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CARRERA DE ECONOMIA
TESIS DE GRADO
LA PAZ – BOLIVIA
2015
Resumen
Sin embargo, un aspecto común entre ellos es que comparten las variables o
elementos explicativos de la demanda por dinero. En general, estas teorías
establecen una relación entre la cantidad de dinero demandado y un conjunto de
importantes variables económicas que relacionan el dinero con el sector real de la
economía, aunque dichas teorías divergen en el rol específico que asignan a cada
variable.
1
Posteriormente utilizando datos para el período 2000-2014 y con el objetivo de poder
cuantificar los efectos de los distintos determinantes de la bolivianización, se estimaron
modelos log-log, mediante la técnica de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Esta
metodología permitirá obtener elasticidades. También se utiliza el modelo VAR para
determinar el impacto de cada una de los determinantes de la función demanda por
dinero, observando su estabilidad a lo largo del tiempo.
2
Dedicatoria
Dedico la presente Tesis de
Grado a Dios quién me dio
la vida y ha llenado de
bendiciones.
A mis amados padres
Félix Pareja Torres y
Lily Chávez Huanca, a
me dieron su apoyo
incondicional e impulsaron
a salir adelante.
3
Agradecimientos
Agradezco el apoyo brindado de mis apreciados
docentes Dr. Fernando Untoja Choque
y Lic. Boris Quevedo Calderón
mismo.
También elevar un gran agradecimiento a los profesionales
del Ministerio de Economía de la Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales, por su incondicional apoyo durante la
elaboración del presente trabajo y los grandes consejos para
examinador.
4
Índice General
Contenido
INTRODUCCION 12
I. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA 15
a. El gran cambio de los balances financieros, de moneda extranjera a
moneda nacional .................................................................................................. 19
b. Los instrumentos financieros de la bolivianización contra la dolarización
financiera ............................................................................................................... 20
1. Referencia Teórica 21
1.1.- Teoría Cuantitativa del Dinero ............................................................ 21
1.2.- La Demanda de Dinero Keynesiana .................................................. 21
1.3.- Modelo de Inventario ............................................................................ 22
1.4.- Milton Friedman y la Demanda de Dinero ........................................ 22
1.5.- Demanda de dinero de Aglietta y André Orlean .............................. 23
1.6.- Sustitución de Monedas y Demanda por Dinero ............................. 24
2. Metodología 25
3. Delimitación espacio tiempo 25
II. FORMULACION DE LA HIPOTESIS 26
1. Hipótesis Central 27
2. Hipótesis Secundaria 27
3. Objetivos 27
3.1.- Objetivo General. .................................................................................. 27
3.2.- Objetivo Específico ............................................................................... 27
PRIMERA PARTE: EL DINERO, SU DEMANDA Y LA LUCHA DE MONEDAS.
CONCEPCION TEÓRICA 28
III. INTENTOS DE TEORIZACION DEL DINERO 30
1. La concepción errónea del dinero y sus contradicciones 32
2. Un tratamiento de génesis 35
3. Una teorización del dinero bajo los ojos de Girard y Aglietta: La violencia
del dinero y sus funciones 37
3.1. Tratamiento conceptual para definir el dinero ................................... 38
3.2. Formas de Violencia .............................................................................. 39
F1 la violencia esencial. ...................................................................... 39
F2 la violencia reciproca ...................................................................... 39
5
F3 la violencia fundadora. ................................................................... 40
IV. TEORIAS DE LA DEMANDA POR DINERO 42
1. Origen de la teoría cuantitativa del dinero 43
1.1. Los postulados de la teoría cuantitativa del dinero ........................... 45
1.2. iferencias y proposiciones comunes entre los teóricos .................... 47
2. Teoría del enfoque transacciones o versión Fisher 48
3. La ecuación de Cambridge 51
4. Teoría Keynesiana 55
5. Teoría de la cartera de valores de Hicks 61
6. Teoría Neo-Cuantitativa De Friedman 62
6.1. Demanda de Dinero de las Familias ................................................... 63
6.2. Principales ventajas y desventajas de los tipos de cambios fijos y
flexibles ................................................................................................................. 65
7. Demanda de dinero de Tobin 67
8. Modelo de optimización de cartera de Baumol-Tobin 75
9. La curva IS y la curva LM 78
10. Demanda de dinero de Aglietta y Orlean 84
10.1. emanda De Dinero: Construcción respecto a proyecciones de gasto
................................................................................................................................ 85
11. Modelo de sustitución de monedas (Teoría moderna de la demanda por
dinero en equilibrio general) 88
V. EXPLICACION TEORICA DE LA DOLARIZACION 91
1. Tipos de dolarización 92
1.1. Dolarización Informal. ............................................................................ 92
1.1.1. Modelos Cash-in-Advance ....................................................... 93
1.1.2. Modelos de Costos de Transacción ....................................... 94
1.1.3. Modelos de Elección de Portafolio ......................................... 95
1.2. Dolarización Oficial: Teoría de las áreas monetarias óptimas ........ 95
1.2.1. La explicación de la integración económica de Mundell ..... 95
1.2.2. nivel crítico de apertura bilateral ............................................. 98
SEGUNDA PARTE: ESTADO SITUACIONAL DEL SISTEMA FINANCIERO Y EL
6
100
VI. EL SISTEMA FINANCIERO ANTES Y DESPUES DE LA DOLARIZACION100
1.- El Sistema financiero dolarizado, el hito de inicio del fenómeno de la
histéresis económica boliviana.
7
100
1.1 Una mirada a Latinoamérica ............................................................... 107
2.- Hechos Heterogéneos de la desdolarización en Bolivia
8
109
VII. MEDIDAS E INSTRUMENTOS PARA BOLIVIANIZAR LA ECONOMÍA 116
1.- Condiciones Macroeconómicas 2.-
Estrategias de desdolarización
9
117
120
2.1.- Impuesto a las Transacciones Financieras .................................... 120
2.2.- Ampliación del Spread cambiario ..................................................... 122
2.3.- Tipo de Cambio ................................................................................... 123
2.3.1.- Costo de uso de la moneda extranjera ............................... 123
2.4.- Diferencial de tasas de interés pasivas y activas en moneda nacional y
moneda extranjera ............................................................................................. 125
2.5.- Política del encaje legal ..................................................................... 134
2.6.- emisión de valores públicos en moneda nacional ......................... 136
2.7.- Implementación de la Unidad de Fomento a la Vivienda ............. 139
TERCERA PARTE: COMPRENSION FACTUAL DE LA DESDOLARIZACIÓN Y EL
IMPACTO EN LA FUNCION DEMANDA POR DINERO
10
142
VIII. DE LA DESDOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS A LA DESDOLARIZACIÓN DE
CARTERA
1.- Modelo Estructural de la desdolarización de depósitos
11
143
144
1.1.- Resultados para la bolivianización de los depósitos ..................... 146
INICIO DE LA BOLIVIANIZACIÓN.
2.- Otros resultados: Modelo de la bolivianización de los depósitos a la vista y
el modelo de determinantes de la bolivianización del MEFP 147
IX. EL PROCESO DE BOLIVIANIZACIÓN Y DEMANDA DE DINERO 152
1.- Funciones Impulso Respuesta 154
2.- Análisis de la descomposición de la Varianza del Error 155
X. DOS VENTAJAS DE UNA ECONOMÍA DESDOLARIZADA Y UN AUMENTO DE
LA EFICIENCIA EN LA POLÍTICA MONETARIA 157
1.- Primera ventaja: Las Ganancias del señoreaje 157
2.- Segunda ventaja: Banco central como prestamista de última instancia160
3.- Aumento de la Eficiencia de la Política monetaria 162
CONCLUSIONES 164
BIBLIOGRAFIA 166
ANEXOS 169
Anexo 1: Balanza Comercial 169
Anexo 2: Evolución de la Mora en el sistema financiero 170
12
Anexo 3: Cobertura de los Depósitos 171
Anexo 4: Tasa Libor y la Tasa Prime Rate 171
Anexo 5.- Modelo econométrico de la bolivianización 172
A.5.a: Graficas de las series 172
A.5.b: Pruebas de raíz Unitaria 173
A.5.c: Correleograma 174
A.5.d: Normalidad 175
A.5.d: Heterocedasticidad 176
Anexo 6.- Modelo econométrico de la demanda de dinero 178
A.6.a: Graficas de las series 178
A.6.b: Pruebas de raíz Unitaria 178
A.6.c: Elección de Rezagos Óptimos, según el criterio de Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn
181
A.6.d: Pruebas de Esferidad de los Residuos 181
A.6.d.1: Test de Auto correlación................................................................... 181
A.6.d.2: Test de Normalidad .......................................................................... 182
A.6.d.3: Test de Heterocedasticidad ............................................................... 183
A.6.e: Modelo Estimado 184
184
Anexo 7.- Cronología de Medidas Implementadas para la Recuperación de la Política
Monetaria y Cambiaria, 1980.12-2014.12 188
13
Índice de Gráficos
Bolivia 1: Depósitos del público en el Sistema Financiero por moneda 1995-febrero
2015 ...................................................................................................................... 19
Bolivia 2: Cronología de medidas implementadas para la recuperación de la política
monetaria y cambiaria ........................................................................................... 20
14
Gráfico 20: Dolarizacion de la Liquidez por subsistema, 2008.07-2015.03 ......... 111
Gráfico 21: Bolivianizacion del sistema financiero por tipo de depósito 1980.12-
2014.12 ............................................................................................................... 112
Gráfico 22: Depósitos del público en el sistema financiero, por tipo y moneda 1987-
2014 .................................................................................................................... 114
Gráfico 23: Componentes de la base Monetaria 1992.12-2014.12..................... 117
Gráfico 24: Dolarización de Depósitos, Inflación Y depreciación 1980.01-2015.01119
Gráfico 25: Comportamiento Histórico del tipo de cambio Oficial 1989.03-2014.12
............................................................................................................................ 122
Gráfico 26: El costo de uso de la ME ($us) y oficial y paralela 1980.01-2014.12124
Gráfico 27: Evolución y diferencial de la tasa de interés activa nominal y efectiva, por
moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12 .................................................. 127
Gráfico 28: Evolución y diferencial de la tasa de interés pasiva nominal y efectiva, de
los depósitos a plazo fijo por moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12 .... 130
Gráfico 29: Evolución y diferencial de la tasa de interés pasiva nominal y efectiva, de
los depósitos en caja de ahorro por moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12
............................................................................................................................ 131
Gráfico 30: Evolución de la tasa de interés real 1995-2014 ............................... 134
Gráfico 31: Evolutivo de Bonos BCB 2011.2014 ................................................ 138
Gráfico 32: Composición de los depósitos del sistema financiero por tipo de moneda;
1980-2014 ........................................................................................................... 141
Gráfico 33: Índice de dolarización y Bolivianización del sistema bancario 2000.01-
2014.12 ............................................................................................................... 142
Gráfico 34: Funciones Impulso Respuesta 2000.01-2014.12 ............................. 154
Gráfico 35: FIR Acumulada de la Inflación a Shocks Estructurales del tipo de Cambio
............................................................................................................................ 163
15
Índice de Cuadros
Cuadro 1: Crisis Inflacionarias .............................................................................. 47
Cuadro 2: Estratificación de Depósitos y Créditos por moneda, e índice de
Dolarización (millones de $us y en porcentaje) 1990-2014 ................................. 102
Cuadro 3: Dolarización de Depósitos y Créditos 1980.12-2014.12..................... 103
Cuadro 4: Recaudaciones por ITF y Dolarización del Sistema financiero ........... 121
Cuadro 5: Tasa de Interés Real 1995-2014 ........................................................ 134
Cuadro 6: Tasa de Encaje legal 1998-2015.02................................................... 135
Cuadro 7: Bonos BCB Colocaciones Brutas, por tipo de Bono 2011.08-2014.06137
Cuadro 8: Número de Clientes de los Bonos BCB por tipo de Bono 2011.08-2014.06
............................................................................................................................ 137
Cuadro 9: Tasas de Interés de los Bonos BCB 2011-2014 ................................ 139
Cuadro 10: test de causalidad de Granger, Dolarización de Depósitos y Cartera143
Cuadro 11: Modelo de Desdolarización financiera 2000.01-2014.12 .................. 145
Cuadro 12: Modelo de desdolarización financiera para depósitos a la vista 2000.01-
2014.12 ............................................................................................................... 148
Cuadro 13: Modelo de Desdolarización financiera del MEFP 2006.06-2015.03 150
Cuadro 14: Descomposición de la varianza error 2000.01-2014.12 ................... 156
Cuadro 15: Base Monetaria y señoreaje en moneda nacional y extranjera 1990-2009
............................................................................................................................ 159
Cuadro 16: RIN del BCB: cobertura de los depósitos en moneda extranjera e
importaciones 1992-2014 .................................................................................... 161
16
INTRODUCCION
La demanda por dinero en Bolivia desde las primeras reformas estructurales y periodos
de crisis ha estado inclinada al uso de moneda extranjera con mayores ventajas que
desventajas en cuanto al entorno económico que se vivía (LORA, 1999). El cambio del
entorno económico a uno más estable, cambio la desigualdad, y las políticas
monetarias que se implementaban hasta el momento eran ineficaces, y se necesitaba
lograr un mayor impacto y control de estas; por lo tanto cambiar la orientación de
demanda por dinero por el uso de la moneda doméstica era indispensable.
El nuevo modelo económico boliviano propuesta por la nueva Constitución Política del
Estado establece que el modelo económico es plural y que anula en definitiva el
neoliberalismo -vigente desde 1985- en la estructura económica del país. A través de
esta estructura económica se busca combinar esos sistemas y que unos se
complementen con otros, donde cada cual tenga un rol específico que desarrollar2.
Es así que en Bolivia al Estado se le asigna el rol de control público de los sectores
estratégicos de la economía, para lograr estabilidad macroeconómica el estado
implementa políticas económicas para conducir e influir en la economía, entre sus
herramientas se encuentra la política fiscal, monetaria y cambiaria.
A mediados del 2005, el gobierno del partido político MAS con la implementación de
la política de la re monetización (Bolivianización), trata de recobrar su soberanía en el
1 ORELLANA, Walter La Estabilidad de la Demanda de Bolivianos luego del Proceso Hiperinflacionario: 1986-1997
2
Gaceta oficial, “Constitución Política Del Estado”, http://www.gacetaoficialdebolivia.gob.bo/normas/view/36208 obtenido el 26
de febrero de 2013
17
control de la inflación y aportación al desarrollo económico, ya existe evidencia de que
economías dolarizadas muestran una demanda de dinero más inestable, y son
propensas a sufrir crisis bancarias después de la depreciación de la moneda local, y
tienen un crecimiento económico más lento y más volátil, sin que exista profundización
financiera (Levy-Yetati, 2005).
La aplicación por parte del Banco Central de instrumentos financieros que puedan
reducir el nivel de dolarización tiene como objetivos la composición de los depósitos y
de los créditos en moneda nacional y extranjera del Sistema financiero Nacional, por
la razón que la dolarización fue financiera, por lo tanto la remonetización debe ser de
igual manera financiera.
3
Véase Banco Central de Bolivia, (2002). “Importancia de Nuestra Moneda Nacional”, Boletín Informativo No. 104, enero.
Disponible en www.bcb.gob.bo., donde se enuncia “Algunas de las más importantes decisiones normativas y de política del
BCB en aras de incentivar el uso del Boliviano”, resaltando la orientación de la medida: “…siempre, dentro de principios de
mercado y transparencia, así como de total respeto a las decisiones del público en cuanto a la composición de sus activos”
13
secundario, la imprevisibilidad de la demanda de dinero doméstico con signos no
habituales respecto a la teoría económica (MORALES, 2003) además de ser
altamente propensa a crisis gemelas (crisis cambiaria y financiera).
Por lo tanto en la primera parte presentaremos las teorías económicas que tratan de
explicar este fenómeno, desde la teoría cuantitativa del dinero hasta la teoría de
sustitución de monedas en un escenario de optimización de portafolio.
14
I. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
En la década de los 80’ donde se profundiza la dolarización, entendida como la
demanda de moneda extranjera, fuera de las necesidades de actividades turísticas o
de comercio exterior, éste fenómeno surge como respuesta racional de los agentes
económicos ante la ineficiencia de la moneda nacional como reserva de valor, unidad
de cuenta y como medio de cambio en un ambiente macroeconómico inestable.
En los años 70’ la demanda por dinero estaba sujeta a determinantes del ingreso, y el
costo transacción, el trabajo de Oscar Lora argumenta que los salarios y el costo
transacción determinaban la demanda por dinero
El trabajo de Julio Humerez Quiroz y Fernando Rojas Farfan identifica que una vez
que se estructuro la nueva economía política, la tasa de interés y depreciación fueron
los nuevos determinantes de demanda de dinero y el tipo de cambio con la inflación
perdieron relevancia en los años noventa.
A tal situación de los años del periodo liberal (1985-2005), la política económica y sobre
todo la monetaria, estaban estrictamente condicionadas a determinaciones de
organismos financieros internacionales, tal es el caso del Fondo Monetario
15
Internacional (FMI), que hacer caso omiso de tales sugerencias, se retiraba la ayuda
externa que nos brindaban.
Las políticas llevadas a cabo en los periodos estudiados influyeron en gran medida,
pues lograron realizar cambios en determinar el comportamiento de los principales
determinantes de demanda por dinero en Bolivia
La demanda por dinero de los años noventa al año 2008 tuvo una creciente preferencia
por moneda extranjera en el sistema financiero bancario llegando a colaborar el
supuesto que la moneda extranjera se convirtió en el resguardo de valor para saldos
reales, pero después se revierte la situación cuando el entorno económico cambia.
Empero la cantidad de los depósitos a plazo fijo en dólares se mantuvo casi invariable.
16
Los depósitos bancarios se clasifican en tres: depósitos a la vista, cuenta corriente y
depósitos a plazo fijo. Los depósitos totales en moneda nacional a principios del 2012
representan el 66%del total de los depósitos, los efectuados en moneda extranjera se
sitúan en 34%.
La evolución a partir del año 2000 de los depósitos en moneda nacional, registro el
valor mínimo de 6% ese año, hasta encontrarse con el punto de inflexión del 7% el
2002 para su posterior ascenso.
Este comportamiento relacionado con las diferentes políticas que tratan de influir en la
demanda por dinero tuvo ciertos hechos que destacamos:
1. Las tasas de interés diferenciadas por tipo de moneda sugiere que los agentes
económicos no registraban como principal indicador de costo oportunidad a la tasa
de interés efectiva, pues cuando esta se situó a sus niveles más altos de 10.94%
2003, los depósitos no presentaron cambio significativos, ni cuando registro la más
baja tasa de interés de 1.47% el 2011
2. En cuanto a la inflación acumulada por año se logró identificar que si existió una
relación positiva con el comportamiento de los depósitos en moneda extranjera ya
que cuando se registró una alta inflación el año 2007-08 con un promedio de 11
puntos porcentuales. El crecimiento de los depósitos en moneda extranjera creció
en 19% el 2008 respecto al periodo anterior.
17
3. Y finalmente, el comportamiento del tipo de cambio parece ser la variable
explicativa del comportamiento de los depósitos en moneda nacional y extranjera.
Pues se observa que cuando el tipo de cambio se situó en 8.09 bolivianos por
dólar el 2005, los depósitos a plazo fijo estaban en sus niveles máximos de 45%
del total de los depósitos, al descender el tipo de cambio descienden los
depósitos a plazo fijo.
Según Antelo las tasas de interés como así también el tipo de cambio ascendente
indujo a los agentes económicos a realizar depósitos en moneda extranjera, el trabajo
de Julio Humerez Quiroz lo respalda al explicar que la tasa de devaluación era la
variable a largo plazo y el ingreso real la variable a corto plazo.
A la necesidad de tener una mayor autonomía del control sobre políticas monetarias
y lograr su efectividad. El año 2006 se determina no firmar un nuevo acuerdo con el
FMI, siendo este el acuerdo: STAND- BYE. La base de decisión se apoyó al
argumento de cambiar la preferencia del uso de moneda extranjera a una doméstica,
con el uso de políticas económicas domesticas; es decir, se debía aumentar el uso
de la moneda nacional en sus dos grandes aspectos: sustitución de activos y
sustitución monetaria, para lograr la efectividad en el logro de objetivos, que en
periodos del llamado neoliberalismo fueron nada alentadores.
18
El logro de esta política se enmarco en la sustitución de monedas en gran proporción
pero no pudo hacerlo la proporción deseada en cuanto a la sustitución de activos.
Por lo tanto la problemática que se formula es:
19.000
17.813 17.597
18.000
17.000 MNMV
ME
16.000 15.074 19%
UFV
15.000
MN
14.000
12.971
13.000
12.000
Millones de USD
10.805
11.000
10.000 9.087
9.000 8.498
8.000 6.972
7.000 81%
6.000 5.344
5.000 4.1874.198 4.268
3.5854.186 4.026 3.505 3.711
4.000 2.974 3.528 3.442
3.000 2.472
86% 2.000
1.000
14% 0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Feb
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Elaboración: Propia
19
Y todo el éxito se lo deben a diferentes medidas que se explicaran en el desarrollo del
trabajo, pero se muestra la aplicación de cada una de ellas según un gráfico
cronológico.
b. Los instrumentos financieros de la bolivianización contra la dolarización financiera
Son varias las medidas que se aplicaron para bolivianizar la economía, entre ellas
destacaremos las más importantes y relevantes, en el siguiente gráfico.
Fuente: Elaboración propia en base a información de la Memoria Anual del Ministerio de Economía y
Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF) y la Unidad de Análisis de Políticas
Sociales y Económicas (UDAPE).
Son muchas las políticas que se llevaron a cabo y se detallaron en el anexo 7, las más
importantes se desarrollaran a lo largo de la investigación y su aportación al proceso
de la bolivianizacion.
20
1. Referencia Teórica
Son muchas las teorías que tratan de explicar porque la gente demanda dinero, pero
lo que sí es cierto es que todas concuerdan que uno de los principales motivos es para
realizar transacciones, o sea, como medio de pago.
Incorporando todos estos motivos en una sola función de demanda de dinero Keynes
postuló que al final esta demanda iba a depender del nivel de ingreso y de la tasa de
4 El análisis riguroso de la oferta y demanda de dinero comenzó con los clásicos mediante los estudios de S. Fischer en 1986 y
A. C. Pigou en 1917.
5 La ecuación cuantitativa derivada del análisis hecho por Fischer está dada por:
M*V=P*Q
Donde M es la cantidad de dinero, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y Q el nivel de producción.
21
interés. Para Keynes la demanda de dinero no era estable ya que la velocidad no se
podía considerar como una constante por lo que la estimación de la demanda de dinero
se hacía difícil6.
Tobin argumenta: primero que las expectativas no son estáticas más bien estas
responden a una función de probabilidades que se distribuía normalmente. Segundo,
que las decisiones de mantener activos en forma de riqueza podrían diversificarse
dependiendo de su función de utilidad que ellos tuvieran.
El modelo de Baumol Tobin llega a aportar en cierta medida, la optimización de
montos por saldos monetarios.
Los modelos anteriores justifican la existencia del dinero y su demanda sobre la base
de motivos explícitos que inducen a los individuos a mantener saldos monetarios.
Milton Friedman ignora estas razones, partiendo simplemente del hecho que los
6
La función de demanda de dinero keynesiana se puede representar por la siguiente ecuación:
Md=[ k Y + λ (i) W ] P
donde W es el nivel de riqueza, Y es el ingreso real e i es la tasa de interés nominal.
22
agentes demandan dinero, tratando el caso como un bien más en la teoría general de
la demanda, no tiene que ser justificada por razones particulares.
Por esa razón Friedman propone que la demanda puede ser considerada como estable
y su estimación puede ser hecha por medio de la función de demanda de dinero7.
Por lo tanto existe una demanda de dinero por transacciones8 que engloba las
preferencias de los individuos respecto al gasto planeado que estos van a realizar, y
7
La función de demanda de dinero de Friedman es la siguiente:
Md = f (P, y, rB, rA, rD)
donde:
P = nivel de precios
y = renta real
rB= tasa nominal de interés sobre bonos
rA= rendimiento nominal sobre las acciones
8rD= rendimiento nominal sobre los bienes durables
La función demanda de dinero por transacciones de Aglietta y Orlean es la siguiente:
(I∗) = La inversión macroeconómica, que depende de un conjunto mucho mas amplio de circunstancias que expresan la
percepción del clima económico futuro por los empresarios y las intenciones del poder publico.
23
k(Z) = Expresa la influencia de la organización de los pagos y de los métodos de gestión de tesorería
24
una demanda de dinero de reserva9, en función de las variabilidades de las tasas de
interés que componen los activos con riesgo.
La respectiva explicación descansa después de haber realizado una explicación
exhaustiva de la génesis de la moneda, con base a la violencia de la misma y mimesis
de los actores de la economía.
Este modelo llega a explicar las fluctuaciones de los mercados internacionales sobre
las tenencias de saldos monetarios y su composición, en particular, para determinar
la efectividad de las políticas económicas, en la demanda por dinero.
9
Función demanda por dinero en tanto reserva de Aglietta y Orlean es la siguiente:
𝑤
∗
=� �, (�̇ ∗ ) , �
[⏟ ⏟(�̇ , �
),�
⏟(�̇ ∗ ) , ]
� � ⏟�
� �
− − − +
�
⏟
+
σ=riesgo
w
de perdida en capital sobre los activos a largo plazo
=patrimonio total
25
la demanda por cada tipo de moneda sea una función directa de la proporción de
cada moneda en los portafolios10
2. Metodología
La presente investigación abarcará desde el año 2000 hasta 2014, dado que el
periodo muestra la acentuación de la dolarización y el posterior descenso.
10
Giovannini y Turtleboom (1992). Dos excelentes revisiones de la literatura sobre estimaciones
de demandas de dinero son las de Judd y Scading (1982) y Goldfeld y Sichel (1990).
26
II. FORMULACION DE LA HIPOTESIS
2. Hipótesis Secundaria
Las políticas monetarias serian inadecuadas e ineficaces en lograr cambios en la
composición la función de la demanda por dinero, porque aún queda el efecto
histéresis, a consecuencia de los periodos de crisis.
3. Objetivos
3.1.- Objetivo General.-
Identificar si el comportamiento del tipo de cambio es una variable significativa en la
Re monetización de la economía boliviana
28
PRIMERA PARTE: EL DINERO, SU DEMANDA Y LA LUCHA DE MONEDAS.
CONCEPCION TEÓRICA
Quizás uno de los inventos más sorprendentes del ser humano fue la creación del
dinero, en particular el dinero fiduciario. Que los individuos estén dispuestos a aceptar
trozos de papel bajo la promesa que recibirán de individuos q ellos no conocen, bienes
o servicios a futuro, es un hecho sorprendente11.
Las economías latinoamericanas fueron actores de esta lucha, que intrigo sus
economías, en sus manos tenían diferentes monedas, una de origen nacional y otra
de origen extranjero. La sustitución de monedas que se originó fue una sustitución
11
Miles M. Verónica y SOTO M. Raimundo. “Demanda por Dinero: Teoría, Evidencia, Resultados”. Banco Central de Chile.
Volumen 3. No 3. Diciembre 2000. Pag: 1
12Op. Cit. Pag 1
13 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,31
14 Op. Cit. Pag 31
29
formal, hecha por su estado y otra informal por necesidad de los individuos. Pero esta
sustitución fue desigual; la moneda extranjera había desplazado casi en su totalidad a
la moneda nacional; Es la llamada Dolarización15.
En este punto, se abre dos preguntas muy importantes: ¿Por qué demandamos
dinero? Y ¿Qué nos induce a demandar una moneda nacional o una moneda
extranjera? La respuesta a la primera pregunta es por distintos motivos; como por
ejemplo realizar transacciones, para precaución o especulación; la segunda pregunta
es respondida a priori, a que la razón a demandar una moneda en particular (ya sea
nacional o extranjera) es por motivos de cumplimiento de funciones del dinero.18
15 BREA, Humberto. DAVALOS, Maria Eugenia. SANTOS, Indhira. “La dolarización: Evaluacion teorica y Practica”, Pontificia
Universidad católica Madre y Maestra, 2001, pag,4,7
16 Bernardo X. Fernández Tellería (2005), “Dollarizatión Hysteresis Network Externalities and the “Past
legacy” effect: The case of Bolivia”.
17 Adrián Armas, Alain Ize y Eduardo Levy Yeyati (2006), “Dolarización Financiera – La agenda de política”
18 LORA, Oscar. «Ventajas de mantener la moneda nacional en Bolivia.» Revista Análisis BCB 2, nº 2 (1999). Pag,43
29
III. INTENTOS DE TEORIZACION DEL DINERO19
Los primeros intentos de poder conceptualizar el dinero se originó desde que los
fenómenos monetarios se tradujeron en desordenes de la economía, los primeros
ideólogos a través de las primeras recesiones, inflaciones y el daño al bienestar de las
personas, partieron en excursiones exhaustivas de poder encontrar la explicación a
tales fenómenos y poder combatirlos20.
También se identificó que los tejedores de política económica habían definido a los
agregados monetarios a través de sus prácticas contables, que solo daban cuenta de
la imagen superficial de estas y nunca por la calidad monetaria de estas.21
Por otro lado; para los neo keynesianos los rendimientos de los objetivos económicos
pueden ser mejorados por la demanda autónoma y la tasa de interés, y para ellos las
políticas monetarias eran punto clave de acción en el cual a través del dinero
19 Este capitulo esta basado en el libro: “Violencia de la moneda” del señor Michel AGLIETTA y Andre ORLEAN,(1990), por ser
considerado uno de los intentos de teorización del dinero.
20 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,29
21Op. Cit. pag,31
22Op. Cit. pag,31
30
generaban impacto en la economía; la moneda en el papel exógeno de motivador del
circuito monetario y no fundador como tal.
Es entonces que nos encontramos ante una moneda neutra y una moneda que no es
neutra.
Por lo tanto, nos encontramos con partidarios de cambios fijos y flexibles que
intercambiaban sus argumentaciones acerca del papel de la moneda y su acción, y
nunca se llegó a progresos teóricos acerca de su verdadera génesis.
Finalmente la lucha de las monedas será objeto de estudio y discusión cuando estas
pierden su calidad de monetario.
31
1. La concepción errónea del dinero y sus contradicciones
El fin de la teoría del valor es describir el sistema cuantitativo de las magnitudes
naturales o de equilibrio, el dinero no desaparece más que en la determinación de
estas magnitudes naturales o de equilibrio. Es arrojada a lo inesencial, es una realidad
instrumental no teórica.24
La socialización misma en este punto ya no está dada, pues están reguladas por una
institución social (problema estructuralista) el intercambio monetario es planteado de
entrada como la forma exclusiva de intercambio económico.
32
Según Aglietta (1990) debíamos partir del momento en el cual nacen las sociedades
mercantiles, porque en las sociedades antiguas los problemas radicaban en la
equivalencia de necesidades:
Debía darse una determinada combinación de necesidades diferentes al mismo
tiempo.
Ausencia de un método generalizado para conservar el poder adquisitivo.
Ausencia de una unidad común de medida y valor.
A finales del XVIII ya solo perduraban las monedas de oro, plata y cobre acuñadas por
las autoridades políticas (poseía valor intrínseco y valor nominal). La aparición de los
bancos emisores en el XIX dotó a los sistemas monetarios de una mayor estabilidad
en cuanto al flujo. Los costes de su producción y su escasez generaron la aparición
del dinero fiduciario o dinero de papel (actualmente no respaldado por oro).27
El valor del dinero de papel dependerá básicamente de lo que se pueda comprar con
él. El pasó a una sociedad mercantilista, dio origen a la economía monetaria por la
razón que se abaratan los costes de información y transacción con respecto a una
economía de trueque. Cualquier elemento que se elija como dinero debiera reunir las
siguientes características:
27 GIRONDA, Paula, “determinantes de la función de demanda por dinero en bolivia periodo 1990-2012” Tesis de
Grado,UMSA,carrera de economía,2013, pag,70-71
33
Durabilidad: No debe ser perecedero, ha de durar un período de tiempo
razonable.
Transportabilidad: Fácil de usar y transportar.
Homogeneidad: Cada unidad debe ser idéntica a las demás, de igual calidad.
Oferta limitada: Para garantizar su valor económico. También debe ser difícil de
falsificar.
Por lo cual, la solución que se busca tiene que: primero, la implicancia del dinero en
partir del valor; y segundo, que no solo nos conduzca a la idea de equilibrio sino a
crisis y/o transformación. La salida a este problema consiste en poner la violencia en
el punto de partida de la sociedad mercantil.28
Las sociedades mercantiles nacieron de una violencia adquisitiva de objetos que los
llamaremos acaparamiento. El nacimiento de las relaciones económicas será regido
ahora por una violencia social, en la cual las sociedades intentan organizarse para
conjurarla, para dominarla y luchar contra ella.
28 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,36
34
2. Un tratamiento de génesis
Es en este punto de partida en el cual las relaciones mercantiles se definen por una
violencia adquisitiva, desviada hacia objetos que es el acaparamiento de querer tener
los objetos que se le presentaron a los individuos.
El primer punto de partida es del señor Karl Heinrich Marx, pues argumentaba que: al
concebir que las relaciones económicas no son autónomas, se opone estrictamente al
sujeto económico razonable. Evidencia de ello es definir a la mercancía como valor de
uso y valor de cambio. La relación FUNDAMENTAL DE SOCIEDADES
CAPITALISTAS.30
29 René Girard (Aviñón, 25 de diciembre de 1923) es un crítico literario, historiador y filósofofrancés notable por su teoría de la
mímesis que surgió en primera instancia para analizar obras literarias en las que se muestran relaciones interpersonales
miméticas. Posteriormente fue aplicada al análisis de la violencia en las sociedades primitivas que se fundamentan en lo
sagrado; y por extensión, a la violencia en las sociedades contemporáneas
30 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,39
31Op. Cit. pag,49
35
En esta argumentación de Marx se encontró el punto clave para que el individualismo
inserte su argumentación del ser razonable que se guiaba por su capacidad de elegir
entre UTILIDAD-ESCASEZ32.
Ambas concepciones son muy optimistas al creer que sus construcciones teóricas
escapaban de la violencia, pues creían que su técnica la anulaba en definitiva. No es
legítimo suponer que las relaciones económicas son racionales independientes de
pulsaciones violentas del inconsciente.
36
3. Una teorización del dinero bajo los ojos de Girard y Aglietta: La violencia del
dinero y sus funciones
La hipótesis del señor Rene Girard se apoya en el hecho que ninguna sociedad puede
existir fuera de una red de instituciones y que la moneda es la primera institución.
37
vendedores y no existe ninguna diferencia. Los segundos, reconocen el trabajo
genérico; el trabajo social es homogéneo.
Esta rivalidad de A y B no puede ser pues expulsada más que engendrando un tercer
término. Aparece el mediador y se convierte en la institución de lo social que instituye
un conjunto. Ahora aparece el aporte del señor Rene Girard: el deseo humano es un
deseo del ser, porque todo individuo sufre de una falta de ser.
Siendo el ser mismo la meta del deseo, no puede ser buscado más que a través de
otro que se encuentre en la misma situación. Desear el ser es imitar el deseo del otro,
38
pero como el otro es víctima, entonces se revela porque su deseo es mutilado, por lo
tanto es un rival.
En acá el objeto del deseo es deseado si es designado por el rival, por lo tanto la
búsqueda del ser es la búsqueda del tener y asíjamás se agota el deseo. Es su sed de
adquisición.
F1 la violencia esencial.-
(es la forma simple que definió Marx como la accidental del valor.) La violencia esencial
es el intercambio que por naturaleza humana es la captura en el cual el sujeto se
convierte en predador y presa.
F2 la violencia reciproca.- (la forma desarrollada de Marx) una vez que se formó la
relación de valor, debe encontrar un forma social que lo sostenga que no es más que
39
una transmutación al ver como sus deseos se encuentran en otros objetos y diferentes
mercancías equivalentes. Se da un proceso de contagio, se pasa a una violencia
generalizada de caos.38
Este objeto es el equivalente general, en el cual todas las mercancías pueden expresar
su valor y provoca la coherencia de las evaluaciones de las mercancías gracias a su
unicidad. La moneda como institución logra regular las rivalidades competitivas
excluido el deseo del reconocimiento y llegando constituirse una institución.
La medición universal hace pues que la rivalidad mimética sea un deseo de propiedad,
que es el acaparamiento del producto de la actividad de otra persona bajo forma de
número. Es por esa razón que el deseo de uno por el objeto del otro ya no significa
caos, pues ya no abandona su objeto en sí, si no abandona un equivalente en número;
su éxito o fracaso se ve ahora medido en poder adquisitivo.
Las teorías monetarias en vigor son impotentes para determinar rigurosamente las tres
funciones de la moneda y para demostrar su articulación necesaria, como se la
demostró anteriormente. Generalmente se contentan con enumerar empíricamente
esas funciones y tienen muchas dificultades para tomarlas a todas en cuenta, según
el caso escogen dos o cinco. Ahora conocemos las razones de esa carencia. Esas
teorías no plantean jamás el problema teórico de la génesis de la lógica de
funcionamiento del orden monetario.
40
La teoría cuantitativa de la moneda concentra su atención sobre la función de medio
de reserva. La teoría subjetiva del valor que reivindica esa teoría monetaria describe
una economía real sin moneda. El problema que se plantea es la integración de la
moneda posteriormente en un universo conceptual que la excluye. Se presume que la
función de medio de reserva cumple con esa acrobacia.
Pero se debe mantener las propiedades del equilibrio general a la economía monetaria
si se quiere continuar afirmando que la teoría subjetiva del valor permanece el
fundamento de la economía pura.
Todas las teorías consideran a la moneda como medio en el cual están sumergidas
todas las actividades económicas, saltando directamente a F3, sin preocuparse de su
génesis y sin ver que F3 no borra las formas primitivas del intercambio, pues no ven el
punto en el cual se puede desencadenar la crisis. ---la dificultad de asignarle un valor
a la moneda-40
41
IV. TEORIAS DE LA DEMANDA POR DINERO
La demanda de dinero puede ser tratada como la demanda de un bien cualquiera tal
como se hace en la Microeconomía. Sin embargo, no se hace así por tratarse de un
bien especial que, además de servir como medio de pago, también es una forma de
mantener riqueza y como tal tiene un costo y una rentabilidad.
42
1. Origen de la teoría cuantitativa del dinero
La teoría cuantitativa clásica del dinero, cuyo principal postulado establece una
relación directa entre la cantidad de dinero existente en la economía y el
comportamiento de los precios41, fue la teoría macroeconómica dominante hasta los
años treinta del siglo XX cuando, frente a los desequilibrios que presentaron los
diferentes mercados durante la gran depresión, los postulados keynesianos mostraron
una mayor capacidad para explicar y enfrentar la situación que vivieron las economías
del mundo.
La Teoría Cuantitativa del Dinero42 tiene su origen histórico en los esfuerzos de los
teóricos clásicos por explicar la inflación europea posterior al descubrimiento y
conquista del continente americano. Según sus argumentos, dicho fenómeno tuvo
origen en la gran expansión de la cantidad de dinero (oro en el periodo histórico
referido) producto de la exportación de metales preciosos desde las colonias
americanas hacia el viejo continente.
41 Algo que según este planteamiento teórico es especialmente observable en períodos de hiperinflación (inflación de más de
tres dígitos).
42 Méndez, Armando. “Economía Monetaria”. Primera Edición. 2011. Pág. 136.
43
Grafico 1: Expansión Monetaria y Aumento de Precios
Esa situación de pleno empleo está garantizada, según la visión clásica, por la
flexibilidad de precios y salarios. Cualquier desbalance que se presente en los distintos
mercados de productos, individuales o agregados, se corregirá de manera automática
y rápida a través de la modificación de los precios de los bienes y servicios que se
intercambian en ese mercado.
43 Situación en la cual la tasa de desempleo es solo friccional y estructural, es decir no existe desempleo cíclico (aquel
ocasionado por las fluctuaciones cíclicas de la demanda agregada de productos).
44
A su vez, los desequilibrios que se presenten en el mercado de trabajo44 se resolverán
mediante variaciones en el salario nominal. Por lo anterior es improbable una situación
de desequilibrio permanente en los mercados de productos que conduzca a la
aparición del desempleo de carácter cíclico, y si este se presenta provocará una caída
de los salarios nominales que animará a los productores a contratar más trabajo,
corrigiéndose así el desajuste.
Sin embargo, en sus planteamientos David Ricardo desecho el lado de los bienes y
servicios en el análisis, invocando para ello al largo plazo: cualesquiera que sean los
factores de corto plazo que afectan el comportamiento de los precios, todas sus
variaciones se deben finalmente a los cambios en la cantidad de dinero. El argumento
44 Con excepción de aquellos desequilibrios que obedecen a la movilidad de la fuerza de trabajo entre distintas ocupaciones y
sectores de la producción (desempleo friccional) y a los desajustes observados en las características y niveles de calificación
que presenta la oferta de trabajo frente a los requerimientos implícitos en la demanda de trabajo.
45 Méndez, Armando. “Economía Monetaria”. Primera Edición. 2011. Pág. 135.
46 Mehgan Deasi, “Variables monetarias”. 1991.
45
ricardiano, que fue el que finalmente se impuso en la teoría cuantitativa, descuida los
factores reales del fenómeno inflacionario y, en el largo plazo, considera a este como
un aspecto cuyos orígenes son netamente monetarios47.
47 Esa idea ricardiana es la que persiste en la actualidad, pues es evidente la visión ortodoxa que predomina en las autoridades
monetarias de América Latina cuando insisten en ver en la inflación un fenómeno exclusivamente monetario.
46
Cuadro 1: Crisis Inflacionarias
Las proposiciones centrales y comunes a todas las versiones son las siguientes:
El nivel general de precios depende en forma directamente proporcional de la
cantidad de dinero puesta a disposición de la comunidad. Su presentación
algebraica es: M = k * P
47
P = Nivel general de precios.
Un cambio exógeno en la Oferta de Dinero provoca un cambio en la misma
dirección y casi de igual porcentaje en el nivel absoluto de precios. De las
proposiciones anteriores se puede deducir que si variaciones en la cantidad de
dinero causan efectos sobre el nivel absoluto de precios, debe haber alguna
conexión entre la oferta monetaria y los mercados particulares de cada uno de los
bienes donde se fijan los precios individuales.
Estas dos variables tienen la ventaja de ser cuantificadas con mayor facilidad que M y
V, por consistir en anotaciones en los libros contables de las instituciones financieras.
Las dos expresiones algebraicas anteriores indican49 "que el importe total de dinero
48 Teoría Cuantitativa de Fisher o enfoque de la Velocidad de las Transacciones (1911): Esta teoría considera que el dinero es
únicamente un medio de cambio, sin los atributos de un activo rentable, y como tal circula pero no se guarda. Desde este punto
de vista interesa conocer la rapidez con que el dinero pasa de una mano a otra a través de las transacciones que se realiza en
la economía.
49 Como señala Kurihara, K. (1982,p. 19)
48
pagado por los compradores es igual al importe del dinero recibido por los
vendedores", lo cual es una verdad por definición, es decir, es una tautología, o una
expresión valida como identidad, y, por tanto, no constituye una teoría.
Para poder considerar a estas expresiones como una teoría, y dar una explicación de
la determinación del nivel general de precios y de la relación de causalidad entre las
variables, Irving Fisher hace ciertas consideraciones sobre la naturaleza o
características de estas variables, resumidas a continuación:
Otros aspectos más generales, entre los que sobresalen por su importancia, la
densidad de la población, el desarrollo del sistema de transportes y la proporción de
la población urbana en relación a la rural. Para los teóricos cuantitativistas todos los
49
factores citados son altamente estables y solo varían en circunstancias excepcionales
o en el largo plazo, de tal manera que la Velocidad de Circulación del dinero debe
considerarse como una constante.
Para Fisher, todos estos factores son altamente estables en periodos cortos de tiempo;
como otros autores neoclásicos, consideraba el pleno empleo como el estado al que
tendía la economía en condiciones normales, de donde concluía que el volumen de
las transacciones (T) era prácticamente constante y representaba el volumen máximo
de producción en el periodo considerado.
51
Argandoña A, “Macroeconomía”, 1972, pp. 33 y 34.
50
Al margen de estas consideraciones sobre las caracterizaciones de las variables que
efectúa I. Fisher, es muy importante recalcar que el volumen de las transacciones (T)
debe ser independiente de los cambios en la cantidad de dinero puesta a disposición
de la economía, en otras palabras, las variaciones en el volumen del comercio están
influidas por factores diferentes a los que afectan a la Oferta Monetaria. Además, y
este es otro supuesto importante para que se cumpla la Teoría Cuantitativa de Fisher,
las formas monetarias, o el dinero en "sentido estricto", solo cumple dos funciones, la
de medio de pago o medio de cambio y la de unidad de cuenta, quedando descartada
la función de reserva de valor como activo financiero.
Como Conclusión podemos afirmar que la versión Fisher es una teoría del "valor del
dinero", o mejor una teoría del poder adquisitivo de los medios de pago o de los
instrumentos monetarios aceptados en una economía, La relación de causalidad es de
la Oferta Monetaria (M) hacia el nivel general de precios, puesto que (M) es una
variable exógena y (P) es el elemento pasivo de la ecuación de cambios, y el nivel de
precios varia directamente con la cantidad de dinero en circulación, siempre que la
velocidad de circulación de ese dinero y el volumen de comercio que debe soportar no
cambien. Esta es pues, la interpretación de la inflación dentro del modelo de I. Fisher.
3. La ecuación de Cambridge52
52 Teoría Cuantitativa de Cambridge o enfoque de la Velocidad del Ingreso (1917-1930):La Universidad de Cambridge
empezaron a considerar al dinero no tan sólo como un objeto para gastar, sino también como un objeto deseable de mantener,
con lo cual se planteó la posibilidad de concebir al dinero como algo más que un simple medio de cambio.
53 Debe su nombre al hecho de que fue desarrollada por autores de la universidad de Cambridge, Inglaterra
51
La formulación de la Teoría Cuantitativa de Cambridge se deriva de un sistema de tres
ecuaciones: La primera es una función de la demanda de saldos monetarios: Md = kpy
Esta función se interpreta de la manera siguiente: La cantidad de dinero que los
agentes económicos (individuos y empresas) desean conservar en su poder en un
determinado tiempo, representada por Md, es una proporción (k) de su ingreso
nominal, el que es igual al producto del nivel general de precios (p), por el ingreso real
(y).
Los supuestos o caracterizaciones que establece este enfoque respecto de dos de los
miembros de la parte derecha de la función, k e y son importantes para entender sus
conclusiones. La primera se refiere al ingreso real (y), que basándose en la conclusión
teórica de la escuela neoclásica, asume que, dejando funcionar libremente los
mercados de factores, de bienes y servicios, hay una tendencia de la economía a
funcionar con la ocupación total de los recursos productivos, y por tanto, el producto
nacional real será el máximo posible.
A los supuestos anteriores hay que agregar el hecho de que los autores cuantitativistas
sostenían que el dinero se demandaba únicamente para efectuar las transacciones
ordinarias o para casos de contingencias imprevistas, en esta situación es válido
52
pensar que la cantidad de efectivo conservada para gastos totales permanece
bastante estable.
53
�
54
M= Saldos nominales demandados
l/P = Valor de cambio de la unidad monetaria
k = Razón entre dinero e ingreso nominales
Q= Producto real.
Esta función nos dice que si la comunidad deseara mantener una cantidad constante
de saldos efectivos reales, a plena capacidad de producción, entonces la función de
demanda por dinero tiene la forma de una hipérbola regular:
55
Es decir, bajo los supuestos antes mencionados, el dinero y los precios varían en la
misma proporción (elasticidad unitaria) con lo cual el resultado es idéntico al de
Fisher54.
4. Teoría Keynesiana55
Haciendo una analogía con las funciones ordinarias de demanda, se puede afirmar
que las ecuaciones de demanda de dinero de Cambridge faltan los precios relativos,
que en este caso podría estar representado por el coste de oportunidad de las
tenencias en efectivo; es decir, por el rendimiento de los otros activos no monetarios.
Si los tenedores de saldos en efectivo siguieran un comportamiento racional, cualquier
subida de tasa de interés hará que el público disminuya sus tenencias de dinero (es
decir, disminuya k) y los sustituya por otros activos que devengan intereses.
54 El análisis riguroso de la oferta y demanda de dinero comenzó con los clásicos mediante los estudios de S. Fischer en 1986
y A. C. Pigou en 1917.
La ecuación cuantitativa derivada del análisis hecho por Fischer está dada por:
M*V=P*Q
Donde M es la cantidad de dinero, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y Q el nivel de producción.
55 (Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero, 1936).
56
Keynes rectificó parcialmente esta omisión introduciendo un motivo más que explica
la demanda por dinero: “El Motivo Especulación”. En resumen, Keynes dividió la
demanda por dinero en dos partes diferentes:
La demanda de dinero para transacciones y por precaución, que dependen del nivel
de ingresos: L1= g(y)
�= �(𝑌, �)
Si en el mercado existen bonos que pagan cierta tasa de interés, entonces el coste de
mantener dinero estaría dado por los intereses que dejarían de percibir los tenedores
de dinero, por el hecho de no “invertir” su dinero en la compra de bonos, al que
tendríamos que agregar la ganancia o pérdida de capital cuando los bonos se cotizan
por encima o por debajo de su valor nominal.
Este último aspecto depende de las previsiones que hagan en cuanto a los precios de
los bonos y al grado de certeza que atribuyan a las expectativas. Según Keynes, esas
expectativas se formulan mediante la comparación del tipo de interés corriente, con
algún tipo de interés considerado “nominal” o “estable”.
57
Frente a esta oferta de bonos, también existe una demanda de bonos: Estos
compradores indudablemente están esperando una caída de la tasa de interés, lo que
les permitirá una ganancia de capital. Otros tenedores de dinero también quieren
comprar bonos, pero no ahora, sino “mañana” ya que ellos esperan que “mañana”
todavía baje más el precio de los bonos (o sea, que suba todavía más la tasa de
interés).
58
Dónde: MP = Curva de demanda de dinero Keynesiana
MP = Demanda por motivos de transacción y precaución
L1 = g(Y) = kY
PN = Demanda especulativa
L2 = f(r)
QN = Trampa de la liquidez
La trampa de la liquidez surge en los períodos de grave depresión económica; en
donde el dinero pasa a ser un sustituto perfecto de los bonos; todos prefieren tener
dinero en efectivo; la demanda por dinero se vuelve insaciable, es decir, es
infinitamente elástica a las variaciones de las tasas de interés.
59
función de demanda de dinero volátil e imprevisible, las autoridades monetarias no
podrán saber nunca si las variaciones de la demanda ampliarán o anularán las
variaciones de la oferta de dinero inducidos por la política monetaria.
Hay que destacar que uno de los grandes aportes de Keynes al análisis económico
fue encontrar la interrelación existente entre el sector real y el sector monetario de la
economía, la que se da a través de la tasa de interés, o mejor dicho, a través de la
tasa de rentabilidad existente en la economía.
En efecto, en el sector real de la economía las decisiones de inversión las toman los
empresarios de acuerdo a las expectativas que tienen sobre la tasa de rentabilidad de
sus inversiones, mientras que en el sector monetario, la demanda por dinero también
depende de la rentabilidad de los otros activos sustitutos del dinero que existen en la
economía.
Por tanto Keynes comprobó, que la teoría cuantitativa es válida para situaciones de
pleno empleo más no es válido para situaciones de recesión. El modelo keynesiano se
podría representar así:
Es decir, el dinero afecta las variables reales de la economía por medio de la demanda
agregada, y en última instancia se afectarán los precios, lo cual según Keynes el dinero
podía ser un importante determinante de algo más que el nivel de precios y ser capaz
de solucionar problemas de recesión de las economías; es decir el dinero no es
solamente un velo que cubre la economía, sino que tiene un poder muy grande lo cual
es superar las situaciones de “paro” y “reactivar” la salud crítica de la economía
postrada56.
Si la economía está operando por debajo del pleno empleo, el gobierno puede utilizar
las políticas fiscales y/o monetarias para elevar la demanda agregada y así eliminar la
depresión de la economía. Sin embargo, una demanda agregada excesiva provoca
inflación. Las políticas fiscales y monetarias pueden también utilizarse para eliminar el
exceso de demanda, de acuerdo con lo que sostuvo el economista Jhon Maynard
Keynes.
61
5. Teoría de la cartera de valores de Hicks57
Hicks consideraba que en la economía existen una serie de activos que compiten con
el dinero. Lo que hace el público es comparar el rendimiento de esos activos, entre los
cuales está el dinero y luego seleccionar un conjunto de ellos (una cartera de valores)
tratando de maximizar su utilidad.
Supongamos que el rendimiento de los otros activos son ra’, rb y rc. Para maximizar
la utilidad, dada la riqueza, las productividades marginales de los diferentes activos
que componen la riqueza deben ser iguales. Aplicando este principio se tiene
solucionado el problema de la cartera óptima de activos que debe poseer un individuo.
Gráficamente la solución sería:
61
La primera una variable de flujo, mientras que esta última es una variable de stock,
con lo cual se pone de relieve al dinero como almacén de riqueza; es decir, como un
activo que rinde utilidad y que, por lo tanto, compite con otros activos que también
rinden utilidades.
58 MILTON FRIEDMAN.(1955)
62
Antes de desarrollar la función de demanda por dinero, Friedman aclara que la teoría
cuantitativa no es una teoría de la producción, ni del ingreso, ni de los precios, sino
únicamente una teoría de la demanda de dinero, la cual es un tópico especial de la
teoría del capital, ya que para las empresas el dinero es un bien de capital, y para las
familias el dinero es un activo, una forma de mantener riqueza.
La riqueza total de las familias, que puede ser mantenida en diversas formas: en
dinero (M), en bonos (B), en acciones (A), en bienes físicos (K) y en capital humano
(H).
El precio y el rendimiento de cada una de las formas de mantener riqueza, y de
sus alternativas.
Los gustos y preferencias de las familias.
63
El dinero puede proporcionar rendimientos en la forma de intereses sobre
depósitos, pero que es más fácil suponer que el dinero no tiene rentabilidad
monetaria sino tan sólo rendimiento en especie tales como comodidad,
seguridad, etc., los que se miden en términos reales. Esto equivale a decir que
la rentabilidad del dinero depende del nivel de precios de la economía; si los
precios suben, el poder adquisitivo de una unidad monetaria baja; y si se quiere
mantener el poder adquisitivo; entonces, se necesita más dinero. Esta es la
razón por la cual los precios (o sea, la rentabilidad del dinero) es una variable
explicativa de la función de demanda por dinero, en ausencia de ilusión
monetaria y de irregularidades en la tasa de inflación.
Los bienes físicos tienen una rentabilidad que depende de la tasa de inflación
de la economía. Si sube la tasa de inflación entonces aumenta la tasa de
rentabilidad de estos activos, lo que hará aumentar su demanda, disminuyendo
de esta forma la demanda por dinero
El capital humano tiene una rentabilidad que puede ser calculada considerando
los gastos en educación en que ha incurrido la formación del capital humano,
ajustado por depreciaciones y deserciones, y el flujo de ingresos que de dicha
inversión se obtiene durante la vida útil del capital humano.
64
6.2. Principales ventajas y desventajas de los tipos de cambios fijos y flexibles
Cuando el gobierno utiliza operaciones de mercado abierto u otras medidas
monetarias para neutralizar los efectos de déficit o superávit de la balanza de
pagos sobre la oferta monetaria, a este proceso se denomina “esterilización”.
Bajo tipos de cambio fijos, la política monetaria no será muy efectiva, pero sí la
política fiscal. Los tipos de cambios fijos tienen la ventaja de generar certidumbre
en el mundo empresarial, lo cual incentiva el comercio y la inversión extranjera,
también contribuyen a evitar que los gobiernos sigan políticas macroeconómicas
irresponsables.
La gran ventaja de los tipos de cambio flexibles es: corregir automáticamente los
desequilibrios en la balanza de pagos mediante movimientos del tipo de cambio.
Los movimientos del tipo de cambio están muy influidos por la especulación. Si los
especuladores creen que una apreciación o depreciación es meramente
transitoria, sus actividades contribuirán a estabilizar el tipo de cambio. Sin
embargo, si creen que un movimiento del tipo de cambio en cualquier dirección
continuara en el futuro, entonces sus actividades serán desestabilizadoras y
provocaran una variación mayor del tipo de cambio; de manera que cuando se
presenta una apreciación o una depreciación meramente transitoria, la acción de
los especuladores conllevará a: estabilizar el tipo de cambio.
65
pagos y, de este modo, a una reducción de la oferta monetaria; mientras que bajo
un sistema de tipos de cambio flexibles, la política monetaria sí tendrá efectos
sobre la renta nacional, ya que cualquier expansión de la oferta monetaria, al
reducir los tipos de interés internos, conducirá a: un aumento en la demanda
agregada, lo cual provocará un déficit de la balanza de pagos y, por tanto, una
depreciación (devaluación). Esta depreciación hará que la demanda agregada
aumente todavía más.
Un medio para lograr una mayor estabilidad cambiaría es que: un grupo de países
fijen sus tasas de cambio bilaterales y luego floten en conjunto frente al resto del
mundo.
Ni los tipos de cambio fijos ni los flexibles están libres de problemas, por esta razón
la tendencia de los gobiernos es: poner en marcha los regímenes intermedios o
realizar la unión monetaria que es un elemento fundamental para la integración
económica.
La política monetaria puede producir efectos diferentes a corto plazo y a largo plazos.
A corto plazo en que la curva de oferta agregada es horizontal o perfectamente elástica
la variación de la demanda agregada afecta en su mayor parte a la producción y solo
en una pequeña medida a los precios. A más largo plazo conforme la curva de oferta
agregada es de pendiente positiva los cambios monetarios alteran especialmente el
66
nivel de precios y mucho menos la producción; y en el caso extremo en el que las
variaciones en la oferta monetaria solo afectan a las variables nominales y no influyen
en las reales, se dice que el dinero es neutral, que es cuando la oferta agregada de la
economía es vertical o perfectamente inelástica.
Este stock de dinero acumulado por parte de empresas e individuos produce unos
costes de oportunidad bajo la forma de intereses no ganados. Así pues, convendrá
tener más dinero porque facilita el intercambio, pero también menos porque
mantenerlo presentará unos evidentes costes de oportunidad. La solución a tal
problema consiste pues en determinar el volumen óptimo de dinero a mantener
inicialmente por los agentes. Se supondrá a estos efectos que:
Los individuos o empresas conocen con precisión el volumen de transacciones que
han de hacer en el futuro, quedando así excluido de este enfoque la demanda
especulativa y precaucional de dinero;
que los pagos se realizan a un ritmo constante
que en el tiempo sometido a consideración el valor nominal de las transacciones
tomadas en cuenta será de P*Q (=Y) u. m.
que los individuos o empresas obtienen el dinero necesario para financiar sus
transacciones vendiendo bonos, B.
67
agente mantiene en forma de efectivo, MT, coincide con la totalidad del ingreso. Bajo
el supuesto de que gasta dicho ingreso a una tasa uniforme y perfectamente predecible
en el periodo, al final de éste las tenencias de efectivo serán nulas.
De este modo, los volúmenes extremos de dinero van desde MT, a principios del
periodo, a 0 al final. Por tanto, el inventario medio de dinero mantenido durante este
tiempo será de MT/2 y el agente aludido incurrirá en un coste de oportunidad, CO,
equivalente a:
�∗ � �
=𝑖 �
�0 = 𝑖
Donde i es el tipo de interés anual. 2 2
Alternativamente, podría invertir una proporción del pago inicial del ingreso P*Q en
bonos y después irlo vendiendo a medida que se necesite dinero adicional para realizar
transacciones
De esta forma, si la persona invirtiera la mitad de sus ingresos en forma de bonos a
principios de año (P*Q/2) y después vendiera los bonos cuando se agotaran la
existencia de efectivo, a mediados de año, el montante de lo retirado o canjeado cada
vez sería de MT = P*Q/2. En este caso, el coste de oportunidad sería de:
68
�∗ � 1 𝑖 �∗ � 1 𝑖 �∗ � 𝑖��
�
0=( )∗ ∗( )+( )∗ ∗( ) = ∗ =𝑖
2 2
2 2 2 2 2 2 2
En donde (P*Q/2)/2 representa el saldo medio semestral mantenido en forma de
efectivo, esto es MT/2, mientras que i/2 es el tipo de interés semestral.
Si en lugar de hacerse dos canjes al año se hicieran 4, 6, 12, etc. resultaría que el
coste de oportunidad por intereses respondería a la misma expresión
��
�0 = 𝑖
2
Aunque en cada caso MT fuera respectivamente PQ/4, PQ/6, PQ/12, etc .
Ahora bien, el coste de oportunidad por intereses no es el único en el que incurren los
individuos o las empresas por mantener liquidez. Al contrario, existen también unos
costes fijos de t u.m. cada vez que se produce el canje de bonos por dinero y que
69
corresponden a comisiones de intermediación, gastos de dar órdenes por teléfono,
visitas a la oficina del corredor o banco, etc.
Lógicamente, cuantas más retiradas de fondos o canjes se hagan al año menor será
el coste de oportunidad por intereses, pero mayor será el coste total fijo en el que se
incurre, que será un múltiplo t del número de retiradas de efectivo realizadas en el
periodo y que es igual al importe de las transacciones anuales dividido por el montante
�∗�
retirado o canjeado en cada subperiodo, esto es,
�𝑡
Consiguientemente, la suma de todos los costes anteriores será:
�
�∗ + 𝑖 �
�= � � 2
��
Pues bien, el problema ahora consistirá en calcular el montante MT óptimo que consiga
minimizar los costes totales de la operación, C:
�� �∗ � ��
2 + 𝑖= 0
��� = − � 2
�
�
De donde despejando MT nos queda:
2��∗ �
�
�= √
𝑖
Que es la demanda transaccional de Baumol en términos nominales. Si ahora se
quisiera calcular esa demanda de dinero en términos reales no habría más que dividir
los dos miembros de la ecuación anterior entre P, quedando:
� �∗ �
�� 2 ( )( ) 2��
=� 2 �(� ∗ �)/�√2 � � =√
�
=
�=√ 𝑖𝑖
�
𝑖
Donde T = t/P, es decir, el coste fijo real de la conversión de bonos por efectivo, de la
relación anterior puede apreciarse cómo la demanda transaccional real será función
directa de T –coste fijo real de la conversión con exclusión de los intereses- y de la
renta real Q; y función inversa del tipo de interés, i.
70
Obsérvese que todas las variables están bajo el signo radical, lo que implica que
cuando aumente la renta real Q a un ritmo dado, la demanda dineraria para
transacciones aumentará a un ritmo exactamente de la mitad de aquel, puesto que la
elasticidad de la demanda real de dinero con respecto a Q en la expresión anterior es
precisamente de ½.
La determinación del montante de las tenencias medias de dinero óptimas para una
gente puede ilustrarse también gráficamente Para ello, partimos de la relación
existente entre las tenencias medias de dinero MT/2 y el número de transacciones
realizadas para canjear bonos por dinero, que llamaremos n:
�� ��
∗ � �∗ �
�= = =
2 2 2∗�
Siendo las tenencias medias de bonos B igual a:
�− 1
�= �2�∗ �∗
De forma que, dado un nivel de ingresos P*Q, la determinación del número de
transacciones óptimo, n*, que minimiza los costes de conversión entre bonos y
efectivo, determina, a su vez, la tenencia óptima media de efectivo, MT/2, y de bonos,
B.
71
Grafico 7: Demanda de dinero: enfoque de Baumol - Tobin
Nótese también que, gráficamente, el efecto de una subida de los tipos de interés es
equivalente al que tiene una subida del nivel de ingreso P*Q. Un incremento de dicho
ingreso eleva tanto las tenencias medias de efectivo como las de bonos. Pero,
además, afecta a la proporción de dicho ingreso que se invierte en uno u otro activo.
De esta forma, frente a un efectivo que posee rentabilidad nula, el aumento de los
72
ingresos P*Q eleva los ingresos marginales obtenidos de cada canje de efectivo por
bonos, ya que se hará ahora por un importe mayor.
Suponiendo que los costes de intermediación permanecen constantes y, por tanto, los
costes marginales de cada canje, un incremento de los ingresos provoca gráficamente
un desplazamiento hacia la derecha de IM a lo largo de una función de CM horizontal
y fija, lo que deriva en un aumento de n*.
73
Grafico 9: Desplazamiento de la función de demanda de dinero: enfoque
de Baumol - Tobin (caso: elevación de costes de intermediación)
74
Esta última conclusión contradice con claridad no solo las teorías previas, de Fisher,
de Cambridge o incluso de Keynes al respecto, sino también las subsiguientes
implicaciones monetaristas. Debe añadirse, sin embargo, que el valor de la elasticidad
de la demanda transaccional, de ½, deducido por Baumol.
�= 0 ⇔ 𝑖= =𝑖<𝑖
1 + 𝑖𝑒 𝑐
De ello se deduce que, si el tipo de interés corriente, i, se mantuviera constante
durante un cierto periodo de tiempo, el tipo de interés esperado o normal, ie, podría
llegar a coincidir con i. En tal caso:
75
𝑖𝑒
�= 𝑖+ �= 𝑖+ 𝑒− 1 = 𝑖> 0
𝑖
Al ser e>0 para todos los agentes, llevaría a que éstos situasen toda su riqueza
excedentaria en bonos y nunca en dinero, cuya rentabilidad sería nula.
De acuerdo con la teoría de Keynes, los inversionistas tienen dinero como activo
cuando la tasa de interés es baja, porque, tal y como ya se ha analizado, esperan que
se incremente en un futuro y regrese a dicho nivel normal. Un elemento crucial de la
teoría de Keynes es la existencia de ese nivel normal o fijo de tipo de interés, o que
por lo menos cambie lentamente, alrededor del cual fluctúa la tasa de interés real.
76
rendimiento a través del pago de una tasa de interés, pero son activos arriesgados,
pues su rendimiento total medio esperado es incierto.
Por el contrario, el dinero, aunque tenga un rendimiento nulo, es un activo seguro, pues
su tenencia no conlleva ganancias ni pérdidas de capital. Tobin argumenta que una
persona tendrá alguna proporción de su riqueza en dinero, porque al hacerlo disminuye
el riesgo global de su cartera más de lo que lo haría si la tuviera toda ella invertida en
bonos.
De este modo, el rendimiento global esperado sobre la cartera sería más alto si
estuviese compuesta en su totalidad por bonos, pero si el inversionista tiene aversión
al riesgo, deseará sacrificar un rendimiento más alto por un riesgo menor. En definitiva,
la demanda de dinero como activo se explica por la aversión al riesgo de los sujetos.
El enfoque de Tobin parte de dos supuestos principales:
Primero, que las posibles ganancias de capital, g, están sometidas a
consideraciones de riesgo;
Segundo, que cada agente a la hora de tomar sus decisiones inversoras tendrá
en cuenta su función de utilidad relacionando en ella rendimientos y riesgos.
Hay que decir que el valor de g será distinto para cada agente y que el valor σg será
un indicador de la apreciación del riesgo por parte de cada sujeto, de forma que un
menor valor implicará una menor evaluación subjetiva del riesgo.
77
Grafico 10: Demanda especulativa de dinero: enfoque de Tobin
(incremento de tipo de interés)
9. La curva IS y la curva LM
Para determinar bien los factores que influyen el nivel de renta de equilibrio y sus
variaciones, primero hemos supuesto que el nivel de precios es constante en el corto
78
plazo. Al determinar los factores que determinan las variaciones del nivel de renta,
descubrimos que en ausencia de una tasa de interés, la inversión es autónoma, por lo
que las variaciones del gasto autónomo, es lo que determina las variaciones de la
demanda agregada al variar el nivel de cualquiera de sus componentes. Por otra parte,
los niveles de la tasa impositiva y el valor que asuma la propensión marginal a
consumir también están determinando el nivel de renta. Pero al considerar el tipo de
interés, la inversión deja de ser autónoma y esta viene dada por:
I=I´-bi , b>0
Donde I’ es la inversión autónoma. Luego, a un tipo de interés más bajo se tiene que
el nivel de renta de equilibrio es mayor puesto que al caer el interés aumenta la
demanda agregada. Esto nos llevó a graficar, en el espacio (Y,i), las combinaciones
de puntos de equilibrio en donde la demanda agregada es igual a la renta (vaciamiento
del mercado de bienes), y obtuvimos la curva IS:
𝑌= �𝐺(�´ − ��)
De la misma ecuación se observa la relación inversa entre la renta y el tipo de interés,
luego la curva IS es:
79
Grafico 11.a: Curva de Inversión y Ahorro (IS)
Ahora bien, para encontrar el equilibrio en el mercado del dinero, debemos, contrastar
la demanda con la oferta de dinero. Quien hace la oferta monetaria en los países, es
la autoridad monetaria a través del Banco Central.
80
Grafico 11.b: Función de demanda de dinero
81
Grafico 11.c : Función de demanda y oferta de dinero
El gráfico, donde L presenta un nivel de renta, podíamos variar encontrar todos los
equilibrios en el plano (L,i) para distintos niveles de renta. Luego se obtuvo la curva:
82
Así, la curva LM es el lugar geométrico en el espacio (Y,i) en donde el mercado del
dinero se encuentra en equilibrio. Estilizados los equilibrios del mercado de bienes y
del mercado del dinero estamos en condiciones de plantear el modelo que nos permite
analizar los equilibrios simultáneos. Esto se consigue de una manera dramáticamente
sencilla, superponiendo las curvas IS y LM en el espacio (Y,i):
Ahora que tenemos este modelo, él nos servirá para poder tener una política
coordinada de actuación entre la política fiscal y la política monetaria. La clave de la
actuación, es observar cuales son los factores determinantes de la inclinación y
desplazamiento de las curvas. Esto es todo cuanto debe saber sobre el modelo IS-LM,
que aunque sencillo y limitado, permite captar aspectos esenciales del comportamiento
de la economía y entrega instrumentos para tomar medidas de control.
83
10. Demanda de dinero de Aglietta y Orlean61
La regla monetaria propone un control de la masa monetaria, y la demanda de este es
estable en cuanto a su homogeneidad de comportamientos, que es la hipótesis base
de los monetaristas respecto a la detención de liquideces y puede ligar y construir una
función única que liga la moneda al ingreso.
Toda doctrina monetarista resulta de una filosofía liberal cuyo fundamento es una
concepción mecanicista de las relaciones económicas y postula la estabilidad
intrínseca del sector privado en todos sus componentes.
El estado debía asegurar esta estabilidad actuando sobre los factores que la perturban,
su razón de ser esta en las conductas anticipadas de los agentes económicos sobre
la tasa futura de inflación. Los tejedores de política monetaria debían tomar en cuenta
estas reacciones de los agentes económicos en el momento de tratar controlar la masa
monetaria y por su puesto la demanda de moneda.
Los agentes económicos pueden no actuar de esa manera, pueden ser agentes que
actúen de manera inesperada, para tal efecto la teoría de Friedman tenía que exorcizar
el poder maléfico de la moneda y por ello construye su teoría de las anticipaciones
racionales.
La violencia inherente a las rivalidades privadas hace surgir otra tendencia mas
profunda y la tendencia del fraccionamiento de las monedas privadas en el cual sus
rivales buscan que reconozcan su deseo de acaparamiento, pero en este frenesí de
61 Este capitulo se elaboro en base de: AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990,
segunda parte: 7mo capitulo, pag,304
84
endeudamiento de los agentes económicos no ven un limite en su deseo de
acaparamiento.
La gestión de la política monetaria ya es una acción sobre las estructuras y los límites
de ellas. El objetivo de la política consiste en provocar tensiones financieras, es decir
discontinuidades en la transferibilidad de los activos financieros capaces de engendrar
una reversión unánime de los comportamientos antes que la dinámica del crédito se
haya desarrollado hasta el punto de volver las consecuencias de esa reversión
difícilmente dominables.
62
Óp. Cit. pág. 312
63
Óp. cit. Pág. 330
85
pesimista entonces la demanda de saldos caerá porque se proyectó un plan de gasto
reducido.
tr
mtr
∗
=saldo de transacción demandados
Se han distinguido dos categorías de gasto proyectados, el consumo privado
(C∗)=que esta estrechamente ligado al ingreso realizado
k(Z) = Expresa
gestión la influencia
de tesorería. de la organización
Los parámetros de los
estructurales pagos y depueden
Z difícilmente los métodos
ser de
representados por indicadores simples
86
Para Keynes era especulación y precaución los motivos de demandar moneda en
periodos de crisis que para Aglietta y Orlean el incentivo es la incertidumbre.
de
la variación de las tasas de interes
𝜎=riesgo
𝑤
de perdida en capital sobre los activos a largo plazo
=patrimonio total
𝑝
La función demanda de dinero de Aglietta y Orlean, tiene una cabida por la preferencia
de liquidez y la polarización de las anticipaciones sobre objetos especulativos
amenaza la soberanía monetaria.
Los modelos presentados explican cuáles son las principales determinantes para
demandar dinero, y se puede resaltar que son las tres funciones del dinero (unidad de
cuenta, medio de pago y reserva de valor), que produce un marco tan explicativo que
su vuelve punto esencial en las construcciones de políticas monetarias.
87
Las teorías si bien no diferenciaron explícitamente el tipo de moneda que expresa el
dinero, estas se generalizan para todo tipo de moneda. Pero esta distinción por motivo
de investigación es fundamental para lograr establecer porque la población demanda
88
una moneda nacional o extranjera, y los beneficios que esta inclinación de una o por
otra trae para el país.
Pese a que históricamente los economistas han tendido a ver los fenómenos
monetarios en conjunto con los movimientos del tipo de cambio y los flujos de
comercio, los modelos de demanda de dinero se han concentrado en economías
cerradas. No obstante, existe una necesidad creciente de entender el papel que juegan
las fluctuaciones de los mercados internacionales sobre las tenencias de saldos
monetarios y su composición, en particular, para determinar la efectividad de las
políticas económicas.
sujeto a
Donde:
89
La función g(.) describe el proceso de intermediación en los mercados de activos.
Usualmente se supone que éste depende de restricciones legales y el costo de utilizar
activos denominados en moneda extranjera.
No obstante, cuando los costos no son elevados o las barreras legales no son
completamente restrictivas, el dinero doméstico coexiste con el dinero externo.
La demanda genérica de dinero doméstico que se obtiene es:
90
Cuando la sustitución de monedas es el resultado de una alta inflación, el dinero
doméstico deja paulatinamente de cumplir sus funciones tradicionales y es
reemplazado por moneda extranjera. Bajo condiciones normales, la moneda local
cumple las funciones de unidad de cuenta, medio de cambio y reserva de valor,
existiendo una única demanda homogénea de dinero. Cuando la inflación es alta, ella
se fragmenta y la sustitución comienza con la función más vulnerable del dinero, la de
reserva de valor. Sin embargo, la moneda doméstica suele mantener su función de
medio de cambio y de unidad de cuenta.
Cuando la inflación es muy alta e impredecible, la moneda extranjera puede sustituir
al dinero doméstico en gran parte de las operaciones de cambio e incluso como unidad
de cuenta.
90
V. EXPLICACION TEORICA DE LA DOLARIZACION
En una economía dolarizada existen ventajas y desventajas efectivas y potenciales del
uso de moneda extranjera como de una mayor demanda del signo monetario
nacional64. Dentro de las premisas de las bondades que genera la dolarización se
encuentran asociadas principalmente a periodos de alta inflación y estabilización,
mediante la provisión de un mecanismo para fines de información e intermediación de
recursos; mientras que en un contexto de estabilidad económica los beneficios
potenciales de un incremento en la demanda de la moneda nacional se hacen
crecientemente atractivos.
Por el otro lado, la dolarización oficial es la dolarización impuesta por el Estado, explica
que las bondades que recoge una moneda específica, se debe a su entorno, el cual
ha sido denominado por el señor Robert Mundell65 como las Áreas Monetarias, que
explica las posibilidades de evitar los costos de abandonar o no una política monetaria
y cambiaria. La cual debía observar su punto de nivel crítico para decidir si debía
abandonar su moneda local o continuar con ella.
64 LORA, Oscar. «Ventajas de mantener la moneda nacional en Bolivia.» Revista Análisis BCB 2, nº 2 (1999).
65 Robert Mundell, (nacido el 24 de octubre de 1932) es un economista canadiense. Ganó el Premio Nobel de
Economía en 1999. Creador de la Teoría de las Areas Monetarias
91
El proceso de la dolarización se vuelve en un problema de optimización de beneficios
bajo la lupa del señor Mundell. Pues si la dolarización optimiza los beneficios pues
debía abandonarse la moneda local y continuar bajo la moneda extranjera.
1. Tipos de dolarización66
En Tesis de Grado de Alex Romer Vargas Huanca, “EL FENÓMENO DE LA HISTÉRESIS EN EL PROCESO DE
66
92
monetaria, los agentes adquieren medios de pago en moneda extranjera, papel
moneda (dólares estadunidenses) o cuentas bancarias en dólares; y, finalmente, la
tercera etapa, sustitución de unidad de cuenta, cuando muchos productos y servicios
se cotizan en moneda extranjera: alquileres, precios de automóviles o enseres
domésticos, y se completa cuando aún bienes de poco valor se cotizan en la moneda
extranjera, alimentos, bebidas, diversiones, etc.
Estos modelos asumen que en la economía existen dos monedas, ambas utilizadas
como medio de cambio, con o sin restricciones legales para su posesión y utilización.
Además, a menudo se plantean los siguientes supuestos: existe sustitución perfecta
entre las dos monedas y los activos financieros (para evitar saldos en efectivo ociosos)
y la adquisición de moneda extranjera está libre de costo.
El diferencial entre los retornos reales de las monedas (rendimiento nominal menos la
tasa de inflación) y la existencia de restricciones legales para la posesión de moneda
extranjera determina la demanda por cada una. Cuanto más alta sea la inflación interna
comparada con la externa y menores sean las limitaciones legales para poseer divisas,
mayor será la tenencia de moneda extranjera.
67
Op. cit, p.6,
93
Por su parte, el rendimiento sobre los bonos en moneda extranjera expresado en
moneda local, o sea, ajustado por la tasa de depreciación esperada, afecta
positivamente la demanda por bonos en moneda externa y negativamente la de bonos
en moneda nacional.
Según estos modelos, es costoso adquirir efectivo en cualquier moneda para obtener
bienes, lo cual obliga a los agentes económicos a mantener saldos en efectivo. Se
supone que circulan simultáneamente dos monedas, hay disponibilidad de activos
financieros y existen costos de transacción que disminuyen el ingreso disponible ya
que adquirir efectivo reduce el tiempo dedicado a trabajar.
Este enfoque difiere del anterior en dos elementos. Primero, las tenencias de moneda
extranjera no aparecen en la función de utilidad; segundo, existen costos de
transacción que reducen el ingreso disponible del público. La “liquidez” de los activos
en los portafolios determinará la demanda por distintas monedas para adquirir bienes.
68
Op. cit, p.7,
94
1.1.3. Modelos de Elección de Portafolio69.
Adoptar como política la dolarización total de una economía implica una sustitución del
100% de la moneda local por la moneda extranjera, lo que significa que los precios,
los salarios y los contratos se fijan en dólares.
Pero para realizar tal acción se debe tomar en cuenta los beneficios que trae esta
operación, según Mundell (1961) se debe tomar en cuenta el grado de integración del
país en la economía mundial.
69
Op. cit, p.8, La Paz - Bolivia.
70
MUNDELL, Robert, “Una teoría de las Areas Monetarias”, American Economic Review 51, noviembre de
1961, pag 509-517.
95
Supongamos ahora que se produce un cambio en las preferencias de los
consumidores que ahora deciden consumir productos de la región B en vez de los de
la región A.
Consecuencias:
Bajada en la demanda en A
Aumento del desempleo en A
Déficit comercial en A (importa más de lo que exporta)
De forma intuitiva, la inflación aumentará en B
(Hay más demanda para sus bienes lo que impulsa al alza los precios hasta que la
oferta alcance el nuevo nivel de la demanda)
Posibles soluciones
Si cada región tiene una moneda propia, entonces la solución puede residir en
el tipo de cambio.
96
Una devaluación de la moneda de A con respecto de la de B tendrá los
siguientes resultados:
Rebaja en los salarios y precios reales y la consecuente ganancia competitiva
(los salarios y precios nominales no varían)
Esto aumentaría la demanda y reduciría el desempleo.
Si ambas regiones pertenecen a una misma área monetaria, una política monetaria
común impedirá solucionar los problemas de ambas regiones al mismo tiempo.
¿Por qué?
Si aplicamos una política monetaria restrictiva reduciremos la inflación de B
pero empeoraremos el desempleo en A.
Una política expansiva provocaría lo contrario.
Por ello, con una única moneda o una política monetaria común será necesario:
Flexibilidad de precios
Flexibilidad de salarios
Movilidad del factor trabajo
Movilidad del factor capital
Política fiscal
97
1.2.2. nivel crítico de apertura bilateral
El señor Mundell, para resolver este problema se basa en dos criterios: primero, en el
grado de apertura comercial dentro de la región; y segundo, los costos y beneficios
como porcentaje del PIB que representan los costes de abandonar la política
cambiaria y monetaria.
La recta BB explica que ante mayor apertura comercial entonces mayor el beneficio
de integrar una unión monetaria. Por dos razones:
1) Eliminación de costos de transacción, beneficio en mayor eficiencia económica
2) Elimina el riesgo cambiario que mejora el sistema de precios.
98
Para evaluar el criterio de los shocks, debemos observar la correlación de los ciclos
bilaterales y su relación con la intensidad de comercio. Por un lado, si el país esta
sujeto a shocks asimétricos que demanden esfuerzos apreciables de estabilización,
entonces CC se desplaza a la derecha denotando costos mayores, y aumenta la
dificultad de aumentar la moneda nacional.
99
SEGUNDA PARTE: ESTADO SITUACIONAL DEL SISTEMA
FINANCIERO Y EL INICIO DE LA BOLIVIANIZACIÓN.
71
El trabajo de (Huanca, 2011), destaca la presencia de histéresis en el periodo de dolarización de la economía
boliviana además de muchos autores bolivianos (Montero Kuscevic & Del Rio Rivera, 2013) (ORELLANA,
1986-1997) (Pacajes, enero 2013)
72
Luís Alberto Arce Catacora, Incertidumbre y Dolarización en Bolivia, 2001
100
oficialmente admitidos en el sistema financiero, incrementándose la dolarización en la
economía.
Fuente: Fuente: PACAJES, Hernán, “Bolivianización Financiera y eficacia de la política monetaria”, BCB, Revista de
Análisis, Julio - Diciembre 2012, Volumen N 17 / Enero - Junio 2013, Volumen N 18, pp. 81-142
En julio de 1981 se cerró la ventanilla del Banco Central de Bolivia para la venta libre
de divisas, debido a que las reservas del país se hallaban agotadas. La banca
comercial, al no poder acceder a los dólares de esta ventanilla, se negó a recibir pesos
bolivianos para cubrir sus acreencias dolarizadas, obligando así a los deudores al pago
en dólares. Los prestatarios acudieron al mercado negro de la divisa y el precio del
dólar en este mercado subió significativamente. Con un tipo de cambio del mercado
paralelo cada vez mayor, muchos de los prestatarios entraron en mora y algunas
industrias quebraron.
Una de las características principales del proceso de la dolarización, es que fue una
dolarización financiera73, y la segunda importante es que la dolarización trajo ventajas
73
La dolarización financiera se define como la sustitución de activos y pasivos financieros denominados en
moneda local por activos y pasivos financieros denominados en moneda extranjera
101
y desventajas a la economía74, (LORA, 1999). Al respecto de la primera característica,
el comportamiento de los depósitos y créditos, en el sistema financiero nacional, se
dolarizaron en más del 90% durante el periodo de 1990 a 2005. (Cuadro 2)
120
100 Dolarización de
80
Depósitos
60
40 19%
Dolarización de
20
Créditos
8%
0
dic.-80
dic.-81
dic.-82
dic.-83
dic.-84
dic.-85
dic.-86
dic.-87
dic.-88
dic.-89
dic.-90
dic.-91
dic.-92
dic.-93
dic.-94
dic.-95
dic.-96
dic.-97
dic.-98
dic.-99
dic.-00
dic.-01
dic.-02
dic.-03
dic.-04
dic.-05
dic.-06
dic.-07
dic.-08
dic.-09
dic.-10
dic.-11
dic.-12
dic.-13
dic.-14
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: Dolarización= Dep. o Créd. en Moneda Extranjera (ME) + Dep. o Cred en Moneda Nacional con Mantenimiento de Valor
(MNMV)/Total Depósitos o Créditos
74
En el trabajo expuesto por Lora señala que existen ventajas y desventajas, tanto en el uso de la moneda
nacional como la extranjera, dependiendo del entorno económico que se vive;
Economía con desequilibrios macroeconómicos Economía sin desequilibrios macroeconómicos
VENTAJAS VENTAJAS
a) Monetización de la economía a) Ganancias de señoreaje
b) Reversión de la Fuga de capitales y b) Banco central como prestamista de última
restablecimiento de los canales de instancia
intermediación. c) Mayor Autonomía Monetaria
c) Supresión de la indisciplina monetaria d) Mayor flexibilidad de la política
d) Convergencia de inflación, tasas de interés y monetaria
eliminación del riesgo cambiario
De modo que, si la economía se encuentra estable las ventajas de la dolarización desaparecen y es adecuado
desdolarizar la economía, simétricamente sucede en el caso, si la economía se encuentra con desequilibrios
macroeconómicos la dolarización es la adecuada. Empero Lora no indica si la dolarización debe ser completa.
102
La participación de la moneda extranjera en la cartera de depósitos y créditos, tuvo
un comportamiento similar, pues representaba más del 90% del total de la cartera.
(Cuadro 3)
2005
2014
1995
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
1998
2012
1990
1992
1994
1996
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2014
MN
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
75
La crisis que se hace referencia es a la de los años 1982-1985
76
El trabajo de Hernan Pacajes (2013), resalta este hecho que fue la causa de la desdolarización en 1982
103
cambio oficial vigente en el momento del pago, que se encontraba muy por debajo del
tipo de cambio paralelo.
Entre 1983 y 1985 el país atravesó por una profunda crisis económica, caracterizada
por la acumulación de un excesivo déficit fiscal, un menor acceso a la fuente tradicional
de su financiamiento (el endeudamiento externo) y la caída de la producción. En 1985
la economía boliviana registró una hiperinflación anual de 8.170,5% y un mercado
cambiario donde las cotizaciones del mercado paralelo del dólar superaban en más de
15 veces las cotizaciones del mercado oficial.
Posteriormente el país atravesó por una relativa estabilidad económica, sin embargo
estos dos hechos, el proceso hiperinflacionario y la desdolarización, marcaron las
expectativas de los agentes económicos y generaron el efecto “histéresis”78, un
reemplazo importante de la moneda local por otra considerada más eficiente para
mantenimiento de valor. (Grafico 17)
77
Decreto Supremo 21060
78
En el trabajo de investigación de Huanca, (2011) la define como un fenómeno que ocurre cuando la
dolarización (real y/o de activos) se incrementa como consecuencia de un aumento de la inflación o el tipo de
cambio, pero no disminuye cuando estas variables disminuyen.
104
Grafico 17: DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DEL SISTEMA BANCARIO,
1930-2011
En 1995 se promulgó la Ley del Banco Central donde especifica claramente que el
BCB es la única autoridad que maneja la política monetaria en Bolivia, otorgándole
mayor autonomía y evitando la duplicidad de funciones con otras entidades financieras
como la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras.
En mayo de 1994, el BCB eliminó el encaje legal adicional para las obligaciones de las
instituciones financieras con el público en moneda nacional, exceptuó del encaje legal
a los depósitos en moneda nacional con plazos mayores a doce meses y los depósitos
105
en moneda nacional con mantenimiento de valor y moneda extranjera mayores a 720
días.
A partir del mes de julio de 1994, el BCB flexibilizó su política cambiaria con el objetivo
de eliminar el seguro implícito a favor del dólar que había surgido por la adopción del
régimen cambiario de crawling-peg.
79
El Fondo Monetario Internacional, concedía préstamos a Bolivia condicionados, El Servicio de Crédito Stand-
By (SCS) del FMI, es el servicio que el ministro de economía suspende el 7 de marzo de 2006. (fuente: medio de
comunicación escrito “El Diario”)
80
PND (Plan Nacional de Desarrollo)
81
Informe UDAPE, Economía Boliviana 2006
106
1.1 Una mirada a Latinoamérica
59,57 40
48,82 39,88
40
39,45 30
19,06
13,56 20
20 7,72
8,93
4,82 10 3,38
0 0
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y
Bancos Centrales
82
Levy Yeyati (2003) denomina metafóricamente ‘medidas garrote’ (stick)al endurecimiento de la
regulación prudencial; en cambio, a las políticas que incentivan el uso de la moneda nacional las
califica como ‘medidas zanahoria’ (carrot).
83
Alvarez y Garcia (2008) incluyen en el primer grupo a: Bolivia, Argentina y Perú; Chile, Rusia y
Vietnam en el segundo. García y Sosa (2011) mencionan la desdolarización en Bolivia, Paraguay,
Perú y Uruguay como resultado de la aplicación de políticas de estabilización macroeconómica y
la combinación de políticas macroprudenciales y desarrollo de mercado de capitales en moneda
local.
107
La dolarización se fue atenuando, desde los inicios de 2001, (Grafico 18, Panel a y b).
Históricamente Bolivia ha sido un país altamente dolarizado y uno de los candidatos a
la dolarización plena.
Entre los años 2000 y 2014 se presentó una tendencia hacia la baja de los índices de
dolarización en los países de la región seleccionados, a excepción de Uruguay que
aún mantiene cifras considerables en sus índices de dolarización.
108
Esto demuestra que hubo un gran traslado del riesgo cambiario hacia los prestatarios,
generando vulnerabilidad del sistema antes posibles riesgos de default.84
El mismo está constituido por el sistema bancario y aquellos que no forman parte de
él (Bancos Pyme, Mutuales y Cooperativas)85, por lo cual en el Gráfico 6, Panel b, se
optó por caracterizar en Bancos y No Bancos. A continuación como proxy de la
heterogeneidad institucional se coteja los índices de dolarización del subsistema. Un
patrón común de las series consideradas es el proceso de desdolarización en ambos
lados de la hoja de balance, empero los grados de profundización difieren
considerando el subsistema.
84
Se refiere al riesgo de impago o devolución del crédito. (Morales, 2003, p. 42) evaluando
el riesgo de mora en Bolivia, menciona que la dolarización por sí sola no incide en la mora, en
cambio, la variación del precio del dólar deflactado por el IPC está correlacionado positivamente
con la mora.
85
Desde la promulgación de la ley 393, cambia la estructura de las instituciones financieras,
Ley N° 1488 de Bancos y Entidades Financieras Ley N° 393 de Servicios Financieros (21 de agosto de 2013)
Bancos Bancos Múltiples
Fondos Financieros Privados Bancos Pyme
Cooperativas Cooperativas A&C
Mutuales Mutuales
109
Respecto a la desdolarización de depósitos, va en el siguiente orden: Bancos
Multiples, Bancos Pyme, Mutuales y Cooperativas (Gráfico 19, Panel a). La situación
de la desdolarización de créditos se replica (Panel b) pues las instituciones no
bancarias poseen la cartera más dolarizada a diferencia del sistema bancario.
100,0 100,00
90,0 90,00
80,0 80,00
70,0 70,00
60,0 60,00
50,0 50,00
Bancos Pyme
40,0 Cooperativas 40,00
Mutuales
Bancos Múltiples 30,00
30,0
Sist. Fin.
20,0 20,00
10,0 10,00
0,0 0,00
jun.-06
dic.-06
jun.-07
dic.-07
jun.-08
dic.-08
jun.-09
dic.-09
jun.-10
dic.-10
jun.-11
dic.-11
jun.-12
dic.-12
jun.-13
dic.-13
dic.-05
jun.-14
dic.-14
sep.-00
may.-01
sep.-02
may.-03
sep.-04
may.-05
sep.-06
may.-07
sep.-08
may.-09
sep.-10
may.-11
sep.-12
may.-13
ene.-00
ene.-02
ene.-04
ene.-06
ene.-08
ene.-10
ene.-12
ene.-14
sep.-14
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas,
Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
110
bancos pyme poseen mayor liquidez en moneda nacional a diferencia de las mutuales
y cooperativas (Gráfico 20, Panel b).
65,00 65,00
60,00 60,00
55,00 55,00
50,00 50,00
57,36 MUTUALES 54,42
45,00 45,00
40,00 40,00
35,00 35,00
30,00 30,00
42,64 MUTUALES 45,58
54,63 BANCOS MULTIPLES 37,41
53,62 34,53 42,09 COOPERATIVAS 41,63
BANCOS PYME 25,00
25,00
oct.-08
feb.-09
oct.-09
feb.-10
oct.-10
dic.-10
feb.-11
oct.-11
dic.-11
feb.-12
oct.-12
feb.-13
oct.-13
feb.-14
oct.-14
dic.-14
jun.-08
ago.-08
dic.-08
abr.-09
jun.-09
ago.-09
dic.-09
abr.-10
jun.-10
ago.-10
abr.-11
jun.-11
ago.-11
abr.-12
jun.-12
ago.-12
dic.-12
abr.-13
jun.-13
ago.-13
dic.-13
abr.-14
jun.-14
ago.-14
feb.-15
oct.-08
feb.-09
feb.-10
oct.-10
feb.-11
oct.-11
dic.-11
feb.-12
oct.-12
feb.-13
jun.-13
oct.-13
dic.-13
feb.-14
oct.-14
jun.-08
ago.-08
dic.-08
abr.-09
jun.-09
ago.-09
oct.-09
dic.-09
abr.-10
jun.-10
ago.-10
dic.-10
abr.-11
jun.-11
ago.-11
abr.-12
jun.-12
ago.-12
dic.-12
abr.-13
ago.-13
abr.-14
jun.-14
ago.-14
dic.-14
feb.-15
Fuente: Elaboración propia con datos de la Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI).
Nota: SIF (Sistema Intermediación Financiera)
TOTAL LIQUIDEZ=Disponibilidades + Inversiones Temporarias
111
Grafico 21: Bolivianización del Sistema Financiero por tipo de depósito,
1980.12-2014.12
(En porcentaje)
100,0 100,0
80,0 80,0
60,0 60,0
40,0 40,0
20,0 20,0
0,0 0,0
dic.-80
dic.-82
dic.-84
dic.-86
dic.-88
dic.-90
dic.-92
dic.-94
dic.-96
dic.-98
dic.-00
dic.-02
dic.-04
dic.-06
dic.-08
dic.-10
dic.-12
dic.-14
dic.-80
dic.-82
dic.-84
dic.-86
dic.-88
dic.-90
dic.-92
dic.-94
dic.-96
dic.-98
dic.-00
dic.-02
dic.-04
dic.-06
dic.-08
dic.-12
dic.-14
dic.-10
DPF'S VISTA CAJA DE AHORRO OTROS DPF'S VISTA CAJA DE AHORRO OTROS
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas,
Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF) y la Unidad de Análisis de Políticas
Sociales y Económicas (UDAPE).
Además, cabe resaltar que los agentes económicos aún mantienen un comportamiento
de histéresis económica, señalando primero: que se considera que los motivos por
demandar dinero son tres; motivo transacción, motivo medio de pago y motivo reserva
de valor; segundo: que los motivos por demandar de dinero se plasman en las cifras
del sistema financiero, bajo el siguiente criterio: motivo transacción y medio de pago,
son los depósitos a la vista y en caja de ahorro y el motivo reserva de valor, son los
depósitos a plazo fijo (DPF´s).
112
2) En los periodos de 1990-1999 se observa que los DPF´s representaban en
promedio el 66% del total de los depósitos, y el 99.2% de los DPF´s se
encontraban en moneda extranjera (ME). Demostrando una gran desconfianza
en la moneda nacional (MN) y las expectativas del agente económico boliviano
a la depreciación del tipo de cambio.
3) A partir del año 2005, los DPF´s en promedio hasta el periodo 2014, llegan a
representar el 39.40% del total de los depósitos, del cual la ME solo
representaba el 44.01% y la MN el 55.99%. queda claro que la confianza del
público se recupera, y las expectativas a depreciaciones de su moneda se
recupera. Pero aún queda una parte de histéresis que se conserva.
4) En los títulos y demás depósitos financieros a largo plazo, permanece un calce
de monedas equitativo, al igual que los depósitos a la vista.
113
Grafico 22: Depósitos del Público en el Sistema Financiero, por tipo y moneda
1987-2014
(millones de $us)
20.000,0 Vista MN
TIPO DE DEPÓSITOS EN EL SIST FINANCIERO
PROMEDIO DE PARTICIPACIÓN PORCENTUAL 17.813,3
18.000,0 Vista ME
1990-1999 2005-2014 145,5
Vista 18,25 Vista 21,55 Caja de Ahorro MN 914,3
16.000,0 MN 31,77 MN 57,41 15.074,2 653,2
ME 68,23 ME 42,59 Caja de Ahorro ME
14.000,0 Caja de Ahorro 14,54 Caja de Ahorro 34,27 12.971,4
MN 11,28 MN 55,99
DPF's MN
6.055,5
ME 88,72 ME 44,01
12.000,0 10.805,4
DPF's 65,10 DPF's 39,40 DPF's ME
32%
MN 0,98 MN 46,20 Otros MN 9.087,4
10.000,0 ME 99,02 ME 53,80
Otros ME 8.498,3 1.523,9
Otros 2,10 Otros 4,78
8.000,0 MN 31,44 MN 43,82
6.972,1
ME 68,56 ME 56,18
Total
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad
de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF).
Nota: MN=moneda nacional y ME=moneda extranjera
86
Las restantes obligaciones dentro del grupo “otros”, corresponde en su mayoría a los Títulos, que son pasivos
financieros que corresponden al sector fiscal. La emisión de títulos a través del BCB constituyó un gran avance
en tanto el BCB colocaba los valores fiscales al público, evitando la emisión inorgánica (BCB, 2005b).
Actualmente el Banco Central emite dos denominaciones: la primera es utilizada con fines de política fiscal
(financia los requerimientos de liquidez de corto plazo del TGN) y la segunda, con fines de política monetaria
(regula la liquidez de la economía), (BCB, 2011)
114
A partir de la caracterización se puede inferir un cambio estructural en el
comportamiento respecto a la composición de depósitos en dólares.
Tanto las entidades financieras, las familias, y el Banco Central han internalizado las
políticas pro bolivianización, cuya profundización está en el orden descrito (Gráfico 21,
Panel b). ¿Cómo se revirtió la dolarización?, a continuación el proceso de las medidas
de remonetización (bolivianización).
115
VII. MEDIDAS E INSTRUMENTOS PARA BOLIVIANIZAR LA ECONOMÍA
De todo esto se desprende que, tanto el MEFP en coordinación con el BCB hayan,
puesto en marcha el Proceso de Bolivianización, un conjunto de medidas inscritas en
la Política Macroeconómica desde enero de 2006 orientadas a favorecer la estabilidad
macroeconómica, minimizar la exposición del país a choques externos y fortalecer el
sistema financiero local mediante el uso de la moneda nacional.
Uno de los pilares fundamentales para que el proceso se la bolivianización, sea llevada
a cabo es el entorno macroeconómico, que se explica a continuación:
87
Offshore u off-shoring es un término utilizado por (Pacajes, enero 2013) del idioma inglés, que literalmente
significa “en el mar, alejado de la costa”, pero es comúnmente utilizado en diversos ámbitos para indicar la
deslocalización de un recurso o proceso productivo. En este caso la deslocalización de la liquidez en moneda
extranjera es decir, depósitos de residentes nacionales en el exterior.
116
1.- Condiciones Macroeconómicas
88
El trabajo de Pacajes (Pacajes, enero 2013), destaca que la desdolarización financiera se debe a las mejoras del
entorno macroeconómico.
89
�𝐼�+ ����+ ��− ���+ ��= ��= �+ ��
Dónde: RIN (Reservas Internacionales), CNSP(Crédito neto del Sector Publico), CB (Crédito a bancos), Títulos
de Regulación Monetaria (CLB), OC (Otras cuentas netas), C (circulante), RB (Reservas Bancarias).
117
Grafico 23: Componentes de la Base Monetaria 1992.12-2014.12
(En porcentaje)
a) ORIGEN¹ b) DESTINO²
80% 90,00
300% 90,00
80,00
70%
250% 80,00
70,00
60%
200% 70,00
60,00
50%
150% 60,00 50,00
40%
100% 50,00 40,00
30%
30,00
50% 40,00
20%
20,00
0% 30,00
10% 10,00
-50% 20,00 0% -
-100% 10,00
RIN/BM CB/BM CIN/BM DOL_DEP(eje derecho)
C/BM RB_MN/BM RB_ME/BM DOL_DEP(eje derecho)
-150% -
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Bolivia
Nota: ¹/Reservas Internacionales Netas (RIN), Base Monetaria (BM), Crédito Interno Neto (CIN), Crédito a
Bancos (CB)
²/Billetes y Monedas (C), Reservas Bancarias (RB) en Moneda nacional (MN) y Moneda Extranjera (ME)
³/Únicamente DOLDEP (Depósitos Dolarizados) está expresada en el eje derecho del Panel a y del Panel b
respectivamente
118
paradójicamente persistió un alto grado de dolarización inclusive cuando este
fenómeno estuvo aplacado a niveles significativos, aspecto conocido como histéresis
90 90
40,00
80 40 80
70
70
30,00
30 60
60
50
20,00 50
20 40
40
30
10,00
30
10 20
20 10
0,00
ene.-80
sep.-81
may.-83
ene.-85
sep.-86
may.-88
ene.-90
sep.-91
may.-93
ene.-95
sep.-96
may.-98
ene.-00
sep.-01
may.-03
ene.-05
sep.-06
may.-08
ene.-10
sep.-11
may.-13
ene.-15
10 0 0
mar.-84
mar.-89
mar.-94
mar.-99
mar.-04
mar.-09
mar.-14
jul.-82
may.-83
jul.-87
may.-88
jul.-92
may.-93
jul.-97
may.-98
jul.-02
may.-03
jul.-07
may.-08
jul.-12
may.-13
ene.-80
nov.-80
sep.-81
ene.-85
nov.-85
sep.-86
ene.-90
nov.-90
sep.-91
ene.-95
nov.-95
sep.-96
ene.-00
nov.-00
sep.-01
ene.-05
nov.-05
sep.-06
ene.-10
nov.-10
sep.-11
ene.-15
-10,00 0
A Doce Meses DOLARIZACION DE DEPOSITOS (eje derecho) OFICIAL PARALELA DOLARIZACION DE DEPOSITOS (eje derecho)
90
El peso problem es la asignación de expectativa positiva de devaluación, aunque esta sea mínima
(Morales J. A., 2003)
119
La alta dolarización en un entorno de inflación baja y estable y a un ritmo suave de
depreciación proveía una lección de remonetización de la economía boliviana: blindar
la moneda nacional, robusteciéndola a fin de evitar su deterioro en términos de valor
de tal forma que sea competitiva con la moneda extranjera. En otras palabras, la
orientación de la política pro-bolivianización consiste en la búsqueda de confianza en
el Boliviano, haciendo que sea verdaderamente una buena alternativa (Lora, 1999).
Por otra parte, la desdolarización oficial de facto dio señales claras que esta no era la
vía adecuada para remonetizar. A continuación el paquete de medidas orientadas a
incentivar el uso del Boliviano.
2.- Estrategias de desdolarización
A principios de 1994 el BCB aplicó medidas para incentivar el uso de la MN, entre ellas:
Impuesto a las Transacciones Financieras, Tipo de cambio, Ampliación del spread
cambiario, Diferencial de las tasas de interés, introducción de la Unidad de Fomento a
la Vivienda (UFV), encaje legal, y otros.
91
El déficit del Sector Público No Financiero llegó a un máximo de 9% del PIB en 2002, para luego descender
a 8.1% en 2003, 5.5% en 2004 y 2% en 2005.
120
Si bien el ITF no es un factor determinante en la reducción de la dolarización, tuvo un
efecto positivo, como vemos en el siguiente cuadro, el incremento en las
recaudaciones por ITF coinciden con la caída del nivel de dolarización agregada del
sistema bancario, y sobre todo con la caída del grado de depósitos en dólares.
Fuente: Elaboracion Propia en base a cifras del boletin de Ingresos Tributarios N 4 del Ministerio
de Economia y Finanzas Publicas y cifras del Servicio Nacional de Impuestos.
121
2.2.- Ampliación del Spread cambiario
9,00 10 0,12
8,08
8,00 0,10
7,00 213% 9
0,08
6,00
6
0,06
5,00
4,00 0,04
2,57 2 3
3,00 1 0,02
2,00
0,00
1,00
0,00 -0,02
oct.-90
may.-91
abr.-94
oct.-97
may.-98
abr.-01
oct.-04
may.-05
abr.-08
oct.-11
may.-12
dic.-91
feb.-93
dic.-98
feb.-00
dic.-05
feb.-07
dic.-12
feb.-14
mar.-90
jul.-92
sep.-93
nov.-94
ago.-96
mar.-97
jul.-99
sep.-00
nov.-01
ago.-03
mar.-04
jul.-06
sep.-07
nov.-08
ago.-10
ene.-89
ago.-89
jun.-95
ene.-96
jun.-02
ene.-03
jun.-09
ene.-10
mar.-11
jul.-13
sep.-14
dic.-14
COMPRA VENTA Spread (eje derecho)
122
2.3.- Tipo de Cambio
Desde 1985 y durante la década del 90, el tipo de cambio experimentó una tendencia
al alza. Esto evidentemente fortalecía, en los agentes económicos, la idea de que el
dólar era un bien cuyo valor siempre aumentaba. Tal coyuntura empezó a modificarse
a partir del año 2004 cuando el país empezó a mostrar saldos positivos en su comercio
exterior. A partir de ese momento, se invierte la situación en el mercado de divisas, y
se generan presiones a la baja en el tipo de cambio.
En este contexto, a mediados del año 2005 se inició un proceso de apreciación del
boliviano: el tipo de cambio a la venta bajó de 8,10 a 8,09 Bs. mientras que el tipo de
cambio a la compra disminuyó de 8,08 a 8,05 (al mismo tiempo que se amplía el spread
cambiario). Seis años después el tipo de cambio se ubica en los 6,90 Bs. (ver Gráfico
25).
����������𝑖��𝑖�
↓↑
↓↑ ��������������
�𝑖��������𝑖� ↑↓
��=
123
92
Fórmula utilizada en el trabajo de Montero Kuscevic & Del Rio Rivera, (2013).
124
No es otra cosa que una medida relativa del spread que se puede calcular tanto para
las cotizaciones oficiales como para la cotización paralela. El gráfico 4 muestra la
evolución de estos indicadores en las dos últimas décadas.
0,02000
0,01500
0,01000
0,00500
0,00000
mar.-89
oct.-89
may.-90
dic.-90
jul.-91
feb.-92
sep.-92
abr.-93
nov.-93
jun.-94
ene.-95
ago.-95
mar.-96
oct.-96
may.-97
dic.-97
jul.-98
feb.-99
sep.-99
abr.-00
nov.-00
jun.-01
ene.-02
ago.-02
mar.-03
oct.-03
may.-04
dic.-04
jul.-05
feb.-06
sep.-06
abr.-07
nov.-07
jun.-08
ene.-09
ago.-09
mar.-10
oct.-10
may.-11
dic.-11
jul.-12
feb.-13
sep.-13
abr.-14
nov.-14
-0,00500
125
2do caso: el indicador aumenta.
El costo aumenta indica que sucedieron tres aspectos: primero, el tipo de cambio se
apreció, entonces desincentivara a que los agentes económicos usen moneda
extranjera, por el hecho que sus dólares valdrán menos mientras el tipo de cambio
baje. Segundo, si el spread cambiario aumente, entonces los incentivos a tener
moneda extranjera rebaja, pues compraran y venderán perdiendo dinero en cada
transacción.
Y tercero, puede que paralelamente ocurran los dos primeros fenómenos.
93
Según la Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI), la Tasa de Interés Efectiva Activa (TIEA)
es el costo total del crédito para el prestatario, expresado en porcentaje anualizado, que incluye todos los cargos
financieros relacionados con el crédito o préstamo que la entidad supervisada cobra o paga al prestatario o
depositante.
126
Por un lado, se inicia con el análisis de las tasas de interés activas (ver gráfico 27), se
observa primero que en el panel a) del gráfico, efectivamente las tasas de interés
activas en moneda nacional eran mayores que las tasas en ME, explicando
aparentemente el alto grado de créditos otorgados en dólares por el bajo costo de
adquirirlos, las tasas a inicios del año 2000 eran las siguientes: en MN 19.28% y
18.33%, tasa efectiva y nominal respectivamente, en ME 15.25% y 14,52%, tasa
nominal y efectiva respectivamente, el grado de diferencia entre las tasas nominales
llego a un 17.59 puntos porcentuales, y la diferencia entre las tasas efectivas anotó
21.56 puntos porcentuales. Una alta diferencia entre tasas, pues una mayor diferencia
representa un mayor costo de oportunidad.
Aclarando, un poco el panel d), ese comportamiento errático del año 2014, se debe a
que en algunos meses no registraron cifras de tasas, a causa de que no otorgaron
94
Nueva Ley 393 de Servicio Financieros promulgada en agosto de 2013.
127
créditos en dichos meses y no presentaron movimientos., no se ofrecieron créditos a
tasas cero.
Grafico 27: Evolución y Diferencial de la Tasa de Interés Activa nominal y efectiva, por moneda
(en porcentaje y PP¹), 2001.01-2014.12
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-07
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-02
-5,00 0,00
20,00
ene.-01
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-07
ene.-14
25,00 -5,00
8,00 22,78
15,00 Moneda Nacional 15,92
20,00
7,54 Nominal
15,92 Moneda Nacional
Moneda Nacional Nominal
10,00 15,25 Efectiva 15,00 19,37
13,68 Moneda Nacional
14,52 Moneda Extranjera Efectiva
5,00 6,89 7,08 Nominal 10,00 12,85
Moneda Extranjera
ene.-01
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-07
ene.-08
ene.-01
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-07
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
Moneda Extranjera Nominal
Efectiva
Moneda Extranjera
Efectiva
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-07
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-07
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
-2,00
30,00
Moneda Nacional
15 -5,00
25,00 14,57 Nominal Moneda Nacional
7,70 Nominal
20,00 30,79 Moneda Nacional
10 11,97 Moneda Nacional
15,00 13,30 Efectiva
8,18 Efectiva
Moneda Extranjera
10,00 Moneda Extranjera
11,18 Nominal 5
ene.-01
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-07
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
6,74 Nominal
ene.-01
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-07
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
Moneda Extranjera
Moneda Extranjera
12,15 Efectiva
6,88 Efectiva
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: ¹/ PP= puntos porcentuales
Diferencial= tasa de interés en moneda nacional menos la tasa de interés en moneda extranjera
Por el otro lado, en el análisis de las tasas de interés pasivas, se observa primero que
en el sistema financiero las tasas pasivas en MN son mayores a las tasas pasivas en
ME, esto significa que lo más razonable era depositar en MN, pero sorpresivamente
se hace notar que los depósitos estaban en sus más altos niveles de dolarización, es
decir que el más del 90% de los depósitos estaban expresados en moneda extranjera.
Esto significa que la histéresis marcada en los agentes económicos superaba el costo
de oportunidad, al no depositar en MN. No se puede argumentar que es un
comportamiento irracional, pues no olvidemos que la inflación y depreciación del tipo
128
de cambio eran variables base para la toma de decisiones de los agentes económicos
al momento de demandar dinero por motivo precaución y resguardo de activos, por la
crisis de 1985.
La evolución de las tasas pasivas de interés en términos nominales, tanto para los
depósitos en cajas de ahorro como para los DPF, para todo el período de análisis fue
adversa a la dolarización de la economía. Sistemáticamente las tasas en MN fueron
superiores a las tasas en ME. (Ver Gráfico 28)
Cabe destacar ciertos aspectos relevantes del comportamiento de las tasas de interés
pasivas mensuales, primero; en los primeros años desde el 2000, en el panel a, se
observa que las tasas pasivas para DPF´s en MN eran mayores a las de ME y después
descienden sorpresivamente hasta diciembre de 2014 a niveles bajísimos, de 13.80%
a 1.41% la tasa efectiva en MN, las tasas nominales las acompañan con un
comportamiento similar muy de cerca. El comportamiento se repite en los paneles b, c
y d, para el sistema no bancario.
Segundo; se hace notar que después de un leve aumento por el año 2008 y 2009, las
tasas descienden sorpresivamente, sobre todo las tasas pasivas para depósitos en
ME. Esto se debe a que las tasas pasivas responden a un exceso de liquidez, existe
mucho dinero, y por lo tanto el nivel de ahorro es muy alto. Las tasas subirán sólo si el
ahorro disminuye. (Mendez, 2011). No olvidemos que se implementaron medidas para
lograr que las tasas bajen.
129
Vemos que las tasas respondieron a este comportamiento, que después de la crisis
financiera del 2008, las tasas bajan abruptamente, respondiendo a las razones
expuestas anteriormente.
95
Significa “London Interbank Offered Rate” es la tasa de interés interbancaria demandada en el mercado
financiero de Londres, Inglaterra que se obtiene de un promedio de las tasas de cinco bancos internacionales
determinados situados en Londres, y que se utiliza como tasa de referencia para la realización de las
transacciones financieras a nivel mundial .
96
Tasa de interés activa preferencial en el mercado financiero de Estados Unidos que es cobrada por los mayores
bancos comerciales a sus clientes preferenciales y que se incrementa en un margen denominado spread según es
mayor el riesgo del cliente. Esta tasa sirve como referencia a las tasas de otras operaciones, tal como sucede en el
mercado monetario internacional con la tasa Libor.
130
Grafico 28: Evolución y Diferencial de la Tasa de Interés Pasiva
nominal y efectiva, de los Depósitos a Plazo Fijo por moneda
(en porcentaje y PP¹), 2001.01-2014.12
ene.-01
sep.-01
may.-02
ene.-03
sep.-03
may.-04
ene.-05
sep.-05
may.-06
ene.-07
sep.-07
may.-08
ene.-09
sep.-09
may.-10
ene.-11
sep.-11
may.-12
ene.-13
sep.-13
may.-14
ene.-15
-2,00 10,47
ene.-02
sep.-02
may.-03
ene.-04
sep.-04
may.-05
ene.-06
sep.-06
may.-07
ene.-08
sep.-08
may.-09
ene.-10
sep.-10
may.-11
ene.-12
sep.-12
may.-13
ene.-14
sep.-14
8,00
10,00 -5,00
6,58 9,05
6,00 8,00 -10,00
may.-04
nov.-06
sep.-07
may.-09
nov.-11
sep.-12
ene.-01
jul.-03
mar.-05
ene.-06
jul.-08
mar.-10
ene.-11
jul.-13
may.-14
abr.-03
ene.-01
oct.-01
jul.-02
ene.-04
oct.-04
jul.-05
abr.-06
ene.-07
oct.-07
jul.-08
abr.-09
ene.-10
oct.-10
jul.-11
abr.-12
ene.-13
oct.-13
jul.-14
Nominal 1,18 Nominal
0,16 Moneda Extranjera
Moneda Extranjera
0,16 Efectiva
1,19 Efectiva
ene.-01
sep.-01
may.-02
ene.-03
sep.-03
may.-04
ene.-05
sep.-05
may.-06
ene.-07
sep.-07
may.-08
ene.-09
sep.-09
may.-10
ene.-11
sep.-11
may.-12
ene.-13
sep.-13
may.-14
ene.-15
8,00 -2,00
6,00
6,00 4,64 Moneda Nacional Moneda Nacional
Nominal 4,00 1,97 Nominal
4,00 2,51 2,92
Moneda Nacional Moneda Nacional
2,00 Efectiva
2,00 1,98 Efectiva
4,70 2,37 2,88
0,00 Moneda Extranjera 0,00 Moneda Extranjera
nov.-01
sep.-02
may.-04
nov.-06
sep.-07
may.-09
nov.-11
sep.-12
may.-14
ene.-01
jul.-03
mar.-05
ene.-06
jul.-08
mar.-10
ene.-11
jul.-13
nov.-01
sep.-02
may.-04
sep.-07
may.-09
nov.-11
sep.-12
may.-14
Nominal
ene.-01
jul.-03
mar.-05
ene.-06
jul.-08
mar.-10
ene.-11
jul.-13
nov.-06
Nominal
0,46 0,06
Moneda Extranjera Moneda Extranjera
0,46 Efectiva Efectiva
0,06
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF )
Nota: ¹/ PP= puntos porcentuales
Diferencial= tasa de interés en moneda nacional menos la tasa de interés en moneda extranjera
Tanto en los DPF’s y en la Caja de Ahorro, las tasas de interés llegan a disminuir su
diferencia. Antes el promedio de diferencia entre ambas tasas era de 11 puntos
porcentuales (pp) en el caso de los DPF’s, y ahora esta diferencia se ve reducida a
solo 1.2 pp, tanto en el sector bancario como en el no bancario. (Ver gráfico 28), y en
los depósitos en caja de ahorro el promedio se encontraba en 6.3 pp, y en el 2014
registra un promedio de 1.7 pp. (Ver Gráfica 29)
131
Grafico 29: Evolución y Diferencial de la Tasa de Interés Pasiva
nominal y efectiva, de los Depósitos en Caja de Ahorro por moneda
(en porcentaje y PP¹), 2001.01-2014.12
ene.-01
sep.-01
may.-02
ene.-03
sep.-03
may.-04
ene.-05
sep.-05
may.-06
ene.-07
sep.-07
may.-08
ene.-09
sep.-09
may.-10
ene.-11
sep.-11
may.-12
ene.-13
sep.-13
may.-14
ene.-01
oct.-01
jul.-02
abr.-03
ene.-04
oct.-04
jul.-05
abr.-06
ene.-07
oct.-07
jul.-08
abr.-09
ene.-10
oct.-10
jul.-11
abr.-12
ene.-13
oct.-13
jul.-14
ene.-15
-2,00
6,00 -2,00
4,00
Moneda Nacional Moneda Nacional
3,00 Nominal 4,00 Nominal
mar.-05
ene.-06
nov.-06
sep.-07
jul.-08
mar.-10
ene.-11
nov.-11
sep.-12
jul.-13
may.-04
may.-09
may.-14
ene.-01
nov.-01
sep.-02
jul.-03
mar.-05
ene.-06
nov.-06
sep.-07
jul.-08
mar.-10
ene.-11
nov.-11
sep.-12
jul.-13
may.-04
may.-09
may.-14
Moneda Extranjera Moneda Extranjera
Efectiva Efectiva
0,01 0,37
ene.-01
oct.-01
jul.-02
abr.-03
ene.-04
oct.-04
jul.-05
abr.-06
ene.-07
oct.-07
jul.-08
abr.-09
ene.-10
oct.-10
jul.-11
abr.-12
ene.-13
oct.-13
jul.-14
ene.-01
oct.-01
jul.-02
abr.-03
ene.-04
oct.-04
jul.-05
abr.-06
ene.-07
oct.-07
jul.-08
abr.-09
ene.-10
oct.-10
jul.-11
abr.-12
ene.-13
oct.-13
jul.-14
mar.-05
ene.-06
nov.-06
sep.-07
jul.-08
mar.-10
ene.-11
nov.-11
sep.-12
jul.-13
may.-04
may.-09
may.-14
Nominal
0,14
nov.-01
sep.-02
jul.-03
mar.-05
ene.-06
nov.-06
sep.-07
jul.-08
may.-09
mar.-10
ene.-11
nov.-11
sep.-12
jul.-13
ene.-01
may.-04
may.-14
Moneda Extranjera Moneda Extranjera
0,14 Efectiva 0,45 Efectiva
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: ¹/ PP= puntos porcentuales
Diferencial= tasa de interés en moneda nacional menos la tasa de interés en moneda extranjera
En teoría: 𝑖� = 1+𝜋
− 1 ≈ 𝑖� − 𝜋
97
Donde: 𝑖� = ������𝑖����������
𝑖� = ������𝑖���������𝑖���
𝜋= ������𝑖�����𝑖ó�
GREGORIO, De Jose, “Macroeconomia: Teoría y Práctica”2007. 1ra Edicion)
132
En la gráfica 30, se describe el comportamiento de la tasa de interés real activa y
pasiva para el caso de Bolivia en los periodos de 1995 – 2014, observemos que existe
una tendencia creciente hasta llegar al periodo de 2002, y desde ese punto las cifras
empiezan a disminuir hasta llegar a tasas negativas que se registra en el periodo 2007
y 2008.
Antes de empezar con la descripción de las cifras, se debe considerar la siguiente tabla
para el entendimiento de las tasas reales.
Lectura de la Tasa de Interes Real
Activa Pasiva
si la tasa
es… entonces: si la tasa es…entonces:
(+) ─Beneficioso para el prestamista (-) ─Perjudicial para el que depositó
─Perjudicial para el que tomo prestado ─Beneficioso para el que capta el deposito
En segundo lugar, nos encontramos con las tasas de interés reales pasivas, para caja
de ahorro y a plazo fijo. Se resaltan los hechos que desde 1995 a 2014, las tasas en
mn de caja de ahorro y las tasas en mn de depósitos a plazo fijo, no se encuentran
separadas no más que por dos puntos porcentuales. Desde 1995 las tasas no
superaron más del 9%, y es a partir del 2005 que las cifras anotan negatividad, siendo
el punto máximo el año 2008, en caja de ahorro la tasa de interés real pasiva en mn
133
es de -9,92% y para me de -16,83%, en depósitos a plazo fijo las tasas de interés
reales pasivas en mn es de -8,25% y en me de -16,16%.
Conclusiones al respecto de estos comportamientos son:
Las elevadas cifras de las tasa reales activas se debe a que la inflación en los
periodos de 1995 al 2003, no superaba el 6% y las tasas de interés nominales
activas eran las más altas del periodo en estudio. Por supuesto que estas cifras
eran muy beneficiosas para el prestamista, aun cuando los préstamos en mn eran
las más atractivas, la composición de la cartera estaba en su mayoría representada
por me, esto se debe a un componente que es el tipo de cambio, que entre 1995 y
2003 sufría devaluaciones. Entonces se hacía claro que no era conveniente prestar
en mn aun cuando su tasa era mayor a la de la me.
Ya después del 2004 es claro que la tasa de inflación controlada y un tipo de cambio
estable, repercute a que la variable de explicación que las tasas de interés activas
reales bajen es la tasa de interés activa nominal.
En cuanto a las tasas de interés reales pasivas, es claro que el control de las tasa
de interés por parte del gobierno, y por supuesto la inflación controlada, con las
operaciones de venta de bonos, las tasas de interés reales presenten cifras
negativas. Esto significa que el ahorrista está perdiendo poder adquisitivo, por lo
tanto lo obliga a retirar sus ahorros. Está claro que sus depósitos en me de los
depósitos a plazo fijo ya no son atrayentes y se puede atentar que la razón es la
disminución de la tasa de interés nominal en me.
134
Cuadro 5: Tasa de Interés Real, Grafica 30: Evolución de la Tasa de Interés Real,
1995-2014 1995-2014
(en porcentaje) (en porcentaje)
A C T I V A S P A S I V A S a) Activa
A fin CAJA DE AHORRO A PLAZO FIJO 20,00
MN MV UFV ME MN UFV ME
de: MN UFV ME MN UFV MV ME
1995 26,44 6,60 9,17 4,94 0,76 6,90 3,20 3,72 10,00
1996 26,72 7,04 9,54 2,73 0,64 4,60 3,01 3,28
1997 0,00
32,21 13,82 14,04 8,43 5,16 8,80 5,92 6,84
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1998 21,92 11,33 11,64 3,54 3,03 4,31 3,91 5,00
-10,00
1999 26,16 18,75 18,84 7,95 8,91 9,31 10,59 12,22
2000 23,65 16,00 16,70 4,21 6,40 5,70 8,50 9,50 -20,00
2001 16,40 19,01 19,51 4,68 7,93 7,77 9,52 10,39
b) Pasiva Caja de Ahorro
2002 17,33 21,12 11,37 19,68 5,01 8,69 8,20 4,84 8,99 10,49
40,00
2003 12,35 15,62 18,81 13,38 1,95 4,11 7,28 5,68 4,97 5,42
2004 30,00 MN MV UFV ME
8,51 7,22 12,25 8,58 0,02 1,98 -0,23 2,78 4,46 0,81 1,16
2005 9,05 4,90 7,80 6,66 -1,79 1,72 -2,91 -0,54 3,96 -2,44 -1,65 20,00
2006 6,40 3,22 9,44 5,78 -1,77 1,17 -3,33 -0,30 4,34 -3,56 -2,05
10,00
2007 2,71 3,49 -1,11 -6,03 -2,68 -8,72 -4,74 -1,61 -8,96 -7,68
2008 -1,20 2,40 -10,44 -9,92 -2,17 -16,83 -8,25 -1,72 -18,31 -16,16 0,00
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2008
2009
2011
2012
2013
2014
2007
2010
2009 7,69 9,74 3,63 -1,81 6,88 -4,86 0,08 6,89 -5,77 -4,36 -10,00
2010 6,51 2,68 5,12 -1,98 -0,79 -2,27 -1,37 -0,88 -2,41 -2,11
2011 -20,00
0,20 -3,05 -8,29 -3,47 -9,92 -7,62 -3,37 -10,02 -9,72
2012 5,56 2,57 -3,54 -4,61 -2,61 2,92 -4,69 -4,46 c) Pasiva DPF’s
2013 4,27 1,66 -4,49 -5,36 -3,67 -0,91 -5,42 -5,25 20,00
2014 3,09 1,53 -4,61 -5,41 -2,65 0,34 -5,44 -5,25 MN UFV MV ME
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB 10,00
Nota: Para el cálculo de la tasa de interés real se utilizaron las siguientes fórmulas:
MN r = [[(1+i)/(1+t)]-1]*100
UFV r= [[(1+i)*(1+u)/(1+t)]-1]*100 0,00
1995
1997
1998
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1996
1999
2002
ME y MV r= [[(1+i)*(1+d)/(1+t)]-1]*100
Donde: r = Tasa de interés real -10,00
i = Tasa de interés nominal promedio simple de doce meses.
t = Tasa de inflación promedio simple de doce meses.
d = Tasa de depreciación promedio simple de doce meses. -20,00
u = Tasa de variación de la ufv promedio simple de doce meses. Fuente: Elaboración propia con datos del BCB
135
A partir de 1998 y como muestra el Cuadro 6, se estableció el encaje único de 12%
hasta mayo de 2005, año en el que la orientación de la política de encaje legal
favorecía las operaciones realizadas en bolivianos.
2015
ENE 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
FEB 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
El año 2009, la tasa de encaje legal para operaciones en moneda extranjera se duplicó,
pasó del 21.5% vigente desde 2005 a 44%, siendo la tasa más alta aplicada para los
depósitos en moneda extranjera.
136
Esta medida fue aplicada en los momentos en que el dólar, de acuerdo a los datos del
Cuadro 2, retomaba importancia en la composición de cartera de los individuos,
teniendo el efecto esperando, dado que nuevamente el boliviano se posiciono como la
moneda preferida para realizar los depósitos en el sistema financiero.
Este instrumento se conoce como la venta directa de valores y bonos del TGN, la
primera venta después del 2005 fue en octubre de 2007, luego en agosto de 2011, el
11 de enero de 2012 se emitió bono denominados“ Tesoro Directo”, recién fue
implementado el 11 de enero de 2012, bajo decreto supremo 1121, con el objetivo de
“…favorecer el ahorro de los pequeños ahorristas, señalizar al alza las tasa pasivas
del sistema financiero y diversificar las fuentes de financiamiento del TGN.”,
progresivamente se ofrecieron bonos con tasas especiales, como el BCB navideño
(diciembre de 2011), BCB Aniversario (mayo de 2013), y el BCB Plus (abril de 2014).98
En agosto de 2011, la venta de bonos era en total de 8,1 millones de Bs (ver cuadro
7). Hasta diciembre de ese año se incrementó a 54,3 millones de Bs. Incrementándose
en 5.73 veces. Ya para el mes de junio de 2014 la venta total de bonos se incrementó
en 616,8 millones de Bs. Significa que en cuatro años la venta total de bonos se
incrementó en 75.5 veces más de su valor inicial. Calificado como un éxito rotundo por
los representantes del BCB.99
98
Memoria de la Economía Boliviana 2013, Capitulo VII. “Cronología de medidas del Nuevo Modelo
Económico, 2006-2013”, pag.232-245.
99
Nota de prensa, obtenido el 3 de julio de 2015, http://www.la-razon.com/index.php?_url=/economia/BCB-
coloco-bonos-Navideno_0_2178382149.html
137
Cuadro 7: Bonos BCB Cuadro 8: Numero de clientes de los Bonos BCB,
Colocaciones Brutas, por Tipo de Bono por tipo de Bono
2011.08-2014.06 2011.08-2014.06
(millones de Bs.) (En número de clientes)
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales (UAEF)
138
Gráfico 31: Evolutivo Bonos BCB
2011-2014
(millones de Bs.)
700
617
600
508
500
429
390
400
308
283 285
300 259
215 220
195 190
200 173184
156 151
109 123137 124 132
99
100 77 92 75
54 63
46 39 56
27 32 34
8 21
0
sep.-11
oct.-11
nov.-11
dic.-11
ene.-12
feb.-12
abr.-12
may.-12
jun.-12
jul.-12
ago.-12
sep.-12
oct.-12
nov.-12
dic.-12
ene.-13
feb.-13
abr.-13
may.-13
jun.-13
jul-13
ago.-13
sep.-13
oct.-13
nov.-13
dic.-13
ene.-14
feb.-14
abr.-14
may-14
mar.-12
mar.-13
mar.-14
jun-14
ago.-11
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales (UAEF)
Los bonos emitidos por el BCB, ofrecían el pago de una tasa de interés mucho más
alta que las del sistema financiero, arriba del 5% hasta 182 días y en algunos casos
arriba del 6%, como se observa en el cuadro siguiente:
139
Cuadro 9: Tasas de Interés de los Bonos BCB
2011-2014 (en porcentaje)
RENTABILIDAD DE LOS VALORES DE VENTA DIRECTA
1 2 3
PLAZO BCB DIRECTO PLAZOS BCB ANIVERSARIO PLAZOS BCB NAVIDEÑO PLAZOS BCB PLUS
Año Mes
91 182 364 273 364 56 63 112 224 273 364
2011 ago-11 3,20 3,60 4,00
2011 sep-11 3,20 3,60 4,00
2011 oct-11 3,20 3,60 4,00
2011 nov-11 3,20 3,60 4,00
2011 dic-11 3,20 3,60 4,00 6,00 6,00
2012 ene-12 3,20 3,60 4,00 6,00 6,00
2012 feb-12 3,20 3,60 4,00
2012 mar-12 3,20 3,60 4,00
2012 abr-12 3,20 3,60 4,00
2012 may-12 3,20 3,60 4,00
2012 jun-12 3,20 3,60 4,00
2012 jul-12 3,20 3,60 4,00
2012 ago-12 3,20 3,60 4,00
2012 sep-12 3,20 3,60 4,00
2012 oct-12 3,20 3,60 4,00
2012 nov-12 3,20 3,60 4,00
2012 dic-12 3,20 3,60 4,00 4,00 4,00
2013 ene-13 3,20 3,60 4,00 4,00 4,00
2013 feb-13 3,20 3,60 4,00
2013 mar-13 3,20 3,60 4,00
2013 abr-13 3,20 3,60 4,00
2013 may-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 jun-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 jul-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 ago-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 sep-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 oct-13 3,50 4,00 5,00
2013 nov-13 3,50 4,00 5,00
2013 dic-13 3,50 4,00 5,00 6,00 6,00
2014 ene-14 3,50 4,00 5,00 6,00 6,00
2014 feb-14 3,50 4,00 5,00 6,00 6,00
2014 mar-14 3,75 4,50 6,00 6,00 6,00
2014 abr-14 3,75 4,50 6,00 4,70
2014 may-14 3,75 4,50 6,00 4,80
2014 jun-14 3,75 4,50 6,00 5,00
2014 jun-14 3,75 4,50 6,00 5,10
2014 jun-14 3,75 4,50 6,00 5,20
2014 jul-14 3,75 4,50 6,00 5,30
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota:
1/ El Bono BCB Aniversario fue colocado desde el 2/05/2013 hasta el 30/09/2013.
2/ El Bono BCB Navideño 2011 fue colocado desde el 1/12/2012 hasta el 20/01/2012, el BCB Navideño 2012 desde el 3/12/2012 hasta el 8/01/2013 y el BCB Navideño
2013 desde el 29/11/2013 hasta el 28/03/2014.
3/ El Bono BCB Plus fue colocado desde el 4/04/2014.
140
un instrumento de inicio dirigido a lograr un mayor uso de la moneda nacional, terminó
siendo una alternativa dentro el sistema financiero en el corto plazo.
Como señala Humerez Quiroz & De La Barra, (2007) el ámbito de influencia de la UFV
se limitaba sólo al sector bancario, las entidades de micro finanzas y especializadas
en crédito hipotecario no realizaron operaciones en UFV, ni las entidades de seguros,
valores y pensiones, aunque pueden haber algunas inversiones en título públicos
nominados en UFV.
141
Grafico 32: Composición de los depósitos del Sistema Financiero por tipo de
moneda; 1980-2014
a) Depósitos a la Vista b) Depósitos en Caja de Ahorro
100% 50 100% 50
11,48 15,67 40
80% 40 80%
60% 30 60% 30
40% 20 40% 20
20% 10 20% 10
0% 0 0% 0
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
1986
1998
2010
1980
1982
1984
1988
1990
1992
1994
1996
2000
2002
2004
2006
2008
2012
2014
c) Depósitos en DPF’s d) Otros Depósitos
100% 50 100% 50
60% 30 60% 30
40% 20 40% 20
20% 10 20% 10
0% 0 0% 0
1982
1988
1994
2000
2006
2012
1980
1984
1986
1990
1992
1996
1998
2002
2004
2008
2010
2014
1994
1998
2002
2006
2010
2014
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1996
2000
2004
2008
2012
e) Total de Depósitos
100% 50 MN
90% 45
80% 12,99 40 ME
70% 35
60% 30
50% 25 MNMV
40% 20
30% 15 UFV
20% 10
10% 5
INFLACION (a doce
0% 0
meses-eje derecho)
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales (UAEF)
142
TERCERA PARTE: COMPRENSION FACTUAL DE LA DESDOLARIZACIÓN Y
EL IMPACTO EN LA FUNCION DEMANDA POR DINERO
La dolarización financiera tenía una característica en común, se presentó en las dos
hojas del balance, por el lado de los créditos y de los depósitos, la cual no es
casualidad esta característica ya que las instituciones financieras, para reducir su
exposición al riesgo cambiario, calzan sus depósitos en dólares con créditos en
dólares.
80,00
66,93 80,95
60,00
53,39
46~56
40,00 46,61
19,05
33,07
20,00
5,31
Jun-2010
6,33
0,00 3,80
ene.-00
may.-00
sep.-00
ene.-01
may.-01
sep.-01
ene.-02
may.-02
sep.-02
ene.-03
may.-03
sep.-03
ene.-04
may.-04
sep.-04
ene.-05
may.-05
sep.-05
ene.-06
may.-06
sep.-06
ene.-07
may.-07
sep.-07
ene.-08
may.-08
sep.-08
ene.-09
may.-09
sep.-09
ene.-10
may.-10
sep.-10
ene.-11
may.-11
sep.-11
ene.-12
may.-12
sep.-12
ene.-13
may.-13
sep.-13
ene.-14
may.-14
sep.-14
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad
de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF).
143
VIII. DE LA DESDOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS A LA DESDOLARIZACIÓN
DE CARTERA
El test realizado (ver cuadro 10), indica que la dolarización de depósitos causa en
sentido de Granger a la dolarización de los créditos del sistema bancario.
Técnicamente explicando los resultados, la probabilidad de (0.0363) indica el rechazo
de la hipótesis nula, en el cual la serie DDEP no causa a DCRED. Y la probabilidad de
(0.7533) nos indica que se acepta la hipótesis nula en el cual DCRED no causa a
DDEP.
144
Después de que cambia la relación, es muy claro que cambia la exposición al riesgo y
el efecto apalancamiento, a causa de las medidas que ya se expusieron en el apartado
anterior.
�6����−1 + ��
Donde:
146
Los datos son mensuales y comprenden el tramo 2000.01 – 2014.12, las variables
empleadas en la presente investigación están en logaritmos. No obstante, para que
estas variables sean estacionarias lo que se hizo fue estimar el modelo con variables
estacionarias y para ello se las diferencio y se les aplico un ajuste estacional de los
que propone Eviews-8, en este caso se usó el Census x-11, logrando omitir cualquier
efecto estacional. (Ver Anexo.5)
147
1.1.- Resultados para la bolivianización de los depósitos
En base a los resultados obtenidos de la estimación de los determinantes de la
bolivianización de los depósitos (Cuadro 11), se pueden generar las siguientes
conclusiones:
VARIABLE INTERPRETACIÓN
Tipo de cambio En la especificación, se observa que la elasticidad es -12.07,
significativa al 10%. Esto implica que ante un incremento de 1% en el
tipo de cambio la bolivianización de los depósitos se reduce en
12.07%.
Dum_BonosBCB En la especificación, se observa que la elasticidad es -0.38, no
significativa, es decir que no tiene efectos contemporáneos sobre la
bolivianización de los depósitos, en el marco del modelo. Esto implica
que los agentes económicos no toman muy en cuenta la
diversificación de su portafolio de activos.
DifEfect El coeficiente asociado a la diferencia de tasas de interés efectivas
entre MN y ME es 0.007. Este resultado sugiere que ante un aumento
en una unidad en la diferencia de las tasas, la bolivianización se
incrementa en 0.007%.
Dum_Encaje El coeficiente asociado a la variable correspondiente al régimen de
Legal encaje legal que tienen signos positivos y son estadísticamente
significativos, indican que estas medidas fueron favorables para
incrementar la bolivianización de los depósitos.
La elasticidad es de 0.42, sugiriendo que el aumento del encaje legal
ayudo a la bolivianización se incrementara en 0.42%
Dum_ITF Los coeficientes asociados a esta variable son estadísticamente
significativos al 1%, se observa que su implementación incremento la
bolivianización en 0.34%.
148
En síntesis, la variable que fue realmente significativa para la bolivianización fue el tipo
de cambio, es así que la reducción de este ayudo a mantener por un lado la estabilidad
cambiaria y por el otro lado reducir la incertidumbre de los agentes económicos,
logrando controlar la histéresis histórica de los periodos de desestabilización
económica.
100
Ministerio de Economía y Finanzas Publicas
149
Cuadro 12: Modelo de Desdolarización Financiera para Depósitos a la Vista
2000.01-2014.12
150
En segunda instancia tenemos el modelo realizado por el MEFP, ellos destacan los
siguientes resultados (ver cuadro 13),
VARIABLE INTERPRETACIÓN
Tipo de cambio En la especificación 4, se observa que la elasticidad es -0.52,
significativa al 1%. Esto implica que ante un incremento de 1% en el
tipo de cambio la bolivianización de los depósitos se reduce en 0.52%.
Expectativas En la especificación 3, se observa que la elasticidad es -0.63,
sobre el tipo de significativa al 1%. Esto implica que si los agentes económicos
cambio (t+12) esperan que el tipo de cambio se incremente en 1% la bolivianización
de los depósitos se reduce en 0.63%.
Tasa de retorno El coeficiente asociado a la tasa de retorno BCB Directo a 91 días es
BCB Directo a 0.003. Este resultado sugiere que ante un incremento en una unidad
91 días en la tasa de retorno, la bolivianización se incrementa en 0.3%.
Encaje Legal Los coeficientes asociados a las variables correspondientes a los
regímenes de encaje legal que tienen signos positivos y son
estadísticamente significativos, indican que estas medidas fueron
favorables para incrementar la bolivianización de los depósitos.
Para propósitos de interpretación, por ejemplo el coeficiente de la
primera medida de encaje legal, tanto en la especificación 1 como en
la 2, que es 0.02, señala que la implementación de esta medida ha
incrementado la bolivianización en 2% con respecto al régimen inicial.
La interpretación en los casos de los demás regímenes es análoga.
Bolivianización Los coeficientes asociados a esta variable son estadísticamente no
de cartera significativos, aspecto que sugiere que la bolivianización en cartera no
tiene efectos contemporáneos sobre la bolivianización de los
depósitos, en el marco del modelo. No obstante, pruebas adicionales
utilizando una muestra para el periodo 2009-2015, muestran que esta
variable tiene una elasticidad de 0.04.
Se debe destacar que la muestra tomada por el MEFP, abarca desde el periodo de
junio de 2006 al mes de marzo de 2015, lo que podría explicar que la variable tipo de
cambio tiene un impacto del 0.52% en la dolarización y no así del 12% que resalto el
modelo de bolivianización construido en el presente trabajo, y esta diferencia se debe
151
a que en los periodos de 2000 al 2005 el tipo de cambio se encontraba en sus niveles
bajísimos y estaba en ascenso, lo que no habría captado el modelo del MEFP.
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF), 31 de julio de 2015.
152
En síntesis, y contrastando con las palabras del MEFP resaltamos las siguientes
conclusiones:
153
IX. EL PROCESO DE BOLIVIANIZACIÓN Y DEMANDA DE DINERO
Desde un punto de vista teórico, el trabajo de Montero Kuscevic & Del Rio Rivera,
(2013), destacan que en una economia dolarizada, puede ocasionar inestabilidad en
la demanda de dinero. Citan por ejemplo el trabajo de Rogers (1982), Ortiz (1983),
Miles (1978) y McKinnon (1982), en el cual comprueban empiricamente los efectos en
la demanda de dinero en una economia dolarizada.
Para llevar adelante nuestro análisis se adopta la metodología VAR, para poder
observar el impacto de los determinantes de la función demanda por dinero y su
relación en el tiempo.
El siguiente sistema de ecuaciones:
�
�=�
1+∑�
𝑖��−𝑖+ ∑ �
𝑖�
� �
−𝑖+ ∑ 𝜑𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ � �
𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ 𝜔𝑖�
��−𝑖+ �
1�
�
�=�
2+∑�
𝑖��−𝑖+ ∑ �
𝑖�
� �
−𝑖+ ∑ 𝜑𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ � �
𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ 𝜔𝑖�
��−𝑖+ �
2�
�
𝐼��= �
2 +∑�
𝑖��−𝑖+ ∑ �
𝑖�
� �
−𝑖+ ∑ 𝜑𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ � �
𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ 𝜔𝑖�
��−𝑖+ �
3�
�
𝐼��= �
2 + ∑�
𝑖��−𝑖+ ∑ �
𝑖�
� �
−𝑖+ ∑ 𝜑𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ � �
𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ 𝜔𝑖�
��−𝑖+ �
4�
�
��=�
2 + ∑�
𝑖��−𝑖+ ∑ �
𝑖�
� �
−𝑖+ ∑ 𝜑𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ � �
𝑖𝐼��−𝑖+ ∑ 𝜔𝑖�
��−𝑖+ �
5�
Donde:
M, Y, INF, ISS y TC= son las variables de estudio
α1, α2, α3, α4 y α5 = es un vector de interceptos,
γi, βi, φi, δi, ωi = son los coeficientes
ε1t, ε2t, ε3t, ε4t y ε4t = son los residuales
154
M= demanda de saldos reales (agregado monetario M1/IPC)
Y = ingreso real (PIB real)
INF=inflación doméstica (tasa de variación de la inflación a doce meses)
ISS=tasa de interés (tasa de interés pasiva bancaria efectiva)
TC=tipo de cambio (tipo de cambio de compra)
155
1.- Funciones Impulso Respuesta
La función impulso-respuesta muestra la reacción (respuesta) de las variables
explicadas en el sistema ante cambios en los errores. Un cambio (shock) en una
variable en el período i afectará directamente a la propia variable y se transmitirá al
resto de variables explicadas a través de la estructura dinámica que representa el
modelo VAR
156
Grafico 34: Funciones Impulso Respuesta
2000.01-2014.12
157
(DTC) explicarían más del 12% de la variación de la demanda de dinero, con un 5.6%
y 6.17% respectivamente.
Se debe resaltar que el efecto del tipo de cambio es casi inmediato, pues al tercer
periodo la variación es del 6% y en ascenso.
158
X. DOS VENTAJAS DE UNA ECONOMÍA DESDOLARIZADA Y UN AUMENTO
DE LA EFICIENCIA EN LA POLÍTICA MONETARIA
El mantener una Economía desdolarizada trae consigo ventajas y desventajas (LORA,
1999), empero se debe considerar que en el periodo de 2005 al 2014, el ascenso del
crecimiento de la economía boliviana no es de ignorar. Entonces se pone a
consideración que las ventajas son ampliamente superiores a las desventajas y los
beneficios que trajo consigo ayudo a este crecimiento (Sossa Duran, 2014).
159
La base de sus investigaciones radica en mostrar el calculo del señoriaje en una
economia bimonetaria, por lo tanto la siguiente explicacion muestra como el señoriaje
aumento por concepto de Bs.
Cabe recordar que la base monetaria (BM), que constituye un pasivo del banco central,
se puede expresar de la siguiente manera:
BM = C + RB
Donde C (el circulante) son los billetes y monedas en poder del público y RB son las
reservas de los bancos, tanto en sus propias cajas como aquellas mantenidas en el
banco central.
BMmn puede ser fácilmente computada a partir de sus componentes. Sin embargo,
debido a que no se conoce el stock de dólares que circulan en la economía, es
necesario estimar su magnitud. Estudios recientes del BCB muestran que el circulante
160
en dólares en Bolivia representaría entre 60% y 80% del circulante en moneda
nacional.
Nota: -Desde 1990 a 1998 las estimaciones corresponde al trabajo de Lora (1999) y a partir del año 2000 las estimaciones
corresponden al trabajo de Mendoza , Laguna , & Rodriguez (2010)
Fuente: Tabla Construida en base a los trabajos de Lora(1999) y Mendoza, Laguna y Rodríguez (2010).
Los resultados muestran que a lo largo del período 1990 - 2009 el señoreaje
generado en la economía se situó en promedio en 2.82% del producto. De
este total, 1,91% correspondió al señoreaje generado mediante el uso de la
moneda nacional. Resalta el hecho que, según los cálculos efectuados, el
161
señoreaje generado en la economía mediante el uso del dólar estadounidense
tendría una magnitud importante, pues se habría situado en un promedio del
0.91% del PIB a lo largo del mismo período. Pero se debe destacar que el señoreaje
generado por moneda nacional va en ascenso y el generado por moneda extranjera
disminuye. El incentivo para un mayor uso de la moneda nacional apuntaría no tanto
a generar recursos adicionales por concepto de señoreaje, sino a “capturar” parte de
los recursos reales que en la actualidad son recolectados por el “Fed101”, dada una
demanda total por saldos reales en la economía.
101
Reserva Federal de Estados Unidos
162
En la actualidad las RIN del BCB representan alrededor de diecisiete meses de
importaciones, un nivel elevado respecto a finales de 1992, desde ese año las RIN se
fueron incrementado de 234 a 15.123 millones de dólares a 2014. La representación
del RIN en cuanto importaciones aumento del 21% a 140% (1.4 veces).
De esta manera, la cobertura de depósitos con las RIN del BCB es total, la sistemática
acumulación de reservas en los últimos años ha posibilitado mejorar la cobertura de
depósitos en moneda extranjera, proceso que se vería reforzado con un incremento
en la demanda del signo monetario nacional.
163
3.- Aumento de la Eficiencia de la Política monetaria
La preocupación fundamental de los policy makers es aumentar la eficiencia de la
política monetaria en tanto el banco central in stricto sensu no tendría dicha política en
una economía parcial y altamente dolarizada porque los efectos primarios de esta son
la pérdida del control de la base monetaria y de los agregados monetarios, así como
la obstrucción de los canales de transmisión. Y como efecto secundario la
impredicibilidad de la demanda de dinero doméstico, con signos no habituales respecto
a la teoría económica (MORALES, 2003).
Se concluye pues que, a partir de los resultados, las señales de transmisión otorga
mayores grados de libertad para ejercer política monetaria anti cíclica o en otros
términos, durante los últimos años la eficacia de política monetaria habría aumentado
debido a la profundización de la bolivianización del sistema financiero
102
El coeficiente de pass-through mide la variación de los precios motivada por la apreciación o depreciación
(revaluación o devaluación) de la moneda.
164
Grafico 35: FIR Acumulada de la Inflación a Shocks Estructurales del Tipo de
Cambio
Fuente: : Grafica extraída del trabajo de Pacajes, Hernan, “Bolivianización Financiera y Eficacia de la Política
monetaria en Bolivia” Revista de Análisis del BCB, Volumen N 17-18, junio de 2013
165
CONCLUSIONES
La dolarización en la economía boliviana surgió como respuesta de los individuos a la
incertidumbre posterior a la crisis vivida en la década de los 80, por tal motivo la
histéresis emerge como el principal factor para su persistencia a pesar de las políticas
empleadas para su reversión. Empero se de reconocer que al poder estabilizar el tipo
de cambio - principal determinante de la dolarización – la histéresis puede ser
controlada.
En este sentido, y contando con los instrumentos que coberturen el riesgo por periodos
inflacionarios, la apreciación del boliviano y la ampliación del diferencial cambiario, se
presentan como los principales factores para el proceso de desdolarización de la
economía nacional.
El impacto que tuvo sobre la demanda de dinero es claro al demostrar que la demanda
de dinero es estable en muy corto tiempo en cuanto sus determinantes llegan a
producir shocks; el tipo de cambio es la principal variable de producir inestabilidad en
la función.
166
En Síntesis, según el trabajo elaborado y la consulta a diferentes trabajos de
investigación, llegamos a argumentar que el impacto de la bolivianizacion en la función
demanda por dinero fue satisfactoria. La hipótesis planteada llega a ser aceptada en
el sentido estricto, en cuanto a que la apreciación o depreciación del tipo de cambio
tiene un estrecho relacionamiento inverso con la función demanda por dinero, pero
resaltando también que la demanda financiera es el cual obtiene una mayor relación
con el tipo de cambio, en comparación con la función demanda por dinero.
Es así, que se llegó a diferenciar y obtener una función demanda por dinero financiera
(bolivianizacion) y una función demanda por dinero macroeconómica.
167
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170
ANEXOS
Anexo 1: Balanza Comercial
90 90
3000 4000
80 80
70 70
2000 2000
60 60
1000 50 0 50
40 40
0 -2000
30 30
20 20
-1000 -4000
10 10
-2000 0 -6000 0
171
Anexo 2: Evolución de la Mora en el sistema financiero
Grafico A2: Porcentaje de Mora y Evolución de la Cartera Bruta, del Sistema Financiero
Nacional
1995-2015.02
15.000 18,0
14.000
14.437
16,5
14.187
13.000 16,0
15,0
12.000 14,3 14,0
12.198
11.000
10.000 12,2 12,0
Millones de USD
10.232
9.000 10,1
Porcentaje
10,3
8.000 10,0
8.499
7.000 7,3 8,0
6.767
6.000 7,7
6,5
5.000 5,3 5,4 6,0
5.600
5,1
5,4
4.981
4.911
4.678
4.000 4.234
4.211
4.056
4,0
3.677
3.000
3.617
3.360
3.316
3.275
3.223
3,7
2.972
2.792
Cuadro A3: Porcentaje de mora del sistema financiero por destino del crédito 2005 –
Febrero 2015
(En porcentaje)
Destino del crédito 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 feb.-14 feb.-15
Mora Total 10,1 7,7 5,1 3,7 3,1 2,1 1,6 1,5 1,5 1,5 1,6 1,7
Agricultura y Ganadería 19,2 16,6 12,3 8,9 7,9 2,7 1,3 1,1 1,0 0,8 1,2 1,0
Caza, Silvicultura y Pesca 14,6 2,5 3,2 1,9 2,0 4,4 6,2 8,8 7,4 1,3 7,7 1,2
Petróleo Crudo y Gas Natural 2,7 1,7 1,3 1,7 1,4 1,8 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
Minerales Metálicos y No Metálicos 3,0 2,0 1,5 1,5 2,0 1,5 0,6 0,3 0,4 1,0 0,3 1,1
Industria Manufacturera 12,3 9,3 6,5 4,8 4,1 2,7 2,2 1,4 1,5 1,3 1,6 1,4
Producción y Distribución de Energía Eléctrica y Gas 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 2,3 0,0 0,2 0,0 0,2
Construcción 13,7 10,6 7,1 5,4 3,9 2,8 2,3 2,4 2,1 1,9 2,4 2,3
Venta al por Mayor y Menor 9,0 6,8 3,7 2,6 2,2 1,7 1,4 1,3 1,5 1,7 1,7 2,0
Hoteles y Restaurantes 8,9 13,2 5,6 5,1 5,0 4,3 3,6 3,5 3,0 3,0 3,2 3,3
Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones 5,4 4,6 2,4 2,0 2,0 1,4 1,0 1,0 0,8 1,2 1,0 1,4
Intermediación Financiera 10,0 9,1 7,1 6,0 3,9 2,8 2,7 2,1 5,8 3,4 2,0 3,9
Servicios Inmobiliarios, Empresariales y de Alquiler 7,6 5,2 4,2 3,1 2,4 1,9 1,3 1,3 1,2 1,3 1,3 1,4
Administración Pública, Defensa y Seguridad Social 0,8 0,9 1,1 0,8 1,0 1,3 1,5 1,9 1,3 0,9 1,7 1,5
Educación 3,3 3,6 4,0 3,8 2,3 2,3 2,8 3,0 2,1 3,0 2,1 3,8
Servicios Sociales, Comunales y Personales 6,7 5,3 2,8 2,0 2,8 2,3 1,9 1,9 1,8 1,7 1,9 1,8
Servicios de Hogares Privados que Contratan Servicio 2,4 3,3 3,0 1,1 1,7 3,8 0,9 0,3 0,4 1,0 0,4 1,7
Servicio de Organizaciones y Órganos Extraterritoriales 1,5 4,7 0,5 2,1 7,5 4,8 7,9 0,0 23,6 0,0 0,0 0,0
Activiades Atípicas 7,8 2,6 1,3 1,6 2,9 2,1 1,9 3,1 1,6 5,0 8,0 5,6
Destino del crédito 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 feb.-14 feb.-15
Mora Total 10,1 7,7 5,1 3,7 3,1 2,1 1,6 1,5 1,5 1,5 1,6 1,7
Crédito Productivo 13,3 10,5 7,2 5,3 4,3 2,7 2,0 1,8 1,6 1,4 1,8 1,6
Venta al por mayor y menor 9,0 6,8 3,7 2,6 2,2 1,7 1,4 1,3 1,5 1,7 1,7 2,0
Servicios 7,1 5,5 3,9 3,0 2,6 2,0 1,4 1,4 1,4 1,5 1,4 1,6
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
En el año 2005, los índices de Mora de los sectores productivos, eran los más altos
del destino del crédito, el sector productivo registro cifras de 13.3% el año 2005, y
anota un 1.4% el 2014
172
Anexo 3: Cobertura de los Depósitos
0,00 -45,00
0,00 -50,00
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
173
Anexo 5.- Modelo econométrico de la bolivianización
A.5.a: Graficas de las series
174
A.5.b: Pruebas de raíz Unitaria
Al aplicar el test ADF con un rezago en las variables BOL, DIFEFECT y con dos
rezagos a TC, se concluye que las variables no poseen Raíz Unitaria. Así mismo las
probabilidades en las cuatro variables son menores al 5%, rechazando la hipótesis
nula de no estacionariedad
Otro estadístico tomado en cuenta es el t-Statistic, donde este valor debe ser mayor
en valores absolutos a los valores críticos al 1%, 5% y 10%. Al revisar las cuatro
175
variables se observa que en todos los casos el t-Statistic es mayor en valores absolutos
a los valores críticos, lo que ratifica la hipótesis nula de no estacionariedad.
A.5.c: Correleograma
176
A.5.d: Normalidad
177
A.5.d: Heterocedasticidad
178
179
Anexo 6.- Modelo econométrico de la demanda de dinero
A.6.a: Graficas de las series
180
181
Al aplicar el test ADF con un rezago en las variables M (DLM1), Y (DLY11), I (DI),
Inflación y a TC, se concluye que las variables no poseen Raíz Unitaria. Así mismo las
probabilidades en las cuatro variables son menores al 5%, rechazando la hipótesis
nula de no estacionariedad
Otro estadístico tomado en cuenta es el t-Statistic, donde este valor debe ser mayor
en valores absolutos a los valores críticos al 1%, 5% y 10%. Al revisar las cuatro
variables se observa que en todos los casos el t-Statistic es mayor en valores absolutos
a los valores críticos, lo que ratifica la hipótesis nula de no estacionariedad.
182
A.6.c: Elección de Rezagos Óptimos, según el criterio de Akaike, Schwarz y Hannan-
Quinn
183
A.6.d.2: Test de Normalidad
El Test de Normalidad de Jarque-Bera, demuestra que el modelo presenta en conjunto
una distribución normal.
La hipótesis nula (Ho) es que existe normalidad en el modelo. Obviamente, la hipótesis
alternativa indica lo contrario. Para aceptar la hipótesis nula, es necesario que la
probalidad sea mayor a 0.05 (5%). En nuestro se acepta la hipótesis nula
184
A.6.d.3: Test de Heterocedasticidad
185
A.6.e: Modelo Estimado
186
185
186
187
Anexo 7.- Cronología de Medidas Implementadas para la Recuperación de la Política
Monetaria y Cambiaria, 1980.12-2014.12
Recuper ación de la Polít ica Monet ar ia y Cambiar ia
a) Medidas para la Bolivianización
MEDIDA FECHA NORMA DESCRIPCIÓN
Creación de un Nuevo Se crea un nuevo Impuesto a las Transacciones Financieras (ITF), el que grava únicamente operaciones realizadas en Moneda
21/Jul/2006 Ley 3446 D.S.
A Impuesto a las Extranjera por montos superiores a $us 2.000, con una vigencia de 36 meses. Esta medida tiene por objetivo la revalorización de la
26/Jul/2006 28815
Transacciones Financieras moneda nacional incentivando su uso en las transacciones financieras.
Se amplía la base de cálculo del Encaje Adicional en ME, la cual se constituye en la diferencia entre las Obligaciones en ME Sujetas a
Resol. de
Encaje Adicional (OSEA-ME) y 70% (antes 80%) de las OSEA-ME correspondiente a la fecha base (31 de marzo de 2005), y 60% de la
12/Dic/2006 Directorio del
OSEA-ME a partir del 2 de julio de 2007. Esta medida obedece al objetivo de profundizar las captaciones de depósitos en moneda
BCB 118/2006
nacional.
Ampliación de la base de 18/Dic/2007 Resol. de Se amplía la base de cálculo del Encaje Adicional en ME, la cual se constituye en la diferencia entre las Obligaciones en ME Sujetas a
B cálculo del Encaje Adicional Directorio del Encaje Adicional (OSEA-ME) y 30% de las OSEA-ME correspondiente a la fecha base (31 de marzo de 2005), aplicada entre el 11 de
en Moneda Extranjera (ME) BCB 156/2007 febrero de 2008 y el 29 de junio de 2008. Este porcentaje disminuye a 0% a partir del 30 de junio de 2008. Asimismo se dispone la no
exención del encaje en títulos de los depósitos a plazo fijo en Moneda Nacional (MN) entre 30 y 60 días y la no exención de la
constitución de encaje en efectivo y en títulos de los depósitos a plazo fijo en MN mayores de 60 días hasta 360 días. Esta medida
tiene el objetivo de la regulación de la liquidez contribuyendo a neutralizar las presiones inflacionarias.
Incremento de la tasa de Resol. de Se incrementa la tasa de encaje legal adicional en títulos en moneda extranjera de 7,5% a 30%. Asimismo, se modifica la fecha base de
C encaje legal adicional en 9/Dic/2008 Directorio del cálculo de encaje adicional del 31 de marzo de 2005 a 30 de septiembre de 2008. Esta medida tiene por objetivo disminuir los riesgos en
títulos en moneda extranjera BCB 143/2008 el sistema financiero y de la economía, fortaleciendo la capacidad del BCB como prestamista de última instancia.
Se modifica el Régimen de Previsiones Específicas diferenciando por moneda a efectos de exigir un porcentaje mayor para cartera en
D Modificación del Régimen Circular SB moneda extranjera (calificación A) que para la cartera en moneda nacional, con el objetivo de fortalecer la posición de solvencia de las
29/Dic/2008
de Previsiones Específicas 604/2008 entidades de intermediación financiera y disminuir los niveles de exposición al riesgo crediticio producto de la crisis financiera
internacional.
Resol. de
E Modificación al Reglamento Se modifica el Reglamento de Operaciones Cambiarias del BCB con relación a las transacciones de compra - venta de dólares entre las
de Operaciones Cambiarias 31/Mar/2009 Directorio del
entidades financieras y sus clientes y usuarios, estableciendo límite máximo y mínimo al tipo de cambio de venta y compra.
BCB 031/2009
Se aprueba un nuevo Reglamento de Encaje Legal, estableciendo que las tasas de Encaje Legal sean:
a) En MN y UFV: 2% para encaje en efectivo y 10% para encaje en títulos.
Aprobación de un Nuevo Resol. de b) En ME y MNMV: 2% para encaje en efectivo y 12% para encaje en títulos.
F Reglamento de Encaje Legal 23/Jun/2009 Directorio del c) Encaje legal adicional en títulos en ME: 30%.
BCB 070/2009 Este nuevo Reglamento de Encaje Legal determina la deducción de Encaje en MN hasta el 50% (100% del Encaje en efectivo y 40% del
Encaje en títulos) por incremento de cartera en MN respecto del saldo al 30 de junio de 2009.
Esta medida tiene el objetivo de la remonetización financiera y crecimiento de la cartera en moneda nacional
Ampliación de la vigencia
del ITF 28/Dic/2008 Ley PGN -2009 Se amplía la vigencia del D.S. 28815, prorrogando la vigencia del ITF por el plazo de 36 meses a partir del 24 de julio de 2009, con el
D.S. 0199 objetivo de profundizar el uso de la moneda nacional.
8/Jul/2009
G
Se amplía por otros 36 meses, computables a partir del 24 de julio de 2012, la vigencia del ITF, para profundizar el proceso de
13/Abr/2012 Ley 234
bolivianización.
Se establece lo siguiente:
i. La reducción de la previsión específica para créditos en MN y UFV de la categoría A, de 1% a 0,25%.
ii. La reducción de las previsiones cíclicas para créditos comerciales en MN de 3,2% a 1,6% (categoría A) y de 5,5% a 2,75%
Resol. ASFI (categorías B y c).
H Reducción de Previsiones 30/Jul/2009
073/2009
iii. La reducción de las previsiones cíclicas para préstamos en MN (Categoría A) de créditos hipotecarios de vivienda de 1,5% a
0,75%, de consumo de 2,3% a 1,15%, y microcrédito de 1,6% a 0,8%.
Estas reducciones en las previsiones obedecen al objetivo de contribuir al proceso de remonetización financiera y al crecimiento de la
cartera en moneda nacional.
Resol. De i. Se incrementa el Encaje en efectivo en ME de 2% a 3,5%, manteniendo 12% para el encaje en títulos.
23/Nov/2010 Directorio del
BCB 130/2010 ii. Se incrementa la tasa Encaje Adicional en Títulos en ME de 30% a 45% aplicable a la Base del Encaje Adicional (BEA).
Resol. De i. Se incrementa el encaje en efectivo en ME de 3,5% a 13,5%.
Modificación al Encaje 18/Ene/2011 Directorio del
I
Legal BCB 007/2011 ii. Se reduce el Encaje en Títulos en ME de 12% a 8%.
Resol. De Se determina que del encaje requerido en MN y UFV podrá deducirse el incremento de la cartera bruta destinada al sector productivo
14/Jun/2011 Directorio del en esas denominaciones respecto al saldo registrado el 30 de septiembre de 2010, en un monto equivalente hasta el 100% del encaje
BCB 072/2011 requerido en efectivo en primera instancia y, posteriormente, hasta el equivalente al 40% del encaje requerido en títulos.
188
189