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Ricardo Gomes
Mestre em Gestão - Universidade Lusíada de Lisboa
1. Introdução
tal é igual ao taxa de juro das obrigações, independentemente dos fundos terem
sido adquiridos através da emissão de acções ou recurso a crédito. No entanto a
tentativa de extrapolar para um mundo de incerteza faz com que a equivalência
destes dois critérios desapareça. De facto, o critério de maximização dos lucros
passa a não estar verdadeiramente definido. Devido à incerteza, a cada decisão
da empresa não irá corresponder um único fluxo de lucro, mas a vários e mutua-
mente exclusivos, passando assim a ser uma variável e a sua maximização deixa
de ter significado operacional.
Como o ponto de partida, M&M fizeram as seguintes considerações:
- Todos os bens físicos pertencem às empresas.
- As empresas financiam-se através da emissão de acções.
- Os bens detidos por uma empresa darão aos accionistas um fluxo de
lucro ao longo do tempo.
- O fluxo de lucro deverá ser visto como sendo por tempo indefinido.
- O lucro médio por unidade de tempo é finito e representa uma variável
aleatória.
- O fluxo em causa é de lucro e não de dividendos, pois os lucros podem
ser retidos para futuros investimentos.
- As empresas podem ser divididas em classes de retorno equivalente, em
que o retorno das acções de empresas da mesma classe é proporcional.
- Assim todas as propriedades relevantes de uma acção são unicamente
caracterizadas pela classe de retorno a que pertence e ao seu retorno es-
perado.
- As acções são negociadas num mercado perfeito.
Com base nestes pressupostos M&M apresentam as duas proposições bási-
cas, no que diz respeito à valoração de títulos com diferentes estruturas de capi-
tais.
Proposição I:
“The market value of any firm is independent of its capital structure, and is
given by capitalizing its expected return at the rate ρ k appropriate to its class.”
onde, ρ k é taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
A Proposição I afirma que a proporção de capital alheio em relação ao capi-
tal próprio utilizado por uma empresa é irrelevante para a determinação do seu
valor de mercado.
Deste modo M&M demonstraram que a decisão de endividamento não
afecta, nem os Resultados Operacionais nem o valor de mercado de uma empre-
sa. Deste modo, se duas empresas são idênticas, excepto na sua estrutura finan-
ceira, existe a oportunidade de arbitragem financeira se o valor de mercado das
duas empresas não for igual.
M&M, no seu artigo “The Cost of Capital, Corporation Finance and the The-
ory of Investment”, afirmam que, segundo a Proposição I, o valor da empresa em
equilíbrio é nos dada pela seguinte fórmula:
Xj
V j ≡ ( S i + Di ) = , para qualquer empresa j na classe k (1)
ρk
onde,
V j : Valor de mercado da empresa
S j : Valor de mercado do Capital Próprio da empresa
D j : Valor de mercado da Dívida da empresa
X j : Retorno esperado dos bens da empresa
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
Fonte: Modigliani & Miller (1958: 268)
Proposição II:
Da Proposição I, M&M retiraram a seguinte proposição relativamente à taxa
de retorno de acções de empresas que incluam capital alheio.
“The expected yield of a share of stock is equal to the appropriate capitaliza-
tion rate ρ k for a pure equity stream in the class, plus a premium related to fi-
nancial risk equal to the debt-to-equity ratio times the spread between ρ k and r.”
onde,
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
r: Taxa de retorno esperada da Dívida
M&M, apresentam também a seguinte fórmula como referência da Proposição
II, em que:
Di
i j = ρ k + (ρ k − r) (2)
Si
onde,
i j : Taxa de retorno esperado da acção de qualquer empresa j
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
r: Taxa de retorno esperada da Dívida
D j : Valor de mercado da Dívida da empresa
S j : Valor de mercado do Capital Próprio da empresa
Fonte: Modigliani & Miller (1958: 271)
onde,
i j : Taxa de retorno esperado da acção de qualquer empresa j
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
r: Taxa de retorno esperada da Dívida
Dj
: Debt to Equity Ratio
Sj
Fonte: Aguinaldo Mendes (2005: 17)
Xj
A Proposição I diz-nos que a média do custo de capital é uma constante
Vj
para todas as empresas j na classe k, independentemente da sua estrutura finan-
ceira. Da Proposição I retirou-se a Proposição II que nos diz que para empresas
da mesma classe a relação entre a “yield” da acção e a estrutura de capital será
aproximadamente uma linha recta.
Na Figura 1 pode-se observar que o aumento da alavancagem proporciona-
da por um maior endividamento, produzirá um aumento da taxa de retorno dos
Com a publicação, em 1963, do seu artigo “Corporate Income Taxes and the
Cost of Capital: A Correction” M&M pretenderam efectuar algumas correcções
ao seu artigo de 1958, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment”, nomeadamente no que diz respeito à vantagem do financiamen-
to com capital alheio, que consideram maior do que tinha sido anteriormente
sugerido.
Com a utilização de Capital Alheio no financiamento de investimentos uma
empresa terá que pagar juros, juros esses que são dedutíveis a nível fiscal, ori-
ginando uma poupança de Imposto que por sua vez originará um aumento no
valor da empresa.
Valor da Empresa = VA ( Emp100% CP ) + VA (Benefícios Fiscais) (3)
Fonte: Pinho e Tavares (2005: 217)
Em 1977, Merton Miller publica o artigo “Debt and Taxes” em que afirma
que mesmo num mundo em que o pagamento de Impostos são dedutíveis o va-
lor da empresa, em equilíbrio, será independente da sua estrutura de capital.
Miller afirma, no mesmo artigo que, para grandes empresas, o suposto “tra-
de-off” entre ganhos fiscais e custos de falência é no mínimo suspeito e deixa-nos
com uma intrigante pergunta, “Se a estrutura óptima de capital surgisse apenas
de um balanço entre benefícios fiscais e custos de falência, porque é temos ob-
servado que as estruturas de capitais têm mudado pouco ao longo do tempo?”
onde,
r0 : Taxa de juro do mercado
τ c : Taxa de imposto das empresas
τ PαB : Taxa de imposto dos credores
rd (B) : Taxa de juro da procura de títulos
rs (B) : Taxa de juro da oferta de títulos
Fonte: Merton Miller (1977: 269)
O equilíbrio de mercado definido pela intersecção das duas curvas terá um
nível de equilíbrio de B * , que será o equilíbrio do rácio Capital Próprio/Capital
Alheio para o sector como um todo.
Miller apresenta dois tipos de investidores: aqueles que estão dispostos a
emprestar a empresas altamente alavancadas, esperando maiores retornos, ou
aqueles ditos mais conservadores, afirmando que nem todo o investimento é
bom.
No decurso do artigo, Miller chega à seguinte conclusão:
“The value for any firm, in equilibrium, would be independent of its capital
structure, despite de deductibility of interest payment in computing corporate
income taxes”
onde,
re : Custo do Capital Próprio
ra : Custo Médio Ponderado de Capital
rd : Custo da Dívida
Fonte: Aguinaldo Mendes (2005: 19)
D
: Proporção da Dívida sobre o Valor
V
rd : Rentabilidade esperada da Dívida
E
: Proporção dos Capitais Próprios sobre o Valor
V
re : Rentabilidade esperada dos Capitais Próprios
Fonte: Aguinaldo Mendes (2005: 18)
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“Securities” ou papel bolsista (José Rico, 2001:207) é uma “expressão equivalente a va-
lores mobiliários, que abrange as acções, as obrigações, etc.”. O valor mobiliário ou
“negotiable security” é o “valor emitido em massa com os mesmos direitos e que se
caracteriza pela sua negociabilidade. Segundo o actual código são valores mobiliários: a)
as acções; b) as obrigações; c) os títulos de participação; d) as unidades de participação em
instituições de investimento colectivo; e) os direitos à subscrição, aquisição ou alienação
de valores mobiliários referidos nas alíneas anteriores que tenham sido emitidos de
modo autónomo; f) os direitos destacados dos valores mobiliários referidos nas alíneas
anteriores desde que o destaque abranja toda a emissão ou série ou esteja previsto no acto
de emissão. Podem ainda ser reconhecidos como valores mobiliários, por regulamento
da CMVM ou aviso do Banco de Portugal, outros documentos representativos de
situações jurídicas homogéneas, que visem, directa ou indirectamente, o financiamento
de entidades públicas ou privadas e que sejam emitidas para distribuição junto do
público, em circunstâncias que assegurem os interesses dos potenciais adquirentes”
(José Rico, 2001: 275-276).
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“Book value” ou valor contabilístico é segundo José Rico (2001:274) a “estimativa do
valor de uma acção calculada com base no balanço da sociedade emissora”.
bitragem, o que eles descrevem não é um processo de arbitragem, mas sim uma
troca. M&M cometem um erro comum, confundindo troca com arbitragem. Por
fim Durand questiona como é que alguém que pergunta “What is the cost of capi-
tal to a firm in a world in which funds are used to acquired assets whose yields
are uncertain” tem tanta segurança em mente que assume que “All bonds (in-
cluding any debts assured by households for the purpose of carrying shares) are
assume to yield a constant income per unit of time, and this income is regarded
as certain by all traders regardless of the issuer”. Para D. Durand M&M criaram
para si uma difícil, se não impossível tarefa de serem “puros” e “práticos” ao
mesmo tempo. Partiram dum mercado perfeito, num mundo perfeito, mas de-
ram poços passos para o realismo.
Segundo Brealey e Myers (B&M), o custo médio ponderado de capital é o
retorno esperado sobre a carteira de todos os títulos da empresa e é usado nas
decisões de orçamento de capital para encontrar o valor presente líquido dos
projectos que não mudariam o risco do negócio da empresa.
rE , mas não no grau previsto por M&M. Brealey e Myers criticam dois pontos da
visão tradicionalista, o primeiro diz respeito ao risco financeiro criado por um en-
dividamento moderado, o qual, se ignorado pelos investidores poderá tornar-se
excessivo, podendo assim os accionistas aceitar uma taxa de rentabilidade menor
do que a realmente desejada. O segundo argumento enfatiza o endividamento
das empresas através de uma taxa de juro mais baixa do que a dos indivíduos.
Esta característica incentiva os investidores a adquirir acções dessas empresas,
criando um endividamento empresarial preferível ao endividamento pessoal.
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São “benefícios pessoais, incluindo os benefícios directos, como a utilização de carro
da empresa, conta para despesas pessoais e benefícios indirectos, tais como decoração
do escritório” (The CFD Center). Podem também ser chamados de “fringe benefits”,
“benefits in kind” ou “perks” e são, de acordo com a Wikipédia, “várias compensações
não-salariais oferecidas aos empregados como complemento do seu salário”. Alguns
desses benefícios são: habitação (oferecida ou paga pelo empregador), seguro de grupo
(Saúde, Dentário, Vida, etc.), seguro de invalidez, reforma, creche, licença por doença,
férias, segurança social, financiamento da educação, entre outros.
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Segundo Jensen (1986:2) “free cash flow” é o “cash flow” em excesso daquele necessário
para financiar todos os projectos com “positive net present value”, quando descontados
à taxa relevante de custo de capital.
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É o direito de participar na repartição dos lucros sociais e do património resultante da
liquidação de uma sociedade.
8. Teoria da Sinalização
onde,
Murray Z. Frank, e Vidahn K. Goyal afirmam, que uma firma segue a Static
Trade-off Theory, se a alavancagem da firma for determinado pelo “trade-off”
num único período, entre os benefícios fiscais e os custos de falência.
A Static Trade-off Theory assume que não existem custos de transacção na
emissão e compra de “securities” e não incorpora os conflitos de agência nem a
assimetria de informações.
Frank e Goyal assumem que os investidores são neutrais ao risco e incorrem
numa taxa de imposto progressiva aplicada à riqueza gerada pelas obrigações.
Empresas têm uma taxa de imposto constante sobre os ganhos do período, e po-
dem deduzir juros e capital pagos, enquanto que o investidor paga imposto sobre
esses pagamentos recebidos. Como os dividendos e ganhos de capital são taxa-
dos a uma única e constante taxa, os investidores irão investir nas “securities”
que lhe oferecem uma melhor rentabilidade após Imposto.
Os modelos originais do Static Trade-off, procuram encontrar o equilíbrio
entre os benefícios da Dívida e os custos de falência. Isso implica que as empresas
tenham um rácio de alavancagem alvo que maximize o seu valor.
Esta corrente teórica relaciona a estrutura de capital com a disputa pelo con-
trole das empresas e surge em reposta ao grande crescimento de “takeovers”
na década de 80 e ao aumento de interesse dos pesquisadores sobre as relações
existentes entre a estrutura de capital e o controlo corporativo. A ideia base evi-
denciada por Harris e Raviv é que as acções ordinárias possuem direitos de voto,
enquanto a dívida não. Para Harris e Raviv, bem como para Stulz, a estrutura de
capital da empresa afecta o resultado do processo de “takeover”, através do seu
efeito na distribuição dos votos, especialmente no caso da fracção detida pelos
gestores da empresa. Os resultados dos trabalhos que relacionam a disputa pelo
controlo corporativo e a estrutura de capital sugerem que a ameaça de “takeo-
ver” aumente o endividamento da empresa.
Segundo Harris e Raviv podem ocorrer três cenários, tendo em conta a par-
ticipação do gestor no capital da empresa:
14. Conclusão
Assim, e para finalizar, constata-se que não existe nenhuma teoria de es-
trutura de capitais dominante que se possa considerar como consensual. Encon-
tram-se diversos vestígios das várias teorias da estrutura de capitais em várias
empresas mas nenhuma teve primazia sobre as outras. Denota-se uma evolução
das teorias de estrutura de capital ao longo do tempo, tentando assim justificar
as diversas mutações ocorridas nas empresas.
A Teoria de Modigliani & Miller foi considerada uma teoria sem grande
praticabilidade, não sendo seguida por maior parte das empresas. Ela tornou-se
mais importante a nível teórico, devido ao turbilhão académico resultante da sua
publicação, do que a nível empresarial.
Bibliografia
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mento e Gestão de Risco. São Paulo: Bookman.
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Capital Structure. SSRN working paper. p. 1-40.
DUDLEY, Evan . 2007. Testing Models of Dynamic Trade Off Theory. SSRN work-
ing paper. p.1-46.
DURAND, David. 1959. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
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FRANK, Murray Z. e GOYAL, Vidhan. 2007. Trade-off and Pecking Order Theo-