EVIDENCIA EMPÍRICA Y SU APLICACIÓN EN LA

ESTRUCTURA DE CAPITAL

CONCEPTO DE EVIDENCIA

La evidencia consiste en una disposición mental, una vez obtenidos los resultados de los

procedimientos puestos en práctica, que le permite no tener dudas significativas en el

proceso de evaluación de todos los elementos de juicio suministrados por todo el

trabajo, que culmina finalmente con la opinión a emitir en su informe.

La evidencia es una adecuada convicción en la verdad o falsedad de un hecho, en

relación con cualquier forma de presentación de los mismos.[ CITATION Dic \l 12298 ]

CONCEPTO DE EMPÍRICO

Denota información obtenida a través de la observación o de la experiencia. Un

concepto central de la ciencia y del método científico es que cualquier evidencia debe

ser empírica o basada en consecuencias observables. En este sentido, empírico se refiere

al uso de hipótesis de trabajo que son comprobadas a través de observaciones o

experimentos.

Así, las afirmaciones científicas están sujetas a y derivadas de nuestras experiencias u

observaciones. Los datos empíricos son datos obtenidos por medio de la

experimentación. Una forma de ver y tratar la información obtenida empíricamente pasa

por considerar que la observación, la experiencia y el experimento actúen como árbitros

neutros entre diferentes teorías.[ CITATION Dic \l 12298 ]

CONCEPTO EVIDENCIA EMPIRICA

Nos indica como manejan las empresas la estructura de capital, Nos indica como

manejar las empresas la estructura de capital, La evidencia empírica es información

que es adquirida a través de la observación o de la experimentación. Esta información es

recolectada y analizada por profesionales

DIFERENCIA ENTRE ESTRUCTURA DE CAPITAL Y ESTRUCTURA

FINANCIERA

Hablando la Estructura Financiera engloba todas las fuentes de Financiamiento,

incluyendo las de corto plazo; mientras que, la Estructura de Capital se basa

exclusivamente en instrumentos de largo plazo.[ CITATION Las \l 12298 ]

COSTO DEL CAPITAL.

El costo del capital, es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus

inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado; teniendo en cuenta

que este costo es, también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras.

Dentro de éste tópico bajo análisis. Deberemos considerar, que el costo del capital de

cualquier tipo de emprendimiento, contendrá una mezcla de fondos propios y de fondos

ajenos. La dirección de dicho emprendimiento, deberá optimizar el coste de ésa mezcla,

a fin de no penalizar la rentabilidad del emprendimiento, por encima de las

restricciones propias de la actividad o mercado en que se lleva a cabo dicho

emprendimiento.

En contextos económicos, aun cuando muchas veces, se efectúan aproximaciones “a

priori” al problema a analizar; para correlacionar las divergencias entre el supuesto “a

priori” y el devenir de los hechos. Siempre deberemos diferenciar dos supuestos:

Contextos económicos de precios estables de, Contextos económicos de precios con

inflación (que puede ser inflación anticipada o no completamente anticipada).

COSTO DEL ENDEUDAMIENTO.

El Coste efectivo o coste explícito de una deuda, se corresponde con la tasa de

actualización o de descuento que iguala el valor actual de los fondos recibidos por la

empresa, netos de todo gasto, con el valor actual de las salidas de fondos previstas para

atender el pago de intereses y la devolución del principal.

Al coste efectivo o coste explícito de una deuda hay que añadir su coste implícito,

menos preciso y más difícil de calcular, que se deriva de un mayor endeudamiento. Con

el incremento del ratio de endeudamiento (recursos ajenos/recursos propios) aumenta el

riesgo financiero de la empresa y los accionistas demandarán Hoy un mayor dividendo

que Ayer, para mantener la misma afección a la empresa; siendo este mayor coste del

capital propio, imputable al endeudamiento adicional.

Como el monto que las empresas pagan en concepto de intereses sobre la deuda, son

deducibles de la base imponible del impuesto que grava la renta de las sociedades

(Impuesto a las Ganancias); a las empresas que obtienen beneficios el hecho del

endeudamiento les supone un ahorro de impuestos, lo que indirectamente se traduce en

un abaratamiento del coste del crédito, al igual que ocurre con la inflación, que también

abarata el coste del crédito, en virtud del principio nominalista consagrado por el

derecho de obligaciones.

Al analizarse el costo de capital, se tiene como premisa base, que las fuentes específicas

de capital para la empresa, éstas deben ser de largo plazo, pues son las que otorgan un

financiamiento permanente para las inversiones permanentes. El largo siempre financia

el largo.

Las fuentes de fondos a largo plazo son:

  el endeudamiento a largo plazo,

 las acciones preferentes,

 las acciones comunes y las utilidades retenidas.

Cada una de éstas, tienen un costo específico asociado; que consolidado determina el

Costo Total del Capital Invertido en la Sociedad. A continuación, unos temas necesarios

para considerar el costo total del capital:

 Factores implícitos fundamentales del costo de capital,

 El grado de riesgo comercial y financiero,

 Las imposiciones tributarias e impuestos,

La oferta y demanda por recursos de financiamiento.

 TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER:

Plantea que la estructura financiera óptima será aquella que maximice el valor de

mercado de la empresa y minimice el costo del capital. Nos enseña tres proposiciones:

Proposición I de M&M. Explica que el valor de la empresa sólo dependerá de a

capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en absoluto de dónde

han emanado los recursos financieros que los han financiado

Proposición II de M&M. Explica que la rentabilidad esperada de las acciones

ordinarias de una empresa endeudada crece equitativamente a su grado de

endeudamiento

Proposición III de M&M. Explica que la tasa de retorno de un proyecto de

inversión ha de ser completamente independiente a la forma como se financie la

empresa, y debe al menos ser igual a la tasa de capitalización que el mercado

MODELO DEL TRADE-OFF O EQUILIBRIO ESTATICO.

La teoría del balance estático, por una parte, asegura que una firma debe endeudarse

hasta el punto en que los beneficios del escudo fiscal igualen a los costos de quiebra.

LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA FINANCIERA (PECKING ORDER

THEORY):
Por otro lado, la teoría del orden jerárquico surge de la necesidad de responder por qué

las empresas grandes y sofisticadas, con alta rentabilidad, poseen un nivel de

endeudamiento relativamente bajo. La teoría afirma que las compañías deben optar por

el financiamiento interno, es decir, a través de las utilidades, antes de optar por métodos

más costos como el endeudamiento o la emisión de capital

TESIS TRADICIONAL:

Existe un nivel óptimo de deuda que maximiza el valor de la empresa. Se apoya en la

inexistencia de incertidumbre, supuestos sobre la estructura de tasas de interés y en la

variabilidad del resultado de explotación. No determina un nivel óptimo de

endeudamiento. Graham y Dood (1940), Durand (1952) Guthman y Dougall (1955)

Shwartz (1959)

TEORÍA DE LA IRRELEVANCIA:

La estructura de capital es irrelevante bajo mercados perfectos. Las críticas se basan

principalmente en el proceso de arbitraje en los mercados financieros que asegura la

validez de la tesis, la inexistencia de impuestos y el hecho que las firmas pueden

ubicarse por grupo de riesgos. Modigliani y Miller (1958).

TEORÍA DE LA RELEVANCIA:

Las empresas deben endeudarse lo máximo posible para aprovechar los beneficios

impositivos. No tienen en cuenta los costos de quiebra ni la existencia de beneficios

adicionales a los de origen impositivo adicionales a la deuda. Modigliani y Miller

(1963)

TEORÍA DE LA IRRELEVANCIA (II):

Considerando el impuesto personal en el análisis, la estructura de capital es irrelevante.

Las tasas impositivas que considera no se encuentran actualmente en la realidad. No

considera otras deficiencias de mercado que generan una estructura óptima de capital de

las firmas, tales como problemas de agencia, ni considera el riesgo de bancarrota que

surge de la deuda. Miller (1977).

EXISTEN COSTOS DE AGENCIA.

La estructura de capital se determina para mitigar dichos problemas. La búsqueda de

atenuar dichos problemas puede dar lugar a nuevos problemas de agencia que surgen

entre accionistas y acreedores: sub inversión y sustitución de activos. Jensen y

Meckling (1976).

TEORÍA DE SEÑALES:

La emisión de deuda actúa como una señal positiva que incide en el valor de la empresa.

No existe en la literatura una uniformidad de criterios acerca de las señales que se

emiten con un mayor nivel de deuda. Ross (1977), Heinkel (1982), David y Sarig

(1991).
 TEORÍA DE DISEÑO DE TÍTULOS VALORES

que minimicen los problemas de control corporativo. No es una teoría de estructura

óptima de capital de la empresa, sino que ataca un problema de agencia existente en la

misma. Williams (1989), Bolton y Scharfstein (1990).

TEORÍA DEL TRADE OFF:

La estructura de capital se optimiza en donde los costos marginales de la deuda igualan

a sus beneficios marginales. Chem y Kim (1979), Myers (1984) y Bradley, Jarrel y

Kim (1984).

TEORÍA DE DISEÑO DE TÍTULOS VALORES

que minimicen los problemas de información asimétrica. No es una teoría de estructura

óptima de capital de la empresa, sino que aborda un problema existente en la misma.

Stein (1992).

DIFERENCIAS EN EL NIVEL ÓPTIMO DE DEUDA ENTRE

ACCIONISTAS Y DIRECTIVOS.

No es aplicable al caso donde existe concentración de la propiedad accionaria o en casos

donde el accionista es además directivo. Novaes y Zingales (1995).

EQUITY CASH FLOW

Representa el flujo de efectivo residual de la empresa, después de que se han abonado

los intereses y los impuestos. También podemos obtenerlo restando los intereses y

sumando o restando según corresponda los cambios en el endeudamiento al Capital

Cash Flow.

FREE CASH FLOW

representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cómo es

financiada. En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se

financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del

financiamiento. Debe ser definido con una base “después de impuestos” antes de

deducir los gastos financieros como intereses. Obsérvese que el impuesto es calculado

sobre el EBIT, para ver cuál es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera

utilizado deuda. Obsérvese también que el FCF no tiene en cuenta los beneficios

fiscales para los obligacionistas.

EL CAPITAL CASH FLOW

se define como el flujo de fondos total para inversores, la suma de los cash flows que

éstos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e

intereses para los obligacionistas. El Capital Cash Flow también puede obtenerse a
partir del Free Cash Flow: puesto que el FCF no tiene en cuenta el escudo fiscal,

sumamos éste para llegar al Capital Cash Flow, que representa el cash flow total

disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorro fiscal.

EL MÉTODO DE VALOR PRESENTE AJUSTADO -VPA-

se basa en calcular el valor de un proyecto en función de lo que valdría si en su

financiación sólo se utilizasen fondos propios, y después sumarle al valor los ahorros
fiscales obtenidos gracias a la financiación utilizada según el Teorema de Modigliani-
Miller cuando hay impuestos a los beneficios.

Por tanto, el valor actual de un proyecto (VPA) es igual al valor del proyecto
sin apalancamiento financiero (VAN) más el valor presente neto de los efectos de la
financiación o ahorros fiscales (VANF).

Donde:

VPA = Valor presente ajustado de una empresa o proyecto de inversión

VAN = Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VPN) de los flujos de efectivo del
proyecto si se financiase totalmente con acciones/capital propio.
VANF = Valor actual neto de los efectos del endeudamiento (ahorros fiscales).
 CARACTERÍSTICAS EN LATINOAMÉRICA

Latinoamérica se ha caracterizado por una alta inestabilidad macroeconómica, con una

importante variabilidad en las tasas de crecimiento del producto y períodos de alta

inflación, e incluso con episodios de hiperinflación. La región aún no ha logrado

alcanzar definitivamente un crecimiento sostenido, y este es probablemente uno de los

elementos que las firmas tienen en consideración a la hora de realizar proyectos de

inversión y/o decidir la forma en que los financiarán.

El endeudamiento externo de los países en términos del PBI y de las fuentes

generadoras de recursos para el pago de los servicios de dicha deuda es elevado, lo cual

incorpora otro factor de debilidad económica que ya ha producido varias crisis en la

región, con elevados costos en términos de producto.

Hipótesis sobre los determinantes de la estructura de capital de las

firmas en Latinoamérica

La hipótesis sobre la que se trabajará es que la estructura de capital de las empresas

latinoamericanas es determinada por tres tipos de factores a saber:

1. Características particulares de las firmas

2. Factores de tipo macroeconómico y característico de los mercados bancarios y

de capitales

3. Factores de tipo institucional

 A continuación, se desarrollarán la hipótesis sobre la influencia de cada uno de los

grupos de factores en la estructura de capital de las firmas en Latinoamérica.

1. Características particulares de las firmas

A la luz de los desarrollos teóricos analizados se desprende que las características

propias de las firmas tienen incidencia significativa en la determinación de un mayor o

menor nivel de endeudamiento. Así es que, por ejemplo, se espera que una firma con

una mayor capacidad de diversificación del riesgo de quiebra pueda por un lado tener

acceso a un menor costo de financiamiento y, por otro lado, dada la capacidad de

diversificación del riesgo de quiebra, su nivel de endeudamiento podrá ser mayor. Por

otra parte, firmas con mayores activos tangibles tendrán la posibilidad de utilizarlos

como colateral por lo que se les posibilitará un mayor acceso al endeudamiento.

En el caso de aquellas firmas con mayores posibilidades de crecimiento, dado que el

hecho de un alto nivel de endeudamiento las puede llevar a tener problemas de

incentivos para invertir, van a querer tener un menor nivel de deuda.

Por todo ello, se debe tener en consideración las características particulares de las firmas

que influyen en la estructura del capital de las firmas como son: la capacidad de

disminuir el riesgo de quiebra, la posibilidad de contar con activos colateralizables, el

tamaño de los flujos de fondos (esto está relacionado con los problemas de agencia entre

accionistas y directivos), las oportunidades de crecimiento de la firma, la volatilidad del

negocio de la firma, la posibilidad de aprovechar beneficios impositivos provenientes de

 un mayor endeudamiento, los riesgos de potenciales conflictos de agencia y el nivel de

riesgo asociado a la actividad que desarrolla.

2. Factores de tipo macroeconómico y características de los mercados bancarios y de

capitales

Del análisis teórico realizado al principio de la sección, se desprende que las

características macroeconómicas y de los mercados financieros que pertenecen al

contexto en que se desempeñan las firmas tienen incidencia en la determinación de la

estructura de capital de las mismas tanto de manera directa como indirecta.

De manera directa, el tamaño y desarrollo de los mercados de capitales y del sector

bancario de un país afecta a la estructura de capital de las firmas vía la disponibilidad de

financiamiento y el costo del mismo.

En países con mercados financieros poco desarrollados y profundos, el desarrollo y la

ingeniería de instrumentos financieros es muy bajo y los costos de financiamiento

elevados tanto por motivos de falta de eficiencia en la intermediación financiera como

por los problemas de monitoreo. Ante esta situación, por una parte, se produce un menor

nivel de intermediación desde el sistema financiero y adicionalmente, el ahorro que se

intermedia se destina al financiamiento mediante instrumentos financieros tradicionales,

lo cual priva a empresas con cierto perfil de negocio de acceder a dichos fondos dada la

imposibilidad de garantizar el repago de los créditos.

De manera indirecta, una mayor varianza de la tasa de crecimiento del producto de un

país y mayores tasas de inflación, aumentan la incertidumbre sobre el contexto en el que

 se desenvuelve la firma. Con ello, se incrementan las asimetrías informativas entre la

empresa y aquellos que le suministran financiamiento (tanto sobre los acreedores como

sobre potenciales inversores). En el mismo sentido, una mayor volatilidad

macroeconómica aumenta los riesgos de quiebra de la compañía, dado que se encuentra

expuesta a sufrir shocks negativos de considerable magnitud.

En resumen, las características macroeconómicas del contexto en que se desempeña una

empresa, al afectar sus relaciones con los proveedores de financiamiento, la asimetría

informativa con el consecuente efecto en los problemas de agencia y su nivel de riesgo,

afecta a la determinación del nivel de endeudamiento óptimo.

En este aspecto, y como se ha mencionado anteriormente, las empresas

latinoamericanas se desenvuelven en un contexto de alta volatilidad macroeconómica y

de mercados financieros poco desarrollados, por lo que es de esperar se la estructura de

financiamiento de las firmas se encuentre altamente condicionada por dichos factores

que, entre otras consecuencias, agravan las asimetrías informativas.

3. FACTORES DE TIPO INSTITUCIONAL

La importancia de las características institucionales en la determinación de la estructura

de capital de las firmas radica en: su relevancia para garantizar una mayor certidumbre

futura, en ahuyentar dudas acerca del cumplimiento y ejecución de los contratos y en

eliminar problemas de riesgo moral que puedan surgir de una mala calidad institucional.
En economías con alta inestabilidad institucional las empresas enfrentan un contexto

sujeto a una alta probabilidad de sufrir cambios bruscos de las reglas de juego y están

condicionadas a una alta incertidumbre y riesgos en los negocios. Las economías

latinoamericanas como se ha descrito anteriormente, son economías con alta

inestabilidad institucional con numerosos episodios de crisis políticas que derivaron en

cambios repentinos de gobierno con el consiguiente cambio de escenario para las

firmas.

Así, cuando el país tiene problemas en el cumplimiento de las leyes, y, por ende, de los

contratos, el costo de financiamiento es mayor y mayor el racionamiento del crédito a

las firmas dado el hecho de que los prestamistas en dichos países tienen dificultades de

hacer cumplir los contratos y de ejecutarlos en casos de incumplimiento, con lo cual,

para que los préstamos rindan en consideración del riesgo de incobrabilidad y/o de la

posibilidad que los plazos para el cobro de los mismos sean muy superiores a los

pautados en un principio, deberán requerir un interés elevado, lo cual hace que muchas

actividades no puedan generar la rentabilidad suficiente como para hacer frente a dicho

costo de financiación.

El problema del cumplimiento de los contratos mencionado en el párrafo anterior, en

conjunto con la existencia de una significativa probabilidad de expropiación o de

comportamientos paternalista del gobierno que rescata a los deudores, genera riesgo

moral en los mismos quienes no se esfuerzan en el cumplimiento de los contratos

especulando con la posibilidad, alta en economías como las analizadas aquí, de que ante

la probabilidad de una crisis generalizada, no sea exigible el cumplimiento de los

contratos y por ende, el repago de la deuda.

Finalmente, en economías con racionamiento de crédito, políticas tendientes a disminuir

las restricciones en los mercados financieros y en los flujos externos de capitales

generan mayores disponibilidades de financiamiento para las compañías, por lo que se

espera que aquellos países latinoamericanos con menores regulaciones y menores

restricciones a los flujos de capitales, presenten firmas con un mayor nivel de

endeudamiento dado el supuesto de existencia de racionamiento de crédito.

Para finalizar, se debe tener en cuenta que las características macroeconómicas e

institucionales de los países no son independientes entre sí, sino que guardan una

estrecha relación. Un país no puede sostener el crecimiento del producto si la calidad

institucional es baja, dado que, si es así, por un lado, no se hace efectivo el

cumplimiento de los contratos con consecuencias en un menor acceso al financiamiento

de inversiones productivas, por otra parte, las empresas no tienen la posibilidad de

planificar con un mayor nivel de certeza y ello afecta tanto las decisiones de inversión

como de financiamiento.

La inestabilidad del crecimiento del producto y tasas de inflación elevadas, generan

tensiones que, si las instituciones no son lo suficientemente fuertes, pueden derivar en

crisis políticas con consecuentes cambios bruscos en el gobierno, todo lo cual agrava el

problema del crecimiento y la estabilidad de la economía. Por los motivos anteriores es

que no caben dudas que una baja calidad institucional compromete el logro de un

crecimiento sostenido del producto y la estabilidad de precios y viceversa.

TEORÍA DE EVIDENCIA EMPÍRICA.
  METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN.

De lo anterior surge que la metodología de datos en paneles estáticos con la variable

explicada rezagada genera estimadores inconsistentes, por lo cual se deberá recurrir a

otra metodología de estimación. Por ello, para salvar estos inconvenientes, es que se

utilizarán metodologías de paneles dinámicos (específicamente se utilizará la

metodología propuesta por Arellano-Bond).

En el caso de la metodología de paneles dinámicos, se realizarán en una primera parte,

estimaciones mediante la metodología de Arellano-Bond en dos etapas para determinar

el modelo que mejor se ajusta a las estimaciones que se quieren realizar, en tanto que

una vez determinada la estructura del modelo se procederá a realizar las estimaciones de

la 29 metodología de Arellano-Bond en una etapa (esto es así dado que los coeficientes

de las estimaciones en una etapa del modelo de paneles dinámicos tienen interpretación

económica, no así los de aquellas estimaciones en dos etapas).

Pero antes de comenzar las estimaciones se debe plantear la posible problemática que

puede surgir de las variables que caracterizan la calidad institucional de los países. Por

una parte, la incorporación de un gran número de características institucionales puede

generar un aumento de la complejidad en el análisis e interpretaciones erróneas de los

coeficientes de dichas variables.

Por otra parte, existe por lo general una gran correlación entre dichas variables

institucionales lo cual puede generar la existencia de multicolinealidad en las

regresiones (algo que si bien no es un problema demasiado relevante sobre los

resultados econométricos, le quita eficiencia a los estimadores). (Ehrhardt & Brigham,

2007)

 EVIDENCIAS E IMPLICACIONES DE LA ESTRUCTURA DE

CAPITAL.

Ha habido cientos, quizá miles de documentos, que han probado las teorías de la

estructura de capital. Solo podemos cubrir aquí los aspectos más relevantes,

comenzando con las pruebas empíricas.

 DISYUNTIVA ENTRE BENEFICIOS FISCALES Y COSTO DE

QUIEBRA.

Los estudios recientes que realizaron los profesores Van Binsbergen, Graham, Yang y

Korteweg sugieren que cl beneficio neto promedio del apalancamiento (es decir, el valor

de la protección fiscal menos el costo esperado de las dificultades financieras) debe

constituir aproximadamente de 3 a 6% del valor de una empresa apalancada.

Estos estudios también demostraron que el beneficio neto de las deudas aumenta

lentamente hasta que alcanza un nivel óptimo, pero disminuye rápidamente a partir de
ese momento. En otras palabras, no es muy costoso para ser un tanto inferior del nivel

óptimo de deuda, pero es costoso excederlo.

El modelo de Miller supone que el valor de una empresa apalancada se ve afectado por

las tasas fiscales personales, así como por las tasas fiscales corporativas. Por lo tanto,

con todo lo demás sin cambio, una reducción de la tasa de impuestos en los dividendos

debería reducir el valor de apalancamiento.

Las profesoras Lin y Flannery examinaron la reducción de impuestos sobre dividendos

de 2003 y encontraron que el apalancamiento disminuye a medida que lo hace la tasa de

impuestos personal efectiva sobre las acciones, lo cual es consistente con la predicción

del modelo de Miller. Además, el efecto de la reducción de impuestos fue más

pronunciado en las empresas con una alta razón de propietarios individuales (quienes

están sujetos al impuesto al ingreso o sobre la renta personal) en comparación con las

empresas con una alta razón de propietarios institucionales (como los fondos de

pensiones, los cuales podrán no estar obligados a los impuestos personales).

La evidencia empírica muestra con claridad que los costos de los Impuestos

corporativos, de los impuestos personales y de la quiebra son importantes cuando se

trata de elegir una estructura de capital. En particular, las empresas consideran en

realidad la disyuntiva entre las ventajas fiscales y los costos de quiebra. (Ehrhardt &

Brigham, 2007)
  OPORTUNIDAD DE MERCADO.

Como se menciona anteriormente, las empresas con actividad no frecuente de recompra

de acciones son capaces de recomprarlas a un precio promedio menor que el precio

promedio en los meses cercanos a la recompra, indicando la capacidad para hacer

seguimiento a la oportunidad del mercado respecto a la recompra. Esto apoya la idea de

que los directivos de una empresa tienen mejor información que los inversionistas en

cuanto al valor de sus acciones, lo cual implica que los directivos emitirían las acciones

cuando estuvieran sobrevaluadas.

Pruebas de esto se observan cuando una empresa ha tenido un periodo de gran

incremento de las acciones. Esto reduce la razón de apalancamiento basada en el

mercado y, por lo tanto, la teoría de la disyuntiva sugiere que la empresa debería emitir

deuda para volver a su objetivo.

Además las empresas tienden a emitir deuda cuando los precios de las acciones y las

tasas de interés son bajos. El vencimiento de la deuda emitida parece reflejar un intento

de hacer seguimiento de la oportunidad de las tasas de interés: las empresas tienden a

emitir deuda a corto plazo si la estructura de plazos tiene pendiente positiva o

ascendente, pero emiten deuda a largo plazo si la estructura de plazos es constante. Una

vez más, estos hechos indican que los directivos tratan de hacer el seguimiento de la

oportunidad dc mercado. (Ehrhardt & Brigham, 2007)

 CAPACIDAD EN RESERVA PARA SOLICITAR PRÉSTAMOS.

Numerosas empresas tienen menos deuda de lo que podría esperarse y muchas tienen

cantidades grandes de inversiones a corto plazo. Esto es verdad sobre todo para

empresas con razones altas de valor de mercado a valor en libros (lo cual indica muchas

opciones de crecimiento, así como la existencia de asimetría de información). Este

comportamiento es consistente con la hipótesis de que las oportunidades de inversión

influyen en los ¡intentos por mantener en reserva cierta capacidad para solicitar

préstamos.
También es consistente con las consideraciones fiscales, porque las empresas de

crecimiento bajo (que ¡tienen más deuda) se beneficiarán con mayor probabilidad de la

protección fiscal. Este comportamiento no es consistente con la hipótesis del orden

jerárquico, en la que las empresas de crecimiento bajo (que a menudo tienen un flujo de

efectivo libre dc alto costo) serían capaces de evitar la emisión de deuda obteniendo

internamente efectivo. (Ehrhardt & Brigham, 2007)

 RESUMEN DE PRUEBAS EMPÍRICAS.

Pan resumir estos resultados parece que las empresas intentan capturar las ventajas

fiscales de la deuda, al evitar los costos de las dificultades financieras. Sm embargo

también permiten que sus manes de endeudamiento se desvían de la razón óptima

estática fijada como objetivo que implica la teoría del equilibrio estático.

De hecho, los profesores Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Tom Whited amplían el

modelo de dicha teoría, mostrando que las empresas a menudo emiten deliberadamente

deuda para aprovechar las oportunidades inesperadas de inversión, aún si esto provoca

que excedan su razón de endeudamiento fijada como meta. (Ehrhardt & Brigham, 2007)

 IMPLICACIONES PARA LOS DIRECTIVOS.

Los directivos deberían considerar explícitamente las ventajas fiscales cuando tomen
decisiones de estructura de capital. Las ventajas fiscales obviamente son más valiosas

para las empresas con tasas altas de impuestos. Las empresas pueden utilizar las

transferencias de ejercicios anteriores y posteriores de las pérdidas fiscales, pero el valor

del dinero en el tiempo significa que las ventajas fiscales son más valiosas para las

empresas con ingresos positivos y estables antes de impuestos.

Por lo tanto, una empresa cuyas ventas sean relativamente estables puede adquirir sin

peligro más deuda e incurrir en cargos fijos más altos que una empresa con ventas

inestables.

Otro costo de las dificultades financieras es la posibilidad de ser obligado a vender

activos para satisfacer las necesidades de liquidez. Los activos de uso general que

pueden emplear muchas empresas son relativamente líquidos y constituyen una

garantía adecuada, en contraste con los activos para propósitos especiales. Así, las

empresas inmobiliarias están por lo general muy apalancadas, a diferencia de las que

intervienen en investigación tecnológica, que no lo están.

 ESTRUCTURA DE CAPITAL

 El coste de la deuda (Kd)

Es el coste que tiene una empresa para desarrollar su actividad o un proyecto de

inversión a través de su financiación en forma de créditos y préstamos o emisión de

deuda (véase financiación externa). Las principales características son:

 Es un coste observable.
 Mayor facilidad de cálculo que el coste del capital.
 Se utiliza el coste efectivo de la deuda después de impuestos.

 Tasa de interés nominal.

Tasa de interés nominal o también representado como la tasa j es aquella que se paga

por un préstamo o una cuenta de ahorros y no se suma al capital, es expresada en

términos anuales con una frecuencia de tiempo de pago.

 Tasa efectiva.

La Tasa Efectiva Anual (T.E.A.) también representa como la tasa i es un indicador

expresado como tanto por ciento anual, que muestra el costo o rendimiento efectivo de

un producto financiero.
  Tasa real (r).

La tasa de interés real indica el rendimiento que este obtiene luego de considerar el

efecto de la pérdida de valor del dinero en el tiempo, la tasa de interés real es

aproximadamente la tasa de interés nominal menos la tasa de inflación, es decir es la

tasa de interés de mercado después de descontar la inflación. Por ello se considera que

la tasa de interés nominal no refleja el rendimiento real de una inversión, pues no toma

en cuenta cómo se ha visto afectado el poder adquisitivo de la moneda.

 Fondos propios de una empresa (Ke).

Ke mide el riesgo del proyecto más NO el de la empresa rendimiento esperado por los

dueños. El equity es el nombre con el que se conocen en inglés los fondos propios de

una empresa.

 El CAPM combinado con las proposiciones de MM con impuestos.

El Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing

Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el

área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo.
  BETA

beta (b) determina el riesgo de mercado de un activo, en función, de la coyuntura y

fluctuación del mercado. Se divide en

Beta desapalancado (Un Leverage): Riesgo de empresa no apalancada sin

equity.

Beta apalancado (Leverage). Riesgo de empresa apalancada o con equity,

suponiendo que una empresa tiene deuda en su estructura de capital, es necesario

incorporar el riesgo financiero.

 Método del Free Cash Flow.

Con el valor de la deuda, ke y kd, y la tasa de los impuestos las ganancias t, podemos

calcular el WACC antes y después de impuestos:

WACC antes de impuestos

WACC después de impuestos
 MITOS

MITO NÚMERO UNO: AUMENTAR LAS GANANCIAS SIEMPRE ES BUENO

Al largo del tiempo en el ámbito empresarial, se considerará de manera equivocada que

siempre y cuando las ganancias dentro de nuestra empresa en el aspecto contable

crezcan el desempeño de la empresa es bueno. Por otra parte, si se realiza un análisis

más detallado de la empresa se puede determinar que esto no es así ya que en repetidas

ocasiones el análisis de crecimiento de una empresa lo realiza sin tener en cuenta

factores importantes que pueden sesgar los resultados finales de la misma.

Es así que cuando decimos que aumentar las ganancias siempre es bueno debemos

considerar que en muchas ocasiones el análisis que se ha realizado para aprobar esa

afirmación no ha considerado aspectos fundamentales como:

1. Muchas de las ocasiones la base para realizar estos análisis no considera que las

cifras están sujetas a distorsiones contables. Partiendo de que en contabilidad

existen muchos principios de estimación y métodos alternativos de calculo que

en muchas ocasiones pueden generar variaciones considerables que afecten la

interpretación de un resultado.

2. Al realizar este tipo de análisis sin mucho fundamento no se considera el valor

del dinero a través del tiempo. No considerando en múltiples ocasiones la

capacidad adquisitiva que el mismo tienen en diferentes periodos.

MITO NÚMERO DOS: AUMENTAR EL ROE SIEMPRE ES BUENO

Cuando hablamos de ROE debemos primero considerar que este indicador tiene como

objetivo principal medir la capacidad de la empresa para remunerar a sus accionistas.

Este indicador es altamente popular tanto entre analistas como directivos es utilizado

comúnmente para la comparación de la rentabilidad de empresas del mismo sector; sin

embargo, la comparación de empresas de diferentes sectores puede llevar a conclusiones

erróneas puesto que el rendimiento de los capitales difiere en función de muchos

aspectos que son propios de sectores diferentes.

Pese a ser una medida de obtención muy rápida la misma padece de deficiencia en dos

aspectos muy importantes:

Se encuentra influido por las prácticas contables.

1. Los criterios contables de valuación pueden distorsionar los resultados de

muchas maneras, ya sea a partir de los criterios para valuar inventarios,

previsiones, los métodos de amortización o las formas de contabilizar un gasto

en investigación y desarrollo, por mencionar algunas.

2. Es “contaminado” por la estructura de capital. En el segundo caso, el ROE es

afectado por la estructura de capital en dos sentidos: en el numerador, a partir de

la utilidad neta, y en el denominador, a través del patrimonio neto contable.

 En el caso de la utilidad neta, como ésta es calculada después del pago de

intereses e impuestos, al ser los intereses un gasto deducible para el impuesto a

las ganancias, afecta el pago de impuestos

En el caso del patrimonio neto contable, éste surge de restar al activo total el

pasivo total. Por lo tanto, más deuda para financiar los mismos activos significa

menos capital propio, produciendo un aumento en el apalancamiento financiero.

Es importante tener en cuenta que aun en el caso en el cual el ROE mejore, producto del

descenso en las tasas de interés en una empresa este comportamiento del ROE no refleja

que el desempeño de la misma este siendo el correcto. Por el contrario, cuando el ROE

aumenta, para la empresa el comportamiento de este indicador le puede producir

destrucción del valor como empresa. Disminuyendo el valor presente del flujo de

efectivo.

MITO NÚMERO TRES: LA DEUDA BARATA

El WACC de la empresa es la tasa de descuento apropiada sólo para aquellos proyectos

que tienen el mismo riesgo que los proyectos existentes y que son financiados con la

misma mezcla de financiamiento, pero no para aquellos que son más seguros o más

arriesgados que los existentes. Es fundamental considerar que cada proyecto debe

evaluarse según su propio costo de oportunidad, que se encuentra representado por el

rendimiento de una alternativa con riesgo comparable.

Ejemplo: Supongamos que la empresa utiliza su WACC para evaluar todas las

inversiones. Ello significa que cualquier inversión con un rendimiento superior al

WACC será aceptada y cualquiera que tenga un rendimiento inferior al WACC será

rechazada. Como veremos, utilizar el WACC para todo tipo de proyectos puede dar

lugar a que la compañía acepte, incorrectamente, proyectos relativamente arriesgados y

en cambio rechace, correctamente, otros relativamente seguros.

MITO NÚMERO CUATRO: EL CRECIMIENTO

Se debe tener presente que en muchos de los casos el crecimiento no significa siempre

algo bueno en muchos casos resulta mucho mejor que la empresa no crezca ya que al

hacerlo podría destruir su valor como empresa. Teniendo en cuenta esta consideración

resulta factible considerar que para que el crecimiento de una empresa signifique algo

bueno el rendimiento de capital invertido en la empresa debe superar al costo de este.

Dentro de este mito se pueden presentar múltiples casos los cuales describiremos

brevemente a continuación:

CASO 1: sin crecimiento ni creación de valor El rendimiento sobre el capital

invertido iguala al costo de capital.

CASO 2: crecimiento, pero sin creación de valor El rendimiento sobre el

capital invertido igual el costo de capital

CASO 3: crecimiento con destrucción de valor El rendimiento sobre el

capital invertido es menor que el costo de capital

MITO NÚMERO CINCO: CASH FLOW POSITIVO ES FELICIDAD

Puede ser entendido desde la perspectiva de la firma como el flujo de efectivo positivo

es felicidad, pero resulta que es todo lo contrario, el cash flow negativo es felicidad

siempre que pueda invertirse con un rendimiento superior al costo de capital

MITO NÚMERO SEIS: LA RATIO PRECIO-GANANCIA

El precio – ganancia se calcula para dos situaciones

 Sin retenciones de beneficios

 Con retenciones de beneficios

MITO NÚMERO SIETE: RENDIMIENTO VERSUS PLAZO DE COBRANZA

Se debe considerar que el VAN y la TIR están relacionadas directamente con el largo

plazo. Utilizando estas dos herramientas se proyectan flujos de efectivos por varios

años, contemplando un valor de liquidación o un valor a su vez de continuidad del

negocio. Por otro lado, los gerentes a su vez deben tomar decisiones de corto plazo

basados en muchas ocasiones en el margen de ganancia de las operaciones que arroja la

empresa

La compañía “Rentabilidad primero” vende un servicio a sus clientes que ha tenido un

gran éxito, y procurando maximizar la riqueza de los accionistas, la gerencia tomó en

consideración dos grandes transacciones recientemente realizadas, para medir cuál de

ellas contribuye más a maximizar el valor de la compañía.

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