6 Riesgo Retorno

6.
Riesgo - Retorno
I Introducción - Programa Página 1 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Agenda
• Repaso estadística
• Portfolios
• Riesgo sistemático
• Validación CAPM
Página 2 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Esperado: Retornos
k n
E(r)   prob(escenario k )  r(escenari o k )
Retorno esperado
k 1
Retornos Año 1 Año 2 Año 3 Crecimiento

Optimista 20,0% 21,0% 22,1% 5%
Realista 8,0% 8,4% 8,8% 5%
Pesimista -5,0% -5,3% -5,5% 5%
Probabilidad Año 1 Año 2 Año 3

Optimista 20,0% 20,0% 20,0%
Realista 70,0% 70,0% 70,0%
Pesimista 10,0% 10,0% 10,0%
Valor esperado Año 1 Año 2 Año 3

9,1% 9,6% 10,0%
Función Excel: =sumaproducto(retornos;probabilidades)
6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 3 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Esperado: Varianza
Varianza k n
Var(r)   prob(escenario k )  [E(r) - r(escenari o k )]2
k 1
Retorno - E(r) Año 1 Año 2 Año 3

Optimista 10,9% 11,4% 12,0%
Realista -1,1% -1,2% -1,2%
Pesimista -14,1% -14,8% -15,5%
Al cuadrado Año 1 Año 2 Año 3

Optimista 1,2% 1,3% 1,4%
Realista 0,0% 0,0% 0,0%
Pesimista 2,0% 2,2% 2,4%
Varianza Año 1 Año 2 Año 3

0,445% 0,491% 0,541%
Mide qué tan dispersa es la distribución de los

retornos esperados.
Función Excel: Hay que desarrollar la tabla pues Excel considera la misma probabilidad para cada uno de los argumentos

Esperado: Desviación estándar (riesgo)
Desviación Estándar
  Desv est (r)  Var(r)
Desv Est Año 1 Año 2 Año 3

6,7% 7,0% 7,4%
• A diferencia de la varianza, la desviación

estándar tiene las mismas unidades que los
retornos iniciales, por ende es más fácil de
comprender.
• En finanzas, es conocido como la
VOLATILIDAD de un retorno.

Observado: Conceptos
Fuente: Corporate Finance, Berk & de Marzo. Figura 10.4

Observado: Retornos
Retorno geométrico k n
(1  rgeom )   (1  rk )
n
k 1
• Se utiliza principalmente para medir el retorno durante

período de tiempo dado.
• Se conoce como CARG (compound annual growth rate)
• También se conoce como HPR (holding period return)
k n
1
rmedio    rk
Retorno medio
k 1 n
Función Excel: =promedio
• Como desconozco el valor esperado en su momento,

asumo que cada retorno es igualmente probable.
• Es más utilizado para estimaciones futuras de retorno.

Observado: Retornos
Rentabilidades Cuprum
45%
Fondo A
30% 2003 27,3%
15% 2004 13,5%
0% 2005 10,8%
-15% 2006 21,9%
-30%
2007 9,2%
-45%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2008 -40,9%
Fondo A Fondo B Fondo C Fondo D Fondo E
2009 42,5%
Fuente: www.spensiones.cl
Retorno geométrico Retorno medio
Fondo A
CARG  7 (1,273)(1,135)(1,108)(1,219)(1,092)(0,591)(1,425)  1 2003 27,3%
2004 13,5%
CARG  8,7% 2005 10,8%
2006 21,9%
2007 9,2%
2008 -40,9%
2009 42,5%
Prom 12,0%

Observado: Medidas de dispersión
Varianza 1 k n
Var(r)   medio k
n - 1 k 1
(r - r ) 2
Función Excel: =var(datos)
Desviación estándar σ(r)  Desv Est (r)  Var(r)

Función Excel: =desvest(datos)
Error estándar σ (r)

Error Std (r) 
n
Intervalo de confianza intervalo  rmedio  k  ErrorStd(r)
• k = 1,96 : 95%
• k = 2,58 : 99%
Población X  1 σ  65,7% población

X  2  σ  95,4% población
X  3  σ  99,7% población
Riesgo: Conceptos fundamentales
Utilicemos la desviación estándar como medida del riesgo para 2 tipos de eventos,
del punto de vista de una compañía de seguros:
Seguro terremoto Probabilidad esperada de un terremoto "grande" = 1%
 terremoto  0,01 (1 - 0,01) 2  0,99  (0  0,01) 2  9,95%
• Riesgo COMÚN
• Finanzas: riesgo sistemático, no diversificable, de mercado
Seguro automotriz Misma probabilidad para un pool de 100.000 clientes

Desv Est (r) 9,95%
 autos    0,03%
n 100.000
• Riesgo INDEPENDIENTE
• Finanzas: riesgo idiosincrático, específico, diversificable.

Riesgo: Conceptos fundamentales

Principales aspectos a cubrir
• La primera parte de este capítulo, estudiaremos el riesgo, principalmente

cómo minimizarlo, reducirlo y acotarlo.
• La segunda parte, estudiaremos cómo relacionar riesgo con retornos, es decir,
cómo un inversionista debiera ser premiado (en retornos) al poseer activos
más riesgosos que otros.

Agenda
• Portfolios

Índices de mercado:
IGPA Indice General de Precios de Acciones, mide las variaciones

de precios de las acciones inscritas en la Bolsa de Comercio
de Santiago. Esta medición se efectúa a través del
Patrimonio Bursátil (Valor Bolsa) de las diferentes sociedades
componentes, clasificadas en rubros y subrubros, dentro del
índice según su actividad. Las sociedades se seleccionan de
acuerdo a la frecuencia que registran sus operaciones y a los
volúmenes transados en Bolsa.
IPSA Indice de Precios Selectivo de Acciones, mide las variaciones

de precios de 40 sociedades con mayor presencia bursátil en
la Bolsa de Comercio de Santiago. La selección de sociedades
se efectúa trimestralmente en los meses de marzo, junio,
septiembre y diciembre de cada año. La base del índice se
renueva al principio de cada año, tomando el valor 100, el
último día hábil del mes de diciembre del año anterior
Definición: http://www.svs.cl/sitio/inversionista/glosario.php
6- Riesgo Retorno - Portfolios Página 14 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente:: www.bolsadesantiago.com -> Precios y estadísticas -> índices bursátiles -> IPSA -> Metodología de cálculo.
6 - Riesgo Retorno - Portfolios Página 15 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Índices de mercado: Mundiales
País Índice
EEUU -Estándar & Poor (S&P) 500 (también 1000 y 2000)
-Dow Jones Industrial Average
Brasil Bovespa
Perú ISBVL
Argentina Merval
Colombia Colcap
España Ibex
Alemania DAX
6- Riesgo Retorno - Portfolios Página 16 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Evolución IPSA Retornos IPSA

6.000 8,0%
6,0%
5.000 4,0%
2,0%
4.000 0,0%
-2,0%
3.000
-4,0%
2.000 -6,0%
-8,0%
1.000 -10,0%
-12,0%
0 -14,0%
Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 Ene-10 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10
La evolución del indicador se asemeja al • El retorno puede ser medido con la

valor de una acción, o de un grupo de periodicidad que se requiera para que
acciones (portfolio) , cuota AFP etc. los cálculos sean coherentes
• Dicho retorno (incluyendo dividendos)
se calcula como:
(valorfinal - valorinicial )  div período
retorno 
valorinicial

Portfolios: Definiciones
Portfolio Conjunto de activos. Pueden tener las mismas

características (todas acciones) o diferentes. Se evalúan
como conjunto, no en forma individual.
k n
R p   w k  rk
Retorno valor activo k
; wk 
k 1
Valor total del portfolio
k n q n
Var  σ p   w k w q  Cov(rk , rq )
Varianza 2
k 1 q 1

Portfolio: Covarianza - Correlación
Para los valores esperados de la variable.
Cov(rk , rp )  E[ (rk  E[rk ])  (rp  E[rp ]) ]
Para los valores observados de la

variable.
1 q n
Cov(rk , rp )    (rk,q  rk medio )  (rp,q  rp medio )
n - 1 q 1
Calculando la correlación
Cov(rk , rp )
Corr(rk , rp ) 
σ(rk )  σ(rp )

Casos particulares: variable consigo misma.
Cov(rk , rk )  E[ (rk  E[rk ])  (rk  E[rk ]) ]

 E [ (rk - E[rk ]) 2 ]
 Var(rk )
Cov(rk , rk ) Var(rk )
Corr(rk , rk )   1
σ(rk )  σ(rk ) σ(rk ) 2

Casos particulares: Portfolio balanceado de muchos activos
k n q n
σ p   w k w q  Cov(rk , rq )
2 Al ser balanceado, cada activo pesa lo
k 1 q 1
mismo, en particular w = 1/n.
1 k n 1 2 q n k n 1 Separando y utilizando equivalencias de

σ p   σ k   2 Cov(rk , rq )
2
la slide anterior.
n k 1 n q 1 k 1 n
kq
1 k n 2
σ   σk
2
Considerando que hay n términos en la
n k 1 varianza, y n(n-1) términos de la
covarianza, se puede definir la varianza
1 q n k n 1 media de un activo y la covarianza media
Cov  
n(n - 1) q 1 k 1 n 2
Cov(rk , rq ) entre activos como.
kq
1 2 n 1 En el límite, el riesgo de un portfolio

  
2
σp Cov depende de la covarianza de sus activos.
n n

Diversificación: Límite muchos activos.
Riesgo específico (idiosincrático)

Riesgo diversificable
Riesgo sistemático (no diversificable)
Más adelante veremos cómo medir y cuántificar este riesgo sistemático.

Portfolio de 2 activos: Análisis previo
Coloso Coloso (retorno diario)

700 300 15%
600 250 10%
Transado (MM $)
500
Precio accíon
200 5%
400
150 0%
300
100 -5%
200
100 50 -10%
0 0 -15%
transado precio
Hites Hites (retorno diario)

800 20.000
10%
700 18.000
16.000
600 5%
Transado (MM $)
14.000
Precio accíon
500 12.000 0%
400 10.000
300 8.000 -5%
6.000
200
4.000 -10%
100 2.000
0 0 -15%
transado precio

Portfolio de 2 activos: Análisis previo
Gráfico riesgo-retorno (mensual)

12%
10% Hites
11,4%
8% Coloso 10,0%
Retorno
6% 7,1%
3,7%
4%
2%
0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Volatilidad
• La pregunta de los portfolios es si tomo estos 2 activos en qué proporción los

tomo.
• La respuesta depende de las preferencias del inversionista (maximizar
retorno, minimizar riesgo, optimizar el riesgo-retorno)

Portfolio de 2 activos: formulación
rp  w1r1  w 2 r2
k 2 q 2
σ p   w k w q  Cov(rk , rq )
2
k 1 q 1
σ p  w1w1Cov(r1 , r1 )  w1w 2Cov(r1 , r2 )  w 2 w1Cov(r2 , r1 )  w 2 w 2Cov(r2 , r2 )

2
σ p  w1 σ 2 (r1 )  w 2 σ 2 (r2 )  2w1w 2 Cov(r1 , r2 )

2 2 2

Portfolio de 2 activos: Frontera eficiente
Coloso Hites 12% 0% Coloso

E(r) 3,7% 10,0% 100% Hites
σ 7,1% 11,4% 10%
Correlación -0,09
8%
Wc Wh Rp σ port
Retorno
0% 100% 10,0% 11,4%
6%
10% 90% 9,4% 10,2%
20% 80% 8,8% 9,1%
30% 70% 8,2% 8,1%
4%
100% Coloso
40% 60% 7,5% 7,2% 0% Hites
50% 50% 6,9% 6,4% 2%
60% 40% 6,3% 6,0%
70% 30% 5,6% 5,8% 0%
80% 20% 5,0% 5,9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%11%12%
90% 10% 4,4% 6,4%
100% 0% 3,7% 7,1% Volatilidad
• La frontera eficiente es aquella en que, para un retorno dado, el portfolio

tiene la mínima volatilidad posible.
• Concepto se hace evidente al tener 3 o más activos en el portfolio (producto
de la fórmula)
12%
Portfolio de 2 activos: Efecto de la correlación
12%
10%
8%
Retorno
6%
4%
2%
0%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%11%12%
Volatilidad

Portfolio de 2 activos: Venta corta (apalancamiento)
La venta corta consiste en
vender un activo que no
se posee, para utilizar el 14%
dinero en comprar otro
activo de mi interés, con 12%
el compromiso de 2
devolver dentro de un 10%
plazo, el activo vendido 1
En este caso en la 8%
Retorno
posición 100% Hites y 0%

Coloso (punto 1), puedo 6%
"vender" acciones de
Coloso (las cuales no 4%
tengo). Con el dinero
recibido compro más
acciones de Hites, 2%
posicionándome en el
punto 2. 0%
Hago esto cuando espero
que el precio de Coloso
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
vaya a bajar, pues recibo Volatilidad
el dinero de haber venido
a un precio, y al devolver Posición larga Posiciones cortas
la acción, la recompro
más barata.

Portfolio de 2 activos: Venta corta (apalancamiento)
¿por qué se produciría la "presión a la baja" mencionada en el artículo?

Portfolio de 2 activos: Portfolio mínima varianza
σ 22  Cov(r1 , r2 )
w1  w min  2
σ1  σ 22  2Cov(r1 , r2 )
σ p  w1 σ12  (1  w1 ) 2 σ 22  2w1 (1 - w1 )Cov(r1 , r2 )

2 2
rp  w1r1  (1  w1 )r2

Diversificación: Expansión a más activos
Portfolio Hites- Coloso Portfolio todas las acciones

Diversificación: El mundo real
Fuente: Diario Financiero, martes 18 de enero de 2011

Portfolios 2 activos, 1 libre de riesgo: Definición
Capital Asset Line - CAL
CAL

Portfolios 2 activos, 1 libre de riesgo: Portfolio tangente
Capital Market Line - CML
CML

Portfolios 2 activos, 1 libre de riesgo: Sharpe1 ratio
Exceso retorno E(r) - rf

Sharpe Ratio  
Riesgo portfolio σp
• La máxima razón de Sharpe será aquella línea tangente a la frontera

eficiente
• Portfolio tangente entrega la mayor recompensa por unidad de
volatilidad que cualquier portfolio disponible.
• Una vez que introducimos un activo libre de riesgo, el portfolio
eficiente pasa a ser una combinación del activo libre de riesgo y el
portfolio tangente.
• Significa que cada inversionista debiera invertir en el portfolio
tangente independiente de su aversión al riesgo.
• Conclusión: al combinar el portfolio tangente con el activo libre de
riesgo, se obtendrá el máximo retorno para cualquier nivel de riesgo
que el inversionista esté dispuesto a tomar.
1.- William Forsyth Sharpe - Nobel 1990.
Portfolios 2 activos, 1 libre de riesgo: Sharp ratio, pesos
w1 
r1 - rf σ 22  r2 - rf Cov(r1 ,r 2 )
r1 - rf σ 22  r2 - rf σ12  r1  r2  2rf Cov(r1 , r2 )
σ p  w1 σ12  (1  w1 ) 2 σ 22  2w1 (1 - w1 )Cov(r1 , r2 )

2 2
rp  w1r1  (1  w1 )r2

Portfolio de muchos activos: formulación
• El mismo análisis para determinar el

portfolio tangente, también se puede
realizar en un portfolio de muchos
activos.
• El proceso de distribución de los pesos
de las acciones se conoce como
proceso de Markowitz1.
• La mecánica de dicho proceso
(necesaria para la segunda entrega de
su tarea de portfolio), se encuentra
explicada en detalle en el capítulo 6b
(descargar desde carpeta Tareas-
>Portfolio).
1.- Harry Markowitz y James Tobin publicaron en 1952 su

selección de portfolio" en el "Journal of Finance". Esto
Descargar: "Cartera recomendad varios activos"
les valió el premio Nobel en 1990
Otras métricas de desempeño
Exceso retorno E(r) - rf

Medida de Treynor  
Riesgo no diversific able βp
Medida de Jensen :   rp - [rf   p (rm - rf )]

Razón de informació n 
 (e p )
M 2  rp* - rm
Para mayor referencia, revisar "Investment theory and practice" de Body, Kane & Marcus.

Agenda
• Portfolios

Mercado (todo) vs acciones (compañías)
6 - Riesgo Retorno - Riesgo sistemático Página 40 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
CAPM (Capital Asset Pricing Model): Algunas ideas
• Riesgo específico o idiosincrático afecta la empresa, mientras que el riesgo

sistemático afecta a la industria en su totalidad (slide 12).
• Por premio por riesgo nos referiremos al diferencial entre el retorno de un
activo (o un portfolio de activos), con respecto al retorno de un instrumento
libre de riesgo (denominado rf del inglés risk free rate): ppp = ractivo-rf
• El premio por tener riesgo diversificable es cero, por lo que los inversionistas
no son compensados por tener riesgo específico de la compañía. Por ejemplo,
si retorno esperado de una firma fuera superior al del rf, los inversionistas
podrían tener muchos de esos activos diversificándose y así rentar más que rf .
Podrían pedir a rf, invertir en estos activos y ganar. Esto sería un arbitraje así
que al poco tiempo se extinguiría. Como los inversionistas pueden reducir el
riesgo específico sólo con diversificar (lo que es gratis), no necesitan premio
adicional para tener un portfolio diversificado de acciones con riesgo
idiosincrático.
CAPM: Algunas ideas
• El premio por riesgo de un activo es determinado por su riesgo sistemático

(el que no puede ser diversificado). Como no me puedo alejar de este riesgo
(aunque me diversifique), debo ser incentivado a tener un activo que es más
"sensible" a los efectos de este riesgo, es decir, compensado por tener más
riesgo sistemático.
• Esto nos lleva a decir que una medida razonable para cuantificar el riesgo de
un portfolio es la desviación estándar, la cual captura el riesgo total: riesgo
diversificable de cada acción, y riesgo sistemático del cual no puede
deshacerse (slide 19).
• Sin embargo esto no sería una buena medida para una acción en particular
que no puede diversificar su riesgo idiosincrático. La mejor forma de
cuantificar cuánto debo ser compensado por tener dicha acción, sería medir
su sensibilidad al riesgo sistemático.
• Para medir esa sensibilidad sistemática, deberíamos ver cuánto varía el
retorno del activo dada una variación de un x% en el precio petróleo, luego
hacer lo mismo para la tasa interés, luego hacer lo mismo para el tipo de
cambio, para la productividad, etc.
CAPM: Algunas ideas
• Tal como podríamos medir esta sensibilidad de un activo, se podría que tomar
un portfolio que tuviera sólo riesgo sistemático, es decir que no pudiera ser
diversificable más. Lo anterior equivale a usar un portfolio (en la frontera)
eficiente.
• Sabemos que mientras más activos incluyo en mi portfolio más diversifico. Sin
embargo la máxima diversificación sería teniendo todos los activos del
mercado, lo que se conoce como el portfolio de mercado.
• Este portfolio de mercado no incluye sólo las acciones, sino que además
incluye capital humano, tecnología, productividad, cosas muy difíciles de
medir numéricamente pero que sí existen y afectan el retorno esperado de
una compañía
• Como es difícil de encontrar o medir este portfolio de mercado, se usan
aproximaciones como el IPSA, S&P500, Bovespa, etc.
¿por qué tomar un índice selectivo de acciones y no un índice completo
como el IGPA?
CAPM: Algunas ideas
• Por lo tanto, en vez de medir en forma individual la sensibilidad del retorno en
un activo producida por cambios en precio de petróleo o de tasa de interés,
podemos ver qué tan sensible es el retorno del activo frente a variaciones del
retorno del mercado en forma agregada.
• La razón de dicha aproximación es que todo el mercado en forma agregada,
responde como conjunto armónico a las variaciones producidas en todas las
variables mencionadas pero al mismo tiempo (i.e. tipo de cambio, impuestos,
legislación, etc).
• Este concepto se captura en un término conocido como Beta, que se define
como "el cambio porcentual en el exceso de retorno esperado de un activo,
producido por un cambio de un 1% en el exceso de retorno esperado del
portfolio de mercado".
• Por lo tanto, se define el Beta como el indicador que captura la sensibilidad al
riesgo sistemático de un activo
CAPM: Algunas ideas
• Este indicador sirve para amplificar premio por riesgo del mercado y así medir
el premio por riesgo asignable a un activo en particular.
• Los inversionistas requieren compensación por poseer dicho riesgo sistemático.
Mientras más sensible el activo frente a dicho riesgo, más compensación
requiere el inversionista a fin de incentivar la compra de dicho activo.
• Premio por riesgo de mercado = rm-rf . Equivale a la diferencia entre el retorno
del mercado y el retorno de un activo libre de riesgo.
• Una forma de visualizar el efecto de Beta en el retorno esperado de un activo,
sería usar E(r) = rf + β·(rm - rf).
• Esta fórmula se conoce como CAPM.
CAPM: Deducción.
• Partiendo del principio no arbitraje, E(racción ) - rf E(rm ) - rf

la recompensa por riesgo debe estar 
en equilibrio entre activos. Cov(racción , rm ) Cov(rm , rm )
• Esta recompensa se medirá similar
al Sharp ratio solo que sobre la
covarianza
E(racción ) - rf E(rm ) - rf
Utilizando propiedad de la
Covarianza de un activo consigo

mismo
Cov(racción , rm ) Var(rm )
Reordenando y definiendo E(racción )  rf 

Cov(racción , rm )
E(rm ) - rf 
Beta Var(rm )
CAPM E(racción )  rf  βacción E(rm ) - rf 
CAPM: Supuestos
1. Hay muchos inversionistas y cada uno tiene una riqueza ínfima comparada
con el total del mercado. Decisiones de los inversionistas no afectan precios
de activos con sus transacciones
2. Todos los inversionistas consideran mismo período de retorno
3. Activos transables se limitan a activos transados públicamente
4. Inversionistas no pagan impuestos o costos de transacción
5. Inversionistas son optimizadores racionales de riesgo-retorno (usan criterio
de selección de Markowitz - mayor Sharp Ratio)
6. Los inversionistas analizan los activos de la misma forma y comparten la
misma visión económica del mundo (expectativas homogéneas)
CAPM: Principales observaciones
E(racción )  rf  βacción E(rm ) - rf 
1. El retorno esperado de una acción

es una función lineal de su riesgo
sistemático
2. [ E(r) - rf ] corresponde al "premio
por riesgo de mercado"
3. El retorno esperado NO depende
del riesgo individual de la acción.
4. Para medir el retorno esperado de
un activo, basta con conocer el
beta de otro activo de iguales
características para comparar.
Fuente: Investment Theory & Practice, Marcus, Fig 9,2
5. El retorno esperado corresponde
SML: Security Market Line (Línea del mercado de activos al costo de capital de un activo.
financieros)
CAPM: Comparación de riesgo-retorno
CAPM: Comparación de riesgo-retorno
• Acciones subponderadas (underpriced) tendrán un α > 0 (sobre la SML).

• Si el retorno esperado es mayor que el retorno (justo) calculado con el
CAPM, se recomienda comprar.
• Retorno esperado: CAPM. Retorno observado: promedio de resultados
históricos.
• Una estrategia es deshacerse de acciones con α<0 y comprar con α>0.
CAPM: Principales argumentos
rf • Para la tasa libre de riesgo usualmente se utilizan los

instrumentos del gobierno:
• Chile: BCU o BCP (valorización real o nominal).
• Estados Unidos: US Treasuries (valorización en dólares).
• Ver capítulo 3, slides 20-22 y 31.
• La madurez del instrumento a elegir dependerá del horizonte
del análisis (usualmente 5 o 10 años).
E(rm)-rf • El premio por riesgo de mercado corresponde al promedio de

dicha diferencia en un horizonte de tiempo dado
• Depende del horizonte de análisis (usualmente períodos
largos, más de 50 años) y la frecuencia del retorno
(usualmente retornos anuales).
• Independiente del tamaño de la muestra, los errores
estadísticos pueden ser superiores a 4% (pensar en el retorno
promedio de la Bolsa de Santiago se mueve entre 5% y 8%).
• Al hacer valorizaciones en dólares y comparar S&P500 con
Treasury 10, ¿incluyo la crisis de 1929 o la omito?
• Una aproximación contingente sería usar el IPSA:
Div1 1
rmercado  g  g
Po ( U) IPSA
P
CAPM: Principales argumentos - Market risk premium
Fuente: Estudio sobre MRP aplicado en el mercado Fuente: Banco Central de Chile
Descargar: "Market risk premium used in 2010" Descargar: Market risk premium banco central
P/U IPSA g
Reportes de mercado
Zoom:
Fuente: Reporte diario Bci

Descartar: "Mercado 21 enero 2011" Fuente: www.bcentral.cl
CAPM: Principales argumentos - β calculado
β
Se calcula sobre resultados históricos de la rentabilidad del activo (o un activo
de similares características) y el "mercado".
β corresponde a la pendiente de la línea de la mejor regresión1 en el gráfico
del exceso de retorno del activo vs el exceso de retorno del mercado.
[racción  rf ]  αacción  βacción rmercado - rf   ε acción

Tomando la esperanza, lo que hace el error medio igual a cero, obtenemos
E(racción )  rf  βacción E(rmercado ) - rf   αacción

En la práctica, la regresión se realiza sobre el retorno de la acción y del
mercado en vez de la diferencia, pues su injerencia es relativamente menor. Lo
anterior es sólo una aproximación de la respuesta teóricamente correcta.
Nota 1. Para hacer regresiones en Excel, baje el material de apoyo en la página del curso
LAN
35%
25% y = 1,1154x + 0,0021

R² = 0,5964
15%
Raccion-Rf
5%
-5%
Resumen -15%
Estadísticas de la regresión -25%
Coeficiente de correlación múltiple 0,772267992
Coeficiente de determinación R^2 0,596397851 -35%
R^2 ajustado 0,593827136
Error típico 0,020911125
-20% -10% 0% 10% 20%
Observaciones 159
Rm-Rf
ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de lib ertad
Suma de cuadrados
Promedio de los cuadrados F Valor crítico de F
Regresión 1 0,101446492 0,101446492 231,9969374 9,57301E-33
Residuos 157 0,068652196 0,000437275
Total 158 0,170098688
Coeficientes Error típico Estadístico t Prob ab ilidad Inferior 95% Superior 95%
Intercepción 0,00041243 0,001673226 0,246488142 0,805626367 -0,002892508 0,003717369
Variable X 1 0,534682145 0,035103834 15,23144568 9,57301E-33 0,465345433 0,604018857
Aguas
35%
25%
y = 0,3728x + 0,0012
15% R² = 0,25
Raccion-Rf
5%
-5%
Resumen -15%
Coeficiente de determinación R^2 0,250000355 -35%
R^2 ajustado 0,245223287
-20% -10% 0% 10% 20%
Observaciones 159
Rm-Rf
Grados de lib ertad
Suma de cuadrados
Regresión 1 0,023638951 0,023638951 52,33343248 1,94436E-11
Residuos 157 0,07091672 0,000451699
Total 158 0,094555671
Intercepción 0,001219263 0,001696839 0,718549864 0,47348632 -0,002132315 0,004570841
Variable X 1 0,372789458 0,051531646 7,234184991 1,94436E-11 0,271004712 0,474574204
Coloso
35%
25% y = 0,0266x - 0,0061

R² = 5E-05
15%
Raccion-Rf
5%
-5%
Resumen -15%
Coeficiente de determinación R^2 5,19819E-05 -35%
R^2 ajustado -0,032204406
-20% -10% 0% 10% 20%
Observaciones 33
Rm-Rf
Grados de lib ertad
Suma de cuadrados
Regresión 1 1,30021E-05 1,30021E-05 0,001611522 0,968235942
Residuos 31 0,250115245 0,008068234
Total 32 0,250128247
Intercepción -0,006118348 0,017191549 -0,355892757 0,724331459 -0,041180742 0,028944047
Variable X 1 0,026576757 0,662039505 0,040143763 0,968235942 -1,32366171 1,376815223
β: En la práctica
En general, se utiliza
Horizonte de tiempo • 2 años de retornos semanales
• 5 años de retornos mensuales
Se necesita seleccionar benchmark

• IPSA
Aproximación de
• S&P500 (USA)
mercado
• Bovespa (Brasil)
• etc.
β ajustado (usado por Bloomberg), proyección

en régimen
Extrapolación 2 1
β ajustado  β acción  1
3 3
Cálculo es muy sensible a los outlyers.

Outlyers Entenderlos para poder eliminarlos sin ser
estadísticamente inconsistente.
CAPM: Principales argumentos - β referencia
Google: Damodaran betas
β: Temporalidad
Fuente: Principios de Finanzas Corporativas. Brealey & Myers
β: Temporalidad
Fuente: Principios de Finanzas Corporativas. Brealey & Myers
β: Efectos de los outlyers
Fuente: Corporate Finance, Berk & DeMarzo. Figura 12.10

Fuente: Diario Financiero,
martes 5 de abril de 2011
Agenda
• Portfolios

Primeras observaciones
La crítica de Roll (Roll's critique, 1977)

• El CAPM teórico incluye todos los activos transables en el mercado.
• El práctico no incluye capital humano, inmobiliario, eficiencia.
• No se puede identificar el "portfolio de mercado"
• Se prueba el CAPM contra una aproximación (IPSA), y no contra el "mercado".
Primeros resultados (1970-1990)

• Resultado es según lo predicho (lineal y creciente según su beta)
• SML es más plana que en teoría
Famma - French (1992)

• Análisis agrupado en deciles por tamaño.
• Retornos de acciones de similar beta varían: beta no actúa sólo
• Compañías pequeñas tienen mayores retornos: el tamaño tiene precio
• Empresas con mayor razón L/B tienen mayores retornos: L/B tiene precio
• Propusieron su modelo de 3 factores
6 - Riesgo Retorno - CAPM Página 65 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

CAPM: Retorno esperado vs retorno observado
Black, Jensen y Scholes (1972)

demostraron que CAPM no es
tan preciso.
Agrupación por deciles de β
Las diferencias las atribuyeron
principalmente a
• β no es observable
• Retornos esperados no son
observables
• La aproximación del
mercado no es correcta.
Sin embargo, todas estas

imperfecciones no son críticas
Fuente: Corporate Finance, Berk & DeMarzo. Figura 12.11 al momento de usar el CAPM
en el contexto de evaluaciones.

CAPM: Efecto tamaño
Famma-French en (1992)
relacionaron el retorno esperado
con el tamaño de la firma
(medido como el valor de
mercado del patrimonio, o
market cap).
• Las grandes firmas tienen

comportamiento según
predice el CAPM
• Firmas pequeñas que se
transan, tienen un retorno por
encima del predicho por el
CAPM (slide 24). Fuente: Corporate Finance, Berk & DeMarzo. Figura 13.1
¿Y las pequeñas firmas privadas o empresas familiares que no transan en Bolsa?

CAPM: Efecto tamaño
Fuente: Cost of Capital, Applications and Examples; Pratt Shannon, Grabowski Roger

Métodos alternativos - modelos multifactoriales
APT (Arbitrage Pricing Theory): Chen, Roll, Ross, 1986
E(r)  α i  β iIP PI t  β iEI IE t  β iUI INAt  β iCGCG t  β iGBGBt  ei

where
PI  % cambio producción industrial
IE  % cambio inflación esperada
INA  % cambio inflación no anticipada
CG  exceso retorno de bonos corporativos LP sobre bonos gobierno LP
GB  exceso retorno bonos gobierno LP vs CP
• Explica mejor los resultados independiente del tamaño de la compañía

• No sabemos si se "pierde algo"
• Difícil de implementar en la práctica

Métodos alternativos - modelos multifactoriales
Modelo 3 factores de Famma-French (slide 4)

E(ractivo )  rf  βactivo
mercado
 [E(ractivo
mercado
- rf )]  βSMB
activo  E(r SMB
activo )  β HML
activo  E(r HML
activo )  β PR1YR
activo  E(r PR1YR
activo )
1. SMB: small minus big: Largo en 50% de menor market cap, corto en resto.
2. HML: High minus low: Largo sobre percentil 70 L/B, corto bajo percentil 30.
3. PR1YR: Prior 1 year: Largo en 30% mayor retorno, corto en 30% menor.

CAPM: Prácticas de la industria
Fuente: Corporate Finance, Berk & DeMarzo.

Estudio de Campbell y Harvey. Entrevista a CFO's

CAPM - Ajustando teoría y práctica
1. Modelo suficientemente acertado a pesar de las desviaciones observadas

(Black & Scholes, Fama-French).
2. Beta no explica bien retornos promedio.
3. Betas y retornos esperados, no son observables en el mercado.
4. Aproximación de mercado es simplemente eso.
5. Existen activos no transados (ej. capital humano).
6. Supuestos agresivos: portfolio de mercado es riesgo-retorno eficiente.
7. Externalidades negativas en estimación: estadística, metodología.
Imperfecciones no son críticas para finanzas corporativas (costo-beneficio)
¿Por qué seguir usándolo?

• Clara descomposición del riesgo.
• Todos lo usan y nadie consistentemente "le gana" al mercado.

CAPM: Conclusiones
• CAPM podría no ser tan preciso (de hecho, sin usar efecto tamaño no es
preciso)
• Tamaño podría ser un factor a considerar (aunque no fue así en los 90's en
Estados Unidos, y tampoco afecta en el modelo de 3 factores de
Jaganathan y Wang (1996)
• La variación en el tiempo funciona (modelos ARCH y GARCH para medir la variación
de la volatilidad en el tiempo. Revisar libro de Bodie, Kane, Marcus, cap 13-5)
• Capital humano definitivamente importa
Por lo tanto
• Mantenerse actualizado.
• Riesgo y retorno sí están relacionados, sólo que estamos precisando la
forma de medirlo.

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6.

I Introducción - Programa Página 1 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Página 2 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Retornos Año 1 Año 2 Año 3 Crecimiento

Probabilidad Año 1 Año 2 Año 3

Valor esperado Año 1 Año 2 Año 3

Función Excel: =sumaproducto(retornos;probabilidades)

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 3 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Retorno - E(r) Año 1 Año 2 Año 3

Al cuadrado Año 1 Año 2 Año 3

Varianza Año 1 Año 2 Año 3

Mide qué tan dispersa es la distribución de los

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 4 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Desv Est Año 1 Año 2 Año 3

• A diferencia de la varianza, la desviación

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 5 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Corporate Finance, Berk & de Marzo. Figura 10.4

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 6 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

• Se utiliza principalmente para medir el retorno durante

• Como desconozco el valor esperado en su momento,

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 7 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Retorno geométrico Retorno medio

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 8 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Función Excel: =var(datos)

Desviación estándar σ(r)  Desv Est (r)  Var(r)

Error estándar σ (r)

Población X  1 σ  65,7% población

Seguro terremoto Probabilidad esperada de un terremoto "grande" = 1%

 terremoto  0,01 (1 - 0,01) 2  0,99  (0  0,01) 2  9,95%

Seguro automotriz Misma probabilidad para un pool de 100.000 clientes

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 10 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Fuente: Corporate Finance, Berk & de Marzo. Figura 10.8

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 11 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

• La primera parte de este capítulo, estudiaremos el riesgo, principalmente

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 12 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Página 13 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

IGPA Indice General de Precios de Acciones, mide las variaciones

IPSA Indice de Precios Selectivo de Acciones, mide las variaciones

6- Riesgo Retorno - Portfolios Página 14 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

6 - Riesgo Retorno - Portfolios Página 15 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

6- Riesgo Retorno - Portfolios Página 16 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Evolución IPSA Retornos IPSA

La evolución del indicador se asemeja al • El retorno puede ser medido con la

6 - Riesgo Retorno - Introducción Página 17 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Portfolio Conjunto de activos. Pueden tener las mismas

6 - Riesgo Retorno - Portfolios Página 18 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Para los valores esperados de la variable.

Cov(rk , rp )  E[ (rk  E[rk ])  (rp  E[rp ]) ]

Para los valores observados de la

6 - Riesgo Retorno - Portfolios Página 19 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Cov(rk , rk )  E[ (rk  E[rk ])  (rk  E[rk ]) ]

6 - Riesgo Retorno - Portfolios Página 20 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

1 k n 1 2 q n k n 1 Separando y utilizando equivalencias de

1 2 n 1 En el límite, el riesgo de un portfolio

6 - Riesgo Retorno - Portfolios Página 21 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Riesgo específico (idiosincrático)

Riesgo sistemático (no diversificable)

Fuente: Corporate Finance, Berk & de Marzo. Figura 11.2

Más adelante veremos cómo medir y cuántificar este riesgo sistemático.

6 - Riesgo Retorno - Portfolios Página 22 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Coloso Coloso (retorno diario)

Hites Hites (retorno diario)