le début des années 90, quand la première obligation
catastrophe a été émise, car les investisseurs en valeurs à revenu fixe, de même que les courtiers et
intermédiaires, sont plus nombreux à intervenir sur ce marché.

1.1.3 - Faiblesses des obligations catastrophe

Même qu’elles présentent beaucoup d’avantages tant qu’aux compagnies d’assurance qu’aux
investisseurs, elles par ailleurs quelques faiblesses, on en cite le risque de base et le fait que La
plupart des obligations catastrophe sont destinées à des affaires à développement court.
• Les obligations catastrophe sont généralement assorties d’un risque de base

Les acheteurs d’obligations catastrophe encourent généralement un risque de base

supérieur à celui des acheteurs de réassurance classique, car les investisseurs préfèrent des
déclencheurs indiciels ou modélisés pour ces obligations.
Cela s’explique par le fait que les opérations liées à des portefeuilles synthétiques (comme les
indices de sinistralité sectorielle), contrairement à celles liées à des déclencheurs indemnitaires, ne
sont pas soumises à des problèmes de risque subjectif.

• La plupart des obligations catastrophe sont destinées à des affaires à développement

court

Les obligations catastrophe ont surtout été émises pour des affaires à développement
court. Comme les portefeuilles doivent être clos quand les obligations arrivent à échéance, les
investisseurs et les sponsors ne tiennent pas à supporter le risque, potentiellement important, lié
à la liquidation des affaires à développement plus long. Comme elles sont entièrement
collatéralisées, les opérations classiques portant sur les obligations catastrophe exigent que la
structure ad hoc ait placé l’intégralité de la couverture dans des investissements très bien notés.
Par conséquent, les investisseurs en titres assurantiels ne peuvent bénéficier de l’effet de levier
inhérent aux investissements dans des actions d’assurance.

1.2 opérations de titrisation dans l’assurance-vie

La titrisation dans la branche vie est un outil de gestion des fonds propres pour les
assureurs. Les titrisations permettent à un assureur-vie de : monétiser des actifs incorporels à
travers des titrisations de la valeur intrinsèque, financer les exigences de capital
réglementaire, ou transférer des risques catastrophiques.

• Monétisation des actifs incorporels

40
 Les opérations de titrisation permettent de monétiser des actifs incorporels, comme les
frais d’acquisition reportés (FAR) et la valeur actualisée des bénéfices futurs (VABF).

Pour acquérir de nouveaux contrats, les assureurs doivent payer des commissions à des
agents ou des courtiers. Une partie de ces frais d’acquisition est généralement capitalisée
comme un actif. Les années suivantes, une partie des primes versées par le preneur
d’assurance sert à amortir les frais d’acquisition reportés. Une opération de titrisation permet
à un assureur de monétiser ses FAR et VABF car le risque de déchéance anticipée est en
partie transféré aux investisseurs.

• Financement exigences de capital réglementaire

Aux Etats-Unis, les opérations de titrisation peuvent servir à atténuer les pressions dues à des
exigences strictes en matière de capital réglementaire. De nombreuses compagnies d’assurance ont
recours aux opérations de titrisation pour alléger la pression exercée sur les réserves. Dans le cadre
de cette approche, les réserves dites « redondantes » sont titrisées, en effet les entreprises et les
investisseurs considèrent les réserves requises par les règlements XXX (pour l’assurance
temporaire décès à primes nivelées) et AXXX (pour l’assurance vie universelle avec
garanties) bien trop élevées par rapport à ce qui serait économiquement justifié. Une façon
d’atténuer ce problème consiste à émettre une obligation de valeur égale aux réserves
redondantes (la différence entre les réserves obligatoires et ce qui serait économiquement
justifié) à partir d’une structure ad hoc. Les fonds des investisseurs sont conservés dans la
structure ad hoc et servent de garantie pour l’obligation et les réserves redondantes. En
d’autres termes, la garantie relative aux réserves ne sera pas fournie par la société
d’assurance vie, mais par les investisseurs.

• Transfert partiel de certains risques liés à des événements extrêmes en assurance vie

Comme les portefeuilles d’assurance vie bien établis sont synonymes de transparence
pour les investisseurs, les titrisations de la valeur intrinsèque ne leur posent pas de
problème. Cela étant, les investisseurs supportent les risques d’assurance associés à ces
obligations. Par exemple, les investisseurs supportent en partie le risque de mortalité et de
déchéance du portefeuille titrisé. D’un côté, si les flux de trésorerie provenant des polices
sont moins importants que prévu en raison d’une mortalité supérieure aux anticipations ou
de déchéances précoces, les paiements aux investisseurs seront retardés et
éventuellement réduits. Dans un cas extrême, par exemple une forte augmentation de la
mortalité, les paiements sont ramenés à zéro.

D’autres risques peuvent être aussi transférés aux investisseurs, selon le type de
polices couvertes. Par exemple, une partie du risque de taux d’intérêt peut être
transférée aux investisseurs si certaines des polices titrisées comportent des garanties
41
de taux d’intérêt et si les actifs mis en réserve ont une duration qui ne correspond pas à
celle des engagements. D’un autre côté, si les taux de mortalité et les taux de
déchéance s’avèrent plus avantageux pour les flux de trésorerie que prévu, l’investisseur
reçoit l’intégralité de la valeur des flux attendus, mais la société d’assurance vie
récupère tout l’excédent de bénéfices.

42
5. Subprime et titrisation :
43
5.1 Définition :

Un « subprime » (subprime loan ou subprime mortgage en anglais) est un crédit à risque, offert à un
emprunteur qui n’offre pas les garanties suffisantes pour bénéficier du taux d’intérêt le plus avantageux (prime
rate). Le terme est employé plus particulièrement pour désigner une forme de crédit hypothécaire (mortgage),
apparue aux États-Unis et destinée aux emprunteurs à risque. Ce crédit immobilier est gagé sur le logement de
l’emprunteur.
Les subprimes sont des crédits à risque comprenant les prêts hypothécaires, les cartes de crédit, les
locations de voitures, accordés aux États-Unis à une clientèle peu solvable, sur la base d’une majoration du
taux d’intérêt (« prime » appliquée à un emprunteur dont la solvabilité est « en dessous » d’un certain seuil)
censée compenser les risques pris par le prêteur. Les remboursements d’emprunt immobiliers étaient limités au
paiement des intérêts (déductibles aux États-Unis), celui du capital étant souvent différé pour s’imputer sur le
prix de revente du logement deux ou trois ans après, avec une plus-value tant que les prix de l’immobilier
montaient, ce qui était le cas avant 2006.
Le terme est un dérivé de prime lending rate, qui est le taux d’intérêt accordé aux emprunteurs les plus
fiables. Prime lending désigne ainsi le crédit accordé aux emprunteurs fiables, et subprime lending le crédit
accordé aux emprunteurs à risque. L’écart de taux, c’est-à-dire la différence entre le subprime lending rate et le
prime lending rate sert à payer le risque supplémentaire pris par les investisseurs quand ils décident de prêter de
l’argent aux emprunteurs à faibles garanties.
Pour les créanciers, les prêts subprime étaient considérés comme individuellement risqués mais
collectivement sûrs et rentables. L’estimation de rentabilité reposait sur une hausse régulière du prix de
l’immobilier, justifiée par l’absence de baisse à l’échelle nationale depuis 1945. Ainsi, si un emprunteur venait à
défaillir, il était toujours possible de revendre la propriété avec une plus-value.

5.2 Caractéristiques des crédits subprime :

Emprunteurs : Ce type de prêt est consenti à des ménages, souvent à faible revenu, qui ont eu des retards de
paiement (voire des défauts de paiement) par le passé. Il s’avère plus risqué pour le prêteur : la probabilité de
défaut plus élevée des emprunteurs implique un plus grand risque de perte de la mise.
Taux : En contrepartie de critères d’attributions plus souples que les prêts classiques, le taux d’intérêt est plus
élevé, tout en étant variable dans le temps (le taux est indexé sur le taux directeur de la banque centrale
américaine, après un taux promotionnel initial très bas, sur une durée de 2 ou 3 ans, avant d’être refixé pour
une durée de 27 ou 28 ans), ce qui rend ce type de prêt plus rentable pour l’investisseur.
Objets, garanties : Ce type de prêt peut répondre à divers objets allant de la consommation au logement. Il est
cependant apparu aux États-Unis dans une période de croissance du marché immobilier, en s’appuyant souvent
sur des garanties hypothécaires (y compris des secondes hypothèques sur des logements déjà hypothéqués à
l’achat). Il s’est avéré, dans ce contexte de hausse des prix de l’immobilier, apparemment sûr et particulièrement
lucratif, ce qui l’a fait largement promouvoir et adopter. En effet, tant que la valeur moyenne des logements
augmentait, la défaillance d’un emprunteur permettait au prêteur de se rembourser assez facilement sur la
revente du bien immobilier, ce qui rendait le risque pris très acceptable.
Organismes et marché : Les organismes prêteurs, banques ou organismes de crédit spécialisés, ont financé eux-
mêmes une partie de ces crédits, mais en ont aussi titrisé une autre partie qu’ils ont replacée sur le marché
financier notamment auprès de fonds de placement divers (hedge funds en particulier mais pas seulement),
eux-mêmes pouvant être constitués et/ou financés en partie par des banques.

44
5.3 Croissance du marché subprime :

Le marché des « subprimes » est constitué de prêts hypothécaires (immobiliers), cartes de crédit,
location de voitures et autres prêts à risques accordés à une clientèle peu solvable ou à l’historique de crédit
difficile. Ce marché s’est largement développé aux États-Unis à partir de 2001, passant d’un montant de 200
milliards USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à 640 milliards USD en 2006. Ce montant représentait
23 % du total des prêts immobiliers souscrits.
Les emprunteurs à risque peuvent contracter un emprunt immobilier sur ce marché, moyennant un
taux d’intérêt révisable (indexé sur la base du taux directeur de la Fed), majoré d’une « prime de risque »
(subprime) pouvant être très élevée. Les premières années du prêt (1, 3 ou 5 en général) sont couvertes par un
taux d’intérêt fixe promotionnel qui devient ensuite variable. Les emprunteurs hypothécaires américains ont la
possibilité d’emprunter jusqu’à 110 % de la valeur de l’immeuble objet du prêt, d’avoir la possibilité de ne
rembourser que la partie intérêt de leur mensualité, un intérêt d’ailleurs entièrement déductible d’impôts.
La croissance de ce marché a tout d’abord été encouragée par des taux historiquement bas qui ont incité
les institutions de crédit à accroître la part du subprime dans leur portefeuille et à profiter des importantes
marges de risque imposées à ces crédits. Elles étaient encouragés en cela par une législation de 1977
(Community Reinvestment Act), qui oblige les établissements de crédit à prêter à des personnes à revenus
modestes auxquelles de tels prêts ne seraient sans cela pas accordés 3. Par ailleurs, ce mouvement a été accéléré
par l’utilisation de la titrisation comme outil d’évacuation du risque de crédit, utilisation encouragée par la
demande croissante de produits rentables par des investisseurs et par l’afflux de liquidités disponibles à la
recherche d’investissements attractifs. Certains établissements financiers avaient fait du subprime leur
spécialité en se spécialisant dans l’octroi de crédits subprime aussitôt revendu dans le marché de la titrisation.
Ces prêts à des personnes à la cote de crédit insuffisante ont participé à la création d’une bulle
immobilière qui elle-même nourrissait la bulle de crédits: tant que l’immobilier augmente, la maison acquise et
mise en hypothèque assure que l’opération ne peut que bien se terminer, puisqu’en cas de défaillance, on
pourra rembourser le crédit en vendant la maison.
5.4 Crise subprime :

La crise des sub-primes, ou crise du sub-prime, (en anglais subprime mortgage meltdown) est une
crise financière et boursière mondiale, déclenchée en 2006 par un krach des prêts hypothécaires à risque aux
États-Unis (les « subprimes »), révélée au monde en février 2007, puis transformée en crise financière
mondiale à partir de l’été 2007.
Les prêts « subprime » étaient majoritairement accordés à des conditions de taux d’intérêt variables.
Le double mouvement de baisse des prix de l’immobilier aux États-Unis (dégonflement de la bulle immobilière)
à partir de 2006 et de remontée des taux d’intérêt a conduit au défaut de paiement de nombreux emprunteurs, et
donc à la mise en situation de faillite, ou de quasi-faillite, des établissements spécialisés aux États-Unis.
D’autant que les prix des habitations sont tombés sous la valeur de garantie.
La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les
créances titrisées (ABS, RMBS, CMBS, CDO) qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits
subprime, puis envers les fonds d’investissement, les OPCVM (dont les SICAV monétaires) et le système
bancaire susceptibles de détenir ces dérivés de crédit. Soit un mouvement de réévaluation du risque et
d’aversion au risque.
De façon plus indirecte, la crise a provoqué à partir du 18 juillet 2007 une crise de confiance générale
dans le système financier, une chute des marchés financiers et une crise de liquidité bancaire. De crainte que

45
la crise ne touche la sphère de l’économie réelle, les Banques centrales ont été amenées à injecter des
liquidités dans le marché interbancaire et à assouplir leur politique monétaire (la Fed en septembre 2007).
Les conséquences de la crise, qui n’est pas achevée, restent encore difficiles à évaluer en ce début
d’année 2008. Cependant, le 21 janvier 2008, la Bourse de Paris a chuté de 6,83%, du jamais vu depuis les
attentats du 11 septembre 2001.

5.4.1 Début de la crise :

La crise actuelle a débuté avec les difficultés rencontrées par les ménages américains à faible revenu
pour rembourser les crédits qui leur avaient été consentis pour l’achat de leur logement.
Ces crédits étaient destinés à des emprunteurs qui ne présentaient pas les garanties suffisantes pour
bénéficier des taux d’intérêt préférentiels (en anglais « prime rate »), mais seulement à des taux moins
préférentiels (« subprime »). L’endettement des ménages américains a pu s’appuyer sur les taux d’intérêt
extrêmement bas pratiqués pendant des années par la Banque centrale des Etats-Unis (la « FED ») à partir de
2001. En outre, les crédits étaient rechargeables, c’est-à-dire que régulièrement, on prenait en compte la hausse
de la valeur du bien, et on autorisait l’emprunteur à se réendetter du montant de la progression de la valeur de
son patrimoine.
Les crédits « subprime » ont été gagés par une hypothèque sur le logement acheté, l’idée étant que les
prix de l’immobilier aux Etats-Unis ne pouvaient que grimper. Dans ces conditions, une défaillance de
l’emprunteur devait être plus que compensée par la vente du bien hypothéqué.
Les crédits « subprime » ont été gagés par une hypothèque sur le logement acheté, l’idée étant que les
prix de l’immobilier aux Etats-Unis ne pouvaient que grimper. Dans ces conditions, une défaillance de
l’emprunteur devait être plus que compensée par la vente du bien hypothéqué.

5.4.2 Causes de la crise :

Le système dépend de deux conditions pour sa pérennité : d’une part, des taux d’intérêt relativement stables, et
d’autre part d’une appréciation régulière de l’immobilier.
Or,
la réserve fédérale des États-Unis a progressivement relevé son taux directeur de 1 % à 5,25 % entre 2004 et
2006;
les prix de l’immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006. Le
marché immobilier américain a perdu aux alentours de 20 % les 18 derniers mois précédant la crise. Ces
fluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les États, villes et quartiers.
Par conséquent, les emprunteurs se retrouvèrent confrontés à une hausse de leurs mensualités alors que la
valeur de leur bien diminuait, et les plus fragiles furent alors incapables de faire face à leurs remboursements.
Le défaut de paiement, lorsqu’il est limité à des cas isolés, est couvert par les créanciers : grâce à une politique
de gestion du risque, les organismes sont censés pouvoir supporter le délai nécessaire au recouvrement de
créances des débiteurs. Mais, dans le cas d’un phénomène de défaut de paiement en masse, l’organisme
créancier peut se retrouver en situation très difficile. Or, en 2007, le taux de non remboursement sur ces crédits
s’est élevé aux alentours de 15 %.
Avec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à la valeur
du crédit qu’elles étaient censées garantir. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs

46
mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvèrent sans moyen rapide de redresser leur bilan,
puisque vendre ces biens ne suffisait plus à couvrir leurs pertes. L’afflux de biens saisis mis en vente sur le
marché a même aggravé le déséquilibre du marché immobilier où les prix se sont effondrés.
Le 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement constatés, mais chaque constat
de défaillance ne mène pas à la faillite de l’emprunteur. Les banques essayant généralement de trouver des
solutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne traverse qu’une difficulté
passagère.

La transmission de la crise par la titrisation :

La première courroie de la crise réside dans le phénomène de la titrisation de créances. La titrisation est
l’opération financière, méconnue de l’emprunteur, par laquelle une banque revend ses créances sur des marchés
spécialisés. Ce qui lui permet à la fois de se refinancer et de réduire son risque (qui est reporté sur les
investisseurs qui achètent ses créances). La titrisation est devenue un phénomène courant depuis le début des
années 2000. Les crédits titrisés sont rachetés par des investisseurs (fonds d’investissements classiques, fonds
plus spéculatifs, etc.).
Le marché du subprime a été massivement financé par la titrisation, les créances étant regroupées dans
des véhicules de financement ad hoc et transformées en titres négociables souscrits par des investisseurs.
Cependant, à partir du début 2007, la crise des crédits subprimes a jeté le doute sur l’ensemble des
véhicules de titrisation de créances, en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur
l’immobilier d’habitation américain ((en) residential mortgage backed security, ou RMBS), mais aussi les
paquets de créances diversifiées appelés CDO ((en) collateralized debt obligations). Ce sont en fait toutes les
formes de véhicules de titrisation de crédit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspectes,
aux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l’été 2007, de peur qu’ils ne portent que des créances à
risque en généaral et subprimes en particulier.

La transmission par les fonds d’investissement :

La deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds d’investissement qui ont eux-
mêmes acheté les créances titrisées.
Les crédits subprime, offrant des rendements élevés ((en) high yield) dus au paiement par l’emprunteur d’un
taux d’intérêt plus élevé que pour le marché prime, les investisseurs ont exercé une forte demande de ce type de
produits afin de doper les performances de leurs fonds d’investissement ou OPCVM.
Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. L’effondrement de
la valeur de deux fonds d’investissement de la banque américaine Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a
donné le signal de la crise de défiance. L’annonce, intervenue le soir même d’une séance record à la New York
Stock Exchange (14 000 points atteints en séance), va donner le signal de la baisse. Ce sont désormais tous les
fonds d’investissement qui vont à leur tour devenir suspects.
Certains fonds avaient cependant, dès 2006, envisagé qu’une crise immobilière se préparait et avaient
pris des positions inverses à tout le monde en spéculant sur l’effondrement des produits financiers adossés aux
crédits immobiliers à risque.
Les engagements indirects des banques :
En troisième lieu, ces fonds d’investissement appartiennent ou sont financés par les banques (les hedge
funds se financent par effet de levier, c’est-à-dire avec peu de capitaux et beaucoup d’emprunts). Les banques
reprennent donc par ce biais les risques qu’elles avaient dans un premier temps confié aux marchés. La
communauté financière a alors réalisé, vers la fin juillet 2007, que l’ensemble du système bancaire supportait
47
des risques de crédits, non seulement dans les fonds que les banques finançaient, mais aussi dans les fonds
qu’elles géraient. Ainsi, des créances titrisées à haut rendement (et donc à haut risque selon le Medaf) étaient
elles-mêmes présentes dans certaines SICAV monétaires, placements jusque-là jugés sans risque, les « sicav
monétaires dynamiques ». D’où une brutale chute de valorisation des sicav monétaires dynamiques dans les
premiers jours d’août.
Le 9 août 2007, la première banque française par ses fonds propres, BNP Paribas, annonce le gel (réalisé le 7
août) des actifs de trois fonds monétaires dynamiques OPCVM d’une valeur totale de 1,6 milliards d’euros
(gérés par BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS) (liés aux sécurités des
prêts aux États-Unis). La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations
des (en) mortgage securities étaient virtuellement arrêtées et donc empêchaient les investisseurs de pouvoir
déterminer le prix de marché security. Le 29 août, BNP Paribas annonce la fin du gel. Les fonds ont rouvert
courant septembre avec des décotes d’au maximum 1,21 %.

Le rôle des agences de notation :

La transparence et l’indépendance des organismes qui produisent de l’information constituent un enjeu

crucial pour les marchés financiers. Dans la crise des subprime, les agences de notation ont été fortement
critiquées, d’une part parce que les agences ont un rôle essentiel dans la mécanique des crédits « titrisés » et
d’autre part parce qu’elles jouent maintenant un rôle dans le dispositif de contrôle prudentiel des banques.
Présentes à toutes les étapes du processus de titrisation : Elles notent les « paquets » de
crédits titrisés, les obligations et les titres émis en contrepartie, les banques, les
rehausseurs de crédit.
A posteriori, la plupart des observateurs font valoir que les agences ont accordé trop généreusement des
notes AAA (la meilleure note) sur les paquets titrisés. Cela a contribué à la formation de la bulle spéculative.
Sans cette notation, le risque réel aurait sans doute été mieux appréhendé et l’euphorie aurait été moins grande.
Ensuite, lorsque le marché de l’immobilier s’est retourné, les agences n’ont pas dégradé correctement et
en temps utile les titres de créances hypothécaires. Elles ont réagi trop tard et par des dégradations brutales, ce
qui a aggravé la crise.
5.5 Conséquences :

5.5.1 L’effet de contagion sur le système bancaire américain :

L’insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l’immobilier ont provoqué la chute ou la faillite de
plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque ((en) subprime mortgage lenders), tels que la New
Century Financial Corporation, dont le titre en bourse a chuté de 90 %, conduisant à l’effondrement du prix
des actions de l’industrie du crédit.
Les grandes banques, qui financent ces établissements financiers spécialisés, pâtissent également de ces
faillites et leur demandent des remboursements anticipés auxquels ils ne peuvent faire face, accélérant les
faillites. D’autres grandes banques sont actionnaires de ces sociétés de crédit spécialisées.
Le mardi 21 août 2007, les sociétés financières américaines auraient annoncé près de 21 000
suppressions d’emplois depuis le début du mois, dont 11 040 depuis vendredi 17 août, selon le cabinet
Challenger, Gray and Christmas. Selon la Fed, les pertes pour les banques pourraient s’élever à hauteur de 100
à 150 milliards USD pour un marché de 8 400 milliards d’encours de crédit. Selon le Fonds Monétaire

48
International (Rapport du 09 avril 2008), « le montant des pertes pourrait atteindre quelque 945 milliards de
dollars ».
5.5.2 La crise de liquidité bancaire
Les incertitudes sur les engagements directs et indirects des établissements financiers en matière de
crédit à risque, mais aussi la crainte d’un ralentissement général des activités de banque de financement et
d’investissement, très rentables et moteurs de la croissance au cours des années précédentes, ont fini par
entraîner une véritable crise de confiance, ayant connu peu de précédent, entre banques. Celles-ci ont vu se tarir
leurs principales sources de refinancement, le marché interbancaire et l’émission d’ABCP ((en) asset-
backed commercial paper).
Sur le marché interbancaire, sur lequel les banques en situation d’excédent de capitaux prêtent à celles
qui en manquent, la défiance entre banques elle-même a conduit à une envolée du taux d’intérêt.
Par ailleurs, les banques avaient mis en place au cours des années précédentes des structures de
financement, appelées conduits ou SIV ((en) structured investment vehicles) qui émettaient du papier
commercial à court terme à taux faible ((en) asset-backed commercial paper) vendu à des investisseurs. Les
fonds levés étaient ensuite prêtés à long terme à des taux plus élevés, ce qui permettait de dégager une marge
d’intérêt. Seulement, ces emprunts à court terme devaient être renouvelés régulièrement (tous les trois mois).
Or, une fois la crise de confiance envers les banques engagée, les investisseurs ont cessé de financer les ABCP,
obligeant les banques à les financer elles-mêmes.
La crise de liquidité bancaire a conduit les banques centrales, Banque centrale européenne (BCE) et
Federal Reserve (Fed) en premier lieu, à procéder à de massives injections de liquidité sur le marché
interbancaire afin de permettre aux établissements de refinancer leur activité et d’éviter le déclenchement d’une
crise « systémique » (crise de tout le système). La première intervention a eu lieu le 9 août 2007, lorsque la
BCE a injecté 94,8 milliards d’euros dans le système financier européen pour accroître les liquidités qui
manquaient au marché. Il s’agit de la plus grande mise à disposition de fonds faite en un seul jour par la BCE,
dépassant le prêt de 69,3 milliards d’euros fait après l’attentat du 11 septembre 2001. Le même jour, la Fed
injecte 24 milliards de dollars US dans le système financier du pays.
Les banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des
échéances de trois mois. Le taux d’intérêt auquel elles empruntent (en Europe continentale, il s’agit de
l’Euribor à 3 mois) est habituellement supérieur de 15 à 20 points de base (0,15 à 0,20 % en langage courant)
au taux directeur de la banque centrale qui est considéré comme le taux sans risque. La différence entre le taux
auquel les banques empruntent et le taux directeur est appelée prime de risque ou spread en anglais. À partir de
la crise de confiance du mois d’août 2007, le taux Euribor s’est envolé, atteignant 4,95 % en décembre 2007
alors que le taux directeur était de 4 % (2007) et qu’en temps normal, elles auraient emprunté à 4,20 %.
La forte hausse, à partir du mois d’août 2007, des taux à court terme auxquels se refinancent les banques
constitue un vrai risque pour leur équilibre financier : « L’envolée des taux du marché du refinancement
bancaire (Eonia et Euribor), devenus supérieurs aux taux des prêts sans risque à long terme, [constitue] une
situation intenable pour les établissements financiers », écrit le 15 septembre un journal spécialisé. En effet,
certaines banques en arrivent à emprunter à des taux élevés pour refinancer des crédits qu’elles ont accordés
précédemment à des taux moindres.
La crise de liquidité est renforcée par l’asymétrie d’information entre banques, qui sont donc
réticentes à se prêter entre elles.

5.5.3 Les conséquences sur les marchés internationaux :

Les marchés financiers, qui avaient subi une première crise de confiance en février-mars 2007, avant de
se reprendre au début de l’été, atteignent leur plus haut niveau annuel à la mi-juillet. Ils chutent à partir du 18

49
juillet (annonce de l’effondrement de deux hedge funds de Bear Stearns), un mouvement accentué le 9 août
avec l’annonce du gel des trois fonds monétaires dynamiques de BNP Paribas. Le 9 août 2007, le CAC 40 perd
2,17 % pour finir à 5 624,78 points.
La crise a des effets sur d’autres marchés, comme celui des matières premières : « C’est un effet de
contagion : ce qui se passe sur les marchés des bourses et des capitaux a causé un assèchement des liquidités,
obligeant plusieurs acteurs comme les hedge funds à quitter le marché de l’énergie et à liquider leurs
positions. »
En quelques mois, le secteur de la finance a été ébranlé par une crise que personne n’avait vu venir. La crise
n’est pas totalement terminée. Les grandes banques sont fragilisées et doivent mettre au point une nouvelle
stratégie pour redresser la barre. Celles qui avaient depuis longtemps diversifié leurs activités s’en sortent
nettement mieux que celles qui avaient largement misé sur le subprime. Par ailleurs, l’impact de cette crise sur
le marché immobilier devra être observé avec attention.
Cette crise a par ailleurs mis en avant le besoin de transparence de la finance mondialisée. Transparence des
banques, dans leur exposition aux différents risques présents sur les marchés financiers. Transparence des
agences de notation, qui ont sans doute trop tardé à alerter les investisseurs sur les risques liés aux instruments
obligataires. Et transparence des instruments eux-mêmes. La complexité des opérations de titrisation rend en
effet indispensable une information précise sur leur composition exacte et sur leur corrélation avec l’économie
réelle

Conclusion générale
La titrisation a été mise en place aux fins d’alléger le bilan des établissements financiers.
Etendue aux entreprises, la titrisation s’avère être un instrument adapté à leurs besoins de
liquidités et à la dé consolidation de certains postes du bilan. En effet, le risque inhérent aux
créances cédées est transféré au cessionnaire, le cédant ne conservant qu’un risque limité.

La titrisation de créances via un FCC est un outil de gestion idéal pour les entreprises qui
cherchent à optimiser la gestion de leur bilan tout en se refinancant à des conditions de marché
que l’analyse de leur propre risque ne permet pas d’obtenir.

Par ailleurs, les diverses techniques de titrisation permettent aux établissements financiers qui
réalisent les montages de faire du « sur mesure » en fonction du profil du cédant.

Malgré les objectifs de la titrisation, son utilisation abusive ou mal confectionnée, peut engendrer des crises
pouvant facilement se traduire en catastrophe affectant l’ensemble de l’économie mondiale.

Bibliographie
50
Ouvrage :

 Titrisation Et Remboursements Anticipes, Economica ,Auteur: Frachot Antoine

,1995
 Global Securitisation And Cdos, The Wiley Finance Series, John Deacon ,2004
 The Handbook Of Structured Finance, Mcgraw-Hill, Arnaud De Servigny , Norbert
Jobst , 2007
 P.Gensse et P.Topasacalian, 2004, ingénierie financière, Ed. Economica

 Michel Fleuriet , 2007 ,Banque d’investissement et de marché, Ed. Economica

Article :

 la notation en matière de titrisation , autorité des marchés financiers,2006

 les dérivés de crédit,nouvelle source d’instabilité financière ?, olivier prato,2002

 le marché des cdo modalités de fonctionnement et implications en termes de stabilité

financière, olivier cousseran, imène rahmouni,2005
 asset backed securities guide pratique pour investisseurs,sg,1999
 Bulletin de la Banque De France, N° 106 octobre 2002

 Les Echos n° 18141 26 avril 2000 p. 57

 Les Echos n° 19085, 02 février 2004 p.24

 La titrisation, nouvelles opportunités pour les assureurs et les investisseurs,sigma

n°5/2006, mise à jour de décembre

 La titrisation des risques d’assurance : le marché des Insurance liked securities, Avril 2000,
Alexandre Scherer, La Revue d’Economie Financière
 La titrisation des risques d’assurance :une solution pour le risque de pandémie,10 mai
2007,C.H.E.A,séminaire
Innovation, Miguel alferieff

51