Martin, R. (febrero,2010). La era del capitalismo del cliente .

Harvard
Business Review América Latina, 88 ( 1 ) pp. 46-56. (AR23121)

Idea en grande �-----

La era del capitalismo

del cliente
Durante tres décadas, los ejecutivos han tenido como
principal prioridad la maximización del valor para los
accionistas. Pero la evidencia sugiere que a los accionistas
les iría mejor si las empresas se preocuparan primero de los 4
clientes. Por Roger Martin
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46 Harvard Business Review Enero-Febrero 2010

*Páginas 49 y 51 no contienen información

 HBRAL.COM

Roger Martín (martín@

rotman.utoronto.ca) es

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el decano de Rotman
School of Management en

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University ofToronto.

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�f�· l capitalismo moderno

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. puede div idirse en dos

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grandes períodos. El pri-

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� r mero, el capitalismo de la gestión,
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, .� .. _.!, ... . comenzó en 1932 y fue definido
¡(C_§.?' por la entonces radical idea de que

1 /8.1f1Ti!fí!.J,
ft'..r � V las firmas debían ser dirigidas por
profesionales. El segundo, el capi-

r-;'lt]�:ll.t.�IJ.·• � talismo del valor para el accioni ta, �

��p.,r,JI �.._ ..
'
empezo en 1976. Su prem1sa

�1/1 M.l\..\eJ1¡¡t.A'l.! rectora era que el propósito de

,��jlltcTittf'Cn.�8,.') toda corporación debería ser

��)""'
,Jfiif! _, f! 'Al�
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maximizar la riqueza de los

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3 _. accionistas. Según esta pre­
� misa, si la firma se empeña

L� f\
.,.t
f\.lfJ! .,_ en este propósito, se bene-
ficiarán los accionistas y la
#"' �t.� sociedad en su conjunto. Esta

� � � rg1J
;.. ����}1�rfiV
es una premisa trágicamente de-
fectuosa, y es el momento de que la

���)J(c:.':' abandonemos para que pasemos a

un tercer período: el capitalismo
impulsado por el cliente.

Enero-Febrero 2010 Harvard Business Review 47

IDEA EN GRANDE LA ERA DEL CAPITALISMO DEL CLIENTE
DOS HITOS EN MATERIA
DE GESTIÓN
En 1932, Adolf A. Berle
(arriba) y Gardiner c. Means
publicaron su tratado
The Modem Corporation
and Priva te Property,
donde promocionaban
la idea revolucionaria de
que los dueños deberian
entregar las empresas a los
ejecutivos profesionales.
Después que Michael
C. Jensen y William H.
Meckling publicaron
el artículo "Theory of
the Firm: Managerial
Behavior, Agency Cost�
and Ownership Structure"
en Journal of Financia/
Economics, en 1976,
"maximizar el valor para los
accionistas" se convirtió
en el nuevo mantra
corporativo.
48 Harvard Business Review
Las dos eras anteriores fueron anunciadas por
trabajos académicos influyentes. En 1932, Adolf
A. Berle y Gardiner C. Means publicaron su legen­
dario tratado The Modern Corporation and Private
Property, en el que aseveraban que la gestión debía
divorciarse de la propiedad. Después de su apa­
rición, el mundo de los negocios ya no volvería a
ser dominado por los CEO propietarios como los
Rockefeller, Mellan, Carnegie y Margan. Las fir­
mas serían dirigidas por personas contratadas, una
nueva clase de CEO profesional. Este cambio, dije­
ron Berle y Means, no era algo de temer; era parte
de una nueva era de expansión económica (la que
tendría que esperar unos años para seguir avan­
zando, como efectivamente ocurrió, a causa de la
Gran Depresión).
Si bien continuaron existiendo los CEO propie-
tarios, los ejecutivos profesionales llegaron a ocu-
par la mayoría de los puestos de CEO. Se alentaba
a que los emprendedores iniciaran firmas nuevas,
pero una vez que llegaban a un tamaño significa­
tivo, lo aconsejable era que entregaran su control a
los ejecutivos profesionales, que eran más confia­
bles y menos volátiles.
Pero en 1976, el capitalismo de la gestión reci­
bió una crítica bastante punzante: el artículo de
Michael C. Jensen y William H. Meckling "Theory
of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure", publicado en Journal
ofFinancial Economics. Este texto, que llegó a con­
vertirse en uno de los artículos académicos más
citados de todos los tiempos, sostenía que los pro­
pietarios no eran tomados debidamente en cuenta
por los ejecutivos profesionales, quienes velaban
por su propio bienestar financiero más que por el de
sus accionistas. Esto era malo para los accionistas y
un despilfarro para la economía, sostenían Jensen y
Meckling; los ejecutivos profesionales estaban des­
aprovechando recursos de la firma y de la sociedad,
y sólo pensaban en su propio provecho.
Su crítica condujo a la era actual del capitalismo,
a medida que los CEO rápidamente vieron la necesi­
dad de jurar su lealtad a la "maximización del valor
para los accionistas". Los consejos de administración
pronto vieron que su trabajo consistía en alinear los
intereses de la alta dirección con los de los accionis­
tas mediante el uso de las compensaciones basadas
en las acciones. Ya no se abusaría más del accionista:
éste sería el nuevo rey.
Talvez las dos figuras más importantes del mo­
vimiento a favor del accionista fueron Roberto
Enero-Febrero 2010
HBRAL.COM
Goizueta, el CEO de Coca-Cola desde 1981 hasta
su muerte en 1997, y Jack Welch, CEO de General
Electric desde 1981 hasta 2001. Un discurso que
dio Welch en el Pierre Hotel en Nueva York, varios
meses después de asumir como CEO, marca para
muchos el inicio de la era del valor para los accio­
nistas. Aunque no usó explícitamente ese término,
su alocución marcó un claro cambio hacia el foco
que privilegiaba las utilidades ante todo. Ambos
CEO fueron abiertos defensores de enfocar a las
empresas en el valor para los accionistas, y los dos
recibieron cantidades inéditas de compensación
basada en acciones. Goizueta se convirtió en el
primer ejecutivo estadounidense multimillonario
en posesión de acciones en una compañía que no
había fundado ni sacado a la bolsa. Y se estimaba
que Welch tenía US$ 900 millones en acciones de
GE cuando dejó la empresa.
Una lógica defectuosa
Están mejor los accionistas desde
e que desplazaron a los ejecutivos del
'lfJ
_. •
centro del mundo de los negocios?
,¡��" La respuesta es simple: no. Desde
ft}.l �) 1933 hasta fines de 1976, cuando se
, •• 'j7 decía que eran una mera comparsa
''----
1 de los ejecutivos profesionales, los
accionistas de las firmas del S&P soo obtuvieron
una tasa de retorno real anual compuesta de 7,6%.
Desde 1977hasta fines de 2008, a los accionistas del
S&P soo les fue mucho peor: obtuvieron retornos
reales de 5,9% por año. Si usted modifica las fechas
de inicio y término de ambos períodos, puede lle­
gar a cifras de desempeño que tienen cierta pari­
dad, pero no hay evidencia que señale que los
accionistas fueron más beneficiados cuando sus
intereses fueron puestos en primerísimo lugar. Sa­
biendo esto, es difícil sostener que Jensen y Mec­
kling les hicieron un gran favor a los accionistas.
Esta respuesta contraintuitiva nos lleva a una pre­
gunta provocativa: si los accionistas fueran lo único
que les preocupara, ¿acaso el hecho de enfocarse en
aumentar el valor para los accionistas sería la mejor
manera de asegurarse de que ellos se beneficiarían?
Creo que la respuesta a esta pregunta también
es no. Para crear valor para los accionistas, como
demostraré a continuación, usted debería tratar de
maximizar la satisfacción de los clientes. En otras pa­
labras -y nadie debería sorprenderse con esto-, Peter
Drucker acertó cuando dijo que el principal propósito
de una empresa era adquirir y conservar clientes.
IDEA EN GRANDE LA ERA DEL CAPITALISMO DEL CLIENTE HBRAL.COI

La idea en síntesis
La gran idea: es momento
para descartar la creencia
popular de que las
corporaciones deben
enfocarse primero y antes
que nada en maximizar el
valor para los accionistas.
Esa idea es defectuosa
inherente y trágicamente.
El argumento: es imposible
aumentar continuamente
el valor para los accionistas
porque los precios de la
acción son impulsados
por las expectativas de
los accionistas respecto
del futuro, lo que no
puede elevarse en forma
indefinida.
Lo que muestran los
datos: el foco en el valor
para los accionistas no les
ha hecho ningún favor a
ellos, ya que han obtenido
retornos menores desde
que las corporaciones
lo adoptaron como su
principio orientador.
Un mejor enfoque:
poner el valor para el
cliente en el tope de la
lista, como lo han hecho
Johnson & Johnson y
Procter & Gamble. Estas
dos empresas han dado
retornos a los accionistas
que son tan o más altos
que otras compañías
líderes enfocadas en el
valor para los accionistas.

Mientras más presión reciba el CEO para elevar el

valor para los accionistas, más se verá alentado a
tomar decisiones que en la práctica los perjudicarán.

Un momento, dirá usted, ¿por qué no tener
un objetivo dual de maximizar la satisfacción del
cliente y el valor para los accionistas? Lamentable­
mente, como lo sostiene la teoría de la optimiza­
ción, no hay forma de optimizar simultáneamente
dos cosas distintas; es decir, de maximizar dos va­
riables deseables o de minimizar dos variables no
deseables. Es posible maximizar el valor para los
accionistas con un mínimo de deterioro de la satis­
facción del cliente, o maximizar la satisfacción de
los clientes con un deterioro mínimo en la percep­
ción del valor de los accionistas, pero no se puede
maximizar ambos (vea el recuadro "Por qué debe
haber un solo objetivo").
Aunque el concepto de la maximización del valor
para los accionistas siempre ha tenido el atractivo de
su elegancia, a los ejecutivos se les ha hecho muy di­
ficil llevarlo a la realidad.
Esta dificultad es inevitable por la forma en
que se crea el valor para los accionistas. Veámosla
más de cerca.
Los accionistas tienen un derecho residual sobre
los activos y las ganancias de la firma, lo que quiere
decir que ellos reciben lo que queda después de
que otros actores -los empleados y sus pensiones,
los proveedores, los servicios de impuestos del go­
bierno, los acreedores y los accionistas preferentes
(si los hay)- reciben su pago. Por lo tanto, el valor de
sus acciones es el valor descontado de todos los flu­
jos de caja futuros menos esos pagos. Puesto que no
podemos conocer el futuro, los posibles accionistas
deben estimar cuál será el flujo de caja; sus expecta-
tivas colectivas sobre el futuro determinarán el pre­
cio de la acción. Cualquier accionista que crea que el
valor descontado de las ganancias futuras del capital
accionario de la empresa será menor que su precio
actual, venderá sus acciones. Cualquier accionista
potencial que crea que el valor descontado futuro
será mayor que el precio actual, comprará acciones.
Esto significa que el valor para los accionistas no
tiene casi nada que ver con el presente, ya que las
ganancias presentes tienden a ser una pequeña frac­
ción del valor de las acciones comunes. Durante la úl­
tima década, el múltiplo promedio anual del precio/
ganancia para las empresas S&P soo ha sido de 27X,
lo que significaba que las ganancias presentes repre­
sentaban menos de 4% del precio de las acciones.
No hay duda de que si las expectativas para el
desempeño futuro de una empresa son optimistas,
el valor para los accionistas será alto. A mediados
de 2009, las acciones de Google se transaban con un
múltiplo de precio/ganancia cercano a 35X porque
la gente creía que los ingresos y la importancia de
la firma seguirían creciendo. Las acciones de Exxon
Mobil se transaban a un precio de alrededor de 12 ve­
ces sus ganancias porque los inversionistas eran pe­
simistas respecto del futuro de la industria petrolera
en el largo plazo.
Las implicancias de todo esto son claras para
los ejecutivos: la única manera segura de au­
mentar el valor para los accionistas es elevar las
expectativas sobre el desempeño futuro de la
compañía. Lamentablemente, esto no es algo que
los ejecutivos puedan hacer indefinidamente.

so Harvard Business Review Enero-Febrero 2010

IDEA EN GRANDE LA ERA DEL CAPITALISMO DEL CLIENTE
Los accionistas mirarán los buenos resultados, se
entusiasmarán y elevarán sus expectativas hasta
un nivel que los ejecutivos no pueden alcanzar.
De hecho, está bien documentado que los accio­
nistas se ponen derechamente eufóricos con las
perspectivas positivas y derechamente abatidos
con las negativas. Por eso es que los mercados
bursátiles son mucho más volátiles que las ganan­
cias de sus firmas participantes. A fines de 2001, la
razón precio/ganancia de las firmas S&P sao fue
un exagerado múltiplo 46x, porque los accionis­
tas pensaban que los negocios habían ingresado
a un "nuevo paradigma". Pero cuando la euforia
terminó, la razón precio/ganancia cayó a un 19x, y
se quedó ahí hasta 2007 antes de subir a 25x en los
días previos al colapso bursátil de 2008.
La mayoría de los ejecutivos saben esto; ellos
son capaces de comprender que la creación y la
destrucción del valor para los accionistas son cí­
clicas y, más importante, que escapan a su control.
Ellos pueden elevar el valor para los accionistas en
oleadas breves, pero, en su debido momento los
precios volverán a caer. Entonces, los ejecutivos
invierten en estrategias de corto plazo, esperando
poder salirse antes de la inevitable caída y des­
pués suelen criticar a sus sucesores por no poder
evitar una baja anunciada. O por otro lado, mane­
jan las expectativas a la baja de modo que puedan
elevar sostenidamente el valor para los accionis­
tas durante un período de tiempo más largo. (Sin
embargo, las reglas de reporte financiero en torno
a los activos intangibles y al goodwill hacen que
el bajar las expectativas sea muy costoso. Vea el
recuadro "¿Son las reglas de la contabilidad una
parte del problema?"). En otras palabras, como no
pueden ganar el juego que se les encargó jugar, los
CEO lo traducen a un juego que pueden ganar.
Esa es la razón de por qué el objetivo de maximi­
zar el valor para los accionistas y el enfoque hacia las
compensaciones que se deriva de él, son malos para
los accionistas. Los mismos ejecutivos que deben
lograr ese objetivo se dan cuenta de que no pueden
J&J confía en que si la satisfacción del
cliente está en el tope de la lista, a los
accionistas les irá bien. La apuesta ha
resultado bien hasta ahora.
52 Harvard Business Review Enero-Febrero 2010
Por qué s6lo puede haber un objetivo
La programación lineal es restricciones mínimas para
una técnica para optimizar los productos requeridos (por
una variable dada, pero ejemplo, un mínimo de este
sujeta a otras restricciones. combustible para calefacción
Por ejemplo, una refinería de y otro de esta gasolina regular
petróleo usará un programa sin plomo). Las limitaciones
lineal para maximizar el valor que ponga afectarán el máximo
en dólares de lo que produce del valor en dólares obtenible a
(como gasolina sin plomo, partir de un barril de petróleo.
combustible para calefacción Es importante entender
o de avión) a partir de un barril que cuando las personas o
de petróleo. Por cierto, la las computadoras realizan
refinería podría tener ciertas los pasos requeridos para
conseguirlo. Los ejecutivos talentosos pueden hacer
crecer las ventas y la participación de mercado, au­
mentar los márgenes y usar el capital más eficien­
temente, pero sin importar cuán buenos sean, no
pueden acrecentar el valor para los accionistas si las
expectativas se alejan de la realidad. Mientras más
presión reciba el CEO para elevar el valor para los ac­
cionistas, más se verá alentado a tomar decisiones
que en la práctica los perjudicarán.
Tomemos al niño símbolo de la maximización
del valor para los accionistas, Jack Welch. Él es
famoso por haber transformado a GE, una firma
con una capitalización de mercado de US$ 13.000
millones en 1981, a ser la compañía más valiosa del
mundo, con una valor de US$ 484.000 millones al
momento de su retiro, en 2001. Para mantener el
valor para los accionistas en un crecimiento cons­
tante, Welch tuvo que empujar a la empresa hacia
un crecimiento cada vez mayor. El principal motor
para el crecimiento que tenía a su disposición era
una unidad originalmente insignificante llamada
GE Capital, la que llegó a representar alrededor de
la mitad de las ganancias de GE hacia el final de la
carrera de Welch. Pero en 2009, GE debió pasar a
pérdida grandes activos relacionadas con GE Ca­
pital y vio que su capitalización de mercado llegó
a caer hasta los US$ 75.000 millones (esto ocurrió
a comienzos de ese año; ya para septiembre había
subido a los US$ 170.000 millones). Aunque los
 HBRAL.COM

de 1.ooo gramos y maximice esferas y también producir como restricciones. De modo

tanto el número de esferas
y de cubos de un gramo que
usted cree con ella, será
imposible que usted lo logre.
Mientras más esferas, menos
cubos; tan simple como eso.
Si por el contrario, le pido que
maximice el número de objetos
y de esferas, usted puede
hacerlo porque una esfera es
un subconjunto de objetos.
Usted puede hacer 1.000
1.ooo objetos.
Entonces la refinería de
petróleo no puede maximizar
tanto el valor de sus
productos como, por ejemplo,
la cantidad de litros de
combustible para calefacción,
independientemente del
nivel de sofisticación de su
programa lineal. Tiene que
escoger una función objetiva
principal y tratar las demás
similar, una firma no puede
maximizar a la vez el valor para
el cliente y para el accionista.
Por lo tanto, usted tiene que
escoger entre hacer del valor
para el accionista su objetivo
principal, sujeto a llegar a un
valor básico para el cliente, o
hacer del valor para el cliente
su meta principal, limitada a
crear un mínimo aceptable de
valor para el accionista.

US$ 471.000 millones que creció el valor para los dario presidente del consejo Robert Wood Johnson lo
accionistas bajo el mandato de Welch parecían ma­ redactara en 1943. Este es, en forma abreviada:
ravillosos cuando éste se retiró -particularmente "Creemos que nuestra primera responsabilidad
para los accionistas que vendieron al precio más es con los médicos, enfermeras y pacientes, con las
alto-, es cuestionable cuánto se beneficiaron los madres y los padres y todos quienes usan nuestros
accionistas en el largo plazo. productos y servicios... Somos responsables ante
La historia de Roberto Goizueta es similar. nuestros empleados, los hombres y mujeres que tra­
Cuando asumió el mando de Coca-Cola, el precio bajan para nosotros en todo el mundo ... Somos res­
de su acción llevaba 30 años estancado. Goizueta ponsables ante las comunidades en las que vivimos y
aumentó el valor para los accionistas en un factor trabajamos, y también ante la comunidad mundial...
superior a 40 durante el tiempo que fue CEO. La Nuestra responsabilidad final es ante nuestros accio­
capitalización de mercado de la firma llegó a la nistas... Si operamos de acuerdo con estos principios,
cima de los US$ 180.000 millones tras su gestión, los accionistas deberían recibir un justo retorno".
pero después nunca ha logrado llegar a esa cifra El credo expresa claramente el orden de prefe­
a medida que sus sucesores han tratado de lidiar rencia: los clientes están primero y los accionistas al
productivamente con el legado de rápido creci­ último. Sin embargo, J&J confía en que si la satisfac­
miento y adquisición frenética que caracteriza­ ción del diente está en el tope de la lista, a los accio­
ron a su mandato. nistas les irá bien.
La apuesta ha resultado positiva hasta ahora.
Deje que los clientes asuman el poder Piense en cómo el ex CEO James Burke manejó
f>(it" ., . eterminar qué es lo que valo- la crisis por los envenenamientos de tylenol en
� f
'�� llllift
.-_ · -.t·
.. ,�;:-_ ran sus clientes y enfocarse 1982, cuando murieron siete consumidores del
lE
ti
�·�
..iii ll
�ft
��¡ siempre en complacerlos, es
una mejor fórmula de optimi­
zación. Ciertamente que las
área de Chicago luego de consumir cápsulas de
ese medicamento que habían sido adulteradas.
La respuesta de J&J es considerada como el caso

(\_IJ � ll
__
� compañías enfrentan restric-
ciones obvias de cara a la sa-
t i s f a c c i ó n de los c l i e n t e s ; e l l a s s e i rí a n
rápidamente a l a quiebra s i hicieran felices a sus
clientes cobrando precios cada vez más bajos por
cada vez más valor. Lo que las empresas debe­
rían hacer es tratar de maximizar la satisfacción
de los clientes junto con asegurarse de que los
accionistas obtengan un aceptable retorno ajus­
tado al riesgo por su inversión.
Pensemos en Johnson & Johnson. Tiene la decla­
ración de propósito más elocuente del mundo, su
"credo", el que no ha cambiado desde que el legen-
ejemplar de una empresa que "hace lo correcto"
sin importar el impacto en las utilidades. Las
muertes ocurrieron sólo en el área de Chicago,
pero Burke ordenó rápidamente que se retiraran
todas las cápsulas de ese fármaco en Estados Uni­
dos, aunque el gobierno no lo había solicitado y
tylenol representaba un quinto de las utilidades
de J&J. Después del retiro, las ventas y la partici­
pación de mercado se fueron a pique.
Los comentaristas expresaron su sorpresa de
que un CEO de una firma transada en bolsa haya pa­
sado por alto cualquier consideración respecto de
las utilidades, y le hicieron grandes elogios por la

Enero-Febrero 2010 Harvard Business Review 53

IDEA EN GRANDE LA ERA DEL CAPITALISMO DEL CLIENTE

Donuts y Blackberrys

Research in Motion (RIM), precio de la acción tenía que con la tarea de enviar más
el fabricante de los comprar donuts para todas de 8oo donuts a la siguiente
omnipresentes BlackBerrys, las personas de la empresa. reunión mensual de los
es una compañía que se Las infracciones iniciales empleados. Incluso debió
esfuerza mucho por mostrar no fueron tan dolorosas hacer tratativas especiales
su distancia del principio del para los culpables, pero eso con tiendas locales de
valor para los accionistas. cambió con el crecimiento donuts para cumplir con la
En 1997, justo después de de la compañía. En 2001, penitencia. Ese incidente
la oferta pública inicial de el director de operaciones parece que marcó la regla de
la firma, los fundadores mencionó que el precio de donut a fuego en las neuronas
establecieron una regla según la acción de RIM iba en alza de los ejecutivos de RIM, pues
la cual cualquier ejecutivo luego de conversar con unos desde entonces nadie más la
que hablara en el trabajo del analistas, y tuvo que cargar ha infringido.

alto a nivel global en capitalización de mercado, hace

ejemplar posición moral que adoptó. Sin embargo,
al examinar el credo nos damos cuenta de que su
decisión tenía menos que ver con su posición moral
que con los objetivos claramente definidos de J&J.
Podríamos decir que Burke sólo estaba siguiendo
el credo, como lo habría hecho cualquier CEO fiel
a su misión. Los clientes estaban primero y los ac­
cionistas se ubicaban en el cuarto lugar; y él actuó
en consecuencia. Él no puso las expectativas sobre
las ganancias trimestrales en el tope de la lista. Las
puso derechamente al final.
En el largo plazo, su decisión no le hizo ningún
daño a J&J. De hecho, la lealtad hacia tylenol au­
mentó después de que la empresa demostró que la
seguridad de los clientes era lo primero y luego in­
trodujo el primer envase sellado en el mundo para
productos de salud de venta sin receta. En septiem­
bre de 2009, la capitalización de mercado de J&J
era de US$ 167.000 millones, la novena más alta en
el mundo. J&J sí parece haber dado a sus accionis­
tas mucho más que un "justo retorno".
A otras compañías también les ha ido bien al no
poner a los accionistas en el primer lugar. P&G, la
empresa de productos de consumo más grande del
mundo, que en septiembre tuvo el octavo lugar más
tiempo que puso al consumidor al centro de su uni­
verso. La declaración de propósito, valores y princi­
pios de P&G, que fue redactada en 1985, describe una
jerarquía sorprendentemente semejante a la de J&J:
"Ofreceremos productos de marca de calidad y
valor superiores que mejoren la vida de los consu­
midores del mundo entero.
"Como resultado, los consumidores nos re­
compensarán con liderazgo en ventas, utilidades y
creación de valor, permitiendo con ello que pros­
peren nuestra gente, nuestros accionistas y las co­
munidades en las cuales vivimos y trabajamos".
Lo que vemos aquí es que el mayor valor para
los accionistas es una consecuencia del foco en la
satisfacción de los clientes; es claro que no es la pri­
mera prioridad.
Todo esto no significa que les haya ido mal a las
empresas pioneras en buscar el valor para los ac­
cionistas como su objetivo central. Claramente que
no fue así. General Electric y Coca-Cola todavía
están entre las 25 firmas de mayor capitalización
de mercado en el mundo (en los lugares 6 y 22, res­
pectivamente, en septiembre). Durante los perío­
dos de Welch y Goizueta, ambas empresas hicieron
crecer el valor para los accionistas a un ritmo razo­
nablemente mayor que el índice S&P 500; la tasa
de crecimiento anual compuesta para el retorno
de los accionistas de GE fue de 12,3% versus 10%
para S&P 500, y el de Coca-Cola fue de 15% versus
10,8% de S&P 500. Pero ninguna de estas compa­
ñías ha podido crear más valor para los accionistas
en el largo plazo que otras empresas líderes que les
dicen a sus accionistas en términos inequívocos
que vayan a la última fila del bus corporativo. J&J
y P&G son las firmas que han creado más valor para
los accionistas en sus respectivos sectores. Y si las
comparamos individualmente con GE en el período

54 Harvard Business Review Enero-Febrero 2010

 HBRAL.COM

inmediatamente posterior a cuando Welch asumió
como CEO, nuevamente salen mejor paradas: los
retornos crecieron a una tasa anual compuesta de
15,2% en P&G, 14,5% en J&J y 12,3% en GE. El de­
sempeño de J&J y P&G era más o menos el mismo
que el de Coca-Cola, con tasas de crecimiento anual
compuestas de 15,0% y 14,6%, respectivamente,
versus la tasa de 15,1% de Coca-Cola, a partir del
nombramiento de Goizueta como CEO.
El principio en acción
Por qué les va tan bien a las empre­
Ji sas que no se enfocan en maximizar
sus fundamentos de negocios y que eso tomaría
tiempo. La mayoría de los CEO dudaría respecto de
enviar ese mensaje a Wall Street, e intentaría tomar
medidas más bien rápidas que significativas. Y la
mayoría de los consejos de administración desalen­
taría el comunicarse a los accionistas de esa ma­
nera, o incluso lo prohibiría.
Talvez la señal más elocuente del nuevo estatus
de los accionistas en P&G fue la decisión de Lafley
de sacar de la casa matriz las pantallas que seguían
el precio de las acciones de P&G. Estas habían sido
instaladas en toda la sede central por el CEO anterior
para alentar a los empleados a que se enfocaran en

.r:J
_
el valor para los accionistas? Porque crear valor para los accionistas. Lafley está lejos de

4�P' sus CEO están libres para caneen-
� 8) trarse en desarrollar y hacer crecer
+¡1�/ el negocio real, en vez de andar ges-
,,�_., tionando las expectativas de los ac-
cionistas. Cuando A.G. Lafley asumió como CEO en
P&G, se sintió cómodo dentro del contexto de la
cultura de P&G, al decirles a los accionistas que las
cosas seguirían empeorando en el corto plazo de­
bido a que la compañía necesitaba reparar varios de
ser el único CEO que se percató de la importancia de
esos actos simbólicos. Research in Motion, la em­
presa que fabrica los ubicuos BlackBerry, hizo algo
similar (vea el recuadro "Donuts y BlackBerrys").
La compensación es otro punto clave de dife­
renciación. Cuando las compañías no se empeñan
en elevar el valor para los accionistas, sus conse­
jos de administración suelen no distraer a sus CEO
con la compensación basada en acciones que se
enfoca en el corto plazo o se ejecuta al momento
de su retiro. Las recompensas de corto plazo alien­
tan a los CEO a gestionar las expectativas de corto

¿Son las reglas de la contabilidad una
La doctrina de la maximización del
valor para los accionistas está inserta
en las normas actuales que regulan
el reporte financiero en EE.UU. En
junio de 2001, el Financial Accounting
and Standards Board {FASB) emitió
su Declaración 142, la que cambió la
forma en que los auditores tratan los
activos intangibles y el goodwi/1.
Anteriormente, las compañías
tenían que ir declarando los activos
intangibles y el goodwill según
un esquema fijo de amortización.
El FASB 142 terminó con esta
práctica y ordenó que los auditores
declararan anualmente si los
activos intangibles y el goodwi/1
estaban "dañados" o habían
retenido su valor. Si estaban
dañados, los auditores tenían que
declararlos a su valor actual de
mercado, que solía ser más bajo.
Cuando determinan si un activo
intangible está dañado o no, las
firmas auditoras hoy comparan sus
cálculos para el valor futuro del flujo
descontado de caja de una compañía
con el valor actual para el accionista,
determinado por el precio vigente
de la acción. Si el valor para el
accionista es considerado demasiado
bajo en comparación con los flujos
descontados de caja estimados,
el auditor tendría una razón para
devaluar los activos de la firma.
Como consecuencia, los CEO
que no son capaces de elevar las
expectativas de los accionistas se
arriesgan a tener que sufrir una
considerable devaluación de los
activos de sus compañías; y ese bien
podría ser el inicio de una espiral
descendente de expectativas más
bajas y más devaluaciones.
plazo en vez de impulsar el progreso real. Y las
recompensas a valuadas al momento del retiro del
CEO sólo hacen que éste gestione pensando en esa
meta. Si, al igual que un maratonista, la compañía
se desploma después de cruzar la línea de meta,
es problema del sucesor. Es cosa de mirar el re­
gistro histórico de las acciones de GE para ver el
impacto de la compensación en acciones de Welch
orientada hacia su fecha de retiro. Está claro que
su sucesor, Jefflmmelt, heredó una compañía que
sufría de los problemas clásicos asociados con una
obsesión en la línea de meta. Aunque realice una
gestión extraordinaria, Immelt casi no tendrá (o
derechamente no tendrá) ninguna posibilidad de
hacer que el valor para los accionistas llegue a los
niveles que tenía cuando asumió el cargo.
En cambio, la estructura de la compensación
de Lafley en P&G era la propia de una firma con
una cultura que maximiza la satisfacción del
cliente. Cerca de 90% de su compensación to­
tal era en opciones sobre acciones o acciones
restringidas. Aunque no son tan inusuales para
los CEO en la actualidad, las opciones sobre ac­
ciones tenían un período particularmente largo
antes de pasar al poder del beneficiario -tres

Enero-Febrero 2010 Harvard Business Review 55

IDEA EN GRANDE LA ERA DEL CAPITALISMO DEL CLIENTE
años- y un período subsecuente de dos años an­
tes de poder venderlas. Lafley también escogió
quedarse con las acciones el doble del tiempo
exigido y venderlas sólo según las restricciones
de un programa de venta planificada. Respecto
de las acciones restringidas, que representaban
una porción significativa del incentivo de com­
pensación de Lafley, ninguna de ellas pasará a ser
suya antes o incluso al momento de su retiro. El
período de adquisición empezará un año después
de su retiro y durará 10 años. Si Lafley hubiera
gestionado las expectativas de los accionistas
para llegar a la cima en el momento de su retiro,
sólo para caer a partir de entonces, habría dañado
su propia compensación. Por eso es que durante
todo su mandato como CEO, tuvo el incentivo de
desarrollar y hacer crecer el negocio para el largo
plazo, preparar a un gran sucesor y dejar a P&G
en gran forma.
Muchos ejecutivos se opondrían a los acuerdos
de compensación como el de Lafley, con el argu­
mento de que los expondría injustamente a los
errores de sus sucesores. Aquí es donde entra en
juego la cultura. El sistema de compensación de
P&G sí sería injusto en el contexto de una cultura
en la que la compensación se basa en acciones y
es orientada en el corto plazo, en el "cada uno se
rasca con sus propias uñas". En culturas como
esas, es difícil instalar una compensación de largo
plazo, por lo que la cultura seguiría siendo indivi­
dualista. Sin embargo, en las culturas orientadas a
servir al cliente, una estructura de compensación
como la de Lafley tiene mucho sentido y no es di­
fícil de establecer; y refuerza las conductas que
crean valor real en el largo plazo.
Incluso si el objetivo primordial es la maximiza­
ción del valor para el cliente, si la cultura es la co­
rrecta y se cuenta con períodos bastante largos de
adquisición para la compensación basada en accio­
nes, el canto de sirena de la maximización del va­
lor para los accionistas siempre estará presente. En
P&G, Lafley heredó un sistema de compensación de
un año que ataba las recompensas de los altos eje­
cutivos al retorno total para el accionista (TSR, por
total shareholder retum), el que fue definido como
el aumento en el precio de la acción más los dividen­
dos (si es que fueron reinvertidos en acciones) en un
plazo de tres años. Bajo ese sistema, el TSR de P&G
era comparado con el de un grupo de empresas pa­
res; si el TSR de P&G estaba en la mitad superior del
grupo, los ejecutivos recibían bonificaciones.
56 Harvard Business Review Enero-Febrero 2010
HBRAL.CI
No obstante, Lafley notó rápidamente que un
gran desempeño del TSR en un año dado era inevi­
tablemente seguido por uno malo al año siguiente,
porque los altos retornos para los accionistas eran
azuzados por un pronunciado salto en las expecta­
tivas que simplemente no podían ser generadas al
año siguiente. Él se dio cuenta de que los aumen­
tos en el valor para los accionistas tenían muy poco
que ver con el desempeño real de la empresa y mu­
cho que ver con la fértil imaginación de los accio­
nistas, quienes especulaban sobre lo que les podía
deparar el futuro de la compañía. El percatarse de
esto motivó a Lafley a cambiar el indicador de la
bonificación desde el TSR a algo que llamó el TSR
operacional, el que se basa en una combinación de
tres indicadores del desempeño operacional real:
crecimiento de las ventas, mejora del margen de
utilidades e incremento de la eficiencia de capital.
Creía que si P&G satisfacía a sus clientes, el TSR
operacional seguiría creciendo, y el precio de las
acciones se cuidaría por sí solo en el largo plazo.
Es más, el TSR operacional es un número en el que
los presidentes de las unidades de negocios sí pue­
den influir, a diferencia del número del TSR que
depende del mercado.
Ciertamente que no todas las empresas que
pongan en primer lugar la satisfacción del cliente
serán como P&G o 1&1. Pero creo firmemente que
si más compañías ponen al cliente en primer lugar,
mejorará la calidad de la toma de decisiones en las
empresas, porque pensar en el cliente lo obliga
a usted a enfocarse en mejorar sus operaciones
y los productos y servicios que ofrece, en vez de
complacer a los accionistas manipulando cifras.
Eso no quiere decir que usted tenga que perder
disciplina de costos; la motivación de las utilida­
des seguirá existiendo. A los ejecutivos les gustan
las utilidades tanto como a los accionistas, porque
mientras más utilidades tengan las empresas, hay
más dinero para pagarles a los ejecutivos. En otras
palabras, la necesidad de un precio saludable de
la acción es una limitación natural para cualquier
otro objetivo que se proponga. Sin embargo, si lo
convierte en el objetivo primordial, crea la ten­
tación de sacrificar ganancias de largo plazo en
el valor impulsado por operaciones a cambio de
ganancias transitorias en el valor impulsado por
expectativas. Para lograr que los CEO se enfoquen
en lo primero, necesitamos reinventar el propósito
de la firma.�
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