FINANZAS

PERSONALES II
 Introducción
El crecimiento y la sofisticación de los mercados financieros ponen a prueba constan-
temente a los inversionistas. Si a esto le sumamos las turbulencias económicas que desde
hace algunos meses hemos vivido, el panorama es claramente retador.
Después de la crisis financiera del 2008, cuando los analistas pensaban que lo peor ha-
bía pasado, el mundo se encontró con un problema de grandes magnitudes relacionado con
la elevada deuda europea. El deterioro fiscal de la zona mediterránea ha venido socavando
la confianza de los inversionistas, lo cual se ha traducido en pérdidas importantes en el
precio de activos como las acciones o ciertos títulos de deuda.
CONTENIDO
Es en este escenario complejo en el que la educación financiera cobra importancia a la
1. Introducción al mercado de hora tomar decisiones de inversión. Por eso, Portafolio ha diseñado la colección Finanzas
capitales.
2. El mercado de la renta fija. Personales II. A través de 20 fascículos, dirigidos al público en general, queremos abordar
3. Mercado de renta variable.
los principales conceptos del mercado financiero local e internacional.
4. Órganos de control del sistema
financiero colombiano. La colección está dividida en cuatro módulos: el primero (fascículos 1 al 5), ofrece una
5. Gestión de riesgos financieros.
visión general sobre la estructura del mercado de capitales: cómo está compuesto, quiénes
6. Introducción a la teoría moderna de
portafolios. son los reguladores y supervisores del mismo, y, finalmente, una descripción de los princi-
7. Definiendo la estrategia de inversión.
8. Psicología del inversionista. pales riesgos a los que se expone un inversionista. En el segundo (fascículos 6, 7 y 8) tiene
9. Productos de inversión: mercado local. lugar una introducción a la teoría moderna de portafolio y a la psicología del inversionista,
10. Carteras colectivas.
11. Inversiones alternativas.
con el fin de ofrecer herramientas que permitan definir el perfil de los participantes en el
12. Forex, el mercado de las divisas. mercado y así, estructurar adecuadamente su portafolio de activos financieros. En el ter-
13. Negocios fiduciarios.
cero (fascículos 9 al 15), se hace un análisis exhaustivo de los productos de inversión en
14. Productos de inversión:
mercado internacional. el mercado local e internacional, para de esta manera cerrar la colección con un módulo
15. Fondos mutuos de Inversión y
fondos transados en Bolsa (ETF). complementario en el cual son revisados -entre otros- temas como el Mercado Integrado
16. Mercado Integrado Latinoamericano Latinoamericano (Mila), los fondos de pensiones, el leasing, las pólizas de seguros y la
(Mila).
17. Pensiones obligatorias, el nuevo indispensable gestión tributaria.
esquema ‘multifondos’.
18. El arrendamiento financiero ‘leasing’.
19. Pólizas de seguros. Rosa María Cárdenas Lesmes
20. Gestión tributaria.
Coordinadora de Proyectos Especiales

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2
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 1

INTRODUCCIÓN AL
MERCADO DE CAPITALES
 FASCÍCULO 1 Introducción al mercado de capitales
Introducción al
mercado de capitales
E
l mercado de capitales es uno de los com-
ponentes principales del sistema financie-
ro, los otros son el mercado monetario y el
de divisas.
En el mercado monetario se encuentran
la oferta y la demanda de dinero. En este se
realizan operaciones financieras con plazo
máximo de un año y se determinan las ta-
sas de interés de corto plazo de la econo-
mía. Los bancos son los principales pro-
tagonistas a través de productos como los
CDT (con vencimiento menor a 1 año), las
cuentas de ahorro y corrientes, y actuando
en el mercado de valores a través de opera-
ciones de liquidez.
El mercado de divisas es el escenario en
el cual se negocian monedas extranjeras.
En él, compradores y vendedores definen
la tasa a la cual se intercambian monedas
foráneas por moneda local (pesos colom-
bianos en nuestro caso), dicha tasa se de-
nomina tasa de cambio. Generalmente el
dólar americano sirve como referencia pa-
ra determinar el precio de las demás divi-
sas, es decir, en el mercado local se defi-
ne la tasa de cambio peso-dólar, las demás
4
monedas se expresan en términos de dóla-
res americanos y de esta forma se obtienen
tasas de cambio ‘cruzadas’. Por ejemplo,
para determinar la tasa de cambio cruzada
peso-euro, primero debemos convertir los
euros a dólares a la tasa de cambio dólar-
euro y luego convertir esos dólares a pesos
colombianos a la tasa peso-dólar (en el ca-
pítulo 12 revisaremos detalladamente el
funcionamiento del mercado de divisas).
El mercado de capitales es el principal
canal de transferencia del ahorro a la in-
versión. En él se asignan y distribuyen, en
el tiempo y en el espacio, los recursos de
capital (aquellos destinados a financiar la
inversión en el mediano y largo plazo) en-
tre agentes con exceso de dinero (superavi-
tarios) y agentes que necesitan dinero (de-
ficitarios). Adicionalmente, logra asignar y
distribuir apropiadamente los riesgos en-
tre los diferentes agentes que participan
del proceso.
La transferencia de los recursos se
realiza a través de operaciones e ins-
trumentos financieros con plazo mayor
a un año. Dependiendo de la naturale-
za de las operaciones y de las institucio-
nes involucradas, el mercado de capita-
les puede dividirse en dos: el mercado
intermediado y el no intermediado o de
instrumentos.
MERCADO DE CAPITALES
INTERMEDIADO Y NO INTERMEDIADO
En el mercado intermediado, como su
nombre lo indica, hay una tercera parte que
intercede entre el ahorrador y el inversionis-
ta, por lo que la transformación del ahorro a
la inversión se hace de forma ‘indirecta’. Ac-
túan como intermediarios financieros: los
bancos, las sociedades fiduciarias, las cor-
poraciones de ahorro y vivienda, las compa-
ñías de financiamiento comercial y las cor-
poraciones financieras, entre otros.
En una operación convencional de es-
te mercado, la entidad financiera se en-
carga de captar los recursos de los agen-
tes superavitarios a través de depósitos en
CDT (certificado de depósito a término)
y cuentas bancarias, principalmente. Por
estos recursos se paga al ahorrador una
tasa de interés llamada tasa de captación.

SISTEMA FINANCIERO Y ESTRUCTURA DEL MERCADO DE CAPITALES
Mercado
monetario
Intermediado
Bancos C.A.V.
Corporaciones Sociedades
financieras fiduciarias
Otros
C.F.C. intermediarios
Luego, el intermediario utiliza dicho ca-
pital para financiar a los agentes defici-
tarios, cobrándoles una tasa de interés
de colocación. Dado que, en condiciones
normales de la economía, la tasa de colo-
cación es mayor a la tasa de captación, la
diferencia entre las dos tasas representa
la utilidad para el intermediario financie-
ro y se conoce como margen de interme-
diación. Veamos un ejemplo: Según da-
tos del Banco de la República, al 31 de
diciembre del 2010, la tasa promedio de
captaciones en CDT a 360 días se ubica-
ba en 4,22% EA, mientras la tasa de usu-
ra (tasa máxima de colocación permitida
para las entidades financieras) se ubicaba
en 21,32%EA. Si bien los plazos de la cap-
tación y de la colocación pueden ser dis-
tintos, y las tasas a las que se desembolsan
los créditos deben ser menores a la tasa
de usura, se puede inferir que el margen
de intermediación implícito en esta situa-
ción es 17,10%EA. El margen represen-
ta la utilidad para el banco por realizar la
transferencia entre el ahorrador y el in-
Introducción al mercado de capitales
SISTEMA FINANCIERO
Mercado de Mercado de
capitales divisas
No
intermediado
Instrumentos
de renta fija Acciones Derivados
Bolsas de
valores
versionista y por distribuir y diversificar
los plazos y los riesgos de la operación.
Por otra parte, en el mercado de capi-
tales no intermediado o de instrumen-
tos financieros la transferencia del ahorro
a la inversión se hace de forma directa a
través de la emisión y colocación de títu-
los valores en el mercado de capitales. De-
pendiendo del tipo de instrumento, este
mercado se subdivide en el mercado ac-
cionario, el mercado de bonos y el de deri-
vados. Dejando de lado por un momento
el mercado de derivados, podemos decir
que básicamente las empresas pueden fi-
nanciarse en el mercado de instrumentos
de dos maneras: emitiendo acciones o
emitiendo bonos.
EL MERCADO DE RENTA VARIABLE
También se conoce como mercado ac-
cionario. En él, una acción de una compa-
ñía está definida como una participación
alícuota sobre el capital social de la misma
y representa la propiedad que una persona
(natural o jurídica) tiene sobre parte de la
FASCÍCULO 1
 Superintendencia
Otros
Financiera
mercados  Banco de la República
 Ministerio de Hacienda
y Crédito Público
Otros
instrumentos
Mercado
mostrado
sociedad. La tenencia de una acción otor-
ga al accionista derechos económicos, co-
mo el de recibir parte de las utilidades de
la empresa en forma de dividendos, de la
valorización y de los derechos de suscrip-
ción de nuevas acciones. Adicionalmente,
las acciones ordinarias otorgan al tenedor
derechos políticos a través de la participa-
ción con voz y voto en la asamblea de ac-
cionistas (en el tercer capítulo revisaremos
detalladamente los conceptos del mercado
accionario).
Una de las ventajas del financiamiento
con capital frente a modalidades de endeu-
damiento es que el dinero obtenido de una
emisión de acciones no debe ser devuelto a
los inversionistas en un periodo de tiempo
determinado, simplemente es invertido en
proyectos productivos de la empresa a cam-
bio de una renta, que será variable según
los resultados de la misma. Sin embargo,
los recursos de capital suelen ser más cos-
tosos que otras formas de financiamiento,
dado que en el caso de una eventual liqui-
dación de la empresas, los accionistas serán
5
 FASCÍCULO 1 Introducción al mercado de capitales
TABLA 1
DIFERENCIAS ENTRE EL MERCADO DE CAPITALES INTERMEDIADO Y NO INTERMEDIADO
MERCADO INTERMEDIADO
Se puede acceder con cualquier monto de dinero
Pueden acceder empresas y personas naturales desde
los dos lados (inversionistas y ahorradores)
Los riesgos están medidos, monitoreados y
diversificados por la entidad financiera
Los plazos de las operaciones son diversos
Las operaciones se hacen de forma rápida y flexible
Los cupos de endeudamiento pueden limitar la
consecución de recursos y afectar negativamente
sus balances financieros
El margen de intermediación hace que las tasas sean
altas para los préstamos y bajas para los depósitos
los últimos en recibir parte de los recursos
residuales de la sociedad (luego de cubrir
las obligaciones con el Estado, los emplea-
dos, los bancos y los proveedores).
Los recursos de capital obtenido a tra-
vés de la emisión de acciones son la princi-
pal fuente de financiamiento para las em-
presas de los países desarrollados, pero en
los países en vía de desarrollo este mercado
es aún incipiente. Si bien el mercado accio-
nario colombiano ha tenido un crecimien-
to importante en los últimos años, son po-
cas las empresas que se lanzan en busca de
capital en este mercado. Según cifras de la
Federación Mundial de Bolsa de Valores
(WFE por sus siglas en inglés) al 31 de di-
ciembre del 2010, en la bolsa de valores de
Colombia (BVC) habían inscritos 84 emi-
sores de acciones, mientras que en Perú re-
portaban 246 emisores, en Chile 233 y en
México 421.
6
MERCADO NO INTERMEDIADO
Los montos para emitir títulos son significativamente altos
Sólo las empresas pueden emitir títulos, las personas
naturales deben ser siempre ahorradores
El ahorrador tiene una alta y concentrada
exposición al riesgo crediticio
El horizonte de inversión es de mediano y largo plazo
(generalmente mayor a 3 años)
La estructuración de las emisiones es lenta y costosa
Las empresas pueden obtener recursos de capital
emitiendo acciones sin afectar los pasivos ni
los cupos bancarios
La inexistencia del margen de intermediación hace que
las tasas sean más favorables para las dos partes
A pesar de tener pocas empresas inscri-
tas en bolsa, el crecimiento en los últimos 7
años de los volúmenes negociados a través
de la BVC ha sido significativo y el más alto
de la región. Mientras que en el 2003 se ne-
gociaron US$806 millones en acciones, en
el 2010 el volumen ascendió a US$28.369
millones. Esto representa un incremento
anual compuesto de 66% (América latina
+48%, Norteamérica +11%, Asia +24% y
Europa +0,3%).
EL MERCADO DE RENTA FIJA
Los bonos son el principal instrumento
del mercado de renta fija. Un bono es un
título representativo de deuda que le otor-
ga al tenedor los derechos económicos de
dicha obligación financiera, de la cual es
responsable el emisor del título.
A diferencia de las acciones, en los bo-
nos la rentabilidad que obtiene el inversio-
nista es fija y conocida desde el inicio de la
operación. Si bien las tasas a las que se emi-
ten y negocian estos títulos pueden ser fijas
(por ejemplo 11% anual) o indexadas a un
indicador (por ejemplo DTF + 5%), estas
no cambian desde el momento de la nego-
ciación hasta el vencimiento del título.
En el sistema financiero colombiano, el
mercado de renta fija es de lejos el más im-
portante en términos de volúmenes de ne-
gociación. Según datos de la BVC, durante
el 2010 la negociación de bonos represen-
tó el 96,6% del total transado a través de
los sistemas transaccionales de la bolsa, el
4,4% restante correspondió al mercado ac-
cionario. Sobre el volumen total de bonos,
el 73% correspondió a negociaciones sobre
títulos de deuda pública interna (TES),
mientras que el 27% restante estuvo repre-
sentado por bonos de deuda privada (enti-
dades financieras y sector real).
EL MERCADO PRIMARIO
Y EL MERCADO SECUNDARIO
En el mercado primario se negocian los
nuevos títulos que acaban de ser emitidos
en el mercado de valores. A través de este,
el demandante le compra el título direc-
tamente al emisor, consiguiendo general-
mente algunos beneficios económicos en
el corto plazo fruto de la valorización del
activo.
El concepto de mercado primario se
utiliza indiferentemente tanto para las
acciones como para los bonos y los CDT.
Un ejemplo del mercado primario es
cuando una empresa emite acciones en el
mercado público de valores, como fue el
caso de Ecopetrol en agosto del 2007 o
Davivienda en agosto del 2010. En estos
casos, las compañías anunciaron la emi-
sión de acciones y establecieron un pla-
zo determinado para que los inversionis-
tas manifestaran su interés de compra.
Luego, mediante el mecanismo de pro-
rrateo, se asignó a los demandantes una
parte proporcional al tamaño de su de-
manda inicial. El monto adjudicado de-
penderá de qué tan sobredemandada es-
té la emisión.
El mercado secundario hace referencia
al mercado a través del cual un título tiene
liquidez después de haber sido emitido. A
diferencia del mercado primario de accio-
nes, en el cual el precio es determinado por
el emisor, en el mercado secundario el pre-
cio lo establecen las fuerzas de la oferta y la
demanda. Volviendo al ejemplo inicial, si
luego de la adjudicación y pago de las ac-
ciones un inversionista quiere salir a ven-
derlas, debe ir a la BVC a través de una fir-
ma comisionista de bolsa y conseguir una
contraparte para dicha operación, la cual
sería del mercado secundario.
En el mercado primario de acciones y
de deuda privada (emisores distintos al
Gobierno) los estructuradores y colocado-
res de la emisión son por lo general firmas
comisionistas de bolsa y bancas de inver-
sión, mientras que en el mercado de deuda

pública (títulos de tesorería TES) el mer-
cado primario se realiza a través del pro-
grama de creadores de mercado adminis-
trado por el Banco de la República (en el
siguiente capítulo revisaremos el funcio-
namiento y las características de este pro-
grama).
BOLSAS DE VALORES Y MERCADO OTC
Las negociaciones en el mercado secun-
dario se pueden realizar a través de una
bolsa de valores (en el caso de Colombia,
luego de la fusión de las bolsas de Bogo-
tá, Medellín y Occidente en el 2001 tene-
mos una sola bolsa, sin embargo existen
países, como EE. UU. y Chile, que tienen
más de una bolsa de valores) o a través del
mercado sobre el mostrador, conocido co-
mo mercado OTC, por sus siglas en inglés
Over The Counter.
Las bolsas de valores administran sis-
temas transaccionales a través de los cua-
les se encuentran compradores y vende-
dores, ya sea actuando por cuenta propia
o por cuenta de terceros. Adicionalmen-
te, actúan coordinadamente con los siste-
mas de la bolsa, los sistemas de compen-
sación, pago y liquidación, y los custodios
de valores.
En el mercado OTC las operaciones se
realizan a través de mecanismos no estan-
darizados. En este mercado las contrapar-
tes deben buscar la forma de cerrar una a
una sus operaciones a través de un medio
verificable, como conversaciones de chat
o telefónicas grabadas de acuerdo con los
parámetros establecidos por la Superin-
tendencia Financiera de Colombia.
Los principales sistemas de transac-
ciones de la bolsa de valores de Colombia
son:
› D<:Gclj1 Mercado Electrónico Colom-
biano. Es el sistema centralizado de ne-
gociación y registro de operaciones sobre
títulos de deuda pública y privada.
› =lklifj1 en este módulo se negocian
futuros sobre TES Nocional de corto,
mediano y largo plazo, TRM, acciones
(Ecopetrol y PF Bancolombia, por aho-
ra) y sobre el índice accionario Colcap.
› J<K$=O1 es la principal plataforma de
negociación del mercado cambiario. En
Introducción al mercado de capitales FASCÍCULO 1
VOCABULARIO CLAVE
› KXjX [\ ZXgkXZ`e% Es la ta- › :Xg`kXc`qXZ`e Ylij}k`c% Re- › 8ZZ`e Fi[`eXi`X% Otorga al
sa a la que las entidades finan- presenta el valor de mercado de inversionista derechos económi-
cieras captan dinero del público. una empresa inscrita en bolsa. El cos (dividendos, valorización y
Esta varía dependiendo del mon- valor resulta de la multiplicación derechos de suscripción) y polí-
to y del plazo de la captación. del precio de la acción por el nú- ticos (voto en la asamblea de ac-
mero de acciones en circulación. cionistas).
› KXjX[\ZfcfZXZ`e% Es la tasa
a la que las entidades financie-
El término también se utiliza pa-
› 8ZZ`e Gi\]\i\eZ`Xc% Tiene
ra referirse a índices accionarios.
ras prestan dinero. prioridad en el pago de dividen-
Es usual calcular la capitalización
› DXi^\e[\`ek\id\[`XZ`e% bursátil del IGBC o del Colcap a
dos y/o en el del capital en el ca-
so de una eventual quiebra de
Diferencia entre la tasa prome- partir de las ponderaciones de
la sociedad. No otorga derechos
dio desembolsos de créditos (ta- cada empresa en estos índices.
políticos a menos que ocurran si-
sa de captación) menos la tasa
› 9F:<8J% Los Bonos Obligato- tuaciones especiales.
promedio de captaciones en CDT
riamente Convertibles en Ac-
(tasa de colocación).
ciones tienen las características
› 8ZZ`egi`m`c\^`X[X% Otorga,
además de los derechos consa-
› Kˆklcf mXcfi% La Ley 964 de propias de los bonos ordinarios
grados para las acciones ordina-
2005 define un valor como “… y adicionalmente dan a sus pro-
rias, privilegios económicos (di-
todo derecho de naturaleza ne- pietarios el derecho o la opción
videndos más altos) y el derecho
gociable que haga parte de una de convertirlos total o parcial-
a reembolso hasta por su valor
emisión, cuando tenga por obje- mente en acciones de la respec-
nominal en caso de una liquida-
to o efecto la captación de recur- tiva sociedad emisora cuando
sos del público…”. venza el plazo del bono.
ción de la sociedad.
este sistema se negocian dólares ame- afiliación a este sistema implica la afi-
ricanos en las modalidades spot y next liación al sistema Sebra (Servicios Elec-
day. trónicos del Banco de la República).
Adicionalmente existen otros sistemas y
› 8lkfdXk`Z:c\Xi`e^?flj\8:? % Es
entidades complementarias:
CXJ<K$=O una cámara de compensación automa-
› ;\gj`kf :\ekiXc`qX[f [\ MXcfi\j tizada utilizada para hacer pagos inter-
es la principal
plataforma de de Colombia (Deceval). Es la entidad bancarios.
privada encargada de recibir en depósi-
negociación MARCO LEGAL
del mercado to valores para su custodia, administra-
ción, compensación y liquidación. El marco legal que rige las operaciones
cambiario,
en el cual se en el mercado financiero colombiano es-
› ;\gj`kf :\ekiXc [\ MXcfi\j [\c tá determinado principalmente por los si-
negocian dólares Banco de la República (DCV). Es un
guientes documentos jurídicos:
americanos en sistema diseñado para el depósito, cus-
las modalidades
todia y administración de títulos valores  E^r2/-]^+)).3E^r]^ef^k\Z]h]^oZ-
‘spot’ y ‘next lores.
en forma de registros electrónicos (des-
day’.
materializados), a diferencia del Dece-  =^\k^mh +..) ]^ +)*)3 =^\k^mh égb\h
val, en DCV sólo pueden haber títulos de del Sistema Financiero, Asegurador y
deuda pública. del Mercado de Valores.
› J`jk\dX<c\Zkie`Zf[\E\^fZ`XZ`e  K^lhen\bg -+0. ]^ +))03 Ihk eZ \nZe
(SEN). Es un sistema de negociación de se regula el Programa de Creadores de
títulos de deuda pública administrado Mercado para Títulos de Deuda Públi-
por el Banco de la República. Al primer ca y se dictan disposiciones relacionadas
escalón de este sistema sólo pueden ac- con el mismo.
ceder los creadores de mercado y los as-  K^lhen\bg*+))]^*22.'
pirantes a creadores.
 K^lhen\bg-))]^*22.'
› :l\ekXj [\ ;\gj`kf :L; % Es un
sistema de pagos administrado y ope-  <bk\neZkégb\Z;O<'
rado por el Banco de la República. La  >lmZmnmhhk`gb\h]^elblm^fZÕgZg\b^kh'
7
 FASCÍCULO 1 Introducción al mercado de capitales

8
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 2

MERCADO DE RENTA FIJA

 FASCÍCULO 2 Mercado de renta fija
Mercado
de renta fija
E
n el mercado de renta fija se hacen transac-
ciones sobre títulos valores cuyos flujos fu-
turos y rentabilidad son conocidos por el
inversionista desde el momento de la com-
pra. El rendimiento de estas inversiones
está determinado por la tasa de interés que
se pacte en la operación. El principal ins-
trumento de este mercado, y sobre el cual
centraremos la atención en este capítulo,
son los bonos. Estos representan una obli-
gación financiera para el emisor del título
y otorgan al tenedor del papel los derechos
económicos del mismo. Las características
10
principales de un bono están representa-
das en las condiciones faciales:
?^\aZ]^^fblbg
?^\aZ]^o^g\bfb^gmh
OZehkghfbgZe
MZlZ\nighmZlZ_Z\bZe
I^kbh]b\b]Z]]^e\nig
IZkZ ^gm^g]^k Z]^\nZ]Zf^gm^ ^lm^
mercado, comenzaremos recordando al-
gunos conceptos básicos de matemáticas
financieras.
Valor del dinero en el tiempo (VDT):
en las economías existe inflación (aumen-
to generalizado en el nivel de precios), por
lo tanto el dinero pierde poder adquisitivo
en el tiempo. Revisemos un ejemplo: su-
pongamos que hoy una bolsa de leche va-
le $1.000, la misma bolsa de leche al cabo
de 1 año, suponiendo una inflación anual
del 4%, valdría $1.040. Adicionalmente,
en la economía hay tasas de interés para el
ahorro y para el endeudamiento; si yo ten-
go $1.000, puedo invertirlos a través de un
producto financiero (cuenta de ahorros,

<=M%[hgh%^m\'"ZngZmZlZ]^bgm^k†ljn^
en condiciones normales debería ser ma-
yor a la inflación, supongámosla en el 5%
anual, en este caso al cabo de un año ten-
dría $1.050. Desde otro punto de vista, si
soy un agente deficitario, necesito pedir
el dinero prestado a una tasa de endeuda-
miento, la cual en el mercado intermedia-
do es mayor a la tasa de ahorro; incremen-
témosla en el 8% anual: en este caso, en
un año debo pagar $1.080 para cancelar la
deuda. La existencia de tasas de interés ex-
plica que tener 1 peso hoy no sea lo mismo
que tenerlo en el futuro.
Valor presente (VP): es el resultado
de traer a pesos de hoy un flujo de dinero
que está en el futuro a una tasa de interés
determinada; entre más alta la tasa, más
[Zchl^k^eOI]^eÖnch'EZ_kfneZfZm^-
fmb\Zjn^]^Õg^^eOI^leZlb`nb^gm^3
VF
VP =
(1 + i)n
Donde, VF representa el flujo de dinero
en el futuro; i es la tasa de interés de opor-
tunidad del inversionista, y n, es el núme-
ro de periodos a calcular.
O^Zfhl ng ^c^fieh3 lnihg`Zfhl jn^
me ofrecen invertir $100 en dos proyectos,
uno A que me da una utilidad de $20 den-
tro de un año, y uno B, que me ofrece un
pago de $23 al cabo de dos años (ambos
pagan el capital inicial al final del plazo).
¸<ne^leZf^chkZem^kgZmboZ8IZkZk^lihg-
der esta pregunta, es necesario descontar
cada flujo futuro a pesos de hoy (calcular el
OI"iZkZjn^^lmhll^Zg\hfiZkZ[e^l':ln-
miendo que la tasa de interés de oportu-
nidad del inversionista es del 10% anual,
nuestras fórmulas de valor presente que-
darían de la siguiente manera:
120 135
VPA = = 109,09 VPB =
(1 + 10%)1 (1 + 10%)2
Esto quiere decir que el proyecto B le gene-
ra más dinero a precios de hoy que el pro-
yecto A.
Flujo de caja: es una ilustración que
representa flujos de dinero en un periodo
de tiempo determinado. La gráfica 1 (pág.
12) nos muestra los flujos de caja de los
Mercado de renta fija FASCÍCULO 2
proyectos A y B, mencionados en el ejem-
plo anterior. Las flechas hacia abajo in-
dican las salidas de dinero y hacia arriba
las entradas; el eje horizontal significa el
tiempo.
Habiendo revisado estos tres concep-
tos, definiremos un bono como un flujo
de caja compuesto por una serie de pagos
futuros fijos y conocidos desde el momen-
to de la inversión. El precio estará repre-
sentado por el valor presente de dichos
flujos, descontados a una tasa de interés
determinada por el mercado. Dada la fór-
mula matemática de valor presente, exis-
te una relación inversa entre el precio del
bono y la tasa de interés de descuento: en-
tre más alta la tasa, menor será el precio
= 111,57 y viceversa.
IZkZ \hglmknbk ^e Önch ]^ \ZcZ ]^ ng
bono necesitamos conocer las condicio-
nes faciales del título, igualmente hay que
mencionar que la valoración se hace en
términos porcentuales, es decir, el precio
se calcula suponiendo que al vencimiento
k^\b[h*))'O^Zfhlng^c^fieh]^\fh
quedaría el flujo de caja a partir de las si-
guientes condiciones faciales:
11
 FASCÍCULO 2 Mercado de renta fija

GRÁFICA 1
10% 10%

100 135
0 0
1 AÑO 1 AÑO 2 AÑOS
100 100

GRÁFICA 2
100
11%

5 5 5 5 5

01 FEB.
2009 0 1 2 3 4 5 6 01 FEB.
2013
Semestres

97,50

 Un bono se puede negociar en el mer-

cado por precio o por tasa (ambos equi-
valentes). En el mercado colombiano es
usual negociar los títulos en términos de
tasa: por ejemplo, compro Coltes 2020 a
8,25%. En otros mercados se negocia en
términos de precio; en el mercado de bo-
nos yankees, yo demandaría el bono Co-
ehf+)*2Zngik^\bh]^**1%.)'

 Un título de renta fija se puede clasificar

a partir de los siguientes criterios:

Domicilio del emisor - Local

- Extranjero
Tipo de emisor - Soberano (deuda pública)
- Corporativo
?^\aZ]^^fblbg3)*&_^[&+))2 ra conocer el valor de giro, simplemen- (deuda privada)
te debemos multiplicar el valor nominal - Supranacional
?^\aZ]^o^g\bfb^gmh3)*&_^[&+)*+ de la operación por el precio en términos Moneda - Pesos colombianos
porcentuales. - UVR
OZehkghfbgZe3*))
- Dólares americanos
 Cuando la tasa de negociación es ma- - Otras divisas
MZlZ\nighmZlZ_Z\bZe3*)
yor a la tasa cupón (como es el caso del
Tipo de tasa - Tasa fija
I^kbh]b\b]Z]]^e\nig3l^f^lmk^o^g\b]h ejemplo anterior), se dice que el título
- Indexado
se está negociando al descuento (precio
(IPC,DTF, IBR,etc.)
MZlZ]^bgm^k†l]^]^l\n^gmh3** menor a 100), mientras que si la tasa de
descuento es menor, se dice que el títu- Pago del principal - Bullet
Algunas consideraciones: lo se está negociando con prima (pre- - Sinkable
 El precio del bono está definido por la cio mayor a 100). Cuando las dos tasas
sumatoria del valor presente de cada son iguales el bono se negocia a la par, A continuación definiremos algunas de
ngh]^ehlÖnchljn^eh\hfihg^g'IZ- es decir, a un precio de 100. las características principales de los bonos.

12

Cupones: son los pagos de intereses
periódicos que tiene el bono durante su vi-
gencia. Estos están determinados a través
de la tasa cupón (también conocida como
tasa facial) y están expresados en términos
anuales. Son conocidos por los inversio-
nistas desde la emisión del título y pueden
l^kÕchlhbg]^qZ]hlZngbg]b\Z]hk!BI<%
=M?%B;K%Eb[hk%^m\'"'
Tasa de descuento: también cono-
\b]Z\hfhMBK!mZlZbgm^kgZ]^k^mhkgh"%
hace referencia a la tasa de interés pacta-
da entre el comprador y el vendedor a la
cual serán descontados los flujos futuros
del bono.
Periodicidad del cupón: determina
cada cuánto tiempo el bono pagará intere-
ses. En el caso de los títulos de deuda públi-
\ZM>L%eZi^kbh]b\b]Z]]^iZ`h^lZgnZe%
los bonos yankees pagan intereses semes-
Mercado de renta fija FASCÍCULO 2
trales y en títulos de deuda privada lo más
usual es encontrar pagos trimestrales.
Duración: determina el tiempo nece-
sario (en años) para recuperar la inversión
inicial en un instrumento de renta fija. Se
obtiene de ponderar en el tiempo los pagos
futuros que tiene el bono.
En los bonos cero cupón (sin pagos in-
termedios) la duración de un título será
exactamente igual al tiempo que le queda
de vida al bono. En los bonos con cupón,
la duración siempre deberá ser menor que
el plazo al vencimiento, ya que al recibir
pagos de intereses se recupera la inversión
más pronto.
Duración modificada: es una medida
de sensibilidad del precio frente a cambios
en la tasa de interés. Se obtiene dividiendo
la duración convencional (Macaulay) en-
mk^*$MBK!mZlZ]^bgm^k†lZeZ\nZel^g^`h-
cia el bono); matemáticamente, es la pri-
mera derivada del precio respecto a la tasa
de interés. La duración modificada indica
cuánto cambia porcentualmente el precio
del título frente a alteraciones de 100 pun-
tos básicos (+/-1%) en la tasa de interés.
Interés causado: hace referencia a los
intereses que han corrido desde el último
pago de cupón. El día que el bono paga es-
te concepto y el de la emisión, los intereses
causados son cero; a partir del día siguien-
te comienzan a correr los intereses causa-
dos, por lo tanto el comprador le debe pa- Los cupones son
gar al vendedor el equivalente a esos días los pagos de
que han transcurrido. Ejemplo: suponga- intereses
periódicos que
mos un bono que paga 5% de cupón se-
tiene el bono
f^lmkZe!mZlZ\nig]^e*)LO"rrh^l-
durante su
toy comprando el título tres meses después
vigencia.
del último pago; en este caso, debo pagar
al vendedor el equivalente a medio cupón:
2,5% en este caso.
Precio limpio y precio sucio: ante-
riormente definimos el precio de un bono
como la sumatoria del valor presente de los
flujos futuros que lo componen, dicho va-
lor es conocido como precio limpio. Cabe
anotar que este es el precio con el cual se
negocia en los sistemas de transaccionales;
sin embargo, para obtener el valor de gi-
ro de una operación es necesario obtener
el precio sucio: PS = PL + IC, donde PS es
el precio sucio, PL es el precio limpio e IC
lhgehlbgm^k^l^l\ZnlZ]hl'IE6IL^e]ŠZ
que se emite el título y en los días en que
paga cupón.
Bonos Bullet y Sinkable: los bonos
Bullet pagan el capital al vencimiento del
mismo, mientras los Sinkable van amorti-
zando el capital durante su vida. Lo más
usual es que los bonos sean del tipo Bullet.
Bono cero-cupón: este tipo de títulos
no tiene flujos intermedios y generalmen-
te son papeles de corto plazo (menores a
un año). La negociación se hace siempre
al descuento (precio menor a 100), ya que
el precio es el valor presente de 100 (pago
al vencimiento).
Curva de rendimientos: representa
gráficamente la relación entre los rendi-
mientos y el vencimiento de una serie de
13
 FASCÍCULO 2 Mercado de renta fija

bonos comparables entre sí. Las curvas se \Z'EhlM>L;l^]bl^ŽZkhgiZkZk^^fieZ-

TENEDORES DE TES A FEB. 2011v
FUENTE: MINISTERIO DE HACIENDA pueden construir a partir de bonos con di- sZkehlMŠmnehl]^:ahkkhGZ\bhgZe!M:G"
ferentes vencimientos y alguna caracterís- y suplir las necesidades de financiamien-
Fiducias públicas
15% Fondos de tica comparable. Una de las curvas más to de la nación. Cuando nos referimos a
pensiones ehl M>L% ^lmZfhl aZ[eZg]h lb^fik^ ]^
bfihkmZgm^l^leZ]^M>LmZlZÕcZ^gi^lhl%
Entidades 33%
públicas igualmente existen curvas para segmen- M>L\eZl^;':\mnZef^gm^l^g^`h\bZg^g
11% tos de mercado como la de deuda privada ^ef^k\Z]hM>LmZlZÕcZ^gi^lhl%M>L]^
Aseguradoras :::^gmZlZÕcZ%BI<%=M?%^m\' \hkmhieZsh!M<H"%M>LmZlZÕcZ^gNOKr
9% M>LBI<'

RENDIMIENTO (%)
Bancos
Otros 16% Bonos yankees: son los títulos emiti-
16% dos por el Gobierno Nacional en dólares
americanos. Recientemente se ha introdu-
cido el término ‘bonos globales’ para hacer
TENEDORES DE DEUDA PRIVADA referencia a los bonos emitidos en moneda
(Bonos ordinarios) A DIC. de 2010 extranjera, sin embargo, el término ‘yankee’
Aseguradoras
FUENTE: SUPERFINANCIERA sigue siendo el más usado en el día a día.
VENCIMIENTO (años)
15% Otras personas
Establecimientos jurídicas Calificadoras de valores: una socie-
de crédito 29%
18% TES:aZ\^k^_^k^g\bZZehlMŠmnehl]^M^- dad calificadora de valores es una entidad
Otras entidades
sorería emitidos por el Gobierno Nacio- especializada en el estudio y la medición
y personas nal, que fueron creados por la Ley 51 de del riesgo de solvencia; se encarga de emi-
naturales
11% *22)rin^]^gl^k\eZl^:h;'EhlM>L: tir una opinión sobre la calidad crediticia
Sociedades
servicios se comenzaron a emitir con el fin puntual de una emisión de títulos valores y del emi-
Fondos de pensiones financieros de sustituir el endeudamiento que tenía sor como tal. Actualmente en Colombia
12% 24% el Gobierno con el Banco de la Repúbli- ^qblm^gmk^l\ZebÕ\Z]hkZl3OZen^Zg]Kbld%
?bm\aKZmbg`lr;K<Bgo^lmhklL^kob\^l'

ALGUNAS CIFRAS DEL

MERCADO DE RENTA FIJA LOCAL
En la estructura del mercado de capi-
tales no intermediado, el mercado de ren-
ta fija es de lejos el más importante en
Colombia en términos de volúmenes de
g^`h\bZ\bg' L^`”g ]Zmhl ]^ eZ ;O<% ]n-
rante el 2010 la negociación de títulos de
]^n]Zi”[eb\Z!M>L"k^ik^l^gm0+%/]^e
total negociado, seguido por los bonos de
^fblhk^likboZ]hl\hgng+/%14eZlZ\\bh-
nes representaron sólo el 4,4%.
De acuerdo con datos del Ministerio de
AZ\b^g]Zr<k†]bmhI”[eb\h%ehlikbg\biZ-
e^lm^g^]hk^l]^M>LZe+1]^_^[k^kh]^e
2011 eran los fondos de pensiones con 33%
del total vigente, seguidos por los bancos
\hg*/%rehlihkmZ_hebhl]^Õ]n\bZli”-
blicas con 15%.
Los principales tenedores de bonos or-
dinarios (deuda privada) al 31 de diciem-
bre del 2010, según datos de la Superin-
m^g]^g\bZ?bgZg\b^kZ]^<hehf[bZ!L?<"%
eran las personas jurídicas no vincula-
]ZlZel^\mhkÕgZg\b^kh\hg^e+2%l^`nb-
do por sociedades de servicios financieros

14

con 24% y establecimientos de crédito con
18%, los fondos de pensiones se ubican en
cuarto lugar con el 12%.
RIESGOS ASOCIADOS A LA
INVERSIÓN EN TÍTULOS DE RENTA FIJA
Riesgo de tasa de interés: como
mencionamos anteriormente, el precio de
un bono depende inversamente de la tasa
de interés a la cual se descuentan sus flujos
futuros, por lo tanto, en el caso de un bono
de tasa fija, un incremento en las tasas de
interés del mercado traducirá en una pérdi-
da en la valoración del bono. Una forma de
cubrir este riesgo es invirtiendo en títulos
indexados, de esta forma, si aumentan las
tasas de interés, también debería hacerlo el
valor futuro de los flujos, compensando así
el incremento en las tasas de descuento.
Riesgo de reinversión: el flujo de caja
proveniente de pago de cupones o amorti-
zación de capital difícilmente puede ser in-
o^kmb]hZeZfblfZMBKjn^l^\hfik^e
bono, ya sea por cambios en las condicio-
nes de mercado o por ser montos muy pe-
queños, por lo tanto esos flujos recibidos
suelen irse a cuentas de ahorro.
Riesgo de redención anticipada:
la redención anticipada se conoce como
la ejecución de una opción call del bono,
está posibilidad es determinada desde el
momento de la emisión y conocida por el
inversionista. En ciclos económicos expan-
sivos (tasas de interés bajas) las empresas
logran acceder a tasas más favorables que
hace algunos años cuando emitieron sus
bonos, por lo tanto ejercen su opción call,
dejando al inversionista completamente
expuesto al riesgo de reinversión.
Riesgo de crédito: también conocido
como riesgo de solvencia, es la probabili-
dad de que el emisor no cumpla su com-
promiso de pagar la deuda (default). Histó-
ricamente hay varios ejemplos de emisores
que han incumplido sus obligaciones, des-
de corporativos como el banco de inver-
sión americano Lehman Brothers hasta
soberanos como el caso de Argentina.
Riesgo de liquidez: proviene de la
pérdida potencial en la que puede incurrir
el inversionista al no encontrar suficien-
tes compradores para un bono determina-
Mercado de renta fija FASCÍCULO 2
do. Generalmente cuando hay eventos que
incrementan la aversión al riesgo en los TABLA 1
mercados, los compradores desaparecen, Ventajas Desventajas
dejando al inversionista con un título ilí-
›Disminución en el costo ›El proceso de estructuración
quido en el mercado secundario.
financiero de la deuda frente a generalmente es lento y costoso.
Bonos como instrumentos de finan- establecimientos de crédito.
ciamiento de largo plazo tienen ventajas
r ]^lo^gmZcZl iZkZ ehl ^fblhk^l !o^k MZ- ›Consecución de recursos de largo ›Mayor carga operativa que
bla 1). plazo a los cuales no es posible requiere administrar la emisión.
acceder a través de bancos.
ACTIVIDADES EN LA EMISIÓN
DE BONOS DE DEUDA PRIVADA ›En el caso de los bonos Bullet, no ›Es necesario revelar mucha
Las principales actividades que debe hay amortización de capital, sólo información a las entidades de
realizar una empresa del sector privado pago de intereses. control y al mercado.
para emitir bonos a través de una oferta
›Es posible emitir bonos ›Dificultades para prepagar la
pública son las siguientes:
convertibles en acciones, de esta deuda.
manera mejora significativamente
1. Autorización de la asamblea gene- el flujo de caja libre.
ral de accionistas, junta de socios
o el máximo órgano legal compe-
tente de la entidad: en esta primera
etapa se deberán definir las caracterís-
ticas básicas y la finalidad de la emi-
sión.
2. Estudio de mercados: se hace con
el fin de determinar las condiciones de
entorno económico y sectorial, las pro-
yecciones de mercado, y posibles con-
diciones en las que se podía emitir el tí-
tulo.
3. Preparación de la documentación
financiera soporte: generalmente
comprende los balances financieros de
los últimos tres años y las proyecciones
financieras de la compañía.
4. Calificación de la emisión: se re-
quiere obligatoriamente una evalua-
ción por parte de una sociedad cali-
ficadora de valores autorizada por la
Superfinanciera. en los que estará inscrito, información
financiera de la compañía, entre otros.
5. Nombramiento de una entidad
que represente a los tenedores de 7. Contrato con un depósito central
los bonos. de valores para la administración
de la emisión.
6. Prospecto de colocación: es uno de 8. Aprobación de la Superintenden-
los documentos más importantes en el cia financiera de Colombia.
proceso de emisión. Contiene datos de-
tallados acerca de la identificación del 9. Inscripción en el registro nacional
emisor, características de la oferta, des- de valores y emisores.
tinación de los recursos, representante
legal de los tenedores, bolsas de valores 10. Inscripción en la bolsa de valores.
15
 espacio
reservado
para
publicidad
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 3

MERCADO DE RENTA VARIABLE

 FASCÍCULO 3 Mercado de renta variable
Mercado de
renta variable
E
n este mercado se negocian acciones de em-
presas. La connotación de renta variable se
debe a que la rentabilidad de una acción no
es conocida por el inversionista; contrario
a lo que sucede en el mercado de renta fi-
ja, en este el rendimiento varía dependien-
do de los resultados de las empresas y del
comportamiento del mercado en su con-
junto (riesgo sistémico).
Una acción representa una participa-
ción alícuota sobre el capital de una socie-
dad y otorga al tenedor de dicho título dere-
chos económicos y políticos. Los beneficios
18
económicos son tres: derecho a recibir par-
te de las utilidades en forma de dividendos,
ganancias por valorización y derechos de
suscripción de nuevas acciones. Los dere-
chos políticos hacen referencia a la posibili-
dad de participar activamente con voz y vo-
to en la asamblea de accionistas.
Básicamente existen tres tipos de accio-
nes:
› 8ZZ`fe\jfi[`eXi`Xj1 otorgan al accio-
nista derechos económicos y políticos;
este es el tipo de acción más común en el
mercado colombiano.
› 8ZZ`fe\jgi\]\i\eZ`Xc\j1 tienen prio-
ridad en el pago de dividendos y/o en el
pago del capital en el caso de una even-
tual liquidación de la sociedad. No otor-
gan derechos políticos.
› 8ZZ`fe\j gi`m`c\^`X[Xj1 conceden,
además de los derechos consagrados pa-
ra las acciones ordinarias, privilegios eco-
nómicos (dividendos más altos) y el dere-
cho a reembolso del valor nominal de la
inversión en caso de liquidación de la so-
ciedad.
 Mercado de renta variable FASCÍCULO 3

GXiX\eZfekiXi\cgi\Z`f[\leXXZZ`e\je\Z\jXi`f
mXcfiXikf[XcX\dgi\jXgXiXcl\^f[`m`[`i\jk\
mXcfi\eki\\ce’d\if[\XZZ`fe\j\eZ`iZlcXZ`e%

¿CÓMO SE DETERMINA EL PRECIO DE UNA ACCIÓN?
Para encontrar el precio de una acción
es necesario valorar toda la empresa pa-
ra luego dividir este valor entre el núme-
ro de acciones en circulación. Imaginemos
las dificultades a las que se enfrentaría un
inversionista para señalar el costo de una
compañía como Avianca o Ecopetrol: cla-
ramente no sería una tarea fácil. Sin em-
bargo, a partir del entendimiento de con-
ceptos básicos y herramientas analíticas de
evaluación de organizaciones es posible in-
terpretar con sentido crítico las valoracio-
nes que emiten los analistas económicos y
las bancas de inversión.
D„kf[fj [\ mXcfiXZ`e [\ \dgi\-
jXj1 existen básicamente dos: los conta-
bles y los de rentabilidad futura. El con-
table, también conocido como valoración
por múltiplos, se basa en las comparacio-
nes sectoriales y regionales de indicadores
y razones financieras. Algunos de los indi-
cadores financieros más usados son:
 OZehk^geb[khl'
 ?ench]^\ZcZeb[k^'
 O^gmZl'
 >[bm]Z !earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization).
Una forma sencilla de utilizar el con-
cepto de valoración por múltiplos es a par-
tir de las estadísticas recientes sobre fusio-
nes y adquisiciones. Existen sistemas de
información especializados como Bloom-
berg o Reuters, que se encargan de compi-
lar y clasificar los principales negocios cor-
porativos que se realizan en el mundo. Por
ejemplo, si quisiera determinar el valor de
una empresa de químicos, se podría recu-
rrir a las estadísticas a cerca de negocios
recientes en dicha industria. Según datos
de Bloomberg, encontramos que en lo co-
rrido del 2011 en EE. UU. se han realizado
9 negocios de compras de compañías quí-
micas, las cuales han sido negociadas en
promedio a 12 veces Ebitda. En términos
prácticos, esto quiere decir que si estamos
negociando una empresa con un Ebitda de
$100’000.000 dicha compañía podría va-
ler, aproximadamente, $1.200’000.000.
La interpretación para los demás indica-
dores financieros mencionados anterior-
mente es la misma: se evalúa cómo se han
realizado negocios recientes en la industria
y a partir del promedio se obtiene un valor
de referencia para la empresa.
Por otra parte, los métodos de rentabi-
lidad futura se basan en la estimación de
las variables clave para el desarrollo del ne-
gocio. Generalmente las proyecciones bus-
can determinar indicadores como el flu-
ch]^\ZcZeb[k^r^e>O:!economic value
added). A partir de esto se construyen flu-
jos de caja (por lo general perpetuos) para
luego descontarlos a una tasa de interés de
oportunidad (hallar el valor presente del
flujo), la cual debe estar acorde a las con-
diciones de la industria y al apalancamien-
to de la empresa.
En Colombia, el negocio de fusiones
y adquisiciones no es tan dinámico co-

19
 FASCÍCULO 3 Mercado de renta variable
8c^leXj
\ek`[X[\jZfdf
cXjjfZ`\[X[\j
Zfd`j`fe`jkXj
[\YfcjXf
cXjYXeZXj[\
`em\ij`ej\
\eZXi^Xe[\
mXcfiXicXj
\dgi\jXjhl\
Zfk`qXe\e
YfcjX%
mo en los países desarrollados, por lo tan-
to es muy complicado obtener estadísticas
sectoriales relevantes que nos permitan
aproximarnos al valor de una empresa a
partir de la valoración por múltiplos; esta
es una de las razones por las cuales es más
usual encontrar valoraciones a partir del
método de rentabilidades futuras.
Algunas entidades, como las socieda-
des comisionistas de bolsa o las bancas de
inversión, se encargan de valorar las em-
presas que cotizan en bolsa o las que están
próximas a salir al mercado con el fin de
ofrecer al inversionista herramientas para
tomar decisiones de inversión, estos estu-
dios generalmente están disponibles para
el público en las páginas web de estas com-
pañías.
MXcfi [\ d\iZX[f mj% mXcfi ZfekX-
Yc\1 de acuerdo a sus libros contables, la
acción de una empresa tiene un valor pa-
trimonial implícito, sin embargo, este es
únicamente una foto en un momento da-
do del tiempo de la diferencia entre los ac-
tivos y los pasivos de la compañía dividido
entre el número de acciones emitidas. Este
valor no tiene en cuenta los flujos futuros
de utilidades que la compañía potencial-
mente puede generar, ni las perspectivas
de entorno económico y sectorial relacio-
nadas a la organización.
20
Por otro lado, el valor de mercado o va-
lor bursátil hace referencia al precio al que
los agentes están dispuestos a negociarla
en cada momento del tiempo. Según la hi-
pótesis de los mercados eficientes, expues-
mZ ihk >n`^g^ ?ZfZ !*20)"% ^e ik^\bh ]^
una acción en un mercado bursátil refleja
perfectamente toda la información dispo-
nible en el mercado y se ajusta inmediata-
mente a los nuevos datos reportados.
8ZZ`fe\jfi[`eXi`Xj1fkfi^XeXc
XZZ`fe`jkX[\i\Z_fj\Zfed`Zfj
pgfcˆk`Zfj2\jk\\j\ck`gf
[\XZZ`ed}jZfd’e\e\c
d\iZX[fZfcfdY`Xef%
Mientras el valor contable es un in-
dicador estático que se calcula general-
mente de forma semestral o anual con los
balances contables de la empresa, el va-
lor de mercado es un indicador dinámico
que fluctúa constantemente a medida que
se conocen nuevos datos.
:Xg`kXc`qXZ`e Ylij}k`c1 representa
el valor de mercado de una compañía cu-
yas acciones se cotizan en bolsa. Se obtie-
ne de multiplicar el precio de mercado de
la acción por el total de las acciones emiti-
das. A partir de la capitalización bursátil o
Market Cap, las acciones se pueden clasifi-
car como Large Cap (empresas grandes),
Mid Cap (tamaño mediano) y Small Cap
(empresas pequeñas). La escala de clasifi-
cación debe ser coherente con el tamaño
de cada segmento, es decir, no hay una es-
cala única para realizar esta clasificación,
lo que para el mercado colombiano puede
ser una empresa grande (Large cap), por
ejemplo Bancolombia o Almacenes Éxi-
to, para el mercado estadounidense es una
Small cap.
<c ZfeZ\gkf [\ c`hl`[\q1 hace refe-
rencia a la facilidad con la que una acción
puede ser comprada o vendida en el mer-
cado, también se le conoce con el nombre
de bursatilidad. En Colombia, la Bolsa de
OZehk^l]^<hehf[bZ!;O<"l^^g\Zk`Z]^
 Mercado de renta variable FASCÍCULO 3

clasificar las acciones en dos categorías: al-

ta o baja bursatilidad.
Según el informe mensual de acciones
]^eZ;O<]^cnebh]^e+)**!]blihgb[e^^g
la página web), en Colombia hay 110 accio-
nes inscritas en bolsa, de los cuales 50 son
de alta bursatilidad y 60 de baja.
ANÁLISIS DE VALOR RELATIVO: CÓMO
DETERMINAR SI UNA ACCIÓN ESTÁ CARA O BARATA
Un error común a la hora de invertir en
acciones es fijarse en el precio de una ac-
ción en términos absolutos. Para decir que
la acción de Ecopetrol a $4.000 está cara
no basta con mirar el precio histórico o el
de emisión de la acción, es necesario com-
parar el precio contra otros indicadores fi-
nancieros para luego comparar dichas ra-
zones contra la industria. A continuación
revisaremos algunas de las relaciones fi-
nancieras más usadas.

› I\cXZ`eGi\Z`f&MXcfi\ec`YifjG&
MC 1esta relación tiene en el numerador
el valor de mercado de la acción y en el
denominador el valor en libros o valor
contable de la misma, básicamente di-
ce cuántas veces se está pagando el valor
patrimonial de la acción.
Este indicador siempre debe interpretar-
se en términos relativos y no absolutos.
Supongamos que una empresa petrolera
mb^g^ngZk^eZ\bgI(OE]^,%^lmhjnb^-
k^]^\bkjn^l^^lmZkŠZiZ`Zg]h,o^\^l
el valor en libros de la empresa. ¿Esto es
bueno o malo? La respuesta es ‘no se sa-
[^Ì' IZkZ ih]^k ]^m^kfbgZk lb ng I(OE
]^,^lZemhh[Zch^lg^\^lZkbh\hfiZ-
rarlos frente a otras empresas del sector.
Lbm^g^fhljn^eZk^eZ\bgI(OE]^eZbg-
dustria petrolera es 2,2 y que la empre-
sa que estamos evaluando comprar tiene
ngZk^eZ\bg]^,%ih]kŠZfhl]^\bkjn^
es una señal de que la acción está sobre-
valorada.
› I\cXZ`e Gi\Z`f&>XeXeZ`Xj IG> 1
este indicador puede obtenerse: a partir
de las ganancias por acción del último
año, o de las ganancias estimadas dentro
de 12 meses (forward RPG). Lo más con-
veniente, siempre que sea posible, es cal-
cular el indicador con las ganancias esti-
madas. En otras palabras, el RPG indica
cuántas veces se está pagando las ganan-
cias anuales de la empresa. Entre más
bajo sea el RPG frente a los competido-
res, mejor para el inversionista; un RPG
por encima del promedio es una señal de
sobrevaloración del precio.
› I\e[`d`\ekf [\c ;`m`[\e[f ;`m`-
[\e[ p`\c[): se obtiene dividiendo los
dividendos por acción de los últimos 12
meses entre el precio de mercado de la
misma y se expresa como una tasa de
rentabilidad anual. Para su interpreta-
ción es necesario tener en cuenta que el
hecho de que una empresa reparta o no
Un error común a
la hora de invertir
en acciones es
fijarse en el precio
de esta en
términos
absolutos.
dividendos generalmente está ligado a
su sector económico y tipo de negocio.
Las compañías relacionadas con la tec-
nología y la informática usualmente re-
parten dividendos muy bajos o en algu-
nos casos nulos, mientras las entidades
relacionadas con servicios públicos y sec-
tor salud (laboratorios médicos princi-
palmente) reparten los dividendos más
altos del mercado.
› I\kfiefjfYi\\cZXg`kXcIF<#gfi
jljj`^cXj\e`e^c„j 1permite deter-
minar cuánto está rentando el capital

21
 FASCÍCULO 3 Mercado de renta variable
de la compañía. Se obtiene de dividir
las utilidades netas entre el capital de la
empresa. Un ROE más alto resulta más
conveniente para el inversionista.
› I\cXZ`eGi\Z`f&=claf[\ZXaXc`Yi\1
la teoría financiera moderna sugiere que
una empresa no vale por su generación
de utilidades, sino por su generación de
flujo de caja; por lo tanto, analizar las ga-
nancias por acción podría resultar enga-
ñoso; si bien una compañía puede gene-
rar utilidades contables importantes, es
posible que tenga problemas serios pa-
ra la generación de caja. Así las cosas, es-
te indicador permite una aproximación
más certera a la situación financiera real
de la entidad.
La KXYcX( muestra los principales in-
dicadores sectoriales del mercado de ac-
ciones de EE. UU., los cuales pueden uti-
lizarse como una primera aproximación
al valor relativo. Sin embargo, si se trata
de analizar una compañía en particular,
lo más conveniente es compararla contra
otros competidores de características simi-
lares. Por ejemplo, para determinar el va-
lor relativo de Ecopetrol, deberíamos com-
pararla contra empresas como Petrobras,
Exxon Mobile, Chevron Texaco, Shell, etc.
22
¿QUÉ ES UN ADR? sas que participen de esta modalidad po-
American Depositary Receipt: es título drán, además de negociar sus acciones en
valor negociable en el mercado norteame- el mercado bursátil, conseguir financia-
ricano, que representa un determinado ción, es decir, emitir nuevas acciones en el
número de acciones de una empresa lista- mercado norteamericano. Las implicacio-
da en una bolsa de valores extranjera. El nes operativas para estas compañías son
título es emitido por un banco de EE. UU. El primer importantes, los requerimientos de infor-
que actúa como agente depositario, las ac- ADR inscrito mación que hacen los reguladores son ca-
por un emisor si tan estrictos como si fuera una firma es-
ciones se negocian en dólares americanos.
colombiano fue el tadounidense.
El primer ADR fue introducido por el ban-
de Bancolombia El primer ADR inscrito por un emi-
\h]^bgo^klbgCIFhk`Zg^g*2+0%iZkZeZ en 1995 (nivel II),
tienda británica Selfridges. sor colombiano fue el de Bancolombia, en
cuyo banco
Existen tres tipos de ADR: 1995 (nivel II), cuyo banco depositario es
depositario es
Bank of New York Bank of New York Mellon. Un ADR de
E`m\c @1 es la modalidad más sencilla Mellon. Bancolombia (NYSE: CIB) representa 4
para emitir este tipo de títulos; las acciones acciones preferenciales. Algunos años des-
inscritas en este nivel sólo podrán ser nego- pués otros emisores han inscrito sus accio-
ciadas en el mercado al mostrador (OTC). nes en el mercado estadounidense; ISA,
Cemargos y Suramericana de Inversiones
E`m\c @@1 los requisitos para participar son algunos ejemplos de ADR nivel I. En
de este nivel son más complejos que los del octubre del 2008 Ecopetrol inscribió sus
primero. Las empresas que registren sus acciones en el nivel II, a través del banco
acciones en esta categoría quedan sujetas depositario JP Morgan Chase, un ADR de
a supervisión del regulador de valores de Ecopetrol (NYSE:EC) equivale a 20 accio-
EE. UU. (Securities and Exchange Com- nes ordinarias.
mission, SEC). A diferencia del primer ni-
CÓMO SE INTERPRETA LA
vel, estos ADR pueden ser negociados en VOLATILIDAD DE UNA ACCIÓN
bolsas de valores.
La volatilidad es una medida de ries-
go que está expresada como la desviación
E`m\c@@@1 es el más complejo de todos
estándar de los retornos de los precios de
los tipos de ADR existentes y las empre-
las acciones. Generalmente se usan retor-
nos diarios (calculados a partir del logarit-
mo natural de los precios) del último año.
Entre más alta la volatilidad de una acción,
mayores serán las fluctuaciones de sus pre-
TABLA 1 cios, al igual que el riesgo asumido por el
SECTOR RPG ROE % DIV. YIELD % PRICE TO FREE inversionista.
CASH FLOW
Normalmente las acciones de empresas
Servicios públicos 17.785 8.078 3.780 -19.741 pequeñas se asocian con una mayor volati-
Salud 22.142 15.626 3.569 65.925
lidad respecto a las más grandes. En el ca-
Financiero 12.785 8.798 2.407 1.708
Conglomerados 17.200 11.800 2.393 14.600 so colombiano, empresas como Enka o Ta-
Bienes de consumo 33.420 15.906 2.018 27.466 [e^fZ\ik^l^gmZgoheZmbeb]Z]^l]^,2%1+
Materiales básicos 19.060 16.830 1.968 82.168 r ,+%2+% k^li^\mboZf^gm^% fb^gmkZl Z\-
Servicios públicos 42.629 11.988 1.775 21.383 ciones de compañías de mayor tamaño
Bienes industriales 27.822 9.765 1.601 19.954 como Ecopetrol o Bancolombia tienen
Tecnología 24.677 14.324 1.446 36.125 oheZmbeb]Z]^l]^+-%,1r+.%-1k^li^\-
FUENTE: YAHOO! FINANCE DATOS A: 26 DE AGOSTO DE 2011 tivamente (volatilidades 252 días obtenida
de Bloomberg a 8 de agosto del 2011).
Sin embargo, la capitalización bursátil
no es el único elemento a tener en cuen-
ta, pues la volatilidad también depende del
sector económico y de la bursatilidad de la
acción. Empresas relacionadas con el con-
sumo básico y farmacéuticas son general-

mente menos volátiles que compañías tec-
nológicas y productoras de commodities.
Por otro lado, una acción de alta liquidez,
normalmente es menos especulada que
una de baja liquidez, por lo tanto la vola-
tilidad de las primeras debería ser relativa-
mente más baja.
I`\j^f j`jk„d`Zf p 9\kX1 hace refe-
rencia al riesgo del mercado financiero en
general. Existen choques externos o inter-
nos que no afectan a un activo en particu-
lar, sino al mercado completo. Desde el
punto de vista de las acciones, cuando la
aversión al riesgo aumenta el mercado ac-
cionario cae en su conjunto. No importa la
naturaleza del evento que generó nervio-
sismo, pudo haber sido la quiebra de Leh-
man Brothers o el terremoto en Japón, por
lo general en estas situaciones todas las ac-
ciones caen sin importar el sector econó-
mico al que pertenezcan, ni la liquidez de
la acción ni el tamaño de la empresa. Sin
embargo, no todas caen en la misma mag-
nitud, siempre habrán algunas que lo ha-
cen más que el mercado y otras que caen
menos. Esta medida de sensibilidad está
calculada por el Beta.
Matemáticamente el Beta está determi-
nado por la pendiente de la recta obteni-
da a través de la regresión lineal de los re-
tornos de la acción versus los retornos del
mercado. Intuitivamente dice qué tanto
baja o sube una acción frente a un índice
de referencia. Cuando el Beta es menor a 1,
quiere decir que es una acción defensiva, o
sea, que cae menos que el índice (también
sube menos). Un Beta de 1 supone que si
^ef^k\Z]hln[^*eZZ\\bg]^[^kŠZln-
[bk*!ehfblfhlb\Z^"'?bgZef^gm^%ngZ
acción con un Beta mayor a 1 implica que
la acción sobrereacciona a los movimien-
tos del índice, mientras que un beta de 2
lb`gbÕ\Zjn^lb^ef^k\Z]h[ZcZ,%eZZ\-
\bg[ZcZkŠZ/'
ße[`Z\j Ylij}k`c\j1 son indicadores
que permiten seguir la evolución de un
mercado a partir del comportamiento de
los precios de los activos más representa-
tivos que lo componen. Se construye co-
mo una canasta ponderada que inicia con
un valor determinado (por ejemplo 1.000
puntos) y se mueve en el tiempo conforme
Mercado de renta variable FASCÍCULO 3
<cgi`d\i8;I]l\
`ekif[lZ`[fgfi\cYXeZf
[\`em\ij`eAGDfi^Xe
\e(0).#gXiXcXk`\e[X
Yi`k}e`ZXJ\c]i`[^\j%
<e\cd\iZX[f\jkX[fle`[\ej\cfj
gi`eZ`gXc\jˆe[`Z\jYlij}k`c\jjfe\c
JkXe[Xi[Xe[Gffij,''JG,'' #
;fnAfe\j@e[ljki`Xc8m\iX^\;A@8 p
EXj[Xh:fdgfj`k\@e[\oEXj[Xh %
varía el precio de los activos. En el mun-
do existen decenas de miles de índices que
miden todo tipo de activos, industrias, seg-
mentos de mercado, etc.
En Colombia tenemos tres índices bur-
sátiles: IGBC, Colcap y COL20, todos ellos
tienen como objetivo seguir el comporta-
miento del mercado accionario colombia-
no, el COL20 a partir de las acciones con
mayor liquidez, y el IGBC y Colcap con ba-
se en las empresas de mayor capitalización
bursátil.
En los mercados desarrollados los ín-
dices bursátiles son mucho más numero-
sos y específicos en algunos casos. En el
mercado estadounidense los principales
índices bursátiles son el Standard and Poor’s
500 (S&P500), Dow Jones Industrial Avera-
ge (DJIA) y Nasdaq Composite Index (Nas-
daq). El principal índice de la bolsa alemana es
^e=:Q%^e]^?kZg\bZ^e<:<-)r^e]^K^bgh
Ngb]h^e?ML>*))'B`nZef^gm^^qblm^gŠg]b-
ces globales, como el MSCI All country world
index, que ponderan índices de países para se-
guir de forma unificada el comportamiento de
las acciones en el mundo.
ENFOQUES ANALÍTICOS PARA
ANALIZAR Y ELEGIR ACCIONES
8e}c`j`jKfg$;fne1 este enfoque parte de
factores macroeconómicos y fundamentales
para luego terminar en una acción determina-
da. El análisis inicia con un examen macroeco-
nómico, primero de la situación mundial, lue-
go de la economía del país en el cual se quiere
invertir, después se define cuáles podrían ser
las industrias más beneficiadas de acuerdo al
momento del ciclo económico, analizando in-
cluso subsectores o segmentos determinados
del mercado, para finalmente llegar a compa-
rar algunas compañías puntuales y elegir una
acción determinada.
8e}c`j`j 9fkkfd$Lg1 contrario al análi-
sis anteriormente expuesto, este enfoque par-
te de una empresa puntual, considerando
únicamente su situación y perspectivas de cre-
cimiento, independiente de lo que suceda en el
contexto macroeconómico o sectorial. Este ti-
po de perspectiva requiere un estudio detalla-
do de la compañía en cuestión, ya que este es el
único argumento para elegirla.
Para un inversionista convencional que no
tiene la capacidad ni los recursos para iniciar
directamente analizando una empresa deter-
minada, el enfoque Top-Down debería ser la
mejor alternativa para llegar a una acción.
23
 espacio
reservado
para
publicidad
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 4

ÓRGANOS DE CONTROL
DEL SISTEMA FINANCIERO
 FASCÍCULO 4 Órganos de control del sistema financiero
Órganos de control
del sistema financiero
L
a salud del sistema financiero es muy buen
indicador de la situación económica de un
país, por lo tanto es indispensable velar por
su adecuado funcionamiento. En el 2008
vimos cómo la escasa regulación al siste-
ma financiero norteamericano generó una
catástrofe económica mundial. Grandes ins-
tituciones financieras realizaron operaciones
riesgosas con volúmenes astronómicos de di-
nero, poniendo en riesgo la estabilidad eco-
nómica de muchos hogares, empresas e in-
cluso de otros países.
26
En Colombia, así como en otras econo-
mías de la región, el sistema financiero ha
tenido una regulación mucho más estricta
que en los mercados desarrollados, lo cual
ha ayudado a sobrellevar los choques recien-
tes. La limitación al apalancamiento, así co-
mo un control minucioso a las transacciones,
han permitido tener un sistema sólido y bien
estructurado, que aunque sea conservador y
eventualmente limite el desarrollo de nuevos
productos, ha logrado mantener sostenida-
mente el crecimiento de la economía.
Dentro de los organismos de control y
vigilancia del sistema financiero encon-
tramos diversas entidades tanto de natu-
raleza pública como privada, las cuales se
encargan de regular, monitorear y super-
visar coordinadamente el adecuado fun-
cionamiento de los participantes y de sus
operaciones, de acuerdo a lo establecido
por el Congreso Nacional, a través de la
Ley 964 de 2005, el cual decreta que “el
Gobierno Nacional ejercerá la interven-
ción en las actividades de manejo, apro-
 Órganos de control del sistema financiero FASCÍCULO 4

vechamiento e inversión de recursos cap-

tados del público que se efectúen mediante
valores, con sujeción a los siguientes obje-
tivos y criterios”:

a) Objetivos de la intervención:
1. Proteger los derechos de los inversionis-
tas.

2. Promover el desarrollo y la eficiencia del

mercado de valores.

3. Prevenir y manejar el riesgo sistémico

del mercado de valores.

4. Preservar el buen funcionamiento, la Los organismos de

equidad, la transparencia, la disciplina control deben
y la integridad del mercado de valores y, preservar el buen
en general, la confianza del público en el funcionamiento,
mismo. la equidad, la
transparencia, la
b) Criterios de la intervención: disciplina y la
1. Que se promueva el desarrollo y la de- integridad del
mocratización del mercado de valores, mercado de
así como su conocimiento por parte del valores.
público.

2. Que la regulación y la supervisión del

mercado de valores se ajusten a las in-
novaciones tecnológicas y faciliten el
desarrollo de nuevos productos y servi-
cios dentro del marco establecido en la
presente ley.

3. Que las normas y los procedimientos

sean ágiles, flexibles y claros, y que las
decisiones administrativas sean adopta-
das en tiempos razonables y con las me-
nores cargas administrativas posibles.
4. Que los costos de la supervisión y la dis-
ciplina del mercado de valores sean efi-
ciente y equitativamente asignados, y
que las cargas que se impongan a los
participantes del mercado sean consi-
deradas, teniendo en cuenta en la medi-
da de lo posible, la comparación entre el
beneficio y el costo de las mismas.
5. Que se evite impedir o restringir la com-
petencia.
6. Que se dé prelación al sentido económi-
co y financiero sobre la forma, al deter-
minar si algún derecho o instrumento
es un valor, o si
cierta actividad es
de aquellas que re-
quieren autorización
o registro y, en general,
cuando expida normas dirigi-
das a la protección de los derechos de
los inversionistas.
7. Que el mercado de valores esté provis-
to de información oportuna, completa y
exacta.
8. Que se garantice que las operaciones trajes, procurando que exista uniformi-
realizadas en el mercado de valores sean dad en las normas que se expidan.
llevadas hasta su puntual y exacta com-
pensación y liquidación. En el marco de dicha regulación las si-
guientes son las principales entidades de
9. Que se propenda porque en la regula- regulación y control del sistema financie-
ción y la supervisión se eviten los arbi- ro colombiano:

27
 FASCÍCULO 4 Órganos de control del sistema financiero

EL BANCO DE LA REPÚBLICA
Conocido también como Banco Cen-
Banco de la República tral, fue creado en 1923 después de la lla-
mada ‘Misión Kemmerer’, y posterior-
mente reformado por la Constitución de
1991. Es un organismo independiente en-
cargado de diseñar y ejecutar la políti-
ca monetaria, cambiaria y crediticia del
país, y tiene como principal función re-
ducir la inflación y mantenerla en niveles
bajos; velando por crear un ambiente de
estabilidad económica que promueva un
crecimiento sostenido.
Como autoridad monetaria, el Banco se
encarga de controlar la cantidad de dine-
ro que circula en la economía. La principal
herramienta para cumplir con esta tarea es
la tasa de intervención, la cual representa
el costo del dinero para los bancos comer-
ciales y funciona como referencia para de-
terminar la demás tasas del mercado.
La gráfica 1 muestra la evolución de
las tasas de interés de la economía desde el
2008: se evidencia que el comportamien-
to ha sido coherente con la evolución de la
inflación. Cuando teníamos tasas de infla-
ción cercanas al 8%, en el segundo semes-
tre del 2008, la tasa de intervención del
Banco se ubicaba en niveles del orden del
10%, mientras la tasa de crédito ordinario
estaba en el 17%. Dos años después, cuan-
do la inflación estaba en niveles cercanos
a 2,50%, la tasa de intervención llegaba al
3% y el crédito de consumo al 10%. De es-
ta forma vemos cómo la tasa de interven-

GRÁFICA 1. EVOLUCIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS DE LA ECONOMÍA DESDE EL 2008

20%
IPC BANREPÚBLICA
18%
DTF ORDINARIO
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Ene./08
Mar./08
May./08
Jul./08
Sep./08
Nov./08
Ene./09
Mar./09
May./09
Jul./09
Sep./09
Nov./09
Ene./10
Mar./10
May./10
Jul./10
Sep./10
Nov./10
Ene./11
Mar./11
May./11
Jul./11

28

ción se ajusta conforme se mueve la infla-
ción y, a su vez, las demás tasas del mercado
hacen lo mismo conforme varía la tasa de
referencia.
Adicionalmente, el Banco Central utiliza
el encaje bancario y las operaciones de mer-
cado abierto (OMA) para controlar la can-
tidad de dinero circulante.
Como autoridad cambiaria, el Ban-
co es el responsable del diseño y el mane-
jo de las normas relacionadas con el mer-
cado de divisas. En este aspecto, el actual
Órganos de control del sistema financiero FASCÍCULO 4
régimen es el de tasa de cambio flexible,
también conocido como flotación contro-
lada. Si bien en principio es el mercado el
que debe determinar la tasa de cambio, el
Banco de la República utiliza herramien-
tas para suavizar su volatilidad. Entre las
medidas más usadas están las subastas de
volatilidad, las compras discrecionales y,
eventualmente, las medidas de control de
capitales.
Adicionalmente, el Emisor tiene los ro-
les únicos e intransferibles de:
EL MINISTERIO
DE HACIENDA Y
CRÉDITO PÚBLICO (MHCP)
Es un organismo de la Admi-
nistración Nacional que integra
la Rama Ejecutiva del Poder Pú-
blico, y es el encargado de defi-
nir, formular y ejecutar la políti-
ca económica del país, a través de
la preparación de leyes, decretos
y regulación en general, incluyen-
do todo lo concerniente a las acti-
vidades financiera, bursátil y ase-
guradora.
Dentro de sus principales ac-
tividades se encuentra la ges-
tión de la política fiscal del país,
la cual tiene inmersa la gestión
de financiamiento público a tra-
vés de la emisión de deuda inter-
na o externa.
 >fblhk]^eZfhg^]Z'
 :]fbgblmkZ]hk]^eZlk^l^koZl
internacionales.
 Ik^lmZfblmZ]^”embfZbglmZg\bZ'
 ;Zgjn^kh]^[Zg\hl'
 <hhk]bgZ]hk]^elblm^fZ]^iZ`hl'
 :`^gm^Õl\Ze]^e`h[b^kgh'
 Bgo^lmb`Z]hk]^eZ^\hghfŠZ\hehf[bZgZ'
29
 FASCÍCULO 4 Órganos de control del sistema financiero
Superintendencia
Financiera de Colombia
LA SUPERINTENDENCIA
FINANCIERA DE COLOMBIA (SFC)
Es un organismo técnico adscrito al
MHCP con autonomía administrativa y
financiera y patrimonio propio, cuya fun-
ción principal es la de inspeccionar, vigilar
y controlar el adecuado funcionamiento de
las entidades pertenecientes al sistema fi-
nanciero colombiano, promoviendo el de-
sarrollo del mercado de capitales de forma
segura y velando por los intereses de los
consumidores financieros. Nace por el De-
creto 4327 de 2005 por la fusión de la Su-
perintendencia Bancaria y la Superinten-
dencia de Valores.
Dentro de los principales objetivos se
encuentran:
 =^lZkkheeZkngfZk\hbgm^`kZe]^lni^k-
visión que permita mantener la estabili-
dad del sistema financiero, así como pro-
curar por la implementación de medidas
que protejan los recursos del público.
 O^eZk ihk eZ \hkk^\mZ \hg]n\mZ ]^ ehl
participantes del mercado, realizando
30
tareas coordinadas junto con el Autorre-
gulador del Mercado de Valores (AMV),
a través de investigaciones y procesos ad-
La ministrativos sancionatorios y preventi-
Superfinanciera vos.
está encargada de  <hf[Zmbk^e^c^k\b\bhbe^`Ze]^eZZ\mbob-
inspeccionar, dad financiera.
vigilar y controlar  Ikhm^`^k ehl bgm^k^l^l ]^e \hglnfb]hk
las entidades financiero, ofreciéndole información,
pertenecientes al educación y defensoría.
sistema financiero
y asegurador EL AUTORREGULADOR DEL
colombiano. MERCADO DE VALORES (AMV)
Es un ente de carácter privado que
agrupa a las entidades inscritas en el Re-
gistro Nacional de Agentes del Merca-
do de Valores (Rnamv), las personas na-
turales inscritas en el Registro Nacional
de Profesionales del Mercado de Valores
(Rnpmv) y todo aquel asociado autorre-
gulado voluntariamente, que si bien no es
intermediario de valores como tal, su ac-
tividad dentro del sector le exige hacerlo.
Se constituyó a partir del 12 de junio del
2006 con el fin de que emita normativi-
dad, supervise a sus asociados y, en caso
de incumplimiento u omisión, discipline
y sancione a los mismos.
El AMV ejerce sus funciones a través
de convenios conocidos como memoran-
dos de entendimiento con el Banco de la
República, la Superintendencia Financie-
ra de Colombia y la Procuraduría General
de la Nación, entre otros.
Dentro de la función normativa, el
AMV emite reglamentos de autorregula-
ción con el propósito de establecer la con-
ducta de sus miembros también conoci-
dos como los “sujetos de autorregulación”.
Asimismo, en estos se definen las buenas
y mejores prácticas, los aspectos éticos, el
comportamiento a adoptar frente a los di-
ferentes casos en que se presenten conflic-
tos de interés y, en general, todas aquellas
reglas dirigidas a la protección del consu-
midor financiero.
En cuanto a la función de supervisión,
el AMV realiza visitas programadas, e in-
 Órganos de control del sistema financiero FASCÍCULO 4

cluso sorpresa, a los sujetos de autorregu- carácter privado, cuyas acciones son coti- cutan las operaciones entre las distintas
lación, con el fin de verificar si están ac- zadas en el mercado público de valores. contrapartes, conexión en línea, de for-
tuando de acuerdo con la normatividad Los principales sistemas administrados ma simultánea y en tiempo real. Cada
emitida. También puede solicitar informa- permiten la negociación de renta fija, ren- contraparte ingresa su parte de la ope-
ción periódica o extraordinaria cuando así ta variable, divisas y derivados. ración que le corresponde y previo a la
lo determine para esclarecer hechos que a El documento más importante en el liquidación de la misma los datos de la
su juicio van en contravía de los intereses cual se establecen las disposiciones genera- operación son verificados, asegurando la
del público. les que rigen el funcionamiento de la BVC entrega inmediata del título a partir de
La función disciplinaria, permite al son sus estatutos (disponibles en su página la disponibilidad de los fondos.
AMV investigar los hechos y conductas que web). Deceval es una entidad privada que
considere inapropiados conforme a la nor- En Colombia existen dos depósitos de inició formalmente operaciones en ma-
matividad aplicable a sus miembros, de- valores, el DCV administrado por el Banco yo de 1994, con base en la Resolución
terminar responsabilidades y juzgar tanto de la República y Deceval, que cuenta en- No. 702 de junio 4 de 1993, emitida por
a las entidades como a sus empleados, te- tre sus principales accionistas con la Bolsa la Superintendencia de Valores, hoy
niendo en cuenta los principios de propor- de Valores de Colombia (BVC). Superintendencia Financiera de Co-
cionalidad, según los cuales la sanción de- El DCV (Depósito Central de Valores) lombia.
berá ser proporcional a la infracción. Así, del Banco de la República es un sistema Sus principales clientes son aquellos
podemos contar el principio disuasorio de cuya función es la de depósito, custodio y denominados ‘depositantes directos’, en-
la sanción, que busca evitar que los suje- administrador de los títulos valores des- tidades vigiladas por la Superfinanciera
tos de autorregulación vulneren la norma materializados –es decir, registros electró- de Colombia, las entidades públicas, los
que dio origen a la penalidad; el principio nicos– emitidos por el Banco Central. emisores que tengan valores inscritos en
de revelación dirigida, que le brinda al au- El depósito del Banco de la República ^eK^`blmkhGZ\bhgZe]^OZehk^l^Bgm^k-
torregulador la facultad de determinar el opera bajo ciertos parámetros estrictos que mediarios que hayan celebrado contrato
momento en que se hace pública la san- reflejan la transparencia con la cual se eje- de depósito con Deceval.
ción, buscando evitar un riesgo sistémico,
y el principio de contradicción, que hace
referencia a que se tendrán en cuenta tan-
to los testimonios como la contradicción
de las pruebas allegadas.
La autorregulación busca, a partir de la
cercanía y conocimiento del mercado que
tienen sus propios integrantes, que sean
estos quienes determinen los parámetros
claros y específicos dentro de los cuales
pueden y deben actuar, y quien los incum-
pla u omita acarreará la sanción que para
tal efecto se determine.
Con el fin de ofrecer mecanismos rápi-
dos y eficientes para la radicación de quejas
y reclamos, el AMV ha puesto a disposición
de los consumidores financieros los correos
electrónicos: quejas@amvcolombia.org.co
y calidad@amvcolombia.org.co.

SISTEMAS
TRANSACCIONALES
Y DE CUSTODIA La BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA
es una entidad de carácter privado
que busca canalizar la mayor parte
LA BOLSA DE VALORES de recursos de los colombianos y
DE COLOMBIA (BVC) extranjeros hacia la inversión de forma
Se crea el primero de julio del 2001, pro- eficiente, transparente y segura.
ducto de la integración de las bolsas de Bo-
gotá, Cali y Medellín. Es una entidad de

31
 espacio
reservado
para
publicidad
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 5

GESTIÓN DE RIESGOS FINANCIEROS

33
 FASCÍCULO 5 Gestión de riesgos financieros
Gestión de riesgos
financieros
L
a incertidumbre es un elemento cotidiano
en nuestras vidas; cada vez que tomamos
una decisión estamos entrando, sin saber-
lo, en el terreno de lo desconocido. Si bien
nuestras acciones deberían tener un resul-
tado esperado, nunca podremos garanti-
zar que este se dé tal cual se pensaba. En
el mundo de las inversiones sucede exacta-
mente lo mismo, por lo tanto es necesario
identificar oportuna y correctamente los
riesgos propios de cada inversión con el fin
de tener un plan de acción que nos permi-
34
ta mitigarlos adecuadamente y así lograr
cumplir nuestros objetivos financieros.
Definiremos el riesgo como la posibili-
dad de que ocurra un evento adverso que
genere pérdidas o un retorno más bajo que
el estimado al momento de invertir.
Debemos partir del hecho de que todos
los activos financieros existentes tienen
riesgos implícitos y que estos no se pueden
eliminar, sólo gestionar y eventualmente
cubrir. Un riesgo por sí solo no puede ser
caracterizado por un juicio de valor, es de-
cir, que un activo sea más riesgoso que otro
no necesariamente implica que sea una si-
tuación indeseable.
LA RELACIÓN RIESGO-RETORNO
Uno de los principios básicos de las fi-
nanzas determina que existe una relación
directa entre el retorno esperado de un ac-
tivo y el riesgo del mismo. Por lo tanto, in-
vertir en un activo muy seguro (bonos del
Tesoro, por ejemplo) implicaría obtener
un retorno relativamente bajo, mientras

que el esperado al invertir en activos ries-
gosos (por ejemplo, acciones) debería ser
relativamente más alto. El nobel de econo-
mía Milton Friedman popularizó el con-
cepto de “no hay almuerzo gratis” (no free
lunch) para ilustrar el hecho de que por ca-
da beneficio suele haber un costo. Entre
más alta sea la ganancia esperada por el
inversionista, mayores riesgos deberá asu-
mir. En otras palabras, cuando se quiere
ganar más hay que estar dispuesto a per-
der más.
La principal aproximación al concepto
de riesgo de un activo financiero es la vo-
latilidad histórica de sus retornos. Uno de
los supuestos básicos de las finanzas mo-
dernas es que los precios de los activos re-
Gestión de riesgos financieros
flejan permanentemente toda la informa-
ción disponible en el mercado. Aceptando
esto, la desviación estándar de los retornos
será la principal medida de riesgo y, a su
vez, el promedio aritmético de los mismos
determinará la utilidad esperada de la in-
versión.
Es importante que las mediciones ante-
riormente mencionadas se hagan sobre se-
ries de tiempo tan largas como sea posible
(preferiblemente más de 3 años), pues en
periodos cortos de tiempo (menos de un
año) la coyuntura del mercado puede ge-
nerar distorsiones importantes a las esti-
maciones.
La gráfica 1 es una ilustración habitual
de la relación riesgo-retorno para tres ac-
FASCÍCULO 5
tivos financieros convencionales: en el eje
horizontal tenemos la desviación estándar
y en el eje vertical, el retorno estimado a
partir de la media aritmética de los retor-
nos. En condiciones normales de mercado,
se debería mantener esta relación direc-
ta de largo plazo; sin embargo, en perio-
dos de recesión muy fuertes (como ocurrió
en la crisis del 2008), los activos más ries-
gosos pueden generar retornos históricos
menores que los activos más seguros.
GRÁFICA 1
RELACIÓN RIESGO RETORNO
Acciones
RETORNO Bonos corporativos
Bonos del tesoro
Entre más alto
RIESGO sea el beneficio
esperado por el
inversionista,
Clasificación de los riesgos: los prin-
mayores riesgos
cipales riesgos financieros se pueden clasi- deberá asumir.
ficar en dos categorías: cuantificables y no
cuantificables. Los primeros tienen las ca-
racterísticas de ser medibles en términos
numéricos a través de diferentes modelos
y técnicas de estimación. Por otro lado, los
riesgos no cuantificables se limitan a ser de
carácter cualitativo o descriptivo; estos im-
plican que algo adverso puede suceder, pe-
ro no es posible determinar la magnitud
de las pérdidas potenciales en que se pue-
de incurrir.
RIESGO DE MERCADO
Este es el más común y uno de los más
importantes a la hora de elegir y monito-
rear el comportamiento de una inversión.
Básicamente refleja las pérdidas potencia-
les en las que podría incurrir un inversio-
nista frente a cambios en el precio del ac-
tivo. Los principales factores de riesgo de
mercado son: tasa de interés, tasa de cam-
bio y precio del activo.
35
 FASCÍCULO 5 Gestión de riesgos financieros
CLASIFICACIÓN DE LOS RIESGOS
Mercado
Cuantificables Crédito
Liquidez
Riesgos
financieros Operacional
Reputacional
No
cuantificables Legal
Estratégico
Valoración a precios de mercado:
consiste en valorar periódicamente (lo
usual es a diario) los activos que compo-
nen el portafolio, con el fin de determinar
la diferencia (positiva o negativa) respec-
to al valor de compra de los mismos. Esta
práctica contable es una obligación para
todas las entidades financieras y está re-
gulada y vigilada por la Superintendencia
Financiera de Colombia.
Pérdida o ganancia no realizada:
así se conoce a la diferencia contable en-
tre el precio actual y el precio de compra de
un activo. Si se compra una acción a $10 y
mañana vale $8, se tiene una pérdida con-
table (no realizada) de -$2, la cual sólo se
haría efectiva si liquidara la posición en ese
nivel.
36
Valor en riesgo (VaR): es la princi-
pal metodología estadística para calcular
y gestionar el riesgo de mercado. Mide la
máxima pérdida que se podría sufrir en
condiciones normales de mercado en un
intervalo de tiempo y con un nivel de con-
fianza determinado.
Duración modificada: este concepto
es una buena aproximación para la ges-
tión del riesgo de mercado en los instru-
mentos de renta fija. Es una medida de
sensibilidad del precio frente a cambios
en la tasa de interés. Se obtiene dividien-
do la duración entre 1+TIR (tasa a la cual
se negocia el título); conceptualmente di-
ce cuánto cambia porcentualmente en el
precio del título frente a cambios de 100
puntos básicos (1%) en la tasa de interés.
Entre mayor sea la duración modificada,
mayor será el riesgo de mercado del ins-
trumento.
Back testing: es una prueba a poste-
riori que busca determinar qué tan eficien-
te y consistente es un modelo de estima-
ción de riesgo. Básicamente se comparan
los resultados del modelo frente a los da-
tos realmente observados en un periodo
de tiempo para determinar el número de
aciertos y la bondad del modelo.
Stress testing: es una técnica de si-
mulación por escenarios que busca de-
terminar el comportamiento de un por-
tafolio o de un balance financiero en
condiciones económicas extremas, con el
fin de evaluar qué tan preparada está una

entidad para enfrentar condiciones ad-
versas del mercado.
Take profit y stop loss: son límites
que permiten gestionar la exposición al
riesgo de mercado. El primero es un nivel
de toma de utilidades y el segundo es un lí-
mite a las pérdidas; cada uno de ellos debe
estar planteado de forma coherente con la
volatilidad de cada activo y la tolerancia al
riesgo del inversionista.
RIESGO DE CRÉDITO
También conocido como riesgo de sol-
vencia o riesgo de emisor. Hace referencia
a la probabilidad de incurrir en pérdidas
por el impago de obligaciones financieras,
ya sea a través de un depósito en un esta-
blecimiento de crédito, un título valor o las
acreencias derivadas de un préstamo.
En la historia reciente, tenemos varios
ejemplos de situaciones que han genera-
do pérdidas importantes a los inversionis-
tas por el incumplimiento de obligacio-
nes. En mayo de 1999 la Superintendencia
Bancaria (hoy Superintendencia Financie-
ra) tomó posesión de los bienes del Banco
del Pacífico y del Banco Andino para su li-
quidación. En este proceso más de 29.000
ahorradores vieron esfumar sus capitales,
Gestión de riesgos financieros FASCÍCULO 5
de meses después, en diciembre del 2008,
Invertir en un el presidente de Ecuador, Rafael Correa,
activo muy seguro determinó que dejaría de pagar los intere-
(bonos del Tesoro, ses de sus bonos globales con vencimien-
por ejemplo)
implicaría
to en el 2012 y el 2015 (los cuales represen-
obtener taban el 39% de la deuda pública externa
un retorno del país andino). El más reciente riesgo de
relativamente default está concentrado en los países peri-
bajo, mientras féricos de Europa; actualmente el merca-
que el retorno do está valorando una alta probabilidad de
esperado al que naciones como Grecia, Irlanda y Por-
invertir en activos
tugal se vean obligadas a declarar el de-
riesgosos (por
ejemplo acciones) fault si las medidas tomadas por el Banco
debería ser Central Europeo (BCE) y el Fondo Mone-
relativamente tario Internacional (FMI) no son suficien-
más alto. tes para solventar los problemas fiscales de
estas economías.
Fogafín (Fondo de Garantías de Ins-
tituciones Financieras): fue creado por
la Ley 117 de 1985 con el fin de proteger a
los depositantes y acreedores de las institu-
ciones financieras ante una eventual quie-
bra. El mecanismo mediante el cual busca
su objetivo es el seguro de depósitos. Ac-
dado que los activos del banco no eran su- tualmente la cobertura máxima del segu-
ficientes para pagar sus deudas. En sep- ro es de $20’000.000 por depositante por
tiembre del 2008, el banco de inversión entidad. Los principales productos que es-
norteamericano Lehman Brothers se de- tán protegidos son las cuentas de ahorro
claró en bancarrota, dejando a miles de y corrientes, y los depósitos. Instrumentos
sus acreedores con títulos que no valían financieros como bonos o acciones no es-
más del 30% de su valor nominal. Un par tán cubiertos.
En septiembre del
2008, el banco
de inversión
norteamericano
Lehman Brothers
se declaró en
bancarrota,
dejando a miles
de sus acreedores
con títulos que no
valían más del 30%
de su valor nominal.
37
 FASCÍCULO 5 Gestión de riesgos financieros
CDS (Credit Default Swap): es un
instrumento de cobertura contra el riesgo
de impago de un emisor de bonos u otros
medios de renta fija, ya sea soberano o cor-
porativo. Básicamente funciona como un
seguro, sólo que, a diferencia de los segu-
ros convencionales, los CDS sirven tam-
bién para especular. Esto significa que no
es necesario tener el título que origina la
cobertura (un bono, por ejemplo) para cu-
brirlo, simplemente puede apostarse a que
un emisor se quiebre, situación en la cual
el vendedor del CDS (bancos y asegurado-
ras internacionales generalmente) deberá
cancelar la deuda cubierta.
Los CDS se transan en el negocio al
mostrador (OTC) a un plazo específico, de
5 y 10 años, entre inversionistas profesio-
nales. La cotización se hace en puntos bá-
sicos anuales (100 pbs = 1%), pagaderos
TV sobre un nominal determinado, usual-
mente múltiplos de USD $1 millón.
En la reciente crisis financiera del 2008,
los CDS jugaron un papel desestabiliza-
dor en el sistema financiero: en vez de fun-
cionar como instrumentos de cobertura
y mitigación de riesgos, el papel que des-
En el mercado de capitales
colombiano, los títulos de deuda
pública son los más líquidos.
38
empeñaron fue el de herramientas de es-
peculación. Particularmente la asegurado-
ra más grande del mundo AIG tuvo que
ser rescatada por el Gobierno americano,
puesto que debía miles de millones de dó-
lares en coberturas sobre obligaciones so-
bre títulos hipotecarios que habían caído
en default.
RIESGO DE LIQUIDEZ
La liquidez de un título hace referencia a
las condiciones de negociación del mismo
en el mercado secundario. Se dice que un
título es líquido cuando en el mercado hay
constantemente compradores y vendedo-
res dispuestos a demandar y ofrecer el ins-
trumento a precios similares. La diferen-
cia entre el precio de compra y el de venta
se conoce como bid-offer spread, se vende
por el precio bid y se compra por el offer.
Un spread cerrado significa que el instru-
mento es ilíquido, mientras que un spread
muy abierto, o peor aún, la inexistencia de
dos puntas simultáneamente, implica con-
diciones de poca liquidez para el título, lo
cual dificulta su negociación.
En el mercado de capitales colombiano,
los títulos de deuda pública son los más lí-
quidos. En condiciones normales, gene-
ralmente es fácil salir a comprar o ven-
der TES, ya sea por MEC o por SEN. Sin
embargo, los títulos de deuda privada no
cuentan con el mismo privilegio. Los siste-
mas de negociación por bolsa para deuda
privada tienen condiciones de liquidez in-
cipientes (si no nulas), por lo tanto es nece-
sario, en muchas ocasiones, acudir al mer-
cado OTC para conseguir un comprador o
un vendedor de este tipo de títulos.
El riesgo de liquidez provoca pérdidas
de dinero al inversionista siempre que de-
be salir a liquidar una posición a precios
poco favorables para él; dado que no hay
más opciones en el mercado, se vuelve una
negociación del tipo ‘lo toma o lo deja’, ge-
neralmente hay que ‘tomar’ la oferta y asu-
mir la pérdida por valoración del título.
En el mercado accionario las condicio-
nes de liquidez de una acción se conocen
con el término ‘bursatilidad’. La bolsa de
valores de Colombia (BVC) se encarga de
clasificar las acciones en las categorías alta
y baja bursatilidad, con base en el núme-
ro de negociaciones diarias y el volumen de
las mismas.
Desde el punto de vista de las empresas,
existe otra interpretación para el riesgo
de liquidez. Esta hace referencia a las po-
sibles pérdidas o costos adicionales en los
que deba incurrir una entidad por acceder
a fuentes de financiación del flujo de caja.

Supongamos que un compañía paga pro-
veedores a 90 días y a su vez factura cuen-
tas por cobrar a 120 días; sin entrar a deta-
lles del balance, podemos intuir que hay un
descalce de liquidez que, de no ser gestio-
nado correctamente, podría convertirse en
un serio problema de caja. Esta interpre-
tación también se puede entender desde el
punto de vista de los establecimientos de
crédito: si un banco está financiando prés-
tamos de largo plazo con CDT a 90 días,
estaría expuesto al riesgo de liquidez, dado
que si los depositantes deciden interrum-
pir sus renovaciones trimestrales, el banco
se quedará sin caja para operar.
RIESGO OPERACIONAL
Representa la probabilidad de incurrir
en pérdidas provocadas por errores o fallas
en los procesos, personas, sistemas tecno-
lógicos o por eventos externos, sean estos
intencionados o simplemente inespera-
dos. Este tipo de riesgo afecta principal-
mente a las entidades; sin embargo, pue-
de interpretarse también desde el punto
de vista del inversionista convencional: su-
pongamos que un inversor está negocian-
do acciones a través de una plataforma en
línea y de repente hay una falla eléctrica y
su casa se queda sin luz. Claramente este
es un hecho de riesgo que puede traducir-
se rápidamente en pérdidas económicas.
Otro ejemplo convencional suele ser una
transacción efectuada por un monto erra-
do: se querían vender 100 acciones, pero
la orden quedó por 1.000. Casos de este ti-
po son convencionales y comunes tanto en
las entidades como en las personas, por lo
cual es necesario contar con herramientas
que mitiguen la probabilidad de ocurren-
cia de estos eventos.
RIESGO REPUTACIONAL
En finanzas y en mercadeo se emplean
los términos ‘efecto manada’ y ‘riesgo de
contagio’ para describir un comporta-
miento impulsivo y generalizado que con
frecuencia ha sido desatado por la reacción
de un agente representativo sobre el resto
de la población.
En Colombia hace algunos años se pu-
blicó por Internet un correo electrónico
falso que anunciaba el cierre de uno de los
principales bancos del país. Pocas horas
después se difundió en cadena entre miles
Gestión de riesgos financieros
de ahorradores del banco en cuestión, pro-
vocando pánico en el sistema financiero y
generando retiros extraordinaros, los cua-
les amenazaron gravemente la situación de
liquidez de dicha entidad. Aunque no hu-
bo un evento cierto que explicara la situa-
ción presentada, el riesgo reputacional que
enfrentó la entidad cuando los inversionis-
tas vieron amenazados sus ahorros por po-
co la lleva a la quiebra.
RIESGO LEGAL
Este tipo de riesgo expone al inversio-
nista o a la firma a una potencial pérdi-
da económica derivada de un pleito o una
sanción impartida por un organismo regu-
lador competente. Adicionalmente, el ries-
go legal podría traducirse en reputacio-
nal. Una noticia difundida por los medios
o en el mercado financiero a cerca de una
sanción o una multa derivada del incum-
plimiento de una norma tendría un efecto
negativo en la hoja de vida del participan-
te, lo cual le cerraría las puertas en muchas
FASCÍCULO 5
Un banco
que no esté
preparado en
este momento
para realizar
operaciones
con derivados,
va a estar en
desventaja
frente al
mercado.
entidades y le impediría ejecutar muchas
operaciones.
RIESGO ESTRATÉGICO
Es uno de los riesgos más difíciles de mo-
nitorear o distinguir en una entidad. Bási-
camente se refiere a pérdidas o menores in-
gresos que pueda recibir un organismo por
rezagarse frente al mercado en el desarrollo
de su negocio. Por ejemplo, un banco que no
esté preparado en este momento para reali-
zar operaciones con derivados va a estar en
desventaja frente al mercado. Igualmente,
los cambios tecnológicos son un factor dife-
renciador que puede mejorar o deteriorar la
estrategia corporativa de una compañía.
Desde el punto de vista del inversionista,
la interpretación es muy similar. Una per-
sona que no maneje los sistemas computa-
cionales puede quedarse por fuera, así como
resultarle más costoso acceder a determina-
dos productos o mercados que si los hiciera
a través de los sistemas informáticos y pla-
taformas en línea.
39
 espacio
reservado
para
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 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 6

INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA
MODERNA DE PORTAFOLIOS
41
 FASCÍCULO 6 Introducción a la teoría moderna de portafolios
Introducción a
la teoría moderna
de portafolios
E
l estadounidense Harry Markowitz publi-
có en 1952 el trabajo que sería la base del
desarrollo de la teoría moderna de porta-
folios. Antes de este aporte no existía una
metodología que explicara la forma como
debía conformarse un portafolio de inver-
sión ni cómo hacerle seguimiento a su des-
empeño.
La metodología de construcción de por-
tafolios de Markowitz se basa en el con-
cepto de optimización de media varianza
(MVO, por sus siglas en inglés). Un inver-
sionista siempre debería elegir una com-
42
binación de activos tal que su retorno es-
perado sea el más alto posible, buscando
siempre minimizar la volatilidad del por-
tafolio.
Antes de entrar en detalle al modelo, re-
cordemos algunos conceptos básicos.
› MfcXk`c`[X[1 es una medida de riesgo
que está determinada por la desviación
estándar (dispersión de los datos frente
a la media) del retorno de los precios de
un activo en un lapso de tiempo dado.
Para periodos cortos suele usarse el re-
torno diario; sin embargo, es recomen-
dable trabajar con series de tiempo de
largo plazo (más de 3 años) con el fin
de evitar sesgos coyunturales cíclicos en
el comportamiento del activo. Tenien-
do un intervalo de tiempo considerable,
es usual utilizar retornos mensuales pa-
ra calcular las estadísticas de riesgo y re-
torno.
› I\kfief\jg\iX[f[\cXZk`mf1en una
primera aproximación, entenderemos
el retorno esperado como el promedio
 Introducción a la teoría moderna de portafolios FASCÍCULO 6
?XiipDXibfn`kqglYc`Z\e(0,)\ckiXYXafhl\j\iˆXcX
YXj\[\c[\jXiifccf[\cXk\fiˆXdf[\ieX[\gfikX]fc`fj%
de las ganancias históricas del activo en
cuestión. Esta afirmación es válida siem-
pre y cuando los retornos de los activos
Contar un
se distribuyan de forma normal. Este es
portafolio
uno de los supuestos más criticados al
diversificado
modelo de Markowitz, dado que los re-
significa tener
sultados son poco intuitivos y en muchas por lo menos dos
ocasiones puede haber perspectivas fun- de los tres tipos
damentales y cambios estructurales im- de activos
portantes que sugerirían que el compor- principales.
tamiento esperado de un activo difiera
de su comportamiento pasado.
› I\kfief \jg\iX[f [\c gfikX]fc`f1
está determinado por el retorno de cada
uno de los activos que componen el por-
tafolio, ponderados por su participación
dentro del mismo.
Bonos
Tipos de Acciones
activos
Mercado
monetario
Acivos
alternativos
› :fmXi`XeqXpZfii\cXZ`e1 la covarian-
za es una medida del grado de asociación
entre dos variables (activos financieros
en nuestro caso) una covarianza negati-
va entre dos activos indica que si el pre-
cio de uno sube, el precio del otro debe-
ría bajar y viceversa.
Por otro lado, la correlación no es más
que una reexpresión de la covarianza. Da-
do que esta puede ser cualquier número
(tanto positivo como negativo), su inter-
pretación tiende a ser confusa. Para evitar
esto, el coeficiente de correlación se calcu-
la dividiendo la covarianza entre la desvia-
ción estándar de los activos individuales,
de esta forma aseguramos que el coeficien-
te de correlación (CORR) estará siempre
entre -1 y 1.
COBAB
CORRAB =
σ A σB
Si los retornos se mueven exactamente
juntos, entonces el coeficiente de correla-
ción será igual a +1 (correlación lineal per-
fecta positiva). Si los retornos de dos acti-
vos se mueven en direcciones exactamente
Emisores
desarrollados
Emisores
emergentes
Emisores
desarrollados
Emisores
desarrollados
Bienes raíces,
‘commodities’, monedas
opuestas, el coeficiente de correlación se-
rá igual a -1 (correlación lineal perfecta ne-
gativa). Finalmente, si los retornos de los
activos se mueven independientemente, el
coeficiente de correlación será igual a cero
(no correlacionados).
Para entender los resultados del mode-
lo de optimización de Markowitz es nece-
sario resaltar los beneficios de la diversifi-
cación.
Es bien conocido (aunque poco puesto
en práctica) el refrán popular que dice: ‘no
pongas todos los huevos en la misma ca-
nasta’. Por obvio que suene, es un princi-
pio fundamental a la hora de estructurar
portafolios de inversión que no todos tie-
nen en cuenta. Para entender (y poner en
práctica) lo que es un portafolio diversifi-
cado debemos partir del concepto de co-
rrelación. Esto quiere decir que tener un
portafolio como el referido implica tener
activos con bajas correlaciones (en lo po-
sible negativas).
La diversificación se construye a partir
de diferentes tipos de activos (asset clas-
ses), si bien existen múltiples clasificacio-
nes para los activos, estos se pueden orde-
nar en tres categorías principales: acciones,
Bonos e instrumentos del mercado mone-
43
 FASCÍCULO 6 Introducción a la teoría moderna de portafolios
tario. Sin embargo, la clasificación en ese
primer nivel puede ser muy amplia, por lo
tanto, conviene subdividir estas categorías
dependiendo el tipo de emisor entre: de-
sarrollados y emergentes. Adicionalmente
existen algunos activos alternativos como
los bienes raíces, los commodities y las mo-
nedas, que han comenzado a jugar un pa-
pel cada vez más importante dentro de las
estrategias de inversión, los cuales clasifi-
caremos como activos alternativos.
44
<ji\Zfd\e[XYc\
g\ejXiZdf
[\Y\iˆX\jkXi
Zfdgl\jkfjl
gfikX]fc`f[\
`em\ij`fe\j\eki\
cfj[`]\i\ek\j
k`gfj[\XZk`mfj%
Hace algunos años (posiblemente un
par de décadas) la distinción entre los ac-
tivos desarrollados y emergentes era pa-
sada por alto a la hora de estructurar un
portafolio de inversión, dado que la par-
ticipación de los países emergentes en el
escenario económico y financiero mun-
dial era mínima, si no inexistente. Pero la
globalización e integración financiera, y
el frenético crecimiento de las economías
emergentes (principalmente China, Brasil,
India y Asia pacífico) en la última década
han cambiado el mapa económico mun-
dial. Ahora más que nunca los activos fi-
nancieros de emisores emergentes están
siendo considerados a nivel mundial como
uno de los principales asset class.
Según lo dicho anteriormente, contar
con un portafolio diversificado significa te-
ner por lo menos dos de los tres tipos de ac-
tivos principales. Si bien es posible diver-
sificar dentro de cada clase de activo, por
ejemplo tener distintos tipos de acciones o
varios emisores de bonos, los modelos de
optimización hacen referencia a la diversi-
ficación con activos de correlaciones nega-
tivas o bajas.
=ifek\iX\ÓZ`\ek\1es uno de los re-
sultados más importantes de la teoría mo-
derna de portafolios. Cada punto sobre la
frontera es un portafolio óptimo, es decir,
la combinación de activos que maximiza el
retorno dado un nivel de riesgo, o lo que
es igual, minimiza el riesgo, dado un nivel
de rentabilidad esperada. Cualquier pun-
to por debajo de la frontera es un portafo-
lio ineficiente, y cualquier punto por enci-
ma es un punto inalcanzable.
Frontera
Eficiente
RETORNO
Activos
individuales
RIESGO
El modelo de optimización de
Markowitz es la principal base teórica de
las finanzas modernas. Sus resultados per-
miten generar portafolios óptimos para
distintos niveles de riesgo, lo que se conoce
como frontera eficiente. Estos portafolios
se construyen a partir de la optimización
de la relación riesgo retorno de cada una
de las mezclas posibles y de las correlacio-
nes de los activos.

A pesar de la importancia académica del
modelo de Markowitz, este tiene algunas li-
mitaciones que dificultan su aplicación em-
pírica; algunas de ellas son:
› GfikX]fc`fj XckXd\ek\ ZfeZ\ekiX-
[fj1 es frecuente obtener portafolios óp-
timos concentrados en unos pocos ac-
tivos, lo cual nos obliga a condicionar
el modelo con límites de participación
máxima y mínima.
› GfikX]fc`fj `e\jkXYc\j1 un pequeño
cambio en las variables de entrada del
modelo (retorno esperado, volatilidad y
correlaciones) genera cambios significa-
tivos en los resultados.
Introducción a la teoría moderna de portafolios FASCÍCULO 6
› GfikX]fc`fjgfZf`ekl`k`mfj1 dado que
no es posible incorporar expectativas al
modelo, los resultados pueden divergir
en muchos casos de lo que piensa el in-
versionista o el consenso de analistas so-
bre el comportamiento de los mercados.
Por ejemplo, el retorno medio de los úl-
timos 5 años del S&P500 puede ser 0%,
por lo tanto es muy probable no encon-
trar este activo dentro del portafolio óp-
timo. Sin embargo, el retorno estimado
por la media de analistas para este año
puede ser el 5%.
En 1990, cuarenta años después de
presentado el primer modelo de la teo-
ría moderna de portafolios, Fisher Black
y Robert Litterman desarrollaron para el
EfYXjkXZfei\m`jXi’e`ZXd\ek\\ci\e[`d`\ekf[\
jlj`em\ij`fe\j#\j`e[`jg\ejXYc\XaljkXicfgfi\c
e`m\c[\i`\j^fhl\j\\jk}Xjld`\e[fgXiXcl\^fjˆ
jXZXiZfeZclj`fe\jXZ\iZX[\jlZfdgfikXd`\ekf%
banco de inversión estadounidense Gold-
man Sachs un nuevo modelo que parte de
los principios básicos de la optimización
de la media varianza, pero que corrige en
buena medida las debilidades del modelo
de Markowitz.
EL MODELO BLACK-LITTERMAN
El principal aporte que hace este nuevo
modelo a la teoría de construcción de por-
tafolios óptimos es incorporar expectativas
al retorno esperado que se ingresará al mo-
delo. A través del enfoque bayesiano de la
incertidumbre, el gestor de inversiones lo-
gra plasmar su view de mercado para los
principales activos que van a componer el
portafolio. El retorno estimado puede ser
ingresado en términos absolutos (por ejem-
45
 FASCÍCULO 6 Introducción a la teoría moderna de portafolios
GRÁFICA DE ÁREAS
Markowitz
100%
5 4
80%
60%
40%
20%
0%
0 10 20 30 40 50 60 70
plo, las acciones americanas rentarán 5%
en los próximos 12 meses) o en términos
relativos (los bonos emergentes rentarán
2% más que los bonos del Tesoro america-
no); en ambas alternativas siempre se debe
establecer un nivel de confianza que va de
0% a 100%. Esto no quiere decir que sea
obligatorio determinar un rendimiento es-
perado para todos los activos, simplemen-
te se pueden establecer para los activos so-
bre los que se tenga más conocimiento y
confianza en las estimaciones, los demás
serán generados por el modelo y se cono-
cerán como retornos implícitos.
Para calcular los retornos implícitos de
cada uno de los activos es necesario co-
nocer la capitalización de mercado de los
mismos. Es decir, necesito saber qué tan
grande es cada uno de los mercados que
se están evaluando y que pienso incorpo-
rar en el modelo. Este es el segundo apor-
te del nuevo modelo de Black Litterman
(B-L). En el proceso de optimización de
Markowitz, era posible encontrar que el
portafolio óptimo consistía en invertir la
totalidad (o la mayoría) de los recursos
en acciones small cap de mercados emer-
gentes, por poner un ejemplo, sólo que el
modelo desconocía que dicho mercado (o
índice de referencia) tenía un tamaño li-
mitado, valor mínimo y una liquidez es-
casa. En el modelo de B-L, el tamaño del
asset class es fundamental para determi-
nar lo que se conoce como portafolio de
mercado, el cual pondera cada activo por
su tamaño relativo, y sobre este se calcu-
lan los retornos implícitos. Este portafo-
lio pondera cada activo por su valor de
mercado, para obtener una referencia so-
bre la cual calcula retornos implícitos.
La ^i}ÓZX[\}i\Xj nos muestra el re-
sultado de una optimización hipotética a
46
resultado estará influenciado por la expec-
FUENTE: MORNINGSTAR tativa sobre las clases de activos. Es posi-
Black - Litterman ble que el área azul clara que está a lo largo
3 2 100%
9 8 6 5 4 3 2 de la primera mitad de la frontera de B-L,
80%
tenga una relación riesgo-retorno regular
o mala según los datos históricos (acciones
60% americanas, por ejemplo); por este motivo,
40% el modelo de optimización de Markowitz
excluye dicho activo de sus resultados ópti-
20%
mos. Sin embargo, el gestor de portafolios
0% considera que los retornos esperados para
80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
el activo en mención son mejores que sus
datos pasados, razón por la cual los incor-
partir de 11 activos realizada por los dos pora en el modelo de optimización de B-L,
modelos que revisamos anteriormente: que los evalúa en conjunto con la volatili-
El eje vertical representa la participa- dad y correlación frente a los demás acti-
ción porcentual de cada uno de los activos vos, para determinar en qué proporción
dentro del portafolio. El eje horizontal in- deben aparecer dentro de la frontera efi-
La diversificación dica el nivel de riesgo o el punto sobre la ciente.
es la base del frontera eficiente en el cual me encuentro,
desarrollo de los es decir, el punto cero en el eje “x” repre- MEDIDAS DE EVALUACIÓN DE DESEMPEÑO
modelos de senta el punto más a la izquierda posible
sobre la frontera eficiente (menor volatili- Para determinar qué tan bueno es el
portafolios desempeño de un activo o un portafolio de
eficientes. dad), lo contrario para el punto 100.
Como se evidencia, la frontera eficiente inversión no basta con observar el retorno
(vista como gráfica de áreas) obtenida por en términos absolutos. Tener un portafo-
el método de Markowitz está mucho más lio que renta 10% anual no necesariamen-
concentrada que la obtenida por el méto- te es bueno o malo. Para formar un juicio
do de Black-Litterman. Mientras que el adecuado, hace falta evaluar los retornos
primer modelo sólo usa cinco activos pa- ajustados por su nivel de riesgo y compa-
ra construir todas las posibles combinacio- rarlos contra un índice o canasta de refe-
nes, el segundo utiliza los once activos dis- rencia (benchmark).
ponibles y los pondera de acuerdo con el La base de un modelo de optimización
nivel de riesgo deseado. Buena parte del de portafolios consiste en lograr la mejor
CX^cfYXc`qXZ`e\`ek\^iXZ`eÓeXeZ`\iX#p\c
]i\e„k`ZfZi\Z`d`\ekf[\cfjgXˆj\j\d\i^\ek\j
gi`eZ`gXcd\ek\:_`eX#9iXj`c#@e[`Xp8j`X
gXZˆÓZf \ecX’ck`dX[„ZX[X_XeZXdY`X[f\c
dXgX\Zfed`Zfdle[`Xc%

relación riesgo-retorno posible; igualmente, en
el proceso de toma de decisiones de inversión
esta debe ser el principal argumento . A par-
tir de las siguientes métricas es posible lograr
nuestro cometido.
› 9\kX1es la principal medida de sensibilidad
del portafolio o el activo frente a movimien-
tos del benchmark. Matemáticamente está
determinado por la pendiente de la recta ob-
tenida a través de la regresión lineal de los
retornos de la acción versus los retor-
nos del mercado. Cuando el Beta es
menor a 1, significa que es una ac-
ción defensiva, es decir, que cae me-
nos que el índice (también sube me-
nos). Un beta de 1 quiere decir que si el
mercado sube 1% la acción debería ha-
cer lo mismo al igual que cuando cae. Fi-
nalmente, una acción con un beta mayor
a 1, implica que la acción sobre-reacciona
a los movimientos del índice un beta de 2,
significa que si el mercado baja 3%, la ac-
ción bajaría 6%.
› 8cg_X1 está calculado como la diferencia
entre el retorno del portafolio menos el re-
torno del benchmark, ajustado por el riesgo
a través del beta. Dado que siempre quere-
mos que una inversión rente más que el índi-
ce de referencia, sin que ello implique tomar
mayores riesgos, el alpha debe ser el más alto
posible.
Alpha = Excess Return - ((Beta x (Retorno Benchmark
– Retorno libre de riesgo))
Excess Return = Retorno portafolio – Retorno Benchmark
› J_Xig\iXk`f1 es tal vez la métrica más usa-
da para medir La relación riesgo retorno. Se
busca que el sharpe sea lo más alto posible.
Está definido como:
Sharpe ratio = Retorno portafolio - Retorno libre de riesgo
volatilidad del portafolio
El retorno libre de riesgo hace referencia a
la rentabilidad que obtendría un inversionista
si mantuviera el dinero en el activo más segu-
ro posible. En el caso de las inversiones en EE.
UU. se utilizan los bonos del Tesoro, pero si es-
toy comparando activos colombianos, se utili-
zarían en ese caso los TES. Es importante usar
una tasa que corresponda a un título con plazo
similar al de la inversión, es decir, si estoy com-
parando un fondo de corto plazo, debo mane-
jar la tasa de 1 o 2 años; para el mediano pla-
Introducción a la teoría moderna de portafolios FASCÍCULO 6
zo, se podría utilizar la de 5 o 7 años, y para
el largo plazo, es común emplear el rendi-
miento del bono a 10 años.
› I$jhlXi\1 es una medida que indi-
ca qué tanto se ajusta el activo al índi-
ce de referencia o benchmark. No ten-
dría sentido comparar un portafolio
de acciones locales en pesos colombia-
nos con el índice accionario americano
S&P500. El R cuadrado se calcula en
un rango entre 0 y 100, generalmente
se quiere tener un valor mayor a 85 y no
menor de 70.
CONCLUSIONES
› La teoría moderna de portafolios es el
avance más importante de las finan-
zas. Su aplicación es bastante amplia y
su utilidad muy bien conocida entre ges-
tores de portafolios de inversión institu-
cionales de todo el mundo. Sin embargo,
no es un desarrollo únicamente para los
grandes inversionistas, si bien un inver-
sor común puede tener acceso limitado a
algunas series de datos y puede no tener
el tiempo o el conocimiento matemático
suficiente para desarro-
llar modelos, sí puede (y de-
be) entender las principales caracte-
rísticas de los portafolios óptimos que en
algún momento le pueda ofrecer un ase-
sores de inversiones.
› La diversificación es la base del desarro-
llo de los modelos de portafolios eficien-
tes. Por lo tanto es recomendable pensar
cómo debería estar compuesto su por-
tafolio de inversiones entre los diferen-
tes tipos de activos y, eventualmente de
la mano de su asesor financiero, compa-
rarlo con los portafolios obtenidos a tra-
vés de los modelos de optimización
› Es importante solicitar a su corredor de
bolsa o asesor de inversiones el plantea-
miento de estadísticas de seguimiento al
portafolio de estas, así como la definición
de un índice de referencia. Por ejemplo,
para las inversiones en tasa fija se puede
utilizar el IPC la DTF o el IBR más un
spread determinado; mientras para las
inversiones en acciones, se podría usar el
Colcap o el IGBC.
› No basta con revisar únicamente el ren-
dimiento de sus inversiones, es indis-
pensable ajustarlo por el nivel de riesgo
que se está asumiendo para luego si sa-
car conclusiones acerca de su compor-
tamiento.
47
 espacio
reservado
para
publicidad
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 7

DEFINIENDO LA
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
 FASCÍCULO 7 Definiendo la estrategia de inversión
Definiendo la
estrategia de
inversión
P
ara ser un inversionista exitoso, no es ne-
cesario ser multimillonario ni un gurú del
mercado de valores, basta con ser organi-
zado y claro a la hora de definir la estrate-
gia de inversión. Así como un director de
cine construye un guión para sus películas
o un marinero lleva siempre consigo una
carta de navegación, un inversionista de-
be contar con un plan bien definido que lo
guíe a través de los nublados caminos del
mundo de las finanzas.
Para comenzar es necesario determinar
cuál es el objetivo y el plazo estimado de la
50
inversión. Veamos algunos ejemplos prác-
ticos:
 H[m^g^k ngZ k^gmZ[beb]Z] fl ZemZ jn^
la ofrecida por un CDT con disponibili-
dad de los recursos dentro de un año.
 @^g^kZknmbeb]Z]^l^g^ef^k\Z]hZ\\bh-
nario con un nivel de riesgo similar al ín-
dice Colcap, no necesitaré los recursos
en menos de 3 años.
 =bo^klbÕ\Zk^eihkmZ_hebh]^bgo^klbg]^
largo plazo a través de activos no con-
vencionales que tengan poca correlación
con las acciones y bonos.
 @^lmbhgZk ^q\^]^gm^l m^fihkZe^l ]^ eb-
quidez, los recursos los puedo necesitar
en cualquier momento.
La meta planteada debe ser concre-
ta y medible. Entre más amplia y ambi-
gua sea, mayor será la probabilidad de co-
meter errores a la hora de invertir. Frases
del estilo “quiero algo que me rente bien”
o “dígame en qué invierto” no deberán ser
 Definiendo la estrategia de inversión FASCÍCULO 7

En Estados Unidos
uno de los índices
más usados
para seguir el
comportamiento del
mercado accionario
es el Standard and
Poor’s 500 (S&P500),
en Colombia se
utiliza generalmente
el Índice General de
la Bolsa de Valores
de Colombia (IGBC).

pronunciadas por un inversionista con co-
nocimientos financieros.
Índice de referencia o benchmark:
en las finanzas es fundamental evaluar el
desempeño de los activos individuales y de
los portafolios de inversión en términos re-
lativos y no absolutos. El retorno de un ac-
tivo no es bueno o malo por sí solo, siempre
es necesario compararlo con una tasa o un
índice de referencia que llamaremos bench-
mark.
Los benchmarks pueden ser tan diversos
como los activos mismos, por este motivo,
es conveniente identificar de la mano de su
asesor financiero el que más se ajuste al tipo
y al plazo de la inversión. Es recomendable
que el índice seleccionado sea de fácil acce-
so y se pueda consultar periódicamente en
páginas web.
En Estados Unidos uno de los índices
más usados para seguir el comportamiento
del mercado accionario es el Standard and
Poor’s 500 (S&P500), en Colombia se uti-
liza generalmente el Íg]b\^ @^g^kZe ]^ eZ
;helZ]^OZehk^l]^<hehf[bZ!B@;<"r^e
índice de capitalización bursátil (Colcap).
También existen indicadores regionales
como el MSCI Emerging Markets Index o
sectoriales como el S&P500 Financials In-
dex.
Para algunos activos no convencionales,
eventualmente es un poco más complicado
identificar el índice correcto, incluso podría
no existir, situación en la cual es necesario
recurrir al análisis de competencia. Supon-
gamos que estamos evaluando la rentabi-
lidad de un fondo de inversión inmobilia-
rio colombiano. Dado que actualmente no
existen índices estandarizados para es-
te tipo de activos, es necesario comparar el
comportamiento de dicho fondo con el de
sus pares o con el de negocios similares en
el sector real.
HORIZONTE DE INVERSIÓN
Dependiendo del tiempo que un inver-
sionista considere mantener su dinero en
un activo financiero, se puede clasificar co-
mo una inversión de corto, mediano o largo
plazo. Si bien no hay una definición única
para estos plazos, generalmente se asocia el
corto con periodos menores a un año, me-
diano entre 1 y 3 años, y largo de 3 años en
adelante.
A la hora de determinar el horizonte de
inversión es importante conocer la forma
como el inversionista espera obtener sus
rendimientos. Puede que busque invertir a
largo plazo, es decir, el capital no lo necesi-

51
 FASCÍCULO 7 Definiendo la estrategia de inversión
tará en los próximos tres años; sin embar-
go, si su subsistencia depende de la renta
que le genera dichos recursos, su estrategia
podría ser diferente a la de un inversionis-
ta que sólo necesite conservar el capital.
PERFIL DE RIESGO
El riesgo está asociado generalmente
con aversión a la pérdida. Es bien cono-
cido en el mundo de las inversiones que
el que quiere ganar más debe estar dis-
puesto a perder más. El nobel de Econo-
mía (1976), Milton Friedman, institucio-
nalizó la frase “No hay almuerzo gratis”
(no free lunch) para referirse al hecho de
que todo beneficio tiene un costo implí-
cito. Si le ofrecen una inversión con altos
rendimientos y le prometen no tener ries-
go; tenga cuidado, posiblemente se trate
de un fraude. En las finanzas, ese tipo de
activo tan deseado por todos simplemen-
te no existe.
Las acciones emergentes fueron el ac-
tivo financiero con mayor retorno entre
el 2003 y el 2007, con una valorización de
32,9%EA. En estos mismos años, las ac-
ciones estadounidenses rentaron 10,8%
EA (cálculos a partir de los índices accio-
narios S&P 500 y MSCI Emerging mar-
El nobel de economía
(1976), Milton Friedman
institucionalizó la frase ‘No
hay almuerzo gratis’ (no
free lunch) para referirse al
hecho de que todo beneficio
tiene un costo implícito.
52
kets, fuente Bloomberg"'H[l^koZg]h”gb-
camente estos dos números posiblemente
muchos inversionistas se inclinarán por las
acciones de mercados emergentes, sin em-
bargo, el análisis debe continuar. Durante
el 2008, en medio de la peor crisis econó-
mica desde 1930, las acciones emergentes
cayeron -54,4% EA, mientras las acciones
estadounidenses presentaron una desvalo-
rización de -38,4% EA. ¿Cómo se explica
este hecho?
La volatilidad es un buen indicador pa-
ra explicar dicho comportamiento. Cuan-
do se tienen retornos que se desvían mu-
cho de su promedio, su volatilidad será
mucho más alta. Para el ejemplo anterior,
encontramos que la volatilidad anual de
las acciones emergentes es del 25%, mien-
tras la de las acciones norteamericanas es
del 15% (fuente: Bloomberg, volatilidad de
los retornos mensuales últimos 3 años has-
ta 15-sept-2011). Esto quiere decir que es
más riesgoso invertir en acciones de mer-
cados emergentes que en acciones estado-
unidenses (medido por exposición a ries-
go de mercado). Por lo tanto, si busca un
retorno esperado alto, es necesario estar
dispuesto a asumir pérdidas potenciales
igualmente altas.
Para determinar el perfil de riesgo de
un inversionista (o de una inversión), ge-
neralmente se usan tres categorías: con-
servador, moderado y agresivo. Si bien
resulta complicado y poco práctico tra-
tar de estandarizarlas, pueden tomarse
Para determinar
como referencia los bonos soberanos y tí-
el perfil de tulos de renta fija con grado de inversión
riesgo de un y alta liquidez como los activos principa-
inversionista les para un inversionista conservador; las
generalmente se acciones, divisas e instrumentos especu-
usan tres lativos suelen asociarse al perfil agresivo,
categorías: y una mezcla proporcional de los dos ti-
conservador,
pos de activos mencionados, para un per-
moderado y
fil moderado.
agresivo.
Un inversionista con perfil de riesgo
conservador buscará principalmente la
preservación de su capital, mientras que
un inversionista agresivo estará dispuesto
a asumir pérdidas importantes a cambio
de retornos esperados altos.
Los intermediarios de valores y asesores
financieros están obligados a definir obje-
tivamente el perfil de riesgo de los inver-
sionistas. Igualmente, deben ser explícitos
a lo hora de comunicar los riesgos asocia-
dos a la inversión y la conveniencia de la
misma para el cumplimiento de los obje-
tivos.
¿CUÁL ES EL MEJOR MOMENTO PARA INVERTIR?
Posiblemente esta es una de las pre-
guntas más recurrentes que le hacen a
un asesor financiero, y a la vez una de las
más difíciles de responder. La respues-
ta más adecuada es: ‘el mejor momento
para invertir es cuando se tiene el dine-
ro para hacerlo’. El gestor de inversiones
y fundador de la firma American Century
Investments dice: “no espere el momento
preciso en el que el mercado esté listo pa-
ra invertir. Empieze ahora. El mejor mo-
mento para sembrar un roble fue hace 20
años. El segundo mejor momento es aho-
ra”, exactamente lo mismo sucede con las
inversiones, cada día que dejes pasar es
una oportunidad perdida.
RECOMENDACIÓN: COMPRE ESCALONADAMENTE
@^g^kZef^gm^\nZg]hngZ\mboh^loh-
látil, es decir, su precio cambia significati-
vamente de un periodo a otro, la mejor al-
ternativa para estructurar una posición es
comprar escalonadamente. En la mayoría
de situaciones, el precio promedio obteni-

do resulta ser mejor que haber comprado
en un solo momento del tiempo.
La optimización de costos y los montos
mínimos de inversión son un factor rele-
vante. Es necesario tener en cuenta cuál es
la comisión y el monto mínimo de entra-
da en cada instrumento, con el fin de no
incurrir en costos adicionales por comprar
fraccionadamente.
Los fondos de inversión son una buena
alternativa para poner en práctica esta es-
trategia. En Colombia es posible invertir
en una amplia gama de activos a través de
estos productos, sin costo de entrada pa-
ra el inversionista, y con montos mínimos
que en la mayoría de casos son menores a
$5’000.000.
BUY AND HOLD VS. MARKET TIMMING
La estrategia de comprar y mantener lo
dice todo con su nombre. Compre un acti-
vo hoy y manténgalo durante el horizonte
de inversión planteado para su estrategia.
A esta modalidad la llamaremos gestión
pasiva.
Por otro lado, existe la gestión activa.
El market timming sugiere entrar y sa-
lir frecuentemente del activo o de los acti-
vos que componen la estrategia de inver-
sión. En palabras simples, esta estrategia
se basa en el principio de comprar barato
y vender caro. En términos prácticos, es-
to resulta mucho más fácil decirlo que ha-
ESTRATEGIA NÚCLEO-SATÉLITE
Inmuebles públicos
(0,33)
Mercados de deuda emergente
(0,42)
Renta fija no estadounidense
(-0,03)
Investments
Alta rentabilidad
(0,47)
Mercados bursátiles emergentes
(0,56)
Definiendo la estrategia de inversión FASCÍCULO 7
Un inversionista debe contar con
una estrategia bien definida que
lo guíe a través de los nublados
caminos del mundo de las finanzas.
cerlo. A medida que los mercados financie-
ros se desarrollan y su liquidez aumenta, es
más difícil lograr ser exitoso haciendo ti-
mming.
La estrategia pasiva es más convenien-
te para los inversionistas de mediano y lar-
go plazo. En periodos de tiempo mayores
a 3 años, generalmente, los activos tienen
Bienes inmuebles privados
(0,13)
Capital privado
(0,55)
Core
Fondos de cobertura
(0,59)
Materias primas
(-0,04)
tiempo de caer y subir generando retornos
consistentes con la estrategia planteada.
Por otro lado, la estrategia activa, es más
conveniente para el inversionista de corto
plazo y especuladores que quieren ver re-
sultados en cuestión de días o semanas.
Sin embargo, hay que ser conscientes de
que los resultados pueden ser tanto bue-
nos como malos.
ESTRATEGIA NÚCLEO-SATÉLITE
Una de las mejores estrategias de inver-
sión consiste en mantener una parte consi-
derable de los recursos (al menos el 50%)
en un portafolio diversificado, que funcio-
ne como un ancla de volatilidad y otorgue
cierto nivel de consistencia en el largo pla-
zo, a este portafolio lo llamaremos núcleo.
Adicionalmente, alrededor de dicho nú-
cleo se pueden estructurar inversiones tác-
ticas y apuestas direccionales sobre activos
riesgosos o no convencionales, con el fin de
buscar generar alpha al portafolio. El es-
quema básico propuesto se vería de la si-
guiente manera (ver gráfica ‘Estrategia nú-
cleo-satélite’).
El éxito de la gestión a partir del esque-
ma núcleo-satélite se basa en lograr ver un
‘mapa’ completo de todas las inversiones.
53
 FASCÍCULO 7 Definiendo la estrategia de inversión

CONCEPTO DE LA DIVERSIFICACIÓN

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 PREOMEDIO
MEJOR

Emerging U.S. Small/ Emerging Global U.S. Large U.S. Large U.S. Large U.S. Large Emerging U.S. Bonds U.S. Bonds Global Emerging Emerging Emerging Emerging Emerging Global Emerging U.S. Small/ Emerging
Markets Mid Cap Markets ex-U.S. Cap
Cap Value Growth Cap
Cap Value Growth Markets Bonds Markets Markets Markets Markets Markets Bonds Markets Mid Cap Markets
59,91% 16,09% 74,84% 8,06% 38,36% 35,18% 66,41% 11,63% 8,44% 19,37% 56,28% 25,95% 34,54% 32,59% 39,78% 12,00% 79,02% 26,71% 12,17%
23,12% 38,71%
U.S. Small/ U.S. Large Global U.S. Large U.S. Large U.S. Large Global U.S. Large U.S. Large U.S. Large U.S. Large Emerging U.S. Small/
Cash Cap Cap Cap Cash U.S. Bonds U.S. Small/ Global Global Global
Cap U.S. Bonds Cap
Mid Cap Cap Value ex-U.S. 4,24% Growth Cap Value Growth ex-U.S. Growth Cap Value 4,09% 10,25% Mid Cap ex-U.S. ex-U.S. ex-U.S. Growth 5,24% Growth Markets Mid Cap
46,89% 13,58% 32,94% 37,18% 21,64% 34,49% 20,33% 33,16% 7,01% 45,51% 20,70% 14,02% 26,86% 11,81% 37,21% 19,20% 12,08%
U.S. Large Emerging Diversified U.S. Large U.S. Small/ U.S. Small/ U.S. Small/ U.S. Large Global U.S. Small/ Global U.S. Small/ Diversified U.S. Large Global U.S. Small/ U.S. Large U.S. Large
Cap Cap Mid Cap Mid Cap Mid Cap Cap Value ex-U.S. Cash Mid Cap Cash ex-U.S. Mid Cap Portfolio Cap Value ex-U.S. Cash Mid Cap Cap
Growth Markets Portfolio Growth 5,96% 1,70% 1,80% Growth Cap Value
41,27% 11,40% 22,99% 2,62% 31,70% 19,03% 24,36% 15,63% 27,30% 1,22% 39,17% 18,29% 8,93% 22,25% 11,63% 34,39% 16,71% 10,07%

Diversified U.S. Bonds U.S. Large Global Diversified Diversified Diversified Global U.S. Small/ U.S. Small/ Global Emerging Diversified U.S. Large U.S. Small/ Diversified Diversified Diversified Global U.S. Large Diversified
Portfolio 7,04% Cap Value Bonds Portfolio Portfolio Portfolio Bonds Mid Cap Mid Cap Bonds Markets Portfolio Cap Value Mid Cap Portfolio Portfolio Portfolio ex-U.S. Cap Value Portfolio
30,58% 18,07% 1,28% 21,22% 11,90% 12,75% 15,31% 24,14% 4,27% -0,79% -6,00% 30,99% 16,49% 8,11% 16,63% 11,47% -29,14% 32,46% 15,51% 9,77%

U.S. Large Diversified U.S. Small/ Diversified Global Global U.S. Bonds Diversified Diversified Global Emerging Diversified U.S. Large Diversified U.S. Large U.S. Small/ Global U.S. Small/ Diversified Diversified U.S. Large
Cap Value Portfolio Mid Cap Portfolio Bonds ex-U.S. Portfolio Portfolio Bonds Markets Portfolio Cap Value Portfolio Cap Value Mid Cap Bonds Mid Cap Portfolio Portfolio Growth Cap
24,55% 7,05% 16,55% 0,14% 19,32% 6,36% 9,65% 10,59% 21,11% 2,34% -2,37% -7,78% 30,03% 14,70% 7,05% 16,17% 10,81% -36,79% 29,24% 14,57% 8,33%
U.S. Large Global U.S. Small/ Emerging U.S. Large Diversified Diversified U.S. Large U.S. Large Global U.S. Large U.S. Large U.S. Large U.S. Large Global Global
U.S. Bonds Cap Bonds Mid Cap U.S. Bonds Cash U.S. Bonds Cap Value Portfolio Portfolio Cap Value Cap Bonds Cap Cap U.S. Bonds Cap Value Cap Value ex-U.S. Bonds
16,00% Growth 18,47% Markets 5,25% 8,69% Growth Growth Growth 6,97%
4,99% 12,27% -1,05% 6,03% 7,35% -6,47% -4,96% -15,52% 29,75% 10,10% 5,26% 9,07% -36,85% 19,69% 8,21% 6,99%

Global Global U.S. Large U.S. Large

U.S. Bonds U.S. Large Global Cash Global Cash Cash Global U.S. Large Global Global
Cap Cash Global Cash Cap U.S. Bonds U.S. Bonds U.S. Bonds
Bonds Bonds 9,75% Cap Value ex-U.S. 5,25% ex-U.S. 5,06% 4,74% ex-U.S. Cap Value ex-U.S. Bonds Growth 3,00% Bonds 4,74% Growth 5,93% 6,54% 6,89%
15,45% 4,55% -1,98% 11,55% 2,06% -13,96% -5,59% -15,66% 14,51% 6,30% 5,94% -38,44%
Global Cash Cash U.S. Bonds Cash Global Global U.S. Small/ U.S. Bonds U.S. Large U.S. Large U.S. Small/ U.S. Bonds U.S. Bonds U.S. Bonds Cash U.S. Small/ Global Global Global Global
ex-U.S. Bonds Bonds Mid Cap Cap Cap Mid Cap Mid Cap ex-U.S. Bonds Bonds ex-U.S.
3,62% 3,09% -2,92% 5,75% -0,82% Growth Growth 4,10% 4,34% 2,43% 4,76%
12,50% 4,40% 1,40% 0,38% -22,42% -20,42% -17,80% 1,38% -43,06% 1,90% 6,42% 6,22%
PEOR

Global U.S. Large Emerging Emerging Emerging Emerging Global Emerging Global U.S. Large Global U.S. Large Emerging
Cash ex-U.S. Cap U.S. Bonds Markets Markets Bonds ex-U.S. Cap Cash Cash Bonds U.S. Bonds Cap Value Markets Cash Cash Cash
5,75% Growth Markets Markets 3,63% Markets Growth 1,07% 1,24% 4,33% 0,16% 0,13% 3,55%
-11,85% 2,87% -7,32% -5,21% -11,59% -25,64% -5,08% 30,61% -21,21% -27,88% -6,53% -0,17% -53,18%
FUENTE: MFS INVESTMENT MANAGEMENT

Sin importar el número de entidades don-
de se tengan inversiones (locales o extranje-
ras) o de instrumentos financieros, es fun-
damental tener un balance consolidado.
EL CONCEPTO DE LA DIVERSIFICACIÓN
Todos los inversionistas quisieran siem-
pre invertir en el activo más rentable del
año, sin embargo, esta es una tarea que
muy pocos afortunados consiguen realizar
con éxito.
La tabla ‘CONCEPTO DE LA DIVERSI-
FICACION’ muestra la evolución anual de
los principales tipos de activos a nivel glo-
bal, clasificados en acciones, bonos y dine-
ro a la vista. Estos han sido organizados de
arriba hacia abajo de mejor a peor rendi-
miento. Se evidencia cómo los activos más
volátiles, como lo son las acciones emergen-
tes y las americanas, algunos años son los
más rentables, mientras que otros son los
de peor desempeño. Por eso, diversificar es
la clave.
H[l^koZg]h ^e \hfihkmZfb^gmh ]^ ng
portafolio diversificado (cuadros negros),
es claro que su posición en el ranking de los
mejores y peores activos es relativamente
estable. Si bien nunca está en el primer lu-
gar de desempeño, tampoco está en el úl-
timo.
Mantener un portafolio diversificado en
diferentes tipos de activos (acciones locales,
acciones internacionales, bonos, monedas,
depósitos a término, etc.) reduce significati-
vamente la volatilidad y potencializa los re-
tornos de largo plazo.
LÍMITE A LA PÉRDIDA Y TOMA DE UTILIDADES
El límite a las pérdidas o stop loss, ha-
ce referencia a un nivel determinado has-
ta donde está dispuesto a perder el inver-
sionista cuando tiene el mercado en contra.
Por otro lado, el nivel de toma de utilidades
o take profit hace alusión al precio con el
cual el inversionista se siente cómodo para
vender y recoger las utilidades obtenidas.
Entre más especulativa sea la inversión,
más importante resulta tener estos nive-
les claros y bien definidos. Por ejemplo,
en una cuenta apalancada que especula en
TES, uno o dos puntos básicos pueden re-
presentar millonarias pérdidas o ganan-
cias, igual sucede con acciones muy voláti-
les. Normalmente los inversionistas suelen
ser demasiado ambiciosos y en un mercado
alcista quieren ganarse hasta el último cen-
tavo de la subida. Sin embargo, hay que ser
conscientes de que en cualquier momento
la tendencia se puede revertir, y puede ter-
minar ganando mucho menos que si hubie-
se vendido antes, o incluso podría terminar
perdiendo.
PORTAFOLIOS DE REFERENCIA
Establecer portafolios de referencia re-
quiere un conocimiento detallado y com-
pleto de los objetivos financieros del in-
versionista, tolerancia al riesgo y horizonte
estimado de la inversión. No obstante, los
portafolios propuestos a continuación pue-
den servir como una guía para estructurar
los portafolios individuales.
El perfil conservador concentra la mayor
parte de los recursos en renta fija local y di-
nero a la vista (90%), un 5% adicional se in-
vierte en acciones locales, y el remanente en
activos alternativos.
El perfil moderado continúa mante-
niendo una participación importante de
renta fija (local e internacional) y disponi-
ble (60%). Sin embargo, admiten un poco
más de riesgo invirtiendo 15% en acciones
y 10% en activos alternativos, como fondos
de commodities, inmobiliarios, de cobertu-

54
 Definiendo la estrategia de inversión FASCÍCULO 7

PORTAFOLIOS INDIVIDUALES Normalmente

los inversionistas
Conservador suelen ser demasiado
ambiciosos y en un
mercado alcista
quieren ganarse
Renta fija local
hasta el último
60% centavo de la subida.

Activos
alternativos
5%
Cash
Acc
Acciones
cciioness
Colombia
Co
olombbia 30%
5%
%

Moderado

Acciones Renta fija local

internacionales 45%
5%

Acciones
Colombia
10%
ra, etc. En el perfil moderado asume adi- ¿Qué le pasaría a un inversionista que
Renta fija cionalmente riesgo cambiario, cerca del tiene todo su patrimonio en un solo país,
internacional
15% 30% del portafolio está expresado en divi- si en las próximas elecciones llegara al po-
Cash
15% sas diferentes al peso colombiano. der un gobierno anticapitalista, si un gol-
Activos alternativos Finalmente, el perfil agresivo tiene 45% pe de Estado diera paso a una dictadura, si
10% en renta fija y dinero a la vista, dejando un el país sufre un terremoto o una catástro-
55% del portafolio expuesto a la volatili- fe natural? Los hechos negativos que po-
Agresivo dad de las acciones (40%) y a los activos drían ocurrir son innumerables, pero la
Renta fija complementarios (15%). En este perfil, la respuesta es la misma: las inversiones se
internacional
10% exposición a monedas asciende a 40%. afectarían en gran medida y de forma ge-
neralizada. Por poner un ejemplo, duran-
¿POR QUÉ INVERTIR EN ACTIVOS te los tres días siguientes al terremoto de
Renta fija local Activos INTERNACIONALES? Japón, del pasado marzo del 2011, el ín-
30% alternativos
15% Por naturaleza, un inversionista tiene dice accionario Nikkei cayó casi un 19%.
una concentración muy alta (si no total) al Imaginemos la magnitud de las pérdidas
país de donde proviene, esto es lo que lla- económicas (sin desconocer las pérdidas
maremos en el fascículo 8 -psicología del sociales) que hubiese asumido un inver-
Cash inversionista- como Home Bias. De esta sionista con una exposición significativa a
5% forma, sus bienes (muebles e inmuebles), este mercado.
Acciones Acciones sus depósitos en cuentas bancarias, y de-
internacionales Colombia Por lo tanto, dado que el futuro político
15% 25% más activos están asumiendo el mismo y la estabilidad económica de los países es
riesgo país, siendo esto un elemento nega- incierta, es conveniente diversificar el ries-
tivo a la hora de estructurar un portafolio go a través de inversiones en distintos paí-
de inversión. ses, sectores y monedas.

55
 ESPACIO
RESERVADO
PARA
PUBLICIDAD
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 8

PSICOLOGÍA
DEL INVERSIONISTA
 FASCÍCULO 8 Psicología del inversionista
Psicología del
inversionista
L
as finanzas comportamentales, entendidas
generalmente como la aplicación de la psi-
cología a las finanzas, son un tema que ha
estado presente en los debates académicos
en las últimas tres décadas, y su importan-
cia es ahora mayor después de la que fue la
peor crisis financiera desde la Gran Depre-
sión de la década de los 30.
En el 2008 vimos cómo los mercados
financieros globales caían sin control,
destruyendo a su paso la confianza de los
inversionistas en sus asesores y en las ins-
tituciones donde tenían su dinero depo-
sitado. El 16 de septiembre del 2008, fue
un día negro para Wall Street y para las
bolsas en general. La quiebra del banco
de inversión Lehman Brothers (segundo
más grande de Estados Unidos) generó
el mayor pánico visto en décadas por los
58
inversionistas. La confianza en el sistema
financiero se había perdido, un colapso
del sistema económico tal como lo cono-
cíamos hasta entonces era más probable
que nunca, cualquier cosa podía suceder,
cualquier banco se podía quebrar: el pá-
nico se apoderó de los inversionistas.
En este contexto apocalíptico era par-
ticularmente importante entender al in-
versionista como un ser emocional, con
sentimientos, miedos y alegrías, más que
como un agente perfectamente racional
que toma decisiones de inversión con to-
tal sabiduría, lo que los libros de econo-
mía llaman homo economicus.
Para nuestra fortuna, este no fue el fin
del sistema financiero (aunque no faltó
mucho), pues los gobiernos del mundo
desarrollado sacrificaron su estabilidad
fiscal, gastando varios trillones de dó-
lares en planes de salvamento para evi-
tar la quiebra de instituciones de la ta-
lla de CitiGroup, Bank of America, AIG
y Barclays, por mencionar algunas. Las-
timosamente, la magnitud de los planes
de incentivo a la economía ha sido mu-
cho mayor que los resultados observa-
dos hasta el momento. El desempleo en
Estados Unidos continúa en niveles his-
tóricamente altos (alrededor de 9%), el
consumo privado aún no se reactiva con
suficiente fuerza y el precio de los inmue-
bles continúa deprimido.
Por otro lado, la confianza de los inver-
sionistas se está recuperando, pero a un rit-
mo lento. No es fácil ofrecerle hoy a un in-
versor productos financieros sofisticados,
después de que vio esfumar su patrimo-
 Psicología del inversionista FASCÍCULO 8

son el núcleo de estudio de las finanzas

comportamentales. Para tomar decisio-
nes de inversión adecuadas es fundamen-
tal entender al inversionista como un ser
emocional con sesgos comportamentales y
no como un ser de ciencia ficción salido de
los libros de economía.
HIPÓTESIS DE LOS MERCADOS EFICIENTES (HME)
Euge Fama (1970) expuso en su tesis de “Las personas en
doctorado que los precios de los activos fi- las finanzas
nancieros reflejan completamente toda la modernas son
información disponible en el mercado, im- racionales, las
pidiendo así que un agente pueda obtener personas en las
ganancias mayores que el mercado en el finanzas compor-
largo plazo. tamentales son
Del anterior postulado se desprende el normales.”
modelo de la caminata aleatoria (Kendall, Meir Statman,
Ph.D., Santa Clara
1953), el cual sugiere que los precios de las University
acciones se comportan de manera -valga
la redundancia- ‘aleatoria’, y por lo tanto
ningún agente podrá anticipar movimien-
tos futuros para obtener ganancias adicio-
nales a las obtenidas por el mercado en su
conjunto. Según este modelo, los precios
son independientes, así que, el análisis téc-
nico (el cual se basa en precios históricos)
no es eficiente para tomar decisiones de in-
versión. El mejor predictor del precio fu-
turo de una acción es el precio actual de la
misma. Los supuestos del modelo son:
› :fdg\k\eZ`Xg\i]\ZkX1 en el mercado
hay suficientes participantes para garan-
tizar que ninguno tenga poder suficiente
para afectar los precios.

› :\ifZfjkfj1 no hay costos transaccio-

<j`dgfikXek\\ek\e[\iXc`em\ij`fe`jkXZfdflej\i
\dfZ`feXc#Zfej\ek`d`\ekfj#d`\[fjpXc\^iˆXj#d}j
hl\ZfdfleX^\ek\g\i]\ZkXd\ek\iXZ`feXchl\kfdX
[\Z`j`fe\j[\`em\ij`eZfekfkXcjXY`[liˆX%
nales.
› @em\ij`fe`jkXj g\i]\ZkXd\ek\ iX-
Z`feXc\j1 buscan siempre maximizar
su utilidad con expectativas racionales y
preferencias estables.

› El\mX`e]fidXZ`e1 es pública y sur-

nio en CDO (Collateralized Debt Obliga-
tions) sobre deuda hipotecaria de baja ca-
lidad, fondos de cobertura (hedge funds)
que resultaron ser esquemas fraudulentos
gracias a la poca o ninguna regulación que
tenían a nivel global y estafas a través de
esquemas Ponzi, como fue el caso de Ma-
doff (US$50 billones) o Stanford (US$8
billones).
¿Qué sucedió con los mercados eficien-
tes de Eugene Fama?, ¿por qué los precios
no reflejaron a tiempo la realidad de los
activos? ¿Cómo podemos justificar la exis-
tencia de burbujas financieras?, ¿será que
los inversionistas son perfectamente racio-
nales (homo economicus), tal como lo pro-
pone la teoría microeconómica moderna?
Estas problemáticas (entre muchas otras)
ge aleatoriamente. Es conocida al mis-
mo tiempo por todos los agentes.
En términos prácticos la HME tiene
una implicación importante. ¿Para qué se-
guir estrategias de market timming en ac-
ciones puntuales o invertir en fondos mu-
tuos de gestión activa, si nadie le puede
ganar al mercado? En este contexto, el tér-
mino ‘mercado’ hace referencia a un índi-

59
 FASCÍCULO 8 Psicología del inversionista
ce amplio como el S&P500. Si aceptamos
estrictamente la validez de la HME, enton-
ces la mejor decisión de inversión sería un
ETF (Exchange Traded Fund) que simple-
mente se encargue de replicar el compor-
tamiento del índice seleccionado.
INVERSIONISTA RACIONAL
Los inversionistas neoclásicos en su ne-
cesidad por cuantificar y medir el compor-
tamiento de los agentes, para luego poder
desarrollar los modelos de equilibrio gene-
ral, modelaron un ser teórico llamado ho-
mo economicus, matemáticamente repre-
sentativo de los actores económicos, cuya
conducta está guiada por tres principios
básicos:
1. IXZ`feXc`[X[ g\i]\ZkX1 el individuo
conoce su función de utilidad, por lo tan-
to siempre actúa con el fin de maximi-
zarla. Según este principio, los agentes
tienen preferencias completas y esta-
bles, además forman expectativas racio-
nales.
60
Cfj`em\ij`fe`jkXjjcfk`\e\e\e
Zl\ekXjlj`ek\i\j\jgifg`fjgXiX
kfdXicXj[\Z`j`fe\j[\`em\ij`e%Ef
`dgfikXhl„jlZ\[XZfecfj[\d}jf
ZfecXjfZ`\[X[%
2. 8lkf `ek\i„j1 el famoso economista
Adam Smith propuso en su libro La teo-
ría de los sentimientos morales (1759),
que los inversionistas únicamente tie-
nen en cuenta sus intereses propios pa-
ra tomar las decisiones de inversión. No
importa qué suceda con los demás o con
la sociedad, lo principal son los intereses
particulares.
3.@e]fidXZ`eg\i]\ZkX1 los agentes eco-
nómicos cuentan con pleno acceso y co-
nocimiento de toda la información dis-
ponible en el mercado. Además, pueden
procesarla inmediatamente tan pronto
como es publicada.
LAS FINANZAS COMPORTAMENTALES
Ahora que ya vimos cuáles son los
principales supuestos de las finanzas con-
vencionales, revisaremos las propuestas
de las finanzas comportamentales, co-
menzando por describir las anomalías del
mercado (análisis macro) y continuando
por los sesgos de los inversionistas (aná-
lisis micro).
ANOMALÍAS DEL MERCADO
El 18 de octubre del 2004 apareció en el
diario Wall Street Journal un artículo muy
interesante, según el cual Eugene Fama, el
padre de la teoría de los mercados eficien-
tes, había dicho en una conferencia, en la
Universidad de Chicago, que “los precios
de las acciones podrían volverse un poco
irracionales”. Idea que fue reforzada por el
profesor de la Universidad de Yale Roger
Ibbotson, quien dijo: “hay un cambio que
está ocurriendo. Las personas están reco-
nociendo que los mercados son menos efi-
cientes de lo que se pensaba”.
Revisemos un poco de la evidencia em-
pírica que soporta estos postulados.
Gi\m`j`Y`c`[X[[\cfji\kfiefj
Según la teoría de la caminata aleato-
ria, los precios de los activos no se pue-
den predecir. Sin embargo, hay nume-
rosos trabajos académicos que muestran
que, en el largo plazo, las acciones con de-
terminadas características presentan un
comportamiento mejor que otras. Por po-
ner un ejemplo, las acciones con una ba-
ja relación precio-ganancias (RPG), nor-
malmente conocidas como acciones de
valor (Value Stocks), pueden presentar
retornos medios superiores a las acciones
con RPG mayores, conocidas como ac-
ciones de crecimiento (Grow Stocks). Lo
mismo sucede con otras métricas de va-
lor relativo como el precio sobre ventas,
precio sobre valor en libros y rendimien-
to del dividendo.
M`fcXZ`e[\cXc\p[\cgi\Z`f’e`Zf
Existen condiciones de liquidez par-
ticulares en algunos activos que generan
distorsiones en la formación de precios de
mercado, particularmente en los merca-
dos financieros de poca profundidad y de-
sarrollo, como es el caso de Colombia, se
encuentra que los activos no tienen pre-
cios únicos. Por ejemplo, tratar de vender
un bono de deuda privada en el mercado
local puede convertirse en una tarea difí-
cil, ya que las diferencias entre los precios
de venta y de compra (bid-offer spread)
 Psicología del inversionista FASCÍCULO 8

pueden llegar a ser exageradamente gran- obligaciones. Las ejecuciones hipotecarias te tuvo un costo extremadamente alto pa-
des. aumentaron a niveles nunca antes vistos y ra la sociedad.
los precios de la vivienda se desplomaron
SESGOS DE LOS INVERSIONISTAS
MfcXk`c`[X[\oZ\j`mX en todo el país. Millones de personas per-
Numerosos trabajos académicos, han dieron sus viviendas y miles de inversio- Ahora que ya hemos analizado algunas
demostrado que existen eventos en los que nistas vieron afectado su patrimonio por de las anomalías del mercado, continuare-
la volatilidad del mercado no está explica- cuenta de títulos valores y productos de- mos estudiando cuáles son los principales
da por nuevas informaciones. Por ejemplo, rivados emitidos sobre dichas deudas hi- sesgos en el proceso cognoscitivo de los in-
cuando un ‘trader de dedo gordo’ (fat fin- potecarias subprime. El mercado eficien- versionistas.
ger) ingresa equivocadamente un cero de te había fallado una vez más, los activos se ?fd\Y`Xj
más en una operación de un monto im- estaban valorando erradamente y el ajus-
portante, el mercado sobrereacciona irra-
cionalmente a este hecho, generando mo-
vimientos extraordinariamente grandes en
el precio del activo. Parte de este comporta- ;\jgl„j[\cX\l]fi`X
miento se explica por los sistemas de nego- ZfdgiX[fiXp\c
ÉYffdÊ[\cXm`m`\e[X
ciación computacionales basados en algo- \e<<%LL%#cXjkXjXj
ritmos. Cuando un hecho mueve el precio [\`ek\i„jZfd\eqXife
en determinada magnitud, se desata una XjlY`iel\mXd\ek\
ola de ventas (o compras) impulsadas por pcfj[\l[fi\j
computadores programados, más que por Zfd\eqXifeXk\e\i
racionalidad del mercado. gifYc\dXjgXiXgX^Xi
jljfYc`^XZ`fe\j%
9liYlaXjÓeXeZ`\iXj
Las burbujas financieras generalmente
se gestan en el ciclo final de una crisis eco-
nómica, cuando las tasas de interés de la
economía están en sus niveles mínimos y
el crédito está en expansión. Estas condi-
ciones contribuyen a aumentar el grado de
apalancamiento de los inversionistas, au-
mentando así la especulación e inflando
cada vez más el precio de los activos. Adi-
cionalmente, el desarrollo del mercado de
derivados y otros productos financieros de
alta sofisticación y apalancamiento gene-
ran aún más distorsiones en los precios.
La última burbuja de precios en Esta-
dos Unidos ocurrió en el mercado de bie-
nes raíces. Después de la crisis financiera
del 2000, la Reserva Federal inició un ci-
clo de política monetaria expansiva, bajan-
do la tasa de referencia de 6% hasta 1% en
el 2002. En estas condiciones, los proyec-
tos de construcción comenzaron a florecer
a medida que el crédito para los consumi-
dores se flexibilizaba cada vez más, au-
mentando rápidamente las ventas de pro-
piedades y consecuentemente los precios
de las mismas.
Después de la euforia compradora y el
boom de la vivienda, viene la parte triste
de la historia. Cuando las tasas de interés
iniciaron el ciclo alcista, los deudores em-
pezaron a tener problemas para pagar sus

61
 FASCÍCULO 8 Psicología del inversionista
Se refiere a la tendencia de los inversionis-
tas por comprar activos de su país o de su re-
gión. Normalmente, un colombiano preferi-
ría comprar bonos soberanos de Colombia
que los de Singapur, por ejemplo. El princi-
pal problema que se deriva de este comporta-
miento es que los portafolios terminan estan-
do altamente concentrados geográficamente
y vulnerables, en gran medida a los riesgos
políticos y económicos de dicho país o región.
Suponga que usted es un inversionista co-
lombiano que va a comprar un bono de deu-
da internacional y le están ofreciendo dos op-
ciones: un bono a 10 años emitido en dólares
de la empresa Kazmunaigaz (la petrolera na-
cional de Kazakhstan) que renta 6,25% EA y
un bono de Petrobras (la petrolera nacional
de Brasil) que renta 4,25% EA, con las mis-
mas condiciones faciales. ¿Cuál bono prefe-
62
:X[Xm\qhl\\cZXe[`[Xkf
FccXekX?ldXcXi\glekXYX
\ecXj\eZl\jkXj[\`ek\eZ`e
[\mfkf#cXYfcjX[\C`dXZXˆX
[\]fidX`dgfikXek\%
riría comprar? Seguramente la respuesta es
el bono de Petrobras, con lo cual muchos in-
versionistas estarían de acuerdo (incluyéndo-
me). Sin embargo, a la luz de las finanzas mo-
dernas esta no sería una decisión racional, ya
que el individuo no estaría maximizando su
utilidad.
Es importante reconocer adecuadamen-
te este sesgo para evitar o minimizar las im-
plicaciones negativas a que conlleva. Tener
una exposición completa o una alta concen-
tración a un solo país o región puede ser algo
perjudicial. Imaginemos cómo se habría afec-
tado el patrimonio de un inversionista que te-
nía todos sus activos en Japón luego del terre-
moto. En efecto, el valor de esas inversiones
y activos se vio fuertemente afectado. Algo si-
milar ocurrió con las elecciones de Perú en el
2011, cada vez que el candidato Ollanta Hu-
mala repuntaba en las encuestas de inten-
ción de voto, la Bolsa de Lima caía de for-
ma importante.
En conclusión, ningún país está exento
de sufrir una catástrofe natural, o un cam-
bio importante a nivel político, regulatorio
o económico, lo cual afectaría inmediata-
mente el precio de los activos. Por lo tanto,
la diversificación debe ser una característi-
ca de todos los portafolios exitosos.
8m\ij`eXcXg„i[`[X
Los inversionistas tienden a liquidar
más fácilmente las posiciones ganadoras
que las perdedoras. El economista Terran-
ce Odean realizó un estudio en 1998, don-
de analizó 10.000 cuentas de negociación
de una corredora de valores norteamerica-
na. En el análisis encontró que las ventas
de acciones con retorno positivo fueron, en
volumen, 68% mayores que las ventas de
acciones con retornos negativos.
Veamos el siguiente ejemplo: suponga-
mos un inversionista que compra 1.000
acciones de una determinada empresa, en
dos momentos y a precios diferentes. Al
cabo de un tiempo, las primeras 400 accio-
nes le van generando una utilidad de 3%,
mientras las otras 600 van perdiendo -4%.
En caso de necesitar dinero, el inversionis-
ta mentalmente preferirá vender las accio-
nes ganadoras que las perdedoras, pero eso
es un sofisma. La realidad es que el inver-
sionista tiene una posición de 1.000 accio-
nes que van perdiendo -1,2%, por lo tan-
to no debería discriminar la posición entre
ganadoras y perdedoras.
<oZ\jf[\ZfeÓXeqX
Muchos inversionistas creen que sa-
ben más de lo que en realidad conocen.
Es usual sobrestimar los conocimientos y
las habilidades cognoscitivas y predictivas.
Michael Pompian, uno de los principales
exponentes de las finanzas comportamen-
tales, reconoce cuatro comportamientos
que causan el exceso de confianza.
 Ng bgo^klbhgblmZ \hgÕZ]h ^g ln aZ[beb-
dad para valorar una empresa se vuel-
ve ciego para identificar información ne-
gativa que generalmente es una señal
de peligro para evitar comprar o vender
una acción.

 @^g^kZef^gm^ g^`h\bZ ^g _hkfZ ^q\^-
siva. A un inversionista confiado en sus
conocimientos le gusta jugar al trader,
y suele usar la estrategia de timming y
stock picking para tratar de ganarle al
mercado.
 Ehl bgo^klbhgblmZl ln[^lmbfZg ^e kb^l`h
de caída al que están expuestas sus in-
versiones. Esto se debe al limitado ac-
ceso a los datos históricos y estadísticos
de algunos activos y a la falta de conoci-
miento para interpretarlos correctamen-
te.
 Ngbgo^klbhgblmZ\hgÕZ]hmb^g^ihkmZ_h-
lios altamente concentrados, generan-
do así una exposición al riesgo eventual-
mente mayor de lo que se esperaba
8lkfZfeÓXeqXpfgk`d`jdf
Este sesgo puede caracterizarse como
un mecanismo de defensa del ego de los in-
versionistas. Generalmente se busca tratar
de atribuir los errores a factores externos
no controlables, mientras que los éxitos
son atribuidos al conocimiento y a las ha-
bilidades personales. Este es un sesgo que
GXiX j\i le
GXiXj\ile
`em\ij`fe`jkX \o`kfjf
`em\ij`fe`jkX\o`kfjf
\j e\Z\jXi`f ifdg\i
\je\Z\jXi`fifdg\i
Xc^lefj gXiX[`^dXj
Xc^lefjgXiX[`^dXj
pp\jkXiXY`\ikfX
\jkXi XY`\ikf X
\jZlZ_Xi cXj Ziˆk`ZXj
\jZlZ_XicXjZiˆk`ZXj
ZfejkilZk`mXj p
ZfejkilZk`mXjp
el\mfj glekfj [\
el\mfjglekfj[\
m`jkX%
Psicología del inversionista FASCÍCULO 8
tiende a pronunciarse más en los analistas
financieros y económicos, los cuales inter-
pretan la nueva información ad hoc para
volverla coherente con sus predicciones o
suposiciones previas.
En mayo del 2008, cuando el precio del
petróleo se ubicaba en US$130 por ba-
rril, el analista de Goldman Sachs, Arjun
N. Murti, reconocido como un ‘oráculo’
en esta industria, predijo que el precio del
crudo llegaría a US$200 el barril. En ju-
lio del mismo año el valor de este rondaba
los US$145. Sin embargo después de dicho
nivel el precio se descolgó hasta US$30 el
barril, pocos meses después. Esto es una
muestra de lo peligroso que puede resul-
tar tener un ego tan elevado, ya que las de-
cisiones de inversión, tomadas sobre estos
supuestos, pueden terminar en pérdidas
multimillonarias.
8eZcXa\pXaljk\
Los investigadores Kahneman y Tver-
sky (1974) descubrieron una tendencia en
los individuos de influenciar sus respues-
tas a través de creencias y opiniones esta-
blecidas previamente y sobre eventos pasa-
dos. Los analistas hacen una prueba donde
forman dos grupos de personas y luego rifan
un número entre 0 y 100 en cada uno. Al pri-
mero le corresponde el número 10, mientras al
segundo se le asigna el 60, datos que son cono-
cidos por los miembros de cada grupo. Luego,
se les pregunta a los dos grupos la cantidad de
países africanos que pertenecían a la ONU. La
respuesta media para el primer grupo fue 25,
mientras la del segundo fue 45. Pruebas de es-
te estilo demuestran que datos irrelevantes ses-
gan las respuestas o las predicciones de las per-
sonas.
CONCLUSIÓN
A la hora de estructurar portafolios de in-
versión, ya sea por cuenta propia o asesorando
a terceros, es fundamental identificar y cono-
cer los sesgos que puede tener un inversionista.
Muchos de los errores de inversión más comu-
nes son asociados a desconocimiento del mer-
cado, cubierto con una capa de autoconfianza
y optimismo. Para ser un inversionista exito-
so es necesario romper algunos paradigmas y
estar abierto a escuchar las críticas constructi-
vas y nuevos puntos de vista. En un sistema fi-
nanciero que evoluciona y cambia rápidamen-
te es necesario tener parámetros y directrices
bien determinadas y a la vez flexibles. Así mis-
mo, las decisiones deben estar bien fundamen-
tadas y ajustadas a la realidad del mercado y al
objetivo de la inversión.
Literatura recomendada para am-
pliar el tema:
POMPIAN, M.
Behavioral finan-
ce and wealth ma-
nagement: hoe to
build optimal por-
tfolios that account
for investor bia-
ses. New Jersey: Jo-
hn Wiley & sons, Inc.
(2006).
SHLEIFER, R. In-
efficient markets: an intro-
duction to behavioral finan-
ce. New York: Oxford University
Press (2000).
63
 espacio
reservado
para
publicidad
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 9

PRODUCTOS DE INVERSIÓN
EN EL MERCADO LOCAL
65
 FASCÍCULO 9 Productos de inversión en el mercado local
Productos
de inversión en el
mercado local
E
n los anteriores fascículos hemos revisado
las principales características de los mer-
cados y de los activos financieros, enfocán-
donos en cimentar bases teóricas y concep-
tuales claras, que nos permitan entender
adecuamente su comportamiento. Ahora
comenzaremos a aterrizar dichos concep-
tos en la práctica, transformándolos en es-
trategias y decisiones de inversión concre-
tas.
¿CÓMO ACCEDER AL MERCADO DE VALORES?
Para comenzar, recordemos el concep-
to de títulos valores. La Ley 964 de 2005,
conocida como ley del mercado de valores,
define: “… será valor todo derecho de na-
turaleza negociable que haga parte de una
emisión, cuando tenga por objeto o efecto
la captación de recursos del público…”.
66
En el mercado de capitales colombia-
no, las Sociedades Comisionistas de Bol-
sa (SCB) son las intermediarias por exce-
lencia. Por lo tanto, resultará conveniente
revisar las principales características de es-
tas entidades, así como los productos que
ofrecen a los inversionistas.
La Bolsa de Valores de Colombia (BVC)
define a las SCB como “sociedades anó-
nimas que tienen como objeto exclusivo
el contrato de comisión para la compra-
venta de valores en la Bolsa de la cual son
miembros… Para llevar a cabo su activi-
dad, cuentan con profesionales especiali-
zados en el mercado (comisionistas), que
realizan, en nombre de sus clientes, nego-
ciaciones de compraventa de títulos”. Adi-
cionalmente, las SCB podrán realizar otras
actividades previa autorización de la Su-
perintendencia Financiera de Colombia
(SFC), tales como:
 Bgm^kf^]bZk ^g eZ \heh\Z\bg ]^ mŠmnehl
garantizando la totalidad o parte de la
misma, o adquiriendo dichos valores por
cuenta propia.
 K^ZebsZkhi^kZ\bhg^lihkln\n^gmZ%\hg
el fin de dar mayor estabilidad a los pre-
cios y liquidez al mercado.
 Hmhk`Zkik†lmZfhl\hglnlk^\nklhliZ-
ra financiar la adquisición de valores.
 <^e^[kZk\hfikZo^gmZl\hgiZ\mh]^k^-
compra sobre valores.
 :]fbgblmkZk oZehk^l ]^ lnl \hfbm^gm^l%
con el propósito de realizar el cobro de

capital y sus rendimientos, y reinvertir-
lo de acuerdo con las instrucciones del
cliente.
 :]fbgblmkZk ihkmZ_hebhl ]^ oZehk^l ]^
terceros.
 <hglmbmnbkrZ]fbgblmkZk\Zkm^kZl\he^\mb-
vas.
 Ik^lmZk Zl^lhkŠZ ^g Z\mbob]Z]^l k^eZ\bh-
nadas con el mercado de capitales.
 Bgm^kf^]bZk^g^ef^k\Z]h\Zf[bZkbh'
Según el informe trimestral de desem-
peño de la Asociación de Comisionistas de
Bolsa de Colombia (Asobolsa), a junio del
2011 existían en Colombia 28 sociedades
de este tipo. Una amplia oferta de inter-
mediarios es una característica favorable,
ya que aumenta la competitividad y me-
jora las condiciones para los consumido-
res financieros. Sin embargo, es importan-
te poder determinar objetivamente cuáles
son las mejores y más seguras alternativas
para invertir su dinero. A continuación en-
contrará algunas consideraciones impor-
tantes a la hora de elegir su intermediario
financiero:
› <hghs\Zjnb†g^llhgehlZ\\bhgblmZlfZ-
yoritarios de la sociedad.
 Mf^l^ngmb^fihiZkZ^oZenZkeZlheb-
dez financiera de la firma. Los balances
contables y las razones de liquidez y sol-
vencia publicados por la SFC le resulta-
rán útiles.
 M^g`Z^g\n^gmZehlZli^\mhlk^inmZ\bh-
nales, pero no se deje llevar por los ru-
Productos de inversión en el mercado local FASCÍCULO 9
mores infundados ni por las campañas
f^]bmb\Zl]^]^lik^lmb`bh'<†gmk^l^^g
las declaraciones de los reguladores fi-
nancieros competentes (SFC, AMV, Mi-
nisterio de Hacienda).
 Lb oZ Z bgo^kmbk Z mkZo†l ]^ ieZmZ_hkfZl
online, evalúe las fortalezas y debilidades
de cada sistema transaccional, no deci-
da únicamente por precio. Unas plata-
formas pueden resultar más convenien-
m^ljn^hmkZl^gm†kfbghl]^_Z\beb]Z]]^
manejo, estabilidad y exactitud.
 :gZeb\^ehl\hlmhlmhmZe^l]^\Z]Zbgm^k-
f^]bZkbh' M^g`Z ^g \n^gmZ jn† l^kob-
cios o transacciones están incluidos en
la tarifa. Por ejemplo, algunas entida-
des pueden cobrarle el giro de cheques o
los traslados ACH, así como los costos de
custodia, mientras que otras no.
 >e l^kob\bh Ze \eb^gm^ ^l eZ \eZo^' >oZe”^
periódicamente el servicio recibido. Una
mala atención por parte del corredor de
bolsa o de las áreas administrativas se
puede traducir en dificultades para el in-
versionista.
Elegir la entidad que ejercerá como in-
termediario financiero es el primer paso.
Ahora es necesario escoger al corredor de
bolsa o asesor financiero que atenderá su
cuenta. Para ello, tenga en cuenta los si-
guientes aspectos:
 >qi^kb^g\bZ r k^\hgh\bfb^gmh' Lb [b^g
^lm^_Z\mhkgh`ZkZgmbsZk^e†qbmh]^eZ
inversión, puede dar buenas señales so-
bre las fortalezas y especialidades de uno
u otro comisionista.
 K^obl^ ^g eZ i`bgZ p^[ ]^e :FO r eZ
SFC el perfil del asesor. Podrá conocer si
ha tenido sanciones o procesos discipli-
narios en su contra, así como los permi- Es importante
sos con los que cuenta para operar en el poder determinar
f^k\Z]h]^oZehk^l'>eK^`blmkhGZ\bh- objetivamente
nal de Profesionales del Mercado de Va- cuáles son las
ehk^l!Kgifo"]^eZL?<l^^g\Zk`Z]^ mejores y más
administrar y publicar dicha informa- seguras
ción. alternativas para
invertir su dinero.
 L^Z^qb`^gm^^gm†kfbghl]^^_^\mbob]Z]r
rapidez en la recepción y ejecución de las
órdenes, pues unos pocos segundos pue-
den marcar una diferencia importante
en el precio de los activos.
 A`Zl^ngZb]^Z]^jn†mZgmh\hgh\^ln
asesor sobre el mercado de capitales. Lea
e infórmese sobre la actualidad econó-
mica mundial, con el fin de tener un cri-
terio que le permita evaluar las recomen-
daciones emitidas por su corredor.
 >qZfbg^eZ^lmkn\mnkZ]^k^fng^-
ración y comisiones. Los in-
gresos que percibirá su
asesor, dependiendo de
si se invierte en uno u
otro activo, pueden ses-
gar la objetividad de la re-
comendación.
67
 FASCÍCULO 9 Productos de inversión en el mercado local

 >efhgmhlŠbfihkmZ':lŠ^eikbg\bibh]^ dor de las unidades participativas es la PRODUCTOS DE INVERSIÓN EN EL MERCADO LOCAL

En Deceval se
igualdad defienda los intereses de los misma sociedad administradora y que la custodian tanto :Xik\iXjZfc\Zk`mXj
inversionistas, hay que tener en cuen- cartera está conformada por un número títulos de deuda Se entiende por cartera colectiva todo
mZmZf[b†g^e]^ikhihk\bhgZeb]Z]'AZr plural de inversionistas, será la asamblea pública como vehículo de captación o administración de
que ser conscientes de que un cliente de ]^ lnl\kbimhk^l eZ jn^ ]^\b]Z jn† aZ\^k títulos de deuda dinero, integrado con el aporte de un nú-
10 mil millones de pesos puede llegar a con el fondo en el caso de que el admi- privada y mero plural de personas determinables.
tener condiciones más favorables que nistrador no pueda continuar con su ges- acciones, todos Los resultados económicos derivados de
uno de 10 millones. tión. Principalmente hay dos opciones: ellos desmateria- eZ`^lmbg]^eZlbgo^klbhg^lmZf[b†gl^kg
ceder la cartera a otra sociedad, como fue lizados. colectivos.
 :l^`”k^l^ ]^ jn^ ln l^`f^gmh \hkk^l- el caso de las carteras colectivas de Stan- Algunas características particulares de
ponde a la realidad de sus ingresos y de ford en el 2009, o liquidar las inversio- este vehículo de inversión son:
su patrimonio. En caso de no sentirse nes que componen dichos fondos para
lZmbl_^\ah\hg^el^kob\bhk^\b[b]h%lb†g- recuperar el mayor dinero posible para  OZehkZ\bg]bZkbZZik^\bhl]^f^k\Z]h%
tase tranquilo de solicitar un cambio de los suscriptores, como ocurrió reciente- según disposiciones y metodologías de la
asesor o de entidad, esto no implicará mente en Proyectar Valores con su car- SFC.
costos para el inversionista. tera 180.
 <e\neh]^ngoZehk]^ngb]Z]]bZkbhZe
cual los inversionistas compran y ven-
LA FUNCIÓN DE LOS
DEPÓSITOS CENTRALES DE VALORES den sus participaciones alícuotas en la
cartera colectiva.
Si bien el intermediario financiero es
quien se encarga de comprar o vender el  ?b\aZl m†\gb\Zl ^lmZg]ZkbsZ]Zl in[eb\Z-
título valor del cliente, este no es el res- ]Zl f^glnZef^gm^ ^g eZl i`bgZl p^[
ponsable de custodiarlo. En Colombia de las entidades.
existen entidades especializadas en esta
tarea.  MkZglfblbhg^li^kb]b\Zl]^[ZeZg\^lr
Por un lado, está el Depósito Central valoración de inversiones a la SFC.
]^ OZehk^l ]^e ;Zg\h ]^ eZ K^i”[eb\Z
(DCV). Allí se custodian los títulos des-
materializados de deuda pública del Go-
bierno. Por otro lado, está Deceval, co-
nocido como el Depósito Central de la
Bolsa de Valores de Colombia (BVC),
dado que dicha entidad es su accionis-
ta mayoritario. En Deceval se custodian
tanto títulos de deuda pública como de
deuda privada y acciones, todos ellos
desmaterializados.
La existencia de depósitos centraliza-
dos de valores permite al inversionista
mover su portafolio de una firma a otra
sin perjuicio de la situación jurídica en
que se encuentre alguna de ellas. En el
caso de que una entidad sea intervenida
o se declare en quiebra, no implica que
los títulos valores de los clientes se vayan
a ver afectados. Como mencionamos an-
teriormente, la custodia está en manos
de un tercero, lo cual facilita cambiar de
intermediario en los libros de registro
del depósito, proceso que normalmente
l^aZ\^ZmkZo†l]^ngZlheb\bmn]ihk^l-
crito.
En el caso de las carteras colectivas el
proceso es diferente. Dado que el paga-

68
 Productos de inversión en el mercado local FASCÍCULO 9

 L^`k^`Z\bg iZmkbfhgbZe3 eZl \Zkm^kZl

colectivas operan como patrimonios au- EMISIÓN DE ACCIONES ECOPETROL
tónomos, independientes de la masa crí- Primera emisión, noviembre del 2007
tica de la sociedad administradora. Por Tamaño de la emisión:
lo tanto, será la asamblea de suscriptores 5,7 billones de pesos, la mayor emisión de acciones en la historia colombiana.
el máximo órgano de decisión. Monto demandado: 7,1 billones de pesos (1,24 veces el tamaño de la emisión).
Nuevos accionistas: 482.941
El marco regulatorio para las carteras Precio de la emisión: $1.400
colectivas en Colombia está determinado
Porcentaje adjudicado
por el Decreto 2555 del 2010, en el cual se
Distribución por medio de pago por tipo de inversionista
establecen básicamente los siguientes ti-
pos de carteras: Personas
jurídicas AFP
8Y`\ikXj1 el dinero puede ingresar y Plazo 1% 38%
19%
salir de la cartera en cualquier momento,
siempre y cuando no exista pacto mínimo
de permanencia.

<jZXcfeX[Xj1 las adiciones y retiros Contado Personas

deberán realizarse únicamente en los pla- 91% naturales
61%
zos periódicos determinados para cada
escalón. Por ejemplo: 60 días, 1 año, dos
años, etc.

:\iiX[Xj1 como su nombre lo indica, Segunda emisión, agosto del 2011

las inversiones sólo se podrán redimir al Tamaño de la emisión: 22,55 billones de pe
esos
pesos.
vencimiento del plazo de la cartera. Monto demandado: 2,4 billones de pesos (0,96 veces el tamaño de la emisión).
Nuevos accionistas: 228.715
D\iZX[fj\Zle[Xi`f1 las carteras co- Precio de la emisión: $3.700
lectivas cerradas y escalonadas emiten uni- Porcentaje adjudicado
dades de participación, las cuales, al pro- Distribución por medio de pago por tipo de inversionista
venir de una oferta pública de valores, son
consideradas legalmente como títulos va- Personas
Plazo
lores y, por ende, podrán ser negociadas 12%
jurídicas
en sistemas transaccionales administrados 13%
por la BVC.

@em\ij`fe\j\eXZZ`fe\j
La democratización accionaria es un
Contado Personas
tema que se ha puesto de moda reciente- 88% naturales
mente. La salida de Ecopetrol al merca- 87%
do accionario en noviembre del 2007 fue
la puerta de entrada de cientos de miles de
nuevos inversionistas al mercado acciona- FUENTE:
FUENT
FUE E: ECOPETROL
ECOPETROL
ECOPET

rio, el cual era considerado, antes de este

medio, como un segmento restringido pa-
ra las personas con altos patrimonios.
Si bien el proceso de democratización
]^^fik^lZl\hf^gsaZ\^fl]^ngZ]†-
\Z]Z%\nZg]heZ^lmZmZeBL:^fbmblnlikb-
meras acciones, la emisión de Ecopetrol
del 2007 es sin duda la oferta pública de
valores más importante en la historia del
mercado financiero colombiano.

69
 FASCÍCULO 9 Productos de inversión en el mercado local
Existen básicamente tres formas de
comprar acciones colombianas:
(% 8 kiXm„j [\ le Zfii\[fi [\ YfcjX%
Firmando un contrato de comisión con
una SCB, podrá poner órdenes por un
medio verificable (por escrito o con lla-
mada telefónica grabada) a un corredor
de bolsa, el cual realizará en su nombre
las operaciones indicadas, a cambio de
una comisión que será determinada de-
pendiendo del monto de dinero y el vo-
lumen que se maneje, normalmente en-
tre 0,10% y 1% del valor de la operación.
Sin embargo, en la mayoría de SCB exis-
te un cobro mínimo por operación equi-
valente a 7 salarios mínimos diarios,
aproximadamente $120.000. Esto ha-
ce que operar sumas inferiores a 12 o 15
fbeehg^l]^i^lhlZmkZo†l]^ng\hkk^-
dor de bolsa sea un mal negocio, ya que
las comisiones de compraventa afecta-
rán en gran medida la rentabilidad es-
perada de la inversión.
)%Gfid\[`f[\leXgcXkX]fidX\c\Z-
kie`ZX[\e\^fZ`XZ`e\$KiX[`e^ %
Con el fin de automatizar el procesa-
TIPOS DE ÓRDENES
La BVC ha determinado los siguientes tipos de
órdenes en el mercado accionario:
a) Naturaleza de la orden:
» Órdenes Límite: se determina un nivel al cual se quiere comprar
o vender la acción.
» Órdenes de Mercado: la operación se ejecuta al mejor precio
posible en un momento determinado.
b) Condición de Ejecución:
» Ninguna
» Orden Fill and Kill: la operación se puede ejecutar o ir ejecutando
parcialmente, el restante será retirado.
» Orden Fill or Kill: la orden debe ejecutarse completamente, de lo
contrario se debe retirar.
» Orden de cantidad mínima: se establece un mínimo de acciones para
que la orden pueda ser ejecutada.
c) Duración de la orden: día, hasta fecha indicada, hasta hora indicada;
inmediata, hasta cancelación (máximo 30 días), hasta fin de sesión.
70
TABLA 1. TOP 10 FONDOS DE ACCIONES
POR RENTABILIDAD NOMINAL 180 DÍAS
Variación
Tamaño nominal
Fondo Entidad ($ millones) % 180 días
1 CCE Midas Acciones Ecopetrol Asesorías e Inversiones SCB 1.737 6,62
2 CCA Fonval ACC Ecopetrol Correval SCB 8.710 4,63
3 CCA Compartimento Petróleo Asesores en valores SCB 931 -2,19
4 CCA Compartimento Financiero Asesores en valores SCB 109 -2,62
5 Fondo Indexado acciones Fiduciaria Bancolombia 3.366 -2,88
6 CCA Acciones Fiducor ALT-CAP Fiducor 5.267 -3,17
7 CCAPP Global Securities ACCI Global Securities SCB 2.151 -3,56
8 CCA Compartimento COLCAP Asesores en valores SCB 483 -4,38
9 Fonval Acciones CCA Correval SCB 17.771 -4,59
10 FCC ALT DIN-ACC BRIC Fiduciaria Bancolombia 27.027 -5,07
BLOOMBERG FUND SCREENING, FONDOS COLOMBIANOS A 22 SEPT/2011
miento de órdenes y lograr tarifas más
competitivas para los usuarios, las SCB EL FONDO BURSÁTIL ISHARES COLCAP
han desarrollado enrutadores electró- Lanzado el 6 de julio del 2011, el iColcap ha
nicos de órdenes conectados en tiem- logrado posicionarse como la cartera colectiva
po real con los sistemas transaccionales de acciones más grande del país, con activos
de la BVC. Estas plataformas permiten que superan los 1,2 billones de pesos. A pesar de
al cliente colocar directamente sus ór- transarse en la BVC como una acción convencio-
denes de compra o venta en el sistema nal, el iColcap es una cartera colectiva del tipo
p^[]^\Z]Z^gmb]Z]%^gmb^fihk^ZerZ Bursátil. La cual, como su nombre lo indica, está
cualquier hora del día. indexada al índice Colcap. Esto quiere decir que
al comprar una unidad del fondo, se está acce-
diendo a una cartera diversificada, compuesta
*%:fdgiXe[f leX ZXik\iX Zfc\Zk`- por las 20 principales acciones que hacen parte
mX[\XZZ`fe\j% Posiblemente esta es del índice de referencia.
una de las alternativas más económi- Principales tenencias
cas y favorables para los inversionistas. Ecopetrol 20,73%
:mkZo†l]^^lm^o^aŠ\nehl^in^]^h[m^- Bancolombia PF 13,44%
Gruposura 11,86%
ner exposición a una canasta diversifi- Pacific Rubiales 7,94%
cada de acciones con montos mínimos ISA 7,10%
que arrancan en $100.000. En Colom- Inverargos 6,80%
bia existen varias carteras colectivas de Nutresa 6,55%
Cemargos 6,11%
^lm^mbih!o^kMZ[eZ*"%eZl\nZe^lbgob^k- Éxito 4,26%
ten tomando como referencia el índice Corficol 3,81%
accionario Colcap o el Índice General de Top 10 88,60%
eZ;helZ]^<hehf[bZ!B@;<"':]^fl Datos a 9-Sept-2011 FUENTE: WWW.ISHARES.COM.CO
de las carteras que ofrecen exposición Algunas ventajas del iColcap:
completa al mercado accionario, hay » Bajo costo de administración
otras que invierten únicamente en cier- (0,65% anual + IVA)
tas industrias o en empresas determina- » Liquidez diaria con precios intradía
» No hay periodos mínimos de permanencia
das. Por ejemplo, hay varios fondos que
» Acceso a una canasta diversificada
destinan su capital única y exclusiva-
en una única transacción
mente a acciones puntuales, como Eco- » Experiencia internacional del gestor
petrol, así como hay otros que invierten (BlackRock) y del administrador (Citi Trust).
^gl^\mhk^l\hfh^efbg^kh&^g^k`†mb\h'

INVERSIONES EN RENTA FIJA:
Como su nombre lo indica, en este mer-
cado la rentabilidad que se llevará el inver-
sionista, si mantiene el título hasta el ven-
cimiento, es conocida y determinada desde
el momento de la compra.
El principal vehículo de inversión en es-
m^f^k\Z]hlhgehlM>L%\hgngZiZkmb\b-
pación del 72,52% sobre las negociaciones
k^ZebsZ]ZlZmkZo†l]^eZ;O<^gZ`hlmh]^e
2011, seguidos por los bonos corporativos,
los cuales representan el 11,82% del volu-
men transado.
Los principales instrumentos de renta
fija negociados en el mercado secundario
son:
› K<J1ehlMŠmnehl]^M^lhk^kŠZlhgehl[h-
nos de deuda interna emitidos y garan-
mbsZ]hl ihk eZ gZ\bg% Z mkZo†l ]^e Fb-
gblm^kbh ]^ AZ\b^g]Z r <k†]bmh I”[eb\h
(MHCP). Estos podrán pagar una tasa
fija, así como estar indexados a la Uni-
]Z]]^OZehkK^Ze!NOK"hZeág]b\^]^
Ik^\bhlZe<hglnfb]hk!BI<"'
› K:F1 M>L ]^ \hkmh ieZsh% \hg o^g\b-
miento menor a 365 días. Son títulos ce-
rocupón, negociados al descuento.
› K@;@1 MŠmnehl ]^ =^ohen\bg ]^ Bf-
puestos. Son títulos desmaterializados,
con vigencia de 1 año, emitidos por el
MHCP con el fin de que la Dian devuel-
va impuestos a los contribuyentes. Estos
se negocian al descuento.
› K@G1 son los bonos hipotecarios emiti-
]hl ihk eZ MbmneZkbsZ]hkZ <hehf[bZgZ'
>lmgk^liZe]Z]hlihk\Zkm^kZl]^\k†]b-
tos hipotecarios y exentos del impuesto
de renta, es decir, los rendimientos y uti-
lidades derivadas de la inversión no es-
tán gravados.
8Z\gkXZ`fe\jYXeZXi`Xj1 son títulos de
contenido crediticio, generados cuan-
]hng[Zg\hh^lmZ[e^\bfb^gmh]^\k†]b-
to, se compromete a pagar una letra de
cambio que ha sido emitida por el com-
prador de una mercancía, y cuyo benefi-
ciario es el vendedor de la misma. La du-
ración máxima de estos papeles es 360
› Fg\iXZ`fe\j i\gf p j`dlck}e\Xj1
días y se negocian al descuento.
› :;K1<^kmbÕ\Z]hl]^=^ilbmhZM†kfb-
no. Son títulos desmaterializados expe-
didos por una entidad financiera que re-
Productos de inversión en el mercado local FASCÍCULO 9
EMISIÓN DE DEUDA PRIVADA POR SECTOR
Real Financiero
40% 63% 77% 52% 66% 89%
60%
48%
37%
34%
23%
11%
2006 2007 2008 2009 2010 2011
FUENTE: BVC, DATOS A 31-AGOS-11
res, siendo estos garantía sobre el dine-
PARTICIPACIÓN EN EL TOTAL TRANSADO ro transferido a cambio de una rentabi-
lidad determinada.
› 9fefj[\[\l[Xgi`mX[X1 son emiti-
dos por empresas del sector privado, de
TES los cuales el sector financiero es el prin-
72,52% cipal comprador. Es importante distin-
guir si el bono es ordinario o subordina-
Bonos do.
11,82%
Para invertir en instrumentos de ren-
Acciones ta fija se puede recurrir a un corredor de
MGC bolsa, quien se encargará de conseguir los
0,0%
Acciones
mejores precios en el mercado para el in-
9,61% versionista, a cambio de una comisión, la
CDT Acept cual en la mayoría de casos va implícita en
Otros 3,09% el precio final ofrecido.
2,94%
FUENTE: INFORME MENSUAL MERCADOS BVC Sin embargo, para montos menores a
100 millones de pesos, resulta costoso y
poco eficiente invertir de esta manera. Por
presentan inversiones a un plazo y una lo tanto, las carteras colectivas se configu-
tasa determinada. El vencimiento mí- ran nuevamente como una alternativa de
nimo de estos papeles es de 30 días. La inversión para los patrimonios más peque-
rentabilidad es garantizada desde el mo- ños.
mento de la constitución del título y pue- En el mercado existen múltiples carte-
de ser negociado en el mercado secunda- ras colectivas que invierten exclusivamente
rio antes de su vencimiento. en títulos de renta fija, tanto tradicionales
!M>L% ;hghl% <=M" \hfh Gh mkZ]b\bhgZ-
e^l!iZ`Zk†l%_Z\mnkZl%^m\"'>g^elb`nb^gm^
son operaciones de liquidez en las cua-
les se realizan compras o ventas con pac- capítulo especificaremos cuáles y cómo se
to de recompra. En estas se transfiere clasifican dichas carteras en cada categoría,
temporalmente la propiedad de los valo- así como sus características principales.
71
 espacio
reservado
para
publicidad
 FINANZAS
PERSONALES II

FASCÍCULO 10

CARTERAS COLECTIVAS
 FASCÍCULO 10 Carteras colectivas
Carteras
colectivas
¿
Qué es una cartera colectiva?
Es un vehículo de inversión, como su
nombre lo indica, colectivo. El dinero cap-
tado del público se utiliza para invertir en
un portafolio de activos de acuerdo con la
política y los lineamientos establecidos en
el reglamento de inversión, el cual es cono-
cido y aceptado por el cliente. Los resulta-
dos económicos generados por dichas in-
versiones serán también colectivos.
Una de las características fundamenta-
les de las carteras colectivas es la existencia
de un valor de unidad diario, representati-
vo de las participaciones alícuotas de cada
inversionista. Esto implica que los ingre-
sos y egresos que efectúe un cliente se ex-
presan en número de unidades al valor de
74
cierre de la cartera, con periodicidad dia-
ria.
Ejemplo: supongamos que el valor de
unidad de una cartera colectiva al final del
día es $15.000. De esta forma, un inversio-
nista que ingresa 1 millón de pesos va a ad-
quirir 66,6 unidades del fondo.
VENTAJAS DE INVERTIR EN CARTERAS COLECTIVAS
› J\^i\^XZ`egXki`dfe`Xc1 los activos
que forman parte de la cartera colectiva
constituyen un patrimonio independien-
te y separado de los activos propios de la
sociedad administradora y de aquellos
que esta administre en virtud de otros
negocios.
› >\jk`e gif]\j`feXc1 los administra-
dores de fondos deberán ser personas
idóneas tanto en lo profesional como en
lo ético. Las sociedades administradoras
se encargarán de seleccionar a los pro-
fesionales más calificados para manejar
las carteras colectivas.
› <ZfefdˆXj[\\jZXcX1al invertir colec-
tivamente a través de un fondo, el gestor
de inversiones tendrá un poder de nego-
ciación mucho más amplio que el que
podrían llegar a tener los clientes indivi-
duales. Esto permitirá acceder a mejores
rentabilidades en títulos de renta fija y a
menores costos transaccionales en renta
variable.
 Carteras colectivas FASCÍCULO 10

› ;`m\ij`ÓZXZ`e1 al comprar una uni-

dad de una cartera colectiva, el inversio- GRÁFICA 1
nista está accediendo inmediatamente ESQUEMA BÁSICO CARTERA COLECTIVA
ECCTIVA
a un portafolio diversificado de títulos,
conforme a lo establecido en cada regla-
mento.
› C`hl`[\q1 independiente de la duración
de los títulos que componen una carte-
ra, es posible redimir las participaciones
que se tengan en un fondo en diferentes
plazos. Por ejemplo, una cartera abierta Inversionistas
sin pacto de permanencia que invierte en
títulos de renta fija con duración media
de 1 año, va a ser un instrumento com-
parable en rentabilidad con un CDT, pe-
ro con la liquidez de una cuenta banca-
ria.
› Dfekfj dˆe`dfj [\ `em\ij`e YX-
afj1 dependiendo del tipo de cartera y la
sociedad administradora, es posible ac-
ceder a carteras colectivas a partir de 100
mil pesos. Retornos Bonos corporativos Cartera colectiva
› Jlg\im`j`e1las carteras colectivas es- Bonos Gobierno
Derechos fiduciarios
tán vigiladas por la Superintendencia Fi- CDT
nanciera de Colombia (SFC) y por el Au- Acciones
torregulador del Mercado de Valores de Facturas
Contratos, etc.
Colombia (AMV). Si bien esto no es una
garantía de rentabilidad o del comporta-
miento de la inversión, sí es una carac-
terística deseable, ya que minimiza la
posibilidad de fallas en el proceso de ad- Pe
ersoononaass
Personas
ministración de recursos de terceros. Plazo ju
urídi
íddiiccas
jurídicas ass
12% 13%
13%
3%
FUENTE: ARCHIVO PARTICULAR

I\Zfd\e[XZ`e%Antes de invertir en un fon-

do lea detenidamente el reglamento de inver-
sión. Dicho documento tiene los efectos jurí-
dicos de un contrato, por lo tanto es necesario
certificar que conoce y acepta los riesgos im-
plícitos propios de cada uno de los activos ad-
misibles y de las políticas de gestión estable-
cidas. Evítese sorpresas, infórmese antes de
invertir su dinero.
 I^kÕe]^kb^l`h]^eZ\Zkm^kZ'
GRÁFICA 2
 IeZsh ikhf^]bh ihg]^kZ]h ^lmbfZ]h ACTIVOS ADMINISTRADOS EN CARTERAS
COLECTIVAS Y FCP POR TIPO DE ENTIDAD
(para las carteras de renta fija).
SAI, 2,15 $
 >lmkn\mnkZ]^`Zlmhlr\hfblbhg^l' Bill, 6%
 <ZebÕ\Z\bg!lbeZan[b^k^"'

¿QUIÉN PUEDE CONSTITUIR Y

¿QUÉ SE DEBE TENER EN CUENTA PARA
ANALIZAR UN REGLAMENTO DE INVERSIÓN?
 Mbih]^\Zkm^kZ'
 IeZsh]^i^kfZg^g\bZfŠgbfZrfhgmh
mínimo de inversión.
 :\mbohlZ]fblb[e^liZkZbgo^kmbk%ZlŠ\h-
mo la participación mínima y máxima
en cada uno de ellos.
ADMINISTRAR CARTERAS COLECTIVAS? SCB, 6,45 $
Las carteras colectivas podrán ser admi- Bill, 20%
nistradas exclusivamente por sociedades Fiduciarias
comisionistas de bolsa (SCB), sociedades $ 24,11
fiduciarias y sociedades administradoras Bill, 74%
de inversión (SAI).
En Colombia se evidencia un importan-
te liderazgo en la industria de fondos por
FUENTE: SFC, CÁLCULOS PROPIOS. DATOS A 30 JUNIO/2011
parte de las sociedades fiduciarias. Según

75
 FASCÍCULO 10 Carteras colectivas
datos de la Superintendencia Financiera
de Colombia a 30 de junio del 2011, la in-
dustria de carteras colectivas y fondos de
capital privado (FCP) administraba 32,7
billones de pesos, de los cuales 24,1 billo-
nes (74%) correspondían a fiduciarias,
6,45 billones (20%) a sociedades comisio-
nistas de bolsa y 2,15 billones (6%) a socie-
dades administradoras de inversión.
El ranking de entidades según acti-
vos administrados en carteras colectivas y
FCP es liderado por Fiduciaria Bancolom-
bia, con 7,57 billones de pesos (23% del
total), seguido por Fiduciaria Bogotá con
2,75 billones de pesos (8,4%) y Corredores
Asociados con 2,09 billones (6,38%). Las
cinco primeras entidades del ranking, ad-
ministran el 48% del total de la industria
(ver Tabla 1).
TIPOS DE CARTERAS COLECTIVAS
Dependiendo del plazo en que las uni-
dades de participación pueden ser redimi-
das, las carteras se dividen en:
@% 8Y`\ikXj1 son todas aquellas en las
que la redención de las participaciones
se podrá realizar en cualquier momen-
to. Sin embargo, las carteras de este ti-
po podrán establecer pactos mínimos
de permanencia, situación en la cual se
determinarán sanciones (por lo gene-
ral porcentuales) por redención antici-
pada.
@@% <jZXcfeX[Xj1 la redención de las par-
ticipaciones, al igual que las adiciones,
se podrán realizar únicamente en pla-
zos periódicos determinados (escalo-
nes), los cuales deberán ser de al menos
30 días.
TABLA 1. TOP 5 DE ENTIDADES POR
ACTIVOS BAJO ADMINISTRACIÓN EN
CARTERAS COLECTIVAS Y FCP
SOCIEDAD ACTIVOS ADMINISTRADOS
($MILES DE MILLONES)
Fiduciaria Bancolombia
Fiduciaria Bogotá
Corredores Asociados SCB
Fidu Previsora
Fidu Occidente
FUENTE: SFC, CÁLCULOS PROPIOS. DATOS A 30 JUNIO/2011
76
FONDO BURSÁTIL ISHARES COLCAP (ICOLCAP)
› <jleXZXik\iXZfc\Zk`mX[\ck`gf\jg\Z`XcYlij}k`c#X[d`e`jkiX[Xgfi:`k`kiljkJfZ`\-
dad Fiduciaria y gestionada por BlackRock. Este tipo de producto es la versión local
de los famosos ETF (Exchange traded fund), fondos negociados en bolsas de valo-
res.
› <c`:fcZXgZfd\eqfg\iXZ`fe\j\c-[\alc`f[\c)'((#p\ed\efj[\ki\jd\j\j_X
Zfej\^l`[fX[d`e`jkiXid}j[\(#)Y`ccfe\j[\g\jfj#gfj`Z`fe}e[fcfXjˆZfdflef
[\cfj,]fe[fjd}j^iXe[\j[\cgXˆj%
› <c`:fcZXgj`^l\\cZfdgfikXd`\ekf[\cˆe[`Z\:fcZXg#ZXcZlcX[fgficX9fcjX[\MXcf-
i\j[\:fcfdY`X9M: %<jk\i\Zf^\\cZfdgfikXd`\ekf[\cXj)'gi`eZ`gXc\jXZZ`fe\j
del país.
› CXjle`[X[\j[\c`:fcZXgj\e\^fZ`Xe\ecXil\[X[\XZZ`fe\j[\cX9M:%GficfkXekf#
le`em\ij`fe`jkXgf[i}ZfdgiXile`[X[\j[\c]fe[fXkiXm„j[\leXjfZ`\[X[Zfd`-
sionista de bolsa.
@@@%:\iiX[Xj1 la redención total de las conformados por bienes inmuebles, y
participaciones se podrá realizar úni- participaciones en otras carteras colec-
camente al final del plazo de la cartera. tivas inmobiliarias. Estas podrán ser
Adicionalmente, las suscripciones sólo abiertas, escalonadas o cerradas.
se podrán recibir durante un periodo
de tiempo señalado en el reglamento. *% :Xik\iXjZfc\Zk`mXj[\dXi^\e1 ha-
ce referencia a las carteras abiertas que
CARTERAS COLECTIVAS ESPECIALES se constituyen para realizar cuentas de
(% :Xik\iXj [\c d\iZX[f dfe\kXi`f1 margen. Dichas cuentas son operacio-
las carteras colectivas abiertas podrán nes especulativas, ejecutadas por un
ser denominadas del mercado moneta- monto superior al aportado (apalanca-
rio cuando el portafolio de las mismas miento).
esté constituido exclusivamente con
‘valores’ y tenga una duración prome- +% :Xik\iXj Zfc\Zk`mXj [\ \jg\ZlcX-
dio inferior a 1 año. Z`e1 se entiende por carteras colecti-
vas de especulación aquellas que ten-
7.565 )% :Xik\iXj Zfc\Zk`mXj `edfY`c`Xi`Xj1 gan por objetivo primordial realizar
2.745 son aquellas cuya política de inversión operaciones de naturaleza especulati-
2.086 prevea una concentración mínima del va, incluyendo la posibilidad de reali-
1.729
1.665
60% en activos tales como: inmuebles, zar operaciones por montos superiores
titularizaciones hipotecarias, derechos a los aportados por los inversionistas
fiduciarios de patrimonios autónomos (apalancamiento).
 Carteras colectivas FASCÍCULO 10

ples compartimentos, cada uno de los cua-

TABLA 2. TOP 10 DE CARTERAS COLECTIVAS POR TAMAÑO les tendrá un tratamiento jurídico y patri- GRÁFICA 3
CARTERAS COLECTIVAS POR TIPO
FONDO ENTIDAD ACTIVOS ADMINISTRADOS TIPO monial, así como una política de inversión DE ACTIVO, VOLUMEN ADMINISTRADO
($ MILES DE MILLONES) CARTERA
independiente de los demás.
FONDO FIDUCUENTA Fiduciaria Bancolombia 5.284 Abierta Acciones
CCAMM SUMAR Fiduciaria Bogotá 2.267 Abierta Otras 7%
CCA EFECTIVO A LA VISTA FiduPrevisora 1.339 Abierta =fe[fj[\ZXg`kXcgi`mX[f1 se consi- 2%
ISHARES COLCAP iShares 1.257 Bursátil derarán fondos de este tipo las carteras co-
CCA OCCIRENTA FiduOccidente 1.215 Abierta lectivas cerradas que destinen al menos las
FONDO ABIERTO ALIANZA Alianza Fiduciaria 999 Abierta dos terceras partes (2/3) de los aportes de
CCA VALOR PLUS Fiduciaria Corficolombiana 961 Abierta sus inversionistas a la adquisición de acti-
CCA SUPERIOR Fiduciaria Davivienda 865 Abierta
INTERES CCA Corredores Asociados SCB 806 Abierta
vos o derechos de contenido económico di-
FONVAL CCA Correval SCB 742 Abierta ferentes a valores inscritos en el Registro
FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING, FONDOS COLOMBIANOS A 22 SEPT/2011 Nacional de Valores y Emisores (RNVE). Renta fija
91%
En el siguiente capítulo ampliaremos un
poco más sobre este producto.
,% :Xik\iXj Zfc\Zk`mXj Ylij}k`c\j1 se
considerarán carteras colectivas bursá- D\iZX[f j\Zle[Xi`f1 el documen- FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING,
tiles aquellas cuyo portafolio esté com- to representativo de las participaciones en
FONDOS DOMICILIADOS EN COLOMBIA A 22 SEPT/2011

puesto por algunos o todos los valores
que forman parte de un índice nacional
o internacional y cuyo objeto sea repli-
car dicho índice (ver recuadro iColcap,
pág. 76).
:Xik\iXj Zfc\Zk`mXj gfi ZfdgXik`-
d\ekfj1 un compartimento de una carte-
ra colectiva hace referencia a un subfondo
que se desprende de un reglamento gene-
ral. Dentro de una misma cartera y bajo el
mismo reglamento se pueden crear múlti-
carteras colectivas escalonadas y cerradas
tiene la calidad de valor, según lo define la
Ley 964 de 2005. Por lo tanto, dichas par-
ticipaciones podrán ser negociadas a tra-
vés de bolsas de valores, siempre y cuando
la sociedad administradora se encargue de
desmaterializarlas y registrarlas en el De-
pósito Centralizado de Valores (Deceval).
(%:Xik\iXj[\i\ekXÓaX
Las carteras colectivas que invierten
en títulos de renta fija, sean estos bursáti-

CLASIFICACIÓN DE
Deuda pública
LAS CARTERAS POR
TIPO DE ACTIVOS EN
QUE INVIERTEN 1. Renta fija Deuda privada

Títulos de contenido
crediticio y otros
Carteras instrumentos de deuda
colectivas por 2. Renta no bursátiles
tipo de activo variable

3. Otras

77
 FASCÍCULO 10 Carteras colectivas
<cÉiXeb`e^Ê[\]fe[fj[\i\ekX
ÓaXgfimfcld\e[\XZk`mfj
X[d`e`jkiX[fj\jc`[\iX[f
gfi\c]fe[f=`[lZl\ekX[\
=`[lZ`Xi`X9XeZfcfdY`XZfe
,#)/Y`ccfe\j[\g\jfjYXaf
X[d`e`jkiXZ`e#i\gi\j\ekX\c
)'[\cÉXjj\kZcXjjÊ%
les (como el caso de los TES, los títulos de
deuda corporativa o los CDT) o no bursá-
tiles (como facturas y pagarés) son las más
representativas del mercado colombiano.
La Gráfica 3 muestra una distribución
de las carteras colectivas colombianas,
según el enfoque por tipo de activo. De
acuerdo a datos Bloomberg a 22 de sep-
tiembre del 2011, en Colombia había 153
carteras colectivas que sumaban 28,45 bi-
llones de pesos. Del total de fondos que
reportaban datos a esta plataforma, 108
eran fondos de renta fija, los cuales suma-
ban 25,84 billones (91% del total), 23 fon-
dos de acciones que sumaban 1,99 billo-
nes (7%), y 22 fondos en otros activos.
El ranking de fondos de renta fija por
volumen de activos administrados es lide-
78
rado por el fondo Fiducuenta de Fiducia-
GRÁFICA 3 ria Bancolombia con 5,28 billones de pesos
CARTERAS COLECTIVAS POR TIPO
DE ACTIVO, VOLUMEN ADMINISTRADO bajo administración, representa el 20% del
asset class.
Otras
Acciones Desde el punto de vista de rentabilida-
7%
2% des a 180 días, la cartera colectiva cerrada
Libranzas II-A, administrada por Bolsa y
Renta SCB, es la líder del segmento, con
un retorno EA de 16,94%, seguida por la
cartera colectiva de margen abierta Alpha
Trading, administrada por InterBolsa SAI,
con un retorno EA de 13,92%.
Renta fija
91%
)%:Xik\iXj[\i\ekXmXi`XYc\
Las carteras de acciones pueden inver-
tir, según esté determinado en su regla-
FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING, mento, en el mercado en general o en cier-
FONDOS DOMICILIADOS EN COLOMBIA A 22 SEPT/2011
tas acciones o sectores puntuales.
 Carteras colectivas FASCÍCULO 10

TABLA 4 TABLA 5
TOP 10 DE CARTERAS COLECTIVAS DE RENTA FIJA POR TAMAÑO TOP DE 10 FONDOS RENTA FIJA POR RENTABILIDAD 180 DÍAS
TAMAÑO FONDO RETORNO TAMAÑO FONDO RETORNO
($ MILES 180 DÍAS ($MILES 180 DÍAS
FONDO ENTIDAD DE MILLONES) E.A. % FONDO ENTIDAD DE MILLONES) E.A. %
1 FONDO FIDUCUENTA Fiduciaria Bancolombia 5.284 3,43% 1 CCC OBLIG BYR LIBRANZAS II-A Bolsa y Renta SCB 4,2 16,94%
2 CCAMM SUMAR Fiduciaria Bogotá 2.267 3,08% 2 CCMA INTERBOLSA ALPHA TRADING InterBolsa SAI 3,7 13,91%
3 CCA EFECTIVO A LA VISTA FiduPrevisora 1.339 3,39% 3 FONDO RENTA TES Fiduciaria Bancolombia 9,3 13,44%
4 CCA OCCIRENTA FiduOccidente 1.214 3,08% 4 CCC OBLI BYR LIBRANZAS III-A Bolsa y Renta SCB 21,6 12,83%
5 FONDO ABIERTO ALIANZA Alianza Fiduciaria 998 3,31% 5 CCA BONOS BYR Bolsa y Renta SCB 111,1 10,33%
6 CCA VALOR PLUS Fiduciaria Corficol 960 3,08% 6 CCE MIDAS FACTOR Asesorías e Inversiones SCB 33,1 9,94%
7 CCA SUPERIOR Fiduciaria Davivienda 865 3,10% 7 FONVAL DEUDA PÚBLICA Correval SCB 26,6 9,91%
8 INTERES CCA Corredores Asociados SCB 806 3,61% 8 CCC MULTINV. DEUDA PÚBLICA COM16 Acción Fiduciaria 43,6 8,76%
9 FONVAL CCA Correval SCB 742 3,18% 9 CCE INTERBOLSA CREDIT InterBolsa SAI 494,4 8,60%
10 CCA BBVA FAM BBVA Fiduciaria 738 3,65% 10 FONVAL 24-2 CCC Correval SCB 29,3 8,18%
FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING, FONDOS DOMICILIADOS EN COLOMBIA A 22 SEPT/2011 FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING, FONDOS DOMICILIADOS EN COLOMBIA A 22 SEPT/2011

TABLA 6 TABLA 7
TOP 10 DE FONDOS DE ACCIONES POR VOLUMEN ADMINISTRADO TOP 10 DE FONDOS DE ACCIONES POR VARIACIÓN NOMINAL 180 DÍAS
TAMAÑO FONDO RETORNO TAMAÑO FONDO RETORNO
($MILES 180 DÍAS ($ MILES 180 DÍAS
FONDO ENTIDAD DE MILLONES) E.A. % FONDO ENTIDAD DE MILLONES) E.A. %
1 ISHARES COLCAP iShares - Citi Trust 1.257,1 N.A. 1 CCE MIDAS ACCIONES ECOPETROL Asesorías e Inversiones SCB 1.737 6,62
2 FONDO RENTA ACCIONES Fiduciaria Bancolombia 146,5 -8,65 2 CCA FONVAL ACC ECOPETROL Correval SCB 8.710 4,63
3 CCA ACCIONES B&R Bolsa y Renta SCB 101,2 -8,56 3 CCA COMPARTIMENTO PETRÓLEO Asesores en valores SCB 931 -2,19
4 FONVAL GLOBAL PETROVAL Correval SCB 96,8 -25,66 4 CCA COMPARTIMENTO FINANCIERO Asesores en valores SCB 109 -2,62
5 ACCIÓN CCA Corredores Asociados SCB 86,4 -6,92 5 FONDO INDEXADO ACCIONES Fiduciaria Bancolombia 3.366 -2,88
6 CCA SERFINCO ACCIONES Serfinco SCB 86,2 -6,44 6 CCA ACCIONES FIDUCOR ALT-CAP Fiducor 5.267 -3,17
7 CCC CG SMALL CAPS COLOMBIA Global Securities 35,4 -9,45 7 CCAPP GLOBAL SECURITIES ACCI Global Securities SCB 2.151 -3,56
8 CCE INTERBOLSA ACCIONES InterBolsa SAI 33,5 -5,53 8 CCA COMPARTIMENTO COLCAP Asesores en valores SCB 483 -4,38
9 FCC ALT DIN-ACC BRIC Fiduciaria Bancolombia 27,0 -5,07 9 FONVAL ACCIONES CCA Correval SCB 17.771 -4,59
10 FONVAL GLOBAL ACCIONES Correval SCB 26,9 -17,87 10 FCC ALT DIN-ACC BRIC Fiduciaria Bancolombia 27.027 -5,07
FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING, FONDOS DOMICILIADOS EN COLOMBIA A 22 SEPT/2011 FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING, FONDOS DOMICILIADOS EN COLOMBIA A 22 SEPT/2011

En el segmento de carteras de renta variable, el fondo bursátil iShares se ha

configurado como el principal participante con activos bajo administración por
1,25 billones de pesos (63% del segmento).
Si bien en número de entidades las SCB son la líderes en la administración de
carteras de acciones, desde el punto de vista de activos bajo administración su
importancia continúa siendo limitada.

*%FkiXjZXik\iXjZfc\Zk`mXj
En esta categoría aparecen fondos inmobiliarios, de commodities, y fondos
multiestrategia. Los cinco fondos más rentables de esta categoría son:

FONDO FOCO ENTIDAD TAMAÑO RETORNO

($ MILLONES) 180 DÍAS EA%

CCEE INTERBOLSA GEST ALTERNA Arbitraje Derivados InterBolsa SAI 10.214 17,8%
CCI INMOVAL Inmobiliaria Correval SCB 183.368 9,5%
CCE PRETROINMUEBLES Inmobiliaria Fidupetrol 2.802 8,5%
CCAPP ULTRACCION ECOPETROL Acciones Ecopetrol Ultrabursátiles SCB 1.623 5,3%
FONVAL GLOBAL OPORTUNIDAD Notas estructuradas Correval SCB 9.599 4,7%
FUENTE: BLOOMBERG FUND SCREENING, FONDOS DOMICILIADOS EN COLOMBIA A 26 SEPT/2011

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