Valuación

de acciones

Control y
Evaluación
Financiero I
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Valuación De Acciones
El principio básico de valuación de cualquier activo está dado por el valor
actual del efectivo que genera en n períodos de tiempo a una tasa de
descuento elegida por el estimador. La tasa puede recibir diferentes
denominaciones pero en general es una tasa de costo de capital, de costo
de oportunidad o simplemente de rendimiento requerido.

El caso especial de las empresas en que lo que se intenta valuar son las
acciones de la firma, el capital o Patrimonio Neto de una empresa, pero
existen los siguientes inconvenientes:

El horizonte de vida de la empresa. No se puede estimar cuál es la vida de la

inversión, una empresa puede hacer durar un proyecto o puede
reconvertirse; en esencia la vida de una empresa es infinita.

El flujo de efectivo que genera una empresa es esencialmente variable. A

pesar de poder determinar una política de dividendos estable el valor de la
empresa siempre estará sujeto a permanentes cambios.

La tasa de descuento que se utilice para descontar los flujos de fondos no es

sencilla de observar ni de determinar. En general se determina una tasa de
descuento requerida de diferentes maneras, puede ser una tasa de
capitalización o una tasa de costo de capital, fundamentalmente de
rendimiento. Conceptualmente rendimiento es:

Por todo ello las finanzas de empresas recurren a diferentes modelos para
poder arribar a una aproximación al valor de la empresa.

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Modelo de crecimiento de dividendos
Si asumimos que la vida de la empresa es infinita entonces su valor estará
dado por la sumatoria de todos los dividendos, hasta el infinito, actualizados
a una tasa de rendimiento seleccionada por el evaluador. Recordemos que
dividendo es la parte de las utilidades que se pone a disposición de los
dueños de la empresa, también denominado flujo de tesorería disponible. El
flujo de tesorería disponible es en definitiva el flujo de fondos que sale y se
reinvierte en la empresa.

DIV = Flujo de Tesorería disponible = Ingresos – Costes – Inversión

En esta fórmula se asume que el dividendo es infinito, pero en la práctica

resulta difícil de aplicar, entonces se reconoce un valor de los activos distinto
de los dividendos que se le denomina valor horizonte o precio de venta del
activo o el precio al cual estimamos vender el activo, esto altera nuestra
formula de valuación del siguiente modo:

Donde Pt es el precio al que se estima vender la acción. Esta fórmula supone

un equilibrio de valuación al mercado, en la medida que la tasa de descuento
aumente el precio de la acción o el capital de la empresa, será más bajo. La
fórmula me explica que Po es el valor actual del DIV1 +P1 y a su vez P1 =
DIV2 + P2 y así sucesivamente hasta el momento t, pudiendo llevar el precio
a cualquier año, aún al infinito. Para poder valuar entonces debemos recurrir
a algunas simplificaciones a partir de fórmulas matemáticas.

Dividendo constante o también llamadas empresas de crecimiento cero en

que:

DIV1 = DIV 2 = DIV 3 = .......= DIV n Po = DIVn

r

Valuando como si fuera una renta perpetua.

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Si suponemos que el dividendo crecerá a un ritmo constante g se utilizará
la forma matemática de una renta perpetua creciente.
g = tasa de retención x ROE

Esta fórmula supone que una parte de los beneficios se distribuyen y otra
parte se capitalizan. La parte capitalizada es la que genera el crecimiento
dado por g. Este crecimiento se genera, por el valor actual de todos los
proyectos de la empresa que son las fuentes generadoras de valor. Este valor
se los denomina VAOC o Valor Actual de la Oportunidades de Crecimiento y
se formula como:

El valor de la empresa será el mismo, independientemente de cómo la

calculemos.

Para calcular la tasa (r) que se usa para descontar los flujos de caja de una
acción particular, se pueden aplicar dos métodos:

Modelo de crecimiento de dividendos

El primer método comienza con el concepto de que el valor de una renta
perpetua:

P0 = Div

R–g

Despejando r, tenemos

r = (Div / Po) + g

Así, la tasa de descuento se puede dividir en dos partes. La razón, Div / P0,
establece la rentabilidad del dividendo sobre una base porcentual, conocida
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como "rendimiento por dividendos". El segundo término, g, es la tasa de
crecimiento de los dividendos.

Se puede calcular con facilidad el primer término porque la información

sobre los dividendos así, como de los precios de las acciones, está a la
disposición del público.

El segundo término, g, se puede calcular a partir de la Fórmula de la tasa de

crecimiento de la empresa:

g = Razón de retención x Rentabilidad de los beneficios retenidos (ROE)

1+g = 1+ Razón de retención x Rentabilidad de los beneficios retenidos.

La rentabilidad de los beneficios retenidos o ROE es la rentabilidad de capital

total, que es la rentabilidad de la acumulación de todos los proyectos
anteriores de la empresa.

Ejemplos

 Ejemplo 1

Una empresa registró beneficios de $ 2.000.000. Planifica retener el 40% de

los beneficios. La rentabilidad histórica del capital (ROE) fue del 0,16, una
cifra que se espera continúe en el futuro. La empresa tiene 1.000.000 de
acciones en circulación y se está vendiendo la acción a $10. ¿Cuál es la tasa
de rentabilidad requerida de la acción?

La empresa tiene $ 800.000 dólares (40% de $ 2.000.000) El crecimiento

anticipado de los beneficios es:

$ 800.000 x 0,16 = $ 128.000

El crecimiento porcentual de los beneficios es: Cambio de los beneficios $

128.000

Beneficios totales $ 2.000.000

= 0,064

Los beneficios en un año serán de $ 2.128.000 ($ 2.000.000 x 1,064)

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g = Razón de retención x ROE

g = 0,4 x 0,16 = 0,064

Dado que la razón de retención es del 40%, la razón de distribución de

dividendos es del 60% (1 - razón de retención). La razón de pago es la razón
de distribución de dividendos-beneficios. Los dividendos ascenderán a $
1.276.800 dólares (0,60 x $ 2.218.000) porque a partir de ahora los
beneficios anuales serán de $ 2.218.000 ($ 2.000.000 x 1.064). Los
dividendos por acción ascenderán a $ 1,28 dólares ($ 1.276.800 dólares x
1.000.000).

R = 1.28/10 + 0,064 = 0,192

Este enfoque sólo estima g; no la determina con precisión.

Imagine una compañía con una sucesión nivelada de beneficios por acción a
perpetuidad. La compañía paga todos estos beneficios a los accionistas
como dividendos. Por lo tanto,

BPA = Div

Donde BPA es "beneficios por acción" y Div son los dividendos por acción. Se
conoce a este tipo de empresas como empresas generadoras de efectivo
(cash cows).

El valor de una acción de capital cuando la empresa actúa como generadora

de efectivo es:

BPA / r = Div / r

Donde r es la tasa de descuento de las acciones de la empresa.

Dicha política consistente en pagar todos los beneficios como dividendos no
puede ser la óptima. Muchas empresas tienen oportunidades de
crecimiento, es decir, oportunidades de invertir en proyectos provechosos.
Puesto que estos proyectos pueden representar una fracción significativa
del valor de la empresa, sería ridículo renunciar a ellos para pagos los
beneficios como dividendos.

Suponga que la empresa retiene todo el dividendo en la fecha 1 para invertir

en un determinado proyecto de presupuesto de capital. El valor actual neto
por acción del proyecto en la fecha 0 es el VANOC (Net present value of
growth opportunity) valor actual neto -por acción- de la oportunidad de
crecimiento.
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¿Cuál es el valor de una acción de capital en la fecha 0 si la empresa decide
efectuar el proyecto en la fecha 1? Dado que el valor por acción del proyecto
se suma al precio original de las acciones, el precio de la acción después de
que la empresa se compromete a efectuar un nuevo proyecto, debe ser
ahora:

(BPA /r) + VANOC

Esta ecuación indica que se puede considerar el precio de una acción como
la suma de dos conceptos distintos. (BPA/r) es el valor de la empresa que
distribuyó todos los beneficios a los accionistas. VANOC es el valor
"adicional" si la empresa retiene beneficios para financiar proyectos nuevos.

 Ejemplo 2

Una empresa espera ganar $ 1.000.000 en renta perpetua si no emprende

ninguna nueva oportunidad de inversión. Hay 100.000 acciones en
circulación, de modo que los beneficios por acción son iguales a $ 10 ($
1.000.000/100.000). En la fecha 1, la empresa tendrá la oportunidad de
invertir $ 1.000.000 en una campaña nueva de marketing. La nueva campaña
incrementará los beneficios en cada período subsecuente a razón de $
210.000 (o $ 2,10 por acción). Ésta es una rentabilidad del 21% anual sobre
el proyecto. La tasa de descuento de la empresa es del 10%. ¿Cuál es el valor
de la acción antes y después de decidir aceptar la campaña de marketing?

El valor de una acción antes de la campaña es (valor de una acción de la

empresa cuando la actúa como generadora de efectivo):

BPA / r = $10 / 0,1 = $100

El valor de la campaña de marketing en la fecha 1 es de:

-$1.000.000 + ($210.000/0,1) = $1.100.000

Determinamos el valor en la fecha 0 descontando un período (valor de la

campaña de marketing en la fecha 0):

$1.100.000/1,1 = $1.0000.000

Como consecuencia, el VANOC por acción es de $ 10 ($1.000.000/ 100.000)

El precio por acción es de:

(BPA / r) + VANOC = $100 + $10 = $110

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Si el VANOC fuera negativo, para incrementar el valor hay que cumplir con
dos condiciones:

1) Se deben retener beneficios para poder financiar proyectos.

2) El valor actual neto de los proyectos tiene que ser positivo.

¿Por qué algunos gerentes seleccionarían proyectos con VAN negativo,

considerando que el análisis del VAN es de amplio conocimiento en las
empresas?

Algunos gerentes disfrutan controlando una compañía grande. Dado que

pagar dividendos en vez de reinvertir los beneficios reduce el tamaño de la
empresa, algunos gerentes encuentran emocionalmente difícil pagar altos
dividendos.

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Bibliografía de Referencias

Ross, Westerfield y Jordan. (2006). Fundamentos de finanzas corporativas

(7a edición). Madrid: Mc. Graw Hill.