HERRAMIENTAS • El costo de capital
El costo de capital
Esta herramienta crítica es útil para evaluar el
desempeño de una empresa y determinar cuáles
inversiones futuras crearán valor.
JUAN CARLOS ROJAS
En el mundo de los negocios, accionistas y acreedo-
res esperan una adecuada compensación por el riesgo
en que incurren al invertir o prestar dinero a una em-
presa. Esta compensación puede cambiar en forma
significativa en función de una serie de factores que
hacen variar el riesgo (o al menos la percepción de
riesgo), como el tipo de negocio, el nivel de endeuda-
miento y el país de operación, para mencionar algu-
nos. El costo de capital para una empresa es un refle-
jo de este costo de oportunidad de los fondos y recur-
sos utilizados en su gestión. Al ser este concepto una
¿Por qué es importante calcular el costo de capital?
1. Evaluación de desempeño. Uno de los mejores indicadores para
determinar si una empresa está creando valor para los accionistas
es el concepto de Valor Económico Agregado.
Valor Económico Agregado = Capital Invertido * (RSCI - WACC). El
Capital Invertido es la suma del valor de mercado de la deuda que
genere intereses --deuda financiera-- y el valor patrimonial. El Re-
torno Sobre Capital Invertido (RSCI) es la Utilidad Antes de Intere-
ses después de Impuestos Ajustados dividido por Capital Invertido.
WACC es el Costo de Capital.
2. Decisiones de inversión. A la hora de tomar una decisión de inver-
sión, los flujos proyectados (flujos antes de actividades financieras)
se deben descontar al costo de capital para ver si el resultado es un
valor positivo (se crea valor para la empresa) o negativo (en cuyo
caso no se debería seguir adelante con el proyecto).
3. Permite valorar empresas. Muy relacionado con el punto anterior,
el costo de capital se utiliza para descontar flujos de caja proyecta-
dos y fijar un valor total de una empresa.
Juan Carlos Rojas (jcrojas@mesoamerica.com) es Manager en Mesoamerica Investments.
Tiene una maestría en Finanzas Internacionales de la Universidad de Georgetown.
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medición del retorno esperado por los accionistas y
acreedores de una empresa, se convierte en una he-
rramienta crítica que establece, por un lado, el pará-
metro mediante el cual se evalúa el desempeño de la
compañía y, por otro, ayuda a determinar cuáles in-
versiones futuras pueden crear valor para la empresa.
El cálculo del costo de capital no es una ciencia
exacta; lejos de esto, las discrepancias, tanto filosófi-
cas como prácticas, son grandes, y por ende existen
varias maneras de estimar este costo. No obstante,
por los conceptos que agrupa y la flexibilidad que
brinda, la metodología más aceptada es el costo de
capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital,
o WACC), utilizando el Modelo de Precios Activos de
Capital (MPAC) para estimar el costo de capital de re-
cursos propios. En ella se enfoca este artículo.
Fórmula cálculo costo de capital:
WACC = Rd * (1-Ti) * [d/(d + e)] + Re * [e/(d+e)]
En donde:
Rd = Rendimiento (o costo) de deuda
Ti = Tasa real de impuestos
Re= Rendimiento sobre fondos propios
E = Valor de mercado de fondos propios
d = Valor de mercado de deuda
Nota: Si una empresa tuviera acciones preferidas, también
habría que incluir el costo relativo de ellas.
Componentes del costo
de capital ponderado y su cálculo
Como ejemplo, se comparará el cálculo del WACC
para una empresa en Estados Unidos, USA Store,
Corp., y una empresa en Panamá, PAN Store, S.A. Am-
bas empresas son minoristas de ropa, con resultados
financieros e indicadores operativos equivalentes. Sin
embargo, su estructura de capital, así como el costo
de este capital, es sustancialmente diferente, como se
verá al final del artículo:
 HERRAMIENTAS • El costo de capital

USA Store PAN Store Generalmente, la deuda es el componente de capital

Ventas (miles) $10.000 $10.000 menos oneroso para una empresa, no solo porque el
Flujo de Caja Neto pre-financieros (miles) $1.000 $1.000 nivel de riesgo que asume un acreedor es relativamen-
Tasa Impuestos 40,0% 30,0% te menor (liquidación preferencial), sino por la posibi-
Tasa Interés (fija) 7,0% 9,0% lidad de generar escudos fiscales. No obstante, un ma-
% Comisión Desembolso deuda 1,5% 2,5% yor apalancamiento financiero implica un mayor costo
Deuda / Capital Total 60,0% 40,0% marginal de la deuda (el costo de la deuda depende
Costo de Deuda (con Comisiones) 7,1% 9,2% positivamente del nivel de endeudamiento de la em-
presa) y una mayor percepción de riesgo por parte de
Nota: El flujo de caja neto prefinanciero consiste en la utilidad operativa los accionistas (o sea, mayor costo del capital acciona-
más depreciaciones y amortizaciones (gastos que no requieren salida de rio o patrimonio). Más deuda implica mayores posibi-
efectivo), menos aumentos en el capital de trabajo, inversiones en capital fi- lidades de crisis financiera o hasta bancarrota.
jo e impuestos ajustados preescudo fiscal de gasto de intereses.
2. Costo de fondos propios: utilizando
1. Costo de deuda metodología MPAC
Carga financiera: Este costo es la tasa de interés y El costo de los fondos propios es el rendimiento re-
costo implícito en la deuda financiera que tiene una querido por los dueños/accionistas cuando invierten
empresa (ya sean bonos, deuda bancaria u otro ins- en una empresa (o sea, es una medición de su costo
trumento). Para calcularlo, es importante incluir el de oportunidad). El retorno esperado se compone de
costo de comisiones y otros costos de emisión en que dos factores: (1) dividendos recibidos, y (2) aprecia-
la empresa debió incurrir para obtener la deuda. En el ción del valor de las acciones (normalmente dado me-
ejemplo de USA Store, Inc., puede obtener crédito a diante la reinversión efectiva de utilidades retenidas).
una tasa del 7% de interés anual, y le cobran una co- En general, el retorno requerido por un inversionista
misión de desembolso del 1,5% (la cual se deduce de está afectado por tres componentes de riesgo que de-
la misma deuda). El costo bruto para la empresa en- terminan el nivel de costo de fondos propios, según el
tonces es de 7% (1-1,5%) = 7,11%. modelo MPAC:
Escudo fiscal: Los gastos por pagos de intereses son 1. Tasa Libre de Riesgo.
deducibles del impuesto de la renta. Por lo tanto, es- 2. Premio por Riesgo de Mercado: Riesgo Incremen-
tos intereses generan un escudo fiscal que reduce el tal sobre Tasa Libre de Riesgo asociado con invertir en
costo neto de la deuda en la proporción de la tasa de el mercado accionario como un todo. Lo anterior asu-
impuestos. En el ejemplo de la empresa estadouni- me que el inversionista elimina el riesgo no sistemáti-
dense, la tasa de impuestos es de 40% y el costo de co a través de la diversificación de su portafolio de in-
deuda antes de escudo fiscal es de 7,11%. Por lo tan- versiones.
to, el costo neto de la deuda es 4,3%, resultado de 3. Beta: Riesgo adicional por invertir específicamen-
7,11% * (1-40%). te en la empresa bajo estudio, considerando el riesgo
En el caso de nuestro ejemplo, el cálculo anterior financiero y operativo de la compañía (medido por el
nos da los siguientes resultados: "Beta", o relación entre la variabilidad del rendimien-
to de la empresa vs. el mercado).
Costo de deuda
Costo de Tasa de Costo Deuda Costos de fondos propios utilizando MPAC:
Deuda Impuestos Neto Re = Rf + β * (Pm)
USA Store 7,1% 40% 4,3% En donde:
PAN Store 9,2% 30% 6,4% Re = Rendimiento (o costo) de fondos propios
Rf = Tasa libre de riesgo
Vemos que el costo de la deuda para la empresa pa- β = Beta
nameña es mayor, a pesar de que las operaciones y re- Pm = Premio de mercado
sultados son iguales. Esto se da ya que los bancos exi-
gen un premio adicional por prestar a una empresa en a. Ejemplo del cálculo del costo
un país con mayor riesgo percibido. Por otro lado, en de fondos propios (USA Store, Inc.)
Panamá la carga financiera corporativa es menor que a. Tasa Libre de Riesgo: En el mundo financiero, el
en Estados Unidos, por lo cual el escudo fiscal tam- instrumento que más se asemeja a estar "libre" de to-
bién es menor. do riesgo es la deuda emitida por el Gobierno de Es-

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HERRAMIENTAS • El costo de capital
tados Unidos. Por lo tanto, el parámetro correcto pa-
ra estimar esta tasa libre de riesgo es el rendimiento
de los Bonos del Tesoro a largo plazo (30 años). En la
actualidad, este rendimiento se encuentra en 5,55%.
b. Premio de Mercado: El premio de mercado, co-
mo se mencionó, mide el rendimiento incremental re-
querido entre la Tasa Libre de Riesgo y el rendimiento
del mercado (asumiendo diversificación de cartera).
Este premio es probablemente el componente del
MPAC con mayor subjetividad y, por ende, es el que
genera mayor controversia. Dependiendo de la fuente
y metodología que se utilice, este cálculo varía entre
3,5% y 8,5%. No obstante, el promedio histórico arit-
mético del premio del mercado sobre la tasa libre de
riesgo desde 1926, según Ibbotson Associates, se si-
túa en 6 puntos porcentuales, y este es el mejor pará-
metro para utilizar en el cálculo del WACC (para más
información sobre este tema ver http://www.ibbot-
son.com/research/papers/Equity_Risk_Premium/de-
fault.asp.). El premio de mercado generalmente se
aproxima utilizando el rendimiento histórico de un ín-
dice accionario de amplia cobertura (S&P 500) y sus-
trayendo la tasa libre de riesgo.
c. El Beta (β) mide la volatilidad del rendimiento de
las acciones de una empresa vs. la volatilidad del ren-
dimiento del mercado como un todo. Como la volati-
lidad es un parámetro para medir riesgo, el Beta nos
indica el riesgo relativo de una empresa específica vs.
el mercado total.
i.Si el β = 1, entonces la empresa tiene un com-
portamiento de riesgo similar al del mercado
ii.Si el β > 1, el rendimiento de la empresa es más
volátil que el del mercado (mayor riesgo).
iii.Si el β < 1, la empresa tiene un riesgo menor al
del mercado.
Para calcular el Beta se compara, mediante una re-
gresión lineal, el rendimiento semanal de una acción
vs. el rendimiento semanal total del mercado. Para
efectos prácticos, los Betas de empresas específicas o
el promedio de industrias se pueden conseguir direc-
tamente en distintas fuentes accesibles al público en
línea: www.ibbotson.com, www.cnnfn.com,
www.cnbc.com, www.djinteractive.com, www.mul-
texinvestor.com, www.finance.yahoo.com, www.o-
nesource.com y www.bloomberg.com.
Siguiendo nuestro ejemplo de la empresa estadou-
nidense, el Beta, obtenido a través de una de estas
fuentes, para la industria de ventas al detalle de ropa
es de 1,25 --asumimos en este ejemplo que la estruc-
tura de capital de la industria y de USA Store son igua-
les--. Si fueran distintas, veremos más adelante los
ajustes que habría que hacer para desapalancar y vol-
ver a apalancar el Beta. (Este Beta de 1,25 nos dice
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que la industria de ventas al detalle, benchmark que
estamos utilizando para medir el Beta de Store USA,
es más volátil y riesgosa que el mercado como un pro-
medio, al estar por encima de 1,00).
Dado lo anterior, el Costo de Fondos Propios de la
empresa estadounidense es el siguiente:
Ke = 5,55% + 1,25 (6,0%) = 13%
Se debe mencionar que este costo corresponde al
valor del patrimonio generado a través de reinver-
sión de utilidades retenidas. Sin embargo, el costo
del patrimonio puede aumentar si la empresa se ve
en la necesidad de acudir al mercado a levantar nue-
vos fondos de capital (lo que implica costos adicio-
nales por comisiones de underwriting, asesoría de
bancos de inversión, valoración de la empresa, etc.).
b. El caso de PAN Store
Todos los cálculos anteriores fueron hechos para una
empresa que cotiza en bolsa en Estados Unidos. Al cal-
cular el costo de fondos propios para una empresa cen-
troamericana surgen algunos problemas:
a. Existe un riesgo adicional relacionado con el desen-
volvimiento económico, social y político de la re-
gión (denominado "Riesgo País").
b. La gran mayoría de las empresas que se analizan en
la región no están inscritas en bolsa, por lo que no
se puede determinar un Beta para la empresa.
c. Y aunque estuvieran en bolsa, las bolsas de valores
centroamericanas son todavía muy ilíquidas y poco
profundas. Por ende, la información del comporta-
miento de los precios de las acciones que cotizan
en nuestros mercados está usualmente distorsiona-
da y no es un buen indicador para calcular ni el va-
lor de la empresa ni la volatilidad de su acción.
Ante esto, la metodología para calcular el costo de
fondos propios para empresas centroamericanas que
potencialmente ofrece menos distorsiones y, al mismo
tiempo, es la más práctica es la siguiente:
a. Se calcula el costo de fondos propios mediante la
fórmula MPAC, asumiendo que la empresa opera
en Estados Unidos (el cual dio en nuestro ejemplo
anterior de la empresa un costo de fondos propios
del 13%). Seguidamente, se ejecuta el siguiente
ajuste para el cálculo del Beta:
• Como no se tiene manera de calcular el Be-
ta para la empresa centroamericana al no coti-
zar en bolsa (o al no ser representativos los da-
tos si es que cotizara), entonces se trata de
conseguir un Beta de una empresa o grupo de
empresas similares en una bolsa líquida como
la de Estados Unidos.
• Como se comentó anteriormente, el Beta
de la industria de venta de ropa minorista es de
HERRAMIENTAS • El costo de capital
1,25. Ahora bien, no se puede tomar este mis-
mo Beta directamente, ya que primero se de-
ben hacer ajustes por diferencias en tasas de
impuestos y en nivel de endeudamiento. Estas
diferencias resultan en riesgos específicos que
se pueden cuantificar y aislar, para hacer los
ajustes necesarios y los Betas comparables.
Beta USA Store PAN Store
Total Debt / Equity 1,50 0,67
Effective Tax Rate 40,0% 30%
Industry Levered Beta 1,25 0,96
Unlevered Beta 0,66
El Beta de 1,25 para la industria de Estados Unidos
es un Beta apalancado (o sea, inherente en el cálculo
está la estructura deuda/capital y los riesgos asociados
con el apalancamiento promedio de la industria, en
este caso un apalancamiento del 60% o 1,5 deuda-
/patrimonio). PAN Store tiene un apalancamiento me-
nor (40%), con lo cual su riesgo financiero también es
menor y esto se debería traducir en un Beta menor si
todo el resto de los factores son ¡guales. La fórmula
para desapalancar el Beta que utilizamos como
benchmark y luego reapalancarlo utilizando los datos
de PAN Store es la siguiente:
β Desapalancada USA = β USA Industry/ (1 + (1 - Tasa Impuestos
USA)) * Deuda/ Capital USA
0,66 = 1,25 / (1+(1-40%) * 1,5)
β Apalancado PAN Store = (1 + (1 - Tasa Impuestos PAN Store) *
Deuda/ Capital PAN Store) * b Desapalancada USA
0,97 = (1+(1-30%)*.67)*.66
b. Se le agrega un componente de Riesgo País a la
fórmula:
• Para esto lo ideal es tomar como referencia
la calificación de riesgo de la deuda soberana
del país(es) donde se desempeña la empresa y
utilizar el diferencial (spread) sobre los bonos
del Tesoro de EE.UU. como una medición del
premio por riesgo país. En algunos casos, so-
bre todo en países donde el mercado de capi-
tales se encuentra poco desarrollado, lo ideal
es hacer una comparación con bonos de países
o empresas con similares calificaciones de ries-
go. No se debe perder de vista que los rendi-
mientos de mercado pueden estar afectados
por factores coyunturales. Algunos analistas
estiman, por ejemplo, que actualmente los bo-
nos de deuda soberana de Costa Rica y El Sal-
vador se transan a rendimientos más bajos de
lo que deberían (según su calificación de ries-
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go), debido a un exceso de demanda por los tí-
tulos en sus respectivos países de origen.
En el caso de este ejemplo se asume un premio por
riesgo país de 516 puntos básicos. El cálculo del cos-
to de fondos propios se detalla a continuación:
Costo de fondos propios
Costo de
Tasa Libre Premio Riesgo Fondos
de Riesgo Beta Mercado País Propios
USA Store 5,50% 1,25 6,0% 0,0% 13,0%
PAN Store 5,50% 0,96 6,0% 5,2% 16,4%
3. Estructura de capital
La estructura de capital (el peso relativo de cada uno
de los tipos de fuentes de financiamiento a valor de
mercado, desde deuda hasta patrimonio) de una em-
presa, en lo que se refiera al cálculo para el WACC,
debería ser la estructura de capital proyectada, y no la
existente. ¿Por qué? Recordemos que el WACC nos da
el costo de capital de una empresa no específicamen-
te de hoy, sino para el futuro y para tomar decisiones
de inversión hacia el futuro. Si medimos la estructura
de capital en un momento particular en el tiempo y
asumimos esta para una proyección, entonces corre-
mos el riesgo de que la situación actual sea coyuntu-
ral, ya sea que la empresa esté pasando un periodo de
alto o de muy bajo endeudamiento.
La estructura de capital apropiada que debemos
asumir para el WACC es la estructura óptima y facti-
ble para la compañía basado en las políticas y metas
de los accionistas y de la gerencia. Esta cifra debería
venir, por ende, de la misma empresa con base en el
plan de negocios a largo plazo (o de su política gene-
ral de endeudamiento). Como se mencionó con ante-
rioridad, la estructura de capital óptima minimiza el
WACC y maximiza el valor de la empresa.
Al basarse el cálculo de la estructura en el valor de
mercado de las distintas fuentes de financiamiento, se
presentan algunos inconvenientes:
a. El WACC lo tratamos de calcular justamente para
determinar el valor de la empresa, por lo cual sur-
ge una función circular en este sentido. No obs-
tante, si la empresa es pública, se puede utilizar co-
mo parámetro la cotización en bolsa y el valor de
la deuda para estimar la estructura de capital.
b. Si la empresa no cotiza en bolsa, entonces se pue-
de tomar como proxy el valor contable de las dis-
tintas fuentes de financiamiento. Se corre el riesgo
de tener distorsión en el cálculo, pero es un pará-
metro confiable en la mayoría de los casos.
Ahora bien, cuando se quiere calcular un WACC
HERRAMIENTAS • El costo de capital
para una tercera empresa, en donde no necesaria-
mente se tiene acceso a esta política interna, enton-
ces lo mejor es:
a. Sacar un promedio de cuál ha sido la estructura de
capital promedio de algunos años hacia atrás, y
b. Obtener estructuras de capital de empresas simila-
res (industria, tamaño) que puedan servir como
punto de comparación.
Conclusión
Para el cálculo del costo de capital entran en juego
una serie de supuestos y consideraciones particulares
que dejan espacio para debate en cada uno de los
componentes del WACC. Y el debate muchas veces es
intenso, ya que cualquier diferencia en el costo de ca-
pital tiene un impacto importante en el valor de la em-
presa. En nuestro ejemplo, vemos cómo por diferen-
cias principalmente en la estructura de capital y país
de operación, la divergencia en el costo de capital en-
tre USA Store y PAN Store es significativa:
Costo Costo de
Deuda Fondos % Fondos
Neto Propios Deuda
USA Store 4,3% 13,0% 60%
PAN Store 6,4% 1 6,4% 40%
El WACC de USA Store es del 7,76% y el de PAN
Store es del 12,45%. Asumiendo exactamente los
mismos flujos proyectados para cada una (US$1 mi-
llón al año) y descontando estos flujos a perpetuidad
utilizando el WACC respectivo, la empresa en Esta-
dos Unidos vale US$12,9 millones y en Panamá vale
US$8 millones, solo por la diferencia del costo de ca-
pital. Esta diferencia de casi US$5 millones en valor
(60% más vale USA Store que PAN Store, a pesar de
que operan en la misma industria con desempeños
operativos equivalentes) nos muestra la importancia
de definir y calcular muy bien el costo de capital de
cada empresa.
Valor de la Empresa y Costo de Capital
14
10
Millones de dólares
6 6%
2 2%
USA Store PAN Store
Valor de la empresa
Costo de capital (WACC)
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Preguntas y respuestas
¿Se utiliza la misma tasa de descuento para analizar
un proyecto nuevo que un proyecto de reemplazo de
equipos?
No. Para cada proyecto o inversión primero se tiene que
analizar su perfil de riesgo, en términos de plazo y de vola-
tilidad en los flujos de efectivo proyectados.
¿Si un proyecto se va a financiar todo con deuda banca-
ria, no se debería utilizar el costo de deuda como WACC?
No. El costo de la deuda bancaria no es representativo,
pues al utilizar deuda para financiar este proyecto la em-
presa está agotando su capacidad de apalancamiento para
financiar otras iniciativas. El costo de capital siempre debe-
ría ser el de un proyecto o una empresa a largo plazo (o al
plazo máximo de duración del proyecto específico).
¿Si uno es inversionista local, por qué agregar un
Riesgo País?
El Riesgo País existe, aunque para algunos inversionistas es
más evidente que para otros. Se trata de utilizar el paráme-
% tro más "objetivo" y generalizado (la diferencia de rendi-
miento entre los bonos soberanos del país que es analizado
Propios WACC y el de Estados Unidos); es posible que algunos asignen me-
40% 7,76% nor riesgo a un país que otros (usualmente esto ocurre por-
60% 12,45% que tiene acceso a mayor información por vivir en ese país).
¿Afecta el plazo de la inversión el costo de capital?
Depende. Si un inversionista piensa hacer una inversión de
corto plazo o pasajera en una empresa, debe utilizar un
WACC con componentes de largo plazo (Tasa Libre de Ries-
go basada en Bonos del Tesoro a 30 años, por ejemplo, o
costo de deuda para la empresa a largo plazo). Pero si el
proyecto en sí tiene un plazo determinado (como una in-
versión en una máquina con una vida útil de pocos años),
entonces se deberían utilizar componentes del WACC con
un plazo que asemeje al esperado del proyecto. El perfil de
riesgo en términos de tiempo lo determina el plazo en que
se espera opere el proyecto o empresa, y no el que un in-
versionista piense mantener su participación.
Si la deuda es más barata, ¿no debería una empresa bus-
car el máximo nivel de deuda posible?
14% No necesariamente. El costo de la deuda y de los fondos pro-
pios se incrementa conforme crece el nivel de endeudamien-
10%
to. Tanto acreedores como accionistas aumentan el rendi-
miento requerido sobre las fuentes de capital que proporcio-
nan ante un mayor nivel de apalancamiento, pues el creci-
miento en este implica mayor volatilidad en las utilidades ne-
tas ante un alza en la utilidad operativa. La volatilidad está
relacionada con riesgo y mayor riesgo se compensa con ma-
yor rendimiento. El nivel de endeudamiento óptimo arroja
una estructura en la que el costo del capital es mínimo.