PROYECCIONES ECONÓMICAS COLOMBIA 2018

Octubre - 2017
 Resumen de
Nuestra
Visión
Tabla
1. Entorno
Resumen de
Internacional
Proyecciones

TABLA DE
CONTENIDO
2. Actividad 5. Finanzas
Real públicas

4. Inflación y
3. Sector
Tasas de
Externo
Interés
 Resumen de nuestra visión
Después de experimentar uno de los años de menor
crecimiento en lo que va de este siglo, Colombia se
apresta no solo a consolidar un cambio de tendencia
en materia productiva, sino también a exhibir un
entorno macroeconómico más balanceado. Esto
implica que, aun cuando el ajuste que empezó hace
ya más de tres años todavía continúa su curso, la fase
más crítica de este proceso ha quedado atrás.
En primer lugar, pronosticamos que el crecimiento se
acelere de 1,6% en 2017 a 2,5% en 2018. Los
catalizadores de esta dinámica, entre los que se
cuentan un entorno global más favorable, una
reactivación de la inversión productiva, una inflación
controlada, una política monetaria más acomodaticia
y un impulso creciente de la infraestructura, ganarán
fuerza paulatinamente y se afianzarán una vez que
concluya el proceso electoral. Gracias a ello, la
recuperación continuará en los años siguientes.
En materia de precios, esperamos que la inflación
cierre el presente año en 4%, con lo que se cumpliría
por primera vez en tres años el rango meta del
Emisor. Prevemos que en la primera mitad de 2018 la
moderación en la variación de los precios persista, de
forma que esta se ubicará durante 2018 en la mitad
superior del objetivo de política. Sin embargo, dicha
corrección estaría limitada por la persistencia de la
inflación básica. Así, mantenemos nuestra estimación
de 3,5% para diciembre de 2018.
Por el buen comportamiento de la inflación en los
próximos meses, y dado que la economía seguirá
operando en el corto plazo con brecha del producto
negativa y que la política fiscal tendrá un tono de
austeridad, esperamos que el Banco de la República
lleve la política monetaria a un terreno expansivo.
3
De esta forma, la tasa repo cerraría el próximo año
en 4,25%. Esperamos que hacia el primer semestre
de 2019 cambie de nuevo el ciclo, de forma que un
año después la tasa de intervención llegaría a 5,5%.
En el frente externo, a pesar de que el déficit en
cuenta corriente seguirá corrigiéndose, su margen de
ajuste será más limitado que el de los dos años
previos. Esto se debe a que las exportaciones
crecerán a una tasa más moderada, en tanto que las
importaciones tenderán a acelerarse por la
recuperación en la demanda interna. En el mediano
plazo, estimamos que en promedio el déficit en
cuenta corriente será 3,7% del PIB, nivel superior al
promedio de los países con similar calificación de
riesgo. Esta vulnerabilidad remanente, sumada a que
la brecha de productividad del país con respecto al
mundo desarrollado se mantendrá, llevarán a que en
el mediano plazo el peso colombiano muestre una
tendencia de moderada depreciación.
Finalmente, si bien en el corto plazo el panorama
fiscal está despejado, a partir de 2019 las
perspectivas para las finanzas públicas se tornarán
más retadoras. De este modo, para garantizar el
cumplimiento de las metas previstas en la regla fiscal
será necesario implementar una ambiciosa agenda
de reformas, cuyo diseño y adopción le
corresponderá liderar al próximo gobierno.
En conclusión, si bien subsisten desafíos
significativos y la recuperación será menos acelerada
que en episodios previos, creemos que en 2018
Colombia disfrutará de un entorno macroeconómico
más constructivo, con un crecimiento más
balanceado entre los diferentes sectores productivos
y con un repunte de la demanda interna que tomará
más fuerza en los años subsiguientes.
 1. Entorno Internacional
• El crecimiento global continuará
exhibiendo una tendencia favorable
• Los socios comerciales y los términos de
intercambio tendrán un buen
desempeño
• El ajuste de tasas y la reducción de los
activos del FED y el BCE generarán
incertidumbre
• El buen tono del contexto global estará
estrechamente ligado a las condiciones
financieras
• La economía global está expuesta a
riesgos de diversas fuentes

4
 Perspectivas de crecimiento global del FMI
(var. % anual)
El crecimiento global continuará exhibiendo una tendencia Proyecciones jul - 17 Proyecciones oct - 17 Diferencia pronósticos

favorable Región
2016 2017 2018 2017 2018
Julio 2017 - Octubre
2017 2018
Mundial 3.2% 3.5% 3.6% 3.6% 3.7% 0.1% 0.1%
Economías Avanzadas 1.7% 2.0% 1.9% 2.2% 2.0% 0.2% 0.1%
• A pesar de la creciente incertidumbre política, exportaciones gracias al crecimiento del EE.UU 1.5% 2.1% 2.1% 2.2% 2.3% 0.1% 0.2%
las perspectivas de crecimiento han mejorado. comercio internacional, que se ha combinado Eurozona 1.8% 1.9% 1.7% 2.1% 1.9% 0.2% 0.2%
Alemania 1.9% 1.8% 1.6% 2.0% 1.8% 0.2% 0.2%
El Fondo Monetario Internacional (FMI) con una demanda interna que se ha favorecido Francia 1.2% 1.5% 1.7% 1.6% 1.8% 0.1% 0.1%
pronostica que, después de haberse expandido de las condiciones financieras expansivas. En Italia 0.9% 1.3% 1.0% 1.5% 1.1% 0.2% 0.1%
España 3.2% 3.1% 2.4% 3.1% 2.5% 0.0% 0.1%
3,2% en el 2016, la actividad económica Japón el crecimiento estará sustentado en la Reino Unido 1.8% 1.7% 1.5% 1.7% 1.5% 0.0% 0.0%
mundial crecerá 3,6% este año y 3,7% en 2018. recuperación del sector exportador y las Japón 1.0% 1.3% 0.6% 1.5% 0.7% 0.2% 0.1%
Emergentes y en Dllo 4.3% 4.6% 4.8% 4.6% 4.9% 0.0% 0.1%
Además de tratarse de tasas de expansión medidas de estímulo fiscal con las que sigue China 6.7% 6.7% 6.4% 6.8% 6.5% 0.1% 0.1%
superiores al promedio registrado después de la comprometida la administración de Abe. India 7.1% 7.2% 7.7% 6.7% 7.4% -0.5% -0.3%
Latam y el Caribe -0.9% 1.0% 1.9% 1.2% 1.9% 0.2% 0.0%
crisis global, la recuperación observada este año Brasil -3.6% 0.3% 1.3% 0.7% 1.5% 0.4% 0.2%
y la prevista para el próximo se destaca por su • El mayor crecimiento del mundo emergente México 2.3% 1.9% 2.0% 2.1% 1.9% 0.2% -0.1%

sincronía. En efecto, únicamente 6 de los más está soportado en la solidez de la demanda África Subsahariana 1.4% 2.7% 3.5% 2.6% 3.4% -0.1% -0.1%
Nigeria -1.6% 0.8% 1.9% 0.8% 1.9% 0.0% 0.0%
de 190 países que el FMI incluye en sus interna en China y el cambio de ciclo en países
como Brasil. El FMI prevé que China crezca en Crecimiento observado y proyectado de las economías desarrolladas
pronósticos experimentarían el próximo año (var. % anual)
una recesión. 2017 a una tasa de 6,5%. La proyección más
reciente del FMI es superior a la de tres meses WEO Abril 2017 WEO Octubre 2017
• El crecimiento de las economías avanzadas se atrás, bajo el supuesto de que las autoridades 2.4
revisó al alza. El FMI ajustó su estimación de desplegarán las medidas de estímulo fiscal 2.2
crecimiento de EE.UU desde 2,1% en 2017 y necesarias para contribuir a garantizar el
2018 hasta 2,2% y 2,3%, respectivamente, como cumplimiento de la meta de duplicar el PIB real 2.0

resultado de las mejores condiciones financieras entre 2010 y 2020. En los demás países 1.8
y de los altos niveles de confianza de emergentes se espera un crecimiento vigoroso. 1.6
empresarios y consumidores. A nivel regional, se destaca el hecho de que en
1.4
2018 América Latina saldrá de la recesión que
• La aceleración en el crecimiento de la zona experimentó este año, impulsada por una 1.2
Euro y Japón ha sido apreciable. Europa se ha expansión esperada de 1,5% en Brasil. 2013 2014 2015 2016 2017 2018
beneficiado de un repunte significativo de las Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

5
 Crecimiento de los principales socios comerciales de Colombia
(var. % anual)
Los socios comerciales y los términos de intercambio tendrán
un buen desempeño
3.0
• El crecimiento de los socios comerciales de • Después de estabilizarse este año, anticipamos
2,17% 2,17%
Colombia se mantendría en 1,8% este y el que los términos de intercambio aumentarán
próximo año. Esta tasa representa una mejora en 2018. Nuestras estimaciones apuntan a que 2.0

sustancial frente al registro de 1,2% observado luego de caer 12% en 2015 y 8% en 2016, el 1,8% 1,8%

en 2016. La recuperación que ha tenido lugar índice de términos de intercambio promedio 1.0 1,2%

en 2017 y que se espera se mantenga en 2018 para Colombia tendrá una variación cercana a 0,9% 0,9%
refleja el hecho de que tanto los países cero en 2017 y un aumento de 5% en 2018.
0.0
desarrollados como los emergentes con los que Este pronóstico incorpora estabilidad en el 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Colombia tiene mayores vínculos comerciales precio promedio del petróleo, y variaciones de
continúan acelerándose. Para nuestro país es 7% en café, y 4% en níquel que compensarían
Índice de términos de intercambio para Colombia
de particular relevancia que se anticipen una caída de 3,4% en carbón. Por su parte, los (según datos de IPP, 2000=100)
buenas perspectivas de expansión productiva precios de los bienes importados tendrían un
en EE.UU, la zona Euro y América Latina. comportamiento favorable dada la perspectiva
de baja inflación en las economías 160
• Esta tendencia es un factor clave para que la desarrolladas.
dinamización de las exportaciones no 150
petroleras se mantenga. Buena parte de las • La recuperación de los términos de 141.
140.7
140
exportaciones diferentes a materias primas son intercambio será un factor esencial para la
productos elásticos, de tal forma que un mayor aceleración cíclica de la economía colombiana 130 133.1 131.9
crecimiento del ingreso de otros países en 2018. De hecho, si se cumplen nuestros
124.9
promueve una mayor demanda por este tipo de pronósticos el próximo será el primer año 120 123.3
120.7
bienes. Además, la reactivación de los flujos de desde 2013 en el que este indicador presentará
comercio internacional ha sido un fenómeno un incremento en su promedio anual, lo cual 110

sep-13

sep-15

sep-16

sep-17

sep-18
sep-14
mar-13

mar-14

mar-15

mar-16

mar-17

mar-18
complementario a la aceleración productiva y influenciará positivamente el ingreso nacional.
fortalece la tendencia al alza de las ventas
externas. Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Bloomberg, Banco de la República.

6
 Expectativas de tasas de interés de referencia en economías
desarrolladas seleccionadas (% anual)
El ajuste de las tasas de referencia y la reducción de las hojas EE.UU actual EE.UU 6 meses atrás Z.Euro actual

de balance del FED y el BCE generarán incertidumbre Z.Euro 6 meses atrás R.Unido R.Unido 6 meses atrás
2.0

• En las economías avanzadas la inflación Este es un ritmo un poco más acelerado que el
1.5
permanecería por debajo de los objetivos de implícito en las cotizaciones de mercado, dada
los bancos centrales en 2018. En el mundo la posibilidad de que se apruebe la rebaja
1.0
desarrollado, el incremento en los precios de la impositiva propuesta por la administración de
energía y la recuperación cíclica en curso Trump, la cual impulsaría el crecimiento y 0.5
conducirán a una leve aceleración de la inflación generaría presiones fiscales.
total, que tendería a acercarse hacia los niveles 0.0
objetivo de las autoridades monetarias. A pesar
de ello, se espera que la inflación subyacente • El siguiente paso en la normalización de la -0.5
2017 2018 2019 2020
permanezca baja. Esto implica que, aunque política monetaria será el desmonte de los
algunos de los factores que han conducido a Tamaño de la hoja de balance del FED
programas de compras de activos. El FED ha (US$ miles de millones)
bajas lecturas de inflación son temporales, hay implementado la reducción de su hoja de 5000
otras fuerzas de carácter estructural (como los balance a través de una disminución en la 4500 Inicio de la política monetaria
altos niveles de endeudamiento, la baja reinversión en títulos de Tesoros y agencias. En 4000
expansionista
productividad y los avances tecnológicos) que lo que respecta a Europa, la recuperación 3500
impiden un repunte pronunciado de los precios económica y la menor disponibilidad de títulos 3000
al consumidor. explican una disminución en las compras
2500
Inicio del plan de reducción
2000 del portafolio de activos
• El FED seguirá aumentando su tasa de mensuales de activos. La intención de las 1500
referencia. En nuestro escenario base autoridades es hacer que este proceso sea tan 1000
contemplamos un aumento de 75 pbs en la tasa paulatino que no cause mayores afectaciones 500

de los fondos federales hasta diciembre de sobre los mercados financieros. Sin embargo, 0

jun.-11

jun.-14

jun.-17
jun.-08
mar.-09

mar.-12

mar.-15

mar.-18
sep.-07

dic.-09
sep.-10

dic.-12
sep.-13

dic.-15
sep.-16

dic.-18
2018. este experimento de política será uno de los
factores de riesgo financiero más significativos
en los próximos años.
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Bloomberg
.

7
 Índice de condiciones financieras en EE.UU y spread EMBI global
El buen tono del contexto global estará estrechamente ligado 101.5
Condiciones financieras Spread EMBI Latam (eje der.)
800
a las condiciones financieras 101
750

700
• En lo corrido del año la demanda por activos consecuencia, se pronostica un crecimiento de 100.5
650
rentables ha conducido a una recuperación de 9,4% en los flujos de IED en 2018.
100 600
los flujos de portafolio a América Latina. En los
primeros meses de 2017 la llegada de recursos • Por el contrario, la inversión de portafolio se 99.5
550

orientados principalmente al mercado de renta reduciría. El IIF calcula que en 2018 estos flujos 500
fija se ha dinamizado. presentarán un descenso de 13,2%. Además de 99
450
la reducción de los retornos esperados de las
98.5 400
• Hay una correlación estrecha entre las principales clases de activos dadas sus

mar.-15

mar.-16

mar.-17
ene.-15

may.-15
jul.-15

ene.-16

may.-16
jul.-16

ene.-17

may.-17
jul.-17
nov.-16
sep.-15
nov.-15

sep.-16

sep.-17
condiciones financieras en los países valorizaciones recientes, tal descenso
desarrollados y el costo de fondeo de las respondería a la reducción en la hoja de balance Flujos de capitales externos a América Latina
entidades latinoamericanas. La búsqueda de del FED. En efecto, análisis del IIF muestran que (US$ millones)
retorno y el crecente apetito por riesgo de los los cambios en las tenencias de títulos del IED Inversión de portafolio Flujos netos totales (eje der.)

inversionistas ha permitido que el ajuste de las Tesoro de la autoridad monetaria 220,000 250,000

181,582
economías latinoamericanas, incluida la estadounidense tienen un impacto significativo

173,579

170,032
165,987

155,601

152,175
151,214
colombiana, en el frente externo y fiscal se haya en la dirección y magnitud de los flujos a los 200,000

140,281
170,000

139,158
133,955
producido sin traumatismos similares a los mercados emergentes.

126,719
126,291
121,099

117,056
110,314
150,000
observados en periodos previos de crisis.
• Sin embargo, la alta participación de los 120,000

85,691
74,474
72,620
• Para el próximo año se tiene previsto una

70,785
inversionistas internacionales en los mercados 100,000

66,953

64,237
60,711

56,051

48,680
48,072
recuperación significativa en la IED. De acuerdo locales es una fuente de vulnerabilidad. Las 70,000
50,000
con el IIF, Tal cambio sería propiciado por la altas tenencias de títulos de estos agentes en

16,528

13,696
recuperación de la actividad productiva en la mercados que siguen siendo poco profundos 20,000
0
región, la cual tendería a incrementar la podrían llevar a que, ante un cambio súbito en

2008 -2,642
rentabilidad esperada de los proyectos las condiciones globales, se genere un choque -30,000 -50,000

2005

2006

2007

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018
productivos en el sector real. Como financiero significativo.
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Bloomberg, Banco de la República.

8

La economía global está expuesta a riesgos de diversas fuentes
• A pesar del momento positivo por el que
atraviesa la economía global, el balance de
riesgos permanece sesgado a la baja. En
particular, las fuentes de incertidumbre en el
frente político se han afianzado en los últimos
meses, y su intensificación podría amenazar la • La baja volatilidad y las altas valorizaciones de
sostenibilidad del actual ciclo alcista en la
actividad productiva. Entre ellos se destacan las
tensiones geopolíticas que involucran a Corea
del Norte e Irán, la incertidumbre alrededor de
las acciones de gobierno en EE.UU, el proceso de
negociación del Brexit y la adopción de políticas
comerciales proteccionistas. Estos factores, y en • Las eventuales medidas del gobierno Trump
particular los que involucran temas de
seguridad, son altamente impredecibles y su
potencial impacto económico resulta difícil de
anticipar.
• En el siguiente año varios de los principales
países de América Latina adelantarán procesos
presidenciales. Estas votaciones tendrán lugar
en un contexto caracterizado por los bajos
niveles de aprobación de los mandatarios
actuales, el descontento de buena parte de la
población con la clase política tradicional, los
escándalos de corrupción y la retórica del
Principales riesgos para la
economía global en 2018
•Tensiones geopolíticas interestatales
gobierno Trump en contra de la región. En este
sentido, es de esperar que la incertidumbre
política tendrá una influencia marcada en el •Deterioro súbito en las condiciones financieras globales
desempeño de las economías latinoamericanas.
•Políticas proteccionistas que reduzcan el comercio y la
inversión internacional
diferentes clases de activos hacen a los
mercados financieros vulnerables a un cambio
•Baja productividad en las economías avanzadas
súbito de tendencia. Tal tipo de ajuste sería
propiciado por un choque imprevisto de alta
magnitud, el cual reduciría el apetito por riesgo •Aceleración imprevista de la inflación en países
desarrollados
de los inversionistas.
•Alto endeudamiento del mundo emergente,
siguen siendo un factor de riesgo. Desde el
principalmente en moneda extranjera
canal financiero, nuestros países podrían tener
• Sobrecalentamiento de la economía de EE.UU por cuenta
efectos por cuenta de un incremento de las tasas de estímulos fiscales
de interés en EE.UU. La implementación de
medidas de estímulo fiscal (reducción de •Normalización monetaria más acelerada en EE.UU
impuestos y mayor gasto en defensa en
infraestructura) puede requerir mayor emisión
de deuda federal y por ende mayores tasas de •Alto endeudamiento y aterrizaje fuerte en China
los títulos del Tesoro. Esto, sumado a
incrementos adicionales de tasas del FED, puede
verse reflejado en mayores primas de riesgo y en
presión sobre las monedas latinoamericanas.
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, World Economic Forum.
9
 Precio del WTI y producción no convencional de petróleo en EE.UU
(US$. y producción en mbpd)
Análisis especial - El efecto de la revolución del shale oil en los 160 WTI Producción no convencional (eje der.) 5.0
precios internacionales del petróleo (WTI) 140 4.5
4.0
• La cotización del crudo (referencia WTI) ha • Para validar lo anterior, hicimos un análisis 120
3.5
fluctuado recientemente entre US$46 y US$51 cuantitativo. En él, simulamos para los últimos 100 3.0
por barril. Luego del fuerte descenso de los tres años un escenario alternativo en el cual se
80 2.5
precios internacionales del petróleo entre 2014 y asume el no surgimiento de la producción no
60 2.0
2016, el mercado está mostrando señales de convencional en EE.UU. Como se aprecia en la
1.5
estabilización. Diversos factores fundamentales gráfica inferior, en la senda básica de dicho 40
1.0
han llevado a que las tendencias de oferta y escenario contrafactual la cotización media del
20 0.5
demanda global por este producto hayan WTI se hubiese mantenido en niveles promedio
tendido a converger recientemente. similares a los que se presentaron en agosto de 0 0.0

ago.-09

ago.-13
ago.-01
ago.-02
ago.-03
ago.-04
ago.-05
ago.-06
ago.-07
ago.-08

ago.-10
ago.-11
ago.-12

ago.-14
ago.-15
ago.-16
ago.-17
2014, justo cuando el precio empezó su marcada
• El cambio estructural que indujo la caída tendencia descendente. También vale la pena
abrupta de los precios hace tres años fue el resaltar que los niveles de precio que Contrafactual del precio del petróleo sin el auge de la producción no
crecimiento y la consolidación de la producción efectivamente se observan hoy corresponderían convencional*
no convencional en EE.UU. Además de reducir la al límite inferior del escenario contrafactual. En 180
WTI hipotético WTI Observado
dependencia de Norteamérica a sus proveedores otras palabras, en la estructura de mercado 160
tradicionales, la revolución del shale oil vino petrolero vigente antes del shale oil los niveles 140
acompañada por la reducción en los costos de actuales del crudo hubieran sido un auténtico 120
producción, las mejoras tecnológicas y el bajo escenario extremo. 100
costo del capital que tienen estos operadores. 80
Con esto, la producción no convencional de • En conclusión, el rumbo del precio del petróleo 60
petróleo no solo se incrementó. Lo más en el mediano plazo estará atado a la dinámica 40
importante es que los nuevos productores han de la industria no convencional en EE.UU. La 20

logrado adaptarse y mantenerse rentables con perspectiva de relativa estabilidad en los precios -

ago.-06

ago.-08

ago.-10

ago.-12

ago.-14

ago.-16
ago.-05

ago.-07

ago.-09

ago.-11

ago.-13

ago.-15

los precios promedio que han imperado en el
mercado en los últimos dos años.
ago.-17
está soportada en el supuesto de que esta sea
capaz de seguir produciendo de forma sostenida Resultados modelo bayesiano estructural
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
al ritmo observado en los últimos 5 años.

10
 Variables relevantes que explican el comportamiento del precio del
WTI*
Análisis especial - ¿Cómo estimar el precio del petróleo para Correlación positiva Correlación negativa

el próximo año? -3
0

• A través de un ejercicio numérico (denominado variables antes mencionadas. En nuestro

-2
análisis de perfil coincidente) identificamos una escenario base la referencia WTI pasaría a
serie de variables clave para explicar el precio cotizarse a finales de este año en un nivel de
de la referencia WTI. Como se aprecia en la US$48,51 a un nivel de US$50,06 en 2018 y de -3
gráfica superior, encontramos que esta variable US$52,23 en 2019. Tal escenario implica que la 0
se correlaciona de forma positiva, oferta y la demanda global de petróleo tenderían -3
contemporánea y fuerte con la producción a equilibrarse durante el próximo año.
Importaciones Baltic Dry Prod. Industrial Demanda Prod. No Inventarios de
industrial de EE.UU. Por su parte, otros de crudo en Index EE.UU implicita de convencional crudo excl.
indicadores con relación directa y adelantada • En el corto plazo los riesgos están sesgados al EE.UU crudo EE.UU reservas

son el índice Baltic Dry y las importaciones de alza. Como resultado del aumento de la
crudo en Norteamérica. demanda mundial, del estancamiento en la * Etiquetas corresponden a los periodos de anticipación en meses. Metodología
producción no convencional y de la reducción de perfil coincidente.
• De otro lado, la correlación negativa más inventarios, en los primeros meses de 2018 los
pronunciada del precio del WTI es con un precios del crudo podrían llegar a aumentar Precio del WTI observado y esperado
indicador de demanda implícita de petróleo, el hasta niveles cercanos al escenario alcista que se (US$ por barril)
cual adelanta en 3 meses a aquel. Otra muestra en la gráfica inferior. 115 Prom. 2018
105 106 .......60,1
correlación negativa que resulta significativa y .......48,8
que ocurre de manera contemporánea es con el • Además de lo anterior, es importante tener en
95
.......37,7
85
nivel de producción no convencional en EE.UU. cuenta la extensión del acuerdo de producción
75
Finalmente, el nivel de inventarios de petróleo de la OPEP para 2018. Esto es significativo, en la 65 64

incide de forma negativa y con un adelanto de 3 medida que la evidencia histórica muestra que 55 49 51
meses en las cotizaciones. estos recortes han generado aumentos en la 45
35 36
cotización del petróleo hasta un año después de 31
25
• Formulamos los escenarios de precio para el su anuncio.

dic.-13

dic.-17
dic.-11

dic.-12

dic.-14

dic.-15

dic.-16

dic.-18
jun.-12

jun.-13

jun.-14

jun.-15

jun.-16

jun.-17

jun.-18
WTI con base en pronósticos para 2018 de las
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

11
 Variación anual del ISE. Diferencia entre el escenario base y el alternativo
ante a un aumento de 50 pbs en la expectativa de la tasa de rendimiento
Análisis especial - Las caras divergentes de un aumento en las de los Tesoros a 10 años (pps)
tasas de los Tesoros de EE.UU 0.21
• Como lo mencionamos antes en esta sección, un proyectamos indicadores reales y financieros de 0.19
riesgo latente en el entorno global es un Colombia con base, entre otros, en la evolución 0.17
incremento en las tasas de los títulos del Tesoro esperada de variables exógenas, entre las que 0.15
de EE.UU. Episodios como el taper tantrum de incluimos la rentabilidad del Tesoro a 10 años. Por 0.13
2013 generaron una presión al alza en las su parte, en el escenario alternativo suponemos 0.11
rentabilidades de la deuda federal, la cual se una tasa del Tesoro superior en 50 pbs al
0.09
transmitió a otros mercados financieros, incluido pronóstico central.
0.07
el colombiano.
• Como era previsible, un aumento más 0.05
dic.-17 mar.-18 jun.-18 sep.-18 dic.-18
• Es por ello que resulta interesante vislumbrar pronunciado en los rendimientos de los Tesoros
cuál podría ser el impacto de un nuevo a 10 años se asociaría con una afectación de las
incremento de estos indicadores de mercado variables financieras. Como se aprecia en la TRM, EMBI y CDS. Diferencia entre el escenario base y el alternativo ante un
aumento de 50 pbs en la expectativa de la tasa de rendimiento de los Tesoros
sobre el país. Sin embargo, no solo quisimos ver gráfica inferior, se produciría un deterioro de la
a 10 años
los efectos sobre el canal financiero (que a priori prima de riesgo de Colombia y una mayor
CDS
se asumen importantes y negativos) sino también depreciación del tipo de cambio. USDCOP EMBI
(pps)
(pesos) (pps)
sobre el canal real. La hipótesis que planteamos 38.07
es que un aumento significativo en las tasas de • Sin embargo, lo más interesante es que el 1.36

los Tesoros podría darse en un contexto de modelo identifica un efecto positivo sobre el 11.47
aceleración de la economía estadounidense (por crecimiento económico en Colombia. En efecto,
ejemplo debido a la implementación de medidas en el escenario alternativo (ver gráfica superior)
4.69
de estímulo fiscal) que ejerciera un efecto el Indicador de Seguimiento de la Economía 9.60
positivo sobre nuestra economía colombiana por experimentaría una expansión más acelerada 0.01
la vía de las exportaciones netas. (hasta 0,2 pps adicionales en 2018). Así las cosas,
una subida de las tasas en EE.UU podría llegar a dic.-17 dic.-18 dic.-17 dic.-18 dic.-17 dic.-18
• Para tal fin, planteamos un análisis a través de tener una dimensión favorable que pocos Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, DANE.
dos escenarios. En el escenario base observadores vislumbran.

12
 2. Actividad Real
• La economía tocó fondo en el primer
semestre de 2017
• El balance de los determinantes de
crecimiento para 2018 luce favorable
• Esperamos que la economía se acelere
gradualmente a partir de 2018
• El balance de riesgos al crecimiento
permanecerá sesgado a la baja
• Prevemos que la aceleración en el
crecimiento se extienda en 2019 y 2020
• La tendencia alcista en el desempleo
tan solo se revertirá en 2019

13
 Crecimiento anual y acumulado anual del PIB
(var.% anual)
La economía tocó fondo en el primer semestre de 2017 9%
PIB trimestral PIB anualizado

8%

7%
• En el 2T17 el crecimiento del PIB permaneció • Los indicadores líderes apuntan a un paulatino 6%
débil. Luego de que en el primer trimestre se repunte de la economía en el segundo 5%
evidenciara un crecimiento anual de apenas semestre. Pese a que subsisten señales de bajo
4%
1,2%, en el 2T17 la economía registró una desempeño relacionadas con el mercado
3%
expansión de 1,3%. Con ello, el crecimiento en doméstico, algunos indicadores líderes están
2% 1.3%
la primera mitad del año fue de 1,2%, lo que ganando tracción. Entre ellos se destacan que 1.3%
1%
representó una desaceleración de 1,3 pps los volúmenes de exportaciones no petroleras
frente a 2016, y se constituyó como la primera están creciendo a tasas de dos dígitos, que la 0%

jun.-02
jun.-03
jun.-04
jun.-01

jun.-05
jun.-06
jun.-07
jun.-08
jun.-09
jun.-10
jun.-11
jun.-12
jun.-13
jun.-14
jun.-15
jun.-16
jun.-17
mitad de año menos dinámica desde la crisis inversión privada y las importaciones de bienes
global. de capital están repuntando, que las
Desempeño del ISE en el último año
condiciones financieras globales son favorables,
• La demanda interna, y en particular el (var. % anual)
que la inflación sigue desacelerándose, y que
consumo de los hogares, ha evidenciado una 4.5
los recortes de la tasa de referencia del Emisor

3.8
4.0

3.6
debilidad pronunciada. El consumo privado,

3.5

3.5
se siguen transmitiendo a las tasas de mercado.

3.4

3.2
3.5

3.3

3.0
que representa el 62% del PIB, se ha Todo ello nos lleva a considerar que la fase de

2.8
3.0

2.5
desacelerado en lo corrido de 2017. En efecto,

2.4
mayor debilidad en el crecimiento de la 2.5

2.1

1.9
1.9
desde 2009 no se apreciaba un aporte tan bajo

1.8

1.7
economía colombiana ha quedado atrás. 2.0

1.5
1.5
1.4

1.4
de este componente al crecimiento total

1.2
1.5

0.9
(0,9%). Las decisiones de gasto de los hogares 1.0

0.6
se han visto afectadas por los cambios 0.5
tributarios, la baja confianza de los 0.0
-0.5

-0.2
consumidores, el efecto rezagado de las altas

-0.5
-1.0
tasas de interés y de la pérdida de poder

ago.-15

dic.-15

dic.-16
feb.-16

ago.-16

feb.-17

ago.-17
oct.-15

jun.-16

jun.-17
abr.-16

oct.-16

abr.-17
adquisitivo por cuenta del alza en la inflación en
2015 y 2016.
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

14
El balance de los determinantes de crecimiento para
2018 luce favorable
Factores positivos
Factor Comentario
Nuestra revisión a la baja en el pronóstico de inflación para
Estabilización de la 2017 y de inflación básica para 2018 implica que habrá un
inflación mayor espacio de recuperación del ingreso real de los agentes
locales.
El deterioro de la actividad productiva y la corrección de la
inflación y sus expectativas permitirán mayores recortes de la
Política monetaria
tasa de intervención. Gracias a ello, en 2018 la política
expansiva
monetaria se ubicará en un nivel en el que contribuirá a
acelerar el crecimiento.
El mayor crecimiento de la economía global permitirá una
Entorno global más recuperación adicional en la demanda por parte de los socios
constructivo comerciales del país. Simultáneamente, los términos de
intercambio permanecerán estables.
Pese a los retrasos en algunos proyectos, los avances en la
ejecución de las obras 4G tendrán un impacto cada vez más
Ejecución de proyectos
visible en las cuentas nacionales. Además, la ejecución de obras
de infraestructura y
públicas a nivel local y los subsidios de vivienda para unidades
subsidios a la vivienda
de mayor valor contribuirán a un mejor desempeño del sector
de la construcción.
Un entorno macroeconómico más equilibrado permitirá que la
Recuperación en la
confianza de las familias y de las empresas aumente, lo cual
confianza de los agentes
favorecerá las decisiones de gasto.
15
Factores negativos
Factor Comentario
El cumplimiento de la meta de déficit implicará un ajuste de la
inversión del Gobierno Nacional de 0,4% del PIB. Dado que este
Restricciones fiscales del
es el gasto público con mayor efecto multiplicador, esta
Gobierno Nacional
reducción tendrá un impacto desfavorables sobre la actividad
productiva.
La falta de claridad sobre el resultado de la contienda electoral
y el ambiente de polarización política que imperan en el país
Incertidumbre por ciclo
podrían llevar a que algunas decisiones de inversión y de
electoral
consumo de bienes durables se posterguen hasta el 2S18.
Dado que la mayor parte de los ingresos de las familias
colombianas son salarios, el incremento que prevemos en la
Deterioro del mercado
tasa de desocupación promedio durante 2018 impedirá una
laboral
recuperación más pronunciada del consumo interno.
No obstante que la mayor parte del impacto negativo de la
reforma tributaria sobre la demanda interna se materializó en
Efecto rezagado de la 2017, es posible que la mayor carga impositiva que esta
reforma tributaria representó para algunos agentes económicos siga afectando
sus decisiones de gasto durante 2018.
 Crecimiento observado y proyectado del PIB por trimestres
(var. % anual)
Esperamos que la economía se acelere gradualmente a

6.1%

6.5%
5.7%
partir de 2018

4.7%

4.0%
• Para 2017 esperamos un crecimiento de 1,6%. • Prevemos que la actividad productiva ganará

3.9%

3.4%
3.2%
3.2%
Esta revisión a la baja de 10 pbs refleja el hecho tracción en 2018. En concreto, el PIB crecería

3.0%
2.9%

2.8%
2.6%

2.6%
de que la economía arrancó el segundo 2,5% anual y el periodo de mayor dinamismo

2.5%

2.5%
2.5%

2.3%
1.9%
semestre a un ritmo ligeramente inferior al sería el último cuarto del año, cuando el

1.8%
1.6%

1.3%
1.2%
1.2%
previsto hace algunos meses, dado que buena crecimiento rondaría el 2,9% anual y el 1,1%
parte de los riesgos a la baja se han trimestral.
materializado. Por lo anterior, para el 2S17
pronosticamos un crecimiento promedio de • El panorama sería más favorable en el segundo

1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
3T15
4T15
1T16
2T16
3T16
4T16
1T17
2T17
3T17
4T17
1T18
2T18
3T18
4T18
2,1%. semestre. A medida que transcurra el próximo
año la demanda agregada se recuperará gracias
• La baja confianza de los agentes ha al efecto de los catalizadores de crecimiento Crecimiento observado y proyectado del PIB por trimestres
obstaculizado la recuperación. Esto se que ya se han empezado a materializar. Eso será (var. % trimestral)
relaciona con que tanto la disposición a invertir particularmente evidente durante los últimos
como a consumir no se han dinamizado como dos trimestres, una vez se haya superado la
se preveía. En todo caso, esta dinámica incertidumbre asociada al ciclo electoral.

1.1%
representaría una aceleración con respecto a Además, por cuarto año consecutivo las

0.9%

0.8%

0.8%
las expansiones de 1,2% del 1S17 y de 1,4% en exportaciones netas aportarán positivamente al

0.7%
0.7%

0.6%
el 2S16. crecimiento del PIB, gracias al aumento previsto

0.5%
0.4%
en las ventas al exterior.

0.1%

3T16 -0.1%

-0.3%
1T16

2T16

4T16

1T17

2T17

3T17

4T17

1T18

2T18

3T18

4T18
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

16
La demanda interna ganará tracción a lo largo del próximo
año Crecimiento del PIB por demanda
(var. % anual)
• El consumo público conservará protagonismo • El consumo de los hogares experimentará una
el próximo año. El gasto del Gobierno se ha leve recuperación. Anticipamos que la variación
expandido en 2017 a una tasa mayor al resto de anual en el gasto de las familias se incrementará Rubro Part. 2014 2015 2016 1S17 2017 2018
componentes de la demanda y, a pesar de que el próximo año en 0,6 pps. Esta tendencia se
esperamos una desaceleración en 2018 dará por la disipación de los efectos negativos Crecimiento del PIB 100.0% 4.4% 3.1% 2.0% 1.2% 1.6% 2.5%
promovida por las medidas de austeridad de la reforma tributaria, la recuperación de la Consumo privado 62.7% 4.3% 3.2% 2.1% 1.5% 1.4% 2.0%
presupuestal, prevemos que este liderazgo capacidad adquisitiva de los consumidores y la
Consumo público 18.4% 4.8% 4.9% 1.9% 3.4% 3.6% 2.7%
persistirá en 2018. Pese al ajuste previsto por reducción en las tasas de interés. Sin embargo,
parte del Gobierno Nacional Central, la el leve aumento en el desempleo y la elevada Consumo total 81.1% 4.4% 3.6% 2.0% 1.9% 1.9% 2.2%
inversión pública regional permitirá que este carga financiera de algunos agentes limitarán el Inversión 25.4% 11.7% 1.2% -4.5% 0.7% 1.1% 2.7%
rubro continúe aportando positivamente al margen de aceleración. Demanda Interna 106.6% 6.1% 3.0% 0.3% 1.7% 1.7% 2.3%
crecimiento en los próximos meses.
• Las exportaciones netas aportarán Exportaciones 14.2% -1.2% 1.3% -0.9% -3.2% -0.6% 0.9%
• La inversión recuperará dinamismo en 2018. positivamente al crecimiento del PIB el Importaciones 20.7% 7.9% 1.6% -6.1% 1.7% -0.6% -0.8%
Pronosticamos una aceleración de 1,6 pps próximo año. Esto se debe a que en las cuentas
gracias a la aceleración del gasto en capital nacionales la variación del componente de Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
privado promovida, entre otras razones, por la exportaciones pasaría de -0,6% en 2017 a 0,9%
reducción en las tasas de financiamiento. Así en 2018. Simultáneamente, el cambio del
mismo, la inversión estará favorecida por la componente de importaciones se reduciría a -
ejecución de obras de infraestructura a pesar 0,8%. En ese sentido, el aporte del sector
del menor ritmo en la ejecución de las obras externo al crecimiento permitirá compensar el
4G. En cualquier caso, el ritmo de avance la desempeño de la demanda interna.
formación de capital fijo en 2018 será inferior a
su promedio histórico de 5%.

17
Anticipamos que en el futuro el crecimiento sectorial será
más balanceado Crecimiento del PIB por oferta
(var. % anual)
• Esperamos que la agricultura, el sector • Los sectores vinculados al mercado local
financiero, la construcción y los servicios tendrán un mejor desempeño en 2018.
sociales se expandan por encima del promedio Esperamos que la recuperación de la demanda Rubro Part. 2014 2015 2016 1S17 2017 2018
el próximo año. El agro mantendrá el interna, en un contexto en el que los agentes
dinamismo exhibido durante 2017, por cuenta han venido sustituyendo la compra de bienes Crecimiento del PIB 100.0% 4.4% 3.1% 2.0% 1.2% 1.6% 2.5%
de condiciones meteorológicas favorables, el importados por productos fabricados Agricultura 6.5% 2.7% 2.5% 0.5% 6.1% 5.1% 4.8%
buen momento en el ciclo de producción de localmente, llevará a que el comercio y la Minería 5.4% -1.2% 0.3% -6.6% -7.6% -5.4% -0.4%
algunos productos y el comportamiento industria, que son dos sectores clave de la Industria 11.5% 1.1% 1.7% 3.0% -1.5% -0.1% 1.6%
favorable de la demanda externa. Para el sector economía colombiana, crezcan cerca de 2% el
Electricidad, gas y agua 3.5% 3.4% 3.0% 0.1% 0.3% 0.4% 1.8%
financiero, después de la desaceleración próximo año. Esto supondría un avance
experimentada este año auguramos un repunte importante frente a las tasas de crecimiento Construcción 9.4% 10.4% 3.7% 4.1% -0.6% 0.4% 3.0%
debido a la aceleración en la colocación de que pronosticamos para 2017. Comercio 12.5% 5.0% 4.6% 1.8% 0.2% 0.4% 2.2%
créditos. Por su parte, la construcción se verá Transporte, alm. y com. 6.4% 4.6% 2.6% -0.1% 0.2% 0.4% 1.2%
favorecida por la ejecución de proyectos de • La minería estaría cerca de finalizar su ciclo Financiero 19.6% 5.8% 5.1% 4.9% 4.1% 3.0% 3.4%
infraestructura (ver análisis especial) y por los contractivo. Esto se relaciona con la
Servicios sociales 16.6% 5.2% 3.1% 2.2% 2.9% 3.5% 2.6%
subsidios de vivienda a la clase media. estabilización prevista en los precios de las
materias primas y una demanda externa más Impuestos 8.5% 5.7% 0.8% 2.2% 3.0% 3.1% 2.8%
Finalmente, los servicios sociales tendrán un
comportamiento en línea con los lineamientos constructiva. A este hecho se suma la leve
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
del presupuesto de la Nación que fue aprobado mejoría que estimamos para el sector de
en días pasados. transporte, almacenamiento y comunicaciones,
que se beneficiaría del mayor volumen de
comercio internacional en la medida en que se
consolide la recuperación de los principales
socios comerciales de Colombia.

18
El balance de riesgos al crecimiento permanecerá sesgado a
la baja Escenarios de crecimiento del PIB
Hay factores que podrían conducir al escenario Por su parte, los catalizadores del escenario de (var. % anual)
pesimista de crecimiento de 2,1% en 2018: crecimiento optimista son:
5.0% 4.9%
• Una extensión de la fase de baja confianza de • Una mayor recuperación de los sectores
4.4%
los consumidores y empresarios, que lleve a transables, que se daría como resultado de un 4.5%
que las decisiones de gasto e inversión se aumento de los volúmenes exportados superior
4.0%
mantengan contenidas. a lo previsto en el escenario base.
3.5%
• Un estancamiento de la inversión privada como • Un aumento más acelerado en los precios del 3.1%
3.3%
producto de la incertidumbre asociada al ciclo petróleo por cuenta de una reducción más 3.0%
electoral y las reformas fiscales que deberá pronunciada en los inventarios de crudo en los
2.5% 2.5%
adoptar el nuevo gobierno. países desarrollados.
1.8% 2.1%
2.0%
• Un pobre desempeño del consumo de los • La adopción de una política monetaria más 2.0%
hogares por cuenta de un mayor deterioro en el expansiva, posibilitada por una corrección de la 1.5%
1.6%
mercado laboral y un acceso restringido al inflación superior a la prevista. 1.4%
1.0%
crédito por parte de agentes altamente
apalancados. • Un crecimiento más acelerado de la inversión 0.5%
privada, dadas las necesidades de ampliación 2013 2014 2015 2016 2017 2018
• Un menor ritmo de ejecución de proyectos de de capacidad productiva que exhibe la industria
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
infraestructura. local.

• Un deterioro de las condiciones globales por

cuenta de un choque negativo en los mercados
financieros o la materialización de eventos de
riesgo geopolítico.

19
Prevemos que la aceleración en el crecimiento se extienda
en 2019 y 2020 Proyección de crecimiento del PIB en el mediano plazo
• Esperamos que la economía colombiana • En 2020 la actividad económica recuperaría (var. % anual)
experimente una fase expansiva menos mayor dinamismo. Una vez se trasladen por Observado y proyectado Promedio 2013-2017 Promedio 2018-2022
pronunciada, pero de mayor duración que las completo las reducciones en la tasa de interés
5.5
observadas en periodos anteriores. En 2018 la de referencia y se incremente el número de 4.9
5.0
política monetaria neutral que ha proyectos de infraestructura 4G en ejecución de
implementado el Banco de la República será manera simultánea, anticipamos que el 4.5
4.4
fundamental para generar un cambio en la crecimiento del PIB se acelerará hasta un nivel 4.0 3.6
3.2 3.4 3.4
dinámica de crecimiento del país. cercano a su potencial en 2019. 3.5 3.19
3.0 3.1 2.5 3.22
• Sin embargo, la economía tardará un tiempo • Adicionalmente, estos catalizadores ganarán
2.5
adicional para converger a su tasa de mayor fuerza y conducirán a un crecimiento de 1.6
2.0
crecimiento potencial. Esto se debe a la 3,6% en 2020. A partir de esta moderada
1.5 2.0
reducción en la inversión del Gobierno brecha de producto positiva, en los últimos
Nacional, la incertidumbre generada por el años del próximo lustro la expansión de la 1.0

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
proceso electoral y el hecho de que la postura actividad productiva se alinearía con su
expansiva hacia donde creemos que se moverá potencial, de acuerdo con los cálculos que
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
el Emisor tardará un tiempo en transmitirse a la detallamos en el análisis especial al respecto.
actividad productiva.

20
 Escenarios de la tasa de desempleo urbano
(%PEA, promedio trimestral)
La tendencia alcista en el desempleo tan solo se revertirá en
2019 11.1 11.1

• En lo corrido de 2017, la tasa de desempleo ha • El incremento en la tasa de desempleo 10.9 10.9

10.9
tendido a incrementarse. Como respuesta a la persistiría en 2018. Ante una economía que 10.7 10.8
continua desaceleración de la economía, los atraviesa un proceso gradual de recuperación,
10.5
niveles de desocupación se han ubicado por esperamos que la fuerza laboral que dejó de
encima de los observados un año atrás. En participar activamente en el mercado retorne a 10.3 10.5
10.3
efecto, entre enero y agosto la tasa de él paulatinamente. Esto se traduciría en 10.1
desempleo promedio se elevó cerca de 60 pbs presiones alcistas sobre la tasa de desempleo.
9.9
con respecto al mismo periodo de 2016. Por tanto, el nivel de desocupación promedio 9.9
de 2018 ascendería 10 pbs hasta 10,9%. 9.7
• Esto es consecuencia del comportamiento 9.5
negativo que ha registrado la creación de • En el mediano plazo, la economía debería 2013 2014 2015 2016 2017 2018
empleo en los sectores intensivos en mano de crecer por encima de 3% para reducir el Proyección de tasa de desempleo urbano a mediano plazo
obra: industria, comercio y construcción. Lo desempleo. Si bien estimamos que el aumento (% PEA, promedio anual)
anterior es de suma relevancia, toda vez que de la población económicamente activa se Observado y proyectado Promedio 2013-2017 Promedio 2018-2022
dichas actividades reúnen cerca del 52% del desacelerará, el cambio de las dinámicas de 11.5
total de los ocupados a nivel urbano. producción en detrimento de la demanda por
10.9
mano de obra presionaría al alza el desempleo. 11.0 10.8
• La continuación de estas dinámicas llevaría a En este sentido, estimamos que la economía 10.7 10.7
10.6
que la tasa de desempleo cierre el año en debe alcanzar crecimientos del PIB superiores a 10.5 10.6 10.6 10.5
niveles de dos dígitos. Dado que esperamos 3% para responder a la nueva oferta de mano 10.2
9.9 9.9
que la actividad productiva en el último de obra. Por tanto, en nuestro escenario base 10.0 9.8
trimestre se acelere de forma muy moderada el desempleo cedería a partir de 2019, en la 9.5
con respecto a lo observado en lo corrido de medida en que la actividad económica avance a
2017, los niveles de desocupación continuarían un mayor ritmo. 9.0
en ascenso. Por tal motivo, estimamos que al

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
cierre 2017 la tasa de desempleo promedio del
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
año sería 10,8%.

21
 Estado de los proyectos 4G
(junio de 2017)
Análisis especial: ¿Qué impacto tendrá la ejecución de los 17
proyectos 4G en el crecimiento del PIB?
• Las obras de infraestructura de cuarta • Estimamos que el avance efectivo de las obras
7
generación (4G) son un ambicioso programa de frente al proyectado es cercano al 60%. De
4
inversión por alrededor de $40 billones. En entrada, el hecho de que 2 de 19 proyectos en 2 2
conjunto, estas obras representarían cerca de 7% fase de construcción y 4 de 7 en fase de pre-
del PIB y 3% del stock de capital total de la construcción presenten atrasos supone un menor

Para firma
Construcción con

Pre-construcción
Construcción a

Pre-construcción a

contrato
con prórroga
economía, y contribuirían a solucionar algunas de ritmo de ejecución frente al esperado. A esto se

tiempo

atrasos
tiempo
las falencias de competitividad y productividad suma que 2 proyectos aún están a la espera de la
del país. Además, dada la magnitud de las obras y firma de los contratos y que, en lo corrido del
el hecho de que muchas de ellas se ejecutarán de 2S17 no se ha concretado ningún cierre
forma simultánea permiten anticipar que su financiero adicional. Por esto, redujimos la
construcción impulsará el crecimiento del PIB estimación de CapEx a ejecutar en un 40% entre Aporte de la ejecución de los proyectos 4G al crecimiento del PIB
colombiano en el futuro previsible. 2017 y 2020, lo que arroja cifras de hasta $3,5 total (pps por año)
billones por año. 0.25%
• Estimamos que las obras 4G aportarían entre
0,1% y 0,2% al crecimiento del PIB por año entre • Por lo anterior, extendimos el horizonte de
0.20% 0.20%
2017 y 2022. Si bien este cálculo es menos ejecución proyectado. Dado que proyectamos
optimista que estimaciones previas hechas por una menor ejecución entre 2017 y 2020
0.15%
las autoridades, consideramos que se trata de (horizonte inicial), asumimos que la menor 0.14%
una cuantificación realizada con criterios inversión en estos años se compensaría en 2021 0.11%
0.10% 0.10%
conservadores, y que refleja las dificultades que y 2022. Adicionalmente, teniendo en cuenta que 0.09%
han enfrentado estos proyectos hasta el una porción de la inversión se daría en bienes 0.06%
0.05%
momento. importados, redujimos en un porcentaje
adicional la cifra de CapEx antes de incorporarlo
0.00%
como valor agregado en el PIB, lo que resulta en
2017 2018 2019 2020 2021 2022
los aportes por año mencionados previamente.
1ANIF. (17 de
Fuente: Grupo Bancolombia con base en FDN. Anif.
octubre de 2017). SEGUIMIENTO INFRAESTRUCTURA: ¿CÓMO VAN LAS OBRAS 4G?. Informe Semanal, 1385, 1-6.

22
 Crecimiento efectivo y potencial estimado del PIB
(var. % anual)
Análisis especial - ¿Cuál es el crecimiento potencial de 7.5% Crecimiento efectivo Crecimiento potencial
Colombia en la actualidad? 7.0%
6.5%
6.0%
• ¿Qué es el crecimiento económico potencial? • Hasta 2014 el crecimiento potencial de 5.5%
Es aquella tasa a la que debería expandirse una Colombia fue cercano al 4,4%. Partiendo de 5.0%
economía en una situación de plena utilización una función de producción tipo Cobb-Douglas, 4.5%
4.0% 4.4% 3.6%
de sus factores productivos. Estos incluyen la estimamos que entre 2001 y 2013 el 3.5% 3.3% 3.2% 3.4%
mano de obra, el acervo de capital y la crecimiento potencial del país fue superior al 3.0%
productividad total de los factores (PTF). Esta 4%. Desde la perspectiva del capital humano, 2.5% 2.5%
2.0%
última refleja la manera en la que estos este resultado se dio por el crecimiento de la 1.5%
1.6%
recursos pueden ser empleados para generar población económicamente activa a tasas 1.0%

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
un mayor volumen de producción. promedio del 1,8% y por la reducción de casi 11
pps en la tasa de desempleo. Por su parte, el
• La dotación de estos factores en un país es capital físico jalonó el crecimiento potencial, Contribución promedio de los factores de producción al crecimiento
dinámica. Esto implica que hay periodos en gracias a expansiones cercanas a 10% en la potencial (pps)
donde una economía está en capacidad de inversión. El marcado dinamismo de estos
crecer a tasas más aceleradas que en otros. En factores compensó el pobre desempeño de la 2013-2014 2015-2017 2018-2020 2021-2022
términos generales, el componente del capital PTF , que en promedio disminuyó 0,2% anual. 3.3%
físico tiende a mostrar las mayores 3% 2.8%
2.5%2.4%
fluctuaciones cíclicas. Por su parte, el aporte del • Estimamos que actualmente el crecimiento
capital humano está asociado a tendencias potencial ronda el 3,3%. De un lado, el choque 2%
1.5%
demográficas y a las características del mercado petrolero tuvo un impacto fuerte sobre la 1.2%1.1%1.3%
laboral. Finalmente, la PTF es el reflejo de inversión, lo que limitó el aporte del capital 1%
factores micro y de condiciones físico al crecimiento potencial. Por su parte, la
extraeconómicas que terminan llevando a que desaceleración ha llevado a que el desempleo 0%
una firma esté en capacidad de hacer un uso ceda a un menor ritmo, a lo que se suma la -0.5%-0.4%
más eficiente de sus recursos. En ese sentido, menor expansión de la fuerza laboral. Además, -1% -0.7%-0.6%
Capital físico Capital humano Productividad
las variaciones de la PTF son perceptibles en la PTF ha seguido contrayéndose en los últimos
ventanas muy amplias de tiempo. 5 años. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

23
 Sensibilidad del crecimiento potencial (2018-2022) ante cambios en la
Análisis especial - ¿Qué se requeriría para recuperar los niveles productividad
(crecimiento promedio de la inversión=6%)
de crecimiento potencial de antes del choque petrolero? 5.0%

Crecimiento del PIB potencial

• Para resolver esta pregunta, efectuamos un • Por su parte, si el crecimiento potencial solo 4.5% 4.4%
ejercicio de sensibilidad en el cual simulamos estuviera jalonado por la inversión, el
ajustes sobre los parámetros de capital físico crecimiento requerido de este componente 4.0%
(inversión) y PTF. Tomamos como base estos tendría que ser sustancial. Si asumimos que la
3.5%
dos factores, ya que se trata de los que más PTF seguirá exhibiendo el pobre desempeño
pueden reaccionar a iniciativas generadas tanto que ha tenido en los últimos años, en el 3.0%
desde el sector público como el privado. siguiente lustro la inversión debería crecer a
tasas promedio anual de 20%. Es de resaltar 2.5%
• En primer lugar, sería necesario cambiar de que un crecimiento tan alto y sostenido como -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0%
forma sustancial la tendencia de la Crecimiento de la productividad
este no ha ocurrido en lo que va de este siglo.
productividad. Como se aprecia en la gráfica
superior, para alcanzar un crecimiento potencial • El escenario más factible, pero no menos Sensibilidad del crecimiento potencial (2018-2022) ante cambios en
de 4,4% en el próximo quinquenio, suponiendo retador, es que para retornar a un crecimiento la inversión
que la inversión crezca al 6% anual (tasa de 4,4% en ausencia de un choque exógeno (crecimiento promedio de la productividad=-0,4%)
ligeramente superior a su promedio de los positivo, Colombia debe simultáneamente 5.0%

Crecimiento del PIB potencial

últimos 10 años), la PTF debería crecer 0,6%. avanzar en productividad e inversión. 4.4%
4.5%
Como referencia, vale la pena tener en cuenta Calculamos que el país podría recuperar sus
que solo en 4 de los últimos 16 años la PTF ha niveles de crecimiento potencial previos al 2014 4.0%
crecido por encima de dicho nivel. si la inversión avanzara 10% anual y la PTF se
3.5%
expandiera 0,3% anual en promedio. Desde
2001, la primera condición se ha cumplido en el 3.0%
63% de los casos, mientras que la segunda en el
38% de las veces. 2.5%
-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Crecimiento de la inversión

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

24
 3. Sector Externo y Tasa de
Cambio
• Después de ajustarse en 2017 el déficit
comercial tendrá una leve ampliación
• El ajuste del déficit en cuenta corriente
se moderará en 2018
• El margen para correcciones adicionales
en el déficit externo luce limitado
• El déficit externo seguirá siendo un
factor de vulnerabilidad macro
• Esperamos que en el corto plazo el
USDCOP fluctúe por debajo de $3.000
• En el mediano plazo, la tendencia del
peso será de moderada debilidad

25
Después de ajustarse en 2017 el déficit comercial tendrá una
leve ampliación
• Luego de su marcada recuperación en 2017, el productos, que esperamos se consolide en 2018
próximo año las exportaciones crecerán a una gracias a un mejor desempeño de los socios Proyección de la balanza comercial
tasa más moderada. Estimamos que la comerciales de la región y a que el índice de (millones de dólares, var.% anual)
variación de las exportaciones tradicionales tasa de cambio real se mantendrá en niveles 2016 2017 2018
Rubro
pase de 20% en 2017 a 4,8% en 2018. Tal competitivos. USD mn Crec.% USD mn Crec.% USD mn Crec.%

comportamiento responderá a la estabilidad Exportaciones Totales 31,340 -12.2% 37,610 20.0% 39,410 4.8%

prevista en las cotizaciones internacionales de • Gracias a la recuperación de la demanda Tradicionales 17,750 -18.4% 22,060 24.3% 22,440 1.7%

las materias primas y a un incremento en los agregada, las importaciones se acelerarán. En Café 2,380 -5.8% 2,900 21.8% 3,200 10.3%

volúmenes exportados de la mayoría de estos particular, esperamos que el crecimiento de las Petróleo 10,400 -27.0% 12,160 16.9% 12,580 3.5%

productos. Esperamos que el café continúe compras del exterior se acelere de 4,8% a 6,3%, Carbón 4,640 1.8% 6,690 44.2% 6,330 -5.4%

liderando el crecimiento del grupo, mientras debido a un aumento en los volúmenes Ferroníquel 330 -23.2% 310 -6.1% 330 6.5%

que el petróleo exhibirá una recuperación importados de bienes tanto de consumo como No tradicionales 13,590 -2.5% 15,550 14.4% 16,970 9.1%

menos sólida y el carbón perderá los avances de capital e insumos productivos. Importaciones CIF 44,910 -16.9% 47,050 4.8% 50,000 6.3%
Importaciones FOB 42,870 -16.0% 44,430 3.6% 47,220 6.3%
exhibidos a lo largo de 2017. Finalmente, • De acuerdo con nuestros pronósticos, el déficit
Balanza Comercial (11,530) -24.9% (6,820) -40.8% (7,810) 14.5%
prevemos una recuperación en las comercial se corregirá significativamente este
exportaciones de níquel, que en 2018 tendrían año y se tenderá a ampliar en 2018. A pesar de
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

un valor similar al observado el año anterior.
• Anticipamos una recuperación sostenida de las
exportaciones no tradicionales. En los primeros
ocho meses de 2017 se observó un crecimiento
de dos dígitos en las ventas al exterior de estos
ello, el valor absoluto del saldo en rojo con el
resto del mundo será considerablemente
inferior al observado en los años del choque en
los precios del petróleo.

26
 Proyección de la balanza de pagos
El ajuste del déficit en cuenta corriente se moderará en 2018 (millones de dólares y % del PIB)
US$ millones
Rubro
2014 2015 2016 2017 2018
I. CUENTA CORRIENTE -19,435 -18,780 -12,541 -12,040 -11,970
Bienes y servicios -11,543 -18,506 -13,281 -10,750 -10,260
• El resultado de la cuenta corriente de la portafolio, los cuales tenderán a moderarse, Ingreso primario (Renta de los factores) -12,367 -5,526 -4,910 -6,380 -7,090
Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,475 5,251 5,650 5,090 5,380
balanza de pagos estará determinado en debido a que el espacio de aumento adicional II. CUENTA FINANCIERA 19,412 18,293 12,764 11,790 11,510
buena medida por el desempeño del rubro en las tenencias de deuda pública por parte de Inversión directa 12,264 7,514 9,076 6,760 7,350
a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 3,899 4,218 4,516 2,750 3,000
bienes y servicios. Prevemos que, después de agentes extranjeros luce limitado. b. Pasivos (Inversión en Colombia) 16,163 11,732 13,593 9,510 10,350
un ajuste importante este año, el balance Inversión de cartera 11,565 10,283 3,693 3,350 2,800
negativo de este renglón se reducirá hasta 3,2% • Tal como en los años previos, no esperamos a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior)
b. Pasivos (Inversión en Colombia)
7,096
18,661
-475
9,808
5,213
8,907
3,650
7,000
3,700
6,500
del PIB en 2018. Por su parte, de la mano de que en 2018 haya acumulación de activos Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 547 2,952 -481 1,100 730
una recuperación en los resultados externos. La reducción en el déficit en cuenta a. Activos 1,728 411 2,090 1,900 500
b. Pasivos 2,275 3,363 1,609 3,000 1,230
corporativos, el déficit en el renglón de pagos corriente tendría una contrapartida equivalente Activos de reserva 4,437 415 165 100 170
factoriales se ampliará en 0,1% del PIB el en la cuenta financiera, de manera que el saldo III. ERRORES Y OMISIONES 23 487 -223 250 460
Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 23,849 18,709 12,929 11,890 11,680
próximo año. Finalmente, los ingresos netos por de las reservas internacionales no tendría
% del PIB
transferencias corrientes se mantendrían variaciones significativas. Rubro
2014 2015 2016 2017 2018
I. CUENTA CORRIENTE -5.1% -6.4% -4.4% -3.9% -3.7%
levemente estables gracias al sólido desempeño Bienes y servicios -3.0% -6.3% -4.7% -3.5% -3.2%
del mercado laboral estadounidense. Con todo Ingreso primario (Renta de los factores) -3.3% -1.9% -1.7% -2.1% -2.2%
Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 1.2% 1.8% 2.0% 1.6% 1.7%
ello, el déficit de la cuenta corriente llegaría el II. CUENTA FINANCIERA 5.1% 6.3% 4.5% 3.8% 3.6%
próximo año a 3,7% del PIB. Inversión directa 3.2% 2.6% 3.2% 2.2% 2.3%
a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1.0% 1.4% 1.6% 0.9% 0.9%
• En la cuenta financiera, esperamos que los b. Pasivos (Inversión en Colombia)
Inversión de cartera
4.3%
3.1%
4.0%
3.5%
4.8%
1.3%
3.1%
1.1%
3.2%
0.9%
flujos de IED se recuperen y que los de a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1.9% -0.2% 1.8% 1.2% 1.1%
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.9% 3.4% 3.1% 2.3% 2.0%
portafolio se moderen. En la inversión directa Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 0.1% 1.0% -0.2% 0.4% 0.2%
prevemos que las entradas de recursos pasen a. Activos 0.5% 0.1% 0.7% 0.6% 0.2%
de US$9.150 millones en 2017 a US$10.350 b. Pasivos 0.6% 1.2% 0.6% 1.0% 0.4%
Activos de reserva 1.2% 0.1% 0.1% 0.0% 0.1%
millones en 2018, tendencia consistente con la III. ERRORES Y OMISIONES 0.0% 0.2% -0.1% 0.1% 0.1%
recuperación de la inversión productiva. Esto Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 6.3% 6.4% 4.6% 3.8% 3.6%

compensará el comportamiento de los flujos de Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

27
 -2.5
Escenarios de balance de la cuenta corriente
(% del PIB)
El margen para correcciones adicionales en el déficit externo -3 -3.2 -3.1

luce limitado -3.5 -3.6

-3.9
-3.7

-4
-4.4
• El rango de proyecciones del déficit en cuenta • Sin embargo, la perspectiva de mediano plazo -4.2 -4.3
-4.5
corriente para 2018 está asociado al sugiere que, con la actual estructura productiva -5.1

comportamiento de los precios de las materias del país (la cual impide un mayor crecimiento -5

primas y al ajuste del exceso de gasto. Un de las exportaciones diferentes a materias -5.5
escenario de incrementos más pronunciados en primas e induce el crecimiento de las
-6
los precios de los bienes básicos propiciaría un importaciones cuando la demanda se recupera)
aumento en el ingreso, lo que conllevaría un y con una tendencia de ganancias en -6.5
-6.5
descenso más acelerado en el déficit en cuenta competitividad cambiaria más limitadas, no es -7
corriente hasta 3,1% del PIB en 2018. Por el viable que el déficit en cuenta corriente 2013 2014 2015 2016 2017 2018

contrario, si los términos de intercambio
retomaran una senda a la baja el desequilibrio
externo tendería a ampliarse hasta 4,3% del PIB
el próximo año.
presente reducciones sustanciales desde los Proyecciones de balance de la cuenta corriente en el mediano
niveles actuales. plazo
Observado y proyectado (% del PIB)
Promedio 2013-2017 Promedio 2018-2022
-2.0
-2.5

• En el mediano plazo, prevemos que el déficit -3.0 -3.3

en cuenta corriente será en promedio 3,7% del -3.5
-3.7
(3.7) -3.6 -3.5
-3.9
PIB. Nuestros modelos sugieren que en el
-4.0 -3.8
-3.9
próximo lustro el país exhibirá un balance en -4.4
(4.6)
-4.5
cuenta corriente promedio 0,9% del PIB inferior
al que se ha observado en los últimos 5 años. -5.0
-5.2
Tal corrección da cuenta de la magnitud del -5.5
ajuste externo –principalmente en el sector -6.0
privado- que generó la depreciación real que se -6.2
-6.5
produjo a raíz de la caída de los términos de

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
intercambio entre 2014 y 2016.
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

28
 Saldo de deuda externa
(% del PIB)
El déficit externo seguirá siendo un factor de vulnerabilidad 45.0
Pública Privada

macro 40.0

35.0
• A pesar del marcado ajuste de los últimos dos • El desequilibrio externo de Colombia
30.0
años, el desequilibrio externo ha conducido a continuará siendo superior al de sus pares. A
25.0
que el saldo de acreencias con el resto del pesar de que la corrección del déficit en cuenta
20.0
mundo siga siendo alto. En efecto, no obstante corriente que ha experimentado Colombia ha
que entre 2015 y 2017 el déficit en cuenta sido similar al observado en Perú o Chile, la 15.0

corriente se ha reducido en 2,3% del PIB, el lectura para nuestro país es superior a la de los 10.0

saldo de los pasivos externos del país apenas se demás soberanos en el escalón de calificación 5.0

ha ajustado en 0,8% del PIB. Además, este BBB. Esto implica que nuestra economía es hoy 0.0

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
indicador está hoy en día en 17%, un nivel muy en día más dependiente en términos relativos
superior a los que se observaba en promedio de los flujos de financiamiento que el resto del Balance en cuenta corriente y del gobierno central en 2017 y
antes del choque de los precios de las materias mundo. Por lo tanto, el país es vulnerable a un 2018 para países seleccionados (% del PIB)
-0.6
primas (11,6% del PIB). Dado que las cambio súbito en las condiciones financieras
Filipinas, 2017
disminuciones del déficit en cuenta corriente globales o en el apetito por riesgo de los -1 Filipinas, 2018

serán limitadas, no es previsible que este inversionistas. Esto se ve reforzado por el nivel -1.4 México, 2017
Rusia, 2018
indicador retroceda de forma significativa. del déficit fiscal, que también está por encima

Balance Fiscal (% PIB)

-1.8
del de otros soberanos similares. Rusia, 2017
-2.2
México, 2018
-2.6 Indonesia, 2018
Chile, 2018 Indonesia, 2017
Perú, 2017
-3 Marruecos, 2018
Chile, 2017
-3.4 Colombia, 2018 Perú, 2018
Colombia, 2017
-3.8 Marruecos, 2017
DÉFICITS GEMELOS MÁS
PRONUNCIADOS
-4.2
Sudáfrica, 2018
Sudáfrica, 2017
-4.6
-4.5 -3.5 -2.5 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5

Fuente: Grupo Bancolombia,Balance

DANE,enMinisterio de (%
Cuenta Corriente Hacienda.
PIB) FMI.

29
 Proyecciones de tasa de cambio
(TRM, promedio trimestral)
Esperamos que en el corto plazo el USDCOP fluctúe por 3400
debajo de $3.000 3300 3249 3310
3200
• En los próximos meses prevemos que la tasa de • A nivel externo, es necesario tener en cuenta el 3100 3030
2980 3015 3030
cambio fluctúe alrededor de un promedio alza de las tasas de interés en EE.UU y la 3000 2922 2950 2995
inferior a $3.000. Creemos que tal nivel es posible aprobación de la reforma tributaria en 2900
2920
consecuente con unas condiciones financieras EE.UU. A pesar de que los agentes de mercado 2800 2860
2790
globales que seguirán siendo favorables para las han incorporado en los precios un incremento 2700
2600
monedas emergentes. Además de que el apetito en la tasa de los fondos federales en diciembre,
2500
por riesgo se mantiene sólido, estas monedas la materialización de tal decisión podría generar
2400
continuarán beneficiándose de niveles atractivos un fortalecimiento del dólar. Algo similar

sep.-15

jun.-16
sep.-16

sep.-17

sep.-18
jun.-15

dic.-15

dic.-16

jun.-17

dic.-17

jun.-18

dic.-18
mar.-15

mar.-16

mar.-17

mar.-18
de carry, puesto que el diferencial de tasas de ocurriría con la aprobación del proyecto de
interés en los países en desarrollo frente a los reforma tributaria que la administración Trump Tasa de cambio USDCOP e índice de condiciones externas de
industrializados permanece amplio. llevará al Congreso en los próximos días. La Bancolombia
ocurrencia de tales eventos podría llevar a que ICE USDCOP (eje derecho, invertido)
• El comportamiento de los precios del petróleo, el USDCOP supere los $3.000. 2.5 1500
los flujos de inversión en el mercado de renta 2.0 1700
fija local y la corrección del déficit externo 1.5 1900
soportarán al peso en el corto plazo. Como lo 1.0 2100
comentamos en la sección especial de los 2300
0.5
precios del petróleo, desde la perspectiva 2500
-
fundamental la cotización de la referencia WTI 2700
(0.5) 2900
convergería hacia niveles de US$50 por barril.
Simultáneamente, en el futuro previsible la (1.0) 3100
demanda de inversionistas internacionales por (1.5) 3300
títulos de deuda pública interna se mantendrá (2.0) 3500

sep.-09

sep.-17
mar.-10
sep.-10
mar.-11
sep.-11
mar.-12
sep.-12
mar.-13
sep.-13
mar.-14
sep.-14
mar.-15
sep.-15
mar.-16
sep.-16
mar.-17
sólida, en tanto que en el segundo semestre el
déficit en cuenta corriente tenderá a corregirse
levemente. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

30
 Índice de tasa de cambio real
(comercio total, IPP)
En el mediano plazo, la tendencia del peso será de 140
Indice Var. % anual (eje der.)
16%
moderada debilidad 135 14%
130 12%
• En 2018 la tasa de cambio USDCOP se • Esperamos para los próximos 5 años una 125 10%
depreciará. De acuerdo con nuestros modelos, depreciación real promedio de 1,9%. Desde el 120 8%
la variación del índice de tasa de cambio real punto de vista fundamental, la tendencia de 115 6%
(ITCR) en 2018 será de 2,9%. Este aumento será mediano plazo del ITCR será función de las 110 4%
el resultado de la corrección de la inflación y la diferencias de productividad entre EE.UU y 105 2%
política monetaria expansiva que tendrán lugar Colombia, las cuales tenderán a seguir 100 0%
en Colombia, al tiempo que en EE.UU las tasas fortaleciendo el dólar, aunque en una magnitud 95 -2%
de interés seguirían su tendencia al alza. Lo decreciente. Otro elemento relevante será el 90 -4%
anterior conducirá a que la tasa de cambio monto del déficit en cuenta corriente promedio 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
nominal promedio pase de $2.945 en 2017 a para el país en el siguiente lustro (3,7%), el cual Proyecciones de tasa de cambio
$3.000 en 2018. hará que la economía colombiana continúe (TRM, promedio trimestral)
siendo sensible a los cambios en las Observado y proyectado Promedio 2013-2017 Promedio 2018-2022
• Ante las vulnerabilidades que subsisten en condiciones financieras globales. Tal
3,300
3,120 3,160
3,051 3,000 2,990 3,060
nuestra economía y las fuentes de comportamiento se traducirá en una tasa de 3,100 2,945
(3,066)
incertidumbre global, en 2018 los riesgos están cambio nominal promedio de $3.066 en el 2,900
2,743
sesgados a una mayor depreciación. Si se siguiente quinquenio. 2,700
presenta un deterioro de las condiciones
2,500
financieras globales, la cotización del USDCOP (2,522)
2,300
podría aumentar hacia niveles superiores a
$3.300. Por el contrario, entorno global más 2,100 2,000
1,869
favorable (escenario de menor probabilidad de 1,900
ocurrencia) induciría una recuperación del peso 1,700
acotada hasta niveles cercanos a $2.800.
1,500

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

31
 4. Inflación y tasas de interés
• La inflación total permanecerá el
próximo año en la mitad superior del
rango meta
• Esperamos que en 2018 el Emisor lleve
la política monetaria a terreno
expansivo
• Los ajustes en la tasa repo generarán
reducciones en las tasas del mercado
monetario
• Para 2018 prevemos que las tasas de
los TES se reduzcan y que la curva se
empine

32
 Inflación total, sin alimentos y sin alimentos y regulados
(var. % anual)
En los últimos meses la inflación se ha ubicado en el rango Inflación total Inflación sin alimentos
meta del Emisor 10.0% Meta Inflación Inflación sin alimentos y regulados
9.0%
• En los últimos 4 meses, la inflación anual se ha • El repunte se explica por el efecto del bajo 8.0%
mantenido por debajo de 4%. En julio pasado nivel de comparación, dada la corrección del 7.0%
la variación 12 meses del IPC alcanzó un nivel IPC en el segundo semestre de 2016. Lo 6.0%
de 3,4%, el más bajo en cerca de 3 años. Si se anterior, sumado a los altos niveles de 5.0% 4.71%
4.44%
tiene en cuenta que para el mismo mes de 2016 indexación que mantiene la inflación de bienes 4.0% 3.97%
el indicador rondaba el 9%, es claro que el no transables, se ha traducido en un quiebre 3.0%
proceso de corrección en los precios que se en el proceso de convergencia hacia el punto 2.0%
experimentó en el segundo semestre de 2016 y medio del rango meta de inflación del Emisor. 1.0%
lo que va de este año ha sido notorio. sep.-13 mar.-14 sep.-14 mar.-15 sep.-15 mar.-16 sep.-16 mar.-17 sep.-17
• En el corto plazo esperamos que las inflaciones
• La principal causa de este ajuste ha sido la mensuales estén en promedio por debajo de Inflación mensual observada y proyecciones para los siguientes 6 meses
disipación de los choques que promovieron la sus parámetros históricos. Por cuenta de una (var. % mensual)
Promedio 2000 -2016 Pronóstico Bancolombia
aceleración de los precios entre 2015 y 2016. continuación en la tendencia de oferta
1.2%
Entre ellos se encuentran las alteraciones abundante de alimentos y de bajas presiones de 1.09%
meteorológicas que afectaron la oferta de demanda, pronosticamos para los últimos tres 1.0%
0.91%
alimentos y las tarifas de servicios públicos, el meses de 2017 variaciones mensuales del IPC 0.82% 0.83%
traspaso de la depreciación del tipo de cambio de 0,02%, 0,11% y 0,37%, respectivamente. En 0.8% 0.75%

sobre los bienes y servicios transables y el paro consecuencia, la inflación anual a diciembre de
0.6%
de transportadores. 2017 sería de 4%. Con ello, por primera vez 0.48%
desde 2014 se cumpliría el rango meta del 0.4% 0.35% 0.37%
• En los últimos dos meses la variación 12 meses Banco de la República. Esto tendría un efecto 0.22%
del IPC se ha acelerado nuevamente. En positivo sobre la credibilidad de la autoridad 0.2% 0.12% 0.11%
agosto este indicador se incrementó hasta monetaria y facilitaría la corrección de la 0.02%
3,87%, y en septiembre se ubicó 3,97%. inflación básica el próximo año. 0.0%
Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

33
 El balance de determinantes de la inflación para 2018 está
inclinado hacia la moderación
Factores que pueden moderar la inflación
Factor
Menores presiones de demanda
Estabilidad de la oferta de
alimentos
Lectura de inflación a diciembre de
2017 dentro del rango meta
Corrección del efecto alcista del
ajuste en el IVA
Comentario
La economía seguirá operando por debajo del
potencial, lo que implica que no habrá presiones de
precios por excesos de demanda. Sin embargo, la
evidencia muestra que en Colombia la inflación
básica ha sido sensible al ciclo económico.
Las lluvias abundantes permitirán que la oferta de
alimentos no sufra mayores alteraciones.
Si la inflación cierra este año en 4% el efecto de la
indexación de precios y salarios para 2018 será
menos pronunciada que el observado en los dos
años previos. Esto tendría un efecto favorable
sobre la inflación básica.
En los primeros meses de 2018 la variación anual
de la inflación tenderá a reducirse por la corrección
del efecto que generó este año el cambio en la
tarifa general del IVA del 16% al 19%.
34
Factores que pueden acelerar la inflación
Factor
Persistencia de la inflación de
no transables
Repunte de la inflación de
alimentos
Eventuales choques externos
que generen una
depreciación del peso
Comentario
Los análisis muestran que este componente del IPC (30,1%
del total) exhibe alta persistencia y depende de forma
apreciable de las expectativas de inflación y de los costos
salariales. Este fenómeno perdería impulso en la segunda
mitad de 2018.
Las fuertes reducciones que se evidenciaron desde la
segunda parte de 2016 pueden desincentivar a los
productores agrícolas y por ende reducir el tamaño de las
siembras. Por lo anterior, en los próximos meses la oferta
de alimentos podría disminuirse, lo que impulsaría al alza
sus precios.
La tasa de cambio es la principal herramienta de absorción
de los choques externos. La materialización de un
deterioro súbito en las condiciones financieras globales
podría conducir a una depreciación acelerada, que a su vez
presionaría al alza el precio de los bienes transables.
 Proyección de la inflación de alimentos
(var.% anual)
La inflación de alimentos se acelerará en el segundo 16%
15.71%

semestre de 2018 14%

• Durante 2017 la variación de los precios de los • No prevemos riesgos del lado de la oferta de 12%

alimentos se ha reducido de forma alimentos en el corto plazo. Creemos que las 10%
importante. Es así como se ha convertido en el condiciones climáticas seguirán siendo
8%
factor que más ha contribuido al descenso de favorables en los próximos meses, lo que llevará
la inflación total. Esta desaceleración ha sido a que la oferta de alimentos se mantenga 6%
2,21% 3.65%
causada principalmente por una caída en los abundante. De esta forma, hacia finales del 4%
2.04% 1.95%
precios de los alimentos perecederos, en primer semestre de 2018 pronosticamos que la 2%
particular la carne de res, el arroz, el plátano, el inflación de alimentos se ubique en 1,95%
0%
pollo. Los precios de las comidas fuera del anual, que sería el nivel más bajo del próximo

mar-2014

mar-2015

mar-2016

mar-2017

mar-2018
jun-2014

jun-2015

jun-2016

jun-2017

jun-2018
sep-2014

sep-2015

sep-2016

sep-2017

sep-2018
dic-2013

dic-2014

dic-2015

dic-2016

dic-2017

dic-2018
hogar también se han ajustado a la baja, año.
aunque en una magnitud menor.
• Sin embargo, el aporte de este grupo a la Índice de anomalías climáticas ENSO (SST3.4)
• En lo corrido de 2018 los precios de los corrección de la inflación se revertirá en el SST3.4 Débil Moderado Fuerte
alimentos han presentado una caída de 500 segundo semestre. Como reflejo del 2.60
pbs. Ello ha conducido a una contribución de denominado efecto telaraña, consideramos que Niño
-1,4% a la inflación total. Como consecuencia, el las fuertes reducciones que se evidenciaron 1.60
aporte de la inflación de alimentos ha desde la segunda parte de 2016 llevarán a que
disminuido de 45% en los primeros nueve los productores agrícolas reduzcan el volumen 0.60
meses de 2016 a 17% en el mismo periodo de de su producción esperada, lo cual debería 0.08
2017. afectar la oferta alimenticia más adelante. A lo -0.40 0.27
anterior se sumaría un efecto base
-1.40
desfavorable. Así, a finales del próximo año la
variación anual de los precios de los alimentos Niña
-2.40
se aceleraría hasta 3,65%

1982
1984
1985
1986
1988
1989
1990
1992
1993
1994
1996
1997
1998
2000
2001
2002
2004
2005
2006
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2016
2017
2018
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

35
 Proyección de la inflación sin alimentos
(var.% anual)
La inflación básica seguirá condicionada por su alta 7.0%
6,3%
persistencia, pero eventualmente cederá 6.5%
6.0%
5.5%
• Nuestros análisis sugieren que los choques en • El descenso de la inflación básica en 2018 5.0%
4.83%
las expectativas de inflación, la tasa de cambio estará también condicionado por la lectura de 4.32%
4.5%
4.63%
y los precios de los alimentos generan efectos inflación de diciembre próximo. En efecto, para 4.0%
de largo aliento sobre la inflación básica. De que nuestro escenario base de inflación sin 3.5% 3.44%
hecho, cuando estos dos últimos factores se alimentos se materialice es importante que la 3.0%
aceleran no solo se traspasan de forma variación anual al final de 2017 sea 4%. Tal 2.5%
importante a la inflación básica, sino que su lectura condicionará el ajuste de los salarios y el 2.0%

feb-2014

feb-2015

feb-2016

feb-2017

feb-2018
jun-2014

oct-2014

oct-2016

oct-2017
ago-2014

jun-2015
ago-2015
oct-2015

jun-2016
ago-2016

jun-2017
ago-2017

jun-2018
ago-2018
oct-2018
dic-2013

abr-2014

dic-2014

abr-2015

dic-2015

abr-2016

dic-2016

abr-2017

dic-2017

abr-2018

dic-2018
efecto sobre el indicador permanece vigente precio de algunos bienes y servicios indexados
hasta 2 años. En este sentido, al tomar como (arriendos, educación y salud) y la formación de
referencia julio de 2016, cuando se presentó un expectativas para el próximo año. Respuesta de la inflación básica a choques en expectativas,
máximo en la variación anual (6,3%), la inflación actividad, tasa de cambio e inflación de alimentos ( cambio %)
sin alimentos comenzaría a reducirse de manera • Una tendencia a la baja apreciable en la Tasa de cambio Espectativas a final de año Alimentos ISE
importante a partir de la segunda mitad del inflación subyacente se materializará en la 0.14%

2018. medida en que las expectativas de precios sigan

0.12%
corrigiéndose. Por ejemplo, en lo corrido del
• Adicionalmente, el impacto que tiene la año, la reducción de 40 pbs en las expectativas 0.10%

actividad productiva sobre la inflación básica se de fin de año ha llevado a una disminución de 0.08%

materializa por completo aproximadamente un 190 pbs en la inflación de bienes transables y de 0.06%
año después. Por lo tanto, esperamos que el 40 pbs en la inflación sin alimentos. En tanto se
0.04%
comportamiento de la inflación básica el mantengan estas tendencias, junto con una
0.02%
próximo año refleje la brecha negativa del brecha del PIB que permanecería negativa en
producto observada en 2017. 2018, la inflación básica convergería a 3,44% en 0.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
diciembre del próximo año. -0.02%

-0.04% Meses depués del choque

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

36
La inflación total permanecerá el próximo año en la mitad
superior del rango meta
• Esperamos que la inflación para final de 2017 • Específicamente, esperamos que la variación
cierre en el límite superior del rango meta. Un de los precios se modere en la primera mitad Proyección de inflación al consumidor
efecto base desfavorable llevará a que la del año, principalmente, por cuenta de un (var.% anual)
inflación 12 meses en noviembre esté descenso en la inflación de alimentos y el
ligeramente por encima del rango meta. En efecto base resultante del impacto en el 10% Meta Inflación Observado y proyectado
contraste, no existirían presiones inflacionarias cambio en la tarifa del IVA. En el segundo 9% 8.97%
significativas en los grupos de transables y semestre por cuenta de la moderación en la
8%
regulados. Finalmente, en diciembre, los inflación básica, hasta alcanzar un registro de
7%
alimentos presentarían una mayor corrección a 3,5% al final de 2018.
la baja y llevarían la lectura de inflación total de 6%
Respuesta de la inflación básica a choques en expectativas, actividad,
2017 a 4,0%, inferior al 5,75% observado en • El rango de pronósticos para el cierre del 5% tasa de cambio e inflación de alimentos.3.97%
(%)
4.20%
4.30%
2016. próximo año está entre 3,1% y 4,3%. Además 4% 4.00%
de confirmar el hecho de que nuestros modelos 3.50%
3% 3.80% 3,10%
• Prevemos que todo el próximo año la inflación asignan una alta probabilidad al cumplimiento
2%
esté dentro del rango meta del Emisor. Los de la banda objetivo del Emisor en 2018, este
principales determinantes sobre el rango pone de manifiesto que el pronóstico 1%

jun-14

jun-15

jun-16

jun-17

jun-18
sep-14

sep-15

sep-16

sep-17

sep-18
dic-13

dic-14

dic-15

dic-16

dic-17

dic-18
mar-14

mar-15

mar-16

mar-17

comportamiento de la inflación para el
siguiente año serían el nivel de cierre de 2017,
el grado de ajuste de las expectativas y el
impacto de la actividad económica sobre la
inflación básica.
mar-18
base está más cerca del escenario bajista. En
otras palabras, el análisis cuantitativo está en
línea con la valoración cualitativa que apunta a
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
que los factores de moderación tendrán un
mayor peso en el desempeño de la inflación el
año próximo.

37
 Tasa de intervención del BanRep (% anual)

Esperamos que en 2018 el Emisor lleve la política monetaria 9% Observada y proyectada

a terreno expansivo 8%
7,25%
• Recientemente la Junta Directiva del Banco de Esto redundará en una corrección adicional de 7%
la República (JDBR) hizo una pausa en el ciclo las expectativas de inflación y una dinámica de 5.50%
6%
de recortes de tasa. La decisión de estabilidad indexación de precios y salarios más benigna 5.00%
estuvo sustentada en que como resultado de las frente a los dos años anteriores. 5% 4.50%
medidas adoptadas entre diciembre y agosto la 4% 4.75% 4.25%
tasa real se encuentra hoy en día alrededor de • Con el panorama inflacionario más despejado, 3,75%
la política monetaria podrá orientarse a 3%
su nivel neutral. En estas condiciones, antes de
dar pasos adicionales que la lleven al terreno contribuir a cerrar la brecha de producto 2%

ago-13

ago-14

ago-15

ago-16

ago-17

ago-18
dic-12

dic-13

dic-14

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abr-13

abr-14

abr-15

abr-16

abr-17

abr-18
acomodaticio, la JDBR consideró prudente negativa. Tal movimiento se ve reforzado por el
esperar para tener un panorama más claro en hecho de que en 2018 el Gobierno hará un
relación con el desempeño de la inflación esfuerzo significativo por reducir su gasto en Tasa de interés real de intervención (% anual)
básica, las expectativas y el comportamiento de inversión, lo cual probablemente tenga un costo Tasa real ex-ante Tasa real ex-post
5.0%
la brecha del producto. en materia de crecimiento. Por lo tanto, en una 4.5%
economía con un proceso de ajuste del exceso 4.0%
• Anticipamos que el Emisor retomará la senda de gasto público, una combinación de política 3.5%
de recortes hasta que la política llegue a económica óptima sería desplegar un estímulo 3.0%
2.5%
condiciones expansivas. Creemos que el dilema desde el frente monetario. 2.0% Terreno neutral
actual entre mantener la neutralidad o pasar a 1.5%
una postura de política que contribuya a • Por lo anterior, prevemos 100 pbs de 1.0%
acelerar el crecimiento terminará decidiéndose reducción en la tasa de referencia. Esperamos 0.5%
a favor de la segunda opción. que antes de finalizar 2017 la JDBR realice un 0.0%
recorte adicional y ubique la tasa de -0.5%
-1.0%
• Nuestra visión se sustenta en la expectativa de intervención en 5%. Este ciclo cerraría con tres
-1.5%
que en los meses venideros la inflación recortes adicionales de 25 pbs en 2018, hasta -2.0%
retomará su tendencia de corrección a la baja y un nivel terminal de 4,25%.

dic.-13

dic.-14

dic.-15

dic.-16

dic.-17

dic.-18
mar.-14
jun.-14
sep.-14

mar.-15
jun.-15
sep.-15

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jun.-16
sep.-16

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jun.-17
sep.-17

mar.-18
jun.-18
sep.-18
que al final del año se cumplirá el rango meta.
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

38
 Tasa IBR overnight (% EA)

Los ajustes en la tasa repo generarán reducciones en las tasas 8%

del mercado monetario 7%

• Esperamos que las tasas del mercado • Por su parte, la DTF se ubicaría en 5,6% al 6%
monetario se sigan reduciendo, en la medida cierre de 2017, mientras que en 2018 se 5.20%
en que el Emisor persista en sus ajustes de la reduciría hasta 4,9%. Así, el diferencial frente a 5% 4.40%
tasa repo y la transmisión de estas decisiones la tasa de intervención tendería a permanecer 4.90%
siga materializándose al costo de fondeo del en terreno positivo, tal como se ha observado 4% 4.20%
4.70%
sistema financiero. Pronosticamos que durante en los últimos dos meses (cuando ha sido de 45 3.70%
los últimos meses de 2017 y a lo largo del pbs en promedio) y como suele ocurrir en los 3%

dic.-15

ago.-17
dic.-13

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dic.-14

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dic.-17

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dic.-18
abr.-14

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abr.-16

abr.-17

abr.-18
próximo año, el rumbo de las tasas del mercado ciclos de recortes del tipo de intervención.
monetario estará condicionado por el balance
entre la oferta y la demanda de dinero, sobre el Tasa DTF (% EA)
cual no vemos mayores presiones de liquidez
dada la recuperación suave de la cartera, así
como por las decisiones de la autoridad 8%
monetaria.
7%
• En particular, prevemos que la tasa IBR
overnight se reduzca en 30 pbs hasta 4,9% en 6%
5.85% 5.35%
diciembre de 2017, y que en 2018 descienda
5% 5.60% 4.90%
hasta 4,2%. De esta manera, el indicador
continuaría exhibiendo el comportamiento que 5.40% 4.70%
4%
lo ha caracterizado en los últimos años: un
deferencial levemente negativo frente a la tasa 3%
de intervención.

dic.-13

ago.-14
dic.-14

ago.-15
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dic.-16

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dic.-18
abr.-14

abr.-15

abr.-16

abr.-17

abr.-18
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

39
 Proyección de inflación en el mediano plazo
(% anual)
En el mediano plazo la inflación tenderá a converger al nivel Observado y proyectado Promedio 2013-2017 Promedio 2018-2022

objetivo de 3% 7 6.8

6 5.8
• Luego de haber registrado 4,4% durante los • Los niveles esperados de la tasa repo
últimos 5 años, para el siguiente quinquenio reflejarían el carácter contra-cíclico de la 5
4.4
prevemos que la inflación promedio se reduzca política monetaria. Frente a las lecturas 3.9
4 3.7 3.7
en 1 pp. Tal perspectiva supone que el país no positivas que prevemos en las brechas tanto de 3.4
4.0
experimentará en el futuro previsible un choque producto como de inflación hacia 2020, 3.0
3.5 3.4
3
de oferta de una magnitud similar a los que esperamos que a partir de 2019 la JDBR revierta 1.9
tuvieron lugar en los años previos. Además, el el estímulo desplegado hasta ese momento y 2

pronóstico refleja el compromiso de la ajuste su tasa de intervención al 5,5% hacia

1
autoridad monetaria con el logro de su objetivo, principios de 2020. Dado que el repunte

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
la credibilidad de los agentes económicos en inflacionario que prevemos es moderado y que
sus decisiones y la paulatina disipación de los la política fiscal tenderá a permanecer en Tasa de intervención en el mediano plazo
factores que conducen a la alta persistencia de terreno contractivo, el ciclo de alzas que (% anual)
la inflación básica. visualizamos en el mediano plazo sería poco Observado y proyectado Promedio 2013-2017 Promedio 2018-2022

8 7.75
agresivo.
• Entre 2019 y 2020 la inflación se aceleraría 8

como resultado de la reactivación de la • Después 2020, pronosticamos que la inflación 7

demanda agregada. Como lo mencionamos en converja a 3,0%. Entre 2020 y 2022, y de nuevo 7
6 5.75
secciones anteriores, al cabo de dos años la en ausencia de choques, los precios corregirán
6 5.25
economía pasará a operar con brecha de gradualmente hacia el objetivo de largo plazo 5.00
5 5.3
producto positiva. Esto implicará una presión al del Emisor. 4.50
5.00
4.50
5
alza en los precios, que en ausencia de choques 4
4.6 4.00
4.25
exógenos tendría una magnitud limitada. 4
3.25

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

40
 Tasas de rentabilidad para títulos TES tasa fija
Para 2018 prevemos que las tasas de los TES se reduzcan y (% anual)

que la curva se empine Vencimiento Cierre 2015 Cierre 2016 Cierre 2017 Promedio 2018 Cierre 2018
Nov 2018 7.20% 6.18% 4.89% 4.38%
• En lo que va del 2017 el mercado de deuda • Por su parte, las rentabilidades de los títulos
Sep 2019 7.55% 6.39% 5.16% 4.59% 4.34%
pública ha mostrado un desempeño positivo. de menor duración reflejarían la reducción
Jul 2020 7.72% 6.54% 5.37% 4.83% 4.62%
En lo corrido del año la curva de rendimientos prevista de 100 pbs en la tasa de intervención.
de los TES TF ha presentado valorizaciones en En esa medida, las tasas de estos instrumentos May 2022 8.12% 6.66% 5.78% 5.41% 5.37%
todos los nodos. Este comportamiento ha tendrían los mayores descensos. El resultado de Jul 2024 8.25% 6.90% 6.10% 5.78% 5.78%
estado jalonado por el apetito por deuda este movimiento de bull steepening sería un Ago 2026 8.70% 7.11% 6.41% 6.13% 6.15%
emergente por parte de los inversionistas aumento en la pendiente de la curva, medida a Sep 2030 9.05% 7.31% 6.70% 6.47% 6.50%
internacionales y por la mayor disposición de través de la diferencia entre la tasa del título de Jun 2032 6.78% 6.56% 6.58%
los agentes locales a asumir duración. Es así junio de 2032 y el de septiembre de 2019, Pendiente 1.73% 1.06% 1.73% 1.89% 2.15%
como la tasa de rentabilidad de la referencia desde 154 pbs al final de este año hasta 215 pbs
con vencimiento en julio de 2024 se redujo para el cierre de 2018. Tasas de rentabilidad para títulos TES UVR
desde 6,86% a principió del año a 6,32% al (% anual)
momento de preparar este informe. • Las rentabilidades de los TES UVR tenderían a
reducirse durante el próximo año. Los
• La valorización prevista en los TES responde en catalizadores fundamentales que sustentan el Vencimiento Cierre 2015 Cierre 2016 Cierre 2017 Promedio 2018 Cierre 2018
mayor medida al ambiente económico más mejor desempeño previsto para los TES TF Abr 2019 2.38% 1.99% 1.35% 1.19% 1.07%
constructivo que vislumbramos para 2018. también tendrían un efecto favorable en las Mar 2021 2.78% 2.55% 2.05% 1.86% 1.76%
Esperamos que la parte media y larga de la rentabilidades de los títulos denominados en Feb 2023 3.09% 2.77% 2.55% 2.33% 2.25%
curva respondan favorablemente a las mayores UVR. Sin embargo, a diferencia de aquellos, en May 2025 3.21% 2.81% 2.99% 2.84% 2.78%
expectativas de crecimiento económico, al la curva de los instrumentos atados a la Mar 2033 3.70% 3.49% 3.20% 3.02% 2.97%
cumplimiento de la meta de déficit fiscal, a la inflación no contemplamos mayores Abr 2035 3.53% 3.19% 3.01% 2.96%
moderación en el déficit en cuenta corriente y a modificaciones en la pendiente, la cual tendería Pendiente 1.29% 1.47% 1.81% 1.80% 1.87%
la reducción en el riesgo inflacionario. Todo ello a mantenerse alrededor de 180 pbs.
se daría en el contexto de unas condiciones
financieras globales constructivas.
Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.

41
 Componente transitorio y permanente de la inflación básica. Metodología
Análisis especial - ¿Se ha aplanado la curva de Phillips? de Gonzalo y Granger (1995)
• La vigencia de la curva de Phillips es uno de los • Para comprobar si esta hipótesis es válida, 8% Inflación básica Comp. Permanente 4.0%
debates económicos más álgidos en el mundo implementamos un modelo de curva de Phillips Comp. Transitorio (eje der.)
7% 3.5%
desarrollado hoy en día. Este concepto relaciona neokeysiana a través del método de momentos.
6% 3.0%
el comportamiento de la inflación con diferentes Los resultados principales de la aplicación de
5%
medidas de uso de capacidad de recursos esta metodología se pueden ver en la gráfica 2.5%
4%
productivos (particularmente mano de obra) o inferior. Esta muestra que el componente cíclico 2.0%
3%
con el estado del ciclo productivo. de la inflación básica responde de forma muy 1.5%
2%
Tradicionalmente se ha asumido que cuando la pronunciada a su comportamiento histórico. Así,
1% 1.0%
economía está operando por encima de su se corrobora que la inflación básica en el país
0% 0.5%
capacidad o la demanda agregada está presenta una persistencia sustancial, y que
acelerándose se generan presiones de precios, además esta condición ha tendido a fortalecerse -1% 0.0%

oct.-05

jun.-17
dic.-04

dic.-09

ago.-11

dic.-14
jun.-02

feb.-04

ago.-06
jun.-07

oct.-10
feb.-09

jun.-12

oct.-15
feb.-14

ago.-16
abr.-03

abr.-08

que eventualmente conducen a un aumento de
la inflación. Cuando ocurre lo opuesto se genera
una tendencia de deflación.
• Aunque las circunstancias de Colombia son
diferentes, la relación entre el ciclo económico y
el comportamiento de la inflación también es
clave en la coyuntura actual. Una de las
principales preocupaciones que ha esgrimido la
Junta del Emisor es la alta persistencia de la
inflación básica. Esta condición hace que la
influencia del ciclo de producto sobre el
desempeño de la inflación sea limitada. Así, la
actual desaceleración de la economía tendría
abr.-13
en los últimos años.
• El segundo hallazgo es que el ciclo de actividad Resultados curva de Phillips neokeynesiana para Colombia. Estimación por
económica ejerce una influencia apenas método generalizado de momentos (GMM)
perceptible en la inflación básica.
Inflación básica rezagada Actividad económica
Adicionalmente, después del choque petrolero el
1.60 1.66
efecto se ha hecho todavía mas débil. En otras
palabras, la evidencia empírica soporta la
conclusión de que la curva de Phillips en
Colombia se ha aplanado y que, por el momento,
está en estado de hibernación. Este es una de las
razones principales por las que prevemos que el
próximo año la inflación seguirá por encima de la 0.25
meta puntual de 3% del Banco de la República. 0.15

poca capacidad de generar una corrección

significativa de la inflación básica. Periodo 2002-2014 Periodo 2002-2017
Gonzalo, Jesus and Granger, Clive. (1995), Estimation of Common Long-Memory Components in Cointegrated Systems. Journal of Business & Economic Statistics Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, DANE.
Szafranek, Karol (2017), Flattening of the New Keynesian Phillips curve: Evidence for an emerging, small open economy, Journal of Economic Modelling.

42
 5. Finanzas Públicas
• La probabilidad de cumplir con las
metas de déficit en 2017 y 2018 es alta
• Sin embargo, a partir de 2019 los
desafíos fiscales serán significativos

43
La probabilidad de cumplir con las metas de déficit en 2017 y
2018 es alta Balance del Gobierno Nacional Central
(% del PIB)
• En el corto plazo los riesgos fiscales se han • Gracias a la aprobación del presupuesto de la
disipado. Los ingresos extraordinarios como Nación, para 2018 la brecha entre la meta de Observado y proyección oficial Escenario base Bancolombia
-1 -1.2
producto del pago del laudo arbitral por parte de déficit y los escenarios alternativos se ha -1.3

los operadores celulares (que representan una reducido. Frente a un 3,1% establecido como -1.5 -1.6
cifra cercana al 0,4% del PIB) han compensado el déficit máximo admisible, calculamos que -en
-2.2 -1.8 -1.8
desempeño menor al esperado en el recaudo ausencia de medidas adicionales de austeridad- el -2
tributario de 2017, resultante de la balance del GNC podría ampliarse hasta 3,5% del -2.4 -2.4 -2.1

desaceleración en la actividad productiva. Por lo PIB. La mitad de esta diferencia proviene de las -2.5

-3.1 -2.6
tanto, consideramos que el cumplimiento de la diferencias en los supuestos económicos entre las -3.0
-3
meta de déficit del Gobierno Nacional (GNC) de estimaciones oficiales y nuestros cálculos
3,6% del PIB para 2017 está garantizado. (particularmente un menor crecimiento del PIB). -3.5
-3.6 -3.3
Los otros dos factores de divergencia son una -4.0 -3.6
mayor presión de gasto y un aumento en el -4
servicio de la deuda por una mayor prima de
riesgo (cada una por 0,1% del PIB). Dados estos -4.5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
riesgos, nuestra estimación base de déficit para el
GNC el próximo año es de 3,3% del PIB.
Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.

44
Sin embargo, a partir de 2019 los desafíos fiscales serán
significativos Balance del GNC, metas previstas en el MFMP 2017 y escenarios
alternativos (% del PIB)
• A partir de 2019 el panorama fiscal se tornará • En un escenario pesimista en el que no se Observado y proyección oficial Menores ingresos por reforma tributaria
más retador. No obstante que para ese año la implementaran reformas fiscales adicionales, el Diferencias en supuestos económicos Gastos adicionales
meta de déficit se reduce en 0,9% del PIB, déficit del GNC en el mediano plazo estaría cerca Mayor servicio de deuda
0.0
nuestros análisis muestran que, si no se del 3% del PIB. Esto se debe a que los factores de
implementan nuevas acciones de ajuste, el riesgo mencionados para 2019 seguirían -0.5
-0.9
balance del GNC tendería a permanecer en 3,5% manifestándose en los años siguientes. Entre -1.0 -1.0
-1.1 -1.1
-1.0 -1.2
del PIB. En efecto, durante ese año la brecha ellos, el incremento del gasto por encima de lo -1.3
-1.6 -0.6
-0.6 -0.6 -0.5 -0.6
proveniente de las diferencias en supuestos contemplado en el Marco Fiscal de Mediano Plazo -1.5 -0.5 -0.6
macroeconómicos se ampliaría hasta 0,5% del 2017 se constituye en el reto de mayor magnitud. -0.4 -0.3 -0.2
-2.2 -0.5 -0.4
-0.5
PIB, se requerirían gastos adicionales por 0,4% del -2.0 -0.4 -0.5
-2.4 -0.2 -0.8 -0.8 -0.8
PIB y el servicio de la deuda se incrementaría -3.1 -0.8
-2.5 -0.5 -0.5 -0.7 -0.9
0,3% por encima de lo previsto en las -0.8
-3.0
-0.4 -0.4 -0.4
proyecciones de las autoridades. Además de ello, -3.0 -0.4 -0.4
-0.2 -0.5 -0.4 -0.4 -3.0
-3.6 -0.3 -0.4 -3.2 -3.0 -3.1
se genera una diferencia por cuenta de un menor -0.1
-3.3
-3.5 -0.1 -3.3 -3.3
ingreso dada una perspectiva de recaudo menos -4.0 -3.5
-3.5 -3.5

favorable por efecto de la reforma tributaria -4.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
aprobada a finales del año anterior.

Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.

45
Análisis especial: ¿De acuerdo con los indicadores macro,
cuál debería ser la calificación soberana de Colombia?
• Los indicadores macroeconómicos son un • El ejercicio sugiere que la calificación BBB que
ingrediente esencial de las calificaciones de actualmente ostenta el país (y que Calificación riesgo crediticio observada y estimada para
riesgo sobernas. Dentro de estas, las recientemente confirmó Fitch) debió ser Colombia
perspectivas de crecimiento económico, el reducida a BBB- en 2016. Tal cambio, que
Calificación observada Calificación "justa"
desempeño de las finanzas públicas y el perfil coincide con los niveles de calificación
BBB
externo del país tienen una especial relevancia. implícitos en las primas de riesgo soberanas
observadas en los últimos meses, refleja la
• Dado que varias de estas variables se han desaceleración de la economía, la ampliación BBB -
deteriorado en años recientes, quisimos del déficit fiscal, el aumento del saldo de la
determinar si este comportamiento podría deuda pública y el tamaño del desequilibrio BB+
conducir por sí solo a una reducción en la externo. Al tener en cuenta nuestros escenarios
calificación soberana. Para tal fin, realizamos para estas variables para todo 2017, el rating BB
un ejercicio de estimación con tres variables soberano permanecería en el nivel de BBB-.
explicativas: el crecimiento del PIB, el balance
fiscal y el balance en cuenta corriente. • Aunque nuestro escenario base asume que BB-
Colombia mantendrá su calificación crediticia
• Los resultados de este ejercicio para los en lo que queda de 2017 y 2018, nuestro
últimos 20 años arrojan resultados

1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
análisis pone de manifiesto que la posibilidad
interesantes. Entre ellos está que en 15 de los de una eventual revisión sigue latente. A
primeros 19 años la calificación observada nuestro juicio, los factores cualitativos, en
coincidió con la estimado con nuestro modelo particular el manejo ortodoxo de la economía y Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
(ver gráfica). Además, los 4 años en los que el la capacidad de las autoridades para
resultado del modelo se desvió del observado implementar medidas de ajuste económico y
están relacionados con periodos de dificultades cumplir con las metas fiscales, serán los que
económicas. permitirán al país seguir ostentando en el futuro
previsible la calificación BBB.

46
Tabla resumen de proyecciones

Año 2013 2014 2015 2016 2017py 2018py 2019py 2020py 2021py 2022py
Crecimiento del PIB (var. % anual) 4.87% 4.41% 3.05% 1.96% 1.6% 2.5% 3.2% 3.6% 3.4% 3.4%
Balance del Gobierno Nacional (% PIB) -2.30% -2.40% -3.30% -4.0% -3.6% -3.3% -2.6% -2.1% -1.8% -1.8%
Balance en cuenta corriente (% PIB) -3.30% -5.20% -6.40% -4.4% -3.9% -3.7% -3.8% -3.9% -3.6% -3.5%
Tasa de desempleo urbano (% PEA, promedio año) 10.6% 9.9% 9.8% 9.9% 10.8% 10.9% 10.7% 10.6% 10.6% 10.5%
Inflación al consumidor (var. % anual, fin de año) 1.94% 3.66% 6.77% 5.75% 4.00% 3.50% 3.90% 3.65% 3.35% 3.00%
Tasa de referencia BanRep (% anual, fin de año) 3.25% 4.50% 5.75% 7.50% 5.00% 4.25% 5.25% 5.00% 4.50% 4.00%
DTF 90 Días (% anual. fin de año) 4.06% 4.34% 5.25% 6.81% 5.60% 4.90% 5.65% 5.95% 5.40% 4.85%
IBR Overnight (% E.A, fin de año) 3.22% 4.52% 5.79% 7.51% 4.90% 4.20% 5.10% 4.90% 4.40% 4.00%
Tasa de cambio USDCOP (promedio de año) 1869 2000 2741 3052 2940 3004 2990 3063 3118 3163
Tasa de cambio USDCOP (promedio 4T) 1913 2173 3058 3016 2950 2995 3000 3080 3130 3170
Devaluación nominal (% promedio año) 3.9% 7.0% 37.0% 11.3% -3.7% 2.2% -0.5% 2.4% 4.3% 3.3%
Precio promedio del WTI 97.9 93.0 48.7 43.5 49.2 48.8 51.5 53.7 55.7 56.6

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Banco de la República, DANE.

47
Investigaciones Económicas Grupo Bancolombia
Juan Pablo Espinosa Arango
Director de Investigaciones Económicas
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313

Egberto Alexander Riveros Saavedra

Economista Senior
egrivero@bancolombia.com.co
+571 7463997 ext. 37319

Arturo González Peña Rodrigo José Torres Vargas Julián Felipe Huertas Espitia
Analista Cuantitativo Analista Macroeconómico Analista Regional y de Gestión de Productos
arygonza@bancolombia.com.co rotorres@bancolombia.com.co julhuert@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext 37385 + 571 7463988 ext. 37315 +571 7463980 ext. 37303

Juan Manuel Pacheco Perez Juan Camilo Meneses Cortes Laura Manuela Gálvez Santos
Analista Internacional y de Mercados Analista de Banca Central y Sistema Financiero Estudiante en Práctica
jupached@bancolombia.com.co juamenes@bancolombia.com.co lagalvez@bancolombia.com.co
+571 7464322 ext. 37380 +571 7463994 ext. 37316 +571 7463988 ext. 37310

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