IX Informe Financiero
La Teoría del Pecking Order
Ficha Técnica
Autor : CPC Luis Gerardo Gómez Jacinto*
Título : La Teoría del Pecking Order
Fuente : Actualidad Empresarial, N° 169 -Segunda
Quincena de Octubre 2008
La teoría sobre la estructura de capital
ha sido ampliamente estudiada por
académicos y profesionales. La forma
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura. MBA
por la Universidad de Alcalá de Henares - España. Doctorado en
Economía y Empresa por la Universidad de Salamanca - España.
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como las empresas configuran su estruc-
tura financiera y de capital determina
ciertas posiciones en los que respecta a
los niveles de riesgo que se asumen y al
efecto que tiene la deuda en la renta-
bilidad de una empresa. La teoría del
trade-off manifiesta que las empresas
elevan sus niveles de deuda para buscar
ventajas tributarías derivadas del pago de
intereses, lo que les permite, si el efecto
apalancamiento es positivo, incrementar
de manera significativa la rentabilidad y
riqueza de la empresa. Por otra parte, y
en contradicción a esta teoría, aparece la
teoría del pecking order que manifiesta
que los directivos prefieren financiar sus
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inversiones con beneficios retenidos. En
segundo orden, emitiendo deuda y en
última instancia emitiendo nuevo capital.
Esto permite que, si bien los rendimientos
no puedan ser los más altos posibles, los
directivos puedan tener un menor control
por parte de acreedores y nuevos socios;
y, por otra parte, el financiar proyectos
con beneficios retenidos genera un me-
nor costo de capital en comparación con
la emisión de deuda o de capital.
La teoría sobre la estructura de capital
se inició con el trabajo de Modigliani y
Miller (1958), quienes manifestaron que
en mercados perfectos las decisiones de
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financiamiento con fondos ajenos o con
fondos propios son irrelevantes con res-
pecto al incremento del valor de mercado
de las empresas. A partir de esta propo-
sición, se han desarrollado una serie de
investigaciones teóricas como empíricas
que han dado como resultado una muy
bien cimentada teoría relacionada con la
forma de financiamiento de los activos o
inversiones de la empresa. Dentro de este
contexto es que la estructura de capital
ha sido explicada desde dos enfoques
teóricos: la teoría del trade-off y la teoría
del pecking order. Estas dos teorías han
tratado de buscar una explicación porque
las empresas prefieren emitir deuda o
capital en el financiamiento de proyectos
de inversión a largo plazo.
La teoría del pecking order, que tiene sus
orígenes en los trabajos de Myers (1977)
y Myers y Majluf (1984), sostiene que las
empresas tienen un orden de prioridad
al momento de decidir financiar una
inversión. Myers y Majluf (1984) descri-
ben la preferencia por el financiamiento
de la siguiente manera: En primer lugar,
las empresas prefieren el financiamiento
interno. Los beneficios retenidos son la
primera de las fuentes de financiamiento
preferidas por los directivos, puesto que
no están influidas por la asimetría de la
información, carecen de costo explícito
y permiten un mayor margen de discre-
cionalidad en cuanto a su utilización. En
segundo orden, prefieren la emisión de
deuda y finalmente prefieren el aumento
del capital. Respecto al financiamiento
exterior es la emisión de acciones la que
está sometida a un mayor grado de selec-
ción adversa respecto a la deuda, siendo
habitual que los inversionistas externos
consideren las acciones como los títulos
con mayor riesgo y, por tanto, con una
mayor tasa de rentabilidad exigida. El
orden de preferencia del financiamiento
tradicionalmente fue explicado desde la
perspectiva de los costos de transacción y
emisión. Los beneficios retenidos generan
bajos costos de transacción y emitiendo
deuda se incurre en menores costos de
transacción que si se emite capital. El fi-
nanciamiento con deuda también genera
reducción de impuestos si la empresa tie-
ne beneficios tributarios. Myers y Majluf
(1984) han recurrido a la información
asimétrica para dar una explicación
teórica al fenómeno de pecking order.
El enfoque de señalización relaciona la
teoría del pecking order con el concepto
de estructura de capital, donde los bene-
ficios retenidos son preferidos antes que
la deuda y la deuda es preferida antes
que a una nueva emisión de capital.
La teoría de señales manifiesta que las
decisiones que toma una empresa y que
son enviadas a los mercados financieros
(señales) son valoradas por los agentes
que intervienen en estos mercados,
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generando señales positivas o negativas
según el contexto en que la empresa este
“enviando” estas señales; así, por ejem-
plo, una emisión de deuda puede ser
una señal positiva para algunos agentes,
mientras que para otros puede ser una
señal desfavorable. Desde la perspectiva
del enfoque de señalización se manifiesta
que sólo las empresas con bajos benefi-
cios podrían emitir capital en una quiebra
del equilibrio manifestado por el pecking
order. Inversionistas racionales prevén
esta situación y demandan un descuento
en la oferta pública inicial. Este descuento
es el costo de incrementar el capital que
hubiese sido sostenido por los accionistas
internos. La emisión deuda es una señal
favorable para el mercado de capitales
en el sentido que la empresa que emite
deuda es una empresa que tiene un alto
rendimiento.
Según Moreira y Rodríguez (2006), la
teoría del pecking order trata de ofrecer
una explicación sobre la relación entre
la estructura de capital y los problemas
de información asimétrica, cuando la
empresa ha de financiar nuevos proyectos
de inversión. En los mercados de capitales
perfectos la información está a disposi-
ción de cualquier inversionista sin costo
alguno. Este supuesto implica la informa-
ción simétrica de los involucrados en el
mercado y, por tanto, supone que todos
ellos poseen la misma información sobre
las distintas entidades que cotizan en el
mismo. En contextos de incertidumbre,
sin embargo, pueden existir diferencias
en cuanto a la disponibilidad de infor-
mación, siendo los propios directivos de
las empresas los más aventajados en el
acceso a la información. Esta situación
propicia la aparición de conflictos entre
los accionistas según sean internos o
externos a la dirección, y también entre
los propios accionistas y los tenedores
de deuda.
La teoría del pecking order sostiene que
las empresas no tienen una estructura
de capital óptima a alcanzar, sino que
siguen una escala de jerarquías a la hora
de buscar financiamiento. La elección de
esta escala de preferencias tiene su origen
en la existencia de información asimétrica
en los mercados de capitales acerca de
la calidad de los proyectos de inversión
a emprender, constituyéndose una con-
frontación entre los beneficios fiscales y
los costos de insolvencia financiera que
se configuran en la teoría del trade-off.
Myers y Majluf demuestran en su trabajo
de 1984 como la asimetría de informa-
ción conduce a una persistente infrava-
loración de los títulos de la empresa y en
especial de sus acciones en los mercados
de capitales. Esta infravaloración puede
implicar una transferencia de riqueza
desde los actuales accionistas hacia los
Área Finanzas IX
nuevos proveedores de capital que puede
llegar a compensar el valor actual neto
del nuevo proyecto de inversión, desin-
centivando de esta manera la realización
de ciertos proyectos de inversión y, en
definitiva, la creación de valor. Dicho
problema es mucho menos severo en el
caso de la deuda, sometida a un menor
grado de asimetría de información, ha-
ciendo que este recurso financiero sea
preferido antes que la emisión de accio-
nes, siempre que los fondos generados
por la empresa no sean suficientes para
financiar la necesidad de financiamiento
requerido por la nueva inversión. Esta cir-
cunstancia motiva que el financiamiento
con capital propio puede ser interpretado
por los inversionistas como un indicador
de sobrevaloración de las acciones en
circulación y, por tanto, como una señal
negativa. En cambio, los inversionistas
prevén que si las expectativas sobre
beneficios futuros fuesen altamente po-
sitivas la dirección preferiría la deuda que
ocasiona gastos previamente convenidos,
compromisos que no pueden evadirse
ni ser pospuestos indistintamente de
los resultados, en contraposición con el
reparto de beneficios entre un mayor
número de socios en forma de dividendos
asociados a el financiamiento en forma
de acciones.
La teoría de la información asimétrica es
otro enfoque que se interrelaciona en la
fundamentación de la teoría del pecking
order. Se dice que existen asimetrías
informativas cuando en una transacción
financiera las dos partes no manejan la
misma información, es decir, que uno
de los agentes maneja un tipo de infor-
mación que la otra parte desconoce. En
efecto, los directivos de una empresa son
quienes mejor conocen los verdaderos
rendimientos esperados de los proyec-
tos de inversión, existiendo una clara
tendencia por parte de los inversionistas
a estimar un rendimiento inferior. Es en
este contexto, que cuando se emiten
acciones o deuda en los mercados de
capitales, los potenciales inversionistas,
saben que de alguna u otra manera, los
directivos de la empresa manejan un tipo
de información que ellos desconocen, lo
que provoca pues cierta incertidumbre en
la negociación, que a la larga terminan
incrementando los costos de transacción
o elevando la tasa de rentabilidad exigida
si se trata de acciones o la tasa de interés
si se trata de deuda. Es entonces que,
desde este enfoque de la información
asimétrica, que el financiamiento con
beneficios retenidos genera menores asi-
metrías informativas entre los directivos
y los accionistas. A su vez, la emisión de
deuda, genera menores grados de infor-
mación asimétrica en comparación con
la emisión de capital en la modalidad de
acciones comunes.
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Otro enfoque que sostiene la teoría
del pecking order es el enfoque de
los costos de transacción. Los costos
de transacción están referidos a todas
aquellas erogaciones monetarias que
una empresa tiene que realizar al mo-
mento de realizar una transacción finan-
ciera; las decisiones de financiamiento
están afectas a este tipo de costos. Bajo
este enfoque también se sostiene que
el financiamiento de nuevas proyectos
de inversión con beneficios retenidos
genera menores costos de transacción
a la empresa, es decir, la forma menos
“costosa” de financiar un proyecto de
inversión es con beneficios retenidos,
ya que estos no están sujetos a condi-
cionamientos por parte de acreedores
o nuevos accionistas. La segunda
prioridad está referida a la emisión de
deuda, que, a pesar de generar costos
de transacción más elevados que el
financiamiento con beneficios reteni-
dos, en términos de costo, constituyen
una alternativa de menor costo de la
emisión de nuevas acciones. En último
lugar de prioridad queda la emisión
de acciones, que desde la perspectiva
de los costos de transacción es una de
las fuentes más elevadas en términos
de costo.
Las investigaciones en el campo de las
finanzas también han buscado contras-
tar empíricamente esta teoría. Moreira
y Rodríguez (2006) manifiestan que las
investigaciones orientadas a contrastar
esta teoría han partido de un sencillo
método de regresión, en el que se trata
de contrastar la posible correlación
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entre rentabilidad y endeudamiento.
La teoría del pecking order asume que
la rentabilidad es un buen indicador
de los fondos generados internamente
y prevé una relación negativa con la
tasa de apalancamiento. Los dividendos
son, por otra parte, una de las formas
de señalizar al mercado las expectativas
de la empresa acerca de la calidad de
los proyectos de inversión que esta
tiene en cartera. De esta manera, una
política estable de dividendos implica
una mayor necesidad de financiamiento
en caso de que nuevos recursos sean
requeridos y, si los recursos generados
internamente resultan insuficientes, oca-
Tabla 1: La Teoría del Pecking Order en Relación con Otras Teorías Financieras
Teoría del Pecking Teoría de
Order Señales
1º. Beneficios retenidos Buena señal
2º. Emisión de deuda Mala señal
3º. Emisión de acciones Muy mala señal
Elaboración Propia.
Finalmente, podemos resumir que la
teoría del pecking order jerarquiza las de-
cisiones de financiamiento en tres niveles
claramente establecidos por los directivos
de una empresa: el financiamiento con
beneficios retenidos, el financiamiento a
través de la emisión de deuda y, en últi-
ma instancia, el financiamiento a través
de la emisión de nuevas acciones. Esta
jerarquía es sostenida bajo el enfoque de
sionarán un mayor endeudamiento. Los
resultados obtenidos en la contrastación
de la teoría del pecking order manifies-
tan que existen variados factores que
determinan la jerarquización del finan-
ciamiento. Factores como el tamaño de
la empresa influyen en la disminución
de la información asimétrica, puesto
que a mayor tamaño mayor también
debe ser la transparencia exigida a las
empresas que concurren al mercado de
capitales, y menor la asimetría en la
información así como menor el recurrir
al endeudamiento.
Teoría de la Información Teoría de los Costos
Asimétrica de Transacción
Baja asimetría Bajos costos
Elevada asimetría Elevados costos
Muy alta asimetría Muy altos costos
tres teorías: la teoría de señales, la teoría
de la información asimétrica, y la teoría
de los costos de transacción. Estos tres en-
foques manifiestan que es mejor financiar
inversiones con beneficios retenidos antes
que con deuda, y emitir deuda antes que
nuevas acciones. La tabla 1 resume de
una manera clara como la jerarquización
de las decisiones de financiamiento se
fundamenta en estas tres teorías.
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