Curso  de  Mercado  Financeiro  da  Liga  de  Mercado  Financeiro  –  FEA/USP  
Aula  2:  Introdução  ao  Mercado  de  Derivativos  
 
 
 
Sumário  
 
A)  Derivativos:  conceitos  e  definições.....................................................................................................................2  
1.  Introdução........................................................................................................................................................2  
2.  Mercados  de  derivativos:  conceitos  básicos......................................................................................2  
3.  Considerações  Finais...................................................................................................................................4  
B)  Mercado  a  Termo........................................................................................................................................................5  
1.  Introdução.......  ................................................................................................................................................5  
2.  Características  gerais...................................................................................................................................5  
3.  Exemplo  de  operação............  ......................................................................................................................6  
4.  Deficiências  dos  contratos  a  termo........................................................................................................7  
5.  Considerações  finais.....................................................................................................................................8  
C)    Mercado  Futuro:  características  e  funções.....................................................................................................9  
1.  Introdução........................................................................................................................................................9  
2.  Características  dos  contratos  futuros...................................................................................................9  
3.  Importância  do  mercado  futuro...........................................................................................................12  
4.  Condições  para  o  funcionamento  do  mercado  futuro.................................................................16  
5.  Participantes  do  mercado  futuro.........................................................................................................17  
6.  Considerações  finais..................................................................................................................................19  
D)  Introdução  ao  mercado  de  opções....................................................................................................................20  
1)  Opções  e  os  mercados  de  derivativos...............................................................................................20  
2)  Como  surgiram  as  opções?.....................................................................................................................23  
3)  Mercado  futuro  e  mercado  de  opções...............................................................................................24  
4)  Conceitos  básicos  do  mercado  de  opções........................................................................................26  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

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 A)  Derivativos:  conceitos  e  definições  
 
Esta  seção  esclarece  os  principais  conceitos  relacionados  ao  mercado  de  derivativos.    
 
Apresenta-­‐se  a  sua  definição,  os  contratos  que  o  envolvem  e  onde  são  negociados.    
 
1.  Introdução    
 
Suponha  que  eu  e  você  moremos  no  interior  de  São  Paulo,  em  Araçatuba.  Eu  sou    
pecuarista  e  você  planta  milho  em  uma  fazenda  a  25km  de  distância  da  minha.  Ao  longo  destes  
últimos   anos,   tenho   comprado   seu   milho   para   utilizá-­‐lo   como   ração   para   meu   rebanho.   Nessas  
negociações,  estabelecemos  que  o  pagamento  é  a  vista,  ao  preço  vigente  no  mercado,  no  dia  em  
que  ocorre  a  entrega  do  milho.    
 
Nota-­‐se,  portanto,  que  o  milho  é  uma  commodity  fundamental  tanto  para  você  como  para  mim.  
Entretanto,   temos   uma   grande   diferença:   eu   torço   para   que   o   preço   do   milho   caia   o   máximo  
possível;  você,  ao  contrário,  anseia  que  o  preço,  após  a  safra,  seja  o  mais  alto  possível.    
 
• Como  fazer  para  evitar  tanta  incerteza?    
 
Considere  que  estamos  a  cinco  meses  da  safra  e,  nestas  últimas  semanas,  as  cotações  do  grão  
estão   extremamente   voláteis,   causando   certa   apreensão   nas   duas   partes.   Diante   desse   cenário,  
podemos   fazer   o   seguinte   acordo:   fixamos,   agora,   o   preço   do   milho   que   será   colhido   daqui   a  
cinco  meses.  Escolheremos  um  preço  razoável  para  os  dois  lados,  o  qual  permitirá  a  obtenção  
de  bons  lucros  nas  respectivas  atividades.    
 
Desse   modo,   não   precisaremos   nos   preocupar   com   o   que   vai   acontecer   na   próxima   safra.  
Sabendo   de   antemão   o   preço   do   milho,   podemos   planejar:   eu,   a   engorda   de   bois   e   você,   o  
plantio.  Esse  acordo  é  chamado  de  contrato  a  termo,  o  qual  iremos  definir  mais  adiante.    
 
Liquidação  futura    
 
A  história  acima  ilustra  o  fato  de  os  ativos  poderem  ser  negociados  por  meio  de  operações  a  
vista   e/ou   de   liquidação   futura.   Nas   operações   no   mercado   a   vista   (também   chamado   de  
mercado   spot),   a   transação   é   liquidada   imediatamente,   existindo   a   entrega   do   ativo   e   seu  
pagamento.  Nas  operações  de  liquidação  futura,  a  entrega  do  ativo  e  seu  pagamento  ocorrem  
em  momento  posterior  ao  da  negociação.  Essas  últimas  operações  são  instrumentalizadas  por  
meio  dos  chamados  contratos  de  derivativos.    
 
2.  Mercados  de  derivativos:  conceitos  básicos    
 
Derivativos   é   o   nome   dado   à   família   de   mercados   em   que   operações   com   liquidação   futura   são  
implementadas,   tornando   possível   a   gestão   do   risco   de   preço   de   diversos   ativos.   Quatro  
modalidades   de   contratos   são   negociados   nesses   mercados:   a   termo,   futuro,   de   opções   e   de  
swaps.  Iremos  conceituar  tais  contratos  ao  longo  desta  seção.    
 
A   origem   do   termo   derivativos   está   associada   à   idéia   de   que   os   preços   desses   contratos  
possuem  estreita  ligação,  ou  seja,  derivam  dos  preços  do  ativo  subjacente  ao  contrato.    
 
É   importante   mencionar   que   as   negociações   com   derivativos   podem   ocorrer   no   mercado   de  
balcão  ou  em  bolsas  organizadas.    

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O   mercado   de   balcão   é,   em   boa   parte   dos   casos,   espontâneo   e   informal.   Surge,   geralmente,  
entre  grandes  instituições,  sem  local  fixo  de  encontro,  com  baixa  transparência  na  divulgação  
de   preços   e   não   segue   regras   específicas.   É,   basicamente,   um   mercado   em   que   as   partes  
negociam  diretamente  entre  si.  Assim  sendo,  os  derivativos  negociados  em  mercado  de  balcão  
são  feitos  “sob  medida”,  existindo  grande  flexibilidade  na  negociação  dos  itens  do  contrato,  tais  
como  a  qualidade  e  a  quantidade  do  ativo,  as  garantias  do  negócio,  a  forma  de  liquidação  etc.  
Exemplos  desses  derivativos  são  os  contratos  a  termo,  os  swaps  e  as  opções  flexíveis.  
 
Contratos   a   termo   são   acordos   de   compra   e   venda   de   um   determinado   ativo   que  
estabelecem   um   preço   entre   as   partes   para   liquidação   em   uma   data   futura   específica.  
Esses  contratos  são  intransferíveis  e  sua  negociação  pode  ocorrer  tanto  em  mercado  de  
balcão  como  em  bolsa.    
 
Swaps  são  acordos  privados  entre  duas  empresas  ou  instituições  financeiras  para  a  troca  
futura  de  fluxos  de  caixa,  respeitada  uma  fórmula  preestabelecida.  Consistem  em  um  tipo  
de  contrato  a  termo.  Os  swaps  podem  ser  registrados  em  bolsa  e,  assim,  possuir  garantias  
quanto  ao  cumprimento  dos  itens  acordados.  
 
Opções   flexíveis   são   acordos   privados   entre   duas   partes   nos   quais   os   termos   dos  
contratos   são   negociados.   Com   um   pagamento   inicial,   uma   das   partes   tem   o   direito   de  
comprar  ou  vender  o  ativo  em  uma  certa  data  a  um  preço  preestabelecido.  A  outra  parte  
da  operação  recebe  esse  pagamento  como  remuneração  por  sua  exposição  ao  risco.  
 
Já   as   bolsas   oferecem   locais   apropriados   de   transação,   organizam   o   mercado,   preparam   regras  
e  contratos,  fazem  a  compensação  e  liquidação  dos  contratos  e  se  auto-­‐regulam,  além  de  serem  
reguladas   pelo   governo.   Os   contratos   ali   negociados   são   padronizados,   tais   como   os   contratos  
futuros  e  de  opções.  
 
Contratos   futuros   são   acordos   nos   quais   as   partes   são   obrigadas   a   comprar   ou   a   vender  
determinada  quantidade  de  um  ativo  a  determinado  preço  e  em  certa  data  futura.  Esses  
contratos   são   padronizados   em   relação   à   quantidade   e   qualidade   do   ativo,   formas   de  
liquidação,   garantias,   prazos   de   entrega,   dentre   outros,   e   têm   negociação   apenas   em  
bolsa,  sendo  possível  a  liquidação  do  contrato  antes  do  prazo  de  vencimento.  
 
Contratos   de   opções   são   acordos   nos   quais,   por   intermédio   de   único   pagamento  
(inicial),  uma  das  partes  tem  o  direito  (e  não  a  obrigação)  de  comprar  ou  vender  o  ativo  
em   certa   data   a   preço   preestabelecido.   A   outra   parte   da   operação   recebe   esse   pagamento  
como  remuneração  por  sua  exposição  ao  risco,  que  pode  chegar  a  ser  ilimitado.  As  opções  
também   podem   ser   negociadas   em   mercado   de   balcão,   caso   das   opções   flexíveis.   No   caso  
daquelas   negociadas   em   bolsa,   a   padronização   dos   itens   contratuais   é   realizada,   da  
mesma   forma   que   nos   contratos   futuros.   Importante:   A   partir   de   novembro   de   2006,  
iniciaram-­‐se   negociações   de   contratos   de   opções   com   ajuste   diário,   que   diferenciam-­‐se  
das  opções  convencionais  vistas  anteriormente,  por  serem  marcadas  a  mercado,  ou  seja,  
por   terem   seus   valores   atualizados   diariamente   e   liquidadas   no   dia   útil   seguinte   de  
acordo  com  as  variações  de  preços.  
 
 
 

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3.  Considerações  Finais  
 
A   administração   de   riscos   de   preços   e   de   crédito   por   bancos,   fundos,   agroindústrias,  
exportadoras,   indústrias   e   empresas   em   geral   tornou-­‐se   parte   essencial   de   sua   gestão  
financeira  nos  últimos  anos.  Neste  contexto,  encontram-­‐se  os  contratos  de  derivativos.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

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 B)  Mercado  a  termo  
 
O  contrato  a  termo  é  um  dos  mais  tradicionais  contratos  derivativos,  largamente  utilizado  em  
muitos   segmentos   da   economia.   Vamos   examinar,   a   seguir,   suas   características   principais   e  
mostrar  exemplos  de  uso.    
 
1.  Introdução    
 
Os   mercados   a   termo   têm   origem   muito   remota,   associada   ao   problema   da   sazonalidade   dos  
mercados  agrícolas.  Nesses  mercados,  são  realizados  acordos  privados  de  compra  e  venda  de  
um   ativo   para   liquidação   em   data   futura   por   preço   predeterminado.   Dessa   maneira,   um  
contrato   a   termo   corresponde   a   negociação   privada,   em   que   as   duas   partes   chegam   a   um  
acordo   sobre   o   preço   da   commodity   a   ser   entregue   no   futuro.   A   mercadoria   não   troca   de   mãos  
até   a   chegada   da   data   de   entrega   acertada   entre   as   partes.   No   entanto,   todas   as   incertezas  
advindas   da   livre   movimentação   das   forças   de   mercado,   que   poderiam   causar   grandes  
variações  nos  preços,  são  eliminadas  pelo  expediente  das  partes  em  acertar  com  antecedência  
qual  o  preço  de  fechamento  do  negócio.    
 
2.  Características  gerais    
 
Observe,   pelo   diagrama   abaixo,   que,   no   momento   inicial,   as   partes   pactuam   a   operação   a   ser  
liquidada   em   data   posterior.   No   vencimento,   o   vendedor   entrega   a   commodity   negociada,  
conforme  definido  no  contrato,  e  o  comprador  paga  o  valor  combinado  em  t0.    
 
Nota-­‐se   que   ambas   as   partes,   quando   negociam,   enfrentam   risco   de   crédito   (da   contraparte)  
por  100%  do  valor  da  operação.  
 
No  diagrama:    
 
• t0  =  momento  atual  no  qual  se  desenvolve  a  negociação  a  termo;    
 
• ty  =  data  do  vencimento,  em  que  as  partes  estão  obrigadas  a  cumprir  sua  obrigação;    
 
• comprador   =   quem   se   obriga   a   pagar   ao   preço   negociado   no   presente,   nas   condições  
definidas  pelo  contrato  termo;    
 
• vendedor  =  quem  se  obriga  a  entregar  o(s)  produto(s)  no  vencimento  do  contrato,  nas  
condições  nele  determinadas;    
 
• operação   =   o   ato   de   negociação   em   que   as   partes   definem   os   itens   do   contrato  
(quantidade,   qualidade,   condições   de   entrega   e   de   liquidação   financeira).   O   preço   da  
operação  é  resultado  da  barganha  entre  compradores  e  vendedores.  

 
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3.  Exemplo  de  operação    
 
As   operações   a   termo   são   freqüentes   nos   mercados   agrícolas.   Veja   a   seguir   um   exemplo   de  
operação  nesse  mercado.  Imagine  a  situação  do  produtor  e  do  torrefador  de  café  no  início  da  
safra.   O   produtor   não   tem   nenhuma   garantia   do   preço   que   poderá   ser   praticado   ao   final   da  
safra;  já  o  torrefador,  que  compra  o  café  do  produtor  e  vende  para  o  consumidor  final,  também  
não   sabe   a   que   preço   poderá   negociar   o   café   no   final   da   safra,   pois,   de   forma   geral,   podem  
ocorrer  duas  situações:  
 
      SITUAÇÕES  POSSÍVEIS  
SITUAÇÃO  A  –  safra  recorde   SITUAÇÃO  B  –  escassez  de  café  
As   condições   climáticas   favoreceram   A   ocorrência   de   pragas,   geadas   ou  
muito   o   cultivo   de   café   e   ocorreu   outras  intempéries  dificultara  o  cultivo,  
superprodução   no   período.   O   excesso   provocando  sua  escassez.  Essa  situação  
de   oferta   levará   a   queda   acentuada   de   também   poderia   ser   causada   pela  
preços   de   venda,   reduzindo   a   margem   existência   de   problemas   vinculados   à  
de  lucro  do  produtor.  Pode  ser  possível   logística  da  safra  ou  então  por  eventos  
que   o   valor   de   venda   seja   insuficiente   externos   que   estimulem   a   exportação  
até   para   cobrir   os   custos   de   produção.   em   detrimento   do   abastecimento   no  
Nesse  caso,  o  produtor  poderá  preferir   mercado   local.   Nesses   casos,   haverá  
destruir  o  café  a  colocá-­‐lo  no  mercado,   alta   nos   preços   do   café   e   o   produtor  
pois,   dessa   forma,   ele   minimizará   seus   conseguirá   vender   sua   produção   por  
custos  com  armazenagem  e  transporte   preço   mais   elevado   do   que   ele  
e,   ao   mesmo   tempo,   poderá   conter   a   imaginava  anteriormente.  
pressão  da  oferta.  
 
No   exemplo   acima,   o   vendedor   estará   correndo   o   risco   de   queda   acentuada   nos   preços   e   o  
comprador,   de   uma   alta   nos   preços   do   café   no   mercado   a   vista   no   final   da   safra.   A   fim   de  
eliminar   os   riscos   de   variações   adversas   de   preços,   o   cafeicultor   e   o   produtor   poderão   realizar  
contrato  a  termo  com  as  características  abaixo  descritas.    
 
Suponha   que   ao   preço   de   R$100,00   para   cada   saca   de   60kg,   o   produtor   consiga   pagar   todos  
seus  custos  de  produção  e  ainda  obter  lucratividade  razoável  dentro  de  sua  atividade.  Suponha  
também  que  R$100,00  seja  o  preço  máximo  que  o  torrefador  possa  pagar  para  auferir  lucro  e  
não  realizar  prejuízo  em  sua  atividade.    
 
Para  ambos,  R$100,00  é  preço  de  negociação  razoável.  Logo,  o  torrefador  e  o  cafeicultor,  por  
meio   de   um   contrato   a   termo,   poderão   fazer   um   compromisso   de   compra   e   venda,   em   que   o  
produtor   se   compromete   a   vender   café   de   determinada   qualidade   em   local   específico   a   esse  
preço  no  final  da  safra  e  o  torrefador  se  compromete  a  comprar  esse  café  por  essa  quantia  na  
data  predeterminada.    
 
Dessa  forma,  independentemente  do  resultado  da  safra  e  dos  preços  estabelecidos  no  mercado  
a   vista   no   período   da   entrega,   ambos   terão   seus   preços   de   compra   e   de   venda   travados   em  
R$100,00  por  saca.  
 
                       RESULTADOS  DA  OPERAÇÃO  
SITUAÇÃO  A  –  safra  recorde   SITUAÇÃO  B  –  escassez  de  café  
Suponha   que,   no   final   da   safra,   esteja   Suponha  que  o  preço  em  vigor  no  final  
vigorando  o  preço  de  R$90,00.     da  safra  seja  de  R$120,00.    
   

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 Produtor:  obterá  êxito  nessa  operação,   Produtor:   venderá   a   mercadoria   para  
pois   conseguirá   vender   sua   produção   o   torrefador   a   um   preço   inferior   ao  
por   R$100,00,   preço   superior   ao   do   estabelecido   pelo   mercado,   mas   que  
mercado   (R$90,00).   Os   custos   de   ainda   assim   cobre   todos   seus   custos   de  
produção   serão   cobertos   e   a   produção   e   garante   lucratividade  
lucratividade,  garantida.     razoável  para  sua  atividade.    
   
Torrefador:  pagará  preço  mais  alto  do   Torrefador:   obterá   êxito   nessa  
que   o   preço   no   mercado   a   vista,   mas   operação   ao   comprar   por   R$100,00  
que  ainda  lhe  convém,  pois  R$100,00  é   mercadoria  cujo  valor  de  mercado  é  de  
preço   que   o   torrefador   considera   R$120,00.  
razoável  dentro  de  sua  atividade.  
 
Tanto   para   o   comprador   como   para   o   vendedor   no   mercado   a   termo   e   nas   duas   situações   (alta  
ou   queda   de   preços)   o   prejuízo   realizado   não   será   encarado   propriamente   como   um   prejuízo   e  
sim  como  algo  que  se  deixou  de  ganhar,  como  um  prêmio  de  seguro.  Nesse  exemplo,  ao  preço  
de   R$100,00/saca,   ambos   tinham   seus   custos   cobertos   e   a   lucratividade   dentro   de   suas  
atividades   garantida.   Quando   o   participante   entra   no   mercado,   com   a   finalidade   de   obter  
proteção,  ele  estará  abrindo  mão  de  possível  ganho  para  não  incorrer  num  prejuízo  efetivo.    
 
No   mercado   financeiro,   também   são   realizadas   operações   semelhantes,   por   exemplo   no  
mercado   de   ações   ou   com   títulos   públicos   e   privados.   A   Bolsa   de   Valores   de   São   Paulo  
(Bovespa)  possui  mercado  de  operações  a  termo  em  que  muitos  atuam  visando  arbitrar  taxas  
de  juro.  Em  geral,  o  preço  a  termo  se  iguala  ao  preço  a  vista  mais  a  taxa  de  juro  até  a  data  do  
vencimento,  pois,  caso  contrário,  haverá  oportunidades  de  arbitragem.    
 
Na  Bolsa  de  Mercadorias  &  Futuros  (BM&F),  estão  listados  os  contratos  a  termo  de  ouro  e,  mais  
recentemente,  na  Clearing  de  Ativos,  são  realizadas  operações  de  compra  e  de  venda  a  termo  
de  títulos  colocados  em  leilões  do  Tesouro  Nacional  a  serem  liquidados  em  data  futura.  Além  
disso,  são  registradas  operações,  realizadas  no  mercado  de  balcão,  com  contratos  a  termo  de  
troca  de  rentabilidade  entre  diversas  variáveis  e  índices  como,  por  exemplo,  variação  da  taxa  
prefixada   x   taxa   dos   de   Depósitos   Interfinanceiros,   ou   taxa   do   cupom   de   taxa   de   DI   x   IGP-­‐M.  
Você  pode  consultar  as  especificações  desses  contratos  no  endereço  eletrônico:    
http://www.bmf.com.br  –  link  Contratos    
 
4.  Deficiências  dos  contratos  a  termo    
 
Os  contratos  a  termo  não  eliminam  o  risco  de  a  contraparte  não  honrar  o  contrato.  O  risco  de  
crédito   está   relacionado   com   a   ausência   de   sistema   de   garantias   adequado.   Os   negócios   para  
liquidação   a   termo   envolvem   elevados   riscos   dessa   natureza.   A   incerteza   com   relação   ao  
crédito   e   o   cumprimento   do   contrato   também   representam   grandes   fatores   de   desestímulo   a  
esse  tipo  de  negociação.  
 
Para  resolver  esse  problema,  cada  uma  das  partes  da  transação  faz  o  depósito  de  uma  soma  de  
dinheiro   (ou   oferece   algum   ativo   líquido   em   garantia)   com   uma   terceira   parte,   neutra,   pelo  
montante   que   se   acredite   que   seja   o   risco   de   não-­‐cumprimento   do   contrato.   Caso   uma   parte  
não   o   honre,   a   outra   parte   recebe   o   dinheiro   como   reembolso   pela   inconveniência   ou   perda  
financeira.    
 
No   entanto,   outros   problemas   permanecem,   especialmente   nos   mercados   agropecuários.   Os  
contratos   a   termo   especificam   o   prazo   e   o   local   da   entrega   da   mercadoria,   assim   como   sua  

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qualidade   mínima   e   a   quantidade   negociada.   Apesar   dessas   especificações,   na   prática   diária,  
surgem   muitas   dúvidas,   contrariedades   e   disputas   em   relação   aos   itens   acordados,   gerando  
custo   de   transação   muito   alto   à   negociação   e,   assim,   tornando-­‐o   pouco   ágil   e   limitado.   Além  
disso,  temos  outros  problemas:    
 
• inadequação  dos  sistemas  de  armazenamento;    
 
• variação  nas  condições  de  pagamento  de  um  contrato  para  outro;    
 
• falta   de   transparência   na   formação   de   preços:   como   os   mercados   a   termo   são  
negociações   privadas,   os   demais   participantes   do   mercado   não   têm   informações   em  
relação  ao  fechamento  dos  negócios.  Não  existe  nenhum  tipo  de  divulgação  formal  dos  
preços   que   são   praticados,   logo   nenhum   participante   do   mercado   estará   certo   se   está  
realmente   negociando   pelo   preço   mais   justo.   Ele   não   sabe   como   está   ocorrendo   a  
formação  de  preços  da  commodity  no  mercado  como  um  todo;    
 
• impossibilidade   de   recompra   ou   revenda   caso   uma   das   partes   deseje   sair   do   contrato  
antes   do   prazo   estabelecido:   os   contratos   a   termo   não   oferecem   a   possibilidade   de  
intercambialidade   de   posições,   ou   seja,   nenhuma   das   partes   consegue   encerrar   sua  
posição  antes  da  data  da  liquidação.  Esses  contratos  são  particulares  e  pessoais,  ou  seja,  
suas   especificações   só   atendem   às   necessidades   de   seus   detentores;   logo   o   detentor  
dificilmente   encontrará   outro   participante   que   aceite   assumir   sua   posição,   o   que   o  
obriga  a  permanecer  no  mercado  até  o  vencimento  do  contrato;    
 
• impasses  e  litígios  surgidos  na  liquidação  dos  contratos:  causados  pela  inexistência  de  
um   organismo   que   resolva   eventuais   problemas   que   surjam   neste   momento   –   cabe   a  
cada  uma  das  partes  a  fiscalização  e  o  gerenciamento  de  sua  liquidação.    
 
No   sentido   de   aprimorar   os   negócios   para   liquidação   futura   e   sanar   os   problemas   acima  
citados,   foram   desenvolvidos   os   mercados   futuros.   Como   o   setor   produtivo   agrícola  
necessitava   avançar   e   aumentar   a   eficiência   de   suas   ligações   com   os   outros   elos   da   cadeia  
produtiva,  as  bolsas  de  futuros  surgiram  como  resposta  a  essas  necessidades.    
 
5.  Considerações  finais    
 
Neste   capítulo,   estudamos   os   fundamentos   dos   mercados   a   termo,   mostrando   suas  
características  e  suas  deficiências.  Moldados  em  um  longo  processo  de  evolução,  os  mercados  a  
termo   perderam   parte   do   espaço   no   conjunto   dos   derivativos   devido   ao   crescimento   de   outros  
produtos.   Sua   importância   como   instrumento   de   hedge   é   inegável,   sendo   usado,  
primordialmente  nos  mercados  de  balcão.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

  8  
 C)  Mercado  futuro:  características  e  funções  
 
Nesta  sessão,  analisam-­‐se  as  principais  características  do  mercado  futuro,  suas  funções  e  sua  
importância   para   a   economia   de   um   país,   bem   como   as   condições   para   seu   bom  
funcionamento.  Adicionalmente,  serão  apresentados  os  agentes  que  nele  atuam.    
 
1.  Introdução  
 
Os   contratos   futuros   são   muito   semelhantes   aos   contratos   a   termo,   pois   são   utilizados   em  
operações   de   compra   e   venda   de   um   ativo   para   uma   data   futura   por   um   preço   determinado.  
Todavia,   os   contratos   futuros   são   padronizados   e   as   operações   são   realizadas   por   meio   de  
pregão  de  bolsa,  mediante  um  sistema  de  leilões  múltiplos  onde  ofertas  de  compra  e  de  venda  
são   realizadas   simultaneamente   e   cujos   preços   são   divulgados   publicamente   a   todos   os  
participantes  do  mercado.    
 
2.  Características  dos  contratos  futuros  
 
Muitas   características   dos   contratos   futuros   surgiram   como   aperfeiçoamento   dos   contratos   a  
termo.  Duas  dessas  características  –  a  padronização  dos  contratos  e  a  liquidação  centralizada  
em  uma  clearing  –  são  fundamentais  para  o  bom  funcionamento  do  mercado  futuro  e  marcam  a  
diferença  em  relação  ao  mercado  a  termo.  A  padronização  facilita  a  participação  dos  agentes  e  
a   liquidação   centralizada   outorga   credibilidade   e   segurança   às   operações   realizadas   nesse  
mercado.    
 
2.1.  Padronização  dos  contratos  
 
Todos   os   termos   do   contrato   futuro   são   padronizados   e   estabelecidos   pela   bolsa   antes   de  
começar  a  negociação.  Após  o  comprador  ou  vendedor  escolher  o  contrato  a  ser  negociado,  sua  
quantidade   e   a   data   de   vencimento   desejada,   a   única   variável   sujeita   à   negociação   entre   as  
partes  é  o  preço.    
 
Contrato   padronizado   é   aquele   que   possui   uma   estrutura,   previamente   definida   por  
regulamentação   de   bolsa,   estabelecendo   limites   quanto   à   especificação   do   produto,   à  
qualidade,   aos   locais   e   meses   de   entrega,   aos   meios   de   transporte   e   às   formalidades   de  
entrega  e  pagamento.    
 
É   muito   importante   que   não   haja   ambigüidade   e   que   todas   as   cláusulas   do   contrato   estejam  
bem   claras   para   os   participantes.   As   chamadas   especificações   contratuais   incluem   itens,   tais  
como:  
⇒ o  objeto  da  negociação  (em  que  se  define  a  qualidade  da  commodity  negociada);  
⇒ a  unidade  de  negociação;  
⇒ a  maneira  como  a  cotação  é  feita;  
⇒ a  variação  mínima  da  apregoação;    
⇒ a  oscilação  máxima  diária  da  cotação;  
⇒ meses  de  vencimento;  
⇒ número  de  vencimentos  em  aberto;  
⇒ data  do  vencimento  e  último  dia  de  negociação;  
⇒ condições  de  liquidação;    
⇒ custos  operacionais  e  outras  regras  e  normas.  
 
Veja,  a  seguir,  dois  exemplos.  

  9  
  
Exemplos    
 
a)  Contrato  futuro  de  boi  gordo  da  BM&F  
O  objeto  de  negociação  é  um  boi  gordo  acabado  para  abate  –  tipo  bovino  macho,  castrado,  bem  
acabado,   em   pasto   ou   confinamento   com   peso   vivo   individual   entre   o   mínimo   de   450kg   e  
máximo  de  550kg  (verificado  na  balança  do  local  de  entrega)  e  idade  mínima  de  42  meses.  A  
cotação  é  em  reais  por  arroba  líquida.  A  unidade  de  negociação  é  de  330  arrobas  líquidas.  Os  
meses   de   vencimento   são   todos   os   meses   do   ano.   A   data   de   vencimento   e   último   dia   de  
negociação   é   o   último   dia   útil   do   mês   de   vencimento.   No   vencimento,   as   posições   podem   ser  
encerradas   de   duas   maneiras:   financeiramente   (com   base   em   um   índice   de   preços)   ou   pela  
entrega  dos  bois  negociados  em  cada  contrato.    
Veja   outros   itens   deste   contrato   em:   http://www.bmf.com.br   –   link:   Contratos   –   Derivativos  
Agropecuários  
 
b)  Contrato  futuro  de  taxa  de  câmbio  de  reais  por  dólar  da  BM&F  
As  especificações  do  contrato  futuro  de  taxa  de  câmbio  de  reais  por  dólar  negociado  na  BM&F  
estabelecem   que   o   objeto   de   negociação   é   a   taxa   de   câmbio   de   reais   por   dólar   dos   Estados  
Unidos,   para   entrega   pronta,   contratada   nos   termos   da   Resolução1690/90,   do   Conselho  
Monetário  Nacional  (CMN).  Ao  relacionar  as  condições  de  liquidação  no  vencimento,  o  contrato  
esclarece   que   a   taxa   de   câmbio   é   definida   como   a   taxa   média   de   venda   apurada   pelo   Banco  
Central   do   Brasil   (Bacen),   segundo   critérios   por   ele   definidos,   e   divulgada   pelo   Sisbacen,  
transação  PTAX800,  opção  "5-­‐L"  (cotação  de  fechamento),  e  que  será  utilizada  com  até  quatro  
casas  decimais.    
Veja   outros   itens   deste   contrato   em:   http://www.bmf.com.br   –   link:   Contratos   –   Derivativos  
Financeiros    
 
• Você  pode  obter  as  especificações  dos  contratos  futuros  negociados  na  BM&F  acessando  
seu  site:  http://www.bmf.com.br  –  link:  Contratos  
 
A   padronização   dos   contratos   é   condição   imprescindível   para   que   a   negociação   possa   ser  
realizada  na  bolsa.  Isso  se  deve  a  duas  razões:    
 
a. Viabiliza   a   negociação   em   pregão:   imagine   um   pregão   em   que   cada   um   dos  
participantes   estivesse   negociando   um   tipo   de   boi   ou   de   café   de   variedades   diferentes   ou  
com   cotações   e   unidades   de   negociação   diferentes.   A   negociação   de   pregão   seria  
impraticável.   Graças   à   padronização,   os   produtos   em   negociação   se   tornam  
completamente   homogêneos,   tornando   indiferente   quem   está   comprando   ou   vendendo   a  
mercadoria.    
 
Padronização  
Existem   duas   variedades   de   café   (arábica   e   conillon),   que   admitem   oito   tipos   de  
classificação  (tipos  1  a  8)  e  sete  qualidades  de  bebida  (dura,  mole  etc.).  
Na   BM&F,   o   dólar   é   cotado   em   reais   por   mil   dólares,   sendo   a   cotação   do   mercado   de  
câmbio  comercial  (não  se  considera  o  câmbio  turismo).  
 
b. Intercambialidade   de   posições:   os   contratos   negociados   em   balcão   não   são  
intercambiáveis,   já   que   são   instrumentos   particulares   e   pessoais,   sendo   praticamente  
impossível   encontrar   substituto   para   uma   das   partes.   Com   a   padronização   dos   contratos,  
esse  problema  foi  substancialmente  mitigado.  Os  contratos  podem  passar  de  mão  em  mão  
com   maior   facilidade,   tanto   entre   os   vendedores   quanto   entre   os   compradores.   Assim  

  10  
 sendo,   nenhum   participante   precisa   carregar   sua   posição   até   a   data   do   vencimento   do  
contrato,   podendo   encerrar   sua   posição   a   qualquer   momento,   desde   a   abertura   do  
contrato  até  a  data  do  vencimento.  Esse  encerramento  é  feito  por  meio  de  uma  operação  
inversa  à  original,  o  que  implica  transferir  sua  obrigação  para  outro  participante.  
 
Intercambiabilidade  
Uma  operação  iniciada  entre  “A”  e  “B”  pode  transformar-­‐se  facilmente  em  uma  operação  
entre   “B”   e   “C”   caso   “A”   queira   ou   precise   desfazer   sua   obrigação   antes   de   seu  
vencimento.   Como   o   contrato   é   padronizado,   o   que   foi   negociado   entre   “A”   e   “B”   é   o  
mesmo  entre  “B”  e  “C”.  
 
Vale  observar  que  os  contratos  futuros  são  perecíveis.  Sua  vida  é  limitada,  sendo  o  prazo  bem  
especificado.   Por   exemplo,   o   contrato   futuro   de   Ibovespa,   negociado   na   BM&F,   tem   seu  
vencimento  nos  meses  pares  e  o  último  dia  de  negociação  é  a  quarta-­‐feira  mais  próxima  do  dia  
15   do   mês   de   vencimento.   O   número   de   vencimentos   em   aberto   é   no   máximo   de   seis.   Já   o  
contrato  futuro  de  dólar  tem  seu  vencimento  em  todos  os  meses,  sendo  24  o  número  máximo  
de  vencimentos  em  aberto.    
 
2.2.  Câmaras  de  compensação  (clearing  houses)    
 
Outro  avanço  em  relação  aos  contratos  a  termo  foi  reduzir  os  problemas  relativos  ao  risco  de  
crédito   por   meio   da   criação   das   câmaras   de   compensação   (clearing   houses).   Com   a   atividade  
das  clearings;  
 
•  desenvolveu-­se   sistema   de   garantias   adequado,   formando   mercado   seguro   a   seus  
participantes.   Todas   as   transações   são   registradas   e   as   entregas   da   commodity   dos  
vendedores  para  os  compradores  e  o  pagamento  destes  passaram  a  ser  documentados  e  
supervisionados  pela  clearing;    
 
•  a   liquidação   financeira   dos   contratos   futuros   foi   facilitada,   já   que   estes   eram  
padronizados   e   podiam   ser   trocados   facilmente.   Se,   como   conseqüência   de   sucessivas  
operações,   um   participante   é,   simultaneamente,   comprador   e   vendedor,   sua   posição   na  
câmara   de   compensação   é   liquidada.   As   contrapartes   de   cada   um   desses   negócios  
mantêm  seus  direitos  e  suas  obrigações  originais.  A  vantagem  adicional  é  que  se  tornou  
possível   a   entrada   no   mercado   de   pessoas   que   não   têm   interesse   de   entregar   ou   de  
receber  a  commodity.  Ou  seja,  viabilizou  a  participação  de  especuladores  e  investidores,  
aumentando  a  liquidez  das  operações.  
 
 
Liquidação  antecipada    
Se  um  participante  compra,  em  junho,  um  contrato  futuro  de  taxa  de  juro  (DI  de  um  dia,  
por  exemplo)  com  vencimento  em  agosto,  basta  que  venda  um  contrato  de  DI  de  um  dia  
para  o  mesmo  vencimento,  a  qualquer  momento,  para  sair  do  contrato.  
 
•  cada   transação   possui   uma   terceira   parte,   pois   a   clearing   passa   a   ser   o   comprador  
para  cada  vendedor  e  o  vendedor  para  cada  comprador.  Na  realidade,  o  vendedor  vende  
para  a  câmara  de  compensação  e  o  comprador  compra  da  mesma  câmara.  Isso  assegura  a  
integridade  dos  negócios  realizados.    
 
 
 
  11  
3.  Importância  do  mercado  futuro    
 
O   mercado   futuro   desempenha   duas   funções   básicas   na   economia:   a   possibilidade   de  
realização   do   hedging   e   a   descoberta   de   preços.   Veja   a   seguir   cada   uma   dessas   funções   e   os  
benefícios  por  elas  gerados.    
 
3.1.  Hedging  
 
A  incerteza  dos  preços  futuros  é  uma  das  maiores  causas  de  ineficiência  dos  negócios.  Veja,  por  
exemplo,  a  agropecuária  e  o  próprio  setor  financeiro.    
 
Agropecuária:   trata-­‐se   de   atividade   produtiva   que   se   assemelha   a   verdadeiro   jogo   de  
incertezas   com   elevado   risco   financeiro.   A   produção   tem   forte   dependência   dos   fatores  
climáticos;   algumas   culturas   e/ou   criações   permanecem   no   campo   sem   apresentar  
retorno  ao  investimento  realizado  por  prolongados  períodos  (devido  ao  próprio  processo  
de  maturação  ou  de  crescimento);  a  comercialização  é  difícil  devido  ao  perecimento  dos  
produtos,  bem  como  à  volatilidade  dos  preços  que  serão  recebidos.    
 
Setor   financeiro:   o   mercado   de   câmbio,   em   regime   de   livre   flutuação,   reflete   forças  
econômicas  internas  e  externas  e  a  relação  entre  ambas  (veja  gráfico  abaixo),  dificultando  
o   planejamento   e   a   execução   da   atividade   industrial   quando   há   insumos   importados   ou  
quando  o  produto  é  vendido  externamente.  Títulos  financeiros  também  oscilam  muito  e  
as  taxas  de  juro  apresentam  muita  volatilidade,  adicionando  riscos  extras  na  atividade  de  
intermediação   financeira   que   se   traduzem   em   maiores   custos   para   o   usuário   final   do  
crédito.  
 

 
 
Os   mercados   futuros   propiciam   os   instrumentos   necessários   para   melhorar   essa   ineficiência.  
Por   meio   de   operações   de   hedge,   todos   aqueles   que   detêm   o   produto   ou   direitos   sobre   este  
obtêm  um  tipo  de  "seguro"  ou  "garantia"  dos  efeitos  negativos  de  uma  queda  ou  elevação  de  
preços.  
 
No  linguajar  do  mercado,  denomina-­‐se  hedging  o  ato  de  defender-­‐se  contra  variações  adversas  
nos   preços   por   meio   da   tomada   de   posição   no   mercado   futuro   igual   e   oposta   a   posição   no  

  12  
mercado   disponível   já   existente   ou,   então,   já   acertada   antecipadamente;   enquanto   dá-­‐se   o  
nome  de  hedge  à  defesa  em  si.  Veja  exemplos.    
 
Exemplos  
• 13  Uma  importadora  que  faz  hedge  cambial  para  ter  certeza  do  custo  de  suas  compras  
externas.  
• 13  Uma  empresa  que  faz  hedge  de  seu  endividamento  para  predeterminar  o  montante  a  
ser  pago  no  
• médio  prazo.  
• 13   Um   banco   que   faz   hedge   dos   C-­‐Bonds   em   sua   carteira,   visando   manter   estável   o  
rendimento  de  
• suas  aplicações.  
• 13  Um  fundo  de  pensão  que  faz  hedge  de  seu  portfólio  de  ações  para  evitar  perdas  de  
patrimônio.  
 
É  possível  ainda  distinguir  as  operações  de  hedge  em  dois  tipos:    
 
a)  hedge  de  venda:  é  realizado  ao  vender  contratos  futuros,  ou  seja,  ao  assumir  uma  posição  
vendida   em   futuros   contra   uma   posição   comprada   no   físico.   O   objetivo   é   buscar   proteção  
contra  uma  queda  dos  preços  do  ativo  com  o  qual  trabalha.  Veja  um  exemplo.    
 
Exemplo  
Uma  empresa  exportadora  que  receberá  futuramente  o  valor  de  sua  venda  corre  o  risco  
de   queda   da   taxa   de   câmbio.   O   hedge   se   realiza   vendendo   contratos   futuros   de   “dólar  
comercial  da  BM&F  pelo  valor  do  montante  a  receber.”  Caso  a  taxa  de  câmbio  caía,  o  lucro  
no  mercado  futuro  compensa  a  perda  no  mercado  a  vista,  travando  uma  taxa  de  câmbio  
razoável  à  sua  atividade.  
 
b)   hedge   de   compra:   é   realizado   ao   comprar   contratos   futuros,   ou   seja,   ao   assumir   uma  
posição   comprada   em   futuros   contra   uma   posição   vendida   no   físico.   O   objetivo   é   buscar  
proteção  contra  alta  dos  preços  do  ativo  com  o  qual  trabalha.  Veja  um  exemplo.    
 
Exemplo  
Uma  importadora  de  equipamentos  eletrônicos  cujo  receio  é  de  que  a  taxa  de  câmbio  de  
reais  por  dólar  suba  (ou  seja,  se  desvalorize).  Por  meio  da  compra  de  contratos  futuros  de  
dólar   comercial,   ela   pode   fazer   um   hedge,   garantindo   taxa   de   câmbio   razoável   à   sua  
atividade.  
 
Na  realidade,  o  que  ambas  empresas  fizeram  foi  eliminar  o  risco  de  preço,  podendo  dedicar-­‐  se  
às  atividades  típicas  de  seu  negócio.    
 
3.2.  Descoberta  de  preços    
 
A  segunda  função  principal  dos  mercados  futuros  é  a  de  “descobrir  preços”.  
 
Em  um  mercado  concorrencial,  compradores  e  vendedores  são  os  que  determinam  os  preços.  A  
descoberta  dos  preços  é  um  processo  dinâmico  e  contínuo,  em  que  se  recolhem  informações  e  
interpretam-­‐se  sinais  sobre  as  forças  de  oferta  e  demanda,  incorporando-­‐se  novas  informações  
aos  preços.    
 

  13  
Os   mercados   futuros   aproximam-­‐se   muito   de   um   modelo   ideal   de   formação   de   preços:  
provêem   mecanismo   centralizado   de   negociação,   com   ampla   transparência   e   facilidade   de  
acesso,  no  qual  as  informações  são  recebidas,  processadas,  interpretadas  e  incorporadas  com  
velocidade  e  dinamismo.    
 
No   pregão   do   mercado   futuro   de   taxa   de   juro,   por   exemplo,   os   operadores   negociam   por   conta  
e   ordem   de   bancos   e   instituições   interessadas   em   fixar   a   taxa   de   juro   para   um   período  
posterior.   As   ofertas   realizadas   refletem   todas   as   expectativas   desses   agentes,   fundadas   em  
todas  as  informações  disponíveis.  
 
O  preço  futuro  de  uma  commodity  ou  instrumento  financeiro,  observado  nos  pregões  de  uma  
bolsa   em   determinado   dia,   pode   ser   interpretado   como   refletindo   o   consenso   dos   agentes   de  
mercado  naquele  dia  sobre  quanto  será  o  preço  em  ponto  futuro  do  tempo.    
 
A   “descoberta   de   preços”   permite   o   planejamento   estratégico   pelos   agentes.   Tomando   como  
exemplo   o   mercado   do   boi   gordo,   observa-­‐se   que   algumas   atividades,   como   a   de   confinamento  
para   engorda   do   gado,   baseiam-­‐se   em   cálculos   complexos   de   rentabilidade,   no   qual  
expectativas  sobre  preços  futuros  são  os  parâmetros  principais.  O  pecuarista  compra  um  lote  
de  bezerro  ou  de  boi  magro,  investe  em  sua  engorda  durante  um  tempo  e  vende  o  lote  de  boi  
gordo   no   final   do   período   de   investimento   em   ganho   de   peso.   Porém,   a   que   preço?   Este   é   o  
ponto-­‐chave,  e  o  mercado  futuro  fornece  a  resposta.    
 
Na   ausência   de   mecanismo   de   mercado   “descobrindo   preço”   e   possibilitando   o   hedging,   essa  
atividade  de  engorda  seria  muito  arriscada.  Haveria  preço  certo  quando  da  compra  do  lote  do  
boi  magro  e  também,  possivelmente,  dos  insumos  de  engorda.  Mas  o  preço  do  boi  gordo,  seis  
ou   oito   meses   à   frente,   seria   uma   incógnita.   Com   um   mercado   futuro   em   funcionamento   e   com  
o  preço  aí  descoberto,  o  pecuarista  decide  se  vai  ser  ou  não  lucrativo  confinar  o  gado.  Veja  pelo  
gráfico   a   seguir   que   o   pecuarista   em   maio   de   2006,   por   exemplo,   pôde   utilizar   o   mercado  
futuro   para   realizar   a   “descoberta   de   preços”   da   arroba   do   boi   para   o   mês   de   dezembro   de  
2006.    
 

  14  
Várias  conclusões  podem  ser  obtidas  desse  gráfico:  
 
Desde  maio  de  2006,  havia  referência  de  preços  para  novembro  daquele  ano.  
 
O  preço  futuro  oscilou  entre  R$58,00  e  R$63,00,  aproximadamente,  em  boa  parte  do  período  
facilitando  o  planejamento  dos  pecuaristas,  dos  processadores  e  até  dos  exportadores  de  carne.    
 
Em   julho,   o   preço   a   vista   (aqui   denominado   indicador   Esalq/BM&F)   subiu   acentuadamente  
(provavelmente   devido   à   piora   das   pastagens   habitual   nessa   época),   mas   o   mercado   futuro  
teve   oscilação   menor.   Os   preços   do   mercado   futuro   já   incorporavam   essa   informação   desde  
muito  antes.    
 
Em  períodos  menores  há  também  um  efeito  de  retroalimentação  entre  os  preços  no  presente  e  
no   futuro.   Inflexões   de   preço   em   um   mercado   influenciam   o   outro   (em   ambas   direções),   pois   a  
dinâmica  do  ajuste  das  forças  de  oferta  e  demanda  causa  arbitragem  entre  a  produção  presente  
e  a  futura.    
 
O   fato   de   todos   os   negócios   serem   realizados   em   pregão,   com   grande   número   de   participantes,  
e   a   informação   ser   imediatamente   disseminada   aproxima   os   mercados   futuros   do   ideal   de  
competição   perfeita.   Além   disso,   a   divulgação   dos   preços   em   jornais,   televisão,   terminais   e  
sistemas   on-­‐line   permite   a   vendedores   e   compradores   conhecerem,   a   qualquer   momento,   o  
preço  das  mercadorias  ou  instrumentos  financeiros  que  pretendem  comprar  e  vender.  E,  ainda,  
as   regras   da   negociação   em   pregão   proporcionam   a   certeza   de   que   os   negócios   foram  
realizados  pelo  melhor  preço  possível,  sem  favorecimentos  ou  discriminações.  
 
3.3.  Benefícios  gerados  pelos  mercados  futuros  
   
As   funções   de   hedge   e   de   descoberta   de   preços   garantem   uma   série   de   benefícios   para   as  
empresas  e  para  os  negócios.  Podemos  sintetizá-­‐las  nos  itens  abaixo:    
 
a)  Facilita  a  administração  de  risco:  os  agentes  econômicos  enfrentam  riscos  de  preços  
em  suas  atividades.  Ao  administrar  seus  recursos,  esses  agentes  se  guiam  por  relações  de  
preços.   No   entanto,   preços   esperados,   que   entram   nos   respectivos   cálculos   de  
rentabilidade,  estão  sujeitos  a  grandes  mudanças  no  futuro,  de  modo  que  alguns  desses  
agentes   podem   acabar   tendo   custos   maiores   que   receitas.   Os   mercados   futuros   se  
constituem  numa  maneira  eficiente  de  administrar  esse  risco.    
 
b)   Ajuda   as   empresas   a   planejar   estrategicamente   suas   atividades:   o   preço   futuro  
representa  o  consenso  dos  participantes  do  mercado  sobre  o  preço  que  se  espera  vigorar  
numa  data  futura.  Em  23/6/2006,  o  preço  futuro  do  dólar  comercial  (R$/US$1.000,00),  
com  vencimento  em  setembro/06,  estava  cotado  em  R$2.275,010  e  para  janeiro/07  em  
R$2.339,68.   Com   essa   informação,   produtores,   importadores,   exportadores,   instituições  
financeiras   e   outros   que   dependam   do   câmbio   podem   ajustar   planos,   rever   metas   e  
calibrar  estratégias.    
 
c)   Os   contratos   futuros   permitem   a   criação   efetiva   de   um   mercado   de   “papel”:  
embora   o   objeto   desses   contratos   sejam   commodities   e   instrumentos   financeiros,   na  
prática,   menos   de   1%   dos   contratos   são   liquidados   com   a   entrega   física   dos   bens   e  
serviços.   A   grande   maioria   é   liquidada   via   reversão   da   posição,   ou   seja,   o  
comprador/vendedor   de   um   determinado   contrato   se   torna   o   vendedor/comprador   de  
um   idêntico   contrato,   eliminando   a   posição.   Isso   é   possível   porque   os   contratos   são  

  15  
 padronizados   e   porque   os   custos   operacionais   são   baixos.   Dão   também   muita  
flexibilidade  aos  especuladores,  que  podem  comprar  ou  vender  futuros  de  commodities  
ou  instrumentos  financeiros  sem  se  preocuparem  em  ser  donos  desses  bens.    
 
d)  Contribui  para  estimular  a  liquidez  do  próprio  mercado  físico  da  commodity:  o  
mercado   futuro   permite   melhor   planejamento   estratégico   das   atividades   produtivas,  
especialmente   as   agropecuárias,   evitando   que   os   produtores   tenham   de   vender   sua  
colheita   logo   após   a   safra   para   fazer   caixa.   Dessa   maneira,   as   vendas   se   distribuem  
melhor   no   tempo.   Um   benefício   adicional   é   o   de   racionalizar   o   uso   da   capacidade   de  
armazenamento.    
 
f)  Atrai  participantes  de  fora  da  cadeia  produtiva,  pela  atuação  dos  especuladores:  
se  o  mercado  fosse  depender  apenas  dos  membros  da  cadeia  para  operações  de  hedge  de  
compra   e   venda,   isso   limitaria   a   liquidez   dos   contratos.   Por   exemplo,   suponha   que  
pecuaristas   queiram   fazer   hedge   de   venda.   Quem   estaria   na   outra   ponta,   ou   seja,   quais  
seriam   os   compradores   de   contratos   futuros   de   boi   gordo?   Uma   possibilidade   seria   os  
frigoríficos   e   os   supermercados.   O   mercado   futuro   do   boi   gordo,   no   entanto,   pode   se  
beneficiar  caso  os  especuladores,  percebendo  oportunidades  de  lucros  na  compra  ou  na  
venda   de   contratos   futuros,   participem   do   mercado.   Com   isso,   aumenta   a   liquidez   e   o  
volume  de  negociação,  e  a  formação  de  preços  fica  mais  eficiente.    
 
4.  Condições  para  o  funcionamento  do  mercado  futuro    
 
Diversas  commodities  e  ativos  financeiros  servem  como  base  para  contratos  futuros.  Verifica-­‐
se,  no  entanto,  que  muitas  outras  commodities  ou  ativos  financeiros  não  têm  contratos  futuros.    
 
• Você   poderia   questionar   a   razão   pela   qual   produtos   como   o   arroz   e   o   feijão   não  
possuem  contratos  futuros.    
 
Não  existem  fórmulas  precisas  para  indicar  quais  commodities  ou  ativos  financeiros  podem  ou  
não  ter  contratos  futuros  negociados.  Na  verdade,  as  bolsas  do  mundo  têm  o  maior  interesse  
em  ter  maior  número  de  contratos  futuros  negociados.    
 
O  grande  problema,  no  entanto,  não  está  em  desenhar  ou  lançar  um  novo  contrato.  O  problema  
é  se  há  interessados  em  negociá-­‐los,  com  a  freqüência  e  o  volume  que  lhes  dêem  um  mínimo  de  
liquidez.   Estima-­‐se,   com   base   na   experiência   de   bolsas   no   mundo   inteiro,   que,   de   cada   dez  
novos  contratos  lançados,  apenas  um  tem  êxito.    
 
Embora   não   haja   receita   mágica   para   se   lançar   um   contrato   futuro   que   tenha   êxito,   a  
experiência  acumulada  de  muitas  décadas  aponta  para  alguns  requisitos:    
 
1.   grande   e   ativo   mercado   físico   ou   a   vista   da   commodity   ou   do   ativo   financeiro:  
quanto  maior  for  o  mercado  comercial,  maior  a  probabilidade  de  um  contrato  futuro  dar  
certo.   Seus   participantes,   ademais,   devem   ter   atuação   ativa   no   mercado   físico,   para  
assegurar  conexão  lógica  e  consistente  entre  os  preços  a  vista  e  a  futuro;    
 
2.  atomicidade  dos  participantes  e  mercado  competitivo:  tanto  a  produção  quanto  o  
consumo   da   commodity   devem   estar   distribuídos   por   grande   número   de   agentes,   para  
que   haja   competição   e   uma   livre   formação   de   preços   de   mercado.   Ou   seja,   nenhum  
participante,  isoladamente,  deve  ter  condições  para  influenciar  o  preço.  Os  participantes,  
na  linguagem  da  economia,  são  “tomadores  de  preço”,  ao  invés  de  “formadores  de  preço”;    

  16  
  
3.  homogeneidade  do  produto:  o  produto  ou  ativo  financeiro  deve  ser  homogêneo  e,  no  
caso   de   uma   commodity,   passível   de   padronização   e   classificação.   Essa   condição   é  
bastante  importante  do  ponto  de  vista  do  comprador,  porque  o  deixa  indiferente  a  quem  
está   ofertando   o   produto.   Por   exemplo,   para   um   comprador   de   soja,   em   geral,   não  
importa   saber   quem   é   o   produtor,   desde   que   a   soja   negociada   cumpra   requisitos   de  
qualidade,  preço  e  entrega;    
 
4.  inexistência  de  excessiva  intervenção  governamental,  principalmente  controle  de  
preços  e  de  comercialização  de  produtos,  já  que  tais  situações  impedem  a  livre  formação  
de  preços;    
 
5.   o   produto   não   pode   perecer   rapidamente,   pois   seria   difícil   estabelecer   regras   de  
data  de  vencimento  e  entrega  e,  portanto,  de  dar  liquidez  aos  contratos;    
 
6.   regras   de   mercado   estáveis:   os   contratos   são   desenhados   e   lançados   para   atender  
situações  que  reflitam  um  dado  conjunto  de  regras  de  mercado.  Caso  essas  regras  mudem  
com  demasiada  freqüência,  fica  difícil  manter  os  participantes  ativos  no  contrato,  devido  
ao   risco   de   que   mudanças   das   regras   de   mercado   provoquem   prejuízos   para   uma   ou  
ambas  as  partes;    
 
7.alta  volatilidade  do  preço  da  commodity  ou  do  instrumento  financeiro:  os  preços  
do   ativo   devem   ser   suficientemente   voláteis   para   causar   desconforto   e   apreensão   aos  
participantes   do   mercado,   e   induzi-­‐los   a   querer   administrar   o   risco   de   variação   dos  
preços;    
 
8.disponibilidade   de   informação   pública   sobre   a   oferta   e   demanda   do   ativo:   a  
atividade  de  negociação  será  seguramente  maior  caso  a  informação  possa  ser  facilmente  
encontrada  e  ajude  a  fazer  previsões  de  preços.    
 
5.  Participantes  do  mercado  futuro    
 
A   Tabela   1   sintetiza   a   participação   de   cada   um   dos   integrantes   do   mercado   futuro.   Neste  
tópico,  vamos  focar  nossas  atenções  para  o  primeiro  grupo  de  participantes:  os  clientes.  Veja,  a  
seguir,  uma  descrição  mais  completa  sobre  cada  um  desses  agentes.    
 

 
 
 
 
  17  
5.1.  Hedgers    
 
Os  hedgers  atuam  nos  mercados  futuros  visando  proteção  contra  as  oscilações  de  preços  dos  
ativos  com  os  quais  trabalham.  A  principal  preocupação  do  hedger  não  é  obter  lucro  por  meio  
de  operações  no  mercado  futuro,  mas  garantir  o  preço  de  compra  ou  de  venda  de  determinado  
ativo  numa  data  futura  e  eliminar  o  risco  de  variações  adversas  de  preço.  Veja  alguns  exemplos  
de  hedgers.    
 
Exemplos  
• Uma  instituição  financeira  que  possui  uma  carteira  de  ativos  pós-­‐fixados.  Como  seu  risco  é  
de  queda  da  taxa  de  juro,  ela  vende  contratos  de  DI  de  um  dia.  
• Uma   empresa   que   tem   um   passivo   em   dólares.   Como   seu   risco   está   associado   à   alta   do  
dólar,  ela  compra  contratos  de  taxa  de  câmbio  de  reais  por  dólar  no  mercado  futuro.  
 
5.2.  Especuladores  
 
Os  especuladores  são  participantes  cujo  principal  objetivo  é  a  obtenção  de  lucro.  Sua  atuação  
consiste   na   compra   e   na   venda   de   contratos   futuros   apenas   com   o   objetivo   de   ganhar   o  
diferencial  entre  o  preço  de  compra  e  o  de  venda,  não  tendo  nenhum  interesse  no  ativo-­‐objeto.  
 
O  conceito  de  especulador  tem  recebido,  freqüentemente,  conotação  muito  depreciativa,  talvez  
devido  ao  fato  de  seu  objetivo  ser  apenas  o  lucro.  No  entanto,  sua  participação  é  fundamental  
nos  mercados  futuros,  pois  são  os  únicos  tomadores  de  risco.  
 
Quando  os  hedgers  entram  no  mercado  futuro,  eles  não  estão  propriamente  eliminando  o  risco  
de   variações   adversas   de   preços,   mas   transferindo   esse   risco   para   outro   participante,   o  
especulador.  Nesse  contexto,  o  especulador  tem  o  papel  importante  de   equalizador   de   oferta   e  
demanda,  pois  nem  sempre  o  volume  de  hedgers  procurando  proteção  contra  queda  de  preços  
iguala-­se  ao  volume  de  hedgers  procurando  proteção  contra  alta  de  preços.  
 
Os   especuladores   dificilmente   mantêm   suas   operações   em   aberto   por   muito   tempo   devido   à  
magnitude  do  risco  assumido  e  por  não  estarem  envolvidos  com  a  negociação  física  do  ativo-­‐
objeto.   Em   geral,   eles   abrem   e   fecham   posições   rapidamente,   provocando   o   aumento   do  
volume   negociado   no   mercado   e   assim   favorecendo   sua   liquidez.   Na   ausência   dos  
especuladores,   o   volume   de   negócios   nos   mercados   futuros   seria   bem   mais   restrito,   pois  
muitas  ordens  de  grande  vulto  ficariam  sem  contraparte  e  não  poderiam  ser  cumpridas.    
 
Assim,   a   atividade   dos   especuladores   amplia   o   mercado,   o   que   ajuda   a   minimizar   as   flutuações  
de  preços.  Isso  vai  contra  o  senso  comum,  que  costuma  atribuir  ao  especulador  a  intensificação  
de  flutuações  nos  preços.  
 
Os  especuladores  formam  grupo  muito  variado  de  participantes,  incluindo  instituições,  fundos  
de   commodities,   membros   do   público   em   geral   e   outros   participantes   que   procuram   ganho  
financeiro   e   tomam   posições   em   mercados   voláteis.   Dentre   eles,   também   se   incluem   os  
operadores  especiais  da  BM&F,  figura  semelhante  aos  scalpers  e  position  traders  das  bolsas  
de  futuros  no  Exterior.  
 
Operadores  especiais:  pessoa  física  ou  firma  individual,  detentora  de  título  da  bolsa,  
nessa  categoria,  habilitada  a  atuar  nos  pregões,  executando  operações  por  conta  própria  
e  por  conta  de  corretoras  de  mercadorias,  desde  que  autorizadas  pela  bolsa.    
 
  18  
 Scalpers  são  os  especuladores  que  operam  com  um  curtíssimo  horizonte  de  tempo.  Em  
geral,   fazem   previsões   sobre   o   comportamento   dos   preços   de   contratos   futuros   para   os  
próximos  segundos  ou  no  máximo  para  uns  poucos  minutos  à  frente.  Não  planejam  obter  
grandes  ganhos  em  cada  negócio  e  sim  esperam  obter  pequenos  lucros  de  cada  vez  com  a  
movimentação  dos  preços.  
Position   traders   especuladores   que   carregam   posições   de   um   dia   para   outro.   Algumas  
vezes  por  semanas  ou  mesmo  meses.    
 
A  operação  de  especulação  mais  conhecida  é  a  de  day-­trade.    
 
Day  trade:  operação  que  consiste  na  abertura  e  no  encerramento  da  posição  no  mesmo  
dia.  A  compra  e  a  venda  são  realizadas  no  mesmo  pregão,  para  o  mesmo  cliente,  pela  
mesma  corretora  de  mercadorias  e  registradas  pelo  mesmo  agente  de  compensação.  A  
compra  e  a  venda  possuem  como  objeto  contratos  idênticos  e  em  igual  número.  
 
5.3.  Arbitradores    
 
O  arbitrador  é  um  participante  que  tem  como  objetivo  o  lucro,  evitando  assumir  riscos  
diretamente.  Sua  atividade  consiste  em  buscar  distorções  de  preços  entre  mercados  e  tirar  
proveito  dessa  diferença  ou  da  expectativa  futura  dessa  diferença.    
 
A  estratégia  do  arbitrador  consiste  em  comprar  no  mercado  em  que  o  preço  está  mais  baixo  e  
vender  naquele  em  que  estiver  mais  alto,  tendo  como  lucro  o  diferencial  de  compra  e  de  venda.  
Atuando  geralmente  com  operações  simultâneas,  elimina  riscos  de  mercado  porque  ele  sabe  
exatamente  por  quanto  ele  comprará  e  por  quanto  venderá.    
 
É  importante  notar  que,  uma  vez  que  os  arbitradores  compram  no  mercado  A  e  vendem  no  
mercado  B  estão  aumentando  a  procura  no  mercado  A  (e,  conseqüentemente,  seus  preços),  
enquanto  há  aumento  de  oferta  e  queda  de  preços  no  mercado  B.  Num  dado  momento,  os  dois  
preços  tendem  a  voltar  ao  equilíbrio.  Dessa  forma,  o  arbitrador  acaba  por  agir  exatamente  
como  um  árbitro  por  acabar  com  as  distorções  de  preços  entre  os  mercados.    
 
6.  Considerações  finais    
 
Vimos,  ao  longo  desta  sessão,  as  principais  características  dos  contratos  futuros,  suas  funções  e  
os  benefícios  que  os  diferentes  agentes  de  mercado  auferem  com  seu  uso.  Dada  a  volatilidade  
dos  preços  nos  mercados  financeiros,  agropecuários  e  de  energia,  dentre  outros,  a  utilização  
dos  contratos  futuros  para  a  realização  da  gestão  financeira  dos  negócios  vêm  sendo  ampliada.  
Nesse  sentido,  é  essencial  que  o  conhecimento  desses  mercados  seja  aprofundado  de  forma  a  
melhor  entendê-­‐lo  para  utilizá-­‐lo  com  maior  eficiência.    
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

  19  
 D)  Introdução  ao  Mercado  de  Opções  
 
A  seguir  apresenta-­‐se  uma  visão  geral  dos  fundamentos  e  do  funcionamento  do  mercado  de  
opções  em  comparação  com  outros  derivativos.  O  estudo  se  complementa  com  a  discussão  dos  
conceitos  e  definições  básicas  utilizadas  nesta  modalidade.    
 
1.  Opções  e  os  mercados  de  derivativos    
 
O  mercado  de  opções  é  um  dos  chamados  mercados  derivativos.  Assim  como  os  mercados  a  
termo,  futuro  e  as  operações  de  swaps,  são  instrumentos  destinados  à  gestão  do  risco  de  preço.  
   
As  opções,  todavia,  apresentam  algumas  características  que  lhe  conferem  maior  flexibilidade  
com  relação  às  operações  a  termo  e  futuro.  Por  meio  de  um  único  pagamento  (inicial),  uma  das  
partes  realiza  o  hedge  (se  protege  contra  variações  adversas  de  preço)  sem  abrir  mão  dos  
movimentos  que  lhe  favorecem.  A  outra  parte  da  operação  recebe  esse  pagamento  como  
remuneração  por  sua  exposição  ao  risco,  que  pode  chegar  a  ser  ilimitado.    
 

         
 
Admitindo  diferentes  graus  de  padronização,  as  opções  são  negociadas  no  chamado  mercado  
de  balcão  ou  em  ambientes  organizados  (bolsas).  Quanto  mais  padronizadas,  mais  facilmente  
ambas  as  partes  podem  anular  suas  posições  iniciais  (compradora  ou  vendedora)  com  
operações  inversas  (de  maneira  semelhante  ao  que  acontece  no  mercado  futuro).    
 
Assim  como  os  mercados  futuros,  as  opções  têm  vocabulário  próprio  associado  à  negociação,  
que  conserva  muitas  palavras  em  inglês.  Por  exemplo,  prefere-­‐se  dizer  “comprar  uma  call”  e  
não  “comprar  uma  opção  de  compra”.  Por  essa  razão,  quem  se  propõe  lidar  com  opções  deve  
ter  em  mente  esses  diferentes  termos.  Todavia,  antes  de  aprofundar  na  terminologia  de  opções  
é  conveniente  situá-­‐la  no  contexto  dos  mercados  derivativos.    
 
1.1.  Mercado  a  termo    
 
"No  mercado  a  termo,  as  partes  se  obrigam  a  liquidar  em  uma  data  definida  entre  as  partes  a  
operação  combinada  no  presente”.    

  20  
          
 
No  momento  inicial,  as  partes  pactuam  a  operação  a  ser  liquidada  em  data  posterior.  No  
vencimento,  o  vendedor  entrega  a  commodity  negociada,  conforme  definido  no  contrato,  e  o  
comprador  paga  o  valor  combinado  em  t0  
 
Nota-­‐se  que  ambas  as  partes,  quando  negociam,  enfrentam  risco  de  crédito  (da  contraparte)  
por  100%  do  valor  da  operação.    
 
No  diagrama:    
• t0  é  o  momento  atual  no  qual  se  desenvolve  a  negociação  a  termo;    
• ty  é  a  data  do  vencimento,  data  em  que  as  partes  estão  obrigadas  a  cumprir  sua  parte;    
• comprador  é  quem  se  obriga  a  pagar,  em  outra  data,  o  preço  negociado  no  presente,  
nas  condições  definidas  pelo  contrato  termo;    
• vendedor  é  quem  se  obriga  a  entregar  o(s)  produto(s)  no  vencimento  do  contrato,  nas  
condições  nele  determinadas;    
• operação  é  o  ato  de  negociação  em  que  as  partes  definem  os  itens  do  contrato  
(quantidade,  qualidade,  condições  de  entrega  e  de  liquidação  financeira).  O  preço  da  
operação  é  resultado  da  barganha  entre  compradores  e  vendedores.    
 
Formação  do  preço  no  mercado  a  termo  
Quem  estiver  exposto  às  variações  de  preços  de  seu  produto  ou  de  seus  insumos  poderá  
minimizar  esse  risco  com  um  contrato  a  termo.  Esse  contrato  resulta  de  uma  negociação  
privada,  em  que  comprador  e  vendedor  chegam  a  um  acordo  sobre  o  preço  da  commodity  a  ser  
entregue  no  futuro.  Em  um  contrato  a  termo,  a  mercadoria  não  troca  de  mãos  até  a  chegada  da  
data  de  entrega  acertada  entre  as  partes.  No  entanto,  todas  as  incertezas  sobre  o  
comportamento  dos  preços  são  eliminadas  pelas  partes  ao  fechar,  com  antecedência,  o  preço  
do  negócio.  
 
Exemplo  de  operação  a  termo  
As  operações  a  termo  são  freqüentes  nos  mercados  agrícolas  onde,  por  exemplo,  o  produtor  de  
soja  e  a  indústria  acordam,  antecipadamente,  a  entrega  do  produto  por  certo  preço  a  ser  pago  
com  a  entrega  do  produto  até  determinado  dia  da  safra.  
 
Em   novembro,   um   sojicultor   pode   combinar   um   preço   de   US$11,00/saca   para   entrega   em  
março   da   soja   à   indústria   BSR   em   Cascavel   (PR).   Com   essa   operação,   não   precisa   se   preocupar  
se   o   preço   cair   a   US$9,00/saca,   por   exemplo,   pois   sua   operação   foi   fechada   a   um   preço  
superior.  Todavia,  se,  ao  contrário,  em  março  o  preço  subir,  o  sojicultor  não  poderá  aproveitar-­‐
se  do  melhor  preço  porque  já  fixou  sua  venda  em  US$11,00/saca.  Sua  contraparte,  a  indústria,  

  21  
se   beneficia   nesse   segundo   caso,   mas   não   consegue   aproveitar   o   menor   preço   suposto   no  
primeiro  exemplo.  
 
No   mercado   financeiro,   também   são   realizadas   operações   semelhantes,   por   exemplo   no  
mercado   de   ações   ou   com   títulos   públicos   e   privados.   A   Bolsa   de   Valores   de   São   Paulo  
(Bovespa)   possui   um   mercado   mais   ou   menos   ativo   de   operações   a   termo   em   que   muitos  
atuam   visando   arbitrar   taxas   de   juro.   Em   geral,   o   preço   a   termo   se   iguala   ao   preço   a   vista   mais  
a   taxa   de   juro   até   a   data   do   vencimento,   pois,   caso   contrário,   haverá   oportunidade   de  
arbitragem.  
 
Na  Bolsa  de  Mercadorias  &  Futuros  (BM&F)  são  registradas  operações,  realizadas  no  mercado  
de  balcão,  com  contratos  a  termo  de  troca  de  rentabilidade  entre  diversas  variáveis  e  índices  
como,  por  exemplo,  variação  da  taxa  prefixada  versus  taxa  dos  Depósitos  Interfinanceiros,  ou  
taxa   do   cupom   de   taxa   de   DI   versus   IGP-­‐M.   Você   pode   consultar   as   especificações   desses  
contratos  no  endereço  eletrônico:  http://www.bmf.com.br  –  Link:  Contratos  -­‐  Balcão  
 
1.2  Mercado  futuro    
 
Na  própria  definição  de  mercado  futuro,  pode  se  encontrar  uma  primeira  distinção  com  relação  
ao  mercado  a  termo.  Embora  permaneça  a  liquidação  diferida,  ela  será  realizada  sobre  a  base  
de  uma  obrigação  diferente.    
 
No  mercado  futuro,  as  partes  assumem  obrigações  de  comprar  (e  a  contraparte  de  
vender)  uma  commodity  em  data  futura,  pelo  preço  negociado  e  na  quantidade  e  
condições  determinadas  no  contrato.  
 
O   comprador   se   obriga   a   comprar   (e   não   a   pagar   uma   compra   já   pactuada)   e   o   vendedor   se  
obriga   a   vender   (e   não   a   entregar   um   produto   vendido   em   uma   operação   já   realizada).   A  
negociação  é  feita  em  contratos  completamente  padronizados  criados  pelas  bolsas.    
Ao  negociar  um  contrato  futuro  em  pregão  de  bolsa,  as  partes  chegam  a  um  preço  submetendo  
suas   ofertas   de   compra   e   de   venda   à   interferência   do   mercado.   O   último   preço   do   dia  
geralmente   é   utilizado   para   definir   o   preço   de   ajuste   e   este   é   a   base   de   cálculo   dos   ajustes  
diários  (ou  liquidação  das  diferenças  de  preço  de  um  dia  para  outro).  Dessa  maneira,  e  como  
preço   a   vista   e   futuro   convergem   no   vencimento,   as   partes   terão   realizado   uma   diferença  
(positiva   ou   negativa)   entre   o   preço   da   operação   inicial   e   o   verificado   no   vencimento   no  
mercado  a  vista,  permitindo  a  realização  do  hedge.    
Para   dar   garantia   a   esse   procedimento   de   liquidação,   as   bolsas   exigem   garantias   (margens  
iniciais)  que  permitam  cobrir  eventuais  faltas  de  pagamento  desses  ajustes  diários.    
 
Exemplo  de  operação  a  futuro    
 
Visando   preço   que   lhe   garanta   lucro,   um   pecuarista   decide   vender   20   contratos   futuros   (6.600  
arrobas),   no   dia   08/05,   para   vencimento   julho,   ao   preço   de   R$53,20/arroba.   Com   isso,   ele  
assegura   o   preço   da   arroba   para   julho,   podendo   assim   programar   sua   atividade.   Em   31/07,   no  
último   dia   de   negociação   do   contrato   e   após   uma   seqüência   de   baixas   e   altas   nos   preços   a  
arroba   com   vencimento   julho   estava   cotada   a   R$50,10/arroba,   conforme   tabela   de   ajustes   a  
seguir:  
 
 
 

  22  
 Hedge  de  venda        
de  boi  gordo   Cotação   Cálculo  do  ajuste   Ajustes  para  o  
  vendedor  
Data  
09/05   R$  53,20      
15/05   R$  53,10   (53,20  –  53,10)  x  6.600     R$  660,00  
27/07   R$  49,25   (53,10  –  49,25)  x  6.600     R$  25.410,00  
30/07   R$  49,65   (49,25  –  49,65)  x  6.600     -­‐R$  2.640,00  
31/07   R$  50,10   (49,65  –  50,10)  x  6.600     -­‐R$2.970,00  
TOTAL       R$  20.460,00  
 
No   dia   31/07,   a   BM&F   liquida   financeiramente   os   contratos   pelo   indicador   Esalq/BM&F,  
fechando   a   posição   do   pecuarista   no   mercado   futuro.   No   mesmo   dia,   ele   vende   o   equivalente   a  
6.600  arrobas  no  mercado  físico  a  um  preço  de  R$50,10/arroba.  
 
Mercado  físico  (A)         R$330.660,00  
(50,10  x  6.600)    
Ganho  no  mercado  futuro  (B)     R$20.460,00  
                  (53,20  –  50,10)  x  6.600  
Total  (A  +  B)         R$351.120,00  (ou  R  $53,20/arroba)  
 
• Saiba   mais   sobre   as   especificações   dos   contratos   futuros   da   BM&F:  
http://www.bmf.com.br  –  Link:  Contratos    
 
2.  Como  surgiram  as  opções    
 
As   bolsas   americanas   foram   o   berço   em   que   se   desenvolveram   os   primeiros   contratos   de  
opções   na   forma   como   são   conhecidos   hoje.   Talvez,   o   principal   fato   da   história   desses  
instrumentos   seja   a   criação,   em   1973,   da   Chicago   Board   Options   Exchange   (CBOE),   onde  
começaram  a  ser  negociados  contratos  de  opções  de  compra  sobre  um  total  de  16  ações.    
 
Nos  anos  subseqüentes,  outras  bolsas  como  a  American  Stock  Exchange,  a  Philadelphia  Stock  
Exchange  (PHLX)  e  a  Pacific  Stock  Exchange  também  lançaram  contratos  semelhantes.  Apenas  
em  1977  começaram  a  ser  negociadas  opções  de  venda,  coincidindo  com  a  realização  de  alguns  
estudos  que  procuravam  precificar  essas  opções.    
 
Luiz  Maurício  da  Silva,  em  seu  livro  Mercado  de  Opções  –  Conceitos  e  Estratégias  (1996),  lembra  
que:    
 
“Nos  anos  80,  além  das  opções  sobre  ações,  os  contratos  de  opções  se  estenderam  também  aos  
instrumentos   financeiros,   como:   opções   sobre   índices   de   ações,   divisas,   bônus   (obrigações),  
futuros  de  índices  de  ações,  futuros  de  commodities,  futuros  de  bônus  do  tesouro  e  futuros  de  
moedas.   Além   dos   mercados   americanos,   os   contratos   de   opções   também   se   desenvolveram  
nos  principais  centros  financeiros  como  Amsterdã,  Londres  e  Paris,  e  em  outros  mercados  de  
países  mais  desenvolvidos  como  Canadá  (Toronto),  Suécia,  Nova  Zelândia  e  Austrália.  No  que  
concerne   a   América   Latina,   as   primeiras   bolsas   a   iniciarem   negociação   com   opções   foram   às  
brasileiras.  Os  primeiros  contratos  foram  de  opções  de  ações,  lançados  na  Bolsa  de  Valores  do  
Rio   de   Janeiro   (BVRJ)   e   na   Bolsa   de   Valores   de   São   Paulo   (Bovespa),   no   início   da   década   de  
setenta.   Já   as   negociações   com   futuros   e   opções,   se   iniciaram   ao   final   de   1984   na   Bolsa  
Brasileira  de  Futuros  (BBF)  e  no  ano  seguinte  na  Bolsa  Mercantil  e  de  Futuros  (BM&F).”  

  23  
3.  Mercado  futuro  e  de  opções    
 
No   mercado   futuro,   todas   as   negociações   são   realizadas   com   contratos   padronizados,   que  
especificam   claramente   qualidade,   quantidade,   local   e   condições   de   entrega   do   produto   que  
está  sendo  negociado,  bem  como  a  forma  de  cotação  e  as  condições  de  liquidação  financeira  e  
garantias  exigidas  aos  participantes.    
 
A  padronização  dos  contratos  torna  possível  que  as  obrigações  originalmente  constituídas  na  
negociação   de   um   contrato   futuro   sejam   canceladas   unilateralmente   por   meio   de   uma  
operação  inversa.  O  vendedor  original  de  um  contrato  não  precisa  procurar  a  contraparte  para  
cancelar  sua  obrigação,  basta  comprar  no  mercado  uma  quantidade  equivalente  de  contratos  
para   o   mesmo   vencimento   para   se   desobrigar.   A   contraparte   vendedora   dessa   segunda  
operação  fica  obrigada  com  a  contraparte  compradora  da  primeira  operação.    
 
A   saída   unilateral   de   uma   das   contrapartes,   como   descrito   acima,   torna-­‐se   possível   também  
porque  diariamente  acontece  a  liquidação  de  diferenças  conhecidas  como  “ajuste  diário”,  que  é  
determinado   pelas   oscilações   de   preço.   A   liquidação   (pagamento   e   recebimento)   diária  
minimiza   o   risco   de   crédito   entre   as   partes,   pois,   se   uma   delas   não   honrar   sua   obrigação  
rapidamente,   serão   acionados   mecanismos   para   completar   a   liquidação   (possibilitar   o  
recebimento  pelos  credores)  e  evitar  novos  inadimplementos.    
 
Para   efetivar   esse   processo   de   liquidação   diária   e   cuidar   das   exigências   de   garantia   de  
compradores   e   vendedores,   é   imprescindível   a   existência   de   uma   câmara   de   compensação  
(clearing   house).   Não   é   possível   conceber   a   negociação   de   futuros   sem   a   figura   da   câmara   de  
compensação   e,   portanto,   sem   uma   Bolsa   que   organize   o   mercado.   Assim,   a   negociação   de  
futuros  é  sempre  realizada  em  ambientes  organizados.    
 
O  diagrama  a  seguir  mostra  as  principais  características  de  uma  operação  do  mercado  futuro,  
onde:    
 

 
 
• comprador   é   quem   assume   a   obrigação   de   comprar   contratos   futuros   para  
determinado  vencimento,  conforme  as  condições  estabelecidas  no  próprio  contrato.  
• vendedor   é   quem   assume   a   obrigação   de   vender   contratos   futuros   para   determinado  
vencimento,  conforme  as  condições  estabelecidas  no  próprio  contrato.    

  24  
 • operação  é  a  transação  realizada  em  t0  resultante  do  encontro  de  ofertas  de  compra  e  
de  venda  de  contratos  futuros  que  serão  liquidados  em  ty.    
• margem  é  o  valor  exigido  de  compradores  e  vendedores,  geralmente  em  ativos  de  alta  
liquidez,   e   que   serão   utilizados   em   caso   de   inadimplência   (falta   de   pagamento   dos  
ajustes  diários).    
• ajustes  diários  são  as  diferenças  entre  o  preço  de  ajuste  do  dia  e  o  preço  de  ajuste  do  
dia  anterior  (para  as  posições  em  aberto),  ou  entre  o  preço  de  ajuste  do  dia  e  o  preço  da  
operação  (para  as  operações  realizadas  no  dia),  que  devem  ser  liquidadas  diariamente  
pelas   partes   até   a   data   do   vencimento   dos   contratos   ou   até   a   data   da   reversão   por  
operação  contrária.    
• commodity  é  o  produto  descrito  no  objeto  de  negociação  do  contrato  futuro,  que  deve  
ser  entregue  na  data  de  vencimento  (exceto  quando  há  reversão  antecipada  da  posição).    
• R$  é  o  valor  devido  pelo  comprador  que  receber  a  mercadoria  no  vencimento.    
• A  linha  vermelha  tracejada  representa  a  data  de  vencimento  do  contrato  futuro.    
• t0  é  o  momento  no  qual  se  desenvolve  a  negociação  a  futuro;    
• ty   é   a   data   do   vencimento,   data   em   que   as   partes   estão   obrigadas   a   cumprir   suas  
obrigações.    
 
Na  negociação  de  opções,  a  padronização  de  contratos  deixa  de  ser  tão  importante  como  é  no  
mercado   futuro.   Geralmente   não   há   ajustes   diários   (ajustes   diários   ocorrem   apenas   no  
mercado   de   opções   com   ajuste   sobre   Taxa   de   Câmbio   de   reais   por   dólar   dos   EUA),   as  
garantias  exigidas  são  diferentes,  e  a  reversão  das  posições  se  realiza  de  outra  maneira.    
 
A   partir   de   novembro   de   2006,   iniciaram-­‐se   negociações   de   contratos   de   opções   com  
ajuste   diário   sobre   taxas   de   câmbio   de   reais   por   dólar   dos   EUA.   As   opções   com   ajuste  
diferenciam-­‐se  das  opções  convencionais,  pois  são  marcadas  a  mercado,  ou  seja,  possuem  
seus  valores  atualizados  diariamente  e  liquidadas  no  dia  útil  seguinte  de  acordo  com  as  
variações  de  preços.  
 
Além   disso,   diferentemente   das   obrigações   pressupostas   na   negociação   de   contratos   a   termo   e  
de   futuros,   no   mercado   de   opções,   compradores   e   vendedores   realizam   suas   ofertas   para  
adquirirem  (ou  venderem)  direitos.  
 
• Como  classificar  ou  categorizar  esses  direitos?  
 
É  possível  distinguir  entre  direito  de  comprar  e  direito  de  vender.    
 
Quando  se  negocia  o  direito  de  comprar  determinado  produto,  as  partes  estão  negociando  uma  
opção  de  compra,  denominada  também  call.  As  opções  de  venda,  ou  puts,  permitem  negociação  
de  direitos  de  venda  de  certo  produto.  Em  ambos  os  casos,  o  direito  adquirido  na  negociação  
tem   prazo   de   validade   (um   dia   ou   um   período)   refere-­‐se   a   um   produto   denominado   ativo-­‐
objeto  (definido  no  contrato)  e  é  exercido  a  um  preço  (de  exercício)  previamente  estabelecido.    
 
Por  exemplo:  
 
OPÇÃO  DE  COMPRA  sobre  OURO  para  (ou  até)  MARÇO/2006  
OPÇÃO  DE  VENDA  sobre  CAFÉ  para  (ou  até)  SETEMBRO/2006  
 
Convém  analisar  cada  um  dos  elementos  da  definição,  iniciando  pelos  participantes.    
 
 

  25  
4.  Conceitos  básicos  do  mercado  de  opções    
 
4.1  Participantes    
 
O  titular  da  opção  é  quem  detém  o  direito  de  comprar  ou  vender.    
 
Já  o  vendedor  (chamado  “lançador”  da  opção),  seja  de  compra  ou  de  venda,  é  quem,  no  ato  da  
negociação,  outorga  (por  assim  dizer)  o  direito.    
 
É  preciso  notar  que  não  há  simetrias  entre  compradores  e  vendedores  de  calls  e  puts:    
• titular  de  uma  call  adquire  o  direito  de  comprar;    
• lançador  de  uma  put  está  obrigado  a  comprar  (sempre  que  exigido  pelo  titular  da  put);    
• titular  de  uma  put  adquire  o  direito  de  vender;  
• lançador  de  uma  call  está  obrigado  a  vender  (sempre  que  exigido  pelo  titular  da  call).    
 
Tipo  de  Opção  /   Titular   Lançador  
Participante   Paga  prêmio   Recebe  prêmio  
CALL   Direito  de  comprar   Obrigação  de  vender  
PUT   Direito  de  vender   Obrigação  de  comprar  
 
4.2  Ativo-­objeto  da  ação    
 
O   direito   de   compra   ou   de   venda   negociado   por   meio   de   uma   opção   pode   estar   referido   a  
diversos  tipos  de  ativos.  Pelo  menos  quatro  tipos  podem  ser  diferenciados:    
 
•  ativos   tangíveis   ou   físicos,   como   ouro   em   lingotes   ou   um   produto   agrícola   como   o  
milho;    
•  valores  mobiliários,  como  a  ação  de  uma  companhia  cotada  em  bolsa;    
•  um  conceito  abstrato  como  o  preço  de  outra  commodity  –  uma  opção  sobre    
“taxa  de  câmbio”,  por  exemplo;    
•  um   outro   contrato   derivativo   (futuro   ou   de   swap)–   os   contratos   de   opções   sobre   o  
contrato  futuro  de  café  da  BM&F,  sobre  o  contrato  futuro  de  DI,  dentre  outros.    
 
4.3  Vencimento    
 
De  acordo  com  o  “período  de  validade”  de  uma  opção,  ela  se  classifica  em:    
 
• americana:  quando  o  direito  pode  ser  exercido  pelo  titular  a  qualquer  momento,  após  a  
compra  da  opção  e  até  a  data  de  seu  vencimento.  Por  exemplo:  uma  opção  de  compra  
sobre   o   contrato   futuro   de   café   pode   ser   exercida   a   partir   do   dia   subseqüente   ao   de   sua  
aquisição  e  até  o  vencimento  da  opção,  previsto  no  contrato.    
• européia:  quando  o  direito  só  pode  ser  exercido  na  data  de  vencimento  da  opção.  Por  
exemplo:   o   titular   de   uma   opção   de   venda   sobre   ouro   disponível   só   poderá   exercer   o  
direito  na  data  do  vencimento  da  opção  prevista  no  contrato.    
• asiática:  quando  o  direito  se  refere  a  uma  média  de  preços  durante  certo  período.  Por  
exemplo:   um   banco   pode   vender   a   uma   empresa   importadora   o   direito   de   comprar  
dólares  durante  certo  período  (ou  em  um  número  preestabelecido  de  operações)  a  um  
preço  médio  predeterminado.    
 
Nota-­‐se   que,   na   atualidade,   os   nomes   apenas   são   utilizados   para   marcar   diferenças,   sem  
qualquer  referência  geográfica  (por  exemplo,  quanto  ao  local  de  negociação  etc.).  Todavia,  na  

  26  
sua   origem,   os   nomes   decorrem   de   práticas   das   bolsas   americanas   (Chicago)   diferentes   das  
usadas  em  Londres.  
   
4.4  Preço  de  exercício    
 
Dois   preços   devem   ser   distinguidos   no   mercado   de   opções:   o   preço   de   exercício   e   o   preço  
(prêmio)  de  uma  opção.  O  primeiro  é  preestabelecido  e  define  um  valor  de  referência  para  o  
exercício.   Já   o   prêmio   é   a   quantia   paga   pelo   comprador   ao   vendedor   de   uma   opção;   sendo   o  
resultado  da  negociação  (oferta  e  demanda)  entre  as  partes.    
 
Quando   a   cotação   de   uma   ação,   por   exemplo   da   EMBR3,   é   de   R$19,00,   a   bolsa   poderá   fixar  
preços  de  exercício  de  R$18,50;  R$19,00  e  R$19,50  para  o  vencimento  subseqüente  das  opções  
de   compra.   Uma   call   de   R$19,50   para   esse   vencimento   pode,   por   exemplo,   ser   negociada   a  
R$1,00.  Isso  significa  que  o  titular  pagou  prêmio  R$1,00  para  ter  o  direito  de  comprar  a  ação  
EMBR3,  no  vencimento  determinado,  a  R$19,50.    
 
O   preço   de   exercício   é   um   valor   de   referência   que   permitirá   ao   titular   decidir   se   exerce   ou   não  
seu  direito  na  época  do  vencimento.  As  opções  de  compra  geralmente  serão  exercidas  quando  
o   preço   do   ativo-­‐objeto,   na   época   do   vencimento,   for   superior   ao   preço   de   exercício  
preestabelecido.    
 
Nas   opções   de   venda,   o   preço   de   exercício   marca   o   nível   mínimo:   quando   o   preço   do   ativo-­‐
objeto  estiver  abaixo  desse  nível,  o  direito  geralmente  é  exercido  pelo  titular.  
   
Nos   dois   casos   descritos,   usou-­‐se   a   expressão   “geralmente”,   pois   existem   outros   fatores   que  
também  incidem  sobre  a  decisão  de  exercício,  além  da  relação  preços  de  exercício  e  preço  do  
ativo-­‐objeto  na  data  de  vencimento.    
 
O   valor   do   prêmio   de   uma   opção   estará   determinado   pela   oferta   e   demanda,   isto   é,   deverá  
refletir   o   ponto   de   encontro   das   intenções   de   venda   e   compra,   e   poderá   diferir   do   chamado  
“preço   justo”   (que   é   um   preço   teórico   calculado   por   complexos   modelos   matemáticos  
geralmente  para  decidir  a  conveniência  de  realizar  uma  operação).  
 
4.5  Série    
 
Reunindo-­‐se   todos   os   conceitos   apresentados,   define-­‐se   a   série   de   uma   opção   como   o   conjunto  
formado   pelo   tipo   de   opção,   ativo-­‐objeto,   preço   de   exercício   e   vencimento.   As   diferentes   séries  
costumam  receber  uma  sigla  ou  denominação  que  facilita  sua  identificação.  Por  exemplo:    
-­‐  a  série  DOLJL02  identifica  as  opções  de  compra  do  tipo  européia  sobre  a  taxa  de  câmbio  de  
reais   por   dólar   comercial   com   preço   de   exercício   de   R$3.000,00/US$1.000,00,   para   o  
vencimento  julho/2004.    
-­‐   a   série   DOLAG29   identifica   as   opções   de   venda   do   tipo   européia   sobre   a   taxa   de   câmbio   de  
reais   por   dólar   comercial   com   preço   de   exercício   de   R$3.200,00/US$1.000,00,   para   o  
vencimento  agosto/2004.    
-­‐  a  série  ICFMA57  identifica  as  opções  de  compra  do  tipo  americanas  sobre  o  contrato  futuro  
de  café  arábica  de  US$70,00/saca,  para  o  vencimento  maio/2004.    
-­‐  a  série  ICFST83  identifica  as  opções  de  venda  do  tipo  americanas  sobre  o  contrato  futuro  de  
café  arábica  de  US$75,00/saca,  para  o  vencimento  setembro/2004.    
 

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Denominações   mais   ou   menos   complexas   são   adotadas   nos   diversos   mercados   em   que   as  
opções   são   negociadas,   sendo   sempre   o   objetivo   condensar   em   um   código   a   informação  
relativa  ao  tipo  específico  de  contrato  aberto  à  negociação.    
 
• Veja   as   séries   autorizadas   para   lançamento   nos   mercados   de   opções   da   BM&F   em:  
http://www.bmf.com.br   –   Link:   Boletim   -­‐   Vencimentos   –   Vencimentos   e   Séries  
autorizados    
 
Foram   apresentados   aqui,   os   conceitos   básicos   e   muito   do   jargão   usado   na   negociação   de  
opções,  ou  seja,  as  ferramentas  necessárias  para  entender  o  funcionamento  do  mercado,  bem  
como  as  estratégias  mais  usuais.    
 
 

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