23 DE DEZEMBRO DE 2015



Ações do Grupo A, Grupo B e Grupo C

*por Rodolfo Amstalden, Analista CNPI

Caro Leitor,

Aproveito hoje a pergunta de Henrique A. para endereçar uma dúvida

muito comum aos novos matriculados desta série.

Reproduzi acima o email de Henrique na íntegra. O que há de interesse

universal na mensagem?

Enquanto a economia vai por água abaixo e as notícias financeiras assustam o grande
público, assinantes da Empiricus calculam seriamente a sensatez de se nadar contra a
corrente.

Compramos ao som dos canhões, vendemos ao som dos violinos.

Conforme tenho frisado, os preços dos ativos de risco encontram-se em níveis bastante
convidativos para uma entrada na baixa. De fato, são tempos propícios a se investir em renda
variável, visando aproveitar o momento do mercado.
1
Partindo desse pressuposto geral - de que a Bolsa brasileira negocia a cotações atrativas -,
resta saber se nossa carteira de ações previdenciárias oferece também o mesmo tipo de
atratividade.

Temos dez papéis no portfólio, os quais podemos separar em três grupos bem definidos.

No Grupo C, elencamos as empresas que apresentam performance claramente negativa

desde a abertura das recomendações.

São elas Estácio, Cyrela e Totvs.

O que há de comum entre as três? Foram todas afetadas - em maior ou menor grau - pelo
agravar das condições econômicas.

No caso de Estácio, essa derivada se manifestou por meio da aniquilação do FIES. No caso de
Cyrela, pelo rápido recuo na demanda por imóveis, acompanhado de inadimplência. E, no
caso de Totvs, pela desaceleração das pequenas e médias empresas.

Foi um teste importante para nós. Tivemos o “privilégio” (um privilégio epistemológico, mas
não psicológico) de acompanhar três companhias do portfólio sobrevivendo aos seus piores
momentos. Veni, vidi; falta ainda vencer.


Contenta-me a fotografia dessas três companhias sob teste de estresse. Elas continuam
gerando fluxo de caixa positivo, e com balanços muito tranquilos, desalavancados. Seus
donos e seus gestores têm cabeça de longo prazo como a nossa.

Se você acabou de assinar a série ou está apenas iniciando a montagem do portfólio de renda
variável, sugiro começar pelo Grupo C, que negocia bem abaixo dos preços que tomamos
originalmente como teto.

Vamos então ao Grupo B, que abarca a neutralidade do purgatório. A rigor, BVMF3 e ITUB4
registram percentuais vermelhos. Contudo, as quedas são pequenas, quase irrelevantes.
Foram para cima, foram para baixo e terminaram praticamente no mesmo lugar.

Ambas se mostram atrativas. Porém, Itaú me obriga a uma distinção de grau, pois ITUB4 está
absurdamente bonita na casa de 6x lucros.

Itaú é um banco premium, e negocia com desconto equiparável ao do Grupo C. Ponderando

tanto o preço de entrada quanto a qualidade do ativo, considero ITUB4 o papel mais
apetitoso da carteira neste momento.

É impressionante como os resultados do banco vêm melhorando sistematicamente, apesar

de todos os temores em relação a inadimplência, Lava Jato, queda de 20% do lucro e chuva de
meteoros.

Sinceramente, não sei se encontraremos - numa janela de 10, 20 ou 30 anos - outra

oportunidade de entrar em Itaú a um preço tão formidável.

Essas chances raras só aparecem em crises extremas.

2
Por fim, mergulhamos na massagem de ego do Grupo A, que compreende as cinco
valorizações do portfólio.

Ambev e Ultrapar entregaram bons desempenhos, e compatíveis com um baixo perfil de

risco. É o que devemos esperar delas.

Não fique imaginando altas espetaculares para empresas tão maduras. Ao mesmo tempo,
vibre caso suas ações caiam substancialmente. Se isso acontecer, estaremos diantes de
oportunidades análogas às de Itaú hoje.

As performances apresentadas por Embraer e Cetip estão bem acima do que podemos
considerar “normal”, especialmente num ambiente econômico sofrível.

Embraer foi - e pode continuar sendo - fomentada pela correlação frente ao dólar. É um dos
raros casos na Bolsa brasileira de receita em moeda forte não gerada pela venda de
commodities, mas sim por produtos de altíssimo padrão.

Cetip surpreendeu pelo excesso de pessimismo em relação ao financiamento de veículos.

Todo mundo só olhou para isso, esqueceram que a empresa era capaz de gerar toneladas de
caixa com custódia de renda fixa e derivativos. Aguardamos ansiosamente pelos benefícios
de longo prazo da fusão com Bovespa, caso seja confirmada.

O ponto fora da curva diz respeito a Raia Drogasil. A performance impressionante de RADL3
nos faz constatar algo matematicamente óbvio, mas que só aprendemos na prática.

Ações podem cair, no máximo, -100%; mas podem subir +200%, +500% ou +1.000%. Basta
acertarmos na escolha de empresas boas e aguardarmos o tempo necessário de maturação.

Quase todo dia recebo um email perguntando se não é hora de liquidar a posição em RADL3,
colocando os lucros gordos no bolso. Paciência, não sejamos precipitados. Temos muito
tempo pela frente, e é justamente esse tempo que engordará nossos lucros.

Feita a separação entre os Grupos A, B e C, preenchemos um requisito de ordem prática.

Ainda assim, como breve ressalva, quero lembrar que não é certo elencar empresas pela
performance das ações em curto prazo. O ideal é elegê-las conforme a qualidade do negócio,
provada apenas a longo prazo.

As provas relevantes ainda estão por vir.

Até a próxima!
Rodolfo Amstalden

3
 Alocação Geral
Renda Fixa (60%) Moeda Forte (10%) Ações (25%) FIIs (5%)

RADL3 HGCR11
Referenciado DI (25%) Conta no Exterior
(2,5%) (1%)

EMBR3 SAAG11
Indexado IPCA (20%) Fundo Cambial
(2,5%) (1%)

USD ou GBP em CTIP3 BBVJ11

Prefixado (15%)
espécie (2,5%) (1%)

ABEV3 KNRI11
(2,5%) (1%)

UGPA3 THRA11B
(2,5%) (1%)

ITUB4
(2,5%)

TOTS3
(2,5%)

CYRE3
(2,5%)

BVMF3
(2,5%)

ESTC3
(2,5%)

4
 Carteira de Ações

Ativo Data Entrada Preço Entrada* Preço Atual Var Teto

RADL3 4-Jul-14 18.58 35.00 88.37% 35.00

EMBR3 20-Jun-14 20.59 29.27 42.16% 26.00

CTIP3 23-Mai-14 26.52 37.39 40.99% 35.00

ABEV3 9-Mai-14 15.43 17.95 16.33% 20.00

UGPA3 25-Abr-14 54.05 61.80 14.34% 60.00

BVMF3 29-Ago-14 12.11 11.10 -8.34% 14.00

ITUB4 15-Ago-14 30.47 26.60 -12.70% 40.00

TOTS3 1-Ago-14 38.72 31.00 -19.94% 42.00

CYRE3 6-Jun-14 12.60 7.42 -41.11% 14.00

ESTC3 18-Jul-14 27.55 13.60 -50.64% 28.00

Carteira de Fundos Imobiliários

Ativo Data Entrada Preço Entrada* Preço Atual Var Teto

HGCR11 21-Nov-14 758.53 929.58 22.55% 950.00

THRA11B 4-Dec-15 54.98 61.10 11.13% 65.00

KNRI11 06-Mar-15 100.39 105.65 5.24% 120.00

SAAG11 7-Nov-14 78.16 83.70 7.09% 92.00

BBVJ11 26-Set-14 54.54 52.45 -3.83% 60.00

BRCR11 11-out-14 111.28 109.70 -1.42% Fechado

MXRF11 24-Out-14 70.81 84.80 19.76% Fechado

(*) Os preços de entrada são ajustados por eventos de custódia, conforme já explicado nos relatórios.

5
 Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu
destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao
público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de
julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros.

As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o

debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto,
desenvolver suas próprias análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º
da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e
exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

*  O
analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo
cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o
infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à
responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da
Lei 9.610/98.