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complejo mundo de la bolsa, lo que permitirá al lector comprender mejor sus be-
neficios y sus riesgos. La obra va dirigida a un público amplio. En ella el inversor
encontrará recomendaciones argumentadas y fáciles de aplicar, el estudiante ten-
drá un tratado de bolsa completo, con algunos razonamientos relevantes que no se
encuentran habitualmente en los libros de texto, y el estudioso de la bolsa hallará
bastantes ideas novedosas.
***
El autor concluye que en bolsa la paciencia se premia, por lo que comprar acciones es
una magnífica opción de inversión en el largo plazo. Pero advierte al lector de que si no
EL INVERSOR TRANQUILO
actúa de manera correcta fracasará y no obtendrá la rentabilidad que ofrece la bolsa.
***
El principal inconveniente de la bolsa es que oscila mucho y en el corto plazo se pue-
de perder mucho dinero. Entender su volatilidad y saber convivir con ella es indispen-
sable para quien pretenda adentrarse en el fascinante mundo de la inversión bursátil.
***
No somos tan hábiles como pensamos. Nos dominan los prejuicios inconscientes
y nuestra percepción de la realidad no siempre es acertada. Estamos expuestos a
EL INVERSOR TRANQUILO
despreciar las acciones cuando están baratas y a embarcarnos en las monumenta-
les burbujas de la bolsa.
***
Aunque pueda parecerlo, la bolsa no es un juego de suma cero y en ella todos po-
demos ganar. Pero si especulamos, la rentabilidad que obtendremos dependerá ex-
clusivamente del azar; y no es racional actuar así, dado que el azar no es armonioso:
favorece a unos pocos y perjudica a la mayoría.
***
Debemos diversificar adecuadamente nuestras inversiones y no operar más de lo
necesario. Comprar y vender acciones constantemente resulta muy gravoso.
E-mail: ediciones@editdiazdesantos.com
internet: www.editdiazdesantos.com
Serrano, García, Juan B.. El inversor tranquilo, Ediciones Díaz de Santos, 2004. ProQuest Ebook Central,
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JUAN B. SERRANO GARCÍA
EL INVERSOR TRANQUILO
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©Juan Bautista Serrano, 2013 (Versión papel)
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Para Macarena
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ÍNDICE
I
PARTE I
La bolsa y la economía
Capítulo 1: El índice Dow................................................................................... 4
Capítulo 2: Creación de valor............................................................................ 19
Capítulo 3: El equilibrio de la bolsa y la economía........................................... 37
Capítulo 4: Beneficios empresariales y crecimiento económico........................ 61
Capítulo 5: Rentabilidad por beneficios y dividendos....................................... 73
Capítulo 6: La prima de riesgo de la bolsa........................................................ 85
Capítulo 7: Burbujas especulativas.................................................................... 99
Capítulo 8: Los ciclos del Dow........................................................................115
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PARTE II
Teoría de la bolsa
Capítulo 9: Sesgos de juicio del inversor..............................................................135
Capítulo 10: Teorías de la bolsa..............................................................................147
Capítulo 11: Rentabilidad útil para el inversor.......................................................159
Capítulo 12: Teoría moderna de carteras................................................................173
Capítulo 13: El movimiento browniano de la bolsa................................................185
Capítulo 14: Contrastación del movimiento browniano de las acciones................205
Capítulo 15: La volatilidad de la bolsa...................................................................219
Capítulo 16: La inversión apalancada en bolsa.......................................................241
Capítulo 17: Opciones.............................................................................................259
Capítulo 18: Comportamiento histórico de la fórmula de Black-Scholes..............283
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X EL INVERSOR TRANQUILO
PARTE III
Diversificación de inversiones
Capítulo 19: Índices de bolsa..................................................................................311
Capítulo 20: El beneficio de la diversificación de inversiones...............................333
Capítulo 21: Contrastación del beneficio de la diversificación de inversiones.......351
Capítulo 22: La relación de las compañías con el mercado....................................363
Capítulo 23: Las fuerzas del mercado.....................................................................373
Capítulo 24: Búsqueda de las compañías de valor..................................................387
PARTE IV
Los costes en bolsa
Capítulo 25: Las comisiones...................................................................................407
Capítulo 26: Los impuestos....................................................................................413
Capítulo 27: Análisis fundamental de la bolsa........................................................421
Capítulo 28: Análisis técnico..................................................................................433
Capítulo 29: El azar................................................................................................457
Capítulo 30: La bolsa en el futuro...........................................................................465
Capítulo 31: La disciplina del inversor tranquilo...................................................481
Capítulo 32: Nota final. Los ciclos de la economía..............................................487
Capítulo 33: Apéndice. Evolución de la bolsa española entre 1941 y 2011............493
Bibliografía............................................................................................................511
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Índice temático......................................................................................................515
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PRÓLOGO DEL AUTOR
P
El Autor
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INTRODUCCIÓN Y GUÍA DE LECTURA
DEL LIBRO
I
La ciencia no es ajena a las creencias, y las finanzas no podían ser una excepción. El
viejo dilema, ¿sentimos lo que pensamos o pensamos lo que sentimos?, tiene espe-
cial relevancia en la bolsa.
Personalmente creo que percibimos la realidad a través de los sentidos y después
racionalizamos nuestras impresiones; racionalizar los sentimientos propios mediante
la argumentación es una tarea fascinante. Soy una persona tranquila y optimista y
por esta razón el título del presente libro es El inversor tranquilo. Si fuera impulsivo
o pesimista no podría haber escrito este libro, no habría elegido este título ni habría
buscado los argumentos que expongo en él.
He racionalizado mis sentimientos en relación a las finanzas a partir de tres pro-
fundos convencimientos, que he adquirido con los años: a) invertir en bolsa no es
fácil, porque las reacciones requeridas son muchas veces contraintuitivas; b) a la
larga, al inversor paciente le irá siempre mejor que al inversor impulsivo; c) en el
largo plazo, la bolsa es la mejor opción de inversión posible.
Nuestros abuelos invertían en inmuebles, acciones, deuda pública o depósitos
bancarios. En realidad, la inmensa mayoría de los inversores de aquella época no
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tenía otras opciones. Hoy seguimos comprando inmuebles, como hacían nuestros
antecesores, pero hemos sustituido la adquisición de acciones, deuda pública o de-
pósitos bancarios por la compra de productos financieros sofisticados. ¿Por qué se
ha producido este cambio? Con el paso de los años, las finanzas se han desarrollado
y los intermediarios financieros nos han ido ofreciendo nuevos productos, cada vez
más atractivos y también, por qué no decirlo, más difíciles de comprender: fondos
de inversión, fondos de pensiones, futuros, opciones, warrants, fondos garantizados,
depósitos estructurados, fondos cotizados (exchange traded funds: ETFs), fondos de
fondos (united links)… La lista completa resultaría casi interminable. Además, hoy
cualquiera puede participar sin apenas restricción en fondos especulativos (hedge
funds) que invierten de manera apalancada1 en estos productos y en otros todavía
más complejos: permutas financieras (sawps), derivados de crédito (credit default
swaps: CDSs), bonos de titulizaciones (collateralized debt obligations: CDOs)…
1 Apalancar una inversión consiste en realizarla en parte con dinero ajeno. Por ejemplo, si invertimos
2.000 euros en acciones pero solo ponemos 1.000, pues pedimos un crédito al banco por otros
1.000, estaremos apalancando nuestra inversión un 50%.
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XIV EL INVERSOR TRANQUILO
LA BOLSA Y LA ECONOMÍA
La primera parte del libro relaciona la bolsa con la economía. No es posible explicar
el funcionamiento del mercado de valores sin considerar la marcha general de la
economía, pues la bolsa refleja la evolución económica mejor que cualquier otra re-
ferencia. Mostraremos que existe una relación de equilibrio entre la bolsa y la econo-
mía, de manera que a medio y largo plazo la bolsa tenderá siempre a su rentabilidad
natural: el doble del crecimiento de la economía.
Analizar la bolsa sin considerar cómo le afectan la inflación y los tipos de interés
tampoco es posible. Mostraremos que a la bolsa no le influye la inflación, ya que las
empresas no pierden valor a causa de esta, al ser sus activos bienes productivos que
se revalorizan con la misma. Sin embargo, también veremos que la inflación permite
que las compañías declaren beneficios inútiles –comprobaremos que una parte no-
table de los beneficios publicados por las compañías del índice Dow en los últimos
cien años no fueron útiles–.
Observaremos que, históricamente, tipos de interés de la deuda pública elevados
han sido perjudiciales para la bolsa. Las razones son bastante evidentes. Si el Estado
tiene que pagar más por sus deudas, las compañías también deberán hacerlo, lo que
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reducirá sus beneficios. Por otro lado, si las personas pagamos mayores intereses por
nuestros préstamos, perderemos capacidad de consumo. Y este menor gasto implica-
rá que las empresas vendan menos y obtengan menores ganancias.
Comparar la rentabilidad histórica de la bolsa con la de inversiones alternativas,
sobre todo la vivienda, resulta interesante. Además, esta comparación permite enten-
der las similitudes entre las burbujas de la bolsa y de la vivienda e incluso compren-
der mejor por qué ambas se producen recurrentemente. Si no ponemos remedio, en
el futuro sufriremos burbujas especulativas cada vez con mayor frecuencia, pues al
ser las sociedades modernas cada vez más ricas hay más gente dispuesta a participar
en ellas. Las burbujas de la bolsa y de la vivienda suelen ir acompañadas de burbujas
de crédito, que las alimentan, y como bien sabemos –la presente crisis financiera nos
lo ha vuelto a recordar–, cuando estalla una burbuja sus efectos sobre la economía
real son desastrosos.
Finalmente, en esta primera parte analizaremos los ciclos de la bolsa, sus fases
alcistas y bajistas a lo largo de los últimos cien años. Una causa fundamental de las
dificultades que estamos padeciendo en la actualidad es que pensábamos que las crisis
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Introducción y guía de lectura del libro XV
TEORÍA DE LA BOLSA
La segunda parte del libro se refiere a la teoría de la bolsa. Comienza con un análisis
del comportamiento humano y de los errores que solemos cometer cuando tomamos
decisiones en situaciones de incertidumbre –que siempre existe al comprar o vender
acciones–. Los inversores debemos ser conscientes de que en esas situaciones no so-
mos tan racionales como creemos. Sufrimos graves sesgos de juicio, repetidamente
contrastados, que juegan en nuestra contra.
A continuación repasaremos las distintas teorías de formación de precios en
los mercados de valores. Comenzaremos con las teorías de Dow (el mercado si-
gue tendencias) y después presentaremos la teoría de los mercados eficientes, que
para muchos equivale a la idea de que los precios de las acciones siguen un camino
aleatorio –aunque ambas teorías tengan poco que ver–. Expondremos la teoría del
valor, actualmente en boga, y analizaremos las implicaciones para el inversor de la
existencia de información privilegiada y de la posible manipulación de los precios
de las acciones.
Determinar la función de utilidad del inversor –los objetivos que persigue– es una
de las cuestiones más debatidas en finanzas. Expongo mi visión sobre esta cuestión,
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que no coincide exactamente con la teoría clásica. Considero que los inversores bus-
camos que nuestra riqueza crezca en el futuro lo más posible y somos incapaces de
determinar cuál es o será la mayor rentabilidad con el menor riesgo, como señala la
teoría moderna de carteras. Aunque las diferencias prácticas de una afirmación y otra
son pequeñas, el matiz es importante. Resulta complicado interpretar la bolsa a partir
de la idea de que los inversores maximizamos la relación rentabilidad/riesgo. Sin
embargo, es sencillo entenderla si pensamos que lo que nos interesa es maximizar
nuestra riqueza futura.
Más adelante explicaremos cuestiones teóricas y conceptos que conviene conocer:
la formulación matemática del movimiento aleatorio de las acciones, la volatilidad y
el apalancamiento. Veremos que, si bien en el corto plazo la bolsa sigue un camino
aleatorio, en el medio y largo plazo su evolución depende de forma determinante de
la economía. De manera que se produce un fenómeno conocido como “reversión a la
2 Reinhart CM, Rogoff KS. This time is different. Eight centuries of financial folly. Princeton University
Press, 2009. Traducido al español, Esta vez es distinto, Ocho siglos de necedad financiera. México,
Fondo de Cultura Económica, 2011.
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XVI EL INVERSOR TRANQUILO
media”: si durante un tiempo las acciones suben más de lo que la economía permite,
a continuación bajarán; si suben menos de lo que deben, subirán más después para
compensar. Mostraremos que la volatilidad es el gran enemigo del inversor, por lo
que apalancar la inversión en bolsa implica asumir riesgos inaceptables.
Finalmente, presentaremos dos productos financieros fundamentales, los futuros
y las opciones, y explicaremos un modelo fascinante ‒la fórmula de Black Scholes‒
para la valoración de estas últimas.
DIVERSIFICACIÓN DE INVERSIONES
En la tercera parte del libro plantearemos en primer lugar cómo se confeccionan
distintos índices bursátiles ‒ya sean índices de precio, por ejemplo el Dow, o de
capitalización, el Ibex 35‒ y cómo se pueden replicar de forma relativamente sen-
cilla.
Seguidamente, nos detendremos en un conocimiento clave para el inversor: la
diversificación de inversiones. Lo haremos utilizando dos conceptos esenciales de-
sarrollados hace más de medio siglo por Harry Markowitz3: el riesgo individual o
idiosincrásico, que es diversificable y se puede eliminar; y el riesgo general o de
mercado, que no se puede evitar. Es importante entender la causa de la diversifica-
ción, cómo funciona en la práctica, los beneficios de la misma y la pérdida de renta-
bilidad que conlleva no invertir en bolsa de manera diversificada.
A continuación mostraremos la relación de las compañías con el mercado, a tra-
vés de los parámetros alfa y beta de las acciones. Y después, por medio de un sencillo
modelo, explicaremos las fuerzas fundamentales que mueven la bolsa: la marcha ge-
neral de la economía y la gestión de las compañías. Finalmente, intentaremos iden-
tificar las compañías de valor en las que invertir, con el objetivo de batir al mercado.
La conclusión a la que llegaremos es que en el largo plazo no conseguiremos superar
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3 Markowitz H. Portfolio selection: Efficient diversification of investments. New York, John Wiley &
Sons, 1959.
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Introducción y guía de lectura del libro XVII
He añadido al final del libro una nota final y un apéndice. La nota se refiere a los
ciclos de la economía y sus consecuencias más nefastas: las crisis. En el apéndice
analizo la evolución de la bolsa española entre 1941 y 2011.
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Introducción y guía de lectura del libro XIX
La exposición pretende ser didáctica, por lo que he intentado no dar nada por
sabido. Aun así, ciertas partes del libro serán difíciles de comprender para los
lectores poco familiarizados con los mercados de valores o con las matemáticas.
A estos lectores les sugiero una primera lectura en la que solo aborden de mane-
ra completa los capítulos que tienen el número señalado en blanco (Capítulos 1,
7, 8, 9, 10, 11, 24, 25, 26, 29, 30, 31, 32 y 33), acompañada de la lectura de los
párrafos iniciales y el resumen y conclusiones del resto de capítulos, que tienen
el número señalado en negro. Todo ello en el orden establecido en el libro. En
una segunda lectura podrán adentrarse en todos los capítulos señalados en ne-
gro, o solo en aquellos que consideren más interesantes o útiles.
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PARTE I
La bolsa y la economía
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EL ÍNDICE DOW
1
El índice Dow, o mejor dicho el Dow Jones Industrial Average (DJIA), fue creado
por los periodistas Charles Dow y Edward Jones en 18961. Ambos habían fundado
poco antes, en 1882, la compañía de información financiera Dow Jones & Company;
y unos años después, en 1896, comenzaron a publicar en su boletín de noticias, el
Wall Street Journal, el índice que desde entonces se conocería popularmente como
el Dow. El mercado de valores existía en Estados Unidos desde hacía más de un
siglo ‒la bolsa de Nueva York se fundó en 17922‒ pero hasta ese momento nadie ha-
bía elaborado un índice de acciones. Por tanto, el Dow puede considerarse el índice
bursátil más antiguo de Estados Unidos.
El Dow se estrenó el 26 de mayo de 1896 e inicialmente formaron parte del mis-
mo doce compañías industriales o de “chimenea”, como se las conocía entonces3.
Nadie podía imaginar que en el siglo siguiente este índice se convertiría en la refe-
rencia fundamental de la marcha de la economía de Estados Unidos y también en una
referencia clave de la economía mundial. El Dow se amplió a veinte compañías en
1916 y a treinta en 1928, número que se ha mantenido desde entonces.
Los editores del Wall Street Journal son los propietarios y “guardianes” del Dow.
En un esfuerzo por mantener la continuidad del índice, han procurado siempre realizar
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los mínimos cambios posibles. Pero al mismo tiempo han introducido los suficientes
para que el Dow haya sido en todo momento representativo de la economía de Estados
Unidos, que ha evolucionado mucho con los años. A medida que la economía ameri-
cana evolucionaba de la agricultura y los ferrocarriles a la industria pesada y posterior-
mente a los bienes de consumo y a la tecnología, las compañías que componían el Dow
fueron cambiando: American Cotton Oil, Pacific Mail Steamship, Bethlehem Steel…
fueron sustituidas en el índice por Hewlett-Packard, Microsoft, Wal-Mart…
1 Doce años antes, el 3 de julio de 1884, Charles Dow inició la publicación de un “índice medio” (stock
average) que contenía once compañías, de las que nueve eran compañías de ferrocarril. Este índice
aparecía en el Customer’s Afternoon Letter, un breve boletín de noticias financieras precursor del
Wall Street Journal.
2 Mucho después de la fundación de las bolsas de Amberes (1460), Londres (1570) o Lyon (1595).
3 American Cotton Oil, American Spirits Manufacturing, American Sugar, American Tobacco, Chicago
Gas, General Electric, Laclede Gas, National Lead, Pacific Mail Steamship, Standard Rope & Twine,
Tennessee Coal & Iron, y U.S. Leather pfd. De todas ellas, la única que permanece en la actualidad,
como tal, es General Electric. La primera cotización del índice, el 26 de mayo de 1896, fue de 40,94. El
índice cayó en junio y julio de ese año y el 8 de agosto alcanzó el nivel más bajo de su historia, 28,48.
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4 EL INVERSOR TRANQUILO
Las crisis también han provocado que algunas compañías saliesen y fueran sus-
tituidas por otras. Un cambio reciente en la composición del Dow se produjo el 8 de
junio de 2009, cuando Travelers Companies y Cisco Systems sustituyeron respecti-
vamente a Citigroup y General Motors; las dos compañías salientes estaban atrave-
sando en ese momento una profunda crisis.
De esta forma, las compañías que han entrado a formar parte del Dow o que han
permanecido en él han sido las compañías ganadoras, un grupo de treinta grandes
compañías representativas de la economía estadounidense. Las que han ido abando-
nando el índice, las compañías perdedoras, lo han hecho por haber decaído o haber
sido absorbidas por otras4.
Con posterioridad muchos índices bursátiles le han hecho la competencia al Dow,
tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo. En 1926, Standard Statistics,
predecesora de la actual Standard & Poor’s, creó un índice formado por 90 compa-
ñías que en 1950 amplió a 500 y se convirtió en el actual S&P500. Desde entonces
este índice fue sustituyendo al Dow como referencia principal del mercado de va-
lores americano, por su mayor representatividad de la economía y también por su
forma de cálculo, más perfeccionada. En 1971 surgió el mercado electrónico Nasdaq
y nació el tercer índice bursátil más relevante del país, el Nasdaq Composite. Este
índice se comenzó a publicar el 8 de febrero de ese año y lo componían inicialmente
unas 2.500 compañías de pequeño tamaño. En la actualidad el mercado tecnológico
Nasdaq es, por volumen de contratación, el más importante de Estados Unidos.
Al índice Dow se le critica por estar compuesto por un número reducido de com-
pañías y también por su procedimiento de cálculo, demasiado simple. Todo lo que
necesitaban hacer Dow y Jones, cuando crearon el índice, era calcular la media de la
cotización de las doce compañías que lo componían. Es decir, sencillamente suma-
ban los precios de las doce compañías del índice y dividían la suma por 125. El índice
Dow se sigue calculando hoy de la misma forma y representa el promedio de la coti-
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zación de las treinta compañías que lo componen. El divisor, que era 12 al inicio, se
ha ido ajustando para mantener la continuidad histórica del índice6.
Pese a sus defectos, los “errores” del Dow se compensan con el tiempo y el índice
debe considerarse una referencia indispensable de la historia económica de los Esta-
dos Unidos durante los últimos 120 años, pues ha registrado la evolución conjunta de
4 La página web del índice Dow (http://www.djindexes.com) contiene información muy detallada,
de interés para quien quiera conocer su historia y funcionamiento. En dicha página se muestra
información diaria del valor del Dow sin dividendos desde su creación y con dividendos desde 1987
hasta la actualidad. También se recogen datos anuales de beneficios y dividendos de las compañías
del Dow desde 1929, así como las compañías que han ido formando parte del índice a lo largo de
su historia.
5 El índice Dow Jones es un índice de precios. En el Capítulo 19 explicaremos en mayor detalle cómo
funciona y sus diferencias prácticas con un índice de capitalización, como el S&P500 o el Ibex 35.
6 En los 120 años de historia del Dow las compañías que lo han formado han hecho multitud de
splits. También se han producido multitud de fusiones y cambios en la composición del índice. Sin
estos ajustes al divisor, la serie histórica del Dow estaría completamente distorsionada. A 31 de
diciembre de 2009, el divisor del índice era 0,125552709.
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Capítulo 1. El índice Dow 5
treinta de las compañías más importantes de dicho país, representativas además de los
diferentes sectores de la economía americana.
Es un verdadero lujo disponer de una serie histórica de precios de tan largo plazo
del índice Dow, representativo de una economía tan destacada y estable como lo ha
sido la economía americana en esos años y elaborado con criterios constantes en
todo ese tiempo. Contar a la vez con series de largo plazo fiables de variables macro
de la economía americana (PIB, inflación, tipos de interés de la deuda pública…)
permite un análisis de la bolsa prácticamente único. Por estas razones, para distintos
análisis que acometeremos en este libro, utilizaremos la serie diaria de precios del
índice Dow de los últimos cien años, desde el 31 de diciembre de 1909 al 31 de di-
ciembre de 2009.
observar que en esta figura la famosa crisis de la bolsa de 1929 casi ni aparece: se ve
un minúsculo montículo en esos años, pero nada más. Por el contrario, se observan
perfectamente las crisis recientes, de los años 2000 y 2008.
¿Qué ocurre? Sencillamente, una serie tan larga de precios no puede mostrarse
a escala normal. Debido sobre todo a la inflación, los precios aumentan constan-
temente cada año, en relación a los del año anterior, lo que implica que crecen
7 El Dow lo formaban entonces, Amalgamated Copper, American Car & Foundry, American Smel-
ting & Refining, American Sugar, Colorado Fuel & Iron, General Electric Company, National Lead,
Peoples Gas, U.S. Rubber, U.S. Rubber first pfd, U.S. Steel, y U.S. Steel pfd.
8 Pasados cien años, componían el Dow: 3M Company, Alcoa Incorporated, American Express Com-
pany, AT&T Incorporated, Bank of America Corporation, Boeing Corporation, Caterpillar Incorpo-
rated, Chevron Corporation, Cisco Systems Inc., Coca-Cola Company, DuPont, Exxon Mobil Cor-
poration, General Electric Company, Hewlett-Packard Company, Home Depot Incorporated, Intel
Corporation, International Business Machines, Johnson & Johnson, J.P. Morgan Chase & Company,
Kraft Foods Inc., McDonald’s Corporation, Merck & Company Incorporated, Microsoft Corporation,
Pfizer Incorporated, Procter & Gamble Company, The Travelers Companies Inc., United Technolo-
gies, Verizon Company, Wal-Mart Stores Incorporated, y Walt Disney Company.
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6 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 1.1. Evolución histórica del Dow nominal sin dividendos. Escala normal.
La Figura 1.2 recoge los datos de la figura anterior, pero en una escala de precios
logarítmica. Ahora se observa una evolución del Dow muy distinta: se aprecia la
verdadera intensidad de la crisis de 1929 y, curiosamente, apenas se observa la crisis
actual.
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A escala normal la evolución del índice Dow produce la impresión de que algo
raro o extraordinario ha ocurrido en los últimos veinte años, y que la crisis actual
es la más importante de los últimos cien años. A escala logarítmica la impresión es
la contraria: se observa muy bien la crisis de 1929 y, por el contrario, parece que la
presente crisis de la bolsa ha sido mucho menos dramática.
Sin embargo, en ninguna de estas figuras se aprecia la crisis de los años setenta,
la segunda crisis económica más importante del siglo XX. Solamente se observa,
en la Figura 1.2, un estancamiento de la bolsa desde 1964 a 1984. Esto resulta
chocante, pues todos hemos oído hablar de lo dura que fue esa crisis y quienes la
vivimos así lo recordamos.
Ocurre que en las dos figuras anteriores se está dando el mismo valor a un dólar
de 1909 que a otro de 2009, y un dólar de hoy no tiene nada que ver con otro de hace
cien años. Para analizar la evolución de la bolsa en periodos tan largos conviene
comparar precios que sean equivalentes, que tengan el mismo poder de compra. Esto
se consigue deflactando los precios, utilizando para ello el índice de precios de con-
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Capítulo 1. El índice Dow 7
sumo (IPC). De acuerdo con el IPC9, el dinero valía en Estados Unidos 21,61 veces
menos en 2009 que en 1909.
Figura 1.2. Evolución histórica del Dow nominal sin dividendos. Escala logarítmica.
La Figura 1.3 muestra la evolución del Dow en precios equivalentes, con el mis-
mo poder de compra10. A esta serie la denominaremos “Dow real sin dividendosˮ.
De acuerdo con la figura, 100 dólares invertidos en el Dow el 31 de diciembre de
1909 se habrían convertido en 487,05 dólares un siglo después. Con mayor detalle, los
100 dólares iniciales se convirtieron en 200 en 1929 y quedaron en 50 en 1933, en el
peor momento de aquella gran crisis. Posteriormente llegaron a ser 300 dólares en
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1964, para volver a ser 100 en 1980. ¡Después de setenta años se tenía lo mismo que
en 1909! Más tarde se convertirían en 700 dólares, en 1998, y serían 487,05 a finales
de 2009.
En definitiva, las acciones de las compañías del Dow valían en 2009, en términos
reales, 4,87 veces más que cien años antes11. ¡No parece mucha la ganancia!
Esta figura expone, sin embargo, algo que no mostraban las dos anteriores: la im-
portancia de la crisis de los años setenta. En la crisis del 29, en términos reales, la bolsa
bajó un 75%. En la crisis de los setenta, también en términos reales, la bolsa bajó un
9 Para los cálculos que se presentan en este libro se han ajustado los precios utilizando el Consumer
Price Index (CPI) publicado por el Bureau of Labor Statistics.
10 Todos los gráficos están expresados con base 100 el 31.12.2009. Es decir, los precios se han calcu-
lado suponiendo que el Dow cerró a 100 ese día (en realidad lo hizo a 99,05).
11 Lógicamente, las compañías que componían el Dow valían mucho más en términos reales en 2009
que en 1909, porque durante ese tiempo emitieron nuevas acciones que fueron suscribiendo los
inversores a lo largo de los años. Pero el inversor que hubiese invertido en el índice en 1909 y se
hubiese gastado siempre los dividendos tendría en 2009, en términos reales, 4,87 veces el valor
invertido en 1909.
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8 EL INVERSOR TRANQUILO
70%12. Vistas así las cosas, la crisis de los años setenta fue casi tan grave como la del
29; además, se tardó en ambas prácticamente el mismo tiempo, treinta años, en recu-
perar los precios reales que tenían las acciones del Dow anteriormente. La Figura 1.3
muestra también que la crisis de los años setenta en realidad comenzó bastante antes
en la bolsa, pues el punto más alto se alcanzó en 1964, casi diez años antes de que co-
menzase la crisis de la energía y de las materias primas de 1973.
Figura 1.3. Evolución histórica del Dow real sin dividendos. Escala normal.
Pero a la vista de la Figura 1.3 da la impresión de que las crisis de los años 2000
y 2008 siguen siendo las más virulentas, lo que no es verdad. Esa impresión se debe
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12 La crisis de 1973 se observa en las Figuras 1.3 y 1.4 y no en las Figuras 1.1 y 1.2 porque, como vere-
mos en próximos capítulos, la de 1929 fue una crisis con deflación de precios y en la de 1973 hubo
una fuerte inflación.
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Capítulo 1. El índice Dow 9
Figura 1.4. Evolución histórica del Dow real sin dividendos. Escala logarítmica.
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10 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 1.5. Evolución histórica del Dow nominal con dividendos. Escala normal.
La Figura 1.5 muestra la evolución del índice Dow con reinversión de los divi-
dendos. La forma en que se ha calculado implica que el accionista reinvierte siempre
el dividendo que recibe en nuevas acciones del Dow. A esta serie la denominaremos
“Dow nominal con dividendosˮ13.
Con la Figura 1.5 ocurre, de forma acentuada, lo mismo que sucedía con la Fi-
gura 1.1. Parece que ha pasado algo raro o extraordinario en los últimos veinte años
y absolutamente nada en los primeros ochenta. En esta figura no aparecen las crisis
de 1929 y 1973. De hecho, hasta 1949 ni siquiera se observa la curva de precios
del Dow. Conviene por tanto poner esta evolución del índice en escala logarítmica,
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13 Los dividendos diarios de las compañías del Dow se han estimado a partir de los datos anuales de
rentabilidad por dividendos publicados en la página web del propio índice, ajustándolos diaria-
mente por medio de las series mensuales de rentabilidad por dividendos de la bolsa de Nueva York
proporcionadas por el National Bureau of Economic Research (NBER).
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Capítulo 1. El índice Dow 11
Figura 1.6. Evolución histórica del Dow nominal con dividendos. Escala logarítimica.
La Figura 1.7 muestra la evolución del índice Dow con dividendos en dólares con el
mismo poder de compra. A esta serie la denominaremos “Dow real con dividendosˮ. Si
un inversor hubiese reinvertido a lo largo de los últimos cien años los dividendos recibi-
dos en nuevas acciones del Dow, hoy tendría 36.475,65 dólares en lugar de 487,05.
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Figura 1.7. Evolución histórica del Dow real con dividendos. Escala normal.
Pero la Figura 1.7 sigue dando miedo. Algo extraordinario ha ocurrido en los
últimos veinte años y volveremos a estar en el futuro por debajo de la línea de 5.000.
Podemos estar tranquilos, porque eso no va a ocurrir. Para entender cómo ha evolu-
cionado la bolsa, hay que mostrar este gráfico en escala logarítmica, como se hace
en el Figura 1.8.
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12 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 1.8. Evolución histórica del Dow real con dividendos. Escala logarítmica.
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Capítulo 1. El índice Dow 13
Despejando resulta:
TIR = (36.485,75 / 100)1/100 − 1 = 6,08%
¿Qué figura representa mejor la evolución del Dow en los últimos cien años? La
que normalmente se muestra es la Figura 1.1. Pero en la misma se está observando la
rentabilidad de la bolsa sin dividendos, no se elimina la parte de esa rentabilidad que
es consecuencia de la inflación, que por tanto no sirve, y se muestra la evolución de
la bolsa a escala normal, que distorsiona la realidad. La Figura 1.8 elimina la pérdida
de valor del dinero debida a la inflación, incorpora los dividendos y representa la
evolución de la bolsa en escala logarítmica, que tiene en cuenta el hecho de que los
precios de las acciones crecen de forma exponencial.
Es decir, la Figura 1.1 muestra una evolución distorsionada de la bolsa y propor-
ciona una TIR (4,77%) que no significa nada. La realidad que interesa al inversor es
la que muestra la Figura 1.8, pues en esta se dibuja una evolución de precios que tie-
nen el mismo poder de compra, se incorporan los dividendos que recibe el inversor
y, al estar en escala logarítmica, se muestran las verdaderas oscilaciones de la bolsa.
La TIR que le importa al inversor es la real con dividendos. En el caso del Dow ha
sido del 6,08% en los últimos cien años.
En definitiva, se debe analizar la evolución de los precios de las acciones en
términos reales y considerando los dividendos. Además, la representación gráfica
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de los precios, sobre todo en series largas, debe hacerse siempre en escala logarít-
mica.
14 Utilizaremos constantemente este concepto de rentabilidad (la TIR: tasa interna de rentabilidad) a
lo largo del libro, distinguiéndola de la rentabilidad promedio , que es siempre mayor. En el Capítulo
11 se explicarán en detalle ambos conceptos. Si el lector desconoce la diferencia, le recomiendo
que lea ahora los primeros párrafos de ese capítulo.
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14 EL INVERSOR TRANQUILO
Desde otro punto de vista, una tercera parte de la revalorización del Dow, el
3,12%, fue debida a la inflación. El resto, dos terceras partes (6,08%), fue revalori-
zación real:
(1 + 9,39%) = (1 + 3,12%) • (1 + 6,08%)
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A su vez, la rentabilidad real del Dow con dividendos, el 6,08%, se puede des-
componer en rentabilidad real sin dividendos (1,60%) más rentabilidad por dividen-
dos (4,41%).
(1 + 6,08%) = (1 + 1,60%) • (1 + 4,41%)
15 Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run, New York. McGraw Hill, 2008.
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Capítulo 1. El índice Dow 15
zo se separa del mismo por la razón que sea, hacia arriba o hacia abajo, en periodos
sucesivos compensará el desfase producido anteriormente, de modo que en el largo
plazo alcance esa “rentabilidad natural”. En los capítulos siguientes trataremos de
explicar de dónde procede la rentabilidad natural de la bolsa.
¿Es adecuada la rentabilidad obtenida por el Dow en los últimos cien años? Aun-
que a algún lector le pueda parecer reducida, pues solo fue del 6,08% anual, se trata
de una rentabilidad excelente. En próximos capítulos la compararemos con la ren-
tabilidad histórica de inversiones alternativas, como la inversión en deuda pública o
en inmuebles16.
Según los cálculos de estos autores, la volatilidad promedio de la bolsa en los úl-
timos cien años fue en el conjunto de los dieciséis países analizados del 22,7% anual.
Intuitivamente, que la bolsa tenga una volatilidad del 22,7% y una TIR del 5,1%
significa que la rentabilidad que debemos esperar de ella cada año no es el 5,1%, sino
una cifra entre −17,6% [5,1% − 22,7%] y + 27,8% [5,1% + 22,7%]. Además debemos
estar preparados pues las desviaciones respecto de la media pueden ser todavía ma-
yores. Es básico entender la volatilidad de la bolsa y protegerse de ella en la medida
16 En los Capítulos 25 y 26 veremos que en realidad esta rentabilidad hay que ajustarla a la baja, pues
un inversor que hubiese replicado el Dow con dividendos en los últimos cien años habría incurrido
en gastos que no son despreciables.
17 Elroy Dimson, Paul Marsh y Michael Stauton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Inves-
tment Return, Princeton University Press, 2002.
18 Se debe tener presente que la calidad de la mayoría de las cifras de la Tabla 1.3 no es comparable
a la que proporciona el índice Dow. Por ejemplo, en España no ha existido un índice mínimamente
comparable al Dow hasta que se creó el índice general de la bolsa de Madrid en 1940 y, desgracia-
damente, las cifras históricas españolas sobre dividendos e inflación tampoco tienen una calidad
comparable a las americanas.
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16 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 1.3. Rentabilidad anual de la bolsa (real con dividendos) y de la deuda pública
(intereses reales descontada la inflación) en el siglo XX.
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En cualquier caso, a la vista de los datos de la Tabla 1.3 se pueden extraer dos
conclusiones: a) en todos los países analizados la bolsa ha sido históricamente más
rentable que la deuda pública; b) invertir en deuda pública no ha sido tan seguro: ¡en
cinco países su rentabilidad después de cien años resultó negativa!
19 La dificultad de entender este pequeño trabalenguas pone de manifiesto un sesgo de juicio que
muchos padecemos, ilusión monetaria, que provoca que no demos importancia a la pérdida del
valor del dinero. En el Capítulo 9 nos referiremos a este y otros sesgos de juicio.
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CREACIÓN DEL VALOR
2
En este capítulo y los dos siguientes concluiremos que en el largo plazo la renta-
bilidad de la bolsa está ligada de forma precisa al crecimiento de la economía. La
demostración que se presenta es empírica, pues no puede existir ningún razonamien-
to matemático deductivo que justifique que la rentabilidad de la bolsa viene deter-
minada por la marcha de la economía1. Pero en la práctica, por los argumentos que
expondremos, en el largo plazo la rentabilidad de la bolsa y la marcha de la economía
están estrechamente relacionadas. Comprobaremos de manera detallada que la bolsa
americana, probablemente uno de los mercados de valores más eficientes y perfectos
del pasado, se ha comportado de la forma que explicaremos.
Un buen gestor busca altos beneficios para su compañía, de forma que pueda
retribuir adecuadamente a los accionistas e invertir los beneficios que no les entrega
en inversiones rentables, para que la empresa crezca en el futuro lo más posible. El
objetivo del gestor es crear valor para el accionista y para la propia compañía.
El concepto de creación de valor es muy utilizado por todos los que se relacio-
nan con la bolsa –analistas, gestores e inversores– pero con significados a veces
muy diferentes. Por ejemplo, algunos señalan que los dividendos son el único valor
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que reciben los accionistas; otros afirman que se destruye valor cuando se reparten
dividendos. Algunos ligan este concepto al aumento del precio de la acción y otros
al aumento del valor de la compañía en su conjunto, es decir, al aumento de su capi-
talización bursátil.
En estas afirmaciones y otras similares se mezclan los puntos de vista de los accio-
nistas y de las propias compañías. Para el accionista el aumento de la capitalización
bursátil de la empresa, como consecuencia de una fusión, no es lo más importante. Lo
que de verdad le interesa es recibir dividendos y que sus acciones suban de precio. Pero
los dividendos, que dan valor al accionista, hacen perder valor a la compañía.
En definitiva, es necesario distinguir entre creación de valor para el accionista y
para la compañía.
Los beneficios que no se distribuyen a los accionistas aumentan el valor de las com-
pañías, pues permiten acometer nuevas inversiones que incrementarán las ventas y
los beneficios futuros, lo que provocará que las compañías valgan más en el futuro.
En concreto, si con los beneficios retenidos se realizan inversiones similares a las
existentes y se mantiene la rentabilidad de las inversiones, las compañías deben au-
mentar de valor cada año por un importe igual a los beneficios que no distribuyen a
sus accionistas.
Los gestores intentarán invertir los beneficios no distribuidos ‒también el cash-
flow procedente de la amortización de los activos productivos‒ en inversiones más
rentables que las pasadas, de modo que la rentabilidad de la compañía aumente a
mayor ritmo en el futuro. Si lo consiguen crearán valor para la empresa, si no son
capaces de hacerlo y la rentabilidad de las inversiones disminuye, destruirán valor.
2 Todos estos porcentajes están expresados en términos de tasa interna de rentabilidad (TIR) y se
corresponden con las cifras de la Tabla 1.1.
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Capítulo 2. Creación del valor 21
3 Esta afirmación implica suponer que, a lo largo del tiempo y para el conjunto de las compañías
que forman una economía, permanecerá relativamente estable: a) la relación entre el valor de
los bienes de producción y el valor de los bienes producidos; b) el nivel de endeudamiento de las
empresas.
4 No obstante, este aumento de valor no es real, solo sirve para compensar la pérdida del valor del
dinero.
5 Nótese que estamos suponiendo que el tipo de interés real es constante. Si la inflación aumenta el
tipo de interés nominal también lo hará, de forma que el tipo de interés real permanezca estable.
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22 EL INVERSOR TRANQUILO
(parte baja de la tabla) será 30,90. Es decir, su patrimonio habrá aumentado exacta-
mente un 3%, lo mismo que la tasa de inflación [0,9 = 30 • 3%]. Pero si la compañía
contabiliza ese beneficio y paga un 25% de impuestos por el mismo [0,75 = 3 • 25%]
(parte derecha de la tabla), su beneficio solo aumentará en 0,15 millones [3 − 2,10
− 0,75]. En este caso se produce una pérdida de patrimonio de 0,75 millones, que
representa el 2,43% del patrimonio de la compañía [0,75 / 30,90].
Tabla 2.1. Efecto de la tributación del aumento de valor de los activos productivos debido a
la inflación en el valor patrimonial de una compañía.
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Capítulo 2. Creación del valor 23
Un ejemplo
Repasemos lo expuesto hasta aquí con un ejemplo. Una compañía vale en bolsa a
principio de año 100 millones y obtiene unos beneficios en el año de 15 millones.
Reparte 10 millones a sus accionistas y aumenta sus reservas en 5 millones [15 − 10].
La inflación en el año es del 4% y la compañía termina el año valiendo en bolsa 109
millones (se revaloriza un 9%). ¿Cuánto valor se ha creado para el accionista y cuánto
para la compañía?
Un accionista que tuviera al principio del año 100 euros en acciones de esta com-
pañía lograría al final del año 119 euros: 100 (inversión inicial) + 9 (aumento del
valor en bolsa de sus acciones) + 10 (dividendos recibidos). Como la inflación ha
sido del 4%, habría obtenido una rentabilidad real del 15% [9% + 10% − 4%]. Por
tanto, la creación de valor para él son 15 euros, pues los otros 4 solo le sirven para
compensar el aumento de precios (si la inflación hubiese sido del 19%, no habría ob-
tenido ningún valor, sus 119 euros al final de año tendrían el mismo poder de compra
que los 100 euros del principio).
¿Es lógico que el valor de la compañía aumente un 9%? Si la compañía estaba
bien valorada al principio del año, mantiene la rentabilidad de sus inversiones y
prevé utilizar los beneficios retenidos para realizar inversiones similares a las ya
existentes, al final del año debe valer lo mismo que al principio más la parte de los
beneficios que no distribuya a los accionistas (5%) y un porcentaje igual a la tasa de
inflación (4%). En definitiva, resulta lógico ese aumento del 9%.
La compañía vale al final del año lo que corresponde, 109 millones: 100 (valor
inicial) + 4 (inflación) + 5 (beneficio no distribuido a los accionistas). En este ejemplo
el mercado ha recogido el valor incorporado por los beneficios retenidos y por la infla-
ción y podemos afirmar, de acuerdo con el criterio establecido al inicio del capítulo6,
que ese año los gestores no crearon ni destruyeron ningún valor para la compañía.
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Supongamos ahora que el valor en bolsa de la compañía hubiese sido al final del
año 106 millones. Puede haber dos motivos para que esto ocurra: a) el mercado no
ha recogido el verdadero valor de la compañía y esta se encuentra infravalorada; b)
la rentabilidad futura esperada de sus inversiones ha caído en relación al pasado y
por esta razón la compañía vale menos. En cualquier caso, en ese año la compañía
habría destruido valor por importe de tres millones.
6 Recuérdese que el criterio era que si el valor de una compañía crece por encima de los beneficios
retenidos más la revalorización debida a la inflación se estará creando valor y en caso contrario se
estará destruyendo.
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24 EL INVERSOR TRANQUILO
que, en conjunto, las compañías aumenten de valor por encima o por debajo de los
beneficios retenidos más la tasa de inflación.
7 Nótese que esta afirmación no equivale a decir que la rentabilidad de las inversiones debe permane-
cer estable en el tiempo, lo cual desde luego no ocurre. Precisamente, el reflejo de la rentabilidad de
las inversiones son los beneficios de las empresas y estos varían con el tiempo en función de multitud
de variables (tipos de interés, coyuntura económica, demanda de los bienes de cada empresa...).
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Capítulo 2. Creación del valor 25
Figura 2.1. Evolución histórica comparada del Dow y de su valor teórico derivado de los
beneficios retenidos por las compañías.
8 Para acumular rentabilidades conviene hacerlo de forma multiplicativa en lugar de aditiva, pues el
cálculo resulta más preciso.
9 La página web del Dow recoge datos anuales de beneficios y dividendos de las compañías del Dow
desde 1929. En fechas anteriores se han estimado utilizando información del National Bureau of
Economic Research (NBER) y otras fuentes.
10 En realidad el Dow cerró el 31.12.2009 a 10.428,05. La diferencia se debe a que el 31.12.1909 el
Dow cerró a 99,05 y la serie que se presenta está en base 100 en esa fecha.
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26 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 2.2. Cociente entre el valor histórico del Dow y su valor teórico derivado de los be-
neficios retenidos.
La diferencia entre el valor teórico final del Dow que hemos calculado (34.845,85)
y su cotización real (10.528,06) podría deberse a distintas causas:
a. Las compañías del Dow han estado mal gestionadas a lo largo de los últimos
cien años, porque los gestores han destruido parte de su valor. Al tratarse
de un conjunto de compañías, parece más razonable echarle la culpa de esta
pérdida de valor a la marcha general de la economía en lugar de a los propios
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Desde luego hay criterios contables que producen este efecto, como la con-
tabilización de las existencias por el método FIFO (first input-first output),
utilizado desde siempre por la mayor parte de las compañías y actualmente
obligatorio. Con este sistema, las existencias se actualizan continuamente
con la inflación y esa actualización se incorpora a los resultados de las empre-
11 En 1996 el informe Boskin, conocido por este nombre en atención al economista Michel Boskin, que
presidió la Comisión que lo elaboró, señalo una serie de sesgos que podrían hacer que el IPC de Esta-
dos Unidos se encuentre históricamente sobrevalorado. El informe señala que al elaborar el índice de
precios al consumo no se tiene en cuenta una serie de cuestiones, entre ellas la mejora continua de la
calidad de los productos y servicios, la aparición de nuevos productos, el hecho de que los consumi-
dores sustituyen de la cesta de la compra los productos que suben por otros que bajan, etc... Y todos
estos efectos elevan el IPC por encima de su valor verdadero. El informe levantó bastante controversia
en su momento y en mi opinión resulta algo sospechoso, ya que la Comisión encontró diez sesgos
que sobrevaloran el IPC y ninguno que lo infravalora. Diferentes análisis que realizo en este libro, en
concreto el equilibrio entre la bolsa y la economía que presento en el próximo capítulo, me hacen
pensar que el IPC de Estados Unidos ha estado bastante bien calculado en los pasados cien años.
12 Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run, McGraw Hill, 2008.
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28 EL INVERSOR TRANQUILO
sas como mayor beneficio. Por otro lado, las compañías venden regularmente
bienes que aumentan de precio con el paso del tiempo como consecuencia de
la inflación (inmuebles, instalaciones, acciones de otras compañías). Alcan-
zan por esa razón mayores beneficios y a veces tributan por ellos.
En el capítulo anterior veíamos que la TIR de la inflación en Estados Uni-
dos en los últimos cien años fue del 3,12%. Si suponemos que las compañías
del Dow han tributado en los últimos cien años por sus beneficios a un tipo
promedio del 20%, han pagado impuestos por la mitad de la revalorización
de sus activos derivada de la inflación y han mantenido una estructura de ba-
lance igual a la de la Tabla 2.1 (100% activos productivos: 30% patrimonio,
70% deudas), aplicando la fórmula 2.1 resulta una pérdida anual de valor del
1,01% [100 • 3,12% • (20% / 2) / (30 • (1 + 3,12%))]. Esta cifra explicaría en
buena medida por qué el Dow ha aumentado de valor en los últimos cien años
un 1,20% menos de lo que debería haberlo hecho, si se hubiese revalorizado
al ritmo de los beneficios retenidos más la tasa de inflación.
g. Las compañías del Dow han contabilizado pérdidas directamente contra re-
servas. Desde antiguo, las normas contables han permitido llevar determi-
nados beneficios o pérdidas extraordinarios directamente contra reservas,
sin pasar por la cuenta de resultados, porque se considera que la desvirtúan.
Ejemplos típicos de ajustes directos contra reservas son los derivados de los
procesos de fusión, de cambios en las normas contables y de ajustes de conso-
lidación. A los gestores les gustan estos ajustes y tratan de aprovecharlos, pues
permiten mostrar una mejor imagen de su compañía. Se pasan por la cuenta de
resultados los beneficios, que siempre son ordinarios, y de vez en cuando se
llevan pérdidas extraordinarias directamente contra reservas. En la medida en
que en el pasado las compañías del Dow hayan contabilizado contra reservas
mayores pérdidas que beneficios extraordinarios, habrán declarado beneficios
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ficticios. En definitiva, esta podría ser la segunda causa de que el valor del
Dow no haya aumentado en los últimos cien años al ritmo de los beneficios
retenidos más la tasa de inflación.
Figura 2.3. Evolución histórica comparada del Dow y de su valor teórico ajustado, elimina-
dos los beneficios inútiles.
¿Quiere decir esto que ha habido épocas en que el Dow ha estado sobrevalorado
y otras infravalorado? Supongamos que sí. Cuando la cotización del Dow estaba por
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30 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 2.4. Coeficiente entre el valor del Dow y su valor teórico ajustado, eliminados los
beneficios inútiles.
13 En realidad, la figura representa, en porcentaje (%), el cociente entre la cotización del Dow y su
valor teórico ajustado menos 1, pues de esta forma se muestra la sobrevaloración o infravaloración
que se busca.
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Capítulo 2. Creación del valor 31
Figura 2.5. Sobrevaloración histórica del Dow, en función de los beneficios retenidos,
eliminados los beneficios inútiles.
En esta figura, el área que está por encima del eje horizontal es igual a la que
está por debajo. La forma en que se ha obtenido implica que las infravaloraciones y
sobrevaloraciones de la bolsa se han compensado en los últimos cien años, y además
dichas sobrevaloraciones e infravaloraciones han resultado mínimas.
En definitiva, este gráfico puede ser adecuado para analizar si la cotización histórica
del Dow (nominal sin dividendos) era correcta en cada momento pues: a) considera
y anula los beneficios inútiles de las compañías del Dow (1,20% anual); b) establece
que en promedio y a lo largo de los años los inversores acertaron en su estimación del
valor del Dow; y c) hace que los errores de valoración de los inversores sean mínimos.
14 La línea de tendencia de una serie tiene esta propiedad, minimiza la suma de la distancia entre ella
y cada uno de los puntos de la serie.
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32 EL INVERSOR TRANQUILO
Según la Figura 2.5, el periodo 1975-1995 fue el periodo más largo de infrava-
loración continuada de la bolsa y siguió a otro largo periodo, 1954-1974, de sobre-
valoración permanente. Antes de 1954 hubo también importantes periodos de so-
brevaloración (1909-1914; 1926-1929) y sobre todo de infravaloración (1917-1925;
1939-1954). De acuerdo con esta metodología, la bolsa estaba sobrevalorada un 63%
a finales de 190915 y un 14% a finales de 2009.
Figura 2.6. Sobrevaloración histórica del Dow y tasa interna de rentabilidad (TIR) en los 20
años siguientes.
Por ejemplo, en el momento señalado en la parte alta del gráfico, que corresponde
a septiembre de 1964, la bolsa estaba sobrevalorada un 75% (eje de la izquierda).
La TIR en los veinte años siguientes fue un 6% menor al promedio en el periodo
15 Tiene sentido pensar que el Dow estaba fuertemente sobrevalorado en 1909, ya que durante la
primera década del siglo XX se produjo en Estados Unidos un boom económico.
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Capítulo 2. Creación del valor 33
Figura 2.7. Sobrevaloración histórica del Dow con información disponible en cada momento.
En la Figura 2.7, la línea negra representa la sobrevaloración del Dow con infor-
mación disponible hasta el momento, y la línea sombreada es la misma línea som-
16 Podemos analizar si existe relación entre dos variables calculando su coeficiente de correlación ρ,
que determina la forma en que están conectadas. Dicho coeficiente puede oscilar entre -1 y 1, y
si es próximo a 1, como en este caso, implica que ambas variables están relacionadas de manera
directa. En el Capítulo 19 se explica el coeficiente de correlación ρ en mayor detalle.
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34 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 2.8. Sobrevaloracion histórica del Dow, con informacion disponible en cada momento,
y tasa interna de rentabilidad TIR en los 20 años siguientes.
Los gestores de las empresas crean valor para los accionistas si lo que estos reciben
por dividendos más el aumento de valor de sus acciones supera, en conjunto, la pér-
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Capítulo 2. Creación del valor 35
dida de valor del dinero debida a la inflación. En los últimos cien años la creación de
valor para los accionistas del Dow fue notable, el 6,08% anual.
Los beneficios retenidos aumentan el valor de las compañías. Si con ellos se
realizan inversiones similares a las existentes y se mantiene la rentabilidad de las
inversiones, las compañías deberían aumentar de valor cada año por un importe igual
a los beneficios que no distribuyen a sus accionistas.
La inflación también aumenta el valor de las compañías, al estar sus activos in-
vertidos en bienes productivos. Sin embargo este aumento es solo nominal, no crea
valor y sirve exclusivamente para contrarrestar la pérdida de poder adquisitivo del
dinero debida a la inflación. Sin embargo, las normas fiscales pueden provocar que
parte de este aumento de valor se pierda, si obligan a las compañías a tributar por la
revalorización de sus activos derivada de la inflación. Cuando esto ocurre, parte de
los beneficios declarados por las compañías no resultan útiles.
Los gestores crean valor para sus compañías si el valor de las mismas aumenta
por encima de los beneficios retenidos más la tasa de inflación. En caso contrario,
lo destruyen. Pero los gestores no pueden crear valor, ni tampoco destruirlo, para el
conjunto de las compañías que forman una economía. Es decir, no pueden aumen-
tar, ni tampoco disminuir, el valor global de todas ellas por encima ni por debajo de
los beneficios no distribuidos más la tasa de inflación. Si lo consiguiesen, sería por
alguna de las dos causas siguientes: a) rentabilizan sistemáticamente los beneficios
retenidos a tasas superiores o inferiores a las de las inversiones de cada momento; b)
se altera la relación entre el valor de las empresas y el valor de los bienes que pro-
ducen. Ninguna de ellas parece posible en el largo plazo para un conjunto amplio de
compañías que representan una economía.
En los últimos cien años una parte considerable de los beneficios declarados por
las compañías del Dow no han sido útiles, pues el valor del Dow ha aumentado a
un ritmo inferior al de los beneficios retenidos más la tasa de inflación. Muy proba-
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blemente, estos beneficios inútiles se han producido por dos motivos: a) las normas
contables han hinchado de forma artificial los beneficios de las empresas, al reflejar
como tales los derivados de la revalorización de sus activos debida a la inflación, y
las normas tributarias han obligado a tributar por ellos; b) se han contabilizado direc-
tamente contra reservas más pérdidas que beneficios extraordinarios. En cualquier
caso, los beneficios inútiles de las compañías del Dow han supuesto en promedio el
1,20% anual de su valor en bolsa en cada momento lo que representa el 16,6% de sus
beneficios totales y ¡el 42,0% de los beneficios retenidos!
En conclusión, en este capítulo hemos planteado la hipótesis de que el valor del
conjunto de las compañías que forman una economía crece, en equilibrio, al ritmo de
sus beneficios útiles más la tasa de inflación. A partir de la misma, hemos presentado
una sencilla metodología para estimar el valor intrínseco de la bolsa en cada momen-
to. La metodología presentada muestra que en determinadas ocasiones del pasado el
Dow estuvo fuertemente sobrevalorado, y en otras muy infravalorado. Por ejemplo,
de acuerdo con la Figura 2.7, ¡el Dow estuvo sobrevalorado alrededor de un 60% en
1965, infravalorado un 60% en 1982 y sobrevalorado un 100% en 1999!
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36 EL INVERSOR TRANQUILO
Finalmente, hemos comprobado que ha existido una clara relación entre la sobre-
valoración del Dow en cada momento, calculada a partir de la metodología presenta-
da, y su rentabilidad en los años posteriores (véase la Figura 2.8).
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EL EQUILIBRIO DE LA BOLSA
Y LA ECONOMÍA
3
tuvo que subir menos o bajar para compensar el exceso anterior; y si en ocasiones
subió menos de lo que admitía la economía, posteriormente subió más para recuperar
ese desfase.
1 El desarrollo del concepto de capital se atribuye a Franco Modigliani y Merton H. Miller. The cost of
capital, corporation finances and the theory of investiment". The American Economic Review, 1958,
Junio.
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38 EL INVERSOR TRANQUILO
Si las letras del tesoro americano están al 3%, ¿invertiría usted en bolsa si espe-
rase obtener una rentabilidad del 4%? Yo no lo haría. La bolsa es mucho más volátil
que las letras del tesoro y a corto plazo se puede perder mucho dinero. No tiene sen-
tido arriesgarse a perder tanto a cambio de una rentabilidad solamente un 1% mayor.
¿Y si la rentabilidad de las letras fuese del 1%? Yo en este caso sí invertiría en bolsa.
Estaría asumiendo bastante riesgo a corto plazo, por la mayor volatilidad de la bolsa,
pero el diferencial de rentabilidad esperada, un 3% anual, me compensaría2.
Para muchos esta es la razón de que la rentabilidad de la bolsa deba ser necesaria-
mente superior a la de las letras del tesoro. La rentabilidad de la bolsa es elevada por-
que los accionistas le exigen un rendimiento superior al que obtendrían de las letras
del tesoro, a causa de su mayor riesgo. En definitiva, la prima de riesgo determina
el coste de capital. A mayor riesgo debemos esperar, y exigir, mayor rentabilidad.
Pero el rendimiento de la bolsa se puede explicar también a partir de otro plantea-
miento. En efecto, a continuación mostraremos que a medio plazo y para un conjunto
amplio de compañías representativas de una economía la rentabilidad de la bolsa
no depende de la exigencia del inversor debida a su mayor riesgo sino que viene
determinada por el crecimiento económico. Es decir, si en el corto plazo exigimos a
la bolsa una rentabilidad superior a la que puede darnos, en función de la evolución
económica, la bolsa bajará; y si le exigimos una rentabilidad inferior, subirá. Pero
luego se ajustará a su verdadero valor, pues a la larga su rentabilidad vendrá fijada,
inevitablemente, por la evolución de la economía.
real4 de aumento del beneficio y del dividendo será constante, el 2%, en el futuro.
Por ejemplo, el año que viene el beneficio de una unidad de valor del Dow será 408
dólares y el dividendo 204 dólares, el siguiente el beneficio será 416,16 dólares y el
dividendo 208,08… y así indefinidamente. Por último, sabemos que los inversores
demandan una rentabilidad real a su inversión en bolsa del 4%.
¿Cuánto debe valer hoy el Dow? ¿Cuánto valdrá dentro de cien años? ¿Qué ren-
tabilidad obtendremos si compramos ahora una unidad de valor del índice y reinver-
timos los dividendos todos los años? Respondamos a estas preguntas por separado,
empezando por las dos primeras.
2 En este ejemplo el coste del capital sería del 4% en ambos supuestos; sin embargo la prima de
riesgo sería del 1% en el primer caso y del 3% en el segundo.
3 Definimos una unidad de valor del Dow como una cartera de acciones que replica el Dow, del
mismo importe que el valor del índice. Si el Dow cotiza a 10.000, una unidad de valor consiste en
una cartera formada por las treinta compañías del Dow, en la proporción adecuada para replicar el
índice y cuyo valor total es 10.000 dólares.
4 El modelo que se presenta a continuación se establece en términos reales, descontada la inflación.
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Capítulo 3. El equilibrio de la bolsa y la economía 39
¿Cuánto debe valer hoy el Dow y cuánto valdrá dentro de cien años? Si cono-
cemos el importe actual de los dividendos de las compañías del Dow, su tasa de
crecimiento y la rentabilidad que esperamos obtener de la bolsa, podemos calcular
el valor actual del índice Dow, pues estas magnitudes están relacionadas por medio
de la fórmula de Gordon5:
Tabla 3.1. Evolución del Dow en equilibrio. Crecimiento de los beneficios 2%, coste del
capital 4% y payout 50%
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Por tanto, el valor actual del Dow debe ser 10.000 [200 / (4% − 2%)]. En efec-
to, si el Dow vale hoy 10.000 y se cumplen las expectativas de crecimiento de los
dividendos (2% anual), la rentabilidad futura de la inversión en el índice será del
4%. Podemos observarlo en la Tabla 3.1, que muestra cómo evolucionará el Dow
en el futuro bajo estos supuestos. En la primera columna de la tabla aparece el año:
de 0 a 5, luego los años 10, 20, 30, 40 y 50, y finalmente 100, 300 y 500 años; en la
segunda colomna, el beneficio en el año; en la tercera, el dividendo; en la cuarta, los
beneficios no distribuidos, que harán subir al índice6; en la quinta, el valor actual,
en el año 0, de los dividendos futuros, descontados a la rentabilidad que esperamos
5 Myron J. Gordon, “Dividends, Earnings and Stock Prices”, Review of Economics and Statistics, mayo
de 1959.
6 De acuerdo con la hipótesis establecida en el capítulo anterior, el índice sube cada año por un im-
porte igual al beneficio no distribuido a los accionistas.
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40 EL INVERSOR TRANQUILO
obtener de la bolsa (4%)7. La sexta columna muestra el valor del Dow en cada mo-
mento; la séptima, la rentabilidad total que obtendrá el inversor en el año, que es la
suma de la rentabilidad por dividendos (octava columna) y por revalorización del
índice (novena columna).
Recuérdese que conocemos los beneficios (columna 2) y los dividendos (colum-
na 3) que generará una unidad de índice en cualquier momento, pues los hemos
fijado de antemano: los beneficios iniciales (400 dólares) y los primeros dividendos
(200 dólares) crecerán a un ritmo anual del 2%. El resto de las cifras de la tabla pue-
den calcularse con facilidad en una hoja de Excel, y le animo al lector a hacerlo para
entender mejor lo que sigue.
La fórmula de Gordon implica que el valor actual de los dividendos futuros (la
suma hasta el infinito de los valores de la columna 5) coincide con el valor del índice
en el momento presente, 10.000 (primer valor de la columna 6). Como muestran las
columnas 3 y 5, aunque los dividendos aumentan todos los años, su valor actual de-
crece con el tiempo: en el año 1 los dividendos son de 200 y su valor actual 192,31
[200 / (1 + 4%)]; en el año 2 los dividendos son mayores, 204 [200 • (1 + 2%)] pero
su valor actual resulta menor, 188,61 [204 / (1 + 4%)2]; al cabo de 500 años, aunque
los dividendos son enormes, su valor actual es despreciable (0,01). Este resultado se
debe a que los dividendos crecen al 2% y para calcular su valor actual se descuentan
a la rentabilidad esperada, el 4%.
El lector puede comprobar que efectivamente la suma de los valores de la co-
lumna 5 es igual a 10.000. El índice Dow vale hoy 10.000 porque los ingresos por
dividendos que esperamos en el futuro, descontados a la rentabilidad prevista de la
bolsa (4%), son precisamente 10.000.
Obsérvese que para valorar hoy el Dow solo tenemos en cuenta los dividendos
que recibiremos en el futuro, pero no consideramos la revalorización esperada del
índice. ¿Por qué no debemos considerar el previsible aumento del valor del Dow en
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razón, el valor del Dow sube cada año precisamente en un importe igual al de los bene-
ficios retenidos. Es decir, la columna 6 de la tabla se obtiene sumando al valor del año
anterior el importe de la columna 4, que corresponde a los beneficios no distribuidos en
el año. Y muestra que el valor del Dow al cabo de cien años será 72.446,46.
La columna 7 señala que la rentabilidad total del Dow es siempre del 4% sobre el
valor del índice en cada momento, 2% por dividendos (columna 8) y 2% por reva-
lorización del índice (columna 9). Es decir, la rentabilidad es todos los años del 4%,
igual a la rentabilidad que ambicionábamos obtener.
Ya hemos contestado las dos primeras preguntas. ¿Cuánto debe valer hoy el Dow?
10.000. ¿Cuánto valdrá el Dow dentro de cien años? 72.446,46. Queda pendiente la
tercera, ¿qué rentabilidad obtendremos si compramos hoy una unidad del Dow y
reinvertimos los dividendos todos los años? Evidentemente tiene que ser el 4%, pero
la calcularemos de forma directa en la Tabla 3.2.
Tabla 3.2. Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) del Dow con dividendos, en equilbrio. Creci-
miento de los beneficios 2%, coste del capital 4% y payout 50%.
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Ahora, por la compra inicial de 10.000 dólares (columna 3), que es una unidad de
índice (columna 4), recibiremos el año 1 un dividendo de 200 dólares (columna 6).
Además, nuestra inversión en bolsa valdrá al final de ese año 10.200 dólares (colum-
na 2), pues el índice subirá 200 puntos: la diferencia entre el beneficio, 400 dólares
(columna 5), y los dividendos, 200 dólares (columna 6).
Si con los dividendos recibidos compramos nuevas acciones del Dow, al final del
año 1 tendremos 10.400 dólares invertidos en el índice (columna 3). O lo que es lo
mismo, 1,02 [10.400 / 10.200] unidades del índice (columna 4).
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42 EL INVERSOR TRANQUILO
El segundo año el beneficio será de 408 dólares para una unidad de índice, que val-
drá a comienzos del año 10.200 (columna 1). Cada unidad de índice dará un dividen-
do de 204 dólares y se revalorizará en otros 204 dólares. Sin embargo tendremos 1,02
unidades de índice, pues habremos acumulado los dividendos en nuevas acciones.
Por tanto recibiremos un dividendo de 208 dólares [10.400 • 2%] y nuestra inversión
se revalorizará también en 208 dólares. Al final del segundo año, con reinversión de
dividendos, nuestro patrimonio será de 10.816 dólares [10.400 + 208 + 208]. Y así
sucesivamente.
Como se observa en la columna 4 de la tabla, comenzamos teniendo una unidad
del índice; pero, al reinvertir los dividendos, vamos acumulando con los años más
unidades. Por ejemplo, en el año 10 acumulamos 1,21 unidades de índice, que valen
cada una 12.189,94, por lo que nuestro patrimonio es de 14.802,44 dólares.
Nuestra rentabilidad procede de dos fuentes, los dividendos y la revalorización
del Dow. Y en todo momento es del 4% (columna 8). Además la TIR desde el inicio
también es siempre el 4% (columna 9). Por ejemplo, el lector puede comprobar que
la TIR en el año 10, que se calcula como (14.802,44 / 10.000)1/10 − 1, es igual al 4%.
Todo cuadra. El ejemplo representa un modelo de equilibrio de la bolsa y en él
ocurren varias cosas: 1) La rentabilidad inicial por beneficios, 4% [400 / 10.000], es
igual a la rentabilidad esperada por el inversor (4%) y se mantiene siempre en ese
porcentaje. Es decir, cada año la rentabilidad por beneficios es igual al 4% del valor
del índice en ese momento. 2) El valor del Dow crece al mismo ritmo al que crecen
los beneficios (2%). 3) Los dividendos crecen al mismo ritmo que los beneficios. 4)
Los dividendos son siempre iguales a la mitad de los beneficios. 5) La rentabilidad
que obtiene el accionista (4%) es el doble que la tasa de crecimiento de los dividen-
dos (2%).
¿Ocurrirá así en la realidad? Vamos a analizar cada cuestión por separado.
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44 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 3.3. Evolución del Dow en equilibrio. Crecimiento de los beneficios 1%, coste del ca-
pital 4% y payout 75%
Supongamos ahora que las compañías son tacañas con los accionistas y su
payout es del 25%. Dedicarán el primer año 100 dólares a dividendos y 300 a
reservas. Con ese payout conseguirían aumentar los beneficios y los dividen-
dos a un ritmo anual del 3%8, pero introduciendo estas cifras en la fórmula
de Gordon el valor inicial del Dow seguirá siendo 10.000 [100 / (4% − 3%)].
En la Tabla 3.4 se muestra la evolución del Dow en esta nueva situación.
La rentabilidad por dividendos es ahora del 1% y la conseguida por revalori-
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zación del índice del 3%. Sin embargo, la rentabilidad total sigue siendo del
4%. Pero ahora, el valor del Dow al cabo de cien años sería mucho más alto
(192.186,32).
En conclusión, el crecimiento de los beneficios y de los dividendos depen-
de del payout, a mayor payout menor crecimiento y viceversa. Pero el payout
no afecta a la rentabilidad futura del inversor porque lo que este no recibe vía
dividendos lo recibe vía revalorización de las compañías.
Obsérvese que en la Tabla 3.4 se sigue manteniendo la regla de que los
beneficios representan cada año el 4% del valor del índice en ese momento.
Por ejemplo, el beneficio en el año 5 es ahora 450,20, el 4% del valor del
índice al final del año anterior (11.592,10).
8 Por una sencilla regla de tres, si con beneficios retenidos por importe de 100 millones los beneficios
aumentarán en el futuro a un ritmo del 1% anual (ejemplo de la Tabla 3.3), con beneficios retenidos
por importe de 300 millones aumentarán al 3% anual.
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Capítulo 3. El equilibrio de la bolsa y la economía 45
Tabla 3.4. Evolución del Dow en equilibrio. Crecimiento de los beneficios 3%, coste del ca-
pital 4% y payout 25%.
indica que el valor inicial del Dow debe ser 5.000 [200 / (6% − 2%)].
La Tabla 3.5 detalla la evolucion del Dow en esta situación, y se observa
ahora un fenómeno curioso. El inversor no obtiene el primer año la rentabili-
dad esperada (6%), sino otra mucho mayor, el 8% (columna 7). El quinto año
su rentabilidad cae al 7,43%, en el año 50 al 4,94%... Con el tiempo su renta-
bilidad anual disminuye al 4%, el valor que habíamos obtenido en la Tabla 3.1.
¿Es esto posible? En la práctica es factible, pero no en una situación de
equilibrio. Le estamos exigiendo al Dow una rentabilidad superior a la que
puede darnos y para conseguirla se deprecia mucho inicialmente, a la mitad
de su valor de equilibrio. Finalmente, cuando con el paso del tiempo alcanza
de nuevo su valor verdadero, vuelve a dar la rentabilidad que puede, el 4%
(nótese que el valor del Dow que aparece en la columna 6 de la Tabla 3.5 se
va aproximando con los años a su valor de equilibrio que mostraba la misma
columna de la Tabla 3.1).
Además, no tiene sentido que esto ocurra en la realidad. Un inversor es-
pabilado se dará cuenta y comprará el índice el primer año y lo venderá al
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46 EL INVERSOR TRANQUILO
final de ese mismo año, obteniendo una rentabilidad del 8%, superior al 6%
previsto. Pero otro, más espabilado todavía, al final del primer año querrá se-
guir manteniendo la rentabilidad del 6%. Para ello el índice tendrá que seguir
valiendo 5.000 y el inversor espabilado deberá vender el Dow a 5.000 en vez
de a 5.200. Entonces el primero solamente obtendrá la rentabilidad que la
bolsa puede darle, el 4%.
Tabla 3.5. Evolución del Dow en equilibrio. Crecimiento de los beneficios 2%, coste del ca-
pital 6% y payout 50%.
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Tabla 3.6. Tasa interna de rentabilidad (TIR) del Dow con dividendos, en equilibrio. Creci-
miento de los beneficios 2%, coste del capital 6% y payout 50%.
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10 Por ejemplo, en la Tabla 3.1 el beneficio es 432,97 [10.824,32 • 4%] en el año 5. En la Tabla 3.3 ese
mismo año el beneficio es 416,24 [10.406,04 • 4%] y en la Tabla 3.4 resulta 450,20 [11.254,45 • 4%].
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48 EL INVERSOR TRANQUILO
impedirían que los accionistas se lleven gran parte de la riqueza nacional. Por el con-
trario, si los beneficios de las empresas hubieran crecido al 2% anual significaría que
representarían hoy el 9,15% del PIB, lo que tampoco es verosímil. Los accionistas no
aceptarían que la riqueza que generan sus compañías se la estén llevando cada vez más
el resto de agentes sociales. ¿Y a qué ritmo debe crecer el valor de las compañías? Por
la misma razón, también al mismo al que crece la economía.
¿Cuál debe ser en equilibrio el payout del conjunto de las compañías que forman
una economía? Si las empresas reparten el 100% de su beneficio no invertirán y no
crecerán, y así la economía no puede progresar. Por tanto, esta no es una situación de
equilibrio. Un payout del 100% solo es posible si no se pretende crecer. Pero además,
si las empresas obtienen beneficios tendrán incentivos para reinvertir parte de los
mismos, y entonces la economía crecerá.
Por el contrario, si las compañías no reparten ningún porcentaje de sus beneficios,
los accionistas no recibirán nunca nada a cambio de su inversión. Las compañías
invertirán mucho y producirán más, pero los accionistas no tendrán ingresos y no
podrán comprar los bienes que sus compañías producen. Tampoco esta es una situa-
ción de equilibrio porque todas las personas, incluidos los accionistas, deben poder
comprar con sus ingresos los bienes que se producen.
El equilibrio debe encontrarse en un porcentaje intermedio. ¿En cuál? Se puede
comprobar que el equilibrio es posible para cualquier payout. Es decir, con dife-
rentes payouts se consigue que los beneficios y el valor de las compañías crezcan
al mismo ritmo que la economía, en función de cómo se repartan los agentes so-
ciales –los trabajadores, los accionistas y el gobierno– la riqueza que generan cada
año las empresas. Además, también se puede comprobar que en la medida que el
payout de equilibrio sea reducido los trabajadores obtendrán mayor proporción de
dicha riqueza y en la medida que el payout de equilibrio sea elevado el beneficio
de los accionistas será mayor.
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Pues bien, a falta de un criterio mejor, debemos aceptar que el equilibrio se pro-
duce en el punto medio, es decir, para un payout del 50%. ¿Por qué? Este porcentaje
es el utilizado como referencia por los gestores de las compañías y también por los
accionistas, es la cifra que todos tenemos en la cabeza. Es decir, a todos nos parece
justo dedicar cada año la mitad de los beneficios a reservas, para hacer crecer a las
compañías, y la otra mitad a dividendos, para que los accionistas estén contentos. Y
así actuarán, en promedio, los gestores de las compañías.
En definitiva, en equilibrio el payout del conjunto de las compañías que confor-
man una economía será igual al 50%. No obstante, si algunas empresas establecen
un payout distinto al 50%, la rentabilidad para sus accionistas seguirá siendo la mis-
ma, es decir, el doble del crecimiento del PIB. Estas compañías crecerán a un ritmo
distinto al de la economía pero habrá otras que se impongan un payout que equili-
bre el de estas para que en conjunto el payout de todas las empresas que forman la
economía sea del 50%. Y si el payout de equilibrio es del 50%, el que aplique cada
compañía es indiferente para el accionista porque, como veíamos antes, si los bene-
ficios son iguales (es decir, con la misma estructura de costes salariales, precio de los
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Capítulo 3. El equilibrio de la bolsa y la economía 49
11 En los cálculos que mostraremos a continuación, y también en los capítulos siguientes, utilizare-
mos la expresión 1 + TIRbolsa = (1 + TIRDPIB)2, en lugar de la fórmula 3.2. El lector puede comprobar
que expresada de esta forma la condición de equilibrio es indiferente al periodo de tiempo que
utilicemos para aplicarla (un día, un mes, un año), cosa que no ocurre si se expresa mediante la
fórmula 3.2. Por ejemplo, supongamos que el PIB crece cada mes un 0,25%, lo que equivale a un
crecimiento anual del 3,04% [(1+ 0,25%)12 − 1]. Al cabo de cien años obtendríamos los siguientes
resultados: 397,44 [(1 + 2 • 0,25%)1.200], 400,42 [(1 + 0,25%)2•1.200 = (1 + 3,04%)2•100] y 366,99 [(1 + 2 •
3,4%)100]. En series de muy largo plazo, como serán las que utilizaremos, la diferencia entre los dos
primeros resultados es mínima; sin embargo el tercero se aleja considerablemente de los otros dos.
12 Además, es previsible que en la medida que el crecimiento económico sea bajo el payout de equi-
librio aumente, y en el caso de que el crecimiento económico sea elevado el payout de equilibrio
disminuya –los gestores tendrán incentivos para actuar así–, de forma que la TIR de la bolsa a la
largo plazo, real con dividendos, se sitúe en el entorno del porcentaje "mágico" del 6% al que se
refiere Jeremy Siegel en su libro Stocks for the Long Run.
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50 EL INVERSOR TRANQUILO
Esta fórmula expresa que la rentabilidad por beneficios de las compañías deter-
mina el crecimiento económico y también lo recíproco: el crecimiento económico
permite a las compañías obtener beneficios. Es decir, que los beneficios empresaria-
les y el crecimiento económico van de la mano14.
A continuación contrastaremos la primera de estas conclusiones con la evolución
del Dow y del PIB de Estados Unidos durante los últimos cien años. En el próximo
capítulo comprobaremos la segunda.
del 6,08% TIR. El crecimiento real del PIB en el mismo periodo, en tasa TIR, fue del
3,05%, es decir, casi exactamente la mitad. Por tanto, la primera conclusión del mo-
delo se cumple bastante bien, al menos en el caso del Dow y la economía americana
en el conjunto de estos cien años.
Veamos si la evolución del Dow en estos años cumple otros requisitos del modelo
que también hemos mencionado. Según la Tabla 3.1, a partir del valor inicial, del cre-
cimiento de los beneficios y del payout sería posible determinar el valor final del Dow
al cabo de cien años, con y sin dividendos. Y de acuerdo con la Tabla 1.1 del Capítulo
13 Dado que la bolsa no se encuentra siempre bien valorada, esta condición no se cumplirá en todo
momento. Pero la Fórmula 3.3 se cumplirá en el medio y largo plazo. Por otra parte, si el payout de
equilibrio no es igual al 50%, la fórmula 3.3 debe corregirse de la misma forma que señalábamos
antes. Por ejemplo, si el payout de equilibrio es del 40% y la economía está creciendo a un porcen-
taje del 3%, en equilibrio, los beneficios empresariales representarían 5 veces el valor de la bolsa
en ese momento [3 • 1,67].
14 Por la misma razón que acabamos de señalar, cuando comprobemos esta conclusión del modelo
utilizaremos la expresión 1 + TIRrentabilidad por beneficios de labolsa = (1 + TIR DPIB)2 .
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Capítulo 3. El equilibrio de la bolsa y la economía 51
1, sabemos que para un valor inicial de 100 a 31 de diciembre de 1909 el valor real del
Dow real con dividendos a 31 de diciembre de 2009 fue de 36.485,67, y el valor real
sin dividendos de 487,05.
Figura 3.1. Evolución histórica comparada del Dow y del PIB de Estados Unidos.
En primer lugar, supongamos que el payout de las compañías del Dow fue en los
últimos cien años del 50%. La Tabla 3.7 muestra que para ese payout, conocidos el
valor inicial (100) y final (36.485,67) del Dow real con dividendos, el crecimiento
anual del beneficio y de los dividendos de las compañías del Dow debería haber sido
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del 3,04%. La TIR para el accionista (6,08%, columna 9) resulta igual a la del Dow
en los últimos cien años (6,08%) y el crecimiento de los beneficios (3,04%) muy
próximo al crecimiento real de la economía de Estados Unidos durante los últimos
cien años (3,05%), tal y como también establece el modelo.
Pero el valor del Dow real sin dividendos a 31 de diciembre de 2009 debería
haber sido 1.995,05 (última línea de la columna 2) y sabemos que en la realidad fue
487,05. Por tanto, es necesario hacer un ajuste en el payout para que al final de los
cien años el valor del Dow real sin dividendos coincida en el modelo y en la realidad.
En la Tabla 3.8 se ha ajustado el payout para que esto ocurra. Ahora los valores
finales del modelo, con y sin dividendos, coinciden con los valores finales del Dow
en la realidad. Para lograrlo, el payout debería haber sido del 73,72% y el creci-
miento de los beneficios de las compañías del Dow del 1,60% anual, en lugar del
3,04%. Como veremos en el Capítulo 5, el crecimiento real de los beneficios de las
compañías del Dow en el último siglo fue ligeramente superior, un 1,67%. Aunque
como también veremos en ese capítulo, el payout promedio en esos años, un 60%,
fue bastante inferior al predicho por el modelo
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52 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 3.7. Evolución del Dow entre 1909 y 2009 en equilibrio. Beneficio inicial 6,08%,
crecimiento del beneficio 3,04% y payout 50%.
Tabla 3.8. Evolución del Dow entre 1909 y 2009 en equilibrio. Beneficio inicial 6,08%,
crecimiento del beneficio 1,60% y payout 73,72%.
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Capítulo 3. El equilibrio de la bolsa y la economía 53
en esa fecha es 102,04 [100 • (1 + 1,02%)2], y así sucesivamente hasta el año 2009.
Se observa que, aunque siguen trayectorias diferentes, al final de los cien años
ambas series llegan prácticamente al mismo punto. Según el modelo de equilibrio,
si la bolsa hubiese estado siempre bien valorada, ambas series deberían haber coin-
cidido en todo momento. Pero no lo hicieron, y por tanto hubo momentos en que la
bolsa estuvo cara y otros en que estuvo barata.
La Figura 3.3 recoge el cociente de ambas series (en realidad se representa la
expresión Dow real con dividendos / valor teórico del Dow según el PIB − 1) y su
línea de tendencia. Valores positivos implicarían que la bolsa se encontraba sobreva-
lorada, y valores negativos lo contrario.
15 Este último razonamiento no es más que una forma de explicar las cosas y debe tomarse con cau-
tela. Las compañías del Dow pudieron compensar un payout superior al 50% con nuevas emisiones
de capital, con el fin de no perder cuota de mercado.
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54 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 3.2. Evolución histórica comparada del Dow y de su valor teórico derivado de la evo-
lución del PIB de Estados Unidos
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Figura 3.3. Sobrevaloración histórica del Dow, en función de la evolución del PIB de Estados
Unidos.
Figura 3.4. Sobrevaloración histórica del Dow y tasa interna de rentabilidad TIR en los 20
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años siguientes.
Obsérvese que la línea sombreada de esta figura tiene un aspecto similar a las lí-
neas sombreadas de las Figuras 2.6 y 2.8 del capítulo anterior. Además, las tres figu-
ras indican que la bolsa estuvo cara en los años sesenta, barata en los ochenta y muy
cara al final de los noventa. Es importante remarcar que la metodología de obtención
de la Figura 3.5 utiliza inputs diferentes a los utilizados para obtener las Figuras 2.6 y
2.8 del capítulo anterior: aquí la valoración de la bolsa se ha realizado a partir de una
variable real de la economía, el PIB, mientras que entonces se utilizó una variable
contable, los beneficios retenidos. A pesar de ello, resulta una sobrevalorización del
Dow al final de 2009 muy parecida en uno y otro caso, aquí del 16% y allí del 14%.
Ahora la correlación entre la sobrevaloración de la bolsa en cada momento y la TIR
diferencial en los veinte años siguientes es de 0,55, algo menor a la obtenida en el
capítulo anterior.
Se puede realizar el mismo ejercicio que acabamos de hacer pero sin imponer la
condición de que la rentabilidad real de la bolsa debe ser igual al doble del crecimien-
to del PIB, dejando que esta relación oscile y se ajuste en cada momento al valor que
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56 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 3.5. Sobrevaloración histórica del Dow, con información disponible en cada momen-
to, y tasa interna de rentabilidad en los 20 años siguientes.
16 Es decir, para calcular la sobrevaloración o infravaloración del Dow, en cada momento haríamos
coincidir el valor final de las dos series de la figura 3.2, utilizando para ello el multiplicador del PIB
necesario para conseguirlo. En ocasiones el multiplicador será superior a 2 y en otras será inferior.
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Capítulo 3. El equilibrio de la bolsa y la economía 57
Tabla 3.9. Relación entre la rentabilidad de la bolsa y el crecimiento del PIB. Valores corres-
pondientes al siglo XX.
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17 Fuente: Angus Maddison homepage, “Statistics on World Population, GDP and Per Capita GDP”.
18 Los valores promedio que se muestran en la parte baja de la tabla se han obtenido ponderando los
valores de cada país en proporción a su PIB.
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58 EL INVERSOR TRANQUILO
19 Las cifras que se presentan en esta tabla sobre rentabilidad de la bolsa y crecimiento del PIB en los
Estados Unidos son algo superiores a las calculadas por el autor y utilizadas en este libro, corres-
pondientes al periodo 1909-2009.
20 Los beneficios a que nos referimos son beneficios útiles, tal como los hemos definido en el capítulo
anterior.
21 Por esta razón, las ecuaciones del modelo deben establecerse en términos de tasa TIR.
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Capítulo 3. El equilibrio de la bolsa y la economía 59
La evolución del Dow y del PIB de Estados Unidos en los últimos cien años
corrobora la primera conclusión del modelo. En ese periodo la rentabilidad del Dow
fue casi exactamente igual a dos veces el crecimiento de la economía americana.
En el próximo capítulo comprobaremos que la evolución de los beneficios de las
compañías del Dow en el último siglo confirma también la segunda conclusión del
modelo.
El modelo de equilibrio requiere que el crecimiento de los beneficios de las com-
pañías del Dow en los últimos cien años, en términos reales, haya sido del 1,60%
anual y el payout del 74% (véase Tabla 3.8). Como veremos en el Capítulo 5, lo
primero se ha cumplido casi exactamente; y respecto a lo segundo hay razones que
justifican un payout distinto, sin que por ello el modelo se invalide.
El equilibrio entre la bolsa y la economía que hemos planteado se fundamenta en
la hipótesis de que los beneficios retenidos aumentan el valor de las compañías en su
misma proporción. Al corroborarse las conclusiones del modelo con magnitudes que
nada tienen que ver con los beneficios retenidos (la evolución del PIB en Estados Uni-
dos durante los últimos cien años), se ratifica dicha hipótesis.
La inflación no cuenta para el modelo de equilibrio. El inversor que invierta en
un conjunto de compañías representativo de una economía debe esperar de la bolsa
una rentabilidad real (descontada la inflación) muy concreta: el doble de la tasa de
crecimiento de esa economía, con independencia de lo que haga la inflación.
Cuando las compañías que forman una cartera de acciones sean multinacionales,
el PIB a considerar sería el de los países en donde esas compañías tengan sus nego-
cios. El que el modelo se haya cumplido en los últimos cien años para el Dow y el
PIB de Estados Unidos, a pesar de que las compañías del Dow eran multinacionales,
se debe a que este país ha tenido en esos años un peso muy importante en la econo-
mía mundial. Y desde luego ha ayudado que el crecimiento de la economía mundial
en ese periodo, el 3,0%, haya sido similar al de la economía americana.
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BENEFICIOS EMPRESARIALES
Y CRECIMIENTO DE LA ECONOMÍA
4
Los beneficios de las empresas determinan el crecimiento económico, pero también
ocurre a la inversa: el crecimiento económico permite que las empresas obtengan be-
neficios. En el extremo, si las empresas no obtienen beneficios no habrá crecimiento
económico, y sin crecimiento económico las empresas no prosperarán.
Estas afirmaciones se desprenden de la segunda conclusión del modelo de equili-
brio de la bolsa, que planteábamos en el capítulo anterior: Si los beneficios empresa-
riales representan un determinado porcentaje x del valor en bolsa de las compañías,
significa que la economía está creciendo a la mitad del mismo (x/2). Y también
ocurre a la inversa, si la economía está creciendo a un determinado porcentaje x,
los beneficios empresariales representan el doble de ese porcentaje (2x) respecto del
valor en bolsa de las compañías.
Veamos si en los últimos cien años y en el caso del Dow y de la economía ameri-
cana se ha cumplido esta conclusión del modelo.
Figura 4.1. Crecimiento anual del PIB de Estados Unidos entre 1909 y 2009, en términos reales.
Figura 4.2. Evolución comparada del PIB de Estados Unidos y de la rentabilidad por benefi-
cios acumulada de las compañías del Dow.
2 Nótese que esta serie es la misma que la serie de puntos de la Figura 3.2.
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Capítulo 4. Beneficios empresariales y crecimiento de la economía 63
Figura 4.3. Evolución del cociente entre la rentabilidad por beneficios acumulada de las
compañías del Dow y el crecimiento del PIB de Estados Unidos.
Pero antes no ocurrió así. Desde 1909 a 1929 la rentabilidad por beneficios de
las compañías del Dow fue superior a lo que permitía el crecimiento de la economía
americana, pues la línea de la figura es ascendente en ese periodo.
La serie tiene un comportamiento extraño entre 1929 y 1944, al subir bruscamente
de 2 a 4 para luego bajar rápidamente a 1. Esto podría significar que los beneficios de-
clarados por las compañías del Dow durante la crisis de 1929 no fueron reales. Proba-
blemente los gestores de las compañías americanas se defendieron de la crisis ocultan-
do la realidad y mostrando unos beneficios ficticios que después tuvieron que corregir.
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64 EL INVERSOR TRANQUILO
Finalmente, desde 1974 hasta 1982 la rentabilidad por beneficios de las com-
pañías del Dow fue también superior a lo que permitía el crecimiento del PIB de
los Estados Unidos en ese periodo. El país sufrió entonces una fuerte inflación y es
probable que por esa causa las compañías declarasen unos beneficios superiores a los
que realmente obtuvieron en aquellos años3.
En cualquier caso, estos resultados significan que en el caso del Dow y la eco-
nomía americana no se ha cumplido la segunda conclusión del modelo de equilibrio
de la bolsa. Las dos series de la Figura 4.2 no evolucionan de forma paralela a lo
largo de los años y se encuentran muy alejadas una de otra en el año 2009, al final
del periodo analizado.
Sin embargo, recordemos que en el Capítulo 2 concluíamos que una parte signi-
ficativa de los beneficios declarados por las compañías del Dow en los últimos cien
años no fue útil, en concreto el 1,20% del valor del Dow en cada momento. A esa
conclusión llegábamos a partir de la hipótesis de que solamente los beneficios rete-
nidos crean valor para el conjunto de las compañías que forman una economía. De
forma similar, ahora podríamos afirmar que si la segunda conclusión del modelo de
equilibrio es cierta el 0,96% de los beneficios que dieron las compañías del Dow en
el último siglo no fue útil.
El promedio de los beneficios inútiles identificados ahora (0,96%) y en el Capí-
tulo 2 (1,20%) resulta 1,08%. Si eliminamos este porcentaje de la serie “rentabilidad
por beneficios acumulada” de forma constante cada año, la evolución del cociente
entre las dos series de la Figura 4.2 cambia bastante y termina en el año 2009 en un
valor muy próximo a 1, el mismo que tenía en 1909. La Figura 4.4 muestra la evolu-
ción del cociente de ambas series una vez realizado el ajuste señalado.
Es decir, eliminando los beneficios inútiles de las compañías del Dow la TIR de
su rentabilidad por beneficios en los últimos cien años habría sido del 6,05% [(1 +
7,20%) / (1 + 1,08%) − 1], una cifra que resulta cercana a la TIR de dos veces el
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crecimiento del PIB en ese mismo periodo, 6,20% [(1 + 3,05%)2 − 1], tal y como
predice la segunda conclusión del modelo de equilibrio de la bolsa.
Este resultado confirma la segunda conclusión del modelo y al mismo tiempo
refuerza la validez de la hipótesis de partida del mismo: los beneficios retenidos
determinan el aumento de valor de las compañías. También reafirma que una parte
importante de los beneficios que dieron las compañías del Dow en los últimos cien
años no fueron útiles.
3 Recuérdese la conclusión a la que llegábamos en el Capítulo 2: si las normas fiscales obligan a que
tribute el aumento de valor de los bienes productivos derivado de la inflación, una parte de los bene-
ficios de las compañías no será útil, porque se producirá una pérdida de patrimonio de las compañías.
Y esa pérdida de patrimonio será elevada en la medida que la inflación sea alta.
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Capítulo 4. Beneficios empresariales y crecimiento de la economía 65
Figura 4.4. Evolución del cociente entre la rentabilidad por beneficios acumulada de las
compañías del Dow, ajustada de los beneficios inútiles, y el crecimiento del PIB de EE UU.
• El ajuste continuo del 1,08% anual que hemos realizado no deja de ser una
simplificación. Con toda probabilidad, algunos años se necesitaba un ajus-
te mayor y otros un ajuste menor. Seguramente, el pico que se observa en
la figura durante la década de 1930 es consecuencia de una contabilización
exagerada de beneficios, corregida más tarde. El repunte de los años setenta
se produjo verosímilmente a causa de los problemas contables de un periodo
inflacionario.
• Como hemos comprobado en los capítulos anteriores, la bolsa no ha estado
siempre correctamente valorada a lo largo de los últimos cien años. Esta in-
correcta valoración conlleva que la rentabilidad por beneficios que hemos
utilizado en los cálculos sea inferior a la verdadera en momentos de sobre-
valoración de la bolsa y superior en los momentos en que la bolsa ha estado
infravalorada.
Pero al final, al cabo de cien años, todos estos errores se han compensado. Y
eliminando los beneficios inútiles, la rentabilidad por beneficios de las compañías
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66 EL INVERSOR TRANQUILO
del Dow y el crecimiento real del PIB de Estados Unidos marcharon de la mano, de
acuerdo con lo predicho por el modelo de equilibrio de la bolsa.
De todas formas, razonemos de manera alternativa para asegurarnos. El modelo
de equilibrio de la bolsa parte de la hipótesis de que los beneficios no distribuidos a
los accionistas aumentan el valor de las compañías. Y del mismo resultan dos con-
clusiones: a) la rentabilidad real de la bolsa para el accionista es igual a dos veces
el crecimiento del PIB; b) si los beneficios empresariales representan un porcentaje
determinado x del valor en bolsa de las compañías, la economía crece a la mitad de
ese porcentaje (x/2).
Al contrastar la segunda conclusión del modelo con la realidad del Dow y del PIB
americano hallamos un sesgo similar al que encontrábamos en el Capítulo 2 al con-
trastar la hipótesis de partida: los beneficios declarados por las compañías del Dow
han superado el pronóstico en un 0,96% anual (entonces encontrábamos un sesgo
del 1,20%). Esta coincidencia puede interpretarse de dos formas: a) La hipótesis de
que los beneficios no distribuidos a los accionistas son la única causa del aumento
del valor de las compañías es errónea. Por esta razón, la conclusión de que los bene-
ficios empresariales determinan el crecimiento económico es también desacertada.
Es decir, al introducir en el modelo una hipótesis falsa obtenemos del mismo una
conclusión equivocada. b) La realidad del Dow y del PIB americano de los últimos
cien años confirma el modelo de equilibrio de la bolsa. Y a su vez este confirma que
una parte de los beneficios declarados por las compañías no fueron útiles.
Debemos inclinarnos por la segunda opción, por varios motivos:
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Capítulo 4. Beneficios empresariales y crecimiento de la economía 67
(4.1)
Por tanto, esta fórmula refleja un equilibrio en crecimiento al suponer que los
dividendos aumentarán en el futuro. Y para que los dividendos puedan crecer la
economía también debe hacerlo.
Pero si el PIB no crece, los beneficios de las empresas en su conjunto no pueden
aumentar, ya que pasarían a representar un porcentaje mayor del PIB y se terminaría
produciendo un desajuste macroeconómico. Por la misma razón, tampoco podrán
aumentar los dividendos (ΔD = 0).
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Por otro lado, si los beneficios presentes (B) no van a aumentar en el futuro no
tiene sentido que las compañías retengan y reinviertan una parte en nuevos activos
productivos, pues estarían tirando ese dinero. Es decir, si no hay crecimiento econó-
mico los dividendos deben coincidir con los beneficios (D = B).
Finalmente, si la economía no crece, la rentabilidad para el accionista será nula
(CC = 0), de acuerdo con la primera conclusión del modelo de equilibrio. Y los bene-
ficios empresariales serán también nulos (B = 0), conforme a la segunda conclusión.
En resumen, según la Fórmula 4.1, en situación de estancamiento económico el valor
agregado de las compañías que conforman una economía resultará indeterminado [V
= D / (CC − DD) = 0 / (0 − 0) = 0 / 0].
¿Qué ocurre? La fórmula de Gordon no se preocupa de si los beneficios empresa-
riales estimulan el crecimiento económico. Pero el modelo de equilibrio de la bolsa
sí contempla esta razón, al establecer que ambas cuestiones están estrechamente
ligadas. Cuando las compañías están bien valoradas y tienen unos beneficios que
representan el 2% de su valor, la economía crece un 1%. Si tienen pérdidas del 2%, la
economía decrece un 1%. Y también a la inversa: creciendo la economía un 1%, las
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68 EL INVERSOR TRANQUILO
muy elevado4.
En conclusión, una economía de libre mercado que no crece no es estable. En ese
caso los beneficios empresariales serían nulos y ante esta situación los accionistas
abandonarían sus empresas. No tiene sentido invertir en bienes productivos si se
puede conseguir la misma rentabilidad invirtiendo en deuda pública, mucho menos
volátil.
La Figura 4.5 muestra, en escala logarítmica, la evolución del PIB real en Es-
tados Unidos desde 1909 a 2009, con base 100 en 1909, e incorpora dos líneas de
tendencia: desde 1909 hasta 1980 (línea continua) y desde 1909 hasta 2009 (línea
de puntos). Del mismo se deduce claramente que la economía estadounidense está
perdiendo fuelle desde la crisis de la energía de los años setenta.
En términos de crecimiento económico, Estados Unidos se desarrolla hoy bas-
tante peor que hace cien años. ¿Tiene este menor crecimiento algo que ver con la
4 En momentos de recesión económica como el actual, mantener tipos de interés de la deuda públi-
ca elevados puede darle la puntilla a la economía.
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Capítulo 4. Beneficios empresariales y crecimiento de la economía 69
evolución de los tipos de interés de la deuda del gobierno americano en las últimas
tres décadas? En un próximo capítulo lo analizaremos.
Figura 4.5. Evolución histórica del PIB de Estados Unidos y líneas de tendencia.
aunque el conjunto de las compañías que forman la economía esté en pérdidas, habrá
compañías que obtengan beneficios.
A partir de la segunda conclusión del modelo de equilibrio se puede establecer
un criterio alternativo al que establecíamos en el Capítulo 2 con el fin de determinar
si una compañía concreta está o no creando valor5: si su rentabilidad por beneficios
es mayor de dos veces el crecimiento real del PIB de la economía en que opera, la
compañía estará creando valor; en caso contrario lo estará destruyendo. En efecto,
de acuerdo con la segunda conclusión del modelo, para mantener su estatus (su com-
pás con la economía) la compañía debe ganar el doble del crecimiento real del PIB.
Si supera ese listón estará generando más valor que la media, de no hacerlo estará
generando menos.
Pongamos un ejemplo. Si una compañía vale en bolsa 1.000 millones, gana 60
millones y la economía crece un 3%, esta compañía no estaría creando ni destruyen-
5 Recordemos que en el Capítulo 2 señalábamos que si el valor de una compañía crece por encima de
sus beneficios retenidos más la revalorización debida a la inflación estará creando valor, y en caso
contrario lo estará destruyendo.
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70 EL INVERSOR TRANQUILO
nados los beneficios inútiles, se confirma que en el caso del Dow y de la economía
americana se ha cumplido también la segunda conclusión del modelo de equilibrio
de la bolsa: los beneficios empresariales útiles hacen crecer la economía en un por-
centaje igual a la mitad de lo que representan en cada momento sobre el valor de
las compañías. Es decir, si los beneficios útiles representan el 6% del valor de las
compañías eso significa que la economía está creciendo al 3%6.
El modelo de equilibrio de la bolsa muestra una destacable discontinuidad en el
caso de que las compañías no obtengan beneficios y la economía no crezca. En esa
situación, la rentabilidad futura de la bolsa sería nula y los inversores la abandona-
rían. Por esta razón, aunque la economía de libre mercado incentiva el crecimiento
económico solo es estable si la economía crece; es decir, el crecimiento económico
es necesario para mantener nuestro sistema económico actual.
6 Lógicamente, esta relación solo se cumple en el caso de que la bolsa se encuentre bien valorada de
acuerdo con el modelo de equilibrio. Por ejemplo, si la bolsa está sobrevalorada los beneficios em-
presariales representarán un porcentaje menor del valor de las compañías y, por tanto, no llegarán
a ser dos veces el crecimiento del PIB.
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Capítulo 4. Beneficios empresariales y crecimiento de la economía 71
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RENTABILIDAD POR BENEFICIOS
Y DIVIDENDOS
5
La rentabilidad por beneficios de las compañías del Dow ha disminuido en el último
siglo de manera importante. Se trata de una mala noticia porque, de acuerdo con la
segunda conclusión del modelo de equilibrio de la bolsa, esto implica que las pers-
pectivas de crecimiento futuro de la economía de Estados Unidos, y probablemente
también de la economía mundial, son menores hoy que en el pasado.
Analicemos en detalle la evolución histórica de los beneficios y de los dividendos
de las compañías del Dow. La Figura 5.1 muestra las rentabilidades por beneficios
y por dividendos del Dow en los últimos cien años, calculadas ambas en relación al
valor del índice al final del año anterior. Por ejemplo, en el año 1974 (flecha superior
de la figura) los beneficios de las compañías del Dow supusieron el 16,1% del valor
del Dow a 31 de diciembre de 1973 y los dividendos el 6,0%.
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Figura 5.1. Rentabilidad anual por beneficios y por dividendos de las compañías del Dow.
1 Denominamos rentabilidad de tendencia la que determina la propia línea de tendencia. Por ejem-
plo, en el caso de la rentabilidad por beneficios, en 1909 era 8,8%, y en el año 2009, 5,7%.
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74 EL INVERSOR TRANQUILO
8,8% en el año 1909 y solo del 5,7% en 2009; la rentabilidad por dividendos de
tendencia era del 6,1% en 1909 y aproximadamente la mitad, un 3,1%, en el año
2009.
La figura muestra que la variabilidad de los beneficios no se traslada por com-
pleto a los dividendos, que oscilan bastante menos. Por ejemplo, en 1982 (flecha
inferior de la figura) los beneficios de las compañías del Dow representaron el 0,9%
del valor del índice en ese momento y los dividendos fueron del 5,2%. Dos años
después, en 1984 (flecha más a la derecha), los beneficios fueron del 9,3% y los di-
videndos del 5,0%2. Los gestores procuran ofrecer dividendos estables que piensan
podrán mantener en el futuro, pues a los accionistas no les gusta nada que se los
reduzcan.
EL RATIO PER
Las empresas se valoran habitualmente a través del ratio PER (price earnings ratio),
que es el cociente entre su valor en bolsa3 y los beneficios que obtienen. El PER de
una compañía representa el número de años que necesita para obtener unos benefi-
cios acumulados iguales a su valor presente, suponiendo que los beneficios actuales
se mantengan constantes en el futuro. Expresado de otra manera, el PER es el in-
verso de la rentabilidad por beneficios. Por ejemplo, una compañía valorada por el
mercado en 1.000 millones y que obtiene unos beneficios anuales de 100 millones,
tiene un ratio PER de 10 [1.000 / 100]. Si esa misma compañía valiese en bolsa 2.000
millones, su PER sería 20 [2.000 / 100]. En efecto, para obtener beneficios por 1.000
millones la compañía necesita diez años y para obtener beneficios por 2.000 necesita
veinte años. En el primer caso la rentabilidad por beneficios es del 10% [1 / 10] y en
el segundo del 5% [1 / 20]. En definitiva, podemos afirmar que cuanto mayor es su
PER las empresas están más caras4.
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2 La desviación estándar de la rentabilidad por beneficios de las compañías del Dow en los últimos
cien años (3,34%) fue el doble que la de la rentabilidad por dividendos (1,68%).
3 Para calcular el valor en bolsa de una compañía, su capitalización bursátil, se multiplica el valor de
cada acción, su cotización, por el número de acciones emitidas. El cálculo puede ser más complica-
do si existen acciones de diferente valor u obligaciones convertibles en acciones.
4 Si pretendemos utilizar el PER para valorar empresas debemos tener presente que hay distintas
formas de calcularlo y los resultados que se obtienen pueden ser muy diferentes. Por ejemplo: a)
para eliminar parte de la volatilidad de los beneficios, que como muestra la Figura 5.1 varían mucho
de unos años a otros, a veces se divide el valor en bolsa de la compañía entre el promedio de los
beneficios obtenidos en los últimos x años; b) otras veces se calcula el PER considerando el benefi-
cio esperado en el futuro próximo; c) cuando se producen beneficios o pérdidas extraordinarios, se
puede utilizar una cifra de resultados ajustada de esas partidas; d) a veces, los ajustes directos con-
tra reservas (ya sean positivos o negativos) se añaden a los beneficios contables. En relación al PER
de un índice bursátil existen además otras posibilidades. Se puede: a) sumar el valor en bolsa de
todas las compañías del índice y dividirlo por la suma de sus beneficios; b) calcular el PER promedio
simple de todas ellas; c) obtener el PER ponderado, en función del peso de cada compañía en el
índice. La forma más común es esta última y es la que utilizaremos a continuación para mostrar la
evolución del PER del Dow en el siglo pasado.
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Capítulo 5. Rentabilidad por beneficios y dividendos 75
Como se observa en la Figura 5.2, si se divide el valor del Dow al final de cada
año por los beneficios de las compañías que formaban el índice en ese mismo año, se
obtiene un ratio PER muy variable.
Figura 5.2. Evolución del PER del Dow desde 1909 a 2009, calculado a partir de los benefi-
cios del último año.
Calculado de esta manera, el PER del Dow fue de 10,3 en el año 1910, de 136,7 en
1982 y de 89,9 en 2009. La tendencia es claramente creciente. El PER de tendencia
era de 7,5 en 1909 y casi cuatro veces mayor en 2009 (29,3). Expresado así el PER
del Dow tiene poca utilidad porque resulta muy volátil y es difícil determinar a partir
del mismo si las compañías del Dow estaban caras o baratas en cada momento. Para
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5 Obsérvese que en la Figura 5.1 el PER en el año 1982 era 13 veces superior (136,7).
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76 EL INVERSOR TRANQUILO
acabamos de señalar, el PER del Dow fue de 51,1 en el año 1999. A esos precios se
necesitaban más de cincuenta años para recuperar con beneficios la inversión reali-
zada. La figura también muestra que durante los años de depresión de la década de
1930 y a lo largo de los años de crisis de la década de 1970 la bolsa americana estuvo
especialmente barata.
Figura 5.3. Evolución del PER del Dow desde 1919 a 2009, considerando los beneficios de
los últimos 10 años.
6 Recuérdese que la Figura 4.1 del Capítulo 4 reflejaba una tendencia del crecimiento del PIB de Es-
tados Unidos del 3,69% en 1909 y del 2,69% a finales de 2009. Esos valores son más realistas que
los mostrados en este capítulo, al haberse obtenido de la propia serie de evolución del PIB.
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Capítulo 5. Rentabilidad por beneficios y dividendos 77
un potencial de crecimiento bastante menor que hace cien años y, debido a que las
compañías del Dow son internacionales y operan en todo el mundo, este diagnóstico
es trasladable a la economía mundial.
EL PAYOUT
El payout es el porcentaje de los beneficios anuales que reparten las compañías a sus
accionistas en forma de dividendos. Una compañía con beneficios de 100 millones
de euros que reparte dividendos por 70 millones administra un payout del 70%.
Mostrar la evolución histórica del payout de las compañías del Dow no es sen-
cillo. Aunque los gestores intentan ofrecer dividendos estables, independientemente
del beneficio en cada momento, los beneficios de las compañías son muy fluctuan-
tes. Por esa razón, un gráfico del payout de las compañías del Dow expresado como
cociente entre el dividendo y el beneficio de cada año no permite ver ni entender
prácticamente nada.
Por tanto, para analizar la tendencia histórica del payout utilizaremos una técnica
similar a la empleada en el cálculo del PER. La Figura 5.4 representa para cada año,
desde 1919 hasta 2009, el promedio del payout de las compañías del Dow de los diez
años anteriores, calculado como el cociente entre la suma de los dividendos y de los
beneficios de las compañías del Dow en esos diez años. Por ejemplo, el payout en
1919 (57,1%) es el cociente entre la suma de los dividendos (48,0) y de los benefi-
cios (83,9) de las compañías del Dow desde 1910 a 1919.
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Figura 5.4. Evolución del payout de las compañías del Dow desde 1919 a 2009, considerando
los beneficios y dividendos de los últimos 10 años.
En la figura se observa que las compañías del Dow han ido reduciendo a lo largo
de los años el porcentaje del beneficio que dedican a retribuir con dividendos a sus
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78 EL INVERSOR TRANQUILO
accionistas. En efecto, el payout de tendencia era del 74% en 1919 y solamente del
46% en el año 2009. En promedio, el payout de las compañías del Dow en los últi-
mos cien años fue del 60%.
¿Les cuesta hoy más a las compañías del Dow repartir sus beneficios? O dicho
de otra forma, ¿son menos reales los beneficios del año 2009 que los de 1909? Estas
afirmaciones no parecen realistas. Las normas contables y los controles han mejora-
do con los años y la contabilidad refleja hoy más fielmente la realidad de las compa-
ñías que hace un siglo. Además, hoy en día los estados financieros de las empresas
que cotizan en bolsa son revisados por auditores externos independientes y muy
cualificados. Entonces, ¿es que se han vuelto las compañías del Dow más tacañas
con sus accionistas? Tampoco parece lógica esta explicación.
Busquemos una causa más razonable. Con los beneficios que no reinvierten los
gestores pueden hacer dos cosas: entregar dividendos a los accionistas o comprar ac-
ciones de la propia compañía para amortizarlas. Y desde el punto de vista de la ren-
tabilidad que obtienen los accionistas resulta indiferente una acción u otra. Veámoslo
con un ejemplo. Supongamos que una compañía cotiza a 30 euros y tiene 10 millo-
nes de acciones, es decir vale en bolsa 300 millones de euros. Un año determinado
consigue 60 millones de beneficios, el 20% de su valor, y los gestores dedican ínte-
gramente ese beneficio a comprar acciones de la compañía para amortizarlas. ¿Cómo
se comportará la acción tras esta recompra de acciones? Si se reparte un dividendo
del 20% la acción bajará ese porcentaje, porque la compañía se ha desprendido de
ese valor. Cuando con ese dinero se compran acciones y se amortizan, la acción
seguirá valiendo lo mismo. Pero en ambos supuestos los accionistas conservan el
mismo patrimonio. En el primer caso tendrán un 80% invertido en la compañía y un
20% en dinero. En el segundo, si se quedan con las acciones todo su patrimonio per-
manecerá invertido en la compañía y si las venden para que la compañía las amortice
lo tendrán todo en dinero. En las dos situaciones la compañía valdrá un 80% de lo
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que valía antes, es decir 240 millones de euros. Pero si reparte dividendos mantendrá
al 100% de sus accionistas y si recompra acciones solamente al 80%. Es decir, tras
el dividendo (payout del 100%) seguirán existiendo 10 millones de acciones y cada
una valdrá 24 euros. Sin embargo, tras la operación de compra y amortización de
acciones (payout del 0%), la compañía tendrá solamente 8 millones de acciones y
cada acción seguirá valiendo 30 euros. En definitiva, si las compañías sustituyen el
pago de dividendos por la recompra de acciones propias para amortizarlas el payout
se reducirá pero la rentabilidad para el accionista no variará.
Pues bien, la compra de acciones propias con el fin de amortizarlas se ha conver-
tido en una práctica cada vez más habitual en Estados Unidos. Según Jeremy Siegel7,
en la actualidad es una forma tan importante de retribución al accionista como el
pago tradicional de dividendos. Y sucede algo parecido en otros muchos países. En
lugar de dar dividendos, los gestores se quedan con una parte que dedican a comprar
acciones de la propia compañía, que posteriormente amortizan. Tienen dos razones
7 Jeremy Siegel. Stocks for the Long Run. McGraw Hill, 2008.
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Capítulo 5. Rentabilidad por beneficios y dividendos 79
cerró el año a 93,88 y su rentabilidad por beneficios en 1982 fue de 0,87%. Por tanto,
en 1982, las compañías del Dow tuvieron un beneficio real de 0,82 dólares [93,88 •
0,87%]9.
En la Figura 5.5 se muestran los importes obtenidos desde 1910 a 2009, calcula-
dos de la forma explicada. El beneficio real del Dow fue de 7,96 dólares en el año
8 Una stock option es una opción de compra sobre acciones de la propia compañía, que se entrega a
los gestores para incentivarles a que realicen una mejor gestión de la empresa. Supongamos que
una compañía cotiza a 20 euros y los administradores deciden ofrecer a los gestores stock options
a 3 años y a 20 euros. Dentro de tres años, cuando la acción esté previsiblemente más cara, los
gestores podrán comprar acciones a un precio atractivo, 20 euros, que venderán a continuación
obteniendo unos ingresos adicionales, que pueden ser importantes si recibieron un elevado núme-
ro de opciones. La importancia de estas ofrendas, y sobre todo su no contabilización en el pasado
como un mayor coste de las compañias, ha levantado una importante polémica en relacion a los
programas de stock options, que pueden diluir el capital de las compañías de forma significativa, en
contra de los intereses de los accionistas.
9 Fíjese el lector en que estos 0,82 dólares tienen el mismo poder de compra que 0,82 dólares de
1909.
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80 EL INVERSOR TRANQUILO
1910 y de 5,56 en 2009. La figura muestra que en términos reales los beneficios de
las compañías del Dow han aumentado en los últimos cien años, a pesar de que como
mostraba la Figura 5.1 la rentabilidad por beneficios ha disminuido con el paso de los
años. ¿Cómo es posible que hayan aumentado los beneficios reales de las compañías
del Dow si su rentabilidad por beneficios ha disminuido? Porque, como veíamos en
la Figura 1.3 del Capítulo 1, el Dow ha ido aumentando de valor real con el paso de
los años, desde 100 en 1909 a 487,05 en 2009, y ese aumento del valor real del índice
ha compensado su menor rentabilidad por beneficios.
Figura 5.5. Evolución histórica de los beneficios reales de las compañías del Dow (en dólares
de 1909).
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del Dow en los últimos cien años sea compatible con el crecimiento previsto por el
modelo de equilibrio.
La Figura 5.6 muestra la evolución de los dividendos reales de las compañías
del Dow, calculados de la misma forma. Los dividendos reales fueron 4,89 dólares
en el año 1909 y 12,63 dólares en el año 2009. Según la Tabla 3.8 en el modelo de
equilibrio resultaron 4,48 y 21,50 dólares respectivamente. El que las cifras reales no
coincidan con las del modelo en momentos puntuales tampoco invalida el modelo,
por las mismas razones que en el caso de los beneficios.
Figura 5.6. Evolución histórica de los dividendos reales de las compañías del Dow (en dóla-
res de 1909).
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82 EL INVERSOR TRANQUILO
Dow a sus accionistas, incluídos los dividendos, que según la Tabla 1.1(Capítulo 1)
fue, para una inversión inicial de 100 dolares, igual a 36.485,75 dólares.
En la Figura 5.7 se presenta este ejercicio. La figura muestra el patrimonio real
que va acumulando el accionista debido a los beneficios útiles, junto al valor del
Dow real con dividendos. Por ejemplo, el patrimonio del inversor en el año 1910
resulta 106,76 [100 • (1 + 6,76%)]. En efecto, en ese año los beneficios de las com-
pañías del Dow representaron el 7,97% del valor del Dow a 31 de diciembre de
1909. Pero solo fueron reales el 6,77%, el 1,20% resultaron inútiles de acuerdo con
la conclusión obtenida en el Capítulo 2 [6,76% = 7,97% − 1,20%].
En el año 2009, al cabo de cien años, el patrimonio del accionista por acumula-
ción de los beneficios útiles resulta 34.608,16, muy parecido al valor del Dow real
con dividendos, 36.485,75. Obsérvese que esta figura es similar a la Figura 2.3, aun-
que se ha obtenido de forma completamente diferente. Ahora los beneficios totales
útiles acumulados se comparan con la serie Dow real con dividendos, y entonces los
beneficios retenidos útiles acumulados se comparaban con la serie Dow nominal sin
dividendos.
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Capítulo 5. Rentabilidad por beneficios y dividendos 83
Figura 5.7. Evolución histórica comparada del Dow y del patrimonio acumulado por los in-
versores de acuerdo con el modelo de equilibrio.
10 Recordemos la segunda conclusión del modelo de equilibrio: si los beneficios empresariales re-
presentan un determinado porcentaje x del valor en bolsa de las compañías, la economía está
creciendo a un ritmo igual a la mitad de ese porcentaje (x/2).
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84 EL INVERSOR TRANQUILO
Los gobiernos se financian emitiendo deuda pública, que los inversores conside-
ran una inversión segura porque la garantiza el Estado. La rentabilidad de la deuda
pública en cada momento viene determinada en buena medida por la política mo-
netaria, es decir, por “el tipo de interés oficial” al que el Banco Central de cada país
presta a los bancos privados, que también influye en el interés al que se financian las
empresas. Estas lo hacen casi siempre a un tipo un poco mayor al que consiguen los
gobiernos, pues tienen mayor riesgo. Ciertamente, es más fácil que deje de pagar sus
deudas una compañía privada que el Estado.
Cuando la economía bulle y los precios suben en exceso, el Banco Central eleva
el tipo de interés oficial del dinero para enfriarla. Cuando ocurre lo contrario, si la
economía se ralentiza y los precios no suben o incluso bajan, el Banco Central baja
el tipo de interés para impulsar de nuevo el crecimiento económico. El sistema finan-
ciero (sobre todo los bancos) transmite estas subidas y bajadas del tipo de interés a
la economía real: al gobierno, a las empresas y a las familias.
La deuda pública se emite a plazos muy diferentes, desde 3 meses (letras del te-
soro) a 10 años (bonos del estado)1. A medida que aumenta el plazo el tipo de interés
es más elevado, para compensar el mayor riesgo que asume el inversor. Este mayor
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1 Aunque cada vez es menos frecuente, algunos países emiten deuda a más largo plazo (hasta 50
años), incluso a veces deuda perpetua.
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86 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 6.1. Evolución histórica comparada del valor del Dow, del bono a 10 años y de las
letras del tesoro a 3 meses.
la rentabilidad real de las letras del tesoro fue nula durante setenta y cinco años, desde
1909 a 1984. Además, entre 1932 y 1951 fue realmente mala, pues 100 dólares inver-
tidos en 1932 pasaron a ser 53,5 dólares en 19522. Por su parte, desde 1939 a 1980,
durante cuarenta y un años, la rentabilidad de los bonos a diez años fue nula.
Aunque a corto plazo el riesgo de la bolsa es mayor al de la deuda pública, en el
medio y largo plazo la situación cambia. A partir de veinte años, el riesgo de la deuda
pública resulta más elevado, pues en esos plazos nunca se perdió dinero invirtiendo
en bolsa pero sí comprando deuda. Al menos esto es lo que refleja la historia del Dow
y de la deuda pública americana.
La Figura 6.2 muestra cómo han evolucionado cada año, desde 1909 hasta 2009,
la rentabilidad real del Dow con dividendos (% dividendos + % subida anual del
índice − % inflación) y la rentabilidad real de los bonos a diez años (% intereses − %
inflación). Se observa claramente que la rentabilidad de la bolsa es más variable que
la de los bonos. Si comparásemos la rentabilidad del Dow con la de las letras del
tesoro obtendríamos una figura muy parecida.
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Figura 6.2. Rentabilidad anual del Dow y del bono americano a 10 años, entre 1909 y 2009
(en términos reales).
Sin duda, a corto plazo los bonos del tesoro no dan los sustos que proporciona la
bolsa. En ocho de los últimos cien años (1 de cada 12 años) la rentabilidad del Dow
fue desastrosa, supuso una pérdida superior al 20%. Sin embargo, para compensar
esos años nefastos, su rentabilidad fue superior al 60% en dos años, mayor del 40%
en cuatro y estuvo por encima del 20% en veinticuatro.
2 Recuérdese que son dólares con el mismo poder de compra, pues estamos mostrando rentabilida-
des reales.
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88 EL INVERSOR TRANQUILO
La línea de tendencia de la rentabilidad del Dow muestra que la misma ha ido de-
creciendo. La rentabilidad de tendencia era del 9,47% en 1909 y del 7,18% en 2009.
La rentabilidad promedio en el periodo fue del 8,33% y la TIR del 6,08%3.
La Figura 6.3 muestra de forma aislada la rentabilidad real de los bonos a diez
años (% tipo de interés nominal − % inflación)4 y permite apreciar mejor su evo-
lución. Los bonos del tesoro americano proporcionaron rentabilidades reales muy
negativas, inferiores al −5%, durante la Primera Guerra Mundial y al comienzo y al
final de la Segunda Gran Guerra. También tuvieron rentabilidades negativas, aunque
no tan malas, en 1973 y 1978, al comienzo y final de la crisis de la energía. Por el
contrario, su rentabilidad fue muy positiva (en torno al 15%) en 1920 y al principio
de la década de 1930, en plena depresión económica. También fue elevada, superior
al 5%, en la primera mitad de la década de 1980.
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Figura 6.3. Rentabilidad anual del bono americano a 10 años, entre 1909 y 2009 (en términos
reales).
3 Es importante entender la diferencia que existe entre rentabilidad promedio y TIR, que explicare-
mos en detalle en el Capítulo 11.
4 Los tipos de interés nominales utilizados son los publicados por la FED desde 1953, correspondien-
tes al mercado secundario de deuda. Los anteriores han sido estimados por el autor a partir de
diferentes fuentes.
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Capítulo 6. La prima de riesgo de la bolsa 89
Figura 6.4. Rentabilidad anual de las letras del tesoro americano a 3 meses, entre 1909 y
2009 (en términos reales).
5 Los tipos de interés nominales de las letras a 3 meses utilizados son los publicados por la FED desde
1934, correspondientes al mercado secundario de deuda. Los anteriores han sido extrapolados por
el autor, considerando la relación existente entre la rentabilidad de la deuda pública a 10 años y a
3 meses desde 1934 a 2009.
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90 EL INVERSOR TRANQUILO
La Figura 6.5 muestra la prima de riesgo del Dow en cada uno de los últimos cien
años, expresada de esta manera (diferencia entre la rentabilidad del Dow real con
dividendos y el tipo de interés real de las letras a tres meses). Se observa que la prima
de riesgo del Dow ha disminuido claramente con el paso del tiempo: la tendencia era
del 9,7% en 1909 y solamente del 5,9% en 2009. El valor promedio fue del 7,84%
y la TIR del 5,70%.
Tabla 6.1. Resumen de los valores de las Figuras 6.2 a 6.5. Las rentabilidades son reales
(descontada la inflación) y en el caso del Dow incluyen dividendos.
¿Están relacionadas estas tendencias? Pienso que sí, pues si la deuda pública está
más cara hoy que en el pasado es porque el tipo de interés es más elevado para todos,
para el gobierno, para las empresas y para las familias. Si al gobierno y a las familias
les cuesta más pagar sus deudas, su consumo se resentirá y en consecuencia los bene-
ficios empresariales se reducirán. Además, la caída de los beneficios de las empresas
se agravará si les es más costoso financiarse. Y si los beneficios de las empresas caen,
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7 En el Capítulo 4 veíamos que, de acuerdo con las cifras del propio PIB, su tendencia actual era del
2,57%, ligeramente superior a esta cifra. En el Capítulo 5 hemos visto que el PER actual de ten-
dencia de las compañías del Dow señala una tendencia del crecimiento del PIB bastante inferior
(1,78%).
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92 EL INVERSOR TRANQUILO
por tenerlo. Sin embargo, podemos sufrir rentabilidades reales negativas. La Figura
6.6 muestra la tasa de inflación y el tipo de interés nominal de los bonos del tesoro
americanos a diez años, para cada año entre 1909 y 2009.
Se observa que a veces la inflación supera al tipo de interés nominal y cuando esto
ocurre la rentabilidad real es negativa. Por ejemplo, en 1979 el tipo de interés nomi-
nal de los bonos fue del 9,44% y la inflación del 13,29%. Si hubiésemos invertido el
1 de enero de ese año 100 dólares en bonos, tendríamos al final del año 96,60 dólares
del mismo poder de compra [100 • (1 + 9,44%) / (1 + 13,2%)], lo que supone una
rentabilidad real negativa (−3,40%). Por eso en la Figura 6.3, que mostraba la renta-
bilidad real de los bonos del tesoro, se observaba que algunos años esta era negativa.
En esos años el tipo de interés nominal fue inferior a la tasa de inflación.
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Figura 6.6. Rentabilidad anual nominal del bono americano a 10 años y tasa de inflación en
Estados Unidos, entre 1909 y 2009.
En la columna tercera aparece el valor actual (de 1979) de los ingresos y pagos
que recibe o hace el inversor, descontados al tipo de interés que cobra (9,441%).
Por ejemplo, el valor actual de los intereses que recibe el año 1981 es 7,882 dólares
[9,441 / (1 + 9,441%)2]. La suma del valor actual de todos los cobros y pagos debe
ser 0, como así resulta8.
Las columnas cuarta y quinta muestran el cuadro de amortización y el valor ac-
tual de ese mismo bono dos años después. Exponen lo mismo que las columnas
segunda y tercera pero en 1981, suponiendo que el tipo de interés sigue siendo del
9,441%. En ese momento la suma del valor actual de todos los cobros y pagos sigue
siendo 0, no puede ser de otra forma.
Tabla 6.2. Valor de un bono del estado a 10 años emitido en 1979 (tipo de interés 9,44%), en
origen y dos años después (1981), tras subir los tipos de interés al 13,91%.
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Pero en ese año el tipo de interés de los bonos ya no era del 9,441%, sino del
13,907%. Los inversores que invirtiesen en ese momento 100 dólares en bonos a diez
años ya no cobrarían un interes anual de 9,441 dólares, sino de 13,907. Por tanto, ese
es el nuevo tipo de descuento que hay que aplicar a los cobros y pagos futuros para
calcular el valor actual del bono inicial.
8 En la realidad estos cálculos no se hacen así. Cada cobro futuro se descuenta al tipo de interés de
su plazo correspondiente, que es distinto, normalmente mayor a medida que el plazo aumenta.
Pero para este sencillo ejemplo se ha supuesto que en cada momento el tipo de interés a cualquier
plazo es el mismo, cualquiera que sea el plazo hasta el vencimiento, e igual al del bono a 10 años.
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94 EL INVERSOR TRANQUILO
En la columna sexta se descuentan los cobros y pagos del bono inicial al nuevo
tipo de descuento (13,907%). Por ejemplo, el valor actual (en 1981) del cupón de
1986 es 4,923 dólares [9,441% / (1 + 13,907%)5].
Si suponemos que el bono sigue valiendo 100 dólares, el valor actual de la suma
de todos los cobros y pagos resulta ahora −20,785, pero eso no es posible. Lo que
quiere decir que el bono a diez años emitido en 1979 ya no vale 100 sino bastante
menos, 79,215. Como puede observarse en la columna séptima, si se compra a ese
precio el valor actual de la suma de los pagos y cobros futuros resulta 0.
En definitiva, una subida del 4,5% en el tipo de interés a diez años [13,907% −
9,441%] ha hecho caer el precio del bono un 20,8%. Si en ese momento hubiésemos
necesitado el dinero habríamos tenido que vender el bono un 20,8% más barato de lo
que pagamos por él dos años antes.
La Figura 6.7 muestra cómo hubiese oscilado el patrimonio invertido en bonos
del tesoro americano a diez años en el último siglo, valorados al tipo de interés de
cada fecha y en relación al valor pagado inicialmente. Por ejemplo, si hubiésemos
vendido nuestros bonos en 1981 (flecha inferior), habríamos recibido un 15% me-
nos de lo que pagamos en su momento por ellos. Por el contrario, en 1986 (flecha
superior) podríamos haber vendido los bonos un 14% más caros de lo que habíamos
pagado anteriormente.
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Figura 6.7. Cociente entre el precio de mercado y el precio de compra de una cartera de
bonos a 10 años. Periodo 1909-2009.
bonos en cartera se descuentan al tipo de interés vigente y esa cifra se compara con
el importe que el inversor pagó cuando compró los bonos9.
En la Figura 6.8 se compara la rentabilidad de la inversión en bonos obtenida de
la forma que acabamos de explicar con la rentabilidad nominal de los bonos en cada
año, que mostrábamos en la Tabla 6.2. La rentabilidad de la inversión en bonos es
debida a la oscilación anual en el precio de los bonos a diez años que posee en cada
momento el inversor, como consecuencia de las variaciones en el tipo de interés de
la deuda pública. Por eso la hemos denominado “rentabilidad de mercado”, porque
es la que habríamos obtenido si hubiésemos comprado la cartera de bonos en enero
y la hubiésemos vendido al final de año.
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Figura 6.8. Rentabilidad anual nominal y de mercado de una cartera de bonos a 10 años,
entre 1909 y 2009.
Por ejemplo, en 1981, siendo el tipo de interés nominal de los bonos del 13,9%,
la rentabilidad de mercado de la cartera de bonos (construida de la forma señalada
antes) habría sido del 2,9%. La diferencia se debió a que el tipo de interés subió ese
año respecto al año anterior. Por el contrario, en 1983, estando el tipo de interés de
los bonos al 11,1%, la rentabilidad de la cartera de bonos habría sido del 20,1%,
porque el tipo de interés bajó ese año respecto al año anterior.
Si se valora en cada momento a su precio de mercado, la deuda pública a largo
plazo es mucho más volátil que el tipo de interés que ofrece la misma. Estas varia-
ciones en su precio debidas a las oscilaciones en el tipo de interés originan lo que
9 Como se señala, para realizar este ejercicio se ha supuesto que los tipos de intereses de la deuda
pública son únicos en cada momento, sea cual sea el plazo a vencimiento, e iguales a los de los
bonos a 10 años. En la realidad no ocurre así.
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96 EL INVERSOR TRANQUILO
• La TIR de tendencia actual de los bonos del tesoro americano a diez años es
del 2,67%, un 0,85% superior a su TIR del periodo 1909-2009, que fue del
1,82%.
• La TIR de tendencia actual del Dow (4,87%) es un 1,21% inferior a la del
periodo 1909-2009 (6,08%).
Ambas cuestiones están relacionadas. Tipos de interés más elevados suponen me-
nores beneficios para las compañías y, por tanto, menor rentabilidad de la bolsa. En
concreto, en los últimos cien años, un aumento de la rentabilidad de la deuda pública
americana de un 0,85% ha reducido la rentabilidad de la bolsa en un 1,21%. Y de
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10 No obstante, existe una diferencia fundamental respecto a la inversión en acciones. Quien compra
deuda pública y la mantiene hasta su vencimiento no incurre en riesgo de mercado (aunque asuma
riesgo de rentabilidad), pero quien compra acciones siempre asume este riesgo: el precio futuro de
una acción no está garantizado.
11 Lo mismo ha ocurrido en otros muchos países (véase Tabla 1.3, del Capítulo 1).
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Capítulo 6. La prima de riesgo de la bolsa 97
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LAS BURBUJAS DE ACTIVOS
7
La economía es cíclica. A periodos de bonanza económica suceden inevitablemente
periodos de crisis. En los booms económicos suele ocurrir que los precios de deter-
minados bienes suben en exceso y se forman las llamadas burbujas especulativas.
Después, cuando estallan las burbujas, por reacción los precios de esos mismos bie-
nes caen por debajo de lo razonable.
Las burbujas económicas han existido siempre pues son consustanciales a la na-
turaleza humana, a nuestros miedos y avaricia. Pero en el último siglo, debido quizás
al aumento de la riqueza acumulada por la sociedad, las burbujas se han convertido
en un fenómeno recurrente, cada vez más habitual. En sociedades cada vez más
prósperas el objetivo de los gobiernos no puede ser solamente impulsar la economía
y controlar la inflación. Es también imprescindible prever y desactivar las burbujas
antes de que exploten con violencia, ya que en este caso sus consecuencias sobre la
economía son especialmente demoledoras.
Las burbujas más frecuentes y peligrosas son las de la vivienda y las de la bolsa,
porque afectan a dos bienes de primera necesidad para todos, las casas en que habi-
tamos y las compañías que producen los bienes que consumimos. Ambas suelen ir
acompañadas de burbujas de crédito.
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EL DINERO EN EL CAJÓN
Hay cuatro tipos de ahorradores1. Los que guardan el dinero en el cajón, los que
compran deuda pública, los que invierten en casas y los que adquieren acciones. Los
primeros no quieren asumir ningún riesgo, los segundos confían en el Estado, los
terceros necesitan ver y tocar su patrimonio, y los cuartos invierten su dinero en las
compañías que producen los bienes que todos utilizamos.
En los capítulos anteriores hemos analizado cómo les fue a los compradores de accio-
nes y de deuda pública en Estados Unidos durante el último siglo. Veamos ahora cómo les
habría ido comparativamente a quienes metieron su dinero en el cajón o compraron casas.
Una persona extremadamente prudente, con 100 dólares para invertir en 1909,
habría pensado que las compañías quiebran y las acciones pierden su valor tarde o
temprano. Las casas se estropean y al final terminan derrumbándose. Los gobiernos
1 Existen otras formas de ahorro menos comunes, como comprar oro, sellos, arte, etc., que no se
analizan.
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100 EL INVERSOR TRANQUILO
también dejan de pagar sus deudas y cada cierto tiempo los bancos tienen problemas.
Probablemente, esta persona recordaría bien la reciente crisis bancaria de Estados
Unidos2, y quizás también las de 1873, 1884, 1890 y 1893.
Con esa visión tan conservadora habría decidido guardar sus ahorros debajo de
una baldosa y dejárselos a sus nietos. Al fin y al cabo, 100 dólares serían siempre 100
dólares. Hoy sus nietos los conservarían en anticuados billetes para coleccionistas,
que probablemente valdrían bastante más que aquella cantidad. Pero como el abuelo
era una persona muy prudente, se encargó de irlos cambiando por billetes de curso
legal cada cierto tiempo. Sus herederos podrían ir hoy a un buen restaurante, tampo-
co excesivamente lujoso, y tener una comida agradable.
Todos sabemos que 100 dólares no valen lo mismo hoy que hace un siglo. Con
el paso del tiempo el dinero pierde valor como consecuencia de la inflación. En los
últimos cien años hubo épocas en que la inflación en Estados Unidos fue muy alta
y otras en que fue muy baja. Pero, en promedio, la pérdida de valor del dinero en el
último siglo fue del 3,14% anual (en tasa TIR).
La Figura 7.1 muestra la tasa de inflación anual en Estados Unidos en cada uno de
los últimos cien años. Se observa una gran volatilidad en la primera parte del siglo y
una situación bastante más estable en la segunda mitad, sobre todo en las tres últimas
décadas. Sin duda, la inflación está hoy mucho más controlada que en el pasado.
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2 Robert Bruner, Sean Carr, The Panic of 1907, Lessons learned from the Market´s Perfect Storm, New
York. John Willey & Sons, 2007.
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Capítulo 7. Las burbujas de activos 101
La Figura 7.2 presenta la pérdida de poder de compra de 100 dólares, desde 1909
a 2009. Mediante su estrategia ultra conservadora el abuelo consiguió transformar al
cabo de un siglo 100 dólares en 4,19 dólares.
Figura 7.2. Evolución del valor de 100 dólares de 1909, en términos de poder de compra.
bargo, podemos tolerar un aumento del mismo del 2% cuando la inflación es del 4%.
En el segundo caso tenemos la impresión de haber aumentado nuestra renta, cuando
en realidad ha disminuido. En la primera situación ocurre lo contrario, creemos que
hemos perdido renta aunque en realidad hemos ganado capacidad de compra.
Invirtiendo en bolsa asumimos el riesgo de sus tremendas oscilaciones. Dejando
el dinero debajo del colchón nos arriesgamos a que la inflación destruya su valor. Se
trata de dos riesgos distintos:
LA INVERSIÓN EN INMUEBLES
Robert Shiller ha calculado series largas de la evolución histórica de los precios
reales de la vivienda en distintas zonas de Estados Unidos. Estas series, desarro-
lladas inicialmente por él mismo y por Karl Case, son publicadas en la actualidad
por Standar&Poors y se conocen como los índices “S&P/Case-Shiller home price
index”.
La Figura 7.3 presenta la evolución del índice S&P Case-Shiller de precios ge-
neral de la vivienda en Estados Unidos durante los últimos cien años, en dólares
del mismo poder de compra. La figura señala que, salvo en momentos puntuales,
el precio real de una vivienda media en ese país ha oscilado poco. La vivienda
cayó durante la Primera Guerra Mundial y se mantuvo bastante tiempo en torno
al 80% del valor real que tenía en 1909. Posteriormente, entre 1942 y 1947 subió
hasta el 120% de dicho valor y permaneció en ese nivel hasta 1997. Pero entre ese
año y 2006 las casas subieron con fuerza en Estados Unidos, hasta valer prácti-
camente el doble en términos reales de lo que costaban diez años antes. En el año
2007 se produjo la crisis de las hipotecas subprime y las viviendas perdieron de
golpe más de un 30% de su valor, para situarse a finales de 2009 en 1,4 veces el
precio de 1909.
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Figura 7.3. Evolución del precio real de la vivienda en Estados Unidos en los últimos 100
años.
La figura enseña que el precio real de la vivienda debe mantener un valor re-
lativamente estable a largo plazo. Al tratarse de un bien de primera necesidad, el
precio real de la vivienda no puede alejarse mucho de lo que cuesta vivir. Además,
la vivienda se puede crear, no es un bien escaso. Si aumenta la demanda, aumentará
la oferta. No es descabellado que la vivienda valga hoy un 40% más que hace cien
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Capítulo 7. Las burbujas de activos 103
años, pues las casas actuales incorporan bastantes elementos que no tenían las de
nuestros abuelos: urbanismo, redes de saneamiento y alcantarillado, agua corriente,
calefacción, electricidad, teléfono, mejor aislamiento… Pero no tendría sentido, ni
sería posible, que en términos reales una vivienda similar nos costase hoy cuatro
veces más de lo que les costaba a nuestros abuelos.
La subida espectacular de la vivienda entre los años 1997 y 2006, un 84%, no ha
sido única en la historia de Estados Unidos. Entre 1942 y 1956 la vivienda subió un
68%. La espectacular bajada de un 35% entre 2007 y 2009 es similar a la ocurrida
entre 1912 y 1921. La diferencia está en que ahora la subida es mucho más rápida y a
continuación se produce una vertiginosa caída. Es decir, durante la última década Es-
tados Unidos ha sufrido una burbuja inmobiliaria sin precedentes en los pasados cien
años. La ingeniería financiera es, en buena medida, culpable de esta burbuja y tam-
bién de la crisis financiera actual. Curiosamente, los instrumentos financieros que
permitieron esta burbuja, las titulizaciones de créditos, se ofrecieron en su momento
como algo muy positivo que permitía una mejor gestión del riesgo de crédito por
parte de la banca. Pero el tiempo ha demostrado que estos productos tan sofisticados
afectaron de forma perversa al comportamiento de las personas. Nos referiremos a
esta crisis un poco más adelante.
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104 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 7.4. Evolución comparada del Dow y del precio real de la vivienda en Estados Unidos.
Sin embargo, cada vez más gente se plantea comprar viviendas como forma de
ahorro. Es decir, emplea la vivienda como un bien de inversión. Desde esta perspec-
tiva conviene hacer algunas consideraciones:
• Una vivienda que no se use resulta muy mala inversión porque su mante-
nimiento es costoso. Cada cierto tiempo hay que pintarla, arreglar el teja-
do, cambiar las tuberías... Constantemente hay que pagar la luz, el agua, los
impuestos municipales, los gastos de comunidad… Si estimamos el coste
de mantenimiento anual de una vivienda en el 1% de su valor, en cien años
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Figura 7.5. Variación anual del precio real de la vivienda en Estados Unidos en el periodo
1909-2009.
no, la isla de Manhattan valdría en ese año 23.500 millones de dólares. Esto implica
una rentabilidad del 5,53% TIR [(23.500.000.000 / 70)1/(1991-1626) − 1] para los 70
dólares que los holandeses pagaron a los indios en 1626.
¿Qué rentabilidad habrían obtenido los indios si ese dinero lo hubiesen invertido
en acciones? Si utilizamos las estimaciones de crecimiento económico de Angus
Maddison, el PIB de Estados Unidos en el año 1626 estaría en torno a 600 millones
de dólares, del mismo poder de compra que los dólares de 1990. En el año 1990 el
PIB de Estados Unidos era de unos 5.803.000 millones de dólares. De acuerdo con la
primera conclusión del modelo de equilibrio de la bolsa, una inversión en acciones
habría proporcionado en ese periodo una rentabilidad del 5,16% [((5.803.000 /
600)1/(1.991 − 1.626))2 − 1].
Desgraciadamente, los indios no pudieron comprar acciones en aquel momento pues
la bolsa de Nueva York no comenzó a funcionar hasta siglo y medio después, en 1792.
Pero los terrenos de la isla de Manhattan, el mejor solar de los Estados Unidos, se ha
revalorizado desde entonces a un ritmo similar al que se habría revalorizado la bolsa en
el caso de haber existido. Así, podemos afirmar que la bolsa en su conjunto ha sido en
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Capítulo 7. Las burbujas de activos 107
el pasado una inversión tan rentable como los mejores inmuebles, al menos en Estados
Unidos. Y previsiblemente lo seguirá siendo en el futuro si la economía sigue creciendo.
inversión. No obstante, esto ocurrió durante los últimos años en Estados Unidos, y
también en España y en otros muchos países, debido en buena medida a las tituli-
zaciones de créditos. Mediante una titulización el banco “empaqueta” parte de su
cartera de créditos y a continuación la vende en tramos de diferente calidad cre-
diticia. Cada tramo subordinado garantiza al siguiente tramo, más senior. De esta
forma, los inversores compran créditos de mayor calidad crediticia que la original,
a un tipo de interés muy interesante que además el banco vende más caros de como
los generó, ganando dinero. Una fiesta para todos. A través de este astuto meca-
nismo los ingenieros financieros consiguen transformar el riesgo de las personas
normales, el suyo y el mío, en riesgo de primera categoría, similar al del gobierno
de los Estados Unidos.
Sin embargo, esta transformación de crédito ordinario en crédito de altísima ca-
lidad ha tenido con el paso de los años consecuencias perversas. Los gestores de los
bancos: a) pensaron que el crecimiento de los precios en el mercado inmobiliario se-
ría eterno; y b) comprendieron que, en la medida que la hipoteca que concedían fuese
de peor calidad, esa transformación era más rentable, pues eran capaces de cobrar al
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108 EL INVERSOR TRANQUILO
cliente un tipo de interés más elevado. En consecuencia, el banco ganaba más dinero
y sus salarios eran más elevados.
Así surgen las hipotecas subprime en Estados Unidos. Se trataba de dar a cual-
quiera un crédito hipotecario por el 100% del valor de la vivienda que adquiría,
con independencia de que pudiese devolverlo, esperando que las viviendas siguieran
subiendo en el futuro. A continuación ese crédito se titulizaba y se vendía como un
crédito de la máxima calidad (AAA).
¿Quién determinaba la calidad crediticia de estas titulizaciones? Las agencias de
rating, que no supieron o no quisieron ver lo que esta operativa estaba produciendo,
una burbuja inmobiliaria sin precedentes alimentada por una burbuja de crédito des-
comunal. Para ser justos, también hay que decir que a los gestores de los bancos les
perdió la expectativa de un negocio muy rentable a corto plazo.
El final de la historia es bien conocido, una crisis financiera sin precedentes,
derivada de créditos hipotecarios para compra de vivienda y de créditos al sector
inmobiliario absolutamente desmesurados. Como consecuencia del estallido de esta
burbuja, Occidente está sufriendo la tercera crisis económica más importante de los
últimos cien años.
terés al que prestan a los bancos y estos trasladan esa subida a sus clientes. Lo mismo
ocurre en el resto del mundo. Esta subida general de los tipos de interés aumenta el
coste de financiación de las empresas, lo que provoca que sus beneficios sean meno-
res. Disminuye también la renta disponible de las personas, pues sus préstamos se
encarecen. De esta forma, cae la demanda de bienes y servicios y los precios bajan.
Las empresas venden menos y más barato, lo que acentúa la caída en sus beneficios.
Así se controlan los precios, a costa de reducir el beneficio de las empresas. Pero
la disminución de los beneficios de las compañías se reflejará inevitablemente en
menor crecimiento económico (recuérdese la segunda conclusión del modelo de
equilibrio). Por tanto, el control de la inflación se consigue a base de reducir el cre-
cimiento económico.
¿Qué ocurre si los precios no se controlan? Entonces se genera una espiral de in-
flación autoalimentada y los precios se desorbitan. Nuestros ahorros (depósitos ban-
3 Charles Mackay, Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, 1841.
Traducido al español, Delirios Multitudinarios, Milrazones, 2008.
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Capítulo 7. Las burbujas de activos 109
Esto causa que los precios se paren y a la vista de ello otros también venden. Como
consecuencia los precios caen, pero no se detienen en su nivel razonable, sino que
por la propia inercia de la caída bajan más de lo que sería acertado.
La caída en picado de los precios de alguno de estos dos bienes provoca que nos
sintamos más pobres y gastemos menos. En consecuencia, la economía se contrae y
mucha gente se queda sin empleo. Personas que han pedido créditos para comprar
casa o acciones a un precio desorbitado no pueden pagarlos. Además, tras la caída de
precios, lo que compraron vale menos de lo que deben al banco, se sienten engaña-
dos e intentan no pagar esos créditos.
Los impagos masivos de créditos provocan una crisis en el sector financiero que
se traslada a la economía real. Los bancos, debido a los impagos y al deterioro eco-
nómico general, se encuentran en mala situación. Para sobrevivir reducen y encare-
cen el crédito a familias y empresas. Esto obliga a más gente a vender parte de su
patrimonio y las viviendas y la bolsa bajan todavía más. En definitiva, se produce un
círculo vicioso que lleva a la economía al desastre.
Las burbujas de la bolsa y de la vivienda son realmente dañinas para la econo-
mía. Según mostraban las Figura 2.8 y 3.5, ha habido tres importantes sobrevalora-
ciones de la bolsa de Estados Unidos en los últimos cien años, y después de cada
una de ellas se ha producido una grave crisis económica. Las crisis de 1929 y 1973
estuvieron precedidas de una sobrevaloración muy significativa de la bolsa. La crisis
de 2007 ha estado precedida de una enorme burbuja de la bolsa en el año 2000, y
posteriormente de una burbuja inmobiliaria sin precedentes en Estados Unidos.
Por estas razones, hoy los gobiernos no deben controlar solamente la inflación.
También están obligados a evitar las burbujas, en particular las bursátiles y de la
vivienda, sobre todo si están alimentadas por burbujas de crédito. Si la inflación en
su conjunto queda controlada (como ocurrió en los primeros años de este siglo) pero
se produce una gran burbuja, el desastre posterior está asegurado. En la actualidad,
los sistemas de identificación y los mecanismos de desactivación de las burbujas
deberían ser tan importantes como los sistemas de control de la inflación.
Es más, la inflación puede considerarse un problema del pasado, un problema de
épocas bélicas y de desastres sociales, al menos en las economías desarrolladas de
Occidente. Con el conocimiento y las herramientas de política monetaria que posee-
mos ahora no parece posible que se reproduzcan episodios parecidos a los de la hipe-
rinflación alemana de los años 1922-1924. Sin embargo, en las sociedades desarrolla-
das cada vez hay más gente que dispone de mayor riqueza para invertir, dispuesta a
participar en burbujas. Por ello es indispensable identificar y desactivar las burbujas
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1. Como indica la Figura 7.3, a partir de la desviación del precio actual respecto
de su precio histórico de tendencia se puede prever la caída del precio real de
la vivienda en el futuro próximo. Y desde esa previsible caída pueden estable-
cerse límites al crédito hipotecario. Por ejemplo, si el precio real de la vivien-
da sube un x% por encima de su valor histórico de tendencia, la proporción
máxima del crédito hipotecario podría ser 90% − x/2%, o una relación pare-
cida. De esta forma, los bancos financiarían un porcentaje mayor del valor
de las viviendas en épocas de depresión de precios y un porcentaje menor en
épocas de boom. Justo lo contrario de lo que han hecho en el pasado reciente.
Antes de la crisis, en pleno boom, se financiaban compras de viviendas al
100% del precio de compraventa (a veces, incluso por encima del 100%).
Ahora, después de una caída de precios de más del 30%, se financia el 70%.
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112 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 7.6. Evolución del volumen de crédito bancario al sector privado y del precio real de
la vivienda en España entre 1955 y 2009.
9 Una inversión apalancada es aquella en la que el inversor pide dinero al banco para financiarla en
parte. En la medida que él ponga menos y el banco más, la inversión estará más apalancada y el
inversor tendrá más probabilidades de quebrar (véase Capítulo 16).
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114 EL INVERSOR TRANQUILO
nio, pero no con el de los demás. No debemos permitir que la especulación ponga en
peligro la estabilidad financiera ni el crecimiento económico.
Se pueden atenuar los efectos de estas burbujas y de cualquier otra a través del
control del crédito. El crecimiento del crédito debe acompañar al crecimiento de la
economía, de forma que la relación stock de crédito / PIB no se aleje mucho de su
tendencia de largo plazo. Si esto ocurre (como pasó en España durante los últimos
diez años), nos estaremos endeudando de forma peligrosa y se estará gestando una
burbuja de crédito. En este caso, la crisis posterior estará asegurada10.
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10 En esta dirección, el Comité de Basilea, organismo internacional que establece los principios bási-
cos de la regulación bancaria, ha propuesto recientemente una regulación financiera muy positiva,
conocida como buffer de capital anticíclico: en el futuro, si el ratio volumen de crédito / PIB crece
por encima de su línea de tendencia los bancos deberán aumentar sus colchones de capital.
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LOS CICLOS DEL DOW
8
1909 - 1929
Este periodo comienza cuatro años antes de la Primera Guerra Mundial, en la parte
final del periodo de fuerte expansión económica mundial que se produjo al iniciarse
el siglo XX. En aquella época el imperio británico, gobernado por la reina Victoria,
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era la primera potencia económica del mundo. La Gran Guerra supone el inicio de su
declive y posterior desaparición, y el nacimiento de Estados Unidos como primera
potencia mundial. En 1910 Estados Unidos tenía 90 millones de habitantes y era
un país fundamentalmente agrícola que representaba aproximadamente el 20% de
la economía mundial. Cien años después, tendrá 310 millones de habitantes, será
un país industrial y su economía seguirá representando ese mismo porcentaje de la
economía del mundo1.
En el año 1914 John Ford crea la primera cadena de montaje de automóviles.
Comienza una nueva era, la de la fabricación en serie, con rendimientos inimagina-
bles en el pasado. Ese mismo año estalla la Primera Guerra Mundial, el primer gran
conflicto armando del siglo XX, que produjo 10 millones de muertos. Al final de la
guerra, en 1918, los bolcheviques derrocan al zar ruso Nicolás II y nace el comunis-
mo moderno, que más adelante se extenderá a otros países. Lenin toma primero el
poder y a su muerte le sucede el terrible Stalin.
1 Fuente: Angus Maddison homepage, “Statistics on World Population, GDP and Per Capita GDP”.
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116 EL INVERSOR TRANQUILO
El tratado de Versalles pone fin a la Primera Guerra Mundial e impone unas in-
demnizaciones imposibles a Alemania2. Estas compensaciones provocan la gran hi-
perinflación alemana de 1923 y son en buena medida el origen de una situación eco-
nómica y social insostenible que permitirá a Hitler alcanzar el poder en 1933. Tras la
Primera Guerra Mundial Estados Unidos vive los felices años 20, una época de gran
prosperidad. Sin embargo, se genera una gran burbuja bursátil, facilitada por una
burbuja de crédito, que explota el 24 de octubre de 1929, el famoso Jueves Negro3.
Figura 8.1. Evolución del valor del Dow, del PIB y de la deuda pública americana entre 1909 y
1929.
2 John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, publicado por el propio autor,
1919. Traducido al español, Ed. Crítica, 2002: “Si lo que nos proponemos es que, por lo menos
durante una generación Alemania no pueda adquirir siquiera una mediana prosperidad; si cree-
mos que todos nuestros recientes aliados son ángeles puros y todos nuestros recientes enemigos,
alemanes, austriacos, húngaros y los demás son hijos del demonio; si deseamos que, año tras
año, Alemania sea empobrecida y sus hijos se mueran de hambre y enfermen, y que esté rodeada
de enemigos (...) Si tal modo de estimar a las naciones y las relaciones de unas con otras fuera
adoptado por las democracias de la Europa occidental, entonces, ¡que el Cielo nos salve a todos!
Si nosotros aspiramos deliberadamente al empobrecimiento de la Europa central, la venganza, no
dudo en predecirlo, no tardará.”
3 Irving Fischer, “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, 1993.
4 Se utiliza esta forma de presentación del PIB para contrastar si la evolución del Dow acompaña a la
economía, de acuerdo con el modelo de equilibrio de la bolsa.
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Capítulo 8. Los ciclos del Dow 117
Figura 8.2. Evolución de la rentabilidad por dividendos del Dow y del tipo de interés de la
deuda pública americana entre 1910 y 1929.
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118 EL INVERSOR TRANQUILO
1929-1949
Este periodo comienza con el crack de la bolsa de Nueva York, en 1929, y finaliza
cuatro años después del final de la Segunda Guerra Mundial. Es, sin duda, el periodo
más dramático del siglo XX y quizás también uno de los más terribles de la historia
conocida de la humanidad. La época del gran terror de Stalin en Rusia −que supuso la
aniquilación de decenas de millones de personas−, del exterminio de millones de ju-
díos en la Alemania nazi de Hitler, de la guerra civil china que llevó a la muerte a no se
sabe cuánta gente. En la Segunda Guerra Mundial murieron 60 millones de personas5.
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5 En esos años se suceden en España la Segunda República y la Guerra Civil, en la que mueren un
millón de personas.
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Capítulo 8. Los ciclos del Dow 119
fuerza. Por ejemplo, en Alemania la tasa de paro subió durante 1930 hasta el 34%
de la población.
La gravedad de la crisis de 1929-1933 se debe atribuir a otras causas, además de
a la especulación. La política de tipos de interés elevados, para salir de la misma, fue
claramente equivocada. Y la existencia del patrón oro impidió inyectar la liquidez
necesaria en el sistema, lo que produjo una deflación de precios brutal. Pero, sin
duda, la crisis se agravó por la pérdida de confianza de las personas en el sistema,
que se manifestó en un derrumbe de la bolsa. Desde el pico del verano de 1929 al
punto más bajo en el verano de 1932, el Dow real con dividendos cayó un ¡83%! Fue
como una pescadilla que se muerde la cola. Inicialmente, la caída de la bolsa arrastró
a la economía, que se hundió. Después el deterioro de la economía, mal gestionada,
arrastró a la bolsa a precios absurdamente bajos.
La Figura 8.3 muestra la evolución del Dow, de dos veces el crecimiento del PIB y
del bono americano. Las tres series parten de nuevo de un valor igual a 100 el 31 de
diciembre de 1929.
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Figura 8.3. Evolución del valor del Dow, del PIB y de la deuda pública americana entre 1929
y 1949.
Se observa muy bien la crisis de 1929. El índice Dow baja sin parar hasta media-
dos de 1932 y a partir de esa fecha se recupera. En 1936 vuelve a caer y no superará
el valor alcanzado en ese año hasta 1945. Se necesitarán veinte años, hasta 1949,
para superar definitivamente el máximo alcanzado en 1929 antes del crack.
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120 EL INVERSOR TRANQUILO
En los cuatro años más duros de la crisis, entre 1929 y 1932, los intereses reales
de la deuda americana fueron demasiado altos. Los que compraron deuda del go-
bierno a finales de 1929 aumentaron un 50% su patrimonio real en los siguientes tres
años, mientras que los que tenían acciones lo perdían todo. El gobierno de Estados
Unidos fue muy generoso con quienes le prestaban dinero y se equivocó profunda-
mente. Arreglar una depresión con intereses elevados no es buena idea. La llegada
de Roosevelt a la presidencia cambia radicalmente la estrategia y a partir de ese
momento la rentabilidad real de la deuda se estanca, para terminar siendo negativa
entre 1932 y 1949.
El PIB cae un 30% entre 1929 y 1933. La economía americana tardará diez años
en recuperar el nivel de producción anterior al crack de la bolsa, pero crecerá con
mucha fuerza durante la Segunda Guerra Mundial. Al final de la guerra, en 1945, se
produce una caída importante de la producción que, lógicamente, afecta a la bolsa.
El valor final del Dow resulta ahora de 164,6 dólares, frente a 122,3 de los bonos.
Por su parte, el crecimiento del PIB multiplicado por dos finaliza en 353,6. En este
periodo la bolsa subió un 53,4% menos de lo que permitía el crecimiento de la eco-
nomía [164,6 / 353,6 − 1]. Resulta claro que tras el gran susto de 1929 los inversores
no querían acciones.
Con todo, después de estos terribles veinte años la bolsa fue más rentable que la
deuda del gobierno, a pesar de que entre 1929 y 1932 los bonos tuvieran una renta-
bilidad escandalosa.
lidad de los bonos, los inversores exigen a la bolsa una rentabilidad por dividendos
mayor que los intereses de la deuda pública. En los años de mayor crisis (1930, 1931
y 1932), los dividendos fueron muy altos a pesar de que las compañías debían su-
frir graves pérdidas. Probablemente esto hizo que la economía se contrajera todavía
más, pues con estas prácticas las empresas se descapitalizaron y perdieron capacidad
de producción. No es adecuado ofrecer dividendos cuando no se tienen beneficios
reales.
La deflación es un problema en este periodo. ¡Los precios cayeron un 30% de
1929 a 1933! No obstante, en aquella época tampoco era algo tan extraordinario.
Poco antes, entre 1921 y 1922, habían caído un 16%. En otros dos años, 1939 y 1949,
los precios también bajaron. Con posterioridad solo ha habido deflación en Estados
Unidos en 1955. Los americanos aprendieron de la crisis del 29 y odian la deflación.
A los alemanes les ocurre algo diferente, todavía no han olvidado la hiperinflación
de 1923.
En los años de mayor crisis (1930, 1931 y 1932), la rentabilidad de la deuda ame-
ricana se mantiene positiva y elevada. Los intereses no se acomodaron a la situación
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Capítulo 8. Los ciclos del Dow 121
Figura 8.4. Evolución de la rentabilidad por dividendos del Dow y del tipo de interés de la
deuda pública americana entre 1930 y 1949.
1949-1969
Acabada la Segunda Guerra Mundial comienza en Estados Unidos y también en
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El Dow sube con fuerza en estos años. Las expectativas de futuro son muy distintas
y la gente quiere despedirse de los años de depresión. Además, como hemos visto en
los Capítulos 2 y 3, es probable que la bolsa estuviera claramente infravalorada (en
torno a un 40%) a finales de 1949.
La evolución de la inversión en el bono americano crece con regularidad, pero
resulta muy reducida en relación a la de la bolsa. En estos años el gobierno de Esta-
dos Unidos no está dispuesto a pagar cara su deuda. Si comparamos la evolución de
los bonos del tesoro en esta época con la de los dos periodos anteriores, descubrimos
ahora un comportamiento bastante más lógico.
La economía americana crece de forma constante, característica excepcional de
este periodo. La bolsa lo celebra y ofrece rentabilidades reales espectaculares: en
cuatro años (1954, 1955, 1958 y 1961) superan el 20% y en otros ocho son supe-
riores al 10%. El periodo entre 1953 y 1965 fue excelente para las bolsas (desde la
muerte de Stalin hasta dos años después del asesinato de Kennedy). En 1965 el Dow
cambia de tendencia e inicia una evolución lateral que permanecerá hasta el año
1973, en el que estalla la crisis de la energía.
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Capítulo 8. Los ciclos del Dow 123
Figura 8.5. Evolución del valor del Dow, del PIB y de la deuda pública americana entre 1949
y 1969.
En cualquier caso, en este periodo la bolsa sube a 565,3 mientras que la inver-
sión en bonos alcanza 133,2 y el crecimiento del PIB multiplicado por 2 llega a
531,7. Son los veinte años de mayor crecimiento económico del último siglo. El
Dow subió en estos años un 6,3% más de lo que permitía el crecimiento de la eco-
nomía [565,3 / 531,7 − 1].
Figura 8.6. Evolución de la rentabilidad por dividendos del Dow y del tipo de interés de la
deuda pública americana entre 1950 y 1969.
1969-1989
En estos años se produce la segunda gran crisis del siglo XX, conocida como la crisis
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crisis. Todo ello paliaría la crisis de 1973, pero no la evitaría. Sería menos traumática
que la del 1929, pero igual de larga y profunda.
El conflicto árabe-israelí y la Guerra del Vietnam dominan la vida política en esos
años. La Unión Soviética comienza a dar señales de desintegración y se distancia de
la China comunista. Reagan y Gorbachov ponen fin a la Guerra Fría en 1989, en la
cumbre de Malta, y a continuación desaparece la Unión de Repúblicas Socialistas
Soviéticas creada por Lenin. Los fundamentalistas musulmanes toman el poder en
Irán, bajo el liderazgo del ayatolá Jomeini, y el terrorismo islámico se convierte en
un problema a escala mundial.
Intel crea el primer microprocesador en 1971 y pocos años después Bill Gates
funda Microsoft. Irrumpe con fuerza la era de la informática y de las comunicaciones,
que cambiará el mundo. En concreto, los potentes ordenadores permitirán el desarro-
llo de las finanzas modernas, con importantes consecuencias en los años siguientes.
Figura 8.7. Evolución del valor del Dow, del PIB y de la deuda pública americana entre 1969
y 1989.
El Dow muestra dos comportamientos muy diferentes en este periodo. Entre 1969
y 1981 su rentabilidad fue negativa. La fuerte caída de la bolsa en 1973 y 1974, los
años más virulentos de la crisis, provoca que el Dow descienda un 45%, en términos
reales y con dividendos. La segunda crisis del petróleo (1978) afecta menos al Dow,
si bien no se recupera hasta mediados de 1981. A partir de entonces la bolsa sube
intensamente hasta 1989 y el valor del Dow se multiplica por tres en esos últimos
ocho años. Son buenos años para la bolsa, aunque el 19 de octubre de 1987 cae un
22,6%, la mayor caída en un solo día de su historia.
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126 EL INVERSOR TRANQUILO
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Capítulo 8. Los ciclos del Dow 127
Figura 8.8. Evolución de la rentabilidad por dividendos del Dow y del tipo de interés de la
deuda pública americana entre 1970 y 1989.
1989-2009
Los últimos veinte años han sido diferentes a los anteriores en varios aspectos rele-
vantes:
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128 EL INVERSOR TRANQUILO
financieros, cada vez más sofisticados. Crecen de modo espectacular los mer-
cados de futuros y opciones, florecen los fondos de inversión especulativos
(hedge funds), los productos estructurados, las titulizaciones de activos. Apa-
recen los derivados de crédito (CDS o credit default swap), las titulizaciones
sintéticas… El sistema financiero se complica enormemente, y crece en mu-
chos países a un ritmo muy superior al de la economía real.
En el año 2007 se produce una crisis financiera global, sin precedentes en la his-
toria, que se transmite de inmediato a la economía real. Es difícil valorar todas las
causas de esta crisis financiera, pero existieron dos claros detonantes:
recuperan hasta tres años después. Aunque el Dow no lo pasó tan mal, pues pocas
compañías tecnológicas formaban parte de este índice, el impacto en otros mercados
fue terrible. Entre 1996 y 2000 el índice Nasdaq, que recoge al valor conjunto de las
compañías tecnológicas más importantes del mundo, multiplicó su valor por cinco,
para perder todo lo ganado en los dos años siguientes7.
La rentabilidad real de la deuda pública es positiva y notable todos los años, salvo
en 2008 y 2009, en que resulta prácticamente nula. Por lo que respecta al PIB, mantiene
un crecimiento moderado en todo el periodo y cae, de forma significativa, en el último
año (2009) a causa de la crisis. En conjunto, ¡en este periodo de veinte años la econo-
mía crece menos y la deuda pública resulta más cara que en los otros cuatro anteriores!
La inversión final en el Dow es de 354,3; en bonos llega a 172,0 y el crecimiento
del PIB multiplicado por dos resulta igual a 229,5. La bolsa creció en estos años un
54,4% [354,3 / 229,5 − 1] más de lo que permitía la economía.
6 Si se repiten los tiempos de las dos grandes crisis pasadas, veremos el despegue de las bolsas mun-
diales alrededor del año 2018.
7 Examinaremos la evolución del índice Nasdaq en el Capítulo 24.
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130 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 8.9. Evolución del valor del Dow, del PIB y de la deuda pública americana entre 1989
y 2009.
Figura 8.10. Evolución de la rentabilidad por dividendos del Dow y del tipo de interés de la
deuda pública americana entre 1990 y 2009.
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Capítulo 8. Los ciclos del Dow 131
Tabla 8.1. Rentabilidad del Dow, del bono del tesoro a 10 años y crecimiento del PIB en
Estados Unidos. Periodo 1909-2009 (todos los valores son reales, descontada la inflación).
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132 EL INVERSOR TRANQUILO
Es una buena noticia que la inflación esté controlada, y parece que tasas de fuerte
inflación o periodos de deflación pueden considerarse problemas del pasado. Los
bancos centrales y los gobiernos disponen hoy de herramientas para impedir que es-
tos episodios, tan perjudiciales para la economía, vuelvan a producirse en el futuro8.
Probablemente, también puede ser una cuestión del pasado el que la bolsa ofrez-
ca una rentabilidad por dividendos elevada. Sin embargo, esto en sí mismo no es
preocupante pues la rentabilidad de la bolsa viene determinada por el crecimiento
económico. El accionista recibirá, de una forma u otra, el doble del crecimiento real
del PIB. Lo que no obtenga vía dividendos lo obtendrá vía aumento del valor de sus
acciones.
En conclusión, lo importante es que la economía crezca. Por ello, es más inquie-
tante el aumento sistemático de la rentabilidad real de la deuda pública americana en
los últimos cien años, porque eso no es bueno para la economía. El crecimiento del
PIB en los dos últimos periodos analizados es el más reducido y ha coincidido con la
rentabilidad real de la deuda pública más elevada (véase Tabla 8.1). El coeficiente de
correlación entre la rentabilidad real de la deuda pública y el crecimiento del PIB en
los cinco periodos analizados es de −72%: cuánto más alta ha sido la rentabilidad de la
deuda pública americana, menor ha sido el crecimiento económico de Estados Unidos.
En mi opinión, no tiene sentido que la rentabilidad real de la deuda pública de un
país tan avanzado como Estados Unidos se vaya aproximando, poco a poco, a la ren-
tabilidad real de la bolsa. Ya es lujo suficiente invertir en un activo que se revaloriza
al ritmo de la inflación y no tiene riesgo a corto plazo9. Si la inversión sin riesgo es
excesivamente rentable, y se aproxima a la de la bolsa, los inversores abandonarán
esta última. Y si los inversores abandonan la bolsa el daño a la economía está ase-
gurado.
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8 De todas maneras, quizás demos demasiada importancia a la inflación si tenemos presente que el
equilibrio de la bolsa y la economía es indiferente a la misma. Lo que crece la economía en térmi-
nos reales depende exclusivamente del beneficio útil de las empresas.
9 A este respecto, se suele afirmar que el dinero, aun sin riesgo, debe revalorizarse, pues sacrifica-
mos consumo presente por consumo futuro, que nos es menos útil. Discrepo radicalmente de esta
afirmación. Ahorramos, en buena medida, porque necesitamos consumir también en el futuro,
cuando seamos ancianos o ante algún imprevisto. Ahorrando no sacrificamos consumo presente
por consumo futuro, sino que sustituimos consumo actual por futuro, que no es lo mismo. El con-
sumo futuro puede sernos tan útil o más que el presente. De esto nos damos cuenta a medida que
nos hacemos mayores.
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PARTE 2
Teoría de la bolsa
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SESGOS DEL JUICIO DEL INVERSOR
9
1 Desgraciadamente, el uso que estamos dando a esta especialidad científica no es en muchas oca-
siones el más adecuado. No la utilizamos para entender los errores que cometemos y tratar de
corregirlos sino para aprovecharnos de los sesgos de juicio comunes y conseguir que los demás
tomen decisiones que nos beneficien.
2 Daniel Kahneman, Paul Slovic, Amos Tversky, Judgment under uncertainty: Heuristics and biases.
Cambridge University Press, 1982.
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136 EL INVERSOR TRANQUILO
AVERSIÓN AL RIESGO3
Odiamos el riesgo. Esta aversión nos protege de los numerosos peligros que nos ro-
dean y por tanto es necesaria. En definitiva, la aversión al riesgo es puro instinto de
supervivencia, acumulado por los hombres a lo largo de la historia. Sin duda, si no
tuviésemos aversión al riesgo la humanidad no habría llegado hasta aquí. Pero una
excesiva aversión al riesgo puede jugarnos malas pasadas. Aunque la prudencia es
positiva, cuando somos incapaces de soportar las pérdidas actuamos con demasiada
cautela, causándonos más daño del que pretendemos evitar. Por ejemplo, las perso-
nas con pánico al riesgo ven infinitos peligros en cualquier dirección que afronten y
son incapaces de tomar decisiones.
En lo que se refiere a las finanzas, nuestra aversión al riesgo se manifiesta en que
nos preocupa más perder que ganar. Es decir, nuestro gozo ante un aumento de nues-
tro patrimonio es inferior a la pena que sentimos cuando nuestra riqueza se reduce en
ese mismo porcentaje. Y esta asimetría en la asimilación de beneficios y pérdidas nos
hace actuar a menudo de forma incorrecta. Por ejemplo, vendemos nuestras acciones
tras obtener un pequeño beneficio con el fin de asegurarlo, perdiendo la cuantiosa
ganancia que llega a continuación; vendemos tras un crack para no seguir perdiendo,
quedando fuera de la bolsa en la recuperación posterior.
Uno de los sesgos más extraños que padecemos, el sesgo de las perspectivas4,
es consecuencia de nuestra aversión al riesgo. Si se nos presenta una misma situa-
ción en términos de beneficio o de pérdida, nos comportamos de forma opuesta. Y,
curiosamente, frente a una exposición pesimista asumimos mayores riesgos que si
la explicación es positiva. Esto nos ocurre porque odiamos las pérdidas y queremos
evitarlas a toda costa.
Mostremos este sesgo con un ejemplo clásico5. En una encuesta a un grupo nume-
roso de personas se les planteó la siguiente cuestión: una epidemia matará a 600 en-
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3 Kenneth Arrow, “The theory of risk aversion” en Aspects of the Theory of Risk Bearing”, Yrjo Jahns-
sonin Saatio, 1965.
4 Daniel Kahneman, Amos Tversky. Prospect theory: an analysis of decision underrisk. Econometrica,
marzo de 1979.
5 Amos Tversky, Daniel Kahneman. The Framing of decisions and the psychology of choice. Science,
enero de 1981.
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Capítulo 9. Sesgos del juicio del inversor 137
ILUSIÓN DE CONTROL7
Creemos que tomamos buenas decisiones y que controlamos lo que nos sucede. No
aceptamos pensar que en multitud de ocasiones dependemos de la suerte, pues odia-
mos la inseguridad que nos produce el azar. Pero lo admitamos o no la suerte existe
y a veces tiene gran influencia en nuestros éxitos y fracasos.
Sin embargo, la mayoría pensamos que nuestras decisiones exitosas son siem-
pre consecuencia de nuestro buen hacer. Esta ilusión de control impide el aprendi-
zaje y, lo que es peor, nos predispone a asumir mayores riesgos después de haber
tenido éxito. Siempre, tras los triunfos, nuestra sensación de riesgo se reduce y esto
provoca que a continuación tomemos riesgos excesivos y finalmente fracasemos.
En próximos capítulos intentaré transmitir la importancia del azar para el inversor y
lo difícil que resulta casi siempre distinguir nuestro buen hacer en bolsa de la pura
suerte.
Otro sesgo chocante que padecemos, el sesgo de la retrospectiva8, es consecuen-
cia de nuestra ilusión de control. Explicamos los acontecimientos del pasado como si
hubiesen sido perfectamente predecibles, acomodando nuestras opiniones y recuer-
dos a lo que finalmente ocurrió. Un ejemplo divertido: todos los que trabajamos en
el sector financiero éramos plenamente conscientes de la gran crisis financiera que
se avecinaba. Al menos eso parece ahora, cuando unos a otros nos explicamos los
hechos de los últimos años. En realidad lo que ha sucedido es que hemos olvidado
nuestras previsiones y opiniones erróneas del pasado, sustituyéndolas por otras que
se acomodan a los acaecimientos de la crisis.
En finanzas, la ilusión de control se refuerza con otros muchos sesgos. Buscamos
argumentos a favor de la compra realizada (sesgo de racionalización de la compra).
Damos más valor a algo tan pronto lo poseemos (sesgo del efecto posesión). Re-
cordamos nuestras decisiones como mejores de lo que en realidad fueron (sesgo de
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apoyo a las decisiones tomadas). Tendemos a ver de manera optimista los resultados
de nuestras decisiones (sesgo del optimismo). Buscamos información que justifique
nuestras decisiones (sesgo de la información). Descubrimos relaciones entre la bolsa
y multitud de fenómenos que en realidad no existen (ilusión de correlación).
Este último sesgo, la ilusión de correlación, es típico del inversor. Tendemos a
ver, o inventar, relaciones entre la bolsa y todo lo demás, ya que necesitamos ex-
plicar la causa de sus oscilaciones. ¿Cuántas veces hemos oído los siguientes ar-
gumentos, u otros parecidos? “La bolsa sube porque la inflación es elevada y…, la
bolsa baja porque la inflación es elevada y…, la bolsa sube porque la guerra de Irak
…, la bolsa baja porque la guerra de Irak…, la bolsa sube porque el paro ha caído a
niveles mínimos históricos y esto supone mayor crecimiento económico…, la bolsa
baja porque el paro está en niveles mínimos históricos y esto supone un repunte de
7 Suzanne Thompson. Illusions of control: how we overestimate our personal influence. Current Di-
rections in Psychological Science, 1999.
8 Hoffrage U, Pohl R. Hindsight bias: A special issue of memory. Champlain, (NY), Psychology Press,
2003.
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Capítulo 9. Sesgos del juicio del inversor 139
ILUSIÓN MONETARIA10
Valoramos la rentabilidad que obtenemos en términos nominales, aunque la que de-
termina cómo evoluciona nuestra capacidad de compra es la real, descontada la in-
flación. En el Capítulo 1 veíamos que una tercera parte de la rentabilidad nominal
del índice Dow fue anulada por la inflación. Esto no nos sorprende, todos somos
conscientes de la pérdida de valor del dinero debida a la inflación. Pero a pesar de
comprenderlo, actuamos como si el dinero no perdiese valor. Por ejemplo, estamos
contentos si nos dan un 15% de interés por nuestro dinero, aunque la inflación sea del
15%. En cambio, si la inflación es negativa y no recibimos ningún interés nos impa-
cientamos. Curiosamente, en el primer caso nuestra riqueza real no está aumentando,
mientras que en el segundo sí lo está haciendo. Sin embargo, percibimos la primera
situación como preferible a la segunda.
La ilusión monetaria puede confundirnos. Por ejemplo, ante tipos de interés no-
minales elevados, por encima de los beneficios que pagan las compañías, algunos
venderán sus acciones y comprarán deuda pública. Pero si los tipos de interés son
altos porque la inflación es elevada, esta decisión puede ser errónea: la bolsa protege
al inversor de la inflación, mientras que la deuda pública no tiene por qué hacerlo.
A causa de este sesgo algunos piensan que guardar el dinero en el cajón es la
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NEGACIÓN DE LA PROBABILIDAD11
Es un defecto común no considerar la probabilidad cuando invertimos en bolsa. A
veces aconsejo a conocidos en sus inversiones y siempre les digo que compren espa-
ciadamente, sobre todo si van a invertir cantidades elevadas de dinero. Siempre me
miran con cara rara, diciéndome: “¿Pero compro o no compro? ¿Es ahora buen mo-
9 Resulta divertido observar a los que gracias a internet, el corta y pega y el correo electrónico, traba-
jando frenéticamente, con orden y disciplina asombrosos, están siempre a la cabeza de la opinión
de moda. Cuando las opiniones cambian corren en la dirección contraria y afirman exactamente lo
contrario de lo que venían diciendo, sin pudor alguno. Para ellos el resultado final no importa, lo
fundamental es llegar a él con orden y disciplina. Y de paso, estar siempre dentro del rebaño.
10 Irving Fisher. The money illusion. New York, Adelphi, 1929.
11 Jonathan Baron, Thinking and deciding, Cambridge University Press, 2000.
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140 EL INVERSOR TRANQUILO
pero nos influye en la valoración de su trabajo. El que una casa haya sido habitada
por una persona famosa no mejora su calidad, pero puede aumentar su precio. El
sesgo de lo extraordinario fue causa principal de la burbuja de las compañías de in-
ternet durante la década de 1990. En aquella época se generalizó la idea de que estas
compañías extraordinarias no podían ser valoradas con los criterios ordinarios que
se utilizaban para el resto. Se inventaron y se les aplicaron criterios de valoración
extraordinarios que les hacían justicia, las llevaron a precios extraordinarios y pos-
teriormente al desastre.
Pensamos que después de tirar una moneda al aire diez veces y salir siempre cara
la probabilidad de que la siguiente vez salga cruz es mayor (falacia del jugador).
Algunas personas juegan a la ruleta de forma curiosa: esperan a que salga tres veces
seguidas rojo y a continuación apuestan a negro. A pesar de ser plenamente cons-
cientes de que la ruleta no tiene memoria.
Esperamos que un rendimiento bueno o malo continúe para siempre (negación
de la regresión a la media). Un instructor de aviación militar comprobó que cuando
los pilotos tenían un comportamiento bueno y les alababa, a continuación obtenían
peores rendimientos. Por el contrario, cuando les reprendía después de una mala
actuación el resultado mejoraba siempre. Decidió que la solución era abroncar sis-
temáticamente a los soldados, con independencia de su proceder. Y se quedó muy
sorprendido cuando la estrategia no le funcionó. ¿Por qué no le funcionó? El instruc-
tor no sabía que lo que en realidad ocurre es que a una actuación brillante siempre le
sucede una peor y tras una actuación desastrosa la probabilidad de que la siguiente
sea mejor es muy elevada.
13 Nassim Nicholas Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Mar-
kets. New York, Random House, 2001. Traducido al español, ¿Existe la suerte? Engañados por el
azar. Madrid. Ediciones Paraninfo, 2006.
14 Los inversores de mayor éxito han sido muy atrevidos. Rothschild obtuvo una ganancia millonaria
en la bolsa de Londres tras la derrota de Napoleón en Waterloo, al estar informado del desenlace
de la batalla horas antes de que la noticia se difundiera en Inglaterra. El enriquecimiento de J. P.
Morgan estuvo ligado a dramáticas luchas financieras durante el siglo XIX. George Soros ha sido el
único especulador que ha desafiado una regla de oro en las finanzas: “No especules nunca contra
un banco central”.
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142 EL INVERSOR TRANQUILO
Juzgamos las decisiones propias y ajenas por el resultado final (sesgo del resul-
tado). Si en el pasado decidimos algo que luego salió bien, aunque había enormes
probabilidades de fracaso, pensamos que fue una gran decisión. Si decidimos otra
alternativa que tenía muchas posibilidades de resultar bien y finalmente evolucionó
mal, pensamos que fue una mala decisión. En la historia y en deportes este sesgo es
permanente. Si las decisiones de la batalla tuvieron como resultado la victoria, la
estrategia del general se explicará como acertada; si produjeron la derrota se contará
como errónea. Si el equipo ganó el planteamiento del entrenador fue magnífico, pero
si perdió fue un desastre. Aunque todos sepamos que se puede tomar una mala deci-
sión y a continuación tener mucha suerte.
Estos sesgos se refuerzan con el sesgo de la autoridad, que proporciona a algu-
nos mayor credibilidad de la que merecen. Cuando alguien afirma algo convencido,
le creemos. Si nos lo dice alguien impecablemente vestido y en un despacho im-
presionante, le creemos a pies juntillas. Si además le ha ido bien en el pasado, nos
entregamos a él. Las agencias de rating utilizan el sesgo de la autoridad como nadie.
Actualmente se han erigido en adalides de la ortodoxia financiera, cuando en el pa-
sado reciente promovieron con sus calificaciones la heterodoxia más fascinante. Y
de la misma forma que hace unos años -con su heterodoxia- ayudaron a familias,
empresas y países a endeudarse excesivamente, ahora con su ortodoxia les ayudan a
quebrar. Pero nadie rechista, pues estas afirmaciones proceden de personas impeca-
blemente vestidas a las que les va muy bien.
Solo consideramos los resultados obtenidos por los que sobreviven (sesgo de la
supervivencia). Por ejemplo, si analizamos la rentabilidad histórica de las compañías
que componen hoy el índice Dow, observaremos que es superior a la del propio índi-
ce. Lo mismo ocurre con las compañías del Ibex 35. ¿Qué sucede? Las que forman
hoy el índice son las ganadoras, de la lista han desaparecido las que fracasaron. Al
analizar rendimientos pasados debemos tener cuidado con este sesgo. Si examina-
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mos a los gestores de patrimonio que llevan veinte años en el mercado, observare-
mos unos resultados mejores que los reales, pues solo analizaremos el rendimiento
de los supervivientes. Si analizamos fondos de inversión desde hace treinta años, en
la lista solo estarán los fondos que evolucionaron bien y por tanto han sobrevivido.
A partir de estos análisis concluiremos que los gestores de patrimonio o los fondos
de inversión obtienen en conjunto unos resultados mejores de los que en realidad
consiguen.
DESCUENTO HIPERBÓLICO
Preferimos los beneficios inmediatos a los futuros, aunque estos últimos sean ma-
yores. Por ejemplo, si nos ofrecen la posibilidad de elegir entre 50 euros ahora o 70
dentro de un año la mayoría elegimos la primera opción, aunque comprendamos que
no es la mejor. Sin embargo, si nos dan a elegir entre 50 euros dentro de cinco años
o 70 dentro de seis, todos elegimos la segunda. Curiosamente, se trata de la misma
elección. En el primer caso desde la perspectiva presente y en el segundo desde una
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Capítulo 9. Sesgos del juicio del inversor 143
perspectiva de cinco años. ¿Por qué actuamos de esta manera? Preferimos el consu-
mo presente al futuro y por esa razón somos menos racionales en relación al ahora
que respecto al mañana.
ESCALADA DE COMPROMISO15
La escalada irracional del compromiso se refiere a situaciones en las que tomamos
decisiones irracionales basadas en decisiones racionales del pasado que han dejado
de serlo. Justificamos la decisión inicial, que pudo tener sentido en su momento
pero resultó mal, reafirmándonos en la misma. La escalada de compromiso puede
referirse al dinero, al tiempo o incluso a vidas humanas. Por ejemplo, se ha utili-
zado repetidas veces para describir el comportamiento de los Estados Unidos en la
Guerra de Vietnam: los dólares gastados y las vidas perdidas justificaban mantener
el conflicto.
Este sesgo es uno de los mayores peligros para el inversor. Empeñarnos en
malas inversiones reafirmándolas con apuestas adicionales puede llevarnos a la
ruina. El ejemplo típico consiste en invertir más dinero en una compañía en la
que perdemos, justificando nuestra decisión con mil argumentos. En realidad, hay
muchas probabilidades de que nos estemos reafirmando en una mala decisión de
inversión pasada.
Distintos sesgos de juicio nos pueden jugar malas pasadas en la bolsa y contri-
buir a que fracasemos: ilusión de control, escalada del compromiso, comportamiento
de rebaño, etc. Debemos conocer nuestros sesgos, interiorizarlos y contrarrestarlos.
Además, algunos (el sesgo de las perspectivas, de la autoridad, del resultado…) per-
miten que nos manipulen.
El sesgo de la retrospectiva es especialmente peligroso pues nos hace creer que
entendemos de antemano los acontecimientos y, en consecuencia, nos sentimos ca-
paces de anticiparnos a ellos. Lo que en realidad ocurre es que a posteriori todos
somos capaces de explicar lo que ha pasado.
El peor de todos es la ceguera frente a los sesgos, negar la evidencia y no tratar
de contrarrestar nuestras inclinaciones equivocadas.
Personalmente, creo que una forma alternativa de explicar nuestros sesgos de jui-
cio es pensar que, en realidad, la mayoría tomamos nuestras decisiones emocional-
15 Barry M. Staw. Knee-deep in the big muddy: A study of escalating commitment to a chosen course
of action. Organizational Behavior and Human Performance, 1976.
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144 EL INVERSOR TRANQUILO
mente. Luego las racionalizamos de la mejor forma que se nos ocurre, para justificar
nuestra elección. Es decir, pensamos lo que sentimos16.
Analizar probabilidades antes de tomar decisiones en bolsa es primordial. De-
bemos conocer qué riesgos asumimos con nuestro comportamiento. La causa de
que muchos inversores abandonen finalmente la bolsa es su forma de operar, que
produce pérdidas sistemáticas con las que no contaban. Sin embargo, esas pérdidas
eran perfectamente predecibles. Dedicaremos bastantes de los próximos capítulos a
explicar esta realidad.
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16 Antonio R. Damasio, Descarte´s Error, Emotion, Reason and the Human Brain. G.P. Putman´s Sons.
New York, 1994. Traducido al español, El Error de Descartes, la Emoción, la Razón y el Cerebro Hu-
mano. Madrid, Editorial Crítica, 1996
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Capítulo 9. Sesgos del juicio del inversor 145
11% • U(1) + 89% • U(0) < 10% • U(5) + 90% • U(0) (9.2)
17 Maurice Allais, Le comportement de l’homme rationnel devant le risque: critique des postulats et
axiomes de l’Ecole Americaine. Econometrica, octubre de 1953.
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146 EL INVERSOR TRANQUILO
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TEORÍAS DE LA BOLSA
10
La formación de los precios de las acciones tiene que ver con un sinfín de cuestiones:
la coyuntura económica, los acontecimientos políticos y sociales, la calidad de la ges-
tión en cada compañía, la apreciación que tenemos las personas de la realidad, la forma
en que tomamos decisiones en entornos de incertidumbre…
Por ello es enormemente difícil establecer una teoría concluyente sobre la evolu-
ción de los precios en la bolsa. Si en cualquier rama de la ciencia todo conocimiento
es provisional, esto es especialmente cierto en el caso de la bolsa. Keynes expresó,
de forma muy gráfica, la dificultad de la tarea: “Invertir en bolsa es similar a partici-
par en un concurso de belleza en el que debemos seleccionar las seis caras más boni-
tas. El ganador del concurso será aquel cuya elección se aproxime más a la elección
media del resto de los participantes”1.
A pesar de la dificultad, distintos economistas han propuesto, en el último siglo,
diferentes creencias. Cada teoría ha intentado superar a las anteriores, explicando una
realidad más compleja. Pero en realidad todas se complementan. Es interesante cono-
cerlas y vamos a resumirlas a continuación.
Es la teoría más antigua2 y su valedor más célebre fue Charles Dow, el creador del
índice que estamos utilizando para el análisis de la bolsa3.
Dow opinaba que los precios de las acciones se mueven por tendencias. Para él,
la tendencia es alcista cuando máximos y mínimos son cada vez más altos, y bajista
cuando ocurre lo contrario. Dentro de cada tendencia, los precios se mueven en tres
direcciones:
1 John Maynard Keynes, The general theory of employment, interest and money. McMillam, 1936.
Traducido al español, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero. México. Fondo de Cultu-
ra Económica, 2006.
2 En realidad el análisis técnico lo había planteado mucho tiempo antes, en 1666, el español José
de la Vega, en un libro sorprendente: Confusión de confusiones: diálogos curiosos entre un filósofo
agudo, un mercader discreto y un accionista erudito, describiendo el negocio de las acciones, su
origen, su etimología, su realidad, su juego y su enredo.
3 Dow publicó entre 1900 y 1902 sus principios en distintas notas editoriales del Wall Street Journal.
En 1903, tras su fallecimiento, S. A. Nelson recopiló esos editoriales en el libro The ABC of Stock
Speculation.
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148 EL INVERSOR TRANQUILO
1. La principal, que dura entre uno y tres años, refleja la tendencia del mercado.
2. La secundaria, que suele durar entre tres semanas y tres meses, se mueve
dentro de la tendencia principal, pero en contra de ella.
3. La menor, un movimiento corto -normalmente menor de tres semanas- en
contra de la dirección secundaria, es decir, en la misma dirección del movi-
miento principal.
Para averiguar la tendencia del mercado, Dow utilizaba dos índices: el Dow Jones
Industrial Average (índice del sector industrial) y el Dow Jones Transport Average
(índice del sector de transporte). Para ratificar una tendencia principal es necesario
que ambos índices coincidan. Por ejemplo, para confirmar una tendencia alcista, los
dos índices deben ser alcistas. La tendencia estará vigente hasta que se manifieste la
contraria, y esto solo ocurrirá cuando ambos índices confirman el cambio de tenden-
cia. Mientras tanto se debe considerar que la tendencia antigua sigue en vigor, sin
valorar los aparentes cambios de tendencia de uno de los índices. Además, el volu-
men debe acompañar a la tendencia. Si el mercado es alcista, el volumen aumentará
en las subidas y disminuirá en las caídas de precios. Por el contrario, si la tendencia
es bajista, el volumen será más alto en las bajadas y se reducirá en las subidas.
Con posterioridad, Ralph Nelson Elliott, basándose en las proposiciones de Dow
y como complemento de estas, desarrolló la teoría de las célebres ondas que llevan
su nombre: las Ondas de Elliot4.
Las teorías de Dow supusieron un importante avance en el conocimiento de los
mercados bursátiles y son la base de lo que hoy conocemos como análisis técnico.
Tienen un atractivo especial: si fuesen ciertas, sería fácil hacerse millonario. Simple-
mente habría que entender las pautas del mercado y seguirlas. También son atracti-
vas debido a un sesgo de juicio que padecemos muchos, la ilusión de patrones, que
nos hace percibir y buscar relaciones donde quizás no existen.
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4 Ralph Nelson Elliott, The Wave Principle, 1938. Publicado en: R.N. Elliotts Masterworks, New Clas-
sics Library, 1994.
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Capítulo 10. Teorías de la bolsa 149
sores, pues cuando llevamos estas reglas a la práctica dejan de funcionar, también
por arte de magia. Pero como han funcionado en el pasado durante mucho tiempo
nos empeñamos en seguirlas, con resultados desastrosos.
En el Capítulo 28, que se refiere al análisis técnico del mercado, mostraremos
algunos ejemplos de cómo se pueden “cocinar los datos”. Razonaremos entonces
por qué no debemos utilizar el análisis técnico para entrar y salir de la bolsa, si lo
que pretendemos es obtener a medio plazo una rentabilidad similar a la que ofrece
el mercado.
que el análisis técnico no es útil: nadie puede batir al mercado a partir del análisis de
los precios pasados de las acciones. La forma semi-fuerte implica que el análisis fun-
damental no es útil: nadie puede batir al mercado a partir del análisis de las compañías
o del entorno económico. La forma fuerte implica que nadie, incluso quien posee in-
formación privilegiada, puede batir al mercado.
La teoría de los mercados eficientes es muy atractiva, pues parte del principio de
que las personas somos inteligentes y actuamos siempre de forma racional. Y con
nuestra inteligencia y razonamiento conseguimos, entre todos, que las cosas cuesten
lo que valen. Resulta evidente que las personas somos inteligentes, pero no está nada
claro que actuemos siempre de forma racional.
En realidad, la teoría de los mercados eficientes identifica precio y valor. A al-
gunos la distinción entre precio y valor les molesta y señalan que las cosas valen lo
que cuestan. Para ellos el mercado es el rey, nos proporciona el valor de las cosas y
5 Eugene Fama. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance,
mayo de 1970.
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150 EL INVERSOR TRANQUILO
nos informa siempre bien. El mejor conocimiento que podemos tener de lo que vale
algo es ponerlo a la venta: lo que nos den por ello, ese será su valor. No obstante,
los ejemplos de diferencias entre precio y valor son clamorosos. El aire, el elemento
más valioso que poseemos, no cuesta nada. El calor del sol, impagable, también nos
resulta gratis. Por el contrario, una joya única, poco útil para la mayoría de las per-
sonas, tiene un precio incalculable.
Lo que en realidad determina el precio de las cosas es la relación entre oferta y
demanda, mientras su valor depende de la utilidad que nos proporciona. El aire no
cuesta nada porque tenemos todo el que necesitamos, aunque sin él no podamos vi-
vir. Una joya especial, cuya utilidad práctica es escasa, cuesta una fortuna. Muchos
la queremos tener por lo que representa.
En la bolsa, la diferencia entre valor y precio es a veces importante. Cualquiera
que conozca un poco el mercado sabe que en muchas ocasiones precio y valor de
la bolsa no se corresponden. En la primera parte del libro, utilizando dos criterios
diferentes de valoración de la bolsa (los beneficios retenidos y el crecimiento de la
economía), hemos comprobado que el precio del Dow se ha alejado sustancialmente
de su valor de equilibrio a lo largo de los últimos cien años. Y lo ha hecho de forma
sistemática, durante periodos prolongados de tiempo y en ambas direcciones, por
encima y por debajo de lo que en realidad valía.
Lo mismo ocurre individualmente con las compañías. A veces una empresa está
sobrevalorada y cuesta más de lo que vale, o por el contrario está infravalorada y
vale más de lo que cuesta. En ello influyen las modas, una errónea percepción de la
realidad por parte de los inversores y también nuestros sesgos de juicio (comporta-
miento de rebaño, sesgo de lo extraordinario, aversión al riesgo…).
En definitiva, el mercado determina en cada momento el precio de las acciones,
en función de la oferta y la demanda. Los beneficios del futuro determinan el valor
de las compañías. Precio y valor no tienen por qué coincidir.
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En cualquier caso, la idea de que el mercado bursátil es eficiente está cada vez más
cuestionada. Keynes, que era un gran aficionado a la bolsa, afirmó después de arrui-
narse varias veces: “Los mercados pueden permanecer irracionales más tiempo de lo
que uno puede mantenerse solvente”. Y añadió: “No hay nada tan desastroso como
una política de inversiones racional en un mundo irracional”. Harry Markowitz, el
padre de la teoría moderna de inversiones, lo explicó de otra manera: “El hombre
racional, como el unicornio, no existe”.
Fischer Black, padre de la famosa fórmula de valoración de opciones que lleva su
nombre, y que expondremos en el Capítulo 17, elaboró un poco más su opinión: “Pode-
mos definir un mercado eficiente como aquel en que los precios de las acciones oscilan
en el rango de un factor 2 respecto de su valor; es decir, los precios son superiores al
50% e inferiores al 200% del valor. Desde luego, el factor 2 es arbitrario pero, intuiti-
vamente, me parece razonable, a la vista de las fuentes de incertidumbre sobre el valor
y la fortaleza de las fuerzas que mueven a los precios hacia él. Bajo esta definición,
pienso que la mayoría de los mercados son eficientes la mayoría del tiempo. La mayoría
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Capítulo 10. Teorías de la bolsa 151
significa al menos un 90%”6. Esta afirmación concuerda razonablemente bien con los
resultados que mostrábamos en la primera parte del libro: de acuerdo con el modelo de
equilibrio de la bolsa y la economía, en los últimos cien años el Dow se encontró repeti-
das veces sobrevalorado o infravalorado más de un 50%. A la vista de los rangos de os-
cilación que propone Fischer Black, que hemos contrastado con la realidad histórica del
Dow, ¡no parece mucha la precisión que debemos esperar de los mercados eficientes!
Algunas de las hipótesis de los mercados eficientes son ciertas: la información
de precios y volúmenes está al alcance de todos; los costes de operar en bolsa son
muy pequeños… Sin embargo, otras son claramente cuestionables: en los mercados
de valores la información no es plena e igual para todos (existe información privile-
giada y privada); no siempre actuamos racionalmente, muchas veces obedecemos a
modas y tenemos motivaciones poco racionales; a menudo tardamos en entender los
acontecimientos y reaccionamos con retraso; no vemos todos el futuro de la misma
manera; en ocasiones los precios se manipulan…
6 Fischer Black, Business cycles and equilibrium. New York. John Wiley & Sons, 1987, 2010.
7 Louis Bachelier, Théorie de la spéculation. París, Gauthier-Villars, 1900.
8 Malkiel, Burton Gordon. A random walk down Wall Street: The time-tested strategy for successful
investing. W.W. Norton, 1973. Traducido al español, Un paseo aleatorio por Wall Street: la Estrate-
gia para invertir con éxito. Madrid, Alianza Editorial, 2006.
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152 EL INVERSOR TRANQUILO
pueden predecir. De hecho, Eugene Fama identifica ambos conceptos9. Pero, aunque
las teorías del camino aleatorio y de los mercados eficientes ofrecen consecuen-
cias análogas, no son idénticas. Como bien afirma Robert Shiller, nuestra ignorancia
acerca de la evolución de la bolsa en el futuro no significa, ni mucho menos, que el
mercado bursátil sea perfecto: “El salto de comprender que el mercado es aleatorio a
concluir que es perfecto es una de las afirmaciones más remarcables en la historia del
pensamiento económico. Es remarcable en la inmediatez de su error, pero también
por las implicaciones de sus conclusiones”10.
En el Capítulo 13 explicaremos en detalle en qué consiste la teoría del camino
aleatorio y veremos que se cumple razonablemente bien en el corto y medio plazo,
pero no en el largo plazo. Además, mostraremos que a veces, en el muy corto plazo, se
producen oscilaciones que están en absoluto desacuerdo con esta teoría.
mente no ocurrió11.
El defensor más popular de esta creencia es Robert Shiller. En 1981, Shiller ana-
lizó si históricamente los precios de las compañías han justificado los dividendos
que han ofrecido más tarde12. Concluyó que no y desafió la tesis de los mercados efi-
cientes, predominante en ese momento, en favor de la teoría de formación de precios
basada en el comportamiento humano.
En Exuberancia irracional13, Shiller explica cómo el comportamiento humano
afecta a la formación de los precios en la bolsa y produce excesos irracionales. Se-
9 Eugene Fama. Random walks in stock market price. University of Chicago, 1965.
10 Robert Shiller. Irrational Exuberance. Princeton University Press, 2005. Traducido al español, Exu-
berancia Irracional. Madrid. Turner, 2003.
11 Parece ser que Robert Shiller transmitió la célebre expresión a Alan Greenspan en una reunión
previa a la intervención del presidente de la FED.
12 Robert Shiller. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?
American Economic Review, junio de 1981.
13 Robert Shiller. op cit.
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Capítulo 10. Teorías de la bolsa 153
gún Schiller, el mercado sube y baja con mucha más fuerza de lo que sería razonable
porque las personas no actuamos de forma racional. Cuando hay una percepción
general de que la bolsa subirá, la gente corre a comprar acciones. Se organiza así,
de forma natural, un esquema piramidal de tipo Ponzi14, produciéndose una burbuja
bursátil que se alimenta con las compras de nuevos inversores, atraídos por la ele-
vada rentabilidad en la bolsa. Finalmente, cuando los precios se han desorbitado, la
percepción del mercado cambia y la gente deja de comprar. El mercado ya no sube,
algunos piensan que los precios bajarán y venden. Otros les copian, la burbuja estalla
y se produce un pánico vendedor. Durante el periodo de crisis posterior, los precios
de las acciones se vuelven ridículamente bajos.
No hay duda de que el mercado es irracional, en ocasiones exuberante y a veces
parco. El comportamiento de rebaño, uno de nuestros sesgos de juicio más impor-
tantes, alimenta la irracionalidad de los mercados, pues todos tendemos a imitar a los
demás. El sesgo del acontecimiento reciente, que nos hace confiar más en lo que está
ocurriendo en el presente que en lo que pasó hace tiempo, también alimenta nuestra
irracionalidad. Lo que está pasando continuará ocurriendo en el futuro: si la bolsa
sube, seguirá subiendo, si baja, continuará bajando.
14 El nombre de esquema Ponzi procede de un famoso estafador italiano, Carlo Ponzi, que a comien-
zos de la década de 1920 organizó en Estados Unidos, repetidas veces, la misma estafa. Prometía
rentabilidades exageradas y seguras, que pagaba con el dinero aportado por los nuevos inversores.
Estos acudían atraídos por el reclamo de los grandes beneficios que estaban obteniendo los pri-
meros. El esquema dejaba de funcionar cuando la cantidad de nuevos inversores no crecía al ritmo
necesario, lo que terminaba ocurriendo de manera inevitable.
15 Benjamin Graham, The intelligent investor: A book of practical counsel. Harper & Brothers, 1949.
Traducido al español, El inversor inteligente. Bilbao, Deusto, 2007.
16 James Tobin and William C. Brainard. Asset markets and the cost of capital. Amsterdam, North-Hol-
land, 1977.
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154 EL INVERSOR TRANQUILO
(10.1)
Y señaló que una compañía está infravalorada por el mercado si Q es menor que
1 y sobrevaluada en caso contrario.
De forma similar, Andrew Smithers y Stephen Wright17 defienden la teoría del
valor aplicada al conjunto del mercado. Sostienen que el único valor de las compa-
ñías, consideradas globalmente, son sus bienes tangibles: el edificio de la fábrica, la
maquinaria, las existencias… El valor en bolsa de una compañía puede ser mayor
que el valor de sus activos tangibles, pero esto no puede ocurrir para el conjunto de
las compañías que forman una economía. Si los intangibles (fondo de comercio,
marcas comerciales, patentes…) de algunas compañías tienen valor positivo, los de
otras deben tener valor negativo, para compensar.
La razón que aducen es que en conjunto los bienes intangibles no pueden tener
valor, pues todos (incluso el capital humano, la tecnología o el conocimiento) se
pueden adquirir sin coste, si se dispone de los bienes tangibles necesarios. Cuando
las compañías en conjunto valen más de lo que sus bienes tangibles cuestan, se les
está asignando demasiado capital. En consecuencia, se repondrán los mismos activos
tangibles en nuevas compañías que competirán con las existentes y todas perderán
valor. En definitiva, si globalmente los bienes tangibles de las compañías que forman
una economía valen menos que su valor en bolsa, esta tendrá que bajar.
Estos autores definen una ratio Q de Tobin ajustada (Q’), sustituyendo en el de-
nominador el “valor de reposición de los activos” por el “valor de reposición de los
activos tangibles”; y señalan que históricamente existe un punto de equilibrio en
torno a un valor de Q’ igual a 0,8. Cuando ese valor se supera con creces el mercado
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17 Andrew Smithers, Stephen Wright. Valuing Wall Street: Protecting wealth in turbulent markets.
New York. McGraw-Hill, 2000.
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Capítulo 10. Teorías de la bolsa 155
Warren Buffet defiende también la teoría del valor. Discípulo de Benjamin Gra-
ham, inició su carrera como gestor de patrimonios en la década de 1950, un periodo
dorado de la bolsa. En la década de 1960 liquidó ese negocio, compró Berkshire
Hathaway, una firma textil en declive, y comenzó a diversificar sus inversiones. Y
tuvo gran éxito, pues entre 1965 y 2009 la rentabilidad de Berkshire Hathaway fue
del 20,5% TIR, mientras la del Dow (nominal con dividendos) era del 9,6%. Cono-
cido como el “Oráculo de Omaha”, Buffett es famoso por su adhesión al valor: hay
que buscar y comprar las compañías que están baratas y vender las que están caras.
Peter Lynch18, gestor de fondos con gran éxito en la década de 1980, basaba su in-
versión en dos reglas sencillas: a) Debemos utilizar nuestro conocimiento cotidiano
para ganar dinero en bolsa: mirar a nuestro alrededor, observar qué bienes compra la
gente y dónde los compra, e invertir en las compañías que producen o venden esos
bienes. b) Los analistas tardan mucho tiempo en enterarse de lo que está ocurriendo
dado que solo miran las cifras de los balances, que siempre reflejan los aconteci-
mientos con retardo. Por esta razón, sus recomendaciones llegan siempre tarde.
Algunos autores fundamentan la creencia de que es posible batir al mercado
basándose en contrastaciones empíricas. Según Jeremy Siegel19, históricamente ha
existido una relación inversa entre el crecimiento de las compañías y su rentabilidad
posterior, debido a que los inversores valoran en exceso a las compañías que más
crecen. Este autor también señala que existe evidencia empírica de que las compañías
pequeñas han sido históricamente más rentables que las grandes y que aquellas con
PER bajo o con una rentabilidad por dividendos elevada han sido después las más
rentables. Resultados similares muestran Josef Lakonishok, Andrei Shleifer y Robert
W. Vishny20. Estos autores compararon rendimientos de más de 5.000 acciones de la
bolsa americana en el periodo 1962 a 1990 y concluyeron que las compañías que en
un momento determinado tenían un PER más bajo, una rentabilidad por dividendo
más alta, una relación cash flow / capitalización bursátil más alta o una relación valor
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en libros / valor en bolsa más alta batieron al resto en los años siguientes.
La teoría del valor es tremendamente atractiva. Nosotros somos los elegidos,
los que podemos batir al mercado, por nuestro conocimiento y estudio, por nuestro
mejor entendimiento de las cosas, por nuestra mayor capacidad de análisis. La teoría
del valor justificaría el análisis fundamental referido al mercado en su conjunto y
también a las compañías en particular. Dedicaremos sendos capítulos, en la tercera
y cuarta parte del libro, al análisis fundamental de las compañías y del mercado.
Pero adelantemos aquí que el análisis fundamental de la bolsa no es una tarea nada
sencilla.
18 Peter Lynch. One up on Wall Street: How to use what you already know to make money in the mar-
ket. London. Penguin Books, 1990.
19 Jeremy Siegel. Stocks for the long run. New York. McGraw-Hill, 1998.
20 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer y Robert W. Vishny. “Contrarian Investment, Extrapolation, and
Risk”. The Journal of Finance, diciembre de 1994.
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156 EL INVERSOR TRANQUILO
no es más que una forma de hablar, pues la inmensa mayoría nos equivocamos en la
misma dirección. No obstante, conviene que estemos avisados: algunos nos pueden
instigar a actuar de esta forma, utilizando cualquier medio, legal o ilegal, a su alcance.
Por otra parte, no cabe duda de que aquellos que disponen de información no dis-
ponible para todos que afecte al precio futuro de las acciones, pueden beneficiarse. Y
esa información existe. Hay muchos funcionarios que toman decisiones que influirán
en la evolución de la bolsa en el corto plazo. Por ejemplo, el presidente del Banco
Central Europeo determina los tipos de interés del euro y dispone de información pri-
vilegiada. Lo mismo le ocurre al presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos
y a los presidentes del Banco Central de China, de Brasil, de la India… y del resto de
países del mundo. Muchos otros funcionarios comparten información privilegiada:
los movimientos en los tipos de interés, los planes del gobierno de impulso o freno
de determinados sectores de actividad económica, nuevas regulaciones, sanciones
administrativas, contratos del gobierno… Todo esto afecta a la bolsa en su conjunto
y de forma especial a determinadas compañías. La información privilegiada existe y
quien la tiene se puede beneficiar de ella.
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Capítulo 10. Teorías de la bolsa 157
Por su parte, los gestores de las compañías poseen información interna, no dispo-
nible para todos. Conocen la marcha real de sus compañías mucho mejor y siempre
antes que los agentes externos. En concreto, conocen los beneficios periódicos de
sus compañías, que tienen una influencia principal en la evolución siguiente de la
acción, antes de que se publiquen. Además, en las compañías se “cuecen” cosas que
no se trasmiten al mercado hasta que no están decididas: un proyecto de fusión, el
cambio del consejero delegado, una compra de otra compañía… Aunque a partir de
cierto nivel los gestores tienen prohibido operar a título personal con las acciones
de su propia compañía, utilizar la información interna en beneficio propio (insider
trading) es una cuestión de actualidad permanente.
A veces se actúa de forma sencillamente penosa. Alguien sabía que se iban a pro-
ducir los atentados del 11 de septiembre de 2001 contra la Torres Gemelas y apostó
por una caída de la bolsa. Alguien conocía que los balances de Enron eran falsos y
se benefició. Algunas personas difunden información falsa sobre compañías y hay
grupos organizados que confabulan para manipular los precios. Estas lamentables
actuaciones ocurren y pretender que no existen es engañarse. Manipular el mercado
o actuar con información privilegiada o interna es un delito que puede ser muy ren-
table. Se puede ganar mucho dinero rápidamente, por lo que la tentación es enorme.
Por esta razón, entre otras, se crearon la SEC (Securities and Exchange Commission)
en Estados Unidos, la CNMV (Comisión Nacional del mercado de Valores) en Es-
paña y organismos similares en todos los países del mundo: para perseguir a los que
manipulan los precios de las acciones o utilizan información no pública en beneficio
propio.
Afortunadamente, la mayoría no utilizamos información privilegiada ni interna, no
manipulamos el mercado ni somos delincuentes. Pero debemos ser conscientes de que
hay gente que recibe y utiliza información sobre la bolsa y las compañías antes que el
público general. Y también debemos estar avisados: en el mundo hay gente dispuesta
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mo, la teoría del camino aleatorio no sería cierta. Sin embargo, en ella se
fundamenta la operativa de muchos profesionales. Por tanto, si pretendemos
obtener a medio y largo plazo la rentabilidad que proporciona el mercado, no
es un buen criterio invertir en bolsa a partir del análisis técnico. En el Capítu-
lo 28 incidiremos en este planteamiento.
• En el corto y medio plazo el mercado sigue un camino aleatorio, pero a
largo plazo la bolsa evoluciona con la economía. En el largo plazo el com-
portamiento de la bolsa no es aleatorio y ofrece al accionista una rentabilidad
muy concreta: el doble de lo que crece la economía. A esta conclusión hemos
llegado en la primera parte del libro.
• El mercado no es eficiente, pero actuar como si lo fuese tiene ventajas… salvo
cuando se produce una burbuja de la bolsa. La teoría del valor nos anima a
batir al mercado. Esto implica operar más que si simplemente se sigue al mer-
cado, lo cual es costoso en comisiones e impuestos, como veremos en los Ca-
pítulos 25 y 26. Además, si el mercado sigue un camino aleatorio en el corto
plazo y medio plazo, entrando y saliendo de la bolsa de vez en cuando (o ven-
diendo unas compañías y comprando otras) tenemos exactamente las mismas
probabilidades de acertar que de equivocarnos. Y es posible que nuestros ses-
gos de juicio, fomentados por nuestros amigos los especuladores, nos hagan
actuar de forma equivocada. Por tanto, en la práctica nuestras probabilidades
de acierto serán inferiores al 50%. En consecuencia, una buena opción seguir
al mercado. No obstante, a veces la bolsa se vuelve loca y se desliga completa-
mente de la realidad económica, produciéndose una burbuja bursátil. En estas
ocasiones, quizás el inversor debe plantearse abandonarla por una temporada.
• Tratar de discriminar entre compañías no está al alcance del inversor co-
mún. Aunque el planteamiento de los defensores de la teoría del valor es muy
atractivo (debemos esforzarnos en localizar las compañías más valiosas), el
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LA RENTABILIDAD ÚTIL
PARA EL INVERSOR
11
r = /1
n ri (11.0)
n
/ ^r - r h
1
n
i
2
(11.2)
v=
n
promedio.
Conocidas su rentabilidad promedio r y su volatilidad σ, la tasa interna de ren-
tabilidad TIR de una acción se puede aproximar utilizando alguna de las siguientes
expresiones:
(11.3)
1 2
TIR1 = e` r - 2 v j - 1
1 2
TIR2 = e` r - 2 (v + r )j - 1
2
(11.4)
v2
(11.5)
1
TIR3 = e eln(1 + r ) - 2 (1 + r ) o - 12
1 En la práctica, para estimar la volatilidad de una acción a partir de n observaciones, se suele dividir
por n-1 en lugar de n porque de esta forma se obtiene una estimación no sesgada.
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Capítulo 11. La rentabilidad útil para el inversor 161
Estas tres ecuaciones son relevantes porque permiten comprender lo que nos ocu-
rrirá a los ahorradores con diferentes estrategias de inversión. La primera fórmula,
que deduciremos en el Capítulo 13, implica que las acciones siguen un movimiento
aleatorio especial, similar al movimiento de las partículas suspendidas en un fluido,
que en física se conoce como movimiento browniano. Las dos últimas fueron desa-
rrolladas por Harry Markowitz2, partiendo de la hipótesis de que el movimiento de
las acciones es aleatorio.
Vamos a contrastar la calidad de estas aproximaciones con la realidad pasada del
Dow, del Ibex 35 y de algunas acciones españolas. La rentabilidad promedio anual
r del Dow nominal con dividendos en el periodo 1909-2009 fue del 11,60% y su
volatilidad σ del 21,99%. Estas cifras se han calculado con las fórmulas 11.1 y 11.2,
considerando los valores de fin de año del Dow de todos esos años (100 observacio-
nes). Introduciendo dichos valores en las fórmulas 11.3, 11.4 y 11.5 se obtienen los
valores de la TIR que aparecen en la Tabla 11.1.
Tabla 11.1. Estimación de la TIR del Dow entre 1909 y 2009. Magnitudes anuales.
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Como mostrábamos en el Capítulo 1 (véase Tabla 1.1), la TIR verdadera del Dow
nominal con dividendos en ese periodo fue del 9,39%. Por tanto, las tres aproxima-
ciones son bastante buenas. La primera y la tercera dan un resultado ligeramente
superior al real, y la segunda un resultado algo inferior. La mejor aproximación la
proporciona TIR3, luego TIR1 y finalmente TIR2.
Si en lugar de rentabilidades anuales hubiésemos utilizado rentabilidades diarias,
habríamos obtenido una rentabilidad promedio r del Dow del 0,42478%, una vola-
tilidad σ del 1,145042% (calculadas ambas cifras a partir de 25.005 observaciones,
utilizando valores de cierre diarios del Dow desde 1909 a 2009) y una TIR verdadera
del 0,035894%. Y aplicando de nuevo las fórmulas anteriores (11.3, 11.4 y 11.5)
resultan las estimaciones de la TIR que se muestran en la Tabla 11.2. Ahora la mejor
2 Harry Markowitz, Portfolio selection, efficient diversification of investments. New York. John Willey
& Sons, 1959.
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162 EL INVERSOR TRANQUILO
aproximación la proporciona TIR2, luego TIR3 y finalmente TIR1. Las tres estimacio-
nes son ligeramente superiores a la TIR verdadera.
Tabla 11.2. Estimación de la TIR del dow entre 1909 y 2009. Magnitudes diarias.
En la Tabla 11.3 se presentan los mismos cálculos para el Ibex 35, Telefónica y
Banco de Santander, utilizando rentabilidades diarias nominales sin dividendos del
periodo comprendido entre 1993 y 2009 (diecisiete años, 4.250 observaciones).
Tabla 11.3. Estimación de la TIR del Ibex 35, Telefónica y Banco de Santander. Magnitudes
diarias.
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y se aproxima de nuevo la TIR a partir de las fórmulas 11.3, 11.4 y 11.5, se obtienen
Tabla 11.4. Estimación de la TIR del Ibex 35, Telefónica y Banco de Santander. Magnitudes
anuales.
En cualquier caso, a la vista de los resultados anteriores debe admitirse que las
fórmulas 11.3, 11.4 y 11.5 proporcionan una muy buena aproximación de la TIR
de una acción o de un índice de bolsa si se conoce su rentabilidad promedio r y su
volatilidad σ.
En este capítulo y en los posteriores utilizaremos estás fórmulas para comprender
lo que les ocurrirá a distintos ahorradores en función de sus estrategias de inversión.
Manejaremos casi siempre la primera fórmula (TIR1) para aproximar la TIR de la
bolsa a partir de su rentabilidad promedio y su volatilidad. No obstante, los resulta-
dos que obtendríamos con las otras dos expresiones serían parecidos, por lo que en
ocasiones también las emplearemos4.
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4 Aunque se considera más correcta la fórmula 11.3, porque es consistente con la teoría del movi-
miento browniano, no proporciona siempre la estimación más precisa de la TIR.
5 Para obtener estas curvas, y también las de la Figura 11.2, se ha utilizado la fórmula 11.3.
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164 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 11.1. Relación entre la tasa interna de rentabilidad TIR y la volatilidad σ de cualquier
inversión, conocidad su rentabilidad promedio r.
Aplicando al ejemplo las fórmulas 11.3, 11.4 y 11.5 resulta TIR1 = −5,0%, TIR2 =
−5,1% (en este ejemplo TIR2 coincide con el valor verdadero) y TIR3= −4,2%.
Veamos otro ejemplo. Una acción ha obtenido en el pasado una rentabilidad pro-
medio del 5%, con una volatilidad del 10%. Otra acción, una rentabilidad promedio
del 10%, con volatilidad del 33%. ¿Cuál de las dos ha sido más rentable? En princi-
pio podría parecernos que la segunda, pues ha conseguido el doble de rentabilidad.
Nos habría dado más sustos, por su mayor volatilidad, si bien al final habríamos
logrado una rentabilidad mayor. Pero ya sabemos que esto no es así porque para una
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Capítulo 11. La rentabilidad útil para el inversor 165
Tabla 11.5. Relación entre la TIR estimada (TIR1) y el cociente entre la rentabilidad promedio
y la volatilidad (r/σ), para distintos valores de r y σ.
rentes.
A la rentabilidad promedio esperada en el futuro la denominaremos rE, a la tasa
interna de rentabilidad esperada TIRE y a la volatilidad esperada σE. Sustituyendo
en la fórmula 11.3, r por rE, σ por σE y TIR por TIRE resulta:
(11.6)
1 2
TIRE = e` r E - 2 vE j - 1
Esta fórmula expresa que para cada rentabilidad promedio esperada en el futuro rE
la tasa interna de rentabilidad esperada TIRE será mayor cuanto menor sea la vo-
latilidad esperada σE. Es decir, la fórmula 11.6 indica que las Figuras 11.1 y 11.2
se podrían mostrar igualmente en términos de TIRE, rE y σE y serían exactamente
iguales.
La fórmula 11.6 implica también que la Tabla 11.5 se puede expresar en tér-
minos de rE, σE y TIRE, como muestra la Tabla 11.6. Como señalábamos antes,
si el inversor busca maximizar la TIRE puede no ser buen criterio maximizar el
cociente rE/σE.
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Capítulo 11. La rentabilidad útil para el inversor 167
Tabla 11.6. Relación entre la TIR esperada (TIRE) y el cociente entre la rentabilidad promedio
y la volatilidad esperada (rE/σE), para distintos valores de rE y σE.
Cuando decimos que esperamos que una acción suba en el futuro un 5%, ¿a qué
nos estamos refiriendo? Podemos pensar que la rentabilidad esperada rE de dicha
acción será del 5% o que su tasa interna de rentabilidad esperada TIRE será del 5%.
Como hemos visto, son dos cosas muy distintas.
En la realidad, para valorar una compañía calculamos el valor actual de los rendi-
mientos futuros que esperamos obtener, descontados al coste del capital. Esta forma
de proceder implica que para valorar empresas utilizamos la tasa interna de rentabili-
dad esperada TIRE. Y no puede ser de otra manera porque como expresa la ecuación
11.6, la rentabilidad promedio esperada rE está relacionada con la TIRE a través de
la volatilidad. Sería absurdo esperar una rentabilidad promedio esperada rE elevada
debido a que la volatilidad será alta, con resultado final de una TIRE pequeña, nula
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o incluso negativa.
Es decir, los inversores valoramos y el mercado pone precio a las compañías en
función de su TIRE, no de su rE, pues una empresa estará bien valorada si su valor
presente se corresponde con los rendimientos que previsiblemente proporcionará en
el futuro, descontados al coste del capital.
Si el mercado es eficiente y valora bien a todas las compañías, provocará que la
tasa interna de rentabilidad TIRE de todas sea la misma e igual al coste del capital.
En efecto, si la TIRE de una empresa es menor que la de otra, lo lógico es venderla
y comprar acciones de la que tiene la TIRE más alta. De esta forma subirá el precio
de la segunda y bajará el de la primera, de modo que finalmente ambas tengan la
misma TIRE.
ÍNDICE DE SHARPE
El cociente rE/σE es una simplificación del índice de Sharpe, que explicaremos más
en detalle en el próximo capítulo. El índice de Sharpe de una cartera es el cociente
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168 EL INVERSOR TRANQUILO
Se dice que cuanto mayor es su índice de Sharpe, una cartera de acciones tiene una
mejor relación rentabilidad / riesgo y debe ser elegida. El modelo CAPM establece
que la cartera con un índice de Sharpe más elevado es la óptima, la más rentable.
Pero no ocurre siempre así. La Figura 11.3 muestra el valor del índice de Sharpe
de carteras con distintas rentabilidades promedio esperadas rE y la misma tasa in-
terna de rentabilidad esperada TIRE. La curva del gráfico se ha obtenido utilizando
la fórmulas 11.6 y 11.7, suponiendo una rentabilidad de la inversión libre de riesgo
del 3% y estableciendo que la TIRE es siempre del 5%. Se observa que el índice de
Sharpe cae inicialmente, a medida que aumenta la rentabilidad promedio esperada
rE, y a partir de un determinado punto vuelve a subir.
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Tabla 11.7. Relación entre la TIR esperada (TIRE) y el índice de Sharpe para distintos valores
de la rentabilidad promedio esperada y la volatilidad rE y la volatilidad esperada σE.
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Capítulo 11. La rentabilidad útil para el inversor 171
donde P es el precio de la acción, D el importe del dividendo actual por acción, TIRE
la rentabilidad que obtendrá el inversor (igual al coste del capital) y ΔD la tasa de
crecimiento anual de los dividendos.
Esta fórmula se utilizó en el Capítulo 3, desde la perspectiva de la bolsa en su
conjunto, para explicar el modelo de equilibrio de la bolsa. Vamos a manejarla ahora
desde la perspectiva de una compañía individual. Supongamos que el dividendo ac-
tual de una compañía es de 1 euro por acción (D = 1). Se espera que sus beneficios
no crezcan en el futuro y por tanto tampoco los dividendos (ΔD = 0). ¿Cuánto debe
valer la acción de esta compañía? Dependerá del coste del capital que, de acuerdo
con el modelo de equilibrio de la bolsa, es igual al doble de la tasa de crecimiento de
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ΔD = TIRE − D / P = 6% − 1 / 25 = 6% - 4% = 2%
7 M. J. Gordon, "Dividends, earnings and stock prices". Review of Economics and Statistics, mayo de
1959.
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172 EL INVERSOR TRANQUILO
videndos igual al de sus beneficios. Por tanto, si en nuestro ejemplo suponemos una
situación de equilibrio en la que el payout de la compañía que estamos analizando es
del 50%, cuando la acción vale 25 euros esperamos que los beneficios de esta com-
pañía crezcan en el futuro al 2% anual8.
Finalmente, si la acción vale 25 euros, la compañía entrega un dividendo de 1
euro por acción, pero la economía crece al 2%, ¿qué estaríamos previendo? Que sus
dividendos, y por tanto también sus beneficios (en equilibrio, con payout del 50%),
crecerán al 0%:
ΔD = TIRE − D / P = 4% − 1 / 25 = 4% − 4% = 0%
En definitiva, la acción debe valer lo mismo (25 euros) si sus beneficios crecen al
2% y el PIB al 3%, que si sus beneficios crecen al 0% y el PIB al 2%. Es decir, para
que la compañía sigua valiendo lo mismo la tasa de crecimiento de sus beneficios
debe oscilar al doble de lo que fluctúe el crecimiento del PIB (observe el lector qe
en el ejemplo el PIB aumenta un 1% (del 2% al 3%) y la tasa de crecimiento de los
beneficios un 2% (del 0% al 2%)).
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dad (dU / dσ < 0). b) La visión del inversor es de corto plazo, es decir, su horizonte
temporal de inversión es de un único periodo, un año. c) Los mercados son eficientes
en el sentido de que existe plena información sobre lo que se negocia, esa informa-
ción es la misma para todos y los costes de operar son despreciables. d) La renta-
bilidad de las acciones es aleatoria y sigue una distribución normal. e) El inversor
puede financiarse e invertir al mismo tipo de interés, el tipo libre de riesgo4. f) Todos
los inversores son capaces de determinar la rentabilidad promedio esperada riE, la
1 Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, Efficient Diversification of Investments. New York, John
Wiley & Sons, 1959. Con anterioridad Markowitz había publicado buena parte de sus ideas en el
artículo “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, marzo de 1952.
2 La tercera parte del libro se basa en estos conceptos, fundamentales para el inversor.
3 Existen otras maneras de medir el riesgo de una cartera, pero Markowitz elige la volatilidad como
mejor criterio. Hoy se utilizan formas alternativas, como por ejemplo el valor en riesgo (VaR), al que
nos referiremos en el Capítulo 15. También se puede medir el riesgo de una cartera mediante los
llamados “ejercicios de estrés”, puestos de moda por la crisis financiera actual.
4 Recuerde el lector que en el Capítulo 6 identificábamos tipo de interés libre de riesgo con la renta-
bilidad de la deuda pública a corto plazo.
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174 EL INVERSOR TRANQUILO
volatilidad esperada σiE y la covarianza5 esperada σijE de todas las acciones que se
negocian en el mercado; y a partir de estas estimaciones, calculan la rentabilidad
promedio esperada rcE y la volatilidad esperada σcE de cualquier cartera mediante
las siguientes fórmulas:
i=n
rc E = / ~i : ri E (12.1)
i=n
n n n
covarianza σijE de las distintas acciones, es posible determinar la cartera que ofre-
ce, para cada rentabilidad promedio esperada rcE, la menor volatilidad esperada
σcE. El conjunto de carteras de estas características determina la frontera eficien-
te, curva representada en la Figura 12.1, que debe tener forma convexa7. Por su
propia definición, no pueden existir carteras, ni tampoco acciones, por encima de
la frontera eficiente. Por tanto, los puntos 6 y 7 de la figura, situados por encima
de la frontera eficiente, no corresponden a carteras reales.
b) Obtenida la frontera eficiente, la línea recta tangente a la misma desde el punto
del eje vertical correspondiente al tipo de interés libre de riesgo −se considera
libre de riesgo a la deuda del gobierno a corto plazo− determina la recta del mer-
cado (capital market line, CML). El punto de tangencia de la recta de mercado
con la frontera eficiente (punto 2 del gráfico) determina la cartera del mercado,
que es la cartera real más eficiente (por las razones que se explican en el punto c
siguiente).
Figura 12.1. Modelo CAPM. Recta del mercado, CML. Relación entre rentabilidad esperada
y volatilidad esperada de distintas inversiones.
Sin embargo, Sharpe señala que dado que los inversores buscan maximizar la
relación rentabilidad / riesgo y todos tienen las mismas expectativas respecto al
futuro de las acciones8, el mercado hará que las carteras eficientes (suficiente-
mente diversificadas) que en un momento determinado se sitúen por encima de la
recta del mercado suban de precio, y por tanto disminuya su rentabilidad, hasta
situarse en la recta del mercado. Por la misma razón, bajarán los precios de las
carteras eficientes que en un momento determinado se sitúen por debajo de la
recta del mercado, hasta alcanzar también a la recta del mercado. Por tanto, todas
las carteras eficientes, suficientemente diversificadas, se situarán en la recta de
mercado, que será la verdadera frontera eficiente9.
8 Esta es la diferencia fundamental entre el enfoque de Markowitz y de Sharpe: para el primero las
expectativas individuales de los inversores pueden ser diferentes; para el segundo, todos compar-
ten las mismas.
9 El inversor comprará las carteras eficientes que se encuentren por encima de la recta del mercado,
lo que hará que su precio suba y su rentabilidad baje. Por el contrario, venderá las que se encuen-
tren por debajo de la recta del mercado.
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176 EL INVERSOR TRANQUILO
Por otro lado, ya que el mercado debe estar en equilibrio (la oferta de acciones
debe ser igual a su demanda), el índice general del mercado (al ser un índice de
capitalización en el que cada compañía pondera en función de su valor) debe ser
una cartera eficiente y estará siempre en la recta del mercado. Por tanto, podemos
identificar al índice general del mercado con la cartera del mercado del modelo
de Markowitz, el punto 2 de la Figura 12.1.
Es fácil comprobar, mediante una sencilla regla de proporciones, que la ren-
tabilidad promedio esperada de cualquier cartera eficiente situada en la recta de
mercado, rcE viene determinada por su volatilidad esperada σcE, la rentabilidad
esperada de la cartera del mercado rmE, la volatilidad esperada de la cartera del
mercado σmE y la rentabilidad del activo libre de riesgo rf, por medio de la fórmula:
rm E - rf
rc E = rf +
vm E
: vc E (12.3)
c) Resulta sencillo deducir, a partir de las ecuaciones 12.1 y 12.2, que cualquier
cartera formada en un porcentaje α de la cartera del mercado y en un porcentaje
1−α del activo libre de riesgo tendrá una rentabilidad esperada y una volatilidad
esperada determinadas por las fórmulas10:
Por ello, cualquier inversor puede situarse en el punto de la recta del merca-
do que desee11. Para lograrlo, se financiará o invertirá al tipo de interés libre de
riesgo en la proporción adecuada. En la Figura 12.1 se han dibujado tres carteras
situadas en la recta del mercado: el punto 1 corresponde a una cartera formada al
50% por la cartera de mercado y por la inversión libre de riesgo; el punto 2 es la
cartera del mercado; en el punto 3 el inversor invierte el 200% de su patrimonio
en la cartera de mercado, pidiendo un crédito por el 100% de su patrimonio al tipo
de interés libre de riesgo.
La cartera 1 es conservadora, porque ofrece la mitad de volatilidad que la
cartera del mercado y, a cambio, menor rentabilidad promedio esperada. Por el
12 De la ecuación 12.5 se deduce que la cartera 1 tiene la mitad de volatilidad que la cartera del mer-
cado y que la cartera 3 tiene el doble de volatilidad que la cartera del mercado.
13 Esta condición se deduce directamente de la ecuación 12.3, ya que el índice de Sharpe es la pen-
diente de la recta del mercado.
14 Para una explicación detallada de la ϐ véase Capítulo 22.
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178 EL INVERSOR TRANQUILO
vim
bim = (12.7)
v2m
vcm =
tcm =
vc : vm
1 (12.8)
15 Para una demostración formal de la ecuación de la línea de mercado de acciones (security market
line, SML) véase William F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk”. The Journal of Finance, septiembre de 1964.
16 Sin embargo, es fácil comprobar que una ϐ elevada implica que la acción tendrá también mayor
volatilidad (véase ecuación 12.10).
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Capítulo 12. La teoría moderna de carteras 179
do de las acciones SML (en la Figura 12.2, las acciones 3 y 4), esto significa que
el mercado le está asignado una rentabilidad promedio esperada inferior a la que
le corresponde, en función de su beta. Es decir, el mercado está infravalorando la
acción y esta deberá subir. Si por el contrario se encuentra por encima (acciones
5 y 6), la acción estará sobrevalorada y deberá bajar.
e) De acuerdo con la ecuación 12.6, las acciones con β mayor que 1 amplifican
los movimientos del mercado, mientras que las que tienen una β inferior a 1 los
atenúan. Por esta razón a las compañías con β mayor que 1 se las denomina em-
presas de crecimiento o agresivas y a las compañías con β menor que 1 empresas
defensivas. En las épocas de bonanza, cuando la bolsa sube, conviene invertir en
compañías de crecimiento y en las crisis se debe invertir en empresas defensivas.
Además, de las expresiones 12.8 y 12.9 se deduce fácilmente que la β de una
cartera eficiente es el cociente entre su volatilidad y la volatilidad del mercado:
vc
bcm =
vm (12.10)
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180 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 12.1. Relación entre la tasa interna de rentabilidad esperada TIRE y el índice de Sharpe
para distintos valores de la rentabilidad promedio esperada rE y la volatilidad esperada σE.
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17 De esta forma las compañías que tienen mayor valor en bolsa pesan más en el índice. Para una
explicación del concepto de índice de capitalización véase Capítulo 19.
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Capítulo 12. La teoría moderna de carteras 181
El modelo CAPM establece que todas estas carteras son equivalentes, al tener
el mismo índice de Sharpe. ¿Son realmente equivalentes? Para mostrarlo vamos a
construir todas las carteras que aparecen en la Tabla 12.1 a partir de la de la primera
fila (la cartera de parámetros rE = 3%, σE = 3,0% y TIRE = 3,0%), de la forma que
establece el modelo CAPM, es decir apalancándonos o invirtiendo al tipo de interés
libre de riesgo, que en este ejemplo es del 2%. Para construirlas, llamaremos a la
cartera de la primera fila cartera 1 y utilizaremos las fórmulas 12.4, 12.5 y 12.6:
• ri E= α • r c1E + (1 − α) • rf
• σiE = α • σc1E
•
2
TIRi = e^ r E - v E /2h - 1
i i
Las dos primeras columnas del cuadro muestran la rentabilidad promedio espe-
rada rc1E (3,00%) y la volatilidad esperada σc1E (3,00%) de la cartera 1. La tercera,
el tipo de interés libre de riesgo, al que el inversor puede financiarse o invertir. La
cuarta, el apalancamiento18 α de las carteras que vamos construyendo; α es siempre
mayor que 1 y creciente, lo que significa que construimos carteras cada vez más
apalancadas. Por ejemplo, la cartera de la segunda fila está compuesta por el 300%
del patrimonio del inversor invertido en la cartera 1, financiada en sus dos terceras
partes al tipo de interés libre de riesgo, 2%. Las columnas 5, 6 y 7 se obtienen a partir
18 Para una explicación detallada del concepto de apalancamiento véase Capítulo 16.
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182 EL INVERSOR TRANQUILO
de los valores anteriores, utilizando las fórmulas 12.4, 12.5 y 12.6 que acabamos de
mencionar19.
Observamos que la rentabilidad promedio esperada riE, la volatilidad esperada
σiE y la tasa interna de rentabilidad esperada TIREi de las carteras que vamos cons-
truyendo (columnas 5, 6 y 7 de la Tabla. 12.2) coinciden con los valores que pre-
tendíamos obtener (columnas 1, 4 y 5 de la Tabla 12.1). Por ejemplo, la cartera de
la cuarta fila de la Tabla 12.2, que se consigue con una inversión en la cartera 1 por
importe de siete veces el patrimonio del inversor, financiada al 2%, tiene la misma
TIRE (7,03%), rentabilidad promedio esperada rE (9%) y volatilidad esperada σE
(21%) que la cartera de la cuarta fila de la Tabla 12.1.
¿Qué significa este encaje entre el índice de Sharpe y la TIRE? Que para cual-
1
quier cartera y acción se cumple la ecuación 11.6 (TIRE c = e` r E - 2 v E j - 1) , lo que
2
c c
19 Con el fin de comprenderlo mejor, el lector puede replicar este cuadro en una hoja Excel.
20 Para una defensa reciente del modelo CAPM, véase Haim Levy. The Capital Asset Pricing Model in
the 21st Century. Cambridge University, 2012.
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Capítulo 12. La teoría moderna de carteras 183
obtienen mejor rentabilidad que las que tienen una β reducida; cuando la bolsa baja,
tampoco ocurre que acciones con β reducida caigan menos que las que tienen una β
elevada. En el Capítulo 22 veremos algunos ejemplos.
gún el modelo CAPM el horizonte temporal del inversor es de un único periodo −un
año−, lo cual es irrealista. Si pretendemos invertir en bolsa a un año vista, lo mejor
que podemos hacer es no entrar en ella dado que, como mostraremos en el Capítulo
15, en ese horizonte temporal el riesgo de perder es enorme. Si pensamos que la
bolsa va a bajar el año que viene, ¿debemos invertir en acciones con beta reducida?
¿No sería mejor abandonar la bolsa? Si pensamos que la bolsa subirá próximamente,
¿debemos invertir en acciones con beta elevada? ¿No sería mejor apalancar nuestra
inversión en bolsa?
Para entender el funcionamiento de la bolsa es más sencillo pensar que los inver-
sores tratamos de estimar la tasa interna de rentabilidad futura TIRE de cada compa-
ñía, con el fin de maximizar la TIRE de nuestra cartera de acciones. Y cuando com-
pramos acciones con una TIRE elevada y vendemos las que tienen un TIRE reducida,
provocamos que todas tiendan a la misma TIRE. Aunque existe relación entre este
planteamiento y el del modelo CAPM, no se trata de lo mismo: como mostrábamos
en el capítulo anterior, carteras con la misma TIRE pueden tener distinto índice de
Sharpe y carteras con el mismo índice de Sharpe pueden tener distinta TIRE.
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EL MOVIMIENTO BROWNIANO
DE LA BOLSA
13
Distintas formulaciones de las finanzas −por ejemplo, la fórmula de Black Scholes
de valoración de opciones que analizaremos en un próximo capítulo− consideran que
la bolsa (las acciones y los índices bursátiles) sigue una trayectoria aleatoria, similar
al movimiento browniano1 de las partículas suspendidas en un fluido. Una conse-
cuencia importante de esta hipótesis es que, conociendo su rentabilidad promedio2
μ y su volatilidad σ, la tasa interna de rentabilidad TIR de la bolsa puede calcularse
por medio de la expresión:
v2
TIR = e n - 2 - 1 (13.1)
xt -
rt = 1 (13.2)
xt - 1
xt
yt = ln
xt - 1 (13.3)
1 Robert Brown, On Particles Contained in the Pollen of Plants. 1828. La primera formulación ma-
temática del movimiento browniano se debe a Albert Einstein, “On the Motion- Required by the
Molecular Kinetic Theory of Heat- of Small Particles Suspended in a Stationary Liquid”, Annalen der
Physik,1905.
2 Nótese que en los capítulos anteriores hemos utilizado r para referirnos a la rentabilidad promedio
que ahora llamamos μ. Cambiamos aquí la notación para distinguir la rentabilidad aritmética pro-
medio de la rentabilidad logarítmica promedio, que denominaremos λ, dado que en este capítulo
necesitamos utilizar ambos conceptos.
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186 EL INVERSOR TRANQUILO
xt = xt - 1 : e y t
(13.4)
Se trata del mismo concepto, porque tomando logaritmos neperianos en esta úl-
tima expresión resulta ln xt = ln xt-1 + yt, y despejando se obtiene la rentabilidad
logarítmica, yt = ln xt − ln xt-1 = ln (xt / xt-1)
En la vida diaria utilizamos rentabilidades aritméticas. Por ejemplo si el precio
de una acción aumenta de 100 a 110, decimos que la acción ha subido un 10% [110 /
100 − 1] La rentabilidad logarítmica habría sido algo menor, 9,53% [ln (110 / 100)].
Si a continuación la acción baja de nuevo a 100, la rentabilidad aritmética sería
−9,09% [100 / 110 −1] y la logarítmica −9,53%.
Si calculamos la rentabilidad final de la acción, que oscila de 100 a 110 y de
nuevo a 100, como suma de las rentabilidades parciales, utilizando rentabilidades
aritméticas obtendríamos una rentabilidad falsa, 0,91% [+10% − 9,09%]. Sin em-
bargo, sumando rentabilidades logarítmicas resultaría la rentabilidad verdadera, 0%
[+9,53% − 9,53%].
Es decir, las rentabilidades aritméticas no se pueden sumar, hay que acumularlas de
forma multiplicativa [100 = 100 • (1 + 10%) • (1 − 9,09%)], pero las logarítmicas sí
pueden sumarse [100 = 100 • e(+9,53% - 9,53)]. Por su naturaleza sumable, en las formulacio-
nes matemáticas de las finanzas conviene utilizar a veces rentabilidades logarítmicas.
Como puede observarse en la Tabla 13.1, para variaciones reducidas de los pre-
cios ambas rentabilidades son muy parecidas, aunque ante oscilaciones grandes las
diferencias son considerables. Por ejemplo, si la bolsa oscila de 100 a 101, la renta-
bilidad aritmética es del 1% y la logarítmica del 0,995%. Si oscila de 100 a 140, son
respectivamente del 40,0% y del 33,64%.
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xn j1/n - (13.6)
TIR = ` 1
x0
Pero de la ecuación 13.5 resulta xn / x0 = eλn , por lo que la TIR se puede expresar
también como función de la rentabilidad logarítmica promedio:
TIR = el − 1 (13.7)
VOLATILIDAD
La volatilidad observada de una acción en un periodo de tiempo es la desviación
estándar de las n rentabilidades observadas en ese periodo. Como exponíamos en el
Capítulo 11, se calcula mediante la fórmula3:
/ (r - r )
n
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2
i
v= 1
n
(13.8)
Por tanto, para calcular la volatilidad hay que seguir los siguientes pasos: a) reco-
pilar los n precios de la acción en el periodo; b) calcular las n rentabilidades obser-
vadas; c) obtener su desviación estándar.
La Tabla 13.2 muestra la volatilidad de la rentabilidad aritmética del Dow real con
dividendos a 31 de diciembre de 2009, utilizando un periodo de observación de un año
y rentabilidades mensuales (12 observaciones). La columna tercera muestra el valor
del Dow al final de cada mes (base 100 a 31.12.1909). La columna cuarta, la rentabi-
lidad aritmética en el mes [valor mes / valor mes anterior −1]. La quinta, la diferencia
entre la rentabilidad del mes y la rentabilidad promedio de los doce meses (1,67%). La
columna sexta es la columna quinta elevada al cuadrado. Operando resulta una volati-
lidad de 6,23% para una rentabilidad aritmética promedio μ del 1,67%.
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Capítulo 13. El movimiento browniano de la bolsa 189
Ahora resulta una volatilidad del 6,34%, para una rentabilidad logarítmica pro-
medio λ del 1,46%. Se observa que, aunque las rentabilidades aritméticas y logarít-
micas son diferentes, la volatilidad obtenida utilizando unas u otras es muy similar.
La volatilidad se expresa siempre en términos anuales, independientemente de
cómo se calcule. Como en el ejemplo hemos utilizado rentabilidades mensuales,
multiplicaremos la cifra obtenida por la raíz cuadrada de 12 (número de meses com-
prendidos en un año). Si hubiésemos utilizado rentabilidades diarias tendríamos que
haber multiplicado el valor obtenido por la raíz cuadrada de 250, número aproxi-
mado de sesiones de bolsa de un año. En este ejemplo, la volatilidad anual de la
rentabilidad aritmética sería 21,59% [6,23 • ] y la de la rentabilidad logarítmica
21,97% [6,34 • ]. Como veremos a continuación, esta forma de transformar la
volatilidad mensual en anual implica aceptar que las acciones siguen un movimiento
browniano.
del primero, lo que le hace posible. Como veremos más adelante, además es consis-
tente con la teoría del movimiento browniano. Por tanto, es el que conviene utilizar
para calcular el promedio de la rentabilidad aritmética anual de la bolsa.
Para calcular el promedio de la rentabilidad logarítmica anual lanual del Dow en-
tre 1909 y 2009 podríamos proceder también de maneras diferentes: a) multipli-
car la rentabilidad diaria por 250, y obtendremos una rentabilidad igual a 4,6566%
[0,0186% • 250]; b) calcular el promedio de la rentabilidad logarítmica de cada
año (100 observaciones, de 31 de diciembre a 31 de diciembre) y resulta también
4,6566%; c) calcular el promedio de la rentabilidad logarítmica de todas las sesiones
de bolsa separadas entre sí un año (250 sesiones), desde 1909 hasta 2009 (24.755 ob-
servaciones) y obtendremos el mismo resultado. En este caso los tres procedimientos
proporcionan el mismo resultado, lo que era previsible ya que como hemos señalado
al comienzo del capítulo las rentabilidades logarítmicas son sumables.
La volatilidad diaria del Dow en el periodo 1909-2009 se puede calcular a partir
de la rentabilidad aritmética o logarítmica. En el primer caso se obtiene un valor
igual a 1,1457% y en el segundo igual a 1,1501%. La volatilidad anual se calcula
multiplicando las cifras anteriores por 250 y resulta 18,1146% y 18,1840% res-
pectivamente. Como también veremos a continuación, si el Dow hubiese seguido
exactamente un movimiento browniano ambas cifras deberían haber coincidido. En
la realidad son prácticamente iguales.
La TIR diaria del Dow nominal sin dividendos entre 1909 y 2009 fue del 0,0186%.
Se puede calcular como (10.428,05 / 99,05)1/25.000 − 1, y también como e0,0186% − 1, el
resultado en ambos casos es el mismo. La TIR anual del Dow entre 1909 y 2009 fue
del 4,7668%. Se puede calcular utilizando los valores inicial y final del Dow de los
últimos cien años [(10.428,05 / 99,05)1/100 − 1], y también a partir de la rentabilidad
logarítmica promedio anual [e4,6566% − 1].
Como vimos en el Capítulo 11, la TIR se puede aproximar por medio de la fórmula
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Capítulo 13. El movimiento browniano de la bolsa 191
Tabla 13.4. Valores históricos de la rentabilidad promedio, volatilidad y TIR del Dow, de los
bonos y de las letras del tesoro americano.
DISTRIBUCIÓN NORMAL
La distribución normal4 es la que observamos con más frecuencia en la naturaleza,
por eso la denominamos normal. Multitud de fenómenos muestran una distribución
normal: la estatura y el peso de las personas, las precipitaciones y temperaturas anua-
les en una localidad, la longevidad de un determinado animal, la vida útil de un
coche, las horas de funcionamiento de una bombilla… Considerar que las acciones
manifiestan un movimiento browniano significa, sencillamente, pensar que su ren-
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1 1 x-n 2
f (x) = e- 2 ` v j (13.9)
v 2r
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192 EL INVERSOR TRANQUILO
25,68% [7,55 + 18,13] y también dos deviaciones estándar, −28,71% [7,55 − 2 • 18,13]
y + 43,81% [7,55 + 2 • 18,1]. Una desviación estándar del 18,13%, para una rentabi-
lidad promedio del 7,55%, implica que el Dow ha brindado en los últimos cien años
rentabilidades anuales bastante separadas de la media.
Como puede observarse en el gráfico, en una distribución normal la mayor parte
de las observaciones se acumulan en el entorno del valor promedio. A medida que
nos alejamos del mismo la probabilidad de ocurrencia disminuye y llega un mo-
mento en que se vuelve prácticamente nula. En concreto, la probabilidad de que una
observación se encuentre entre el valor promedio y la desviación estándar (hacia
un lado u otro indistintamente) es del 68,29%, la probabilidad de que se encuentre
entre el valor promedio y dos desviaciones estándar es del 95,43% y entre el valor
promedio y tres desviaciones estándar del 99,72%. Expresándolo de otra manera,
una observación separada más de una desviación estándar de la media se produce
aproximadamente una de cada tres ocurrencias [1 / (1 − 0,6829)], otra separada de la
5 La función de probabilidad, también llamada función de densidad, de una variable aleatoria descri-
be la probabilidad relativa de los distintos valores que puede tomar dicha variable.
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Capítulo 13. El movimiento browniano de la bolsa 193
media más de dos desviaciones estándar una de cada 20 veces y otra separada más
de tres desviaciones estándar del promedio, una de cada 350 veces.
Aplicando estas reglas al Dow, si se comporta en el futuro como lo hizo en el
pasado y su rentabilidad sigue una distribución normal −de acuerdo con la teo-
ría del movimiento browniano de la bolsa que veremos a continuación−, debe-
mos esperar una rentabilidad real con dividendos inferior a -10,58% o superior a
+25,68% cada tres años, una rentabilidad menor del −28,71% o mayor del 43,81%
cada 20 años y una rentabilidad menor de −46,84% o mayor de +61,94% cada
350 años. ¿Ha ocurrido así en la realidad? Responderemos a esta pregunta en el
capítulo próximo.
DISTRIBUCIÓN LOG-NORMAL
Una variable aleatoria x sigue una distribución log-normal si su logaritmo neperiano
sigue una distribución normal. La función de probabilidad de la distribución log-
normal es:
1 ^ln x - mh2
(13.10)
f (x) = e- 2v2 para x20
xv 2r
(13.11)
2
E (x) = x0 e m + v /2
y su desviación estándar:
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v (x) = x0 e m + v /2 e v - 1
2 2
(13.12)
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194 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 13.2. Función de probabilidad del valor del Dow real con dividendos a un año (valor
inicial igual a 100).
Si en las fórmulas 13.11 y 13.12 sustituimos λ por 5,90% y σ por 18,20% obtene-
mos un valor promedio esperado para el Dow al cabo de un año de 107,84, con una
desviación estándar de 19,79, que implica una volatilidad de 18,35% [19,79 / 107,84].
Nótese que el valor esperado del Dow (107,84) y su desviación estándar (18,35%) son
consistentes con el promedio de su rentabilidad aritmética μ (7,55%) y su volatilidad
σ (18,20%) señaladas anteriormente, aunque unas cifras y otras se han obtenido por
procedimientos distintos: se han utilizado funciones de distribución distintas (normal
y log-normal) y rentabilidades también distintas (en un caso aritméticas y en el otro
logarítmicas). En conclusión, en un horizonte temporal de un año el comportamiento
del Dow ha seguido la distribución log-normal que hemos señalado.
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¿Cuál sería la función de probabilidad del valor del Dow al cabo de veinte años? Sa-
bemos que el promedio de la rentabilidad logarítmica habría sido 117,99% [5,90% • 20]
y la desviación estándar 81, 39% 618, 20% : 20 @. Introduciendo estos valores en las
fórmulas 13.11 y 13.12 resulta un valor esperado al cabo de veinte años igual a 453,17 y
una desviación estándar igual a 439,25.
La Figura 13.3 representa la función de probabilidad del valor del Dow pasados
veinte años. Las líneas verticales muestran el valor esperado, 453,17, y los importes
separados del mismo una desviación estándar, 892,44 [453,17 + 439,25] y 13,92
[453,17 − 439,25]6.
Sin embargo, el gráfico anuncia algo llamativo. Si se parte de un valor inicial
igual a 100, al cabo de veinte años el valor esperado del Dow real con dividendos
será de 453,17. Pero con bastante probabilidad estará por encima de 892,43, pues el
área de la función de probabilidad que se encuentra por encima de ese valor no es
despreciable. Estos valores equivalen a una TIR del 7,84% [(453,17 / 100)1/20 − 1]
6 Esta última línea no se llega a ver; en ese punto la función de probabilidad se confunde con el eje
horizontal.
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Capítulo 13. El movimiento browniano de la bolsa 195
para el valor esperado y del 11,56% para el importe superior [(892,17 / 100)1/20 − 1].
Pero estos resultados no cuadran con la realidad histórica del Dow de los últimos
cien años. En concreto, la TIR esperada, 7,84%, es significativamente mayor que
la TIR del Dow real con dividendos en los pasados cien años, que sabemos fue del
6,08% (véase Tabla 1.1 del Capítulo 1). Además, como veremos en el Capítulo 15,
nunca el Dow consiguió en un periodo de veinte años una TIR del 11,56% y de
acuerdo con la figura 13.3 debería haberlo logrado repetidas veces, dado que el área
de la función de probabilidad situada a la derecha de la línea vertical correspondiente
al valor 892,17 es relativamente importante.
Expliquemos el movimiento browniano de la bolsa e intentemos comprender lo
que ocurre.
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Figura 13.3. Función de probabilidad del valor del Dow real con dividendos a 20 años (valor
inicial igual a 100).
viento y una humedad determinados y esos valores oscilan con el tiempo de forma
aleatoria y continua (para que la temperatura aumente de 10 a 15 grados tiene que
pasar de 10 a 11, de 11 a 12…).
Un proceso de Markov7 es un tipo especial de proceso estocástico en el que úni-
camente el estado actual del proceso es relevante para determinar su estado futuro.
La historia pasada no cuenta, es irrelevante, pero la situación presente sí importa. El
recorrido que sigue un borracho andando por la calle es el ejemplo clásico de proce-
so de Markov. El camino que seguirá el borracho no está condicionado por el pasado
pero sí por su situación presente, dado que continuará andando desde el punto en que
se encuentra.
Pues bien, se considera que el precio de las acciones representa, razonablemente
bien, un proceso estocástico de variable continua en tiempo continuo. Es una varia-
ble aleatoria, siempre tiene valor (el mercado de valores está abierto sin interrupción
de nueve de la mañana a cinco y media de la tarde), puede tomar cualquier valor y
oscila de modo continuo (para que el Ibex 35 pase de 10.000 a 11.000, habrá reco-
rrido el 10.001, 10.002…). Además, se considera que sigue un proceso de Markov8
porque el precio de cada momento recoge toda la información pasada y el siguiente
se genera a partir del mismo. Los precios futuros se forman a partir del valor presen-
te, los precios anteriores no sirven para nada9.
Un proceso Wiener10 es un proceso de Markov especial, en el que el valor de la
variable aleatoria z en el momento t depende de su valor en el momento t−1, inme-
diatamente anterior, y del producto de la variable aleatoria ξ, que sigue una distribu-
ción normal N(0,1), por la raíz cuadrada del tiempo. En resumen, un proceso Wiener
cumple la ecuación:
Dzt = zt - zt - 1 = pt Dt (13.13)
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donde ξt sigue una distribución normal N(0,1), independiente de ξs, para todo t≠s.
Es importante resaltar esta condición: los valores que toma la variable aleatoria ξ
en cada momento son siempre independientes de los que tomó anteriormente y de
los que tomará en el futuro, pues en caso contrario no estaríamos ante un proceso de
Markov. En síntesis, un proceso Wiener es la formulación matemática de aconteci-
mientos aleatorios sucesivos e independientes que siguen, todos ellos, una distribu-
ción normal N(0,1).
7 Markov A. Extension of the limit theorems of probability theory to a sum of variables connected in
a chain. En: R Howard (ed.). Dynamic probabililistic sysytems, volumen 1 anexo B. New York. John
Wiley & Sons. 1971.
8 Desde luego, el camino que sigue la bolsa no es el mismo que el que siguen los borrachos, aunque
a veces en el corto plazo lo parezca.
9 Nótese que si los precios de las acciones siguen un proceso de Markov los analistas técnicos no
deben poder sacar ventaja analizando el pasado.
10 Wiener N. Nonlinear problems in random theory. MIT Press, 1958.
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Capítulo 13. El movimiento browniano de la bolsa 197
Dz1 = z1 - z0 = p1 Dt
Dz2 = z2 - z1 = p2 Dt
.........................................
Dzn = zn - zn - 1 = pt Dt
y su desviación estándar t :
del aire. Por esta razón a veces ambas expresiones se usan indistintamente, ya que
en su formulación más simple un proceso Wiener es la expresión matemática del
movimiento browniano.
El movimiento browniano puede ser aritmético o geométrico. El movimiento
browniano aritmético MBA se expresa mediante la ecuación:
11 Por esta razón, para calcular la volatilidad anual hay que multiplicar la volatilidad diaria por la raíz
cuadrada de 250, o la volatilidad mensual por la raíz cuadrada de 12.
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198 EL INVERSOR TRANQUILO
xt - xt - 1 =
nDt + vDz (13.16)
xt - 1
Pues bien, se acepta que el precio de las acciones sigue un MBG de parámetros
μ y σ, como expresa la ecuación 13.15. Esta afirmación es equivalente, como seña-
la la ecuación 13.16, a aceptar que la rentabilidad aritmética de las acciones sigue
un MBA de parámetros μ y σ, o lo que es lo mismo −de acuerdo con la propiedad
A− que para cualquier intervalo t la rentabilidad aritmética de las acciones sigue una
distribución normal N^ nt, v t h 12.
¿Y cómo varía el precio de la acción, si su rentabilidad aritmética se comporta
de esta forma? Para saberlo debemos utilizar dos nuevos conceptos: el proceso de
difusión y la diferencial estocástica.
Un proceso de difusión es un proceso Wiener generalizado en el que los pará-
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12 Por esta razón, para calcular la rentabilidad aritmética promedio anual hay que multiplicar la renta-
bilidad promedio diaria por 250.
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Capítulo 13. El movimiento browniano de la bolsa 199
Kiyoshi Itô13 demostró que si wt = F (xt ,t) es función del proceso de difusión
anterior, entonces wt es a su vez un proceso de difusión cuya diferencial (estocástica)
viene determinada por la fórmula:
dF + dF + 1 2 d2 F dF m
dwt = c
dt
f (xt, t)
dxt 2
g (xt, t) 2 m dt + c(g (xt, t)
dx t dxt
dz (13.18)
donde f (xt ,t) = mxt y g (xt ,t) = σxt. Ahora, si aplicamos la diferencial estocástica
(ecuación 13.18) a la función wt = ln xt, se deduce fácilmente que resulta otro proceso
de difusión determinado por la ecuación:
(13.20)
2
dwt = (n - v /2) dt + vdz
Estas dos últimas ecuaciones expresan que si el precio de las acciones sigue en tiem-
po continuo un movimiento browniano geométrico MBG de parámetros μ, σ (ecuación
13.19) su logaritmo neperiano (w = ln x) sigue, en tiempo continuo, un movimiento
browniano aritmético MBA de parámetros μ − σ2/2, σ (ecuación 13.20). Por la propie-
dad A, esto último es equivalente a decir que para cualquier intervalo t el logaritmo
neperiano de las acciones sigue una distribución normal N((μ − σ2/2) t, v t ). Y de
acuerdo con la definición de la distribución log-normal, esta última afirmación equi-
vale a señalar que el precio de las acciones sigue una distribución log-normal de
media (μ − σ2/2) t y desviación estándar v t .
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En términos incrementales y dado que sobre la ecuación 13.20 se puede expresar como:
(13.21)
Dz1 = z1 - z0 = p1 Dt
Dz2 = z2 - z1 = p2 Dt
13 Kiyoshi, Itô, Henry P. Mckean. Diffusion processes and their sample paths, An introduction to proba-
bility theory. Springer, 1996 (publicado inicialmente en 1965).
.........................................
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Dzn = zn - zn - 1 = pt Dt
200 EL INVERSOR TRANQUILO
mt = nt - v2t /2 (13.22)
E (xt) = x0 e nt (13.23)
y
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2
v (xt) = x0 e nt e v t - 1 (13.24)
(13.25)
2
E (xt) = x0 e^ n - v /2ht
Además, dado que la rentabilidad logarítmica de las acciones sigue una distribu-
ción normal N6^ n - v2 /2h t, v t @ , y debido a su carácter sumable, el valor de la ac-
ción que al cabo de un tiempo t se aleja del valor promedio una desviación estándar
será:
2
E ! v (xt) = x0 e^ n - v /2ht ! v t
(13.26)
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Para comprender un poco mejor qué significa y cómo funciona el movimiento brow-
niano de la bolsa, vamos a simular una posible trayectoria de la misma. De acuerdo
con la ecuación 13.5, el valor de la bolsa al cabo de n periodos se puede expresar
como xn = x0 e y + y + y + ... + y siendo x0 su valor inicial e yi su rentabilidad logarítmica en
1 2 3 n
cada momento. Por tanto, sustituyendo cada uno de los valores yi por la expresión
13.22, se puede simular la trayectoria de la bolsa mediante la expresión:
xn = x0 e/ ^ n - v /2hDt + vp
n
(13.27)
2
1 i Dt
15 Recuérdese que al mostrar la distribución log-normal obteníamos un valor esperado del Dow al
cabo de veinte años y una desviación estándar respecto del mismo que no eran razonables.
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202 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 13.4. Evolución comparada del Dow y de una simulación basada en el movimiento
browniano de la bolsa.
¿Se podría haber realizado esta simulación de otra forma? Si como hemos señala-
do el precio de las acciones sigue un movimiento browniano geométrico, en tiempo
continuo, también podríamos haber utilizado la expresión 13.15, y haber simulado la
evolución de la bolsa mediante la fórmula:
xn = x0 /1 ^(1 + n) Dt + vpi Dt h
n
(13.28)
La Figura 13.5 muestra el cociente del valor obtenido a lo largo de los cien años
entre la simulación del gráfico 13.4, que utilizó la fórmula 13.28, y otra que hubiese
utilizado la fórmula 13.2817. Como indica el gráfico, la diferencia entre el valor obte-
nido por una simulación y por otra nunca excede de 4 milésimas. Aunque la fórmula
13.27 es la que generalmente se utiliza para simular la trayectoria de las acciones, la
fórmula 13.28 es igual de válida, siempre que, como hemos hecho, se utilicen inter-
valos muy cortos de tiempo (por ejemplo, 10 oscilaciones diarias).
Figura 13.15. Cociente entre los valores obtenidos mediante una simulación con función
exponencial y otra con función lineal.
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xt = xt - 1 + nxt - 1 Dt + vxt - 1 pt Dt
Por otro lado, aunque la teoría del movimiento browniano supone que el precio
de las acciones sigue en cualquier periodo de tiempo t una distribución log-normal
de media (μ - σ2/2) t y desviación estándar v t , el valor esperado de una acción y la
desviación estándar respecto del mismo que se obtienen de la función de distribución
log-normal no deben utilizarse, pues ninguno de los dos valores es correcto. Esto
se debe a que las rentabilidades aritméticas promedio μ de las acciones muestran
valores exagerados ya que debido a la volatilidad la rentabilidad que finalmente se
consigue es siempre inferior.
En definitiva, las dos conclusiones relevantes del movimiento browniano son:
a) la rentabilidad logarítmica de las acciones muestra para cualquier periodo de
tiempo t una distribución normal de promedio λt = (μ ‒ σ2 / 2) t y desviación es-
tándar v t ; b) el valor esperado de las acciones al cabo de un tiempo t es igual
a x0 e^ n - v /2ht y el valor separado del esperado una desviación estándar, x0 e^ n - v /2ht ! v t .
2 2
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CONTRASTACIÓN DEL MOVIMIENTO
BROWNIANO DE LAS ACCIONES
14
¿Ha seguido el índice Dow en los últimos cien años un camino aleatorio del tipo
descrito en el capítulo anterior? Si hubiera sido así, la rentabilidad logarítmica del
índice debería haber mostrado para cualquier periodo de tiempo t una distribución
normal de promedio lt y desviación estándar v t , siendo λ la rentabilidad logarít-
mica promedio unitaria (diaria) y σ la volatilidad también unitaria. Veamos qué ha
ocurrido en la realidad en distintos horizontes temporales.
Figura 14.1. Comparación entre la distribución histórica de la rentabilidad diaria del Dow,
con datos desde 1909 a 2009, y la rentabilidad correspondiente a la distribución normal del
mismo valor promedio y volatilidad.
1 Merece la pena señalar que el gráfico tendría exactamente la misma forma si hubiésemos repre-
sentado rentabilidades aritméticas diarias, en lugar de logarítmicas. Como señalábamos en el capí-
tulo anterior, a muy corto plazo ambas rentabilidades son muy parecidas.
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206 EL INVERSOR TRANQUILO
Se observa que la rentabilidad logarítmica diaria del Dow no ha seguido una dis-
tribución normal. A simple vista, aparecen bastantes más valores de los previstos en el
entorno del promedio y menos en los extremos.
Sin embargo, en el gráfico no se aprecian bien las colas de la distribución y convie-
ne analizarlas. La Tabla 14.1 muestra las cinco mayores subidas y bajadas diarias del
Dow de los últimos cien años, el número de desviaciones estándar que se separaron del
valor promedio y su probabilidad de ocurrencia, de acuerdo con la función de distri-
bución normal. Por ejemplo, el día 19 de octubre de 1987 el Dow real con dividendos
bajó un 25,63%. Es decir, se separó del valor promedio 22,3 veces la desviación es-
tándar, lo que de acuerdo con la distribución normal ocurre un día de cada 2,66 • 10108.
Observando las probabilidades que señala la Tabla 14.1 nos quedamos un poco per-
plejos. Si admitimos que la edad del universo es de aproximadamente 10.000 millones
de años (1010), ninguna de estas diez oscilaciones del Dow debería haber ocurrido en
nuestro mundo. ¡Vaya suerte que hemos tenido en los pasados cien años! De hecho, el
19 de octubre de 1987 asistimos a un acontecimiento que se produce, aproximadamen-
te, una vez cada trillón de trillones de trillones de universos. Para que nos hagamos una
idea, su probabilidad de ocurrencia es similar, en términos de la distribución normal,
a la de cruzarnos un día por la calle con una persona de unos 8 o 10 metros de altura2.
2 Benoît Mandelbrot, considerado el padre de la geometría fractal, explica estos fenómenos en el libro
The (Mis)behavior of markets: A fractal view of risk, ruin and reward, Basic Books, 2004. Traducido al
español por Ed. Tusquets, 2006. Mandelbrot termina su libro con la siguiente frase: “La noche del 1 de
febrero de 1953, una tempestad azotó la costa holandesa con tanta violencia que rompió sus célebres
diques, el antiguo y soberbio baluarte del país contra el desastre. Murieron más de 1.800 personas.
Los hidrólogos holandeses descubrieron que, en Ámsterdam, la inundación había elevado la cota
superior de los indicadores de nivel a 3,85 metros por encima del nivel medio. Parecía imposible. Se
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Capítulo 14. Contrastación del movimiento browniano de las acciones 207
Además, en los últimos cien años se han producido muchas otras oscilaciones
diarias extremas, no compatibles con la distribución normal. En la Tabla 14.2 apa-
recen distintas oscilaciones diarias, su probabilidad de ocurrencia de acuerdo con la
distribución normal, su ocurrencia real en los últimos cien años y el cociente entre
ambas. Por ejemplo, en los últimos cien años el Dow subió por encima del 5,024%
en el 0,24% de las sesiones de bolsa, 337,2 veces más de lo que debería haber ocu-
rrido de acuerdo a la distribución normal; y bajó más de un 5,976% en el 0,16% de
las ocasiones, 16.764,6 veces más de lo normal.
había supuesto que los diques eran lo bastante seguros para prevenir semejante calamidad. El cálculo
convencional estimaba las posibilidades de una inundación de tal magnitud en menos de una entre
10.000. Pero una investigación ulterior reveló que una inundación aún mayor, de hasta cuatro metros,
se había registrado solo unos siglos antes, en 1570. Naturalmente, los pragmáticos holandeses no
perdieron el tiempo en discusiones sobre la matemática. Repararon los daños y volvieron a construir
unos diques más altos y fuertes. La teoría financiera necesita de este pragmatismo. Es el juramento
hipocrático de no hacer daño. Creo que los modelos financieros convencionales y sus apaños más re-
cientes violan este juramento. No son solo erróneos; son peligrosamente erróneos. Se asemejan a un
armador convencido de que las galernas son raras y los huracanes un mito, de manera que construye
su navío dando prioridad a la velocidad, la capacidad y el confort, sin preocuparse demasiado por la
estabilidad y la resistencia. Enviar un barco así a navegar por los océanos en la estación de los tifones
es causar un serio perjuicio. Como el tiempo atmosférico, los mercados son turbulentos. Debemos
aprender a reconocer este hecho, y a contender mejor con él”.
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208 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 14.2. Variaciones diarias del Dow entre 1909 y 2009. Cociente entre la probabilidad
histórica y la probabilidad según la distribución normal.
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3 Las rentabilidades mensuales históricas del Dow en los últimos cien años se han calculado median-
te la expresión ln (xt /xt-1), para t y t−1 separados 20 sesiones de bolsa; en total 24.985 observa-
ciones. El promedio y la desviación estándar se han calculado de la forma explicada en el capítulo
anterior (λmensual = λdiaria • 20; σmensual = σdiaria • √20).
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Capítulo 14. Contrastación del movimiento browniano de las acciones 209
Figura 14.3. Comparación entre la distribución histórica de la rentabilidad mensual del Dow,
con datos desde 1909 a 2009, y la rentabilidad correspondiente a la distribución normal del
mismo valor promedio y volatilidad.
más frecuentes de lo que deberían. La Tabla 14.3 es similar a la 14.2, pero referida
a rentabilidades mensuales y, por ejemplo, indica que ha habido bajadas mensuales
del Dow por debajo del −20,52% en el 0,61% de las ocasiones, 269,7 veces más de
lo que debería haber ocurrido si la rentabilidad mensual del Dow hubiese seguido
una distribución normal.
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210 EL INVERSOR TRANQUILO
La Tabla 14.4 repite la Tabla 14.2, ahora para rentabilidades anuales y, por ejem-
plo, muestra que se han producido caídas anuales del Dow por debajo del −42,10%
en el 1,72% de las ocasiones (considerando todos los periodos de 250 sesiones de los
últimos cien años), 4,1 veces más de lo que debería haber ocurrido. También se han
producido subidas anuales por encima del 54,90% el 0,612% de las veces, 1,7 veces
más de lo previsto. En cualquier caso, las rentabilidades anuales se han separado poco
de las previstas por la distribución normal. En el caso del Dow y para un horizonte
temporal de un año, la teoría del movimiento browniano se ha cumplido bastante bien.
4 Estas rentabilidades históricas se han calculado mediante la expresión xt /xt-1 − 1, para t y t−1 sepa-
rados 250 sesiones de bolsa, en total 24.750 observaciones.
5 Ahora, las rentabilidades históricas se han calculado como ln (xt /xt-1), para t y t−1 separados 250
sesiones de bolsa.
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212 EL INVERSOR TRANQUILO
8 En este caso las rentabilidades históricas se han calculado como ln (xt /xt−1), para t y t−1 separados
7.500 sesiones de bolsa (30 • 250), en total 17.500 observaciones.
9 De acuerdo con la ecuación 13.7. Nótese que ese valor corresponde precisamente a la TIR histórica
del Dow en los últimos cien años (véase Tabla 1.1 del Capítulo 1).
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214 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 14.8. Comparación entre la distribución histórica de la TIR a 30 años del Dow, con
datos desde 1909 a 2009, la TIR correspondiente a la distribución normal del mismo valor
promedio y volatilidad y la TIR deducida del movimiento browniano.
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Capítulo 14. Contrastación del movimiento browniano de las acciones 215
La distribución histórica de la TIR a treinta años resulta curiosa, muestra tres pi-
cos, uno central pequeño y dos laterales un poco más anchos, sobre todo el derecho.
Además, como ya habíamos observado, las rentabilidades reales han estado mucho
más centradas en torno a la media de lo previsible según el movimiento browniano.
¿Por qué ha ocurrido así? Probablemente los picos se relacionen con la tendencia de
la bolsa a separarse sistemáticamente de su valor intrínseco (resultar cara o barata),
tal y como mostrábamos en la parte primera del libro. Por otro lado, que las renta-
bilidades estén concentradas en el entorno del promedio más de lo que predice la
teoría del movimiento browniano es consecuencia de que la evolución de la bolsa en
el medio y largo plazo no es aleatoria porque, como comprobábamos en la primera
parte del libro, viene determinada por la evolución de la economía.
El gráfico refleja la enorme diferencia que existe en el largo plazo entre la distri-
bución real de rentabilidades y la prevista por el movimiento browniano. Como vere-
mos a continuación, hasta un horizonte de 10-15 años la teoría del camino aleatorio
se cumple razonablemente bien. Es decir, podemos alejarnos de la realidad hasta
quince años pero luego la realidad se impone. Para horizontes temporales superiores
a quince años, la historia pasada del Dow invalida la hipótesis del camino aleatorio.
volatilidad de la TIR (σTIR) que resulta del movimiento browniano se puede expresar
mediante la expresión:
(14.1)
v
vTIR = e t -1
donde σ representa la volatilidad del Dow a la que nos venimos refiriendo hasta
ahora. En efecto, de acuerdo con las fórmulas 13.25 y 13.26, siendo λ la rentabilidad
logarítmica promedio y σ la volatilidad, el valor esperado de una acción al cabo de
un tiempo t viene determinado por la expresión x0elt y el valor de la acción que se
separa del valor promedio una desviación estándar por x0 e mt + v t . Sustituyendo en la
fórmula 13.6 [TIR = (xn / x0)1/n − 1] xn por x0 e mt + v t , x0 por x0elt y n por t, resulta la
expresión 14.1.
Utilizando la fórmula 14.1 vamos a comparar, para distintos plazos, la TIR pro-
medio histórica del Dow y su volatilidad con las que resultarían del movimiento
browniano. Por ejemplo, para calcular la TIR histórica a treinta años calcularemos
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216 EL INVERSOR TRANQUILO
la TIR que resulta de las aproximadamente 17.500 sesiones diarias separadas entre
sí treinta años (de que disponemos en los últimos cien años). El promedio de dichos
valores será la TIR promedio histórica del Dow en treinta años y la desviación están-
dar de todos ellos será la volatilidad histórica de la TIR a treinta años. Por su parte, la
TIR derivada del movimiento browniano será siempre 6,08% -resulta de la ecuación
13.1- y la volatilidad se obtendrá de la fórmula 14.1. En la Tabla 14.5 aparecen los
resultados obtenidos para distintos plazos (nótese que la TIR a la que nos referimos
en la tabla es siempre anual).
Tabla 14.5. TIR promedio y volatilidad de la TIR en diferentes horizontes temporales. Valo-
res históricos del Dow entre 1909 y 2009 y valores deducidos de la teoría del movimiento
browniano.
Como puede observarse en la tabla, y también en las Figuras 14.9 y 14.10 que
representan los valores de la misma, la volatilidad de la TIR que predice el movi-
miento browniano es muy inferior a la volatilidad histórica en el corto plazo y muy
superior en el largo plazo. En el corto plazo la bolsa es mucho más volátil de lo que
debería, si la rentabilidad de las acciones siguiese una distribución normal. Por ejem-
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plo, la volatilidad histórica de la TIR del Dow a un mes ha sido seis veces superior
[526,28 / 87,85] a la que predice el movimiento browniano (primera columna de la
Tabla 14.5). Sin embargo, como veremos a continuación en el largo plazo ocurre lo
contrario.
La Figura 14.9 expone la volatilidad histórica de la TIR del Dow entre uno y diez
años, y la que deberíamos esperar del movimiento browniano. A la vista del gráfico
se puede afirmar que en estos plazos el comportamiento de la bolsa es compatible
con la teoría del movimiento browniano.
Sin embargo, como muestra la Figura 14.10, en el largo plazo, a partir de los diez
años, el Dow ha sido menos volátil de lo que predice el movimiento browniano. Y a
medida que el plazo aumenta la volatilidad real de la TIR se reduce, mucho más de
lo que el movimiento browniano permitiría. Por ejemplo, a treinta años la volatilidad
real de la TIR del Dow ha sido aproximadamente la mitad de la prevista por la teoría
del camino aleatorio de la bolsa.
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Capítulo 14. Contrastación del movimiento browniano de las acciones 217
Figura 14.9. Comparación de la volatilidad histórica de la TIR del Dow y la deducida del mo-
vimiento browniano, a medio plazo.
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Figura 14.10. Comparación de la volatilidad histórica de la TIR del Dow y la deducida del
movimiento browniano, a largo plazo.
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218 EL INVERSOR TRANQUILO
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LA VOLATILIDAD DE LA BOLSA
15
Si nuestro abuelo hubiese invertido 100 dólares en el índice Dow en el año 1909,
y reinvertido cada año los dividendos, nos habría hecho casi millonarios. Según la
Tabla 1.1 del Capítulo 1, hoy tendríamos 788.668 dólares1. Pero el abuelo habría
sufrido. Habría visto que sus 100 dólares iniciales quedaban reducidos a 74 dos años
después, se convertían en 1.000 en 1929, pero ese importante patrimonio casi desa-
parecería luego, al transformarse en 1932 en 140 dólares. No recuperaría lo que tenía
en 1929 hasta 1945, pasados dieciséis años.
Nuestro padre también habría sufrido. Los 1.000 dólares que heredó en 1945
se convirtieron en 20.000 en 1972, sin apenas sustos. Pero luego, en los dos años
siguientes perdió un 40% de su fortuna y hasta 1980 no recuperaría el dinero que
poseía antes de la crisis de la energía. Más adelante vivió la espectacular subida de la
bolsa de los años ochenta, aunque en 1987 se llevó otro gran sobresalto: en un solo
día, el 19 de octubre de aquel año, perdía el 25% de su patrimonio2.
Desde 1988, nosotros también lo habríamos pasado mal. En los primeros años
de la década de 1990 la bolsa subió con fuerza y sin tropiezos hasta que en 1998, en
pocos días, como consecuencia de la crisis de la deuda rusa y asiática, se desplomó
un 30%3. Aunque se recuperó de forma casi inmediata de este nuevo crack, en el año
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2000 las compañías de internet nos dieron otro disgusto y en los dos años siguientes
el Dow cayó de nuevo un 30%4. A partir del 2003 la bolsa reconquistó poco a poco lo
perdido, pero desde junio de 2007 a abril de 2009, debido a la crisis financiera deriva-
1 Las cifras que se presentan a continuación se basan en la evolución histórica del Dow nominal con
dividendos.
2 El crack de la bolsa de 1987 merece ser estudiado. En un día, el 19 de octubre de ese año, el Dow
cayó un 25,6%, la mayor bajada de su historia. Un fallo en el mercado electrónico, recién instalado
en Nueva York, y sobre todo un mal funcionamiento del mercado de derivados provocaron un pá-
nico vendedor sin precedentes. Véase por ejemplo A Brief History of the 1987 Stock Market Crash
with a Discussion of the Federal Reserve Response, de Mark Carlson, FED Board, 2007.
3 El crack de 1998 estuvo relacionado con la crisis de la deuda rusa y asiática, que llevó a la quiebra
al fondo especulativo Long Term Capital Management (LTCM). Todo aquel que se aproxime a las
finanzas debe conocer esta fascinante historia sobre la especulación moderna, magníficamente
contada en varios libros. Mi favorito es When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term capital
Management, de Roger Lowenstein. Random House, 2000.
4 La evolución del índice Nasdaq, que recogía a la mayoría de las compañías de internet, fue mucho
más dramática. Entre 1996 y 2000 multiplicó su valor por 5 para a continuación, en tres años, per-
der toda la subida (véase Capítulo 24).
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220 EL INVERSOR TRANQUILO
5 Para obtener los resultados que se muestran a continuación consideraremos valores de cierre dia-
rio y utilizaremos rentabilidades logarítmicas reales con dividendos.
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Capítulo 15. La volatilidad de la bolsa 221
Figura 15.1. Volatilidad de Dow real con dividendos, considerando una ventana de obser-
vación de 1 año.
Figura 15.2. Volatilidad de Dow real con dividendos, considerando una ventana de observa-
ción de 10 años.
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222 EL INVERSOR TRANQUILO
Calculada de esta forma, la volatilidad del Dow ha sido bastante menor en los
últimos 60 años que en los 30 anteriores, aunque desde el inicio de la década de
1970 no ha dejado de crecer6. Fue muy elevada en toda la década de 1930, superior
al 30%, y muy reducida en el periodo 1950-1970, en torno al 10%. Calculada así,
el 31 de diciembre de 2009 la volatilidad del Dow era del 20,80%, similar a la de
1920.
Si en lugar de considerar una ventana de observación de diez años hubiésemos
utilizado una de treinta años habríamos obtenido los valores que se representan en la
Figura 15.3 (ahora la serie empieza en 1940, pues se necesitan 30 años de historia).
La volatilidad del Dow, considerando una ventana de observación de treinta años, ha
oscilado entre el 11% y el 24%. A 31 de diciembre de 2009 era del 17,95%.
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Figura 15.3 Volatilidad de Dow real con dividendos, considerando una ventana de observa-
ción de 30 años
6 En mi opinión, el aumento sistemático de la volatilidad del Dow que se observa en el gráfico desde
la mitad de la década de 1970 hasta el presente tiene mucho que ver con el nacimiento y posterior
desarrollo de los productos financieros derivados (futuros y opciones), que explicaremos en detalle
en los próximos capítulos.
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Capítulo 15. La volatilidad de la bolsa 223
Figura 15.4. Volatilidad de Dow real con dividendos a 31 de diciembre de 2009, en función
de la ventana de observación.
Recordemos que la volatilidad histórica del Dow real con dividendos entre 1909
y 2009, considerando todos los datos, fue del 18,20%. Es decir, la volatilidad del
Dow a 31 de diciembre de 2009 con una ventana de observación de cien años fue
del 18,20%.
vt = (1 - d) r t2 + dv2t - 1 (15.1)
Figura 15.5. Volatilidad de Dow real con dividendos calculada mediante la técnica de suavi-
zado exponencial (𝛿=0,94).
De acuerdo con esta forma de cálculo, la volatilidad del Dow habría oscilado en
los últimos diez años entre el 7% y el 70%. Estos valores son muy diferentes a los
presentados en los gráficos anteriores para el mismo periodo y exponen la verdadera
volatilidad de la bolsa en cada momento. Según esta metodología la volatilidad del
Dow a 31 de diciembre de 2009 era solo del 11,6%, aunque a finales del 2008 superó
el 70%. No obstante, debemos ser conscientes de que si hubiésemos utilizado un
factor 𝛿 diferente habríamos obtenido cifras distintas.
Los cálculos mostrados en este apartado y en el anterior ponen de manifiesto dos
cuestiones: a) determinar cuál es la volatilidad de la bolsa en un momento determi-
nado no es tarea sencilla; la podemos obtener de varias formas y el cálculo afecta al
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el primer caso estaríamos indicando que en un año y con probabilidad del 5% pode-
mos perder un 20% de nuestro patrimonio inicial; en el segundo, que en cinco años
y con probabilidad del 1% perderemos un 50%.
¿Cómo se calcula el VaR? Hay distintas formas y a continuación vamos a com-
parar dos alternativas, el cálculo basado en la teoría del movimiento browniano y el
deducido de la realidad histórica.
Sabemos que en los últimos cien años el valor promedio de la rentabilidad lo-
garítmica del Dow real con dividendos fue del 5,90% y su volatilidad del 18,20%
(véase Tabla 13.4). A partir de estas cifras, ¿qué rentabilidad debemos esperar en un
horizonte de cinco años? ¿Cuál es la peor rentabilidad posible en cinco años, con una
probabilidad del 1%?
La respuesta sería sencilla si aceptásemos que la bolsa sigue un movimiento
browniano de estos parámetros (λ = 5,90%; σ = 18,20%)7. Sabemos que la renta-
bilidad logarítmica sigue una distribución normal y conocemos su media y su des-
viación estándar. Por tanto, en cinco años debemos esperar que nuestra inversión se
revalorice un 34,31% [e5,90% • 5 − 1], equivalente a una rentabilidad logarítmica del
29,5% [5,90% • 5], con una volatilidad del 40,70% [18,20% √5].
La Tabla 15.1 muestra, para una distribución normal, el número de desviaciones
estándar respecto a la media que se pueden producir en una única dirección (hacia
arriba o hacia abajo), con distintas probabilidades. Por ejemplo, la primera fila señala
que con probabilidad del 1% la rentabilidad observada se puede alejar de su prome-
dio en una dirección, por ejemplo hacia abajo, 2,326 veces la desviación estándar.
7 Normalmente, cuando se calcula el VaR de la bolsa se utiliza la volatilidad del momento (obtenida
mediante suavizado exponencial u otro método similar) en lugar del promedio de la volatilidad
histórica, como hacemos aquí. Además se utiliza un horizonte temporal reducido (un mes, tres
meses...), pues el VaR se utiliza generalmente como medida del riesgo en el corto plazo.
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226 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 15.2. Revalorización y valor esperado del Dow real con dividendos en diferentes hori-
zontes temporales, deducidos de la teoría del movimiento browniano.
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tabla aparece el valor final correspondiente a una inversión inicial de 100 dólares, para
las distintas probabilidades analizadas. Todos las cifras se han obtenido suponiendo
que el Dow sigue un movimiento browniano de parámetros λ = 5,90% y σ = 18,20%.
La primera línea de la parte superior de la tabla muestra la rentabilidad final esperada
(valor promedio) y la primera línea de la parte inferior el valor final esperado (el valor
promedio) para una inversión inicial de 100 dólares.
En definitiva, la parte alta de la Tabla 15.2 se ha obtenido utilizando la fórmula
e mt - av t − 1(véase fórmula 13.27, Capítulo 13), donde α es el número de desviacio-
nes estándar respecto a la rentabilidad promedio correspondiente a cada percentil
de probabilidad (α toma los valores reflejados en la segunda columna de la Tabla
15.1), λ es el promedio histórico de la rentabilidad logarítmica del Dow real con
dividendos a un año (5,90%), σ la volatilidad histórica del Dow a un año (18,20%)
y t el número de años. La parte baja de la tabla se ha calculado mediante la expre-
sión 100 • e mt - av t .
Construyamos ahora esta misma tabla considerando las rentabilidades históricas
del Dow en esos mismos plazos, y comprobemos si las cifras coinciden. Lógica-
mente, los cálculos han de hacerse en los mismos términos, es decir utilizando la
serie del Dow real con dividendos8. La Tabla 15.3 muestra, en la primera fila, para
distintos horizontes temporales, el promedio histórico de la rentabilidad del Dow
real con dividendos9. La segunda fila señala el porcentaje de veces en que al final se
produjeron pérdidas. Por ejemplo, en un horizonte temporal de un año la probabi-
lidad histórica de perder ha sido del 34,96% y en diez años del 14,77%. En treinta
años la probabilidad de perder ha sido nula, nunca ocurrió en los últimos cien años.
Las filas siguientes presentan la revalorización mínima con probabilidades diferen-
tes. Por ejemplo, en el 1% de las ocasiones al cabo de tres años se perdió el 60,98%;
en el 5% de los casos, al cabo de diez años se perdió el 23,85% del patrimonio
inicial. La parte baja de la tabla presenta los mismos resultados pero en términos
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del valor final de un patrimonio inicial de 100 dólares. Por ejemplo, solamente en
el 20% de las ocasiones al cabo de veinte años el patrimonio final fue inferior a
187,81 dólares.
La Tabla 15.3 refleja que invirtiendo en el Dow en cualquier momento del último
siglo, al cabo de veinte años, en términos reales y con reinversión de dividendos,
prácticamente nunca se perdió. En treinta años, en el peor 1% de las ocasiones el
patrimonio habría aumentado en 2,65 veces. En cincuenta años, en el peor 1% de los
casos el patrimonio habría aumentado en 6,22 veces. Estas cifras se basan en la histo-
ria pasada y no predicen lo que ocurrirá en el futuro. Pero son una buena referencia y
8 Es importante mostrar estas cifras en términos reales porque en valores nominales pueden ser
engañosas: si resulta que en un momento determinado ganábamos un 10% pero la inflación era
del 20%, en realidad estábamos perdiendo. Y en los últimos cien años hubo periodos en los que la
inflación en Estados Unidos fue muy elevada.
9 Para obtener esta tabla se han utilizado datos diarios de cotización separados entre sí el número
de sesiones correspondientes. Por ejemplo, para obtener los datos correspondientes a cinco años
se han considerado todos los precios de cierre del Dow de los últimos cien años separados entre sí
1.250 sesiones (aproximadamente 23.730 valores).
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228 EL INVERSOR TRANQUILO
de ellas se deduce una conclusión relevante: las expectativas a largo plazo son mucho
mejores a las previstas por la teoría del movimiento browniano10.
Tabla 15.3. Revalorización y valor esperado del Dow real con dividendos en diferentes hori-
zontes temporales, según datos históricos de los últimos cien años.
La Tabla 15.4 muestra, para los distintos percentiles de probabilidad que hemos
utilizado, la diferencia entre los valores históricos y los deducidos del movimiento
browniano. Por ejemplo, la historia dice que al cabo de quince años el valor mínimo
del Dow en el peor 10% de las ocasiones ha sido 110,77. El movimiento browniano
predice con esta misma probabilidad un valor mínimo de 98,22. La diferencia, un
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10 Comprobábamos también en el capítulo anterior esta divergencia entre los resultados obtenidos a
partir de la teoría del movimiento browniano y los obtenidos directamente de los valores históricos
del Dow.
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Capítulo 15. La volatilidad de la bolsa 229
Tabla 15.4. Diferencia entre el valor histórico y el valor deducido del movimiento browniano.
Figura 15.6. Reversión a la media de la bolsa. TIR desde la fecha hasta el 31 de diciembre de
2009 (Dow real con dividendos).
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230 EL INVERSOR TRANQUILO
el 5,2%, aunque tampoco muchísimo mejor, a pesar de que entre una fecha y otra el
Dow cayó un 85%. Si hubiésemos comprado en abril de 1965, en pleno boom de los
sesenta, la TIR hasta 2009 habría sido del 4,6%. Pero comprando en 1982, en el peor
momento de la bolsa tras la crisis de la energía, la TIR habría sido del 9,5%. En este
caso la diferencia es apreciable, más del doble. La TIR hasta 2009 de una inversión
realizada en el año 2000, en plena burbuja tecnológica, sería nula.
En definitiva, observamos que la variabilidad de la rentabilidad del Dow desde
cada fecha del pasado hasta el presente se va atenuando con el paso del tiempo y la
TIR tiende en el largo plazo a una cifra cada vez más estable. Para periodos de más
de sesenta años, desde 1909 a 1950, se situó casi siempre entre el 6% y el 7%.
Desde la perspectiva de hoy fue una magnífica inversión comprar acciones en el
momento álgido de la burbuja de 1929, aunque fue todavía mejor comprarlas en 1932,
en el peor momento de la crisis. También fue una buena decisión comprar en 1965, en
plena burbuja de los años sesenta, pero fue mucho mejor hacerlo en 1982, al final de
la crisis de la energía. Sin embargo, dentro de treinta años haber comprado en 1982
solo habrá sido simplemente mejor que haberlo hecho en 1965 y dentro de cincuenta
solo ligeramente mejor. El que compró en el año 2000, en plena burbuja tecnológica,
si es paciente, tendrá una rentabilidad aceptable en el largo plazo, aunque de momento
la rentabilidad de su inversión sea nula. Quien esté comprando ahora, en plena crisis,
obtendrá durante bastante tiempo mejor rentabilidad que el que compró en el año 2000,
pero con el paso del tiempo ambas rentabilidades, con acumulación de dividendos, se
irán igualando.
Es decir, si se reinvierten los dividendos, a medio y largo plazo el efecto de com-
prar bien (cuando la bolsa está cara, normalmente en los booms) o mal (cuando está
barata, en las crisis) se va suavizando. La convergencia de la rentabilidad de la bolsa
hacia un valor estable en el largo plazo se conoce como “reversión a la media de la
bolsa”. En el largo plazo la TIR de la bolsa real con dividendos tiende a un valor
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relativamente constante.
La causa de esta convergencia en el largo plazo está en que después de realizada
la inversión inicial, en un momento en el que la bolsa pudo estar cara o barata, poste-
riormente reinvertimos sistemáticamente los dividendos. Y con el paso del tiempo, la
inversión inicial, que pudo resultar acertada o desacertada, va perdiendo relevancia
frente a las realizadas posteriormente de forma paulatina, unas en momentos en que
la bolsa estaba cara y otras cuando estaba barata.
Quizás se puede explicar esta convergencia de forma más precisa utilizando las
conclusiones del modelo de equilibrio de la bolsa expuesto en la primera parte del
libro. A largo plazo la bolsa sube en función del crecimiento económico, no de forma
arbitraria, y si durante un tiempo sube más o menos de lo que debería, después tendrá
necesariamente que corregir esos excesos o déficits. Por esta razón la TIR real con
dividendos de la bolsa debe tender en el largo plazo a su valor natural, el doble de la
tasa de crecimiento real de la economía, con independencia del momento en que se
comience a invertir en ella.
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Capítulo 15. La volatilidad de la bolsa 231
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232 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 15.5. Comparación de la rentabilidad histórica de Dow, los bonos y las letras del Tesoro
americano.
años la inversión en bolsa fue siempre más rentable que la inversión en letras del
tesoro, incluso en el peor escenario. Además, en periodos superiores a veinte años
la bolsa fue casi siempre más rentable que la inversión en bonos del tesoro. En ese
horizonte temporal, cuando al Dow le fue mal y a los bonos bien, la rentabilidad
diferencial fue solo del 0,20% a favor de los bonos.
Nótese que para horizontes temporales superiores a quince años las cifras que
presentamos aquí son bastante más desfavorables para la bolsa que las que mostrá-
bamos en el Capítulo 8. Allí concluíamos que en los últimos cien años la rentabilidad
de los bonos fue siempre claramente inferior a la del Dow, en cualquiera de los cinco
periodos de veinte años que analizábamos (véase Tabla 8.1, Capítulo 8). La razón
es que cuando a la bolsa le va mal en un periodo prolongado de tiempo a la deuda
pública le irá todavía peor. Expresado de otra forma, aunque en el ejercicio teórico
que acabamos de realizar lo hayamos permitido, en la realidad no es posible que a
la bolsa le vaya mal y al mismo tiempo a la deuda pública le vaya bien en periodos
prolongados de tiempo.
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Capítulo 15. La volatilidad de la bolsa 233
cabo de los cinco años tengan pérdidas es prácticamente la misma en uno y otro caso,
ocurrirá en el 26% de las ocasiones.
Las filas 3 a 7 describen las pérdidas máximas que se producen con cada estra-
tegia para distintas probabilidades. Por ejemplo, la fila 3 muestra que el inversor
arriesgado puede llegar a perder, con probabilidad del 1%, un 45,18% de su patri-
monio al final de los cinco años y en algún momento, a lo largo de esos años, con
esa misma probabilidad, el 77,04%. Por su parte el inversor precavido puede llegar
a perder al final de los cinco años, con probabilidad del 1%, un 37,99%; y en algún
momento, el 52,00%.
11 Para obtener las cifras de la Tabla 15.6 se han considerado, a partir de los datos diarios del Dow de
los últimos cien años, todos los periodos posibles de cinco años. La rentabilidad esperada a la que
nos referimos es el valor promedio de todas las disponibles. Se han utilizado rentabilidades reales
(descontada la inflación) con dividendos.
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234 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 15.6. Peor resultado previsible en 5 años -final e intermedio- para los inversores
arriesgados y precavidos.
12 A medida que se reduce el tiempo de entrada gradual en bolsa (por ejemplo de 5 a 2 años) el riesgo
del inversor precavido aumenta. Por el contrario, si se alarga el plazo de entrada gradual (por ejem-
plo de 5 a 10 años) la probabilidad de tener pérdidas en algún momento se reduce.
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Capítulo 15. La volatilidad de la bolsa 235
13 La TIR y la volatilidad se han obtenido por simulación histórica, ajustando cada año la proporción
entre acciones y bonos al porcentaje establecido. Es decir, para confeccionar la tabla se han utiliza-
do las rentabilidades históricas del Dow y de los bonos americanos en los últimos cien años.
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236 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 15.7. Rentabilidad promedio, TIR y volatilidad de una cartera formada por acciones
del Dow y bonos de Tesoro a 10 años en distintas proporciones (simulación histórica 1909-
2009).
bolsa el 100% del mismo. Una persona ya jubilada que prevea ir necesitando ese
dinero en el futuro, no debería tener más de un 50% en bolsa, salvo que pueda vivir
muy holgadamente con los dividendos que le proporcionan sus acciones.
CREADORES DE VOLATILIDAD
La volatilidad de la bolsa es positiva, nos advierte constantemente que vivimos en un
mundo lleno de incertidumbres. También nos señala los riesgos que supone comprar
acciones. Dicho esto, muchas veces da la impresión de que la bolsa oscila desmesu-
radamente, amplificando los acontecimientos de forma excesiva. ¿A quién beneficia
la volatilidad exagerada? La respuesta es simple: la volatilidad permite especular, sin
ella la especulación no es posible.
Distintos profesionales (economistas, periodistas, analistas, agencias de rating,
bancos de inversión, políticos…) generan volatilidad con su comportamiento. Y de-
bemos ser conscientes que si se exageran las noticias, el análisis o las calificaciones
(positivas o negativas) respecto a una compañía, el valor de la misma oscilará mucho
más que si las noticias, el análisis o las calificaciones son ecuánimes. Y si exagera-
mos las bondades o defectos de una economía, la deuda soberana y el tipo de cambio
de la moneda del país en cuestión oscilarán más que si mostramos tales bondades o
defectos de manera imparcial y sosegada.
Porque puede ocurrir que el objetivo de quien sobreactúa no sea tanto afinar en la
información, en el análisis o en la valoración de las compañías o de las economías,
como tratar de modificar la visión que los demás tenemos de las mismas e introducir
de esta forma volatilidad en los precios. Si alguien es capaz de provocar una subida o
bajada repentina del valor de una compañía, del tipo de interés de la deuda soberana
de un país o del tipo de cambio de una moneda, puede ganar muchísimo dinero.
Y en el mundo en que vivimos, uno tiene la impresión de que determinados agen-
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tes económicos y sociales han cambiado su función. Su objetivo no parece ser infor-
mar o analizar, sino crear confusión, utilizando para ello cualquier argumento, por
inverosímil que resulte, con el objetivo final de hacer subir o bajar los precios. Se han
convertido en los “creadores de volatilidad”. Habría que preguntarse qué intereses
hay detrás de esta manera de proceder.
Porque no debemos olvidar que de acuerdo a la fórmula 11.3, TIR1 = e r - v /2 - 1 ,
2
bolsa. También debemos ser conscientes de que hay gente dedicada profesionalmen-
te a generar volatilidad.
Cada inversor debe enfrentarse al dilema rentabilidad / volatilidad de la bolsa en
función de su aversión al riesgo y de su horizonte temporal de inversión, sabiendo
que: a) La compra y venta paulatina de acciones protege algo de la volatilidad. b)
Invertir permanentemente un porcentaje del patrimonio en deuda del estado es una
buena opción para quien no quiere o no es capaz de soportar la tensión que produce
la volatilidad de la bolsa. c) En el corto plazo (menos de cinco años) no es buena
opción invertir en bolsa. d) En el largo plazo (más de veinte años) la inversión en
bolsa es la opción más segura.
La teoría del movimiento browniano subestima las pérdidas que podemos sufrir
en bolsa en el corto plazo. Por el contrario, sobreestima las posibles pérdidas a largo
plazo. Es decir, la volatilidad de la bolsa disminuye a medida que aumenta nuestro
horizonte temporal de inversión mucho más de lo que predice esta teoría. Ocurre así
porque la bolsa tiene memoria y tiende a su valor natural. Si durante un tiempo sube
excesivamente, después deberá caer. Si durante un tiempo baja demasiado, a conti-
nuación subirá. La razón la sabemos: la rentabilidad real de la bolsa con reinversión
de dividendos revierte siempre en el largo plazo a un valor que es relativamente
estable, el doble del crecimiento real de la economía.
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Capítulo 15. La volatilidad de la bolsa 239
(15.2)
Si los dividendos actuales de todas las compañías del Dow fuesen de 200 dólares
(por unidad de índice) y previésemos que aumentarán en el futuro a un ritmo del 2%
anual, ¿cuál debería ser el valor del Dow en el momento presente? Dependería del
coste del capital. Aplicando la fórmula anterior, si el coste del capital fuese del 7%,
el Dow debería valer 4.000; si fuese del 5%, el Dow valdría 6.997; y si bajase al 3%,
el valor del Dow debería ser 20.000. Pero si el coste del capital se situase en el 2% el
Dow tendría que valer infinito.
La Figura 15.7 muestra el valor del Dow para los dividendos mencionados (200 dó-
lares en la actualidad y crecimiento anual del 2%) en función del coste del capital. Puede
observarse que a medida que disminuye el coste de capital el valor del Dow aumenta y lo
hace de forma exponencial (nótese que la escala del eje horizontal está invertida).
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Figura 15.7. Valor del Dow en función del coste del capital.
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240 EL INVERSOR TRANQUILO
estaría bien valorado- corresponde a un coste del capital igual al 4%, marcado en
la figura con la flecha central. Es decir, en el ejemplo que acabamos de presentar, el
coste del capital y, en consecuencia, el valor del Dow no deben separarse mucho del
punto señalado por la flecha central.
Pero si el coste de capital se sitúa por debajo de su punto de equilibrio (flecha
de la derecha), pequeños cambios en el mismo harán que el valor del Dow oscile
mucho, al tener la curva una pendiente elevada en la parte derecha del gráfico. Por el
contrario, si el coste del capital se sitúa por encima de su nivel de equilibrio (flecha
de la izquierda), pequeños cambios en el mismo no supondrán grandes oscilaciones
en el valor del Dow, al tener la curva una pendiente reducida en la parte izquierda.
Es decir, si la volatilidad de la bolsa es alta significa que está cara y se encuentra por
encima de su valor en equilibrio. Y si su volatilidad es baja, la bolsa nos está man-
dando una señal de que está barata.
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LA INVERSIÓN APALANCADA EN BOLSA
16
Invertir en bolsa de forma apalancada consiste en comprar acciones por más dinero
del que se tiene. Por ejemplo, si disponemos de 1.000 euros, pedimos al banco otros
1.000 e invertimos la suma en bolsa, habremos apalancado nuestra inversión un
50%, dado que el banco nos ha prestado la mitad del dinero que hemos invertido.
El apalancamiento proporciona grandes beneficios cuando la bolsa sube. En el su-
puesto anterior, si el banco nos presta el dinero al 5% y la bolsa sube el año siguiente un
20%, habremos ganado un 35%. La cuenta es fácil, al final tendremos un patrimonio en
bolsa igual a 2.400 euros [2.000 • (1 + 20%)] y deberemos al banco 1.050 euros [1.000
• (1 + 5%)]. Si vendemos las acciones y liquidamos el crédito nos quedarán 1.350 eu-
ros [2.400 − 1.050], lo que supone una rentabilidad del 35% sobre nuestro patrimonio
inicial. Pero si la bolsa baja perderemos más de lo que esta caiga. Siguiendo con el
ejemplo, si el año siguiente la bolsa baja un 20%, nosotros perderemos el 45% de nues-
tro patrimonio. En efecto, una vez devueltos el préstamo y los intereses nos quedarán
550 euros [(2.000 • (1 − 20%) − 1.000 • (1 + 5%)) = 1.600 – 1.050].
La inversión apalancada en bolsa es más frecuente de lo que pensamos, porque
muchos productos financieros llevan incorporado un crédito. Por ejemplo, los futuros
y las opciones, a los que nos referiremos en este capítulo y en los dos siguientes, impli-
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rc = a : rm - (a - 1) : c f (16.1)
vc = a : vm (16.2)
v2c
TIR c = e(r - 2 ) - 1
c
(16.3)
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242 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 16.1. TIR de una inversión apalancada en el Dow, en función del porcentaje de apa-
lancamiento.
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Figura 16.2. Rentabilidad promedio, volatilidad y TIR de una inversión apalancada en el Dow.
En definitiva, si nos apalancamos hasta cierto punto conseguiremos una tasa in-
terna de rentabilidad TIR mayor que la que ofrece la bolsa, pero a partir de determi-
nado apalancamiento, en torno al 50%, comenzaremos a perder rentabilidad. Ade-
más, apalancándonos por encima del 80% obtendremos una TIR negativa.
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244 EL INVERSOR TRANQUILO
SIMULACIÓN HISTÓRICA
¿Funciona en la realidad la inversión apalancada como predicen las fórmulas anterio-
res? Para averiguarlo, utilicemos la serie histórica del Dow de los últimos cien años
y simulemos qué habría ocurrido con distintas estrategias de inversión apalancada.
Supongamos que en 1909 establecemos la estrategia de apalancar permanente-
mente nuestra inversión en bolsa un 50% y ajustar anualmente nuestro porcentaje de
apalancamiento a ese nivel. En consecuencia, el 31 de diciembre de 1909 pedimos
un crédito por el 100% de nuestro patrimonio e invertimos el total en el Dow. Es
decir, si nuestro patrimonio en ese momento era de 1.000 dólares, invertimos 2.000
dólares. Si la bolsa subió un 15% en 1910 y el préstamo nos costó un 5%, al final de
ese año, una vez liquidado el crédito, tendríamos 1.250 dólares [2.000 • (1 + 15%)
− 1.000 (1 + 5%)]. En ese momento pedimos otro préstamo por importe de 1.250
dólares e invertimos 2.500 dólares. Si la bolsa bajó un 10% en 1911 y el crédito
nos costó lo mismo que el año anterior, al final de ese año tendríamos 892,5 dólares
[2.500 • (1 − 10%) − 1250 • (1 + 5%)]. Ahora pedimos otro crédito de 892,5 dólares
e invertimos 1.785 dólares. Y hacemos lo mismo todos los años, hasta 2009.
De esta forma seguiríamos una estrategia de apalancamiento al 50% con ajuste
anual. Podríamos haber realizado el ajuste cada trimestre, cada mes o cada semana.
Entonces seguiríamos una estrategia de apalancamiento al 50% con ajuste trimestral,
mensual o semanal.
En las simulaciones que haremos a continuación, cada año obtendremos la rentabi-
lidad del Dow nominal con dividendos y el coste de la financiación será igual al tipo de
interés de las letras del tesoro americano al comienzo del año. El banco nos financiará
a un tipo de interés favorable (el mismo tipo de interés al que se financia el gobierno)
porque le ofrecemos como garantía las acciones del Dow. A cambio no correrá riesgos
y si en una fecha determinada nuestras acciones valen lo mismo que nuestra deuda nos
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3 En realidad el banco no nos dejaría llegar a esa situación y nos obligaría a vender las acciones bas-
tante antes. Si espera a que nuestras acciones valgan lo mismo que nuestra deuda se expone a que
las vendamos a un precio todavía más bajo y no seamos capaces de pagar la totalidad del crédito.
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Capítulo 16. La inversión apalancada en bolsa 245
Figura 16.3. Evolución del patrimonio del inversor con apalancamiento del 33% y ajuste anual.
Figura 16.4. Evolución del patrimonio del inversor con apalancamiento del 66% y ajuste anual.
En este caso habríamos quebrado cinco veces, en 1920, 1930, 1931, 1933 y 2008.
En el año 1974 nos habríamos salvado de la quiebra por los pelos y en 1964, 1970 y
2000 habríamos estado muy cerca. ¿Tiene sentido invertir en bolsa de esta manera?
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Capítulo 16. La inversión apalancada en bolsa 247
Figura 16.5. Evolución del patrimonio del inversor con apalancamiento del 33% y ajuste
mensual.
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248 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 16.6. Evolución del patrimonio del inversor con apalancamiento del 66% y ajuste
mensual.
Figura 16.7. Evolución comparada del Dow y del patrimonio del inversor con apalancamien-
to del 66% y ajuste mensual.
4 No hemos considerado el coste adicional, debido al mayor pago de impuestos, que conllevaría
la inversión apalancada, consecuencia de una mayor rotación de la cartera. Como veremos en el
Capítulo 26, si suponemos que la inversión apalancada obliga a rotar la cartera un 100% anual, el
mayor coste en relación a la simple réplica del índice sería, en tasa TIR, del 0,73% anual.
5 Cuando quebramos restituimos el importe inicial (1.000 dólares) al valor real en el momento de la
quiebra, es decir, con el mismo poder de compra que 1.000 dólares de 1909. Para calcular la TIR, el
dinero adicional aportado en cada quiebra se descuenta del patrimonio finalmente conseguido, a
su valor real de 2009. Es decir, por cada quiebra se descuentan del patrimonio final logrado con la
estrategia apalancada 21.592 dólares [1.000 • (1 + 3,12%)100] , dado que 3,12% es la TIR de la infla-
ción entre 1909 y 2009. Debe señalarse que esta forma de cálculo no deja de ser una aproximación
arbitraria.
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250 EL INVERSOR TRANQUILO
del −5,7%. ¿Qué significa esto? Que con un apalancamiento sistemático del 80% es
imposible ganar en bolsa en el largo plazo.
σm = 18,20%) y la rentabilidad real promedio de las letras del tesoro (cf = 0,37%).
Puede observarse que la forma de la curva de la Figura 16.8 es muy parecida a la
de la Figura 16.1, trasladada paralelamente hacia abajo un 3,12%, la rentabilidad
ficticia de la bolsa derivada de la inflación.
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Capítulo 16. La inversión apalancada en bolsa 251
Figura 16.8. TIR real (descontada la inflación) de una inversión apalancada en el Dow, en
función del porcentaje de apalancamiento.
FUTUROS FINANCIEROS
Cuando alguien quiere apalancar su inversión en bolsa no actúa como acabamos de
explicar. No es sencillo ni barato replicar un índice de bolsa, pedir un crédito al ban-
co y mantener una proporción constante entre lo que pone el banco y lo que aporta
el inversor. Para invertir cómodamente en bolsa de forma apalancada se concibieron,
hace ya bastantes años, los futuros sobre índices bursátiles.
Los contratos a futuro surgieron inicialmente en los mercados de materias primas
y más adelante se aplicaron a los activos financieros.
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6 En realidad recibirá la diferencia entre lo que valga el trigo en el mercado de contado al vencimien-
to del contrato y el precio de futuro que contrató, pues normalmente los contratos de futuro se
liquidan por diferencias. Por ejemplo, si cerró un contrato por 1.000 Tm a un precio de 150 euros/
Tm y cuando venza el contrato el precio de contado del trigo es de 145 euros/Tm, el agricultor reci-
birá 5.000 euros [1.000 • (150 − 145)].
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252 EL INVERSOR TRANQUILO
su parte, un industrial panadero que vaya a necesitar trigo en tres meses puede tener
interés en cerrar la operación hoy, porque quiere saber el precio al que comprará y
organizar sus contratos de venta, sin exponerse a que el precio suba. En este caso
comprará futuros sobre el trigo por la cantidad que previsiblemente consumirá. En
este ejemplo, el agricultor y el panadero se cubrirán mutuamente de los riesgos que
no quieren asumir.
Pero el agricultor y el panadero, que conocen bien el mercado del trigo, tam-
bién pueden apostar a que el trigo baje o suba en los meses siguientes. Usted y yo
también podemos apostar, aunque no tengamos ningún interés especial en cómo
evolucione el precio del trigo en el futuro. Si pensamos que el trigo va a subir, com-
praremos futuros. Si creemos que bajará, los venderemos.
En definitiva, un futuro financiero7 permite comprar o vender un activo financie-
ro, al precio de hoy más los gastos de financiación, y recibirlo y pagarlo (o entregarlo
y cobrarlo) en el futuro, al precio que esté en ese momento. Los futuros financieros
por excelencia son sobre índices bursátiles y sobre monedas extranjeras8.
Podemos comprar un futuro sobre el Ibex 35, con vencimiento dentro de tres me-
ses, por dos razones: a) pensamos comprar acciones del Ibex 35 dentro de tres meses
y necesitamos un precio acordado a día de hoy; b) queremos apostar a que la bolsa
española subirá.
¿Por qué se pueden comprar hoy acciones que se recibirán y pagarán dentro de
tres meses? ¿A qué precio hay que pagarlas? Si alguien quiere comprar hoy acciones
del Ibex 35 que recibirá y pagará dentro de tres meses, un intermediario las puede
comprar por él. El inversor tendrá que pagar el precio al que está hoy el Ibex 35, más
los intereses del dinero invertido en la operación y una pequeña comisión. De esta
manera, a cambio de un pequeño beneficio y sin asumir ningún riesgo, el interme-
diario le ofrece al inversor lo que necesita. La comisión dependerá de los dividendos
que el intermediario cobré mientras conserve la propiedad de las acciones. Si son
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Nótese que si alguien compra hoy un futuro sobre el Ibex 35 está favoreciendo
que el precio de contado del índice suba, puesto que el intermediario que se lo venda
7 Hill, John C. Fundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall, 2002. Traducido al espa-
ñol: Introducción a los mercados de futuros y opciones. Pearson Educación S.A., 2012.
8 Las compras o ventas a futuro de moneda extranjera cumplen una función esencial en el comercio
internacional porque permiten a compradores y vendedores celebrar los contratos en su propia
moneda, evitando así el riesgo de tipo de cambio.
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Capítulo 16. La inversión apalancada en bolsa 253
y no quiera asumir riesgos debe comprar de inmediato acciones del Ibex 35, y esa
compra empujará la bolsa al alza. Por la misma razón, si se venden futuros sobre el
Ibex 35 se está impulsando a la baja el precio de contado del índice.
Los futuros funcionan generalmente a través de mercados organizados, donde la
sociedad que dirige el mercado garantiza a las partes que los contratos se cumplirán.
Por esta razón, si alguien compra un futuro sobre un índice bursátil, la sociedad que
dirige el mercado le pedirá un depósito en garantía9, para cubrir la posible caída del
índice. Y también le cobrará una pequeña comisión, adicional a la que cobra el inter-
mediario, para cubrir gastos y obtener algún beneficio. A cambio, le pagará intereses
por el dinero depositado en garantía.
¿Por qué importe se negocian los futuros sobre la bolsa? Depende de cada índice.
Por ejemplo, comprar un contrato de futuro sobre el Ibex 35 equivale a replicar el ín-
dice por un importe igual a diez veces su valor. Es decir, si el Ibex 35 cotiza a 10.000
y compramos un futuro sobre el mismo estaríamos invirtiendo en la bolsa española
por valor de 100.000 euros ¿A qué plazos se negocian los contratos de futuro sobre
la bolsa? En el caso del Ibex 35 normalmente a tres meses, aunque existen contratos
a plazos más largos (hasta cinco años) y también más cortos (un mes).
¿Qué garantías se entregan a la sociedad que dirige el mercado? Depende de las
circunstancias concretas de cada inversor (su solvencia, su operativa, sus relaciones
con la sociedad que dirige el mercado…). Si el Ibex 35 está a 10.000 y la sociedad
que dirige el mercado pide una garantía del 20%, el inversor tendrá que depositar
20.000 euros por cada contrato.
La garantía se ajustará periódicamente. Es decir, si posteriormente, antes de que
llegue el vencimiento del contrato, el Ibex 35 baja, por ejemplo a 9.600, el inversor
tendrá que aportar una garantía adicional, para mantenerla siempre en el 20% del valor
del contrato. En este caso el importe de la garantía adicional sería aproximadamente
de 4.000 euros, lo que el inversor ha perdido [100.000 − 96.000]. Por el contrario, si
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el índice sube a 10.400, la sociedad que dirige el mercado le devolverá parte de su ga-
rantía. En este supuesto en torno a 4.000 euros, lo que ha ganado10. Si en un momento
determinado el inversor no aporta la garantía adicional que se le pide, la sociedad que
dirige el mercado liquidará el contrato en su nombre y le devolverá lo que sobre.
Llegado el vencimiento, el contrato se liquidará normalmente por diferencias.
Siguiendo con el ejemplo, si en el momento del vencimiento el Ibex 35 ha subido
un 2% y se encuentra a 10.200, el comprador del futuro recibirá de la compañía
que dirige el mercado 2.000 euros [100.000 • 2%], más la garantía aportada y los
intereses que correspondan. Por su parte el vendedor tendrá que pagar a la compañía
que dirige el mercado 2.000 euros y recibirá de esta la garantía que aportó, más los
intereses correspondientes.
9 Si el índice baja el comprador del futuro podría tener la tentación de desatender el contrato, ya
que podría comprar las acciones más baratas en el mercado de contado. La garantía entregada a la
sociedad que dirige el mercado asegura que nadie actuará de esa forma.
10 Los ajustes a las garantías se realizan solamente cuando el índice oscila por encima de un determi-
nado porcentaje, establecido en el contrato.
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254 EL INVERSOR TRANQUILO
Lo relevante del contrato es que con esta operativa el inversor de nuestro ejemplo
se estaría apalancando un 80% pues pone una parte e invierte por cinco. Si en los
siguientes tres meses el Ibex 35 sube un 20% habrá ganado el 100% del dinero que
puso en garantía. Si el Ibex 35 baja un 20% habrá perdido el 100% de su dinero. Hay
quien considera que comprar o vender un futuro sobre un índice bursátil no es lo
mismo que invertir en bolsa de forma apalancada, pero resulta evidente que lo es: se
pueden invertir 100.000 euros en bolsa poniendo solo 20.000.
Para que alguien compre un futuro otro lo tiene que vender, porque la compañía
que dirige el mercado se limita a poner en contacto a compradores y vendedores. El
que vende un futuro puede hacer dos cosas: comprar acciones y replicar el índice
o no hacer nada. En el primer caso se estaría cubriendo. ¿Qué sentido tiene com-
prar acciones y vender un futuro al mismo tiempo? Las comisiones. El vendedor
observará en su pantalla de ordenador el precio de futuro y el precio de contado del
índice, hará sus cuentas aplicando la fórmula 16.4 y despejará la comisión que puede
conseguir. Y si le compensa realizará la operación. A los que se dedican a esto de
forma sistemática se los conoce como los “creadores del mercado”. En realidad son
arbitrajistas que obtienen un pequeño beneficio en cada operación, sin ningún riesgo.
A cambio dan al mercado de futuros la liquidez que necesita. En el segundo caso,
si el inversor que vende el futuro no se cubre, estará apostando a que la bolsa baje.
Si alguien quiere dar cobertura a un inversor que apuesta a que la bolsa descienda,
comprándole el futuro que vende, ¿cómo se puede cubrir? Vendiendo otro futuro, en
condiciones un poco más ventajosas. ¿Y si nadie se lo quiere comprar? Entonces pe-
dirá prestadas las acciones11, las venderá a plazo y replicará el índice, pero al revés.
Si el índice sube un 2% él perderá un 2% y si el índice baja un 3%, ganará un 3%.
Cuando venza el contrato de futuro recibirá las acciones del inversor a quien se las
vendió y las devolverá a quien se las prestó.
En definitiva, los futuros sobre la bolsa dan liquidez al mercado de contado pues,
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y posterior compra. Es más sencillo y más barato vender futuros sobre el Ibex 35 en
la cantidad suficiente.
de una forma de proceder positiva. Si pensamos que una empresa irá mal, apartarnos
debe ser suficiente. Es decir, si tenemos acciones de una compañía que pensamos va
a fracasar vendamos esas acciones. Pero si no las tenemos, ¿qué sentido tiene que
las vendamos? Si lo hacemos, estaremos protegiéndonos de la desgracia ajena sin
ningún interés legítimo. ¿Se imagina usted que un desconocido se protegiese de su
desgracia? ¿Qué le parecería si yo le hiciese un seguro de vida y me nombrase bene-
ficiario? Si usted lo hiciera conmigo yo pensaría que le gustaría verme muerto, e iría
inmediatamente a la comisaria a denunciarle.
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Capítulo 16. La inversión apalancada en bolsa 257
los mayores costes de esta estrategia12; además, la volatilidad que sufriría quien ope-
rase de esta manera sería mucho mayor que la que soportaría replicando el índice, lo
que le produciría una enorme tensión.
La inversión muy apalancada en bolsa, por encima del 70%, es una apuesta se-
gura a medio plazo: la ruina. Invertir sistemáticamente en futuros sobre acciones es
equivalente a invertir en bolsa de forma muy apalancada y conduce al inversor al
mismo lugar, la ruina.
Las conclusiones anteriores tienen sentido económico. Los gestores de las com-
pañías apalancan sus inversiones todo lo que consideran razonable, con el fin de
retribuir lo mejor posible al accionista. Si el inversor apalanca aún más su inversión
en bolsa está asumiendo un riesgo que el propio gestor de la compañía, que la conoce
bien, no considera prudente. No obstante, el hecho de que un inversor invierta a la
vez en distintas compañías de distintos sectores le permitiría, debido al beneficio que
obtiene de la diversificación13, apalancarse algo más, pero no mucho.
Las posiciones cortas en bolsa (apostar a que la bolsa va a bajar) son especialmen-
te peligrosas, dado que la tendencia natural de la bolsa es a subir debido a la inflación,
los dividendos y los beneficios retenidos. Además tienen un inconveniente adicional,
nos permiten apostar por la desgracia ajena. En este sentido, la gente que presta sus
acciones a otros para que estos las vendan no tiene sentido común: mientras ellos
apuestan a que su compañía suba permiten a otros que apuesten a lo contrario.
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OPCIONES
17
momento el contrato no tiene valor para el comprador. En el caso de una opción put
ocurre al revés: si el precio de ejercicio supera el precio de contado, la opción está in
the money y en caso contrario se encuentra out of the money.
En general, las opciones se negocian en mercados organizados. Esto implica,
entre otras cuestiones, que un contrato de opción se refiere a una cantidad prefija-
da del activo subyacente (1.000 toneladas de trigo, 100 barriles de petróleo, 1.000
acciones…). También significa que la sociedad que dirige el mercado garantiza el
1 Hill, John C. Fundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall, 2002. Traducido al espa-
ñol: Introducción a los mercados de futuros y opciones. Pearson Educación S.A., 2012.
2 Muchos de los contratos que habitualmente firmamos llevan implícita una opción. Por ejemplo,
tenemos opción a cancelar la hipoteca de nuestra casa en cualquier momento a cambio de una
comisión, a encender la luz si pagamos la cuota mensual de enganche de la compañía eléctrica, a
quedarnos con el coche al final del periodo establecido en un contrato de leasing…
3 Fíjese el lector que se puede comprar o vender una opción de compra (call) y también una opción
de venta (put).
4 Ejercer una opción significa exigir el cumplimiento del contrato en ese momento.
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260 EL INVERSOR TRANQUILO
cumplimiento de los acuerdos, por lo que pide garantías a los vendedores5. Muchas
veces este contrato se liquida por diferencias, de modo que al vencimiento el com-
prador simplemente recibe del vendedor la diferencia entre el precio de contado del
activo subyacente en ese momento y el precio de ejercicio de la opción, cuando esa
diferencia le es favorable.
Las opciones sirven para evitar el riesgo de perjudicarnos por la subida o bajada
del precio de un activo. Si queremos evitar el riesgo de caída de un bien que posee-
mos, compraremos una put. Cuando pretendamos evitar el riesgo de subida de algo
que necesitaremos en el futuro, compraremos una call. Pero las opciones, al igual que
los futuros, se pueden utilizar también para apostar. Si pensamos que el precio de algo
subirá, compraremos un call; si creemos que el precio bajará, compraremos un put.
Veamos varios ejemplos para entender un poco mejor las opciones y su jerga.
• El comprador (el agricultor) asume una pérdida cierta de 10.000 euros a cam-
bio de asegurar un precio mínimo de venta (180.000 euros) y poder obtener
un precio de venta aún mayor si el trigo sube.
• El vendedor, a cambio de un beneficio seguro de 10.000 euros, se obliga a
comprar el trigo a un precio fijado de antemano (180 euros/Tm). Por tanto,
asume el riesgo de que el precio del trigo baje de 170 euros/Tm pues en ese
caso perderá dinero.
5 Nótese que el comprador de una opción no necesita aportar garantía. Una vez pagada la prima no
tiene ninguna otra obligación.
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Capítulo 17. Opciones 261
A primera vista puede parecernos que las ventajas son mayores para el comprador.
A cambio del pago de una prima elimina el riesgo de que el trigo baje, sin renunciar
a un beneficio mayor si el precio sube. Pero el vendedor recibe la prima y solamente
perderá si el precio baja bastante, más de 10 euros/Tm. A lo mejor no aceptaríamos
el riesgo del vendedor por una prima de 10 euros/Tm; pero si la prima fuese de 90
euros/Tm probablemente sí lo aceptaríamos, dado que el trigo debería bajar más de
un 50% en tres meses para que perdiéramos. En definitiva, que el contrato beneficie
sistemáticamente al comprador o al vendedor dependerá del valor de la prima.
Siguiendo con el ejemplo, pasados los tres meses el trigo cotiza a 171 euros/Tm. El
agricultor ejercerá su opción de venta, porque le conviene: el precio de ejercicio (180
euros /Tm) está por encima del precio del trigo y la opción put que compró está in the
money. Normalmente, el agricultor no entregará el trigo al vendedor de la opción sino
que recibirá de este la diferencia entre el precio de ejercicio de la opción y el precio
de contado del trigo en ese momento, es decir 9.000 euros [1.000 • (180 − 171)]. A
continuación, el agricultor venderá el trigo por su cuenta.
En realidad, en este contrato el vendedor de la opción no habría perdido. Habría
ganado 1.000 euros –la diferencia entre la prima que recibió en su día y lo que ahora
tiene que pagar– más los intereses obtenidos durante tres meses procedentes de los
10.000 euros que recibió a la firma del contrato. Por su parte, el agricultor habría
perdido esos mismos 1.000 euros más los intereses no recibidos por los 10.000 euros
abonados hace tres meses.
¿Quién venderá esta opción put al agricultor? Alguien especializado en ofrecer
esta cobertura, es decir, alguien que sepa gestionar el riesgo de las oscilaciones del
precio del trigo. ¿Quién comprará una opción de compra (call) sobre ese mismo
trigo? Un panadero que quiere asegurarse de que el precio que pagará dentro de tres
meses no será más alto que el presente. Y de nuevo, alguien especializado en dar esa
cobertura le venderá la call.
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• Comprará opciones de compra (call) quien apueste a la subida del precio del
trigo, aunque no necesite trigo en el futuro. Al vencimiento del contrato, si se
cumplen sus expectativas, el precio de contado será más alto que el precio de
ejercicio de la opción y ganará dinero.
• Comprará opciones de venta (put) el que apueste a que el trigo bajará en el
futuro, aunque no tenga trigo para vender. Al vencimiento del contrato, si se
cumplen sus expectativas, el precio será más bajo que el precio de ejercicio
de la opción y ganará dinero.
• Venderá opciones, tanto de compra (call) como de venta (put), quien espere
que el precio del trigo oscilará menos que el importe de la prima. Al venci-
miento del contrato, si se cumplen sus expectativas, el precio de contado ha-
brá oscilado menos respecto al precio de ejercicio de la opción que el importe
de la prima que recibió, y también ganará dinero.
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262 EL INVERSOR TRANQUILO
Por tanto, al agricultor y al panadero les puede dar cobertura alguien que se dediqué
profesionalmente a ello y sepa cubrirse del riesgo que asume. Pero también les puede
dar cobertura un especulador que quiera asumir ese riesgo sin protegerse. En cualquier
caso, la suma de los beneficios de compradores y vendedores de los contratos de opción
debe ser nula. Lo que unos ganan otros lo pierden, se trata de un juego de suma cero6.
Nótese que en el ejemplo que hemos puesto el precio de ejercicio de la opción
(180 euros/Tm) coincide con el precio de contado del trigo en el momento del con-
trato. Esto no tiene por qué ser necesariamente así, el agricultor podía haber asegura-
do también su cosecha a 190 euros/Tm o a 170 euros/Tm. Lógicamente, en el primer
caso la opción le habría resultado más cara y en el segundo caso más barata.
cabo del año el Dow cotiza a 11.000 el comprador de la opción habrá perdido los 100
dólares que invirtió, el 100% de su inversión. En este caso el negocio del vendedor es
redondo: recibió una prima de 100 dólares y no ha tenido que devolver nada.
6 Un contrato de futuro también es un juego de suma cero: lo que el comprador gana, el vendedor lo
pierde. Sin embargo, la inversión en bolsa no lo es. A la larga todos ganan pues, como vimos en la
primera parte del libro, si la economía crece se creará valor para todos.
7 Para los ejercicios que presentaremos en este capítulo y el siguiente utilizaremos la serie históri-
ca del índice Dow. No obstante, debido a que se trata de un índice de precios compuesto por un
número reducido de compañías, no se negocian opciones sobre el mismo, por las dificultades téc-
nicas que ello supondría. El mercado de opciones americano utiliza como subyacente el S&P500,
un índice de capitalización compuesto por 500 empresas. En cualquier caso, las conclusiones que
obtendríamos utilizando el S&P500 serían las mismas que a las que llegaremos con el Dow.
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Capítulo 17. Opciones 263
cubrirnos frente a esa posible caída, sin renunciar al posible beneficio que nos repor-
taría una subida del índice. ¿Qué debemos hacer? Comprar opciones de venta (put)
sobre el Dow a un plazo de un año con un precio de ejercicio igual al precio actual
del índice (10.000), en la cantidad necesaria.
Supongamos que un contrato de opción se refiere a diez unidades de índice. En
este caso necesitaríamos comprar 10 contratos [1.000.000 / (10 • 10.000)]. Los ad-
quirimos y pagamos una prima de 5.000 dólares por cada contrato, en total 50.000
dólares. Si el año siguiente el Dow baja a 8.000, solo perderemos los 50.000 dóla-
res que nos costó la prima, pues obtendremos un beneficio de 200.000 dólares del
contrato de opción, que anulará la pérdida de nuestra cartera debida a la caída del
índice. Si por el contrario el Dow sube a 12.000 ganaremos 150.000 dólares, porque
del beneficio obtenido por nuestra cartera (200.000 dólares) tendremos que deducir
el coste de la opción.
tendrán ventaja.
• La que proporciona al comprador una rentabilidad igual, en promedio y a
largo plazo, a la que obtendría invirtiendo directamente en el activo sub-
yacente. Es decir, el comprador sistemático de opciones call sobre el Dow
debería haber obtenido en los últimos cien años una rentabilidad promedio
igual al 10,62%8; el comprador de opciones put, una rentabilidad promedio
del −10,62%.
• La que proporciona al comprador una TIR igual a la que obtendría invirtien-
do directamente en el activo subyacente. Según este criterio, el comprador
sistemático de opciones call sobre el Dow debería haber obtenido en los úl-
timos cien años una TIR del 9,39%9; el comprador de opciones put, una TIR
del − 9,39%.
8 La rentabilidad promedio del Dow nominal con dividendos en los últimos cien años (véase Tabla
13.4).
9 La TIR del Dow nominal con dividendos en los últimos cien años (véase Tabla 13.4).
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264 EL INVERSOR TRANQUILO
¿Son correctos todos estos criterios? En principio, los dos últimos no. No tiene
sentido que el comprador de una opción call sobre el Dow gane constantemente a
costa del vendedor. Tampoco tiene sentido que el comprador de una opción put pier-
da sistemáticamente, mientras gana el vendedor. La compra de opciones no es una
forma de inversión alternativa a la inversión en el activo subyacente correspondien-
te, sino un contrato de seguro.
Por el contrario, el valor de la prima debe satisfacer el primer criterio y, en la
medida de lo posible, también el segundo: a) Es imprescindible que el profesional
asegurador disponga de un método de cobertura que le impida perder y le permita
obtener un pequeño beneficio, pues en caso contrario este contrato no existiría. El
comprador de la opción debe asumir el coste de la cobertura de riesgo que recibe. b)
Además, conviene que en promedio la ganancia del comprador, considerando la pri-
ma que paga, sea nula. Esto asegura que, en promedio, la ganancia del vendedor que
no se cubre, considerando la prima que recibe, es también nula. Así se lograría un
juego justo entre especuladores, pues ninguno de ellos tendría ventaja sistemática.
No obstante, desde el punto de vista del inversor, los criterios tercero y cuarto deben
analizarse. Si la rentabilidad promedio y, sobre todo, la tasa interna de rentabilidad TIR
de un comprador o de un vendedor sistemático de opciones es mala, el inversor con
visión de medio y largo plazo debería evitar la utilización sistemática de este contrato.
LA FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES
¿Cómo se determina en la práctica el valor de la prima de una opción sobre una
acción? A ello se dedicaron en el pasado importantes esfuerzos, hasta llegar a la
solución propuesta por Fischer Black, Myron Scholes y Robert Merton: la célebre
fórmula Black-Scholes de valoración de opciones.
Esta fórmula fue publicada por Fischer Black y Myron Scholes10 en junio de 1973, y
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paralelamente también por Robert Merton11. Myron Scholes y Robert Merton recibieron
el premio Nobel de economía en 1997. Fischer Black había fallecido dos años antes.
La fórmula de Black-Scholes pretende que el profesional asegurador, vendedor
de opciones, se proteja del riesgo que asume. Y parte de la hipótesis de que el precio
x de las acciones sigue un movimiento browniano geométrico en tiempo continuo
(véase Capítulo 13), determinado por la fórmula:
dx =
ndt + vft dt (17.1)
x
10 Fischer Black y Myron Scholes. The pricing of options and corporate liabilities. The Journal of Politi-
cal Economy, University of Chicago Press, 1973.
11 Robert C. Merton. Theory of rational option pricing. The Bell Journal of Economics and Manage-
ment Science, RAND Corporation, 1973.
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Capítulo 17. Opciones 265
Como vimos en el Capítulo 13, esto implica que la relación del precio de la ac-
ción entre dos fechas t y t* se puede expresar de la forma:
(17.2)
2 *
t* - t
xt = xt e(n - v /2)(t - t) + vf
*
t
Otras hipótesis necesarias para obtener la fórmula de Black-Scholes son las si-
guientes:
demuestran que la variación diferencial del precio w(x,t) de una opción call debe
cumplir la ecuación13:
(17.3)
12 Nótese que en un contrato de préstamo de valores, si la acción ofrece dividendos durante el tiempo
que dura el contrato, el que recibe las acciones prestadas deberá devolverlos a quien se las prestó.
13 Esta misma ecuación se obtiene directamente del modelo CAPM, por lo que la fórmula de Black-
Scholes es consistente con dicho modelo.
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266 EL INVERSOR TRANQUILO
(17.4)
*
w (x, t) = xN (d1) - ce r(t - t) N (d2)
Donde
x + + 1 2 *-
ln (r v ) (t t)
d1 = c 2 ; d2 = d1 - v t* - t (17.5)
v t* - t
En definitiva, según estas fórmulas el precio de una opción sobre una acción
depende de cinco parámetros: el precio de la acción x; el precio de ejercicio de la
opción c; el tipo de interés de corto plazo libre de riesgo r; la volatilidad de la acción
σ y el tiempo de duración del contrato t* − t.
Por su parte, Merton concluyó que un inversor racional no debería ejercer una
opción americana, sobre una acción que no diese dividendos, antes de su vencimien-
to final, por lo que el valor de una opción americana debe ser igual al de una opción
europea. Merton también demostró que una opción sobre una acción que ofrezca un
dividendo continuo q se valora incorporando la rentabilidad por dividendos al primer
sumando de la parte derecha de la igualdad en las fórmulas 17.4 y 17.6 y sustituyen-
do r por r − q en la fórmula 17.5. Es decir, en el caso de que la acción ofrezca un di-
videndo continuo q, lo que puede asimilarse al caso de un índice bursátil compuesto
de muchas acciones que proporcionan dividendos en fechas distintas, el precio de las
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(17.7)
* *
w (x, t) = xe-q(t - t) N (d1) - ce r(t - t) N (d2)
x + - + 1 2 *-
ln (r q v ) (t t)
d1 = c 2 ; d2 = d1 - v t* - t (17.8)
*
v t -t
(17.9)
* *
u (x, t) =- xe-q(t - t) N (- d1) + ce r(t - t) N (- d2)
Conviene señalar que para calcular el precio de una opción a partir de las fórmu-
las anteriores hay que introducir las rentabilidades en forma de rentabilidad logarít-
mica. Intuitivamente, la razón es que estas fórmulas tienen la misma estructura que
la fórmula 13.4 del Capítulo 13 y, como explicábamos entonces, puestas en forma
exponencial las rentabilidades son sumables.
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Capítulo 17. Opciones 267
Pongamos un ejemplo. A lo largo de los últimos cien años las compañías del Dow
han pagado en promedio un dividendo anual del 4,32%, y el Dow ha tenido una
volatilidad del 18,20%. En ese mismo periodo las letras del tesoro americano han
ofrecido una rentabilidad promedio del 3,45% (véase Tabla 13.4). Si consideramos
un periodo de vencimiento (t* − t) igual a un año, un precio de ejercicio de la opción
igual al precio del índice e introducimos todos los valores anteriores en las fórmulas
17.7 y 17.9, obtendremos un valor de la opción call igual al 6,56% del valor del Dow
y un valor de la opción put igual al 7,40%.
14 Sin embargo, la fórmula de Black-Scholes es consistente con el modelo CAPM y dicho modelo es-
tablece que a mayor volatilidad se debe esperar mayor rentabilidad. Por tanto, aunque de forma
indirecta, la rentabilidad esperada de la acción está recogida en la fórmula.
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268 EL INVERSOR TRANQUILO
visible pues a mayor volatilidad mayor posibilidad de ganancia futura para el com-
prador y mayor probabilidad de pérdida para el vendedor. La Figura 17.1 muestra
el valor de las opciones call y put del ejemplo del apartado anterior en función de la
volatilidad (los demás parámetros, r = 3,45%, q = 4,32% y t* − t = 1, permanecen
constantes). El hecho de que la opción put valga más que la call se debe a que la
rentabilidad libre de riesgo r introducida en la fórmula es inferior a la rentabilidad
por dividendos q.
En tercer lugar, el valor de una opción crece a medida que aumenta el plazo hasta
el vencimiento (t* − t). Es decir, el tiempo da valor a las opciones. Además, cuando se
aproxima su vencimiento la opción pierde valor rápidamente. La Figura 17.2 mues-
tra el valor de las opciones call y put del ejemplo anterior en función del tiempo a
vencimiento, en meses (los demás parámetros, r = 3,45%, q = 4,32% y σ = 18,20%,
permanecen constantes). Como puede observarse, hasta 12 meses la opción aumenta
de valor rápidamente y después lo hace mucho más despacio. La forma de las curvas
es convexa.
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Capítulo 17. Opciones 269
Figura 17.3. Precio de las opciones en función del tipo de interés libre de riesgo.
Esta última característica implica que, a los efectos de la fórmula de Black Scho-
les, la rentabilidad esperada de la acción, incluidos dividendos, es igual al tipo de
interés libre de riesgo. En efecto, si el tipo de interés libre de riesgo r aumenta, la
opción call se vuelve más cara y la opción put más barata, lo que quiere decir que
cuanto más elevado sea r se espera que la acción subirá más. Además, cuando la
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15 Lógicamente, esta igualdad solo se produce cuando el precio de ejercicio es igual al precio de con-
tado en ambas opciones, call y put.
16 Este resultado era de esperar ya que la fórmula de Black-Scholes es consistente con el modelo
CAPM. Sin embargo, la experiencia histórica del Dow y de las letras del tesoro americano señalan
que esto no es cierto. En la parte primera del libro vimos que la rentabilidad histórica del Dow en
los últimos cien años fue muy superior a la de las letras del tesoro.
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270 EL INVERSOR TRANQUILO
• Quien vende una opción call puede cubrirse, en todo momento de la vida
del contrato, comprando acciones por importe de xe−q(t*−t)N(d1), financiándo-
se con la prima recibida y por el resto que le falta al tipo de interés libre de
riesgo. Este es el significado de la ecuación 17.7.
• El que vende una opción put puede cubrirse, en todo momento t de la vida
del contrato, vendiendo acciones (que recibe prestadas sin coste) por importe
de xe−q(t*−t)N(−d1), e invirtiendo el dinero recibido por dicha venta y por la
prima cobrada al tipo de interés de corto plazo libre de riesgo. Así lo indica
la fórmula 17.9.
Expresando el razonamiento anterior de otra manera, una cartera formada por
acciones y opciones en la proporción que establece la fórmula de Black-Scholes
obtiene el rendimiento del activo libre de riesgo. Por ejemplo, la ecuación 17.7 se
puede expresar también como:
lo que quiere decir que si en cada momento se compran acciones por importe
de xe−q(t*−t)N(−d1) / N(d2) y se venden opciones call por importe de w(x, t) / N(d2)
al tiempo del vencimiento de la opción se obtendrá la misma rentabilidad que si el
dinero utilizado en esas inversiones se hubiese invertido en el activo libe de riesgo.
De la misma forma, la fórmula 17.9 se puede expresar como:
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17 Estas expresiones, que son respectivamente los coeficientes del término en x de las ecuaciones
17.7 y 17.9, se denominan la delta de la opción, y se dice que la fórmula de Black-Scholes propor-
ciona un precio de las opciones que hace su delta neutral. El gran atractivo de la fórmula es que,
lógicamente, un vendedor de opciones puede agregar la delta de todos sus contratos y cubrirse
comprando acciones por la delta neta. En el caso de las opciones call la delta será positiva (hay que
comprar acciones) y en el caso de las opciones put la delta será negativa (hay que venderlas).
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Capítulo 17. Opciones 271
17.7, en función del precio que va tomando la acción y teniendo en cuenta que el valor
de la opción depende también del plazo remanente hasta el vencimiento de la opción
(t* − t), irá ajustando el número de acciones que necesita para mantener la cobertura.
Es decir, el vendedor de la opción aplicará cada día la fórmula 17.7 para determinar el
número de acciones que necesita tener para cubrirse del riesgo que asume y comprará
o venderá las acciones que procedan.
Figura 17.4. Simulación de la evolución del precio de una acción que sigue un movimiento
browniano (precio de la acción al alza).
49,52% del valor de la acción. Más adelante, a medida que la acción sube, el porcen-
taje va aumentando y al final del año el porcentaje alcanza el 100%, debido a que la
opción22 está in the money.
21 Nótese que todas estas rentabilidades son logarítmicas (véase Tabla 13.4) pues en el modelo de
Black-Scholes es necesario utilizar este tipo de rentabilidad.
22 En el próximo capítulo explicaremos con mayor detalle por qué se produce este desfase de caja.
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Capítulo 17. Opciones 273
Figura 17.5. Evolución del número de acciones mantenidas por el vendedor de una opción
call que se cubre con la fórmula de Black-Scholes (precio de la acción al alza).
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274 EL INVERSOR TRANQUILO
la prima que pagó, con una desviación estándar del 203,65%. Lo que implicaría, de
acuerdo con la fórmula 11.3, una TIR del −79,75%. Una TIR tan negativa implica
que un comprador sistemático de opciones de estas características se habría arruina-
do irremisiblemente.
Figura 17.6. Evolución de la caja que genera el vendedor de una opción call que se cubre, en
proporción de la prima pagada (precio de la acción al alza).
Figura 17.7. Simulación de la evolución del precio de una acción que sigue un movimiento
browniano (precio de la acción a la baja).
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Capítulo 17. Opciones 275
En esta simulación, al final del año la acción termina cotizando a 8023. El compra-
dor de la opción no obtiene ningún beneficio del contrato, pues al final del mismo la
opción se encuentra out of the money y, por tanto, pierde la prima.
La Figura 17.8 muestra la evolución de la inversión en acciones que mantiene en
este caso el vendedor para cubrirse. Inicialmente compra un 49,52% del valor de la
acción, como antes, pero a medida que la acción cae su porcentaje en acciones dis-
minuye, hasta reducirse a cero.
Figura 17.8. Evolución del número de acciones mantenidas por el vendedor de una opción
call que se cubre con la fórmula de Black-Scholes (precio de la acción a la baja).
23 En realidad no necesitábamos utilizar una rentabilidad promedio negativa para obtener el resul-
tado que aparece en la Figura 17.7 pues podemos obtener este resultado con facilidad con una
rentabilidad promedio positiva del 6,30%, debido a que estamos considerando una volatilidad del
18,30%, tres veces superior a la rentabilidad promedio. Se ha utilizado una rentabilidad promedio
diferente para remarcar la idea de que los precios de las opciones que proporciona la fórmula de
Black-Scholes no dependen de la misma.
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276 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 17.9. Evolución de la caja que genera el vendedor de una opción call que se cubre, en
proporción de la prima pagada (precio de la acción a la baja).
24 John C. Cox, Stephen A. Ross y Mak Rubinstein. Option Pricing: a simplified approach. Journal of
Financial Economics, North Holland, 1979.
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Capítulo 17. Opciones 277
pueden valorar por medio de una formulación analítica, como permite la fórmula de
Black-Scholes25.
Estos métodos de valoración de opciones mantienen la hipótesis fundamental de la
fórmula de Black-Scholes (los precios de las acciones siguen un movimiento brownia-
no) pero incorporan un razonamiento adicional: el valor de una opción es el promedio
del valor presente de cada uno de los posibles valores que finalmente tenga la opción
al vencimiento del contrato, ponderados por sus respectivas probabilidades.
Es decir, para valorar una opción sobre una acción hay que seguir los siguientes
pasos:
a) Estimar los posibles valores que tomará la acción al vencimiento de la opción.
b) Calcular lo que valdrá la opción para cada uno de esos valores de la acción.
c) Obtener el valor presente de cada uno de estos valores de la opción (descon-
tando el valor final al tipo de interés libre de riesgo).
d) Calcular el valor promedio de todos los valores obtenidos.
A continuación se explica cómo se calcularía mediante simulación de Montecarlo
el precio de la opción que hemos valorado anteriormente mediante la fórmula de
Black-Scholes.
Para valorar la opción mediante simulación de Montecarlo26 se utiliza la fórmula
17.2, que representa el movimiento browniano de una acción, sustituyendo en la
misma la rentabilidad esperada de la acción μ por la diferencia entre la rentabilidad
del activo libre de riesgo r y la rentabilidad por dividendos de la acción q.
v2 *
xt = ecr - q - 2 m(t - t) + v
*
t* - t ft (17.12)
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Supongamos que queremos valorar por Montecarlo las opciones call y put que
antes hemos valorado mediante la fórmula de Black-Scholes. Tendremos que utilizar
los valores r = 3,45%; q = 4,32%; σ = 18,20%; t* − t = 1; xt = 100; c = 100.
Dividiremos el periodo t* − t en muchas partes, por ejemplo en 250, que repre-
sentan cada una de ellas un momento de la cotización del Dow a lo largo del año
(por ejemplo el cierre de cada sesión bursátil, si suponemos 250 sesiones en el año).
Generaremos para cada momento el correspondiente valor aleatorio, obtendremos el
valor que tomaría la acción en ese momento, a partir del valor del momento anterior,
y por acumulación alcanzaremos el valor final de la acción al cabo de un año.
Repetiremos la simulación muchas veces –por ejemplo, 5.000– y en cada una de
ellas: a) si el valor final xt* es mayor que 100, la opción call valdrá xt* −100; en caso
contrario, valdrá 0; b) si el valor final xt* es menor que 100, la opción put valdrá
100 − xt*; en caso contrario, valdrá 0.
25 La opción que hemos explicado en este capítulo es la más sencilla que existe y se conoce en la jerga
financiera como opción plain vanilla.
26 En el Capítulo 30 explicaremos en mayor detalle en qué consiste el método de Montecarlo.
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278 EL INVERSOR TRANQUILO
27 Recuérdese que en el apartado “propiedades del precio de las opciones” de este capítulo habíamos
llegado por otro camino a esta misma conclusión.
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Capítulo 17. Opciones 279
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280 EL INVERSOR TRANQUILO
(17.13)
* *
w (x, t) $ xe-q(t - t) - ce-r(t - t)
(17.14)
* *
u (x, t) $ ce-r(t - t) - xe-q(t - t)
• Vender una opción put, recibiendo 10, y también vender acciones por importe
de 95,77 [100 • e−4,32].
• Comprar una opción call, pagando 6,56 e invertir el dinero restante 99,21
[95,77 + 10 − 6,56] al tipo de interés libre de riesgo, que al cabo de un año se
convertirá en 102, 69 [99,21 • e3,45%].
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Capítulo 17. Opciones 281
Si al final del año la acción vale más de 100 ganaríamos. Por ejemplo, si la acción
vale 110, ejerceríamos la opción call, recibiendo 10. Compraríamos las acciones
para devolverlas a quien nos las prestó, lo que nos supondría un desembolso de
105,35 [95,77 • 1,10] más los dividendos del periodo, 4,22 [95,77 • (e4,32% − 1)]. De
ello resultaría un beneficio de 3,11 [102,69 + 10 − 105,35 - 4,22].
Pero si al final del año la acción vale menos de 100 también ganaríamos. Por
ejemplo, si la acción vale 95, pagaríamos 5 al comprador de la opción put, compra-
ríamos las acciones para devolverlas a quien nos las prestó, 90,99 (95,77 • 0,95) más
los dividendos del periodo, 4,22 [95,77 • (e4,32% − 1)]. Ahora resultaría un beneficio
de 2,48 [102,69 − 5 − 90,99 − 4,22].
Conviene destacar que este equilibrio entre el valor de las opciones call y put se
debe dar siempre, con independencia de que se utilice la fórmula de Black-Scholes
o cualquier otro método para valorarlas.
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COMPORTAMIENTO HISTÓRICO
DE LA FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES
18
resultado final de todos los contratos, consideraremos solamente los realizados hasta
el 31 de diciembre de 2008. En total se negociarán 24.500 opciones call y otras tan-
tas opciones put, correspondientes a todas las sesiones de bolsa comprendidas entre
el 1 de enero de 1911 y el 31 de diciembre de 2008.
El beneficio obtenido por el comprador en cada uno de estos contratos se calculará
neto de la prima pagada y se expresará como porcentaje de la misma. Por ejemplo, si
en un contrato paga una prima de 100 dólares y al final recibe 160, su beneficio será
del 60%. Lógicamente, el vendedor que no se cubre obtendrá un beneficio contrario
al del comprador. Es decir, si este gana 60 dólares aquel los habrá perdido. Por lo que
respecta al vendedor profesional calcularemos, en cada contrato, la caja que genera
al cabo del año, después de realizar cada día los ajustes necesarios para cubrirse, de
la forma explicada en el capítulo anterior. La caja final que resulte al final del año
determinará su beneficio, que expresaremos en proporción a la prima que recibe.
Para fijar el valor de las opciones negociadas cada día, podemos introducir en la
fórmula de Black-Scholes distintos valores del tipo de interés libre de riesgo r, de los
dividendos de las compañías del Dow q y de la volatilidad del índice Dow σ.
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284 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 18.1. Simulación histórica 1909-2009. Rentabilidad y volatilidad obtenida por com-
pradores y vendedores de opciones sobre el Dow. Rentabilidad libre de riesgo r, constante
= 3,45%; dividendos q, constantes = 4,35%; volatilidad de la bolsa σ, constante = 18,18%.
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1 El cálculo se ha realizado como promedio de las tres fórmulas para paliar el hecho de que debido
a la enorme volatilidad y asimetría de la rentabilidad obtenida con las opciones (que desde luego
no sigue una distribución normal), el valor de la TIR que resulta de cualquiera de ellas es solamente
aproximado.
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Capítulo 18. Comportamiento histórico de la fórmula de Black-Sholes 285
y se retiran a tiempo. La mayoría, y desde luego todos los que perseveran, terminan
arruinados.
La situación del vendedor profesional que se cubre, utilizando el sistema de cober-
tura de Black-Scholes, es mucho mejor. El promedio de su rentabilidad, en relación
a la prima recibida, es positivo en ambos casos, el 11,64% en las opciones call y el
11,82% en las opciones put. La desviación estándar de su rentabilidad resulta mucho
menor que la de los especuladores, un 49,37% en las opciones call y un 47,97% en
las opciones put. Introduciendo estos valores en las fórmulas del Capítulo 11 resulta
que su TIR es casi nula, −0,17% en las opciones call y 0,63% en las opciones put.
Quien hubiese vendido sistemáticamente opciones del Dow a estos precios a lo
largo de los últimos cien años y se hubiese cubierto, de la forma que establece la
fórmula de Black-Scholes y que hemos explicado en el capítulo anterior, no habría
2 La rentabilidad del vendedor se expresa como porcentaje de la prima recibida. Por ejemplo, si en
un contrato el vendedor recibe una prima de 100 y después paga 150, la rentabilidad de ese con-
trato será del −50% [(100−150) / 100]; si no tiene que pagar nada al cabo del año, su rentabilidad
será del 100%.
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286 EL INVERSOR TRANQUILO
perdido, aunque tampoco habría ganado. Por tanto, el resultado es consistente con el
modelo de Black-Scholes, que pretende que el vendedor de opciones que se cubre no
tenga pérdidas si utiliza la prima que recibe para cubrirse, pero tampoco beneficios.
La Figura 18.1 muestra la función de probabilidad de la rentabilidad obtenida por
el comprador, para el caso de las opciones call (el eje horizontal muestra la rentabi-
lidad lograda y el vertical el porcentaje de ocurrencia). En el 34,8% de las ocasiones
el comprador pierde la totalidad de la prima pagada. Para compensar, en el 37,9% de
los casos logra rentabilidades superiores al 100% de la prima que paga.
Figura 18.1. Opción call a un año sobre el Dow. Función de probabilidad de la rentabilidad
del comprador (r, q y σ constantes). Periodo 1909-2009.
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Figura 18.2. Rentabilidad histórica del comprador de una opción call a un año sobre el Dow,
expresada como porcentaje de la prima pagada (r, q y σ constantes). Periodo 1909-2009.
Figura 18.3. Opción call a un año sobre el Dow. Función de probabilidad de la rentabilidad
del vendedor que se cubre (r, q y σ constantes). Periodo 1909-2009.
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288 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 18.4. Rentabilidad histórica del vendedor de una opción call a un año sobre el Dow
que se cubre, expresada como porcentaje de la prima recibida (r, q y σ constantes). Periodo
1909-2009.
Es decir, como muestran las Figuras 18.3 y 18.4, la cobertura que proporciona la
fórmula de Black-Scholes –utilizando valores de r, q y σ constantes y ajuste diario de
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ganancia del comprador, considerando la prima que paga, sea nula. De esta forma,
la ganancia del vendedor que no se cubre, considerando la prima que recibe, también
será nula en promedio, lo que garantiza un juego justo entre especuladores. Pero
resulta que la rentabilidad promedio del comprador es muy positiva en las opciones
call (83,12%) y muy negativa en las opciones put (−31,97%). Con los inputs que
hemos utilizado (r = 3,45%, q = 4,32% y σ = 18,18%) la fórmula de Black-Scholes
no establece un precio justo entre especuladores.
Finalmente, la TIR de los compradores y de los vendedores que no se cubren es
siempre muy negativa, por lo que este negocio no es conveniente para ninguno de los
dos, si lo van a realizar de manera sistemática.
En resumen, utilizando como inputs de la fórmula de Black-Scholes los valores
promedio de r, q y σ desde 1909 hasta 2009, no se consiguen resultados favorables
para nadie: a) los que compraron opciones sistemáticamente se arruinaron; b) los
que vendieron opciones sistemáticamente sin cubrirse también se arruinaron; c) si
hubiésemos considerado los costes en que habrían incurrido para cubrirse, los pro-
fesionales que vendieron opciones cubriéndose perdieron dinero; d) la fórmula de
Black-Scholes no proporcionó un precio justo entre especuladores pues la rentabi-
lidad promedio del comprador de opciones call fue muy positiva y la rentabilidad
promedio del comprador de opciones put fue muy negativa.
las acciones que necesita cada día (a lo largo del año que dura el contrato), introdu-
cirá en la fórmula de Black-Scholes los parámetros r, q y σ del día correspondiente.
La Tabla 18.2 muestra los resultados obtenidos, es decir, los valores de la renta-
bilidad promedio, la desviación estándar y la TIR obtenidas ahora por el comprador,
el vendedor que no se cubre y el vendedor profesional que se cubre.
La utilización de estos inputs no soluciona los problemas anteriores, más bien
los agrava. La rentabilidad promedio del comprador de opciones call es ahora ma-
yor (169,22%) y la del comprador de opciones put sigue siendo negativa (-18,75%).
La TIR de ambos continua siendo desastrosa y la del vendedor que no se cubre
también.
Pero lo peor es que ahora el vendedor profesional que se cubre obtiene en pro-
medio una rentabilidad negativa, el −4,57% en las opciones call y el −7,05% en las
opciones put. Y sobre todo, logra una TIR muy mala, −12,17% en las call y −17,08%
en las put. Esto no es posible pues quien ofrece cobertura en un contrato de seguro
no debe perder.
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290 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 18.2. Simulación histórica 1909-2009. Rentabilidad y volatilidad obtenida por com-
pradores y vendedores de opciones sobre el Dow. Rentabilidad libre de riesgo r, de cada
momento; dividendos q, de cada momento; volatilidad de la bolsa σ, del último año.
La causa de estos resultados tan malos para el vendedor profesional puede estar
en que hemos introducido en la fórmula de Black-Scholes valores de volatilidad
pasados y deberíamos haber utilizado valores más actuales. Como veíamos en el
Capítulo 15, una forma de estimar la volatilidad de cada momento consiste en utili-
zar la técnica del suavizado exponencial. La Tabla 18.3 muestra los resultados que
habríamos obtenido utilizando parámetros r, q y σ de cada momento, pero calcu-
lando la volatilidad mediante la técnica de suavizado exponencial, con un factor 𝛿
igual a 0,94.
Tabla 18.3. Simulación histórica 1909-2009. Rentabilidad y volatilidad lograda por compra-
dores y vendedores de opciones sobre el Dow. Rentabilidad libre de riesgo r, de cada mo-
mento; dividendos q, de cada momento; volatilidad de la bolsa σ, de cada momento.
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Ambas mejoras permiten que consiga una TIR francamente buena, el 21,11% en las
opciones call y el 18,95% en las opciones put.
Pero la rentabilidad promedio del comprador continúa siendo muy positiva en las
opciones call (66,98%) y muy negativa en las opciones put (−43.88%). Su TIR sigue
siendo desastrosa y la del vendedor que no se cubre también, excepto en el caso de
la venta de opciones put, que ahora es prácticamente nula (−0,29%).
La Figura 18.5 refleja la función de probabilidad de la rentabilidad conseguida
ahora por el comprador en el caso de las opciones call, que resulta parecida a la que
mostraba la Figura 18.1. En el 34% de las ocasiones pierde la totalidad de la prima
pagada. De vez en cuando consigue una rentabilidad superior al 100% de la misma.
Figura 18.5. Opción call a un año sobre el Dow. Función de probabilidad de la rentabilidad
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292 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 18.6. Rentabilidad histórica del comprador de una opción call a un año sobre el Dow,
expresada como porcentaje de la prima pagada (r, q y σ de cada momento). Periodo 1909-
2009.
Sin embargo, la situación del vendedor profesional que se cubre es ahora bastante
mejor. La Figura 18.7 representa la función de probabilidad de su rentabilidad, en el
caso de la venta de opciones call, bastante más concentrada en torno a la rentabilidad
promedio que la que mostraba la Figura 18.3.
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Figura 18.7. Opción call a un año sobre el Dow. Función de probabilidad de la rentabilidad
del vendedor que se cubre (r, q y σ de cada momento). Periodo 1909-2009.
alcanzado beneficios, aunque en ocasiones (1929, 1937, 1986 y 2007) habría sufrido
pérdidas importantes, superiores al 100% de la prima recibida, a pesar de cubrirse.
No obstante, estas pérdidas habrían sido muy inferiores a las que aparecían en la
Figura 18.4, pues entonces llegaron en momentos puntuales al 400%.
Figuras 18.8. Rentabilidad histórica del vendedor de una opción call a un año sobre el Dow
que se cubre, expresada como porcentaje de la prima recibida (r, q y σ de cada momento).
Periodo 1909-2009.
Las Figuras 18.7 y 18.8 continúan mostrando que la cobertura que proporciona
la fórmula de Black-Scholes al vendedor profesional no es perfecta, no se produce
en cada contrato sino en el promedio de muchos. El vendedor profesional consigue
beneficios en la mayoría de los contratos pero en algunos tiene pérdidas, que a veces
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Tabla 18.4. Simulación histórica 1909-2009. Rentabilidad y volatilidad lograda por compra-
dores y vendedores de opciones sobre el Dow. Rentabilidad libre de riesgo r, de cada mo-
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3 Se han utilizado valores de r, q y σ de cada momento y σ se ha calculado con la técnica del suavi-
zado exponencial. En esta simulación el vendedor que se cubre calcula la cobertura que necesita
utilizando el valor de r ajustado; pero, lógicamente, el coste de la liquidez que necesita se obtiene
utilizando el tipo de interés de las letras del tesoro de cada momento.
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Capítulo 18. Comportamiento histórico de la fórmula de Black-Sholes 295
En este caso, el comprador obtiene una rentabilidad promedio del 4,90% para las
opciones call (en la Tabla 18.3 era del 66,88%) y del 3,37% para las opciones put (en
la Tabla 18.3 era del −43,88%). Por su parte, el vendedor que no se cubre consigue
unas rentabilidades promedio opuestas, −4,90% y −3,37% respectivamente.
Con este ajuste hemos conseguido hacer mucho más justo el precio de ambas
opciones para los especuladores. Pero a cambio, mejora mucho la TIR del ven-
dedor profesional de opciones call (57,93%) y empeora enormemente la TIR del
vendedor profesional de opciones put (−51,15%). Por tanto, este ajuste artificial no
sirve, porque el vendedor profesional de opciones put no puede obtener una TIR
tan negativa. Además, de acuerdo con la relación de paridad, explicada en el anexo
del capítulo anterior, estos precios de las opciones call y put no estarían equilibra-
dos y se podría hacer arbitraje.
En definitiva, resulta imposible valorar opciones utilizando la fórmula de Black-
Scholes de forma que el precio sea justo para los especuladores y al mismo tiempo
adecuado para los vendedores profesionales que se cubren.
Tabla 18.5. Simulación histórica 1909-2009. Rentabilidad y volatilidad lograda por compra-
dores y vendedores de opciones sobre el Dow. Rentabilidad libre de riesgo r, de cada mo-
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296 EL INVERSOR TRANQUILO
la Tabla 18.3), aunque la del comprador de opciones put se vuelve algo más injusta
(−52,93% frente a −43,88% en la Tabla 18.3). Además, ahora la TIR del vendedor de
opciones put que no se cubre resulta positiva (26,59%). Nótese que esta es la única
ocasión, en las cinco tablas presentadas, en que la TIR de un especulador resulta
positiva. En todas los demás, la TIR de compradores y vendedores especuladores
fue siempre negativa.
Como conclusión, las simulaciones anteriores ponen de manifiesto tres cuestio-
nes relevantes: a) la fórmula de Black-Scholes no proporciona un precio justo entre
especuladores, pues desde su perspectiva la opción call está sistemáticamente barata
y la opción put cara; b) los que especulen sistemáticamente con opciones, ya sean
compradores o vendedores, terminarán irremisiblemente arruinados, pues deben es-
perar una TIR muy negativa; c) si para calcular el precio de las opciones los ven-
dedores profesionales introducen en la fórmula una volatilidad superior a la real, el
negocio les será más favorable: en este caso, los vendedores de opciones put que no
se cubren podrían tener una ventaja sistemática pues consiguen una TIR positiva (en
el ejemplo +26,59%).
da con suavizado exponencial), habría costado ese día 228,74 dólares (el 8,20% del
valor del índice). El precio de cierre del Dow un año después, el 16 de abril de1991,
fue de 3.015,53, por lo que el comprador habría perdido finalmente 2,78 dólares
[3015,53 − 2789,56 − 228,74].
El vendedor profesional se habría cubierto al inicio comprando acciones del Dow
por 1.671,04 dólares y después habría ido modificando este importe, en función de
la evolución del precio y de la volatilidad del Dow. La Figura 18.9 muestra cómo
habría evolucionado su inversión en acciones del Dow a lo largo del siguiente año,
de acuerdo con el esquema de cobertura de Black-Scholes, junto a la cotización del
Dow (eje de la derecha). Como al final del contrato la opción tiene valor, está in the
money, el vendedor poseerá acciones por un importe igual al valor del Dow en ese
momento (3.015,53).
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Capítulo 18. Comportamiento histórico de la fórmula de Black-Sholes 297
Figura 18.9. Venta con cobertura de una opción call a un año sobre el Dow, el 16 de abril de
1990. Acciones mantenidas por el vendedor y evolución del Dow durante la vida del contrato.
Figura 18.10. Venta de una opción call a un año sobre el Dow, el 16 de abril de 1990. Caja
(beneficio) que genera el vendedor que se cubre durante la vida del contrato (dólares).
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298 EL INVERSOR TRANQUILO
No obstante, a pesar de que al final gana, en el gráfico se observa que en una fecha
determinada, a finales de agosto de 1990, el vendedor profesional pierde una canti-
dad importante. ¿Cuándo pierde y cuándo genera caja el vendedor profesional que se
cubre? La Figura 18.11 muestra cómo evolucionó la volatilidad del Dow, calculada
con suavizado exponencial, durante la vida de la opción. Comparando este gráfico
con el de la Figura 18.10 se observa que cuando la volatilidad del Dow aumenta la
caja disminuye, y cuando la volatilidad disminuye la caja aumenta. Es decir, si la
volatilidad sube el ajuste diario perjudica al vendedor profesional que se cubre, y
ocurre lo contrario cuando la volatilidad desciende.
Figura 18.11. Venta con cobertura de una opción call a un año sobre el Dow el 16 de abril de
1990. Volatilidad del Dow durante la vida del contrato.
a 11.643,49. Una opción call a un año, con ese mismo precio de ejercicio y valorada
de la misma forma que en el ejemplo anterior, habría costado 1.017,56 dólares. El
precio de cierre del Dow pasado un año, el 3 de septiembre de 2009, fue inferior,
en concreto 9.434,24, por lo que el comprador de la opción habría perdido la prima.
La Figura 18.12 muestra cómo evolucionó la inversión en acciones del Dow del
vendedor profesional, de acuerdo con la fórmula de Black-Scholes, junto a la coti-
zación del Dow (eje de la derecha). Como en este periodo el Dow bajó, la cobertura
con acciones disminuye hasta hacerse nula.
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Capítulo 18. Comportamiento histórico de la fórmula de Black-Sholes 299
Figura 18.12. Venta con cobertura de una opción call a un año sobre el Dow, el 3 de sep-
tiembre de 2008. Acciones mantenidas por el vendedor y evolución del Dow durante la vida
del contrato.
Figura 18.13. Venta de una opción call a un año sobre el Dow, el 3 de septiembre de 2008.
Beneficio que genera el vendedor que se cubre durante la vida del contrato (dólares).
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300 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 18.14. Venta con cobertura de una opción call a un año sobre el Dow, el 3 de septiem-
bre de 2008. Volatilidad del Dow durante la vida del contrato.
Como muestran todas las tablas anteriores, debemos esperar una tasa interna de ren-
tabilidad TIR muy negativa, que nos conducirá a la ruina. Invertir sistemáticamente
en bolsa a través de opciones es una mala estrategia.
Además, las opciones put (opciones de venta) tienen otro grave inconveniente,
nos permiten apostar por la desgracia ajena. Retomando el argumento de un capítulo
anterior, si pensamos que una empresa irá mal apartémonos. Es decir, si tenemos
acciones de una compañía que pensamos que va a fracasar, vendamos esas acciones.
Pero si no las tenemos, ¿por qué compramos opciones put sobre esa compañía? ¿Qué
legitimidad tiene quien vende un derecho de venta (una opción put) de una compañía
de la que no posee acciones a un tercero que no tiene ningún interés en ella? ¿Se ima-
gina usted que su vecino le vende a un amigo una opción de venta sobre su casa, al
80% del precio que vale en la actualidad –según este contrato, el amigo de su vecino
4 Es más difícil expresar el grado de apalancamiento en el caso de una opción que en el caso de un
futuro, al ser el primero un contrato mucho más complejo. Una buena referencia puede ser lo que
representa el valor de la opción sobre el valor de la acción. Es decir, si la opción cuesta el 10% del
valor de la acción afirmaremos que nos estamos apalancando en torno a un 90%.
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Capítulo 18. Comportamiento histórico de la fórmula de Black-Sholes 301
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
La afirmación de que el especulador que invierte sistemáticamente en opciones debe
esperar la ruina puede parecernos demasiado negativa. Se podría argumentar que a
nadie en su sano juicio se le ocurre invertir todo su patrimonio en opciones y que,
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rt = a r1 + (1 - a) r2 (18.1)
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302 EL INVERSOR TRANQUILO
(18.3)
2
TIR t = e( r - v /2) - 1
t t
Las fórmulas primera y segunda son, respectivamente, las 12.1 y 12.2. La tercera
es la 11.3. En los ejemplos siguientes consideraremos que las opciones se valoran de
acuerdo con los parámetros de la Tabla 18.3 (r, q y σ del momento, esta última calcu-
lada con suavizado exponencial), de modo que compradores y vendedores de opcio-
nes obtienen la rentabilidad promedio y la volatilidad que se refleja en dicha tabla.
ella habríamos conseguido, en el mejor de los casos, una TIR inferior a la del Dow
(8,5% frente a 9,39%) con una volatilidad mucho mayor (32% frente a 18%) –re-
cuérdese que la TIR nominal con dividendos del Dow en los últimos cien años fue
del 9,39% y su volatilidad del 18,18%–. Además, el gráfico anuncia que si se invierte
en opciones más del 34% del patrimonio la TIR se vuelve negativa.
Figura 18.15. Producto estructurado, ejemplo 1: compra de opciones call a un año sobre el
Dow y compra de letras de tesoro. TIR y volatilidad de la inversión en función del porcentaje
del patrimonio invertido en opciones (cálculo teórico).
Figura 18.16. Producto estructurado, ejemplo 2: venta de opciones put a un año sobre el
Dow y compra de letras de tesoro. TIR y volatilidad de la inversión en función del porcentaje
del patrimonio invertido en opciones (cálculo teórico).
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Capítulo 18. Comportamiento histórico de la fórmula de Black-Sholes 305
versión en opciones call del 30% del patrimonio, aunque a costa de soportar una
volatilidad del 60%.
Figura 18.17. Producto estructurado, ejemplo 1: compra de opciones call a un año sobre el
Dow y compra de letras de tesoro. TIR y volatilidad de la inversión en función del porcentaje
del patrimonio invertido en opciones (simulación histórica).
La Figura 18.18 muestra los resultados del segundo ejemplo, bastante peores en
la realidad a los recogidos en la Figura 18.16. Ahora la TIR no supera a la de la in-
versión directa en el Dow (9,39%).
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Figura 18.18. Producto estructurado, ejemplo 2: venta de opciones put a un año sobre el
Dow y compra de letras de tesoro. TIR y volatilidad de la inversión en función del porcentaje
del patrimonio invertido en opciones (simulación histórica).
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306 EL INVERSOR TRANQUILO
También estos resultados deben considerarse con cautela, porque los hemos ob-
tenido mediante simulación histórica para un periodo anual concreto (de 31 de di-
ciembre a 31 de diciembre del año siguiente), y la volatilidad de la rentabilidad que
proporcionan las opciones es enorme. Es decir, si hubiésemos realizado este mismo
ejercicio para otro periodo anual diferente, por ejemplo de 30 de junio a 30 de junio
del año siguiente, habríamos obtenido con seguridad resultados muy diferentes.
En cualquier caso, los cuatro ejemplos que hemos presentado ponen de manifies-
to la complejidad de los productos estructurados y la necesidad de cautela frente a
ellos. Los únicos que los entienden bien son quienes los construyen y, lógicamente,
se aseguran una parte significativa de la rentabilidad implícita en el subyacente que
venden (bolsa, materias primas, energía, deuda pública…). Y esa rentabilidad que
ellos se aseguran, la pierde quien compra los productos esctructurados.
Figura 18.19. Rentabilidad histórica del comprador de una opción call a un año sobre el
Dow, como porcentaje de la prima pagada (r, q y σ de cada momento). Periodo 1994-1997.
dos de tiempo, una estrategia de compra o venta sistemática de opciones puede ser
muy rentable. Por ejemplo, la Figura 18.19 muestra que desde marzo de 1994 hasta
julio de 1997, sin interrupción, quien hubiese comprado sistemáticamente opciones
call sobre el Dow a un año habría obtenido rentabilidades espectaculares, casi siem-
pre superiores al 100% de la prima pagada. Ocurrió así porque en ese periodo la
bolsa tuvo una tendencia claramente alcista.
El inversor osado puede invertir de forma sistemática en opciones sobre acciones
y si tiene suerte y coge una buena racha ganará muchísimo dinero. Pero las posibili-
dades de terminar arruinado a medio plazo, si persevera lo suficiente en su estrategia,
son plenas, el 100%. La razón es sencilla, invertir en opciones sobre acciones es
equivalente a invertir en bolsa de forma muy apalancada.
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PARTE 3
Diversificación
de inversiones
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ÍNDICES DE BOLSA
19
La mayor dificultad del inversor es elegir en qué compañías invierte. Podemos acep-
tar la tesis que defienden Benjamin Graham1, su discípulo Warren Buffet y muchos
otros: siempre habrá compañías mal valoradas por el mercado, cuyo verdadero valor
está por encima o por debajo de su precio. Si somos capaces de localizarlas de forma
sistemática, obtendremos una rentabilidad superior al mercado.
El esfuerzo merece la pena. Entre 1964 y 2009 la tasa interna de rentabilidad TIR
de Berkshire Hathaway, el fondo de inversión gestionado por Warren Buffet, fue del
20,5%, el doble que la del Dow con dividendos en ese mismo periodo (9,6%). En
la Figura 19.1 aparece la evolución comparada de Berkshire Hathaway y el Dow
nominal con dividendos. La diferencia es abismal, el patrimonio de un inversor que
hubiese invertido en Berkshire Hathaway en el año 1965 sería hoy 78 veces superior
al del que hubiese replicado el Dow.
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Figura 19.1. Evolución histórica comparada de Berkshire Hathaway y del índice Dow Jones.
1 Se considera a Benjamin Graham el primer defensor de la teoría del valor, que plasmó en dos famo-
sos libros: Security analysis y The intelligent Investor.
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312 EL INVERSOR TRANQUILO
Es indudable que Warren Buffet ha sabido invertir muy bien. En el pasado reciente
otros lo han hecho incluso mejor: Steve Jobs, creador de Apple; Bill Gates, creador de
Microsoft; Amancio Ortega, creador de Inditex… Además, otras empresas famosas
han sido tan exitosas como Berkshire Hathaway en periodos todavía más prolongados.
Por ejemplo, desde 1957 hasta 2008 Altria Group –la antigua Philip Morris–obtuvo
una TIR del 19,88%, Cadbury Schweppes del 17,92%, Exxon Mobil del 15,48%...2
afectarán al índice. Al inversor que sea una parte importante del mercado le irá, inevi-
tablemente, como le vaya al mercado. Berkshire Hathaway no batirá al Dow de manera
indefinida. De hecho, si en la Figura 19.1 nos fijamos en la línea que representa el co-
ciente de ambas inversiones, observaremos que tiene forma convexa. Resulta así porque
en sus primeros veinte años de vida, entre 1964 y 1984, Berkshire Hathaway creció 16
veces más que el Dow. Posteriormente, en los últimos veinticinco años, entre 1985 y
2009, Berkshire Hathaway solo logró crecer cuatro veces más que el índice Dow.
Aun así, podemos pensar que tal vez los pequeños inversores sí pueden superar al
mercado, porque tienen más oportunidades y flexibilidad que los grandes: si se posee
el 0,00001% del Dow se puede comprar y vender sin problemas, sin afectar al índice.
Esto es cierto, pero también lo es que si 10 millones de inversores, poseedores cada
uno del 0,00001% del Dow, aplican diferentes estrategias de inversión que superan
al índice, muchas de esas estrategias dejarán de ser ganadoras. En efecto, ese conjun-
2 Sin embargo, hay una diferencia esencial entre Berkshire Hathaway y el resto. Apple, Microsoft,
Inditex, Altria, Caldbury… crearon valor e hicieron crecer a la economía. Berkshire Hathaway sim-
plemente acaparó el valor que creaban otros.
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Capítulo 19. Índices de bolsa 313
3 Existen fondos de inversión que replican índices de bolsa, conocidos como fondos de gestión pa-
siva. Se puede invertir en ellos como alternativa a la réplica directa de un índice, siempre que sus
comisiones no consuman una parte importante de la rentabilidad del índice (véase Capítulo 25).
Para asegurarse de que esto no ocurre, antes de invertir conviene comparar la evolución del fondo
con la del índice más dividendos en periodos de tiempo prolongados (más de cinco años).
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314 EL INVERSOR TRANQUILO
en ese momento por la sociedad que lo gestiona y con posterioridad realizar periódi-
camente los cambios necesarios. Además, debemos tener presente que no todos los
índices funcionan de la misma manera. Si pretendemos replicar el índice Dow necesi-
tamos entender cómo funciona un índice de precios. Para seguir el S&P500 conviene
saber que sus reglas son distintas, pues se trata de un índice de capitalización. El índi-
ce principal de la bolsa española, el Ibex 354, es también un índice de capitalización5.
El índice Dow lo forman treinta compañías y cada una pondera en el mismo en
función del precio de su acción. Es decir, si la acción de una compañía está a 400 dó-
lares y la de otra a 100 dólares, la primera pondera en el índice cuatro veces más que
la segunda. Para entenderlo mejor, la Tabla 19.1 muestra un sencillo índice de precios
compuesto de cuatro acciones, Alfa, Beta, Gama y Delta, cuyos precios el día t − 1
son respectivamente 100, 200, 300 y 400. Alfa pondera en el índice un 10% y Delta un
40%, porque cada una lo hace en proporción a su precio. Si Alfa sube el día t un 2%
y las demás un 1%, aunque en promedio habrán subido un 1,25%, el índice subirá un
1,10%, debido a que la que más sube, Alfa, pondera poco en el índice.
Las ponderaciones de las compañías en el índice cambian con el tiempo, de forma
que las que más suben aumentan su peso a costa del resto. En nuestro ejemplo, el día t
Alfa pasa a ponderar un poco más de lo que lo hacía en t − 1 y el resto un poco menos.
Tabla 19.1. Evolución de un índice de precios formado por cuatro compañías. La acción que
vale memos sube un 2%, el resto un 1%.
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4 El Ibex 35 se estrenó el 29 de diciembre del año 1989, con un valor inicial igual a 3.000. A 30 de
diciembre de 2009 cerró a 11.940,0 y considerando los dividendos a 21.360,0. Estas cifras suponen
una tasa interna de rentabilidad TIR del 7,15% sin dividendos y del 10,31% con dividendos, simila-
res a los del Dow en ese mismo periodo (6,89% y 9,43% respectivamente).
5 Cada índice tiene sus propias reglas de funcionamiento, establecidas en las correspondientes nor-
mas técnicas que publica la sociedad que lo gestiona.
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Capítulo 19. Índices de bolsa 315
Tabla 19.2. Evolución de un índice de precios formado por cuatro compañías. La acción que
vale más sube un 2%, el resto un 1%.
La Tabla 19.3, de la página siguiente, muestra la evolución del índice Dow del 2
al 3 de junio de 2010 (días t − 1 y t).
Las acciones de IBM cotizaban el día 2 de junio a 127,41 dólares y las de Alcoa
a 11,48. Por esta razón IBM ponderaba en el índice ese día un 9,39% y Alcoa un
0,85%. Las acciones de IBM subieron el día 3 de junio un 0,43%, por encima de lo
que subió el índice, un 0,0584%, y su ponderación en el índice aumentó al 9,43%.
Las acciones de Home Depot bajaron un 1,30% y su ponderación en el Dow dismi-
nuyó del 2,50% al 2,46%.
El índice subió el 3 de junio un 0,0584%, el cociente entre la suma de los precios
de las acciones en ese día y la suma de los precios del día anterior:
Δ Dow = (1.357,04 / 1.356,25) − 1 = 0,0584%
Aunque el índice subió un 0,0584%, la subida media de las compañías fue bas-
tante menor, un 0,0167%, lo que significa que las compañías cuyas acciones tenían
un precio más alto subieron más que el resto.
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Cada día, el valor del Dow puede calcularse incrementando el valor de la sesión
precedente por el porcentaje de subida calculado mediante el procedimiento anterior.
Dow (t) = 10.255,2 = 10.249,21 • (1 + 0,0584%)
Pero el valor del Dow también puede obtenerse dividiendo la suma del precio de
las acciones por un divisor que proporciona la sociedad gestora del índice, que va
cambiando con el tiempo. En realidad, esta última es la forma correcta de cálculo
porque si se hubiesen producido determinadas operaciones societarias, que veremos
más adelante, el primer método habría proporcionado un resultado incorrecto. El 3 de
junio de 2010 el divisor del Dow era 0,13232726 y la suma de las cotizaciones de las
compañías que lo formaban 1.375,04. Por eso, la cotización del Dow fue 10.225,2:
Dow (t) = 10.255,2 = 1.357,04 / 0,13232726
En definitiva, para calcular cada día el valor del Dow, solo hay que sumar los pre-
cios de las acciones que lo componen y dividir dicha suma por el coeficiente divisor.
Las reglas de cálculo de este índice se establecieron así por su facilidad, el Dow es
un índice de tiempos de calculadora.
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316 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 19.3. Variación del índice Dow entre los días 2 (día t − 1) y 3 de junio de 2010 (día t).
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La forma de cálculo del índice Dow se ha mantenido, pero la mayoría de los índi-
ces actuales, como el S&P500 o el Ibex 35, no funcionan de esta manera. Son índices
de capitalización, también llamados índices de valor. En un índice de capitalización
las compañías ponderan en proporción a su capitalización bursátil, de modo que las
grandes pesan más que las pequeñas6.
7 Las normas técnicas de funcionamiento del Ibex 35 se encuentran disponibles en la página web de
la El
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318 EL INVERSOR TRANQUILO
De acuerdo con las normas técnicas del Ibex 35, Inditex tenía esos días un ajuste
de free-float del 60%8, lo que significa que ponderaba en el Ibex 35 por el 60% de
su capitalización bursátil. La capitalización ajustada de Inditex el día t − 1 fue de
17.041,2 millones de euros [623,3 • 45,565 • 60%] y su ponderación en el índice
5,22% [17.041,2 / 326.613,4]. En la siguiente sesión de bolsa, la cotización de In-
ditex bajó un 0,31%. En consecuencia, su capitalización ajustada cayó a 16.988,9
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n n
8 La causa era que entre el 30% y el 40% de su capital pertenecía en ese momento a los miembros
del consejo o a inversores con participaciones registradas superiores al 3% del capital.
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Capítulo 19. Índices de bolsa 319
Esta forma de cálculo implica que el valor del Ibex 35 es proporcional en todo
momento a la capitalización bursátil (ajustada por el free-float) de las compañías que
lo forman. Es decir, si la capitalización de las compañías que lo componen sube un
10% el Ibex 35 sube ese mismo porcentaje.
dificando a lo largo del tiempo. Los ajustes al divisor del Dow no son excesivamente
intuitivos y no vamos a explicarlos en detalle, aunque tienen la misma finalidad que
los ajustes a los índices de capitalización que veremos a continuación: mantener la
continuidad de la serie histórica de precios del índice.
En el caso de un índice de capitalización, cuando en el día t se produce alguna
de las causas que alteran la continuidad del índice se ajusta la capitalización del día
t − 1. Es decir, a la capitalización del día t − 1 se le añade un importe de ajuste J, que
puede ser positivo o negativo, como señala la fórmula 19.1. Las normas técnicas de
cada índice señalan las causas de estos ajustes, que normalmente proceden de divi-
dendos extraordinarios, ampliaciones de capital, fusiones y absorciones, escisiones
9 Un split consiste en dividir el número de acciones de la compañía. Por ejemplo, si su capital está
formado por un millón de acciones y una compañía efectúa un split de 5 por 1, a partir de ese
momento habrá 5 millones de acciones. Cuando se realiza un split el valor de cada acción se divide
automáticamente por el importe del split, para que la compañía siga valiendo lo mismo. En el ejem-
plo, si antes cada acción valía 10 euros, después del split valdrá 2 euros.
10 IBM ponderaba en ese momento un 9,39% en el Dow y tras el split su precio caería un 90%.
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320 EL INVERSOR TRANQUILO
BBVA).
• Iberdrola: J = +1.000 • 5,46 = +5.460 (los accionistas de la compañía eléctri-
ca absorbida invierten ese patrimonio en Iberdrola).
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Capítulo 19. Índices de bolsa 321
estén dispuestos a invertir en ella, y se considera que no tiene sentido que este tributo
aumente el valor del índice11.
Mostremos un ejemplo. Supongamos que una compañía que pondera en el índice
un 10% y ha cotizado el día anterior a 40 euros, paga un dividendo de 2 euros. La
compañía está entregando a los accionistas el 5% de su valor y por tanto debe perder-
lo. Así, en la apertura de la bolsa su acción se ajustará automáticamente un 5% a la
baja y comenzará cotizando a 38 euros [40 − 2]. Esta menor cotización de la acción
hará perder al índice un 0,5% de su valor [5% • 10%] porque, como hemos señalado,
la compañía pondera un 10% en el índice. Y esta pérdida de valor del índice no se
anula por medio de un ajuste al mismo, al tratarse de un dividendo ordinario.
¿Qué se entiende por dividendos ordinarios? Los que tienen carácter periódico
y recurrente, es decir, los que se pagan habitualmente con cargo a los beneficios de
cada año. Pero se asimilan a los dividendos ordinarios otros pagos a los accionistas
que también son periódicos y recurrentes, como la devolución de parte del nominal
o de la prima de emisión de la acción. Por ejemplo, supongamos que como parte de
su retribución al accionista una compañía decide devolverle cada año 0,01 euros co-
rrespondientes al nominal de la acción. Esta operación es equivalente al pago de un
dividendo ordinario y supone una pérdida de valor de la acción que debe transmitirse
al índice. Por tanto, no conviene hacer ningún ajuste.
¿Qué ocurre con las ampliaciones de capital liberadas? ¿Son equiparables a los
dividendos ordinarios? En realidad no suponen ninguna retribución al accionista.
Supongamos que una compañía entrega todos los años a sus accionistas una acción
nueva gratis (en la jerga financiera, una acción liberada) por cada veinte antiguas.
En realidad la compañía no está retribuyendo al accionista, por lo que las acciones
nuevas provocarán que baje el precio de las acciones antiguas, en el argot financiero
las acciones viejas, para que al final el accionista tenga el mismo patrimonio y la
compañía siga valiendo lo mismo. En este ejemplo, cada acción bajará un 4,76%
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para que la caída compense el hecho de que los accionistas poseen un 5% más de
acciones [1 = (1 + 5%) • (1 − 4,76%)]12.
11 Esto no deja de ser una convención, pues conocer la evolución de las cotizaciones de las acciones
y de los índices bursátiles incluidos los dividendos tiene tanto interés como conocer su evolución
sin los mismos. Desgraciadamente, la cotización histórica de las acciones, incluidos dividendos,
no suele ser publicada por las compañías. Tampoco se publica la evolución histórica –incluidos
dividendos– de algunos índices bursátiles, lo cual resulta sorprendente. Por motivos de elemental
transparencia, cualquier compañía que cotice en bolsa debería estar obligada a publicar la serie
histórica diaria de su cotización, con y sin dividendos. Y con mayor motivo, lo mismo debería ocurrir
en el caso de cualquier índice bursátil.
12 En el caso de un índice de capitalización esta operación no conlleva ningún ajuste el índice porque
no hay variación en el valor de la compañía ni, por tanto, en el índice. Sin embargo, en el caso de
un índice de precios sí será necesario realizar un ajuste al divisor del índice ya que el precio de la
acción ha caído de forma artificial.
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322 EL INVERSOR TRANQUILO
13 Nótese que en el caso de un índice de precios no hay que realizar ningún ajuste.
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Capítulo 19. Índices de bolsa 323
(19.2)
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14 Habitualmente se establece un periodo de tiempo relativamente corto, por ejemplo quince días,
para que se negocien los derechos de suscripción, de forma que los antiguos accionistas que no
quieran suscribir las nuevas acciones puedan venderlos a quienes las quieren comprar.
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324 EL INVERSOR TRANQUILO
15 Ocurrirá lo contrario si la compañía amplía capital cuando está sobrevalorada. En este caso los
antiguos accionistas se beneficiarán a costa de los nuevos.
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Capítulo 19. Índices de bolsa 325
16 Lo contrario ocurre con la recompra de acciones propias para amortizarlas: si cuando la compañía
está infravalorada los gestores compran acciones para amortizarlas, la compañía subirá más en el
futuro; si lo hacen cuando la compañía está sobrevalorada, subirá menos.
17 Recuerde el lector que en el Capítulo 3 mostrábamos que determinadas bolsas de mundo (Italia,
España, Bélgica, Reino Unido…) obtuvieron en el siglo XX una rentabilidad bastante alejada de la
prevista por el modelo de equilibrio.
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326 EL INVERSOR TRANQUILO
La Tabla 19.8 muestra lo que ocurre el día de la ampliación de capital. Sin am-
pliación, Telefónica bajó ese día un 0,828% y el Ibex 35 un 0,702%. Pero como se
observa en la parte inferior de la tabla, tras la ampliación de capital Telefónica habría
caído mucho más, un 7,924%, y el Ibex 35 algo menos, un 0,678%.
Veamos por qué. Telefónica valía el día anterior 71.654,7 millones de euros, pero
en ese momento sus accionistas se comprometen a invertir 11.410,0 millones adi-
cionales en la compañía. Por tanto, podemos pensar que la capitalización bursátil de
Telefónica aumenta el día t − 1 en ese importe y resulta igual a 83.064,7 millones
[71.654,7 + 11.410,0]. La capitalización del Ibex 35 aumenta paralelamente y es
ahora 338.023,4 millones [326.613,4 + 11.410,0].
El número de acciones de Telefónica a considerar en los cálculos del índice a partir
de este momento es 5.705,0 millones [4.551,0 + 1.410,0]. Al comienzo de la sesión
del día t Telefónica cotizará a 14,56 euros [15,70 − 1,14], como consecuencia del des-
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Capítulo 19. Índices de bolsa 327
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328 EL INVERSOR TRANQUILO
que invertir once veces más patrimonio en IBM que en Alcoa porque la acción de
la primera costaba once veces más que la de la segunda (véase Tabla 19.2). Por el
contrario, replicar un índice de capitalización, como el S&P500 o el Ibex 35, supone
otorgar más peso a las compañías de mayor tamaño.
A primera vista ni una cosa ni otra tiene excesivo sentido, pues implica establecer
un criterio extraño de selección de compañías: su tamaño en el caso de un índice
de capitalización o el precio de la acción en el caso de un índice de precios. Quizás
sea posible establecer criterios más lógicos. Por ejemplo, ¿no sería más apropiado
dividir el patrimonio de manera más o menos uniforme entre todas las compañías
del índice? Trataremos de contestar a esta pregunta en los próximos capítulos. No
obstante, aquí debemos resaltar que replicar un índice de precios o de capitalización
tiene ventajas porque el inversor debe operar poco y sus costes serán reducidos. En
efecto, una vez invertidos los porcentajes adecuados en cada compañía del índice
no hay que hacer nada más. En ambos casos, ya se trate de un índice de precios o
Los índices de capitalización son los que reflejan mejor la marcha de la economía,
porque cada empresa pondera en ellos en función de su importancia en la misma.
Por ello, de acuerdo con el modelo de equilibrio de la bolsa expuesto en la primera
parte del libro, un inversor que replique el Ibex 35 debe obtener en el medio y largo
plazo una rentabilidad real incluidos dividendos igual al doble del crecimiento de la
economía española20.
Replicar un índice de precios significa algo diferente. En este caso se establece
una ponderación arbitraria de las compañías, función del precio de la acción de cada
una. Sin embargo, en la medida que todas las compañías del índice realicen los splits
necesarios para que el precio de sus acciones se encuentre en un rango similar, un
índice de precios repartirá el patrimonio del inversor de forma relativamente uni-
19 En la página web de cada índice se puede encontrar cómo ponderan en el momento presente las
distintas compañías que lo forman.
20 Como hemos señalado antes, en la práctica no será exactamente así, ya que la mayor parte de las
compañías del Ibex 35 son multinacionales que operan en muchos países. Y además hay sectores
importantes de la economía española (por ejemplo el turismo) poco representados en el índice.
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330 EL INVERSOR TRANQUILO
forme entre las compañías que lo forman, bastante más de como lo hace un índice
de capitalización. En los ejemplos anteriores, la compañía que más ponderaba en el
Dow era IBM, un 9,43%. Telefónica, la compañía de más peso en el Ibex 35, ponde-
raba más del doble, un 21,91%. La compañía que menos ponderaba en el Dow era
Alcoa, el 0,84%. La que menos ponderaba en el Ibex 35, Sacyr, pesaba en el índice
la tercera parte, un 0,26%.
No obstante, en la primera parte del libro hemos comprobado que durante los úl-
timos cien años y en el caso del Dow se cumplió muy bien la conclusión del modelo
de equilibrio de la bolsa: su rentabilidad real con dividendos fue igual al doble del
crecimiento real del PIB de la economía americana. Este resultado sugiere que, en el
largo plazo, replicar un índice de capitalización o un índice de precios proporcionará
rentabilidades muy similares. Abordaremos esta cuestión en mayor detalle en los
próximos capítulos. Concretamente, en el Capítulo 24 compararemos la evolución
histórica del Dow y del S&P500 y observaremos que sus rentabilidades a largo plazo
han sido casi idénticas.
En cualquier caso, replicar el índice Dow supone confiar sobre todo en la econo-
mía estadounidense y replicar el Ibex 35 creer en la economía española. Con el matiz
de que como la mayor parte de las compañías que componen estos dos índices, y
también cualquier otro, son cada vez más internacionales, la evolución de cualquier
índice bursátil depende de la marcha económica de diferentes países. Por ejemplo, al
replicar el Ibex 35 estaremos confiando en la marcha de la economía española pero
también, en muy buena medida, en el resto de la economía europea. Y, por supuesto,
en la economía de distintos países de Latinoamérica.
En el largo plazo nadie puede batir a los índices bursátiles de forma sistemática. Si
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Capítulo 19. Índices de bolsa 331
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EL BENEFICIO DE LA
DIVERSIFICACIÓN DE INVERSIONES
20
vam (20.1)
tam =
va : vm
Este coeficiente puede ser positivo o negativo y oscila entre 1,0 y −1,0. Si es po-
sitivo, significa que la acción y el mercado se mueven en la misma dirección; si es
negativo, que se mueven en dirección contraria1. Cuando la correlación con el mer-
cado es igual a 1,0 la compañía se mueve exactamente al son del mercado. Cuando es
igual a −1,0 se mueve de forma absolutamente opuesta. Si el movimiento de una ac-
ción no se relaciona con el del mercado, el coeficiente de correlación debe ser nulo2.
Para calcular el coeficiente de correlación ρ a partir de una serie de n observacio-
nes de rentabilidades de la acción y del mercado (ra , rm) se utiliza la fórmula:
1 En la práctica, salvo en momentos puntuales, ninguna compañía tiene una correlación negativa con
el mercado.
2 No obstante, lo contrario no es cierto: puede ocurrir que el coeficiente de correlación sea nulo y
exista cierta relación entre la acción y el mercado.
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334 EL INVERSOR TRANQUILO
/ (r - r ) : (r - r )
n
1 a a m m
(20.2)
tam =
/ (r - r ) : / (r - r )
n
1 a a
2 n
1 m m
2
Basta con que ambas rentabilidades estén relacionadas de forma precisa. El lector
puede comprobar que la acción consigue cada año el doble de rentabilidad que el
mercado menos un 2% [ra = 2 • rm − 2%].
Una confusión habitual cuando nos referimos a correlaciones entre acciones es
mezclar rentabilidades y precios. En la Tabla 20.2 se calcula para los tres ejemplos
anteriores la correlación entre el precio de la acción y el del mercado, suponiendo
que todos parten de un valor inicial igual a 100 que luego varía en función de la ren-
tabilidad obtenida cada año. Por ejemplo, en la fila correspondiente al año 1 puede
observarse que el valor del mercado al final de ese año es 110 pues, como veíamos
en la Tabla 20.1, en ese año el mercado logró una rentabilidad del 10%.
Ahora, en los tres ejemplos la correlación es muy alta, cercana a 1. Además, en el
ejemplo primero, cuando la correlación entre rentabilidades era total, la correlación
entre precios no llega a serlo (ρ = 0,98); en el segundo ejemplo, aunque las rentabili-
dades estaban relacionadas de forma negativa, los precios lo están de forma positiva
y muy marcada (ρ = 0,92); y en el tercer ejemplo, no existiendo relación alguna entre
rentabilidades, la relación entre precios es también positiva y muy elevada (ρ = 0,92).
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Capítulo 20. El beneficio de la diversificación de inversiones 335
Es importante dejar claro que al hablar de correlaciones entre acciones siempre nos
referimos a correlación de rentabilidades, aunque para hacer el lenguaje más directo
a veces esto no se mencione y pueda parecer que nos referimos a correlación de pre-
cios3.
3 Lo mismo ocurre cuando hablamos de covarianzas o de volatilidades: siempre nos referimos a ren-
tabilidades y no a precios.
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336 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 20.1. Correlación entre Telefónica y el Ibex 35, en el periodo 1993-2009. Los valores
se han obtenido considerando una ventana de observación de 6 meses.
Si comparamos las Figuras 20.1 y 20.2 resulta que la correlación entre Telefónica
y Banco de Santander es casi siempre inferior a la existente entre Telefónica y el
Ibex 35, y también que la variabilidad de la correlación entre Telefónica y Banco de
Santander es mayor que entre Telefónica y el índice. Esta propiedad no es exclusiva
de estas compañías, la cumplen todas. ¿Por qué ocurre así? El conjunto del mercado
refleja la evolución de la economía, que afecta a todas las empresas. Pero la evolu-
ción de cada compañía depende también de su comportamiento individual, de lo bien
o mal que lo hagan sus gestores. Y en esto último influye menos la marcha individual
del resto de empresas. Por tanto, es lógico que la correlación entre compañías sea en
general menor y oscile más que la de cada una de ellas con el mercado.
Sin embargo, empresas del mismo sector de actividad económica o que operan
en una misma área geográfica, al depender de factores macroeconómicos comunes,
estarán siempre más relacionadas que compañías de distintos sectores de actividad
económica o que operan en países diferentes. Y en consecuencia, su correlación será
mayor.
1 ^/n - (20.3)
tij = : (ri ri) : (rj - rj)h
n 1
i=n
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rc = / ~i ri (20.4)
i=1
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Capítulo 20. El beneficio de la diversificación de inversiones 339
n n n
n n n
Veámoslo con un ejemplo. Supongamos una cartera formada por tres acciones a
partes iguales. La rentabilidad promedio ri de todas ellas es el 6%, su volatilidad σi
el 35% y la correlación ρi j entre cada par de acciones igual a 1. Aplicando la fórmula
20.4 resulta que la rentabilidad promedio rc de la cartera es del 6%. Y según la fór-
mula 20.5, su volatilidad σc del 35%. El resultado no podía ser otro. La rentabilidad
promedio y la volatilidad de la cartera son las mismas que las de las acciones que la
componen, al compartir todas idéntica rentabilidad promedio e igual volatilidad, y
estar perfectamente relacionadas.
La Tabla 20.3 muestra en detalle los efectos de los dos sumandos de la fórmula
20.5 sobre la volatilidad de la cartera. Resulta curioso observar que la aportación de
la covarianza de las acciones a la varianza σ2 de la cartera (8,17%, segundo suman-
4 Markowitz H. Portfolio selection, efficient diversification of investments. New York. John Wiley &
Sons, 1959.
5 Nótese que en el Capítulo 12, al presentar el modelo de carteras de Markowitz, expresábamos esta
misma ecuación en términos de volatilidad esperada.
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340 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 20.3. TIR de la cartera, con correlación total entre las compañías que la forman.
Supongamos ahora que la correlación ρi j entre las tres acciones es nula. La Tabla
20.4 muestra que en este caso la rentabilidad promedio de la cartera sigue siendo del
6%, pero su volatilidad resulta bastante inferior (20,21%). Además, ahora la volatili-
dad de la cartera se debe exclusivamente a la volatilidad individual de las acciones,
pues la aportación de la covarianza entre acciones a la volatilidad de la cartera es nula.
Tabla 20.4. TIR de la cartera, con correlación nula entre las compañías que la forman.
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v2
TIR1 = ec r - 2 m - 1 (20.5c)
resultaría que para una correlación total entre las tres acciones la TIR de la cartera
sería del −0,12% (Tabla 20.3), para una correlación nula la TIR de la cartera sería
del 4,04% (Tabla 20.4) y para una correlación de 0,5 la TIR de la cartera sería del
1,94% (Tabla 20.5).
Tabla 20.5. TIR de la cartera, con correlación 0,5 entre las compañías que la forman.
TIR del −0,12%. ¿Cómo es posible que invirtiendo en tres acciones de estas mismas
características consigamos una TIR del 1,94%, aunque su correlación sea del 0,5?
Precisamente por eso, porque las tres acciones no están perfectamente relacionadas
y por tanto no bajarán y subirán al mismo tiempo, sino que lo harán de manera
desacompasada. Es decir, para que el beneficio de la diversificación se materialice
es necesario ajustar cada año la cartera a los porcentajes de inversión iniciales. En
el ejemplo, 1/3 del patrimonio del inversor debe estar a comienzos de cada año en
cada acción. Si compramos tres acciones con una rentabilidad media anual del 6%,
una volatilidad del 35% y una correlación entre ellas del 0,5, y mantenemos indefi-
nidamente la inversión inicial en cada una de ellas (sin ajustar los porcentajes para
mantener permanentemente 1/3 de la inversión en cada acción), obtendremos una
TIR del −0,12%, la correspondiente a cada acción. Para obtener una TIR más eleva-
da, del 1,94%, necesitamos ajustar la cartera cada año, de forma que mantengamos
siempre un tercio de nuestro patrimonio en cada acción.
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342 EL INVERSOR TRANQUILO
1 2+ n-1 (20.6a)
v2c = :v : vij
n i n
n : (n - 1)
v2c = n : (1/n) 2 : v2 + 2 : : (1/n) 2 : t : v2 = v/n (1 + (n - 1)) : t
2
ct +
1-tm (20.7)
vc = v :
n
8 Como veremos más adelante, en la Tabla 20.7, desde 1993 hasta 2009 la correlación media de las
compañías del Ibex 35 fue precisamente 0,35 y su volatilidad media el 35%.
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344 EL INVERSOR TRANQUILO
9 Recomiendo al lector replicar esta tabla en una hoja Excel, para entenderla mejor. En próximos
capítulos utilizaremos la idea que se recoge en la misma repetidas veces.
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Capítulo 20. El beneficio de la diversificación de inversiones 345
rianza pasada de las compañías que hayamos escogido para formar nuestra cartera se
mantendrá en el futuro. Pero la fórmula 20.6b nos permite ser un poco más optimis-
tas pues para que la diversificación funcione lo importante no es que las covarianzas
no varíen, sino que no lo haga su promedio. Es decir, lo relevante es que el promedio
de las covarianzas de las compañías que componen nuestra cartera sea reducido y
permanezca relativamente estable.
En la Tabla 20.7 se reflejan, para el conjunto de las 35 compañías del Ibex 35 y
para cada año (desde 1993 hasta 2009) los valores promedio de la rentabilidad diaria,
TIR10, volatilidad, varianza, covarianza y correlación entre todas ellas. La parte baja
de la tabla recoge el valor promedio de cada una de estas magnitudes y su desviación
estándar en los diecisiete años analizados. Las cifras se han calculado utilizando
rentabilidades diarias nominales sin dividendos.
10 La TIR promedio diaria de todas las compañías del Ibex 35 en cada año se ha calculado mediante la
expresión TIR = eλ - 1, en donde λ es la rentabilidad logarítmica promedio de todas ellas en el año
correspondiente (véase fórmula 13.7, Capítulo 13).
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346 EL INVERSOR TRANQUILO
En cualquier caso, las cifras de la Tabla 20.7 son útiles. Proporcionan órdenes de
magnitud de volatilidades, covarianzas y correlaciones entre acciones, que podemos
utilizar para entender qué grado de diversificación es posible alcanzar en la práctica
al invertir en bolsa y qué beneficio nos reportará esa diversificación.
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Capítulo 20. El beneficio de la diversificación de inversiones 347
i=n
11 Hirschman AO. The paternity of an Index. The American Economic Review, septiembre de 1964.
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348 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 20.8. Índice de Herfindahl de una cartera uniforme, en función del número de com-
pañías que la forman.
Tabla 20.9. Índice de Herfindahl del Ibex 35, el día 28 de mayo de 2010.
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Capítulo 20. El beneficio de la diversificación de inversiones 349
¿Qué significa esta cifra? Revela que, desde el punto de vista de lo diversificada
que estaba, una cartera que replicaba el Ibex 35 equivalía a una inversión uniforme
en 8,3 acciones (1 / 0,121).
De acuerdo con este criterio, replicar el Ibex 35 no es una opción demasiado
buena, pues equivale a invertir de manera uniforme en 8,3 acciones. Y de la Tabla
20.6 se deduce que podemos perder en torno a un 0,39% TIR en relación a una carte-
ra completamente diversificada compuesta por acciones de características similares
(misma volatilidad y correlación)12.
Lógicamente, si se invierte en las 35 compañías del Ibex 35 la cartera más diver-
sificada posible es la compuesta por una inversión uniforme en cada una de ellas, que
implica invertir un 2,86% [1 / 35] del patrimonio en cada compañía.
Si suponemos que todas las acciones del Ibex 35 están siempre igualmente valo-
radas −es decir, la TIRE de todas ellas es la misma− y tienen volatilidades y correla-
ciones entre ellas similares, esa sería la cartera que en el largo plazo conseguiría una
TIR más elevada. En el próximo capítulo trataremos de contrastar esta afirmación.
13 Los anglosajones utilizan una palabra muy expresiva para señalar el error en que podemos caer si
nos obsesionamos en diversificar: diworsification.
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CONTRASTACIÓN DEL BENEFICIO
DE LA DIVERSIFICACIÓN DE INVERSORES
21
IBEX 35U
El Ibex 35U es un índice uniforme, en el que todas las compañías ponderan lo mis-
mo, a diferencia de lo que ocurre en el Ibex 35 en el que las compañías ponderan de
acuerdo a su capitalización bursátil.
Para replicar el Ibex 35U al comienzo de cada año hay que invertir 1/35 parte del
patrimonio en cada una de las compañías del Ibex 35. La inversión en cada compañía
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se mantiene a lo largo del año, pero a comienzos del siguiente se ajusta la cartera
de modo que se vuelve a tener 1/35 parte del patrimonio en cada compañía. Para
conseguirlo, se venden acciones de las compañías que más han subido en el año y se
compran acciones de las que más han bajado.
En la Figura 21.1 se representa la evolución diaria del Ibex 35U y del Ibex 35
desde comienzos de 1993 hasta finales 2009, y sus respectivas líneas de tendencia.
Ambos índices muestran valores nominales sin dividendos. Además, para compa-
rarlos mejor, hacemos que los dos índices partan de un mismo valor inicial igual a
100 en el año 1993.
Como se observa en el gráfico, la rentabilidad final de los dos índices, en el con-
junto del periodo analizado, es prácticamente la misma: al final los dos alcanzan
idéntico valor, aproximadamente 500. En concreto, la TIR del Ibex 35U (9,91%)
resulta ligerísimamente inferior a la del Ibex 35 (10,07%)1.
1 No obstante, al construir el Ibex 35U, cuando el número de acciones del Ibex 35 era menor de
35 (hecho que ocurrió con relativa frecuencia en esos años, pues en bastantes ocasiones alguna
compañía abandonaba el índice y no la sustituía otra de inmediato), el patrimonio invertido en la
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352 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 21.1. Evolución comparada del Ibex 35 y del Ibex 35U en el periodo 1993-2009 (valo-
res nominales sin dividendos).
sido replicar el Ibex 35U hasta 1995 y entre 2000 y 2007, y seguir al Ibex 35 de 1995
a 2000 y de 2007 a 2009. Quien hubiese hecho esto habría multiplicado por 3 su
patrimonio final, en relación a quien hubiera replicado cualquiera de ellos. Es decir,
si hubiésemos invertido 100 euros en 1993 siguiendo esta estrategia, al final de 2009
tendríamos 1.500 euros, en lugar de los 500 que habríamos conseguido replicando
cualquiera de los dos índices.
compañía saliente se mantuvo en liquidez, sin rentabilidad. Esta forma de cálculo produce un ligero
sesgo a la baja en la rentabilidad del Ibex 35U. Además, las ampliaciones de capital que realizaron
las compañías del Ibex 35 en esos años hicieron perder valor a la acción correspondiente, pero no
al Ibex 35 (véase Capítulo 19). Sin embargo, tal y como hemos construido el Ibex 35U, esa pérdida
de valor si le ha afectado. Sumando ambos efectos la rentabilidad final del Ibex 35U fue sin duda
ligeramente superior a la del Ibex 35.
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Capítulo 21. Contrastación del beneficio de la diversificación de inversores 353
Figura 21.2. Evolución del cociente entre el Ibex 35U y el Ibex 35 en el periodo 1993-2009.
• Si las calculamos, resulta que la volatilidad del Ibex 35 en ese periodo fue
del 22,27%, bastante mayor que la del Ibex 35U, un 19,53%. Esto inclina la
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Existen más argumentos a favor del Ibex 35U. Que Telefónica pondere un 21,94%
en el Ibex 35 y Abengoa un 0,33% (véase Tabla 20.9 del capítulo anterior) no es razón
2 Este valor, 0,56%, resulta de calcular la TIR de la línea de tendencia de la Figura 21.2.
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354 EL INVERSOR TRANQUILO
calcular con las fórmulas presentadas en el capítulo anterior. Para ello utilizaremos el
índice Ibex 35U en lugar del Ibex 35, dado que la contrastación que pretendemos hacer
solo es posible utilizando un índice uniforme en el que todas las compañías ponderan
lo mismo (recuérdese que para obtener las fórmulas 20.6 y 20.7 del capítulo anterior
se asumía la hipótesis de que todas las acciones de la cartera ponderaban lo mismo).
3 Recordemos que replicar el Dow, un índice de precios, tiene efectos parecidos, aunque atenuados,
a replicar un índice uniforme. En efecto, en la medida que las compañías que forman el índice
mantengan los precios de sus acciones en un rango similar, realizando periódicamente el corres-
pondiente split, el inversor tendrá que vender periódicamente parte de las acciones que más han
subido y comprar más acciones de las compañías que menos lo han hecho, lo que en la práctica
aproxima el Dow al concepto de índice uniforme.
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Capítulo 21. Contrastación del beneficio de la diversificación de inversores 355
dad promedio diaria del índice Ibex 35U resultó el 0,0453%. Ambas cifras son casi
iguales e indican que la fórmula 20.4, del capítulo anterior, se cumple: la rentabilidad
promedio de una cartera es igual a la rentabilidad promedio ponderada de las accio-
nes que lo forman4.
La ligerísima diferencia a favor de las acciones se debe a que el índice Ibex 35U
solo es exactamente uniforme a comienzos de cada año; pero luego, a lo largo del
año, a medida que unas acciones suben y otras bajan, va dejando de ser exactamente
un índice uniforme. En cualquier caso, la fórmula 20.4 resulta bastante obvia y no
necesitaba justificación.
anualizada implica una volatilidad del 19,48%. La volatilidad real del Ibex 35U en
ese periodo fue prácticamente igual, el 19,53%. Por tanto, en relación a las acciones
que componen el Ibex 35U y durante el periodo 1993-2009, esta fórmula también se
ha cumplido bien, mejor incluso que la anterior.
En definitiva, las fórmulas 20.6a y 20.7, con todas las simplificaciones que supo-
nen, se han cumplido en el caso de las acciones del Ibex 35 en los últimos 17 años.
Esto nos permite suponer que se cumplen razonablemente bien en la práctica.
Beneficio de la diversificación
Faltaría comprobar que, debido al beneficio de la diversificación explicado en el ca-
pítulo anterior, la rentabilidad del Ibex 35U ha sido mayor que la de las acciones que
lo forman y lo ha sido precisamente en la proporción que corresponde, dada la TIR
promedio de las acciones del Ibex 35 y su volatilidad. Es decir, debemos contrastar
4 Nótese que al tratarse del Ibex 35U todas las acciones ponderan lo mismo y por esa razón puede
contrastarse la fórmula 20.4 (capítulo anterior) de la forma aquí planteada.
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356 EL INVERSOR TRANQUILO
que en el periodo 1993-2009 la TIR teórica del Ibex 35U, obtenida de la forma que se
calculó la TIR de una cartera en la Tabla 20.6 (capítulo anterior), se ha aproximado
a su TIR real, obtenida de la evolución del propio índice.
La TIR diaria del conjunto de las acciones del Ibex 35 entre 1993 y 2009 fue del
0,024% (véase Tabla 20.7 del capítulo anterior). La TIR diaria real del Ibex 35U en-
tre 1993 y 2009, obtenida de la propia serie del índice, resultó del 0,038%, es decir
una cifra bastante mayor.
La Tabla 21.1 muestra todos los valores obtenidos hasta aquí para el conjunto de
las compañías del Ibex 35 y también para el propio índice Ibex 35U: rentabilidad
promedio r, volatilidad σ, y TIR. La tabla recoge también la volatilidad esperada del
Ibex 35U, σcE, obtenida a partir de la fórmula 20.7 6vc = v : (t + (1 - t) /n @, consi-
derando una correlación ρ entre acciones igual a 0,3547, el promedio de la correlación
de las compañías del Ibex 35 entre 1993 y 2009 (véase Tabla 20.7, capítulo anterior),
y un valor de n igual a 35. Las cifras están calculadas a partir de rentabilidades diarias
nominales sin dividendos.
Tabla 21.1. Rentabilidad promedio, volatilidad, TIR y TIR estimada de las compañías del Ibex
35 y del índice 35U. Valores diarios.
Se añade una última columna con la tasa interna de rentabilidad previsible TIR1
calculada a partir de la correspondiente rentabilidad promedio r y volatilidad σ, por
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medio de la fórmula 11.3 (Capítulo 11). En el caso del Ibex 35U, para calcular TIR1
se utiliza la volatilidad esperada σcE en lugar de la volatilidad real σ, con el fin de
seguir exactamente la metodología de la Tabla 20.6 del capítulo anterior. Se observa
que la tasa interna de rentabilidad estimada TIR1 se aproxima mucho a la TIR real
en ambos casos, tanto para el conjunto de las compañías del Ibex 35 como para el
índice Ibex 35U.
Las cifras anteriores se pueden expresar en términos anuales, de la forma explica-
da en el Capítulo 13, y resultan los valores que aparecen en la Tabla 21.2.
En definitiva, replicar el Ibex 35U supuso un aumento de la TIR de 3,75 puntos
porcentuales [9,91% − 6,16%] respecto a la TIR promedio del conjunto de las 35
acciones del Ibex 35. El resultado es muy parecido al predicho por la metodología
que utilizábamos en el capítulo anterior para elaborar la Tabla 20.6. En efecto, según
dicha metodología el aumento de la TIR del Ibex 35U en relación a la TIR promedio
del conjunto de las compañías del Ibex 35 debería haber sido de 3,32 puntos porcen-
tuales [9,89% − 6,57%].
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Capítulo 21. Contrastación del beneficio de la diversificación de inversores 357
Tabla 21.2. Rentabilidad promedio, volatilidad, TIR y TIR estimada de las compañías del Ibex
35 y del índice 35U. Valores anuales.
5 Esta afirmación no es exactamente correcta. Desde 1993 a 2009 hubo muchos cambios en la com-
posición del Ibex 35 y necesariamente la cartera tendría que haberse ajustado de alguna manera.
6 En el Capítulo 23 compararemos, de forma diferente, la posible evolución de un índice uniforme en
relación a uno de capitalización y comprobaremos que la afirmación de que para que la diversifica-
ción funcione hay que ajustar inevitablemente cada año la cartera a las proporciones iniciales debe
matizarse.
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358 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 21.3. TIR promedio y volatilidad de la TIR de carteras uniformes, formadas por un
número reducido de compañías del Ibex 35.
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Los resultados se presentan en la Tabla 21.3. Por ejemplo, entre 1993 y 2009, una
cartera formada por cinco acciones elegidas al azar habría obtenido en promedio una
TIR del 9,26%, un 0,65% inferior a la TIR del Ibex 35U [9,91% − 9,26%], con una
desviación estándar del 2,76%. Es decir, invirtiendo en este periodo de manera uni-
forme en cinco compañías del Ibex 35 elegidas al azar, se habría logrado, en prome-
dio, una rentabilidad inferior a la conseguida invirtiendo de manera uniforme en las
35 compañías del índice. Como muestra la tabla, aunque en bastantes ocasiones la
rentabilidad habría sido mejor, en la mayoría el resultado habría sido peor. En efecto,
si seguimos la primera línea de la tabla observamos que en el mejor escenario (TIR
promedio más una desviación estándar) la TIR habría mejorado un 2,11% respecto
al Ibex 35U [12,03% − 9,91%]. Pero en el peor escenario (TIR promedio menos una
desviación estándar) la TIR habría sido de 6,50%, y se habría perdido un 3,41% de
rentabilidad respecto a una inversión uniforme en las 35 compañías del Ibex 35.
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Capítulo 21. Contrastación del beneficio de la diversificación de inversores 359
En cualquier caso, la Tabla 21.3 muestra que invirtiendo en 5, 10, 15… compañías
del Ibex 35, en lugar de hacerlo de manera uniforme en las 35 que componen el índice,
la rentabilidad que debemos esperar de nuestra inversión es inferior a la de replicar el
Ibex 35U en el porcentaje que señala la columna 4. Expresándolo de otra forma, como
muestran las columnas 6 y 8, existen más posibilidades de perder que de ganar. Por
tanto, la forma más racional de inversión consiste en replicar el Ibex 35U.
Los resultados obtenidos también justifican que el Ibex 35, que como vimos en
el capítulo anterior es equivalente a una cartera uniforme compuesta de 8 acciones,
haya conseguido una TIR igual a la del Ibex 35U, pues muchas otras carteras unifor-
mes de 8 acciones, elegidas al azar, también lo consiguieron. Algunas, incluso, logra-
ron una TIR bastante superior. Pero a la vista de la tabla es mejor estrategia replicar
el Ibex 35U que el Ibex 35, porque la TIR promedio de una cartera compuesta de 35
acciones es más elevada que la de una cartera formada por 8 acciones.
El lector puede comprobar que el aumento de la TIR promedio que revela la co-
lumna 2 de la Tabla 21.3, a media que aumenta el número de acciones de la cartera,
es muy parecido al que mostraba la columna 8 de la Tabla 20.6 del capítulo anterior.
Es decir, el beneficio de la diversificación funciona en la práctica de forma semejante
a como planteábamos de forma teórica en el capítulo anterior.
gan la misma TIRE (10%) y volatilidad σ (35%), cómo disminuye la tasa interna
de rentabilidad TIRE de la cartera (columna 9) a medida que aumenta la correla-
ción entre las compañías (columna 1). El lector puede comprobar que si la correla-
ción entre las compañías aumenta un 0,10 la TIRE de la cartera se reduce en torno
a un 0,5%.
La tabla se ha generado siguiendo la metodología de la Tabla 20.6 del capítulo
anterior: la rentabilidad promedio de cada compañía se ha calculado a partir de
su volatilidad y su TIR, utilizando la fórmula 11.3; la volatilidad de la cartera se ha
obtenido de la fórmula 20.7; finalmente, la TIRE de la cartera se ha deducido de la
fórmula 11.3. Se observa que si la correlación entre las compañías es nula, la tasa
interna de rentabilidad esperada TIRE de la cartera aumenta un 49,29% respecto al
supuesto en que la correlación es total.
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360 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 21.4. Tasa interna de rentabilidad esperada de una cartera (TIRE), en función de la
correlación de las compañías que la forman. Volatilidad de las compañías 35%.
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Capítulo 21. Contrastación del beneficio de la diversificación de inversores 361
Tabla 21.5. Tasa interna de rentabilidad esperada de una cartera (TIRE), en función de las
correlación de las compañías que la forman. Volatilidad de las compañías 10%.
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362 EL INVERSOR TRANQUILO
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LA RELACIÓN DE LAS COMPAÑÍAS
CON EL MERCADO
22
Las compañías suelen acompañar al mercado en sus movimientos, pues están re-
lacionadas con él. Pero a medio plazo evolucionan de forma muy diferente: unas
crecen más que el mercado, y otras crecen menos.
Para analizar los movimientos de las acciones se utilizan los parámetros α y β,
que ayudan a entender cómo se han comportado las compañías en el pasado, en re-
lación a los movimientos del mercado. Sin embargo, a veces les concedemos a estos
parámetros un valor exagerado, al señalar que utilizándolos se puede invertir en las
compañías que mejor evolucionarán en el futuro. Desgraciadamente, los parámetros
α y β son mucho más el resultado de lo ocurrido que el input de lo que ocurrirá.
β DE UNA ACCIÓN
Antes de comenzar la exposición, recuerde el lector que en el Capitulo 12 señalá-
bamos que de acuerdo con el modelo CAPM existe un relación de equilibrio entre
la rentabilidad esperada de cualquier acción y la rentabilidad esperada del mercado,
determinada por la línea de mercado de las acciones: [riE = rf + βim • (rmE − rf)], en
la que aparece el parámetro β. Lógicamente, aquí nos estamos refiriendo al mismo
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concepto.
La β de una acción es el multiplicador de lo que sube o baja la acción en relación
al mercado. Una acción con β igual a 2 oscila el doble que el mercado. Es decir, si
la bolsa sube un 10%, la acción subirá un 20%; y si la bolsa baja un 10%, la acción
bajará un 20%. Cuanto mayor es su β la compañía es más volátil, pues amplifica más
las oscilaciones del mercado, y en consecuencia tiene más riesgo. Pero al mismo
tiempo, cuando la β es elevada, se trata de una compañía de crecimiento, que au-
menta de valor a un ritmo superior al del mercado. Y a la larga, si la economía crece
la bolsa subirá, por lo que una β mayor que 1 es una buena señal: significa que esa
compañía crece a un ritmo superior al del mercado.
En definitiva, si una compañía tiene una β mayor que la unidad podemos afirmar
que estamos ante una empresa ganadora. ¿O quizás no deberíamos ser tan rotundos?
Porque debemos tener presente la fórmula 11.3, que establecía que a mayor volatili-
dad debemos esperar menor rentabilidad útil (TIR) de cualquier inversión (véase Fi-
gura 11.1 del Capítulo 11). Y si una β elevada implica más volatilidad, podría ocurrir
que la anterior afirmación no fuese cierta. Qué dilema.
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364 EL INVERSOR TRANQUILO
vam (22.1)
bam =
v2m
/ ^r - r h : ^r - r h
n
(22.2)
1 a a m m
bam =
/ ^r - r h n
1 m m
2
α DE UNA ACCIÓN
La recta de regresión entre Telefónica y el Ibex 35 tiene un término independiente, lo
que significa que no pasa exactamente por el origen de coordenadas. Al mismo se le
denomina α de la acción y su valor se calcula por medio de la expresión:
αa = ra − βam • rm (22.3)
1 Nótese que la β señalada (1,1089), está calculada considerando rentabilidades diarias y una venta-
na de observación de diecisiete años.
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366 EL INVERSOR TRANQUILO
En resumen, la α de una acción indica el movimiento que esta tiene, con inde-
pendencia del movimiento del mercado, y la β señala cómo amplifica la acción el
movimiento del mercado. El que Telefónica haya mostrado en los últimos diecisiete
años una α mayor que 0 y una β mayor que 1 implica que se ha comportado bien en
ese tiempo. Ha subido, independientemente de que lo hiciese el mercado, y además
ha amplificado la subida del mercado. Los valores de α y β demuestran que Telefóni-
ca ha sido en estos años una compañía ganadora que ha crecido más que el mercado.
En la Figura 22.2 se representan las rentabilidades diarias de Iberdrola y el
Ibex 35 en ese mismo periodo y también su recta de regresión, que en este caso
es y = 0,7424 x + 0,000243.
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Figura 22.3. β de Telefónica, en relación al Ibex 35, en el periodo 1993-2009. Valores obteni-
dos considerando una ventana de observación de 6 meses.
Figura 22.4. α de Telefónica, en relación al Ibex 35, en el periodo 1993-2009. Valores obte-
nidos considerando una ventana de observación de 6 meses.
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368 EL INVERSOR TRANQUILO
2 Se suele afirmar que compañías con una β > 1 son empresas de crecimiento y riesgo, mientras
compañías con una β < 1 son defensivas. De acuerdo con este criterio, Telefónica fue en el periodo
1993-2009 una compañía de crecimiento e Iberdrola una empresa defensiva.
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Capítulo 22. La relación de las compañías con el mercado 369
no puede ser superior ni inferior a la rentabilidad del propio mercado. El valor pro-
medio de α es muy pequeño (prácticamente nulo) y se puede considerar razonable.
Pero que el valor promedio de β sea bastante inferior a la unidad solo puede tener
una explicación: las acciones que más ponderaban en el Ibex 35 en ese periodo han
tenido una β mayor que 1, y por tanto han sido las más rentables3. Esta conclusión
es consistente con el resultado que observábamos en el capítulo anterior: el Ibex 35,
una cartera menos diversificada, logró en los pasados diecisiete años una TIR similar
a la del Ibex 35U, una cartera más diversificada.
La Tabla 22.2 presenta distintos parámetros de las 35 compañías del Ibex 35 a 31
de diciembre de 2009: rentabilidad en el año, volatilidad, correlación con el índice,
α, β e índice de Sharpe. En todos los cálculos se ha utilizado una ventana de observa-
ción de un año (es decir, todas las cotizaciones de cierre diarias correspondientes al
año 2009) y rentabilidades nominales sin dividendos. En la parte inferior de la tabla
3 Si hubiésemos calculado la β del conjunto de las compañías del Ibex 35 ponderando la rentabilidad
de cada compañía en función de su peso en el índice en cada momento, habríamos obtenido nece-
sariamente una cifra igual a 1 (véase la ecuación 12.9).
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370 EL INVERSOR TRANQUILO
se indica la correlación entre la rentabilidad lograda en el año 2009 por las distintas
compañías que componían el Ibex 35 (segunda columna) y el resto de parámetros.
La correlación de la rentabilidad de las compañías del Ibex 35 en el año 2009
con su β (0,46) y con su volatilidad (0,32) en ese mismo año fue baja, en contra de
lo previsto por el modelo CAPM, que señala que a mayor β o mayor volatilidad, la
rentabilidad de una acción debe amplificar la rentabilidad del mercado. Sin embargo,
la correlación con la α (0,94) y con el índice de Sharpe (0,98) fue muy alta. Es decir,
las acciones del Ibex 35 que tuvieron en el año 2009 mayor α o un índice de Sharpe
más elevado fueron las más rentables.
Tabla 22.2. Parámetros α y β e índice Sharpe de las compañías del Ibex 35, año 2009. Cifras
calculadas con los datos de cierre diarios en el año.
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Capítulo 22. La relación de las compañías con el mercado 371
Si repitiésemos estos cálculos en el resto de los años, desde 1993 a 2008, obten-
dríamos resultados parecidos, lo que significa que ni el coeficiente β ni la volatilidad
resultan útiles para determinar cómo se está comportando una acción, pero sí lo son
el coeficiente α y el índice de Sharpe.
Dicho de otra manera, si fuésemos capaces de estimar los valores futuros de α y
del índice de Sharpe de las distintas acciones, podríamos utilizarlos para localizar
cuáles se comportarán mejor en el futuro. Por desgracia esto no es posible. En efecto,
α [ra − βam • rm] incorpora en su cálculo la rentabilidad de la propia acción ra, lo que
quiere decir que siempre existirá una correlación elevada entre ambas variables. Si
la acción sube más que el mercado es muy probable que α sea positiva, y si la ac-
ción baja más que el mercado α será con gran probabilidad negativa. Algo similar le
ocurre al índice de Sharpe [S = (ra − rf ) / σa], que también depende de la rentabilidad
lograda por la acción. Por tanto, que exista una correlación elevada entre la α o el
índice de Sharpe de una acción y su rentabilidad no implica nada, porque en buena
medida estamos comparando una cosa consigo misma. Es decir, α y el índice de
Sharpe son más el resultado de lo ocurrido que el input de lo que ocurrirá.
una acción sube más que el mercado, en ese momento, con mucha probabilidad, su α
será positiva; y probablemente, su β sea mayor que la unidad. Si una acción baja más
que el mercado su α será casi seguro negativa. Pero ninguna de las dos situaciones
anteriores tiene por qué mantenerse en el futuro. Dicho de otra forma, α y β son el
resultado de lo ocurrido, mucho más que el input de lo que ocurrirá.
En cualquier caso, si se pretende utilizar estos parámetros para predecir el futuro,
el empleo de α parece mejor estrategia. Incuestionablemente, la rentabilidad pasada
de una acción está relacionada con su α, pero no necesariamente con su β. En efecto,
recuérdese que la ecuación 11.3 permite que acciones con una rentabilidad promedio
elevada tengan una rentabilidad útil negativa, si su volatilidad es suficientemente
alta.
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LAS FUERZAS DEL MERCADO
23
Para entender un poco mejor cómo funciona la bolsa vamos explicar de forma dife-
rente cómo actúa el beneficio de la diversificación al que nos hemos referido en los
capítulos anteriores. Como ya hemos señalado, las empresas no suben y bajan todas
al mismo ritmo de la bolsa. Cuando esta sube un 15% es porque un compañía ha
trepado un 40%, otra un 20%, otra no ha subido nada, otra ha bajado un 10%… En
promedio todas han subido un 15%, pero algunas han remontado mucho, otras poco
o nada y algunas incluso han bajado. ¿Por qué ocurre así? Porque hay dos fuerzas
que impulsan a las empresas, la marcha general de la economía y su gestión.
primas, alimentos…), del entorno natural (clima, belleza del paisaje…), de la coyun-
tura económica del momento…
Sin embargo, la gestión de las compañías (gobierno corporativo, modelo de nego-
cio, estructuras productivas, política de ventas, investigación y desarrollo, incentivos
a los empleados…) afecta de forma diferente a unas y otras. En el marco económico
de cada momento, determinado por la marcha general de la economía, siempre habrá
compañías mejor gestionadas que otras.
La marcha general de la economía permite que, en conjunto, las compañías sean
rentables y crezcan, lo que a su vez hace crecer a la economía. En la primera parte
del libro mostrábamos que existe una relación de equilibrio entre la evolución de la
economía y la rentabilidad de la bolsa: las compañías son rentables si crece la eco-
nomía y, al mismo tiempo, la economía crece si las compañías son rentables. Con-
trastábamos entonces que, de acuerdo con esa relación de equilibrio, la TIR real con
dividendos de las compañías del Dow fue en los últimos cien años igual al doble de
la tasa de crecimiento real de la economía americana. Al efecto que tiene la marcha
general de la economía sobre las empresas lo llamaremos el impulso de la economía.
Es decir, consideradas globalmente, en un entorno de crecimiento económico las
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374 EL INVERSOR TRANQUILO
1 Existe otra fuerza que hace crecer en mayor o menor medida a las compañías, que es el crecimiento
específico del sector en el que actúan. Si un sector económico crece más que el resto las compañías
de ese sector tendrán ventaja y crecerán más, con independencia de la calidad de sus gestores. En
el sencillo análisis de este capítulo esa fuerza no se considera.
2 Recuérdese que en el Capítulo 2 señalábamos que los gestores de las compañías no pueden crear
ni destruir valor para el conjunto de las compañías que forman una economía.
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Capítulo 23. Las fuerzas del mercado 375
Podemos calibrar el modelo utilizando los datos de las compañías que compo-
nían el Ibex 35 en los últimos diecisiete años. De acuerdo con las cifras expuestas
en la Tabla 21.2, desde 1993 a 2009 la economía española impulsó a todas las com-
pañías del Ibex 35 a una rentabilidad anual de media del 11,33% (la rentabilidad
promedio del índice Ibex 35U), con una desviación estándar σ igual a 19,53% (la
volatilidad del índice Ibex 35U)3. Por su parte, la gestión impulsó a cada compañía
del Ibex 35 a una rentabilidad anual de promedio nulo (0%) y desviación estándar
en principio desconocida. Pero, aunque no conocemos la variabilidad del impulso
de la gestión, sabemos que la volatilidad media observada de las distintas compa-
ñías que formaron parte del Ibex 35 en esos diecisiete años fue del 31,89% (véase
Tabla 21.2), bastante superior a la del Ibex 35U. Una parte de esa volatilidad fue
debida a la variabilidad del impulso de la economía y el resto a la variabilidad del
impulso de la gestión. Por tanto, la desviación estándar del impulso de la gestión
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debe ser aquella que provoque que la volatilidad media de las compañías, que resul-
te del modelo, sea igual a 31,89%. Veremos a continuación que para que se cumpla
esta condición la volatilidad del impulso de la gestión debió ser igual al 24%, algo
superior a la volatilidad del impulso de la economía.
En resumen, en nuestro sencillo modelo la evolución del precio de cada compañía
procederá de la suma de dos impulsos. El primer impulso, el de la economía, será
igual para todas. El segundo, el de la gestión, será específico para cada empresa. Ha-
brá compañías bien gestionadas que recibirán impulsos de gestión positivos; otras,
mal gestionadas, recibirán impulsos negativos. Ambos impulsos serán aleatorios y
seguirán una distribución normal.
Para entender mejor el funcionamiento del modelo hagámoslo funcionar, me-
diante sendas simulaciones, durante diez años y para dos compañías. Como muestra
3 Conviene utilizar los valores de rentabilidad promedio y volatilidad del Ibex 35U, en lugar de los
del Ibex 35, al no estar sesgados por el tamaño de cada compañía y, en consecuencia, su distinta
ponderación en el índice.
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376 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 23.1. Ejemplo de cómo funcionan las fuerzas de la economía y de la getión en compa-
ñías bien y mal gestionadas.
compañía en cada año. Por ejemplo, el año 5 la compañía bien gestionada crece un
41,61% [(1 + 12,39%) • (1 + 26,01%) − 1] y la mal gestionada decrece un 18,11%
[(1 + 12,39%) • (1 − 27,14%) − 1].
En este modelo, la evolución económica y la calidad de la gestión se deben ex-
clusivamente al azar. ¿Es razonable este supuesto? Se podría argumentar que es pro-
blemático porque implica asumir falta de memoria a la economía y también a la
gestión individual de las empresas. Si un año la economía evoluciona muy bien,
al año siguiente no puede ir fatal. Pero en el modelo esto es posible, pues cada año
calculamos el impulso de la economía sin tener en cuenta lo ocurrido el año anterior.
Por otro lado, una compañía bien gestionada durante un año no puede estar mal ges-
tionada el siguiente y en el modelo esto también es posible.
Pero si pensamos que en la marcha de la economía y en la gestión de las com-
pañías hay un importante componente de azar, este supuesto se puede considerar
razonable.
La economía puede evolucionar bien un año y mal el siguiente, porque hay un
crack bursátil, explota una burbuja inmobiliaria, se produce un desastre natural, una
mala cosecha… Los políticos pueden tomar un año decisiones acertadas y al siguien-
te equivocarse… El sentimiento general de los empresarios y de los consumidores
puede ser positivo un año y negativo el siguiente…
Por lo que respecta a la gestión de las empresas, un gestor puede tomar buenas
decisiones un año y al siguiente equivocarse −a lo mejor, sencillamente le acompañó
la buena suerte el primer año y la mala el segundo−. Y al mismo tiempo, como aca-
bamos de mostrar en el ejemplo anterior y también comprobaremos a continuación,
el modelo permite que algunos empresarios gestionen sistemáticamente mejor que la
media y otros lo hagan sistemáticamente peor.
Suponer que los impulsos aleatorios de la economía y de la gestión siguen una
distribución normal es razonable. La distribución normal se utiliza en todo tipo de
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modelos y no tendría sentido utilizar otra sin la seguridad de que representa mejor la
realidad. Además, el teorema central del límite indica que cuando la cantidad de va-
riables aleatorias que intervienen en un proceso es elevada la distribución de la suma
de esas variables tiende a una distribución normal. Y tanto en la marcha general de
la economía como en la gestión de las empresas influyen numerosísimos factores.
En esta simulación no se reajusta la cartera cada año, por lo que el porcentaje del
patrimonio del inversor en las compañías bien gestionadas aumenta progresivamente
y en las mal gestionadas va disminuyendo.
Tabla 23.2. Simulación de la evaluación de una cartera formada por 30 compañías, durante
cien años. No se realiza ajuste anual para mantener los porcentajes iniciales en cada com-
pañía.
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Capítulo 23. Las fuerzas del mercado 379
Puede observarse que la TIR oscila mucho de unas compañías a otras. La compa-
ñía más rentable (la número 10) consigue una TIR del 12,40% y al final de los cien
años el patrimonio invertido en la misma representa el 56,92% del total. La menos
rentable (la número 16) obtiene una TIR del 1,65% y transcurridos los cien años el
patrimonio invertido en ella representa un porcentaje insignificante del total.
En la parte baja de la Tabla se muestra la TIR de la cartera (9,26%), su rentabili-
dad promedio anual (11,70%) y su volatilidad (18,32%). También se señala la TIR
promedio de las acciones (6,82%), su rentabilidad promedio (11,70%) y su volatili-
dad promedio (32,12%). Puede comprobarse que todos estos valores son muy próxi-
mos a los mostrados en la Tabla 21.2, correspondientes al Ibex 35U y a las acciones
que lo formaron en el periodo 1993-2009.
Repitamos la simulación anterior 35 veces. Es decir, generemos 35 veces los datos
de la Tabla 23.2, pero calculando también la rentabilidad que obtendríamos si ajustá-
semos cada año la inversión en cada compañía, de modo que al comienzo de cada uno
de los cien años tuviésemos una treintava parte del patrimonio en cada una de ellas.
Obsérvese que la opción de no ajustar la cartera es equivalente a replicar un índice de
capitalización −por ejemplo el Ibex 35−, mientras que la opción de ajustar la cartera
cada año es equivalente a replicar un índice uniforme −por ejemplo el Ibex 35U−.
En la Tabla 23.3 encontramos los resultados. Las primeras tres columnas mues-
tran la TIR, la rentabilidad promedio anual r y la volatilidad σ de cada una de las
carteras ajustadas. Las tres columnas siguientes exponen lo mismo para cada cartera
sin ajustar. Es decir, la Tabla 23.3 contiene en las columnas 4 a 6 los datos corres-
pondientes a la cartera que mostrábamos en la penúltima línea de la Tabla 23.2.
Finalmente, las tres últimas columnas de la Tabla 23.3 recogen la TIR promedio,
la rentabilidad promedio anual r y la volatilidad promedio σ del conjunto de las
acciones que forman cada una de las carteras simuladas. Es decir, estas columnas
señalan las cifras correspondientes al promedio de las acciones, que mostrábamos en
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la volatilidad del impulso de la gestión que hemos escogido (24%) explica la evolu-
ción reciente de las compañías del Ibex 35. Y sobre todo, los resultados que hemos
obtenido implican que el modelo expresa cómo se mueven las acciones y los índices
bursátiles, al menos en lo ocurrido con las compañías del Ibex 35 y el propio índice
en los últimos diecisiete años.
Tabla 23.3. 35 simulaciones de la evolución de 30 carteras durante cien años, con ajuste y
sin ajuste anual.
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Capítulo 23. Las fuerzas del mercado 381
nomía y de la gestión.
Sin embargo, lo más relevante es que en promedio la TIR con ajuste anual de
la cartera (9,42%) es solamente 0,32 puntos porcentuales mejor a la TIR sin ajuste
anual (9,10%). El beneficio de la diversificación que debemos esperar de una cartera
en la que cada año se iguale el porcentaje de participación en cada compañía (Ibex
35U) es parecido al que resulta en otra en que no se haga esto (Ibex 35). Este resul-
tado justifica, de nuevo, que el Ibex 35 y el Ibex 35U hayan obtenido en el periodo
1993-2009 la misma TIR. Las probabilidades de que así ocurriera eran grandes.
Una forma alternativa de plantear el modelo anterior sería incorporando más vo-
latilidad al impulso de la gestión y menos al de la economía. Por ejemplo, si consi-
derásemos que toda la variabilidad de la bolsa proviene de la gestión, deberíamos
introducir en el modelo un impulso de la economía no volátil [N (11,23%, 0%)] y un
impulso de la gestión mucho más volátil [N (0%, 31,89%)]. Con estos parámetros,
la volatilidad de las compañías es lógicamente del 31,89%, igual al promedio de la
volatilidad de las compañías del Ibex 35 en el periodo 1993-2009.
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382 EL INVERSOR TRANQUILO
La Figura 23.2 muestra lo mismo que la Figura 23.1, pero con estos inputs. Si
la bolsa funcionase de esta manera, la opción de ajuste anual de las acciones sería
bastante mejor que la de no ajustarlas, pues la TIR promedio de la cartera ajustada
es claramente superior, en promedio un 1,54%, a la de la cartera no ajustada. Pero
analizando en detalle los resultados obtenidos con estos parámetros, que se muestran
en la Tabla 23.4, se observa que la bolsa no funciona así en la realidad. Por ejemplo,
la volatilidad promedio de la cartera con ajuste anual es del 6,42%, muy lejana al
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20% del Ibex 35U. Además, la TIR promedio de las compañías se vuelve negativa
(-4,05%).
Desde luego, la bolsa española no ha funcionado así en el pasado reciente. Para
que el modelo sea consistente con los datos del Ibex 35 de los últimos diecisiete años
se necesita que ambos impulsos −de la economía y de la gestión− sean volátiles, con
valores próximos a los que hemos utilizado, y que la volatilidad del impulso de la
gestión (24%) sea algo más elevada que la del impulso de la economía (19,53%).
Finalmente, conviene destacar que la volatilidad de los impulsos y el número de
compañías que componen la cartera influyen bastante en el resultado. En concreto,
cuanto menor sea el número de compañías y mayor la volatilidad de los impulsos, el
ajuste anual de la cartera resultará más beneficioso. Por ejemplo, si repetimos el mis-
mo ejercicio de la Figura 23.1 (volatilidad de la fuerza de la economía del 19,53% y
volatilidad de la fuerza de la gestión del 24%) con solo cinco compañías, la TIR con
ajuste anual de la cartera supera en promedio a la TIR sin ajuste anual en un 0,96% (re-
cordemos que con 30 compañías la diferencia era del 0,32%). Tiene sentido que la TIR
con ajuste aumente más al invertir en cinco compañías, en lugar de hacerlo en treinta,
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Capítulo 23. Las fuerzas del mercado 383
Tabla 23.4. Simulación de la evolución de 30 carteras durante cien años, con ajuste anual.
Volatilidad de la economía nula.
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384 EL INVERSOR TRANQUILO
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Capítulo 23. Las fuerzas del mercado 385
año para las treinta compañías, y un impulso de la gestión con distribución también
normal N (0%, 24%), específico cada año para cada compañía.
Hemos contrastado los resultados obtenidos del modelo con la evolución real de
las acciones que componían el Ibex 35 en los últimos diecisiete años y hemos com-
probado que el modelo explica bastante bien el comportamiento individual de las ac-
ciones del Ibex 35 en esos años (su rentabilidad promedio, su TIR y su volatilidad)4.
El modelo también explica la rentabilidad promedio, la TIR y la volatilidad de los
índices Ibex 35 e Ibex 35U. Por todo ello, el modelo presentado en este capítulo re-
sulta útil para entender cómo funciona la bolsa y, más concretamente, cómo funciona
en la práctica el beneficio de la diversificación de inversiones.
Los resultados obtenidos ratifican que es buen criterio repartir el patrimonio en
bolsa de forma homogénea entre el conjunto de compañías en las que se pretende
invertir (nunca menos de 5, si es posible más de 20), ajustando cada año la inversión
en cada compañía a la proporción inicial. Esta es la forma en que mejor funciona
el beneficio de la diversificación. Sin embargo, la mayor rentabilidad que debemos
esperar operando de esta manera, en relación a la simple réplica de un índice de ca-
pitalización, es reducida.
En definitiva, no conviene obsesionarse en ajustar constantemente la cartera a un
índice bursátil, ya sea de capitalización o de precios, ni a una cartera uniforme (el
mismo importe de inversión en cada compañía), porque muy probablemente, en la
medida que mantengamos de forma permanente en el tiempo una cartera suficiente-
mente diversificada (es decir, con un índice de Herfindahl suficientemente reducido,
de acuerdo con los valores presentados en la Tabla 20.8), las diferencias de rentabi-
lidad en el medio y largo plazo serán mínimas.
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BÚSQUEDA DE
COMPAÑÍAS DE VALOR
24
inversión de mayor éxito de los últimos cuarenta años. Muchos opinan lo mismo.
Sin embargo, otros niegan que esto sea posible3. Señalan que hay mucha gente estu-
diando las compañías y por esa razón el precio de cada una recoge la mejor percepción
posible que podemos tener de su verdadero valor en cada momento. La teoría de los
mercados eficientes apoya esta tesis. La teoría del movimiento browniano de las accio-
nes también la soporta, pues implica que es imposible predecir el futuro de la bolsa en
el corto plazo. Según esta corriente de pensamiento, perderemos el tiempo intentando
localizar las empresas que batirán al mercado en el futuro. También perderemos el
dinero porque la pretensión de estar siempre en las mejores nos incentivará a invertir
1 Peter Lynch, One up on Wall Street: How To Use What You Already Know To Make Money In The
Market. Penguin Books, 1990.
2 Benjamin Graham, The Intelligent Investor. Harper & Brothers, 1949. Traducido al español, El Inver-
sor Inteligente. Deusto, 2007.
3 Nassin Nicholas Taleb, Fooled by Randomness. The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets.
Texere, 2001. Traducido al español, ¿Existe la Suerte? Engañados por el Azar. Ediciones Paraninfo,
2006.
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388 EL INVERSOR TRANQUILO
PER más bajo, un cash flow sobre capitalización bursátil más elevado y un creci-
miento menor de las ventas en el pasado reciente. Para demostrarlo, clasificaron a
unas 5.000 compañías y comprobaron que las que se situaban en el percentil 10% de
mayor valor, en cada una de esas características, superaron a las que se encontraban
en el percentil 10% de mayor glamour ¡en aproximadamente un 10% de media anual
en los siguientes cinco años! Además, en las compañías más pequeñas se producían
sistemáticamente las mayores diferencias.
Jeremy Siegel revela resultados parecidos7: a) Considerando la evolución de un
universo de 4.252 compañías8 desde 1926 a 2006, la TIR del 10% de mayor tamaño
fue del 9,60% y la del 10% más pequeñas del 14,03% (no obstante, Siegel reconoce
que la mayor rentabilidad de las compañías pequeñas se produjo en el periodo 1975-
1983; eliminado ese periodo, la TIR de las compañías más pequeñas hubiese sido
similar a la del S&P500, que fue del 10,31%). b) Si se dividen las compañías del
S&P500 en cinco grupos, de acuerdo con su rentabilidad por dividendos, las pertene-
cientes al grupo de mayor rentabilidad lograron en el periodo 1957-2006 una TIR del
14,22%, mientras que las que tenían menor rentabilidad por dividendos lograban una
TIR del 9,69% (la TIR con dividendos del S&P500 en ese periodo fue del 11,13%).
c) En ese mismo periodo, las diez compañías del Dow y las diez del S&P500 que
alcanzaron cada año mayor rentabilidad por dividendos lograron una TIR del 14,01%
y del 15,71% respectivamente (la TIR del Dow con dividendos fue en ese periodo del
11,86%, similar a la del S&P500). d) Dividiendo las compañías del S&P500 en cinco
grupos, de mayor a menor ratio PER, las pertenecientes cada año al grupo de menor
PER lograron entre 1957 y 2006 una TIR del 14,30%; las de mayor PER, el 8,90%.
e) Agrupando, en ese mismo periodo, las compañías del S&P500 en cinco grupos, de
mayor a menor ratio valor en libros / valor en bolsa, las pertenecientes cada año al
grupo de mayor ratio consiguieron una TIR un 15% superior a las de menor ratio, si
eran compañías pequeñas, y un 3% mayor si eran compañías de gran tamaño.
bonanza los inversores valoran sobre todo la capacidad de crecimiento de las compa-
ñías, en épocas de crisis su capacidad de supervivencia9.
De lo que no cabe duda es de que en bolsa seguir las modas es aventurado, porque
las compañías más populares se encontrarán sobrevaloradas. Supongamos que todos
queremos invertir en aquellas que tengan un PER bajo. Igualaremos el precio de las
compañías de forma que todas alcancen el mismo ratio PER, sin valorar si los bene-
ficios vienen acompañados de una estructura financiera razonable o de unos flujos de
caja que los justifican… Actuar así no tiene sentido. Supongamos que todos creemos
que hay que comprar compañías que den elevados dividendos. Todas las compañías
ofrecerán la misma rentabilidad por dividendos, al margen de otras circunstancias
relevantes: su nivel de endeudamiento, su modelo de negocio, su capacidad para
seguir porporcionando esos dividendos en el futuro, etc.
9 En la década de 1990 vivimos el culto a las compañías de internet que nos llevó a la burbuja de la
bolsa del año 2000. Al estallar la burbuja, esas mismas compañías se penalizaron enormemente. Una
característica que en un momento determinado se consideraba muy valiosa, el negocio de internet,
de repente pasó a ser penalizadora. Probablemente ni una cosa ni otra tenía sentido.
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390 EL INVERSOR TRANQUILO
Seleccionar las compañías que serán ganadoras en el futuro no puede ser tan fácil
como escoger aquellas que den mayores dividendos, que obtengan mayores benefi-
cios en el presente, que tengan una relación valor en libros / valor en bolsa elevado,
que crezcan poco, o que cumplan cualquier otro criterio. Debe ser necesariamente
algo más complicado.
accionista. Los dividendos son una garantía de que los beneficios son reales.
• La contabilidad puede mostrar en ocasiones beneficios hinchados. Como he-
mos señalado en la primera parte del libro, los beneficios útiles de las compa-
ñías del Dow pudieron ser en promedio, entre 1909 y 2009, un 17% inferiores
a los declarados.
• Una compañía que no genera caja no podrá crear valor, aunque sus beneficios
contables sean enormes. La generación de caja confirma la calidad de los be-
10 Por esta razón, debemos ser conscientes de que resulta más complicado valorar las compañías
extranjeras.
11 En mi opinión, los incentivos desorbitados a los altos directivos son contraproducentes. El conse-
jero delegado de una compañía no debe poder conseguir un bono, ligado al resultado del año, de
10 millones de euros, por muy bien que lo haga. No lo necesita, pues tiene otros alicientes más
importantes: poder de hacer las cosas a su manera y reconocimiento si consigue el exito. Tampoco
conviene que lo obtenga porque le llevará a estrategias empresariales muy arriesgadas: si salen
bien él gana, si salen mal los demás pierden. ¿Para qué sirven esos incentivos? Para que accedan a
los puestos claves de las empresas las personas más osadas.
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Capítulo 24. Búsqueda de compañías de valor 391
12 Los dos ejemplos siguientes muestran como el beneficio y la generación de caja pueden divergir: a)
una compañía que esté realizando importantes amortizaciones aceleradas de sus activos puede lo-
grar un beneficio reducido, incluso negativo, y al mismo tiempo estar generando mucha caja; b) una
compañía que tenga grandes existencias de materias primas conseguirá elevados beneficios si estas
aumentan bruscamente de precio, aunque su generación de caja en ese momento sea negativa.
13 Andrew Smithers, Stephen Wright. Valuing Wall Street: Protecting Wealth in Turbulent Markets.
McGraw-Hill, 2000.
14 La inversión en empresas españolas multinacionales permite diversificar entre países. Para los es-
pañoles tiene la ventaja adicional de que es mas fácil analizarlas y comprender su estilo de direc-
ción.
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392 EL INVERSOR TRANQUILO
nas geográficas y seis sectores de actividad económica lograremos una cartera mag-
níficamente diversificada. Mantendremos el 1,04% de nuestro patrimonio en cada
compañía, el 25% en cada zona geográfica y el 16,7% en cada sector de actividad
económica. Para lograrlo, elegiremos en cada una de las cuatro zonas geográficas
24 compañías, cuatro en cada sector de actividad económica elegido. Cada cierto
tiempo, cuando los porcentajes reales se separen demasiado de este objetivo, reajus-
taremos nuestra cartera15.
El tamaño no puede ser un criterio de selección de compañías. La inversión en
cada empresa es una apuesta y no hay por qué apostar más a una que a otra porque
se trate de una empresa más grande o más pequeña. El mismo argumento se debe
utilizar para ponderar por igual los sectores de actividad económica y los países en
que se invierte: debemos pensar que la energía, las comunicaciones, la construcción,
la tecnología, el sistema financiero, las compañías de venta al por menor… crecerán
en el futuro de forma relativamente paralela. También debemos pensar que Europa,
Asia, América, África y Oceanía crecerán de manera similar.
LA CONTABILIDAD NO ES LA PANACEA
Como vimos en la primera parte del libro, la inflación y los ajustes directos contra
reservas permiten que las compañías den beneficios que no son reales.
Recordemos que la inflación aumenta el valor nominal de las compañías, al estar
sus activos invertidos en bienes productivos, pero las normas fiscales pueden provo-
car que parte de ese aumento de valor se pierda, si las compañías han de tributar por
la revalorización de sus activos derivada de la inflación. En este caso, parte de los
beneficios declarados por las compañías no resultarán útiles, y no generarán valor al
accionista.
Por otro lado, bastantes veces los resultados declarados por las compañías están
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distorsionados por los ajustes directos contra reservas, que pueden ser importantes.
Un ajuste directo contra reservas implica que un determinado beneficio o pérdida no
se reconoce como tal en el resultado anual declarado, sino que se hace directamente
contra patrimonio. Si una compañía declara un beneficio de 300 millones y al mis-
mo tiempo realiza un ajuste directo contra reservas de −400, se habrá empobrecido
por 100. Estará mostrando unos beneficios elevados, cuando en la realidad le ha ido
mal16.
15 A este respecto, establecer objetivos del índice de Herfindahl individual, sectorial y geográfico de
nuestra cartera puede resultar útil. En este ejemplo habríamos decidido mantener una cartera con
un índice de Herfindahl individual de 0,01, sectorial de 0,25 y geográfico de 0,16 (véase Capítulo 20).
16 En el caso de fusiones de empresas, los activos y pasivos de la compañía absorbida se incorporan
al balance de la absorbente por su valor de mercado. La diferencia total respecto al valor en libros,
positiva o negativa, se ajusta contra las reservas de la sociedad absorbente, pues se considera que
no tendría sentido que aparecieran como beneficios o pérdidas de la misma. Otros ejemplos de
ajustes directos contra reservas son las diferencias de cambio en la consolidación, las variaciones
en el valor de los fondos de comercio, las revalorizaciones en la cartera de disponibles para la venta
y los ajustes contables derivados de cambios en los criterios contables.
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Capítulo 24. Búsqueda de compañías de valor 393
17 Los estados financieros de las compañías que cotizan en bolsa deben estar obligatoriamente audi-
tados. Leer los informes anuales de auditoría, sobre todo sus salvedades, puede evitar disgustos.
18 El ISAB es una organización no gubernamental sin ánimo de lucro, con sede en Londres. Personal-
mente, me resulta sorprendente que una organización privada determine una cuestión tan relevan-
te como es la forma en que las empresas expresan sus balances y determinan sus beneficios.
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394 EL INVERSOR TRANQUILO
Para comprender mejor la dificultad que supone elegir las compañías que lo harán
mejor en el futuro vamos a comparar la evolución histórica de los índice Dow Jones,
S&P500 y Nasdaq Composite. Estos tres índices han recogido, de forma estable en el
tiempo, compañías de características bastante diferentes, y además han funcionado
de forma distinta.
Como sabemos, el Dow Jones es un índice de precios formado por un número re-
ducido de componentes, 30 grandes compañías de valor que han proporcionado impor-
tantes dividendos a sus accionistas. El S&P500 es un índice de capitalización formado
por 500 compañías de tamaño y características muy diferentes. El Nasdaq Composite
es también un índice de capitalización formado por miles de compañías de crecimien-
to, la mayoría pequeñas, que han pagado pocos dividendos a sus accionistas.
Comparando la evolución de estos tres índices podemos hacernos una idea de
cómo han evolucionado en el pasado las compañías grandes respecto a las pequeñas,
carteras formadas por un número reducido de empresas frente a otras de un número
elevado, compañías de valor frente a empresas de crecimiento y, finalmente, cómo
ha evolucionado un índice de precios frente a un índice de capitalización. Como ve-
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Capítulo 24. Búsqueda de compañías de valor 395
remos a continuación, los tres índices han obtenido en el largo plazo una rentabilidad
muy similar.
Empecemos comparando la evolución histórica del S&P50019 y del Dow. La Fi-
gura 24.1 muestra la evolución desde 1909 a 2009 de la relación entre ambos, in-
cluidos dividendos −la comparación debe considerar los dividendos porque, como
veíamos en el Capítulo 1, son una parte esencial de la rentabilidad de la bolsa−. Un
índice contiene 500 compañías, el otro 30. El primero es un índice de capitalización,
el segundo de precios. El S&P500 recoge una mezcla de compañías de tamaños di-
ferentes, unas de valor y otras de crecimiento, el Dow solamente compañías grandes
y fundamentalmente de valor.
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Figura 24.1. Evolución del cociente entre el S&P500 y el Dow (incluidos dividendos) entre
1909 y 2009.
19 El S&P500 nació en 1957, aunque Standard & Poor’s había creado en 1923 un índice que contenía
90 compañías. Los valores entre 1923 y 1957 corresponden a ese índice y los anteriores a 1923 son
estimados. Hasta 1914 el índice Dow solo contenía 12 compañías.
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396 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 24.2. Evolución del cociente entre el S&P500 y el Dow (incluidos dividendos) entre
1957 y 2009.
índice, el Nasdaq Composite. El objetivo de los fundadores del mercado Nasdaq fue
incorporar a la bolsa a las pequeñas compañías que no podían cumplir las rígidas
reglas de admisión a los mercados de valores existentes en aquel momento. Para ello
crearon un nuevo mercado, mucho más flexible y automatizado.
La mayoría de las compañías que componen el índice Nasdaq, en la actualidad
más de 3.000, son compañías pequeñas, de crecimiento, que ofrecen escasos divi-
dendos a sus accionistas, bastante inferiores a los que pagan las compañías del Dow.
El índice Nasdaq es, al igual que el S&P500, un índice de capitalización.
La Figura 24.3 muestra la evolución del índice Nasdaq, nominal sin dividendos,
desde su creación hasta el 31 de diciembre de 2009. El Nasdaq llegó a cotizar a
5.048,62 en marzo de 2000, momento en que estalló la burbuja de las compañías de
internet. A 31 de diciembre de 2009 su cotización era de 2.254,70, menos de la mitad.
Desde su creación y hasta el 31 de diciembre de 2009 el Nasdaq Composite sin
dividendos multiplicó su valor por 22, mientras el índice Dow sin dividendos lo mul-
tiplicaba solamente por 11. En este mismo periodo, el Dow con dividendos multipli-
có su valor por 44. Desgraciadamente, no he encontrado publicada la serie histórica
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Capítulo 24. Búsqueda de compañías de valor 397
del índice Nasdaq con dividendos, por lo que no me ha sido posible comparar la
evolución de ambos índices considerando también los dividendos20.
Figura 24.3. Evolución del índice Nasdaq Composite (sin dividendos) entre 1971 y 2009.
• La subida del Nasdaq en los años 1999-2000 y su posterior caída son impresio-
nantes. En ese periodo el precio de las compañías del Nasdaq creció tres veces
más que el precio de las compañías del Dow, para posteriormente perder toda
la ventaja conseguida. En aquellos años los inversores nos volvimos locos y el
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20 Resulta inaudito que en una sociedad tan transparente como la americana y para un índice de la
importancia del Nasdaq no se disponga de forma pública de esta información, absolutamente rele-
vante para el inversor.
21 Ya que las formas tradicionales de valoración de empresas no justificaban los precios de las compa-
ñías de internet, se idearon en esos años formas alternativas de valoración, más imaginativas, que
justificasen esos precios. Por ejemplo, se valoraban portales de internet en función de los accesos
de los clientes a los mismos, que eran gratis. Esto hizo que en España un famoso portal de internet
(Terra), con unos pocos miles de clientes y una facturación ridícula, llegase a valer en bolsa más que
las grandes compañías eléctricas, con millones de clientes y facturaciones millonarias. La cotización
de Terra se multiplicó por 10 y perdió ese mismo valor en menos de cuatro años.
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398 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 24.4. Evolución del cociente entre el Nasdaq Composite y el Dow (sin dividendos)
entre 1971 y 2009.
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22 Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run. McGraw Hill, 2008.
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Capítulo 24. Búsqueda de compañías de valor 399
el medio y largo plazo, siempre que quien actúe por su cuenta mantenga una cartera
suficientemente diversificada y tenga cuidado con los costes. En realidad, los índices
bursátiles son carteras seleccionadas por gestores profesionales, gente experta que
los vigila y que pretende lograr la mayor rentabilidad posible. Además, sus reglas
de funcionamiento tratan de conseguir que se incorporen a los índices buenas com-
pañías y que los abandonen cuanto antes las compañías que se están deteriorando.
Replicar un índice bursátil principal, como el Dow, el Ibex 35, el Cac 40… es una
garantía de éxito. Gestionar la propia cartera es complicado y requiere un trabajo
considerable.
Si decidimos replicar un índice debemos escoger el que mejor se ajuste a nuestras
preferencias, sin descartar una mezcla de ellos, con el fin de lograr una adecuada
diversificación geográfica y sectorial. Los gestores de los índices se encargarán de
trabajar para nosotros y nos darán, a medio y largo plazo, una rentabilidad igual a
dos veces el crecimiento de la economía correspondiente: la rentabilidad natural de
la bolsa.
No obstante, la selección propia de acciones puede resultar atractiva a muchas
personas, entre las que me incluyo, ya que supone tratar de localizar las compañías
que más se revalorizarán en el futuro. Si seguimos este camino debemos tener pre-
sentes varias cuestiones:
Como conclusión, pensemos que las compañías ganadoras serán las mejor ges-
tionadas, pertenecientes a sectores económicos en expansión y localizadas en países
que crecen. Para elegir las próximas compañías ganadoras debemos mirar al futuro
y adivinar cómo evolucionarán las empresas, los países y los diferentes sectores de
actividad económica. Quien sepa hacerlo logrará batir al mercado.
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Capítulo 24. Búsqueda de compañías de valor 401
23 A veces, en función de una casuística bastante compleja, estas diferencias se ajustan directamente
contra reservas.
24 Recordemos que Fischer Black, importante defensor de la eficiencia de los mercados, señaló: “Un
mercado eficiente es aquel en que los precios de las acciones oscilan en el rango de un factor 2
respecto de su valor; es decir, los precios son superiores al 50% e inferiores al 200% del valor. Bajo
esta definición, la mayoría de los mercados son eficientes la mayoría del tiempo”. Fischer Black,
Business Cycles and Equilibrium. John Willey and Sons, 1987.
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402 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 24.1. Valor razonable y valor actual según flujos de caja reales esperados. Bono español
y alemán a 10 años, antes y después de la crisis de la deuda soberana en Europa (2010-2011).
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25 En concreto, en noviembre de 2011, el tipo de interés real de la deuda publica a 10 años era en
España del 3% [6% − 3%] y el Alemania del −1% [2% − 3%].
26 Véase la explicación correspondiente a la Tabla 6.2 (Capítulo 6).
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Capítulo 24. Búsqueda de compañías de valor 403
27 Para calcular el valor actual según los flujos de caja reales esperados hemos actualizado los cobros
futuros al valor de la inflación, es decir al 3%. Por ejemplo, el valor actual del cobro en el año diez
resulta igual a 77,39 [104 / (1 + 3%)10] en el caso del bono español y a 76,64 [103 / (1 + 3%)10] en el
caso del bono alemán.
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404 EL INVERSOR TRANQUILO
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PARTE 4
Los costes
en Bolsa
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LAS COMISIONES
25
Para conseguir una buena rentabilidad en bolsa es fundamental atender a los costes,
porque a largo plazo la diferencia entre una inversión buena, regular o mala puede
depender exclusivamente de ellos. El inversor inexperto no les presta atención, le
parece que no tienen importancia. Sin embargo, a medida que adquiere experiencia
se va dando cuenta de su relevancia y con el paso del tiempo pone todo el énfasis en
operar con los costes más bajos posibles.
Como veremos en este capítulo y en el siguiente, debido a los gastos en que
incurrimos al operar en bolsa la rentabilidad que finalmente conseguimos se reduce
bastante, en torno a un 20%-30%. Pero si no tenemos cuidado, los costes pueden
llevarse la mayor parte de la rentabilidad que nos ofrece la bolsa.
1 Aunque la caída en la tasa interna de rentabilidad TIR (2,15%) es algo superior a la caída en la ren-
tabilidad promedio r (2%), con el fin de hacer más clara y sencilla la argumentación, en los cálculos
que siguen supondremos que ambos descensos son iguales.
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408 EL INVERSOR TRANQUILO
LAS COMISIONES
¿Qué comisiones debemos pagar, inevitablemente, si invertimos en bolsa? Depende-
rá de si operamos directamente o a través de un fondo de inversión.
Si compramos acciones directamente tendremos que pagar las siguientes:
Cualquier inversor puede conocer con exactitud los gastos totales en que incurre
cada año su fondo de inversión, pero para averiguarlos debe examinar la auditoría
anual del fondo, porque no se les suele dar publicidad. En cualquier caso, al margen
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Debemos ser conscientes de que las personas que nos predisponen a actuar de
esta manera no son expertos en bolsa, son comerciales. Y también debemos ser
conscientes de que si operamos frecuentemente las comisiones se dispararán. Por
ejemplo, un inversor que compre cada mes la acción que piensa va a subir más en el
mes siguiente, y pague una comisión de compraventa del 0,20%, gastará cada año
en comisiones un 4,8% de su patrimonio [100% • 12% • 2 • 0,20%]. Este inversor
consumirá la mayor parte de la rentabilidad que ha ofrecido históricamente el Dow
(un 4,8% del 6,08%) porque cree que acertará en su predicción. Quien actúe así debe
reflexionar sobre dos cuestiones: a) Si la bolsa sigue un camino aleatorio en el cor-
to plazo, como afirman los expertos, el resultado de su forma de operar dependerá
exclusivamente del azar y su tasa interna de rentabilidad esperada TIRE será igual a
la de replicar el índice… menos el 4,8% que paga en comisiones. b) Además, quien
LUDOPATÍA
La ludopatía se está convirtiendo en un problema cada vez mayor entre los inverso-
res, del que debemos ser conscientes todos aquellos a los que nos gusta la bolsa. A
cualquiera nos puede pasar.
Mucha gente no se plantea que padece un problema de ludopatía porque la inver-
sión en bolsa no se relaciona con el juego; además, el perfil de los adictos a la bolsa
no se corresponde con el estereotipo tradicional del ludópata.
Pero en el futuro, el número de inversores ludópatas crecerá, ya que constante-
mente, cada vez más, nos están incitando a comprar y vender acciones desenfrena-
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LOS IMPUESTOS
26
1 El 31 de diciembre de 2011.
2 A partir de determinada cuantía el tipo impositivo se eleva al 21%.
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414 EL INVERSOR TRANQUILO
3 Existen unas sociedades especiales de inversión llamadas SICAVs (sociedades de inversión de capi-
tal variable), que son el vehículo de inversión que utilizan algunas personas que poseen patrimo-
nios elevados. Su tributación es prácticamente la misma que la de los fondos de inversión. En la
práctica, la diferencia fundamental entre un fondo de inversión y una SICAV radica en que en esta
última el inversor puede dirigir sus inversiones mientras que en un fondo de inversión no puede
hacerlo, simplemente se adhiere.
4 Lógicamente, para calcular el beneficio del fondo cada año se consideran las plusvalías o minusva-
lías no realizadas en el año, pero no las acumuladas de años anteriores.
5 El pago a Hacienda se producirá en la medida que no existan minusvalías o gastos que anulen este
beneficio.
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Capítulo 26. Los impuestos 415
algo más conviene retrasar el pago del impuesto pues se logra una rentabili-
dad adicional del dinero que se debe a la Hacienda Pública.
• Invertir directamente en acciones implica calcular el impuesto a pagar cada
año, para lo que hay que controlar los dividendos recibidos y las plusvalías
y minusvalías realizadas en el año. Para mucha gente esta labor es ingrata y
complicada6. Si se invierte a través de un fondo de inversión, los gestores del
fondo se encargarán de todo.
• Quien invierte directamente en acciones paga impuestos, cada año, por los
dividendos que recibe. Además, al comprar y vender acciones para ajustar
periódicamente su cartera, genera plusvalías y paga más impuestos. El que
invierte a través de un fondo solamente paga, cada año, una pequeña parte
de los impuestos que le corresponden, el 1%, y retrasa el pago importante,
el 18,81% restante, al momento en que vende su participación en el fondo.
De esta forma, el patrimonio que observa quien invierte directamente en ac-
ciones es en buena medida neto de impuestos y el que observa quien invierte
a través de un fondo es bruto de impuestos. Este último es siempre mayor y
produce la impresión de que se está obteniendo una rentabilidad más elevada.
El inversor no advierte, hasta que vende su participación, que una parte con-
siderable de su patrimonio no le pertenece.
• El inversor obtiene cada año, por plusvalías más dividendos, una rentabilidad
igual a la rentabilidad del Dow nominal con dividendos en el año. En la rea-
lidad no será así, salvo que hubiese replicado exactamente el índice, pero es
la mejor aproximación posible.
• El inversor rota la cartera cada año en una determinada proporción, con el fin
de ajustarla a sus preferencias.
• Las plusvalías en las ventas se suponen iguales a las que resultarían de vender
las compañías del Dow proporcionalmente a su peso en el índice. Es decir, se
suponen iguales a las plusvalías que generó el índice Dow en cada uno de los
últimos cien años. En la realidad tampoco será así, pero es también la mejor
aproximación posible.
6 Bastantes entidades financieras ofrecen este servicio de forma gratuita a sus clientes.
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416 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 26.1. Inversión directa en acciones. TIR real con dividendos para distintas rotaciones
anuales de la cartera.
¿Por qué cae la TIR un 1,11%, aunque el inversor no rote la cartera? En este caso
el inversor no habría pagado impuestos por plusvalías y en 2009 tendría pendiente
un pago a Hacienda muy importante, que habría que deducir para calcular su patri-
monio neto de impuestos. Además, el patrimonio final bruto de impuestos no sería de
778.688 dólares8 sino bastante menor, porque el inversor habría ido pagando todos
los años el 19% de los dividendos recibidos. Ambos factores, el descuento de los
impuestos pendientes en 2009 y el pago periódico del impuesto por los dividendos
recibidos, reducen la TIR en más de un punto porcentual, del 6,08% al 4,97%.
El gráfico también indica que a medida que el inversor rota más la cartera su TIR
disminuye. Esto se debe a que cuanto más se rota la cartera más se adelanta el pago
de los impuestos y, en el largo plazo, este pago adelantado de impuestos perjudica
al inversor (recuérdese que en estas simulaciones no estamos considerando el pago
de comisiones).
En la Figura 26.2 aparecen los resultados de la simulación cuando se invierte en
acciones a través de un fondo de inversión. Ahora el inversor nunca paga impuestos,
pero del patrimonio final hay que descontar el 19% de la plusvalía conseguida. El
fondo paga cada año el 1% de los beneficios que obtiene −tanto los derivados de
los dividendos como de las plusvalías obtenidas, se hayan o no realizado, y una vez
deducida la comisión de gestión del fondo−. Si un año se producen pérdidas, se com-
pensan con los beneficios obtenidos en los siguientes cuatro años, si es que existen.
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Figura 26.2. Inversión en acciones a través de un fondo de inversión. TIR real con dividendos
para distintas comisiones de gestión del fondo.
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Capítulo 26. Los impuestos 419
• Esta ventaja fiscal a los fondos de inversión está otorgando, sin ninguna jus-
tificación, demasiado poder a los llamados “inversores institucionales”, que
son los que actualmente dominan el mercado y lo han convertido en un ca-
sino.
• Existen incentivos muy grandes para que los fondos de inversión estén ges-
tionados por personas osadas. Los gestores osados que tengan suerte ganarán
mucho dinero, pues todos acudiremos a sus fondos. Los que tengan mala
suerte buscarán otro empleo en otro fondo y lo volverán a intentar. Su osadía
y falta de suerte la pagaremos los inversores. Incidiremos más detenidamente
en esta cuestión en el Capítulo 29.
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ANÁLISIS FUNDAMENTAL DE LA BOLSA
27
¿Es posible adivinar la tendencia del mercado? Muchos piensan que sí y utilizan dos
técnicas para conseguirlo: el análisis fundamental y el análisis técnico. El análisis
fundamental de la bolsa consiste en examinar el entorno económico y predecir, a
partir del mismo, si la bolsa subirá o bajará en el futuro próximo. El análisis técnico
examina las pautas que ha seguido la bolsa en el pasado reciente, para determinar
a partir de ellas lo que hará a continuación. En este capítulo abordamos el análisis
fundamental y en el siguiente el análisis técnico.
¿Qué información económica nos ofrece pistas sobre la evolución de la bolsa en
el futuro próximo? La lista es larga: el producto interior bruto, los tipos de interés,
la tasa de inflación, la tasa de desempleo, la balanza de pagos, el déficit público,
los beneficios de las compañías, el grado de endeudamiento de la economía con el
exterior, las expectativas empresariales, las expectativas de los consumidores… Sin
duda, existe relación entre el comportamiento de cada una de estas variables y el
progreso de la bolsa.
La relación entre la bolsa y el crecimiento económico es innegable: si el PIB
aumenta la bolsa debe subir y si el PIB cae la bolsa bajará. Por otro lado, cuando los
tipos de interés bajan la bolsa suele subir y cuando suben la bolsa acostumbra a bajar.
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Además, la bolsa está cara y su rentabilidad futura amenazada cuando supera deter-
minado nivel, en relación a los beneficios de las compañías, al valor de reposición de
los activos empresariales o al valor de la producción nacional total1. Y desde luego,
la evolución de la bolsa está ligada a los indicadores de confianza económica y a las
perspectivas empresariales porque, sobre todo, la bolsa recoge nuestras expectativas
de futuro.
Siendo todo esto cierto, ¿se puede predecir lo que hará la bolsa en el futuro próxi-
mo a partir de cómo están evolucionando en el presente el producto interior bruto,
los tipos de interés, la inflación, los beneficios de las empresas, la deuda exterior, la
1 Se podrá argumentar que si aplicamos las técnicas de valoración de la bolsa que mostrábamos en
los Capítulos 2 y 3, podríamos entrar en bolsa cuando estuviese barata y salir cuando estuviese
cara, y de esta forma lograríamos batir al mercado en el largo plazo. En mi opinión, estas técnicas
solo sirven para mostrar que la bolsa se aleja sistemáticamente de su valor intrínseco, pero no para
sacar ventaja. No obstante, cuando por medio de dichas técnicas, corroboradas por otros indicios,
el inversor observe que se está produciendo una clara burbuja bursátil, quizás sea buena opción
abandonar la bolsa por una temporada.
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422 EL INVERSOR TRANQUILO
el coeficiente de correlación entre el valor del PIB y el valor del índice de la bolsa en
otros países obtendríamos cifras similares.
Pero, aunque esta relación exista, tratar de determinar cuándo es momento de en-
trar o salir de la bolsa a partir de la situación coyuntural de la economía, determinada
por la evolución del PIB, es una cuestión muy diferente.
La Figura 27.1 muestra la variación anual del PIB y la rentabilidad histórica del
Dow en cada uno de los últimos cien años. Como puede observarse, hay muchos años
en los que la bolsa baja y el PIB aumenta, y otros en los que ocurre lo contrario. Es
decir, durante los últimos cien años, en el corto plazo el Dow no se movió al son del
PIB de los Estados Unidos. Algunos ejemplos claros son los siguientes: a) en 1934 el
índice Dow subió un 69,30%, con una caída del PIB del 4,64%; b) en los años 2001,
2002 y 2003, con un crecimiento real acumulado del PIB del 5,03%, el Dow cayó
consecutivamente hasta acumular una pérdida total de un 23,24%; c) en el año 2008
el Dow bajó un 31,45%, con un crecimiento del PIB del 3,2%. Podríamos encontrar
bastantes más momentos en los que ocurrió algo semejante.
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Capítulo 27. Análisis fundamental de la bolsa 423
Figura 27.1. Variación anual del PIB de Estados Unidos y rentabilidad anual del Dow en el
periodo 1909-2009.
A la vista de estas cifras, parece claro que no es útil establecer una estrategia de
entrada y salida de la bolsa a partir de la evolución del PIB, en el sentido de que si el
PIB esperado es positivo conviene estar en bolsa y si es negativo hay que salirse. Es-
tadísticamente se confirma esta intuición: si calculamos el coeficiente de correlación
entre el crecimiento anual del PIB y la rentabilidad de la bolsa en cada año obtene-
mos un valor prácticamente nulo, en concreto el 0,091. Por tanto, en los últimos cien
años no ha existido relación alguna entre el crecimiento del PIB de Estados Unidos
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424 EL INVERSOR TRANQUILO
dice que si el PIB real del año que viene resulta negativo es previsible que este año
la bolsa baje.
Acertar en esta predicción no es fácil. Estamos suponiendo que somos capaces de
adivinar a comienzos de cada año si la economía crecerá o decrecerá no en el año que
comienza sino en el siguiente. No obstante, supongamos que hubiésemos acertado
en esa predicción todos los años, desde 1909 a 2009. Y supongamos también que
cuando predijimos que la economía decrecería un año después compramos letras del
tesoro, y si predijimos que la economía crecería compramos acciones.
La Figura 27.2 muestra la diferencia acumulada entre haber invertido 100 dólares
en el Dow o en letras del tesoro en los años en los que el PIB real de Estados Unidos
fue negativo un año después −fenómeno que ocurrió en 18 de los últimos cien años−.
El patrimonio final, si hubiésemos invertido en el Dow, sería de 11,8 dólares. Si hu-
biésemos invertido en letras del tesoro, poseeríamos 108,4 dólares.
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Figura 27.2. Evolución acumulada del Dow y de las letras del tesoro americano cuando, en
el año siguiente, el crecimiento del PIB de Estados Unidos fue negativo. Periodo 1909-2009.
Por tanto, invertir en esos años en letras del tesoro habría sido una buena estrate-
gia. Pero observando el gráfico más en detalle vemos que obtuvimos prácticamente-
todo el beneficio en los años de la crisis de 1929, un periodo nefasto para la bolsa en
el que además la rentabilidad de la deuda pública americana fue disparatadamente
elevada. Desde 1944, aunque hubiésemos adivinado sistemáticamente cuando el PIB
real sería negativo un año después, no habríamos logrado gran ventaja siguiendo esta
estrategia2.
2 Nótese que no hemos considerado los mayores costes por comisiones e impuestos derivados de
aplicar esta estrategia, que habrían sido importantes.
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Capítulo 27. Análisis fundamental de la bolsa 425
LA BOLSA Y LA INFLACIÓN
Es bueno para la bolsa que la inflación esté controlada. En esta situación los tipos
de interés serán reducidos, las compañías tendrán que pagar pocos intereses por sus
créditos y ganarán más dinero. Las personas también pagaremos menos intereses por
nuestras deudas, tendremos más dinero para gastar y en consecuencia las empresas
aumentarán sus ventas y ganarán todavía más. Por tanto, una inflación reducida be-
neficia a la bolsa.
Sin embargo, hay opiniones encontradas sobre cómo le afecta a la bolsa una in-
flación elevada. Unos piensan que los tipos de interés subirán cuando la inflación se
dispare y esa subida producirá una caída de la bolsa. Otros consideran que la bolsa
protege al inversor de la inflación porque los activos de las compañías se revalorizan
con la misma. Por tanto, si la inflación es alta la bolsa subirá.
Probablemente, los dos razonamientos anteriores son parcialmente ciertos. Res-
pecto al segundo, está contrastado que la bolsa sube en periodos de elevada inflación.
Una de las pruebas más dramáticas ocurrió en Alemania, en el periodo de hiperinfla-
ción de los años 1922 y 1923. En aquellos años, para protegerse de la inflación, bas-
tantes alemanes compraban acciones cada mes, el día que cobraban su salario, y las
iban vendiendo a medida que necesitaban el dinero3. Con esta forma de proceder se
protegieron de la hiperinflación. Otra prueba contundente es que, como hemos visto
en la primera parte del libro, en los últimos cien años la inversión en bolsa protegió al
inversor americano de la inflación. En definitiva, no parece que tenga sentido vender
nuestras acciones porque la inflación sea elevada.
¿Y qué ocurre en periodos de deflación de precios? Todos coincidimos en que la
bolsa debe temer a la deflación, sinónimo de depresión económica.
¿Y qué nos dice la historia del Dow? En 1930, 1931 y 1932, con fuerte tasas de
deflación, la evolución de la bolsa fue desastrosa. En 1973 y 1974, con tasas de infla-
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ción muy elevadas, la bolsa se comportó también muy mal. Es decir, en los últimos
cien años, tanto los periodos de inflación elevada como los de fuerte deflación afec-
taron muy negativamente a la bolsa americana. No obstante, a pesar de lo ocurrido
en esos años, como veremos a continuación no habría sido posible sacar ventaja con
una estrategia de entrada y salida de la bolsa basada en la inflación.
La Figura 27.3 muestra la diferencia entre haber invertido en bolsa o en letras del
tesoro americano durante los años en que hubo deflación en Estados Unidos. Que-
darse fuera de la bolsa en periodos de deflación habría sido un error, porque al final
tendríamos menos dinero, aproximadamente la mitad, del que poseeríamos habiendo
permanecido siempre en la bolsa.
3 Sebastian Haffner, Alemania, Jekill & Hyde. Análisis de la Alemania nazi por un testigo presencial,
1940. Traducido al español, Historias de un alemán, Ediciones Destino, 2006.
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426 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 27.3. Evolución acumulada del Dow y de las letras del tesoro americano cuando, en el
mismo año, la inflación en Estados Unidos fue negativa. Periodo 1909-2009.
Por su parte, la Figura 27.4 señala la diferencia entre haber invertido en bolsa
o en letras del tesoro los años en que hubo una inflación superior al 5% en Estados
Unidos. Estar fuera de la bolsa en periodos de fuerte inflación habría sido también
inútil. Al final tendríamos el mismo patrimonio que habiendo permanecido constan-
temente en la bolsa.
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Figura 27.4. Evolución acumulada del Dow y de las letras del tesoro americano cuando, en el
mismo año, la inflación en Estados Unidos fue superior al 5%. Periodo 1909-2009.
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Capítulo 27. Análisis fundamental de la bolsa 427
Pero, ¿cuando los tipos de interés suben por encima de un determinado umbral
hay que salirse de la bolsa? Si los tipos de interés suben, las empresas tendrán me-
nores beneficios y la gente consumirá menos. Aunque si el Banco Central sube los
tipos de interés es porque la economía se ha calentado y la inflación se dispara. Pero
cuando la economía está en un boom las ventas suben, las compañías ganan más y
el PIB crece. Es decir, si la inflación sube y el PIB aumenta la bolsa debe subir, por
ambas razones.
Qué dilema.
¿Qué ha ocurrido históricamente en Estados Unidos? En los últimos cien años el
coeficiente de correlación entre la rentabilidad anual del Dow nominal con dividendos
y la rentabilidad nominal de las letras a tres meses fue nulo. Por tanto, en el corto plazo
ambas magnitudes no estuvieron relacionadas. Considerando rentabilidades reales el
coeficiente de correlación fue 0,15. Es decir, en términos reales existió una cierta re-
lación, curiosamente positiva y no negativa, como sería de esperar, aunque muy débil.
No obstante, aunque la historia nos diga que en el corto plazo no ha existido rela-
ción alguna entre la bolsa y los tipos de interés, apliquemos la lógica de que tipos de
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428 EL INVERSOR TRANQUILO
interés reales elevados son perjudiciales para la bolsa, pues a esa misma conclusión
llegábamos en la primera parte del libro −recuérdese que allí concluíamos que en
los últimos cien años en la medida que el tipo de interés real de la deuda pública
americana fue subiendo el PIB de Estados Unidos crecía menos; y de acuerdo con el
modelo de equilibrio de la bolsa, sabemos que la evolución de la bolsa está estrecha-
mente ligada a la evolución del PIB4−.
Por tanto, establezcamos la estrategia de permanecer fuera de la bolsa si los tipos
de interés reales suben por encima de un determinado nivel. Note el lector que uti-
lizaremos tipos de interés reales porque si utilizásemos tipos nominales estaríamos
mezclando dos causas diferentes de oscilación de la bolsa: si los tipos de interés son
altos porque la inflación es elevada, la fuerte inflación hará subir a la bolsa.
La Figura 27.5 muestra cómo evolucionó la bolsa americana en relación a las
letras del tesoro en los años en que el tipo de interés real de las letras del tesoro fue
superior al 3%. El gráfico nos enseña que en la gran depresión (1930, 1931 y 1932)
hubiese sido muy rentable estar fuera de la bolsa. Pero sin considerar esos años, ha-
ber permanecido fuera de la bolsa porque el tipo de interés real de la deuda pública
era elevado no habría sido buena idea. Incluso con el efecto negativo de los tres años
mencionados, en el conjunto de los cien años habría sido mejor permanecer siempre
en bolsa: el patrimonio final sería aproximadamente el doble. Además, recuérdese
que los primeros años de la década de 1930 fueron realmente atípicos, pues hubo
tipos de interés elevadísimos en momentos de deflación de precios y caída del PIB.
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Figura 27.5. Evolución acumulada del Dow y de las letras del tesoro americano cuando,
en el mismo año, el tipo de interés real de las letras del tesoro fue superior al 3%. Periodo
1909-2009.
Figura 27.6. Evolución acumulada del Dow y de las letras del tesoro americano cuando, en
el mismo año, la rentabilidad nominal de las letras fue superior a la rentabilidad por dividen-
dos del Dow. Periodo 1909-2009.
si los tipos reales de las letras del tesoro superan a la rentabilidad por dividendos de
la bolsa abandonaremos esta y compraremos letras del tesoro. La Figura 27.6 mues-
tra el resultado de esta estrategia. Hasta 1926 funcionó bastante bien, pero desde
entonces su resultado es decepcionante.
En definitiva, no conviene entrar y salir de la bolsa en función del nivel de los
tipos de interés de la deuda pública.
En Estados Unidos y en los últimos cien años, hay abundantes ejemplos de esta
separación coyuntural entre la bolsa y la economía:
• Entre 1973 y 1974, la bolsa bajó un 33,23%, en términos reales incluidos di-
videndos. En ese mismo periodo el PIB cayó solamente un 0,8%. De acuerdo
con el modelo de equilibrio de la bolsa esta debería haber bajado un 1,6%
pero descendió 20 veces más. Recuerdo aquellos años. Las noticias eran que
el petróleo se agotaría en treinta años, determinados minerales (el zinc, el
cobre, etc.) desaparecerían en veinte…, repetíamos una y otra vez que la
prosperidad de los años sesenta se había acabado para siempre. Luego resultó
que aquello no era cierto. Cuarenta años después seguimos teniendo petróleo,
zinc, cobre… y en las décadas de 1980 y 1990 superamos con creces la pros-
peridad de los años sesenta. Pero aquel sentimiento de depresión produjo una
caída enorme de la bolsa5.
• Entre 1993 y 1998 el crecimiento real del PIB en Estados Unidos fue del
19,48%. En ese mismo periodo la subida del Dow, real con dividendos, fue
del 216,50%. Es decir, en esos años la bolsa remontó mucho más de lo de-
bido. ¿Por qué? Por la razón opuesta, nuestra percepción de la realidad fue
mucho mejor que la realidad misma6.
5 A continuación llegó una época dorada de la bolsa, para compensar aquellos sentimientos de de-
presión exagerados.
6 Luego, para compensar esos excesos, vino el batacazo de 1998, debido a la quiebra de Long Term
Capital Management, después el del año 2000, consecuencia de la burbuja de internet, y finalmen-
te el de 2007, originado por la crisis de las hipotecas subprime.
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Capítulo 27. Análisis fundamental de la bolsa 431
mía hace subir a la bolsa, lo contrario también ocurre. La subida de la bolsa produce
una sensación de riqueza en las personas, que impulsa el crecimiento de la economía.
La bolsa amplifica las crisis, pero también los booms. Cuando la bolsa sube se genera
optimismo y riqueza; si la bolsa baja, surge el pesimismo y se destruye riqueza.
Finalmente, no podemos olvidar el principio de reversión a la media de la bolsa,
que mencionábamos en el Capítulo 15. Cuando la bolsa se aleja de su valor de equi-
librio, aparecen fuerzas muy importantes que terminarán llevándola de nuevo a él.
Aunque para ello tengan que pasar años, incluso una crisis económica, pues a veces
la bolsa se equivoca gravemente y durante mucho tiempo.
Si se pretende adivinar la tendencia del mercado a partir de los fundamentos de la
economía y del resto de causas que hemos mencionado, quizás la única posibilidad
sea tener intuición y tratar de comprender todo lo que está ocurriendo. ¿Hay gente
que lo logre sistemáticamente? Si esa habilidad existe, está al alcance de muy pocos.
Desde luego, yo no la tengo.
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ANÁLISIS TÉCNICO
28
sencillo, que únicamente recoge la cotización máxima, mínima y de cierre del índice
en cada una de las sesiones del año.
Los analistas técnicos dicen ser capaces de determinar −a partir de gráficos de
este tipo− la tendencia más probable para la bolsa en el futuro próximo. Es decir,
los analistas técnicos, utilizando este tipo de información, se atreven a señalar, con
un grado de acierto superior al 50%, si la bolsa subirá o por el contrario bajará2.
1 Se señala que el primer libro de análisis técnico sobre la bolsa corresponde a José de la Vega, Confu-
sión de confusiones: diálogos curiosos entre un filósofo agudo, un mercader discreto y un accionista
erudito, describiendo el negocio de las acciones, su origen, su etimología, su realidad, su juego y
su enredo, Amsterdam, 1666. Los libros actuales son sin duda mucho más sofisticados. Véase, por
ejemplo, Paul Ciana, New Frontiers in Technical Analysis: Effective Tools and Strategies for Tra-
ding and Investing, Bloomberg Financial, 2011. Charles D. Kirkpatrick, Julie R. Dahlquist. Technical
Analysis: the Complete Resource for Financial Market Technicians, Financial Times Prentice, 2007.
Andrew W. Lo y Jasmina Hasanhodzic, The Evolution Of Technical Analysis. Financial Prediction from
Babylonian Tablets to Bloomberg Terminals, John Wiley & Sons, 2010.
2 En realidad, bastaría con que tuvieran un grado de acierto distinto al 50%, porque si se equivocasen
más de un 50% de las veces su predicción también sería útil.
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434 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 28.1. Evolución diaria del Dow en el año 2008 (valores nominales sin dividendos).
prácticamente el doble de aquel que se hubiera quedado quieto. ¡Qué fácil es ganar
dinero en la bolsa! Simplemente hay que saber si la tendencia es alcista o bajista. Si
es alcista se compra, si es bajista se vende.
Figura 28.2. Evolución diaria del Dow en el año 2009 (valores nominales sin dividendos).
LA ESTACIONALIDAD DE LA BOLSA
El análisis técnico más simple se refiere a la estacionalidad de la bolsa. Analizamos
el carácter estacional de la bolsa porque vemos que en la naturaleza se producen pau-
tas anuales −en invierno hace frío, en verano calor, en primavera y otoño llueve…− y
pensamos que patrones similares deben producirse en la bolsa.
Existen motivos para pensar de esta forma. Nuestro estado de ánimo varía con
las estaciones, la primavera es un periodo de optimismo y el otoño de melancolía,
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436 EL INVERSOR TRANQUILO
y puede que esto afecte a nuestro comportamiento en bolsa. Además, hay otras ra-
zones más “técnicas”. Por ejemplo, los gestores de las empresas tratan de elevar las
cotizaciones de sus compañías al cierre del ejercicio; hay épocas del año de gran in-
certidumbre, pero a medida que se acerca diciembre conocemos con mayor precisión
cuál será el beneficio del ejercicio…
Todos estos argumentos y otros parecidos podrían ser la causa de que en la bolsa
se diesen pautas estacionales. Conocerlas y utilizarlas nos podría dar ventaja.
¿Le suenan las siguientes frases? “Entre noviembre y abril la bolsa siempre sube”.
“Si la bolsa ha subido al finalizar la quinta sesión del año respecto del cierre del año
anterior, el ejercicio será alcista”. “Septiembre es un mes bajista”. “En diciembre
se produce el rallye de fin de año”. “El verano es un periodo peligroso en la bolsa”.
¿Son ciertas estas afirmaciones? Si lo fuesen, ¿tendrían alguna utilidad?
Supongamos que fuese cierto que entre noviembre y abril la bolsa siempre sube.
¿Deberíamos comprar acciones en noviembre y venderlas en abril? ¿Sería mejor de-
cisión que permanecer constantemente en bolsa? Note el lector que la afirmación de
que la bolsa sube siempre entre noviembre y abril nos induce a pensar que la bolsa
desciende siempre entre mayo y octubre, lo cual no es cierto. Expresado lo anterior
de forma más rigurosa, que la bolsa no suba siempre entre mayo y octubre no es ra-
zón suficiente para estar fuera durante esos meses, si en promedio sí lo hace.
Algo parecido ocurre con la proposición “Si la bolsa sube en las cinco primeras
sesiones del año, será alcista el resto del año”. Supongamos que fuese cierta. ¿Impli-
ca esa afirmación que si la bolsa baja esos días el resto del año será bajista? Desde
luego que no. ¿Debemos vender nuestras acciones todos los años en que la bolsa baje
las cincos primeras sesiones? Estaríamos locos.
Tabla 28.1. Rentabilidad promedio y volatilidad del Dow por meses, periodo 1909-2009.
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Capítulo 28. Análisis técnico 437
¿Es cierto que septiembre es un mes bajista, que en diciembre se produce el rallye
de fin de año, que el verano es un periodo peligroso en la bolsa, que entre noviem-
bre y abril la bolsa siempre sube…? La Tabla 28.1 muestra, agrupada por meses, la
rentabilidad promedio del Dow durante los últimos cien años, con y sin dividendos,
y también su desviación estándar.
Si nos fijamos en la rentabilidad con dividendos, el Dow solo ha bajado, en pro-
medio, durante el mes de septiembre. Por tanto, es cierto que tradicionalmente sep-
tiembre es el peor mes en la bolsa de Nueva York. La bolsa no es tan peligrosa en
verano, pero sí lo es al final del mismo. El rallye de fin de año también es cierto:
diciembre y enero han sido, en media, dos de los meses históricamente más alcistas.
También han sido alcistas abril, julio y agosto.
Pero estas no son las conclusiones relevantes que se deben sacar de la tabla. Lo
importante no son las rentabilidades promedio sino las desviaciones respecto a la
media. Por ejemplo, en el mes de septiembre la rentabilidad promedio con divi-
dendos fue del −0,61%, y la desviación estándar el 5,80%. Por tanto, lo “habitual”
en el mes de septiembre no ha sido conseguir una rentabilidad del −0,61%, sino
una comprendida entre −6,41% [−0,61% − 5,80%] y +5,19% [−0,61% + 5,80%].
Es decir, las desviaciones respecto de la rentabilidad promedio han sido enormes.
Si una variable aleatoria tiene un valor promedio de −0,61% y una desviación
estándar de 5,80%, pretender establecer estrategias en función del valor promedio
resulta ridículo.
Quizás no le he convencido. Usted pensará que si septiembre resulta en promedio
un mes malo lo mejor es estar fuera de la bolsa, pues a largo plazo siempre perde-
remos. Es posible que tenga razón ya que esto es lo que ha ocurrido en el caso del
Dow en los últimos cien años, y quizás este patrón se repita en el futuro. No obstante,
analicemos con más detalle qué pasó en septiembre durante los últimos cien años.
En la Tabla 28.2 figura la rentabilidad en este mes, agrupada en cinco periodos de 20
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438 EL INVERSOR TRANQUILO
Tabla 28.2. Rentabilidad del Dow nominal con dividendos en el mes de septiembre, periodo
1909-2009.
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Capítulo 28. Análisis técnico 439
patrimonio era en ese momento cinco veces mayor que el que tendríamos si hubié-
semos permanecido siempre en bolsa. La forma ascendente de la curva implica que
la estrategia es ganadora, pues la ventaja va aumentando con el tiempo de manera
sistemática.
Figura 28.3 Evolución del patrimonio del inversor que hubiese permanecido fuera de la bol-
sa todos los años entre el 6 de septiembre y el 26 de octubre. Periodo 1909-2009.
que el Dow. Sin embargo, a uno le entran dudas. Si nos fijamos detenidamente en
el gráfico, comprobamos que ocurren cosas curiosas. Habiendo conseguido en el
conjunto de los cien años un patrimonio nueve veces superior, durante periodos muy
prolongados el sistema no funcionó. Como muestra en mayor detalle la Figura 28.4,
desde 1937 a 1977, durante cuarenta años, la estrategia no sirvió para nada. No siem-
pre fue buena idea vender las acciones del Dow el 6 de septiembre y recomprarlas
el 26 de octubre.
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440 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 28.4. Evolución del patrimonio del inversor que hubiese permanecido fuera de la
bolsa todos los años entre el 6 de septiembre y el 26 de octubre. Periodo 1937-1976.
Sin embargo, como señala la Figura 28.5, si nos fijamos en el periodo que va des-
de 1970 hasta 2009, aunque con alguna interrupción, esta estrategia fue espléndida.
Viendo este gráfico parece una regla infalible: hay que vender las acciones del Dow
el 6 de septiembre y recomprarlas el 26 de octubre, todos los años.
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Figura 28.5. Evolución del patrimonio del inversor que hubiese permanecido fuera de la
bolsa todos los años entre el 6 de septiembre y el 26 de octubre. Periodo 1970-2009.
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Capítulo 28. Análisis técnico 441
Figura 28.6. Función de distribución del patrimonio final del inversor que entra y sale de manera
estacional de la bolsa. Datos basados en el comportamiento del Dow en el periodo 1909-2009.
No es buena idea vender cada año las acciones del Dow el 6 de septiembre y
volverlas a comprar el 26 de octubre, ni hacerlo en cualquier otro momento del año.
SEGUIMIENTO DE LA TENDENCIA
En un mundo lleno de incertidumbres, muchos defienden que la estrategia de in-
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3 Recuerde el lector que en el Capítulo 25 establecíamos la convención de que para replicar el Dow
se necesita rotar la cartera un 5% anual.
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Capítulo 28. Análisis técnico 443
Figura 28.7. Evolución del Dow y de sus medias móviles en 50 y 250 sesiones. Periodo 2000-
2009.
rar o no. De todas maneras, utilizaremos este valor porque queremos ser positivos y
si operamos al precio de apertura del día siguiente los resultados que conseguiremos
serán bastante peores.
Para calcular las medias móviles utilizaremos el índice Dow nominal sin divi-
dendos. Cuando estemos invertidos en bolsa recibiremos los dividendos corres-
pondientes, y cuando estemos fuera conseguiremos una rentabilidad igual a la de
las letras del tesoro americano en ese momento. No consideraremos comisiones ni
impuestos.
Para entender cómo funciona esta estrategia en la práctica, la Figura 28.8 muestra
la evolución del Dow nominal sin dividendos y la media móvil de 250 sesiones, desde
diciembre de 2006 a diciembre de 2009. Esta media móvil nos saca de la bolsa en no-
viembre de 2007, cuando el Dow está a más de 13.000, y nos vuelve a meter en julio
de 2009, cuando el Dow está a 9.000. Es decir, nos habría ahorrado la gran bajada de
la bolsa del año 2008.
En la medida que utilicemos medias móviles de pocas sesiones tendremos que
entrar y salir de la bolsa más a menudo. Empleando medias móviles de muchas se-
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Capítulo 28. Análisis técnico 445
Figura 28.8. Evolución del Dow y de su media móvil de 250 sesiones. Periodo 2007-2009.
La Figura 28.9 muestra el resultado de esta estrategia desde 1909 a 2009, utili-
zando una media móvil de 250 sesiones. Como anteriormente, el resultado aparece
como comparación del patrimonio que habríamos obtenido siguiéndola en relación
al de haber permanecido siempre en bolsa. Aunque el gráfico expone unas oscilacio-
nes mayores que las que presentaba la Figura 28.3, siguiendo esta estrategia posee-
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6 En realidad, comparando las Figuras 28.3 y 28.9, se puede afirmar que esta estrategia es bastante
peor que la basada en la estacionalidad de la bolsa. No solo porque el resultado final es peor sino,
sobre todo, porque la volatilidad a lo largo de los años es en este caso muy superior.
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446 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 28.9. Evolución del patrimonio del inversor que hubiese permanecido fuera de la
bolsa cuando la media móvil de 250 sesiones hubiese estado por encima de la cotización del
Dow. Periodo 1909-2009.
¿Existen medias móviles que se hayan comportado mejor que la de 250 sesio-
nes? Por supuesto que sí. Cuanto menor es el número de días utilizado para calcular
la media móvil mejores tienden a ser los resultados. La Figura 28.10 muestra el pa-
trimonio final obtenido en 2009 utilizando distintas medias móviles, desde 50 a 400
días. Con medias móviles de 50 días se habría logrado un patrimonio siete veces
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Capítulo 28. Análisis técnico 447
Figura 28.10. Patrimonio final del inversor que entra y sale de la bolsa en función de la
tendencia de largo plazo. Datos basados en el comportamiento del Dow en el periodo 1909-
2009.
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448 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 28.11. Evolución del patrimonio del inversor que hubiese permanecido fuera de la bol-
sa siempre que la media móvil de 5 sesiones superase a la cotización del Dow. Periodo 1909-
2009.
En la Figura 28.12 observamos los resultados finales que habríamos obtenido
en los últimos cien años, empleando distintas medias móviles de corto plazo. Por
ejemplo, con una media móvil de 5 sesiones la rentabilidad obtenida es 103 veces
superior a la de haber permanecido siempre en bolsa, con una media móvil de 10
sesiones solamente 40 veces superior y utilizando una media móvil de 15 sesiones se
alcanza una rentabilidad similar a la conseguida con una media móvil de 50 sesiones.
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Figura 28.12. Patrimonio final del inversor que entra y sale de la bolsa en función de la ten-
dencia de corto plazo. Datos basados en el comportamiento del Dow en el periodo 1909-2009.
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Capítulo 28. Análisis técnico 449
Pero hemos olvidado un pequeño detalle: no hemos considerado los costes de en-
trar y salir de la bolsa. Por ejemplo, como muestra la Figura 28.13, si utilizamos me-
dias móviles de 5 sesiones y suponemos unos costes por comisiones del 0,2% cada vez
que compramos o vendemos, los resultados ya no son tan favorables como mostraba
la Figura 28.11 (aun sin considerar los impuestos). Ahora, con esos costes habríamos
perdido todo nuestro dinero porque los gastos superan con creces a las ganancias. Los
788.668,84 dólares que tendríamos hoy si nuestro abuelo se hubiese quedado quieto no
serían 81 millones, sino solamente 609 dólares.
Figura 28.13. Evolución del patrimonio del inversor que hubiese permanecido fuera de la
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bolsa siempre que la media móvil de 5 sesiones superase a la cotización del Dow, con comi-
siones de compraventa igual al 0,2%. Periodo 1909-2009.
Aunque podemos observar que, siendo una estrategia desastrosa en el largo pla-
zo, quien hubiese actuado así entre 1929 y 1933 habría multiplicado su patrimonio
por tres en relación a estarse quieto. Y también le habría ido bien a quien hubiese
aplicado esta estrategia durante diez años consecutivos, entre 1965 y 1974, como
nuestra en detalle la Figura 28.14.
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450 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 28.14. Evolución del patrimonio del inversor que permanece fuera de la bolsa siem-
pre que la media móvil de 5 sesiones supera la cotización del Dow, con comisiones de com-
praventa igual al 0,20%. Periodo 1965-1974.
Figura 28.15. Evolución del patrimonio del inversor que permanece fuera de la bolsa siem-
pre que la media móvil de 5 sesiones supera la cotización del Dow, con comisiones de com-
praventa igual al 0,20%. Periodo 1974-2009.
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Capítulo 28. Análisis técnico 451
Es fácil seguir la tendencia del mercado, estar fuera cuando la bolsa baja y dentro
cuando sube. Pero lo que ocurre es que normalmente entramos y salimos tarde. No es
posible comprar en el punto más bajo y vender en el punto más alto porque cuando
estamos en esos momentos no lo sabemos, nos enteramos después.
Un problema adicional de la estrategia de seguimiento de la tendencia es que obli-
ga a comprar y vender sin parar cuando la bolsa no tiene una tendencia clara, lo que
ocurre en numerosísimas ocasiones. En los momentos de tendencia lateral de la bolsa,
bastante frecuentes, los sistemas de seguimiento de la tendencia son costosísimos.
Para hacernos una idea del problema, analicemos en detalle la evolución de la
media móvil de 250 sesiones que avisó en octubre de 2007 que había que salirse de
la bolsa. Como mostraba la Figura 28.7, en esa ocasión la bolsa venía de una clara
tendencia alcista desde 2003 y cambió rápidamente a una tendencia bajista también
muy clara. Es decir, nos encontrábamos en un caso de libro, en el que la estrategia
de seguimiento de la tendencia funciona mejor. Pues bien, la Figura 28.16 indica que
el sistema dio señal de venta el día 9 de noviembre, de compra el 13 de noviembre,
de venta el 19 de noviembre, de compra el 28 de noviembre y finalmente de venta el
2 de enero. En aquel momento, habríamos necesitado vender tres veces y comprar
otras dos para seguir nuestra estrategia.
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Figura 28.16. Evolución del Dow y de su media móvil de 250 sesiones en el segundo semes-
tre del año 2007.
Juntando todos los inconvenientes, resulta que seguir la tendencia no es tan po-
sitivo. Además, en las simulaciones anteriores no hemos considerado los impuestos.
La Figura 28.17 muestra, para cada media móvil utilizada y considerando una comi-
sión de compraventa del 0,20% más un pago de impuestos del 19% de las plusvalías
realizadas, el patrimonio final que habríamos logrado en relación a haber permane-
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452 EL INVERSOR TRANQUILO
cido siempre en bolsa. La referencia utilizada para obtener la tabla es, lógicamente,
la adecuada: el patrimonio final neto de impuestos que tendríamos suponiendo una
rotación anual de la cartera del 5%, unos gastos de compraventa del 0,2% y unos
impuestos por plusvalías del 19%.
Considerando las comisiones y los impuestos, las probabilidades de batir al mer-
cado fueron nulas. Con ninguna media móvil habríamos logrado en el último siglo
una rentabilidad superior a la que habríamos conseguido permaneciendo siempre en
el Dow. Las estrategias menos negativas son las que utilizan medias móviles en el
entorno de 290 sesiones. En ese caso solo habríamos perdido un 50% del patrimonio
en relación a haber permanecido constantemente en bolsa. Con medias móviles infe-
riores a 20 sesiones la pérdida habrá sido total.
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Figura 28.17. Patrimonio final del inversor que entra y sale de la bolsa en función de la
tendencia, considerando comisiones e impuestos. Datos basados en el comportamiento del
Dow en el periodo 1909-2009.
No cabe duda de que seguir la tendencia utilizando medias móviles hubiese sido
muy provechoso en las grandes crisis: 1929-1932, 1973-1975, 2007-2009. Así lo
señala la Figura 28.8 en relación a la última crisis y podríamos mostrar gráficos si-
milares para las dos anteriores. Pero la duda es si las grandes crisis son previsibles.
Pienso que no, porque el tamaño de las crisis solo lo conocemos con posterioridad.
El hecho de que en ningún caso, con ninguna media móvil, hubiéramos logrado su-
perar a la rentabilidad que habríamos obtenido permaneciendo siempre en bolsa nos
sugiere que no es tan fácil sacar provecho del seguimiento de la tendencia.
Aunque, si de lo que se trata es de adivinar la tendencia, entonces estamos
hablando de otra cosa: intuición, habilidad especial… Pero jugarnos nuestro pa-
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Capítulo 28. Análisis técnico 453
vt = (1 - d) r t2 + dv2t - 1 (28.1)
mente en bolsa. Por encima del 27% el beneficio cae de forma muy brusca, hasta una
relación de 0,6 para una volatilidad del 31%. Por último, a medida que aumentamos el
umbral por encima del 45% vamos recuperando rentabilidad, pero nunca superamos
el patrimonio conseguido si hubiésemos permanecido siempre en bolsa.
Figura 28.19. Patrimonio final del inversor que entra y sale de la bolsa en función de la vola-
tilidad. Datos basados en el comportamiento del Dow en el periodo 1909-2009.
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Capítulo 28. Análisis técnico 455
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
5%
105%
115%
15%
25%
35%
45%
55%
65%
75%
85%
95%
Figura 28.20. Patrimonio final del inversor que entra y sale de la bolsa en función de la vo-
latilidad, considerando comisiones e impuestos. Datos basados en el comportamiento del
Dow en el periodo 1909-2009.
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Hay que distinguir el análisis técnico de la percepción del mercado, que es una ca-
pacidad que al parecer tienen algunos. Estas personas son capaces de adivinar por
intuición lo que hará la bolsa en el futuro próximo, observando la actualidad y el
pasado reciente. Este don debe de existir, porque mucha gente se dedica a ello, tanto
de forma profesional como por hobby. Yo no lo tengo. Por naturaleza soy optimista
y siempre que miro un gráfico me parece que la bolsa va a subir.
De lo que uno puede estar seguro es de que la inversión en bolsa basada en el
análisis técnico obliga a entrar y salir muchas veces de la bolsa, y eso cuesta dinero.
Como dice John R. Nofsinger: “Los anuncios son divertidos y tentadores, pero el
mensaje es claro: es fácil conseguir beneficios rápidos. ¿Qué es lo que hay que ha-
cer? Operar frecuentemente”.
En el Capítulo 25, al hablar de las comisiones, comprobabamos que operando a
menudo la probabilidad de perder el 100% del patrimonio en el largo plazo es del
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456 EL INVERSOR TRANQUILO
100%, salvo que se posea el don de la adivinación del mercado al que nos acabamos
de referir. En este caso los beneficios pueden ser espectaculares.
Pero conviene saber que las estadísticas son demoledoras: la mayoría de los in-
versores pierde en relación al mercado y hay bastante gente que pierde mucho. Hay
otras razones para que esto ocurra, entre ellas no diversificar adecuadamente o inver-
tir en bolsa de forma apalancada. Pero cierta manera de actuar aniquila sin remedio
al inversor: entrar y salir sin freno de la bolsa.
No conviene entrar y salir de bolsa de forma estacional. Considerando los gastos
e impuestos, en el 100% de los casos perderemos rentabilidad respecto a permanecer
constantemente en el mercado.
El seguimiento de la tendencia no es útil, siempre se llega tarde. Los gastos y los
impuestos se comen el posible beneficio y las probabilidades de superar al mercado
en el medio y largo plazo son nulas.
Utilizar la volatilidad como referencia de entrada y salida de la bolsa tampoco es
útil. Al igual que ocurre con el seguimiento de la tendencia, siempre se llega tarde.
Además, debemos ser conscientes de que buscando con perseverancia encontra-
remos estrategias ganadoras en el pasado, válidas incluso durante periodos prolon-
gados de tiempo. En este capítulo se han mostrado varias, muy simples, y seguro
que existen muchas otras. Estas estrategias no son ganadoras, lo han sido por ca-
sualidad en determinados momentos del pasado. Si se aplican, las posibilidades de
perder en el futuro son plenas. En el argot financiero a esto se le llama cocinar los
datos. Pretender encontrar un algoritmo técnico para batir de forma sistemática al
mercado es ingenuo.
Finalmente, debemos recordar que si la bolsa sigue un camino aleatorio, el análi-
sis técnico no puede ser factible. Y esta hipótesis es utilizada por los inversores pro-
fesionales y, como veíamos en la segunda parte del libro, se plantea como requisito
de todos los sistemas de valoración de productos financieros complejos. En realidad,
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EL AZAR
29
Culpamos casi siempre a la mala suerte de nuestros fracasos y nunca pensamos que
nuestros éxitos pueden ser debidos al azar. Pero el azar existe y nos afecta en todos
los órdenes de la vida: en nuestras características físicas y mentales, en la familia en
que nacemos, en el trabajo, en nuestras amistades, en los negocios, en nuestro equi-
librio emocional…, en todo influye la suerte.
Si especulamos, la rentabilidad que obtengamos de la bolsa no puede ser una ex-
cepción. Muchos especuladores de éxito son sencillamente inversores afortunados.
Algunos de ellos tratan de demostrarnos que su método es infalible, no entienden
que simplemente tuvieron suerte1. A continuación mostraremos que por puro azar
habrá siempre algunos especuladores con mucha suerte y también veremos que, des-
graciadamente, habrá muchos más con mala suerte. Para que haya unos pocos afor-
tunados tiene que haber muchos desdichados: así funciona el azar.
Cuentan que se organizó un concurso entre inversores y que a cada uno se le
entregó 100 dólares. Los participantes debían invertir a partes iguales en 4 acciones
elegidas entre un grupo de 10. Podrían cambiar su elección cada tres meses y al cabo
de un año ganaría el que hubiese recaudado más dinero. Se construyó un panel con
diez teclas y se invitó a un mono a participar en el concurso. La cartera del mono
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estaría compuesta por las acciones correspondientes a las cuatro teclas que, cada tri-
mestre, el mono tocara en primer lugar. ¿Adivinan quién ganó? Se dice que el mono
fue el único que escogió las cuatro compañías que más subieron en cada trimestre y
obtuvo, con mucha diferencia, la mayor rentabilidad de entre todos los participan-
tes. Sin duda, el mono tuvo mucha suerte. Desconozco si la historia es real, pero la
moraleja resulta clara: las estrategias especulativas que sigan los inversores darán
resultados distintos y algunos serán muy buenos, debido exclusivamente al azar.
Realicemos un concurso parecido al anterior, pero en el que todos los participan-
tes sean monos. Supongamos que en el año 1909, al comienzo de nuestra historia,
fuimos a la selva y recogimos 50.000 monos. A cada mono le metimos en su jaula, le
cuidamos bien y le asignamos un patrimonio inicial de 100 dólares, que tendría que
gestionar durante los siguientes cien años. Cada 31 de diciembre les preguntamos
1 Si el lector tiene dudas sobre estas afirmaciones le recomiendo la lectura del libro de Nassim Ni-
cholas Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets, New
York, Random House, 2001. Traducido al español, ¿Existe la suerte? Engañados por el Azar. El Papel
Oculto de la Suerte en la Vida y los Negocios. Ediciones Paraninfo, 2006.
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458 EL INVERSOR TRANQUILO
a los monos qué haría el índice Dow el año siguiente. A todos les ofrecimos cuatro
opciones de respuesta: A) la bolsa subirá mucho; B) la bolsa subirá, pero no mucho;
C) no sabemos lo que hará la bolsa; D) la bolsa bajará. Cada uno de nuestros 50.000
monos tenía un panel con cuatro botones. El botón que tocaba el mono, cada 31 de
diciembre, era su elección para el siguiente año.
Si el mono elegía la opción A, la bolsa subirá mucho, invertíamos en el Dow
el doble del patrimonio que tenía en ese momento, pidiendo para ello un crédito
al banco por otro tanto. Es decir, si el mono disponía entonces de 5.000 dólares,
invertíamos en el Dow 10.000 dólares pidiendo un crédito por otros 5.000. El tipo
de interés que nos cobraría el banco sería el de las letras del tesoro americano en ese
momento. Si el mono elegía la opción B, la bolsa subirá pero no mucho, invertíamos
su patrimonio en el Dow. Si el mono decía que no sabía lo que haría la bolsa, opción
C, invertíamos el 75% de su patrimonio en el Dow y el otro 25% en letras del tesoro
americano. Finalmente, si el mono elegía la opción D, la bolsa bajará, invertíamos el
25% de su patrimonio en el Dow y el 75% en letras del tesoro.
La Tabla 29.1 resume la rentabilidad promedio r, la volatilidad σ y la tasa interna
de rentabilidad TIR de cada una de las cuatro opciones. Para calcular la rentabilidad
promedio y la volatilidad de cada opción hemos utilizado las fórmulas 20.4 y 20.5a2,
considerando una rentabilidad promedio del Dow del 10,62%, una rentabilidad pro-
medio de las letras del tesoro del 3,45% y una volatilidad del Dow del 18,16% (véase
Tabla 13.4). También hemos supuesto una correlación nula entre el Dow y las letras
del tesoro y una volatilidad nula de las letras del tesoro. La TIR de cada opción se
muestra en la última fila de la tabla y la hemos calculado a partir de la fórmula 11.33 .
Tabla 29.1. Rentabilidad promedio, volatilidad y TIR de cada opción que se ofrece a los mo-
nos y del promedio de las cuatro.
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2 .
3 .
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Capítulo 29. El azar 459
volatilidad que el Dow. Sin embargo, curiosamente, la TIR promedio de las cuatro
opciones, 8,68% [(11,84% + 9,39% + 8,22% + 5,27%) / 4], resulta un 0,71% inferior
a la TIR del Dow (9,39%).
En cualquier caso, la forma de proceder de los monos es globalmente equivalente
a replicar el Dow, porque el promedio de la rentabilidad media de las cuatro opcio-
nes resulta igual a la rentabilidad promedio del Dow. Es decir, se trata de un juego
de suma cero y en promedio los monos ganarán lo que se revalorice el Dow. Pero
individualmente obtendrán rentabilidades diferentes, dado que su forma de proceder
es especulativa. Los monos tratarán de adivinar lo que hará la bolsa en el futuro
próximo y actuarán en consecuencia, apalancándose si creen que la bolsa subirá o
invirtiendo parte de su dinero en letras del tesoro si creen que bajará. Los monos que
se apalanquen cuando la bolsa suba e inviertan en letras del tesoro cuando la bolsa
baje serán los ganadores. Perderán aquellos que se apalanquen cuando la bolsa baje
e inviertan en letras del tesoro cuando la bolsa suba.
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Figura 29.1. Patrimonio generado por el mono más sabio entre 1909 y 2009.
El resultado que consiguió cada uno de los 50.000 monos se ha simulado por
ordenador, generando sucesivamente 100 números aleatorios de 1 a 4. Cada año, si
el número era 1 el mono escogía la opción A, si era 2 elegía la opción B, si era 3 la
opción C y si era 4 la opción D. De los 50.000 monos, el más sabio consiguió a lo
largo de los años el patrimonio que aparece en la Figura 29.1. El gráfico indica lo que
representaba en cada momento el patrimonio del mono más sabio en relación al que
tendría si hubiese replicado el Dow. Al final, el mono más sabio obtuvo un resultado
espectacular, un patrimonio 70 veces superior al que hubiese obtenido replicando el
índice Dow, lo que supone una tasa interna de rentabilidad TIR del 14,13%, casi 5
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460 EL INVERSOR TRANQUILO
puntos por encima de la del Dow (9,39%)4. El mono tuvo su época dorada entre 1917
y 1938; en esos 22 años consiguió una TIR del 20,5%, más del doble que la del Dow.
Más tarde, su estrategia de inversión siguió casi siempre superando al Dow, ya que
la curva del gráfico es persistentemente creciente.
Probablemente ningún inversor ha logrado esta rentabilidad de la bolsa en los
últimos cien años, que habría supuesto convertir los 100 dólares de 1909 de nuestro
abuelo en 55 millones de dólares de 2009. Por ejemplo, una persona que hubiese
invertido un millón de dólares en 1909 siguiendo los consejos de este mono tendría
hoy una fortuna de 550.000 millones de dólares y sería, con mucho, el individuo más
rico del mundo.
¿Qué pasó con el resto de los monos? Hubo otros pocos también sabios. En con-
creto, un 1% logró una TIR superior al 12%, lo que equivale a un patrimonio final
superior a 8,3 millones de dólares. Pero la historia media de los monos es mediocre.
Solo un 25% consiguió superar la TIR del Dow (9,39%), en promedio consiguieron
una TIR del 8,68% y la mitad obtuvo una TIR inferior al 8,2%, perdiendo más de 1,2
puntos porcentuales respecto de la TIR que ofreció la bolsa. Sin embargo, lo peor es
que un 25% de los monos eran realmente tontos y perdieron todo su patrimonio en al-
gún momento5. La Figura 29.2 muestra la función de probabilidad de la TIR obtenida
por los 50.000 monos. Recordemos que la TIR del Dow nominal con dividendos de los
últimos cien años fue del 9,39%.
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Figura 29.2. Función de probabilidad de la tasa interna de rentabilidad (TIR) obtenida por
los monos.
4 Más concretamente, el mono sabio alcanzó una rentabilidad promedio anual del 16,20%, 6 puntos
superior a la del Dow (10,62%), con una volatilidad solo un 1% superior a la del Dow.
5 En las simulaciones realizadas se ha considerado que un mono se arruina cuando en una fecha
concreta el valor de su patrimonio es menor a un 1% del que tendría en ese momento habiendo
replicado el Dow.
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Capítulo 29. El azar 461
El promedio de la TIR obtenida por los monos debe resultar peor que la TIR
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462 EL INVERSOR TRANQUILO
la volatilidad de las letras del tesoro fue nula y que la correlación entre el Dow y las
letras del tesoro también fue nula, resulta que la volatilidad promedio de las cuatro
opciones es del 21,54%, mucho más alta que la del Dow (18,16%):
v= /~ v i
2
i =
0, 25 : 36, 32% + 0, 25 : 18, 16% + 0, 25 : 13, 62%2 + 0, 25 : 4, 45%2 = 21, 54%
2 2
Ahora, introduciendo esta volatilidad en la fórmula 11.3 obtenemos una TIR del
8,66%, muy próxima al promedio obtenido en las cuatro simulaciones, el 8,68%. Es
decir, obtenemos la TIR que aparece en la Tabla 29.1.
Esta conclusión es importante. La TIR promedio que debemos esperar si entra-
mos y salimos de la bolsa de forma aleatoria es menor que la que obtendríamos
permaneciendo siempre en ella, aunque nuestra estrategia nos asegure idéntica renta-
bilidad promedio que la de la bolsa. A esta misma conclusión se puede llegar también
de forma intuitiva. El juego de los monos que hemos planteado es un juego de suma
cero, dado que la rentabilidad promedio que obtienen entre todos, cada año, es igual
a la del Dow. Y lo que unos ganan otros lo deben perder. Por tanto, para que al final
algunos ganen mucho la mayoría tiene que perder. En concreto, para que el mono
más sabio gane 55 millones de dólares, 69 monos deben arruinarse, de modo que
entre los 70 consigan lo que les habría correspondido si todos hubiesen replicado el
índice [788.671,56 • 69,98 = 55.190.170,03 • 1]. Si los 70 monos hubiesen invertido
los 100 dólares en el Dow de forma permanente, cada uno de ellos habría conseguido
788.671,56 dólares al cabo de un siglo. Para que uno se lleve 55.190.170,03 dólares,
69 monos deben perderlo todo7.
Actuar como hicieron los monos implica comprar y vender acciones frecuentemente,
y eso conlleva abundantes gastos por comisiones y pago de impuestos. Siguiendo
las conclusiones del Capítulo 26, los mayores gastos en que incurrirían los monos
se pueden considerar equivalentes a los de rotar anualmente la cartera un 100%, lo
que implica una pérdida del 1,11% adicional en la TIR. Considerando estos mayores
gastos, más del 90% de los monos habría obtenido una TIR peor que la conseguida
replicando el Dow.
7 Note el lector que esta forma de proceder de los monos lleva en la práctica al mismo resultado que
si hubiesen invertido aleatoriamente en un número reducido de acciones entre muchas posibles.
De acuerdo con los resultados que obteníamos en el Capítulo 21, si 50.000 monos eligiesen cada
año 5 acciones al azar de las 35 del Ibex, alguno sería muy rico al cabo del tiempo. Sin embargo, en
promedio habrían obtenido una TIR inferior a la del Ibex 35. En efecto, la Tabla 21.3 (Cap. 21) indica
que cuanto menor es el número de acciones menor es la TIR promedio y la volatilidad es mayor. En
la práctica entrar y salir de bolsa de forma aleatoria tiene un efecto similar al de invertir en pocas
acciones y rotar la cartera de forma aleatoria. Aunque la rentabilidad promedio r será la de la bolsa,
la TIR promedio será inferior.
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Capítulo 29. El azar 463
Cuando viajaba en avión, un matemático llevaba siempre consigo una bomba. Un día
le sorprendieron y, como excusa, él explicó que las probabilidades de que en un avión
haya una bomba son muy pequeñas. Así que las probabilidades de que haya dos son
despreciables. Por esta razón, llevando él una se encontraba mucho más seguro.
Mucha gente que aplica la técnica de ahora dentro del mercado, ahora fuera, aho-
ra me apalanco, ahora me cubro…, aplica este mismo razonamiento, conocido como
la falacia del jugador. Después de tirar una moneda al aire y salir cara diez veces se-
guidas, todos pensamos que la probabilidad de que salga cruz en la próxima ocasión
es mayor. En nuestro fuero interno, por mucho que se nos explique, olvidamos que
una moneda no tiene memoria. Es decir, esta falacia supone creer que los sucesos
aleatorios pasados afectan a los futuros: a) algo tiene más probabilidad de ocurrir
porque no ha ocurrido, o sí ha ocurrido, en el pasado reciente; b) algo tiene menos
probabilidad de ocurrir porque ha ocurrido, o no ha ocurrido, en el pasado reciente.
Esta forma de pensar nos acompaña en la vida real. Ha llovido mucho, ya no
puede seguir lloviendo; he tenido mala suerte estos meses pasados, no me puede
seguir ocurriendo lo mismo; está haciendo demasiado calor, este próximo verano va
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464 EL INVERSOR TRANQUILO
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LA BOLSA EN EL FUTURO.
PLANIFICACIÓN FINANCIERA
30
En los últimos cien años la bolsa americana fue rentable porque la economía de Es-
tados Unidos creció. Así debía ocurrir de acuerdo con el modelo de equilibrio entre
la bolsa y la economía que establecíamos en la primera parte del libro. Lo mismo
sucedió en otros muchos países. En el futuro la bolsa será rentable, exclusivamente,
si la economía crece.
¿Conseguiremos el próximo siglo un crecimiento económico y una rentabilidad
de la bolsa similar a los del siglo pasado? Nadie puede saberlo pues dependerá de
nuestros actos y quizás también de la suerte. Pero intentemos comprender qué puede
ocurrir y también cómo ocurrirá.
Por otro lado, si suponemos que el comportamiento de la bolsa en el futuro (su
rentabilidad y su volatilidad) será similar al del pasado, ¿qué puede esperar quien
invierta pacientemente sus ahorros en acciones? Intentaremos dar también respuesta
a esta pregunta.
1 El movimiento de los neutrones en el núcleo atómico sigue un camino aleatorio antes de chocar
con un protón. Por tanto, la idea consistía en simular en un ordenador miles de trayectorias aleato-
rias de los neutrones y a partir de estas determinar la forma en que se produce la fusión del átomo.
El método se denominó así porque la simulación implicaba suponer un comportamiento aleatorio
del proceso que se estaba analizando, semejante a la trayectoria que sigue la bola de la ruleta antes
de caer en un agujero.
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466 EL INVERSOR TRANQUILO
caras. Podemos resolver el problema de dos formas distintas. La más elegante es por
medio de las matemáticas y se deduce fácilmente que la probabilidad es del 3,13%
[1/2 • 1/2 • 1/2 • 1/2 • 1/2]. Una forma más burda consiste en tirar mil veces cinco
monedas al aire y contar las ocasiones en que salen cinco caras. Lo hacemos y ocurre
que alcanzamos el pleno en treinta ocasiones. De esta forma obtenemos la solución,
el 3,0% [30/1.000], aunque solo de manera aproximada, y además nos habrá ocupa-
do varias horas solucionar el problema. Con el fin de resolver la cuestión de manera
mucho más rápida y precisa, mediante un sencillo programa de ordenador podemos
generar de forma aleatoria muchas veces ceros (caras) y unos (cruces) en bloques de
cinco. Contamos las veces que salen cinco ceros −cinco caras−, dividimos entre el
número de simulaciones realizadas y esa será la probabilidad buscada. Por ejemplo,
si simulamos el ejercicio un millón de veces y conseguimos cinco ceros en 31.254
ocasiones, habremos obtenido una solución del problema muy aproximada, 3,1254%
[31.254 / 1.000.000], y también muy rápida, pues a un ordenador le cuesta muy poco
tiempo (segundos) realizar el millón de simulaciones a las que nos hemos referido.
El problema anterior era sencillo y no necesitábamos resolverlo a través del mé-
todo de Montecarlo, pero se puede complicar. ¿Cuál es la probabilidad de que, ha-
biendo salido dos caras, las otras tres sean cruces? ¿Cuál la probabilidad de que
salgan cinco caras, cinco cruces o tres caras y dos cruces? Llegará un momento en
que matemáticamente no sepamos responder a la pregunta. Pero siempre podremos
hacerlo utilizando el método de Montecarlo. Simularemos muchas veces el suceso
en cuestión y contaremos los casos en que se repite la solución que buscamos.
El método de Montecarlo proporciona soluciones a gran variedad de problemas
y se utiliza en numerosas ramas de la ciencia: análisis del tráfico, pronóstico del
tiempo, propagación de epidemias, prospecciones petrolíferas, radioterapia contra el
cáncer, diseño de reactores nucleares, evolución estelar, física de materiales, organi-
zación industrial, explotación forestal, criptografía… En finanzas tiene multitud de
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¿Qué habrá ocurrido al final de las 100 rondas? En principio podría parecernos
que todos los jugadores deberían obtener un resultado similar (ni ganancias ni pér-
didas) pues arriesgan poco dinero en relación a su patrimonio inicial y las probabi-
lidades de ganar en cada apuesta son para todos las mismas, el 50%. Sin embargo el
método de Montecarlo muestra que la realidad es bastante distinta. Por un lado, la
banca tiene una ligera ventaja ya que cuando salga el cero (una vez de cada 37) todos
los jugadores perderán su apuesta. Por otro lado, cuando un jugador tenga una mala
racha perderá todo su dinero y deberá dejar de jugar. Finalmente, habrá jugadores
que tengan rachas muy afortunadas.
Figura 30.1. Juego de la ruleta. Función de probabilidad del patrimonio final de distintos
jugadores que utilizan la misma estrategia.
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LA BOLSA EN EL FUTURO
Durante los últimos cien años la cotización del Dow reflejó las consecuencias econó-
micas de los acontecimientos que ocurrían en cada momento. Por ejemplo, cuando
se producía una guerra, un atentado terrorista o un grave accidente, la bolsa bajaba;
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468 EL INVERSOR TRANQUILO
4 Aunque no todos los países tuvieron la misma fortuna. Los rusos tuvieron que soportar a los zares y
después a Stalin y el totalitarismo comunista. China tampoco tuvo suerte, padeció una guerra civil
espantosa y después la dictadura de Mao. Muchos otros países −la mayoría de los países árabes,
africanos y de América Latina− soportaron dictaduras sucesivas durante muchas décadas o sufrie-
ron la dominación extranjera, lo que les impidió prosperar al ritmo que lo hacía el resto del mundo.
5 Por ejemplo, si resulta el 1 estaremos repitiendo la situación del 2 de enero de 1910, en que la
bolsa bajó un 0,72%; si sale el 24.967, la situación del 9 de noviembre de 2009 en que subió un
2,03%; si sale el 19.404, la del 19 de octubre de 1987, cuando se produjo el pánico más grande de
la historia y la bolsa bajó en un solo día un 22,61%.
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Capítulo 30. La bolsa en el futuro. Planificación financiera 469
cinco posibles escenarios futuros: el peor con una probabilidad del 1%, el peor con
una probabilidad del 10%, el escenario más probable, el mejor con una probabilidad
del 10% y el mejor con una probabilidad del 1%. Para obtener estos cinco escenarios
simularemos 100.000 veces la evolución del Dow en los próximos cien años de la
forma explicada y ordenaremos las simulaciones en función de la rentabilidad final
obtenida, de menor a mayor. La simulación número 1.000 será el escenario peor con
probabilidad del 1%, la 10.000 el escenario peor con probabilidad del 10%, la 50.000
el escenario más probable, la 90.000 el mejor escenario con probabilidad del 10% y
la 99.000 el mejor escenario con probabilidad del 1%. Para realizar las simulaciones
consideraremos la rentabilidad del Dow real con dividendos, pues nos interesa eva-
luar la rentabilidad de la bolsa ligada al crecimiento económico.
En definitiva, vamos a prever la evolución de la bolsa, y en consecuencia la de
la economía, durante los próximos cien años a partir de la información histórica
del Dow. Es evidente que nadie puede predecir el futuro a tan largo plazo y mucho
menos cómo llegaremos hasta él, pero utilizando el método de Montecarlo podemos
intuir qué nos puede ocurrir.
La Figura 30.2 muestra la función de probabilidad de la TIR del Dow en los
próximos cien años, obtenida de las 100.000 simulaciones realizadas. La TIR pro-
medio es del 6,11%, similar a la de los pasados cien años (6,08%), que conlleva un
crecimiento económico anual del 3,04%, prácticamente igual al del último siglo6.
Del gráfico se desprende que la probabilidad de que el Dow pierda valor en los
próximos cien años es nula. No vamos a ser capaces de generar tantas malas noticias
como para que esto ocurra.
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Figura 30.2. Función de probabilidad de la TIR previsible del Dow en los próximos cien años.
6 En el Capítulo 6 veíamos que la TIR de tendencia del Dow en el año 2009 vaticina un crecimiento
futuro de la economía americana algo inferior (2,44%). Podríamos haber tenido en cuenta esta
perspectiva en las simulaciones realizadas y haberlas hecho, en promedio, algo menos optimistas.
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470 EL INVERSOR TRANQUILO
Un escenario catastrófico
La Figura 30.3 muestra la evolución del Dow en el peor escenario, con probabilidad
del 1%. Los 100 dólares iniciales se transforman al cabo de cien años en 859, lo que
supone una TIR del 2,17%. De acuerdo con el modelo de equilibrio de la bolsa, im-
plica un crecimiento económico de la mitad, el 1,08% anual.
Figura 30.3. Evolución del Dow en los próximos 100 años. Peor escenario 1 en 100 veces.
El gráfico presenta un siglo que viene decepcionante. Para que esto ocurra, habrá
crisis gravísimas y sucesivas. Por ejemplo, en el año 30 comenzará un problema
que no superaremos hasta pasados treinta años, y en el año 64 surgirá otro igual de
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El peor escenario
En el peor escenario, con una probabilidad del 10%, los 100 dólares iniciales se
habrán transformado en 4.472. Esto implica una TIR del 3,87% y un crecimiento
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Capítulo 30. La bolsa en el futuro. Planificación financiera 471
Figura 30.4. Evolución del Dow en los próximos 100 años. Peor escenario 1 en 10 veces.
Como vemos en la Figura 30.4, este siglo tampoco es bueno. Aunque los cuaren-
ta primeros años serán bastante positivos, después habrá un periodo prolongado de
continuas crisis, sin apenas crecimiento. Para que ocurra este escenario tendremos
que comportarnos bastante peor de como lo hicimos el siglo pasado, o tener peor
suerte.
La Figura 30.5 muestra que con una probabilidad del 50% los 100 dólares iniciales
se convertirán en 37.829, lo que supone una TIR del 6,11% y un crecimiento econó-
mico del 3,05% anual.
Como no podía ser de otra forma, Montecarlo nos dice que lo más probable es
que los próximos cien años sean similares, en cuanto al resultado final, a los cien
pasados. Pero también indica que con toda seguridad la trayectoria será diferente.
Expresado de otra forma, en este escenario acontecimientos similares a los de los úl-
timos cien años se producirán en diferente orden. Por ejemplo, aunque no habrá una
crisis tan grave como la de 1929, se producirá una importante en el año 8, que durará
veinte años. Tampoco habrá una crisis tan dura como la de la década de 1970, pero
en el año 55 se producirá un estancamiento que durará otros veinte años. Compare
el lector este gráfico con la trayectoria del Dow real con dividendos de los últimos
cien años (Figura 1.8 del Capítulo 1). Observará que aunque el resultado final es casi
idéntico las trayectorias son muy diferentes.
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472 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 30.5. Evolución del Dow en los próximos 100 años. Escenario más probable.
El mejor escenario
Una de cada diez veces, los 100 dólares iniciales se transforman en 310.640, con una
TIR del 8,37% y un crecimiento económico del 4,18%.
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Figura 30.6. Evolución del Dow en los próximos 100 años. Mejor escenario 1 en 10 veces.
menos errores y tenido más suerte que en el pasado. No es fácil que algo así ocurra,
aunque entra dentro de lo posible. Según Montecarlo sucedería una de cada diez
veces que vivamos el futuro.
Un escenario excelente
Como aparece en la Figura 30.7, una de cada cien veces los 100 dólares iniciales
se habrán transformado en 1,5 millones de dólares, de donde resulta una TIR del
10,07% y un crecimiento económico del 5,03%.
Figura 30.7. Evolución del Dow en los próximos 100 años. Mejor escenario 1 en 100 veces.
El gráfico ofrece un siglo casi perfecto, sin tropiezos. Las malas noticias y los
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Conclusión
¿Qué diferencia hay entre los escenarios mejores y los peores? Solamente una. En
los mejores han ocurrido mayor número de acontecimientos positivos que en los
últimos cien años, en los peores mayor número de desgracias. Por tanto, si queremos
cien años próximos mejores que los cien pasados, debemos empeñarnos en generar
buenas noticias cada día y evitar cometer graves errores. También debemos intentar
que nos acompañe la suerte, debemos buscarla. En la medida que consigamos todo
esto los próximos cien años serán mejores que los pasados.
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474 EL INVERSOR TRANQUILO
La Tabla 30.1 resume los resultados de las cinco simulaciones presentadas y per-
mite, junto a los gráficos anteriores, algunas conclusiones adicionales:
• Hay un 20% de probabilidades de que en los próximos cien años la TIR de la
bolsa se separe más de un 2%, hacia arriba o hacia abajo, en relación a la del
pasado (6,08%). Si eso ocurre es porque el PIB se habrá separado más de un
1%, en la misma dirección, en relación al de los últimos cien años (3,05%).
• Existe una probabilidad del 2% de que la TIR de la bolsa se separe en el fu-
turo más de un 4%, hacia arriba o hacia abajo, en relación a la de los últimos
cien años. Y en consecuencia, el PIB se separaría más de un 2% respecto al
de los últimos cien años.
• Ocurra lo que ocurra, la volatilidad de la bolsa en el futuro seguirá estando
en el entorno del 18%, igual que en el pasado. ¿Llevamos esa cantidad de
volatilidad en nuestros genes? Montecarlo así lo afirma.
• El resultado final depende de la trayectoria. Como muestran las Figuras 30.3
y 30.4, no creceremos si tropezamos repetidamente en el camino o tropeza-
mos gravemente. Por el contrario, las Figuras 30.6 y 30.7 señalan que en la
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medida que tropecemos poco creceremos mucho. Los tropiezos resultan muy
costosos, la falta de tropiezos se premia. Dicho de otra forma, los errores de-
ben corregirse rápido porque en caso contrario serán muy gravosos.
• Las crisis seguirán ocurriendo en el futuro, aun en el mejor de los mundos,
como muestra la Figura 30.7. Con toda probabilidad cometeremos errores, y
la trayectoria futura de la bolsa no será nunca una línea recta.
PLANIFICACIÓN FINANCIERA
Una persona de 30 años quiere disponer a partir de su jubilación de una pensión
vitalicia de 3.000 euros al mes. Para ello se plantea ahorrar −durante los próximos
35 años, hasta que se jubile a los 65− una cantidad fija mensual e invertirla en las
compañías que forman el Dow, replicando el índice y reinvirtiendo los dividendos7.
8 Para evaluar de forma correcta el impacto de los impuestos habría que perfeccionar el ejercicio que
se presenta a continuación, teniendo en cuenta la revalorización de la cartera en cada una de las
simulaciones realizadas. Esto complica bastante el cálculo y no tiene sentido afinar tanto, pues la
fiscalidad cambiará probablemente en el futuro y el coste fiscal que se ha considerado es suficien-
temente elevado. No resulta previsible que en el futuro sea mayor.
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476 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 30.8. Probabilidad de que la pensión alcance hasta los 90 años, en función de la apor-
tación mensual hasta la jubilación.
9 Para los cálculos que siguen se ha utilizado la serie del Dow real con dividendos, de forma que las
aportaciones mensuales y la pensión estarán actualizadas en función del IPC. Es decir, a causa de
la inflación la aportación mensual se irá incrementando en términos nominales con el paso del
tiempo. Y a los 65 años esta persona cobrará en términos nominales una pensión muy superior a
los 3.000 euros, que además se irá actualizando todos los años según el IPC. Pero en términos de
poder de compra, aportará siempre la misma cantidad hasta jubilarse, y después de la jubilación
recibirá siempre 3.000 euros.
10 En todo momento el ahorrador pagará los impuestos correspondientes. Dichos pagos reducirán su
patrimonio en un 1,5% anual hasta que se jubile y en un 2% anual a partir de la jubilación.
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Capítulo 30. La bolsa en el futuro. Planificación financiera 477
Como se observa en el gráfico, con una aportación mensual de 500 euros esta per-
sona habría cobrado la pensión −3.000 euros hasta los 90 años− en el 45% de las oca-
siones. Con una aportación de 1.000 euros le habría llegado el dinero en el 75% de los
casos, con 2.100 euros en el 95% y con 2.750 euros en el 99%. En conclusión, para
asegurarse, con una probabilidad del 95%, una pensión de 3.000 euros al mes desde los
65 hasta los 90 años, necesitaría aportar 2.100 euros al mes desde los 30 a los 65 años.
Sin embargo, en las simulaciones que hemos realizado no hemos considerado
que el PIB crecerá el 2,5% en esos 60 años, puesto que no hemos puesto límites a la
rentabilidad de la bolsa. Por ejemplo, permitimos que en esos sesenta años la bolsa
crezca un 2% (en términos reales y con dividendos), lo que significa que la economía
crecerá en ese tiempo alrededor del 1%. También permitimos que la bolsa crezca un
10%, lo que implica un crecimiento económico del 5%.
Pero si establecemos la condición de que la economía crecerá en esos sesenta
años un 2,5%, la bolsa, en términos reales e incluidos dividendos, debe tener en ese
periodo una rentabilidad en torno al 5%. ¿En qué entorno? En la última columna de
la Tabla 15.5 (Capítulo 15) mostrábamos que la TIR del Dow a largo plazo (más de
cincuenta años) ha estado, en los últimos cien años, en el entorno del 6,6%, con una
desviación estándar del 1,1%. Utilizando esta información, si suponemos que la eco-
nomía crecerá en los próximos sesenta años al 2,5% anual es razonable pensar que
la TIR de la bolsa al final de ese periodo se encuentre entre el 3,9% y el 6,1%. Por
tanto, debemos eliminar, por incorrectas, todas las simulaciones anteriores en las que
resulte una TIR de la bolsa, al cabo de sesenta años, menor de un 3,9% o mayor de un
6,1%. La Figura 30.9 presenta el resultado obtenido introduciendo esta limitación.
Ahora, con una aportación mensual de 500 euros, la pensión de 3.000 euros al mes
le llega en el 20% de las ocasiones hasta los 90 años. Con una aportación de 1.000
euros en el 70% de los casos, con 1.600 euros en el 95% y con 2.750 euros siempre.
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Figura 30.9. Probabilidad de que la pensión alcance hasta los 90 años, en función de la apor-
tación mensual hasta la jubilación, con un crecimiento económico igual al 2,5%.
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478 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 30.10. Patrimonio que recibirán los herederos con una probabilidad del 50%, en fun-
ción de la aportación mensual hasta la jubilación (millones de euros).
La figura muestra que para una aportación mensual de 1.600 euros, el patrimonio
promedio que recibirían los herederos estaría en torno a 1,9 millones de euros. No
obstante, conviene señalar la desviación estándar respecto al valor promedio es ele-
vadísima, un 90%, lo que quiere decir que existen muchas probabilidades de que los
herederos reciban un patrimonio bastante superior o inferior a esa cifra.
¿Cómo evolucionará en el tiempo el patrimonio de esta persona? La Figura 30.11
representa una de las posibles trayectorias. En este caso el patrimonio final, a los 90
años, es de 1,8 millones de euros. Con 61 años esta persona llega a tener un patri-
monio de 3 millones de euros, luego se produce una fuerte caída de la bolsa y queda
reducido a menos de un millón cuando esta persona tiene 70 años, y a continuación
su patrimonio se recupera.
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Capítulo 30. La bolsa en el futuro. Planificación financiera 479
Figura 30.11. Simulación 1. Evolución del patrimonio ahorrado con la edad (millones de
euros del mismo poder de compra).
Debe tenerse presente que la trayectoria de la Figura 30.11 es una de las infinitas
posibles, pues aunque la economía crezca en esos sesenta años un 2,5% desconoce-
mos cómo evolucionará la bolsa. La Figura 30.12 muestra otra trayectoria posible
bajo este mismo supuesto de crecimiento de la economía. Ahora, a esta persona solo
le daría para mantener su pensión justo hasta los 90 años y no dejaría herencia. Esta
es otra trayectoria posible, aunque mucho más improbable que la anterior, porque
hemos establecido la condición de que ocurrirá con una probabilidad del 5%.
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Figura 30.12. Simulación 2. Evolución del patrimonio con la edad (millones de euros del
mismo poder de compra).
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480 EL INVERSOR TRANQUILO
pero también con humildad, porque cometeremos errores. Fijémonos en los grandes
errores del pasado y tratemos de evitarlos. La historia del Dow de los últimos cien
años nos enseña que se tarda mucho tiempo en superar las grandes crisis. Tardamos
veinte años en superar la de 1929, otros veinte en superar la de 1973, que se comenzó
a gestar a mediados de los años sesenta, y previsiblemente tardaremos también dos
décadas en superar la crisis de 2007, que en realidad comenzó en la bolsa en 1998.
En otro orden de cosas, ahorrar para el futuro es una buena decisión, si lo guar-
dado se invierte de forma adecuada. Ahorrando una cantidad fija mensual durante
nuestra vida laboral, e invirtiendo ese dinero en la bolsa de forma ordenada, pode-
mos conseguir una pensión de aproximadamente el doble de dicho importe y, con un
poco de suerte, dejaremos un patrimonio relativamente importante a nuestros hijos.
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LA DISCIPLINA
DEL INVERSOR TRANQUILO
31
términos: “Es fundamental seguir el sistema con el que operamos a rajatabla, porque
de lo contrario entraremos en una espiral de frustraciones y miedo a operar. Esto
perjudicará nuestra operativa y provocará que perdamos dinero, aun cuando el sis-
tema sea ganador”. Otros nos dicen: “Muchas veces nos ponemos un objetivo y a la
semana ya lo hemos cambiado por otro o, simplemente, hemos abandonado su per-
secución. No debemos dejarnos vencer. Si tenemos un objetivo, estamos obligados a
continuar y no quedarnos en el primer bache que encontremos. No conviene cambiar
de objetivos o adaptarlos a nuestras posibilidades actuales, ni abandonarlos porque
pensemos que hemos descubierto uno mejor”.
Afirmaciones como estas resultan sorprendentes. Debemos ser disciplinados y
seguir nuestro sistema. Si actuamos así, el éxito es seguro. El sistema que utilicemos
importa poco, lo que cuenta es practicarlo fielmente. La disciplina, por sí sola, nos
permitirá alcanzar el éxito.
1 Razonamiento conocido como la “navaja de Occam”. Bertrand Russell, A History of Western Phi-
losophy and Its Connection with Political and Social Circumstances from the Earliest Times to the
Present Day. Simon and Schuster, 1945. Traducido al español por Espasa Calpe, 2007.
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482 EL INVERSOR TRANQUILO
2 A este respecto puede considerarse patrimonio financiero la suma del valor de las acciones, los
depósitos bancarios y los títulos de deuda pública que poseemos y que previsiblemente no necesi-
taremos en un plazo inferior a 1 año.
3 Si tiene dudas respecto a esta afirmación, recuerde que está demostrado que en el corto y medio
plazo (hasta 10-15 años) la bolsa sigue un camino aleatorio.
4 Operar a la apertura o el cierre de la sesión ofrece la ventaja de que compradores y vendedores lo
hacen al mismo precio.
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Capítulo 31. La disciplina del inversor tranquilo 485
pregunta: ¿me veo invirtiendo en esta empresa dentro de diez años? Compre
cuando la respuesta sea afirmativa, de lo contrario absténgase de hacerlo. Y
vuelva a hacerse esta misma pregunta cada año, antes de reorganizar su car-
tera, con cada una de las compañías en las que invierte. Recuerde que al final
ganará el que sepa vislumbrar el futuro e invierta de manera diversificada en
las compañías mejor gestionadas, de sectores en expansión y que operen en
economías que crecen.
rapidez de actuación de una forma sencilla y clara, de manera que permita sacar
provecho y no cometer errores. ¿Y si al final resulta que siendo activos y flexibles
conseguimos peores resultados que siendo tranquilos y pacientes?
Cuando estamos invertidos en bolsa y esta baja, perderemos; pero si la bolsa
sube y estamos fuera, perderemos la subida. Si decidimos intuitivamente, o por-
que es nuestra estrategia, entrar y salir de bolsa según las circunstancias, tenemos
unas probabilidades altísimas de equivocarnos. Perderemos las grandes subidas y
nos pillarán las grandes bajadas. Nuestros sesgos de juicio (aversión al riesgo, com-
portamiento de rebaño…), y quizás también nuestros amigos los especuladores, nos
ayudarán a que ocurra de esta forma.
Además, así como un empresario debe serlo a tiempo completo y no plantearse
cerrar la empresa cuando los vientos soplan en su contra, un inversor de bolsa tiene
que serlo siempre y no abandonar a sus socios en los momentos difíciles. Y debe
hacerlo tanto por interés propio como por interés general: en primer lugar, en los
momentos de crisis es cuando las acciones están más baratas; además, ¿qué pasaría
si en esos momentos todos decidiésemos vender nuestras acciones?
Permanecer siempre en bolsa no significa no adaptarse constantemente a la rea-
lidad. La reconsideración periódica de nuestra cartera asegurará que resulte en todo
momento representativa de la realidad económica y de las expectativas de futuro.
Si no sabemos o no queremos asumir la responsabilidad de definir las compañías
en que invertiremos, podemos replicar el índice de bolsa que consideremos más ade-
cuado. No obstante, en la parte tercera del libro vimos que se pueden seguir criterios
de selección de compañías quizás un poco más eficientes: repartir el patrimonio de
forma relativamente uniforme entre un número suficientemente elevado de compa-
ñías bien gestionadas, pertenecientes a distintos sectores de actividad económica y
que operen en zonas geográficas diferentes. Si logramos una cartera algo más diver-
sificada que la que proporciona el propio índice es posible que en el medio y largo
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NOTA FINAL.
LOS CICLOS DE LA ECONOMÍA
32
Aunque no es el tema del presente libro, dada la situación que vivimos en la actuali-
dad permítame el lector una pequeña digresión final sobre los ciclos de la economía
y sus consecuencias más nefastas: las crisis.
La historia nos enseña que las crisis económicas producen gran dolor: elevado
desempleo, empobrecimiento general, pérdida de esperanza en el futuro por parte de
los jóvenes, pérdida de la vivienda para muchas familias, tristeza y depresión para
muchos...1 También muestra que las grandes crisis han venido casi siempre precedi-
das de una o varias burbujas especulativas, posibilitadas casi siempre por burbujas
de crédito2.
La crisis de 1929-19323 fue inmediatamente posterior al estallido de la burbuja
de la bolsa de valores en Estados Unidos, promovida por una burbuja de crédito pa-
ralela. Días antes de producirse el crack del 29, Irving Fisher, quizás el economista
más prestigioso del momento, proclamó que se había alcanzado una nueva situación
diferente a todo lo vivido hasta entonces: “Los precios de las acciones han alcanzado
lo que parece una alta meseta permanente”. Un poco antes, en 1927, afirmaba: “No
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vamos a tener más crisis en nuestro tiempo”. Después de la crisis, Irving Fisher es-
cribió un interesante libro sobre los ciclos económicos4.
La crisis de 1973-1979 se produjo por el encarecimiento del petróleo y de las
materias primas. En esa ocasión la bolsa no tuvo que ver pues en 1973, cuando
estalla la crisis, la bolsa se encontraba razonablemente bien valorada. Sin embar-
go, a mediados y finales de la década de 1960 estuvo fuertemente sobrevalorada,
1 Se habla sin cesar de los muertos que producen los accidentes, pero nadie menciona a los muertos
de las depresiones, al tratarse de fallecimientos separados y silenciosos. En mi opinión, si fuésemos
capaces de conocer los muertos que provocan las grandes crisis económicas nos quedaríamos es-
pantados.
2 George Cooper, The Origin of Financial Crisis: Central Banks, Credit Bubbles, and the efficient Mar-
ket Fallacy. Random House, 2008.
3 John Galbraith, The Great Crash, 1929. Pelican, 1954. Traducción al español, El Crack de 1929. Ariel,
2000. Ben Bernanke, Essays on the Great Depression, Princeton University Press, 2004.
4 Irving Fisher, Booms and Depressions, Some First Principles, Adelphi Company, 1932.
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488 EL INVERSOR TRANQUILO
5 En 1971 Estados Unidos abandona definitivamente el patrón oro, rompiendo el acuerdo de Bretton
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Woods de 1945, debido al insoportable endeudamiento del gobierno americano derivado de la gue-
rra de Vietnam y del crecimiento desmesurado de los gastos sociales durante la década de 1960.
6 Milton Friedman refleja en el libro Libertad de elegir su visión de la situación en Estados Unidos en
aquel momento. Milton y Rose Friedman, Free to choose. Harcourt Brace Jovanovich, 1980. Tradu-
cido al español, Libertad de Elegir. Gota a Gota Ediciones, 2008. Para una visión más concreta de la
crisis de la década de 1970 ver Alan Blinder. Economic Policy and the Great Stagflation. New York:
Academic Press, 1979 y Otto Eckstein, The Great Recession. North-Holland, 1979.
7 Consecuencia en buena medida de una práctica absurda de “desarrollo sostenible” que se puso de
moda en la primera década de este siglo, que afortunadamente se ha detenido: la utilización de
cereales para producir biocombustible. En un mundo poblado por más de 8.000 millones de per-
sonas, quemar cereales para producir gasoil, que previamente se ha utilizado para producir esos
cereales, no parece una buena idea. Y llamar a este producto biocombustible es un atentado contra
la inteligencia.
8 Paul Krugman, The return of Depression Economics and the Crisis of 2008, W.W. Norton & Cow;
2009. Traducido al español, Retorno de la Economía de la Depresión y la Crisis Actual. Crítica, 2009.
9 Paul Muolo, Mathew Padilla, Chain of Blame. How Wall Street Caused the Mortgages and Credit
Crisis. John Wiley & Sons, 2008.
10 Carmen M. Reinhart, Kenneth Rogoff, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Prin-
ceton University Press, 2009. Traducido al español, Esta vez es distinto: ocho siglos de necedad
financiera. Fondo de Cultura Económica de España, 2011.
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Capítulo 32. Nota final. Los ciclos de la economía 489
vernos como unos patanes pesimistas y preocupados. Los booms son épocas en que
realizamos malas inversiones, porque pensamos que los precios seguirán subiendo
indefinidamente y siempre habrá quien compre de nuevo, más caro. Además, son
momentos en que la corrupción aumenta porque el comportamiento confiado de la
mayoría lo permite, la boyante situación económica lo fomenta y la actuación relaja-
da de los gobernantes no lo impide. Continuará habiendo booms, nuestro comporta-
miento de rebaño los promueve.
Después de esos periodos de locura vivimos siempre periodos de crisis, necesa-
rios para solucionar los desequilibrios generados por los excesos del pasado. Y en las
crisis los problemas se agravan porque nuestra confianza en el futuro se derrumba y
se vuelve mucho menor de lo razonable, de lo que permite la realidad de las cosas.
Todos nos encogemos, ahorramos demasiado y gastamos por debajo de nuestras
posibilidades, por miedo al futuro. Este comportamiento general produce una espiral
de depresión de la que no es fácil salir. Entre todos, con nuestro comportamiento,
conseguimos empeorar aún más la situación.
Las crisis económicas son ampliadas por los agoreros. En los años de la crisis
de la energía, década de 1970, nos decían que no había recursos suficientes y que el
mundo debía volver a la época previa a la revolución industrial. Nos repetían que el
petróleo y muchos otros recursos naturales se acabarían en pocos años, que no habría
alimentos para todos… Afortunadamente todo aquello no era verdad y no fue nece-
sario regresar al pasado. Desde el final de la crisis de la energía, la producción mun-
dial se ha multiplicado por dos en términos reales. Aun así, probablemente tardamos
más tiempo del necesario en salir de aquella situación, gracias a esos augurios.
Hoy nos asedian los agoreros del cambio climático y de las finanzas. Los pri-
meros nos dicen que con nuestro comportamiento estamos destruyendo el planeta
y caminamos hacia el desastre. Los segundos que el mundo va a la ruina, al estar
gobernado por los mercados en lugar de por los políticos.
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11 Una unión monetaria no puede sostenerse en el tiempo si el tipo de interés de la deuda soberana
de los países que la forman no es el mismo, pues eso implica penalizar sistemáticamente el poten-
cial de crecimiento económico de los países que soportan los diferenciales en su contra.
12 Nelson C. Schwartz, Julie Creswell, “What created this monster?”, The New York Times, 23 de mar-
zo de 2008.
13 La inflación en Europa en ese momento era del 3%, lo que implica que el tipo de interés real de la
deuda alemana era negativo (-1%) y el de la deuda española enorme (4%).
14 En ese momento el déficit del gobierno español era igual al 65% del PIB español y el del estado
alemán representaba el 85% del PIB alemán.
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Capítulo 32. Nota final. Los ciclos de la economía 491
económico y la estabilidad financiera, su objetivo no puede ser otro, por ejemplo ge-
nerar volatilidad; y finalmente, la contabilidad no puede penalizar contablemente un
buen negocio porque el siguiente sea mejor, ni premiar uno malo porque el siguiente
sea todavía peor.
Probablemente las teorías de Keynes15, que fueron esenciales para salir de la cri-
sis de 1929, promovieron un intervencionismo creciente por parte de los gobiernos
en la década de 1960, que nos llevó a la crisis de los años setenta. A su vez, la
crisis de esos años promovió un pensamiento económico liberal exagerado que, en-
cabezado por Milton Friedman, defendió a ultranza los viejos principios de libertad
del mercado de Adam Smith16. Este pensamiento caló y, en consecuencia, dimos el
15 John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Palgrave Macmi-
llan, 1936. Traducido al español, Teoría General de la Ocupación, el Interés y el Dinero. Fondo de
Cultura Económica de España, 2006.
16 Milton Friedman, Capitalism and Freedom, University of Chicago Press, 1962. Traducido al Español,
Capitalismo y Libertad. Ediciones Rialp, 1966.
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492 EL INVERSOR TRANQUILO
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33
APÉNDICE.
EVOLUCIÓN DE LA BOLSA ESPAÑOLA
ENTRE 1940 Y 2011
Hoy nadie duda de la capacidad del mercado de valores español para canalizar el
ahorro de las familias hacia las empresas. La bolsa española es en la actualidad una
institución moderna, representativa de la economía española, y uno de los mercados
de valores de referencia en el mundo.
Pero en el pasado no fue así. Por distintas razones −el endeudamiento crónico de
la Hacienda Pública española, el intervencionismo estatal en las empresas, el domi-
nio extranjero de los sectores clave de la economía española, el control de la bolsa
por parte de la banca, la falta de democracia en nuestro país−, hasta bien entrado el
siglo XX el papel de la bolsa como proveedor de capital para las empresas españolas
fue poco brillante.
1 Esta cifra debe tomarse con cautela. Como mostraremos a continuación, el Índice General de la
Bolsa de Madrid se creó en 1940 y desde esa fecha hasta la actualidad la TIR real con dividendos
de dicho índice ha sido bastante inferior, el 3%. Estimar la verdadera rentabilidad de la bolsa espa-
ñola, real con dividendos, con anterioridad a 1940 es aventurado por falta de informacion fiable y
porque antes de esta fecha el mercado de valores español era realmente exiguo.
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494 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 33.1. Evolución del Índice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) entre 1940 y 2011,
en términos reales y con dividendos (escala logarítmica).
2 Con posterioridad al nacimiento de la bolsa de Madrid, se crean las bolsas de Bilbao, en 1890, Bar-
celona, en 1915, y Valencia, en 1930.
3 Ilustre jurista gaditano, autor del código de comercio de 1829.
4 Begoña Moreno explica de manera atractiva y precisa la evolución de la bolsa española desde su
creacion en 1831 hasta el final del siglo XX en el libro La Bolsa de Madrid: Historia de un mercado
de valores europeo, publicado por la Universidad de Cantabria en el año 2006.
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Capítulo 33. Apéndice. Evolución de la bolsa española entre 1940 y 2011 495
la bolsa. Sin embargo, como se observa en la Figura 33.1, que presenta la evolución
del Índice General de la Bolsa de Madrid (real con dividendos) entre los años 1940 y
2011, la subida se interrumpe pronto, en 1956, debido a las importantes dificultades
económicas de aquellos años, derivadas de los profundos desequilibrios que sufría
entonces nuestra economía.
Tras el plan de estabilización de 1959 y hasta el año 1973, la bolsa española sube
de forma relativamente continuada, apoyada por la afluencia de capitales extranjeros
y por la favorable coyuntura económica mundial.
Pero como se observa en el gráfico, entre los años 1973 y 1979 se produce una
importantísima caída, consecuencia de las crisis del petróleo y de la incertidumbre
generada por la muerte de Franco y el proceso de transición política hacia la demo-
cracia. Y a continuación, desde 1982 hasta 1988, la bolsa sube con fuerza, corrigen-
do el desastre anterior.
En 1988 se publica la ley del mercado de valores que, sin duda, transformará la
bolsa española. Desaparece la anacrónica figura de los agentes de cambio y bolsa, se
crea la sociedad rectora de la bolsa de Madrid y nace la Comisión Nacional del Mer-
cado de Valores, conocida popularmente como la CNMV, encargada de velar por la
transparencia del mercado, la correcta formación de los precios y la protección de los
inversores. Paralelamente, se regula por primera vez en España la auditoría de cuentas.
Sin duda, estas dos regulaciones marcan un antes y un después del mercado de valores
en nuestro país.
La bolsa celebra este nuevo marco legal y, tras un breve retroceso entre 1989 y
1993, sube de nuevo con alegría hasta el final del siglo XX.
En marzo del año 2000 explota la burbuja de las compañías de internet y la bolsa
española sufre una profunda corrección, similar a la del resto de los países desarro-
llados de Occidente, que dura tres años. Desde el máximo alcanzado en marzo del
2000 al mínimo de octubre de 2002, el Índice General de la Bolsa de Madrid (real
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acabamos de referir, actualizadas hasta diciembre de 2011 con los datos publicados
por la bolsa de Madrid.
La Tabla 33.1 muestra las distintas rentabilidades de la bolsa de Madrid entre 1940 y
2011, comparadas con las del índice Dow en ese mismo periodo. También muestra la
tasa de inflación y el crecimiento de la economía española y americana en esos años.
La tasa de inflación en España, un 7,43%5, fue casi el doble que en Estados Unidos,
que resultó del 4,03%. La economía española creció entre 1940 y 2011 a un ritmo
anual del 3,96%6. La americana lo hizo a un ritmo algo inferior, el 3,49%.
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Capítulo 33. Apéndice. Evolución de la bolsa española entre 1940 y 2011 497
Por lo que respecta a la bolsa, la diferencia más notable entre ambos países es que la
rentabilidad real sin dividendos de la bolsa española fue negativa, el −0,14%, mientras
que la de la bolsa americana resultó positiva, el 2,51%. ¡En los últimos 71 años, las
compañías españolas que formaron el Índice General de la Bolsa de Madrid no crearon
ningún valor con los beneficios que no distribuyeron a sus accionistas! En ese mismo
periodo las compañías del Dow lograron crear valor a un ritmo anual del 2,51%.
Tabla 33.1. Tasas internas de rentabilidad (TIR) de las bolsas española y americana entre
1940 y 2011.
Sin embargo, como veíamos en la primera parte del libro, el modelo de equilibrio
de la bolsa y la economía se cumplió bien en Estados Unidos entre 1909 y 2009. Es
decir, el modelo de equilibrio se cumplió en una gran economía de libre mercado, y
en un periodo de tiempo muy prolongado.
Y no se cumplió solamente en ese periodo, sino también desde prácticamente
cualquier momento del pasado hasta el año 2009. En efecto, la Figura 33.2 represen-
ta la TIR del Dow real con dividendos y la TIR de dos veces el PIB americano desde
cada fecha hasta 20097. Se observa que desde 1909 a 1965, es decir, en periodos de
tiempo superiores a 40 años, ambas curvas evolucionaron de forma muy parecida.
A la vista de la Figura 33.2 podemos afirmar que a lo largo del siglo pasado la bolsa
americana cumplió sistemáticamente el modelo de equilibrio8.
7 Por ejemplo, el gráfico señala que la TIR del Dow desde el momento más profundo de la crisis de
1929 hasta el año 2099 fue del 5,5%, y la TIR del PIB de Estados Unidos del 6,2%.
8 El hecho de que ambas curvas se separen para periodos más cortos de tiempo (desde 1975 en
adelante) no invalida el modelo de equilibrio porque, como hemos mostrado a lo largo del libro,
la bolsa se separa coyunturalmente de su valor en equilibrio. Por ejemplo, si la bolsa americana
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498 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 33.2. Evolución comparada de la TIR del Dow y del PIB de Estados Unidos desde cada
fecha hasta el año 2009. Periodo 1909-1989.
estuvo muy barata en 1982, es lógico que la TIR desde entonces hasta 2009 sea mucho más elevada
que la que vendría determinada por el modelo de equilibrio. Pero en el futuro ese desfase se irá
corrigiendo pues como muestra la Figura 33.2 así ha ocurrido en fechas anteriores a 1965.
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Capítulo 33. Apéndice. Evolución de la bolsa española entre 1940 y 2011 499
Figura 33.3. Evolución comparada de la TIR del IGBM y del PIB de España desde cada fecha
del pasado hasta el año 2011. Periodo 1940-1990.
9 Esta clasificación sectorial de la bolsa de Madrid se mantuvo desde el año 1940 al 2000. En el año
2001 se modificó a la categorización actual: 1) petróleo y energía; 2) materiales básicos, industria y
construcción; 3) bienes de consumo; 4) servicios de consumo; 5) servicios financieros e inmobilia-
rios; 6) tecnología y comunicaciones.
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500 EL INVERSOR TRANQUILO
• En primer lugar, el peso del sector bancario en la bolsa española ha sido his-
tóricamente elevado, probablemente por encima de su peso en la economía. Y
por el contrario, la construcción, el sector inmobiliario y el turismo, sin duda
tres de los sectores más dinámicos de la economía española en esos años,
tuvieron muy poca o ninguna representatividad en la bolsa.
• Por otro lado, los sectores de alimentación, siderometalúrgica, químico-textil
y otros, importantes en el índice en 1940, se comportaron francamente mal.
Tabla 33.2. Rentabilidad sectorial de la bolsa española entre los años 1940 y 2000.
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Figura 33.4. Capitalización de las compañías del IGBM en relación al PIB español. Periodo
1940-2002.
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También es posible que en nuestro pasado no democrático los gestores o los ac-
cionistas que tenían el control, incluido el poder político, saqueasen a las compañías
españolas cotizadas. Falsear la contabilidad no era difícil entonces, con una adminis-
tración fiscal apenas desarrollada y sin que las empresas cotizadas estuviesen obliga-
das a auditar anualmente sus cuentas10. No obstante, este argumento debe tomarse con
cautela. Ni una dictadura asegura la corrupción ni una democracia la evita, como des-
graciadamente hemos comprobado en España en estos últimos años. En mi opinión, la
corrupción tampoco puede explicar por sí sola el importante desfase señalado.
¿Pudo la inflación confundir a los empresarios españoles y obligarles a declarar
unos beneficios inútiles? De hecho, resulta sorprendente que la rentabilidad real sin
dividendos de la bolsa española fuese negativa entre 1940 y 2011, un -0,14%. Esto
significa que en los últimos 71 años las compañías españolas no fueron capaces de
protegerse de la inflación, a pesar de que la economía española creció en esos años
a un ritmo anual del 3,96%. Expresando lo anterior de otra forma, ¡la totalidad de
los beneficios retenidos por las compañías españolas en el periodo 1940-2011 fueron
ilusorios, no crearon ningún valor!
Sin duda, las elevadas tasas de inflación entre 1940 y 2011, en promedio del
7,43% anual, ayudaron a que esto ocurriera. Si aplicamos la fórmula 2.1 a las em-
presas españolas y suponemos una carga fiscal sobre los beneficios del 15%, una
relación entre patrimonio y activos totales del 50% y una tasa de inflación del 7,43%,
resulta una pérdida de valor de patrimonio para las compañías del 2,07% anual:
¿Quién se habría llevado esta riqueza? La Hacienda Pública española, que hasta
la reforma fiscal de los años ochenta padeció un déficit crónico y monetizó sistemá-
ticamente su deuda. La Figura 33.5 muestra la evolución de la inflación en España en
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los últimos 71 años. Se observa en el gráfico que hasta la década de 1990 la inflación
no estuvo controlada en nuestro país.
Sin embargo, como veíamos en el Capítulo 2, las compañías americanas también
perdieron valor debido a la inflación en los últimos cien años, y sin embargo cumplie-
ron fielmente el modelo de equilibrio11. Por tanto, la inflación no debería ser la causa
del desfase entre la rentabilidad lograda por el Índice General de la Bolsa de Madrid y
la evolución de la economía española. Aunque también es cierto que la pérdida de va-
lor de las compañías españolas derivada de la inflación que acabamos de estimar, un
2,07% anual, es muy superior a la de las compañías americanas, que según estimába-
mos en el Capítulo 2 fue del 1,01% anual. En definitiva, la elevada inflación española
en el pasado podría explicar parte del desfase que estamos analizando.
Otra razón posible del importante desfase señalado es que, en el caso español,
el equilibrio de la bolsa y la economía se haya establecido en un payout inferior
al 50%. Como señalábamos en el Capítulo 3 el equilibrio es también posible con
un payout distinto al 50% y en ese caso la rentabilidad de la bolsa para el accio-
nista, en términos reales y con dividendos, viene determinada por la expresión
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12 La caída de la bolsa española en estos años es similar a la de la bolsa americana entre 1929 y 1932,
con una diferencia fundamental: la economía americana se deprimió en aquellos años un 30%
mientras que entre 1974 y 1979 la economía española no dejó de crecer.
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504 EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 33.6. Evolución del IGBM y del valor teórico de la bolsa española de acuerdo con el
modelo de equilibrio. Periodo 1940-2011.
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Capítulo 33. Apéndice. Evolución de la bolsa española entre 1940 y 2011 505
Figura 33.7. Importe desembolsado por los accionistas en las ampliaciones de capital reali-
zadas en la bolsa española, en relación a la capitalización bursátil del IGBM en ese momen-
to. Periodo 1960-2002.
Pues bien, esas ampliaciones jugaron en contra de los accionistas, porque quienes
suscribieron las nuevas acciones compraron muy barato. Por ejemplo, en el año 1980
las compañías españolas ampliaron capital por un importe igual al 10% de su valor
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de mercado, que de acuerdo con la Figura 33.6 era anormalmente bajo. Si supone-
mos que en ese momento la bolsa española se encontraba infravalorada en un 80%,
los que acudieron a esas ampliaciones de capital resultaron muy favorecidos, ya que
compraron el 10% de las compañías del IGBM por el 2% de su verdadero valor. Es
decir, los accionistas que acudieron a aquellas ampliaciones de capital hicieron una
magnífica inversión mientras los que vendían sus derechos de suscripción regalaban
a otros buena parte de su riqueza. Y como explicábamos en el Capítulo 19, la rentabi-
lidad histórica de la bolsa no refleja este regalo que hicieron unos accionistas a otros.
La duda que surge es si aquellas ampliaciones de capital, realizadas en un mo-
mento en que la bolsa española se encontraba ridículamente barata, fueron en rea-
lidad necesarias o por el contrario propiciadas por quienes querían aprovechar la
situación para comprar las empresas españolas a precio regalado14.
13 Fuente: Begoña Moreno. La bolsa de madrid, historia de un mercado de valores europeo. Tesis
doctoral publicada por la Universidad de Alcalá de Henares en el año 2004.
14 En este mismo sentido, es preocupante el presente afán del mercado porque se recapitalice enor-
memente la banca española para superar la presente crisis financiera. También es preocupante el
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506 EL INVERSOR TRANQUILO
En resumen, las posibles causas de que entre 1940 y 2011 las empresas españolas co-
tizadas no hayan retribuido a sus accionistas con la rentabilidad que permitía la evolución
de la economía española han podido ser: una bolsa poco representativa de la economía
española, la corrupción propia de un periodo no democrático, un posible pequeño sesgo
a la baja en el cálculo de la rentabilidad del Índice General de la Bolsa de Madrid, la
elevada inflación en España en el pasado y, desde luego, una fuerte infravaloración
de la bolsa en el periodo de transición política de los años setenta.
Figura 33.8. Evolución comparada del PIB en España y en Estados Unidos entre 1940 y 2009.
Por otro lado, la Figura 33.9 señala que desde 1960 la bolsa española es tan ren-
table como la americana y desde 1976 su rentabilidad es superior. Al mercado de
valores español le ha sentado muy bien la democracia y la economía de libre merca-
interés del mercado porque se valore de forma realista, es decir muy baja, el suelo edificable en
España. ¿No será que el mercado tiene interés en comprar barato? Por nuestra situación geográfica
y por la belleza natural y cultural de nuestro país, el sector inmobiliario español es uno de los más
atractivos del mundo. Y nuestro sector bancario uno de los más competitivos.
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Capítulo 33. Apéndice. Evolución de la bolsa española entre 1940 y 2011 507
Figura 33.9. Evolución comparada de la TIR real con dividendos del IGBM y del Dow desde
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Figura 33.10. Evolución comparadadel IGBM y del valor teórico de la bolsa española de
acuerdo con el modelo de equilibrio. Periodo 1989-2011.
publicase un informe tan útil para examinar la bolsa española en el largo plazo y en
los siguientes veinte años no se hayan repetido análisis similares. La transparencia
permite el análisis y da confianza al inversor. Y si los inversores tienen confianza en
la bolsa se generará riqueza y crecimiento económico.
A mi parecer, la publicación gratuita de las series temporales de precios diarios
de largo plazo, tanto de las compañías individuales como de los índices globales y
sectoriales, con y sin dividendos, debería ser imperativa.
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*NOTA. En libros y documentos antiguos o que están disponibles de forma gratuita en Internet, figura
el enlace correspondiente.
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ÍNDICE TEMÁTICO Y DE AUTORES
I
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516 EL INVERSOR TRANQUILO
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Índice temático y de autores 517
Serrano, García, Juan B.. El inversor tranquilo, Ediciones Díaz de Santos, 2004. ProQuest Ebook Central,
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518 EL INVERSOR TRANQUILO
Serrano, García, Juan B.. El inversor tranquilo, Ediciones Díaz de Santos, 2004. ProQuest Ebook Central,
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Índice temático y de autores 519
Smithers, Andrew, 154, 391 Volatilidad, 187, 215, 219, 237, 239, 359,
Sobrevaloraciones e infravaloraciones 453
históricas del Dow, 30, 54 esperada, 159, 166, 173, 278, 337
Sociedades de inversión colectiva de capital de una cartera, 339, 355
variable (SICAV), 414 histórica del Dow, 91, 220
Split, 319, 327 presente de la bolsa, 223
Standard Statistics, 4
Standard & Poor’s, 4, 102
Stauton, Michael, 15 Wall Street Journal, 3
Stock options, 79, 84, 383 Wright, Stephen, 154, 391
Stop loss, 446
S&P500, 4, 395
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