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HERRAMIENTAS • El costo de capital

El costo de capital
Esta herramienta crítica es útil para evaluar el medición del retorno esperado por los accionistas y
desempeño de una empresa y determinar cuáles acreedores de una empresa, se convierte en una he-
inversiones futuras crearán valor. rramienta crítica que establece, por un lado, el pará-
metro mediante el cual se evalúa el desempeño de la
JUAN CARLOS ROJAS compañía y, por otro, ayuda a determinar cuáles in-
versiones futuras pueden crear valor para la empresa.
En el mundo de los negocios, accionistas y acreedo- El cálculo del costo de capital no es una ciencia
res esperan una adecuada compensación por el riesgo exacta; lejos de esto, las discrepancias, tanto filosófi-
en que incurren al invertir o prestar dinero a una em- cas como prácticas, son grandes, y por ende existen
presa. Esta compensación puede cambiar en forma varias maneras de estimar este costo. No obstante,
significativa en función de una serie de factores que por los conceptos que agrupa y la flexibilidad que
hacen variar el riesgo (o al menos la percepción de brinda, la metodología más aceptada es el costo de
riesgo), como el tipo de negocio, el nivel de endeuda- capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital,
miento y el país de operación, para mencionar algu- o WACC), utilizando el Modelo de Precios Activos de
nos. El costo de capital para una empresa es un refle- Capital (MPAC) para estimar el costo de capital de re-
jo de este costo de oportunidad de los fondos y recur- cursos propios. En ella se enfoca este artículo.
sos utilizados en su gestión. Al ser este concepto una
Fórmula cálculo costo de capital:
¿Por qué es importante calcular el costo de capital? WACC = Rd * (1-Ti) * [d/(d + e)] + Re * [e/(d+e)]

1. Evaluación de desempeño. Uno de los mejores indicadores para En donde:


determinar si una empresa está creando valor para los accionistas Rd = Rendimiento (o costo) de deuda
es el concepto de Valor Económico Agregado. Ti = Tasa real de impuestos
Valor Económico Agregado = Capital Invertido * (RSCI - WACC). El Re= Rendimiento sobre fondos propios
Capital Invertido es la suma del valor de mercado de la deuda que E = Valor de mercado de fondos propios
genere intereses --deuda financiera-- y el valor patrimonial. El Re- d = Valor de mercado de deuda
torno Sobre Capital Invertido (RSCI) es la Utilidad Antes de Intere-
ses después de Impuestos Ajustados dividido por Capital Invertido. Nota: Si una empresa tuviera acciones preferidas, también
WACC es el Costo de Capital. habría que incluir el costo relativo de ellas.

2. Decisiones de inversión. A la hora de tomar una decisión de inver- Componentes del costo
sión, los flujos proyectados (flujos antes de actividades financieras) de capital ponderado y su cálculo
se deben descontar al costo de capital para ver si el resultado es un Como ejemplo, se comparará el cálculo del WACC
valor positivo (se crea valor para la empresa) o negativo (en cuyo para una empresa en Estados Unidos, USA Store,
caso no se debería seguir adelante con el proyecto). Corp., y una empresa en Panamá, PAN Store, S.A. Am-
bas empresas son minoristas de ropa, con resultados
3. Permite valorar empresas. Muy relacionado con el punto anterior, financieros e indicadores operativos equivalentes. Sin
el costo de capital se utiliza para descontar flujos de caja proyecta- embargo, su estructura de capital, así como el costo
dos y fijar un valor total de una empresa. de este capital, es sustancialmente diferente, como se
verá al final del artículo:

Juan Carlos Rojas (jcrojas@mesoamerica.com) es Manager en Mesoamerica Investments.


Tiene una maestría en Finanzas Internacionales de la Universidad de Georgetown.

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USA Store PAN Store Generalmente, la deuda es el componente de capital


Ventas (miles) $10.000 $10.000 menos oneroso para una empresa, no solo porque el
Flujo de Caja Neto pre-financieros (miles) $1.000 $1.000 nivel de riesgo que asume un acreedor es relativamen-
Tasa Impuestos 40,0% 30,0% te menor (liquidación preferencial), sino por la posibi-
Tasa Interés (fija) 7,0% 9,0% lidad de generar escudos fiscales. No obstante, un ma-
% Comisión Desembolso deuda 1,5% 2,5% yor apalancamiento financiero implica un mayor costo
Deuda / Capital Total 60,0% 40,0% marginal de la deuda (el costo de la deuda depende
Costo de Deuda (con Comisiones) 7,1% 9,2% positivamente del nivel de endeudamiento de la em-
presa) y una mayor percepción de riesgo por parte de
Nota: El flujo de caja neto prefinanciero consiste en la utilidad operativa los accionistas (o sea, mayor costo del capital acciona-
más depreciaciones y amortizaciones (gastos que no requieren salida de rio o patrimonio). Más deuda implica mayores posibi-
efectivo), menos aumentos en el capital de trabajo, inversiones en capital fi- lidades de crisis financiera o hasta bancarrota.
jo e impuestos ajustados preescudo fiscal de gasto de intereses.
2. Costo de fondos propios: utilizando
1. Costo de deuda metodología MPAC
Carga financiera: Este costo es la tasa de interés y El costo de los fondos propios es el rendimiento re-
costo implícito en la deuda financiera que tiene una querido por los dueños/accionistas cuando invierten
empresa (ya sean bonos, deuda bancaria u otro ins- en una empresa (o sea, es una medición de su costo
trumento). Para calcularlo, es importante incluir el de oportunidad). El retorno esperado se compone de
costo de comisiones y otros costos de emisión en que dos factores: (1) dividendos recibidos, y (2) aprecia-
la empresa debió incurrir para obtener la deuda. En el ción del valor de las acciones (normalmente dado me-
ejemplo de USA Store, Inc., puede obtener crédito a diante la reinversión efectiva de utilidades retenidas).
una tasa del 7% de interés anual, y le cobran una co- En general, el retorno requerido por un inversionista
misión de desembolso del 1,5% (la cual se deduce de está afectado por tres componentes de riesgo que de-
la misma deuda). El costo bruto para la empresa en- terminan el nivel de costo de fondos propios, según el
tonces es de 7% (1-1,5%) = 7,11%. modelo MPAC:
Escudo fiscal: Los gastos por pagos de intereses son 1. Tasa Libre de Riesgo.
deducibles del impuesto de la renta. Por lo tanto, es- 2. Premio por Riesgo de Mercado: Riesgo Incremen-
tos intereses generan un escudo fiscal que reduce el tal sobre Tasa Libre de Riesgo asociado con invertir en
costo neto de la deuda en la proporción de la tasa de el mercado accionario como un todo. Lo anterior asu-
impuestos. En el ejemplo de la empresa estadouni- me que el inversionista elimina el riesgo no sistemáti-
dense, la tasa de impuestos es de 40% y el costo de co a través de la diversificación de su portafolio de in-
deuda antes de escudo fiscal es de 7,11%. Por lo tan- versiones.
to, el costo neto de la deuda es 4,3%, resultado de 3. Beta: Riesgo adicional por invertir específicamen-
7,11% * (1-40%). te en la empresa bajo estudio, considerando el riesgo
En el caso de nuestro ejemplo, el cálculo anterior financiero y operativo de la compañía (medido por el
nos da los siguientes resultados: "Beta", o relación entre la variabilidad del rendimien-
to de la empresa vs. el mercado).
Costo de deuda
Costo de Tasa de Costo Deuda Costos de fondos propios utilizando MPAC:
Deuda Impuestos Neto Re = Rf + β * (Pm)
USA Store 7,1% 40% 4,3% En donde:
PAN Store 9,2% 30% 6,4% Re = Rendimiento (o costo) de fondos propios
Rf = Tasa libre de riesgo
Vemos que el costo de la deuda para la empresa pa- β = Beta
nameña es mayor, a pesar de que las operaciones y re- Pm = Premio de mercado
sultados son iguales. Esto se da ya que los bancos exi-
gen un premio adicional por prestar a una empresa en a. Ejemplo del cálculo del costo
un país con mayor riesgo percibido. Por otro lado, en de fondos propios (USA Store, Inc.)
Panamá la carga financiera corporativa es menor que a. Tasa Libre de Riesgo: En el mundo financiero, el
en Estados Unidos, por lo cual el escudo fiscal tam- instrumento que más se asemeja a estar "libre" de to-
bién es menor. do riesgo es la deuda emitida por el Gobierno de Es-

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tados Unidos. Por lo tanto, el parámetro correcto pa- que la industria de ventas al detalle, benchmark que
ra estimar esta tasa libre de riesgo es el rendimiento estamos utilizando para medir el Beta de Store USA,
de los Bonos del Tesoro a largo plazo (30 años). En la es más volátil y riesgosa que el mercado como un pro-
actualidad, este rendimiento se encuentra en 5,55%. medio, al estar por encima de 1,00).
b. Premio de Mercado: El premio de mercado, co- Dado lo anterior, el Costo de Fondos Propios de la
mo se mencionó, mide el rendimiento incremental re- empresa estadounidense es el siguiente:
querido entre la Tasa Libre de Riesgo y el rendimiento Ke = 5,55% + 1,25 (6,0%) = 13%
del mercado (asumiendo diversificación de cartera). Se debe mencionar que este costo corresponde al
Este premio es probablemente el componente del valor del patrimonio generado a través de reinver-
MPAC con mayor subjetividad y, por ende, es el que sión de utilidades retenidas. Sin embargo, el costo
genera mayor controversia. Dependiendo de la fuente del patrimonio puede aumentar si la empresa se ve
y metodología que se utilice, este cálculo varía entre en la necesidad de acudir al mercado a levantar nue-
3,5% y 8,5%. No obstante, el promedio histórico arit- vos fondos de capital (lo que implica costos adicio-
mético del premio del mercado sobre la tasa libre de nales por comisiones de underwriting, asesoría de
riesgo desde 1926, según Ibbotson Associates, se si- bancos de inversión, valoración de la empresa, etc.).
túa en 6 puntos porcentuales, y este es el mejor pará-
metro para utilizar en el cálculo del WACC (para más b. El caso de PAN Store
información sobre este tema ver http://www.ibbot- Todos los cálculos anteriores fueron hechos para una
son.com/research/papers/Equity_Risk_Premium/de- empresa que cotiza en bolsa en Estados Unidos. Al cal-
fault.asp.). El premio de mercado generalmente se cular el costo de fondos propios para una empresa cen-
aproxima utilizando el rendimiento histórico de un ín- troamericana surgen algunos problemas:
dice accionario de amplia cobertura (S&P 500) y sus- a. Existe un riesgo adicional relacionado con el desen-
trayendo la tasa libre de riesgo. volvimiento económico, social y político de la re-
c. El Beta (β) mide la volatilidad del rendimiento de gión (denominado "Riesgo País").
las acciones de una empresa vs. la volatilidad del ren- b. La gran mayoría de las empresas que se analizan en
dimiento del mercado como un todo. Como la volati- la región no están inscritas en bolsa, por lo que no
lidad es un parámetro para medir riesgo, el Beta nos se puede determinar un Beta para la empresa.
indica el riesgo relativo de una empresa específica vs. c. Y aunque estuvieran en bolsa, las bolsas de valores
el mercado total. centroamericanas son todavía muy ilíquidas y poco
i.Si el β = 1, entonces la empresa tiene un com- profundas. Por ende, la información del comporta-
portamiento de riesgo similar al del mercado miento de los precios de las acciones que cotizan
ii.Si el β > 1, el rendimiento de la empresa es más en nuestros mercados está usualmente distorsiona-
volátil que el del mercado (mayor riesgo). da y no es un buen indicador para calcular ni el va-
iii.Si el β < 1, la empresa tiene un riesgo menor al lor de la empresa ni la volatilidad de su acción.
del mercado. Ante esto, la metodología para calcular el costo de
Para calcular el Beta se compara, mediante una re- fondos propios para empresas centroamericanas que
gresión lineal, el rendimiento semanal de una acción potencialmente ofrece menos distorsiones y, al mismo
vs. el rendimiento semanal total del mercado. Para tiempo, es la más práctica es la siguiente:
efectos prácticos, los Betas de empresas específicas o a. Se calcula el costo de fondos propios mediante la
el promedio de industrias se pueden conseguir direc- fórmula MPAC, asumiendo que la empresa opera
tamente en distintas fuentes accesibles al público en en Estados Unidos (el cual dio en nuestro ejemplo
línea: www.ibbotson.com, www.cnnfn.com, anterior de la empresa un costo de fondos propios
www.cnbc.com, www.djinteractive.com, www.mul- del 13%). Seguidamente, se ejecuta el siguiente
texinvestor.com, www.finance.yahoo.com, www.o- ajuste para el cálculo del Beta:
nesource.com y www.bloomberg.com. • Como no se tiene manera de calcular el Be-
Siguiendo nuestro ejemplo de la empresa estadou- ta para la empresa centroamericana al no coti-
nidense, el Beta, obtenido a través de una de estas zar en bolsa (o al no ser representativos los da-
fuentes, para la industria de ventas al detalle de ropa tos si es que cotizara), entonces se trata de
es de 1,25 --asumimos en este ejemplo que la estruc- conseguir un Beta de una empresa o grupo de
tura de capital de la industria y de USA Store son igua- empresas similares en una bolsa líquida como
les--. Si fueran distintas, veremos más adelante los la de Estados Unidos.
ajustes que habría que hacer para desapalancar y vol- • Como se comentó anteriormente, el Beta
ver a apalancar el Beta. (Este Beta de 1,25 nos dice de la industria de venta de ropa minorista es de

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1,25. Ahora bien, no se puede tomar este mis- go), debido a un exceso de demanda por los tí-
mo Beta directamente, ya que primero se de- tulos en sus respectivos países de origen.
ben hacer ajustes por diferencias en tasas de En el caso de este ejemplo se asume un premio por
impuestos y en nivel de endeudamiento. Estas riesgo país de 516 puntos básicos. El cálculo del cos-
diferencias resultan en riesgos específicos que to de fondos propios se detalla a continuación:
se pueden cuantificar y aislar, para hacer los
ajustes necesarios y los Betas comparables. Costo de fondos propios
Costo de
Beta USA Store PAN Store Tasa Libre Premio Riesgo Fondos
Total Debt / Equity 1,50 0,67 de Riesgo Beta Mercado País Propios
Effective Tax Rate 40,0% 30% USA Store 5,50% 1,25 6,0% 0,0% 13,0%
Industry Levered Beta 1,25 0,96 PAN Store 5,50% 0,96 6,0% 5,2% 16,4%
Unlevered Beta 0,66
3. Estructura de capital
El Beta de 1,25 para la industria de Estados Unidos La estructura de capital (el peso relativo de cada uno
es un Beta apalancado (o sea, inherente en el cálculo de los tipos de fuentes de financiamiento a valor de
está la estructura deuda/capital y los riesgos asociados mercado, desde deuda hasta patrimonio) de una em-
con el apalancamiento promedio de la industria, en presa, en lo que se refiera al cálculo para el WACC,
este caso un apalancamiento del 60% o 1,5 deuda- debería ser la estructura de capital proyectada, y no la
/patrimonio). PAN Store tiene un apalancamiento me- existente. ¿Por qué? Recordemos que el WACC nos da
nor (40%), con lo cual su riesgo financiero también es el costo de capital de una empresa no específicamen-
menor y esto se debería traducir en un Beta menor si te de hoy, sino para el futuro y para tomar decisiones
todo el resto de los factores son ¡guales. La fórmula de inversión hacia el futuro. Si medimos la estructura
para desapalancar el Beta que utilizamos como de capital en un momento particular en el tiempo y
benchmark y luego reapalancarlo utilizando los datos asumimos esta para una proyección, entonces corre-
de PAN Store es la siguiente: mos el riesgo de que la situación actual sea coyuntu-
β Desapalancada USA = β USA Industry/ (1 + (1 - Tasa Impuestos ral, ya sea que la empresa esté pasando un periodo de
USA)) * Deuda/ Capital USA alto o de muy bajo endeudamiento.
0,66 = 1,25 / (1+(1-40%) * 1,5) La estructura de capital apropiada que debemos
β Apalancado PAN Store = (1 + (1 - Tasa Impuestos PAN Store) * asumir para el WACC es la estructura óptima y facti-
Deuda/ Capital PAN Store) * b Desapalancada USA ble para la compañía basado en las políticas y metas
0,97 = (1+(1-30%)*.67)*.66 de los accionistas y de la gerencia. Esta cifra debería
venir, por ende, de la misma empresa con base en el
b. Se le agrega un componente de Riesgo País a la plan de negocios a largo plazo (o de su política gene-
fórmula: ral de endeudamiento). Como se mencionó con ante-
• Para esto lo ideal es tomar como referencia rioridad, la estructura de capital óptima minimiza el
la calificación de riesgo de la deuda soberana WACC y maximiza el valor de la empresa.
del país(es) donde se desempeña la empresa y Al basarse el cálculo de la estructura en el valor de
utilizar el diferencial (spread) sobre los bonos mercado de las distintas fuentes de financiamiento, se
del Tesoro de EE.UU. como una medición del presentan algunos inconvenientes:
premio por riesgo país. En algunos casos, so- a. El WACC lo tratamos de calcular justamente para
bre todo en países donde el mercado de capi- determinar el valor de la empresa, por lo cual sur-
tales se encuentra poco desarrollado, lo ideal ge una función circular en este sentido. No obs-
es hacer una comparación con bonos de países tante, si la empresa es pública, se puede utilizar co-
o empresas con similares calificaciones de ries- mo parámetro la cotización en bolsa y el valor de
go. No se debe perder de vista que los rendi- la deuda para estimar la estructura de capital.
mientos de mercado pueden estar afectados b. Si la empresa no cotiza en bolsa, entonces se pue-
por factores coyunturales. Algunos analistas de tomar como proxy el valor contable de las dis-
estiman, por ejemplo, que actualmente los bo- tintas fuentes de financiamiento. Se corre el riesgo
nos de deuda soberana de Costa Rica y El Sal- de tener distorsión en el cálculo, pero es un pará-
vador se transan a rendimientos más bajos de metro confiable en la mayoría de los casos.
lo que deberían (según su calificación de ries- Ahora bien, cuando se quiere calcular un WACC

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para una tercera empresa, en donde no necesaria- Preguntas y respuestas


mente se tiene acceso a esta política interna, enton- ¿Se utiliza la misma tasa de descuento para analizar
ces lo mejor es: un proyecto nuevo que un proyecto de reemplazo de
a. Sacar un promedio de cuál ha sido la estructura de equipos?
capital promedio de algunos años hacia atrás, y No. Para cada proyecto o inversión primero se tiene que
b. Obtener estructuras de capital de empresas simila- analizar su perfil de riesgo, en términos de plazo y de vola-
res (industria, tamaño) que puedan servir como tilidad en los flujos de efectivo proyectados.
punto de comparación.
¿Si un proyecto se va a financiar todo con deuda banca-
Conclusión ria, no se debería utilizar el costo de deuda como WACC?
Para el cálculo del costo de capital entran en juego No. El costo de la deuda bancaria no es representativo,
una serie de supuestos y consideraciones particulares pues al utilizar deuda para financiar este proyecto la em-
que dejan espacio para debate en cada uno de los presa está agotando su capacidad de apalancamiento para
componentes del WACC. Y el debate muchas veces es financiar otras iniciativas. El costo de capital siempre debe-
intenso, ya que cualquier diferencia en el costo de ca- ría ser el de un proyecto o una empresa a largo plazo (o al
pital tiene un impacto importante en el valor de la em- plazo máximo de duración del proyecto específico).
presa. En nuestro ejemplo, vemos cómo por diferen-
cias principalmente en la estructura de capital y país ¿Si uno es inversionista local, por qué agregar un
de operación, la divergencia en el costo de capital en- Riesgo País?
tre USA Store y PAN Store es significativa: El Riesgo País existe, aunque para algunos inversionistas es
más evidente que para otros. Se trata de utilizar el paráme-
Costo Costo de % tro más "objetivo" y generalizado (la diferencia de rendi-
Deuda Fondos % Fondos miento entre los bonos soberanos del país que es analizado
Neto Propios Deuda Propios WACC y el de Estados Unidos); es posible que algunos asignen me-
USA Store 4,3% 13,0% 60% 40% 7,76% nor riesgo a un país que otros (usualmente esto ocurre por-
PAN Store 6,4% 1 6,4% 40% 60% 12,45% que tiene acceso a mayor información por vivir en ese país).

¿Afecta el plazo de la inversión el costo de capital?


El WACC de USA Store es del 7,76% y el de PAN Depende. Si un inversionista piensa hacer una inversión de
Store es del 12,45%. Asumiendo exactamente los corto plazo o pasajera en una empresa, debe utilizar un
mismos flujos proyectados para cada una (US$1 mi- WACC con componentes de largo plazo (Tasa Libre de Ries-
llón al año) y descontando estos flujos a perpetuidad go basada en Bonos del Tesoro a 30 años, por ejemplo, o
utilizando el WACC respectivo, la empresa en Esta- costo de deuda para la empresa a largo plazo). Pero si el
dos Unidos vale US$12,9 millones y en Panamá vale proyecto en sí tiene un plazo determinado (como una in-
US$8 millones, solo por la diferencia del costo de ca- versión en una máquina con una vida útil de pocos años),
pital. Esta diferencia de casi US$5 millones en valor entonces se deberían utilizar componentes del WACC con
(60% más vale USA Store que PAN Store, a pesar de un plazo que asemeje al esperado del proyecto. El perfil de
que operan en la misma industria con desempeños riesgo en términos de tiempo lo determina el plazo en que
operativos equivalentes) nos muestra la importancia se espera opere el proyecto o empresa, y no el que un in-
de definir y calcular muy bien el costo de capital de versionista piense mantener su participación.
cada empresa.
Si la deuda es más barata, ¿no debería una empresa bus-
Valor de la Empresa y Costo de Capital car el máximo nivel de deuda posible?
14 14% No necesariamente. El costo de la deuda y de los fondos pro-
pios se incrementa conforme crece el nivel de endeudamien-
10 10%
to. Tanto acreedores como accionistas aumentan el rendi-
Millones de dólares

miento requerido sobre las fuentes de capital que proporcio-


6 6%
nan ante un mayor nivel de apalancamiento, pues el creci-
miento en este implica mayor volatilidad en las utilidades ne-
2 2%
tas ante un alza en la utilidad operativa. La volatilidad está
USA Store PAN Store relacionada con riesgo y mayor riesgo se compensa con ma-
Valor de la empresa yor rendimiento. El nivel de endeudamiento óptimo arroja
Costo de capital (WACC) una estructura en la que el costo del capital es mínimo.

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