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8.

Estructura de capital

I Introducción - Programa Página 1 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Agenda

• Introducción

• Modigliani - Miller puro

• Modigliani - Miller con imperfecciones:


• Impuestos (WACC y APV)

• Dificultad financiera

• Problema del agente

8 Estructura de capital Página 2 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Introducción - Flujos de la compañía/proyecto

Proyecto
60
40
20
0
A -20
-40
-60
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Proyecto

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6


Proyecto -50 10 15 23 30 50 50

• Un proyecto (o una empresa en funcionamiento), es capaz de generar ciertos flujos gracias


al negocio que desempeña.
• Los flujos totales no debieran cambiar por la decisión de financiamiento.
• Sí varían los flujos que van a cada fuente de financiamiento (y por ende su valor presente).
No mezclar decisiones de inversión con aquellas de financiamiento
(capítulo 7  modelación y financiamiento  balance – estructuración)
8 Estructura de capital- Introducción Página 3 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Introducción - Flujos del accionista
Proyecto
60
40
20
0
A E -20
-40
-60
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Deuda Intereses Patrimonio Flujo accionista

• En un proyecto (o una empresa en funcionamiento) financiado sólo con patrimonio, el


total de flujos generados por éste, se los lleva el accionista.
• La tasa de descuento es la tasa del accionista usando generalmente el modelo CAPM
(re=rf+β·[rm-rf])
• Los β capturan la sensibilidad del proyectos/empresas de igual riesgo con respecto a
movimientos en el mercado.
• Esta tasa mide el costo de (inmovilizar) capital en el proyecto/empresa.
k 6
EFCF
AE
k 1 (1  re )
k

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Introducción - Flujos de la compañía (con Deuda)
20 Proyecto 40 Proyecto
100 100
80 60 60 60
40 40
Rd = 20% 20 Rd = 20% 20
0 0
-20 -20
-40 -40
-60 -60
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Deuda Intereses Patrimonio Flujo accionista Deuda Intereses Patrimonio Flujo accionista

60 Proyecto 80 Proyecto
100 100
40 60 20 60
40 40
Rd = 20% 20 Rd = 20% 20
0 0
-20 -20
-40 -40
-60 -60
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Deuda Intereses Patrimonio Flujo accionista Deuda Intereses Patrimonio Flujo accionista

8 Estructura de capital- Introducción Página 5 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Introducción - Tasa WACC
k 6
CFCF
A
k 1 (1  rWACC ) k

• WACC: Weighted Average Cost of Capital.


• Esta tasa WACC captura el costo de capital promedio de todas las fuentes de capital
levantadas por la compañía para financiar sus operaciones e inversiones (en este caso,
E: patrimonio y D: deuda).
• Se diferencia deuda ("D" = Debt) de pasivos ("L" = Liabilities) en que la deuda es aquella
que genera intereses explícitos.
• Definición excluye explícitamente las fuentes de financiamiento que no generan
intereses (CxP, Deudas con relacionadas, Impuestos diferidos pasivos etc).
• Dichos pasivos, sí influirán en el valor de los activos pues afectan los flujos a descontar
(ej: CxP afecta las variaciones de capital de trabajo).

rWACC  w E  rE  w D  rD

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Introducción - Objetivos

Como analistas
• Conocer la influencia de la estructura de capital en el valor de una compañía/proyecto de
inversión.
• Determinar los correctos comparables de mercado a utilizar, al valorizar mi
compañía/proyecto.
• Entender los efectos de los impuestos en el valor de la compañía/proyectos

Como altos ejecutivos


• Ser capaces de determinar la estructura de capital óptima para nuestra compañía.
• Establecer la mejor decisión de financiamiento para los grandes proyectos de inversión .
• Poder diferenciar estructura de financiamiento con estructura de largo plazo.
• Esta estructura de largo plazo, es aquella que genera el máximo valor para la compañía (no
sólo para los accionistas).

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Agenda

• Introducción

• Modigliani - Miller puro

• Modigliani - Miller con imperfecciones:


• Impuestos (WACC y APV)

• Dificultad financiera

• Problema del agente

8 Estructura de capital Página 8 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


MM I - Fundamentales.

• Existen diversas fuentes de financiamiento para una empresa: acciones comunes,


acciones preferentes, deuda bancaria (corto plazo, largo plazo, con garantías, sin garantías,
prioritaria, subordinada), bonos (tradicionales, con opciones, convertibles, callables), etc.
• Los flujos generados por la compañía, van hacia las 2 principales fuentes de
financiamiento que estudiaremos: accionistas, tenedores de deuda.
• La prioridad con que cada uno recibe los flujos en caso de quiebra es:
1. Deuda
2. Accionistas

Supuestos
• Inversionistas pueden transar activos a precios competitivos equivalentes al valor presente
de sus flujos futuros.
• No hay imperfecciones de mercado: impuestos, costos de transacción, costos de emisión.

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MM I - Conservación del valor

Franco Modigliani y Merton Miller, ambos ganadores del premio Nobel en 1985*,
establecieron 3 principios que cambiaron la forma de ver las finanzas.

Modigliani-Miller I: El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su


estructura de capital

Sea: Vu : Valor de mercado empresa desapalancada (unlevered value)


VL : Valor de mercado empresa apalancada (levered value)
EL : Valor de mercado del patrimonio (levered equity)
DL : Valor de mercado de de la deuda (levered debt)
Utilidad: dados los supuestos indicados, corresponde a la utilidad desapalancada

* "The Prize in Economics 1985 - Press Release".


http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/1985/press.html

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MM I - Conservación del valor
Comparemos la compra del 10% de una compañía vs la compra del 10% de la deuda y
patrimonio de la misma compañía
Inversión ($) Retorno ($) Instrumento Inversión ($) Retorno ($)
Deuda 0,1 DL 0,1 interés
Patrimonio 0,1 EL 0,1 (utilidad-interés)
Total 0,1 (DL+EL) 0,1 utilidad
0,1 Vu 0,1 utilidad 0,1 VL 0,1 utilidad
Comparemos la compra del 10% del patrimonio de una compañía apalancada vs la
compra del 10% de una compañía desapalancada financiado con un préstamo sobre la
misma compañía
Inversión ($) Retorno ($) Instrumento Inversión ($) Retorno ($)
0,1 EL 0,1 utilidad-interés Préstamo -0,1 DL -0,1 interés
Capital 0,1 VU 0,1 utilidad

0,1 (VL - DL) 0,1 (utilidad-interés) Total 0,1 (VU-DL) 0,1 (utilidad-interés)

VL  VU
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 11 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I - Retorno para los accionistas
Acabamos de demostrar que el valor de la compañía (Enterprise Value) no cambia
independiente de la estructura de capital. ¿Cómo afecta esto a los retornos?
Comparemos el retorno sobre patrimonio de dos empresas con mismo valor de activos, en que
sólo difiere su estructura de capital.
Patrimonio Deuda Ítem Resultados
Acciones 1.000 Valor mercado $0 Escenario Muy bajo Bajo Esperado Alto
Precio acción $ 10 Interés al 10% $0 Restultado Op. $ 500 $ 1.000 $ 1.500 $ 2.000
Valor patrimonio $ 10.000 Interés $0 $0 $0 $0
Utilidad (Res-int) $ 500 $ 1.000 $ 1.500 $ 2.000
Utilidad x acción $ 0,5 $ 1,0 $ 1,5 $ 2,0
0 Retorno patrimonio (Util / Patri) 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%
10K
10K

Patrimonio Deuda Ítem Resultados


Acciones 500 Valor mercado $ 5.000 Escenario Muy bajo Bajo Esperado Alto
Precio acción $ 10 Interés al 10% $ 500 Restultado Op. $ 500 $ 1.000 $ 1.500 $ 2.000
Valor patrimonio $ 5.000 Interés $ 500 $ 500 $ 500 $ 500
Utilidad (Res-int) $0 $ 500 $ 1.000 $ 1.500
5K Utilidad x acción $ 0,0 $ 1,0 $ 2,0 $ 3,0
Retorno patrimonio (Util / Patri) 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%
10K
5K
K: Kilo = mil
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MM I - Efectos de la prioridad de los flujos.

Fuente: Diario Financiero, 18 Enero 2013

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MM I - Falacia de la estructura de capital (Utilidad por acción)

EPS: Earnings per Share


(utilidad por acción)

Ingresos operación
Fuente: B&M, Figura 18.1

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MM I - Falacia de la estructura de capital (home made leverage)

Qué pasaría si un inversionista con un patrimonio inicial de $10, tomara un préstamo de


$10 para comprar 2 acciones a $10 cada una de la empresa desapalancada, totalizando
así $20 en activos.

Capital personal Ítem Resultados


Patrimonio inicial $ 10 Préstamo $ 10 Escenario Muy bajo Bajo Esperado Alto
Interés al 10% $1 Ingreso = (Util x acción) x (# acciones) $ 1,0 $ 2,0 $ 3,0 $ 4,0
Activos para inversión = $20 Interés ($) $ 1,0 $ 1,0 $ 1,0 $ 1,0
Patrimonio empresa Deuda empresa Resultado = ingreso - interés $ 0,0 $ 1,0 $ 2,0 $ 3,0
Acciones 2 Retorno patrimonio (Restul / Patr ini) 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%
Precio acción $ 10
Patrimonio final $ 20

Inversionista es capaz de lograr el mismo efecto de apalancamiento en forma individual


(retorno del 20% en el escenario esperado), que si la empresa se apalancara por ella
misma.
Lo anterior significa que para el inversionista, no hay ningún valor en que la empresa
tome más deuda para mejorar sus resultados contables pues él lo puede replicar en
forma individual.

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MM I - Rendimientos esperados
¿Cómo podemos relacionar el (igual) valor de la compañía con y sin deuda, con los
(diferentes )retornos recién mostrados?
Evaluemos los rendimientos esperados para la empresa apalancada y desapalancada.
Ítem Resultados
Desapalancada Apalancada
Utilidad x acción 1,5 2,0
Precio por acción 10 10
Rendimiento x acción 15,0% 20,0%
• Apalancamiento incrementa utilidad por acción pero no el precio por acción.
• Esto se produce porque el aumento en utilidad se netea con cambio en la tasa de
descuento.
• Rendimiento esperado activos: Ingreso esperado operación
r  a
valor de mercado títulos
Según vimos en el capítulo anterior, el rendimiento esperado de un portfolio es igual al
promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos individuales. En este
caso, el retorno de los activos individuales corresponde al costo con que se financia la
compañía:
E D
ra  rWACC   re   rd
ED ED

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MM II - Rendimientos esperados

Modigliani-Miller II: El rendimiento esperado de las acciones de una empresa apalancada


(patrimonio), se incrementa en proporción a la razón deuda/patrimonio (D/E), expresada
en valores de mercado

Reordenando la ecuación del WACC se obtiene

D
re  ra  (ra  rd )
E

ra = retorno de los activos. Se representa también como ru = retorno de los activos desapalancados

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MM I & MM II - Gráficamente
Re WACC Rd
50% 120
Valor
45%
100
40%
Costo de capital

35% 80
30%
25% 60
20%
40
15%
10% 20
5%
0% 0
0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x 0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x
D/ E D/ E
D E D/E Rd Re WACC Vu
0 100 0,0 x 5% 13,5% 13,5% 74
5% Rf 10 90 0,1 x 5% 14,4% 13,5% 74
1,5 x βu 20 80 0,3 x 5% 15,6% 13,5% 74
30 70 0,4 x 5% 17,1% 13,5% 74
6,0% Premio x riesgo de M°
40 60 0,7 x 5% 19,2% 13,5% 74
13,5% Ru = Rf+βU·(premio x riesgo)
50 50 1,0 x 5% 22,0% 13,5% 74
60 40 1,5 x 5% 26,3% 13,5% 74
10 Flujo a perpetuidad 70 30 2,3 x 5% 33,3% 13,5% 74
80 20 4,0 x 5% 47,5% 13,5% 74

El costo de capital para empresa sin deuda (D/E = 0) se define como el costo de capital de los activos (ra) o
de la empresa desapalancada (ru - unlevered). Cuando existe deuda se conoce como WACC.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 18 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Modelos de retornos.

¿De dónde sacamos el re y rd usado para calcular la WACC?


• MM no requiere ningún modelo riesgo-retorno, sin embargo es consistente con el CAPM.
• En la ecuación del WACC, podemos reemplazar el retorno esperado de los activos,
patrimonio y deuda, por el modelo CAPM.

E D
(rf  β A  mrp)   (rf  β E  mrp)   (rf  β D  mrp)
ED ED
E D
βA   βE   βD
ED ED
• Reordenando de acuerdo a MM II
D
β E  β A  (β A  β D )
E
• Una empresa con relativamente bajo endeudamiento, se considera su deuda libre de
riesgo sistemático. Lo anterior conduce a:
Conclusión: el beta del patrimonio es
 D
β E  β A 1   una función del beta de los activos y de
 E la relación deuda-patrimonio

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 19 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Metodología en la práctica

• Calcular Beta (apalancado) de los comparables vía regresión.


• Determinar estructura de capital (a valor de mercado) de cada comparable.
• Desapalancar cada Beta apalancado para obtener cada Beta de los activos.
• Calcular promedio de los betas de los activos.
• Reapalancar a la estructura de capital objetivo de los activos o el proyecto
• Calcular tasa de descuento del accionista (CAPM).
• Identificar tasa de descuento de deuda de mercado a la fecha.
• Calcular el WACC correspondiente a la compañía/proyecto

Desapalancar Supuesto Reapalancar

β E-Comparables β Activos-Comparables = β Activoscompañía / proyecto β Ecompañía/ proyecto

β E compañía/ proyecto  CAMP  re


rWACC
rd

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 20 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Imperfecciones de mercado

• MM asume mercados perfectos.


• En realidad existen imperfecciones tales como
• Costos de quiebra: Costos directos o indirectos asociados a la potencial quiebra de
una compañía
• Costos de agencia: Costos derivados de los conflictos de interés entre los
diferentes stakeholders *de la compañía
• Asimetría de la información: Diferentes inversionistas pueden tener visiones
diferentes de la compañía:
• Impuestos: Tanto corporativos como individuales:

Es este último tipo de imperfección el primero que abordaremos.

* Se entiende por stakeholders a todos los actores que se relacionan con la empresa de uno u otro modo como los
clientes, colaboradores, proveedores, accionistas, bancos, gobierno, comunidad, medio ambiente, etc.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 21 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Agenda

• Introducción

• Modigliani - Miller puro

• Modigliani - Miller con imperfecciones:


• Impuestos (WACC y APV)

• Dificultad financiera

• Problema del agente

8 Estructura de capital Página 22 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


MM I & MM II - Con impuestos
• Intereses (producto de la deuda) deducen impuestos.
• A mayor deuda, mayor interés a deducir, menor resultado antes de impuesto y por
ende, menor impuesto a pagar.
Ítem Desapalancada Apalancada
EBIT 1.250 1.250
Interés 0 -600
Resultado antes de impuesto 1.250 650
Impuesto (20%) -250 -130
Utilidad 1.000 520

Financistas (dueños de activos) Desapalancada Apalancada


Interés (tenedores de deuda) 0 600
Utilidad (accionistas) 1.000 520
Total a inversionistas/financistas 1.000 1.120

• Interest Tax Shield (ahorro fiscal): Cantidad ahorrada, producto del impuesto adicional
que la firma habría pagado, si no hubiera tenido apalancamiento (deuda).

Interest Tax Shield n  Interésn  (ImpuestoMarginal n )

Interest Tax Shield = 600 · 20% = 120


Diferencia de impuestos = 250 - 130 = 120

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 23 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - flujos a descontar.
Por esta razón podemos
determinar el valor de la
compañía por dos
metodologías de flujos:
a) FCF Compañía: Calcula
los flujos como si la
compañía no tuviera
deuda (columna del
medio) pues el incremento
de valor producto del
apalancamiento (columna
de la derecha - interest tax
shield), lo captura en la
tasa WACC.
Como esto entrega el EV,
para determinar el
patrimonio, se ajusta por
caja y deuda.
b) FCF Accionista: Calcula
directamente los flujos al
accionista (columna
derecha - levered equity) y
esos los descuenta a la
tasa del accionista
(modelo CAPM) para
determinar el patrimonio.
Al ajustarlo por caja y Fuente: Finanzas Corporativas. Figura 15.1
deuda, se puede
determinar el EV.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 24 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos

Flujos a inversionistas = Flujo a inversionistas + Interest Tax Shield


(apalancados) (desapalancados)

Esto se produce en un período dado. Se puede calcular el valor presente de estos flujos
para conocer el valor de la compañía apalancada.

VL  VU  VP (Interest Tax Shield)

¿Cuál es el VP del ahorro fiscal de una deuda D, libre de riesgo, mantenida a perpetuidad?

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 25 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - WACC
Considere una empresa que pide $100.000 al 10%. Calculemos el costo del interés a final
de año si el impuesto es de un 35%
Tipo Cálculo Fin año
Interés r · $100.000 = 10.000
Ahorro fiscal -Tax · r · $100.000 = -3.500
Costo deuda después de impuesto r · (1 - Tax) $100.000 = 6.500

El costo después de impuesto es 6.500 / 100.000 = 6,5%.

En forma generalizada es: Costo deuda después de impuesto = rd · (1- Tax)

Utilizando el costo de la deuda después de impuesto en la formulación del WACC:

E D
rWACC   re   rd  (1  Tax)
ED ED

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 26 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - WACC

Separando los efectos antes y después de impuestos

 E D  D
rWACC    re   rd    Tax  rd
ED ED  ED

WACC antes de impuesto Reducción de tasa debido


al ahorro fiscal

• CFCF: Flujos Libre de Caja de la Compañía, asume empresa como si no tuviera deuda
(no paga intereses).
• Valorización de Enterprise Value considera:
o Estructura de capital (a valor de mercado) permanente en el tiempo.
o Impuestos marginales constantes en el tiempo.
o Costo de capital del patrimonio y la deuda, permanente en el tiempo.

¿Le parecen supuestos razonables para proyectos reales de empresas?

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 27 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - Betas

La misma conclusión a la que llegamos con los Betas para un mercado sin impuestos, se
puede obtener para mercados con impuestos al remplazar por el modelo CAMP.

E D
βA   βE   β D  (1  Tax)
ED ED

D
β E  β A  (β A  β D )  (1  Tax)
E

 D 
β E  β A 1   (1  Tax) 
 E 

Existe una sutileza que permite utilizar en el mundo real, la relación para el Beta del
patrimonio considerando o no los impuestos.
La decisión depende de la probabilidad de utilización del ahorro fiscal.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 28 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - Proporcionalidad

Considerando el efecto de los impuestos, se puede reformular el


apalancamiento de la tasa de descuento del accionista, como sigue:

D
re  rA  (rA  rD )  (1  Tax)
E

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 29 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos gráficamente
Re WACC Rd
50% 120
Valor
45%
100
40%
Costo de capital

35% 80
30%
25% 60
20%
40
15%
10% 20
5%
0% 0
0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x 0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x
D/ E D/ E

D E D/E Rd Re WACC Vu
5% Rf 0 100 0,0 x 5% 13,5% 13,5% 74
1,5 x βu 10 90 0,1 x 5% 14,4% 13,3% 75
6,0% Premio x riesgo de M° 20 80 0,3 x 5% 15,6% 13,0% 77
13,5% Ru = Rf+βU·(premio x riesgo) 30 70 0,4 x 5% 17,1% 12,8% 78
40 60 0,7 x 5% 19,2% 12,5% 80
10 Flujo a perpetuidad 50 50 1,0 x 5% 22,0% 12,3% 82
60 40 1,5 x 5% 26,3% 12,0% 83
70 30 2,3 x 5% 33,3% 11,8% 85
80 20 4,0 x 5% 47,5% 11,5% 87

Nota: Recordar a qué se llama tasa de activos y su diferencia con la tasa WACC

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 30 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Evaluación escenarios

Cuando estoy administrando una empresa cuya tasa WACC conozco, pudiera querer
conocer cuál es el efecto que tendría un cambio en la estructura de capital en el valor
de mi compañía.
Para determinar eso, podría seguir el siguiente procedimiento:

• Dados el WACC, tasa de descuento de la deuda y estructura de capital.


• Calcular tasa de descuento del accionista.
• Desapalancar: despejar tasa de descuento de activos.
• Apalancar tasa de descuento accionista, a la nueva estructura de capital.
• Calcular el nuevo WACC

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 31 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Ejercicios

Usted tiene una filial que genera (y espera que esto se mantenga estable en el futuro), un
flujo libre de caja de la compañía de US$10 millones anuales.
La tasa de descuento WACC de esta filial, la cual opera en el mismo rubro que su
compañía matriz, es 11%. Adicionalmente, usted acaba de cotizar con su banco y ve que
le prestarían dinero al 6%. Su compañía actualmente tienen una relación deuda capital (a
valor de mercado) de 20%.
Usted decide vender en el futuro cercano esa filial obteniendo el mayor valor posible.
Para incrementar dicho valor, decide crear una sociedad a parte que sea dueña de dicho
negocio, con el fin de apalancarlo antes de venderlo. Su objetivo es llegar a una razón
deuda patrimonio de 1,4x (el estándar de la industria).
Asuma un impuesto del 25%

¿Cuál debiera ser la tasa de descuento adecuada para esta nueva compañía?
¿En cuánto se incrementa el valor de la compañía a vender con este cambio?

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 32 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Estructura de capital
• D/(D+E): Valores de mercado
• Siempre usa estructura objetivo:
• Al valorizar una compañía: promedio de la industria
• Al valorizar un proyecto: promedio comparables del proyecto, pues estos pueden
tener distinto riesgo sistemático que el negocio principal de la matriz.
• Para referencia real, leer JACF*, V19, Issue 2 (Descargar web del curso)
• Errores comunes
1. Usar estructura de la compañía (matriz) que realiza el proyecto:
Sólo si el proyecto tiene igual riesgo sistemático que la compañía
2. Usar estructura del financiamiento del proyecto.
Proyecto podría financiarlo 100% con deuda al realizar la inversión inicial, y
transcurridos n años, pagar parte de la deuda y quedarme con una estructura
"objetivo", por lo tanto no es correcto usar la estructura real del proyecto incial
3. Cuando una compañía inicia nuevos proyectos con riesgo distinto al de la matriz,
ésta cambia su WACC en proporción a los negocios en los que ahora participa.
• Comparables Beta
• El comparable a utilizar, debe reflejar el riesgo sistemático del activo a evaluar.

* JACF: Journal of Applied Corporate Finance

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 33 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Estructura de capital (descargar)

Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.

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MM I & MM II - Beta apalancado y desapalancado

Descargar: Beta des-apalancado

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APV - Fundamentos

• Existe otra metodología que utilizaremos conocida como APV method (Adjusted Present
Value).
• Consiste en aislar los flujos de la compañía desapalancada y los flujos del ahorro fiscal.
• Consecuentemente, cada flujo será descontado a su tasa correspondiente.
• Esta metodología se usa principalmente en casos en que la estructura de capital
efectivamente va a cambiar mucho durante la vida del negocio / proyecto (ejemplo: un
LBO*)
• También se utiliza cuando la tasa impositiva sufre variaciones en el tiempo (ejemplo en
Chile post terremoto 2011 en que el impuesto corporativo tendría diferente valor para
los años 2011 a 2013, volviendo en 2014 a su valor inicial).

* LBO: Leveraged Buy Out. Metodología muy de moda en los 80's que consistía en que un inversionista identificaba un negocio en problemas
pero con mucho potencial si se hacían las modificaciones correspondientes, pero no tenía el dinero para comprarlo. Entonces el inversionista se
"apalancaba" muchísimo para comprar la empresa pues, haciendo las mejoras que tenía en mente, generaría los flujos suficientes para pagar el
crédito (intereses y amortización) con lo que finalmente terminaba dueño de gran parte patrimonio de la compañía comprada

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APV - Metodología

VL  VU  VP (Interest Tax Shield)

VP (Activos desapalancados) VP (Ahorro fiscal)

VP (Activos desapalancados) • CFCF: Calcular flujo libre de caja de la compañía


(asumir que no existe deuda -> sin pago de intereses).
• Descontar a tasa de descuento de los activos. CAPM: ra
= rf + βa x (rm - rf).

VP (Ahorro fiscal) • AF: Calcular ahorro fiscal según fórmula de slide 22.
• Descontar a tasa de descuento actual de la deuda.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 37 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV - Tasa de descuento
Tasa efectiva contable: Tasa actual de endeudamiento:
Representa una anualización del total del costo financiero* Identifica el valor de mercado
de la empresa, al momento de tomar el crédito pasado actual, del costo financiero para la
compañía.

Libor al 2-may-11: 0,73%


Spread costo de fondo bancos: 150-300 pb.
Costo fondo bancos: 3,73%
Spread financiero: 3,0%
Interés comercial: 6,73%
Anualización costos 0,20%
Total interés financiero 6,93%

* Costos de financiamiento: incluye impuesto de


timbres y estampillas, comisión de estructuración,
Fuente: Memoria Anual Invertect 2010, Nota 19 (pasivos que devengan intereses). gastos de abogados (asesores), gastos de asesores
www.invertec.cl o www.svs.cl financieros, etc.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 38 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV: Ejemplo
Proyecto requiere inversión de $1.000, la cual será financiada inicialmente con patrimonio.
Este proyecto generará CFCF de $100 los años 1 y 2, y $1.000 los años 3 y 4. Ahí termina.
El costo de oportunidad del capital de los activos es 14%.
Como al tercer año tendrá suficiente historia para pedir dinero prestado, el proyecto tomará y
mantendrá deuda por $2.000 (estructura óptima para obtener el máximo ahorro fiscal), la
cual pagará 8% de interés anual. La deuda se paga al final de 4 año.
Impuestos corporativos son 17%.

- Calcule el Enterprise Value usando el método APV.


- Calcule el VAN del proyecto.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 39 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV: Paso a paso

Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 40 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV vs WACC:

Tipo WACC APV


Pros • Ampliamente utilizado. • Separa claramente las fuentes de valor.
• Facilita la aprobación de • Flexible (estructuras cambiantes).
proyectos descentralizada
(cada área - su propio WACC).
Contras • Mezcla efectos de patrimonio y • Uso no muy frecuente.
deuda.
• Poco flexible (deuda
"riesgosa", estructuras de
capital cambiantes).

Conclusión: Para estructuras complejas, cambiantes o extremadamente apalancadas, APV


es una mejor solución.
En otro caso, por simplicidad y entendimiento, conviene usar WACC.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 41 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV vs WACC:

Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.

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Agenda

• Introducción

• Modigliani - Miller puro

• Modigliani - Miller con imperfecciones:


• Impuestos (WACC y APV)

• Dificultad financiera

• Problema del agente

8 Estructura de capital Página 43 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Dificultad financiera: Fundamentales

Dificultad financiera puede venir de diversas fuentes:


• Baja en las ventas
• Aumento en los costos
• Excesivo endeudamiento (altos intereses)
• Aumento excesivo en las tasas (para tasas variables).
• Etc

Independiente de la fuente, la dificultad financiera tiene 2 grandes efectos:


• Costos directos (en caso de quiebra)
• Costos indirectos (en caso de dificultad).

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 44 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Costos (financial distress costs)

Costo Tipo Descripción


Directos Quiebra • La empresa deja de funcionar.
• Se venden (liquidan) sus activos.
• Se paga en orden de prioridades (empleados,
proveedores, tenedores de deuda, accionistas).
• Costo: sindico de quiebra, abogados, tasadores,
rematadores, cuidadores, transporte, etc.
Reorganización • La empresa congela sus flujos y solicita extensión
para reorganizarse y pagar.
• Costo: Síndico, abogados, publicidad, etc.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 45 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Costos

Costo Tipo Descripción


Indirectos Pérdida clientes • Cliente no compra en empresa que podría no existir en
el corto plazo (servicio técnico)
Pérdida • Proveedor no quiere vender pues si empresa quiebra,
proveedores no le pagará por su servicio
Pérdida • Empleados ven que su puesto podría peligrar. Para
empleados evitar la "sorpresa", deciden buscar trabajo por su
cuenta, y empiezan a irse de la empresa.
Dificultad de • Si empresa da crédito (genera cuentas por cobrar), y
cobrar muchos clientes deben pequeñas cantidades, puede
ser difícil cobrarles pues clientes asumen que si
empresa quiebra, nadie irá "tras ellos" por el cobro.
Liquidación de • Para genera efectivo, empresas podrían vender activos.
activos • Para hacerlo rápidamente, deben ofrecer un
interesante descuento sobre el precio de mercado

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Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos

A comienzos de 2012 se desató una crisis financiera de proporciones en


Europa, producto que algunos países (España entre ellos) vieron que no
podrían cumplir con sus obligaciones soberanas.
Esto acarreó una contracción económica en estos países (planes de
austeridad) y otros países donde operan (globalización economía) la cual
mermó el consumo, por lo tanto, muchas empresas tuvieron que buscar
cómo traer caja desde sus filiales offshore*

*: término utilizado para referencia a ooperaciones fuera de las fronteras del país matriz.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 47 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos

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Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos

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Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos

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Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos - BBVA

Due Diligence: Proceso a través del cual, una empresa que está
tratando de comprar otra, y sólo después de haber llegado a un pre
acuerdo de compra, accede a la información de la compañía objetivo
(target) para validar que lo que esta última le dijo (márgenes, litigios
legales, cumplimiento normas, etc), es verdad y no requiere hacerse
ajustes en el valor de venta preacordado.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 51 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 52 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 53 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Directos

Dos empresas de activos equivalentes generan flujos equivalentes.


Una de ellas no tiene deuda (no paga interés) mientras la otra tiene una deuda de $1.000
por la cual paga un interés del 10% cada período ($100).
Comparemos los flujos hacia los propietarios de la compañía (accionistas y financistas)

Desapalancada Apalancada (D=$100)


Éxito0 Dificultad Éxito0 Dificultad
Flujos compañía 150 80 150 80
Costos dificultad financiera - - - 20
Flujo a tenedores de deuda - - 100 60
Flujo a accionistas 150 80 50 -
Valor compañía 150 80 150 60

Las dificultades financieras hacen que los principios de MM no se mantengan.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 54 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Teoría compensación (tradeoff theory)

VL  VU  VP (Interest Tax Shield) - VP(dificul tad financiera )

Fuente: Corpororate Finance, Berk & De Marzo. Figura 16.1

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 55 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Comportamiento del WACC
Re WACC Rd
40% 120
Valor
35% 100
30%
Costo de capital

80
25%
20% 60
15% 40
10%
20
5%
0% 0
0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x 0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x
D/ E D/ E
D E D/E Rd Re Incr WACC Vu VP (DF) VL
0 100 0,0 x 5% 13,5% 0,0% 13,5% 74 - 74
5% Rf 10 90 0,1 x 5% 14,4% 0,0% 13,3% 75 - 75
1,5 x βu 20 80 0,3 x 5% 15,6% 0,0% 13,1% 77 - 77
6,0% Premio x riesgo de M° 30 70 0,4 x 5% 17,1% 0,0% 12,8% 78 - 78
13,5% Ru = Rf+βU·(premio x riesgo) 40 60 0,7 x 5% 19,2% 0,0% 12,6% 79 - 79
50 50 1,0 x 5% 22,0% 0,0% 12,4% 81 - 81
60 40 1,5 x 5% 26,3% 0,0% 12,2% 82 - 82
10 Flujo a perpetuidad
70 30 2,3 x 5% 33,3% 0,0% 11,9% 84 - 84
72 28 2,6 x 5% 34,8% 0,1% 11,9% 84 - 84
74 26 2,8 x 6% 34,8% 0,3% 11,8% 85 -2 83
76 24 3,2 x 7% 34,1% 1,0% 12,1% 83 -3 80
78 22 3,5 x 8% 33,0% 2,0% 12,7% 79 -4 75
80 20 4,0 x 9% 31,5% 4,0% 14,3% 70 -5 65

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 56 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Según industrias

Fuente: Corpororate Finance, Berk & De Marzo. Figura 15.7


8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 57 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Principio fundamental

Como ejecutivos financieros, debemos siempre tener presente el


siguiente principio al momento de financiar nuestra empresa.

A mayor riesgo operacional, A menor riesgo operacional,


menor riesgo financiero mayor riesgo financiero

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 58 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Caso de estudio: Adobe

Fuente: 10K de Adobe - 2007. Disponible en carpeta downloads


8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 59 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Agenda

• Introducción

• Modigliani - Miller puro

• Modigliani - Miller con imperfecciones:


• Impuestos (WACC y APV)

• Dificultad financiera

• Problema del agente

8 Estructura de capital Página 60 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Problema del agente: Definición

Se conoce como el conflicto de interés que se produce entre un principal (los dueños) y un
agente encargado de alguna labor (la alta dirección de la empresa).
Concepto también se puede ocupar entre los votantes (principal) y quienes son elegidos
para utilizar cargos públicos (agentes).

Los principales conflictos que se conocen son:


1. Liquidación acelerada (slide 48)
2. Negación a liquidar (other peoples' money. Capítulo 6 slide 40)
3. Sobre inversión
4. Sustitución de activos.
5. Sub inversión (Debt overhang).

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 61 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: 3) Sobre inversión
Suponga el caso de esta empresa que tiene una obligación financiera de $1.000 que en su
situación actual no puede pagar.
Una firma con alta carga financiera como esta, podría verse tentada a tomar proyectos que
aumenten su patrimonio (accionista no tiene nada que perder pues ya sabe que no
cumplirá con su obligación), aunque no necesariamente aumenten el valor de la compañía
(VAN < 0).

Situación actual Invirtiendo en proyecto riesgoso


Esperado Éxito Falla Esperado
Activos 900 1.300 300 800
Deuda 900 1.000 300 650
Patrimonio 0 300 0 150

Cuando una firma enfrenta dificultad financiera, los accionistas pueden ganar al tomar
inversiones suficientemente riesgosas, incluso aunque tengan VAN negativo.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 62 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: 4) Sustitución de activos
En una situación de mucho endeudamiento, una compañía podría verse tentada en tomar aquel
proyecto con menor VAN pero con mayores retornos al accionista.
Tome el caso de dos empresas equivalentes, una desapalancada y la otra con una obligación
financiera de $40.
Empresa desapalancada
Optimista Pesimista Esperado
Proyecto 1 50 100
Deuda 0 0
Flujo accionista 50 100 75
Proyecto 2 25 115
Deuda 0 0
Flujo accionista 25 115 70

Empresa apalancada
Optimista Pesimista Esperado
Proyecto 1 50 100
Deuda 40 40
Flujo accionista 10 60 35
Proyecto 2 25 115
Deuda 25 40
Flujo accionista 0 75 38

Podría darse que la administración dejara pasar alternativas que crean mayor valor para la
compañía, y sustituirlas por alternativas que creen más valor para el accionista solamente.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 63 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: 5) Sub-inversión
Empresa tiene deuda de $1.000, pero por dificultad financiera no puede pagar
más que $900.
Si invirtiera $70 de patrimonio, podría tomar un proyecto que generaría $150.

Sin proyecto Con proyecto


Activos 900 900
Proyecto - 150
Valor compañía 900 1.050
Deuda 900 1.000
Patrimonio 0 50

La mayor parte del beneficio lo capturarían los tenedores de deuda, por lo tanto
los accionistas decidirían no invertir en el proyecto, a pesar de tener VAN positivo.
Esto porque de los $70 que invierten, recuperan sólo $50 y no los $150 esperados.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 64 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: Protecciones

Tenedores de deuda
• Covenants financieros: Limitan sobreendeudamiento.
• Covenants administrativos: limitan venta/inversión de activos, pérdida de propiedad.

Accionistas
• Accionistas eligen directorio.
• Directorio elige alta dirección.
• Salvo muy mal desempeño, poco usual los despidos injustificados o inesperados.
• Efecto de sobre confianza en proyecciones propias más, apoyo del directorio.
• En caso de haber exceso de efectivo, podría producirse sobre inversión (necesidad
personal de mostrar buen desempeño, dejar legado, consolidarse en el cargo).
• Alto endeudamiento ayuda a los accionistas a que alta dirección no malgaste los recursos
de la compañía.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 65 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: Acciones a realizar

Principio de credibilidad

Existe asimetría de información entre inversionistas y administración


Si bien la compañía no puede revelar completamente sus plantes, una acción que, de ser
incorrecta, afectaría fuertemente a la compañía, es considerada una señal potente.

Principio de los "limones"

Si dueño de auto usado sabe los problemas del auto a vender, estaría dispuesto a hacer un
"descuento" a fin de venderlo.
En compañías, un accionista de una compañía en crecimiento, estaría dispuesto a vender
una gran participación en caso que supiera que el negocio tiene poco futuro.
Esto afecta también el precio de la acción en base a las decisiones que su administración
tome y administre al mercado (eficiencia de mercado nivel 2).

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 66 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Tipos de riesgo: Cómo capturar diferentes riesgos
Tipo de riesgo Dónde se captura
Operación • Flujos libre de caja (compañía o accionista).
Idiosincrático • Proyectar flujos esperados:
k 
E(FCF)   prob(FCFk )  FCFk
k 1
Sistemático • Tasa de descuento: WACC = f(re); re = f(β)

Proyecto 1 Proyecto 2
Recesión 0 100
Boom 100 0
Flujo esperado 50 50

Valorización a 50 50
VP1  VP2 
perpetuidad r1 r2

¿Los proyectos debieran ser iguales o alguno valer más que otro?

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 67 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Tipos de riesgo - Duplicación
Se está evaluando una idea de proyecto que generaría flujos de X. Un inversionista ángel,
para capturar el "excesivo riesgo" de esta idea, la poca experiencia de los socios, lo
extremadamente innovativa, se utiliza tasa de descuento del 60%.
X
VP 
1,6 n
Esta tasa captura el costo de oportunidad del dinero (WACC) más la probabilidad de quiebra
de la compañía (que es muy alta).
En realidad, se puede aislar ambos efectos usando los flujos esperados (capturar en los
flujos proyectados la probabilidad de falla) y una tasa de descuento que refleje
adecuadamente el riesgo sistemático solamente.
Para una tasa r del 20% y una probabilidad de falla π de 25%, se obtiene en forma aislada,
el mismo efecto que aplicar directamente la tasa del 64%

(1  0,25) n X X
VP  
(1  0,2) n (1  0,6)

(1  ) n X X r
VP   ~
;r 
(1  r ) n (1  ~r ) 1 
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 68 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Resumen - Disponible en carpeta downloads

Descargar: Esquema de cálculo de flujos


8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 69 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Costo de capital - Recomendaciones prácticas

Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 70 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Anexos

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 71 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Evaluación escenarios - slide 31

r re  rA  (rA  rd )
D
 (1  Tax)
E
RE1 RE2

rA
WACC1
WACC2 E D
rWACC   re   rd  (1  Tax)
ED ED

RD1 RD2
rB

D
D1 D2
E1 E2 E

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 72 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413