Rolando Astarita Lebac, explicación sencilla de su crecimiento explosivo

Lebac, explicación sencilla de su crecimiento explosivo

A raíz de la corrida cambiaria y el vencimiento masivo de Lebac (Letras del
Banco Central), ocurrido el pasado martes 15 de mayo, mucha gente se pregunta
acerca de qué significan estas letras, y cuáles pueden ser las consecuencias de su
crecimiento exponencial (desde diciembre de 2015 su monto de Lebac
prácticamente se multiplicó por cuatro). El objetivo de esta nota es presentar
una explicación lo más sencilla posible. En particular, me interesa destacar, por
un lado, que las Lebac no son simple deuda que puede sumarse a la deuda
pública corriente, o a la deuda externa, como piensan algunas personas. Y por
otra parte, responder al argumento de la dirección del Banco Central, que
reiteradamente ha dicho que no hay que preocuparse por la acumulación de las
letras, ya que se acompaña de la acumulación de reservas.

El punto de partida es la creencia del Banco Central, del Gobierno y los

economistas ortodoxos, de que es necesario retirar el dinero que se emite contra
dólares o euros. Ese retiro es lo que se llama esterilización. No discutimos ahora
la teoría que está en la base de esta política (para una crítica de la teoría
cuantitativa ver, por ejemplo,​ ​aquí​,​ ​aquí​,​ ​aquí​). El Banco Central esteriliza
entonces los aumentos de la base monetaria derivados de la compra de activos
externos. Esta esterilización se produce principalmente mediante la emisión de
Lebac.

Para ver cómo ocurre, presentamos un ejemplo teórico ultra simplificado.

Supongamos que el Tesoro toma deuda en el exterior por 200 dólares, con el fin
de financiar el déficit fiscal, y el tipo de cambio es $20/USD. El Tesoro ingresa
estos USD 200, que debe pasar a pesos. Para ello, vende los USD 200 al
Central, y este en contrapartida emite $4000. Esto es, en el activo el BC
incorporó USD 200 y en el pasivo $4000. Se cumplió el primer paso.

En un segundo paso, el BC retira $4000 del mercado, o sea, los esteriliza (en los
primeros cuatro meses del año el BCRA esterilizó pesos derivados de la toma de
deuda del Tesoro por USD 8.000 millones). Para eso el BC emite las letras
llamadas Lebac. A fin de hacer los cálculos sencillos, supongamos que las
mismas son a un año, y pagan el 30%. Las Lebac se emiten con un valor
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nominal y se compran con el descuento que corresponde a la tasa de interés, que

en este caso dijimos que es del 30%. De manera que para absorber los $4000, el
BC debe emitir Lebac por un valor nominal de $5200. Esto es lo que deberá
pagar el BC al tenedor de Lebac dentro de un año.

El tercer acto ocurre un año más tarde, al momento del vencimiento de la Lebac
(en realidad las Lebac renuevan en lapsos más cortos, pero esto no afecta a la
sustancia del asunto). Al vencimiento, el BC debe pagar al inversor $5200.
Supongamos que el inversor no desea renovar la colocación en Lebac, y desea
pasar los $5200 al dólar. Si el tipo de cambio sigue en $20/USD, habrá hecho
una ganancia del 30% en dólares, y puede decidir que es hora de poner su
capital a resguardo en el exterior. Obsérvese que en este caso, al cambiar sus
pesos por dólares, no solo se lleva la reserva de USD 200 contra la cual el
Central había emitido pesos, sino otros USD 60 (producto de la tasa de interés a
30%, con tipo de cambio sin variación) de las reservas del Central. Por lo tanto
hay un claro desequilibrio entre las Lebac, las reservas y el tipo de cambio​. Un
desequilibrio que se hace más peligroso aún si hay déficit en la balanza de
pagos. Es claro entonces que si muchos inversores deciden no renovar sus
tenencias de Lebac, el Central enfrentará una seria pérdida de reservas que, en
caso extremo, puede llevarlo a la cesación de pagos. En un escenario de este
tipo, ​la devaluación violenta de la moneda y la crisis cambiaria es
prácticamente inevitable​.

Supongamos sin embargo que el BC intenta convencer al inversor de que

renueve las Lebac. El capitalista dinerario ve el asunto riesgoso –por ejemplo,
porque el endeudamiento está creciendo a alta tasa, o es elevado el déficit en
cuenta corriente- y el Central le ofrece una tasa del 40%. Por lo cual ahora, para
absorber $5200 el Central debe emitir Lebac por un valor de $7280. Pero con
esto solo se pateó el problema para más adelante. Es que pasado el segundo año,
si el inversor quisiera pasarse a dólares, con el tipo de cambio a $20/USD,
harían falta USD 364 de las reservas del Central. O sea, 82% más de dólares que
los USD 200 que originariamente había en reserva (dólares que para colmo,
provienen de la toma de deuda externa). Estamos en el mismo escenario que
antes, ​pero agravado​. Y si el Central busca que se renueven las Lebac, el
problema se seguirá agrandando. A lo que hay que sumar el efecto negativo,
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sobre la economía de conjunto, de la alta tasa de interés. Parafraseando a Marx,

podemos decir que las crisis capitalistas son inevitables, pero políticas como las
que comentamos las agravan a niveles inimaginables.

Por supuesto, existe otra variante: que el tipo de cambio aumente. Por ejemplo,
supongamos que en curso del primer año el tipo de cambio pasa a $26/USD. En
ese caso, al momento de vencimiento de las Lebac los $5200 equivalen a USD
200. Por lo tanto los especuladores no obtuvieron ganancia (en términos del
dólar), y el Central no deterioró su activo. ​Pero la contrapartida de nuevo es la
devaluación de la moneda, con la consiguiente pérdida de poder adquisitivo del
salario, la inflación y una distribución del ingreso más desigual​.

Finalmente, observemos que en el tiempo en que transcurre nuestro ejemplo

teórico la deuda que tomó la Tesorería permanece en USD 200. La emisión de
Lebac no la ha modificado. Pero si el peso se devaluó un 30%, aumenta la
carga, medida en pesos, de la devolución de la deuda. A lo que se deberán
agregar los intereses de la deuda. Por ejemplo, si la tasa de interés en dólares es
del 7%, deberá agregar anualmente USD 14 a los pagos.

En conclusión​, la ingeniería financiera del Central solo da lugar a una bola de

nieve de las Lebac que tiene estación final en nuevas devaluaciones, crisis
cambiarias y financieras, caídas del salario y empeoramiento de las condiciones
de vida de la población.