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Valoración en situación de
En un contexto adverso, determinar el valor
económico de los activos de una empresa
es un elemento clave para decidir si
conviene, o no, continuar con el negocio
Francisco J. López Lubián
Profesor en el Departamento de Finanzas
de la IE Business School
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S abemos que para llevar a cabo una valora-
ción razonable hace falta centrar el obje-
tivo que se persigue con tal proceso. Este
hecho resulta particularmente importan-
te cuando se trata de determinar el valor económico
de los activos de una empresa que se encuentra en una
situación de crisis financiera.
El tema es de una enorme actualidad, y presenta
un interés que supera el meramente académico. Basta
con recordar que la valoración de los activos en un
escenario de crisis financiera (distress) se ha conver-
tido en una de las mayores dificultades para implan-
tar en España los sucesivos intentos de reformas en
el propio sistema financiero. Y cada vez resulta más
evidente que la presente crisis económica sólo empe-
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crisis financiera (‘distress’)

zará a resolverse cuando se lleve a cabo dicha refor- LA DIFICULTAD DE PAGAR LA DEUDA
mulación. En este artículo abordamos el tema de Las empresas consiguen las aportaciones de dinero
cómo desarrollar la valoración de una empresa que que necesitan, en especial, a través de dos fuentes:
se encuentra en una situación de crisis financiera (dis-
tress). Con esta perspectiva, debemos hacernos pre-
• La financiación interna, con recursos propios, que
pueden ser autogenerados, o acudiendo al mercado
guntas como las siguientes: de capitales con la venta de acciones ya existentes
y/o con emisiones de nuevas acciones.
• ¿valoración
Son aplicables, en la actualidad, los métodos de •
tradicionales?
La financiación externa, acudiendo al mercado
de la deuda, ya sea emitiendo bonos y/o asumien-
• ¿AQué ajustes hay que realizar? do nuevas deudas con entidades financieras.
• narl finsi yelalvalor
cabo, ¿de qué manera podemos determi-
de la empresa reestructurada supe- La política de financiación debe señalar qué fuentes
rará al valor de liquidación? ha de emplear la empresa, a la vez que tiene que espe-
• relevantes para negociar?
Y, en último término, ¿cuáles son los elementos más cificar los instrumentos concretos y su cuantía. En este
sentido, conviene recordar que el hecho de que ➤ ➤ ➤

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Un negocio entra en ‘distress’ cuando no puede
hacer frente al plan de pagos de la deuda y ya
ha implementado medidas de reestructuración
operativa que han sido insuficientes
➤ ➤ ➤ una compañía necesite financiación externa
no es sinónimo de que ese negocio tenga problemas.
Más bien al contrario. Si una empresa jamás se finan-
ciara con deuda, estaría renunciando a emplear una de
las fuentes de creación de valor económico.
En lo que se refiere al uso de esa deuda, lo impor-
tante no es el qué, sino el cuánto, y, sobre todo, el por
qué y el para qué. En efecto, no es igual acudir a finan-
ciación externa para sufragar un proceso de creci-
miento sostenible que para financiar pérdidas opera-
tivas que son la consecuencia de una caída de los
ingresos y de un crecimiento en los costes y los gastos.
Decimos que una empresa está en situación de dis-
tress cuando no puede hacer frente al plan de pagos
de la deuda, y se supone que ha implementado ya cier-
tas medidas de reestructuración operativa que han
resultado insuficientes para generar el flujo de caja
necesario con tal de evitar caer en la citada tesitura.
con opciones distintas
Cuando un negocio se encuentra en distress, caben,
por tanto, dos posibilidades:
• L legar a un pacto de reestructuración de la
deuda, a través de un procedimiento privado.
• O bien acudir a concurso (insolvency filing), que
puede acabar, como siguiente paso, en un acuerdo
de insolvencia o en liquidación.
Es lógico pensar que para alcanzar un pacto de
reestructuración de la deuda a través de un proce-
dimiento privado es preciso valorar la empresa. Así
que cuando un negocio está en situación de distress,
la valoración se convierte en clave para asegurar la
continuidad de la organización, en el caso de que esa
idea resulte conveniente. Desde una óptica financie-
ra, la persistencia de una empresa en distress sólo es
oportuna si el valor de la deuda después de la rees-
tructuración financiera es mayor que el valor de la
empresa en liquidación. Es decir, un negocio en dis-
tress únicamente evitará la liquidación, o la insol-
vencia, si llega a un acuerdo privado de reestructu-
ración de la deuda, para lo que se precisa convencer
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a las entidades financieras acreedoras de que van a
ganar más aceptando el plan que liquidando en ese
momento la empresa. Se trata, entonces, de pactar
una valoración en la que los bancos admitan que su
posición como acreedores financieros en la empresa
reestructurada (por tanto, el valor de su participa-
ción como deuda) es mejor que la situación que ya
tienen en calidad de acreedores financieros en la
empresa no reestructurada (es decir, el valor de liqui-
dación actual).
el objetivo y la metodología
La clave para llevar a cabo una valoración razonable
está siempre en centrar el objetivo que se persigue con
tal proceso. Como ya he indicado, el fin de una valo-
ración en situación de distress es comparar el valor de
la empresa en liquidación con el valor de la deuda (y
el de la compañía), si suponemos que se produce la
reestructuración que hemos acordado. Conviene
recordar que el valor que se pretende captar siempre
es el económico, no el contable ni el sentimental, o
literario, ni el de cualquier otra tipología.
• Lo que se quiere saber es el valor económico que
alcanzan los activos totales netos de la empre-
sa (entendidos como la suma de los activos circu-
lantes netos, es decir, del equivalente al fondo de
maniobra operativo, excluyendo la deuda a corto
plazo y la de los activos fijos netos).
• Este valor económico puede ser extrínseco (tam-
bién conocido por el nombre de fundamental) , que
se cuantifica a través de referencias externas o de
mercado, así como intrínseco, que se determina
con base a referencias internas, lo que suele llamar-
se “los fundamentales de la empresa”, concretados
en su plan de negocio.
Es evidente que el valor económico de la compañía
en liquidación será el que se pueda obtener por la
venta en liquidación de los activos netos totales, des-
pués de impuestos. Se trata, pues, de un valor de mer-
cado sobre el que hay que deducir el efecto impositivo.
¿Cómo se puede determinar un valor razonable de
la empresa, si contamos con que se lleva a cabo la rees-
tructuración? En un principio, no parece lógico utili-
zar solamente una referencia de valor extrínseco, ya
que se trata de estimar el valor económico que aporta
la reestructuración. Como parece evidente, hay que
definir en qué consiste la misma, que incluye elemen-
tos tanto operativos como financieros, y valorar la
empresa en un escenario en el que se implanten tales
cambios y en el que se lleve a cabo un análisis de sen-
sibilidad sobre las principales variables que afectan
al valor económico. Para una valoración de estas
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características suele ser más conveniente emplear la
metodología del descuento de flujos de caja, y compa-
rar, cuando llegue el momento, el valor que se obtiene
con referencias de mercado.
¿Tiene sentido valorar la empresa considerando
opciones reales? Sí, siempre que las mismas cuenten
con un valor económico claro, por lo que han de ser
exclusivas y explícitas. En todo caso, esa valoración
no sería excluyente, ya que el valor de tales opciones
puede y debe incluirse en la valoración por descuentos
de flujos de caja, considerando el posible valor de la
flexibilidad operativa mediante el análisis de sensi-
bilidad probabilístico que aportan los modelos de
simulación, como el de Monte Carlo.
Como se puede observar en el cuadro 1, para esti-
mar el valor de la empresa reestructurada habría que
evaluar los flujos de caja libre (FCL) que se obtendrían
con la gestión de los activos operativos, si se implan-
tara el plan de reestructuración, y descontar esos flu-
jos a coste medio de capital (WACC), asociados a los
mismos y a la nueva estructura de capital que se defi-
na en dicha reestructuración. De esta manera, tendría-
mos un valor estimado de los activos operativos de la
empresa. Si el negocio en distress tiene activos no ope-
rativos, y en el plan de reestructuración operativa no
se prevé que se utilicen, deberíamos hacer los ajustes
pertinentes (positivos o negativos) al valor operativo
de la empresa reestructurada para incluir el valor deri-
vado de tales activos no operativos. Al fin, comparan-
do el valor estimado de la empresa reestructurada
(valor económico de los activos totales netos) con el
valor de la deuda en la empresa reestructurada, pode-
mos evaluar el valor económico de los recursos propios.
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Valoración en situación de crisis financiera (‘distress’) 9
Cuadro 1. Elementos en la valoración de una empresa en ‘distress’
Valor de la empresa Valor de mercado
en liquidación (Después de impuestos)
Definir el plan de
Valor de la empresa reestructuración:
reestructurada - Operativo
- Financiero
Valor intrínseco asociado al plan:
VA (FCL, WACC)
Posible valor de opciones reales
Un ejemplo clarificador
Consideremos el caso de Grove Inc. A finales del año
2012, la compañía presentaba unas graves tensiones
de liquidez a consecuencia de una disminución signi-
ficativa de los ingresos y de un incremento sustancial
en los costes, lo que ponía en duda su capacidad para
hacer frente a los compromisos operativos y financie-
ros que tenía a corto plazo. Además, en los últimos
años se había producido una severa caída en el valor
de mercado de los activos estratégicos de la compañía,
con el consiguiente deterioro del colateral asociado a
las financiaciones específicas de activos a largo plazo.
Grove Inc. se encontraba en una situación de inmi-
nente incapacidad para hacer frente al pago de los ven-
cimientos de su deuda. Era el motivo por el que trataba
de lograr un acuerdo privado sobre los futuros términos
y condiciones de la misma, con el objetivo de ➤ ➤ ➤
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Es conveniente que el plan de viabilidad y
reestructuración busque el equilibrio entre
asegurar el futuro de la empresa y los sacrificios
que realizan los distintos agentes
➤ ➤ ➤ hacer viable la empresa. En otras palabras,
intentaba pactar cómo se repartiría el flujo de caja de
la compañía entre los distintos proveedores de capital
y otros acreedores para evitar una quiebra y/o una liqui-
dación, que resultaría en exceso gravosa para los dis-
tintos agentes económicos y sociales afectados.
A diferencia de un proceso de refinanciación ordi-
nario, en el que la empresa afronta una negociación
bilateral con las entidades financieras en un contex-
to en que probablemente existen varias alternativas,
una reestructuración supone involucrar a multitud
de agentes económicos y sociales. Y todo en una situa-
ción en que hay pocas opciones y una gran presión de
tiempo. Por este motivo, la reestructuración financie-
ra alcanza a todos los ámbitos de la compañía con un
profundo impacto en su futuro y viabilidad, y, tal
como he explicado antes, está en juego y debate la
propia supervivencia de la misma.
La reestructuración afecta a acreedores financieros
y comerciales, así como a los accionistas, los emplea-
dos y los clientes, e incluso a la Hacienda Pública y a
las diferentes administraciones. El plan de viabilidad
y reestructuración ha de buscar el equilibrio entre
asegurar el futuro de la empresa y los sacrificios de
los distintos agentes. Y, cuando fracasa, a menudo
termina en una costosa liquidación que implica seve-
ras pérdidas para todos los afectados. Es fácil imagi-
nar la enorme dificultad técnica y operativa de un
proceso de este tipo, no sólo por el gran número de
implicados, sino también por el obvio conflicto de
intereses que genera.
El balance resumido de Grove Inc. a finales de 2012
era el siguiente (en millones de euros):
Activo circulante 200 Pasivo a corto operativo 100
Activo fijo neto 500 Deudas 650
Recursos propios -50
Total activos 700 Total pasivos 700
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Como es evidente, la situación de la empresa resulta-
ba insostenible. Por este motivo, los nuevos propieta-
rios y el renovado equipo directivo de Grove habían
comenzado un proceso de negociación con las enti-
dades financieras para establecer un plan de reestruc-
turación de la compañía que hiciese posible la viabi-
lidad y continuidad de Grove Inc.
Tal y como he indicado, el punto clave en la nego-
ciación para conseguir el acuerdo de refinanciación
era convencer a las entidades financieras de que liqui-
dar en ese momento la empresa les supondría una
pérdida de valor económico mayor que apoyar el plan
de reestructuración que proponía el negocio.
•ConEl valor de Grove Inc. en liquidación
base en el balance de la compañía de finales de
2012, se acordó que el valor de liquidación de los acti-
vos netos de la empresa, después de impuestos, era el
siguiente (en millones de euros):
Liquidación ACN 20
Liquidación AFN 200
Total liquidación 220
Total deudas 650
Pérdida para entidades financieras por liquidación 430
Estos valores de liquidación eran la consecuencia
de la situación del mercado inmobiliario en España a
finales de 2012, e incluían también pérdidas de valor
asociadas al deterioro de ciertos activos circulantes
en el caso de la liquidación de la empresa.
•incluyendo
La valoración de Grove Inc.,
el plan de reestructuración
El equipo ejecutivo nombrado por la nueva dirección
de Grove trabajó, durante los últimos meses del año
2012, en un plan de negocio que sirviera para hacer
viable la empresa, que incluía los siguientes puntos
de mejora en los temas operativos:
 ) Relacionados con los FCL operativos. Las ven-
1
tas del primer año, correspondientes a 2013, alcan-
zarían los 600 millones de euros, manteniendo un
margen bruto del 40% y unos gastos operacionales
del 20%. La amortización se situaría en un 5% de las
ventas, y la tasa marginal impositiva sería del 20%.
Para un horizonte temporal de cinco años, se supo-
nía un mantenimiento de estas ratios operativas y
una subida de ventas anual del 5%. ➤➤➤
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2) Relacionados con los FCL del fondo de manio- Con esta renovada estructura de capital, Grove
bra operativo. Las mejoras introducidas en la gestión Inc. necesitaría nueva deuda para cumplir el plan
del activo circulante conducirían a una reducción operativo previsto, asumiendo que todo el FCL posi-
desde 150 días de ventas, en 2013, a 140 días, en 2014; tivo que generase en un plazo de cinco años se dedi-
135 días, en 2015; 130 días, en 2016, y 125 días, en 2017. case por completo a pagar los intereses y a amortizar
El pasivo circulante operativo se situaría en la mitad el principal de la deuda. En efecto, la compañía ela-
del activo circulante cada año. boró un plan de evolución de la deuda asociado al
programa de reestructuración operativa, conside-
3) Relacionados con los FCL de inversiones y rando un coste de la deuda del 6%. También cabe
desinversiones en activos fijos. El plan de reestruc- destacar el cambio de la estructura de capital a valor
turación operativa en Grove incluía un plan de inver- contable, que partía de un 50% de endeudamiento y
siones en activos fijos, de acuerdo con el siguiente reflejaba una evolución en los años posteriores.
calendario y cuantías (en millones de euros): ¿Por qué las entidades financieras, suponiendo que
aceptaran el plan de reestructuración operativo como
razonable, deberían dar el visto bueno a este progra-
ma de refinanciación? Porque el valor de la empresa
Años 2013 2014 2015 2016 2017
en liquidación (220 millones de euros) es menor que
el valor de la deuda en el negocio reestructurado (300
Inversiones -200 -100 -50 -69 -73
millones de euros), y se considera que la nueva Grove
reestructurada sería viable y tendría continuidad.
De hecho, ¿cuál es el valor de la renovada Grove, si
Los flujos de caja libre (FCL) esperados que se deriva- imaginamos que se aceptan los planes de reestructu-
ban de este plan de reestructuración operativo se ración operativa y la nueva estructura de capital aso-
resumen en el siguiente cuadro: ciada a la reestructuración financiera? Asumiendo
que, en 2017, Grove tendrá un valor terminal equiva-
lente a una perpetuidad del último FCL, creciendo al
3,5%, el valor económico de la empresa es de 607 millo-
Años 2013 2014 2015 2016 2017 nes de euros (una cifra muy semejante al valor conta-
FCL -123 10 61 47 50
ble), alcanzará los 832 millones en 2014 y llegará hasta
los 892 en el año 2017.

La cuestión del reparto

Estimando como razonables las mejoras operati- Una vez que se determina el valor económico asocia-
vas que se reflejaban en el plan de negocio, se diseñó do al plan de reestructuración y refinanciación acor-
un plan de reestructuración, en el que las entidades dado, queda pendiente el tema de cómo se reparte. En
financieras aceptaban una recapitalización de la este sentido, la empresa Grove Inc. puede ser viable y
deuda de 250 millones (conversión de la deuda en tener continuidad si:
capital), y los nuevos accionistas aportaban nuevo
capital por valor de 100 millones, que servía, de este
• El nuevo equipo directivo es capaz de llevar a la
práctica el conjunto de mejoras operativas que se
modo, para reducir la deuda antigua. De tal forma incluyen en el plan de negocio.
que el pasivo de la empresa cambiaba así: • Se supone que con la reestructuración se evitan
las pérdidas asociadas a los activos circulantes,
en el caso de que se produzca una liquidación.
• Los nuevos accionistas están dispuestos a aportar
los 100 millones de euros para saldar deudas.
Inicial De deuda a Nuevo Final
capital capital • Las entidades financieras aceptan el plan de nego-
cio operativo y la reestructuración financiera, por
Pasivo a corto operativo 100 100
la que convierten 250 millones de euros en capital,
Deudas 650 -250 -100 300
y aportan nueva deuda en los próximos años hasta
Recursos propios -50 250 100 300 un nivel de unos 450 millones de euros en 2014.
Total pasivos 700 700
En este escenario, Grove Inc. tendría un valor eco-
nómico de unos 607 millones de euros (muy semejan-

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te al valor contable de la empresa reestructurada).
Ahora bien, ¿con qué rentabilidad contarían los accio-
nistas y las entidades financieras que hacen posible
la continuidad de la compañía?
Ya hemos comentado que, como deuda, las entida-
des financieras tienen dos alternativas:
•Liquidar la empresa y conseguir unos 220 millones
de euros, teniendo que incurrir en pérdidas de 430
millones de euros, no recuperables.
•O bien capitalizar una parte de la deuda, aceptar
una pérdida o quita y aportar nueva deuda según
indica el plan ya señalado.
Como aportadores de la nueva deuda, su rentabili-
dad será del 6%, que es el coste de la misma. Pero, ¿qué
pasa con los 250 millones de euros que capitalizan?
Como es lógico, la rentabilidad de esta capitalización
dependerá del porcentaje de participación que consi-
gan en el nuevo capital de la empresa reestructurada.
Una idea que está directamente asociada a la posible
quita o pérdida que asuman sobre la deuda existente.
Lo mismo pasa con los 100 millones de euros que apor-
tan los nuevos accionistas. Y es que su rentabilidad
depende del nivel de propiedad que se les confiera en
la empresa. Llegados a este punto, existen varios esce-
narios (ver cuadro 2).
El escenario 1 presenta una situación en que toda
la rentabilidad asociada al plan iría a los nuevos accio-
nistas, lo que no parece muy razonable. Mientras que
el escenario 4 muestra un dibujo del reparto de la
propiedad que se manifiesta como apropiado, ya que
se adecua a las cantidades que inicialmente han apor-
tado ambas partes (las entidades financieras y el
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Valoración en situación de crisis financiera (‘distress’) 13
CUADRO 2. Rentabilidades asociadas a diferentes escenarios
Escenario 1
Propiedad de nuevos accionistas 100%
Propiedad de entidades financieras 0%
Rentabilidad de nuevos accionistas 40%
Rentabilidad de entidades financieras 0%
Pérdida no recuperable de entidades financieras 250 millones de euros
Escenario 2
Propiedad de nuevos accionistas 50%
Propiedad de entidades financieras 50%
Rentabilidad de nuevos accionistas 22%
Rentabilidad de entidades financieras 2%
Pérdida no recuperable de entidades financieras 100 millones de euros
Escenario 3
Propiedad de nuevos accionistas 38%
Propiedad de entidades financieras 62%
Rentabilidad de nuevos accionistas 16%
Rentabilidad de entidades financieras 6%
Pérdida no recuperable de entidades financieras 64 millones de euros
Escenario 4
Propiedad de nuevos accionistas 29%
Propiedad de entidades financieras 71%
Rentabilidad de nuevos accionistas 9%
Rentabilidad de entidades financieras 9%
Pérdida no recuperable de entidades financieras 35,7 millones de euros
nuevo capital). Aunque la rentabilidad que se deriva
para los nuevos accionistas estaría por debajo de su
coste de capital, lo que no parece lógico.
Por otro lado, lo que podríamos ver como un repar-
to de la propiedad igualitario, al 50%, como se presen-
ta en el escenario 2, podría suponer una distribución
de la rentabilidad muy poco equitativa. Nótese que,
en este caso, implica una pérdida o quita de 100 millo-
nes de euros, es decir, del 40% de los 250 millones
aportados. Quizás el escenario 3 pueda considerarse
como el más adecuado para alcanzar un acuerdo en
relación al reparto de la propiedad de la nueva empre-
sa reestructurada, puesto que las entidades financie-
ras obtendrían una rentabilidad semejante a la que
esperan como prestamistas (que sería del 6%), ➤ ➤ ➤
El valor económico de la empresa en liquidación es el
que se pueda obtener por la venta en liquidación de los
activos netos totales, después de impuestos
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 14 Harvard Deusto Business Review

tinuidad de un negocio con este problema sólo resul-

Es necesario centrar el objetivo que se persigue con el
proceso de valorar los activos, sobre todo en las empresas
que se encuentran en situación de crisis financiera
➤ ➤ ➤ mientras que los nuevos accionistas tendrían
una ganancia prevista del 16%, por encima de su coste
de capital (en torno a un 12%). Y la quita o pérdida
asociada a la deuda estaría en un 26%.
¿Sería razonable un escenario en el que las entida-
des financieras no aceptasen ninguna quita o pérdi-
da? La respuesta es “no”, porque la rentabilidad para
los nuevos accionistas se situaría en un nivel negativo,
del -2%. En todo caso, conviene señalar que siempre
nos referimos a una rentabilidad en términos econó-
micos, no contables. Es decir, que no se mide por el
ROE promedio esperado, que es del 13%, sino por la
TIR de los flujos de caja previstos.
conclusiones de la valoración
Al principio del epígrafe anterior señalábamos algu-
nas de las condiciones que tendrían que darse para
transformar la empresa Grove Inc. en una compañía
viable y con continuidad. Tras la valoración realizada,
podemos matizar y ampliar tales requisitos. A los
anteriormente mencionados, hay que sumarles que:
• Grove Inc. tendría un valor económico de unos
607 millones de euros, muy semejante al valor
contable de la empresa reestructurada. El valor de
la deuda de la organización reestructurada es
ta conveniente si el valor de la deuda después de la
reestructuración financiera es mayor que el valor de
la empresa en liquidación.
3 Para llevar a cabo una valoración razonable, es
preciso centrar el objetivo que se persigue con
dicho proceso. Ésta es una idea muy importante, sobre
todo cuando se trata de determinar el valor económi-
co de los activos de una empresa que se encuentra en
situación de crisis financiera.
4 El valor económico de la compañía en liquidación
es el que se pueda obtener por la venta en liquida-
ción de los activos netos totales, después de impues-
tos. Se trata, pues, de un valor de mercado sobre el que
hay que deducir el efecto impositivo.
5 Para estimar el valor de la empresa reestructura-
da habría que evaluar los flujos de caja libre (FCL)
que se obtendrían con la gestión de los activos opera-
tivos, si se implantara el plan de reestructuración, y
descontar esos flujos a coste medio de capital (WACC),
asociados a los mismos y a la nueva estructura de
capital que se defina en la reestructuración.
6 Así estimaremos un valor de los activos operativos
de la compañía. Si la empresa en distress tiene acti-
vos no operativos, y en el plan de reestructuración D
operativa no se prevé su utilización, deberíamos hacer
los ajustes pertinentes (positivos o negativos) al valor
operativo de la empresa reestructurada, para incluir
el valor que se derive de estos activos no operativos.

•
mayor que el valor de liquidación actual.
Los nuevos accionistas lograrían una rentabilidad
económica que se situaría en torno a un 16%,
7 Una vez que se determina el valor económico aso-
ciado al plan de reestructuración y refinanciación
acordado, queda pendiente la cuestión de cómo se
mientras que las entidades financieras consegui- reparte tal valor económico.
rían un 6%, en línea con su rentabilidad esperada
de mercado (tipos de interés).

A modo de conclusión
8 Los escenarios que se pueden negociar sobre las
posibles rentabilidades asociadas ayudan a com-
prender el delicado equilibrio que se produce entre

1 En situaciones de crisis, determinar el valor eco-

nómico de los activos de una empresa es un ele-
mento clave para decidir sobre la conveniencia de la
los participantes en el plan de reestructuración al
asumir sacrificios para sacar a la empresa adelante.

continuidad, o no, del negocio.

9 En todo caso, cabe señalar que siempre hablamos
de una rentabilidad económica, no contable. Es

2 Una empresa está en situación de distress cuando

no puede hacer frente al plan de pagos de la deuda,
y se supone que se han implementado, con anteriori-
decir, que no se mide por el ROE promedio esperado,
sino por la TIR de los flujos de caja previstos. ■

dad, ciertas medidas de reestructuración operativa

que han resultado insuficientes para generar el flujo “Valoración en situación de crisis financiera ('distress')“.
de caja necesario con tal de evitar el distress. La con- © Planeta DeAgostini Formación, S.L.

Ecard n
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