TRAMPAS EN VALORACIÓN DE NEGOCIOS

Original de artículo publicado en la revista Harvard Deusto Business Review,

Marzo-Abril. 2001.

Valorar un negocio es un proceso empresarial que no se reduce a cuestiones técnicas

y precisa de la intervención de los gestores involucrados en la decisión, en su mayoría
no financieros. Entender la lógica que subyace en el valor económico ayuda a no caer
en errores o trampas durante el proceso.

Francisco J. López Lubián es Director del Area de Finanzas del Instituto de

Empresa (IE) y Director del Master en Dirección Financiera y Control del IE

La necesidad de realizar valoraciones económicas de activos empresariales,

tanto materiales como inmateriales, no es una simple cuestión de moda.
Muchas empresas se encuentran en continuos procesos de valoración por
motivos tan diversos como verse envueltas en operaciones de fusión,
adquisición o escisión, porque un grupo de accionistas lo demanda, porque un
potencial inversor lo solicita ó, simplemente, porque el equipo directivo quiere
conocer si existe un desfase entre el valor percibido por el mercado y el que
posiblemente puede generar la empresa.

Esta orientación al valor económico como un elemento fundamental para la

toma de decisiones es una realidad que siempre ha estado presente en la
buena práctica empresarial, distinguiendo entre lo que es un buen y un mal
negocio. Sin embargo, es relativamente frecuente encontrar profesionales que,
aceptando el marco conceptual de la valoración económica, han sufrido
experiencias empresariales que les han llevado a tener una opinión crítica
sobre los resultados que se obtienen al intentar aplicar estos principios
teóricos.

Consideremos el caso de e-Toys, hasta hace poco una de las empresas más
destacadas de la nueva economía y actualmente en proceso de liquidación. En
agosto de 2000, el máximo ejecutivo de la compañía se quejaba de que: “el
año pasado los analistas nos valoraban como si todos fuésemos a triunfar;
ahora nos valoran como si todos fuésemos a fracasar: ni una cosa ni otra”. De
igual forma, en febrero de 2001 el CEO de Lucent Technologies, Henry
Schacht, tratando de sacar conclusiones prácticas de los problemas
experimentados por la empresa en los últimos meses, señalaba: “la cotización
de la acción es un subproducto; no es un generador de valor. Y todas las veces
que nos hemos olvidado de esto, hemos sufrido una dolorosa experiencia”.

En un contexto más cercano, todos hemos oído comentarios sobre la inutilidad

de llevar a cabo valoraciones económicas empleando modelos financieros, ya
que el valor de cualquier activo es algo subjetivo y, por tanto, sujeto a
manipulación. Según estas opiniones, la teoría sólo serviría para “justificar” un
valor previamente acordado, o que surgiría de un proceso de negociación.

1
¿Hasta qué punto son acertadas estas opiniones? ¿Es cierto que los mejores
modelos teóricos no sirven cuando se trata de aplicarlos a situaciones
concretas? ¿Existe una lógica en la valoración económica?

ELEMENTOS CLAVE EN UNA VALORACIÓN

Para intentar dar respuesta a estas preguntas conviene precisar en qué

consiste llevar a cabo una valoración.

Valorar es emitir una opinión, un juicio, que siempre es subjetivo. Como toda
opinión, puede o no estar suficientemente fundamentada. Los fundamentos de
esa opinión no son exclusivamente técnicos, ya que valorar no es una tarea
exclusivamente técnica, aunque tiene elementos técnicos que pueden
invalidarla.

Una valoración correcta es aquélla que está bien realizada técnicamente, que
se fundamenta en supuestos razonables y que tiene en cuenta la perspectiva
subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración (valor para qué, valor para
quién, valor en qué circunstancias).

De estas afirmaciones se derivan, entre otras, las siguientes consecuencias:

a) Para valorar correctamente una realidad económica es preciso conocer esa

realidad, de la misma forma que para emitir un juicio fundamentado sobre
algo hay que saber de lo que se está hablando.

b) En consecuencia, para valorar un negocio hay que saber del negocio, y una
valoración es tanto más útil cuanto más se conozca de lo que se pretende
valorar.

c) Para valorar correctamente hay que entender el modelo de valoración que

se está aplicando, es decir, sus limitaciones conceptuales, los problemas en
su aplicación, la razonabilidad de los supuestos en que se basa.

d) Un modelo de valoración es tanto mejor cuanto más ayude a entender la

realidad de lo que se pretende valorar, cuanto más obligue a pensar en esa
realidad para confirmar lo que se sabe, aprender lo que no se sabe ó
rectificar lo que sabe incorrectamente.

e) Un proceso de valoración no debe confundirse con un ejercicio puramente

académico en el que se trate de demostrar las habilidades analíticas ó
cuantitativas de la persona o personas que llevan a cabo la valoración.
Toda valoración tiene un objetivo, un punto de vista , debe contar con una
realidad existente y realizarse para obtener conclusiones operativas.

2
 f) En un proceso de valoración hay que tener en cuenta diversos aspectos,
tanto cuantitativos como cualitativos, que deben plantearse y resolverse
teniendo en cuenta las consideraciones arriba señaladas. A modo de
ejemplo, el Cuadro 1 presenta un posible marco de referencia conceptual
que permite abordar la labor de valoración.

CUADRO 1
ELEMENTOS EN UN PROCESO DE VALORACIÓN

Aspectos de tipo técnico Aspectos de Negocio Aspectos de Negociación

Método de valoración Análisis del sector Reparto del valor:

empleado: Primas de control
DFC Análisis del entorno: Primas de liquidez
Ratios Nacional
Opciones Reales Internacional Proceso de formación del
Múltiplos comparables precio:
etc. Análisis de riesgos: Precio máximo
Operativos Precio mínimo
Límites del método: Legales
Operativos Sectoriales Balance de poder
Conceptuales Financieros
Variables empleadas etc.

Identificación de los Equipo directivo

generadores de valor

Fuente: “Valoración de empresas en la práctica” F. López Lubián y W. De Luna.

McGraw-Hill, 2001. Pág. 5.

Suele decirse que valorar es un arte. En la medida en que se trata de una tarea con
un elevado componente subjetivo y abierta a considerar múltiples facetas, la
reflexión es acertada. En cualquier caso, valorar es siempre un proceso empresarial
en el que deben intervenir los diversos agentes involucrados en la decisión final que
se persigue. Como toda actividad empresarial, el resultado que se obtenga
dependerá de cómo se haya planteado el trabajo, con qué enfoque se haya
desarrollado y qué personas hayan intervenido. Y de que se evite caer en una serie
de trampas que suelen ser consecuencia de una incomprensión sobre la lógica del
valor.

3
TRAMPAS EN EL PROCESO DE VALORACIÓN

1ª Trampa. Valorar no es mi problema. Eso es una cuestión técnica.

En un proceso de valoración hay componentes técnicos. Pero valorar no es

exclusivamente una cuestión técnica. Todo responsable de un proceso de valoración
debe entender el modelo que se está empleando, los supuestos en que se basa, las
limitaciones que tiene y lo que se puede esperar del mismo, con independencia de
que la solución técnica se pueda encargar a un experto.

Este es uno de los errores que, por omisión, suelen cometer muchos gestores
involucrados en un proceso de valoración. A modo de ejemplo, puede resultar
representativa la reciente experiencia de una buena parte de las empresas
relacionadas con la nueva economía: en el desarrollo de su modelo de negocio,
muchos gestores actuaron como si el mercado no tuviese un límite alcista. El
planteamiento era bastante claro: ¿para qué perder el tiempo valorando el negocio
según los enfoques “clásicos”, si siempre se encuentra a alguien dispuesto a
comprar con base en el último ratio mágico de mercado?. Entre otras
consecuencias, esta actitud produjo unas valoraciones insostenibles sustentadas en
expectativas carentes de fundamento económico, y provocaron lo que ha venido en
llamarse la exuberancia irracional del mercado. Y es que en momentos de alta
volatilidad y turbulencia es cuando se hace más importante valorar correctamente.

Como suele decirse, si no se tiene una explicación racional de por qué un valor
sube, lo más probable es que en breve bajará. En ocasiones, para tratar de
encontrar una explicación racional de un valor económico se argumenta que los
modelos “tradicionales” de valoración, basados en el descuento de flujos de caja
futuros, no reflejan correctamente el valor real de un activo, ya que incorporan una
cierta inflexibilidad en el análisis y omiten posibilidades futuras del negocio. Se dice
entonces que hay que valorar empleando “nuevos” métodos, como el de las
opciones reales. Esto puede ser cierto, pero también lo es que una argumentación
de este tipo puede estar reflejando una incompleta comprensión del modelo de
valoración que se pretende emplear.

Con independencia de las limitaciones de tipo técnico que lleva consigo emplear
opciones reales, al usar esta técnica para valorar una realidad económica lo primero
que hay que tener claro es la finalidad que se persigue. Básicamente se plantean
dos posibilidades:

a) Usar opciones reales para valorar los Recursos Propios de la empresa.

b) Usar opciones reales para completar el valor obtenido a través de una valoración
por descuento de flujos de caja.

En el primer caso se pretende obtener el valor de los recursos propios de la

empresa, para lo que se supone que ese valor coincide con el de una opción
de compra (call) que tienen los accionistas sobre los activos del negocio. En la
valoración de esta opción se considera que el precio de ejercicio (strike) es

4
igual al valor nominal de la deuda incluidos los intereses, su plazo de ejercicio
es la vida media de esa deuda, el precio de mercado del activo subyacente es
el valor actual de los flujos de caja libres de la empresa y la volatilidad es la de
esos flujos de caja.

Alternativamente, se pueden emplear opciones reales como complemento del

valor obtenido a través del descuento de flujos de caja, al considerar que
existen opciones no contempladas en el análisis y que tienen un valor.

Cuando se habla de valorar a través de opciones reales, lo más probable es

que se esté pensando en la segunda posibilidad que, como vemos, no trata de
sustituir la valoración a través de descuento de flujos de caja, sino de
complementarla añadiendo un valor que no está considerado.

Tanto en un caso como en otro, el gestor del negocio debe saber distinguir
entre la existencia de una opción real y el que ésta aporte algún valor
económico. ¿Cuándo existe una opción real? Cuando existe una posibilidad de
alterar el curso de los acontecimientos futuros ante un cambio de
circunstancias. Y cuando existe un espacio de tiempo hasta la toma de decisión
sobre esa oportunidad. Habitualmente, esas oportunidades o posibilidades
consisten en llevar a cabo inversiones o desinversiones que son posibles
gracias a la inversión inicial, con la que se relacionan de manera directa.
¿Cuándo tiene valor una opción real? Cuando se gana al ejercerla, tanto sea
opción de compra como de venta. Esto solo puede producirse cuando existe
algún tipo de exclusividad en el desarrollo del proyecto que se está
considerando, y durante el período hasta la toma de decisión.

¿En qué se diferencian los métodos de valoración por descuento de flujos de

caja (DFC) y el de valoración a través de opciones reales?. Suele decirse que
incorporar opciones reales a la valoración por DFC introduce flexibilidad en el
valor. Esto es cierto, pero no es menos cierto que esa flexibilidad puede
incorporarse en el DFC a través del análisis de escenarios alternativos y
cambiantes. En consecuencia, valorar un proyecto introduciendo opciones
reales como abandono, crecimiento, retraso ó cambio en la utilización de
activos para introducir flexibilidad en el análisis, es equivalente a valorar ese
proyecto analizando escenarios alternativos a los que se asignan
probabilidades: la llamada valoración dinámica ó de escenarios por DFC. El
Cuadro 2 recoge un resumen de características de ambos métodos.

En toda tarea de valoración se deben identificar y explicitar todos los elementos

que se consideren relevantes en el valor económico que se trata de medir. Por
lo tanto, si al valorar una empresa entendemos que un elemento importante en
esa valoración es su capacidad de desarrollar posibilidades futuras -del tipo de
crecimiento alternativo ó nuevas posibilidades en la utilización de los activos-,
es evidente que en la valoración de ese negocio habrá que explicitar de la
manera más clara posible esa fuente de valor económico.

En la medida en que este sea el objetivo que se persigue y se sea consciente

de las limitaciones técnicas de los modelos que se emplean para cuantificar el
valor de esas oportunidades, emplear opciones reales puede ayudar a ampliar

5
 el enfoque de la valoración. Sin embargo, no es cierto que este sea el único
método para valorar este tipo de oportunidades, ni que necesariamente sea el
mejor.

CUADRO 2

Método dinámico de DFC Método de Opciones

Reales

Tasa de
Descuento Coste de Oportunidad Tasa Libre de Riesgo

Probabilidad Subjetiva ó con base en Risk neutral probabilities

de futuros proyectos similares Volatilidad del act.ivo
escenarios anteriores subyacente. El valor del
activo subyavente ya in-
cluye el riesgo.

Ajuste de Permite la distribución de Las probabilidades de los

probabilidad probabilidad de ocurrencia escenarios no tienen que
de resultados no normales ser estimadas
( distribución normal)

Efecto de deci-
siones futuras Se recoge Se recoge
sobre la decisión
actual

Qué se obtiene Valor ponderado por Valor de la oportunidad

la probabilidad
(valor estático +
valor de la oportunidad)

Hipótesis de Las de los diversos Existe una cartera que

partida escenarios replica perfectamente
los rendimientos de la
opción

Fuente: “Valoración de empresas en la práctica” F. López Lubián y W. De Luna.

McGraw-Hill, 2001. Pág. 118.

6
2ª Trampa. No analizar la calidad de la información.

En su ultima reunión oficial en Filadelfia como Presidente de la SEC, el pasado

16 de enero de 2001, Arthur Levitt señaló lo siguiente: “Un chat de internet no
es nada más que graffiti. Si uno es tan tonto como para invertir de acuerdo con
lo que ve pintado en un retrete, que no se queje con lo que obtenga”.

Quizás este no sea el caso de la mayoría de los gestores, pero esta reflexión
de una persona que también fue Presidente del American Stock Exchange
puede ayudar a considerar la importancia de entender la información con base
en la que se llevan a cabo procesos de valoración.

Como es sabido, la creación de valor económico sostenible no es una tarea

compatible con comportamientos compulsivos orientados exclusivamente al
corto plazo. Sin embargo, resulta sorprendente observar cómo muchos
gestores se dejan llevar por la falacia de crear expectativas que no son
realizables, y de pretender transmitir al mercado unos resultados que carecen
de la necesaria calidad informativa.

Un elemento importante al analizar la calidad de la información consiste en

reconocer la existencia de contingencias que pongan en peligro la
sostenibilidad de unos resultados. Por ejemplo, con la reciente crisis del sector
de las telecomunicaciones se ha puesto de manifiesto una práctica -conocida
como “vendor financing”- muy extendida entre la mayoría de las empresas del
sector y que consiste en prestar a sus clientes elevadas cantidades de dinero
para que no retrasen la compra de equipos. Compañías como Lucent
Technologies, Nortel Networks y Qualcomm mantenían a principios del
presente año préstamos a clientes por valor de varios miles de millones de
dólares.

A principios de enero pasado, Yahoo informó de los resultados de la compañía

para el cuarto trimestre del 2000. A pesar de que, con relación al año anterior,
los ingresos se habían incrementado un 53%, la sociedad tenía unas pérdidas
de unos 100 millones de dólares, frente a beneficios de 38 millones en 1999. La
principal causa de esta diferencia se debía a una pérdida de 163 millones de
dólares por inversiones financieras de Yahoo en otras compañías. Similar es el
caso de Starbucks Corp., la conocida empresa de tiendas de café: el beneficio
del último trimestre del 2000 ha sido prácticamente nulo como consecuencia de
las pérdidas experimentadas en inversiones en empresas como Living. com y
Kozmo. com.

Otra práctica que lleva consigo volatilidad en los resultados consiste en

reconocer como beneficio plusvalías que se obtienen en la gestión de los
fondos de pensiones para los empleados, que pueden convertirse en pérdidas
ante un cambio en el mercado. O vender acciones a inversores privados con
una opción de venta para el inversor – y de necesidad de compra para la
empresa-, si la cotización baja a un cierto límite.

7
En definitiva, es importante detectar cualquier tipo de apalancamiento oculto
que ponga en peligro el valor de la empresa ante un cambio en la tendencia del
mercado. O, dicho en otros términos, la existencia de resultados basados en la
especulación y no en el valor económico. Sin pretender ser exhaustivo, el
Cuadro 3 recoge algunos criterios para juzgar la calidad informativa de los
resultados contables.

CUADRO 3

¿Qué calidad informativa tienen los beneficios contables?

“BUENA” “MALA”

Establecidos con criterios Basados en criterios “liberales”

decontables conservadores contabilidad

Son transferibles inmediatamente Se materializan en activos

los accionistas difícilmente realizables

No fluctúan exageradamente Son muy volátiles

Buenos indicadores de beneficios No sirven para proyectar el

futuros futuro

Provienen de negocios básicos de Provienen de atípicos o negocios

la empresa no recurrentes

Son fácilmente comprensibles Se necesita un experto para

entenderlos

3ª Trampa. No entender el contexto de la valoración.

Un proceso de valoración siempre tiene un para qué, un para quién y un en qué

circunstancias que condicionan el resultado final. Y para que éste sea
razonable, es preciso establecer claramente el contenido de estos elementos:
precisamente, el componente subjetivo de cualquier valoración económica se
articula a través de la adecuada respuesta a estas cuestiones.

• Valor para qué, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado,
que para ser vendido o para ser reformado y reutilizado. Esta diversa
finalidad en la valoración no debe confundirse con la posibilidad de
manipulación en el valor resultante final, que se produce cuando no resulta
razonable el fin de la valoración y los supuestos utilizados.

8
• Valor para quién, porque no es igual la perspectiva del comprador que la
del vendedor, o la del accionista minoritario que la de la entidad financiera
que aporta deuda. Es por esto por lo que resulta frecuente encontrarse con
expresiones del tipo: valor para el accionista, valor del proyecto, valor para
la empresa ó valor para el mercado, que no siempre son coincidentes y que
es preciso analizar con detalle.

• Valor en qué circunstancias, es decir, en qué momento del ciclo

económico, en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. Surge aquí la
cuestión de hasta qué punto las circunstancias del negocio condicionan la
corrección del método de valoración empleado, ya que no todos tienen la
misma capacidad de análisis.

Conviene tener claro que, para una misma realidad económica, establecidos
los para qué, para quién y las circunstancias, el valor económico correcto es
único, con independencia del método que se emplee. Esto es compatible con el
hecho de que cualquier valoración es subjetiva: precisamente, una valoración
correctamente realizada permite identificar los elementos subjetivos empleados
para emitir esa opinión, y, en el caso de desacuerdo, establecer un diálogo
razonable sobre temas concretos. Este es un aspecto especialmente relevante
cuando se trata de valorar realidades económicas bajo diversos puntos de
vista, como, por ejemplo, en el caso de la adquisición de una empresa: si el
vendedor establece que la empresa vale, por ejemplo, mil millones porque fue
fundada por su abuelo y tiene un gran valor sentimental para su familia,
probablemente el proceso acabe en la fase de negociación del precio.

4ª Trampa. Olvidarse del seguimiento

En 1994 BMW compró la compañía británica Rover por unos 800 millones de
libras. Entre 1995 y finales de 1999 invirtió otros 2.000 millones de libras en
Rover. En ese período, Rover pasó de una cuota del mercado británico del
13%, a una participación del 5%. En mayo de 2000 fue vendida por una
cantidad inferior a 60 millones de libras. El Presidente de BMW, Joachim
Milberg, comentó entonces que “hemos aprendido que las fusiones pueden ser
paralizantes bajo determinadas circunstancias”. A las pocas semanas fue
destituído.

Es patente que el mundo de los negocios está lleno de inversiones que no

resultan rentables, a pesar de que en el análisis previo, si lo hubo, la
rentabilidad era clara. Resulta, por tanto, sorprendente observar cómo algunos
gestores caen en la trampa de confundir valor esperado con valor real.

9
Todo proceso de valoración se basa en estimaciones sobre el futuro. Lo que
realmente ocurrirá en el futuro es impredecible, por lo que cuando se toman
decisiones sobre valor económico con base en estimaciones sobre el futuro,
estas estimaciones no se refieren al valor real, sino al valor esperado. En otras
palabras, lo que es previsible es el valor esperado, no el que realmente
ocurrirá, y sólo por casualidad ambos serán iguales. Por lo tanto, es
imprescindible llevar a cabo un seguimiento de la realidad económica que
hemos valorado con base en un valor esperado, para asegurarse que el valor
real que proporciona está en consonancia con las expectativas, y tomar las
medidas oportunas en su caso.

Como suele decirse, la mejor manera de prever el futuro es hacer que se

cumpla. Lo que equivale a decir que el proceso de valoración para un gestor no
acaba con el análisis de la decisión a tomar. Antes al contrario, es donde
empieza.

En resumen, toda valoración debe contrastarse con los resultados. En la

medida en que una valoración es una opinión sobre el futuro, la prueba de
fuego sobre el realismo de la misma se fundamenta en la capacidad que existe
de llevar a la práctica el escenario elegido. Este es el motivo por el que los
mercados financieros penalizan duramente cualquier incumplimiento de
expectativas creadas. Y por el que las empresas deben gestionar
correctamente todos los aspectos de comunicación externa e interna. El valor
económico se fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que
equivale a credibilidad.

10