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El presente artículo describe algunos hechos estilizados de la política monetaria local. Sobre estos, destaca
cómo el carácter abiertamente expansivo de su manejo a partir del año 2004, vis-à-vis con la cerrada
aplicación del límite que reduce la diversificación del riesgo en los portafolios de las Administradoras
Privadas de Fondos de Pensiones (AFP), amenaza negativa y prospectadamente el valor real de las
jubilaciones. Una figura similar al cuadro de desfalco de los fondos y reservas de la seguridad social en
el Instituto Peruano de Seguridad Social (IPSS) a lo largo de las décadas de 1970 y 1980.
Uno de los peores defectos de una nación es su mala realizado en la moneda local. Y aquí pagaron las cuen-
memoria. Hoy, que muchos análisis califican a la polí- tas del fisco peruano desde los salarios, los ingresos de
tica monetaria actual como atinada o exitosa, sí que los independientes –formales o informales– o los
vale la pena recordar. Para ello, los invito –a modo de alquileres. En fin, los pagos de todo acuerdo “desdo-
prólogo– a rememorar aquellos tiempos no muy leja- larizado” o “solarizado” incluyendo hasta la recauda-
nos en los que sucesivos directorios del Banco Central ción tributaria. Sin embargo, la víctima mayor –qué
de Reserva (BCR), autónomos constitucionalmente y duda cabe– fueron los fondos y las reservas de la segu-
creyentes de los poderes dizque “reactivadores” de la ridad social. De hecho, de la mano con pésimas geren-
creación monetaria, pulverizaban el valor real de todo cias y un aparato estatal abusivo que no aportaba ni lo
lo expresado en moneda local. Por eso, no existe nada que estaba obligado, sucesivos directorios del BCR –al
mejor que un ejemplo. Así, solo de 1973 a 1989, un crear inflación– resultaron los grandes responsables de
millón de soles oro1 expuestos a la erosión real creada este fraude a los jubilados del sector público peruano.
por el BCR desaparecía por completo. Es decir, pasa- Claro está, como la seguridad social peruana de
ba a valer cero dólares estadounidenses. En ese mismo aquellos años –basada en un esquema solidario de
periodo, dicho sea de paso, también quedó ridiculiza- reparto– no delimitaba claramente los derechos de
da la pretensión “reactivadora” del instituto emisor. A propiedad de los aportes y los fondos generados, y al
pesar de la incesante lluvia de liquidez nominal, el manejarse estos bajo la discrecionalidad de sucesivas
producto bruto por habitante, lejos de crecer, se redu- dictaduras y administraciones democráticas, la recu-
jo drásticamente en 26,9 por ciento. rrente merma real de los fondos y reservas del
Pero esta era solo una parte de la historia. Las Instituto Peruano de Seguridad Social (IPSS), no
expansiones sistemáticas de liquidez que causaron alta inquietó a nadie. Después de todo –como sucede hoy
inflación y devaluación nominal, le permitieron a los vía la Organización de Normalización Provisional
del BCR financiar sus desmanejos fiscales a sucesivos (ONP)–, más de un observador sostendría que los
gobiernos, sustrayéndole valor real a todo pago contribuyentes quedaríamos “moralmente” obligados
Revista de Economía y Derecho, Vol. 3, Nº 10 (Otoño 2006). Copyright © Sociedad de Economía y Derecho UPC. Todos los derechos
reservados.
* Economista por la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP), máster en Economía por Boston University y MBA por la
Université du Québec au Montréal. Actualmente, director ejecutivo del Instituto Acción y director académico de la carrera de
Economía y Finanzas de la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC).
Cuadro 1
Crecimiento nominal
anual de la oferta Ratio de
monetaria certificados Reservas Reservas
(%) de depósitos internacionales internacionales Posición de
Crecimiento emitidos por netas brutas cambio
nominal anual el BCR/ expresadas en expresadas en expresada
M4 M3 M1 de la emisión Inflación Emisión millones de millones de en millones
primaria anual primaria dólares dólares de dólares
(%) (%) (%)
2000 2,2% 2,5% -1,7% -4,0% 3,74% 24,1% 8.180 8.563 2.624
2001 4,3% 13,6% 6,6% 7,9% -0,13% 30,2% 8.613 8.838 2.914
2002 5,8% 10,6% 9,5% 11,0% 1,52% 24,2% 9.598 9.690 3.341
2003 1,0% 10,5% 13,3% 10,1% 2,48% 55,1% 10.194 10.206 4.583
2004 8,2% 28,1% 30,9% 25,3% 3,48% 88,5% 12.631 12.649 6.639
2005 18,3% 19,2% 25,7% 25,7% 1,50% 65,5% 14.097 14.120 7.450
Fuente: BCR
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La parte superior del cuadro contrasta que, cuando nos invita a preguntarnos qué –si la demanda por
el directorio del BCR nos habla de los precios del pan, dinero es una función estable en el largo plazo– haría
del arroz y del azúcar, para explicar el comportamien- que la velocidad de circulación se estuviese encogien-
to reciente de la inflación doméstica, este ente solo está do9 en forma continua. En décadas pasadas, en fases
haciendo gala de sus creencias7. De hecho, los alta- populistas y en los periodos previos a estallidos infla-
mente expansivos patrones de inyección monetaria cionarios y crisis de balanza de pagos, la rigidez nomi-
prevalecientes en la actualidad –que implican inyectar nal impuesta a través de controles de precios y de
sostenidamente nuevos soles a un ritmo tres veces cambios explicó los “achatamientos” temporales en la
mayor al que crece la producción–, resultan insosteni- velocidad. “Achatamientos” que posteriormente, con
bles. O porque generarían inflación o porque precipi- la explosión inflacionario-devaluatoria de la subsi-
tarían un ajuste bancario. guiente etapa de ajuste, implicaron radicales correccio-
Una segunda mirada hacia la parte inferior del cua- nes de la velocidad monetaria hacia arriba.
dro –donde se descomponen las principales variables A base de estas historias podríamos destacar que la
“cuantitativistas”– deja en evidencia que este patrón significativa reducción de la velocidad de circulación
expansivo resultaría difícil de sostenerse en el tiempo. de M3, observado desde finales de 2004 –y que impli-
Y es que en esta parte del cuadro se observa cómo la caría una subóptima acumulación de saldos reales–,
tasa de crecimiento anualizado de la velocidad de debería causarnos especial preocupación. Esto a
circulación monetaria (definida para M38 o el total de menos que, como también se aludía en la década de
liquidez bancaria en nuevos soles) se encoge recurren- 1980, alguien descubra que, esta vez sí, la demanda
temente. Justamente este contexto de contracción de la por dinero habría crecido.
velocidad de circulación monetaria, esencialmente Sin embargo, tanto el “achatamiento” de la velo-
similar al registrado en diversos episodios de marcado cidad de circulación cuanto el incremento super-
populismo económico en las décadas de 1970 y 1980, puesto de la emisión primaria y la emisión de
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certificados de depósitos del BCR nos llevan a enfo- primera nos refiere a la aparente rigidez de la tasa de
car el “segundo” objetivo de la política monetaria de no-dolarización o dolarización, dado que la tasa de
estos tiempos. Tal como muestra el cuadro 3, la inflación local, desde casi un quinquenio, no solo es
defensa factual de determinados niveles nominales baja sino que la autoridad monetaria cumple con su
del tipo de cambio –envuelta como el “subobjetivo” compromiso inflacionario10.
de evitar las volatilidades cambiarias– dista mucho
de haber resultado inocua. Cuadro 4
Por un lado, cuando el sol se caía, los del BCR Índice de Índice de Diferencial entre
dolarización dolarización dolarización
tuvieron que inyectar activamente soles y certifica- pasiva activa activa y pasiva
dos de depósitos (dizque para esterilizar) en la eco-
2000 69,5% 81,7% 12,2%
nomía; y, por otro, cuando –en un ambiente repleto
2001 66,8% 80,3% 13,4%
de soles, las disparatadas declaraciones de algún can- 2002 65,3% 78,9% 13,6%
didato producían lógicos nerviosismos– el dólar sal- 2003 62,1% 76,8% 14,7%
taba, tuvieron que vender divisas desesperadamente, 2004 55,1% 73,9% 18,8%
perdiendo solo en cuatro meses cerca de 800 millo- 2005 54,8% 69,8% 15,0%
Reducción 2001-
nes de dólares y generando un nivel de incertidum-
2005 -14,8% -11,9% 2,9%
bre monetaria capaz de romper incluso los registros
Fuente: BCR
de hace un par de décadas.
El análisis de este punto nos lleva a otro aspecto La segunda, en tanto, tiene que ver con un aspec-
clave del ambiente monetario corriente. Uno de los to crítico del esquema monetario vigente. Haciendo
más celebrados –aunque poco discutido técnicamen- gala de no haber perdido sus afanes dirigistas, el
te– es la llamada “desdolarización” o “solarización”. directorio del BCR –al imponer un límite reducido
Tal como se observa en el cuadro 4, existe una signifi- a las inversiones de los fondos provisionales privados
cativa reducción del grado de dolarización local en el exterior– distorsiona el mercado local de divi-
(mayormente reflejado en la reducción de la tasa de sas11, infla la demanda por nuevos soles y prohíbe la
sustitución monetaria pasiva). Reducción que deja diversificación global del riesgo de los portafolios de
abierta la interrogante sobre qué la causaría. Y queda las Administradoras Privadas de Fondos de Pen-
abierta la interrogante, por dos razones palmarias. La siones (AFP) locales y obliga a que estas tengan que
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absorber papeles locales, denominados en nuevos esterilizadas, este esquema de política monetaria se
soles o en nuevos soles denominados en dólares. De hace no sostenible en el tiempo.
esta forma, en los casi 15 puntos de caída en la tasa A pesar de todo esto, la mezcla de estabilidad
de dolarización pasiva, no existe mayor mérito12 de la nominal y relativa flexibilidad real que ha mostra-
autoridad monetaria, debido a que esta caída es do nuestro mercado de divisas (en días envueltos
compulsiva. Insisto, en ausencia a la prohibición de por un panorama externo excepcionalmente favo-
diversificar riesgos, es muy probable (dada la forma rable), no ha evitado movimientos significativos en
cómo el BCR inyecta liquidez en nuevos soles) que los portafolios de depósitos locales (ver cuadro 6).
la dolarización no se hubiera reducido. Nótese ade- Ubicados en este punto podríamos destacar el éxito
más cómo, a pesar de esta distorsión, la dolarización de una política monetaria que ofrece baja inflación,
activa persiste muy alta. perceptible estabilidad cambiaria nominal, parcial des-
Dentro de este panorama se repite que otro de los dolarización de la economía y relativamente altos stocks
logros de la política monetaria local se refleja en la de reservas internacionales y de posición de cambio –a
caída relativa de las tasas de interés bancarias (ver modo de un potencial suavizador de choques–. Si
cuadro 5). hiciéramos esto, sin embargo, estaríamos equivocados.
Muy por encima de la retórica, lo cierto es que los Equivocados hasta la médula. La torpeza de la actual
mercados –con tasas de interés reales aún altas– refle- política monetaria implica un perfil macro particular-
jan la distorsión cambiaria aludida13. Por ello, a nadie mente inquietante (ver cuadro 7).
debe sorprenderle la agresiva campaña antibancos Por más que algunos directores del BCR declaren
comerciales desarrollada desde el Congreso y el BCR públicamente su afán por priorizar hipotéticos obje-
y que hacen referencia al carácter oligopólico del tivos de la política monetaria14 sobre la defensa de los
mercado. Este statu quo afecta los equilibrios en el derechos de propiedad de agentes tenedores de deu-
mercado de divisas y –por más que año tras año, el das denominadas en moneda local (ahorristas o jubi-
BCR pueda obligar a que las jubilaciones privadas se lados usualmente), el repetir otro episodio de
expongan en soles y localmente (bajo condiciones expropiación del valor real de fondos previsionales
que no aceptarían si no existiese el límite a las inver- debería descartarse.
siones en el exterior)– el mantenimiento del objetivo El problema de fondo queda claramente graficado
inflacionario lo obliga a defender determinados valo- si nos preguntamos ¿por qué en el Perú –en contra de
res del tipo de cambio nominal. Como esta lucha la evidencia global que vincula crecimiento monetario
contra la volatilidad cambiaria (o defensa de un tipo e inflación– esta correlación quinquenal resulta en
de cambio nominal) requiere intervenciones no apariencia casi despreciable?
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La directa contraposición de las cifras, 115,1 por nuevo desfalco de las jubilaciones. Nótese, sin embar-
ciento de crecimiento monetario quinquenal versus go, que esta opción no sería inocua. El dólar saltaría,
solo 20,2 y 11,2 por ciento de crecimiento de la pro- las reservas internacionales registradas en el BCR tam-
ducción real y de los precios (respectivamente), bién, y el instituto emisor tendría que cambiar drásti-
sugiere que alguien debe estar absorbiendo un incre- camente su política monetaria hacia patrones
mento de la oferta monetaria desproporcionada- consistentes en el tiempo. Bajo este escenario, como el
mente mayor –en un plazo largo– al del ingreso valor nominal del cuasidinero en moneda extranjera se
nominal. El gráfico inferior en este mismo cuadro elevaría también, la autoridad monetaria se vería obli-
(que modela la escala de la demanda compulsiva de gada a reducir sus patrones tanto de emisión primaria
las AFP por instrumentos en soles) cierra el círculo. cuanto de intervención en el mercado de divisas.
Y es que el exceso de oferta de nuevos soles es com- Por todo esto, cuando observamos al directorio
pulsivamente absorbido por las AFP en clara del BCR defender acaloradamente el límite que
sobreexposición de sus riesgos por moneda y plaza. impide la diversificación del riesgo de las jubilacio-
Una forma muy sencilla para enfocar esta interro- nes privadas o cuando plantea defender al consumi-
gante la podemos alcanzar si nos repreguntamos –dada dor pretendiendo cambiar el Código Civil para que
la forma cómo el instituto emisor inyecta liquidez sean sus integrantes quienes fijen el tipo de cambio
nominal en la economía– ¿qué pasaría si se permitiese con el que se pagarían las deudas, entendamos que
la libre diversificación del riesgo global de las jubilacio- ellos son parte en esta historieta. Elevar el límite alu-
nes administradas por las AFP y reguladas por el BCR dido, dejaría al descubierto cuán irresponsablemente
y la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS)? han inyectado liquidez en los últimos tiempos.
Pues la respuesta aquí es meridiana. Las AFP pro- Un detalle pocas veces enfocado en la discusión
cederían gradualmente a diversificar técnica y global- del esquema monetario aquí enfocado nos lleva a sus
mente los riesgos de los portafolios que administran. poco enfocados impactos sobre tanto los patrones de
Es altamente improbable que sigan comprando instru- monetización prevalecientes cuanto a su asociación
mentos en soles y en una plaza con el riesgo institucio- con ciertos desarrollos inquietantes de nuestras
nal que tiene nuestro país. Con ello, evitarían un cuentas externas (ver cuadro 8).
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7 Es decir, la inflación reflejaría costes y no tendría mucho BIBLIOGRAFÍA
que ver con la cantidad de liquidez nominal que están Bernanke, Ben S. “Some Thoughts on Monetary Policy in
–sostenidamente– inyectando en la economía nacional de Japan”, Remarks Before the Japan Society of Monetary
finales de 2004 a la fecha. Economics, Tokio, Japón, 31 de mayo de 2003
8 M3 nos refiere a una definición del dinero que implica Cato Institute. The Limits of Monetary Policy, Cato Handbook
todas las obligaciones monetarias del sistema bancario For Congress, Washington, D. C. 2005.
denominadas en nuevos soles. Friedman, Milton. “The Role of Monetary Policy”,
9 O la demanda por saldos reales se estuviese inflando por Presidential Address at the 80th Annual Meeting of
encima de sus fundamentos de largo plazo. the American Economic Association, Diciembre de
10 Sobre este punto merece destacarse el afán desproporciona- 1967. American Economic Review 58, nro. 1 (Marzo de
do de quebrar esta resistencia a aceptar la moneda local (que 1968): 1-17.
algunos denominan como lucha contra la dolarización), vía Hülsmann, Jörg Guido. “Optimal Monetary Policy: Ends and
nuevas y disparatadas iniciativas auspiciadas desde el Means of Monetary Policy”, The Quarterly Journal
Congreso, el Instituto Nacional de Defensa de la Compe- of Austrian Economics, vol. 6, nro. 4 (invierno de 2003):
tencia y de la Propiedad Intelectual (Indecopi) y el BCR. 37-60.
Entre ellas merecen resaltarse dos: la que obliga a etiquetar Mishkin, Frederic. “Deflation and Monetary Policy in Japan”,
en dos monedas y el proyecto de ley que haría que toda obli- 31 de marzo de 2003. Alfred Lerner Professor of Banking
gación en moneda extranjera –como en la aciaga década de and Financial Institutions, Columbia Business School.
1980– se tenga que pagar a un tipo de cambio publicado Samuelson, Paul A. “Money, Interest Rates and Economic
por el instituto emisor. No parecemos haber entendido que Activity: Their Interrelationship in a Market Economy”,
esta resistencia connota desconfianza en el emisor. en The Collected Scientific Papers of Paul A. Samuelson, vol.
11 Obliga a demandar soles (o desacumular dólares) compul- 3, editado por Robert C. Merton, 1972. Originalmente
sivamente. publicado en American Bankers Association. Proceedings
12 El público no habría recuperado su confianza en el nuevo of a Symposium on Money, Interest Rates, and Economic
sol. Los absorbe obligado. Libremente, su tenencia de Activity. 1967.
dólares sería previsiblemente mayor. Svensson, Lars E. O., Challenges for Monetary Policy, Princeton
13 Cuando el mercado de divisas se distorsiona, el mercado de University, enero de 2004.
crédito se ajusta para equilibrar niveles de ingreso y gasto. Tobin, James. Monetary Policy. The Concise Encyclopedia Of
14 Digamos, por ejemplo, el arbitrario redireccionamiento Economics, The Library of Economics and Liberty.
–léase uso– de los recursos de los jubilados para financiar
el gasto de un aparato estatal no reformado o para la pere-
grina idea de “crear” un mercado de capitales nacional –vía
una distorsión–.