¿El proyecto genera valor?

Por Paúl Lira Briceño. Diario Gestión.

No olvidemos que el incremento en la riqueza de los dueños del negocio tiene relación directa con la generación de
valor de la firma. El valor se genera, siempre y cuando, la empresa o el proyecto entregue una mayor rentabilidad
que la tasa mínima, que los inversionistas exigen por colocar sus fondos en él (para un mayor detalle revise el post
“Crear valor”).
La tasa mínima requerida, no es nada más ni nada menos, que el costo de los recursos que se emplearon en el
proyecto. Desde la perspectiva del FCL, los recursos alcanzan el total de la inversión. Debe quedar claro, que para
invertir en un proyecto, sólo se tiene acceso a dos grandes categorías: dinero propio (aporte de los accionistas) al
que llamaremos equity y dinero de terceros (deuda). Por fines didácticos, supondremos que esta última sólo es
deuda bancaria.
Ahora bien, ¿cuál es el costo de estas fuentes de financiamiento? Fácil, el costo de la deuda, es la tasa de interés
después de impuestos, es decir i x (1 – Tax). Acuérdese que tomar deuda, trae consigo escudos fiscales (revise las
entregas “El Flujo de Caja del Accionista” además de “¿Y usted le da crédito al crédito? parte 2″ si no se acuerda el
por qué) En tanto, que el costo del aporte de los accionistas (equity), es el famoso COK (Costo de Oportunidad del
Capital), que es simplemente la rentabilidad que los accionistas han dejado de ganar en una
alternativa de similar riesgo. Mírelo de esta manera, usted tiene S/.40 y los quiere invertir en el proyecto A
que le rinde 10% luego vengo yo y le digo que mejor ponga esos S/.40 en el proyecto B (latas de cerveza). ¿Cuánto
sería lo mínimo que le exigiría al proyecto B para dejar de invertir en A?, 10%, ¿no es cierto? Entiende ahora por
qué es un costo de oportunidad, ¿no?; es simplemente, lo que usted está dejando de ganar en A por invertir en B (o
sea 10%); por lo que, esa rentabilidad, es lo mínimo que pediría para pasar de A a B. Un aparte. Observe que he
subrayado la frase de similar riesgo. Esto es clave. Imagine que el proyecto A, es poner esos S/.40 en el banco de
Gastón. ¿Usted exigiría lo mismo que le paga el banco por sus ahorros, que por la inversión en el proyecto “latas
de cerveza”? La respuesta es un no rotundo, pues ambas alternativas no tienen similar riesgo. De hacerlo, usted
estaría exigiendo una rentabilidad al proyecto B, que no va de acuerdo al riesgo que corre al poner su dinero en
esa inversión. Obviamente, usted debería pedir más del 10%. Es por esto, que las alternativas, deben tener riesgo
comparable. De otra manera, el concepto del COK no funciona.
El ejemplo siguiente, ayudará a que comprenda mejor. Usted quiere evaluar un proyecto que tiene dos años de
vida (uno de inversión y uno de operación). El total de la inversión es S/.150 y será financiada en un 60% por
acreedores (préstamos bancarios) y 40% por accionistas (equity). La tasa de interés que el banco cobra es 10%, el
COK (la rentabilidad mínima que los accionistas exigen) es 15% y la tasa de impuesto a la renta es de 30%.
¿Desde el punto de vista del FCL, cuál es el costo de los recursos que se utilizaron en financiar el proyecto? No
olvide que el monto total de inversión fue S/.150 y, que de esa cantidad, 60% lo pusieron los bancos
y 40% los accionistas. Así tenemos que:
INVERSIÓN = EQUITY + DEUDA, ó
S/.150 = (S/.150 x 40%) + (S/.150 x 60%) = S/.60 + S/.90
Listo, ya tenemos lo que se llama en finanzas, la estructura de financiamiento del proyecto. Es decir, el % de deuda
y equity que se utilizarán para financiar la inversión.
Ahora, toca calcular el costo de esa estructura de financiamiento. Recordemos que la tasa de interés después de
impuestos es 7% (10% x (1 - 30%)) y el COK es 15%. Por lo tanto, el costo de las fuentes
utilizadas para financiar la inversión es:

(S/.60/S/.150) x 15% + (S/.90/S/.150) x 10% x (1 – 30%), ó

 40% x 15% + 60% x 10% x (1 – 30%) = 10.20%
¿Qué es 10.20%?, bueno, es evidente que, es el costo ponderado de las fuentes de financiamiento que se utilizaron
en el proyecto. Eso quiere decir que, en promedio, el costo de la deuda y el equity asciende a 10.20%. O en otras
palabras, es el Costo Promedio Ponderado del Capital (¡efectivamente!, es el famoso WACC) Si bien esto es
cierto, no le aclara mucho el panorama, ¿no? Voy a darle una segunda definición de lo que significa este 10.20%.
Preste atención; esta tasa es lo que el proyecto tiene que rendir, para que los accionistas y acreedores, vean
cumplidas sus expectativas de rentabilidad. El 10.20% es la valla que el proyecto tiene que superar para crear valor
para los accionistas. Más de 10.20% crea valor, menos destruye valor.
Mírelo así. Imaginemos que nuestro proyecto puede tener estos tres resultados a nivel del FCL:

En el escenario 1, la rentabilidad que arroja el proyecto es de 10.20%, tasa que es exactamente igual al costo de las
fuentes (equity y deuda) utilizadas. Calculemos, cuánto tendría que ganar el proyecto, en soles, para igualar el
costo ponderado de las fuentes de financiamiento: debería ser S/.15.30 (o sea S/.150 x 10.20%). con eso alcanza
para pagar el rendimiento que piden los acreedores: 60% x S/.150 x 7% = S/.6.30 (sí, 7%, y no 10%; pues,
acuérdese que lo que importa, es la tasa de interés después de impuestos, dado que de cada S/.10 que paga el
proyecto a los bancos en intereses, S/.3 lo paga, indirectamente el estado, al permitir que el proyecto cancele esa
cantidad de menos en el impuesto a la renta) y, también, es suficiente para pagar la tasa que los accionistas
requieren: 40% x S/.150 x 15% = S/.9.00. En resumen, la rentabilidad que arrojó el proyecto fue repartida así:
S/.15.30 = S/.6.30 (va para los bancos) + S/.9.00 (va para los accionistas)
Observe que, sacando 10.20% de rendimiento, el proyecto le paga a los que pusieron sus fondos, exactamente, lo
que querían obtener.
Por su parte, si el proyecto obtiene una rentabilidad de 20%, esta se reparte así:
S/.30.00 = S/.6.30 (bancos) + S/.23.70 (accionistas)
¿Se acuerda cuánto era lo mínimo que querían los accionistas? 15% era el COK, ¿no? Lo que equivalía a un
rendimiento de S/.9.00 por los S/.60 que pusieron. Con S/. 23.70 que han ganado, ahora obtuvieron lo mínimo
que querían (S/.9.00) y, encima, se han hecho más ricos en S/.14.70. O,
lo que es lo mismo, se ha creado valor por esa cantidad. Para su libro, no importa cuánto gane el proyecto, los
bancos siempre se llevan lo mismo. Todo lo demás, se lo lleva el accionista.
¿Y qué pasa si el proyecto sólo arroja S/.7.50? (Ojo, esto es equivalente a que rinda sólo 5%). Respuesta: se ha
destruido valor, pues los bancos, que son los que cobran primero, se han llevado sus S/.6.30 que requerían y, el
saldo (S/.1.20), los accionistas. O, lo que es lo mismo, este proyecto, en vez de darles S/.9.00, les ha dado sólo
S/.1.20.
Pregunta: Realiza un análisis crítico del artículo ¿El proyecto genera valor? y expón tus
recomendaciones para aplicarlo en la gestión financiera de las empresas de la Región Cusco?