INDIA 

Institutional Research 

BANKING  HDFC Bank     
 
  Innate resilience; enduring growth…   Initiating Coverage
 
Analyst:   Strong, consistent and resilient private banking player: HDFC  Rating  Accumulate
Anand Dama  Target Price  Rs1940
anand.dama@networthdirect.com 
bank is one of the best banking franchises among Indian banks 
91 22 3028 6391  with  an  unparalleled  liability  network,  strong  &  consistent  CMP  Rs1713
th
Date: 8  January, 2010  financial performance and sound risk management systems in  Upside  13%
place resulting in best asset quality even during trying times.   Sensex  17,189
 
 Growth set to return, but with quality:  We estimate bank to 
deliver  better  than  system  credit  expansion  at  about  24% 
CAGR  over  FY09‐12E,  well  supported  by  improving  economic  Key Data 
conditions  and  sufficient  low  cost  funds  to  generate  better  Bloomberg Code HDFCB IN 
margins  at  lower  risk.  We  believe  that  the  banks  revived  Reuters Code  HDBK.BO
growth  phase  will  also  be  qualitative,  bringing  in  more  NSE Code  HDFCBANK
stability, comfort and resilience during tough times.   Current Share o/s  (mn) 429.0
 Impeccable  asset  quality  with  one  of  the  lowest  stressed  MktCap (Rsbn/USDmn) 734.9/16089.8
assets:  HDFC  Bank  has  maintained  robust  asset  quality  with  52 Wk H/L (Rs)  1839/774
one  of  the  lowest  stressed  assets  amongst  peers  at  about  Daily Vol.(3M NSE Avg) 0.8mn
2.3%,  including  GNPA  at  about  1.8%,  despite  higher  retail  Face Value (Rs)  10
exposure  and  economic  slowdown,  primarily  due  to  its  Beta  0.99
prudent  lending  practices  and  conservative  provisioning  1USD/INR  46.7
policies (provision coverage at above 70%).    

 Return  ratios  to  improve,  but  remain  below  historical 

averages: Bank has registered average RoE of about 20% over  Shareholding Pattern (%)
past 10 years, however, off‐late has come down to about 16%,   Promoters  23.9
primarily  impacted  due  to  significant  equity  dilution  post  FII  27.5
merger. However, going forward, we estimate RoE to improve  Others  48.7
to about 18% by FY12E, as the bank productively deploys the   
infused capital and earnings gain traction with 29%CAGR over 
FY09‐12E.We  expect  improved  NII  and  fee  income 
contribution to drive RoA at about 1.7% by FY12E.   Price Performance (%)
  1m 6m 1yr
 Rich  valuations  to  stay;  recommend  accumulate:  With  HDFCB  ‐8.1 ‐3.5 ‐7.6
profitable  and  qualitative  growth  set  to  return  and  adverse  NIFTY  3.9 5.6 80.2
impact  of  the  expensive  CBoP  merger  waning,  bank  would  Source: Bloomberg;*As on 7th Jan, 2010 
continue  to  enjoy  premium.  However,  after  significant  re‐
rating,  stock  is  richly  valued  at  20.4x  EPS  and  3.3x  FY11E 
adj.BV leaving limited upside. We value bank assigning a P/adj 
BV  of  3.7x  on  FY11E  adj.BV  to  arrive  at  a  target  price  of 
Rs1938,  providing  an  upside  of  13%  from  current  levels. 
Hence, recommend an accumulate rating on the stock. 
 Key risks: Higher delinquencies and slower branch expansion 
 
  Y/E Mar (Rs mn)  NII  YoY (%)  Net Income  YoY (%)  Adj PAT  YoY (%)  EPS (Rs)  Adj BV (Rs)  RoE (%)  RoA (%)  P/E (x)  P/ABV (x) 
FY08  52,279  50.7  75,110  50.7  15,902  39.3  44.9  316.0  17.7  1.4  38.2  5.4 

FY09  74,212  42.0  107,118  42.6  22,450  41.2  52.8  329.6  16.1  1.3  32.5  5.2 

FY10E  83,479  12.5  124,142  15.9  29,441  31.1  64.7  457.4  16.1  1.5  26.5  3.7 

FY11E  101,432  21.5  123,313  17.9  38,155  29.6  83.8  524.8  16.5  1.6  20.4  3.3 

FY12E  126,199  24.4  141,916  20.8  48,629  27.5  106.8  618.4  18.1  1.7  16.0  2.8 
Source: Company, Networth Research 

HDFC Bank  Networth Research is also available on Bloomberg and Thomson Reuters  1 

  
  Exhibit 1: DuPont analysis (FY09)  Company Background 
(%) HDFC  Bank,  incorporated  in  1994  by  the  Housing  Development  Finance  Corporation 
20
18
18.1 (HDFC), is amongst the leading and relatively consistent private sector banks in the country 
16
10.7
today. The bank has pursued both organic and inorganic growth strategies to emerge as a 
14
12
strong player in private banking space. It acquired Times Bank in Feb 2000 and Centurion 
10 Bank  of  Punjab  (CBoP)  in  year  2008.  Bank  has  extensive  network  of  more  than  1500 
8
1.8 2.8 branches  and  balance  sheet  size  of  about  Rs1939bn.  Bank  has  limited  international 
6 4.4
4
0.9
0.8 exposure and is not aggressively pursuing building an huge international book, which made 
1.7
2 it  more  resilient  during  global  crisis.  The  integration  process  of  erstwhile  CBOP  branch  is 
0
NII Non‐ Opex Provisions Taxes RoA Avg. RoE
complete  and  will  be  brought  to  HDFC  Bank  productivity  standards  within  next  12‐15 
Interest Asset/Avg. months.  The  bank’s  strengths  include  its  strong  brand  image,  proficient  management, 
Income Eq
  strong earnings traction, high CASA ratio and relatively better asset quality. Bank also has 
Source: Company, Networth Research  two  non‐banking  subsidiaries  –  HDFC  Securities,  which  is  primarily  into  broking  business 
  and  HDB  Financial  services,  which  is  in  to  micro‐lending,  distribution  and  collection 
business.   
   
  Exhibit 2: Key events 
  1994  Incorporate by HDFC
  1995  IPO @Rs10
2000  Acquisition of Times bank in a share swap deal (1:5.75)
 
2008  Acquisition of Centurion Bank of Punjab in a share swap deal (1:29)
  Source: Company, Networth Research 
 
 
 
Exhibit 3: Key management personnel 
Name  Position  Profile 
Mr. Jagdish Capoor  Chairman  He took over as Bank’s chairman since July 2001. He holds a Masters Degree in Commerce and is a 
Fellow  of  Indian  Institute  of  Banking  &  Finance.  Prior  to  joining  HDFC  Bank,  he  was  Deputy 
Governor of RBI. He also served on the boards of EXIM Bank, NHB, NABARD and SBI. 
Mr. Aditya Puri  MD  He  is  MD  of  the  bank  since  Sept 1994  and  has  more  than  25  years  of  experience  in  banking 
industry.  He  holds  a  Bachelors  Degree  in  Commerce  from  Punjab  University  and  is  an  associate 
member of the ICAI. Prior to HDFC Bank, he was heading Citibank’s Malaysia operations.  
Mr.Paresh Sukthankar  ED  He was appointed on 12 Oct 2007 for a three‐year term. He has been associated with the bank 
from 1994 in various senior capacities and has over 22 years of experience in finance and banking. 
Prior to joining the bank, he worked with Citibank for nearly 9 years. 
Mr. Harish Engineer  ED  He has been associated with the bank since 1994 in various capacities and is currently responsible 
for wholesale banking division. He has over 38 years of experience in banking & finance and has 
prior experience working with Bank of America for 26 years in various areas, including operations 
and corporate credit management 
 
Source: Company, Networth Research 
   

 
 
 

HDFC Bank  2 
  
Investment Rationale  
Strong, consistent and resilient private banking player 
HDFC bank is one of the best banking franchises among Indian banks with an unparalleled liability 
network, strong & consistent financial performance and sound risk management systems in place 
resulting  in  best  asset  quality  even  during  the  trying  times.  Bank  characterises  a  combination  of 
private aggression with a positive flavor of PSU (strong liability franchise and conservatism). Since 
inception,  bank  has  adopted  liability  driven  growth  strategy  with  clear  focus  on  margins, 
profitability  and  sound  asset quality. During  the  recent  sub‐prime  crisis,  when  many  banks  were 
affected, HDFC bank remained a safe harbor as it had virtually no exposure to these toxic assets 
nor any material international exposure.  
The  bank  has  consistently  outperformed  the  broad  industry  with  52%  asset  CAGR,  61%  credit 
growth and delivering average PAT growth of 40% and RoE of 20% over past 10 years. Bank has 
gained significant market share in industry credit and CASA deposits, which is a mainstay for the 
banks  sector‐beating  margins  (>4%).  To  gain  scale  and  emerge  as  a  stronger  private  banking 
player,  bank  has  even  adopted  in‐organic  growth  strategy  acquiring  two  banks  (Times  bank  and 
CBoP)  through  its  journey  till  now.  Going‐forward,  we  estimate  earnings  trajectory  to  remain 
strong and consistent with 29% PAT CAGR, RoE at 18% and RoA at 1.7% over FY09‐12E. We believe 
that banks such as HDFC bank with strong low‐cost liability franchise, robust but qualitative growth 
oriented bank will emerge as sustainable winners in long run.  
Exhibit 4: Consistent PAT growth above 30%  Exhibit 5: Better RoE vis‐à‐vis industry  

% %
100 30

80 25

60
20

40
15
20
10
0
5
‐20
FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09
0
HDFCB (adj for merger) HDFCB FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09
Private PSU
SCB HDFC Private PSU SCB

Source: Company, RBI, Networth Research  Source: Company, RBI, Networth Research 
Exhibit 6: Credit growth well above industry (YoY)  Exhibit 7: Gained market share even in tougher times  

% %
160 6 30

140 5 25
120
4 20
100

80 3 15

60
2 10
40
1 5
20

0 0 0
FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09
‐20
FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 Q2FY10 Share in industry credit Share in industry CASA
Share in pvt banks credit Share in pvt banks CASA
HDFC (adj for merger) HDFCB Private SCB
 

Source: Company, RBI, Networth Research (SCB – Scheduled Commercial banks) Source: Company, RBI, Networth Research 

HDFC Bank  3 
  
Out‐performance  during  recent  quarters  also  indicates  banks  inherent  strength  and 
strong resilience 
Despite economic slowdown, HDFC Bank registered consistent ~30% PAT growth, maintaining its 
sector‐beating  margins  above  4%  and  sound  asset  quality,  courtesy  its  inherent  strength  and 
resilience.  Recent  quarterly  performance  indicates  that  bank  is  back  in  growth  phase, 
outperforming  industry.  We  believe  that  the  bank’s  strategy  to  maintain  strong  but  consistent 
performance is the key to the banks success, justifying its premium valuation and making it a bell‐
weather bank. 
 
Exhibit 8: Smart post merger recovery evident  
%
60 4.6

4.5
50
4.4

40 4.3

4.2
30
4.1
20 4.0

3.9
10
3.8

0 3.7
Q4FY07

Q1FY08

Q2FY08

Q3FY08

Q4FY08

Q1FY09

Q2FY09

Q3FY09

Q4FY09

Q1FY10

Q2FY10
Loan growth (YoY) PAT growth (YoY) NIM
 
Source: Company, Networth Research 

Resilient investment book 
HDFC Bank does not have any international investment book and hence remains relatively better 
insulated  to  global  turbulence  as  compared  to  its  peers.  Further,  it  has  a  reasonably  lower 
proportion of book in to AFS category (at about 25%), which in a way secures the bank from any 
significant adverse moment in G‐Sec yields, but at the same time restricts higher trading gains in 
case of declining yields scenario. 

CBoP merger pain waning… 
As a strategic decision to enhance branch network (which otherwise would have taken at‐least 2‐
3  years  through  organic  expansion)  and  gain  business  scale,  bank  acquired  retail  focused 
Centurion bank of Punjab (CBoP) at a relatively higher cost. Though merger gave bank a needed 
scale, but adversely impacted banks financials and to make it worst followed by global slowdown 
due  to  sub‐prime  crisis.  The  merger  brought  with  it  elevated  cost  structure,  high‐risk  loans  and 
under‐productive though potential, branch network and biggest challenge in form of integration 
process.  However,  bank  has  timely  completed  the  integration  process  backed  by  strong 
management band‐width and hands‐on experience and merger benefits are already evident well 
ahead of expectation supported by economic recovery. Approximately 40% of the GNPA’s as on 
during  FY09,  were  contributed  by  CBoP.  However,  erstwhile  CBoP’s  high‐risk  loan  portfolio  has 
almost run‐off except for personal loans, which will take another 12‐15 months and thus do not 
pose  significant  risk  anymore.  We  expect  the  full  benefits  of  the  merger  to  flow  in,  leading  to 
improved financial ratios and better valuations for the bank. 
 
 

HDFC Bank  4 
  
 
HDFC Bank scores well on most of the parameters… 
We  believe  the  key  positives  of  HDFC  bank  are  its  strong  liability  franchise  with  higher  CASA 
deposits  leading  to  sector  beating  NIM’s,  strong  fee  income,  consistent  financial  performance 
with impeccable asset quality, strong & dynamic management and parental support from HDFC. 
As indicated in below table, HDFC bank scores well on most of the parameters and has emerged 
as  a  consistent  and  seasoned  private  banking  player  over  the  years,  justifying  the  premium  it 
commands. 
Exhibit 9: Key business and financial summary of peer banks 
Comparative Parameters HDFC Axis ICICI Commentary

Business Metrics (%)
Branches (Q2FY10) 1506 916 1520 Plans to add about 200‐250 branches every year
Asset (3 yr CAGR) 36.0 44.0 15.0 Phenomenal growth but with quality. We estimate credit growth at 24% 
Credit growth (3 yr CAGR) 41.0 54.0 14.0 on high base over FY09‐12E.

Retail Portfolio (%) 55.0 22.0 45.0 Higher retail portfolio but lower NPA's

C‐I ratio 51.7 43.4 44.1 Post merger, C‐I ratio coming‐off
CASA ratio (Q2FY10) 50.0 43.0 37.0 Branch expansion and merger synergies to help sustain industry best 
CASA per branch 50.0 54.0 48.0 CASA ratio.

International/Global business 0.4 6.3 28.0 Lower international exposure saved the bank from sub‐prime effect

Capital Adequacy (Q2FY10) 15.7 16.5 17.7 Recent warrant conversion will lead to 250bps improvement in Tier‐I 
capital. Expect CAR at comfortable level of about 15.6%, with Tier‐I 
Tier I (Q2FY10) 10.9 11.4 13.4 capital at about 11.6% by FY12E without further capital infusion

Margins (%)
NIM ‐ FY09 4.5 3.0 2.3
NIM ‐ Q2FY10 4.2 3.5 2.5
HDFC bank commands sector beating margins owing to strong low‐cost 
Yield on advances 13.6 10.6 10.1 franchise to fund higher yielding assets. Despite slowdown, banks NIM's 
Cost of deposits 6.0 6.1 6.8 remained nearly stable. We expect NIM's to remain range bound at 
about 4.4‐4.5% over FY09‐12E
Interest spread 7.6 4.5 3.3
NII/Assets 4.3 2.9 2.1

Asset quality (%)
GNPA (Q2FY10) 1.8 1.2 4.7
Best asset quality with one of the lowest stressed assets.
Stressed Assets (Q2FY10) 2.4 4.1 7.2
Provision coverage (exc. Tech w/offs) 70.0 63.0 51.1 Provision coverage well within RBI's prescribed levels
Capital Market exposure 4.4 2.8 2.9
Commercial Real estate exposure 7.2 6.5 7.5
Qualitative asset profile leading to lower NPA's and capital requirement.
High‐risk industry exposure 7.5 18.1 22.1
RWA/Total Assets 71.0 74.0 94.0

Profitability (%)
RoE 16.1 19.1 7.8 RoEs to improve further, but to remain below historical averages. RoA 
RoA 1.3 1.4 1.0 set to improve with improving NII/Assets and fee income

 
Source: Networth Research 
Note: Primarily FY09 figures; but used Q2FY10 numbers as well wherever available and relevant 

HDFC Bank  5 
  
  Growth set to return, but with quality 
After  adopting  go‐slow  strategy  considering  economic  slowdown  and  expensive  CBoP 
acquisition,  bank  is  gearing  up  to  get  back  on  growth  path,  which  is  evident  during  past  2 
quarters. Bank has registered about 11%YoY and 10%QoQ growth during Q2FY10, after negative 
sequential growth in Q3FY09 and flat growth in Q4F09. The growth has come despite run‐off on 
CBoP portfolio, primarily driven by corporate (35% in 1HFY10) and car loans (10% in 1HFY10).  
As a strategy, bank will continue to focus on corporate loan growth, but with macro‐ economic 
risks  retreating,  bank  is  also  likely  to  register  significant  revival  in  retail  loan  growth.  Systemic 
demand for retail loans (especially auto and housing loans) has improved. HDFC bank has been a 
dominant  player  in  auto  financing  with  more  than 30% market  share amongst  banks  and  with 
auto sales reviving, bank is likely to register better growth in this segment. We estimate bank to 
register better than system credit expansion at about 24% CAGR over FY09‐12E, well supported 
by improving economic conditions and sufficient low cost funds to fund higher credit growth at 
better  margins.  The  bank  is  still  not  looking  aggressively  at  building  international  loan  book, 
which should further insulate bank from any near term shocks in international markets. 
 
Exhibit 10: QoQ loan growth reviving  Exhibit 11: Better loan growth v/s peers & industry(1HFY10) 

% %
25 20
22.3
15.0
15
20
10
15 5.5
4.3
5
9.5
10
0
5.6 5.0 ‐0.6 ‐1.4
5 ‐5
0.1
0 ‐10

‐15 ‐12.6
‐5 ‐3.4
HDFC ICICI Axis SBI SCB Pvt
Q1FY09 Q2FY09 Q3FY09 Q4FY09 Q1FY10 Q2FY10
Source:  Company, Networth Research  Source: Company, Networth Research 
 
Loan mix tilting towards corporate, secured and high duration assets… 
Traditionally bank has been a preferred working capital financier rather than long term financier 
and leveraging upon the same during downturn, bank has consciously build up its relatively low 
risk  corporate  loan  book.  Bank  has  indicated  that  it  will  like  to  further  explore  opportunities  in 
mid to long term infrastructure financing, which would increase the duration of its loan portolio, 
subject to appropriate pricing.  Within retail portfolio also bank has consciously allowed high risk 
2W and LAS portfolio to run‐off and has kept its CV, personal loan, business banking and credit 
card portfolio nearly stable. As per management, CBoP’s high risk 2W portfolio has virtually run‐
off, while personal loan portfolio would take another 12‐15 months.  
Bank  has  been  retaining  home  loans  originated  by  it  for  HDFC  limited  (in  contrast  to  earlier 
practice  of  transferring  the  loans  to  HDFC),  along  with  acquired  home  loan  portfolio  from 
erstwhile CBoP, which should make the retail portfolio more secured, help fulfill its priority sector 
lending  target  and  also  improve  the  duration  of  the  portfolio.  We  believe  that  banks  revived 
growth  phase  will  also  be  qualitative,  bringing  in  more  stability,  comfort  and  resilience  during 
tough times. 

HDFC Bank  6 
  
Exhibit 12: Loan composition shifting towards corporates 
 
100%

80%

60%

40%

20% 43.2 41.0 44.9

38.4 38.2

0%
Q4FY08 Q1FY09 Q4FY09 Q1FY10 Q2FY10

Corporate PV CV
2W Personal Credit Card
LAS Business banking Housing & others
 
Source:  Company, Networth Research 
 
Impeccable asset quality with one of the lowest stressed assets 
HDFC  Bank  has  maintained  robust  asset  quality  despite  higher  retail  exposure  and  economic 
slowdown, primarily due to its prudent lending practices and conservative provisioning policies. 
Considering stressful economic environment, higher share of retail book, high‐risk loan portfolio 
(2W’s and personal loans) acquired from CBoP, serious concerns were raised about banks asset 
quality. However sensing the stress, the bank consciously allowed CBoP high risk loan portfolio to 
run  off  and  also  somber  down  its  credit  growth  machine  to  arrest  incremental  NPL’s.  Bank  has 
once  again  emerged  as  one  of  the  best  bank  in  terms  of  asset  quality  with  one  of  the  lowest 
stressed assets in Indian banking industry.  
GNPAs declined 6%QoQ during Q2FY10 to 1.8%, indicating likely peaking of delinquencies in near 
term. Further, overall stressed assets including restructured assets stood at about 2.3%, which is 
one  of  the  lowest  in  the  industry.  However,  factoring  in  higher  retail  portfolio  including  CBoP 
portfolio, we conservatively estimate GNPA at about 1.9% and NNPA at 0.5% by FY12E.  
Exhibit 13: Asset quality risks nearly peaked  Exhibit 14: Lowest stressed assets amongst peers (Q2FY10) 
(%) 
2.5 %
2.1 2.1 2.1 9
2.0 1.9
2.0 1.9 8
1.8
1.5
1.6 7
1.5 1.3 1.3 6
5
1.0 4
3
0.5
2
1
0.0
0
FY10E

FY11E

FY12E
FY07

FY08

Q1FY09

Q2FY09

Q3FY09

Q4FY09

Q1FY10

Q2FY10

HDFC Axis KMB UBI ICICI SBI PNB BOI

GNPA NNPA GNPA Restructured loans

Source: Company, Networth Research  Source: Company, Networth Research 
 
 
 

HDFC Bank  7 
  
Higher provision coverage comforting   
HDFC  Bank  has  traditionally  maintained  a  NPA  coverage  ratio  above  67%  (well  above  100% 
including  general  provisions)  driven  by  consistently  higher  operating  profitability  (higher 
operating  income/average  assets  at  about  3%).  We  estimate  operating  profits  to  grow  at  23% 
CAGR  over  FY09‐12E,  providing  enough  cushion  for  higher  NPA  provisioning,  if  required.  We 
expect  NPA  coverage  to  be  in  the  range  of  about  74‐76%,  which  is  well  above  RBI’s  prescribed 
level of 70%, keeping its net NPA well below 1% over FY09‐12E. 
Exhibit 15: Adequate provision coverage above 70%  
%
95 91.7

90 86.2
83.8
85
80 75.8 76.1
74.5
75 69.5 69.2 68.6
67.1
70
65
60
55
50
FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09E FY10E FY11E FY12E
 
Source: Company, Networth Research 
 
One of the best liability franchises and further building muscle 
HDFC bank has one of the best liability franchises with more than 70% of branches located in the 
CASA  rich  metro  and  urban  regions  of  the  country.  Traditionally,  bank  had  strong  presence  in 
North,  West  and  southern  region,  which  has  been  further  amplified  with  acquisition  of  CBoP. 
Most  of  the  banks  have  realised  importance  of  maintaining  adequate  branch  network,  which 
helps in procuring low cost CASA deposits and thus control cost of funding in long run to maintain 
margins. HDFC bank has been aggressive on this front since its inception and has even acquired 
banks  to  bolster  its  branch  network.  Historically,  bank  has  maintained  higher  CASA  ratio  in  the 
range of about 40%‐55%, which provides the flexibility to lend at competitive rates to customers 
and still maintain one of the best margins in the industry.   
 
Exhibit 16: Well spread CASA rich branch network  Exhibit. 17: HDFC Bank has higher share of metro+urban branches 

100% 5% 4%
10% 6%
90%
Central 23% 24%
80%
East 10% North 33%
70% 53%
9% 30%
60%
34%
50% 40%
28%
40%
30% 25%
West
20% 39%
25% 29% 32%
South 10% 16%
26% 0%
ICICI Bank             HDFC Bank Axis Bank Federal Bank 
Metro Urban Semi‐urban Rural

 Source:  Company, Networth Research  Source:  Company, Networth Research 
 

HDFC Bank  8 
  
Branch expansion back on track after a lull 
Post  merger,  bank  had  consciously  slowed  down  branch  expansion  for  about  3  quarters  till 
Q1FY10. However, off‐late with integration process of CBoP branches over and economy back on 
track, bank has revived its organic branch expansion plan opening about 90 branches in Q2FY10. 
It  plans  to  open  about  200‐250  branches  every  year,  majority  of  which  will  be  stripped  down 
version of branches.  
Exhibit 18: Bank to add about 200‐250 branches every year 

Nos
2500

2000

1500

1000 419 2036

1686 1836
1412 1506
500
684 761

0
FY07 FY08 FY09 Q2FY10 FY10E FY11E FY12E
 
Source: Company, Networth Research 
Superlative CASA ratio in the industry… 
Bank  has  one  of  the  best  CASA  ratio  in  the  industry  at  about  50%  with  higher  share  of  stable 
savings deposits and retail deposits. Higher savings deposits has been due to banks wide‐spread 
branch  network  and  its  focus  on  corporate  salary  a/cs.  Post  merger  with  CBoP  and  owing  to 
industry‐wide  phenomenon  of  cannibalization  of  savings  accounts  due  to  increased  rate 
differential between savings and term deposits, banks CASA ratio had fallen to about  40% during 
Q3FY09 from a high of 54% pre‐merger. However, with falling term deposit rates, integration of 
erstwhile  CBOP  branches  and  continued  branch  expansion  supported  by  float  arising  from 
improved  transactional  banking  and  IPO’s,  CASA  ratio  has  already  started  shown  signs  of 
improvement to about 50% in Q2FY10 (Core CASA ratio – 47%). We believe that significant branch 
expansion, reducing spread between term and saving deposit rates and incremental CASA from 
well‐integrated CBoP branches should help bank maintain CASA ratio in the range of about 50% 
and thus sustain its sector‐beating margins (>4%). 
Exhibit 19: One of the highest CASA ratio with higher share of savings deposits 
60% 22%
19%
50% 17%
16%
13%
40% 21% 12%
19% 8%
30% 12% 7%
29% 30%
20% 25% 24% 2%

‐2%
10% ‐3%

0% ‐8%
HDFC  ICICI Axis PNB
Savings Current CASA mobilisation during 1HFY10
 
Source: Company, Networth Research 

HDFC Bank  9 
  
…helped maintain best in class margins above 4% despite industry‐wide pressure 
HDFC  Bank  commands  best  in  class  NIM’s  in  the  banking  industry  (only  after  Kotak  Mahindra 
Bank), primarily on account of lower cost of funds (led by higher CASA) and better yields (higher 
retail  exposure).  NIM’s  were  under  pressure  owing  to  falling  interest  rates  and  higher  cost  of 
funds  since  the  onset  of  slowdown.  However,  HDFC  Bank  managed  to  maintain  its  margin  at 
about  4.2%  during  past  3  quarters  with  marginal  compression  courtesy  its  astounding  ability  to 
control cost of funds. Going forward, with credit growth back on track including revival in retail 
loans and improvement in CASA ratio, we expect banks NIM to settle around 4.5%. 
Exhibit 20: NIM’s to settle around 4.5%    Exhibit 21: NIM’s sustained despite industry‐wide pressure 
(%)  (%)
5.0 4.6
4.9
4.9 4.2
4.8
3.8
4.7
4.6 3.4
4.5
4.5 4.5 4.5
4.4 3.0
4.4
4.4
2.6
4.3
2.2
4.2
Q3FY09 Q4FY09 Q1FY10 Q2FY10
4.1
FY07 FY08 FY09 FY10E FY11E FY12E HDFC ICICI Axis SBI PNB

Source:  Company, Networth Research  Source: Company, Networth Research 
 
Strong, non‐volatile and well‐diversified source of non‐interest income  
Non‐interest income contribution to net income for HDFC bank has been lower as compared to its 
peers  at  about  ~30%,  but  is  relatively  strong  and  less  volatile  with  non‐trading  income 
contributing  about  88%  of  other  income.  Core  fee  income  excluding  forex  &  derivative  gains 
contributes about 75% of the non‐interest income, of which nearly 75% is from retail operations. 
The  bank  has  well  diversified  fee‐based  product  portfolio  for  both  retail  (viz  loan  processing, 
credit card, depository, third party and other fee based products) and corporate clients (viz core 
banking, trade finance, CMS), which endows stability and sustainability to its fee income.  
Exhibit 22: Non‐interest income less volatile with higher share of non‐trading income  
100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%
FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 1HFY10 FY10 FY11E FY12E

Fees & Commission Trading income Forex & derivatives

 
Source: Company, Networth Research 
 

HDFC Bank  10 
  
Bank  has  identified  improving  fee  income  as  one  of  the  key  focus  area  and  is  taking  various 
measures  to  enhance  the  same.  CBoP’s  acquisition  (strong  in  fee‐based  third  party  product 
distribution,  remittance,  forex  &  derivative  business)  was  one  such  strategic  move  to  enrich  its 
fee‐based  product  basket,  increase  its  reach  and  customer  base.  As  a  result,  share  of  forex  & 
derivative  income  has  significantly  improved  in  banks  non‐interest  income.  Bank  has  strong 
presence in retail segment; however, off‐late share of corporate loans too has increased in bank’s 
loan portfolio, indicating increased activity on corporate side, which should further boost banks 
fee  income.  During  1HFY10,  non‐interest  income  growth  has  been  robust,  driven  by  higher 
treasury and fee income. With rising bond yields, treasury income outlook remains weak during 
2HFY10, however, fee income growth is likely to remain robust with management expecting it to 
track  loan  growth.  We  expect  bank’s  non‐interest  income  to  register  15%  CAGR  over  FY09‐12E, 
with core‐fee income at 17% CAGR.  
Exhibit 23: Fee income to trail loan growth 
%
80 100
70 90
80
60
70
50 60
40 50

30 40
30
20
20
10 10
0 0
FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10E FY11E FY12E
Non-interest income growth Fee income Loan growth
 
Source: Company, Networth Research 

Cost‐income ratio improves with synergies kicking‐in 
Post CBoP merger, HDFC banks (merged) cost‐income ratio had increased to about 56% owing to 
high‐cost operating structure of CBoP and integration related expenses, which has now come‐off 
with synergies kicking‐in. Bank has managed to control the C‐I ratio well ahead of expectation, led 
by significant improvement in overall productivity, better treasury gains and pick‐up in fee income 
from CBoP branches, which had been badly affected post merger. With integration nearly over, 
expenses  are  expected  to  be  under  control  and  with  merger  benefit  sinking  in,  we  believe  that 
there is further scope, though not significant for improvement in C‐I ratio to about 45% by FY12E. 
Exhibit 24: Post merger cost‐efficiency showing definitive signs of improvement 
%

60 55.7 55.3
50.3 50.0
47.1 47.6 46.2 46.2
50 45.2 45.1

40

30

20

10

0
FY10E

FY11E

FY12E
Q4FY08

Q1FY09

Q2FY09

Q3FY09

Q4FY09

Q1FY10

Q2FY10

 
Source: Company, Networth Research 

HDFC Bank  11 
  
Better earnings visibility emerging; however RoE’s to remain below historical averages  
Bank had consciously slowed down the pace of loan growth resulting in relatively moderate core 
earnings.  However,  with  economy  well  on  revival  and  dampening  impact  of  CBoP  merger 
retreating, credit and earnings growth momentum has recently picked up. We expect the bank to 
deliver strong and consistent 29% PAT CAGR over FY09‐12E, on the back of steady NIM’s, better 
fee income and asset quality. 
Bank has registered average RoE of about 20% over past 10 years, which has come down to about 
16%, primarily impacted due to significant equity dilution post merger. However, going forward, 
we estimate RoE to improve to about 18% by FY12E, as bank gets back to high growth phase and 
productively  deploys  the  infused  capital.  We  expect  better  NII  growth  and  higher  fee  income 
contribution to overall income to improve leading to better RoA at about 1.7% by FY12E. 

Exhibit 25: Return ratios likely to improve but remain below historical average 

%
25 2.0
1.6 1.7
1.5
20 1.4 1.4 1.6
1.3

15 1.2

10 19.5 0.8
17.7 16.5 18.1
16.1 16.1

5 0.4

0 0.0
FY07 FY08 FY09 FY10E FY11E FY12E
RoE-LHS RoA-RHS
 
Source: Company, Networth Research 
 
Warrant conversion further enhances capital adequacy 
Bank has decent capital adequacy at about 15.7%, including Tier‐I capital at about 10.9% during 
Q2FY10. Parent ‐ HDFC has subscribed to 26.2mn warrants (at issue price of Rs1530), which bank 
had issued to HDFC post CBoP merger to retain latter’s holding in the bank. Concerns were raised 
about  subscription  of  these  warrants  as  the  stock  price  of  HDFC  bank  had  declined  well  below 
issue price, however, the same has been put to rest with market recovery and continued support 
from  parent,  which  is  also  a  major  comforting  factor  for  the  bank.  Warrant  conversion  led  to 
more than 200bps increase in Tier I capital and is book value accretive as it enhanced book value 
by  Rs87.5  i.e  23%  against  equity  dilution  of  mere  6%.  We  estimate  overall  CAR  at  comfortable 
level of about 15.6%, with Tier‐I capital at about 11.6% by FY12E without further capital infusion. 
 
 
 
 
 
 

HDFC Bank  12 
  
          Valuation Analysis 
Rich valuations to stay; recommend accumulate 
Over the years, bank has build strong asset and liability base with sound business practices, which 
has  helped  it  sail  through  double  hit  of  expensive  merger  and  economic  slowdown.  Bank 
commands  premium  valuation  primarily  due  to  its  consistent  earnings  growth  of  above  30%, 
sector‐leading  NIMs  (>4%),  robust  asset  quality,  sound  management  and  all‐in‐all  its  ability  to 
emerge  as  a  strong  and  resilient  private  banking  player.  With  profitable  and  qualitative  growth 
well set to return and merger benefits sinking in, we believe that bank would continue to enjoy 
premium valuations. 
The stock is currently richly valued at 20.4x EPS and 3.3x FY11E adjusted BV. It has primarily been 
trading in the one year forward P/Adj BV range of 2‐4x with max P/Adj BV of 5.5x and min of 1.8x 
in past 10 years with a significant premium over sector. We value HDFC Bank assigning a P/adj BV 
of 3.7x on FY11E adj. BV of Rs525 to arrive at a value of Rs1940, providing an upside of 13% from 
current levels. Hence recommend accumulate on the stock. 
Exhibit 26: One year forward P/Adj BV 
Rs Index
2600 26000
2400 24000
2200 22000
2000 20000
1800 18000
1600 16000
1400 14000
1200 12000
1000 10000
800 8000
600 6000
400 4000
200 2000
0 0
18‐Aug‐02

12‐Oct‐03
29‐Feb‐04
18‐Jul‐04
05‐Dec‐04
24‐Apr‐05
11‐Sep‐05

18‐Jun‐06
05‐Nov‐06

12‐Aug‐07
30‐Dec‐07

05‐Oct‐08
22‐Feb‐09
12‐Jul‐09
29‐Nov‐09
31‐Mar‐02

05‐Jan‐03
25‐May‐03

29‐Jan‐06

25‐Mar‐07

18‐May‐08

HDFC Bank 2.0 2.5 3.0

3.5 4.0 4.5 Sensex (RHS)
 
Source: Company, Networth Research 
 
Exhibit 27: HDFCB sustains premium over Axis & ICICI  Exhibit 28: P/BV chart cycle – HDFC Bank v/s Axis & ICICI 
(%) 
3.0 7.0

2.5 6.0

2.0 5.0

1.5 4.0

3.0
1.0
2.0
0.5
1.0
0.0
0.0
1‐Apr‐05

1‐Aug‐05

1‐Dec‐05

1‐Apr‐06

1‐Aug‐06

1‐Dec‐06

1‐Apr‐07

1‐Aug‐07

1‐Dec‐07

1‐Apr‐08

1‐Aug‐08

1‐Dec‐08

1‐Apr‐09

1‐Aug‐09

‐0.5
Apr‐05

Aug‐05

Dec‐05

Apr‐06

Aug‐06

Dec‐06

Apr‐07

Aug‐07

Dec‐07

Apr‐08

Aug‐08

Dec‐08

Apr‐09

Aug‐09

HDFCB over Axis HDFC over ICICI HDFC Bank Axis ICICI

Source:  Bloomberg, Networth Research  Source:  Bloomberg, Networth Research 
   

HDFC Bank  13 
  
Under‐performed broad indices and peers, but to recover  
Stock has underperformed the broad indices and its peers since Mar 09 market recovery, due to 
concern  on  banks  growth  and  asset  quality.  However,  with  growth  coming  back  to  fore,  asset 
quality  stabilising  and  earnings  gaining  traction  leading  to  improvement  in  its  RoE,  we  believe 
that bank should perform better. 
Exhibit 29: Under‐performed its peers since Mar 09 recovery  Exhibit 30: Under‐performed broad indices 
(%)  (%) 
350 360

300 320
280
250
240
200
200
150 160
100 120
50 80

0 40

8‐Apr‐09
17‐Apr‐09
26‐Apr‐09

1‐Jun‐09
10‐Jun‐09
19‐Jun‐09
28‐Jun‐09
7‐Jul‐09
16‐Jul‐09
25‐Jul‐09
3‐Aug‐09

30‐Aug‐09
12‐Aug‐09

8‐Sep‐09
21‐Aug‐09

17‐Sep‐09
26‐Sep‐09
5‐Oct‐09
14‐Oct‐09
23‐Oct‐09
1‐Nov‐09
10‐Nov‐09
19‐Nov‐09
28‐Nov‐09
7‐Dec‐09
16‐Dec‐09
25‐Dec‐09
3‐Mar‐09
12‐Mar‐09
21‐Mar‐09
30‐Mar‐09

5‐May‐09
14‐May‐09
23‐May‐09

3‐Jan‐10
8‐Apr‐09
17‐Apr‐09
26‐Apr‐09

1‐Jun‐09
10‐Jun‐09
19‐Jun‐09
28‐Jun‐09
7‐Jul‐09
16‐Jul‐09
25‐Jul‐09
3‐Aug‐09
12‐Aug‐09
21‐Aug‐09
30‐Aug‐09
8‐Sep‐09
17‐Sep‐09
26‐Sep‐09
5‐Oct‐09
14‐Oct‐09
23‐Oct‐09
1‐Nov‐09
10‐Nov‐09
19‐Nov‐09
28‐Nov‐09
7‐Dec‐09
3‐Mar‐09
12‐Mar‐09
21‐Mar‐09
30‐Mar‐09

5‐May‐09
14‐May‐09
23‐May‐09

HDFC Bank Sensex

Axis ICICI HDFC Bank Bankex Large Pvt bank index

Source:  Bloomberg, Networth Research  Source:  Bloomberg, Networth Research 
 
 

 
             
Key risks and concerns  
 Higher  delinquencies:  Though  retail  NPA’s  have  nearly  peaked,  corporate  NPA’s  could  still 
bring in pain. Further overall systemic risk  still remains though moderated, posing risk to its 
overall loan portfolio and thus higher delinquencies. 
 Slowdown in branch expansion: Bank has unveiled significant branch expansion plan, which if 
scaled down or not timely executed could affect CASA & business growth assumptions. 
 Retracement  of  fiscal  stimuli:  Government  has  taken  various  fiscal  measures,  which  has 
helped  speedy  economic  recovery,  including  supporting  credit  growth  and  in  particular 
automobile  segment.  However,  fiscal  stimulus  is  likely  to  be  retraced  sooner,  which  could 
affect recovery process and overall credit growth of banking industry.  
 
 
 
 
 

HDFC Bank  14 
  
 Financial Summary  
Income Statement  (Rs.mn)    Ratios   
Y/E March   FY08  FY09  FY10E  FY11E  FY12E    Y/E March  FY08  FY09  FY10E  FY11E  FY12E 
Interest Earned  101,150  163,323  169,202  199,863  248,131    Bal Sheet Ratios (%)           
Interest Expended  48,871  89,111  85,723  98,431  121,932    Loans/Deposits  62.9  69.2  75.4  75.4  75.4 
Net Interest Income  52,279  74,212  83,479  101,432  126,199    CASA Ratio  54.5  44.4  50.5  50.0  50.0 
Growth (%)  50.7  42.0  12.5  21.5  24.4    Loan Growth  35.1  24.2  22.5  25.0  25.0 
Non Interest Income  22,832  32,906  40,663  44,956  50,667    Deposit Growth  47.5  16.5  12.5  25.0  25.0 
Growth (%)  50.6  44.1  23.6  10.6  12.7    Operating Ratios (%)           
Fee, forex and other inc  21,191  29,081  34,663  40,456  46,167    NIM  4.9  4.5  4.4  4.5  4.5 
Net Income  75,110  107,118  124,142  146,388  176,866    Non‐int inc/Net inc  30.4  30.7  32.8  30.7  28.6 
Growth (%)  50.7  42.6  15.9  17.9  20.8    Empl Costs/ Op Costs  34.7  40.5  41.0  41.1  41.7 
Operating Expenses  37,456  55,328  57,390  66,116  79,822    Cost/Income  49.9  51.7  46.2  45.2  45.1 
Growth (%)  54.7  47.7  3.7  15.2  20.7    Operating cost growth  54.7  47.7  3.7  15.2  20.7 
Employee expenses  13,014  22,382  23,519  27,181  33,250    Total prov/avg. loans  1.9  1.8  2.1  1.7  1.4 
Other expenses  24,443  32,946  33,871  38,935  46,572    Asset Quality Ratios (%)           
Pre‐Prov Profits  37,654  51,790  66,752  80,271  97,044    Gross NPA  1.3  2.0  2.1  2.1  1.9 
Prov & Contingencies  14,843  18,797  24,084  24,974  26,053    Net NPA  0.5  0.6  0.5  0.5  0.5 
Loan loss provisions  10,264  16,058  23,351  23,079  24,031    Slippage  1.9  3.5  1.9  1.6  1.3 
PBT  22,811  32,993  42,668  55,297  70,991    NPL coverage ratio  67.1  68.6  75.8  74.5  76.1 
Provision for taxes  6,909  10,543  13,227  17,142  22,362    Capital Ad. Ratios (%)           
PAT  15,902  22,450  29,441  38,155  48,629    Total CAR  13.6  15.7  17.4  16.4  15.6 
Growth (%)  39.3  41.2  31.1  29.6  27.5    Tier 1 CAR  10.3  10.6  12.7  12.0  11.6 
              Profitability Ratios (%)           
              RoAE  17.7  16.1  16.1  16.5  18.1 
              RoAA  1.4  1.3  1.5  1.6  1.7 
              Valuations Ratios           
              BVPS (Rs)  324.4  344.3  471.2  543.1  637.9 
              Price/BV (x)  5.3  5.0  3.6  3.2  2.7 
      Adjusted BVPS (Rs)  316.0  329.6  457.4  524.8  618.4 
      Price/Adj. BV (x)  5.4  5.2  3.7  3.3  2.8 
Balance Sheet  (Rs. mn)    EPS (Rs)  44.9  52.8  64.7  83.8  106.8 
Y/E March  FY08  FY09  FY10E  FY11E  FY12E    P/E (x)  38.2  32.5  26.5  20.6  16.0 
Cash and bal with RBI  125,532  135,272  139,572  156,442  186,566    Dividend Yield  0.5  0.5  0.4  0.4  0.4 
Inter‐bank balance  22,252  39,794  24,099  36,149  45,186               
Loans  634,269  988,831  1,211,317  1,514,147  1,892,683    Dupont Analysis           
Investments  493,935  588,175  634,619  783,232  941,385    Y/E March   FY08  FY09  FY10E  FY11E  FY12E 
Total int earning assets  1,275,988  1,752,072  2,009,608  2,489,970  3,065,821    % of Average assets           
Fixed Assets  11,751  17,067  20,419  21,660  23,278    Net‐Interest Income  4.7  4.3  4.2  4.3  4.4 
Other Assets  44,026  63,568  77,559  80,285  89,977    Non‐Interest Income  2.0  1.9  2.1  1.9  1.8 
Total Assets  1,331,766  1,832,708  2,107,586  2,591,916  3,179,076    Net Income  6.7  6.3  6.3  6.2  6.1 
Deposits    1,007,686     1,428,116     1,606,630    2,008,288    2,510,360    Operating Expenses  (3.3)  (3.2)  (2.9)  (2.8)  (2.8) 
Other Int bearing Liab         78,440          91,636        127,152       145,008        161,031    Operating Profit  3.4  3.0  3.4  3.4  3.4 
Total Int. bearing liab   1,086,126    1,519,752     1,733,782    2,153,296     2,671,391    Provisions  (1.3)  (1.1)  (1.2)  (1.1)  (0.9) 
Other non‐int. bear. liab       130,667        162,428        159,244       191,368        217,268    Taxes  (0.6)  (0.6)  (0.7)  (0.7)  (0.8) 
Total Liabilities   1,216,794    1,682,180     1,893,027    2,344,664     2,888,658    RoA (%)  1.4  1.3  1.5  1.6  1.7 
Equity       114,972        150,527        214,559       247,252        290,418    Avg.assets/avg eq. (x)  12.5  12.3  10.8  10.2  10.7 
Total Liab & Equity  1,331,766   1,832,708    2,107,586    2,591,916    3,179,076    RoE (%)  17.7  16.1  16.1  16.5  18.1 
 
  Source: Company, Networth Research 
 Note: Ratios for FY09 are calculated assuming merged financials for FY08 & FY09 

 
 

HDFC Bank  15 
  
 
Networth Research: E‐mail‐ research@networthdirect.com 
Satish Pasari  Head‐ Institutional Business  satish.pasari@networthdirect.com  022‐22823225/22840219 

Institutional Research Team 
Anand Dama    Banking & Financial Services  anand.dama@networthdirect.com  022‐30286391 
Sanjeev Hota    IT / Education  sanjeev.hota@networthdirect.com  022‐30286407 
Ashwani Sharma    Power / Capital Goods  ashwani.sharma@networthdirect.com  022‐30286389 
Kanika Bihany    Engineering / Capital Goods  kanika.bihany@networthdirect.com  022‐39517618 
Gaurav Soni    Cement   gaurav.soni@networthdirect.com  022‐39517618 
Chintan Mehta    Metals/mining  chintan.mehta@networthdirect.com  022‐30281580 
Rupali Nambiar    Economy  rupali.nambir@networthdirect.com  022‐39517620 

Derivative & Technical Team   
Akshata Deshmukh    Sr. Technical & Derivatives Analyst  akshata.deshmukh@networthdirect.com  022‐39517632 
Manoj Karnani    Sr. Manager – Derivatives  manoj.karnani@networthdirect.com  022‐22840219 
Amol Shrivastava    Derivatives Analyst  amol.shrivastava@networthdirect.com  022‐39517638 
Ankit Bhat    Research Associate  ankit.bhat@networthdirect.com  022‐39517638 

Quantitative Research 
Shubha Aggarwal  Research Analyst  shubha.aggarwal@networthdirect.com  022‐30281580 
Ritesh Jain  Research Analyst  ritesh.jain@networthdirect.com  022‐30281580 

Networth Institutional Sales: E‐mail‐ dealing@networthdirect.com 
Prakash Diwan  Head‐Institutional Sales & Strategy  prakash.diwan@networthdirect.com  022‐30286403/30286389 
Nilesh  Sangani  AVP – Institutional Sales and Dealing  nilesh.sangani@networthdirect.com  022‐30286403/39517635 
Ronak Maniar  Institutional Sales and Dealing  ronak.maniar@networthdirect.com  022‐30286403/39517635 
Shalaka Jadhav  Sr. Manager ‐  Institutional Sales & Dealing  shalaka.jadhav@networthdirect.com  022‐22840217/39517636 

 
Key to NETWORTH Investment Rankings 
Buy: Upside by>15, Accumulate: Upside by +5 to 15, Hold: Upside/Downside by ‐5 to +5, Reduce: Downside by 5 to 15, Sell: Downside by>15 
 

Disclaimer: This document has been prepared by Networth Stock Broking Ltd. (NSBL). NSBL is a full service, integrated investment banking, portfolio management and brokerage 
group.  Our research  analysts  and  sales  persons  provide important  input  into  our  investment  banking  activities.  This  document  does  not  constitute  an offer  or  solicitation  for  the 
purchase  or  sale  of  any  financial  instrument  or  as  an  official  confirmation  of  any  transaction.  The  information  contained  herein  is  from  publicly  available  data  or  other  sources 
believed to be reliable, but we do not represent that it is accurate or complete and it should not be relied on as such. NSBL or any of its affiliates shall not be in any way responsible 
for any loss or damage that may arise to any person from any inadvertent error in the information contained in this report. This document is provided for assistance only and is not 
intended to be and must not alone be taken as the basis for an investment decision. The user assumes the entire risk of any use made of this information. Each recipient of this 
document should make such investigation as it deems necessary to arrive at an independent evaluation of an investment in the securities of companies referred to in this document 
(including the merits and risks involved), and should consult his own advisors to determine the merits and risks of such investment. The investment discussed or views expressed may 
not be suitable for all investors. We and our affiliates, officers, directors, and employees may: (a) from time to time, have long or short positions in, and buy or sell the securities 
thereof, of company (ies) mentioned herein or (b) be engaged in any other transaction involving such securities and earn brokerage or other compensation or act as advisor or lender 
/ borrower to such company (ies) or have other potential conflict of interest with respect to any recommendation and related information and opinions. This information is strictly 
confidential and is being furnished to you solely for your information. This information should not be reproduced or redistributed or passed on directly or indirectly in any form to 
any other person or published, copied, in whole or in part, for any purpose. This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen 
or resident of or located in any locality, state, country or other jurisdiction, where such distribution, publication, availability or use would be contrary to law, regulation or which 
would subject NSBL and affiliates to any registration or licensing requirements within such jurisdiction. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by 
law, and persons in whose possession this document comes, should inform themselves about and observe, any such restrictions. The information given in this document is as of the 
date of this report and there can be no assurance that future results or events will be consistent with this information. This information is subject to change without any prior notice. 
NSBL reserves the right to make modifications and alterations to this statement as may be required from time to time. However, NSBL is under no obligation to update or keep the 
information current. Nevertheless, NSBL is committed to providing independent and transparent recommendation to its client and would be happy to provide any information in 
response to  specific  client  queries.  Neither NSBL nor  any of  its affiliates,  directors,  employees,  agents  or  representatives  shall be  liable  for  any damages whether  direct, indirect, 
special or consequential including lost revenue or lost profits that may arise from or in connection with the use of the information. The analyst for this report certifies that all of the 
views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his or her compensation 
was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. Analyst holding in stock: no. 
Networth Stock Broking Ltd. (www.networthdirect.com)  
Regd. Office:‐  2nd Floor, D. C. Silk Mills Compound, Kondivita Road,  Opp J.B. Nagar Market, Andheri (E), Mumbai  ‐ 400059. Tel Phone nos.: 022 – 30641600 

Corporate Office: ‐ 1/A/A, Ground Floor, Mittal Court, “A” Wing, 224, Nariman Point, Mumbai –  400021. Tel Phone nos.: 022 ‐ 30286389 Fax nos.: 022 ‐ 22836306 

HDFC Bank  16