Preparado por Jorge Niño 14/06/12

Apunte de Análisis Financiero II

Jorge Niño

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2. Modelo Dupont y ROA

El modelo DuPont facilita el entendimiento de la situación global, y las relaciones
existentes entre los diversos índices. Este modelo considera que el indicador más
importante es la rentabilidad sobre la inversión en activos (Utilidad
Operacional/Activo Total). Esta rentabilidad, como es fácil verificar, está
compuesta por la rentabilidad sobre ventas (utilidad operacional/Ventas) y por la
rotación del Activo Total (Ventas/Activo Total).

Rentabilidad sobre inversión = rentabilidad por peso vendido * rotación de activos totales

Utilidad Operacional Utilidad Operacional Ventas

Activo Total Ventas Activo Total

Esta relación, que desde el punto de vista matemático es una tautología, tiene una
importante interpretación financiera: como la rentabilidad sobre la inversión es el
producto de la rentabilidad sobre ventas por la rotación del Activo Total, es posible
aumentar la rentabilidad sobre los Activos totales mejorando el uso de ellos para
generar mayores niveles de venta, o mejorando la rentabilidad obtenida en cada
peso que se vende.

Al realizar un análisis financiero se debe comparar la rentabilidad real sobre la

inversión real con la rentabilidad exigida, la diferencia total estará explicada por
diferencias en la rentabilidad por cada peso vendido, y por diferencias en la
cantidad de ventas que genera cada peso invertido en Activos.

Este modelo permite realizar un análisis más completo, ya que si se determina que
existen diferencias en la rentabilidad por peso vendido, se analiza si ésta se debe
a diferencias en el margen bruto como porcentaje de la ventas o a diferencias en
los gastos de administración y ventas como porcentaje de las ventas. Por otra
parte, si se detectan diferencias en la rotación de los activos totales, se analiza la
rotación de existencias, la rotación de cuentas por cobrar, la rotación de activos
fijos y la rotación de otros activos, para determinar cuál de ellas es la principal
causa de variación.

Existe una extensión de este modelo, que incorpora el apalancamiento,

relacionando ROA y ROE
Para deducir la relación entre ROE y ROA, es necesario realizar los siguientes
supuestos:
a) resultado neto = resultado operacional - gastos financieros
b) Los gastos financieros son igual a D*rd

Al utilizar las definiciones ya conocidas y estos supuestos, se tiene:

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ROE = ut neta / Pat

ROE = ut op /Pat - rd*D/ Pat
ROE = ut op /A. total * A total/Pat - rd*D/ Pat

Como ROA = ut op / A. Total

ROE = ROA * A total/Pat - rd*D/ Pat

como A. Total = D+Pat:

ROE = ROA * (D+Pat)/Pat - rd*D/ Pat
ROE = ROA * (1 + D/Pat) - rd*D/ Pat
ROE = ROA + (ROA - rd)* D/Pat

Así, la rentabilidad que obtiene el Patrimonio es igual a la rentabilidad que generan

los Activos, más el diferencial entre la rentabilidad que entregan los activos y la
tasa exigida por la deuda, multiplicado por la razón Deuda/Patrimonio.
Este es el concepto básico de apalancamiento, el patrimonio se apalanca, al usar
recursos de terceros, con lo que obtiene una rentabilidad mayor a la que obtendría
en el caso de financiarse sólo con recursos propios (Esto no es gratis: también
aumenta el riesgo que asume el patrimonio).
La relación así encontrada concuerda con la expresión para la rentabilidad del
patrimonio desarrollada por Modigliani y Miller.

Ut operac
Ventas

Ut operac x
Activo Total
Ventas
Ut Neta Activo Total
Patrimonio
(ROA – rd)D/Pat

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Es fácil incorporar los impuestos a este modelo.

Si se considera que T es la tasa de impuestos sobre las utilidades, la utilidad neta
después de impuestos es ut neta (1-T) , la expresión se convierte en:

ut neta (1-T) / Patrimonio =

ut. Operacional (1-T) /Activos + (ut. Operacional (1-T) /Activos – rd (1 – T))*D/pat
= (1-T)* (ROA + (ROA –rd)D/pat)

Considere el siguiente ejemplo:

La empresa “X”, dedicada a la comercialización de granos tiene el siguiente balance al 31/12/2002:

ACTIVOS PASIVOS
Caja 22.000 CxPagar corto plazo 16.000
CxCobrar 30.000
Mercadería 7.500 Capital 60.000
Edificio 50.000 Utilidad del ejercicio 21.000
Deprec acum edificio (12.500)
97.000 97.000

El estado de resultados por el año 2002 es:

Ventas 200.000
Costo de Ventas (120.000)
Utilidad bruta 80.000
Gastos A. y ventas ( 59.000)
Utilidad operacional 21.000
Utilidad neta 21.000

Los índices de la industria son:

Prueba ácida ((activo circulante – existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 38%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces
Retorno sobre la inversión (utilidad operacional/A.Total) = 39%
Rotación A. total (Ventas/Activo Total) = 2.6 veces/año
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 15%
Rotación A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 11.5 veces
Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 días
Rotación del inventario (Costo de ventas/mercadería) = 16 veces

Los índices para X son.

Prueba ácida ((activo circulante – existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 40%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces
Retorno sobre la inversión (utilidad operacional/A.Total) = 21.6%
Rotación A. total (Ventas/Activo Total) = 2.1 veces/año
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 10,5%
Rotación A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 5,3 veces
Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 días
Rotación del inventario (Costo de ventas/mercadería) = 16 veces

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La liquidez, medida tanto por AC/PC, como por la prueba ácida, está dentro de los
valores de la industria, por lo que no es un punto a analizar con más detalle.

Como se ve, la diferencia en el retorno sobre la inversión está explicada tanto por
una menor rotación del Activo Total, como por un menor margen de utilidad
operacional.
La menor rotación del activo total se debe a que se están generando pocas ventas
en relación a la inversión de Activo Fijo, lo que podría deberse a que existen
Activos Fijos ociosos. Esto no necesariamente es malo, ya que podría enmarcarse
en una estrategia de crecimiento, que considera que en los primeros años se
subutilizan los activos Fijos.
Por su parte, como el margen de utilidad bruta es adecuado, pero el margen de
utilidad operacional está bajo el promedio industrial, significa que los gastos de
administración y ventas son excesivos en relación a las ventas actuales.

3. EVA
El Valor económico agregado o EVA (Economic Value Added) ha sido presentado
como un nuevo indicador que permite tomar mejores decisiones, optimizando de
esta forma la gestión de una empresa.

Para saber si una decisión es mejor que otra, hay que medirla en relación a la
función que se desea maximizar. La literatura financiera deja claro que dicha
función es el valor de la empresa, entendiendo por ello el valor presente de los
flujos futuros de fondos que la empresa es capaz de generar. Si se cumple esa
premisa, se está maximizando el valor actual de la riqueza.

Cuando la empresa se financia totalmente con capital propio, no existe diferencia

entre optimizar el valor de los flujos totales, o el de los flujos que corresponden a
los accionistas. Sin embargo, cuando parte del financiamiento proviene de deuda,
la riqueza de los accionistas depende no sólo del valor actual de la riqueza de la
empresa, sino que también depende de posibles redistribuciones de riqueza entre
ellos (la dilución del valor de la deuda, si se aumenta el nivel de endeudamiento de
una empresa, dejando a los acreedores originales con mayor riesgo, es un
ejemplo de este problema).

Con esto en mente, una estrategia será mejor que otra si el valor de la empresa es
mayor al seguir la primera.

La herramienta habitualmente usada en finanzas para definir si una nueva

estrategia es conveniente, es el Valor Actual Neto o VAN1. Si el VAN es positivo,
significa que el valor actual de la riqueza aumenta al realizar la nueva estrategia.

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El VAN corresponde al valor de los flujos futuros, menos la inversión inicial, es decir, corresponde
al aumento real de riqueza, medido en valor actual, que genera un proyecto.

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Al comparar dos estrategias excluyentes, debería escogerse aquella que genere

un mayor VAN.

El VAN corresponde a la riqueza generada por el proyecto, después de descontar

el retorno exigido a la inversión, y es equivalente a la utilidad en exceso de la
exigida a ese proyecto, también conocida como utilidad económica del proyecto.
Como se sabe, la utilidad económica en competencia debería ser cero, lo que
significa que en esa actividad no existen utilidades superiores a las que se podría
obtener en la mejor actividad alternativa.

El EVA participa del concepto de utilidad en exceso, ya que se calcula como la

utilidad después de descontar cierta rentabilidad exigida a la inversión realizada.
Su fórmula básica es:

EVA = UTOP(1-t) - Valor Contable de los Activos * tasa exigida

Donde:
UTOP(1-t) = Utilidad operacional antes de intereses y después de impuestos (t es
la tasa de impuesto a las utilidades): Se utiliza la utilidad operacional (antes de
descontar los gastos financieros), porque se compara con lo que se exige al total
de los Activos. Los Activos están financiados por Deuda y Patrimonio. La parte de
los Activos financiada por deuda exige un cierto retorno, representado por los
gastos financieros o intereses que se devengan en el periodo, y la parte financiada
con patrimonio exige una rentabilidad sobre su aporte.

Valor Contable de los Activos: Corresponde a la inversión total utilizada para

generar la utilidad operacional.

Tasa exigida: Corresponde al costo de Capital promedio Ponderado, que es un

promedio de la rentabilidad exigida por la Deuda, y la rentabilidad exigida por el
Patrimonio.

Como se puede apreciar, el EVA corresponde a la riqueza generada durante el

período por la empresa, ya que es lo que queda después de descontar el costo
alternativo de la inversión en Activos. Así, un valor positivo del EVA se puede
interpretar de manera similar a un VAN positivo, con la diferencia de que en el
primero se considera la riqueza agregada durante el período considerado
(habitualmente un año), y en el VAN se considera la riqueza que genera un
proyecto durante toda su vida útil.

En el desarrollo siguiente, por simplicidad, se supone que la diferencia entre la

utilidad operacional y el flujo de caja corresponde sólo a la depreciación. Esto
significa suponer que las cuentas por cobrar, las cuentas por pagar, y el inventario
se mantienen constantes entre un periodo y otro.

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Para ilustrar las semejanzas y diferencias entre el VAN y el EVA, se usará el

siguiente ejemplo:
Una empresa comienza operaciones con una inversión inicial de 500 millones en
máquinas. Las máquinas se planean depreciar en 4 años, sin valor residual.

El estado de resultados del año 1 es:

Ventas 280
Costos Directos pagados (70)
Depreciación máquinas (125)
Utilidad 85

El año 2 se mantiene el mismo nivel de operaciones, y se venden las máquinas en

219,975 millones, a final de año.

El estado de resultados del año 2 es:

Ventas 280
Costos Directos pagados (70)
Depreciación máquinas (125)
Pérdida en venta de máquinas
(30,025)
Utilidad 54,975

Si se calcula el VAN de esta empresa, se tienen los siguientes flujos:

T = 0 -500 (corresponden a inversión inicial)

T = 1 210 (corresponden a ventas - costos pagados)
T = 2 210 + 219,975 (igual al año anterior, más venta de
máquinas)

Usando una tasa del 5%, el VAN es

-500 + 210/1.05 + 429,975/(1.05)2 = 90

El EVA del primer año es 85 - 500*0.05= 60

El EVA del segundo año es = 54,975 - 375*0.05= 36,225

La suma de los valores actuales del EVA es

60/1.05 + 36,225/(1.05)2 = 90
Que es exactamente igual al VAN de la empresa.

De esta forma, puede entenderse que la empresa generó un aumento de riqueza

de 60 el primer año, y de 36,225 el segundo, lo que equivale a una creación de
riqueza neta en valor actual de 90 millones.

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Nótese que para que la suma de los EVA actualizados sea igual al VAN, se debe
considerar que la depreciación contable del primer año es representativa de la
depreciación económica. (Por eso en el EVA del segundo año se considera que
los Activos a los que se les exige un 5% de rentabilidad son 375).

EVA y Valores Contables

Para que EVA tenga sentido, es necesario que la utilidad del período corresponda
a lo que se devengó en ese lapso en términos económicos.

Del ejemplo analizado en el punto anterior es fácil inferir que si se modifica el

método de depreciación a dos años sin valor residual, el EVA del primer año
queda en -65, y el del segundo en 167,475. La suma de los valores actuales sigue
siendo igual a 90, pero la evaluación de la gestión del primer año es radicalmente
distinta. (Con un método de depreciación se genera riqueza por 60, y con el otro
se disminuye la riqueza en 65).

¿Cuál de los dos valores es correcto? Depende del valor de mercado de los
activos a fines del año 1. En el caso original se está estimando en 375, y en el
segundo caso en 250. De acuerdo al precio al que finalmente se venden en el año
2 (220), parece más apropiado considerar que el valor de las máquinas a fines del
año 1 es aproximadamente 375. Se debe entender que el valor del activo
corresponde al valor de la inversión, y por lo tanto, el EVA se asemejará más a la
realidad si el valor contable del activo se parece al valor de mercado de éste.

Como se deduce de lo anterior, el primer problema radica en que el EVA se basa

en cifras de la contabilidad, (utilidad y valor de Activos), y éstas dependen de los
criterios usados para registrar las transacciones (Entre otros, en la contabilidad se
usan distintos criterios para depreciaciones, para provisiones, sistema de costeo
de existencias, etc.). Nótese que una empresa cuyos edificios estén totalmente
depreciados en la contabilidad, mostrará un EVA mayor a otra empresa de iguales
características pero cuyos edificios estén registrados a un valor similar al de
mercado.
EVA tiene una mejor interpretación cuando los valores contables del Activo se
aproximan a los de mercado, incluidos los intangibles (know-how, capacidad
empresarial, clientela, y otros). Sin embargo, la determinación de tales valores
queda sujeta a una gran dosis de subjetividad.

Entonces, para mejorar el significado económico del EVA, podría considerarse la

inversión en Activos a su valor de mercado, ya que ese es el monto que realmente
está invirtiendo el dueño de la empresa (el precio al que podría vender sus
acciones). Como se sabe, el precio de mercado debería ser el Valor Actual de los
flujos futuros. En el ejemplo que se ha analizado, se podría utilizar el valor de
mercado de la inversión, en vez del valor contable, para calcular el EVA.

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El EVA del primer año según este criterio es 85 – (590)*0.05= 55,5

El EVA del segundo año según este criterio es = 54,975 – (429,975/1,05)*0.05=
34,5
Es posible demostrar2, que la simple suma de los EVA así calculados es igual al
VAN. En este caso: EVA1 + EVA2 = 90 millones

Muchos autores utilizan

Capital Empleado = Deuda que genera
EVA. Es decir se resta al Activo Total, la
costo), para realizar el cálculo del EVA.
es aquella financiada por el patrimonio
empresa.
intereses + Patrimonio, para calcular el
parte financiada por los proveedores (sin
De esta forma, la inversión a considerar
y por la deuda que tiene costo para la

Activo Total Proveedores (sin

costo)
Deuda que tiene
costo (gastos
financieros)

Patrimonio

2
Suponga que el proyecto se desarrolla en n periodos.
Si se usa como valor de los Activos invertidos , el VA de los flujos restantes, cada uno de los EVAi,
(para i =1 a n-1), será igual a:
Flujoi – depreciacióni– VA flujos restantes*tasa exigida.
El EVAn será:
Flujon – depreciaciónn – Valor residual contable – VA Flujon*tasa exigida.
Si se suman los EVAi, se obtiene:
Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon – (dep1 + dep2 + depn +VR) – tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) +
2 2 i
flujo2/(1+tasa) + ...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + .…… Flujon /(1 +
2 n
tasa) +Flujon/(1 +tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) )
Esto es igual a
2
Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon –(Inversión) – tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) + flujo2/(1+tasa) +
2 i
...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + .…… Flujon /(1 + tasa) +Flujon/(1
2 n
+tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) )
Ordenando:
2 i
Flujo1 (1 – tasa/(1 + tasa) ) + .... Flujoi (1 – tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa) - .... tasa/(1 + tasa) ) + ....
2 n
Flujon (1 – tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa) - .... tasa/(1 + tasa) ) – inversión ,
Aplicando propiedades de las series geométricas, la expresión de arriba es igual al VAN.

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Se puede argumentar que no es efectivo que los proveedores financien gratis a la

empresa, ya que el costo financiero está sumado al precio de los bienes que éstos
proveen3. Sin embargo, el uso del Capital Empleado tiene sentido si se considera
que el cobro que realizan los proveedores por el financiamiento, ya está rebajado
de la utilidad operacional (el costo de los bienes vendidos incluye el costo
financiero), por lo que no sería lógico volver a exigir un rendimiento sobre esa
parte de los Activos.

Asimismo, habría que considerar qué sucede si se realiza una inversión adicional
en activos en la mitad de un período. En ese caso, lo correcto sería calcular la
rentabilidad exigida para cada uno de los activos, considerando el plazo en que
han estado a disposición de la empresa para generar utilidades, aunque algunos
autores aceptan utilizar la rentabilidad sobre los activos promedio.

En resumen, el valor del EVA es muy sensible a los cambios o manipulaciones

contables, lo que exige realizar un análisis acerca de la razonabilidad de las cifras
(en términos de diferencias sustanciales con valores aproximados de mercado)
antes de aplicar esta herramienta.

3
Según el boletín 21 del Colegio de Contadores de Chile AG, “Las transacciones comerciales que
involucran financiamiento, ya sea en la compra o en la venta, de hecho se componen de dos
transacciones cuyo tratamiento contable es distinto, aún cuando dichas transacciones aparezcan
como una sola. En efecto, la primera transacción se refiere al intercambio de los bienes y/o
servicios y la segunda transacción se refiere al financiamiento otorgado o recibido al concretar la
transacción de intercambio ya mencionada. Un ejemplo de lo anterior puede ser la compraventa de
bienes a plazo, en que el vendedor emite una factura por el valor total de la transacción, otorgando
un plazo de varios meses para que su valor le sea cancelado. En este caso, es evidente que el
valor total incluye intereses, pues no es razonable asumir que el vendedor esté dispuesto a otorgar
un plazo para recibir el dinero involucrado en la transacción sin obtener una compensación por
ello.”

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