Análisis Financiero

Análisis del desempeño histórico

Tenaris

Dr. Guillermo López Dumrauf

Para una lectura detallada sobre Análisis Financiero ver:

Dumrauf, Guillermo: Finanzas Corporativas, un enfoque latinoamericano (Alfaomega, 2010)
www.dumrauf.com.ar

Este material fue preparado para su discusión en las Maestrías en Administración de

Empresas y en Finanzas, Universidad del Cema.
 Análisis Financiero

Esta presentación trata el análisis financiero de una

empresa a partir de los estados financieros, pasando por
el análisis vertical, el análisis horizontal y los índices
financieros.

Se combinará la explicación de las herramientas con el

análisis de los estados financieros de Tenaris, una de las
compañías insignia de la Bolsa de Valores en Argentina.

2
Tenaris

• Tenaris S.A. es una corporación constituida en Luxemburgo (societé

anonyme holding), el 17 de diciembre de 2001, cuyo objeto social es la
participación en compañías de fabricación, distribución de tubos de acero y
otros negocios relacionados.

• La Compañía mantiene, directa o indirectamente participación de control

en varias subsidiarias.

• Las acciones de Tenaris cotizan en las bolsas de Milán, Buenos Aires, y la

Ciudad de México; las American Depositary Securities (“ADS”) cotizan en la
Bolsa de Nueva York.

• Los resultados de Tenaris dependen principalmente de los dividendos

recibidos por sus inversiones en compañías afiliadas y la “performance” de
los negocios de estas últimas.

3
Tenaris

Luego de completar la reorganización, las participaciones de Tenaris en

compañías afiliadas al 31 de diciembre de 2009 eran las siguientes:

Compañía País % de tenencia

(*)
Maverick Tube Corporation E.E.U.U. 100.0%
Siderca S.A.I.C. Argentina 100.0%
Hydril Company E.E.U.U. 100.0%
Ternium S.A. Luxemburgo 11.5%
Tubos de Acero de México S.A. Méjico 100.0%
Tenaris Investments Limited Irlanda 100.0%
Tenaris Global Services S.A. Uruguay 100.0%
San Vicente y las
Tenaris Connections Limited 100.0%
Granadinas
Islas Vírgenes
Sidtam Limited 100.0%
Británicas

Talta - Trading e Marketing, Sociedade Unipessoal Lda. Madeira 100.0%

4
Tenaris

Tenaris consolida los resultados de sus subsidiarias bajo Normas

Internacionales de Información Financiera, emitidas por el Consejo de
Normas Internacionales de Contabilidad y adoptadas por la Unión
Europea.

Presenta sus balances en dólares. Pueden encontrarse en el sitio de

la Comisión Nacional de Valores:

www.cnv.gov.ar

Para esta presentación, la información de los estados financieros

fue obtenida con el software de Economatica, y las cifras son
convertidas a pesos utilizando el tipo de cambio de cierre al final de
cada ejercicio.

5
 Balance de Tenaris diciembre 2009

dic-09 dic-09
Caja y Bancos 5.909 Cuentas a pagar 2.131
Inversiones transitorias 2.220 Deudas fiscales 1.174
Cuentas a cobrar 6.858 Previsiones 110
Inventarios 6.461 Deuda financiera 3.032
Otros activos 83 Otros pasivos 1.100

Activos corrientes 21.532 Pasivos corrientes 7.547

Activos fijos 12.465 Deuda financiera 2.509

Invers. permanentes 2.439 Previsiones LP 309
Otros activos LP 757 Deudas fiscales y soc. 0
Cuentas a cobrar 389 Otros pasivos 4.034
Intangibles 14.060 Deudas Comerciales LP 11

Activos no corrientes 30.109 Pasivos no corrientes 6.863

Pasivo total 14.410
Activos totales 51.641
Patrimonio neto 34.823
Int min(part no control) 2.408
Pas. Total + P. Neto 51.641

Información en millones de pesos

6
¿Qué nos dicen los estados financieros?

Activo Pasivo
La compañía financia sus activos con
capital propio en más de un 70 por
51,6 MM 14,4 MM
ciento y el resto con pasivos. ¿Es
P. Neto
buena esta relación?
37,2 MM

Respuestas:
•No todos los pasivos son financieros; algunos son espontáneos
•La relación aludida es contable; es más importante observar la
relación de endeudamiento a valores de mercado.
• No hay un índice de endeudamiento contable que sea bueno o
malo; la estructura de capital suele analizarse con valores de
mercado y se entiende por deuda solamente la deuda financiera

7
¿Qué nos dice el activo?

De una primera lectura del balance, no puede inferirse inmediatamente

si las relaciones entre rubros son correctas. El balance es una “foto”
de la situación patrimonial en un momento dado.

Los rubros más importantes del activo corriente son las

dic-09 cuentas a cobrar y los inventarios, pero el rubro caja y
bancos muestra un valor muy alto.
Caja y Bancos 5.909
Inversiones transitorias 2.220
Cuentas a cobrar 6.858 1. ¿Es normal este saldo de caja o es la “foto”?
Inventarios 6.461 2. ¿Es normal que la compañía mantenga 2,2 mil
Otros activos 83
millones de inversiones transitorias? ¿Son
Activos corrientes 21.532 realmente transitorias o no hay oportunidades
de inversión en el negocio principal?
Activos fijos 12.465
Invers. permanentes 2.439 3. ¿Son razonables los saldos de cuentas a cobrar
Otros activos LP 757 e inventarios?
Cuentas a cobrar 389
4. Los intangibles tienen la mayor participación en
Intangibles 14.060
el activo (14 mil millones) seguido de los activos
Activos no corrientes 30.109 fijos. ¿Es razonable? ¿Qué integra los
Activos totales 51.641 intangibles?

8
 Balance: evolución 2001-2009

Si observamos la evolución, podemos hacernos algunas preguntas…

dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09

Caja y Bancos 214 1.032 734 932 2.157 4.240 3.051 5.340 5.909
Inversiones transitorias 0 0 409 358 366 567 277 159 2.220
Cuentas a cobrar 670 2.800 2.421 3.921 4.788 6.491 7.018 8.940 6.858
Inventarios 736 2.306 2.462 3.796 4.197 7.330 8.238 10.727 6.461
Otros activos 0 0 0 0 0 0 0 0 83
Activos corrientes 1.619 6.138 6.026 9.006 11.509 18.629 18.585 25.166 21.532
Activos fijos 1.971 6.557 5.803 6.472 6.802 9.082 10.363 10.351 12.465
Invers. permanentes 28 49 136 297 785 1.307 1.615 1.829 2.439
Otros activos LP 151 708 456 555 673 984 3.161 1.488 757
Cuentas a cobrar 20 57 176 453 201 127 202 287 389
Intangibles 48 111 160 147 485 8.789 14.399 13.280 14.060
Activos no corrientes 2.219 7.481 6.730 7.924 8.945 20.290 29.740 27.234 30.109
Activos totales 3.838 13.619 12.756 16.930 20.453 38.919 48.325 52.399 51.641

9
 Balance: evolución 2001-2009
dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09
Caja y Bancos 214 1.032 734 932 2.157 4.240 3.051 5.340 5.909
Inversiones transitorias 0 0 409 358 366 567 277 159 2.220
Cuentas a cobrar 670 2.800 2.421 3.921 4.788 6.491 7.018 8.940 6.858
Inventarios 736 2.306 2.462 3.796 4.197 7.330 8.238 10.727 6.461
Otros activos 0 0 0 0 0 0 0 0 83
Activos corrientes 1.619 6.138 6.026 9.006 11.509 18.629 18.585 25.166 21.532
Activos fijos 1.971 6.557 5.803 6.472 6.802 9.082 10.363 10.351 12.465
Invers. permanentes 28 49 136 297 785 1.307 1.615 1.829 2.439
Otros activos LP 151 708 456 555 673 984 3.161 1.488 757
Cuentas a cobrar 20 57 176 453 201 127 202 287 389
Intangibles 48 111 160 147 485 8.789 14.399 13.280 14.060
Activos no corrientes 2.219 7.481 6.730 7.924 8.945 20.290 29.740 27.234 30.109
Activos totales 3.838 13.619 12.756 16.930 20.453 38.919 48.325 52.399 51.641

• Caja y bancos: parece asemejarse más a una foto que a un saldo de caja operativo (regla de
pulgar: suele ser similar a un porcentaje pequeño de las ventas)
• Inversiones transitorias aumenta significativamente en 2009. De la nota 19 puede verse que
contiene instrumentos de renta fija y certificados de depósito.
• Algunos rubros (activos fijos, inversiones permanentes) parecen aumentar significativamente,
pero cuidado, la inflación entre 2002 y 2009 aumentó casi 260%.
• Intangibles: de la nota 11 se deduce que incluye valor llave, patentes, marcas, licencias y
proyectos de sistemas de información.
• Cuentas a cobrar, inventarios, cuentas a pagar y activos fijos: para establecer una
razonabilidad debemos observar los ratios de actividad. Una comparación con la industria
también podría ser procedente.

10
 ¿Qué nos dicen el pasivo?

dic-09
1. ¿Con qué rubro deberíamos relacionar las
Cuentas a pagar 2.131
Deudas fiscales 1.174 cuentas a pagar?
Previsiones 110
Deuda financiera 3.032
Otros pasivos 1.100 2. ¿Qué hay en otros pasivos corrientes y en otros
Pasivos corrientes 7.547 pasivos no corrientes?
Deuda financiera 2.509
Previsiones LP 309
Deudas fiscales y soc. 0 3. ¿Qué son los otros pasivos no corrientes por 4
Otros pasivos 4.034
mil millones?
Deudas Comerciales LP 11
Pasivos no corrientes 6.863
Pasivo total 14.410 4. ¿La deuda financiera es alta o baja?
Patrimonio neto 34.823
Int min(part no control) 2.408
Pas. Total + P. Neto 51.641 5. El valor contable del capital accionario es de
casi 37 mil millones. En marzo de 2010 el
market cap es de 100 mil millones y llegó a
tocar 141 mil millones en junio de 2008. ¿Qué
explica semejante diferencia?

11
 Pasivo – evolución 2001-2009

Cuentas a pagar 424 1.639 1.361 1.770 1.907 2.590 2.688 3.112 2.131
Deudas fiscales 60 548 320 666 1.380 1.749 1.081 2.118 1.174
Previsiones 78 251 117 127 113 82 61 99 110
Deuda financiera 372 1.335 1.358 2.507 1.013 2.454 3.648 6.024 3.032
Otros pasivos 150 307 776 908 769 1.670 3.072 1.799 1.100
Pasivos corrientes 1.085 4.079 3.933 5.980 5.182 8.545 10.550 13.151 7.547
Deuda financiera 393 1.092 1.109 1.258 2.068 8.828 9.096 4.306 2.509
Previsiones LP 38 115 69 95 134 284 310 311 309
Deudas fiscales y soc. 153 417 1.238 1.112 1.078 3.065 3.911 3.657 0
Otros pasivos 353 1.477 567 516 471 577 588 774 4.034
Deudas Comerciales LP 22 63 34 13 4 1 0 4 11
Pasivos no corrientes 959 3.164 3.018 2.994 3.755 12.756 13.906 9.053 6.863
Pasivo total 2.044 7.243 6.951 8.973 8.937 21.301 24.456 22.204 14.410
Patrimonio neto 875 5.743 5.450 7.463 10.699 16.496 22.210 28.373 34.823
Int min(part no control) 919 633 355 494 818 1.122 1.660 1.823 2.408
Pas. Total + P. Neto 3.838 13.619 12.756 16.930 20.453 38.919 48.325 52.399 51.641

• Deudas fiscales: básicamente la provisión del impuesto a las ganancias (ver nota 17)
• Otros pasivos corrientes: básicamente sueldos y cargas sociales a pagar (ver nota 22)
• Otros pasivos no corrientes: básicamente pasivo por impuesto diferido (ver nota 22)

12
 El estado de resultados

dic-09
Ventas 31.212 Del estado económico podemos sacar
CMV 18.633 algunas conclusiones más jugosas.
Ut. Bruta 12.579
Gastos op. (adm,com) 5.645
Otros Ingresos 11
EBIT 6.946 Aquí está el resultado del negocio!!
Gastos financieros -756
Intereses -467
Lo primero que uno tiene que analizar en el estado de
Diferencias de Cambio -280
resultados es la estructura, es decir, qué porcentaje representa
Resultados por Tenencia -10
cada rubro respecto a las ventas, ya que éstas generan luego
Ingresos financieros 175 los gastos para sostenerlas.
Intereses 119 El segundo paso, es analizar la tendencia y si ésta ha sufrido
Resultados por Tenencia 57 cambios o puede sufrirlos en el futuro
Resultado Invers. Perm. 333 Es importante el porcentaje que el EBIT representa sobre las
Resultados extraordinarios -108 ventas

Rtado antes impuestos 6.591

Impuesto a las ganancias 1.966
Int min(part no control) 176
La categoría más vulnerable (volátil)
Utilidad Neta 4.449
del estado de resultados

13
 El estado de resultados

El estado de resultados tiene algo(*) de película de video pues todas

sus categorías, reflejan una acumulación (las ventas, los gastos, los
intereses y los impuestos, son siempre los “acumulados” durante un
período)
(*) La inflación aguda distorsiona la película.

De su examen surgen varias preguntas. Algunas de ellas podrían ser:

1. ¿El desempeño de las ventas se debe a la tendencia, al ciclo o

simplemente a la inflación? ¿Cómo fue el desempeño en el pasado?
2. ¿Son razonables los márgenes de ganancias? ¿Deben compararse
con otras empresas de la misma industria?
3. ¿Se mantuvieron los márgenes?
4. ¿Si los márgenes tuvieron variación, ésta se debe a un ingreso
operacional, financiero o extraordinario?

14
 El estado de resultados

Examinando un período más largo, podemos buscar algunas respuestas:

dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09

Ventas 3.174 10.914 9.412 12.367 20.545 23.879 31.833 42.097 31.212
CMV 2.166 7.352 6.535 8.303 12.025 12.002 17.485 23.593 18.633
Ut. Bruta 1.009 3.562 2.877 4.064 8.520 11.876 14.348 18.504 12.579
Gastos op. (adm,com) 567 1.963 1.678 2.011 2.570 3.259 4.989 6.312 5.645
Otros Ingresos 379 12 16 11
EBIT 442 1.600 853 2.432 5.943 8.629 9.374 10.507 6.946
Gastos financieros -135 -155 -146 -140 -427 -286 -946 -1.008 -756
Intereses -98 -140 -163 -286 -874 -645 -467
Diferencias de Cambio -48 -264 -34 -293 -280
Resultados por Tenencia -38 -69 -10
Ingresos financieros 0 0 59 158 93 271 296 170 175
Intereses 49 43 74 188 296 170 119
Diferencias de Cambio 99
Resultados por Tenencia 10 16 19 83 0 0 57
Resultado Invers. Perm. -41 -23 82 616 358 293 359 311 333
Resultados extraordinarios 0 0 0 0 0 146 109 1.427 -108
Rtado antes impuestos 265 1.421 848 3.066 5.966 9.052 9.193 11.407 6.591
Impuesto a las ganancias 109 619 189 659 1.735 2.688 2.612 3.511 1.966
Int min(part no control) 75 483 36 61 0 0 0 523 176
Utilidad Neta 81 320 623 2.346 4.231 6.364 6.581 7.373 4.449

15
¿Qué se entiende por “Análisis Financiero”?

El Análisis Financiero, tal cómo se lo conoce, tiene por objeto

de estudio los estados financieros de una empresa. En
general, las herramientas utilizadas son:

• El análisis vertical (preferentemente se lo utiliza para el

estado de resultados)
• El análisis horizontal (preferentemente se lo utiliza para el
balance)
• Los índices financieros

Los índices financieros son complementados con el análisis

del cash flow de la compañía.

16
 El estado de resultados

Cuando analizamos el estado de resultados resulta útil un

examen separado de las siguientes categorías:

• Versión “common size” (todos los rubros expresados como

porcentaje de ventas
• Expresar en un gráfico las principales categorías (Ventas, EBIT y
Utilidad Neta)
• Analizar la evolución de EBITDA

17
 Análisis vertical del estado de resultados

dic-08 dic-09
El análisis vertical consiste en Ventas 100% 100%
determinar la participación CMV 56% 60%
Utilidad bruta 44% 40%
relativa de cada rubro sobre una Gastos op. (adm,com) 15% 18%
categoría común que los agrupa. Otros Gastos (Ingresos) 4% 0%
EBIT 25% 22%
En el caso del estado de Gastos financieros -2% -2%
resultados, la forma de Ingresos financieros 0% 1%
estandarizarlo es expresar cada Resultado Invers. Perm. 1% 1%
Otros ingresos 0% 0%
rubro como un porcentaje Resultados extraordinarios 3% 0%
respecto de las ventas, ya que EBT 27% 21%
son éstas las que dan origen a la Imp. Ganancias 8% 6%
Int min(part no control) 1% 1%
mayoría de los costos y gastos. Utilidad Neta 18% 14%
La estructura porcentual, en
particular si analizamos un Estados de resultados de Tenaris

período más largo, permite

establecer alguna conclusión:

18
 Análisis vertical del estado de resultados

La estructura porcentual, en particular si analizamos un período más

largo, permite establecer alguna conclusión:

dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-08 dic-09

Ventas 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
CMV 68% 67% 69% 67% 59% 50% 56% 60%
Utilidad bruta 32% 33% 31% 33% 41% 50% 44% 40%
Gastos op. (adm,com) 18% 18% 14% 16% 13% 14% 15% 18%
Otros Gastos (Ingresos) 0% 0% 4% 0% 0% 0% 4% 0%
EBIT 14% 15% 9% 20% 29% 36% 25% 22%
Gastos financieros -1% -1% -1% -1% -2% -1% -2% -2%
Ingresos financieros 0% 0% 0% 1% 0% 1% 0% 1%
Resultado Invers. Perm. 1,23% 1% 1%
Otros ingresos 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Resultados extraordinarios 0% 0% 0% 0% 0% 1% 3% 0%
EBT 8% 13% 9% 25% 29% 38% 27% 21%
Imp. Ganancias 3% 6% 2% 5% 8% 11% 8% 6%
Int min(part no control) 1% 4% 0% 0% 0% 0% 1% 1%
Utilidad Neta 3% 3% 7% 19% 21% 27% 18% 14%

Estados de resultados de Tenaris

Las líneas de resultados (EBIT, EBT, Ut. Neta) parecen haber aumentado su participación
como porcentaje de ventas. ¿A qué se debe?

19
 Análisis horizontal del balance

• El análisis horizontal permite dic-08 dic-09 dic 09 variac.

establecer tendencias para los Caja y Bancos 5.340 5.909 1,1
distintos rubros estableciendo Inversiones transitorias 159 2.220 14,0
Cuentas a cobrar 8.940 6.858 0,8
comparaciones contra un año Inventarios 10.727 6.461 0,6
determinado (año base). Otros activos 0 83
Activos corrientes 25.166 21.532 0,9

• Se comparan los rubros Activos fijos

Invers. permanentes
10.351
1.829
12.465
2.439
1,2
1,3
simplemente dividiendo la cifra Otros activos LP 1.488 757 0,5
de un rubro por la cifra que Cuentas a cobrar 287 389 1,4
Intangibles 13.280 14.060 1,1
muestra el mismo rubro en el Activos no corrientes 27.234 30.109 1,1
año base. Activos totales 52.399 51.641 1,0

Balances de Tenaris
• Por ejemplo, si comparamos
los activos fijos, podemos decir
que aumentaron nominalmente
un 20% en 2009 con respecto a
2008. Inmediatamente
pensamos en las causas!!

20
Índices Financieros

• Los índices o ratios financieros son relaciones matemáticas

que permiten analizar diferentes aspectos del desempeño
histórico de una compañía.
• Pueden ser herramientas útiles pero también tienen
limitaciones
• Los índices son a menudo puestos en tela de juicio por sus
usuarios. No debemos olvidarnos que los índices se
construyen a partir de la información contable, de forma tal
que son afectados por las distorsiones que ésta pudiera tener.

Con todo, más que darnos respuestas, la mayoría de las veces

los índices nos ayudan, y al mismo tiempo nos obligan, a
plantearnos las preguntas pertinentes.

21
 Indices de liquidez

Liquidez corriente: nos dice con cuántos pesos de activos corrientes cuenta
la empresa para hacer frente a cada peso del pasivo corriente o deuda de
corto plazo.
Activo corriente
Liquidez corriente 
Pasivo corriente

Una medida más severa de la liquidez de la empresa la constituye la

liquidez seca o “prueba ácida” que resta del numerador del ratio anterior
(la liquidez corriente) el del rubro bienes de cambio, ya que este es el
rubro donde generalmente pueden detectarse las mayores
inmovilizaciones:

Activocorriente  bienes de cambio

Liquidez se ca ( prueba ácida ) 
Pasivo corriente

22
 Indices de actividad

Cuentas a cobrar
Días de cobranza  x 365 Período promedio que se tarda en cobrar las ventas
Ventas

Inventarios
Días de venta  x 365 Período promedio que se tarda en vender el stock de inventarios
CMV

Deudas comerciale s
Días de pago  x365 Período promedio que se tarda en pagar a los proveedores
Compras

Ventas
Rotación del activo total  Cantidad de veces que se vende el activo total en el año
Activo total

Los índices de actividad se pueden completar e integrar en el

ciclo operativo y en el ciclo de efectivo…

23
Ciclo operativo y ciclo de efectivo

Cobranza

Venta de
inventarios

Compra de Período de inventarios: 45 días Período de cuentas a cobrar: 45 días

inventarios

Tiempo

Período de la financiación del

proveedor: 30 días

Efectivo pagado por los

inventarios

Ciclo operativo: 90 días

Ciclo de efectivo: 60 días

24
 Indices de rentabilidad

Los primeros tres índices que se muestran a continuación tienen en el

numerador a la utilidad neta. Por lo tanto representan el porcentaje de
ganancia con respecto a tres categorías diferentes (las ventas, el activo
total y el patrimonio neto). El último muestra que porcentaje representa
el EBIT sobre el activo total.

Utilidad neta
Margen de utilidad 
Ventas

Utilidad neta
ROA 
Activo Total

Utilidad neta
ROE 
Patrimonio neto

EBIT
Activo Total

25
 Ejercicios

Calculo los tres índices anteriores para Tenaris en el ejercicio dic 2009

Preguntas:
Utilidad neta 4.449
Margen de utilidad    14% ¿Es un buen desempeño ganar 14%
Ventas 31.212 sobre las ventas?

¿Tiene sentido comparar la ganancia

Utilidad neta 4.449
ROA    8,6% del accionista con el activo total si el
Activo Total 51.641 accionista es solamente dueño del
patrimonio neto?

EBIT 6.946
  13,5% Como medida de desempeño, ¿es
Activo Total 51.641 más representativo EBIT/AT o ROE?

¿Si el negocio según EBIT/AT gana

Utilidad neta 4.449
ROE    11,9% el 13,5%, endeudándonos no
Patrimonio neto 37.231 estamos pero ya que el ROE=11,9%?
¿Qué ROE es menor que EBIT/AT
implica apalancamiento negativo?

26
 Ejercicios

dic-09
Ventas 31.212 Preguntas:
CMV 18.633
Ut. Bruta 12.579 ¿Qué rol cumple el impuesto a las ganancias?
Gastos op. (adm,com) 5.645
Otros Ingresos 11
EBIT 6.946
Gastos financieros -756 ¿Si ROE lo computa y EBIT / AT no, tendríamos que
Intereses
Diferencias de Cambio
-467
-280
realizar un ajuste para mejorar la comparación?
Resultados por Tenencia -10
Ingresos financieros 175
Intereses 119
Diferencias de Cambio
Resultados por Tenencia 57
Resultado Invers. Perm. 333 ¿Hay algún otro concepto como resultados
Resultados extraordinarios -108
extraordinarios, otros resultados, etc., qué
Rtado antes impuestos 6.591
Impuesto a las ganancias 1.966
distorsione la comparación?
Int min(part no control) 176
Utilidad Neta 4.449

Recalcule el índice EBIT/AT suponiendo que el EBIT estuviera gravado

con una tasa del impuesto a las ganancias del 35%

27
Ejercicios

Cuando ajustamos el índice EBIT/AT con el impuesto a las

ganancias, éste disminuye por debajo de ROE, con lo cual
desaparece nuestra presunción de apalancamiento
negativo…

EBIT (1  t ) 6.946(1  0,35)

  8,74%
Activo Total 51.641

28
 Indices de rentabilidad - Dupont

El índice Dupont combina la rentabilidad sobre ventas, la rotación del

activo total y el “multilicador del patrimonio neto” para llegar al ROE…

Utilidad neta Ventas Activo total

Dupont  x x  ROE
Ventas Activo total Patrimonio neto

ROA

ROE

Utilidad neta Ventas Activo total

Dupont     14%  0,6 1,4  11,9%
Ventas Activo total Patrimonio neto

29
Indices de rentabilidad

Una mejor medida de rentabilidad es el ROIC (return on invested

capital). Vincula el resultado operativo después de impuestos
(NOPAT, net operating profit after taxes) con el capital empleado o
invertido para obtenerlo.

NOPAT
ROIC 
Capital invertido
Donde NOPAT= EBIT (1-t)

La determinación del capital verdaderamente empleado para generar

el NOPAT requiere un proceso de análisis, por lo que más adelante
tratamos un ejemplo real.

30
 Indices de rentabilidad: el ROIC

El ROIC (return on invested capital) vincula el EBIT después de impuestos

(NOPAT, net operating profit after taxes) con el capital empleado o invertido
para obtenerlo:
Ventas 31.211.896

NOPAT CMV 18.632.651

4.514.975 Gtos operativos / otros ingresos 5.633.130
EBIT 6.946.115
Imp. Gcias (35%) 2.431.140
ROIC
12,6%

Capital de Trabajo 10.217.169

Invested Capital Activos fijos 12.465.068
35.724.134 Otros activos op. Netos (1.017.727)
Intangibles 14.059.624

Descomposición ROIC: Rotación y retorno sobre ventas

NOPAT x Ventas = 12,6%

Ventas Cap. Invertido
14,5% 0,87

31
Indices de endeudamiento (leverage)

Contablemente, es usual que se calculen de dos formas: sobre el

patrimonio neto y sobre el activo total:

PasivoTotal
Endeudamiento sobre P. Neto   27,1%
Patrimonio Neto

PasivoTotal
Endeudamiento sobre ActivoTotal   21,3%
ActivoTotal

Ninguna de las dos cifras, por sí mismas, nos dice algo.

32
 Estado económico: desempeño principales
rubros 2001-2009

dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09

Ventas
Ventas ($) 3.174,3 10.913,7 9.411,8 12.366,8 20.545,4 23.878,7 31.833,2 42.097,5 31.211,9
Incremento de ventas (%) 244% -14% 31% 66% 16% 33% 32% -26%

Gastos operativos
CMV (% de ventas) 68% 67,4% 69,4% 67,1% 58,5% 50,3% 54,9% 56,0% 56,0%
Ut. Bruta (% de ventas) 31,8% 32,6% 30,6% 32,9% 41,5% 49,7% 45,1% 44,0% 40,3%
Gastos operat. (% de vtas) 17,9% 18,0% 17,8% 16,3% 12,5% 13,6% 15,7% 15,0% 16,0%
EBITDA
EBITDA (% s/ventas) 19,0% 20,1% 15,3% 24,7% 32,1% 39,4% 34,6% 29,4% 28,4%
EBIT (% s/ventas) 13,9% 14,7% 9,1% 19,7% 48,1% 42,0% 39,3% 33,0% 16,5%
Imp. a las gcias (tasa efva) 41% 44% 22% 21% 29% 30% 28% 31% 30%

33
EBITDA 2001-2009

EBITDA (% de ventas)

45%
40% 39,4%
35% 34,6%
32,1%
30% 29,4% 28,4%
25% 24,7%
20% 19,0% 20,1%
15% 15,3%
10%
5%
0%
abr-01 sep-02 ene-04 may-05 oct-06 feb-08 jul-09 nov-10

34
 Evolución ventas y resultados 2001-2009

45.000
40.000

35.000

30.000
Ventas
25.000
EBIT
20.000
Ut. Neta
15.000

10.000

5.000

0
dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10

¿El EBIT y la utilidad neta son similares debido a que la compañía

usa poca deuda, o a qué los resultados financieros (por activos y
pasivos) se cancelan?

35
 Capex
dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09
Investments & depreciation
Inversión neta/EBITDA 547% 382% -29% 133% 48% 168% 83% 47% -18%
Ing. Inv. Perm. (% de ventas) -1% 0% 1% 5% 2% 1% 1% 1% 1%
Depreciation (% act. fijos) 8% 9% 10% 10% 10% 9% 16% 18% 16%
Bs Uso/Ventas 62% 60% 62% 52% 33% 38% 33% 25% 40%
Capex 2.133,0 5.183,5 -163,1 1.291,9 982,9 3.068,6 2.912,5 1.837,1 4.048,1

90% 6.000,0
5.183,5
80%
5.000,0

70% 69%
4.000,0
Bs Uso/Ventas (eje izq.)

60%

Capex (eje derecho)

3.068,6
2.912,5
50% 3.000,0

2.133,0
40% 42% 41% 1.837,1
2.000,0
1.291,9
30% 982,9
1.000,0
20%

0,0
10%
-163,1

0% -1.000,0
may-02 may-03 may-04 may-05 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08

Capex Bs Uso/Ventas Bs Uso/Ventas corregido por inflación

36
 Management del capital de trabajo

dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09

Management ratios
Días de cobranza 77 94 94 116 85 99 80 78 80
Días de venta de inventarios 124 114 138 167 127 223 172 166 127
Días de pago a prov. 53 67 74 67 56 62 53 44 54
Ciclo operativo 201 208 231 283 212 322 252 243 207
Ciclo de efectivo 148 141 157 216 156 260 199 200 153

37
 índices financieros 2001-2009: resumen y
comparación con la industria siderúrgica

dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 Industria
Liquidez
Liquidez corriente 1,5 1,5 1,51 2,22 2,18 1,76 1,91 2,85 3,67 2,5
Liquidez seca 0,9 0,9 0,87 1,41 1,32 0,98 1,10 2,00 2,44 1,5
Leverage
Deuda/Activos totales 53% 54% 53% 44% 55% 51% 42,4% 27,9% 21,35% 13%
Deuda/P.Neto 126% 128% 120% 84% 129% 110% 78,3% 41,4% 27,13% 30%
Actividad
Días de cobranza 77 94 94 116 85 99 80 78 80 50
Días de venta 124 114 138 167 127 223 172 166 127 120
Días de pago a proveedores 53 67 74 67 56 62 53 44 54 60
Ciclo operativo 201 208 231 283 212 322 252 243 207 170
Ciclo de efectivo 148 141 157 216 156 260 199 200 153 111
Rotación de activos fijos 1,7 1,6 1,9 3,0 2,6 3,1 4,1 2,5 2,6 2,0
Rotación de activos totales 0,8 0,7 0,7 1,0 0,6 0,7 0,8 0,6 0,6 0,7
Rentabilidad
Profit margin 2,9% 6,6% 19,0% 20,6% 26,6% 20,7% 17,5% 14,3% 20,5% 8,7%
ROA 2,3% 4,9% 13,9% 20,7% 16,4% 13,6% 14,1% 8,6% 13,1% 6,3%
ROE 5,6% 11,4% 31,4% 39,5% 38,6% 29,6% 26,0% 12,8% 16,6% 3,0%

Industria: Acindar, Aluar, Siderar, Siderca, Socotherm y Tenaris. La comparación con la

industria nos da apenas un punto de referencia, puesto que dentro de una industria,
generalmente hay varios segmentos.

38
 Value Drivers de Tenaris

El desempeño de la acción de Tenaris está positivamente correlacionado con el precio del petróleo (coef.
Correlac=0,89; R2=0,90)

140 140

120 120

100 100

Petróleo
Tenaris

80 80

60 60

40 40

20 20

0 0
se 3

se 04

se 05

se 06

se 07

se 8

se 9
m -03

en 0 3
m -04

en 4
m -05

en 5
m -06

en 0 6
m 07

en 0 7
m -08

en 0 8
m -09

en 0 9
10
-0

-0

-0
0

0
-

-
e-

e-
p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-
e

e
ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay
en

Petróleo Tenaris

39
 Desempeño de las ventas 2003-2009

Ventas reales

16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
000
sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun-
03 03 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06 06 06 07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10

Ventas reales

40
 Extracto de los estados contables

“El año 2009 ha sido un año muy difícil para Tenaris ya que hemos tenido que
reaccionar rápidamente a una caída abrupta en la demanda aparente de OCTG,
caída que ha sido particularmente severa en los Estados Unidos y Canadá ya
que hemos tenido que enfrentarnos a una reducción casi sin precedentes en el
nivel de actividad medido en términos de pozos explorados activos
conjuntamente con una fuerte reducción en el nivel de inventarios.”

“En sus resultados consolidados, Tenaris reportó una ganancia en 2009 por USD
1,207.6 millones (USD 1,161.6 millones atribuible a los accionistas de la
Compañía) sobre la base de ventas continuas netas de USD 8,149.3 millones
comparado con la ganancia neta en 2008 de USD 2,275.6 millones (USD 2,124.8
millones atribuible a los accionistas de la Compañía) sobre la base de ventas
continuas netas de USD 11,987.8 millones.”

41
 Perspectivas futuras (extracto de la Memoria)

“Después de un año muy difícil, creemos que lo peor de la crisis pasó y

que Tenaris tiene una buena posición financiera para tomar ventajas de
las oportunidades que surjan.”

“Para el 2010 esperamos mejorías en la demanda de tubos, sin embargo

nuestros precios de venta promedio reflejarán un ajuste gradual hacia el
nivel actual más bajo del mercado y, consecuentemente, cualquier
recupero en los resultados será más modesto que aquellos de nuestros
despachos.”

42
Tenaris y los analistas de los mercados

Las ventas y las utilidades de Tenaris cayeron en 2009. Los analistas

de los mercados de valores realizaron varios comentarios en torno al
“decepcionante balance de Tenaris”. En los medios aparecían
comentarios como los siguientes:

Las previsiones del mercado funcionan de la siguiente manera: algunas empresas como
Bloomberg o Thomson, hacen encuestas entre los analistas que cubren una determinada acción y
publican el promedio de las previsiones antes de que se conozca el balance. Si la compañía
supera esos números, las acciones en general reaccionan favorablemente y viceversa.

“Tenaris registró ganancias de 222,4 millones de dólares y se quedó corto en alcanzar la

estimación de los analistas, que pronosticaban que la compañía ganaría 269,2 millones de dólares
en el último trimestre del año pasado.”

“Parece que la recuperación de los precios de los tubos sin costura llevará más tiempo que el
esperado”, escribió Daniel Boyd, analista de Goldman Sachs que escribió el reporte que agravó la
caída de Tenaris el jueves.

“Los resultados estuvieron ligeramente por debajo de la expectativa del mercado, la acción está
corrigiendo después de haber tenido una performance alta por un largo período”

43
 Ventas: métodos de predicción

Si el patrón y los factores explicativos no cambian, los métodos de predicción

funcionan razonablemente bien para explicar la variación de las ventas…

16.000

14.000
12.000

10.000

8.000
6.000

4.000
2.000

000
sep- dic-03 mar- jun-04 sep- dic-04 mar- jun-05 sep- dic-05 mar- jun-06 sep- dic-06 mar- jun-07 sep- dic-07 mar- jun-08 sep- dic-08
03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08

Ventas reales Promedio móvil Exponencial Regresión

44
 Pronósticos ajustados con nueva información

Si sucesivamente hubiéramos contado con la información que se generaba y se

realizaban pronósticos por un período adelantado, en general también hubieran
funcionado bien…
16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

000
sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun-
03 03 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06 06 06 07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10

Ventas reales Promedio móvil Exponencial Regresión AR 4

45
 Pronósticos en diciembre 2008 con 5 métodos

¿Pero qué ocurría si los pronósticos se realizaban en diciembre de

2008 por un año hacia delante?
16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

000
oct- ene- abr- jul-04 oct- ene- abr- jul-05 oct- ene- abr- jul-06 oct- ene- abr- jul-07 oct- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun- sep- dic- mar- jun-
03 04 04 04 05 05 05 06 06 06 07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10

Ventas reales Exponencial Regresión Promedio móvil AR 4 (autoregresivo) Descomposición de la serie

46
 Ventas: evolución trimestral

Realizando un análisis trimestral, los

pronósticos sencillos para un
período adelantado nos decían que
no debía esperarse alcanzar los
niveles de ventas de 2008 y 2007…

45.000.000
42.097
40.000.000
35.000.000
31.833 31.212
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000 9.161
7.567 8.351
5.000.000
-
dic- abr- jul-07 sep- dic- mar- jun-08 sep- dic- mar- jun-09 sep- dic- mar-
06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10

Ventas reales Promedio móvil Exponencial

47
Anexos

Nota 17. Créditos y deudas sociales corrientes

Nota 19. Efectivo e inversiones

48
Notas a los estados financieros

17 Créditos y deudas fiscales Corrientes

Ejercicio finalizado el 31 de diciembre de

Créditos fiscales corrientes 2009 2008
I.V.A. crédito fiscal 78,925 167,691
Anticipos de impuestos 146,524 33,916
"Carry-backs" 34,831 -
260,280 201,607

Ejercicio finalizado el 31 de diciembre de

Deudas fiscales corrientes 2009 2008
Pasivo por impuesto a las ganancias 202,111 474,640
I.V.A. débito fiscal 33,382 28,274
Otros impuestos 71,046 107,399
306,539 610,313

49
Notas a los estados financieros

19 Efectivo y equivalentes de efectivo y Otras inversiones

Ejercicio finalizado el 31 de diciembre de

2009 2008
Otras inversiones
Instrumentos de rentabilidad fija y certificados de depósito 579,675 45,863

Efectivo y equivalentes de efectivo

Efectivo en bancos, fondos líquidos e inversiones de corto plazo 1,542,829 1,538,769

50