4 Renta Variable

4.
Renta variable
I Introducción - Programa Página 1 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Agenda
• Introducción
• Dividend Discount Model (DDM)
• Flujos descontados
• Comparables
Página 2 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Renta variable
Compañía
Pasivos
Activos Metodologías de valorización

• Período simple
Patrimonio • Períodos múltiples
(acciones) • Dividend Discount Model
• DDM con crecimiento
• Comparables

Introducción: Definiciones (según IFRS)
Tipo Definición* Formas de valorizar

Activos Recurso controlado por la Valor de liquidación: Corresponde al valor de
empresa como resultado de mercado que se obtendría de vender los
eventos pasados y del cual activos (edificios, maquinarias etc).
se espera tener beneficios Usualmente para empresas en quiebra o
económicos futuros cuando el negocio no genera suficientes flujos
Valor económico: Es el valor que se obtiene al
operar el negocio montado sobre los activos
de la compañía (Valor presente de los flujos
de la compañía, comparables)
Patrimonio Corresponde al interés Valor libro: Referencia del valor contable del
residual sobre los activos, patrimonio aportado a la sociedad
luego de cumplir con todas Valor económico: Valor presente de los flujos
sus obligaciones pasivas que recibirá el accionista. Comparables
*: www.ifrs.org , IFRS , Standards & Interpretations , Framework
4 Renta variable- Introducción Página 4 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Definiciones
Contrato legal que entrega al portador, el título
Acción de propiedad sobre una parte del patrimonio de
la compañía, en forma proporcional a la cantidad
440
400
3.500
de acciones que posee, respecto al total de
3.000
360 acciones emitidas y pagadas.
Transado (MM $)
320 2.500
Precio accíon
280
240 2.000 Este título es transable en el mercado privado
200
160
1.500 (sociedades cerradas) o en forma pública
120 1.000 (sociedades abiertas en Bolsa).
80
500
40 Puede existir diferencias entre acciones de una
0 0
misma compañía.
transado precio
Es una fuente de financiamiento
Diferentes beneficios Por ejemplo una serie puede recibir más dividendo por
acción que otra
Diferentes derechos Una acción puede valer más votos que otra. Por ende teniendo
menos acciones con más derechos, podría controlar el
directorio de una compañía
4 Renta variable - Introducción Página 5 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Definiciones: Ejemplo: Embonor (Coca Cola)
Serie A Serie B Total
Accionista
# acciones % propiedad # acciones % propiedad # acciones % propiedad
Coca-Cola de Chile S.A. 44.832.975 8,8% 187.564.719 36,7% 232.397.694 45,5%
Libra Holding Trust S.A. 139.500.997 27,3% 0 0,0% 139.500.997 27,3%
Controladores 184.333.972 36,1% 187.564.719 36,7% 371.898.691 72,8%
Moneda S.A. AFI p/ Pionero Fondo de Inversión 5.731.000 1,1% 7.133.000 1,4% 12.864.000 2,5%
Celfin Small Cap Chile Fondo de Inversión 1.448.683 0,3% 9.886.822 1,9% 11.335.505 2,2%
Fondo de Inversión Larraín Vial Beagle 0 0,0% 10.710.301 2,1% 10.710.301 2,1%
Penta Corredores de Bolsa S.A. 8.728.084 1,7% 38.278 0,0% 8.766.362 1,7%
Compass Emergente Fondo de Inversión 0 0,0% 7.915.652 1,5% 7.915.652 1,5%
Inversiones V. y T. Ltda. 7.220.000 1,4% 0 0,0% 7.220.000 1,4%
Inversiones V. y S. Ltda. 7.087.849 1,4% 0 0,0% 7.087.849 1,4%
Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa 3.867.423 0,8% 2.999.342 0,6% 6.866.765 1,3%
Rentas Latinsa Ltda. 5.805.371 1,1% 0 0,0% 5.805.371 1,1%
Chile Fondo de Inversión Small Cap 1.474.313 0,3% 3.963.359 0,8% 5.437.672 1,1%
Otros 238 accionistas 18.724.009 3,7% 36.221.053 7,1% 54.945.062 10,8%
Total acciones suscritas y pagadas 244.420.704 47,8% 266.432.526 52,2% 510.853.230 100,0%
Cantidad de acciones Dividendos Directores

Serie B
14%
Serie A Serie A
Serie B 48% Serie B 47%
52% 53%
Serie A
86%
Fuente: Memoria Anual Embnor, 2009 (Situación cambió durante 2011 tras la salida de Coca Cola de Chile)

Definiciones: Ejemplo: Embonor (Coca Cola)
Embonor Serie A Embonor Serie B
Fuente: Bloomberg
Utilice Bloomberg para ver precios de acciones. Vaya a www.bloomberg.com, busque una acción
cualquiera y luego pinche "Interactive SPX Chart" debajo del gráfico.
Ahí puede visualizar Indcicadores (RSI, MACD, Volumen)1, dibujar trazos (annotations -> trend line)1,
cambiar gráfico (línea, OHLC)1, y comparar
1. Todos estos conceptos se verán más adelante en el capítulo de análisis técnico.

Definiciones: De la propiedad a la administración
Directorio
Vela por el bien de todos
los accionistas
Elegidos usualmente por los
Director 1 controladores (IFRS10, parr 5)
Gerente General 3. Elección alta Director 2 Se encargan de proponer el
CFO (Gte Finanzas) dirección Director 3 punto de vista de los
Fiscal Director 4 controladores
4. Elección
Otros.
ejecutivos y Independientes (elegido por
operarios Director 5 minoritarios). Usualmente un
Director 6 par de ellos se ponen de
acuerdo en quien proponer.
5. Administración
Ejecutivos división empresa 2. Elección
Ejecutivos proyectos del Directorio
Unidades de apoyo Retail (Free
Funcionarios en general Pasivos float)
10%
Capítulo IVX
Activos Controlador
1. Propiedad 13%
40%
Patrimonio
Minoritario 2
17%
Minoritario 1
20%

Definiciones: De la propiedad a la administración - Bci
Accionistas BCI a diciembre 2011 Directorio Bci año 2012
Accionistas
eligen
Directorio
Fuente: Memoria Bci 2011

Directorio elige
administración
Fuente: Memoria Bci 2011
Fuente: El Mercurio y Diario Financiero

Definiciones: De la propiedad a la administración - Asociación
Fuente: Diario Financiero, 13 Noviembre 2013

Definiciones: De la propiedad a la administración - Decisiones
Fuente: Diario Financiero, 1 Agosto 2013

Financiamiento : Aumento de capital y IPO
Según el tipo de negociación
Privado En caso de un financiamiento privado, las partes acuerdan

un valor del patrimonio (negociación luego que cada parte
estima el valor de la compañía y le resta la deuda), y
negocian propiedad a vender o a incrementar.
Público Proceso similar en que se debe seguir una serie de pasos

adicionales para garantizar que no se perjudicará a los
minoritarios con la transacción y que esta se llevará a cabo a
valor de mercado.
Según las veces llevado a cabo
IPO (OPA) Innitial Public Offering. Cuando la empresa realiza por

primera vez un "aumento de capital" a través de una OPA
(Oferta Pública de Acciones) en el mercado de capitales
Aumento de capital Cualquier aumento de capital posterior a la primera emisión

(OSA) pública (Oferta Secundaria de Acciones)

Financiamiento : Aumento de capital y IPO - dilusión
Acciones
Emisión
Dilución total
Controlador 65
33%
Controlador Minoritario 1 20
44% Minoritario 2 15
Emisión 50
Total 150
Minoritario 2
10% $50
Situación inicial Minoritario 1 $200 $100
13%
$50
Minoritario 2
15% Se emitirán Acciones
Sin dilución
Minoritario 2 Controlador 97,5
50 nuevas
15% Minoritario 1 30,0
Minoritario 1 acciones Minoritario 2 22,5
20% Total 150,0
Minoritario 1
Controlador 20% $50
65% Controlador $200 $100
65%
$50
Acciones
Controlador 65 $50 Acciones
Dilución parcial
Minoritario 1 20 $150 Aumento Controlador 81,3

Minoritario 2 15 $100 (nuevos) Minoritario 1 25,0
Total 100 17% Minoritario 2 18,8
Aumento (nuevos) 25,0
Minoritario 2 Total 150
12% Controlador
54% $50
Minoritario 1 $200 $100
17%
$50

Aumento de capital : Dilución
Fuente: www.ei.cl -> presentación corporativa IPO 2012

Fuente: Diario Financiero, 26 marzo 2013

Fuente: Diario Financiero, 23 octubre 2012

Aumento de capital : Efecto en mercado-Inversionistas Institucionales
Fuente: Diario Financiero, 20 noviembre 2013

Financiamiento : Opción preferente
Período de opción
preferente se refiere al
período que se le da a
los accionistas actuales
para que junten el
dinero necesario para
comprar acciones de
nueva emisión, y así
mantener su
participación en la
propiedad sin diluirse.
Los IPO son un caso

particular de aumento
de capital en el cual los
accionistas
controladores renuncian
a su opción preferente,
dejando así esas
acciones disponibles
para nuevos accionistas
que entren en la
propiedad.

Financiamiento : Ejemplos - Adquisición por tercero
Fuente: Diario Financiero, 3 diciembre 2013

Financiamiento : Ejemplos - financiamiento para expansión
Fuente: Diario Financiero, 7 de mayo de 2012
Fuente: Diario Financiero, 14 de agosto de 2012

Financiamiento : Ejemplos - financiamiento para expansión
Fuente: www.ei.cl -> Tríptico apertura bolsa, página 2

Descargar: EI, prospecto comercial / EI, presentación roadshow / EI, tríptico
Financiamiento : Mecanismo de colocación - Libro de órdenes
• Para entregar el X% de la propiedad, se decide colocar 500.000 acciones en el mercado, con las
cuales se espera recaudar entre MM$150 y MM$175
• Los inversionistas institucionales suscriben el siguiente libro de órdenes:

Acciones a comprar según precio de colocación
Precio colocación $ 300 $ 310 $ 320 $ 330 $ 340 $ 350 Total de acciones que
Acciones institucional 1 550.000 500.000 400.000 350.000 100.000 50.000 compraría cada uno, si el
Acciones institucional 2 450.000 400.000 300.000 250.000 250.000 200.000 precio de colocación fuera
Acciones institucional 3 300.000 200.000 100.000 0 0 0 el indicado.
• Lo que se traduce en los siguientes montos a levantar, dependiendo del precio de colocación. El
precio de colocación lo define la empresa al momento de la colocación, dependiendo de la demanda
Monto a levantar MM$ ($ x acciones)
Precio colocación $ 300 $ 310 $ 320 $ 330 $ 340 $ 350 Se parte armando del
Monto institucional 1 $ 165 $ 155 $ 128 $ 116 $ 34 $ 18 mayor precio al menor pues
Monto institucional 2 $ 135 $ 124 $ 96 $ 83 $ 85 $ 70 en el extremo, con la acción
Monto institucional 3 $ 90 $ 62 $ 32 $0 $0 $0 a $1, cualquiera la
Total $ 390 $ 341 $ 256 $ 198 $ 119 $ 88 compraría.
• Finalmente se contrasta con el potencial a levantar por las 500.000 acciones a los precios indicados
Precio colocación $ 300 $ 310 $ 320 $ 330 $ 340 $ 350
Potencial a recaudar 150 155 160 165 170 175

Financiamiento : Mecanismo de colocación - Libro de órdenes
2) A veces se baja el precio de colocación de $330 1) A $330 la demanda supera la oferta, por lo
a $320, permitiendo así la entrada de otro tanto se puede colocar a ese precio y se vendería
inversionista institucional que a la empresa le el paquete accionario completo.
interesa

Financiamiento : Ejemplos - Hortifrut: Crecimiento
Bid to cover:
se conoce así
al múltiplo
que
representa
las veces que
la demanda
superó la
oferta.
En este caso,
se quería
levantar 75
millones, la
demanda
total fue por
575
millones, el
bid to cover
fue 575/75 =
7,7x
Fuente: Diario financiero

Descargar: "Hortifrut - Prospecto comercial", "Hortifrut - Roadshow ampliado"

Financiamiento : Ejemplos - Moller: Interesados
Controlador, para no
perder propiedad
Fuente: Diario Financiero, 27 marzo 2013

Fuente: Diario financiero

Fuente: El Mercurio

Financiamiento : Ejemplos - Inversiones La Construcción:
Fuentes: El Mercurio 19 de julio 2012, Diario Financiero 20 de Julio 2012

Financiamiento : Ejemplos - Inversiones La Construcción
Descargar: "Prospecto comercial ILC"

(temario basado en la Norma de
Carácter General 30 o NCG30)
Fuente: El Mercurio 21 de julio de 2012

Financiamiento : Ejemplos - precios objetivo
Los
inversionistas
más
sofisticados
hacen sus
modelos de
proyección y
estiman un
precio.
Para maximizar
el retorno
esperado, uno
debiera invertir
en forma
"escalonada"
por sobre
invertir "a
mercado".
Por otro lado,
invertir a
mercado
garantiza que se
entrará en la
transacción
Fuente: El Mercurio, mayo 2011

Accionistas: Conflictos

Accionistas: Conflictos

Definiciones - Valor
Valor Intrínseco El valor no observable de una compañía, el cual se obtiene

a través de análisis fundamental sobre las proyecciones de
caja de la misma
Este valor depende del punto de vista de quien lo evalúe.
Usualmente se calcula el valor para el minoritario pues su
volumen de transacción es insignificante para influenciar el
precio.
El valor intrínseco puede variar dependiendo del punto de
vista de evaluación, por ejemplo, un grupo controlador que
quiere vender para salir (presión a la baja o bearish), o un
grupo externo que quiere comprar para controlar (presión
al alza o bullish).
Valor de mercado El valor observable de la acción en el mercado en el cual se

transa.
Refleja las expectativas del mercado frente al desempeño
futuro de la compañía.

Agenda
• Introducción
• Comparables

Metodología: Introducción
• Dividend Discount
Model (DDM):
consiste en
descontar a la tasa
del accionista1, los
dividendos
esperados
• Múltiples
alternativas en base
a dividendos
esperados
(proyectados)
• Son formas de
valorización
simplificadas que
ayudan a
conceptualizar
Nota: Más adelante veremos tasa del accionista definida en base al modelo CAPM
4 Renta variable - DDM Página 35 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Metodología: Introducción
Fuente: Diario Financiero, 6 Febrero 2014

Valorización: Dividendos - Período simple
0 1
Div1  P1
P0 
re 1  re
P0 Div1+P1
• El precio futuro y el dividendo a repartir, son las expectativas del

inversionista al momento de comprar la acción.
• El precio que paga, es el valor presente de dichos valores futuros de
manera tal, que la transacción tenga VAN = 0.
• La tasa de descuento es la tasa del accionista1 (re). Equivale al retorno
esperado sobre otras inversiones disponibles en el mercado con
riesgo2 equivalente al de la acción evaluada
1: En esta parte del curso, tomaremos la tasa del accionista por dada. Más adelante aprenderemos a calcularla usando el CAPM.
Conceptualmente esta tasa captura el riesgo sistemático de instrumentos de similares características transados en el mercado.
2: El concepto "riesgo" es bastante más amplio que la mera incertidumbre operacional. Abordaremos este concepto en profundidad en
clases posteriores pero referencialmente se refiere a riesgo de mercado.

Div1 P -P Este retorno, puede descomponerse en

re   1 0 • Retorno esperado por los dividendos
P0 P0 • Retorno esperado por la ganancia de
capital.
Dividend Ganancia de
Yield capital
La ganancia de capital corresponde al

crecimiento nominal del valor de la acción
Div1
re   g
P0 ¿Cómo cambiaría la expresión si repartiera
la totalidad de la utilidad como dividendo?

Espera que acción ICS pague dividendo de $5,6 por acción durante el año, y que se
transe a $ 455 a final de año.
Si inversiones de riesgo equivalente tienen un retorno esperado del 6,8%
¿Cuánto es lo máximo que pagaría por la acción de ICS hoy?
¿Qué dividend yield y ganancia de capital esperaría a ese precio?

Valorización: Dividendos - Períodos múltiples
0 1 2
Div1 Div 2  P2
re re P0  
1  re (1  re ) 2
P0 Div1 Div2+P2
• La información de transferencia es transparente en el mercado. El

precio que paga un inversionista hoy por la acción que mantendrá 2
años, es el mismo que pagará un inversionista que en un año más,
compre la acción para mantenerla por 1 año.

Valorización: Dividendos - Crecimientos constantes
0 1 2 3
re re re …
P0 Div0·(1+g) Div0·(1+g)2 Div0·(1+g)3 Div0·(1+g)∞
Div 0  (1  g) Div 0  (1  g) 2 Div 0  (1  g)3 Div 0  (1  g) 

P0    ...
1  re (1  re ) 2
(1  re ) 3
(1  re ) 
Div 0  (1  g) Div1
P0  
r g r -g

Valorización: Dividendos - Generalización
k n
Div k Pn
P0    Distintos dividendos futuros y
k 1 (1  re ) k (1  re ) n precio estimado de venta.
k 
Div k
P0  
Distintos dividendos, acción
k 1 (1  re ) k mantenida para siempre.
Div1 Dividendo creciendo a tasa

P0  constante "g" eternamente.
re - g
Etc…
Estos métodos se conocen como Dividend Discount Model (DDM)

Estimando el crecimiento - dividendos vs. inversión
utilidad t  tasa pago dividendos t

Div t 
acciones t
; tasa pago dividendos  (1- tasa retención dividendos )
Supuesto: El crecimiento de los dividendos viene dado solamente por las inversiones
realizadas con las utilidades retenida
 utilidad  inversión  retorno sobre la inversión

; inversión  utilidad  tasa retención
; retorno sobre la inversión  ROE
Sustituyendo y dividiendo por la utilidad
 utilidad
 g  tasa retención  ROE
utilidad

Aumentando precio de la acción
• ¿Reducir dividendo e invertir más?
• ¿Reducir inversión y aumentar dividendos?
Empresa ICS espera tener utilidad por acción de $6 este año. En vez de reinvertir
estas utilidades y crecer, decide pagarlas todas como dividendo. Con estas
expectativas de no crecimiento, el mercado valoriza Empresa ICS en $60 por
acción.
Suponga que la Empresa ICS pudiera reducir su tasa de pago de dividendos a 75%
y usar las utilidades retenidas para abrir nuevas sucursales. El retorno esperado
de estas sucursales se estima en 12%
Asuma que el costo de capital no cambia, ¿qué efecto tendría esta nueva
directriz en el precio de la acción de Empresa ICS?

Aumentando precio de la acción
Suponga que Empresa ICS realiza el mismo corte en la tasa de pago de dividendos
sólo que el retorno en las nuevas inversiones es 8% en vez de 12%.
Dado que las utilidades esperadas para este año son $60 y el costo de capital del
patrimonio es 10%, qué pasará con el precio de la acción en este caso?

Algunas políticas de Dividendo - distintas industrias
30% 40% 50% 70% 100%
• Antarchile • CMPC • Andina A • Esval • Aguas A

• Cencosud • Concha y Toro • Cap
• Colbún • Copec • Entel
• Endesa • Cristales • Iansa
• Enersis • Melón
• Falabella • SQM
• Masisa
• Polpaico
• Santa Rita Generadoras
Fuente: Políticas de dividendo, memorias 2002

Algunas políticas de Dividendo - AES Gener (generadora)
Política 2012 y 2011
Fuente: Memoria 2012 AES Gener
Si AES Gener es generadora al igual que Colbún, Endesa y Enersis (slide anterior)
¿Por qué tiene una política de dividendos tan distinta?

Financiamiento: Cambio de políticas

Financiamiento: Estabilidad de políticas

Problemas del DDM
• Valorización basado en estimación de dividendos pagados a los accionistas

• Dividendos (utilidad) difícil de estimar
• Políticas contables
• Estructura de capital (Deuda y por lo tanto, intereses)
• IFRS (valorizaciones a mercado, Valor neto realizable, entre otros,
pueden afectar EERR)
• Tasa de pago de dividendos

Problemas del DDM - ¿Manipulación de la contabilidad?
“Loss Avoidance Reporting Behavior: Incentives and Consequences”

S. Tse, Working Paper, University of Texas at Austin, July 2000

Crecimiento esperado: PVGO
• Asuma tiene una compañía cuya utilidad esperada por acción es de $5

• Se sabe se repartirá el 100% de dividendos.
• Asuma que la correcta tasa de descuento del accionista es 12,5%
Valorice la acción a perpetuidad
100%  $5
P0   $40
0,125
• La compañía encuentra un proyecto que rentará 15% sobre la inversión.

• Para participar, decide disminuir el dividendo a 40%.
Determine el nuevo valor de la acción
g  ROE  tasa retención  0,15  60%  0,09
40%  $5
P0   $57,14
0,125 - 0,09

Crecimiento esperado: PVGO
P0  valor sin crecimient o  PVGO PVGO: Present Value of Growth Opportunities
100%  Utilidad
P0   PVGO PVGO = VP (NPV de proyectos)
re
57,14  40  17,14
• La realidad ha demostrado que ante anuncios de reducción de dividendo el

precio de la acción baja en vez de subir. ¿por qué?
• Inversionista no busca sólo crecimiento, sino crecimiento a tasas atractivas
(ROE > re )
• Para justificar la reinversión, la firma debe identificar proyectos con
mejores retornos esperados que aquellos que los accionistas pueden
encontrar en otro lado

Valorización: PVGO - Múltiplo P/U
1 Utilidad P0 P 1 PVGO
  
P0   PVGO Utilidad U re Utilidad
re
• Para la acción sin crecimiento, el múltiplo P/U equivale a 40/5 = 8,0x

• Para la acción con crecimiento, el múltiplo P/U equivale a 57,14/5 = 11,4x
Conclusión: P/U es un estimador de las expectativas de oportunidades de
crecimiento.
Div1 Util1  (1  tasa retención)

P0  
re  g re  ROE  (tasa retención)
P0 (1  tasa retención)

U1 re  ROE  (tasa retención)

Valorización: PVGO - Prensa
El Mercurio: Jueves 9 de diciembre de 2010

Desempeños accionarios desde IPO
Precio acción Volumen transado
La Polar Cencosud
4500 140.000 4500 140.000
4000 4000
120.000 120.000
3500 3500
100.000 100.000
3000 3000
Transado (MM $)
Transado (MM $)
Precio accíon
Precio accíon
2500 80.000 2500 80.000
2000 60.000 2000 60.000

1500 1500
40.000 40.000
1000 1000
20.000 20.000
500 500
0 0 0 0
Sep-03 Sep-05 Sep-07 Sep-09 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10
Ripley Hites
900 90.000 800 20.000
800 80.000 700 18.000
700 70.000 16.000

600
14.000
600 60.000
Transado (MM $)
Transado (MM $)
500
Precio accíon
Precio accíon 12.000

500 50.000
400 10.000
400 40.000
300 8.000
300 30.000
6.000
200
200 20.000 4.000
100 10.000 100 2.000
0 0 0 0
Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Dic-09 Feb-10 Abr-10 Jun-10 Ago-10 Oct-10

Agenda
• Introducción
• Comparables

Valorización: Flujos descontado
Preámbulo
• Conceptualmente, flujos descontados consiste en determinar los flujo de

caja que genera el negocio y descontarlos a la tasa de descuento
correspondiente.
• Los flujos a determinar pueden ser los flujos del accionista ó flujos de la
compañía.
• Dependiendo del flujo determinado, se usa la tasa del accionista ó tasa de
la compañía.
• Lo anterior entrega el valor patrimonio o valor compañía
• Esta metodología se verá en detalle en el capítulo de evaluación de
proyectos.
4 Renta variable - Flujos descontados Página 58 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Patrimonio: Flujos de caja (del accionista) descontados
• Calcular los FLUJOS DE CAJA disponibles para el ACCIONISTA
• Descontarlos a la tasa del accionista (re)
Pasivos
Activos
Patrimonio
(Equity)
k 
EFCFk
E
k 1 (1  re )
k
EFCF: Equity Free Cash Flow (flujo

libre de caja del accionista)
Re: Return of Equity (retorno
esperado del accionista).
DISTINTO de ROE.
Fuente: Valuation: the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin
Patrimonio: Flujos de caja (del accionista) descontados
Drivers
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Crecimiento ingresos 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Margen bruto 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Gav / Vta 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%
Impuesto efectivo 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%
Modelo financiero
MM$ Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos 100.000 110.000 121.000 133.100 146.410
Costos 80.000 88.000 96.800 106.480 117.128
Resultado bruto 20.000 22.000 24.200 26.620 29.282
GAV 8.000 8.800 9.680 10.648 11.713
Resultado operacional 12.000 13.200 14.520 15.972 17.569
Interés 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Resultado antes de impuesto 11.000 12.200 13.520 14.972 16.569
Impuesto 3.300 3.660 4.056 4.492 4.971
Utilidad 7.700 8.540 9.464 10.480 11.598
M$ Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Depreciación (más) 1.600 1.760 1.936 2.130 2.343
Capex (menos) 7.000 0 0 0 0
Δ WC (menos) 7.000 3.000 1.000 -900 -400
Δ Deuda (menos) 0 0 0 0 0
Ajustes -12.400 -1.240 936 3.030 2.743
Flujo del accionista -4.700 7.300 10.400 13.510 14.341
Valorización
Tasa accionista (re) 17% Valor patrimonio (MM$) 25.225

Acciones 100.000.000 Valor acción ($) 252
Activos
Compañía
• Valor liquidación
• Flujos de la compañía descontados
• Comparables Pasivos
Activos
Patrimonio
(acciones)
Activos: Liquidación: Definición
• Valor de liquidación de los activos si

se vendieran como "chatarra" o "al
peso". Pasivos
• Se utiliza principalmente para
empresas en quiebra (lo revisaremos Activos
en el capítulo 8: Estructura de
Capital) Patrimonio
• También puede usarse para
empresas en funcionamiento donde
el negocio no da y los activos valen
más por parte que como negocio
Activos: a) Liquidación: Definición
Activos: b) Enterprise Value: Definición
Enterprise Value = Patrimonio (mercado) + Deuda(mercado) - Caja
Caja
Pasivos
E.V.
Patrimonio
Enterprise Value: Equivale al costo neto de adquirir el patrimonio de la empresa,

tomando su caja y pagando toda su deuda. Lo anterior permite
poseer la totalidad del negocio desapalancado
Se llama Valor Compañía (E.V.) pues representa el valor
económico del negocio en funcionamiento (going concern),
generado a través de los activos que generan flujo.
Activos: b) Enterprise Value: Cálculo
• Valor presente de los Flujo Libre de Caja que la firma tiene disponible
para todos su inversionistas, tanto de deuda como de patrimonio (CFCF o
Company Free Cash Flow).
• El valor presente es calculado usando una tasa de descuentoque incluya
en forma ponderada, el costo de capital tanto del patrimonio como de la
deuda
• Dicha tasa es el costo ponderado del costo de capital WACC (Weighted
Average Cost of Capital)1.
CFCF = EBIT ( 1 - τ ) + Depreciación - CAPEX - ΔWC
1.- Más adelante veremos en detalle el cálculo del WACC
Activos: b) Enterprise Value: Cálculo
Podemos interpretar el
Enterprise Value k 
CFCFk
como el VAN total EV  
que la empresa k 1 (1  rwacc ) k
ganará gracias a sus

proyectos existentes
y aquellos que está
por iniciar.
Patrimonio  EV  Caja - Deuda
La dificultad radica en
proyectar ventas,
gastos, impuestos,
requerimientos de
capital así como
Patrimonio
otros factores. Precio acción 
# acciones
Activos: Flujos de caja (de la compañía) descontados
• Calcular los FLUJOS DE CAJA disponibles para el PROYECTO o para la
COMPAÑÍA
• Descontarlos a la tasa de la compañía (rWACC)
k 
CFCFk
EV  
k 1 (1  rWACC ) k
CFCF: Company Free Cash Flow

(flujo libre de caja de la
compañía)
Rwacc: Retorno esperado de la
Compañía
Activos: Flujos de caja (de la compañía) descontados
Modelo financiero
MM$ Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Lo más importante Ingresos 100.000 110.000 121.000 133.100 146.410
Costos 80.000 88.000 96.800 106.480 117.128
acá es calcular los Resultado bruto 20.000 22.000 24.200 26.620 29.282
flujos de caja como GAV 8.000 8.800 9.680 10.648 11.713
si la empresa no Resultado operacional 12.000 13.200 14.520 15.972 17.569
tuviera deuda. Interés 0 0 0 0 0
Todos los efectos de Resultado antes de impuesto (EBIT) 12.000 13.200 14.520 15.972 17.569
Impuesto 3.600 3.960 4.356 4.792 5.271
la estructura de
Utilidad desapalancada 8.400 9.240 10.164 11.180 12.298
capital, son
capturados a través M$ Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
de la tasa de Depreciación (más) 1.600 1.760 1.936 2.130 2.343
descuento Capex (menos) 7.000 0 0 0 0
Δ WC (menos) 7.000 3.000 1.000 -900 -400
Ajustes -12.400 -1.240 936 3.030 2.743
Flujos de la Compañía -4.000 8.000 11.100 14.210 15.041
Valorización
Tasa activos (rwacc) 15% Enterprise Value 29.218

Acciones 100.000.000 Caja 1.000
Deuda 5.000
Patrimonio 25.218
Valor acción ($) 252
Enterprise Value: Uso común
Al realizar fusión de
empresas, se suele
usar la valorización
por enterprise
value, en la cual
cada parte muestra
lo que vale su
negocio,
independiente de
su estructura de
capital (relación
deuda /
patrimonio).
Equivalencia:
Compañía
Genera
Flujos
Flujos de la compañía Vistos como Flujos del accionista

(sin interés ni deuda) (con interés y deuda)
Tasa compañía Descontados a Tasa accionista (re)

(WACC)
Enterprise Value Entrega Patrimonio
Caja
Pasivos
Enterprise
Value Patrimonio
Agenda
• Introducción
• Comparables

Comparables: Activos y patrimonio
Compañía
Pasivos
Activos
Patrimonio
4 Renta variable - Comparables Página 72 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Comparables: Definición
• Utiliza principio visto a principio de semestre en que activos similares

deben transarse a precios similares (Ley del precio único).
• Conocido también como valorización relativa
• Muy popular en bienes raíces y en fusiones y adquisiciones (M&A)
Supuestos
• Compañías comparadas tienen similares tasas de crecimiento

• Los precios utilizados son precisos.

Comparables: Valorización privada
Empresa pública 1 Empresa pública 2 Empresa pública 2

•Resultados •Resultados •Resultados
•Valor de mercado •Valor de mercado •Valor de mercado
Múltiplos mercado
Empresa privada
Múltiplos mercado
•Resultados
Empresa privada
•Valor de mercado

Comparables: Valorización relativa
Empresa pública 1 Empresa pública 2 Empresa pública 2 Empresa pública

•Resultados •Resultados •Resultados •Resultados
•Valor de mercado •Valor de mercado •Valor de mercado •Valor de mercado
Múltiplos mercado Múltiplos empresa
Conocer si relativamente la
empresa está más "cara" o
más "barata" que sus pares.

Comparables: Procedimiento
Procedimiento Definición
Elegir comparables Usar una base de comparables suficientemente grande
(dentro de lo posible) para en promedio eliminar
idiosincrasias y eliminar firmas que han sufrido resultados
anormales
Elegir múltiplos base • Genéricos: en base a EBITDA, Ventas, Utilidad, etc
• Específicos: millas voladas por avión, ventas por metro
cuadrado (retail), utilidad por m3
transportado por nave, etc.
Promediar En realidad, realizar un análisis estadístico de la
información comenzando por parámetros básicos (min,
max, promedio, mediana, moda, desviación estándar,
último)
Proyectar compañía Realizar una proyección de flujos de caja para estimar
cuánto será el parámetro con el que se medirá en el
próximo período (o comparar con algún valor histórico)
Valorizar Realizar la operación entre múltiplo y proyección

Comparables: Los más usuales
Nombre Definición
P/U Precio utilidad. Corresponde al precio de una acción
dividido por la utilidad por acción, o al patrimonio de
mercado dividido por la utilidad total
EV / EBITDA Enterprise Value / EBITDA
EV / Venta EV / Venta
EV / Efectivo EV / flujo total de efectivo generado por la compañía.
B/L Valor Bolsa de la acción / valor libro de la acción.



Traducción
Price Earnings (P/E) Precio Utilidad (P/U)
Market to Book (M/B) Bolsa Libro (B/L)

Comparables: Ejemplo
Industria
Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Promedio
Bolsa / Ventas 1,2 x 1,0 x 0,8 x 1,0 x
Bolsa / Libro 1,3 x 1,2 x 2,0 x 1,5 x
Precio / Utilidad 20,0 x 15,0 x 25,0 x 20,0 x
Empresa
2011E Múltiplo industria Valor Bolsa
Ventas $ 100 1,0 x $ 100
Patrimonio (libro) $ 60 1,5 x $ 90
Utilidad $5 20,0 x $ 100
promedio $ 97

Comparables: Importante
1. ¿Qué pasa si las utilidades actuales son negativas (o cero)?

• Considerar el primer período en el cual las utilidades proyectadas
son positivas y descontar el precio resultante
• Usar otros múltiplos
2. ¿Qué pasa si las utilidades del comparable son negativas?
• Eliminar las firmas con resultados negativos (teniendo
consideración que eso crea un sesgo)
3. P/E son sensibles a la estructura de capital
• Comparables debieran tener estructura de capital similar
• Sería necesario ajustar múltiplo a la estructura de capital de la
firma
4. Estar consciente de las diferencias contables
• Las utilidades debieran reflejar el verdadero valor económico.
Ajustar por utilidades contables.

Comparables: Ejemplo del mundo real
EV / LTM EBITDA P/E
40 x 70 x
35 x 60 x
Ripley Ripley
30 x
Cencosud 50 x Cencosud
25 x La Polar
La Polar 40 x
20 x Hites Hites
30 x Falabella
15 x Falabella
20 x Promedio
10 x Promedio
5x 10 x
0x 0x
Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09
EV / LTM Sales
• ¿Son correctos los comparables si
4,0 x
3,5 x
pertenezco a alguna de estas
3,0 x Ripley empresas abiertas en Bolsa?
Cencosud
2,5 x
2,0 x
La Polar • ¿Cómo debo tratar los outlyers
1,5 x
Hites estadísticos?
Falabella
1,0 x
Promedio
0,5 x
0,0 x
Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 Ene-10

EV / LTM EBITDA P/E

40 x 70 x
35 x 60 x
Cencosud Cencosud
30 x
50 x
La Polar La Polar
25 x
40 x Hites
Hites
20 x
Falabella 30 x Falabella
15 x
Promedio
Promedio 20 x
10 x
5x 10 x
0x 0x
Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09
• Si comparan con respecto a la slide anterior, verán que se eliminó la

empresa outlyer.
• ¿Es correcto eliminarla completamente?, ¿Qué tal la alternativa de acotar
los valores al promedio más menos n deviaciones estándar?

Si tuviera que
evaluar en cuánto
debiera salir la
acción de Tricot,
¿qué comparables
de la slide anterior
utilizaría?
Fuente:
Diario Financiero
19 febrero 2013

EV / EBITDA (últimos 12 meses)

25 Sabero Organics
SDS Biotech
20 Sung Bo Chemicals
Katakurra Chikkarin
Kafr El-Zayat Pesticides
15
Arab Pesticides
Hyosung ONB
10
Aries Agro
Camson Bio-tech
5 Librety phosphate
Promedio Industria
0
Dic-05
Dic-06
Dic-07
Dic-08
Dic-09
Sep-07
Sep-09
Sep-10
Sep-05
Sep-06
Sep-08
Jun-07
Jun-09
Jun-10
Jun-06
Jun-08
Mar-07
Mar-09
Mar-10
Mar-06
Mar-08
Kafr El-
Sabero Sung Bo Katakurra Arab Hyosung Camson Bio- Librety
SDS Biotech Zayat Aries Agro Promedio
Organics Chemicals Chikkarin Pesticides ONB tech phosphate
Pesticides
Min 1,8 x 5,0 x 3,3 x 0,5 x 4,1 x 6,3 x 2,3 x 3,0 x 2,1 x 0,7 x 3,5 x
Max 10,2 x 8,5 x 21,5 x 13,9 x 12,9 x 16,6 x 12,9 x 21,4 x 16,6 x 15,5 x 9,3 x
Promedio 5,1 x 6,1 x 9,2 x 8,8 x 6,8 x 9,0 x 7,3 x 10,6 x 7,5 x 4,0 x 5,5 x
Desv Est 1,8 x 0,8 x 3,2 x 4,2 x 1,7 x 1,9 x 2,7 x 4,5 x 3,2 x 2,9 x 1,7 x
Mediana 5,1 x 5,8 x 8,9 x 10,4 x 6,3 x 8,6 x 7,9 x 10,7 x 8,5 x 3,5 x 4,7 x
Último 3,7 x 5,8 x 7,8 x 9,3 x 8,3 x 8,5 x 10,9 x 11,3 x 10,5 x 15,0 x 9,0 x

Comparables: P/E Ajustando por estructura de capital
 AX  
  1   X - rd  D m 
P A - Dm 1   rd  
   
U X - rd  D L rd X - rd  D L
 
 
A = Valor de mercado de los activos.

Dm = Valor de mercado de la deuda.
DL = Valor libro de la deuda.
X = Utilidad desapalancada.
rd = Costo de la deuda.
A/X = P/U para una firma desapalancada (sin deuda).

Comparables: Ejemplos
Ejemplo 1
Activos = $500 Patrimonio / acción = $500/50 = $10
Pasivos = $0 Utilidad proyectada por acción = $20/50 = $0,4
Patrimonio = $500 P/U = $10/$0,4 = 25
Utilidad proy = $20
Acciones = 50
Ejemplo 2 (emite deuda para recomprar acciones)

Pasivos = $100 (rd = 10%) Utilidad proyectada =$20-$100*0,1=$10
Patrimonio = $400 Utilidad proyectada por acción = $10/40 = $0,25
Acciones = 40 P/U = $10/$0,25 = 40
Ejemplo 3
Pasivos = $100 (rd = 2%) Utilidad proyectada =$20-$100*2%=$18
Patrimonio = $400 Utilidad proyectada por acción = $18/40 = $0,45
Acciones = 40 P/U = $10/$0,45 = 22.2

Comparables: Observaciones
Ventajas
• Rápido / simple.
• Sirve para ver si una acción está barata/cara con respecto a las otras acciones de la
misma industria .
Desventajas
• Reconoce sólo el desempeño actual de la empresa, desconoce los proyectos futuros.
• Es necesario conocer bien las diferencias entre las compañías para usar los múltiplos.
• No toma en consideración diferencias fundamentales (experiencia de la
administración, proceso de manufactura, etc. ).
• No permite ver si la industria completa está cara o no.
Trade off
• Mientras más "arriba" (ventas), más genérico el múltiplo.
• Mientras más "abajo" (utilidad), más información específica de la compañía y la
industria en la cual se desempeña).

Transacciones de mercado: Comparables de precisión
• Lo mejor que nos puede ocurrir como analistas, es que exista una transacción de
mercado en la industria que seguimos.
• Da información fresca sobre el verdadero valor de "transacción" de activos.
• Igual que con múltiplos, importante identificar los aspectos no capturados
(crecimiento, participación de mercado, etc).
Ventas 77
  1,40x
Patrimonio 55

Ventas US$ 3,49

  1,25x Líder tiene 29.200 días cama
Patrimonio US$ 2,8 y vende US$ 6,5 millones
11.480 días cama

Patrimonio 5.300
  2,12x
Alumnos 2.500
2,12 millones por cada
alumno que tenga el instituto

Evolución en el tiempo: Cuánto pago por lo que recibo

Evolución en el tiempo: Cuánto pago por lo que recibo

No existe respuesta absoluta - Para un sólo valorizador
Fuente: Corporate Finance, Berk & De Marzo
4 Renta variable - Reflexiones Página 96 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

No existe respuesta absoluta - Por distintos valorizadores

¿Quién tiene la razón? : Postura Banco Central

¿Quién tiene la razón? : Postura Banco Central

¿Quién tiene la razón?: Postura mercado
Descargar: "Bci - fundamentales Bolsa"
El mundo real: Empresas : Hypermarcas
Descargar: "Hypermarcas - Raymond James" e "Hiypermarcas - UBS"

El mundo real: Industrias : Inmobiliarias
Descargar: "Security - Paz" y "Security - Socovesa"
El mundo real: Industrias : Informes sectoriales
Descargar: "BBVA - Forestales"
El mundo real: Cómo hacer un informe de valorización.
Descargar: "American Society of Appraisers"
Soluciones

Solución slide 39
Espera que acción ICS pague dividendo de $5,6 por acción durante el año, y que se
transe a $ 455 a final de año.
Si inversiones de riesgo equivalente tienen un retorno esperado del 6,8%
¿Cuánto es lo máximo que pagaría por la acción de ICS hoy?
¿Qué dividend yield y ganancia de capital esperaría a ese precio?
Div1  P1 5,6  455

Po    431,3
1  re 1,068
5,6 455 - 431,3

dividend yield   1,3% ganancia de capital   5,5%
431,3 431,3
Por lo tanto el retorno esperado total es 1,3% + 5,5% = 6,8% que equivale al costo de
capital del patrimonio.
Solución slide 45
Estimando el costo de capital del accionista
Div1 $6
re   g  10%
P0 $60
Implicancias del cambio de política de dividendos.
Div1'  0,75  $6  $4,5

g  tasa de retención  ROI  0,25  12%  3%
Asumiendo que puede sostener esta política de crecimiento
Div1 $4,5
Po'    $64,29
re  g 0,1  0,03
Solución slide 46
Cambio en el crecimiento
g  tasa de retención  ROI  0,25  8%  2%
Asumiendo que puede sostener esta política de crecimiento
Div1 $4,5
P 
'
  $56,25
re  g 0,1  0,02
o

4 Renta Variable

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

4 Renta Variable

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

4.

I Introducción - Programa Página 1 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

• Dividend Discount Model (DDM)

Página 2 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Activos Metodologías de valorización

Página 3 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Tipo Definición* Formas de valorizar

*: www.ifrs.org , IFRS , Standards & Interpretations , Framework

4 Renta variable- Introducción Página 4 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

4 Renta variable - Introducción Página 5 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Cantidad de acciones Dividendos Directores

4 Renta variable - Introducción Página 6 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

1. Todos estos conceptos se verán más adelante en el capítulo de análisis técnico.

4 Renta variable - Introducción Página 7 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

4 Renta variable - Introducción Página 8 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Memoria Bci 2011

Fuente: Memoria Bci 2011

Fuente: El Mercurio y Diario Financiero

Fuente: Diario Financiero, 13 Noviembre 2013

4 Renta variable - Introducción Página 10 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario Financiero, 1 Agosto 2013

4 Renta variable - Introducción Página 11 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Privado En caso de un financiamiento privado, las partes acuerdan

Público Proceso similar en que se debe seguir una serie de pasos

Según las veces llevado a cabo

IPO (OPA) Innitial Public Offering. Cuando la empresa realiza por

Aumento de capital Cualquier aumento de capital posterior a la primera emisión

4 Renta variable - Introducción Página 12 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Minoritario 1 20 $150 Aumento Controlador 81,3

4 Renta variable - Introducción Página 13 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: www.ei.cl -> presentación corporativa IPO 2012

4 Renta variable - Introducción Página 14 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario Financiero, 26 marzo 2013

4 Renta variable - Introducción Página 15 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario Financiero, 23 octubre 2012

Fuente: Diario Financiero, 20 noviembre 2013

Los IPO son un caso

4 Renta variable - Introducción Página 18 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario Financiero, 3 diciembre 2013

4 Renta variable - Introducción Página 19 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario Financiero, 7 de mayo de 2012

Fuente: Diario Financiero, 14 de agosto de 2012

4 Renta variable - Introducción Página 20 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: www.ei.cl -> Tríptico apertura bolsa, página 2

• Los inversionistas institucionales suscriben el siguiente libro de órdenes:

4 Renta variable - Introducción Página 22 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

4 Renta variable - Introducción Página 23 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario financiero

4 Renta variable - Introducción Página 24 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario Financiero, 27 marzo 2013

4 Renta variable - Introducción Página 25 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Diario financiero

4 Renta variable - Introducción Página 27 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuentes: El Mercurio 19 de julio 2012, Diario Financiero 20 de Julio 2012

Descargar: "Prospecto comercial ILC"

Fuente: El Mercurio 21 de julio de 2012

4 Renta variable - Introducción Página 29 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

4 Renta variable - Introducción Página 30 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

4 Renta variable - Introducción Página 31 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

4 Renta variable - Introducción Página 32 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Valor Intrínseco El valor no observable de una compañía, el cual se obtiene

Valor de mercado El valor observable de la acción en el mercado en el cual se

4 Renta variable - Introducción Página 33 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413