Tổng quan về spin-off

Thuật ngữ spin-off có thể hiểu là khi một doanh nghiệp có các hoạt động kinh doanh kém hiệu quả hoặc
các mảng hoạt động không liên quan đến hoạt động kinh doanh chính (sản phẩm phụ), doanh nghiệp sẽ
thành lập một doanh nghiệp mới và chuyển các mảng hoạt động này sang công ty mới. Công ty mới độc
lập này được kỳ vọng sẽ hoạt động với hiệu quả tốt hơn lúc hoạt động là một bộ phận của công ty ban
đầu.
Thuật ngữ trên xuất phát từ Mỹ và rất phổ biến từ thập niên 80 của thế kỷ XX. Đây là sự lựa chọn được
nhiều công ty lớn, có những mảng hoạt động kém hiệu quả và hoạt động đa ngành tại Mỹ. Chủ đề
nghiên cứu về spin-off là 1 đề tài thú vị và được giới học thuật tranh luận từ rất sớm với những nghiên
cứu của Hitevaf Owers (1983), Miles và Ronsenfeld (1983), Schipper và Smith (1983), Cusatis, Miles và
Woolridge (1993) . . . hay gần đây nhất các nghiên cứu của Yoon Teik Wei và Annuar Nassir (2012), Nicos
Savva và Niyazi Taneri (2012).
Hiện tại, trong số các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, có khá nhiều công ty hoạt
động đa ngành và trong số đó, có không ít những mảng hoạt động không tốt. Chúng tôi cho rằng spin-off
có thể sẽ là một hướng đi mới, phù hợp để các doanh nghiệp này tái cơ cấu. Vậy spin-off ảnh hưởng như
thế nào đến giá trị thị trường, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của cả 2 doanh nghiệp sau spin-off?
Bài viết này sẽ đi trả lời câu hỏi trên.
Khái quát tiến trình một quyết định spin-off
Để tóm tắt một quá trình spin-off, chúng tôi đưa ra một mô hình, trong mô hình có 4 thời điểm (t = 0, 1,
2, 3) và các chủ thể sau đây: hội đồng quản trị, cổ đông đương nhiệm (cổ đông chính), quản lý các bộ
phận, đối thủ, nhà đầu tư nhỏ thụ động. Tất cả đều trung lập với rủi ro (risk neutral). Giả sử công ty có 2
bộ phận: bộ phận thứ nhất (hoạt động chính) và bộ phận thứ 2 (bộ phận được tách ra).
Tại thời điểm t = 0, hội đồng quản trị đưa ra quyết định có hay không thực hiện quyết định spin-off. Các
cổ đông chiến lược cũng bắt đầu biết đến tin tức này từ hội đồng quản trị, họ đưa ra quyết định có tiếp
quản cả 2 công ty sau spin-off hay không, nhà quản trị đương nhiệm cũng đưa ra quyết định liệu có quản
lý cả hai công ty hay từ bỏ quyền kiểm soát với bộ phận được tách ra (nếu bộ phận được tách ra có sẵn
người điều hành phù hợp).
Tại thời điểm t = 1, quyết định có spin-off hay không được công bố cùng với 1 kế hoạch spin-offs (trong
TH có spin-off). Bản kế hoạch spin-off xác định tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông chiến lược và ban
điều hành trong hai công ty mới. Các cổ đông chiến lược và nhà đầu tư nhỏ lẻ nắm giữ cổ phần trong hai
công ty theo tỷ lệ trong công ty ban đầu.
Tại thời điểm t = 2, một đối thủ xuất hiện (với một xác suất nhất định), đối thủ này đầu tư vào 2 công ty
sau khi spin-off với một chiến lược nhất định nhằm giành quyền kiểm soát công ty với các cổ đông chiến
lược hiện hữu, hoặc giành quyền quản lý của công ty sau spin-off nếu các nhà quản trị hiện tại không
tiếp tục điều hành công ty.
Nếu các đối thủ xuất hiện ở thời điểm t = 2, tại thời điểm t = 3, một cuộc chiến dành quyền kiểm soát
diễn ra giữa các cổ đông chiến lược, nhà đầu tư thụ động và các đối thủ. Sự biểu quyết để chọn ra cấu
trúc quản trị mới của 2 công ty nêu trên diễn ra và kết quả biểu quyết được công bố để kết thúc quá
trình spin-off.

Các động lực để doanh nghiệp tiến hành spin-off

Theo các nghiên cứu và thống kê về hoạt động spin-off ở các thị trường tài chính phát triển, có những
động lực chính sau đây thúc đẩy quá trình spin-off của một doanh nghiệp:
(1) Công ty có sự tiếp quản cao và hoạt động trong ngành có ít đối thủ cạnh cạnh tranh. Sở dĩ các công ty
có khả năng tiếp quản và quản trị cao các công ty sau spin-off có thể làm giảm chi phí của quá trình này.
(2) Bộ phận của công ty hoạt động kém hiệu quả hơn so với bộ phận của công ty tương tự hoặc các công
ty trong cùng ngành sẽ có nhiều khả năng được tách ra. Lý do là sau khi tách ra khỏi công ty mẹ, bộ phận
này có thể được tiếp quản bởi một công ty khác trong cùng ngành để có thể cải thiện hiệu quả hoạt
động. Mặt khác, việc spin-off có thể giúp công ty được spin-off có thể tìm kiếm được người quản lý tốt
hơn (thông qua các cổ đông hiện hữu hoặc đối thủ cạnh tranh).
(3) Mảng hoạt động spin-off xa với mảng hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp. Khi mảng hoạt
động spin-off xa với hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp, có những động lực sau để spin-off:
(a) quản lý đương nhiệm quản lý không tốt do không có hiểu biết chuyên môn (b) Ít có sự lien kết giữa
mảng kinh doanh được tách ra và hoạt động kinh doanh chính, do đó, sẽ giảm bớt chi phí khi spin-off (c)
Quản lý hiện tại dễ từ bỏ hơn các mảng kinh doanh nay.
Tác động spin-off đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn
Theo nhiều nghiên cứu, hoạt động spin-off có tác động tích cực đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Hiệu
ứng này bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau (1) nếu quy mô của công ty được tách ra càng lớn,
hiệu ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội có thể mạnh hơn (Schipper and Smith, 1983) (2) giá cổ phiếu sẽ tăng
mạnh hơn nếu mảng hoạt động được tách ra không liên quan nhiều đến mảng hoạt động kinh doanh
chính của doanh nghiệp. (3) hiệu ứng sẽ giảm nếu các cổ đông hiện hữu nỗ lực giành quyền tiếp quản
công ty mới được tách ra. Đây là những kết luận được rút ra từ những nghiên cứu thực nghiệm về spin-
off, trong từng trường hợp cụ thể, tác động tổng hợp của các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu ứng tăng giá
chứng khoán có thể được thể hiện với 1 ý tưởng cơ bản sau:

Với: MV - Giá thị trường

(P)as - công ty mẹ sau spin-off
(S)as - công ty con sau spin-off
(E)bs - công ty trước spin-off
AR - Tỷ suất sinh lợi vượt trội
Phân bổ nợ trong một quyết định spin-off

Theo các nghiên cứu của Thomas J.Chemmanur và An Yan (2003), một tỷ lệ nợ nhỏ hơn sẽ được phân bổ
cho công ty có tốc độ tăng trưởng vốn cổ phần thấp hơn tốc độ tăng trưởng nợ. Điều này sẽ làm cho cấu
trúc vốn trong tương lai của cả hai công ty sau chia tách hợp lý hơn. Trong nghiên cứu của Parrino
(1997) khi phân tích hoạt động spin-off của Marriott - một spin-off rất thành công, ông phát hiện ra rằng
Marriott đã phân bổ bất cân xứng khoản nợ cho 2 công ty sau chia tách là Host Marriott và Marriott
International. Với một tỷ lệ tăng trưởng thấp hơn, Host Marriot được phân bổ tỷ lệ nợ nhỏ hơn so với
cấu trúc vốn ban đầu. Trong dài hạn, điều này giúp các cổ đông chiến lược của Marriott vẫn duy trì
quyền kiểm soát ở các 2 công ty sau spin-off.