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208-S06
REV: 9 DE ENERO, 2006
MIHIR A. DESAI
MARK F. VEBLEN
Estrategias de cobertura de divisas en General

Motors: exposiciones de transacción y conversión
En septiembre de 2001, Eric Feldstein, Tesorero y Vicepresidente de Finanzas de General Motors
Corporation (GM), prestaba poca atención a la vista panorámica que tenía del Central Park, desde su
oficina muy por encima del tráfico de Manhattan. Le preocupaban las exposiciones particulares de
divisas que requerían significativas decisiones de gestión de riesgo. Tenía como prioridad inmediata
tomar una decisión sobre qué hacer respecto a la exposición de miles de millones de dólares de GM al
dólar canadiense. Otro asunto urgente era la exposición de GM al peso argentino, en vista de su
devaluación, esperada en los meses venideros1.
Feldstein y su equipo de tesorería eran responsables de todas las transacciones monetarias

efectuadas por GM y también de gestionar los múltiples riesgos relacionados con el momento de
efectuar de efectuar esas transacciones. Ellos manejaban todo, desde invertir el exceso de efectivo de
ingresos por ventas de vehículos hasta cubrir los riesgos de moneda, cuando una subsidiaria
extranjera como OPEL Australia anunciaba que remitiría un dividendo a la casa matriz mundial. El
programa de Tesorería de GM invertía mucho en sus empleados, haciéndolos rotar a través de
puestos funcionales y oficinas en todo el mundo, para desarrollar sus destrezas y experiencia. La
unidad seguía promoviendo al personal, que, más tarde, pasaría a ocupar altos puestos en el área
de finanzas, en subsidiarias de GM o en otros lugares dentro de la organización de GM, o que
dejaban la organización para ocupar puestos de importancia en otras grandes empresas
estadounidenses.
Al expandirse GM en todo el mundo, la magnitud de sus exposiciones a las monedas extranjeras

creció. Debido a que las oscilaciones en los tipos de cambio creaban ganancias y pérdidas que fluían
por el estado reportado de pérdidas y ganancias de GM, era esencial –desde una perspectiva de
planeamiento y gerencia– entender los flujos de divisas de GM y manejar la volatilidad de ganancias
y flujo de caja que imponían a GM. Feldstein seguía constantemente las noticias sobre las volátiles
situaciones políticas en todo el mundo y se mantenía al tanto de las tendencias macroeconómicas que
podrían afectar las finanzas de GM.
Los altos ejecutivos de GM habían implementado una serie de políticas formales con respecto a la
gestión de riesgo de divisas y a los procedimientos de cobertura. Estas políticas guiaban a la gran
1 Las consecuencias económicas de los cambios en el yen japonés también eran una preocupación significativa y son el tema de
“Foreign Exchange Hedging Strategies at General Motors: Competitive Exposures”, caso de la Harvard Business School No.
205-096 (Boston: Harvard Business School Publishing, 2005).
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El caso de LACC número 208-S06 es la versión en español del caso de HBS número 205-095. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o
deficiente.
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208-S06 Estrategias de cobertura de divisas en General Motors: exposiciones de transacción y conversión
mayoría de operaciones de tesorería, pero, ocasionalmente surgían situaciones que requerían

atención especial y posiblemente una desviación de la política establecida. Feldstein, que tenía
autoridad para aprobar desviaciones de la política, estaba revisando actualmente esas propuestas
para el dólar canadiense (CAD) y el peso argentino (ARS). En su análisis, Feldstein prestó particular
atención a las consecuencias de transacción y conversión de la exposición al CAD, la elección de los
instrumentos que podía usar para implementar cualquier desviación y las posibles respuestas al
empeoramiento de la situación en Argentina.
Reseña de General Motors y sus operaciones de Tesorería
General Motors2
General Motors era el mayor fabricante de automóviles del mundo, con ventas unitarias de 8,5
millones de vehículos en 2001, -una participación del 15,1% del mercado mundial— y había sido el
líder de ventas del mundo desde 1931. Fundada en 1908, GM tenía operaciones de manufactura en
más de 30 naciones y sus vehículos se vendían en aproximadamente 200 países. En el 2000 generó
ganancias de $4.400 millones sobre ventas de $184.600 millones (véase en el anexo 1 el estado
consolidado de pérdidas y ganancias de GM). Los costos de mano de obra para sus 365.000
empleados en ese año ascendieron a $19.800 millones, de los cuales solo $8.500 millones fueron para
personal de los Estados Unidos. Además de vehículos, otras grandes líneas de productos incluían
(i) servicios de financiamiento de automóviles, hipotecas y negocios y servicios de seguros a través de
General Motors Acceptance Corporation (GMAC), (ii) televisión por satélite y servicios de satélite
comercial a través de Hughes Electronics, (iii) locomotoras y transmisión pesada a través del GM
Locomotive Group y de Allison Transmission Division. GM se negociaba en la New York Stock
Exchange y era un componente del Dow Jones Industrial Average.
Aunque Norteamérica todavía representaba la mayoría de ventas a consumidores finales y la

mayor concentración de propiedad neta, planta y equipo (véanse los anexos 2 y 3), la importancia de
las operaciones internacionales de GM estaba creciendo como porcentaje del negocio general. Con la
producción globalizada, estas cifras no expresaban plenamente el grado en el cual los bienes
intermedios de la cadena de suministro de GM se movían en todo el mundo. Su participación de
mercado en Latinoamérica era de un 20% y en Europa había alcanzado el 10% (el 20% si se incluían
las cifras de Fiat)3. Incrementar su participación de mercado en Asia, que estaba en un 4%, era un
gran objetivo estratégico para GM.
Oficina de Tesorería de General Motors
La Oficina de Tesorería de GM ejecutaba toda una gama de funciones de tesorería corporativa,

desde susede en New Cork, y a través de oficinas adicionales en Bruselas, Singapur y Detroit. La
estructura organizativa que aparece en el anexo 4 muestra la naturaleza y el grado de esas
actividades.
Una de las funciones clave de la Oficina de Tesorería era la gestión de riesgo financiero. Esto
incluía manejar no sólo el riesgo de mercado (divisas, tipo de interés y exposiciones a commodities)
2 Estadísticas tomadas del Reporte Anual de 2001 de General Motors (Detroit: General Motors, 2002) y de General Motors, 31
de diciembre de 2001, Formulario 10-K (Detroit: General Motors, 2002).
3 General Motors poseía el 20% de Fiat y Fiat tenía una opción de ofrecer el 80% restante a GM.
Estrategias de cobertura de divisas en General Motors: exposiciones de transacción y conversión 208-S06
sino también riesgo de contraparte, corporativo y operativo. El anexo 5 esboza los componentes de
esta función y muestra el alto grado de centralización en el método.
Todas las actividades de gestión de riesgo financiero de GM estaban sujetas a supervisión por
parte del Comité de Gestión de Riesgo, compuesto por seis de los más altos ejecutivos de GM,
incluyendo a Feldstein4. El Comité se reunía trimestralmente para analizar el desempeño de las
estrategias de gestión de riesgo financiero de GM y fijar la política de tesorería para GM y sus
subsidiarias. Esta política incluía evaluar los parámetros y puntos de referencia para gestionar riesgos
de mercado, determinar criterios para evaluar el riesgo de crédito de contraparte, determinar
umbrales de cobertura de seguros de propiedad y responsabilidad civil y analizar aspectos internos
de control de políticas y procedimientos operativos. Las políticas formales de GM para toda la
empresa contenían no solo principios amplios sino también procedimientos detallados de ejecución
tales como, en el caso de la gestión de riesgo de divisas, los tipos de instrumentos que se utilizarían y
los horizontes cronológicos apropiados5. En sus reuniones, el comité también discutía cualquier tema
especial que debiera abordarse. Esos temas especiales a menudo incluían precisamente las
desviaciones de la política usual que Feldstein estaba considerando ahora.
Diversos grupos de la Oficina de Tesorería participaban en la implementación de la política de

gestión de riesgo financiero. Para las divisas, todas las actividades de cobertura de GM se
concentraban en dos centros:
• El Grupo de Finanzas Nacionales de Nueva York manejaba la cobertura de divisas para las
entidades de GM ubicadas en Norteamérica, Latinoamérica, África y Medio Oriente.
• El Centro Regional de Tesorería de Europa (ERTC) era la mayor operación de divisas de GM

que cubría las exposiciones de divisas de Europa y Asia Pacífico.
Las actividades de cobertura de divisas se segregaban de este modo con base en el principio de
que debía existir cierta correspondencia geográfica entre dónde se manejaba realmente una unidad
de negocios y dónde se controlaba la tesorería de ese negocio. Sin embargo, al mismo tiempo se
consideraba deseable obtener los beneficios de consolidar exposiciones entre grupos. En un sentido,
la meta era ajustar la gestión de tesorería con el alcance del negocio. Tener conocimiento del mercado
local y un centro de comercio en los husos cronológicos de Europa y Estados Unidos también era
muy útil porque GM estaba activa en cada gran mercado de divisas.
Al manejar las exposiciones de divisas, tanto el Grupo de Finanzas Nacionales como el ERTC
colaboraban estrechamente con otros grupos dentro de Tesorería que tenían la responsabilidad
primaria de proporcionar apoyo estratégico a las entidades de GM en esa región. Estos grupos
también eran los coordinadores globales de préstamos entre empresas, movían efectivo en todo el
mundo para financiar actividades de fusiones y adquisiciones en el extranjero y manejaban
repatriaciones de dividendos.
4 Otros miembros del Comité de Gestión de Riesgo eran el Jefe de Finanzas, el Auditor General, el Jefe de Contabilidad, el
Economista Principal y un alto ejecutivo de General Motors Acceptance Corporation (GMAC), la subsidiaria de servicios
financieros de GM.
5 Las política de GM especificaba, por ejemplo, qué riesgos debían cubrirse utilizando contratos forward más bien que
contratos de opciones.
Análisis de la política corporativa de cobertura
La política global de gestión de riesgo de divisas de General Motors se estableció para alcanzar
tres objetivos principales: (1) reducir la volatilidad de flujo de caja y ganancias, (2) minimizar el
tiempo de la gerencia y los costos dedicados a la gestión global de divisas y (3) armonizar la gestión
de divisas en forma consistente con el modo en que GM opera su negocio de automóviles. El
primero constituyó únicamente una decisión consciente de cubrir los flujos de caja (exposiciones de
transacción6) e ignorar las exposiciones de balance general (exposiciones de conversión7). El segundo
objetivo fue consecuencia de un estudio interno que determinó que la inversión de recursos en
gestión activa de divisas no había generado un significativo desempeño superior de los puntos de
referencia pasivos. Como resultado, se cambió la política y un enfoque pasivo reemplazó al activo. El
tercer objetivo reflejaba una creencia en que la gestión financiera debía mapear, de algún modo, el
alcance geográfico de las operaciones del negocio en cuestión.
Política pasiva: cubrir el 50% de las exposiciones comerciales (operativas)
La política adoptada fue cubrir generalmente el 50% de todas las exposiciones significativas
comerciales (operativas) de divisas en el ámbito regional8. La política de GM diferenciaba entre
exposiciones “comerciales” —flujos de caja relacionados con el negocio actual, tales como cuentas por
cobrar y por pagar— y exposiciones “financieras”, tales como pagos de deuda y dividendos. La
política de GM también esbozaba qué tipo de instrumentos derivados debían usarse para cobertura.
Exposiciones comerciales (operativas) Puesto que sus operaciones, unidades de ventas e

inversiones, se extendían por todo el mundo, GM tenía exposiciones comerciales directas o indirectas
virtualmente a toda moneda significativa. Cada centro regional reunía pronósticos mensuales de
cuentas por cobrar y por pagar -usualmente para los próximos doce meses- de todas las entidades de
GM dentro de su región y sacaba las exposiciones netas totales (cuentas por cobrar menos cuentas
por pagar) por par de moneda9. Esta información se recopilaba en una matriz que presentaba los
totales de exposición por par de moneda para cada unidad regional (General Motors North America,
General Motors Europe, General Motors Asia Pacific y General Motors Latin America, Africa, Middle
East) y luego los sumaba para sacar un subtotal corporativo para General Motors en general. (Véase
en el anexo 6 el resumen de exposiciones por par de moneda). En la práctica, esto proporcionaba a los
ejecutivos de GM información detallada respecto a las exposiciones de moneda creadas por las
actuales operaciones de negocios.
6 Las exposiciones de transacción son las ganancias y pérdidas resultantes de transacciones que se liquidan en alguna moneda
aparte de la moneda de reporte de una empresa. Estas exposiciones surgen de actividades de compra y venta así como de
decisiones de financiamiento tales como empréstitos. Véanse más detalles en W. Carl Kester y Richard P. Melnick, “Note on
Transaction and Translation Exposure”, caso HBS No. 288-017 (Boston: Harvard Business School Publishing, 1987, rev. 1992).
7 Las exposiciones de conversión son las ganancias y pérdidas que se producen cuando los activos y pasivos de una subsidiaria
extranjera de una multinacional se convierten nuevamente a la moneda de reporte de la multinacional para preparar los
estados financieros consolidados. Véanse más detalles en Kester y Melnick, “Note on Transaction and Translation Exposure”.
8 El hecho de que las exposiciones se gestionaran regionalmente significaba que aunque pudieran haber exposiciones
compensatorias en diferentes regiones, la exposición de cada región todavía se cubriría en forma separada. Por ejemplo, si con
respecto a la libra esterlina GM Europa tenía una posición de cuentas netas por cobrar de $1 millón y GM Asia Pacífico tenía
una posición neta de cuentas por pagar de $1 millón, la exposición de GBP de cada región se cubriría aunque GM como
entidad consolidada no tuviera exposición neta antes o después de que ocurriera esta actividad de cobertura.
9 A las unidades de negocios se les permitía cierta flexibilidad en sacar montos netos entre meses mientras establecieran una
cobertura de moneda a través de su centro de tesorería. Por ejemplo, si era probable que la exposición de cuentas netas por
cobrar de $20 millones de un mes se compensara con una exposición de $15 millones de cuentas por pagar en el mes siguiente
en el transcurso ordinario de los negocios, la exposición neta de $5 millones podría cubrirse con un contrato forward y se
podría usar un swap de moneda utilizado para cubrir el riesgo implícito en la diferencia de tiempo.
Luego se hacía una determinación de “riesgo” a nivel regional para decidir qué exposiciones a las
divisas eran lo suficientemente significativas para justificar la cobertura. Esta determinación estaba
regida por la siguiente fórmula:
Riesgo implícito = exposición teórica regional x volatilidad anual del par de moneda pertinente
Por ejemplo, si la exposición pronosticada al eEuro por doce meses de GM-North America
(GMNA) era un monto neto de $400 millones pagaderos al 31 de diciembre de 2000, esta diferencia de
cuentas por cobrar en Euros menos cuentas por pagar en Euros representaría la exposición teórica al
Euro para la región de GM-North America. Dada la volatilidad anual del Euro del 12% contra el
dólar estadounidense, esto sugería un riesgo implícito de $48 millones. Para todos los riesgos
implícitos de $10 millones o más, se debía cubrir la exposición regional. En el caso de monedas
particularmente volátiles, las exposiciones se cubrían sólo para los próximos seis meses más bien que
para doce meses y el umbral de riesgo implícito se bajaba a $5 millones. En la práctica, las
operaciones de GM en el extranjero eran lo suficientemente grandes como para que todas las
principales monedas excedieran este umbral en una o más regiones.
Las exposiciones netas dentro de una región se cubrían entonces, de acuerdo con una razón de
cobertura de referencia de 50%. Por ejemplo, se cubriría la mitad de la exposición teórica al Euro de $400
millones de GMNA , es decir $200 millones.
Habiendo calculado la exposición neta pronosticada a una moneda particular, para cada uno de
los doce meses venideros, el centro regional de tesorería tenía que utilizar instrumentos derivados
particulares durante horizontes cronológicos específicos: contratos forward para cubrir el 50% de las
exposiciones para los meses 1 al 6 y opciones para cubrir el 50% de las exposiciones para los meses 7
al 12. Suponiendo que la exposición al Euro de GMNA de $400 millones se distribuyera
uniformemente durante los doce meses de 2001, la exposición de $200 millones para los meses 1 al 6
se cubriría mediante contratos forward sobre $100 millones y la exposición de $200 millones para los
meses 7 al 12 se cubriría mediante opciones sobre $100 millones. En general, al menos el 25% de la
cobertura combinada sobre una moneda particular debía tenerse en opciones a fin de garantizar
flexibilidad.
La evolución de los doce meses venideros naturalmente se volvía más complicada cuando las
exposiciones no se distribuían uniformemente a lo largo del tiempo (véase el anexo 7). Primero, al
aproximarse los meses (flujo de caja G del mes 7 al 6 en el anexo 7), el grupo de Tesorería
reemplazaba o complementaba las posiciones de cobertura -basadas en opciones con contratos
forward- a veces vendiendo opciones compradas anteriormente. Esto significaba que el saldo de
forwards y opciones, utilizado para cubrir el año venidero, estaba cambiando constantemente y, de
acuerdo con la política, las opciones debían constituir el 25% de las posiciones de cobertura. Segundo,
los pronósticos que el grupo de Tesorería recibía de los gerentes de las subsidiarias operativas con
frecuencia cambiaban de un mes a otro. Esto creaba situaciones donde las acciones de cobertura del
mes anterior dejaban al grupo de Tesorería con exceso o faltante de cobertura debido a las
expectativas cambiantes.
También, se esperaba que los centros de Tesorería monitorearan el desempeño económico de sus
coberturas y reajustarán la cobertura a niveles que armonizaran con los niveles ya logrados por una
cartera simulada de cobertura de referencia. Esto se hacía con base en la delta. La delta proporcionaba
una medida de la eficacia con la que un instrumento particular cubría un riesgo, tomando en cuenta
la probabilidad de que el instrumento se aplicara. Por tanto, los contratos forward tenían un delta del
100%. Al comprar opciones de moneda, GM buscaba adquirir opciones forward en el dinero que
tenían una delta esperada de 50% a la ejecución. Dada la mezcla requerida de forwards y opciones al
cubrir una exposición, la razón de cobertura de 50% inicialmente correspondía, con base en la delta, a
una razón de cobertura de 37,5%. Tomando nuevamente como ejemplo la exposición de GMNA al
Euro, los primeros seis meses se cubrían con base en la delta a la razón teórica de cobertura (50%)
multiplicada por la delta del contrato forward (100%) o una razón delta de cobertura de 50%. De
igual modo, los últimos seis meses se cubrían teóricamente al 50% y utilizando opciones con una
delta de 50%, que se combinaban a una razón de cobertura delta del 25%. La razón promedio de
cobertura delta, durante todo el horizonte de cobertura, era, por tanto, de 37,5% al principio.
Con el tiempo, se podía esperar que las razones de cobertura delta, tanto de la cartera real como
de la cartera de referencia de cobertura, se separaran del 37,5% inicial, debido, principalmente, a la
sensibilidad del valor de las opciones a movimientos en las tasas al contado. La experiencia sugería
que la razón de cobertura delta de la cartera de referencia fluctuaría entre el 30% y el 45%. Además, la
razón de cobertura delta de la cartera real a menudo diferiría de la que tenía la cartera de referencia,
debido a dificultades prácticas de ejecución, exactamente de acuerdo con la referencia. Por tanto, se
permitía una tolerancia de + / - 5% al armonizar la cobertura delta de la cartera real con la cobertura
de la cartera de referencia. También, era posible, a manera de excepción, desviarse de una estrategia
de cobertura pasiva y dar una mirada a la dirección futura de una tasa particular de divisas. En tal
caso se requerían aprobaciones regionales. Incluso entonces, los niveles de cobertura teóricos y delta
debían mantenerse dentro de ciertos rangos prescritos.
Exposiciones comerciales (gastos de capital) Debido a que los gastos de capital no mostraban la
misma volatilidad, o pronósticos cambiantes, de mes a mes, GM adoptó un método diferente para
cubrirlos. A diferencia de los flujos de caja inciertos, las inversiones planificadas (compras de activos
fijos o equipo) que pasaban cualquiera de las dos pruebas siguientes se cubrían con contratos
forward, utilizando una razón de cobertura de 100% a la fecha prevista de pago:
(i) monto superior a $1 millón o (ii) riesgo implícito equivalente al menos a un 10% del patrimonio
neto de la unidad. Dichas exposiciones, generalmente, se trataban en forma separada de las
exposiciones comerciales ordinarias.
Exposiciones financieras Otros flujos de caja conocidos, incluyendo programas de pago de

préstamos e inyecciones de capital a afiliadas, se cubrían caso por caso. Generalmente, se
estructuraban de modo que crearan el menor riesgo de divisas como fuera posible, y por regla
general, también se cubrían en un 100% utilizando contratos forward. Los pagos de dividendos, por
otra parte, sólo se consideraban susceptibles de cobertura una vez que se declaraban e incluso
entonces se cubrían en la misma forma que las exposiciones comerciales ordinarias, es decir, con una
razón de cobertura del 50%.
Exposiciones de conversión (balance general) Las exposiciones de conversión no se incluían en

la política de cobertura corporativa de GM. No obstante, ocasionalmente, podían llegar a ser lo
suficientemente grandes como para justificar la atención de los altos ejecutivos de finanzas, motivo
por el cual Feldstein se mantenía al tanto de todas esas situaciones. Esas exposiciones estaban
estrechamente relacionadas con la determinación de la gerencia de la moneda funcional de una
subsidiaria, un tema que se discute en el apéndice B.
Trato contable Una de las metas de la política de cobertura de GM era reducir la volatilidad de
las ganancias. Esta meta era difícil, dado que, con los actuales estándares de contabilidad (FAS 133)
los forwards y las opciones que GM utilizaría generalmente debían ajustarse al valor de mercado y
las ganancias y pérdidas fluían a través del estado de pérdidas y ganancias. Al mismo tiempo, a
menudo la exposición subyacente que se estaba cubriendo, en el caso de las exposiciones comerciales,
(pronósticos de cuentas por cobrar y por pagar hasta con doce meses de antelación) a menudo no
estaba en absoluto en los libros y por tanto los cambios en su valor de mercado no impactaban el
estado de pérdidas y ganancias. Este desajuste era una posible fuente de volatilidad de las ganancias.
Sin embargo, el FAS 133 brindaba la posibilidad de un tratamiento contable de la cobertura para
una exposición y la posición conexa de cobertura. Si se cumplía con los requisitos para el tratamiento
contable de la cobertura, la volatilidad antes descrita de las ganancias se neutralizaba, pasando las
ganancias y pérdidas sobre las coberturas a una cuenta de capital de los accionistas en el balance
general, pendiente de la obtención de ganancias y pérdidas sobre las exposiciones cubiertas
subyacentes. Por último, la ganancia y pérdida de la cobertura y de la exposición subyacente se
contabilizaría de manera simultánea en el estado de pérdidas y ganancias. Por último, y
desafortunadamente, debido a la complejidad con las regulaciones contables para las coberturas, sólo
algunas monedas más significativas de GM se escogieron para cumplir con dichas regulaciones. 10.
Reporte
Las actividades de cobertura se rastreaban estrictamente y se analizaban en forma regular dentro

del Grupo de Tesorería. La información se ponía a disposición de la alta gerencia y del Comité de
Gestión de Riesgo, para ayudar en el análisis y creación de políticas. Fue este monitoreo interno lo
que había conducido, apenas uso años antes, a tomar la decisión de cambiarse de la gestión activa de
riesgo de divisas a la gestión pasiva.
Análisis mensual: dólar canadiense
GM Canadá era parte integral del proceso de producción mundial de GM. Además de atender al
mercado nacional de Canadá, servía como uno de los principales proveedores de otras operaciones
de GM en Norteamérica, especialmente las de los Estados Unidos, y también dependía de muchos
proveedores con sede en Estados Unidos. GM Canadá los flujos denominados en dólares
estadounidenses eran tan grandes que el dólar estadounidense era, de hecho, la principal moneda
operativa de la empresa. Como resultado, los estándares contables requerían que el dólar
estadounidense se seleccionara como la moneda funcional, pese al gran monto de activos y pasivos
en Dólares canadienses que tenía GM Canadá. Las reglas para determinar la elección y las
consecuencias de la moneda funcional de una subsidiaria se explican en el apéndice B. El anexo 8
ilustra la forma en que una variación del tipo de cambio impacta los estados financieros de GM con
dos escenarios distintos: (i) cuando la moneda funcional de una subsidiaria es el dólar
estadounidense y (ii) cuando la moneda funcional de una subsidiaria es su moneda local.
Puesto que la moneda funcional de GM Canadá era el dólar estadounidense, su exposición al

dólar canadiense se reconocía como exposición a una moneda extranjera. El impacto en el estado de
pérdidas y ganancias era el resultado de las ganancias y pérdidas en flujos de caja denominados en
dólares canadienses (véase el anexo 9) y sobre la posición neta de pasivos monetarios en dólares
canadienses en el balance general (véase el anexo 10). Ambas exposiciones eran equivalentes a
posiciones en corto en el dólar canadiense. La exposición del flujo de caja neto por pagar era en gran
medida el resultado de pagos debidos a proveedores canadienses y el tamaño del pasivo monetario
neto surgía principalmente de las obligaciones futuras de pensión y beneficios postjubilación de
empleados en Canadá.
La política de cobertura pasiva de GM demandaba solo una cobertura del 50% de la exposición de
flujo de caja de CAD1.700 millones, proyectada para los doce meses subsiguientes. No obstante,
Feldstein reconocía que la política de GM de no cubrir la exposición de conversión resultante del
10 El cumplimiento era voluntario: al brindar una extensa prueba de que las transacciones de derivados se hacían con el fin de
dar cobertura y establecer la eficacia de la cobertura, las empresas podían obtener tratamiento contable de cobertura para la
posición combinada y evitar el tratamiento asimétrico de ajuste al mercado de la exposición y la posición de cobertura
subyacentes.
pasivo monetario neto de CAD2.100 millones dejaba una gran exposición en dólares canadienses que
podía impactar significativamente en el resultado financiero de fin de año de GM.
Por consiguiente, Feldstein se reunió con su Gerente de Commodities y Divisas, Doug Ostermann,
quien proponía aumentar la razón de cobertura para el dólar canadiense al máximo permitido por la
política de GM, es decir, el 75%. El memorando interno que pedía permiso para desviarse tanto de la
política estándar de 50% decía lo siguiente:
Históricamente, GMNA ha tenido una exposición comercial corta en dólares canadienses de

aproximadamente CAD1.600-1.800 millones, principalmente debido a que los pagos a
proveedores denominados en dólares canadienses son más grandes que las ventas
denominadas en esa misma moneda… A fin de reducir la volatilidad global de las ganancias a
fin de año, recomendamos cubrir hasta el 75% de la exposición comercial de GMNA
(aproximadamente una razón de cobertura del 30% para la exposición de balance general). De
acuerdo con la política de divisas, cualquier desviación de la estrategia pasiva de cobertura
(razón teórica de cobertura de 50%) requiere la aprobación…
Feldstein consideró que debía comparar el impacto sobre el estado de pérdidas y ganancias de
una razón de cobertura de 75% contra una de 50%. La propuesta sugería examinar un movimiento de
un 3,1% de más o de menos en torno al tipo de cambio de 1,5780 en la fecha del memo. Utilizando
estos escenarios, Ostermann podía hacer un cálculo de sensibilidad con un escenario favorable
(ganancia debida a movimientos de divisas) y un escenario desfavorable (pérdida debida a
movimientos de divisas) con base en el impacto de ganancia/pérdida después de impuestos del flujo
de caja proyectado en dólares canadienses así como del pasivo monetario neto en dólares
canadienses. Al dividir este monto entre las 550 millones de acciones que GM tenía en circulación,
Ostermann podía determinar cuánto reduciría la desviación propuesta la volatilidad de las ganancias
por acción. Para simplificar el cálculo, Ostermann ignoró los costos de cobertura (tales como primas
de opciones). Además, Ostermann quería que su análisis reflejara el “exceso de efectivo” de CAD660
millones que tenía GM Canadá11.
Al prepararse Feldstein para tomar una decisión respecto a la desviación de dólares canadienses,
debía tener en mente los riesgos económicos que quería cubrir y lo que se requería, de acuerdo con la
política corporativa de cobertura de GM.
Implementación de una cobertura de divisas
Si Feldstein aprobaba esta desviación, Mercedes Michel y el equipo de Finanzas Nacionales

supervisarían la implementación de la posición de cobertura. La Srta. Michel se comunicaba
regularmente con varios de los bancos más grandes que negociaban moneda y mantenía cotizaciones
actualizadas de precios. En cualquier día en que GM estuviera activa en el mercado ajustando sus
posiciones de cobertura, ella se comunicaba por teléfono con los bancos virtualmente todo el día para
obtener cotizaciones y ejecutar tratos. En un día ordinario, ella podía obtener la mayor parte de la
información que necesitaba de fuentes electrónicas de datos. Cuando se estaba creando, o
modificando, una posición de cobertura, ella manejaba transacciones de contratos forward y
opciones.
Suponga que el 15 de septiembre de 2001, la Srta. Michel necesitaba cubrir una salida de efectivo
de CAD10 millones para dentro de tres meses (en otras palabras, el 50% de una exposición teórica de
11 El total de efectivo o equivalentes de efectivo mantenido por GM Canadá era de CAD683 millones; Ostermann estimaba que
CAD660 millones de este monto eran “exceso de efectivo”.
CAD20 millones). Primero, ella verifica los niveles de precios de mercado, utilizando una Terminal
Bloomberg. El precio al contado del tipo de cambio CAD/US$ es oferta/demanda de 1,5621 y 1,5624.
(Los márgenes eran muy pequeños al transar montos significativos en los mercados de moneda; los
participantes, por lo general, solo se referían a los últimos dos dígitos del margen porque se suponía
que los compradores y vendedores sabían que los niveles eran una centésima de un punto). Con esa
información ella llama a uno de sus banqueros regulares como sigue:
Srta. Michel: ¿Puedes darme un precio bilateral sobre 10 Canadá?
Negociador: El precio al contado en dólares canadienses es 21 - 24.
Srta. Michel: Lo haré a 21.
Negociador: Entonces vas a comprar 10 millones de dólares canadienses contra

dólares estadounidenses a 1,5621.
Srta. Michel: En realidad quiero extenderlo tres meses. ¿Me puedes decir los puntos
forward?
Negociador; Son 45 puntos.
Srta. Michel: ¿Puedes mejorarlo un poco?
Negociador: Está bien, te lo dejo en 46.
Srta. Michel: Perfecto. Gracias.
Negociador: Muy bien. Entonces GM compra 10 millones de dólares canadienses en

1,5667 y vende US$6.382.842,92 con un valor del 17 de diciembre de 2001.
Srta. Michel: De acuerdo. Adiós.
Ahora, suponga que en vez de cubrir la exposición con un contrato forward, la Srta. Michel
necesita utilizar una opción de moneda para cubrir una exposición de CAD10 millones. Ella
comprará una opción de venta CAD/opción de compra US$ con un monto teórico de
CAD10 millones. Suponga que el precio al contado es de 1,5621. Nuevamente, antes de llamar al
negociador, la Srta. Michel consulta a Bloomberg para ver la tasa forward, que en este ejemplo es
1,5667. Ella utilizará este como el precio de ejercicio para una opción de venta forward a tres meses en
el dinero (ATMF12) CAD/US$.
Srta. Michel: ¿Me puedes dar un precio para una opción de venta CAD/opción de
compra US$ con intercambio delta?13
Negociador: Desde luego. Dame los detalles.
Srta. Michel: Necesito una opción de venta 10 Canadá, que venza el 17 de diciembre,
con un precio de ejercicio de 1,5667 y un intercambio delta en 1,5621.
¿Puedes darme el sobreprecio como porcentaje de los dólares
estadounidenses?
12 En vez de estar en el dinero con respecto al precio al contado, dicha opción está en el dinero con respecto al precio forward.
13 El intercambio delta permitía al banco ofrecer una cotización de precio con base en un tipo fijo al contado (de 1,5621 en este
caso). Como resultado, GM podía contactar a múltiples bancos y obtener cotizaciones competitivas de precio y seleccionar la
mejor para ejecutar la negociación de opciones. El apéndice A discute en forma detallada la mecánica de un intercambio delta.
Negociador: Sí. Un momento… Entonces, el precio de ejercicio es con una delta de

50%14 …el sobreprecio es 1,45% de los dólares estadounidenses ofrecidos.
Srta. Michel: Veamos. El monto de compra en dólares estadounidenses es de

10 millones divididos por 1,5667, es decir, US$6.382.842,92; eso
multiplicado por 1,45% hace que el monto de la prima sea de
US$92.551,22. Hagámoslo.
Negociador: Muy bien. GM compra una opción de venta de 10 millones de dólares

canadienses/una opción de compra de dólares estadounidenses con
vencimiento al 17 de diciembre, valor al 18 de diciembre, a un precio de
ejercicio de 1,5667. En el intercambio delta GM vende 5 CAD a 1,5621.
Srta. Michel: De acuerdo. Adiós15.
Comparación de contratos forward con opciones
Debido a que las operaciones de cobertura de GM constituían un sustancial volumen de la

negociación de monedas, GM estaba interesada en ejecutar sus políticas de cobertura en una forma
eficaz, en cuanto a costos. No obstante, los contratos forward y las opciones no eran fácilmente
comparables con base en un costo directo. Un contrato forward siempre era un contrato de cero costo
a la fecha de la negociación, mientras que comprar una opción implicaba pagar un sobreprecio. Por
tanto, el Grupo de Tesorería necesitaba una forma diferente de analizar las dos estrategias en forma
recíproca. El marco creado por el grupo de Tesorería implicaba comparar el desempeño de una u
otra estrategia con los diferentes tipos posibles de cambio que podrían prevalecer en la fecha futura
(la fecha de la exposición a la cobertura).
Específicamente, este marco comparaba: (1) la combinación de la exposición directa más una
cobertura del 50%, utilizando contratos forward con (2) la combinación de la exposición directa más
una cobertura del 50%, utilizando opciones. En un gráfico de los precios futuros al contado (eje x),
contra el rendimiento de flujo de caja (eje y), estas dos producían líneas que se intersecaban
(cruzaban). Ese punto de intersección representaba una especie de punto de equilibrio, si el tipo de
cambio futuro esperado al contado de la Tesorería de GM era diferente de ese punto, GM podía
escoger la estrategia que fuera más rentable.
Contratos forward Continuando con el ejemplo anterior de las conversaciones de la Srta. Michel
con los negociadores, ella creó una hoja de trabajo que consideraba una gama de tipos futuros al
contado de 1,4000 a 1,8000 dólares canadienses por dólar estadounidense. La exposición directa
medía la ganancia o pérdida cambiaria que GM reconocería en la posición de CAD 20 millones. Con
una cobertura de 50%, la Srta. Michel sabía que tenía que emplear una cobertura de
CAD10 millones a un precio forward de 1,5667. Esto produciría un flujo de caja parcialmente
compensatorio en el futuro. La suma de la ganancia/pérdida directa y el arreglo en efectivo del
contrato forward equivaldría a la consecuencia neta de una estrategia de forwards.
14 Una opción forward en el dinero se caracterizaba por una delta (sensibilidad a las variaciones en el tipo de cambio
subyacente) de 50%.
15 La Srta. Michel podía haber pedido al negociador mantener la cotización de precios mientras ella contactaba a otros bancos
en busca de un mejor precio. El hecho de que ejecutara inmediatamente el trato con este negociador sugiere que ya había
llamado a otros dos bancos y que sus cotizaciones de precio no eran tan competitivas.
10
Contratos de opciones Por otra parte, la Srta. Michel podía emplear para la exposición directa
recién calculada una compra de contrato de opciones. La suma de la exposición directa y el resultado
de la opción equivalía a la consecuencia neta de una estrategia de opciones. Las características de la
opción eran como se describe anteriormente: un precio de ejercicio igual al precio forward de 1,5667 y
un costo de prima de 1,45% del monto teórico de cobertura. Cuando la opción estaba en el dinero, el
contrato generaba una utilidad (menos la prima) mientras que cuando expiraba fuera del dinero, la
ganancia (pérdida) de una exposición directa se reducía (aumentaba) en el monto de la prima.
Situaciones especiales: peso argentino
Argentina le presentaba el equipo de Tesorería de GM otro conjunto de decisiones críticas

resultantes de la creciente incertidumbre macroeconómica a la que se enfrentaban las amplias
operaciones de GM allí. A fin de controlar las tendencias históricas de inflación, el gobierno mantenía
una vinculación con el dólar estadounidense de US$1: ARS1. Con $16.500 millones en préstamos
extranjeros que debían vencer en 2002, Argentina estaba ahora enfrentando un serio riesgo de
incumplimiento de su deuda. Los analistas de crédito de Standard & Poor y de Moody habían
degradado a Argentina a seis y siete grados por debajo del grado de inversión, respectivamente. Los
expertos del grupo de Tesorería de GM Latinoamérica creían que la probabilidad de incumplimiento
a corto plazo había alcanzado el 40%. A mediano plazo, su evaluación de esa probabilidad aumentó
al 50% porque Argentina no había abordado asuntos clave tales como liberalización del comercio,
reforma estatal y reforma de pensiones y cuidados médicos. Era muy probable que un
incumplimiento fuera acompañado de una gran devaluación.
Los analistas de tesorería habían proporcionado a Feldstein información sobre la posición de GM

en Argentina, incluyendo los componentes del balance general denominados en pesos argentinos y
dólares estadounidenses (véase el anexo 11). Feldstein consideraba la forma en que impactaría a GM
Argentina una posible devaluación del peso contra el dólar de 1 : 1 a 2 : 1.
Cobertura de la exposición al peso
La Srta. Michel había evaluado lo costoso que sería cubrir la exposición al peso argentino en los
mercados financieros. Para su análisis, consideró el mercado para opciones y forward en pesos
argentinos y compiló precios históricos para tasas forward de uno, seis y doce meses del peso contra
el dólar (véase el anexo 12). La primera observación de Feldstein fue el rápido aumento en las tasas
forward en los meses recientes. La Srta. Michel calculó los costos de cubrir una exposición de
$300 millones con base en prorrogar contratos de corto plazo o comprar contratos de un año (véase el
anexo 13).
Estas cifras llevaron a Feldstein a considerar otros medios de mitigar el impacto de una probable
devaluación. Feldstein esperaba encontrar algunas coberturas naturales de negocios o formas
creativas de reducir los activos denominados en pesos y sustituir los pasivos denominados en pesos
por pasivos denominados en moneda fuerte. Los gerentes locales ya habían tomado algunas medidas
para enfrentar la devaluación esperada. GM Argentina había eliminado los saldos de efectivo en
pesos y los había transferido, en dólares estadounidenses, al Centro de Tesorería Regional de Europa
y Feldstein sabía que los gerentes de la subsidiaria estaban considerando diversas estrategias para
introducir ingresos en monedas extranjeras más estables. La situación en Argentina era más compleja
que una solicitud única de desviación de moneda debido a que una devaluación tendría un impacto
persistente sobre la subsidiaria. Feldstein y Ostermann debían decidir cómo proceder: ¿valían la pena
los costos de incrementar el tamaño de la posición de cobertura de GM más allá de lo requerido por
11
la política usual? ¿Debería GM Argentina emplear otros métodos para enfrentar la devaluación
esperada?
Conclusión
Feldstein tenía mucho en qué pensar. Los dos casos en consideración —la desviación del dólar
canadiense y la desviación del peso argentino— no eran sencillos. Él debía equilibrar los dictados de
la política de cobertura de GM con las preocupaciones respecto a cómo responderían los mercados a
variaciones en los tipos de cambio y a las posibles consecuencias de las significativas exposiciones de
GM a cada una de estas monedas. Era importante que él entendiera no sólo lo que permitía la
política, sino cuáles eran los aspectos económicos de cada exposición y qué era lo óptimo para GM
como entidad global consolidada en cada caso.
12
Anexo 1 Estado consolidado de ingresos de GM
31 de diciembre 2000 1999 1998

(millones de $)
Total de ventas netas e ingresos 184.632 176.558 155.445

Costo de ventas y otros gastos 145.664 140.708 127.957
Ventas, generales y administrativos 22.252 19.053 15.915
Gasto de intereses 9.552 7.750 6.629
Ganancias antes de impuestos e interés minoritario 7.164 9.047 4.944
Gastos de impuesto sobre la renta 2.393 3.118 1.636
Ingreso (pérdida) de capital e interés minoritario (319) (353) (259)
Ingreso de operaciones descontinuadas - 426 (93)
Ingreso neto 4.452 6.002 2.956
Dividendos sobre acciones preferenciales (110) (80) (63)
Ganancias atribuibles a acciones comunes 4.342 5.922 2.893
Fuente: General Motors, 31 de diciembre de 2000, formulario 10-K (Detroit: General Motors, 2001).
13
Anexo 2 Desglose por segmentos de GM de ventas a clientes finales, año 2000
GM Auto, Comm,
GM Latinoamérica, GM Asia Pacífico
Otro
África, Medio Oriente 2%
2%
4%
Hughes
5%
GM Europa
15%
GM Norteamérica
72%
Fuente: Informe anual de General Motors, 2001 (Detroit: General Motors, 2002).
Anexo 3 Desglose geográfico de propiedad neta de GM, 2000
Todas las
demás
Latinoamérica 2%
4%
Europa Norteamérica
19% 75%
Fuente: Informe anual de General Motors, 2001 (Detroit: General Motors, 2002).
14
Anexo 4 Estructura organizativa del Grupo de Tesorería de GM
Tesorero
Director General
Tesorero Asistente Tesorero Asistente Director General de Gestión de Riesgo
Planeamiento Financiamiento /
Finanzas Financiamiento de
de capital análisis de pensiones
en el extranjero riesgo corporativo
en todo el mundo
Operaciones de Desarrollo General

Proyectos especiales
tesorería de negocios International
Tesorer ía Proyectos Derechos

Regional de Finanzas nacionales especiales Corporativos
Asia Pacifico y Admón. Contable
Tesorería Análisis y control

Regional de Europa de riesgo
Gestión de pasivos corporativo
y efectivo
Divisas y
commodities
Fuente: Documentos de la empresa.
15
Anexo 5 Estructura funcional del Grupo de Tesorería de GM
Gestión de riesgo financiero
Riesgo de Riesgo de Riesgo Riesgo

mercado contraparte corporativo operativo
● Divisas ● Bancos
● Tasas de interés ● Proveedores ● Seguros ● Controles
● Commodities ● Etc. internos
Altamente Altamente Altamente

descentralizado descentralizado
Común
descentralizado
16
Anexo 6 Mayores exposiciones de moneda de GM (cuentas pronosticadas por cobrar menos

cuentas por pagar)
Al 31/12/00 US$ Euro Yen GBP SEK AUD CAD CHF PLN MXP OTROS
japo-
(millones de $) nés
GMNA 800 (400) - - (200) - (1.400) - - 1.200 -
GME 400 (2.400) 200 1.400 (800) 400 (200) 400 200 - 800
GMAP 200 (200) 200 200 - 200 - - - - 200
GMLAAM 600 (400) 500 500 - - - - - - -
Total GM 2.000 (3.400) 900 900 (1.000) 600 (1.600) 400 200 1.200 1.000
Fuente: General Motors.
Las cifras se han cambiado y no reflejan las operaciones reales de General Motors Corp.
NOTAS:
GMNA: General s Motors - Norte América
GME: General Motors Europa.
GMAP: General Motors Asia Pacífico.
GMLAAM: General Motors Latinoamérica, África, Medio Oriente.
17
Anexo 7 Evolución de cuentas netas por cobrar / exposición de cuentas por pagar, a lo largo de
doce meses
Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
FOWARDS’ OPCIONES
T=0
A B C D E F G H I J K L
CF
T=1
CF B* C* D* E* F* G* H* I* J* K* L* M*
Fuente: Análisis del escritor del caso.
(*) Los pronósticos recibidos de los gerentes de operaciones para los meses futuros pueden cambiar mes a mes.
18
Estrategias de cobertura de divisas en General Motors: exposiciones de transacción y conversión 208-S06 -19-
Anexo 8 Ejemplo del impacto de una variación en los tipos de cambio sobre los estados financieros de GM
El ejemplo que sigue considera lo que ocurre a los estados financieros mundiales de GM cuando una de sus subsidiarias tiene un activo que cambia de valor debido a una
variación en el tipo de cambio. Específicamente, la subsidiaria hipotética de GM en Estrasburgo, GMS, tiene activos en efectivo de 50 euros. Por razones discutidas con más
detalle en el Apéndice B, es posible que la moneda funcional de la subsidiaria pueda ser el dólar estadounidense o el euro. Si el euro se deprecia un 10% contra el dólar, el
impacto de la variación en el tipo de cambio euro - dólar estadounidense sobre los estados financieros mundiales de GM depende de si la moneda funcional de la subsidiaria es
el dólar o su moneda local, el euro.
Tipo de cambio (euro/dólar)

1,00 1,00
Dólar estadounidense funcional Impacto sobre los estados financieros
Activos netos de GMS mundiales de GM
EURO 50 50
en moneda extranjera
Estado de pérdidas
resultadosy ganancias USD
USD -5,0
GMS - Reportado DÓLAR 50 45 A
Capital accionario USD -5,0
Euro funcional
Activos netos de GMS
en moneda funcional EURO 50 50
Conversión a US$ DÓLAR 50 45 B Capital accionario USD -5,0
A Una depreciación del EURO contra el DÓLAR causa una disminución en enel valor
el valor
en en
dólares
dólares
deldel
activo
activo
en en
moneda
moneda
extranjera
extranjera
de de
GMS (EURO), generando una pérdida para el estado mundial
financiero resultados
demund ial de GMS.
deGMS.
Los activos de
en EUROS de GSM se convierten a DÓLARES. El capital accionario
accionario ajusta
sese ajusta -para
enen-5 -5 reflejar
para el ajuste
reflejar el ajuste
de de
B conversiión.
transacción.
Fuente: Análisis del escritor del caso.
Anexo 9 GM Canadá: Exposición proyectada de flujo de caja
Flujos de caja Monto al 30 de septiembre de 2001

ENTRADAS
Ventas canadienses 10.564
Devolución de impuestos (GST) 1.049
SALIDAS
Compras de materiales (10.180)
Castos de capital (113)
Otros costos estructurales (1.737)
Gastos de impuestos (1.258)
Otros gastos (6)
Pronóstico de flujo de caja en dólares canadienses a 12 meses (1.682)
Anexo 10 GM Canadá: Exposición neta de activo /pasivo monetario
Cuenta de balance general Monto al 30 de septiembre de 2001

ACTIVOS
Efectivo y equivalentes 683
Cuentas y pagarés por cobrar 271
Impuestos sobre la renta diferidos 118
Activo de pensión 1.525
PASIVOS
Fuera, todos los demás (93)
Otros beneficios de postjubilación (1.949)
Garantía (132)
Cuentas por pagar y otros (2.565)
Posición de activo / (pasivo) monetario en CAD (2.143)
20
Anexo 11 Balance general de GM Argentina, activos y pasivos monetarios por moneda, al 30 de

septiembre, 2001
Activos monetarios en pesos argentinos Pasivos monetarios en pesos argentinos

Incentivo de chatarra debido por el gobierno 45,8 Cuentas por pagar a proveedores 24,1
locales
Subsidio de intereses debido por el gobierno 3,2 Provisiones a proveedores locales 11,3
Crédito VAT y otros impuestos debidos por el 130,6 Préstamo en pesos (financiamiento del 13,7
gobierno VAT)
Cuentas por cobrar (reembolso de crédito 2,7 Otras provisiones 9,8
tributario)
Otros 7,8 Impuestos por pagar 2,0
Total 190,0 Total 60,9
Activos monetarios en US$ Pasivos Monetarios en US$

Efectivo 2,5 Cuentas por pagar 224,5
Cuentas por cobrar 20,5 Préstamos 101,3
Total 23,0 Total 325,7
21
Anexo 12 Tasas forward de peso argentino/dólar por vencimiento de contrato
1.5 500
1.5000
1.4500
Tasas forward no entregables 12 meses
1.4000
1.3500
6 meses
1.300
1.2500
1.2000
1.1500
1.1000
1 mes
1.0500
1.0000
Feb Feb Feb Feb Mar Mar Mar Mar Mar Abr Abr Abr Abr May May May May May Jun Jun Jun Jun Jul Jul Jul Jul Jul
Anexo 13 Costo de cubrir la exposición al peso en Argentina
Horizonte cronológico/período de cobertura Costo

(en millones de $)
Un mes forward $6,4

Tres meses forward 18,2
Seis meses forward 28,7
Doce meses forward 40,3
22
Apéndice A Mecánica de una compra de opción de moneda con un intercambio delta
Variables clave para una opción de moneda (1) Tipo de cambio al contado, 1,5621; (2) tasa
forward (a veces expresada en puntos forward o prima forward), 1,5667, (3) precio de ejercicio (un
tipo de cambio) 1,5667; (4) tasa de interés sin riesgo en ambas monedas disponible al instante en
Bloomberg; (5) tiempo de expiración, tres meses y (6) volatilidad del par de moneda, el precio
cotizado por el banco.
¿Qué ocurre cuando GM le compra una opción a un banco? Después de que Michel y el
negociador se ponen de acuerdo respecto a un precio y el banco ha redactado una opción, el banco ha
adoptado una posición de opción descubierta. Sin embargo, el banco usualmente no adopta
posiciones de moneda con el fin de ganar, sino que más bien actúa como intermediario y gana una
comisión en cada trato. Como resultado, desea eliminar la exposición creada por haber redactado la
opción a GM. Típicamente el banco lo hace de inmediato, creando una posición compensatoria.
Podría darse el caso de que el banco tenga otro cliente que quiera tomar precisamente el lado opuesto
de la opción que compró GM. Sin embargo, esto es inusual y el banco normalmente recurre a
“cobertura delta”. En cualquier momento dado, una opción tiene cierta sensibilidad de precio al
precio del activo en cuestión. Por ejemplo, si un tipo de cambio se aprecia un 1%, esto aumentaría el
valor de una opción de compra sobre esa moneda. El monto en el cual el valor de la opción de
compra aumenta se llama la delta. Si un banco está en corto (descubierto) respecto a una opción de
CAD 10 millones pero ha comprado CAD 5 millones y la opción tiene un delta del 50%, entonces el
banco está perfectamente cubierto: si el tipo de cambio del dólar canadiense (CAD) se aprecia un 1%,
la opción en corto perderá un 1% sobre CAD 10 millones multiplicado por el 50%, pero la posición
larga de moneda ganará un 1% sobre CAD 5 millones multiplicado por el 100% del valor. (La delta de
una posición larga en el activo en cuestión es necesariamente uno.) Al variar el tipo al contado, el
banco tendrá que aumentar y disminuir el tamaño de su posición de cobertura delta, de modo que las
variaciones en el tipo de cambio siempre crearán ganancias y pérdidas compensatorias sobre la
opción y las posiciones de cobertura delta.
¿Qué pasa si GM quiere obtener cotizaciones competitivas de precio? A fin de obtener

múltiples cotizaciones de precios, es necesario llamar a varios bancos. Esto requiere que el primer
banco llamado acceda a dejar abierto su precio cotizado por algún tiempo mientras GM acumula
otras cotizaciones de precio. Sin embargo, los tipos al contado cambian constantemente, de modo que
ningún banco dejará abierta por mucho tiempo una cotización de precio. Por tanto, GM debe buscar
un dispositivo que proteja al banco contra los cambios en el tipo al contado entre el momento en que
obtiene la cotización de precio y el momento en que vuelve a llamar para ejecutar el trato. GM debe
prometer ayudarle al banco a crear retroactivamente la cobertura delta que el banco habría creado
por sí solo, en caso de que el pedido se hubiera hecho durante la misma llamada telefónica en la que
se dio la cotización de precio.
¿Qué es un "intercambio delta" Mecánicamente, al aceptar un intercambio delta, GM está

accediendo a servir como contraparte para la transacción de cobertura delta del banco a la tasa al
contado prevaleciente en el momento en que se dio la cotización del precio de la opción. Esto protege
la capacidad del banco para cubrir la exposición de la opción. También requiere que GM compre
CAD 5 millones en el mercado al contado antes de hacer el trato de la opción, de modo que cuando
compre la opción al banco tenga a mano CAD 5 millones para venderle al banco cuando se le pida
completar el intercambio delta.
23
Apéndice B Entender la escogencia y las consecuencias de la moneda funcional de una

subsidiaria
Cuando las multinacionales de Estados Unidos establecen nuevas subsidiarias en el extranjero, se

le pide a la gerencia que determine si la moneda funcional de cada subsidiaria en el extranjero debe
ser la moneda local o el dólar estadounidense. De acuerdo con SFAS 52, la moneda funcional debe ser
la principal moneda de operación de esa subsidiaria. (Existe una excepción: las casas matrices tienen
que utilizar sus propias monedas de reporte en economías altamente inflacionarias.) Una unidad
independiente con sustancial ingreso y gasto en moneda local debe escoger la moneda local como su
moneda funcional. Sin embargo, una subsidiaria que compre gran parte de sus materias primas a la
casa matriz estadounidense o venda una sustancial parte de su producción a una casa matriz
estadounidense cada año —en pocas palabras, operaciones que son esencialmente una extensión del
negocio de la casa matriz— debe escoger el dólar estadounidense como su moneda funcional.
Aunque la selección de la moneda funcional de una subsidiaria no cambia las realidades económicas
del negocio o sus operaciones, si varía la forma en que una empresa reporta los cambios de valor
resultantes de fluctuaciones en los tipos de cambio.
El siguiente ejemplo simple ilustra las consecuencias que ocurren cuando la moneda funcional de
una subsidiaria es el dólar estadounidense y cuando la moneda funcional de una subsidiaria es su
moneda local (véase en el anexo 8 una ilustración de estos asuntos). El ejemplo supone lo siguiente:
• GM Estrasburgo (GMS) es una subsidiaria extranjera de GM, financiada totalmente por

capital.
• GMS tiene activos de €50 en efectivo.
• El euro se deprecia un 10% contra el dólar, pasando de €1,00 = $1,00 a €1,10 = $1,00.
La moneda funcional es el dólar estadounidense Si GMS está muy estrictamente integrada con
las operaciones de su casa matriz, entonces su moneda funcional debe ser la misma que la de reporte
de su casa matriz (el dólar estadounidense). Por tanto, la tenencia de efectivo de GMS de 50 euros se
considera como una exposición a divisas. Una depreciación del euro contra el dólar estadounidense
reduce el valor de las tenencias en euros de GMS: los €50 que solían valer $50 ahora valen solo $45.
GM, como entidad consolidada, reporta esto en su estado de pérdidas y ganancias como una pérdida
de divisas de $5. Esta reducción en el ingreso neto pasa al balance general reduciendo el valor del
capital accionario (ganancias retenidas) en $5.
La moneda funcional es la moneda local Si GMS está menos integrada a las operaciones de su
casa matriz, entonces puede utilizar la moneda local como su moneda funcional. Cuando GMS use su
moneda local (euro) como su moneda funcional, su estado de pérdidas y ganancias en euros se
convierte en dólares al consolidarse. Si el euro se deprecia un 10% contra el dólar, entonces esta
conversión mostrará una pérdida de $5. GM cuenta esta pérdida reduciendo su capital accionario
(ganancias retenidas) en $5.
La idea crítica aquí es que si la moneda funcional de GMS es el dólar estadounidense, entonces el
impacto de una depreciación en el euro puede afectar el estado de pérdidas de ganancias de GM y, en
última instancia, se reflejará en el capital accionario; si la moneda funcional de GMS es su moneda
local, entonces el impacto de una depreciación en el euro se reconoce directamente a través de un
ajuste al capital accionario de GM.
¿Por qué difiere este tratamiento sobre la escogencia de la moneda funcional? La lógica básica
puede entenderse como sigue:
24
Los efectos económicos de las variaciones de tipo de cambio en una unidad operativa en el
extranjero que es relativamente independiente e integrada a un país extranjero se relacionan
principalmente con la inversión neta en esa unidad. Las ganancias o pérdidas por ajuste de
conversión que surgen al consolidar estas operaciones extranjeras no cambian los flujos de
efectivo de la casa matriz. Por consiguiente, en estos casos… la moneda local debe designarse
como la moneda funcional y los ajustes de conversión no se deben incluir en el ingreso
consolidado denominado en dólares estadounidenses sino que más bien hacerse directamente
al capital accionario.
Los efectos económicos de las variaciones en los tipos de cambio de una operación
extranjera que es esencialmente una extensión de las operaciones nacionales de la casa matriz
se relacionan principalmente con los activos y pasivos individuales y afectan en forma directa
el flujo de caja de la casa matriz. Por consiguiente, la moneda funcional de dicho negocio debe
ser el dólar estadounidense… y los ajustes de conversión se deben incluir en el ingreso neto16.
Para analizar la exposición al CAD, esta es la razón por la cual la exposición al CAD de la
subsidiaria canadiense de GM, una subsidiaria cuya moneda funcional es el dólar estadounidense,
impactará el estado mundial de pérdidas y ganancias de GM.
16 Esta cita se toma de David F. Hawkins, “Measuring Foreigh Activities”, HBS. No. 195-055 (Boston: Harvard Business School
Publishing, 1995), p. 8. La nota también contiene una útil discusión de asuntos más amplios implícitos en dichas exposiciones.
Como se describió anteriormente, la moneda funcional estuvo determinada por estándares objetivos más bien que por una
escogencia. Este ejemplo contempla una escogencia de monto por monedas para fines ilustrativos.
25

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REV: 9 DE ENERO, 2006

Estrategias de cobertura de divisas en General

Feldstein y su equipo de tesorería eran responsables de todas las transacciones monetarias

Al expandirse GM en todo el mundo, la magnitud de sus exposiciones a las monedas extranjeras

mayoría de operaciones de tesorería, pero, ocasionalmente surgían situaciones que requerían

Reseña de General Motors y sus operaciones de Tesorería

Aunque Norteamérica todavía representaba la mayoría de ventas a consumidores finales y la

Oficina de Tesorería de General Motors

La Oficina de Tesorería de GM ejecutaba toda una gama de funciones de tesorería corporativa,

Diversos grupos de la Oficina de Tesorería participaban en la implementación de la política de

• El Centro Regional de Tesorería de Europa (ERTC) era la mayor operación de divisas de GM

Análisis de la política corporativa de cobertura

Política pasiva: cubrir el 50% de las exposiciones comerciales (operativas)

Exposiciones comerciales (operativas) Puesto que sus operaciones, unidades de ventas e

Exposiciones financieras Otros flujos de caja conocidos, incluyendo programas de pago de

Exposiciones de conversión (balance general) Las exposiciones de conversión no se incluían en

Las actividades de cobertura se rastreaban estrictamente y se analizaban en forma regular dentro

Análisis mensual: dólar canadiense

Puesto que la moneda funcional de GM Canadá era el dólar estadounidense, su exposición al

Históricamente, GMNA ha tenido una exposición comercial corta en dólares canadienses de

Implementación de una cobertura de divisas

Si Feldstein aprobaba esta desviación, Mercedes Michel y el equipo de Finanzas Nacionales

Srta. Michel: ¿Puedes darme un precio bilateral sobre 10 Canadá?

Negociador: El precio al contado en dólares canadienses es 21 - 24.

Srta. Michel: Lo haré a 21.

Negociador: Entonces vas a comprar 10 millones de dólares canadienses contra

Negociador; Son 45 puntos.

Srta. Michel: ¿Puedes mejorarlo un poco?

Negociador: Está bien, te lo dejo en 46.

Srta. Michel: Perfecto. Gracias.

Negociador: Muy bien. Entonces GM compra 10 millones de dólares canadienses en

Srta. Michel: De acuerdo. Adiós.

Negociador: Desde luego. Dame los detalles.

Negociador: Sí. Un momento… Entonces, el precio de ejercicio es con una delta de

Srta. Michel: Veamos. El monto de compra en dólares estadounidenses es de

Negociador: Muy bien. GM compra una opción de venta de 10 millones de dólares

Srta. Michel: De acuerdo. Adiós15.

Comparación de contratos forward con opciones

Debido a que las operaciones de cobertura de GM constituían un sustancial volumen de la

Situaciones especiales: peso argentino

Argentina le presentaba el equipo de Tesorería de GM otro conjunto de decisiones críticas

Los analistas de tesorería habían proporcionado a Feldstein información sobre la posición de GM

Cobertura de la exposición al peso

Anexo 1 Estado consolidado de ingresos de GM

31 de diciembre 2000 1999 1998

Total de ventas netas e ingresos 184.632 176.558 155.445

Anexo 2 Desglose por segmentos de GM de ventas a clientes finales, año 2000

Anexo 3 Desglose geográfico de propiedad neta de GM, 2000

Anexo 4 Estructura organizativa del Grupo de Tesorería de GM

Operaciones de Desarrollo General

Tesorer ía Proyectos Derechos

Tesorería Análisis y control

Fuente: Documentos de la empresa.

Anexo 5 Estructura funcional del Grupo de Tesorería de GM

Gestión de riesgo financiero

Riesgo de Riesgo de Riesgo Riesgo

Altamente Altamente Altamente

Fuente: Documentos de la empresa.

Anexo 6 Mayores exposiciones de moneda de GM (cuentas pronosticadas por cobrar menos

Fuente: General Motors.

GMNA: General s Motors - Norte América

GME: General Motors Europa.