Economia Aplicada Completo

Gustavo Burachik
ECONOMÍA APLICADA
LA ECONOMÍA ARGENTINA EN EL CORTO
Y EN EL LARGO PLAZO
Serie Docencia
Colección Ciencias y Tecnología
Editorial de la Universidad Nacional del Sur
www.ediuns.uns.edu.ar
ediuns@uns.edu.ar
Red de Editoriales de Universidades Nacionales
Libro
Universitario
Argentino
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transformación de este libro, en cualquier forma o por cualquier medio, sea
electrónico o mecánico, mediante fotocopias, digitalización u otros métodos, sin el
permiso previo y escrito del editor. Su infracción está penada por las Leyes n.º 11723
y 25446.
Queda hecho el depósito que establece la Ley n.º 11723

Bahía Blanca, Argentina, febrero, 2016.
© 2016 Ediuns.
Índice
Abreviaturas 7
Introducción 9
Capítulo 1: El análisis económico de largo plazo 11
I. Aspectos generales 11
II. El desarrollo capitalista en las naciones periféricas. Variables clave 12
III. Periodización 17
Capítulo 2: Etapas del desarrollo capitalista en la Argentina 19

I. La economía agroexportadora 19
II. Industrialización sustitutiva de importaciones (ISI) 21
III. Período “neoliberal” 28
IV. Síntesis y conclusiones 31
Capítulo 3: Balanza de pagos y tipo de cambio 37

I. Balanza de pagos 37
II. Tipo de cambio 40
III. Efectos inmediatos de una devaluación real 53
Anexo análisis empírico de la devaluación de 2002 65
Capítulo 4: Regímenes cambiarios 85

I. Introducción 85
II. Ciclos de balanza de pago 86
III. Ciclos de balanza de pagos y del esquema cambiario 87
IV. Ciclo económico y ciclo de reservas 89
V. Crisis de balanza de pagos y crisis cambiaria 94
VI. Control de cambios 96
Referencias bibliográficas 99
Capítulo 5: Dinero y bancos 101

I. Cantidad u oferta de dinero 101
II. Variación de la cantidad u oferta de dinero 103
III. Demanda de dinero 104
IV. Dinero y bancos 106
V. Los bancos y la intermediación financiera 106
VI. Devaluación y crisis financiera 108
Capítulo 6: Análisis de las fluctuaciones de corto plazo 113

I. Dinámica de la acumulación capitalista 113
II. Fluctuaciones y crisis en la Argentina 115
III. Análisis empírico de las fluctuaciones 121
Capítulo 7: La economía argentina entre 1990 y 2001 125

I. Fase de acumulación 125
II. Fase de crisis 133
Referencias bibliográficas 138
Capítulo 8: La economía argentina desde 2002 141

I. Fase de acumulación hasta IV-07 141
II. La economía desde 2008; una fase de transición 148
Índice de gráficos
Capítulo 1
Oleadas de ingreso de capitales en Argentina 15
Importaciones sobre PBI 16
Capítulo 3
Saldos cuenta corriente, cuenta capital y reservas 1990-2014 40
Tipo de cambio real, devaluación e inflación Enero 2001-Diciembre 2002 48
Tipo de cambio real, devaluación e inflación Enero 1990-Diciembre 1991 48
Reservas y tipo de cambio nominal Enero 1990 Octubre 2015 53
Anexo capítulo 3
Tipo de cambio nominal, precios mayoristas, precios minoristas enero
a diciembre de 2002 65
Salarios reales, octubre 2001 a diciembre 2002 69
Tasas de desocupación y subocupación, mayo de 2000 a mayo de 2003 70
Ventas en supermercados, enero 2001 a diciembre 2002 70
Población en situación de pobreza e indigencia, mayo de 2000 a mayo de 2003 71
Precios de exportaciones, primarios, moa y moi, I-1998 a IV-2004 72
Precios de exportaciones, poroto de soja, trigo y maíz, enero 1998 a octubre 2004 72
Tasas de empleo y actividad, mayo de 2000 a mayo de 2003 73
Obreros ocupados y horas trabajadas en la industria, I-2001 a IV-2002 74
Indicadores de actividad económica, enero 2001 a diciembre 2002 75
Volumen de exportaciones, primarios, moa y moi, I-2001 a IV-2003 76
Volumen de importaciones, bienes de capital, intermedios y
de consumo, I-2001 a IV-2003 77
Valor de las exportaciones, importaciones y saldo comercial,
enero 2001 a diciembre 2002 78
Participación de las importaciones en la demanda interna de
la industria, I-1993 a IV-2014 79
Sector público, ingresos/gastos corrientes, I-1993 a IV-2014 81
Sector público, resultado primario, I-1993 a IV-2014 81
Sector público, pagos de intereses, I-1993 a IV-2014 82
Capítulo 4
Reservas 1940-1989 86
Reservas 1989-2015 87
Tipo de cambio nominal y reservas 1940-1969 88
Tipo de cambio nominal y reservas 1970-1975 89
Reservas y base monetaria 1940-1974 92
Reservas y base monetaria 1975-2014 93
Reservas y crédito al sector privado 1940-2014 93
Capítulo 7
PBI desestacionalizado trimestral I-1990 a IV-2014 125
M1/PBI y M3/PBI 1990-2014 127
Tipo de cambio real bilateral EE.UU./Argentina 1970-2014 130
Volumen y precio de las exportaciones 2004=100 132
Capítulo 8
Margen de ganancia. Utilidad neta sobre valor de producción 500
Empresas más grandes del país (en %) 145
Dinero del sector privado en cuentas corrientes y plazos fijos,
en términos reales, Ene 2002-Enero 2015 149
Tasa de crecimiento de las economías del G7 y de Argentina, I-2001 a I-2015 150
Precio internacional de la soja 1980-2015 151
Reservas internacionales, Enero 2001 a 2015 151
Tipo de cambio real desde octubre de 2001 155
Brecha cambiaria desde 2011 156
Abreviaturas
Abreviatura Significado
bc banco central
bm base monetaria
c costo laboral por unidad de producto
Dp depósitos a plazo fijo
e devaluación esperada
L nº de obreros ocupados
NT bienes no transables
pc precios al consumidor
pi precios industriales
q volumen de producción
r tasa de interés nominal
r* tasa de interés real
ri tasa de interés internacional
T bienes transables
tcn tipo de cambio nominal
tcr tipo de cambio real
w salario nominal
x rendimiento por obrero
 inflación
i inflación internacional
7
8
Introducción
Este libro reúne diversos apuntes de cátedra escritos por el autor desde 2002 para
alumnos de la asignatura Problemas de Economía Aplicada. El objetivo pedagógico
central de esta materia consiste en mostrar al alumno cómo se aplican los conceptos
y relaciones teóricas básicas al estudio de una formación económica concreta. Se
busca con ello desarrollar su capacidad para abordar lecturas más o menos
especializadas.
En virtud de estos objetivos didácticos, el tratamiento de los distintos temas omite

toda presentación abstracta de los conceptos teóricos, el contraste entre visiones
alternativas o contrapuestas, las polémicas teóricas, etc. El autor se limita a exponer
del modo más simple y práctico posible su interpretación de cada problema e invita
a los alumnos a debatir y cuestionar en el aula todo el material aquí incluido.
El autor tiene la expectativa de que los textos que componen esta obra sean de
interés y utilidad para los alumnos de la Licenciatura en Economía, en
Administración y en Historia. Más aún, este libro podría estar al alcance de
cualquier persona interesada, siempre que esté dispuesta a una lectura disciplinada
y sistemática.
Los estudiantes de economía encontrarán en estos materiales dos elementos

contrastantes con la formación de grado que reciben en la universidad. El primero
es el carácter aplicado del análisis económico que, con frecuencia, las asignaturas de
grado no alcanzan a proporcionar. El segundo reside en que este análisis no apunta
a la mera “comprensión” del funcionamiento de la economía argentina. Al tomar
como punto de partida su carácter capitalista y periférico, el punto de vista empleado
aquí concede un lugar central a los conflictos de clase, al carácter de clase del Estado
y sus políticas económicas y a su articulación dependiente con el mercado mundial.
La exposición se organiza en dos grandes secciones que reflejan la distinción entre

dos conjuntos de temas y problemas económicos, cada uno de los cuales involucra un
universo específico de instrumentos, conceptos y relaciones. En la primera parte
se aborda el análisis económico de largo plazo, que apunta al estudio del proceso de
desarrollo capitalista, de sus contradicciones y sus interacciones internacionales, de
la evolución de la estructura sectorial de la producción, etc. Esta parte consta de una
9
presentación metodológica (capítulo 1) y de un resumen de las principales etapas del
desarrollo capitalista del país desde el siglo XIX.
La segunda parte se ocupa del análisis económico de corto plazo, interesado en el

estudio de las fluctuaciones de la producción y el ingreso. Los capítulos III, IV y V
contienen una síntesis de los conceptos básicos para la comprensión de este tema,
esto es, el sector externo, los regímenes cambiarios y la cuestión del dinero y el
crédito. Todos los conceptos e ideas presentados en estos capítulos, la balanza de
pagos, el tipo de cambio, etc., se exponen sobre la base de la experiencia histórica
argentina.
El capítulo VI entra de lleno en el tema de la segunda parte del libro, la cuestión de

las fluctuaciones en el capitalismo, con una exposición general. Los capítulos VII y
VIII aplican ese análisis al estudio de la economía argentina en 1990/2001 y
2002/2015, respectivamente.
10
Capítulo 1: El análisis económico de largo plazo
CAPÍTULO 1
EL ANÁLISIS ECONÓMICO DE LARGO PLAZO
I. ASPECTOS GENERALES
La sociedad Argentina está organizada sobre la base de las relaciones capitalistas

de producción. En el capitalismo, una parte minoritaria de la población detenta la
propiedad sobre los medios de producción (fábricas, tierra cosechable, etc.) y otra
parte, mayoritaria y desposeída, debe trabajar para vivir. La clase propietaria,
llamada también burguesía, deduce del producto total generado por los
trabajadores los ingresos que requiere para invertir y ampliar su capital
(acumulación) y para solventar su propio consumo. Los trabajadores consumen la
totalidad de sus ingresos salariales.
Pese a su unidad de intereses frente a los trabajadores, la burguesía puede presentar

disidencias internas frente a cuestiones políticas y económicas concretas. Por
ejemplo, la burguesía industrial puede propender a una política cambiaria favorable
a sus intereses a expensas de la burguesía agraria (por medio de la aplicación de
impuestos a las exportaciones agrarias o tipos de cambio diferenciales). Además,
existe una tendencia natural en el capitalismo a la concentración del capital, esto
es; al aumento del tamaño medio de los capitales. Esto implica que, en la mayoría
de las ramas, la evolución del sistema (el progreso tecnológico) tiende (a través de la
competencia) a poner en desventaja a los capitales pequeños con respecto a los
grandes (gran burguesía).
Por consiguiente, el carácter conflictivo de la sociedad capitalista no se limita al

enfrentamiento entre trabajadores y capitalistas: proviene también de las pujas y
tensiones entre distintos sectores del empresariado local.
Lo anterior significa también que si bien, en el capitalismo, el Estado y la política

estatal expresan la dominación social de la burguesía (esto es, propenden a la
preservación y reproducción de las relaciones sociales existentes) no lo hacen de un
modo lineal e invariable. El Estado y la política estatal pueden experimentar de
hecho significativos cambios de orientación en función de la evolución de las luchas,
alianzas y posicionamientos de los trabajadores y de los distintos segmentos del
empresariado.
11
El capitalismo es un sistema mundial; las naciones se encuentran incluidas en él a

través del comercio mundial y de los flujos internacionales de capital (de préstamo
e inversión). Este sistema presenta una estructura claramente jerárquica
compuesta, a grandes rasgos, por dos clases de países.
Los países desarrollados son los que se industrializaron durante el siglo XIX;
tienen elevada productividad laboral e ingresos per cápita, lideran el proceso de
cambio tecnológico y por lo tanto acaparan la mayor parte del comercio internacional
de productos industriales complejos. Constituyen el núcleo de la acumulación de
capital a escala global y son por lo tanto la principal fuente (actualmente, también
el principal destino) de inversión y crédito internacional. Esta supremacía
económica les confiere también capacidad de dominación política y militar (y
viceversa).
Los países periféricos son aquellos que experimentaron una industrialización

parcial, distorsionada y tardía y en los que la acumulación depende de la tecnología,
el capital y los mercados de los países desarrollados. La dominación social de la
burguesía en las sociedades periféricas refleja el carácter dependiente que allí
adquiere el capitalismo; el empresariado local comparte la apropiación del producto
del trabajo local con el capital extranjero.
II. EL DESARROLLO CAPITALISTA EN LAS NACIONES PERIFÉRICAS. VARIABLES

CLAVE
Hay al menos dos cuestiones de gran interés en el análisis de "largo plazo" de una
economía periférica: su articulación con el sistema económico mundial y el perfil
sectorial que adquiere el proceso de acumulación de capital.
1. ARTICULACIÓN CON LA ECONOMÍA MUNDIAL
Hay que considerar, en primer lugar, cómo evoluciona la articulación de la economía

local con el sistema económico mundial. Esta inserción tiene lugar a través de dos
canales 1/.
A. CANAL COMERCIAL
La economía local forma parte de una división internacional del trabajo a la que
aporta productos a través de las exportaciones y de la cual se abastece por medio de
importaciones de bienes y servicios.
Existe una diferenciación muy clara en las clases de productos que exportan las
naciones centrales y las periféricas. La canasta de exportaciones de las economías
avanzadas evoluciona en función de la innovación que experimentan los productos
y las técnicas productivas. Las economías periféricas, por su parte, no participan de
12
un modo directo en los segmentos técnicamente más dinámicos del mercado mundial
y por eso sus exportaciones siguen reposando principalmente en materias primas
con escasa o nula elaboración y/o productos manufacturados intensivos en trabajo
no calificado.
La mayor parte del comercio mundial corresponde a transacciones realizadas en el

interior de las llamadas Cadenas Globales de Valor. La CGV es una red de
producción y/o comercialización dirigida por una corporación multinacional e
integrada por filiales propias, firmas vinculadas y subcontratistas independientes.
La mayoría de las compañías que comandan CGV tienen su origen en países
avanzados mientras que las empresas de las naciones periféricas participan en ellas
de un modo subordinado aportando materias primas y/o fuerza de trabajo con
salarios relativamente bajos.
Por su parte, la evolución de la composición de las importaciones refleja los

cambios en el perfil sectorial de la acumulación y de distribución del ingreso en cada
etapa. Así, por ejemplo, el desarrollo de la industria liviana en Argentina supuso la
disminución de las importaciones de ciertos bienes de consumo final y el aumento
de las importaciones de maquinarias y equipos industriales.
B. CANAL DE CAPITALES
Un rasgo del desarrollo capitalista en Gran Bretaña y otras naciones avanzadas en

el siglo XIX ha sido la tendencia a la exportación de capitales hacia los países
periféricos, es decir a las colonias y a las naciones nuevas emancipadas del poder
colonial (como todas las de América latina). La exportación de capitales implica el
desplazamiento de fondos bajo la forma de inversiones directas (construcción o
adquisición de activos productivos) o créditos (bancarios o adquisición por parte de
inversores de países centrales de títulos y acciones emitidos por empresas y
gobiernos de la periferia).
La exportación de capitales desde los países centrales a los periféricos no se produce

de un modo constante y regular sino a través de períodos alternados de intenso
movimiento y fases de “sequía” financiera.
El hecho de que Argentina actúe en el mercado mundial como economía importadora

de capitales (receptora de créditos e inversiones del exterior) tiene al menos dos
consecuencias. Hay un impacto cuantitativo contradictorio. Las filiales de
empresas extranjeras ejercen un liderazgo indiscutible en la economía local;
controlan las empresas más dinámicas y de mayor tamaño. Por otro lado, sin
embargo, resultan más eficaces en incrementar la demanda de divisas (para
importar productos intermedios, terminados y bienes de capital, girar al exterior
utilidades y dividendos, pagos de intereses) que en ampliar su oferta (aportes de
capital de las matrices, exportaciones). Es decir que, por su orientación de mercado
13
(la demanda interna) y por su inclinación a abastecerse del exterior son, en términos
generales, un factor desequilibrante de la balanza de pagos.
La otra consecuencia es cualitativa. Ocurre que las inversiones del exterior no

acuden para sumar recursos a proyectos económicos existentes, elaborados en
función de los recursos y potencialidades del país. Su objetivo reside, en cambio, en
establecer una nueva localización desde la cual sacar provecho de las capacidades
de la propia corporación en materia de producción, tecnología, marcas,
financiamiento y cadenas de comercialización. Así, por ejemplo, las filiales
adquieren y pagan regalías por el uso de la tecnología elaborada por la casa matriz
en lugar de desarrollar nuevos procesos y productos en armonía con la disponibilidad
de recursos locales y la idiosincrasia de la demanda. No es casual que las filiales
desarrollen procesos productivos con un elevado componente importado;
contribuyen con ello a ampliar el mercado mundial para los productos intermedios
y terminados elaborados por la corporación a escala global.
En suma, en términos cuantitativos la inversión extranjera supone un aporte neto

negativo al balance de divisas. Su impacto cualitativo puede resumirse así; la
existencia de grandes corporaciones internacionalizadas implica que ningún país y
mucho menos los de la periferia puede tener un desarrollo capitalista “autónomo”.
En la medida en que los proyectos de inversión están subordinados al objetivo
general de hacer rentables las estructuras globales o regionales de las corporaciones
no pueden ser puestos al servicio de un proyecto de desarrollo “nacional”.
C. CAMBIOS EN LA INSERCIÓN INTERNACIONAL
La economía mundial ha recorrido desde el siglo XIX cuatro etapas determinadas

por las grandes crisis y guerras mundiales. En cada una de ellas se ha modificado
la inserción internacional de Argentina tanto en el plano del comercio como en el de
los movimientos de capital.
Etapa 1870/1914; crecimiento del comercio mundial bajo el liderazgo de los países
europeos y los EE.UU. Se suceden varias oleadas de inversión internacional desde
dichas naciones a los países periféricos cada una de las cuales culmina en grandes
crisis (1873, 1890, 1913, 1930).
Etapa 1914/45; reversión de la internacionalización; mediante aumentos de la

protección comercial y devaluaciones cada país prioriza su producción interna; el
comercio se reduce y los movimientos de capital se detienen.
Etapa 1945/71; lenta revitalización del comercio y la inversión mundiales.
Desde 1971. Aceleración de las transacciones económicas mundiales (globalización).
Todos los indicadores cuantitativos de las relaciones económicas internacionales de

Argentina muestran una correspondencia estrecha con estos movimientos del
14
capital a nivel mundial. El siguiente gráfico ofrece dos medidas de penetración del
capital extranjero; el monto (dólares de poder adquisitivo de 2012) girado al exterior
en concepto de rentas de la inversión y el cociente entre estos giros y el PBI del
mismo año (ambos en moneda corriente). Ambos índices representan la presencia
del capital extranjero a través de los flujos de salida que éste genera por la cuenta
corriente.
El gráfico muestra una evolución fluctuante en torno a tendencias bien definidas

que reproducen la periodización presentada más arriba; declinación hasta los años
‘50, recuperación gradual en los ’60 y nuevo aumento a partir de los ’70.
El gráfico siguiente muestra el otro aspecto de la inserción internacional. La relación

entre importaciones y PBI es tomada como indicador del peso relativo del comercio
exterior en la actividad económica interna (se supone que para aumentar las
importaciones el país debe también aumentar las exportaciones de modo que la
evolución de la primera permite inferir la de la segunda).
15
Se estima que las importaciones equivalían, en promedio, a un 25% del pbi en los
años 1900/29. La crisis de 1929 y la depresión posterior y luego la Segunda Guerra
Mundial perturbaron dramáticamente el funcionamiento del mercado mundial de
mercancías tal como ocurrió con el movimiento internacional de capitales. El gráfico
muestra el descenso del coeficiente de importaciones que pasó a oscilar en una franja
de 5/10% en 1945/75 (en torno de una media de 9%). A partir de los ‘90 las
importaciones (el comercio exterior) se acelera y en la actualidad su proporción sobre
el PBI no es muy distinta que a principios del siglo XX.
2. PERFIL SECTORIAL DEL PROCESO DE ACUMULACIÓN
El segundo aspecto clave del análisis económico en el largo plazo se refiere a cuáles
son las actividades económicas más importantes y dinámicas en cada período
histórico. La composición relativa o perfil de actividades se verá reflejada, a su vez,
en la estructura de las clases sociales, en el desarrollo relativo de fracciones en el
interior de las diversas clases y en la naturaleza de las luchas entre clases.
El análisis histórico muestra que las grandes crisis mundiales del siglo XX han
provocado cambios de la inserción internacional de las economías periféricas y
éstos, a su vez, han dado lugar a alteraciones en sus estructuras económicas. Esto
fue lo que ocurrió a partir de la crisis de 1929 y de la que se desarrolló en la década
de los ‘70. Al calor de cada una de estas crisis, un sector importante de los
capitalistas de los países más atrasados debieron reorientar sus negocios y los
estados adaptaron la política económica y el marco regulatorio a las nuevas
condiciones.
Un cambio en el perfil sectorial del proceso de acumulación supone muchas veces

una reestructuración en el seno de la propia clase dominante (un relativo ascenso
de algunos de sus segmentos a costa de otros), un distinto papel del capital
16
extranjero, nuevas tareas para la acción estatal, modificaciones de la política

comercial, financiera, cambiaria, etc.
Por ejemplo, las dos guerras mundiales y la depresión económica que siguió a la
crisis del 1929 produjeron bruscas interrupciones del flujo de comercio mundial: los
países avanzados disminuyeron su demanda de materias primas y alimentos y
recortaron sus exportaciones de productos manufacturados con destino a los países
periféricos. Todos estos eventos incentivaron un cambio en el perfil sectorial de la
producción en éstos últimos, como resultado del cual tuvo lugar un aumento relativo
del sector industrial en detrimento de las actividades primarias tradicionales.
Por otra parte, distintos patrones de desarrollo sectorial pueden dar lugar a cambios
en la naturaleza e intensidad de los conflictos sociales. Así, por ejemplo, el avance
de la industrialización fue de la mano del desarrollo de la clase obrera urbana y, por
lo tanto, de la consolidación de los sindicatos, surgimiento de nuevos partidos
políticos, etc. Y esto último planteó, a su turno, nuevos condicionamientos a la
dominación de la burguesía tanto en los lugares de trabajo como a nivel de la gestión
social en su conjunto. Alternativamente, un nuevo patrón sectorial puede dar lugar
a un aumento abrupto del desempleo, introduciendo con ello (como se vio en
Argentina a finales de los años '90 y principios del XXI) otros factores de crisis en el
andamiaje de dominación de la clase dominante.
III. PERIODIZACIÓN
Sobre la base de estos elementos se puede delimitar una sucesión de etapas en la

evolución de la economía argentina, cada una de las cuales se corresponde con
un período determinado de la economía mundial, con una forma específica de
articulación entre el proceso local de acumulación y dicho sistema, con una
estructura dada de sectores económicos y empresariales líderes y de alianzas y con
un patrón dado de enfrentamientos entre clases y fracciones de clase.
La etapa de la economía agroexportadora abarca desde el inicio de las relaciones

sociales capitalistas en Argentina hacia el siglo XVIII hasta las grandes crisis
producidas por la Primera Guerra Mundial y el colapso económico de 1929.
La etapa de la industrialización sustitutiva de importaciones se extendió

hasta mediados de los años ’70 cuando los efectos de la crisis económica y política
mundial impactaron en nuestro país.
La etapa llamada neoliberal que se desarrolló desde entonces.
La transición entre etapas, lejos de presentarse como un cambio abrupto,

constituye un proceso histórico de cierta longitud. Durante su desarrollo, el proceso
de acumulación de capital (los principales negocios en que se basa, la solidez de la
dominación de la clase capitalista, el grado de rebelión y organización de las clases
17
oprimidas, etc.) comienza a tropezar con crecientes limitaciones y contradicciones

mientras que pierden vigencia o intensidad aquellos factores que habían actuado
inicialmente como impulsores. En la tabla insertada al final del capítulo 2 se
resumen los principales factores de impulso y agotamiento de las etapas analizadas.
Notas
1 Naturalmente, la nación está integrada al sistema mundial no solo en el plano económico

sino también en el político. Este aspecto se omite aquí.
18
Capítulo 2: Etapas del desarrollo capitalista en la Argentina
Capítulo 2
Etapas del desarrollo capitalista en la Argentina
Este capítulo1 presenta una breve síntesis de la evolución de la economía argentina

en el largo plazo. En función de los elementos básicos en los que se concentra esta
perspectiva analítica (presentados en el capítulo 1), pueden reconocerse las
siguientes etapas; la economía agropecuaria de exportación (1860/1930), la
industrialización sustitutiva de importaciones (1930/1975) y la etapa iniciada en
1975/6 que podría denominarse "neoliberal". Al final del capítulo, una tabla resume
y ordena los principales factores de impulso y de agotamiento de cada etapa.
I. LA ECONOMÍA AGROEXPORTADORA
El desarrollo de las fuerzas productivas se aceleró en Argentina en el último cuarto

del siglo XIX. El impulso básico provino del exterior. La expansión de la acumulación
en los países industrializados de Europa Occidental y los EE.UU. tuvo tres efectos
importantes. Primero, creó un excedente de capitales que fue exportado a los países
de la periferia que conquistaban su independencia desde principios del siglo XIX.
Estas inversiones y créditos expandían la producción y la urbanización. Segundo,
las transformaciones económicas y sociales en Europa generaron un excedente de
fuerza de trabajo que emigró a América. Tercero, el avance del desarrollo capitalista
en Europa elevó la demanda de productos agropecuarios que el país podía producir
a costos sensiblemente más bajos que los de los productores marginales del mercado.
Las inversiones y créditos europeos se dirigían, precisamente, a los negocios
vinculados de un modo u otro con el comercio exterior.
La clase dominante estaba conformada por los grandes propietarios terratenientes,

los empresarios vinculados con el comercio exterior, la industria y las finanzas. Se
constituyeron también, en aquellos años, varios conglomerados empresariales
diversificados (agropecuarios, industriales, financieros) como Bemberg, Tornquist,
Bunge y Born, etc.
El capital británico no solo realizaba inversiones directas en el país en negocios

vinculados directa o indirectamente con la actividad agroexportadora, además
proporcionaba financiamiento a la inversión pública y privada, era el principal
mercado de las exportaciones locales y el más importante proveedor de
19
manufacturas. La vinculación y dependencia entre la burguesía local y la de la

metrópoli eran, por lo tanto, muy estrechas; adquiría los productos primarios
exportados por el país (que contribuían a abaratar el costo de reproducción de la
fuerza de trabajo que explotaban) y proporcionaba a cambio artículos industriales,
tecnología y financiamiento (que se añadía al que generaba el proceso local de
acumulación de capital).
En torno y bajo el impulso del principal foco de la acumulación (la producción

agropecuaria para la exportación) fue ampliándose el margen para la actividad
capitalista en la industria, el comercio, las finanzas y la construcción. El aumento
de la demanda externa se traducía en aumentos de la demanda interna que eran
atendidos mediante nuevas inversiones (locales y extranjeras) y la ampliación de la
fuerza de trabajo explotada (abastecida sustancialmente por la inmigración). El
desarrollo de las fuerzas productivas en este período fue muy significativo; nuevas
tierras se incorporaron a la producción mientras que los rendimientos se elevaban
en las parcelas ya explotadas, avanzaron rápidamente la urbanización, la
industrialización y la construcción de la infraestructura básica.
La producción agropecuaria a costos más bajos que los vigentes en los mercados de
destino daba lugar a una ganancia extraordinaria (renta diferencial) que se
distribuía esencialmente entre terratenientes y empresas extranjeras (ferrocarriles,
exportadores-comercializadores de granos, frigoríficos, bancos).
En el último cuarto del siglo XIX, el desarrollo de la industria en un país como

Argentina sólo habría sido posible en el marco de una política comercial que
protegiera la fabricación local de la competencia de los países ya industrializados,
líderes en el comercio mundial de manufacturas. Este fue el marco en que tuvo lugar
la industrialización en Alemania y los EE.UU. que buscaban amparar a sus
empresas de la competencia británica. Pero los sectores más importantes de la
burguesía local no estaban interesados en esta orientación. Por un lado, el
abastecimiento de manufacturas importadas abarataba el costo de sustentación de
la fuerza de trabajo y con ello los salarios e insumos. Por el otro, la protección habría
importunado a los países que absorbían la mayor parte de las exportaciones
agropecuarias locales. Como resultado, el desarrollo capitalista del país se
caracterizó por el atraso relativo de la producción industrial.
Debido a la débil organización de la clase trabajadora, el aún escaso desarrollo de la

clase media urbana y sus partidos políticos, la clase dominante local (en sociedad
con el capital británico) ejercía un poder social, económico y político prácticamente
indisputado y su control del aparato del Estado era absoluto. No tuvo por ello
dificultades para aplicar las políticas que más convenían a la seguridad y expansión
de sus negocios y a su sociedad política y económica con Gran Bretaña, esto es; el
librecambio, la libre entrada al capital extranjero (al que se beneficiaba con diversos
20
incentivos), ni se vio obligada a realizar concesiones a las clases subalternas a través

de subsidios u otras medidas redistributivas.
Con todo, este estado de cosas tendió a modificarse. Por un lado, los sectores
subordinados se desarrollaban y organizaban políticamente. La estabilidad y
capacidad de acción de un Estado que reposaba enteramente en el poder económico
y militar del empresariado (Estado Oligárquico) comenzaron a ceder (Ley Saenz
Peña). Por el otro, el proceso de acumulación resultaba afectado cada tanto por crisis
más o menos profundas causadas a su turno por perturbaciones internacionales y
por el alto grado de dependencia de la actividad económica local respecto de la
acumulación en los países centrales. Además, hacia los años '20 se agotó la
posibilidad de expansión de la frontera agropecuaria. Así, en suma, las condiciones
locales e internacionales que habían inducido la aceleración de la acumulación en el
país bajo el impulso de la producción agropecuaria exportable tendieron a alterarse
en las primeras décadas del siglo XX.
II. INDUSTRIALIZACIÓN SUSTITUTIVA DE IMPORTACIONES (ISI)
La crisis mundial de 1930 que tuvo su epicentro en los países desarrollados implicó
una caída abrupta de la demanda mundial de productos primarios y una
interrupción de los flujos de inversión y créditos desde los países avanzados hacia
los más atrasados como Argentina. En realidad, esta crisis profundizó el quiebre que
se había producido ya con el estallido de la Primera Guerra Mundial. Los núcleos
más dinámicos de la acumulación de capital en el país se desplazaron a partir de
entonces hacia las actividades urbanas como la producción manufacturera
sustitutiva. La llamada fase de "industrialización" recorrió a su vez dos subetapas.
1. ISI FÁCIL (1930/55)
La crisis de 1930 generó un contexto completamente nuevo para la clase capitalista

de los países periféricos al producir una abrupta y marcada contracción de las
posibilidades de acumulación basadas en la exportación de productos mineros y/o
primarios hacia las naciones más desarrolladas y en los negocios financieros,
comerciales e industriales vinculados. En Argentina, esto se combinó con el creciente
deterioro de la capacidad del empresariado para controlar el proceso político y social
(divisiones en la oligarquía, movilización obrera).
Entre el estallido de la crisis mundial que conmocionó las bases económicas del país
y principios de los años ‘40, el régimen político pudo mantenerse sin demasiados
cambios. La burguesía respondió a través de una masiva intervención del Estado
que apuntó a reorientar el proceso de acumulación hacia la demanda interna de
bienes (y proteger el nivel de empleo para evitar un descontrol de la situación social).
21
La caída de las exportaciones en un 70% entre 1929 y 1932 y la completa

interrupción de los préstamos e inversiones del exterior obligaron a reducir al
mínimo las importaciones. Es por ello que se caracteriza al período de la ISI como
de economía "cerrada". La falta de divisas para importar productos manufacturados,
a su turno, estimuló la industrialización sustitutiva en las ramas productoras de
bienes de consumo de la industria liviana.
Hacia mediados de los ’40 tuvo lugar un cambio político importante. A partir del
golpe militar de 1943 y los gobiernos peronistas de 1946/55 se estructuró un nuevo
régimen político que desplazó a la oligarquía del control del aparato estatal sin
afectar las bases de su poder económico.
Terminada la Segunda Guerra Mundial, la burguesía se encontraba dividida

respecto de si (i) convenía propiciar la recuperación de las exportaciones primarias
y agroindustriales y reabrir el mercado interno a las importaciones o si, en cambio,
(ii) debía preservarse la protección comercial para evitar que el previsible
restablecimiento de las exportaciones de los países desarrollados en la posguerra
terminase destruyendo el tejido industrial local de reciente aparición elevando con
ello el desempleo.
El peronismo siguió este segundo camino. Mantuvo la protección y, cuando tuvo la

ocasión, captó la renta de la tierra para canalizarla en beneficio de un proceso
simultáneo de acumulación en la industria (centrada en la producción para el
mercado interno) y mejora de los salarios y los servicios sociales. Es preciso tener en
cuenta que, en el momento de ascenso del peronismo al poder, la situación social y
económica de la clase obrera se caracterizaba por los bajísimos salarios, ausencia de
derechos laborales, falta total de acceso a la vivienda, etc. La elevación de los
salarios desde sus bajísimos niveles del período oligárquico generó una inmediata
expansión del mercado interno de bienes de consumo.
En este contexto la sustitución de importaciones de productos de la industria liviana

(básicamente textiles, alimentos y bebidas) iniciada en los años ’30, siguió
avanzando en los dos gobiernos de Perón (1946/52 y 1952/55). Estas actividades se
caracterizaban por la sencillez de sus procesos productivos y las bajas escalas de
producción.
Durante los gobiernos de Perón, por un lado, se intensificó la formación y

concentración geográfica del proletariado (condición necesaria, en ese estadio del
desarrollo capitalista, para el progreso de la acumulación) y, por el otro, lo regimentó
y disciplinó en el marco de una organización sindical dirigida desde el Estado.
Como la industria local no podía producir a costos tan bajos como los de los artículos
importados, se imponían aranceles a la importación de los productos terminados.
Esto último, junto con el acceso a créditos y divisas subsidiadas (para la importación
22
de insumos) y la fijación de precios máximos para algunos alimentos (para evitar el

encarecimiento del consumo de los asalariados y por ende la elevación de los
salarios) garantizaba cierta rentabilidad a los fabricantes industriales. Esto impulsó
la expansión de un sector de la burguesía industrial altamente dependiente de la
protección comercial y del mantenimiento del sistema de subsidios.
El que durante la Segunda Guerra mundial y los años de la reconstrucción posbélica

haya disminuido la presión competitiva de las importaciones de bienes industriales
provenientes de Europa Occidental jugó a favor de la sustitución de importaciones.
Hasta 1950 la contrapartida de esta redistribución fue una succión de ingresos de

los capitalistas agropecuarios que recibían precios más bajos que los internacionales
y pagaban precios más elevados por los bienes industriales que demandaban. Pero
a partir de ese año el gobierno se quedó sin recursos (crisis fiscal y de balanza de
pagos) y su capacidad de arbitrar entre la clase obrera y los distintos sectores del
empresariado se estrechó severamente.
Frente a la crisis, el gobierno encaró el llamado "cambio de rumbo", un eufemismo

que pretendía disimular lo que en realidad era un plan de ajuste que recogía los
principales reclamos de la burguesía; recomposición de las ganancias de la
burguesía agraria, facilidades para el ingreso del capital extranjero, represión
salarial y presión por elevar la productividad en la industria. Sin embargo, cuando
la oposición del empresariado adquirió madurez en el plano político, Perón fue
desalojado del poder.
En una perspectiva histórica la política de Perón estuvo marcada por esta

ambivalencia; destrabar el desarrollo capitalista en un nuevo escenario
internacional, proporcionando el marco para un desplazamiento del capital privado
hacia nuevos negocios rentables en la industria (en buena medida protegida y
subsidiada) y los servicios urbanos y, al mismo tiempo, absorber las demandas de
una clase obrera en crecimiento cuanti y cualitativo. En otras palabras, permitir el
ascenso de la clase obrera a un peldaño superior en sus condiciones de vida sin
obstruir con ello la dolorosa restructuración del capital y su adaptación al nuevo
orden económico mundial.
Desde el punto de vista de la burguesía, las políticas adoptadas tuvieron un

significado contradictorio. Por un lado, el Estado y las relaciones sociales vigentes
fueron rescatadas de la inevitable desintegración del llamado Estado oligárquico y
de la crisis económica provocada por el colapso mundial de 1930. Más aún, las
grandes empresas sacaron provecho de la expansión del mercado interno generada
por las políticas expansivas de Perón hasta 1950. Por el otro, la burguesía rechazaba
el desarrollo de legislación laboral y de la organización sindical de la clase obrera
aún de una que se encontraba estrechamente vinculada y se sometía al control
político del Estado.
23
La burguesía fue extremando su oposición al peronismo a medida que sus costos

(altos salarios, debilitamiento de la "disciplina" laboral, fortalecimiento del poder
sindical, controles de precios, altos costos de producción como consecuencia de la
elevada protección, alto gasto público, difícil acceso a bienes de capital y tecnología
extranjeros) tendían a superar a sus beneficios (expansión de la demanda y su
reserva para las empresas domésticas, subsidios financiados con renta del suelo y/o
emisión, mantenimiento del movimiento obrero bajo el control del Estado).
2. ISI DIFÍCIL (1955-1975)
Desde el punto de vista de la burguesía, en el período que se abrió con la caída del
peronismo estaban claramente señalados aquellos terrenos en los que la
recuperación de las ganancias y la acumulación debía producirse por medio de una
ruptura con las políticas aplicadas en 1946/52 y aquellos en los que, al contrario, lo
que se requería era una profundización del rumbo ya adoptado por Perón desde la
crisis de 1952. En efecto, la burguesía;
(a) se propuso producir una ruptura en lo atinente a las funciones regulatorias y

productivas que había asumido el Estado y que interferían en la formación y
distribución de los beneficios. Muy especialmente, deseaba revertir los avances
producidos en materia de legislación laboral y organización sindical.
(b) por otro lado, sin embargo, prosiguió y profundizó la apertura al capital
extranjero, demandada por la burguesía en general y otras políticas que favorecían
a la burguesía agraria y que venían siendo implementadas por Perón desde
principios de los '50. Argentina ingresó aceleradamente en estos años a la órbita de
influencia económica y política de los EE.UU.
En suma, el proyecto de la burguesía tras el derrocamiento de Perón consistía en

realizar las reformas sociales, económicas y políticas requeridas para radicalizar el
"cambio de rumbo" iniciado por el propio Perón luego de la crisis de 1952.
Un elemento central de este programa era la recuperación de los márgenes de

beneficio. Esta debía provenir, por un lado, de una disminución de costos. Para ello
era necesario remover la legislación laboral y la resistencia sindical sin lo cual las
empresas no podían pasar a reorganizar las condiciones laborales (sustituyendo
trabajo por capital) y elevar el rendimiento por obrero. Hubo también políticas
cambiarias que implicaron un subsidio a la adquisición de bienes de capital y
materias primas importadas. Por otro lado, la promulgación de una legislación más
favorable al capital extranjero que la propuesta por Perón en 1953 apuntó a
estimular el ingreso de inversiones, tecnología y créditos del exterior (necesaria
también para proceder a la sustitución mencionada más arriba).
24
La concreción de este proyecto se basaba en los siguientes procesos.
(a) Una redistribución del ingreso en favor de la burguesía a través de un retroceso

de los asalariados (y también de sectores subalternos de la burguesía industrial).
(b) En la perspectiva de créditos, tecnología y nuevos negocios que el capital

extranjero habría de poner en marcha.
(c) Adicionalmente, el Estado debía sanear sus cuentas (énfasis en el ajuste fiscal)
para estar en condiciones de otorgar subsidios y realizar inversiones
complementarias del proceso de acumulación privado (infraestructura energética,
etc.).
(d) La burguesía aspiraba asimismo a fomentar el crédito bancario y desarrollar el

mercado de capitales para dotar a la acumulación de capital de un más amplio acceso
al financiamiento.
Así, la acumulación en la industria siguió avanzando; se desarrollaron ramas

nuevas y se modernizaron algunas de las existentes en un proceso de inversión
liderado nítidamente por las filiales de empresas extranjeras estadounidenses y
europeas. El Estado acompañó este proceso otorgando subsidios y exenciones
impositivas, desarrollando empresas públicas y realizando inversiones en
infraestructura. Algunas grandes empresas industriales de capital nacional
participaron en un papel secundario en esta expansión en sus negocios tradicionales,
muchas veces al amparo de los subsidios y/o pedidos del Estado. En tanto, la
burguesía agropecuaria tendió a perder peso en el bloque de poder aunque conservó
una importante capacidad de presión política gracias a su control sobre la principal
fuente de divisas del país.
Las tendencias al aumento de la tecnificación de la producción (resultado de la

sustitución de trabajo por capital), de la concentración y de la extranjerización
fueron las principales características del proceso de acumulación en el período.
Los acontecimientos sociales, políticos y económicos salientes de este período

estuvieron así marcados por los intentos de la burguesía por superar la resistencia
y los obstáculos que trabaron la aplicación sistemática de su programa, entre los que
cabe mencionar los siguientes;
(a) la burguesía consiguió hacer retroceder al movimiento obrero en la segunda

mitad de los años '50 pero no pudo evitar su recuperación durante los '60. La
resistencia obrera y sindical por otra parte no fue, en ningún momento,
desmantelada,
(b) las dos décadas que siguieron al derrocamiento de Perón fueron de crisis política
permanente. El principal partido político del país, el peronismo, fue proscripto de
todos los procesos electorales. Los gobiernos “electos” carecían, por lo tanto, de una
25
base amplia de apoyo popular. Al igual que en la mayoría de los países, en aquellos
años la clase obrera y la juventud atravesaron un proceso de creciente politización,
organización y movilización que implicó una oposición efectiva a las medidas que
limitaban las libertades democráticas y a las políticas económicas que pretendían
elevar las ganancias empresarias o mejorar las cuentas públicas disminuyendo el
salario real y las jubilaciones y revirtiendo derechos laborales conquistados. Así,
cuando los gobiernos “democráticos” se revelaban políticamente incapaces de
sostener los planes económicos y sociales de la burguesía eran derrocados por golpes
militares cuyas primeras medidas eran la aplicación de planes de “estabilización”
(devaluación e incremento de tarifas combinadas con congelamiento salarial) y la
suspensión de las libertades políticas y sindicales. Así ocurrió con el derrocamiento
del presidente Frondizi en 1962 (sustituido por el presidente provisional del Senado,
José M. Guido con respaldo de las Fuerzas Armadas) y con el del presidente Illia en
1966 (reemplazado por el General Juan C. Onganía).
(c) la creciente capacidad del movimiento obrero para recuperar, aunque con
rezagos, las pérdidas de salario real ocasionadas por los llamados planes de
“estabilización” contribuyó a determinar niveles relativamente elevados (en torno al
20% anual) de inflación ya que los empresarios (amparados por una elevada
protección comercial) no tardaban en recalcular sus precios en función de los ajustes
salariales otorgados. Por otra parte, la alta inflación conspiró contra las aspiraciones
de la burguesía de desarrollar el ahorro y el crédito en pesos a tasas moderadas.
(d) a partir de la expansión de los negocios industriales vinculados al mercado

interno, se profundizó la división de la burguesía respecto de algunos aspectos clave
de la política económica. Por un lado, las políticas de subsidio y los períodos de
apreciación cambiaria que seguían a las grandes devaluaciones beneficiaban a la
burguesía industrial/comercial/financiera. Por el otro, tanto las gestiones
“populistas” como las liberales aplicaron desde 1955 medidas que redistribuían
recursos desde la burguesía agraria hacia la industrial/comercial/financiera.
Ejemplos de estas políticas eran las retenciones a las exportaciones agropecuarias,
el desdoblamiento del tipo de cambio (con uno más bajo para los exportadores
primarios), controles a la exportación (que deprimían relativamente el precio interno
de los productos exportables). La Sociedad Rural Argentina y demás organizaciones
rurales patronales solían protestar contra estas medidas.
(e) el aporte efectivamente realizado por el capital extranjero en materia de divisas

e inversiones resultó muy modesto y también lo fue, por consiguiente, su efecto
dinamizador sobre la economía local. Una vez concretadas las inversiones iniciales
con fondos traídos del exterior, las filiales pasaron a competir con el capital local por
el ahorro interno y la demanda interna existentes. Fue por ello que su expansión
tendió a entrar en conflicto con la de algunas fracciones de la burguesía local.
26
(f) aunque las ramas que más crecían vendían sus productos en el mercado interno,
la economía siguió experimentando crisis de balanza de pagos igual que en el período
agroexportador en que las principales actividades económicas dependían directa o
indirectamente de las exportaciones. Esto se debió a diversos factores;
 el valor de las exportaciones permaneció estancado desde 1929 hasta 1964,
 la sustitución de importaciones de la industria más moderna y tecnificada ya no

producía el ahorro neto de divisas que había generado la industrialización liviana
(el coeficiente de importaciones dejó de disminuir); cada nuevo rubro de importación
sustituido con producción local implicaba un aumento sustancial de las
importaciones de insumos intermedios y bienes de capital,
 el gradual crecimiento de la deuda externa pública y privada y de las inversiones

externas desde los años ’50 aumentó la demanda de divisas para pagar intereses,
girar utilidades y dividendos y abonar regalías. Así, las inversiones directas del
exterior tenían un impacto negativo sobre la balanza de pagos; aportaban muy pocas
divisas pero las demandaban en gran cantidad,
 como siempre había ocurrido, en las fases de ascenso económico y estabilidad

cambiaria los capitalistas destinaban parte de sus ganancias a la adquisición de
divisas para atesorar (fuga de capitales) dentro o fuera del país, anticipándose a la
crisis de balanza de pagos (y la devaluación) con que siempre culminan los períodos
de ascenso cíclico y, con ello, acortando su duración.
Crisis y agotamiento de la sustitución de importaciones. En mayo de 1969 tuvo lugar

el Cordobazo (una rebelión de la clase obrera y las organizaciones estudiantiles en
la ciudad de Córdoba) que implicó un punto de inflexión en el proceso de las luchas
populares iniciado con el derrocamiento de Perón. En lo inmediato, implicó la
renuncia del ministro de economía y la interrupción del plan económico en marcha.
Pero además, a partir del Cordobazo se multiplicaron las manifestaciones populares
contra el gobierno militar y las luchas de las bases obreras contra la dirección
sindical peronista (llamada “burocrática!”) en diversas ciudades del país. Esto
último imprimió un fuerte impulso a las corrientes sindicales “clasistas” en los
sindicatos. A diferencia de los dirigentes sindicales peronistas, el clasismo vincula
la lucha por los salarios y condiciones de trabajo con la necesidad de que la clase
obrera asuma el liderazgo de un programa de transformación revolucionaria, es
decir, anticapitalista.
En simultáneo con el Cordobazo tuvo lugar una rebelión similar en Santa Fé

(Rosariazo) y con ambos acontecimientos se inauguró una larga serie de rebeliones
populares: un segundo Rosariazo (septiembre de 1969), el Tucumanazo (noviembre
de 1970), el Viborazo (o segundo Cordobazo, en 1971), el Mendozazo (abril de 1972),
el Rocazo (1972 y 1973).
27
El Cordobazo y las movilizaciones populares subsiguientes impusieron la renuncia

del presidente de facto Onganía y el Viborazo la del presidente militar que le sucedió,
Levingston. En 1971 asumió el tercer presidente del régimen militar, Lanusse, que
convocó a elecciones para 1973 con la participación del peronismo. Con un seguro
triunfo de esta fuerza política se pondría en marcha un último y desesperado intento
de hacer frente a las demandas democráticas y económicas de las masas en el marco
del orden social capitalista.
Sin embargo, esta experiencia política fracasó; en 1975 tuvo lugar una crisis
económica profunda y general y la radicalización política de la clase obrera y la
juventud siguió avanzando. Al revelarse la incapacidad del peronismo para
descargar, otra vez, el costo de la crisis sobre los asalariados la burguesía impulsó
su desplazamiento a través de un golpe militar.
III. PERÍODO "NEOLIBERAL"
Con el golpe militar de 1976 se inició un período caracterizado por el avance de la

dominación social de la gran burguesía, esto es, de las grandes empresas de capital
nacional y extranjero. La represión masiva cumplió en ello un papel primordial en
la medida en que hizo retroceder severamente a los sectores obreros y juveniles que,
desde los años '60, ponían límites a dicha dominación.
El llamado período neoliberal presenta, así, dos rasgos esenciales. Por un lado, su
punto de partida es la derrota política que la clase obrera durante el gobierno militar
de 1976/83 que se tradujo en la pérdida de derechos económicos (flexibilización
laboral), disminución del salario, exterminio de los cuerpos de delegados combativos,
etc. Por el otro, consiste en el intento de reconstruir la internacionalización más
completa del mercado mundial de mercancías, servicios y capitales bajo la
hegemonía de las naciones capitalistas más avanzadas.
La apertura de una nueva etapa en la evolución de largo plazo de la economía

argentina expresaba un cambio de la situación económica y política mundial. En los
años ’70 culminaba el período de relativa expansión económica de la posguerra en el
marco de una profunda crisis económica en los países más avanzados. El aumento
de la acumulación de capital había llevado a un gradual deterioro de la rentabilidad
que devino en crisis general a fines de los ´60 y principios de la década siguiente. El
período histórico abierto en esos años puede ser caracterizado de la siguiente
manera:
(1) La burguesía lanzó una ofensiva general contra las conquistas económicas y
sociales de los trabajadores en todos los países; desmantelamiento de beneficios
sociales, disminución del gasto público social (desmantelamiento del llamado
“estado de bienestar”), eliminación de derechos laborales (flexibilización), etc.
28
(2) Como parte de este proceso, las grandes empresas de los países más avanzados
aumentaron la internacionalización de sus procesos de producción, de
aprovisionamiento y de distribución de sus productos. Ello dio lugar a un proceso de
relocalización de plantas hacia países con bajos salarios y al desarrollo paralelo de
grandes plataformas de exportación desde los países asiáticos hacia los principales
centros de consumo. Como resultado, los obreros de los países más avanzados
sufrieron el aumento de la flexibilidad y precariedad laboral, del desempleo, el
estancamiento del salario y su divorcio respecto de la productividad (que se
incrementó).
La restauración del capitalismo en China, Rusia y Europa Oriental contribuyó al

disciplinamiento de la clase obrera al producir un incremento cuantitativo
sustancial de la oferta mundial de trabajo asalariado. A través de la movilidad de
las plantas y empresas y del comercio exterior, estas presiones operan sobre todos
los obreros del mundo.
(3) La creciente internacionalización del horizonte comercial de las grandes

empresas de los países desarrollados implicó una intensificación de la competencia
internacional por los mercados. Especialmente en un contexto de estancamiento del
poder de compra de la clase obrera.
(4) Mientras que, por un lado, la ofensiva del capital contra los trabajadores detuvo
la crisis de rentabilidad (algunos autores sugieren incluso que logró revertirla), por
el otro, la acumulación de capital a nivel mundial es más débil en el período
neoliberal de lo que había sido en la posguerra. En las numerosas actividades
industriales en las que existe exceso de capacidad productiva, las nuevas inversiones
ocurren, pero sólo bajo la presión de la competencia por el dominio de los mercados.
(5) En este contexto de bajo dinamismo de la acumulación el incremento de la

rentabilidad del capital ha tendido a orientarse a la adquisición de activos
financieros. Como resultado, las grandes corporaciones multinacionales no
financieras (industriales, comerciales, etc.) canalizan cada vez más fondos a la
actividad financiera.
(6) La oferta internacional incrementada de recursos financieros volvió a fluir a los

países de la periferia luego de varias décadas (desde la Primera Guerra Mundial
hasta fines de los ´60 y principios de los ´70); primero (en los ´70) a través del crédito
bancario y después (desde los ´90) a través del mercado de bonos.
La nueva “globalización” del comercio y los flujos de capital reeditó, potenciadas, las
grandes crisis mundiales. La fragmentación del proceso de producción a escala
internacional, el aumento de la inversión y el crédito mundiales presentan un
carácter esencialmente desequilibrado; períodos de gran liquidez mundial en que las
economías periféricas son inundadas de divisas y sus deudas exteriores crecen
29
desembocan en fuertes crisis cuando los flujos de ingreso se detienen y el

endeudamiento externo se revela insostenible.
El golpe militar de 1976 inició el proceso de adaptación de la economía local a la

nueva situación mundial. Fue un proceso largo, marcado por avances y retrocesos,
que debió superar la resistencia de los trabajadores y la contradicción de intereses
entre el capital extranjero y el nacional y entre distintos segmentos de éste último.
Los principales cambios fueron los siguientes:
(1) Apertura financiera. Se restableció el flujo de créditos e inversiones desde los

países más avanzados hacia América latina. Hubo un ingreso significativo de
capitales (de créditos) en la segunda mitad de los '70 y otro en los '90 (de créditos e
inversión directa). El endeudamiento externo del sector público, que creció
fuertemente a fines de los ´70, se transformó en una fuente de permanentes
desequilibrios económicos, sociales y políticos. Por un lado, este endeudamiento se
originó en operaciones fraudulentas y/o de rescate al capital privado. Por el otro, los
sucesivos gobiernos orientaron su política económica al objetivo de abonar
puntualmente los intereses. Como contrapartida de esta masiva transferencia de
recursos al capital financiero internacional, tuvo lugar un proceso de deterioro de la
infraestructura productiva, descapitalización de las empresas públicas (previo a su
privatización) y erosión de la educación y salud públicas.
(2) Apertura comercial. Se redujeron las barreras comerciales, se formó el Mercosur

y se incrementó la tendencia de las grandes empresas a abastecerse regularmente
de insumos y productos terminados importados. Asimismo, se expandió la oferta
exportable en diversos rubros que gozan de ventajas competitivas internacionales
debido a la disponibilidad de recursos naturales y crecieron las exportaciones
automotrices en el marco de un esquema de organización del trabajo regional
establecido por las grandes terminales internacionales que operan en Brasil y
Argentina.
De este modo, tanto en el plano de los capitales como en el del comercio, Argentina
comenzó a dejar atrás en los '70 el largo período de relativo aislamiento (en buena
medida forzado) que se inició con la Primera Guerra Mundial y se profundizó luego
con la crisis del '30.
(3) La apertura comercial indujo la desaparición del sector menos productivo de la

industria local y afectó significativamente la ocupación (aumento del desempleo,
subempleo, flexibilización y precarización laboral) y los salarios (cuyo poder
adquisitivo se redujo respecto de mediados de los ´70). Los costos laborales
disminuyeron significativamente en los años de crisis (1975/76, 1981/82, 1988/89,
2002) y en los años en que comenzó a incrementarse la desocupación (1994/98) pero
solo se recuperaron parcialmente en las respectivas fases de crecimiento económico.
30
(4) A lo largo del período neoliberal la burguesía experimentó sucesivas

transformaciones internas como consecuencia del flujo y reflujo de la inversión
extranjera. En los '70 y los '80 hubo una cierta re-nacionalización de la gran
burguesía: las grandes firmas de capital nacional (que habían perdido terreno
durante los años '60) incrementaron su peso económico y político como resultado de
la retracción de la inversión extranjera. Esto tendió a revertirse en los años '90
cuando la inversión del exterior se restableció: tuvo lugar entonces un agudo proceso
de re-extranjerización de la élite empresarial.
(5) La privatización de las empresas públicas, que se desarrolló en los '90, puso a
disposición del capital privado nuevos espacios para la acumulación de capital que
fueron aprovechados principalmente por firmas extranjeras.
A medida que avanzaron estas transformaciones, se fueron poniendo de manifiesto

sus consecuencias sociales. La apertura dejó fuera del mercado (primero en los '70 y
luego en los '90) a toda una franja de capitalistas no competitivos provocando con
ello un aumento de la concentración y centralización del capital y del desempleo
(especialmente en los '90). Las privatizaciones (en los '90) contribuyeron también a
aumentar el desempleo a través de los retiros voluntarios, la tercerización de tareas
y los despidos. Nuevas leyes y regulaciones introdujeron los contratos laborales (sin
relación de dependencia, sin cobertura médica y otros beneficios sociales del empleo
permanente) y eliminaron conquistas de todo tipo con el objeto de disminuir los
costos laborales pagados por las empresas. El empleo en negro se expandió hasta
abarcar la mitad de la fuerza laboral argentina. El crecimiento del desempleo y los
bajos salarios tuvieron como contrapartida el aumento de la pobreza e indigencia.
IV. SÍNTESIS Y CONCLUSIONES
Pueden realizarse algunas observaciones de orden general basadas en un análisis

de los tópicos que han sido definidos en el capítulo 1 como pilares de la evolución de
la economía en el largo plazo.
1. ARTICULACIÓN DE LA ECONOMÍA ARGENTINA CON EL MERCADO MUNDIAL
En el período agroexportador, los principales negocios reposaban en el comercio

exterior (de exportación y también de importación) y el capital extranjero ocupaba
un rol central en el proceso de acumulación y en su financiamiento. En la etapa de
sustitución de importaciones, se planteó la siguiente contradicción; las esferas
fundamentales de inversión se vinculaban con la demanda interna y por lo tanto no
generaban divisas pero imponían una creciente necesidad de insumos y tecnología
importados. Por otra parte, era muy limitada la disponibilidad de capitales
extranjeros (de inversión y de crédito) para financiar esta brecha. En la etapa
neoliberal, tendieron a restaurarse los dos canales básicos de integración con el
31
sistema económico mundial; creció el comercio exterior como porcentaje del pbi
(aunque la tracción inter-sectorial que ejercen ahora las ramas exportadoras es
menor que en la etapa agroexportadora) y se incrementó el acceso al crédito y la
inversión extranjeros (que, por su parte, no se focalizaron primordialmente en
negocios orientados a la exportación).
2. CAMBIOS EN EL CONTENIDO SECTORIAL Y EN EL LIDERAZGO DE LA BURGUESÍA
Las primeras dos etapas se definen por la centralidad que adquieren ciertas
actividades económicas en el proceso de acumulación. Cada etapa corresponde por
consiguiente a una configuración específica de liderazgo empresarial.
En la fase agroexportadora, en especial hasta la Primera Guerra Mundial, la clase

dominante y el Estado eran liderados por la burguesía terrateniente y el capital
británico. Tuvo lugar un desarrollo capitalista, pero:
(a) no solo no suprimió, como había ocurrido en los inicios del capitalismo industrial
en Gran Bretaña y EE.UU, la gran propiedad terrateniente y la renta de la tierra
sino que reposó en ambas,
(b) en consecuencia, no dio lugar a un poblamiento intensivo del territorio con el

consecuente crecimiento del mercado interno y esto, a su turno, actuó como limitante
(aunque no fue el único) del proceso de industrialización,
(c) a diferencia de lo que había ocurrido con los países capitalistas más avanzados,
dicho desarrollo no gravitó en torno de la industrialización sino de la actividad
primaria y
(d) no fue liderado por una burguesía local que crecía en rivalidad con las burguesías
de otros países poderosos sino por una alianza entre los terratenientes locales y el
capital británico.
En el período de la industrialización sustitutiva el liderazgo empresarial se desplazó

hacia las grandes empresas industriales y el capital norteamericano mientras la
burguesía agropecuaria quedó en un lugar relativamente secundario.
La industrialización avanzó pero fue imitada y dependiente. Fue limitada, primero

porque la mecanización sólo alcanzó a unas pocas ramas. El panorama general de la
industria era de una gran heterogeneidad: en algunas actividades se introdujeron
nuevas tecnologías en los años ´60 mientras que en otras subsistían las técnicas más
antiguas e incluso artesanales. Segundo porque, incluso en aquellas actividades
donde fue posible su introducción, las bajas escalas de producción (el reducido
tamaño del mercado local), la debilidad financiera (y la ausencia de un mercado de
capitales de largo plazo) de las empresas locales y las carencias de infraestructura
impidieron utilizar las técnicas más modernas. Como resultado, la industria local
32
solo podía subsistir o prosperar al amparo de una elevada protección comercial y con
el auxilio de subsidios estatales. Fue dependiente, porque reposó en conocimientos
tecnológicos, bienes de capital y marcas creados en los países capitalistas más
desarrollados. Durante las cuatro o cinco décadas que duró la isi no se desarrolló
una capacidad de creación tecnológica local (lo que sí avanzó, en cambio, fue la
capacidad local para adaptar las tecnologías extranjeras a las condiciones locales).
La era neoliberal, en cambio, se define directamente por el predominio de la gran

burguesía en la gestión del Estado, más que por la orientación sectorial del proceso
de acumulación. Con todo, desmontada en buena medida la protección comercial, las
producciones industriales menos productivas desaparecieron o se contrajeron. Y los
negocios más prósperos tienden a basarse en la explotación de recursos naturales
(agricultura y agroindustria, hidrocarburos, minería, etc.). Como ya había ocurrido
en el período anterior, fueron también importantes para el progreso del gran capital
los negocios beneficiados por subsidios, regulaciones específicas u orientados a la
demanda estatal.
Notas
1 Este capítulo fue elaborado en colaboración con Andrieu J, Bonino N, Brufman L, Cabanne
C, Cantamutto F, Costantino A, Eberling A, Eliosoff J, Fainstein I, Fernández M, Giménez
J, Marzialetti J, Martinez L, Migliorisi P, Pérez Artica R y Seitz N.
33
34
Economía agroexportadora Industrialización sustitutiva Período neoliberal
Factores de
Factores de impulso Factores de agotamiento Factores de impulso Factores de agotamiento Factores de impulso
agotamiento
Articulación Crisis económicas
semicolonial como internacionales cada vez Insustentabilidad
proveedora de más frecuentes y agudas Restablecimiento articulación política de la
Disminución Estancamiento del mercado mundial de
productos que desembocan en la externa semicolonial (oleadas superexplotación
presión competitiva nuestras expo. Expansión exportadora
primarios; mercado desarticulación de las de IED y crédito externo) que laboral y de las
de las naciones imperialista en bienes y tecnologías
en expansión para relaciones económicas generan expansiones condiciones que la
industrializadas industriales (IED para generar expo)
las exportaciones e internacionales vigentes espasmódicas generan (desempleo,
importación de desde último cuarto del precarización).
capital imperialista siglo XIX
Declinación económica
de Gran Bretaña desde
la Primera Guerra
Mundial
Políticas
Amplia económicas de
Creciente crisis de la
disponibilidad de estímulo y subsidio
economía mundial
nuevas tierras y Agotamiento de las a la producción Expansión orientada al mercado
Insustentabilidad fiscal de la política de que alteran las
alta fertilidad que nuevas tierras industrial. Luego, internacional. Mejora precios
subsidios masivos condiciones del
provee una enorme disponibles también a las expo internacionales agropecuarios
comercio y el crédito
masa de renta inds. Crecimiento
internacional
diferencial de la inv públ en
infraestr.
Deterioro hegemonía
política de la
Margen para la Abaratamiento costo laboral burguesía y sus
Disponibilidad de
fabricación local de Insuficiencia de expo con creciente (precarización, desempleo, caída partidos. Graves
mano de obra a
productos complejidad y contenido importado de los salario real) y bienes de capital crisis económicas,
través de la
industriales productos a sustituir (apertura comercial, deflación sociales y políticas
inmigración
sencillos industrial mundial) que estimulan la
intervención política
de las masas
Inicialmente,
Creciente organización, margen para la
Control de la movilización y lucha expansión del
Altos costos industriales, conflicto entre
situación social y democrática de la clase mercado interno a Expansión relativa del gran
protección comercial (empleo) y
política por parte de obrera y sectores medios través del aumento capital por aumento
rentabilidad (crecimiento de la inversión y
la clase dominante que quiebra el del salario y concentración y centralización
las expo)
local monopolio político de la beneficios sociales.
oligarquía
Desde 1958, ingreso Grandes salvatajes
de inversiones, Aporte de divisas negativo del capital (estatización pasivos) y
tecnologías y extranjero subsidios (promoción) al gran
marcas extranjeras capital
Fragilidad del régimen político. Creciente Aumento control socio político
organización, movilización y lucha del por parte de la burguesía en
movimiento obrero y juvenil. detrimento de las
Radicalización política. División de la organizaciones sindicales,
burguesía respecto de la orientación de la sociales y políticas de los
pol econ. trabajadores y juventud
Capítulo 3: Balanza de pagos y tipo de cambio
Capítulo 3
Balanza de pagos y tipo de cambio
I. BALANZA DE PAGOS
1. CONCEPTO
La balanza de pagos (BP) es el registro de las transacciones de los residentes de un

país con el resto del mundo durante un cierto período de tiempo. Por lo tanto,
muestra el ingreso, egreso y saldos de divisas del país al cabo de dicho período.
La BP consta de una cuenta corriente y una cuenta capital y financiera. La

"variación de reservas" cierra contablemente el saldo de estas dos cuentas.
La cuenta capital registra el movimiento del stock de activos y pasivos y la cuenta

corriente los flujos generados por esos activos y pasivos. Por ejemplo, una inversión
extranjera directa aparece en la cuenta capital como ingreso de capital, pero la
remisión de utilidades que esa inversión genera periódicamente se registra como
salida en la cuenta corriente. Lo mismo ocurre con un préstamo de un banco
extranjero a un residente; el principal aparece como entrada en la cuenta capital y
los pagos por su amortización como salidas en la misma cuenta. Pero el pago
periódico por intereses se imputa como una salida en el rubro servicios financieros
de la cuenta corriente.
En cada cuenta hay transacciones que dan lugar a pagos del resto del mundo a los
residentes del país y otras que implican pagos de los residentes al resto del mundo;
el saldo de la cuenta surge de la diferencia entre la suma de los pagos recibidos y
realizados. Por ejemplo, el saldo de la balanza comercial surge de restar las
importaciones (que implican pagos de los residentes) a las exportaciones (que dan
lugar a pagos a los residentes). Una cuenta cualquiera es superavitaria si los pagos
a residentes superan a los pagos de los residentes al resto del mundo. Lo mismo vale
como definición del superávit de la BP en su conjunto. Un déficit en la cuenta capital
significa que en el período indicado hubo una salida neta de capitales y un superávit
de la balanza comercial muestra que las exportaciones han superado a las
importaciones durante el período.
37
La BP también registra las variaciones experimentadas por el stock de divisas

(reservas internacionales) que poseen las autoridades monetarias del país. Dicho
stock aumenta cuando la cuenta corriente y de capital arrojan, en conjunto, un saldo
positivo y declina en caso contrario.
2. PRINCIPALES PARTIDAS
La estructura de cuentas de la BP se muestra en el cuadro 1. Las principales

partidas de la cuenta corriente son las que registran el comercio de bienes y servicios
(balanza comercial), los pagos y cobros de intereses por deudas (de residentes con
extranjeros y viceversa) y los giros de utilidades (de inversiones en el exterior por
parte de residentes y viceversa).
La cuenta de capital registra la entrada y salida de capitales por créditos e

inversiones, es decir: (*) entradas en concepto de financiamiento externo a
residentes (privados o del sector público) e inversiones de extranjeros en el país y (*)
salidas en concepto de desinversión (ahorros de residentes que son expatriados) y
amortización de capital de créditos de los residentes con el exterior.
Cuadro 1. Balanza de pagos

Cuentas Concepto
Cuenta corriente
Mercancías exportaciones e importaciones
Servicios reales fletes, seguros, royalties, turismo
Rentas (*) intereses, (*) utilidades y dividendos
donaciones, giros de residentes a familiares en el
Transferencias exterior (y viceversa)
Cuenta capital y financiera
Sector bancario (1) Ingresos: inversión directa y de cartera (2), nuevos
préstamos del exterior y refinanciación de
Sector público no financiero (4) vencimientos (3). Egresos: salida de capitales
Sector privado no financiero (5) (desinversión), amortización de préstamos externos.
Errores y omisiones
Variación reservas internacionales saldo de la balanza de pagos
Notas. (1) Incluye al Banco Central y a los restantes bancos. En el caso de estos últimos, la cuenta registra el ingreso
de préstamos (por ejemplo, la emisión de Obligaciones Negociables en el exterior) e inversiones y las amortizaciones
de principal y salida de capitales. (2) La inversión de cartera se refiere a la compra o venta de acciones o del capital
de empresas. (3) El ingreso de préstamos del exterior al sector público (por ejemplo, del FMI) se registran en
Gobierno Nacional (en la cuenta del Sector Público No Financiero) o en BC (en la cuenta del Sector Bancario). En
este último caso, si el destino del préstamo es el financiamiento del sector público, los fondos son luego girados al
Tesoro Nacional. (4) Gobierno y empresas públicas. Registra el ingreso de los préstamos internacionales; emisión de
títulos en plazas financieras externas, créditos de los organismos multilaterales de crédito (FMI, BM), etc. También
se imputa aquí la refinanciación de vencimientos. (5) En esta cuenta se registra el ingreso de crédito internacional
para el sector privado, incluyendo los aportes y los préstamos de las casas matrices a sus filiales radicadas en el
país.
Los ingresos de capitales extranjeros (ICE) por financiamiento a residentes incluyen

tanto las operaciones de crédito internacional como las inversiones de cartera o
especulativas de los extranjeros en bonos de deuda y acciones emitidas por
residentes, así como depósitos en el sistema financiero local que, en última
38
instancia, contribuyen al financiamiento de las actividades de los residentes. Los

ICE a través de inversiones, por su parte, están orientados a la adquisición (cambio
de manos) o construcción de activos físicos productivos y se denominan inversión
extranjera directa (IED).
3. OFERTA Y DEMANDA DE DIVISAS
La BP es un instrumento contable que permite analizar con detalle lo que se

denomina el “sector externo” de la economía, esto es; la naturaleza, intensidad y
evolución de sus vinculaciones con el resto del mundo. Todas las transacciones de
residentes con el resto del mundo que implican pagos al exterior constituyen la
demanda de divisas mientras que aquellas que implican cobros conforman la oferta
de divisas.
Así, las partidas de la BP pueden ser concebidas como una visión detallada de la
oferta y demanda de divisas. En los períodos en que la oferta de divisas supera a la
demanda el país acumula reservas internacionales, mientras que lo contrario ocurre
en los períodos en que la demanda excede a la oferta.
En el cuadro 2 se muestra, para el caso argentino, las principales fuentes de oferta

y demanda de divisas.
Cuadro 2. Oferta y demanda de divisas

Oferta de divisas Demanda de divisas Cuenta de la BP
Exportación de bienes Importación de bienes
Importación de servicios
Cuenta corriente
Turismo receptivo Pagos intereses deuda externa
Remisión de dividendos y utilidades
Crédito externo Pagos capital deuda externa
Cuenta capital
Inversión extranjera Desinversión y salida de capitales
La salida de capitales es un renglón muy importante de la demanda de divisas, en

especial en períodos de crisis. Se trata de operaciones de venta de activos a cambio
de divisas que no son reinvertidas en el país. Desde el punto de vista del BP es
indistinto si las divisas así obtenidas permanecen “atesoradas” dentro de las
fronteras o si son expatriadas. Por ejemplo, la cancelación de un plazo fijo y su
conversión a dólares atesorados.
El siguiente gráfico muestra la variedad de situaciones que se han presentado en la

balanza de pagos de Argentina desde 1990. Desde 1992 hasta 2000 la cuenta
corriente presentaba un déficit que se cubría con un superávit de la cuenta capital
y financiera. Como contrapartida, crecían la deuda externa (pública y privada) y la
participación del capital extranjero en la propiedad de empresas locales
(privatizaciones y firmas privadas), no registradas en la balanza de pagos. El
balance comercial fue, por lo general, negativo.
39
Cuenta corriente, cuenta capital y reservas 1990-2014 (millones de dólares de poder

adquisitivo constante de 2014)
56.000
Stock de reservas
46.000
Saldo Cuenta Corriente
Saldo Cuenta Capital

36.000
26.000
16.000
6.000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-4.000
-14.000
-24.000
Desde 2001 la cuenta capital ha dejado de presentar excedentes sistemáticos y en

su lugar la cuenta corriente se ha vuelto positiva. El origen de este superávit de
cuenta corriente es el excedente de la balanza comercial que se obtiene desde el año
2000. Este enorme superávit se ha venido gastando en los pagos de intereses y giros
de utilidades (rentas de la inversión), en la cancelación neta de deuda externa
pública y privada y en la fuga de capitales privados.
Hasta 2000 las reservas crecieron porque el superávit de cuenta capital excedía al
déficit de cuenta corriente. La fuerte caída de reservas registrada en 2001 ocurrió
cuando también la cuenta de capital se volvió deficitaria. Luego se produjo un nuevo
aumento de reservas que se prolongó hasta 2008 y que se basó en un superávit de
la cuenta corriente. Las reservas dejaron de crecer cuando dicho superávit se
extinguió y comenzaron a reducirse cuando tanto la cuenta corriente como la de
capital se volvieron deficitarias.
II. TIPO DE CAMBIO
1. TIPO DE CAMBIO Y COMERCIO INTERNACIONAL
El tipo de cambio nominal (tcn) muestra cuántas unidades de una moneda se

cambian por una unidad de otra moneda. La expresión del tcn como $/u$s puede ser
entendida como el precio de la divisa (en el caso de Argentina, el dólar) expresado
en la moneda doméstica. Dado que compara dos monedas, el tcn tiene siempre dos
expresiones equivalentes, según cuál sea la moneda que se toma como unidad de
medida. Por ejemplo, el tcn entre el u$s y el $ puede expresarse indistintamente
como 3,5 $/u$s, ó como 0,29 u$s/$ (0,29 = 1/3,5). En Argentina, es más común la
40
primera expresión aunque la segunda refleja de un modo más directo las variaciones
en el valor de la moneda local respecto de la unidad de medida; es fácil ver, por
ejemplo, que al llevar la cotización desde 1 u$s/$ a 0,29 u$s/$, la devaluación que
tuvo lugar entre diciembre del 2001 y diciembre del 2002 quitó un 71% de valor al
peso respecto al dólar.
Los flujos internacionales de mercancías pertenecen a dos grandes esferas. Una

parte de ellos están determinados por las diferencias de precios entre empresas
de distintos países. Se trata de aquellas mercancías cuyas precondiciones de
producción (nivel técnico, tamaño del mercado, capacitación de la fuerza de trabajo,
disponibilidad de infraestructura, etc.) están presentes en un gran número de
países. Así ocurre con la industria textil, fabricación de muebles, de juguetes, etc.
En estos rubros la participación relativa de la fabricación doméstica y de las
importaciones en el abastecimiento del mercado de cada país dependerá
críticamente de la comparación de precios y sobre la base de este criterio tenderá a
distribuirse el mercado mundial.
Una primera fuente de diferencias entre oferentes serán los distintos niveles de
productividad del trabajo. Ahora bien, como la venta en un dado mercado nacional
de productos elaborados en distintos países exige su conversión a una moneda
común el tipo de cambio (la relación cuantitativa entre dos monedas) también
influye sobre los precios de los diversos oferentes al ser expresados en dicha moneda
común y por lo tanto en su capacidad para competir y vender en ese mercado.
Un segundo conjunto de flujos de comercio internacional está determinado, en

primer lugar, por las diferencias en el nivel de desarrollo tecnológico y
financiero de los países, a su disponibilidad de recursos específicos y sólo en segunda
instancia por la competencia en precios. Pertenecen a esta categoría las
exportaciones de productos primarios y mineros desde los países que disponen de
dichos recursos y las exportaciones de bienes de capital (maquinarias y equipos) y
tecnología desde las naciones desarrolladas o desde países periféricos integrados a
cadenas globales de valor dirigidas por empresas de los países centrales. Lo peculiar
de estos flujos de comercio es que la competencia en precios tiene lugar en un ámbito
más acotado formado por aquellas empresas y países en los que están presentes las
condiciones requeridas de producción.
A. LA COMPETITIVIDAD INTERNACIONAL EN UN MOMENTO DADO
Como se afirmó más arriba, una parte de las mercancías que pueden ser
comercializadas entre países (transables) compiten en sus precios, dicho de otro
modo; la demanda del mercado puede ser abastecida a partir de una diversidad de
oferentes que compiten entre sí a través de sus precios de venta.
41
Suponiendo que todos los productores perciben una rentabilidad normal la cuestión
será quién tiene los precios de mercado más bajos; las importadas desde un país
dado compiten con las fabricadas localmente y con las importadas desde otras
naciones y las exportadas compiten con las elaboradas en el mercado de destino y
con las que se exportan a éste desde terceros países. La competitividad precio
depende de dos factores.
Primero, las diferencias en la productividad de la fuerza de trabajo entre los diversos

oferentes; la cantidad de horas de trabajo directo empleado por unidad de producto
(determinado en buena medida por el nivel tecnológico de los equipos productivos),
el volumen de materia prima consumido por unidad de producto, el consumo
unitario de energía y combustible, los tiempos muertos de almacenamiento,
transporte, etc. requeridos para producir una unidad de la mercancía, etc.
El segundo factor es el nivel del tcn. Considérese, por ejemplo, la siguiente

comparación de precios de la mercancía X en Argentina:
precio X fabricado en Arg

versus
precio de X importado puesto en Arg
Es necesario expresar el precio de la mercancía importada en pesos multiplicando

el precio internacional de X por el tcn de modo que la comparación será:
precio X fabricado en Arg (en $)

versus
precio internacional de X importado (en u$s) x tcn
Si el precio de las fábricas locales resulta más bajo se dice que su producción es
competitiva. Esto quiere decir que, percibiendo una rentabilidad normal, las
empresas locales tenderán a abastecer la demanda local y la producción importada
tendrá un papel minoritario o nulo. La competitividad, en otras palabras, es la
ventaja competitiva (precios más bajos con rentabilidad no menor al nivel “normal”)
de la que goza la producción que llega al mercado a los más bajos precios.
En caso contrario, la producción importada ocupará un espacio importante en el

mercado local. Cuando la producción local no es competitiva sólo subsisten unas
pocas empresas grandes y eficientes capaces de competir con la importación y
percibir al mismo tiempo una rentabilidad normal, algunas (también grandes)
pasan a combinar la fabricación con la comercialización del producto importado (por
ejemplo, estableciendo acuerdos con firmas extranjeras conocidas), otras sustituyen
por completo la fabricación por la comercialización o distribución (se reconvierten de
fabricantes a distribuidores de marcas importadas).
42
Así, los precios de los bienes transables están sujetos a este proceso de regulación
en el que influye el comercio exterior. Los precios de las mercancías que compiten
con producción importada están limitados por el tope pi x tcn (pi: precio
internacional).
La competitividad de las mercancías exportadas, por su parte, depende de la

comparación:
𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑋 𝑓𝑎𝑏𝑟𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝐴𝑟𝑔 (𝑒𝑛 $) 𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑒𝑛 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑡𝑖𝑛𝑜

𝑡𝑐𝑛
versus
pi de X (en u$s)
Despejando el precio en pesos percibido por los exportadores locales se puede

apreciar que estos serán competitivos si su nivel es menor que el tope pi x tcn, el
mismo que limita los precios de los fabricantes domésticos que compiten con
importaciones. Nuevamente se observa que la competitividad es la ventaja
competitiva de la que goza la producción que llega al mercado internacional a los
más bajos precios percibiendo una rentabilidad no inferior a la “normal”.
En síntesis, el aumento del tcn eleva la competitividad de la producción doméstica

porque, para un nivel dado de productividad y eficiencia, reduce el valor en dólares
del precio expresado en pesos. Esta afirmación se observa con claridad en la
siguiente expresión:
𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑋 𝑓𝑎𝑏𝑟𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝐴𝑟𝑔 (𝑒𝑛 $)

𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑢$𝑠 𝑑𝑒 𝑋 𝑓𝑎𝑏𝑟𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝐴𝑟𝑔 =
𝑡𝑐𝑛
Evidentemente, en aquellos rubros del comercio mundial en los que la participación

de las empresas en los mercados nacionales depende en primer lugar de la
competencia en precios el tcn puede conferir competitividad a la producción de un
país aunque su productividad laboral sea relativamente baja y disminuir la
competitividad en el caso opuesto. También puede afirmarse que cuanto menor es
la productividad de un sector productivo o de un país respecto de los rivales
comerciales, mayor es el nivel del tcn que asegura su competitividad precio.
Además de la productividad y el tcn, un tercer factor que incide en la competitividad

precio son los impuestos al comercio exterior. Los aranceles (impuestos a la
importación) elevan el precio de las mercancías extranjeras puestas en el mercado
local y por ello tienen un efecto equivalente al que tendría un tcn o una
productividad doméstica más elevadas; aumentan la competitividad de la
producción local que compite con los productos importados. La cota máxima del
precio interno de la mercancía pasará de pi x tcn a pi (1+t) x tcn, donde t es la alícuota
del arancel. Una diferencia es que los aranceles se aplican sobre productos
importados específicos mientras que el nivel del tcn afecta a todo el universo de
productos que compiten con las importaciones.
43
Las retenciones (impuestos a la exportación), por su parte, reducen el precio que

recibe el exportador doméstico. Como las retenciones suelen aplicarse sólo en rubros
que gozan de ganancias extraordinarias (producción agropecuaria pampeana en
períodos de altos precios internacionales o cuando el tcn se encuentra en un elevado
nivel), no suelen afectar la competitividad internacional de las exportaciones (sólo
reducen la ganancia extraordinaria).
Una última consideración sobre los conceptos estudiados en este inciso. La economía
convencional considera la competitividad de la producción doméstica como una
manifestación de la capacidad de una economía para crecer en el mercado interno
y/o en terceros mercados; la toma, por lo tanto, como una fuente de bienestar para
el conjunto de la sociedad. Sin embargo, la competitividad alude a la capacidad de
producción en condiciones capitalistas y por lo tanto se abstiene de analizar su
impacto sobre el nivel de vida de los trabajadores asalariados (su participación en
los frutos del crecimiento) y considera legítima la apropiación del plusvalor (valor
total producido por los obreros menos la masa salarial) por parte de los propietarios
del capital. En cuanto se contempla el antagonismo de clases en que reposa la
empresa capitalista resulta natural preguntarse cómo impacta una mayor
capacidad competitiva sobre los verdaderos productores, es decir, los trabajadores
asalariados, por ejemplo, ¿mejoran o empeoran las condiciones de trabajo y los
salarios de los trabajadores en las empresas más competitivas? ¿en caso de una
mejoría, es esta proporcional al aumento de la capacidad productiva de los obreros
que la aplicación de nuevas técnicas permite? ¿en qué medida descansa la capacidad
competitiva de muchas empresas en numerosos países, precisamente, en los bajos
salarios, ausencia de derechos laborales, condiciones inhumanas de trabajo, etc.?
En consecuencia, la cátedra rechaza la visión económica convencional que confiere

un carácter progresivo o socialmente benéfico (sin distinción de clases) a la
competitividad de las empresas.
B. FLUJOS DE COMERCIO DETERMINADOS POR DIFERENCIAS EN EL GRADO DE

DESARROLLO ECONÓMICO
La competitividad precio y por lo tanto las relaciones cambiarias inciden en la

distribución del mercado (mundial) entre las empresas (y países) que ya tienen
una participación activa como oferentes. Así, por ejemplo, un tcn elevado tenderá
a verse reflejado en una mayor participación de las fábricas locales existentes de
productos textiles respecto de la importación. Podrá favorecer, en casos extremos, la
reapertura de algunas empresas cuyo funcionamiento resultaba imposible con un
tcn más bajo. Incluso es posible que, en unas pocas ramas, permita a las empresas
compensar niveles relativamente bajos de productividad y pasar a la exportación.
44
Sin embargo, en muchos otros casos la capacidad de exportar o competir con las
importaciones no depende del nivel del tc. Se destacan dos situaciones. En primer
lugar, las actividades en que el predominio internacional de ciertas empresas está
vinculado con el carácter exclusivo y altamente avanzado de la plataforma
tecnológica con que operan y con el control monopólico u oligopólico de la misma
(patentes, secreto industrial, etc.). En segundo lugar, aquellas ramas en las que sólo
pueden operar firmas que tienen acceso a recursos naturales específicos. Así, en
suma, la desvalorización de la moneda es incapaz de provocar por sí misma una
modificación profunda de la estructura productiva en términos de sus sectores
principales de producción y exportación, del grado de su desarrollo tecnológico, etc.
Hay dos situaciones bien conocidas que permiten ilustrar estos conceptos. En primer
lugar, la exportación es imposible o la importación inevitable en numerosas ramas
en Argentina sencillamente porque no existe producción doméstica; es el caso de
gran parte de la fabricación de maquinarias y equipos.
En segundo lugar, algunas ramas vinculadas con la producción primara de la pampa

húmeda en que la productividad laboral resulta tan elevada en términos
internacionales que es en general rentable incluso con niveles reducidos del tc. En
consecuencia, un alto tc sólo genera o ensancha las ganancias extraordinarias que
perciben las empresas exportadoras en estos sectores. Por otro lado, como la oferta
de productos agropecuarios (agricultura y ganadería, manufacturas de origen
agropecuario) no puede ser alterada en plazos cortos de tiempo, un aumento del
precio internacional y/o del tc no genera incrementos apreciables de la producción
en el corto plazo.
C. EVOLUCIÓN DE LA COMPETITIVIDAD INTERNACIONAL
Una cuestión de gran interés es evaluar la evolución temporal de la competitividad.

Si la competitividad en un momento dado depende de precios internos (que reflejan
la productividad local), precios internacionales (que reflejan la productividad de
nuestros competidores) y tcn, su evolución depende de la variación de estas
variables. Así, la evolución de la competitividad de la economía Argentina con
respecto a la de los EE.UU. durante el período t se expresa como:
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝐸𝐸. 𝑈𝑈.𝑡
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑡𝑐𝑟 𝑏𝑖𝑙𝑎𝑡𝑒𝑟𝑎𝑙𝑡 = × 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑡𝑐𝑛 ($/𝑢$𝑠)𝑡
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝐴𝑟𝑔𝑒𝑛𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡
La idea básica es la siguiente; si los precios expresados en pesos están aumentando

más rápido en Argentina que en los EE.UU., la capacidad competitiva de los
productores locales frente a la producción de los EE.UU. dependerá de que el tcn
aumente lo suficiente para compensar dicha diferencia, evitando con ello el
incremento de los precios expresados en dólares.
45
La siguiente tabla muestra un ejemplo sencillo. El mercado argentino de una

mercancía puede ser abastecido con producción nacional o con importaciones de los
EE.UU. En el año 1, al tc vigente, ambas fuentes llegan al mercado al mismo precio
de $ 120.
Argentina EE.UU.
Precio en
Precio Inflación Precio Inflación Tipo de cambio Argentina
Año
($) (%) (u$s) (%) ($/u$s) Precio EE.UU. x
tcn
1 120 20 6 20 x 6 = 120
2 150 25 22 10 6 22 x 6 = 132
A lo largo del año 2 el producto importado se encareció 10% en origen y el de

fabricación nacional lo hizo en 25%. Si no se modifica el tc, el producto importado
desde los EE.UU. puede venderse en el mercado local $ 18 pesos más barato que el
de fabricación local. Para evitar esta pérdida de competitividad el tcn tendría que
subir (devaluación) 13,6%; con un dólar a $ 6,82 (150/22) el producto extranjero
llegaría al mercado local al mismo precio al que lo venden los fabricantes nacionales,
éstos podrían producir percibiendo una rentabilidad normal.
Este ejemplo sirve también para ilustrar otros dos aspectos del problema. Uno es
que, como se comentó más arriba, el tcn actúa como “mediador” entre la
productividad de un país y la de sus rivales comerciales. El nivel del tcn puede ser
lo suficientemente elevado como para compensar la baja productividad de ciertas
producciones locales que operan con un relativo atraso en sus tecnologías. El otro es
que las diversas ramas que componen la estructura económica difieren en sus
niveles de productividad con relación a sus respectivas normas mundiales. Con un
tipo de cambio en este elevado nivel el agro pampeano, por ejemplo, obtendría
ganancias extraordinarias.
C. TIPO DE CAMBIO REAL
Resulta muy común ignorar la inflación de nuestros socios comerciales y centrarse

en la evolución comparada del tcn y la inflación doméstica:
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑡𝑐𝑛 1
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑡𝑐𝑟 = =
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑑ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠
Un aumento del tcn se denomina devaluación nominal y una disminución

apreciación nominal. Si la devaluación nominal supera la variación de los precios en
un período dado, aumenta el tcr; se produce una devaluación real. Si la devaluación
nominal es inferior a la variación de los precios en un período dado, disminuye el
tcr; se produce una apreciación real. En el primer caso los precios en pesos aumentan
pero como el tcn aumenta más, los precios en dólares se reducen. En el segundo
ocurre al revés.
46
Cuanto más aumente el tcr más crecerá el poder adquisitivo del dólar en términos
de bienes vendidos en la economía local. Porque un aumento del tcr significa que el
incremento en la cantidad de pesos que se obtienen con un dólar (devaluación
nominal) es mayor al encarecimiento en pesos de los bienes:
𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑑ó𝑙𝑎𝑟

𝑃𝑜𝑑𝑒𝑟 𝑎𝑑𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑑𝑒 𝑢$𝑠 1 𝑒𝑛 𝑡é𝑟𝑚𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 =
𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑛 $
Apliquemos estas nociones al análisis de la variación del tcr entre 12/2001 y 12/2002.
Los precios aumentaron 41% y el tcn 240% (pasó de 1 $/u$s a 3,4).
12/01 12/02
P (índice 12/2001 = 1) 1 1,41
Tcn ($/u$s) 1 3,40
3,4
Variación tcr = 2,41
1,41
Un incremento del tcn que tiene lugar tras el abandono o redefinición de un régimen
de tc fijo representa una devaluación de la moneda nacional y se expresa como un
aumento de la relación $/u$s. Un cambio en el sentido inverso se denomina
revaluación de la moneda nacional. En un régimen de tc flexible estos movimientos
se denominan respectivamente depreciación y apreciación. Se dice que la moneda
doméstica se encuentra sobrevaluada cuando el tcn vigente es más bajo de lo que
sería si la oferta y demanda de divisas pudiesen actuar libremente (la subvaluación
es la situación opuesta).
El siguiente gráfico ilustra el proceso de devaluación real que tuvo lugar a lo largo
de 2002. El tcr muestra un crecimiento entre enero y junio de 2002, meses en que la
devaluación fue superior a la tasa de inflación. En el segundo semestre el tcr se
redujo por dos razones; por la disminución del tcn (variaciones negativas del tcn
reflejadas en el eje derecho) y por la inflación que, aunque baja, fue mayor que cero.
47
3,5 60,0
TCR = tcn / índice de inflación. Enero 2001 = 1

Tipo de cambio real
3,0 Devaluación nominal (eje derecho) 50,0
Inflación (eje derecho)

2,5 40,0
Porcentaje
2,0 30,0
1,5 20,0
1,0 10,0
0,5 0,0
0,0 -10,0
abr-01
may-01
sep-01
oct-01
sep-02
ene-01
ago-01
dic-01
abr-02
may-02
oct-02
ene-02
ago-02
dic-02
feb-01
mar-01
nov-01
feb-02
mar-02
nov-02
jul-01
jul-02
jun-01
jun-02
En el siguiente gráfico mostramos un episodio célebre de apreciación real en los años
1990/91. El tcr venía cayendo desde 1990 debido a que la inflación había superado
con creces a la devaluación nominal.
6,0 250
TCR = tcn / índice de inflación. Abril 1991 = 1
Tipo de cambio real
5,0 Devaluación nominal (eje derecho) 200

Inflación (eje derecho)
4,0 150
Porcentaje
3,0 100
2,0 50
1,0 0
- -50
may-90
sep-90
may-91
sep-91
abr-90
oct-90
dic-90
abr-91
oct-91
dic-91
ene-90
feb-90
ago-90
ene-91
feb-91
ago-91
mar-90
jul-90
nov-90
mar-91
jul-91
nov-91
jun-90
jun-91
En el verano de 1991 el ministro de economía Erman González fue reemplazado por

Domingo Cavallo quien produjo una pequeña devaluación nominal en enero. Esta
devaluación, claramente distinguible en el gráfico, resultaba insuficiente para
compensar la apreciación real del año previo pero la reciente experiencia
hiperinflacionaria impidió a las autoridades económicas devaluar con mayor
intensidad antes de establecer el tipo de cambio fijo en abril de 1991. Una vez
aprobada la ley que fijaba la paridad nominal, el tcr continuó bajando suavemente
durante un cierto tiempo debido a la persistencia de tasas positivas de inflación.
48
2. TIPO DE CAMBIO Y MOVIMIENTO DE CAPITALES
Como se explicó en el capítulo 1 los movimientos de ingreso y egreso de capitales

desde las naciones centrales hacia las periféricas se producen bajo la forma de
oleadas. El movimiento se origina en la existencia de fondos líquidos en las
economías avanzadas que exceden a las oportunidades disponibles de aplicación
rentable y que, por ello, buscan valorizarse en el exterior.
Cabe mencionar que el principal destino de las exportaciones de capital desde

naciones desarrolladas lo constituyen otras economías también avanzadas. Una
fracción, con todo, se dirige a naciones periféricas donde los retornos financieros y
tasas de interés son comparativamente elevados. La última experiencia de llegada
masiva de fondos del exterior a la Argentina tuvo lugar en 1990/97 y fue seguida por
una corriente de salida entre 1998 y mediados de 2002.
El ingreso de capital extranjero tiene un impacto inmediato sobre la oferta de divisas

y, más tarde, también sobre la demanda y por lo tanto afecta al tcr. Por un lado, las
inversiones y créditos generan pagos al exterior en concepto de utilidades, intereses,
amortización de capital y repatriación de ahorros. A medida que el stock de fondos
extranjeros crece, aumenta también la magnitud de estos giros.
Por el otro, los fondos ingresados constituyen un aporte importante al crecimiento

de la economía en la fase ascendente del ciclo económico1 pero son aplicados en
actividades económicas que venden sus mercancías en el mercado interno en mayor
medida que a las ramas exportadoras y con ello estimulan más las importaciones
que las exportaciones.
Como resultado si bien, en un primer momento, la entrada de divisas provoca un

aumento de la oferta de moneda extranjera, pronto genera un crecimiento más que
proporcional de la demanda. Así, lejos de representar un alivio en el mercado de
cambios el ingreso de capitales del exterior constituye un factor esencial de las crisis
de balanza de pagos cuyo desenlace es la devaluación del peso. Analizamos
separadamente dos formas diferentes de ingresos de capital extranjero.
A. INVERSIÓN DE CARTERA Y CRÉDITO EXTERNO
Los efectos del ingreso de fondos de este tipo se deben analizar desde dos ángulos.
El primero es el punto de vista de la rentabilidad de los inversores

financieros del exterior. La exportación de capitales desde los países centrales
tiene lugar cuando estas economías se encuentran en una situación de abundante
liquidez y bajas tasas de interés. Fondos líquidos de crédito e inversores de cartera
se ven atraídos por las tasas de interés y rendimientos financieros, siempre más
elevados, que rigen en las naciones periféricas. Esta ganancia diferencial se origina
49
en la “prima de riesgo” que cargan los bancos e inversores de los países centrales a
los créditos y activos financieros de los países de la periferia. En teoría, esta prima
compensa a los inversores contra riesgos de diverso tipo y en especial, del riesgo
cambiario que se origina en el hecho de que las inversiones financieras y créditos
se realizan en la moneda doméstica y no en la moneda de origen; los fondos en
moneda extranjera son prestados o invertidos en pesos pero sus poseedores aspiran
a recuperarlos, junto con intereses y utilidades, en divisas.
El nivel de la llamada “prima de riesgo” que se carga a los activos financieros de los
países de la periferia está relacionado con la evolución de la entrada de capitales en
moneda extranjera; en las coyunturas de exceso de liquidez internacional y
abundante exportación de capitales, la prima es relativamente baja porque las
divisas requeridas para el recupero de los créditos, pagos de intereses, etc. están
garantizadas precisamente por la continuada llegada de nuevos fondos; las deudas
son refinanciadas (lo que equivale a un nuevo ingreso de fondos) o canceladas total
o parcialmente con nuevos préstamos, los tenedores extranjeros de bonos usan los
fondos recuperados al vencimiento para adquirir otros bonos, etc.
A medida que aumenta la demanda interna de divisas (en parte por el crecimiento
de la economía y en parte como consecuencia del propio ingreso de fondos) y la oleada
de ingreso llega a su fin, sin embargo, se pone de manifiesto una creciente
desproporción entre la demanda y la oferta de divisas y la prima de riesgo se eleva.
El otro punto de vista es el del acceso al crédito externo por parte del estado
y las grandes empresas locales. La existencia de bajas tasas de interés y
abundancia de liquidez en las plazas financieras de los países desarrollados y primas
de riesgo relativamente bajas para la periferia estimula también a los demandantes
de crédito que ven la oportunidad de endeudarse en el exterior con costos financieros
mucho más bajos que los domésticos. El endeudamiento resulta sostenible y puede
incluso expandirse mientras la situación financiera internacional permite la
refinanciación de las deudas. El cambio de este contexto, en cambio, fuerza a las
empresas a destinar recursos propios (flujo de fondos, venta de activos) al pago de
intereses y amortización de deudas.
¿Cómo afectan estos movimientos de capitales al tc? El ingreso de créditos e

inversiones de cartera produce una disminución del tcr del país receptor
(apreciación) debido a la disminución del tc nominal o al aumento de los precios (si
el Banco Central monetiza una parte sustancial de las divisas ingresadas). Esto
significa que en esta fase del ciclo económico tiene lugar un aumento de los precios
en dólares (inflación en dólares) de todas aquellas mercancías (no transables
pero también algunas transables) en las que la competencia de la producción
importada no opera como mecanismo de disciplinamiento de los precios internos. Un
fenómeno característico es el aumento de los precios en pesos de las propiedades
inmuebles usadas y nuevas por encima de la inflación que atrae créditos e
50
inversiones fondeadas, al menos en parte, con recursos del exterior nuevos o con la
repatriación de capitales previamente expatriados. Asimismo, en sectores
transables oligopolizados en los que las empresas dominantes manejan tanto la
producción local como la comercialización de productos importados los precios
internos pueden crecer por encima de la inflación sin que esto induzca la entrada de
mercancías importadas más competitivas. Además, toda fase de ascenso de la
acumulación tiene como punto de partida una de crisis y, por consiguiente, de
disminución de los precios domésticos expresados en dólares.
Mientras el movimiento de capitales presenta un saldo positivo (entradas superiores

a las salidas) en la disponibilidad de divisas, la apreciación y el ingreso de nuevos
fondos se estimulan recíprocamente; la apreciación incrementa el atractivo de las
inversiones financieras (en lugar de incurrir en un riesgo cambiario recaudan una
ganancia cambiaria) y del endeudamiento externo y éstos, a su turno, acentúan la
presión sobre el tcr. Además, aumenta el valor en dólares de la facturación y de los
activos de las empresas locales y de la recaudación impositiva del estado lo cual
eleva, aunque de un modo ficticio, la aparente solvencia de estos deudores.
Siempre llega el momento, sin embargo, en que algún incidente internacional reduce
o interrumpe el ingreso de nuevos fondos y en que estos comienzan a resultar
insuficientes para cubrir una demanda incrementada de divisas. Cuando esto ocurre
nacen expectativas de devaluación que elevan la prima de riesgo (o sea, el costo de
refinanciación de las deudas y de obtención de nuevos créditos) provocando una
reducción adicional o interrupción lisa y llana de los ingresos de capitales de este
tipo.
B. INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA
Otra forma de exportación de capitales es la inversión extranjera directa (IED), esto

es, el ingreso de fondos del exterior para adquirir o construir activos productivos.
Cabe distinguir entre dos tipos distintos de proyectos de inversión según el destino
esperado de las ventas que contemplan.
En primer lugar, hay un tipo de IED interesada en empresas que venden en el

mercado interno (market seeking investment). Considérese, por ejemplo, cómo
influye el tc en la decisión de una multinacional que fabrica lavarropas y que evalúa
instalar una planta en nuestro país. Supóngase que un estudio demuestra que en
Argentina pueden venderse 20.000 lavarropas por año y que la empresa en cuestión
se plantea como escenario abastecer el 10% de dicho mercado. Naturalmente, el
objetivo último de esta inversión es girar las utilidades en dólares a la casa matriz,
de modo que la pregunta relevante es a cuántos dólares equivaldrá el ingreso total
en pesos, es decir:
51
Iu$s = I$/tcn = 2.000 × p/tcn
Ahora bien, es fácil ver que (dados el precio, el tamaño físico del mercado y la
participación de la empresa) esta expresión se incrementa en relación directa con la
apreciación de la moneda doméstica, esto es; cuanto mayor es la cantidad de dólares
que la futura filial argentina conseguirá a cambio de los pesos que facturará en el
país.
Este ejemplo permite mostrar una vía adicional por la cual un tc bajo favorece la
radicación de esta inversión. Obsérvese que el ensamble del lavarropas puede
requerir partes y piezas importadas cuyo costo disminuye (ceteris paribus) con la
apreciación cambiaria. De hecho, los beneficios en dólares son:
Bu$s = (I$ - CN$ - CI$)/tcn 2
Se observa aquí que una apreciación del tc equivale a una disminución del costo en
pesos de los insumos importados y, ceteris paribus todo lo demás, un aumento del
beneficio en pesos y en dólares. Un estímulo similar reciben aquellas empresas
extranjeras que al instalarse en el país, sólo fabrican localmente una de sus
múltiples líneas de producto con la idea de importar las restantes desde otras filiales
propias radicadas en otras naciones.
Esto significa que, en suma, un tc bajo o decreciente constituye un estímulo a la IED

orientada a abastecer el mercado doméstico, especialmente aquella que se apoya
fuertemente en la importación de insumos y/o de productos complementarios.
Con todo, un dólar caro podría estimular el ingreso de un segundo tipo de IED. Se
trata de la radicación de empresas orientadas a sectores exportadores muy
específicos. Por otra parte, como ya se comentó un poco más arriba, un tc elevado
implica que los activos domésticos valen muchos pesos, pero pocos dólares lo que
podría dar lugar a la entrada de fondos orientados a la compra de empresas ya
instaladas.
Es preciso notar que, también en este caso, la inversión extranjera no realiza un

aporte neto positivo a la disponibilidad de divisas. Ocurre que la fuente principal de
financiamiento de las filiales no son los aportes de capital (y por lo tanto de divisas)
de las casas matrices sino la reinversión de utilidades generadas localmente; la
fracción no reinvertida es girada a los accionistas y propietarios extranjeros.
Además, las filiales tienden a abastecerse de productos importados con la matriz o
con firmas vinculadas, a endeudarse con el exterior (incluso con sus propias casas
matrices), a involucrarse en el pago de regalías y licencias, etc. Así, igual que con el
ingreso de fondos de financiamiento, la entrada de IED genera fuertes flujos de
salida de divisas. Cuando se inicia una oleada de ingreso de capitales extranjeros
este desequilibrio permanece disimulado; las salidas son cubiertas total o
parcialmente con nuevos ingresos y eventualmente con divisas aportadas por el
52
superávit comercial. Cuando algún incidente internacional lleva a una reducción o

interrupción de los nuevos ingresos parte de la creciente demanda de divisas deberá
ser cubierta con reservas, cuyo nivel dejará de crecer o incluso comenzará a
disminuir. En este nuevo contexto surgen expectativas de devaluación que
estimularán aún más la demanda y restringirán la oferta de divisas.
III. EFECTOS INMEDIATOS DE UNA DEVALUACIÓN REAL
En el siguiente gráfico se muestran la evolución del tcn y de las reservas

internacionales del bcra desde enero de 1990.
60.000 Reservas Internacionales del BCRA y tipo de cambio nominal 12
Reservas internacionales
Tipo de cambio nominal (eje derecho)
50.000 10
40.000 8
$ por dólar
Millones de dólares
30.000 6
20.000 4
10.000 2
- 0
oct-90
abr-92
oct-93
abr-95
oct-96
abr-98
oct-99
abr-01
oct-02
abr-04
oct-05
abr-07
oct-08
abr-10
oct-11
abr-13
oct-14
ene-90
ene-93
ene-96
ene-99
ene-02
ene-05
ene-08
ene-11
ene-14
jul-91
jul-94
jul-97
jul-00
jul-03
jul-06
jul-09
jul-12
El gráfico pone en evidencia dos clases de proceso devaluatorios en los últimos 23

años (omitimos la experiencia de 1990, brevemente descripta en un gráfico anterior).
(a) La primera es la abrupta devaluación producida en los primeros meses de 2002.

Desde 1998 había un exceso de demanda de divisas al tcn fijo vigente entonces de 1
$/u$s. Hasta 2000 este desequilibrio se cubrió con endeudamiento público. Al
interrumpirse éste último comenzaron a disminuir las reservas. Cuando el bcra
decidió que ya no seguiría vendiendo divisas al tcn vigente el congreso modificó el
régimen cambiario iniciándose el proceso de devaluación. En suma, luego de varios
años de vigencia de un régimen cambiario que concedió a empresas, bancos y
particulares un acceso irrestricto al mercado de cambios para atesorar, girar divisas
al exterior, pagar deudas, importar mercancías de todo tipo, etc. la merma en el
ingreso de divisas generada por eventos de orden internacional dio lugar a un exceso
de demanda que, a su turno, tornó “inevitable” la devaluación.
53
(b) La segunda clase de proceso devaluatorio que muestra el gráfico es el que se

desarrolla a partir de 2006; en un contexto de inflación persistente el bcra realiza
devaluaciones periódicas cuyo objeto no es incrementar el tcr sino moderar la
apreciación cambiaria real.
El tipo de devaluación cuyos efectos económicos inmediatos se analiza en este

apartado es el caso (a). El tcn estuvo fijo en Argentina desde abril de 1991. En enero
de 2002, el Congreso aprobó una Ley de Emergencia Económica que introdujo
modificaciones a la Ley de Convertibilidad y abrió el período de devaluación del peso.
Esto permitió que el exceso de demanda de divisas se manifestara en una elevación
del tcn que en mayo alcanzó un pico de $/u$s 3,8. Durante los meses en que se
incrementó el tcn pudieron observarse dos clases de efectos económicos: (1) sobre
precios, salarios, producción y balanza comercial y (2) sobre activos y pasivos en
pesos.
1. IMPACTO SOBRE PRECIOS, SALARIOS Y PRODUCCIÓN
A. CAMBIO DE PRECIOS RELATIVOS
La devaluación modifica factores claves del proceso de formación de los precios

internos en un sentido tal que permite aumentar los precios de los bienes transables
con relación a los no transables. Es decir, se incrementa el cociente:
𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 =
𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑦 𝑠𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠
Esto resulta del efecto desigual de la devaluación sobre los precios de los bienes, los
servicios y el salario. Se denomina pass through en un sector dado o en la economía
como un todo al cociente entre la tasa de aumento de los precios y la tasa de
devaluación.
𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠

𝑃𝑎𝑠𝑠 𝑡ℎ𝑟𝑜𝑢𝑔ℎ =
𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛
Como veremos a continuación, el pass through varía entre los diversos sectores de
la economía. Este cociente puede adoptar valores entre cero (sectores en que la
devaluación no produce ningún aumento) y 1 (sectores en que la devaluación se
traslada íntegramente a los precios). Analizamos, a continuación, su efecto sobre los
distintos precios.
Bienes transables. Aquí hay que distinguir tres situaciones. (i) Bienes que se
exportan y también se comercializan en el mercado interno3, (ii) Bienes importables
con oferta doméstica y (iii) Bienes importados que no se fabrican en el país. Además,
tanto en el caso de los exportables con demanda doméstica como en el de los
importables con oferta doméstica resulta relevante distinguir entre aquellos que
contienen insumos importados y los que no.
54
i. Exportables que también se venden en el mercado interno (donde, por su parte,

raramente compiten con las importaciones). La devaluación tiende a elevar estos
precios porque los exportadores se negarán a abastecer el mercado interno a menos
que dichas ventas les proporcionen ingresos similares o superiores a los que
obtendrían comercializando sus productos en el exterior. Nótese que este tipo de
bienes incluye alimentos y materias primas alimenticias, que ocupan un papel
importante en la canasta básica de consumo de la población (por eso son llamados
“bienes salario”). Los exportadores pueden simplemente desabastecer parcialmente
el mercado creando las condiciones para la suba del precio.
En algunos sectores cuya oferta se orienta tanto a la exportación como al mercado

interno, parte de las ventas caídas en éste último (como consecuencia de la
disminución de la masa salarial) podrían ser reubicadas en mercados del exterior
(saldos exportables).
El caso de los exportables con demanda doméstica y que además tienen un

componente significativo de insumos importados es similar. Se dan dos efectos
combinados; por un lado, la devaluación y su traspaso a los precios domésticos
mejora los ingresos de los oferentes agropecuarios, por el otro una parte de esa
mejora resulta erosionada por el encarecimiento de los costos. El efecto neto, sin
embargo, sigue resultando favorable a la rentabilidad de los oferentes. La
tecnificación de la producción agrícola (empleo intensivo de maquinaria,
agroquímicos y fertilizantes en gran medida importados) ha conferido relevancia a
este caso.
ii. Importables con oferta doméstica y con insumos importados. La devaluación tiene
dos efectos sobre los productores de este tipo de bienes. En primer lugar, un
incremento de costos, cuya magnitud depende del peso de los insumos importados en
los costos. Este fenómeno provoca la “necesidad” de las empresas de elevar sus
precios para no ver reducidos sus márgenes de ganancia. En segundo lugar, una
disminución de la competencia por parte del importador en el mercado del producto
terminado puede crear la “posibilidad” de elevar los precios de venta sin perder
participación de mercado. En general, el importador experimentará un aumento de
costos superior al productor nacional debido a que los costos de este último sólo se
incrementan en la medida en que los insumos importados participan de los costos
totales. Así, el importador quedará en franca desventaja de precios frente al
productor doméstico.
Con todo, esta última “posibilidad” está limitada por el efecto de la devaluación sobre
el tamaño del mercado. El mercado de la empresa individual se contrae si depende
críticamente de la masa salarial (afectada negativamente por la devaluación) pero
se amplía si la devaluación desplaza a la producción importada y/o si la crisis
condujo al cierre de firmas locales competidoras. El efecto neto de estos procesos
55
determinará el margen de que dispondrán las compañías sobrevivientes para

incrementar sus precios de venta sin con ello disminuir la masa de ganancias.
En paralelo con este proceso, centrado en las condiciones de oferta y demanda del
producto terminado, la devaluación también impacta en los segmentos
intermedios de la cadena. En algunas etapas del proceso la devaluación genera un
incremento de costos de producción y en otras no; en algunos casos la oferta está
conformada por un grupo reducido de empresas de gran tamaño y capacidad para
determinar los precios de venta, en otros se trata de firmas pequeñas que actúan en
gran número en todo el país y que toman los precios como dados. Así, cualquiera sea
el aumento de precios que pueda ser aplicado al producto terminado, la devaluación
tendrá un impacto desigual sobre los precios a lo largo de la cadena productiva y de
distribución.
En suma, los precios de los importables con insumos importados tenderán a elevarse
como consecuencia del aumento de los costos y de la retirada parcial o total de la
competencia importada, aunque la magnitud del incremento será inferior a la tasa
de devaluación. Además, es probable que se produzca un reacomodamiento de
márgenes de rentabilidad entre las distintas fases de la cadena de producción y
distribución en beneficio de los segmentos en los que la concentración es más elevada
y, en general, en beneficio de las empresas de mayor tamaño.
Importables con oferta doméstica y sin insumos importados. En este caso la

devaluación no da lugar a un aumento de los costos de los productores domésticos
pero sí de los precios en pesos de los productos importados que quedarán entonces
en una situación de desventaja competitiva. La totalidad del aumento de precios se
traducirá en una ampliación de los márgenes de rentabilidad que sin embargo será
desigual a lo largo de la cadena en función de las condiciones explicadas en el punto
anterior.
iii. Importables no producidos en el país. Los importadores intentarán trasladar la

totalidad de la devaluación a los precios. Aunque es probable que esto provoque una
fuerte contracción de la demanda doméstica, en ausencia de producción doméstica
el pass thorugh en estos sectores suele ser superior al que se observa en el caso ii.
No transables. Los precios internos de los bienes y servicios no transables dependen

exclusivamente de la oferta y demanda interna. Esto significa que la devaluación no
habilita a sus oferentes a incrementar sus precios ya que, por definición, ni pueden
recurrir a la exportación para imponer mayores precios internos ni se ven
beneficiados por el desplazamiento de productos importados.
La principal mercancía no transable en una economía capitalista es la fuerza de

trabajo cuyo precio, el salario, se reduce en términos reales en las fases de crisis y
se recupera en las de expansión. La devaluación y la inflación resultante es el
56
mecanismo usual de reducción de los costos salariales de las empresas durante las
crisis. Para ello es preciso que el estado y la burguesía logren mantener los
incrementos salariales posteriores a la devaluación por debajo de las tasas de
inflación, algo que ha ocurrido en la mayoría de las grandes devaluaciones de la
historia argentina. El retraso relativo de los salarios respecto de la inflación
producida por la devaluación se explica por dos razones. Por un lado, porque el efecto
recesivo de la devaluación en numerosos sectores de la economía (que dependen de
la demanda de consumo de los asalariados) reduce en ellos la demanda de empleo y,
con ello, tiende a poner al movimiento obrero en una posición defensiva (cuidar los
puestos de trabajo, renunciando a la defensa del poder adquisitivo del salario).
Por el otro, porque junto con las devaluaciones, los gobiernos suelen aplicar políticas
monetarias y fiscales restrictivas que apuntan, precisamente, a reducir la demanda
de empleo para mermar la capacidad de los asalariados de conseguir, en lo
inmediato, aumentos compensatorios de la inflación.
Así, la devaluación es en sí misma insuficiente para reducir los costos salariales de

las empresas (y el salario real de los trabajadores); este resultado depende de que el
contexto económico, las políticas económicas y las fuerzas sociales en pugna (las
bases obreras, la dirigencia sindical burocrática, el estado, la represión) impidan a
la clase obrera imponer ajustes salariales compensatorios de la elevación de los
precios de las mercancías transables.
Los salarios nominales no se incrementaron en 2002 en función del aumento de los

precios minoristas por dos razones. Por las altísimas tasas de desocupación y
subocupación que debilitaron a la clase obrera y por la complacencia de los
dirigentes sindicales con las nuevas autoridades políticas del país (frenaron, en
lugar de alentar y dirigir, toda resistencia del movimiento obrero a la caída del
salario real).
En suma, la devaluación beneficia a las empresas productoras de transables a través

de dos mecanismos. Por un lado, porque les permite incrementar sus precios en
mayor medida que los salarios (y con ello se amplían sus márgenes de ganancia).
Por el otro, porque aumentando sus precios por debajo de la tasa de devaluación
reducen sus precios en dólares y con ello mejoran su posición relativa frente a la
competencia.
Con relación al resto de las mercancías no transables, la mayoría de ellas “servicios”,

la evolución de sus precios luego de una devaluación es similar a la de los salarios.
El estancamiento o retroceso de la actividad económica en amplios sectores y la caída
de la demanda interna favorecerán su retraso respecto de los precios de los
transables.
57
B. INFLACIÓN
Si, tras una devaluación, los asalariados consiguen imponer correcciones salariales
compensatorias del incremento de los precios de las mercancías transables, su
resultado no será un cambio de los precios relativos sino el inicio o aceleración
del proceso inflacionario.
En junio de 1975, por ejemplo, el gobierno anunció un plan económico que incluía
una devaluación del peso de 150%, suba promedio de 100% de todos los servicios
públicos y transporte y de 180% para los combustibles. Los salarios, según el plan,
sólo debían aumentar 80%. En respuesta a este paquete de medidas, conocido como
Rodrigazo, se puso en marcha un proceso huelguístico y de movilización sindical que
consiguió en los meses siguientes incrementos salariales compensatorios del orden
del 180%. Con todo, este hecho disparó la tasa de inflación que pasó del 50/60% anual
en enero/febrero de 1975 a más de 300% en noviembre/diciembre de ese mismo año.
En 2002, en cambio, los impactos inflacionarios de la devaluación no despertaron
una respuesta organizada de la clase obrera y por lo tanto se tradujeron
íntegramente en un incremento de las ganancias empresarias.
C. DISTRIBUCIÓN DEL INGRESO
La devaluación eleva los precios de los productos con respecto a los salarios de los
trabajadores. Como consecuencia, el costo laboral disminuye y se incrementan las
ganancias de las empresas; tiene lugar una traslación de ingresos desde los
asalariados hacia los propietarios del capital, en particular en beneficio de los del
sector transable pero también de las empresas de servicios que, aunque en menor
medida, consiguen incrementan sus precios.
D. PRODUCCIÓN DE TRANSABLES Y BALANZA COMERCIAL
El efecto neto de la devaluación sobre la producción depende esencialmente

de dos factores. Por un lado, el impacto desigual de la devaluación sobre las
ganancias privadas en los diversos sectores de actividad. Por el otro, con la etapa
cíclica en que se encuentran los mercados en el momento de producirse la
devaluación.
Impacto desigual de la devaluación sobre los diversos sectores económicos. La

devaluación tiene un efecto contradictorio sobre el nivel de actividad económica. Por
un lado, deprime la demanda de consumo de los asalariados y afecta con ello el nivel
de ventas de un sector de empresas productivas, comerciales y de servicios.
Por el otro, sin embargo, da lugar a un aumento de la rentabilidad y de la

competitividad en un amplio segmento de compañías privadas del sector transable.
Así, la devaluación puede tener efectos reactivantes en amplios sectores en los que
58
el primer factor (la demanda de consumo popular) no juega ningún papel o juega
uno limitado; donde la presencia de la producción importada era, antes de la
devaluación, muy grande; donde la demanda no proviene de los asalariados sino del
exterior (exportaciones, turismo receptivo), de los capitalistas (productores de
maquinarias e insumos, construcción), del estado (obra pública), o donde no se
requiere una mayor demanda (reposición de equipos, obras de refacción), etc.
Naturalmente, y dejando de lado el efecto cíclico que se considera a continuación, el

peso relativo de estos distintos sectores en el conjunto del sistema económico
determina el efecto neto de la devaluación sobre el nivel de actividad económica. La
tendencia decreciente del salario real desde mediados de los 70, la crisis de la
ocupación en la industria manufacturera, el aumento de la precarización laboral,
etc., esto es, el giro regresivo en la distribución del ingreso de las últimas 4 décadas
ha resultado en un peso decreciente del consumo popular en el consumo nacional
agregado. Es probable que, desde este punto de vista, el impacto recesivo de las
devaluaciones haya declinado con respecto a los años ´70.
Impacto desigual según el momento del ciclo económico. Una devaluación abrupta
en un punto elevado de la trayectoria cíclica de la producción, el empleo y los salarios
tendrá efectos contractivos relativamente más significativos que una que se produce
al cabo de un período prolongado de recesión, desempleo y contracción de la masa
salarial. La devaluación de 2002, por ejemplo, no tuvo lugar en un punto alto del
ciclo sino en uno muy bajo; afectó negativamente a la masa salarial y al consumo
popular pero ambas estaban contrayéndose desde hacía varios años.
El efecto neto de la devaluación sobre la balanza comercial depende también de las

diferencias sectoriales y del punto cíclico en que tiene lugar la devaluación.
Aplicada en un país como Argentina, la devaluación no permite incrementar las

exportaciones de un modo significativo. Por un lado, no genera en lo inmediato
aumentos de las exportaciones de las empresas que ya venían exportando. Es decir,
no conduce a un aumento de las cantidades exportadas en los principales rubros de
exportación como oleaginosas y cereales. Allí la devaluación se limita a incrementar
las ganancias de las empresas exportadoras. Por el otro, aquellos sectores que sólo
pueden exportar con rentabilidad con un elevado tcr, aunque existen, no tienen un
peso significativo en las exportaciones totales. Ejemplos de esta clase de rubros son
las llamadas “economías regionales”; fruticultura, cebolla, etc.
La devaluación genera un efecto sustitución adverso directo sobre las

importaciones porque aumenta el precio local de los productos importados. Esto
debería reducir la demanda de importación de productos para los que no existe
oferta doméstica lo cual dependerá de la sensibilidad de las decisiones de compra
ante variaciones del precio. Asimismo, debería desviar compradores desde los
productos importados hacia los proveedores locales en aquellos mercados en que
59
existen fabricantes domésticos que compiten ofreciendo productos idénticos ahora

más baratos.
Por otro lado, la devaluación genera un efecto ingreso indirecto sobre las
importaciones, cuyo signo depende de cómo haya afectado la devaluación al nivel de
actividad económica. Si la devaluación genera una caída neta de la actividad
económica el efecto ingreso propiciará una disminución de las importaciones. Si, en
cambio, la devaluación tiende a reactivar la producción y la demanda el efecto
ingreso se expresará en una elevación de la demanda de importaciones. Así, si la
devaluación tiene lugar luego de un prolongado período de contracción económica,
puede resultar en un empeoramiento más que en una mejoría del balance comercial.
E. CUENTAS PÚBLICAS
La devaluación tiene dos efectos diferentes y eventualmente contradictorios sobre el

resultado fiscal. Por un lado, encarece el pago de la deuda externa pública en
términos de la moneda nacional. Además, el sector público se ha transformado en
los últimos años en importador de combustibles (17% de las importaciones totales
en 2014) cuyo costo en pesos se incrementa con una devaluación. Históricamente el
impacto de las devaluaciones sobre la capacidad de pago de la deuda externa por
parte del Tesoro (nacional, provincial, municipal, empresas públicas endeudadas,
etc.) ha sido de tal magnitud que en varias oportunidades ha conducido a la cesación
de pagos y en todas a la agudización de las políticas de restricción de los gastos
orientadas a sostener los pagos externos o a lograr su rápida reactivación.
Por otro lado, sin embargo, la recaudación impositiva se eleva al compás del
incremento de los precios (IVA y Ganancias se aplican sobre una masa monetaria
creciente) mientras el gobierno minimiza el traslado de la inflación a sus costos
(salarios públicos y jubilaciones, gasto en educación y salud, etc.). Como en 2002 los
ingresos estatales subieron más que el gasto operativo, el resultado fiscal primario
mejoró drásticamente.
2. EFECTOS MONETARIOS Y FINANCIEROS
Hay que distinguir el efecto de una expectativa de devaluación del que tiene la
devaluación en sí. La devaluación tiene efectos monetarios y financieros
importantes, antes y después de concretarse.
La expectativa de devaluación del peso, desalienta su utilización por parte de las

empresas, las lleva a convertir parte de su capital líquido a dólares (atesoramiento).
Esto significa que disminuyen los depósitos bancarios y que las compañías sustraen
del circuito productivo y comercial parte del capital invertido (se abstienen de
reinvertirlo) para dedicarlo al atesoramiento.
60
También disminuye la demanda de activos financieros en pesos como títulos de

deuda en pesos públicos y privados (Obligaciones Negociables) y acciones de
empresas cuya situación empeoraría en caso de devaluación, fideicomisos
financieros, etc. Las empresas que mantienen deudas en dólares aceleran sus
compras de divisas para procurar su cancelación.
Esta tendencia al atesoramiento tiene tres efectos inmediatos. Uno, se debilita la

cadena de pagos por la disminución del capital invertido por las empresas. Dos, la
capacidad prestable y la liquidez de los bancos disminuyen y se contrae el crédito en
el mercado de capitales. Como resultado, aumentan las quiebras de empresas y de
bancos. Tres, la situación fiscal empeora al disminuir la base imponible de los
principales impuestos.
En la crisis de la convertibilidad este factor agudizó el exceso de demanda de divisas

que existía al tcn vigente y aceleró el colapso final. O sea, la expectativa de
devaluación tiene efectos que aumentan las probabilidades de que ésta se produzca.
La disminución en la demanda de activos monetarios y financieros en pesos continúa

una vez que comienza a subir el tcn y persiste mientras subsistan expectativas de
una mayor devaluación. A medida que sube el tcn, se reduce la masa de pesos y
activos en pesos de los que están dispuestos a comprar dólares y se amplía la oferta
los que están dispuestos a vender. Por otra parte, si el banco central no emite
moneda, la cantidad de dinero expresada en dólares se reduce.
Efectos de la devaluación en sí. Hay dos efectos básicos; aumenta la demanda de

activos monetarios y financieros en pesos y, en general, disminuye el valor real de
los pasivos de las empresas y bancos.
A partir de cierto nivel, cuando no se espera una caída adicional del valor del peso
su demanda se recupera. La devaluación real, una vez producida, abre posibilidades
de inversión en rubros en los que las ganancias se han incrementado (por la licuación
de salarios y deudas, por la disminución de la competencia de la importación) y de
especulación en negocios en los que los precios se han reducido mucho en dólares y
se espera una recuperación (tierras, inmuebles, construcción, acciones, bonos). Para
apropiarse de estas ganancias esperadas los capitalistas deben invertir el proceso
monetario anterior convirtiendo dólares a pesos.
Por otra parte, la devaluación de 2002 (y otras del pasado) ha implicado la licuación
(en dólares y en pesos) de las deudas bancarias de las empresas como resultado de
la aceleración de los precios que estas perciben en el mercado y del tcn para montos
dados de deuda en pesos.
La devaluación afecta adversamente a las empresas y bancos con deudas en dólares

pero que perciben ingresos en pesos. Respecto de las deudas con el exterior es
probable que, tras la devaluación, los deudores interrumpan los pagos por la
61
imposibilidad de afrontarlos y/o como consecuencia de la implementación de

medidas tendientes al control de cambios por parte del gobierno. Se abre entonces
un proceso de renegociación en el que serán rediscutidas las pautas originales del
préstamo en términos de tasas y plazos incluyendo, eventualmente, la aplicación de
una quita sobre el capital adeudado. Sin embargo, si la devaluación es muy
pronunciada el deudor podría también quedar expuesto al quebranto o a la
liquidación de sus activos por parte de los acreedores.
La mayor parte de las empresas, sin embargo, no alcanza un tamaño suficiente para
acceder al crédito internacional, de modo que sus deudas en dólares sólo pueden
tener como contraparte al sistema financiero local. Más aún, podría darse, como de
hecho ocurrió durante la vigencia de la convertibilidad, que la forma preferida de
crédito por parte de la banca sea en moneda extranjera, aún a los deudores que
perciben ingresos en moneda doméstica. Una devaluación en este contexto,
naturalmente, da lugar a una situación de insolvencia masiva de las firmas que se
traslada a los bancos y, por su intermedio, a los acreedores de los bancos; los
ahorristas.
En ausencia de intervención, la resolución de esta situación consistiría en la quiebra

de los deudores, la liquidación de sus activos y la devolución, con esos recursos, de
los depósitos. Sin embargo, con frecuencia, estos efectos patrimoniales son
amortiguados por el gobierno. El gobierno puede, por ejemplo, conceder crédito a los
bancos para que estos devuelvan los depósitos sin recurrir a la liquidación de las
garantías de los deudores morosos a quienes, por su parte, se otorga una
reprogramación de sus deudas. Alternativamente, puede absorber a aquellos bancos
cuyas carteras de crédito han resultado más afectadas para luego devolver los
depósitos (mediante la emisión de moneda), mientras tiene lugar el gradual recupero
de los créditos. Tras la maxidevaluación de 1981, la situación se abordó a través de
la estatización de las deudas de las grandes empresas con el exterior y de la licuación
de pasivos (fijando tasas de interés menores a la inflación) con el sistema financiero
local. La pesificación de deudas con el sistema financiero local implementada en
2002 mostró otra variante a través de la cual se alcanza el mismo objetivo4.
Cualquiera de estas opciones de intervención en beneficio de los deudores (en su

mayor parte, grandes empresas) y de los propios bancos implica una socialización de
los costos que la devaluación les debería haber ocasionado, basada en una exacción
de los ingresos (con frecuencia, de gran magnitud) del conjunto de la población.
62
Notas
1 Desarrollaremos este tema en el capítulo 6.

2 CN = costo de la mano de obra y los insumos nacionales, CI = costo de los insumos
mportados.
3 El caso de los transables exportables que no se comercializan en el país no resulta relevante
aquí, donde lo que se discute es el impacto de la devaluación sobre los precios domésticos.
4 En este caso el gobierno pesificó los créditos en dólares a una paridad fija inferior al valor
alcanzado por el tc en el mercado. El resultado fue disminuir el valor de las deudas,
expresadas en pesos, respecto del que hubiese surgido en caso de utilizar el tc de mercado.
La problemática planteada por la pesificación de las deudas en dólares se desarrolla con
algo más de detalle en el capítulo 6.
63
64
Anexo
Análisis empírico de la devaluación de 2002
En este anexo desarrollamos un análisis empírico de la devaluación de 2002 con el

objeto de apreciar sus principales efectos inmediatos. La exposición estudiará varias
esferas en las que se espera que la devaluación tenga un impacto inmediato y
significativo: precios y costos, la situación social, nivel de actividad económica,
comercio exterior, activos y pasivos financieros.
I. IMPACTO SOBRE PRECIOS Y SALARIOS
1. PRECIOS INTERNOS; CAMBIO DE PRECIOS RELATIVOS
La devaluación se desarrolló durante los primeros seis meses del año 2002. La
devaluación real entre enero y junio fue de casi 200%. A partir de julio el tcn se
redujo un poco y, con una inflación baja pero positiva, el tcr se contrajo un 18%
(medido contra ipc). En diciembre de 2002 el tcr (medido con ipc) era 139% más alto
que en diciembre de 2001.
Gráfico 1. Tipo de cambio y precios (% de variación mensual)
25,0 60,0
50,0
20,0
IPC (minoristas) 40,0

15,0
IPIM (mayoristas)
30,0
10,0 Tipo de cambio (eje derecho)
20,0
5,0
10,0
0,0
0,0
abr-02
may-02
sep-02
oct-02
dic-02
ene-02
ago-02
feb-02
mar-02
nov-02
jul-02
jun-02
-5,0 -10,0
El gráfico muestra también el distinto impacto de la devaluación sobre los diversos

precios de la economía. Los precios mayoristas reflejan de un modo directo las
65
condiciones de mercado de los sectores productores de mercancías transables. Los

precios minoristas, por su parte, incluyen una alta proporción de servicios (atención
médica, transporte y comunicaciones, esparcimiento y educación) no transables
cuyos precios se incrementaron relativamente poco. Además, los precios minoristas
en general incluyen la remuneración del sector comercial (los márgenes de
comercialización), un no transable que la propia devaluación contribuyó a deprimir.
Por estas razones el aumento de los precios provocado por la devaluación es más
acentuado en los mayoristas que en los minoristas.
El impacto de la devaluación sobre los precios se agotó en setiembre. En el último

trimestre del año 2002 los precios minoristas aumentaron muy poco y los mayoristas
se redujeron. La siguiente tabla muestra los porcentajes de aumento de los diversos
capítulos del índice de precios al consumidor.
Tabla 1. Indice de precios al consumidor por capítulos. Variación entre diciembre de 2001 y diciembre
de 2002
Variación (%) Bienes/Servicios
Indumentaria 59 B
Alimentos y bebidas 58 B
Equipamiento del hogar 54 B
Esparcimiento 54 S
Nivel General 41
Transporte y comunicaciones 31 S
Atención médica y salud 28 S
Vivienda 13 S
Educación 7 S
Este ranking permite apreciar el impacto diferencial de la devaluación sobre los
precios al consumidor de los transables y los no transables. De los cuatro capítulos
que tuvieron un incremento mayor que el promedio, tres corresponden a bienes y
sólo uno a servicios. Todos los capítulos que aumentaron menos que el promedio son
servicios.
La tabla que sigue muestra los precios implícitos de los bienes y servicios incluidos
en los distintos componentes de la ecuación macroeconómica fundamental:
Oferta global ≡ Demanda global

PBI + Importaciones ≡ Consumo + Inversión + Exportaciones
En el lado izquierdo están los precios medios de todos los bienes y servicios
producidos en el país (PBI) y de los productos importados. En el lado derecho están
los precios medios de los bienes y servicios consumidos, el de los bienes demandados
para la inversión (maquinaria y equipo, construcción) y el de los bienes exportados.
Los datos muestran que la devaluación fue trasladada íntegramente a precios en las
actividades exportadoras e importadoras. El sector con menor impacto fue el
consumo público cuya medición se basa en los salarios de los empleados públicos.
66
Un pass through relativamente elevado es el de los bienes de inversión una parte

importante de los cuales es importado. Los precios relativos de los bienes de consumo
aumentaron menos que la media porque incluyen una proporción importante de
servicios y porque se valúan a los precios al consumidor que contienen una caída de
los precios relativos del sector comercial (márgenes de comercialización).
Tabla 2. Variación de precios implícitos de los componentes de la oferta y la demanda global. 4to
trimestre de 2002 contra 4to trimestre de 2001
Variación % Pass through
Oferta global 52 0,22
-PBI 40 0,17
-Importaciones 258 1,09
Demanda global 52 0,22
-Consumo privado 28 0,12
-Consumo público 11 0,05
-Inversión BIF 69 0,29
-Exportación 238 1,01
La siguiente tabla muestra el aumento de los precios de los diversos sectores que
componen el PBI cuyo promedio, como se vio recién, fue 40%.
Tabla 3. Variación de precios implícitos por sector entre el 4to trimestre de 2002 y 4to trimestre de
2001
Pass
Variación %
through
Explotación de minas y canteras 334 1,41

Pesca 283 1,19
Agricultura, ganadería, caza y silvicultura 221 0,93
SECTORES PRODUCTORESDE BIENES 108 0,46
Industria manufacturera 93 0,39
Intermediación financiera 64 0,27
Producto interno bruto a precios de mercado 40 0,17
Comercio mayorista y minorista y reparaciones 32 0,14
Hoteles y restaurantes 11 0,05
SECTORES PRODUCTORES DE SERVICIOS 11 0,05
Transporte, almacenamiento y comunicaciones 11 0,04
Administración pública y defensa 4 0,02
Construcción 4 0,02
Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler 1 0,00
Enseñanza, servicios sociales y de salud -6 -0,03
Suministro de electricidad, gas y agua -8 -0,03
Otras actividades de servicios (*) -9 -0,04
(*) Se refiere a actividades comunitarias, sociales, personales y servicio domestico
Los sectores que más aumentaron sus precios son los exportables (los productos
mineros subieron 8 veces más que el promedio del PBI). En el otro extremo se
situaron los servicios, algunos de los cuales incluso redujeron sus precios. Los
67
precios de los bienes se duplicaron mientras que los precios de los servicios sólo
aumentaron, en promedio, 11%. La industria, la mayor parte de la cual produce
bienes importables, se encuentra en una situación intermedia. Los sectores
exportadores tienen un cociente de traslado a precios unitario o superior y la
industria trasladó a precios aproximadamente la mitad de la tasa de devaluación.
2. REDUCCIÓN DE COSTOS
Costos laborales. Mientras que las empresas trasladaron, en grados diversos, la

devaluación a sus precios (lo cual se vio reflejado en el incremento de los precios
mayoristas) los salarios no aumentaron durante 20021/. En 2003 el incremento de
los precios volvió a superar al de los salarios. Un estudio elaborado por el Ministerio
de Trabajo (MTEySS, 2007), calculó una disminución del costo laboral de 21% entre
diciembre de 2001 y 2003. Naturalmente, esta cifra se refiere al promedio de los
salarios; la licuación de costos salariales resultó mucho mayor para las empresas
que tenían personal no registrado (40% del empleo) y en el sector público (ver gráfico
siguiente).
Otros costos de producción. Como se vio en la tabla 2 otros importantes rubros

de los costos de producción aumentaron sus precios mucho menos que el promedio.
Este ha sido el caso de transporte, almacenamiento y comunicaciones que sólo
se encareció 11% a lo largo de 2002 (contra precios mayoristas que se duplicaron) y
el de suministro de electricidad, gas y agua cuyos precios bajaron 8%. El
abaratamiento relativo de estos dos ítems del costo de las empresas contribuyó al
aumento de los márgenes de ganancia de las empresas del sector transable. También
se redujeron fuertemente los costos financieros de las deudas bancarias de las
empresas como resultado de la pesificación en febrero de 2002 de las obligaciones en
dólares y de la falta de ajuste por inflación del principal de las deudas en pesos hasta
el mes de agosto.
3. SALARIO REAL, POBREZA, DISTRIBUCIÓN DEL INGRESO
Mientras que el costo salarial se redujo por el aumento de los precios mayoristas,
el salario real disminuyó por el aumento de los precios al por menor. Como lo
ilustra el gráfico siguiente, los salarios reales disminuyeron, en promedio, 23% entre
diciembre de 2001 y diciembre de 2002 pero la mayoría de los trabajadores (no
registrados y empleados públicos) experimentaron caídas más pronunciadas.
68
Gráfico 2. Salarios reales (octubre 2001 = 1)

1,05
1,00
0,95
0,90
0,85
0,83
0,80
0,75 Sector privado registrado

0,71
0,70 Sector privado no registrado
0,67
0,65 Sector público
0,60
may-02
sep-02
oct-01
dic-01
abr-02
oct-02
ene-02
feb-02
ago-02
dic-02
nov-01
mar-02
jul-02
nov-02
jun-02
La prolongada recesión, iniciada a mediados de 1998, venía impulsando al alza la

desocupación y subocupación. Cuando comenzó la devaluación, a principios de 2002,
estos indicadores alcanzaron niveles récord en el mes de mayo. Este hecho se puede
apreciar en el gráfico siguiente. Estas condiciones generales de exceso de oferta de
fuerza de trabajo permitieron a las empresas y al Estado imponer un virtual
congelamiento de los salarios nominales pese al aumento del costo de vida.
Con todo, el impacto reactivante de la devaluación se nota ya en la tasa de

desocupación de octubre de 2002, más baja que la de mayo y que la de igual octubre
de 2001. En otras palabras, y como se verá en el gráfico 8 más abajo, hacia el tercer
trimestre de 2002 comenzaron a crearse nuevos puestos de trabajo muchos de los
cuales, como lo sugiere el continuado aumento de la subocupación, fueron a tiempo
parcial.
69
Gráfico 3. Mercado de trabajo urbano (% de la población activa)

22,0
21,0
20,0
19,0
18,0
17,0
16,0
15,0
14,0 Tasa de desocupación

Tasa de subocupación
13,0
12,0
may.-00
oct.-00
may.-01
oct.-01
may.-02
oct.-02
may.-03
Naturalmente, la brusca reducción del salario real provocada por la devaluación
agudizó la caída del consumo privado del sector asalariado que ya estaban
generando el elevadísimo desempleo, subempleo y generalización de la precariedad
laboral. El gráfico que sigue muestra la evolución de las ventas en supermercados a
precios constantes. Al iniciarse la devaluación que provocó un incremento de los
precios minoristas y coexistió con una nueva suba del desempleo, la caída se agudizó.
La tendencia negativa se mantuvo en el resto del año lo que reafirma el carácter
socialmente contradictorio de la devaluación; incentivó las decisiones de producción
de las empresas a la vez que llevó a nuevos límites la crisis social de la mayoría de
la población.
Gráfico 4. Devaluación, salario real y consumo popular
4,0 100
95
3,5
90
3,0
85
Indice 2008 = 100
Pesos por dólar
2,5
80
2,0 75
70
1,5
65
1,0
60
Tipo de cambio nominal
0,5
55
Ventas en supermercados
- 50
abr-01
may-01
sep-01
oct-01
abr-02
may-02
sep-02
oct-02
ene-01
feb-01
ago-01
dic-01
ene-02
feb-02
ago-02
dic-02
mar-01
nov-01
mar-02
nov-02
jul-01
jul-02
jun-01
jun-02
70
El gráfico siguiente muestra que la situación social se estaba agravando antes de

que comenzara la devaluación del peso. La inflación provocada por la devaluación
agregó una presión adicional. En octubre de 2002, un 54% de la población tenía
ingresos inferiores al que determina la línea de pobreza y casi 25% por debajo del de
la línea de indigencia. La situación social sólo dejó de agravarse cuando, hacia
octubre de 2002, los precios minoristas dejaron de incrementarse a tasas elevadas.
Gráfico 5. Porcentaje de la población en situación de pobreza e indigencia

60,0%
50,0%
40,0% Línea de pobreza
Línea de indigencia
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
may.-00
sep.-00
may.-01
sep.-01
may.-02
sep.-02
may.-03
nov.-00
ene.-01
nov.-01
ene.-02
nov.-02
ene.-03
jul.-00
mar.-01
jul.-01
mar.-02
jul.-02
mar.-03
La caída de los costos salariales provocada por la devaluación, esto es, la reducción
de la masa salarial con relación a los ingresos de las empresas y del estado se expresó
a nivel agregado en la disminución de la participación de los asalariados en el
ingreso nacional en beneficio de los no asalariados, esencialmente los propietarios
del capital. La siguiente tabla muestra dos estimaciones alternativas del alcance de
este proceso.
Tabla 4. Estimaciones de la participación de los asalariados en el ingreso

CEPED (2008) Ministerio de Trabajo (2007)
Variación Variación
Participación Participación
(puntos (puntos
(%) (%)
porcentuales) porcentuales)
2001 40,0 42,1

2002 30,8 -9,2 34,6 -7,5
2003 29,3 -1,5 34,3 -0,3
Total -10,7 -7,8
4. PRECIOS INTERNACIONALES
La devaluación del peso del año 2002 coincidió con un giro en la trayectoria de los
precios internacionales de las materias primas.
71
Gráfico 6. Precios de las exportaciones (2004 = 100)

115,0
110,0 Productos primarios
105,0 Manuf. de origen agropecuario
100,0 Manuf. de origen industrial
95,0
90,0
85,0
80,0
75,0
70,0
I-98
IV-98
I-99
IV-99
I-00
IV-00
I-01
IV-01
I-02
IV-02
I-03
IV-03
I-04
IV-04
III-98
III-99
III-00
III-01
III-02
III-03
III-04
II-98
II-99
II-00
II-01
II-02
II-03
II-04
El gráfico muestra que los precios mundiales de los productos primarios y de las
manufacturas de origen agropecuario (subproductos oleaginosos, frigoríficos,
harina, etc.) que exporta Argentina alcanzaron su punto mínimo en el segundo
trimestre de 2002 e iniciaron una abrupta recuperación. Esto significa que las
ganancias de las empresas que operan en los sectores productores de bienes
exportables se vieron beneficiadas por el efecto conjunto de ambos procesos. Distinto
fue el caso de las ramas industriales exportadoras para las cuales la devaluación
actuó como un factor compensador de la continuada crisis de precios internacionales.
El gráfico siguiente muestra algunos casos emblemáticos de recuperación de precios

internacionales en rubros clave de la canasta de exportación de la Argentina.
Gráfico 7. Precios de las exportaciones (u$s/tonelada)

420 450
400
370
Devaluación 2002
350
320 Poroto de soja
300
Trigo (eje derecho)
270 250
Maíz (eje derecho)
220 200
150
170
100
120
50
70 0
abr-98
oct-98
abr-99
oct-99
abr-00
oct-00
abr-01
oct-01
abr-02
oct-02
abr-03
oct-03
abr-04
oct-04
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
jul-98
jul-99
jul-00
jul-01
jul-02
jul-03
jul-04
72
El poroto de soja comenzó a recuperarse en febrero de 2002, justo cuando comenzaba

la devaluación, el maíz lo hizo en mayo y el trigo en junio. En diciembre de 2002
los exportadores de maíz recibían 16% más que un año antes, los de soja un 30% y
los de trigo un 38%.
II. Devaluación y nivel de actividad económica
1. Nivel de empleo
El inicio de la devaluación no revirtió de inmediato la tendencia contractiva que

había experimentado el empleo en los trimestres previos. No sólo el empleo había
caído abruptamente en la medición de octubre de 2001; lo mismo había ocurrido con
la tasa de actividad como consecuencia del desaliento (desempleados que abandonan
la búsqueda de ocupación) producido por el agravamiento de la crisis.
Gráfico 8. Mercado de trabajo urbano (% de la población)

37,0 43,0
36,5 42,8
36,0
42,6
35,5
42,4
35,0
42,2
34,5
Tasa de empleo
42,0
34,0 Tasa de actividad (eje derecho)
41,8
33,5
41,6
33,0
32,5 41,4
32,0 41,2
may.-00
oct.-00
may.-01
oct.-01
may.-02
oct.-02
may.-03
Así, la medición de mayo de 2002, la primera realizada desde la liberación del tc,
mostró nuevas caídas del empleo y de la población activa. La medición de octubre,
ya consumada la devaluación y agotado el impulso inflacionario inicial, señaló el
comienzo de la recuperación de ambas variables. Las de mayo de 2003 mantuvieron
esta tendencia positiva interanual. La evolución solidaria de las tasas de empleo y
actividad sugiere que la magnitud de la población activa se fue ajustando a la
aparición de oportunidades de empleo.
El gráfico que sigue muestra la situación laboral de la industria manufacturera. La

destrucción de puestos de trabajo culminó en el segundo trimestre de 2002, o sea, en
medio del proceso de devaluación del peso. Más aún, a la vez que el número de
obreros ocupados se estabilizó, la cantidad de horas trabajadas comenzó a
recuperarse.
73
Gráfico 9. Ocupación en la industria manufacturera Indice 1997 = 100. Fuente; EIM

85,0
80,0
75,0
70,0
65,0 Obreros Ocupados
Horas Trabajadas
60,0
55,0
50,0 IV.01
IV.02
III.01
III.02
II.01
II.02
I.01
I.02
Esto sugiere, por un lado, que cesaron los despidos masivos (o que fueron más que
compensados por las incorporaciones) y, por el otro, que las empresas comenzaron
a restablecer turnos previamente cancelados, extender horarios de trabajo que
habían sido recortados, revertir suspensiones de personal, etc.
2. UTILIZACIÓN DE LA CAPACIDAD INSTALADA
El aumento de las horas trabajadas en la industria a partir del segundo trimestre

de 2002 (aunque no del tamaño de los planteles) se aprecia también en los datos
sobre el grado de utilización de la capacidad instalada. Esta información comenzó a
relevarse, precisamente, en enero de 2002 y por lo tanto no es posible realizar una
comparación referida al año previo. Con todo, a información disponible ofrece un
panorama claro.
Tabla 5. Utilización de la capacidad instalada en la industria manufacturera en 2002. Primer

trimestre = 100
I II III IV
NIVEL GENERAL 100 111 115 121
Productos alimentos y bebidas 100 103 107 111
Productos del tabaco 100 99 97 111
Productos textiles 100 145 194 207
Papel y cartón 100 109 110 115
Edición e impresión 100 92 89 96
Refinación del petróleo 100 102 101 109
Sustancias y productos químicos 100 107 108 114
Caucho y plástico 100 119 119 137
Minerales no metálicos 100 111 125 129
Industrias metálicas básicas 100 122 122 121
Vehículos automotores 100 194 195 185
Metalmecánica (excluyendo automotriz) 100 132 151 167
74
En promedio, el grado de utilización en la industria manufacturera se incrementó

en el segundo trimestre de 2002. De los 12 sectores relevados, 10 mostraron entonces
mayores porcentajes de utilización que en el primer trimestre del año. En el tercer
trimestre esta recuperación parece haberse estancado pero en el cuarto casi todos
los sectores mostraron porcentajes de utilización de la capacidad más altos que los
de principios de año.
En suma, la devaluación propició una recuperación de la actividad industrial que

reposó en el aumento de las horas trabajadas y una creciente utilización del parque
industrial existente. Se destacan por la rapidez y alcance de este proceso los sectores
textil, automotriz y metalmecánica. No obstante la amplitud de estas mejorías, el
nivel inicial de utilización de la capacidad instalada era tan bajo en todos los sectores
que incluso su duplicación no implicó el retorno a porcentajes “normales”. Así, por
ejemplo, la UCI en el sector textil pasó, en promedio, de 28% a 59% a lo largo de
2002, el del sector automotriz de 12% a 23% y el de la metalmecánica de 26% a 44%.
3. INDICADORES DE ACTIVIDAD
En el gráfico 10 mostramos la evolución de tres indicadores de actividad económica

que venían contrayéndose mucho antes que tuviera lugar la caída de la
convertibilidad. Con el inicio de la devaluación se detuvo el deterioro de estos
indicadores.
Gráfico 10. Devaluación y actividad económica
100 120
95
115
90 Producción Industrial (EMI, 2004 = 100)
Construcción (ISAC, 2004 = 100) 110

85
Actividad económica (EMAE, 1993 = 100, eje derecho)
80
105
75
100
70
65 95
60
90
55
50 85
abr-01
may-01
sep-01
oct-01
abr-02
may-02
sep-02
oct-02
ene-01
ago-01
dic-01
ene-02
ago-02
dic-02
feb-01
nov-01
feb-02
nov-02
mar-01
jul-01
mar-02
jul-02
jun-01
jun-02
La construcción mostró un primer repunte en marzo de 2002 que se transformó en

recuperación sistemática en la segunda mitad del año. La industria retomó el
crecimiento en abril. El EMAE, una estimación mensual que anticipa el nivel del
75
PBI trimestral, no sólo dejó de caer en el segundo trimestre de 2002 sino que
comenzó a registrar variaciones positivas después de mucho tiempo. El EMAE es un
índice que representa un promedio de las diversas actividades de la economía;
parece evidente que hacia el final del primer trimestre el repunte de algunas ramas
comenzó a compensar a las que seguían en contracción mientras que a finales de
2002 las que se estaban dinamizando se impusieron sobre las más rezagadas.
III. DEVALUACIÓN Y COMERCIO EXTERIOR
1. CANTIDADES EXPORTADAS E IMPORTADAS
Las cantidades físicas exportadas de productos primarios y manufacturas de origen

agropecuario presentan un comportamiento estacional muy marcado que es preciso
tener en cuenta para analizar variaciones entre trimestres. El gráfico 11 muestra
que la devaluación no tuvo efecto inmediato sobre los volúmenes exportados. Sólo
las MOA muestran un cierto aumento en 2002 con respecto al año anterior que, en
rigor, comenzó a finales de 2001, esto es, poco antes de la devaluación.
Gráfico 11. Devaluación y volumen de exportaciones 2004 = 100
190
170 Devaluación 2002 primarios moa moi
150
130
110
90
70
50
I-00
I-01
I-02
I-03
IV-00
IV-01
IV-02
IV-03
III-00
III-01
III-02
III-03
II-00
II-01
II-02
II-03
Ni las exportaciones de MOI ni las de productos primarios muestran reacción alguna

a la devaluación. El gráfico que sigue expone la evolución de los volúmenes
importados, según sus usos.
Gráfico 12. Devaluación y volumen de importaciones (2004 = 100)
76
200
180
160
Bienes de capital
140
Bienes intermedios
120
Bienes de consumo
100
80
60
40
20
-
I-01
I-02
IV-01
IV-02
III-01
III-02
II-01
II-02
Las importaciones venían cayendo desde mediados de 2001. El inicio de la
devaluación acentuó la caída en todos los rubros. Sin embargo, en el segundo
trimestre y mientras la devaluación del peso continuaba, las importaciones de
bienes de capital y de consumo comenzaron a estabilizarse. Más aún, las compras al
exterior de bienes intermedios iniciaron su recuperación, al calor de la incipiente
reactivación económica. Hacia finales de 2002 todos los rubros mostraban
variaciones positivas.
2. Valor de las exportaciones e importaciones y balanza comercial
Los dos gráficos anteriores mostraron el efecto de la devaluación sobre los

volúmenes exportados e importados con el objeto de evaluar la respuesta de las
empresas despejando la influencia de los precios y sus modificaciones. Ahora
analizamos, en el gráfico 13, los valores exportados e importados para evaluar el
impacto de la devaluación sobre el saldo de la balanza comercial y, por lo tanto, su
eficacia como mecanismo para incrementar la disponibilidad de divisas y ajustar
desequilibrios de la balanza de pagos.
Gráfico 13. Devaluación, exportaciones, importaciones y balanza comercial (millones de dólares)
77
3.000
2.500
2.000
1.500 Saldo (eje derecho)

Expo
Impo
1.000
500
-
abr-01
may-01
sep-01
oct-01
sep-02
oct-02
ene-01
ago-01
dic-01
abr-02
may-02
ene-02
ago-02
dic-02
feb-01
nov-01
feb-02
nov-02
mar-01
jul-01
mar-02
jul-02
jun-01
jun-02
(500)
La información volcada en este gráfico confirma el análisis previo. La devaluación

no generó un aumento del valor de las exportaciones; el repunte estacional
experimentado entre marzo y mayo de 2002 resultó más bajo que el que tuvo lugar
en idéntico período del año previo (áreas ovaladas representadas en el gráfico). La
evolución del segundo semestre tampoco refleja un mayor dinamismo.
Con respecto a las importaciones, el gráfico muestra que, en lugar de propiciar su

contracción (por efecto sustitución e ingreso), la devaluación puso fin a una
prolongada declinación.
La balanza comercial, por su parte, ya era superavitaria a principios de 2001 y los

saldos venían aumentando mes a mes en dicho año a medida que se profundizaba la
caída de las importaciones. También aquí la devaluación actuó de un modo
inesperado; al frenar la contracción de las importaciones, detuvo también la
ampliación de los saldos comerciales. Hacia la segunda mitad de 2002 la devaluación
había propiciado una reactivación en amplios sectores de la economía y, con ello,
una leve recuperación de las importaciones junto con un deterioro del saldo
comercial.
Las exportaciones comenzaron a aumentar significativamente en 2003 pero

entonces el aumento de los precios mundiales ya estaba plenamente en marcha; no
es posible establecer si la devaluación aportó, aún con un rezago, un impulso
adicional a este o en qué rubros.
IV. DEVALUACIÓN Y SUSTITUCIÓN DE IMPORTACIONES
Un último aspecto de interés es el impacto de la devaluación sobre la participación

relativa de las importaciones en la demanda interna de productos importables,
78
esencialmente, en la industria manufacturera. Se espera que una devaluación real

significativa eleve la competitividad de la producción doméstica y amplíe la
participación relativa de esta en el abastecimiento del mercado interno. El gráfico
que sigue muestra el peso de las importaciones en la demanda interna total de
productos manufacturados.
Gráfico 14. Producción de la industria manufacturera y participación de las importaciones en la

demanda interna
200 35
180
30
160
140 25
Indice 1997 = 100
120
Porcentajes
20
100
15
80
60 10
Devaluación 2002
40 Producción industrial (1997 = 100)
Importaciones/demanda interna (eje derecho) 5
20
0 0
I-93
I-96
I-99
I-02
I-05
I-08
I-11
I-14
IV-93
IV-96
IV-99
IV-02
IV-05
IV-08
IV-11
IV-14
III-94
III-97
III-00
III-03
III-06
III-09
III-12
II-95
II-98
II-01
II-04
II-07
II-10
II-13
Sin embargo, esta participación parece estar mucho más vinculada con el nivel de
actividad de la industria que con el tcr y la competitividad precio; la trayectoria es
claramente procíclica. La zona sombreada señala los tres trimestres de devaluación
real en 2002. No parece que el cambio en los precios relativos haya tenido alguna
influencia en el peso relativo de las importaciones; éstas venían perdiendo terreno
desde el inicio de la recesión a mediados de 1998 pese a la creciente apreciación
cambiaria y comenzó a recuperarlo en plena devaluación en 2002. El efecto
reactivador de la devaluación resultó más intenso que su impulso a la
competitividad de la producción doméstica competitiva de las importaciones.
Este comportamiento agregado refleja lo ocurrido en la mayoría de las ramas. Con

todo, en unas pocas actividades la sustitución de importaciones tuvo lugar pero fue
transitoria y en un conjunto aún más reducido dicho proceso logró consolidarse.
V. ACTIVOS Y PASIVOS FINANCIEROS
Licuación de pasivos de las empresas con el sistema financiero local. En febrero

de 2002 se estableció la pesificación de las deudas en dólares con los bancos del país
a la paridad $ 1 = u$s 1 (decreto 214). El capital adeudado sólo empezaría a ser
ajustado por la inflación al cabo de 6 meses, período durante el cual las firmas
79
aumentaron fuertemente sus precios de venta. El resultado fue una sustancial

disminución del valor real de estas deudas y una licuación con respecto a los ingresos
corrientes de las firmas.
Fuga de capitales. Comenzó a desacelerarse a mediados de 2002. Las reservas

dejaron de disminuir y comenzaron a incrementarse en julio de 2002, al culminar la
escalada del tcn y al perder impulso el alza de los precios. En el segundo semestre
del año se registró un exceso de “oferta de divisas” (gran parte de los pagos de deuda
externa privada y pública se encontraban suspendidos) y el tcn revirtió parte de su
incremento previo.
Estos datos sugieren que, luego de haber alcanzado valores mínimos gracias a la
devaluación, ciertos activos domésticos comenzaron a atraer compradores lo que
puso un límite al proceso de dolarización de carteras y fuga de capitales.
El precio de la tierra en dólares venía disminuyendo desde el comienzo de la crisis

de la convertibilidad en 1998 y alcanzó su punto más bajo en 2002 (Ghida Daza,
2011). La devaluación junto con la mejora de los precios agrícolas y la disminución
de las tasas de interés reales provocaron un cambio inmediato de esta tendencia.
Sólo en 2002 el precio de la hectárea en la zona núcleo maicera aumentó en 47%.
El índice merval2/ venía disminuyendo desde el año 2000 a medida que se

profundizaba la crisis de balanza de pagos, la recesión y el desequilibrio fiscal. Al
comenzar la devaluación del peso los precios de las acciones en pesos se
incrementaron pero menos que el dólar por lo cual el índice en dólares disminuyó
hasta abril. A partir de entonces el merval en dólares comenzó a aumentar (el valor
en pesos aumentaba más que el tcn) hasta alcanzar su nivel máximo en 2007.
VI. EFECTO FISCAL
A partir de la devaluación los ingresos del estado se adelantaron con respecto a sus
gastos operativos, como se muestra en el gráfico 15.
Gráfico 15. Ingreso corriente sobre gasto corriente
80
1,5
1,4 Devaluación 2002
Ingresos corrientes/gastos
1,3 corrientes
4 per. media móvil (Ingresos
corrientes/gastos corrientes)
1,2
1,1
0,9
0,8
I-93
I-96
I-99
I-02
I-05
I-08
I-11
I-14
IV-93
IV-96
IV-99
IV-02
IV-05
IV-08
IV-11
IV-14
III-94
III-97
III-00
III-03
III-06
III-09
III-12
II-95
II-98
II-01
II-04
II-07
II-10
II-13
El gráfico siguiente pone de manifiesto que la devaluación jugó un papel importante
en la recuperación del resultado fiscal operativo y por lo tanto, de la recomposición
de la capacidad de pagos externos sobre cuya base se realizó la renegociación de
2005.
Gráfico 16. Resultado primario (en % del pbi)

2
Devaluación 2002
Resultado primario
1,5 4 per. media móvil (Resultado primario)
0,5
0
I-93
I-96
I-99
I-02
I-05
I-08
I-11
I-14
IV-93
IV-96
IV-99
IV-02
IV-05
IV-08
IV-11
IV-14
III-94
III-97
III-00
III-03
III-06
III-09
III-12
II-95
II-98
II-01
II-04
II-07
II-10
II-13
-0,5
-1
Naturalmente, la devaluación encareció los pagos de intereses de la deuda en

moneda extranjera del gobierno con los bancos locales y los organismos
internacionales pero este efecto fue contrarrestado por la suspensión de pagos de la
deuda externa estatal con acreedores privados establecida por el Congreso en
diciembre de 2001. El gráfico 17 muestra que los pagos de intereses como porcentaje
del gasto corriente no sólo no se incrementaron como consecuencia de la devaluación
sino que disminuyeron hasta que el primer canje de la deuda en default llevó a la
reanudación de las erogaciones.
81
Gráfico 17. Intereses sobre gasto corriente (en %)

30
25
Devaluación 2002
Intereses/gasto corriente
20
4 per. media móvil (Intereses/gasto corriente)
15
10
5
Promedio 2005-2015 = 8,8%
0
I-93
IV-93
I-96
IV-96
I-99
IV-99
I-02
IV-02
I-05
IV-05
I-08
IV-08
I-11
IV-11
I-14
IV-14
III-94
III-97
III-00
III-03
III-06
III-09
III-12
II-95
II-98
II-01
II-04
II-07
II-10
II-13
VII. CONCLUSIONES
1. La devaluación real que tuvo lugar entre enero y junio de 2002 tuvo el efecto
esperado sobre los precios relativos de los bienes y servicios; permitió a las empresas
de los sectores transables aumentar sus precios muy por encima de sus principales
costos de producción y financieros.
2. Asimismo, la devaluación tuvo el efecto previsto sobre el salario real, el porcentaje

de población en situación de pobreza e indigencia y la distribución del ingreso. Entre
8 y 11 puntos del PBI fueron transferidos desde los asalariados a los no asalariados
como resultado de los cambios de precios y salarios provocados por la devaluación.
3. El cambio en los precios relativos empalmó con el inicio de una recomposición de

los precios mundiales de los productos de exportación de Argentina y, por lo tanto,
reforzó la recuperación de las ganancias en dichos sectores.
4. Pese al efecto negativo sobre la masa salarial (en términos reales) y la demanda
de consumo privado, la devaluación tuvo casi de inmediato un efecto estimulante
sobre las decisiones de producción de las empresas en la industria y la construcción.
Los planteles laborales dejaron de contraerse, las horas trabajadas comenzaron a
crecer y, con ello, aumentó el grado de utilización de las instalaciones productivas.
5. La devaluación no realizó un aporte visible al proceso de ajuste de la balanza de

pagos. No implicó, al menos en lo inmediato, un impulso significativo para las
exportaciones. Su efecto sobre las importaciones fue también limitado;
probablemente haya añadido una presión bajista adicional pero sólo durante el
primer trimestre de 2002. De hecho, la devaluación estimuló la reactivación de la
acumulación y por lo tanto de las importaciones y al hacerlo detuvo el proceso de
82
ampliación de los saldos comerciales que estaba teniendo lugar. Por último, la
devaluación no puso en marcha un proceso de sustitución de importaciones y por lo
tanto no tuvo un efecto apreciable sobre la competitividad de la industria doméstica
respecto de la producción importada; más bien a la inversa, al impulsar la
producción industrial potenció el peso relativo de las importaciones.
De todo esto se pueden extraer dos conclusiones que se refieren, en realidad, a las
transformaciones que ha experimentado la estructura económica del país en las
últimas décadas. En primer lugar, el que la devaluación haya tenido un rápido
efecto reactivante sugiere que la restauración de la rentabilidad de las empresas
(en un contexto de elevada capacidad ociosa) constituye un incentivo al aumento de
la producción más intenso y/o más difundido que el desincentivo proveniente de la
disminución de la demanda de consumo de los asalariados y desocupados provocada
por la licuación de la masa salarial y el aumento de la tasa de desocupación. En
segundo lugar, el que la devaluación haya propiciado un incremento de las
importaciones en lugar de una caída pone de manifiesto que el efecto anterior, que
conlleva un aumento de la demanda de insumos intermedios importados, resulta
más intenso y/o más difundido que el desplazamiento de producción importada
originado en la mejora de la competitividad de las empresas locales. Esta conclusión
no es muy sorprendente; con una política comercial respetuosa de las normas de la
OMC y el Mercosur y con períodos prolongados de apreciación cambiaria, los
espacios disponibles para la actuación de empresas independientes que compiten
con las importaciones resulta limitada.
6. Hacia julio de 2002 las empresas ya estaban destinando más recursos a la

producción y menos al atesoramiento y fuga de capitales. Lo que sugiere que, al
reducirse las expectativas de devaluación, se revalorizaron las alternativas de
inversión en la economía doméstica y en activos en pesos.
En suma, producida en un contexto de aguda depresión, la devaluación del primer

semestre de 2002 demostró ser un mecanismo eficaz para (1) trasladar rápida y
masivamente ingresos desde los asalariados en favor de los poseedores de capital,
(2) estimular la acumulación de capital en rubros con altos porcentajes de capacidad
ociosa, (3) restablecer la demanda de pesos y activos físicos y financieros en pesos,
es decir, propiciar la remonetización de la economía y la recuperación de reservas
internacionales.
Por último, vale la pena tener presente que la devaluación no se desarrolló en un

vacío socioeconómico y político y que, en rigor, ninguno de sus efectos habría tenido
lugar si no se hubiese combinado con otras políticas estatales y con la constelación
de condiciones económicas, sociales y políticas que la larga crisis de la
convertibilidad había generado. Fue la devaluación, pero en un contexto específico,
la que determinó el anclaje o rezago de los salarios, del valor nominal de las deudas
83
privadas y del gasto público que permitió modificar los precios en el sentido ya
apuntado. En otras palabras, los efectos de la devaluación se explican por los
intereses del actor social que la propició e implementó, las grandes empresas
exportadoras, industriales y de la construcción, que lideraron el recambio político
abierto por el colapso del gobierno de la Alianza en diciembre de 2001.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Graña J. y Kennedy D. (2008); “Salario real, costo laboral y productividad. Argentina

1947-2006”. CEPED, Documento de Trabajo 12.
Guida Daza C. (2011); “El valor de la tierra agrícola y variables económicas. Algunos
comentarios”. Grupo de Economía EEA, INTA Marcos Juárez
Ministerio de Economía y Finanzas Públicas (2003); “La Economía Argentina
Durante 2002”. Informe Económico Trimestral Nº 44
Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social (2007); “Trabajo, ocupación y
empleo. Los retos laborales en un proceso de crecimiento sostenido”. Ministerio
de Trabajo, Empleo y Seguridad Social, Serie Estudios 7
Notas
1/ Con excepción del incremento de suma fija de $ 100 otorgado en julio por el gobierno
nacional a los trabajadores registrados del sector privado. El gráfico muestra de un modo
elocuente que este aumento no compensó, ni remotamente, la caída real producida en el
primer semestre del año.
2/ El merval es un índice del Mercado de Valores de Buenos Aires que mide el valor en pesos
de una cartera de acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
84
Capítulo 4: Regímenes cambiarios
Capítulo 4
Regímenes cambiarios
I. INTRODUCCIÓN
El régimen cambiario se refiere al modo en que se determina el tcn y a las normas

que regulan la compra y venta de divisas en las transacciones de comercio exterior
y de financiamiento e inversión internacionales. Los esquemas cambiarios aplicados
en Argentina desde la década de los ’50 han seguido un patrón claro.
(1) Los sucesivos gobiernos han procurado implementar sistemas que proporcionen
estabilidad cambiaria. Los dos regímenes empleados con mayor frecuencia han sido
el basado en un tipo de cambio fijo y aquél en que el tipo de cambio es ajustado
periódicamente por la autoridad monetaria (crawling peg).
En las ocasiones en que se aplicó el primer esquema, el tc nominal fue fijado en un

valor y se establecieron controles o congelamiento de algunos precios clave de la
economía (algunos alimentos básicos, tarifas de servicios públicos) para evitar una
rápida apreciación real de la moneda. El segundo sistema se ha implementado en
períodos en que la tasa de inflación era elevada y no podía ser disminuida en el corto
plazo. En ese contexto la fijación del tcn no habría sido creíble ya que el aumento
acelerado del nivel general de precios habría producido una veloz apreciación real.
El tc ajustable consiste en establecer un tc nominal que es modificado
periódicamente por la autoridad monetaria en función de la inflación aunque sin
compensarla en su totalidad para minimizar su propio impacto sobre los precios. El
régimen de tc fijo ofrece estabilidad nominal pero habilita un impacto pleno de la
inflación sobre el tc real. El de tc móvil proporciona menor estabilidad nominal pero
permite acotar el efecto de la inflación sobre el tc real.
(2) Invariablemente, sin embargo, los períodos de estabilidad cambiaria han

resultado quebrados por crisis de balanza de pagos (exceso de demanda de divisas)
y económicas en general. Durante estas fases de volatilidad económica y agudización
de los conflictos sociales y políticos la clase dominante, sus fracciones internas, sus
apoyos internacionales y el propio Estado procuran revitalizar el régimen político y
restaurar su capacidad para iniciar un nuevo período de estabilidad cambiaria.
85
II. CICLOS DE BALANZA DE PAGOS
El siguiente gráfico muestra la trayectoria de las reservas de divisas del BC desde

1940 hasta 1989. La cantidad de reservas acumuladas por el BC y por lo tanto el
saldo de la balanza de pagos evoluciona, en general, a través de una sucesión de
parábolas invertidas, es decir, a través de ciclos de ascenso y declinación.
Gráfico 1. Reservas internacionales del Banco Central 1940-1989 (millones de dólares a precios de
setiembre de 2015)
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
-
sep-41
may-43
sep-46
may-48
sep-51
may-53
sep-56
may-58
sep-61
may-63
sep-66
may-68
sep-71
may-73
sep-76
may-78
sep-81
may-83
sep-86
may-88
ene-40
ene-45
ene-50
ene-55
ene-60
ene-65
ene-70
ene-75
ene-80
ene-85
Sobresalen dos parábolas que alcanzaron gran altura. La primera encontró su
máximo en 1945; su fase ascendente reposó en elevados superávit de cuenta
corriente. La segunda se nutrió exclusivamente de superávit en la cuenta capital y
su máximo se alcanzó en 1979. Entre ambas parábolas tuvieron lugar una serie de
ciclos de reservas que, pese a su menor alcance provocaron intensas fluctuaciones
de la economía.
En el gráfico 2 se muestran las dos parábolas de reservas que tuvieron lugar desde
los años ‘90. La primera arribó a su cénit en 1998 luego de un retroceso parcial en
1995. Su fase ascendente se explica enteramente por los superávit de la cuenta
capital, igual que la acumulación de reservas que formó la parábola de mediados de
los ‘70. La fase descendente correspondió a la crisis del régimen de convertibilidad.
El segundo ciclo de reservas del gráfico 2 mostró su nivel más elevado en 2010 y se
basó esencialmente en superávit de la cuenta corriente. Con todo, las reservas
también aumentaron por ingresos netos de inversiones y créditos en algunos años
de la fase de ascenso iniciada a mediados de 2002.
86
Gráfico 2. Reservas internacionales del Banco Central 1989-2015 (millones de setiembre de 2015)
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
-
may-90
abr-91
may-01
may-12
ene-94
dic-94
oct-96
sep-97
ago-98
abr-02
ene-05
dic-05
oct-07
sep-08
ago-09
abr-13
feb-93
nov-95
feb-04
nov-06
feb-15
mar-92
jul-99
mar-03
jul-10
mar-14
jun-89
jun-00
jun-11
III. CICLOS DE BALANZA DE PAGOS Y DEL ESQUEMA CAMBIARIO
El sistema cambiario aplicado está condicionado por el resultado de la balanza de

pagos. Históricamente en Argentina, los períodos de aumento de las reservas del BC
tuvieron lugar en el marco de esquemas de estabilidad de la paridad cambiaria entre
los que se destacan los ya mencionados regímenes de tipo de cambio fijo y de tipo de
cambio ajustable por la autoridad monetaria.
En un régimen de tipo de cambio fijo el BC determina el precio del dólar y se

compromete a comprar y vender divisas a dicho precio. En un régimen de tipo de
cambio móvil el compromiso del BC consiste en realizar ajustes del tcn con el objeto
de defender un determinado nivel real o, al menos, acotar la apreciación.
Claramente, sin embargo, la capacidad del BC para garantizar la estabilidad

cambiaria adopta una forma muy distinta según la parábola cambiaria se encuentre
en una fase de ascenso o en una de disminución. En períodos en que la balanza de
pagos es superavitaria y las reservas crecen el compromiso del BC consiste en
absorber o moderar el exceso de oferta de divisas. En cambio, cuando la balanza de
pagos es deficitaria la disminución de las reservas recorta al mismo tiempo la
capacidad del BC para defender el tcn o un determinado nivel de tcr. La caída de
reservas persuade a los tenedores de pesos de que el precio real del dólar (aquél que
suprimiría el exceso de demanda) es más alto que el que cobra el BC en sus
intervenciones cambiarias, lo cual acentúa el desequilibrio.
Esto explica que tras un período prolongado de déficit de balanza de pagos la

reducción de las reservas obliga al BC a abandonar el compromiso (con la paridad
fija o con los ajustes moderados de tcn) realizado al iniciarse el ciclo, cuando las
reservas crecían.
87
El abandono del esquema de estabilidad cambiaria tiene el objeto de permitir que el

exceso de demanda de divisas se exprese en el tcn, es decir, que se produzca una
devaluación del peso. Este proceso se ha llevado a cabo históricamente de dos
formas.
En la primera el BC interrumpe sus ventas al tc establecido y determina la libre

flotación del tcn. En este marco el tcn se eleva hasta alcanzar un nivel tal que
permite reinstalar un régimen de tipo de cambio fijo u otro alternativo que brinde
un nuevo período de estabilidad cambiaria. El camino alternativo ha consistido en
que el BC determina un nuevo tcn más elevado como eje de un nuevo régimen de tcn
fijo.
El gráfico 3 muestra la trayectoria del tcn en los años 1940/69; se aprecia una
sucesión de períodos de tcn fijo interrumpidos por devaluaciones más o menos
abruptas.
Gráfico 3. Tipo de cambio y ciclos de reservas internacionales en 1940 /69

400 20.000
18.000
Pesos moneda nacional por dólar (m$n/u$s)
350
Millones de dólares a precios constantes

16.000
300
14.000
250
12.000
200 10.000
8.000
150
6.000
100
4.000
50
2.000
- -
abr-43
may-44
sep-48
oct-49
abr-56
may-57
sep-61
abr-69
ene-40
ago-47
dic-51
oct-62
ene-53
ago-60
dic-64
ene-66
feb-41
nov-50
feb-54
nov-63
feb-67
mar-42
jul-46
mar-55
jul-59
mar-68
jun-45
jun-58
El gráfico 4 muestra la evolución del tcn y las reservas en los años 1970 a 1975. La
segunda de las parábolas de reservas, que alcanzó su nivel mínimo a mediados de
1975, desembocó en una aguda crisis que el gobierno de entonces intentó enfrentar
con una gran devaluación: el precio del dólar pasó de $ ley 9,98 en enero de 1975 a
$ ley 197, doce meses más tarde.
88
Gráfico 4. Tipo de cambio y ciclos de reservas internacionales en 1970/75

100 8.000
90 7.000
Millones de dólares a precios

80
6.000
Pesos ley por dólar

70
5.000
constantes
60
50 4.000
40 3.000
30
2.000
20
10 1.000
- -
may-70
sep-70
may-71
sep-71
may-72
sep-72
may-73
sep-73
may-74
sep-74
may-75
sep-75
ene-70
ene-71
ene-72
ene-73
ene-74
ene-75
IV. CICLO ECONÓMICO Y CICLO DE RESERVAS
Como se comentó, la puesta en marcha de esquemas de control del tcn por el BC

corresponde a períodos de superávit de balanza de pagos y reservas crecientes. La
holgura de divisas que caracteriza a esta etapa es la expresión de las condiciones
internacionales y locales.
Expresa, por un lado, una determinada coyuntura económica mundial; precios

favorables de las exportaciones, exportación de capitales desde los países centrales,
etc. Y refleja, por el otro, las condiciones que se presentan en la economía nacional
luego de una crisis cambiaria y económica general; tcr elevado (bajos costos
salariales y altas ganancias para las empresas exportadoras e industriales),
licuación de deudas privadas, nivel relativamente bajo de las importaciones, precios
internos competitivos respecto de la producción que compite con las importaciones,
precios competitivos de las producciones regionales de exportación
(frutihorticultura, cultivos industriales), etc.
La desaparición del exceso de demanda de divisas propio del período de crisis

cambiaria y la expectativa de una nueva fase de aumento de reservas, todo en un
nuevo esquema de estabilidad cambiaria (tc fijo o móvil) inducen a los empresarios
a reanudar los negocios en pesos.
Se pone en marcha, así, un proceso de remonetización que reposa en dos pilares. Uno
es la monetización del superávit externo (desatesoramiento de recursos líquidos
previamente fugados, ingreso de capitales extranjeros, superávit comercial). El otro
es la expansión monetaria inducida por la ampliación del crédito interno; el BC debe
emitir para a cubrir la demanda de liquidez de los bancos (que deben mantener una
proporción dada de reservas a medida que sus depósitos se incrementan en paralelo
con la dinamización de la actividad económica) y, en ocasiones, del Estado (tesoro
nacional, provincias, empresas públicas).
89
Parte de los recursos líquidos inyectados fluye a la adquisición de activos cuyos

precios habían sido más castigados en la crisis previa y, así, repuntan los valores de
las acciones, títulos públicos y propiedades inmobiliarias y rurales. La expansión de
la economía y del empleo conduce, a su vez, a una recuperación de los salarios y
otros bienes y servicios no transables. Gradualmente, las empresas van aumentando
la proporción de estos estos incrementos de costos a sus precios. Este aumento de
precios y salarios en un contexto de estabilidad o fijación del tcn implica una
apreciación real del peso.
Por otra parte, la expansión de la economía eleva la demanda de divisas; las

importaciones aumentan, si los créditos e inversiones del exterior se han
incrementado tarde o temprano crecerán también los giros al exterior de utilidades
e intereses, etc. Como se comentó en el capítulo 3, la mayor parte de las nuevas
inversiones se orienta hacia ramas no transables (construcción, industria y comercio
para el mercado interno) y por lo tanto estimulan las importaciones sin propiciar un
incremento de las exportaciones.
En este contexto, la defensa del tcn establecido por el BC se limita a emitir dinero,
adquirir el excedente de divisas y acumular reservas con el doble objetivo de evitar
la disminución del tcn (lo cual afectaría negativamente las ganancias de las
empresas exportadoras e industriales) y proporcionar liquidez a una economía en
expansión.
Inevitablemente llega el momento en que los factores internacionales que venían

impulsando la oferta de divisas se revierten, la creciente demanda interna no
alcanza a ser abastecida y el saldo de la balanza de pagos comienza una transición
del superávit al déficit. Con esto el régimen de tipo de cambio fijo o controlado
ingresa en una nueva etapa, reflejada en los gráficos en la parte descendente de las
parábolas que representan la evolución de las reservas del BC.
Al interrumpirse la tendencia ascendente de las reservas e iniciarse su disminución

se pone en marcha una fuerza que opera frenando y con el tiempo recortando la
actividad económica de las empresas. Al tcn defendido por el BC, la demanda de
divisas resulta ahora superior a la oferta y la consolidación de esta tendencia
alimenta la expectativa de devaluación. En este contexto, las estimaciones de los
capitalistas sobre sus ganancias futuras en pesos comienzan a tomar en cuenta la
eventual merma de capital ocasionada por una posible depreciación de esta moneda.
Cuanto mayor es la expectativa de esta depreciación, mayor es la sustracción de
recursos líquidos en pesos del circuito de producción y su canalización al
atesoramiento dentro y fuera del país. Parte de la demanda privada de divisas, al
no encontrar una oferta privada equivalente, es abastecida con dólares de las
reservas vendidas por el BC. Este último, por su parte, retira de circulación los pesos
gastados en esta dolarización.
90
Si en la fase de ascenso la monetización reposa en la conversión a pesos del

excedente de divisas y en la propia expansión de la economía, la reversión monetaria
de la fase de descenso es provocada conjuntamente por el efecto monetario
contractivo derivado de la caída de las reservas del BC y la tendencia de las
empresas a reducir la producción. La desmonetización, a su turno, potencia la
contracción económica; muchas empresas endeudadas cierran o quiebran, se
suspenden proyectos de inversión (disminución abrupta de la construcción), se
generaliza la caída de la demanda y aumenta el desempleo; fenómenos todos que se
manifiestan, a su vez, en una presión bajista sobre los salarios nominales y otros
costos de producción. La crisis del sector real se expresa en un deterioro de los
activos y pasivos bancarios. Estas condiciones favorecen la disminución de las
importaciones.
Contra esta tendencia a la contracción monetaria, sin embargo, actúa también en la

fase de descenso una fuerza expansiva; el BC puede verse imposibilitado de recortar
de un modo inmediato la emisión orientada a brindar liquidez a los bancos (justo
cuando los depósitos están disminuyendo) y financiamiento al sector público (justo
cuando los ingresos tributarios están disminuyendo). Diversas circunstancias
(déficit fiscal, pedidos de asistencia de liquidez por parte del sistema bancario) han
impedido en ocasiones al BC llevar a cabo una política tan estricta de
desmonetización y deflación al producirse el punto de inflexión en la evolución de la
balanza de pagos o hacerlo de un modo inmediato. Naturalmente, cuando la balanza
de pagos se vuelve deficitaria una mayor disponibilidad de medios de pago y de
crédito agudiza la apreciación cambiaria, bloquea la disminución de las
importaciones y alimenta la dolarización de carteras. Esto es, aporta recursos
monetarios que engrosan la demanda de divisas vinculada con transacciones reales
y especulativas o de cobertura.
Este contexto implica un cambio cualitativo sustancial para el régimen cambiario;

resulta más fácil para el BC evitar la apreciación nominal con una balanza de pagos
superavitaria que evitar la devaluación cuando la demanda de divisas supera a la
oferta. El BC debe vender divisas al tcn establecido para cubrir el exceso de demanda
respecto de la oferta privada de divisas, algo que sólo puede hacerse hasta que las
reservas se reducen hasta alcanzar un nivel mínimo. En este punto se vuelve
imposible mantener la paridad cambiaria vigente.
El gráfico 5 muestra el tipo de vinculación que se ha planteado históricamente entre

los ciclos de reservas y la cantidad de medios de pago.
91
Gráfico 5. Reservas y medios de pago

20.000 120.000
18.000 110.000
Millones de dólares a precios de 2015 Reservas
16.000
100.000
Base monetaria real, eje
Millones de pesos de 2015

14.000 derecho
90.000
12.000
80.000
10.000
70.000
8.000
60.000
6.000
50.000
4.000
2.000 40.000
- 30.000
1940
1942
1944
1946
1948
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
Se ve cómo, por ejemplo, la expansión de los medios de pago que acompañó al período
de acumulación de reservas durante la guerra mundial siguió su curso un tiempo
después de que éste comenzara a revertirse. En contraste, la desmonetización
posterior no fue ni lineal ni inmediata. En el ciclo que se desarrolló entre 1958 y
1962 las reservas y la cantidad de medios de pago evolucionaron de un modo más o
menos acompasado, en especial en la fase de contracción de 1961 y 1962. El gráfico
6 muestra la vinculación entre reservas y medios de pago desde mediados de los 70.
La cantidad real de medios de pago tendió a disminuir desde 1983 al estallar la crisis
de la deuda externa latinoamericana e iniciarse la llamada “década perdida”
durante la cual el nivel de reservas fue sistemáticamente muy bajo, la inflación se
mantuvo elevada y la economía se estancó. La monetización se recuperó débilmente
al iniciarse el ingreso de capitales en los 90 en el marco de las privatizaciones y
comenzó a disminuir a partir de la crisis asiática que puso en marcha la fase de
crisis de este período. La remonetización acompañó al alza de reservas después de
2002.
92
Gráfico 6. Reservas y medios de pago

70.000 250.000
Reservas
Millones de dólares a precios de 2015 60.000
Base monetaria real, eje 200.000
Millones de pesos de 2015

derecho
50.000
150.000
40.000
30.000
100.000
20.000
50.000
10.000
- -
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
El gráfico 7 muestra la relación entre las reservas y el crédito al sector privado. En
el primer gobierno de Perón el crédito al sector privado fue a contramano de las
reservas.
Gráfico 7. Reservas y crédito al sector privado

70.000 32
Reservas
60.000
Millones de dólares a precios de 2015
27
Préstamos al sector privado/PBI,
50.000 Ferreres, eje derecho
Préstamos al sector privado/PBI, 22

40.000
% del pbi
Banco Mundial
30.000
17
20.000
12
10.000
- 7
1940
1943
1946
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
La crisis iniciada en 1949 y el plan de estabilización de 1952 pusieron en marcha la

contracción crediticia que luego continuaría la revolución libertadora. El ciclo
1958/62, nuevamente, muestra una sincronización estrecha entre reservas del BC y
crédito al sector privado. Durante la dictadura militar de 1976/83 la contracción del
crédito se demoró varios años respecto del inicio de la caída der las reservas. En los
años 90 el crédito se movió en relación estrecha con las reservas, al igual que luego
de la devaluación de 2002.
93
Más allá de los desfasajes temporales la mayoría de los episodios de contracción

aguda de la base monetaria o del crédito al sector privado tuvieron por marco
procesos de declinación de las reservas.
V. CRISIS DE BALANZA DE PAGOS Y CRISIS CAMBIARIA
La continua disminución de las reservas culmina inevitablemente en el colapso del

esquema de estabilidad cambiaria (tcn fijo, móvil, convertibilidad, etc.) y la
devaluación. Como se comentó más arriba, este proceso se puede dar mediante la
liberación cambiaria o mediante el anuncio de un nuevo tcn fijo, más alto que el
anterior, por parte del BC.
Resultan pertinentes aquí las siguientes preguntas. ¿Por qué no es posible preservar
la holgura de divisas que, de un modo sistemático, precede a las crisis de balanza de
pagos? ¿Por qué no puede evitarse la repetición, también sistemática, de la
conversión del superávit de divisas en déficit?
Una primera explicación es que, para un nivel dado de oferta de divisas

(determinado exógenamente por las condiciones de la economía mundial), la
demanda aumentará en línea con la expansión de la economía haciendo que la
balanza de pagos pase de superávit a déficit. Al iniciarse el ciclo la demanda de
divisas es baja porque la actividad económica se encuentra resentida por la crisis en
que culminó el ciclo anterior. La recuperación de la acumulación, tarde o temprano,
generará una demanda de divisas más alta que la oferta, o bien, un cambio de las
condiciones internacionales recortará a ésta última.
Esta explicación, aunque formalmente correcta, resulta superficial. Ocurre, en

realidad que, estando la oferta y demanda de divisas en manos privadas, la
evolución de las reservas en forma de parábolas invertidas resulta inevitable. Es
lógico que las empresas desatesoren y vendan dólares luego de una gran devaluación
y en un contexto de aumento de las reservas, caída del tcr y aumento de precios en
dólares de los bienes y activos domésticos. En ese cuadro general también resulta
conveniente a los capitalistas extranjeros prestar o invertir en el país, lo cual
aumenta las reservas y los incentivos al desatesoramiento. De igual modo, resulta
también natural que los poseedores privados de divisas se abstengan de vender y los
demandantes se precipiten masivamente a comprar si perciben o esperan una
escasez relativa de dólares para abastecer la totalidad de la demanda y que el tc
será en el futuro más alto que el que está defendiendo el BC al vender reservas. En
este marco de conversión monetaria más o menos libre, las reservas no pueden sino
fluctuar en la forma de parábolas invertidas como las que muestran los gráficos. El
BC desempeña un rol pasivo consistente en morigerar la apreciación y acumular
reservas en la fase de ascenso y cederlas en la fase de descenso hasta que resulte
“inevitable” la devaluación.
94
Por otra parte, la burguesía de países como Argentina es contraria a la aplicación

de medidas de restricción del acceso privado a las divisas, excepto en período de
crisis aguda de balanza de pagos (y manteniendo siempre la prioridad de los pagos
de la deuda externa). En efecto, para que las empresas que operan en el país
desarrollen sus lazos internacionales (financiamiento, aprovisionamiento,
equipamiento, licencias tecnológicas, marcas, etc.) necesitan que la normativa
cambiaria mantenga los canales de salida de moneda extranjera y de pagos al
exterior lo más abiertos que sea posible. El caso argentino resulta ejemplar: todos
los gobiernos desde 1950 han adoptado medidas concretas de “seducción” de las
inversiones y créditos al exterior y una de las más importantes ha consistido,
precisamente, en el mantenimiento de un régimen liberal para la realización de
pagos y giro de dividendos al exterior. No es de extrañar que, con este marco, toda
acumulación de reservas por el BC sea apenas un fenómeno transitorio.
Los llamados “controles de cambios”, cuya naturaleza se comentará brevemente más

abajo, no alteran este cuadro general.
En suma, pese a la estrecha y evidente vinculación entre el ritmo de la actividad

económica y la disponibilidad de divisas, no es el BC (el gobierno, en general) el que
orienta al mercado cambiario con el objeto de administrar las divisas en atención de
su papel estratégico en la acumulación; más bien, es el BC el que resulta traccionado
por él. Este papel queda de manifiesto en los siguientes hechos.
(1) Es cierto que durante el período de superávit cambiario el BC acumula reservas.

Sin embargo, dicho excedente no es fruto de la regulación y planeamiento oficial en
el uso de las divisas disponibles; se trata, en cambio, del residuo que el sector privado
ha decidido no demandar para realizar importaciones, girar utilidades al exterior,
etc.
(2) El BC y los gobiernos en general alientan y estimulan (con beneficios financieros

e impositivos) las inversiones y créditos del exterior pese a su evidente impacto
negativo sobre el balance de divisas a mediano plazo. Excepto en períodos de crisis
aguda, no se regulan las importaciones, la repatriación de beneficios, los pagos de
intereses y regalías, etc. de las filiales de empresas extranjeras. No sólo no se
restringe la utilización de crédito externo en actividades que no generan divisas
mediante la exportación; el propio Estado suele recurrir a préstamos del exterior
(que se destinarán a realizar para financiar gastos en pesos) para reponer reservas
en períodos de déficit de balanza de pagos.
(3) Los gobiernos propician y hasta subsidian el desarrollo de proyectos

“productivos” con un balance neto negativo de divisas. Esto se observa, en particular,
en aquellos en que la rentabilidad reposa críticamente en la importación de insumos
intermedios y/o de productos terminados. Ni siquiera se imponen limitaciones
temporales para que las empresas se vean obligadas a corregir gradualmente el
drenaje neto de divisas que sus negocios industriales/comerciales provocan.
95
(4) Más aún, cuando la balanza de pagos ingresa en un período de déficit persistente
y rige un sistema de tc fijo o controlado, el BC se ha mostrado siempre dispuesto a
sacrificar la totalidad de las reservas acumuladas sin ignorar que con ello genera
las condiciones que, en el capitalismo, no pueden sino asegurar el colapso del
régimen cambiario, la devaluación y la crisis económica y social.
El gráfico 4 muestra, por ejemplo, que el precio del dólar de $ 9,98 fue establecido
en agosto de 1972 cuando las reservas estaban comenzando a crecer. Con todo, a
partir de junio de 1974 a ese precio la demanda comenzó a superar a la oferta, el BC
debió aportar el faltante y, con ello, se inició la declinación de las reservas. Pese a
que los dólares que vendía no serían recuperados, el BC continuó entregando divisas
al tc oficial durante casi dos años lo que hizo descender las reservas desde u$s 7.100
millones a u$s 1.6001. Cuando, finalmente, las reservas se redujeron a un nivel
mínimo el gobierno planteó la “necesidad” de una devaluación (el abandono de la
paridad de $ 9,98) que redujera la demanda de divisas e incrementara su oferta y
que daría lugar a una reducción de los costos laborales y un aumento de las
ganancias de las empresas.
Se puede concluir aquí que si bien, por un lado, las crisis cambiarias resultan de la
“escasez de divisas” y ésta, a su vez, surge del desbalance entre su oferta y su
demanda, por el otro, el propio régimen cambiario y económico en general (en el que
el capital privado toma las decisiones principales respecto de la demanda de moneda
extranjera e inversión) no pueden sino terminar generando dicha escasez, no
importa cuán abundante haya sido el nivel máximo alcanzando por las reservas en
la fase de ascenso. Son la primacía del interés privado y el acompañamiento del
Estado capitalista (puesto de manifiesto en el carácter adaptativo o pasivo de sus
intervenciones) los que vuelven inevitables los ciclos de divisas y, con ellos, las crisis
de balanza de pagos y las grandes devaluaciones en que éstas desembocan.
VI. CONTROL DE CAMBIOS
Desde la crisis de 1930 en Argentina se combinaron los esquemas de control del tc

(fijo o móvil) con medidas de control cambiario. Es decir, el BC establecía y ponía
bajo su control uno o varios tcn oficiales (por ejemplo, un precio para la compra a
exportadores y otro para la venta a importadores) a los que se realizarían
determinadas transacciones de venta y compra y derivaba las demás a un mercado
que fluctuaba libremente.
La crisis mundial y la segunda guerra provocaron una caída drástica del valor de
las exportaciones. La escasez de divisas comerciales, agravada por la especulación y
la fuga de capitales, obligó al gobierno argentino a regular el mercado de cambios.
En 1931 el gobierno devaluó el peso e introdujo un esquema de control de cambios
que fue objeto de reformas en 1934 y cuyas características fueron las siguientes.
96
Se pasó de un tcn único a un desdoblamiento en un tcn oficial y otro libre (Rapoport,

2000, p 247). Se determinó un tc oficial 20% más caro que la paridad anterior. Este
tc era fijado por el gobierno a través de la Comisión de Control de Cambios (CCC) y,
a partir de 1936 por el BCRA. Al tcn oficial debían liquidarse las divisas
provenientes de las exportaciones agropecuarias tradicionales. Sólo los
demandantes considerados prioritarios por la CCC podían adquirir divisas al tc
oficial y al tope de esta lista no se encontraban las importaciones esenciales para la
población y el empleo sino los pagos de deuda externa del estado. Se creó un segundo
mercado con un tcn libre, sensiblemente más elevado que el oficial, en el que podían
liquidar divisas los exportadores no tradicionales, inversores extranjeros, crédito
externo, cobros por fletes, etc. Los demandantes no prioritarios debían recurrir a
este tcn libre en el que la devaluación respecto del tcn anterior fue de 65%. Más allá
de esta diferenciación cambiaria, los pagos al exterior e ingresos de capitales no
estaban regulados.
El mecanismo de racionamiento era el siguiente. Los exportadores tradicionales

estaban obligados a vender a la CCC al tc oficial comprador determinado por esta;
este era el tc al que la CCC compraba las letras entregadas por los exportadores2.
Los demandantes, importadores o empresas que tuvieran que realizar pagos al
exterior, debían en primer lugar obtener un permiso de la CCC para la compra de
divisas al tc oficial. Los poseedores de permisos debían luego participar de una
licitación en la que el CCC volcaba diariamente las divisas entrantes. De aquí surgía
un tcn oficial vendedor (tipo de cambio al que se vendían las letras a los
importadores) más alto que el comprador. Los demandantes de divisas sin permiso
de la CCC debían adquirirlas al tc libre, aún más oneroso.
Con las reformas de 1934 se estableció que parte de las exportaciones tradicionales
podían ser liquidadas al tc libre, lo cual implicaba que las autoridades renunciaban
a su adquisición a un tc bajo y que se aplicaba un aumento del tcr de exportación en
beneficio del capital agrario y su consecuente traslado a los precios internos de los
bienes exportables.
Además de proporcionar un mecanismo de racionamiento de las divisas, este

esquema tenía otras importantes consecuencias. Primero, constituía una fuente de
ingresos fiscales por la diferencia entre los tc oficiales comprador y vendedor (Fondo
de Beneficios de Cambios o Margen de Cambio). Lo recaudado por este concepto
volvía a los bolsillos de los sectores dominantes; parte se destinaba a apoyar al
Tesoro en el pago de la deuda pública externa (que las devaluaciones habían
encarecido) y parte a la Junta Nacional de Granos para pagar el precio sostén a los
productores de cereales, más alto que el que regía a nivel mundial. Así, la razón
fiscal ha incentivado el mantenimiento de los controles. Segundo, fortalecía la
protección comercial para la industria. Tercero, estimulaba el ingreso de divisas por
la cuenta capital que podían liquidarse a un alto tc, mucho más alto que el oficial.
97
Además, como las autoridades daban prioridad a las importaciones provenientes de

Gran Bretaña las empresas norteamericanas sólo podían conservar y seguir
ampliando su participación en el mercado argentino estableciendo aquí
representaciones o filiales.
El control de cambios experimentó numerosas y frecuentes variaciones; fue

virtualmente eliminado en algunos períodos en los que rigió un tcn único (por
ejemplo, durante la presidencia de Frondizi) y reforzado en coyunturas de crisis de
balanza de pagos.
En 1990-2011 hubo un único tipo de cambio nominal, excepto durante unos 15 días
de desdoblamiento en enero de 2002.
Los controles fueron restablecidos recientemente, en octubre de 2011 como

respuesta a la continuada caída de las reservas provocada por la fuga de capitales,
giros de utilidades de filiales de empresas extranjeras, pagos de intereses de la
deuda externa, etc. Las medidas adoptadas introdujeron restricciones en dos
ámbitos. Por un lado, mediante el llamado “cepo cambiario” se restringió la demanda
de divisas con fines de atesoramiento, turismo, giro de utilidades y dividendos de las
empresas extranjeras. Las empresas que debían girar fondos al exterior (para pagar
importaciones o transferir dividendos) debían contar con autorización del BC.
Por otro lado, a principios de 2012 se estableció un sistema de restricciones a las

importaciones basado en la exigencia de una Declaración Jurada Anticipada de
Importaciones como requisito para poder ingresar mercaderías desde el exterior.
Formalmente es sólo un sistema que obliga a la entrega de información, en los
hechos opera como una tramitación orientada a dosificar, controlar y dificultar las
importaciones. La pertenencia del país a la OMC impediría al país expresar de un
modo explícito este objetivo en la normativa.
Esto fue igualmente cuestionado por varios países (Estados Unidos, Japón y la
Unión Europea) en la OMC y el Gobierno negoció en julio de 2015 con sus
denunciantes adecuar la DJAI a la normativa internacional y eliminar otras
restricciones relacionadas al comercio exterior (las no escritas) el 31 de diciembre de
este año.
El análisis de las restricciones impuestas a partir de 2011 permite destacar los

siguientes rasgos salientes: (a) si bien se restringieron algunos flujos privados, el eje
de los controles residió en asegurar los pagos de la deuda externa, la misma
prioridad que tuvo el control de cambios aplicado por la oligarquía terrateniente en
los años 30; el gobierno ha optado por racionar divisas para realizar importaciones
imprescindibles para el mantenimiento de la actividad y el empleo, (b) pese a los
controles el BC se desprendió del 50% de las reservas acumuladas.
98
Los controles de cambio, en definitiva, introducen una partición del mercado

cambiario en un precio para el dólar oficial que rige para los que deben vender y
pueden comprar divisas y un tc libre más alto en el que venden turistas, inversores
y prestamistas extranjeros y al que deben acudir los demandantes no autorizados
de divisas. Este desdoblamiento da lugar a una “brecha cambiaria” que se mide por
el porcentaje en el que el precio del dólar en el mercado libre supera al dólar oficial.
Fiel (1989); El Control de Cambios en la Argentina. Manantial

Rapoport M. (2012); Historia económica, política y social de la Argentina (1880-
2003). Emecé.
Notas
1 Son dólares de poder adquisitivo constante, es decir, corregidos por la inflación mayorista
de los EE.UU.
2 Las letras o notas de cambio eran los documentos que certificaban la venta al cliente
extranjero y estaban expresadas en libras esterlinas. Cuando las letras se negociaban en
el mercado eran adquiridas por importadores para realizar sus pagos al exterior. En
condiciones normales, el movimiento de documentos sustituía al flujo de moneda
extranjera.
99
100
Capítulo 5: Dinero y bancos
Capítulo 5
Dinero y bancos
I. CANTIDAD U OFERTA DE DINERO
Existen varias categorías de dinero en la economía que difieren en términos de su

grado de liquidez (su facilidad para ser empleado en el pago de bienes y servicios).
La categoría de mayor liquidez es la que corresponde a billetes y monedas. Le siguen,
en orden decreciente de liquidez, el dinero depositado en los bancos en cuentas a la
vista (cuentas corrientes y cajas de ahorro) y los depósitos a plazo (plazos fijos).
La oferta de dinero es la cantidad de recursos monetarios existentes en una

economía utilizados como medio de pago para las transacciones1. La oferta
monetaria puede analizarse desde dos puntos de vista.
(1) En términos de su composición es la suma del circulante en poder del público y

los depósitos bancarios.
M = Cp + D
Se utilizan varias formas para medir la cantidad de dinero, cada una de las cuales
delimita un determinado conjunto de recursos monetarios o agregados monetarios
que difieren en su grado de liquidez. Así, por ejemplo, en Argentina:
M1 = Cp + Dvc$
M2 = M1 + Dva$
M3 = M2 + Dp$
M3* = M3 + Du$s
(2) Desde el punto de vista de las fuentes de su creación, la oferta monetaria está
compuesta por la liquidez primaria emitida por el bc (Cp) y por la expansión del
dinero efectuada por los bancos, representada por la masa de depósitos. Como puede
verse en la tabla siguiente, en términos cuantitativos, la mayor parte de la oferta
está constituida por dinero bancario.
101
Cuadro 1. Oferta de dinero

Variables monetarias Monto en Abril 2009 (millones) % % del PBI
Circulante en poder del público $ 67.784 22,2 6,5
Cuentas corrientes en $ $ 61.108 20,0 5,9
M1 $ 128.892 12,4
Cajas de ahorro en $ $ 37.254 12,2 3,6
M2 $ 166.146 16,0
Depósitos a plazo fijo en $ $ 97.858 32,1 9,4
M3 $ 264.004 25,4
Depósitos totales en u$S u$s 11.154 13,5 4,0
M3* $ 305.189 100,0 29,4
Por su parte, el dinero físico existente en la economía o base monetaria está

constituido por el circulante y las reservas o encajes bancarios, la mayor parte de
los cuales se encuentra depositado en el propio bc.
BM = C + E
Cuadro 2. Base monetaria

Variables monetarias Monto en Abril 2009 (millones) % % del PBI
Circulante en poder del público $ 67.784 67,9 6,5
Circulante en entidades financieras $ 8.639 8,6 0,9
Cuenta corriente en el BCRA $ 23.412 23,5 2,2
Base monetaria $ 99.835 100,0 9,6
El componente D de la oferta representa una masa de dinero físico mucho menor ya

que los fondos depositados en los bancos puede ser represtados dando lugar con ello
a nuevos depósitos. De modo que (incluyendo las cuentas corriente y las cajas de
ahorro en Dv):
M3
M1
C Dv Dp
C E
BM
102
II. VARIACIÓN DE LA CANTIDAD U OFERTA DE DINERO
La oferta de dinero se incrementa cuando crece la necesidad de fondos de los

capitalistas para la acumulación. Es decir, la oferta de dinero aumenta cuando se
incrementa el nivel de actividad económica. Este proceso se da por dos vías. Por un
lado, en caso de existir, por el desatesoramiento de dinero propio acumulado en un
período recesivo previo. Esto proporciona a la vez liquidez y nuevos depósitos
bancarios. Por el otro, por el aumento de la demanda de crédito bancario por parte
de las firmas. Estos nuevos créditos generan a su turno nuevos depósitos2 y por
consiguiente, un aumento de la oferta de dinero.
Por su parte, a medida que se incrementan los depósitos los bancos demandan al bc
redescuentos (créditos) para constituir las correspondientes reservas o encajes. Esto
último hace crecer la base monetaria. Así, la demanda de crédito termina
ocasionando la creación de BM por parte del bc.
Existen 3 canales a través de los cuales el BC puede incidir sobre la magnitud de la

BM.
1. Cuando interviene en el mercado de divisas, emitiendo pesos para comprarlas o

absorbiéndolos al venderlas. Como se comentó en el capítulo 4, este canal actúa de
un modo expansivo en las fases de ascenso de las parábolas cambiarias (que suelen
coincidir con fases de crecimiento económico) y contractivamente en las de descenso
(que coinciden con las etapas de crisis.)
2. Cuando el sector bancario demanda liquidez para elevar sus reservas o para
responder a un aumento extraordinario de los retiros de depósitos. Este canal opera
de un modo contractivo cuando los bancos cancelan estas líneas de financiamiento o
cuando emplean parte de sus recursos para adquirir letras y títulos del BC o el
Tesoro.
3. Cuando emite para conceder créditos (“adelantos transitorios”) del Tesoro o para
adquirir sus bonos. La BM se contrae cuando el Tesoro cancela estas deudas.
Así, la magnitud absoluta y relativa (como proporción del pbi) de BM y oferta de

dinero y su evolución constituyen un reflejo de la marcha de la actividad económica
y de la situación del sector externo. Sólo que, como se comentó en el capítulo 4, esta
correspondencia resulta más clara y directa en la fase de ascenso que en la de
descenso. En la primera los medios de pago se expanden a través de los primeros
dos canales gracias a la monetización del superávit de balanza de pagos, a la
creación de dinero bancario y a la adaptación del BC a una demanda creciente de
BM. Cuando la economía crece y la balanza de pagos es superavitaria las empresas
demandan medios de pago líquidos, depósitos y créditos y el BC emite dinero para
que los bancos mantengan niveles adecuados de reservas y liquidez (para una masa
creciente de depósitos), para adquirir divisas a empresas exportadoras, etc.
103
Inversamente, al ingresar la economía en una fase descendente el primer canal

actúa contractivamente pero otras fuerzas en los canales bancario y oficial, como se
vio en el capítulo 4, pueden continuar operando en un sentido expansivo.
III. DEMANDA DE DINERO
La demanda de dinero se define aquí de un modo muy amplio: se refiere a la

predisposición de las empresas e inversores a mantener pesos líquidos o activos
financieros en pesos (básicamente depósitos y títulos públicos). Aquí destacamos dos
aspectos importantes del dinero que influyen sobre la cantidad de éste que las
empresas están dispuestas a mantener.
Por un lado, el dinero sirve como intermediario en el proceso de circulación de las

mercancías. Las empresas obtienen dinero de sus ventas que emplean para
contratar trabajadores y medios de producción. Estos fondos son mantenidos en
forma líquida, de depósitos y de promesas de pago de diverso tipo. Por ello, en su
calidad de medio de circulación, los pesos son más requeridos en las fases de ascenso
de la producción y menos en las fases de declive. Las variaciones de la demanda
transaccional de pesos se manifiestan en cambios en la relación M1/PBI, M2/PBI,
etc.
Por otro lado, en la medida en que el dinero constituye una representación general
de la riqueza de la sociedad puede ser retirado de la circulación, es decir, puede ser
atesorado. En este sentido el dinero cumple con la función de conservar el valor de
dicha riqueza. Una moneda puede cumplir esta función sólo si no está expuesta a
una desvalorización frente a otras monedas o mercancías.
Los pesos líquidos (Cp y Dv) pierden valor frente a los bienes si hay inflación
mientras que los pesos en depósitos remunerados (Dp) lo pierden si las tasas de
interés son menores que la tasa de inflación (tasas de interés negativas en términos
reales). Por otra parte, los pesos líquidos pierden poder de compra frente al dólar si
aumenta el tcn mientras que los pesos en depósitos remunerados lo pierden cuando
las tasas de interés son inferiores a la tasa de devaluación.
Al detectar las empresas que la moneda local está expuesta a alguno de estos
procesos tienden a sustituirla por otras monedas u activos capaces de actuar como
reservas eficaces de valor. En los albores de la economía basada en la producción de
mercancías, el oro era empleado como dinero y eventualmente retirado de la
circulación para constituir una reserva de valor. En Argentina, las empresas
atesoran dólares (en cajas de seguridad y depósitos bancarios), activos dolarizados
(bonos y acciones), propiedades inmuebles, etc.
104
Como veremos en el capítulo siguiente, estos dos aspectos del dinero (su demanda
como medio de circulación y como reserva de valor) se modifican a lo largo del ciclo
económico.
Supongamos que una empresa dispone de un capital líquido de $ 100 y debe decidir
su estrategia de inversión para los próximos 12 meses. El escenario que enfrenta es
el siguiente: (a) la tasa de ganancia esperada de una inversión productiva es 10%
anual, (b) tcn = $/u$s 1 y (c) se espera una devaluación del 10% al cabo de un año.
La firma opta entre adquirir dólares (atesoramiento) y beneficiarse con la

devaluación, por un lado y realizar una inversión productiva, por el otro. Si invierte
los $ 100 en la producción, al cabo de un año va a tener $ 110 con los cuales podrá
adquirir (a un tcn más alto que el que el vigente en el momento inicial) u$s 100. Este
negocio rendiría exactamente lo mismo que destinar de entrada los $ 100 a la compra
de dólares y esperar la devaluación. Conclusión: con una tasa de ganancia del 10%
en la actividad productiva, el atesoramiento va a crecer y la demanda de pesos va a
bajar cuando la expectativa de devaluación supere el 10% anual. Lo mismo ocurriría
si se produjese una caída de la tasa de ganancia.
El atesoramiento puede alcanzar grados diversos; en tiempos de actividad “normal”

las empresas podrían orientar a este destino un porcentaje menor de su flujo
corriente de ganancias, en épocas de crisis (alta inflación y expectativas de
devaluación) podrían volcar al atesoramiento una parte sustancial de sus activos de
corto plazo. Una tendencia generalizada de las empresas hacia el atesoramiento
expresa una disminución de la demanda de dinero y una fuga de capitales.
En un régimen de tipo de cambio controlado por el BC una situación de déficit

persistente de la balanza de pagos y disminución de las reservas alimenta
expectativas de devaluación, disminución de la demanda de dinero, una tendencia a
la contracción de la liquidez y el crédito (que puede o no ser contrarrestada por otras
fuentes de expansión monetaria) y una presión deflacionaria (estancamiento,
desempleo).
Durante la segunda mitad de la década de los ’90, por ejemplo, la búsqueda de una
cobertura frente a lo que los tenedores de pesos percibían como un riesgo cambiario
creciente se manifestó a través de un aumento del porcentaje de los depósitos a plazo
que se contrataban en dólares con relación a los que se pactaban en pesos. Mientras
que a principios de 1994 un 39% de los depósitos a plazo se encontraba en pesos, a
comienzos del 2001 esa proporción apenas orillaba el 20%. Sin embargo, el
agravamiento incesante de la crisis financiera condujo a la percepción de que los
propios bancos podrían enfrentar dificultades para devolver los depósitos. En este
punto (marzo del 2001) los depósitos a plazo comenzaron a descender bruscamente,
lo que condujo al desenlace de diciembre del 2001. La masa de dinero líquido
mantenido para realizar transacciones (Cp+Dv), por su parte, se encontraba
105
estancada y en leve declinación desde el comienzo de la recesión, a mediados de 1998

(recordar que las necesidades de dinero transaccional dependen del ingreso, esto es,
del nivel de actividad económica). Sin embargo, cuando en marzo del 2001 la corrida
se precipitó, incluso las colocaciones a la vista comenzaron a salir de los bancos.
IV. DINERO Y BANCOS
En el sistema bancario moderno los bancos sólo mantienen una fracción de los
depósitos en reserva o encaje como dinero líquido en las sucursales y como cuentas
corrientes en el banco central; el resto pueden prestarlo. En este sentido, los bancos
reciben depósitos por los que pagan una tasa de interés pasiva y conceden créditos
por los que cobran una tasa de interés activa.
Sin embargo, esto no significa que la capacidad prestable de los bancos dependa
estrictamente de la existencia previa de depósitos. En efecto, los bancos pueden
conceder créditos y luego solicitar liquidez al BC hasta alcanzar niveles adecuados
de reserva. Al realizar esta operación crean depósitos a nombre de los prestatarios y
con ello crean también dinero y amplían la oferta monetaria.
V. LOS BANCOS Y LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
Los activos de los bancos están formados principalmente por los préstamos
concedidos. Esos fondos son obtenidos a través de la captación de depósitos que
constituyen, por su parte, el principal rubro del pasivo. La tenencia de títulos
públicos por parte de los bancos refleja una de las operatorias posibles a través de
las cuales el sector público absorbe crédito del sector privado. La otra, más obvia, es
a través de préstamos. Por su parte, los bancos privados pueden solicitar préstamos
al BC, denominados redescuentos o, también, pases activos. A su vez, pueden
realizar un depósito remunerado en el BC con sus excedentes (por encima de los
encajes legales). Esto último se denomina pase pasivo. La siguiente tabla ilustra la
estructura de la operatoria bancaria.
Cuadro 3. Balance de un banco comercial

Activo (usos de los recursos) Pasivo (fuentes de financiación)
Reservas; efectivo y depósitos en el BC Depósitos; a la vista, de ahorro y a plazo
Créditos y préstamos Préstamos del BC y de otros bancos
Títulos públicos y privados Fondos propios
Otras cuentas del activo Otras cuentas del pasivo
Los criterios básicos para evaluar la actividad de los bancos son su liquidez
(capacidad de convertir los depósitos en dinero en efectivo cuando los depositantes
lo demanden) y solvencia (relación entre las magnitudes de sus activos y pasivos).
Un banco tiene problemas de liquidez y no de solvencia cuando su dificultad para
106
devolver depósitos se origina en falta de efectivo y podría ser superada haciendo

líquidos algunos de sus activos. El problema es de solvencia cuando la realización de
todos los activos no alcanza para la devolución de los pasivos.
1. Problemas de liquidez
El nivel de los encajes establecidos por el BC está calculado sobre la base del flujo
normal de ingresos y egresos de dinero de los bancos. Es fácil ver que si una gran
cantidad de depositantes concurriera simultáneamente a retirar sus fondos, los
encajes (más las disponibilidades y el recupero de préstamos) no bastarían para
satisfacer esa demanda. Cuando esta situación se generaliza (por ejemplo, porque
se sospecha que varios bancos se encuentran en una situación financiera
comprometida) tiene lugar lo que se llama una corrida bancaria o, también, una
crisis sistémica.
Con todo, aún en situaciones normales los bancos pueden enfrentar problemas
temporarios de liquidez originados, en general, en que los plazos a que han prestado
son más prolongados que los de los depósitos que han captado (descalce de plazos).
Cualquiera sea la gravedad de la situación de iliquidez, los recursos a los que

usualmente se acude para superarla son: (*) aumento de la tasa de interés pasiva
para atraer mayores depósitos, disminución de la entrega de créditos (incluyendo la
cancelación anticipada de los ya concedidos) y aumento de la tasa de interés activa
que determina los ingresos que estos generan, (*) contratación de préstamos del BC
(redescuentos o pases), (*) financiamiento interbancario (call money) a través del
cual los bancos con excedentes transitorios de liquidez otorgan préstamos a otros
bancos.
2. PROBLEMAS DE SOLVENCIA
LAS MÁS COMUNES SON LAS SIGUIENTES:
 una elevada proporción de incobrables en sus activos; por esto, una recesión
generalizada se expresa de un modo directo sobre la solidez de los bancos,
 si los activos se encuentran pobremente diversificados basta que unos pocos

clientes importantes del banco enfrenten dificultades para devolver sus préstamos
para que el banco experimente problemas de solidez. Por ejemplo, si ha concedido
una gran cantidad de préstamos al sector público y éste enfrenta dificultades para
amortizar sus deudas y abonar periódicamente los intereses el banco verá
degradarse la calidad de los préstamos que le concedió y el valor de los títulos
públicos que atesora. Es decir, sus activos perderán valor.
107
 una devaluación puede desequilibrar la relación entre el valor de los activos y el

pasivo. Algunos de los efectos posibles son los siguientes3: (*) si el banco ha concedido
muchos préstamos en dólares la proporción de incobrables podría aumentar,
mientras que (*) si ha captado muchos depósitos en dólares los pasivos de los bancos
aumentan en pesos. Si el gobierno determina una conversión a pesos de los depósitos
y préstamos en dólares pero a una paridad cambiaria distinta (“pesificación”
asimétrica), el desajuste entre el valor de los activos y los pasivos resulta evidente.
VI. DEVALUACIÓN Y CRISIS FINANCIERA
Luego de varios meses de caída del stock de depósitos de los bancos (ver cuadro al
final del capítulo), en diciembre de 2001 el gobierno decidió bloquear nuevos retiros
y restringir el uso del dinero transaccional depositado en cuentas a la vista
(corralito). En enero del 2002, luego de la devaluación, un nuevo gobierno decidió la
reprogramación de los vencimientos de los depósitos junto con su pesificación al tcn
$/u$s 1,40. En esta sección se describen muy esquemáticamente algunos de los
principales aspectos de la crisis bancaria del 2001 y se intenta explicar qué
circunstancias y decisiones de política económica han llevado a la confiscación de
una parte sustancial de los ahorros dolarizados depositados en los bancos. La
exposición se presenta bajo la forma de una secuencia de cinco afirmaciones (con sus
respectivas explicaciones) y una conclusión.
(1) La pérdida de reservas del sistema financiero (las del BC así como los encajes)
fue interrumpida mediante el establecimiento del corralito.
Instaurado a principios de diciembre (decreto 1.570), el corralito congeló los

depósitos bancarios para frenar la fuga de depósitos y la corrida hacia el dólar. En
este sentido, esta norma puede considerarse como el certificado de defunción del
régimen de convertibilidad.
(2) En enero del 2002 tuvieron lugar dos procesos que afectaron críticamente la
solvencia de los bancos, es decir su capacidad para devolver los depósitos en dólares
o en pesos al tcn del mercado; (a) la devaluación y (b) la pesificación asimétrica.
(2.a) Una parte significativa de los endeudados en dólares carecen de capacidad de

repago al tc del mercado tras la devaluación del peso.
(2.b) Los deudores más solventes del sistema financiero (las grandes empresas
nacionales y extranjeras), exigieron y consiguieron la pesificación de sus deudas al
tc 1 $/uSs.
Luego de la devaluación el nuevo gobierno optó por disminuir el valor de las deudas
bancarias en dólares a todos los deudores (y no sólo a aquellos que carecían de
alguna forma de cobertura cambiaria). Esto se logró a través de la pesificación,
108
operación por la cual (*) la deuda en dólares es transformada en una deuda en pesos
y (*) dicha conversión no se realiza al tc post-devaluación sino al tc pre-devaluación
(1 $/u$s). Por otra parte, esta medida implica que lo que el deudor devuelve al banco
equivale (con un tc de 2 $/u$s) al 50% del monto de dólares que figura en el contrato
de préstamo original. Es fácil expresar de un modo general la magnitud de la
licuación de las deudas en dólares. Con (*) una deuda inicial en dólares D i, (*)
pesificada con un tc0 expresado como $/u$s, (*) y con una devaluación que eleva el tc
hasta alcanzar un nivel de mercado tcm, la deuda final en dólares (Df) será:
Df = Di * tc0 * (1/tcm) y el grado de licuación de la deuda en dólares L = Df/Di = tc0/tcm
Esta expresión muestra que el grado de licuación aumenta en proporción directa con
la devaluación de la moneda respecto del tc elegido para la pesificación.
(3) Con el argumento de que los activos de los bancos habían perdido valor en dólares
debido a la pesificación de las deudas, el gobierno impuso la disminución del valor
en dólares de los pasivos a través de la pesificación de los depósitos.
La pesificación de las deudas bancarias altera de un modo radical el equilibrio

patrimonial de los bancos. Queda planteado entonces algún tratamiento de los
pasivos bancarios de modo de readaptarlos a la desvalorización en dólares de los
activos. En este contexto, el gobierno determinó que las entidades financieras
reconocerían a los depositantes en dólares sólo el equivalente a 50% (con un tc de 2
$/u$s) del monto de dólares que figura en el certificado de plazo fijo original (es decir,
al igual que el tc al que se pesificaron las deudas, 1 $/u$s). Complementariamente,
y dado que esta licuación del 50% del valor en dólares de los ahorros podía generar
un rechazo irresistible por parte de los damnificados, el gobierno aportó fondos a los
bancos (a través de un aumento del endeudamiento público) para que el valor
reconocido fuese, finalmente, del 70%. La expresión general que arroja el grado de
licuación de los depósitos es idéntica a la que muestra la licuación de las deudas con
los siguientes cambios de nomenclatura: (*) los D representan ahora el valor en
dólares del depósito antes y después de la pesificación y (*) el tc0 es algo más elevado
(1,40 $/u$s) que el utilizado para pesificar los créditos.
(4) Así, la posibilidad brindada a los deudores de pagar sus deudas a un tc inferior
al vigente en el mercado se financió con dos fuentes; (*) el reconocimiento a los
ahorristas de una paridad también inferior a la del mercado y (*) un aumento del
endeudamiento público.
(5) Había caminos alternativos para la devolución de los depósitos
La pesificación podría haber abarcado sólo a aquellos deudores con ventas e ingresos
en pesos y carentes de cobertura en lugar de bloquear el acceso de los depositantes
a los activos más sólidos de los bancos4. Esa medida (*) habría permitido realimentar
al sistema financiero con los pesos necesarios para devolver los depósitos en dólares
109
(gradualmente y tal vez sólo a los de menor cuantía) al tc de mercado, (*) habría
generado un incentivo económico a la repatriación de divisas por parte de los
grandes deudores y (*) les habría restado interés en una mayor depreciación del
peso, lo que equivale a desestimular maniobras que suelen producir este efecto. Otra
propuesta alternativa a la aplicada por el gobierno consistía en reunir los créditos
de los deudores más grandes y solventes en un fondo fiduciario y usarlo como
garantía para la obtención de financiamiento internacional. Con estos nuevos fondos
hubieran podido devolverse, tal vez gradualmente, los depósitos en dólares a un tc
similar al del mercado.
(6) En suma, pueden plantearse dos dificultades que atentan contra la posibilidad
de respetar los derechos de los ahorristas en dólares. En primer lugar, dado que el
sistema de ahorro y préstamo en divisas no se basó en la circulación de dólares
físicos, el recupero del primero en divisas físicas se ve, en principio, dificultado. Este
obstáculo, sin embargo, podría ser en alguna medida superado (al menos para los
depositantes de menor monto) si se forzase a aquellos bancos y deudores con
disponibilidad de divisas en el exterior a ingresarlas al país. Pero esta última
alternativa ha quedado descartada por la pesificación de los créditos en dólares a un
tc 1 $/u$s que no sólo libera a los deudores de la necesidad de contar con divisas
físicas para cancelar sus créditos sino que les permite devolver un valor en dólares
muy inferior al que consta en los contratos de deuda originales. Visto desde la
perspectiva de los bancos, esto último no sólo significa que el banco no recuperará
dólares por los créditos dolarizados que concedió sino que recibirá por cada dólar
prestado un monto en pesos inferior al que se requeriría para adquirir un dólar en
el mercado libre. Se llega así a la segunda dificultad que es la de pesificar y devolver
los depósitos en dólares al tc del mercado libre. También ésta última dificultad
podría haberse salteado, en alguna medida, si se hubiese pesificado los créditos
tomados por los deudores de mayor tamaño (muchos de ellos con ingresos en dólares
y todos con importantes tenencias de divisas en el exterior) a una paridad más
elevada.
La erosión del valor real de los ahorros no es un desenlace “natural” ni inevitable de

la crisis económica y financiera sino que es el resultado del modo en que intervino
la política económica y de los objetivos que la guiaron en términos de los sectores a
los que se propuso beneficiar.
110
Cuadro 4. Variación de los depósitos 2001: febrero a noviembre (saldos a fin de mes)
millones de $ %
(1) Cuentas transaccionales
En pesos
Cuentas corrientes -4,319 -35.4
Cajas de ahorro -3,370 -41.3
En dólares
Cuentas corrientes 331 16.8
Cajas de ahorro 335 6.0
(2) Cuentas no transaccionales
Plazo fijo $ -5,154 -40.2
Plazo fijo u$s -6,298 -14.0
Total depósitos $ -12,844 -38.7
Total depósitos u$s -5,632 -10.7
Total depósitos -18,476 -21.6
Fuente: Ministerio de Economía en base a datos del BCRA.
Notas
1 La nomenclatura es la siguiente. M: oferta de dinero, C: billetes y monedas en circulación,

Cp: circulante en poder del público, Cb: circulante en poder de los bancos, E: encajes
bancarios, D: depósitos totales, Dv: depósitos a la vista, Dp$: depósitos a plazo en pesos,
Dvc$: depósitos en cuenta corriente en pesos, Dva$: cajas de ahorro en pesos, Dpu$s:
depósitos a plazo en dólares.
2 El banco abre un depósito al cliente que solicita el crédito y los pagos realizados con el
crédito generan depósitos adicionales.
3 Estos ejemplos han sido motivados por el escenario financiero heredado del período de
convertibilidad.
4 De hecho, la primera versión pesificaba al tc 1 $/u$s sólo a las deudas en dólares inferiores
a u$s 100.000.
111
112
Capítulo 6: Análisis de las fluctuaciones de corto plazo
Capítulo 6
Análisis de las fluctuaciones de corto plazo
I. DINÁMICA DE LA ACUMULACIÓN CAPITALISTA
(1) El motor básico de la actividad económica en el capitalismo proviene de la

acumulación del capital, esto es, de las compras de materias primas y maquinarias
y de la contratación de fuerza de trabajo por parte de los propietarios del capital. Es
este gasto productivo del capital lo que genera la demanda de consumo (masa
salarial), bienes intermedios y de inversión.
(2) Las empresas gastan de este modo su capital con el único objetivo de obtener una
rentabilidad; la intensidad y dinamismo de la inversión (tomada en un sentido
amplio como la adquisición de todos los elementos requeridos para desarrollar un
negocio) están vinculados de un modo directo con la magnitud y certidumbre de las
ganancias esperadas. Por otra parte, también las ganancias acumuladas impulsan
la acumulación en la medida en que proporcionan todo o parte del capital disponible
para la reinversión.
(3) El proceso de acumulación capitalista no puede desenvolverse de un modo lineal

porque está fundado en impulsos contradictorios. Por un lado, la competencia, el
progreso técnico y la búsqueda de ganancias impulsan la producción. El crédito
potencia enormemente la expansión. Por el otro, sin embargo, el objetivo de las
empresas no reside en el aumento de la producción en sí sino en la rentabilidad, y
ésta declina a medida que el desarrollo de la fase ascendente de la producción genera
aumentos de costos. El crédito, a la vez que potencia la producción, intensifica la
contradicción entre una producción creciente y el concomitante deterioro de las
condiciones que permiten la valorización del capital invertido.
A partir de cierto punto, la declinación de las ganancias lleva a una contracción de

los pedidos de nuevos bienes de capital y a la suspensión de proyectos de
construcción de nuevas fábricas. Esta reducción de las inversiones (y por ende de la
demanda) se propaga por el conjunto del sistema económico poniendo en marcha la
fase de crisis.
La crisis en el capitalismo tiene la siguiente peculiaridad; combina la escasez (de

ingresos para la fuerza de trabajo) con la abundancia (de capitales y mercancías). El
113
desarrollo de la fase de crisis consiste en la acción de diversos mecanismos que

impulsan la recuperación de las ganancias; la desocupación de la fuerza de trabajo
permite reducir los costos laborales, los precios de las materias primas y bienes de
capital se reducen, en mercados particulares el cierre de algunas empresas eleva la
rentabilidad de las que sobreviven. En suma, el capital (todos sus elementos
constitutivos) se desvaloriza; las empresas liquidan mercancías y activos de todo
tipo para pagar sus deudas, se malvenden también máquinas ociosas y fábricas
enteras cuya rentabilidad resultó insuficiente, el propio trabajo humano ofrecido en
el mercado se convierte en superabundante y pierde valor.
(4) La economía capitalista se expande y su estructura se va modificando a través

de estas fluctuaciones de la acumulación y el empleo. En otras palabras, el
movimiento económico real es el resultado combinado de las fluctuaciones cíclicas y
de las transformaciones estructurales (surgimiento de nuevos sectores productivos
y declinación de otros, introducción de nuevas tecnologías, alteraciones en la
inserción internacional de las empresas, cambios de la estructura social, etc.). En
definitiva, la distinción entre el análisis de corto y de largo plazo apenas tiene
validez como método expositivo y pedagógico; en cambio, es nulo su contenido teórico
ya que no expresa la realidad de la economía capitalista.
El movimiento real de la economía capitalista resulta de la unidad entre las

llamadas fluctuaciones cíclicas y las transformaciones de fondo. El ejemplo que sigue
permite ilustrar el significado de esta afirmación. La fase de ascenso iniciada a
principios de los años 1880 en Argentina estuvo marcada por dos transformaciones
fundamentales; la incorporación de nuevas tierras productivas a partir de la
campaña al desierto y el ingreso de capitales del exterior destinados a la expansión
ferroviaria. La combinación de estos elementos y la inmigración sustentó, a su turno,
el salto de la producción agrícola y lanera. Como se ve, no es posible descomponer la
expansión capitalista en dos conjuntos mutuamente excluyentes de componentes de
corto y de largo plazo.
(5) La usual identificación de las fluctuaciones económicas con la noción de “ciclo”

entraña el peligro de una grave distorsión. La idea de “ciclos” económicos que se
repiten inmutables a través del tiempo (como un péndulo que funciona en el vacío)
equivale a suprimir el carácter histórico de la organización social capitalista.
Ciertamente, el capitalismo es la forma social que adquiere la producción en todos
los países en la actualidad; pero no lo era hace 300 años ni lo será eternamente. Las
contradicciones que caracterizan a la sociedad capitalista (la tendencia a la
sobreproducción y a la polarización social y su impacto sobre las condiciones de
dominación política de la burguesía), tienden a expresarse en la forma y naturaleza
que adquieren las fluctuaciones y las crisis; en su dramatismo, su frecuencia, su
duración, sus consecuencias sociales y políticas, etc.
114
II. FLUCTUACIONES Y CRISIS EN ARGENTINA
Hay que señalar tres particularidades de las economías periféricas en general y de

Argentina en particular.
1. DEPENDENCIA DE LA ECONOMÍA MUNDIAL
Las fluctuaciones económicas mediante las cuales tiene lugar el desarrollo

capitalista en Argentina están vinculadas estrechamente con la situación de la
balanza de pagos. La abundancia de divisas caracteriza a las fases de ascenso y la
interrupción del crecimiento está vinculada con una situación de relativa escasez.
El estancamiento o declinación de las reservas, a su turno, puede abrir un período
de transición con bajo crecimiento o, alternativamente, dar inicio a la fase de crisis.
La afluencia de divisas en las fases de ascenso puede tener diversas causas; mejora
de los precios internacionales de las exportaciones del país, ingreso de capitales del
exterior o una combinación de ambas. El primer fenómeno resulta de un aumento
de la acumulación en los países más avanzados y lo segundo de un exceso de
capitales en dichas naciones y su exportación a la periferia.
La fase de ascenso tiene lugar cuando, en el contexto de un período de crisis y ajuste,

se instala una tendencia superavitaria de la balanza de pagos. En este cuadro, dicho
superávit propicia y permite la expansión de la acumulación a través de diversos
canales.
a. La expectativa de estabilidad e incluso de apreciación cambiaria estimula el

desatesoramiento y la aplicación de fondos a la actividad productiva y
comercial en pesos y a la adquisición de activos en pesos (depósitos bancarios,
títulos privados y públicos, acciones), en especial aquellos que la crisis
contribuyó a desvalorizar y que también se apreciarían en un contexto de
recuperación. La expectativa de una mejora de los precios de las mercancías
y activos en pesos en un contexto de estabilidad cambiaria equivale a su
aumento en dólares. Esto alienta la acumulación en aquellas actividades en
que éste fenómeno no se traduce en una pérdida de mercado de los oferentes
locales frente a la producción importada.
b. La mejora de las expectativas de rentabilidad moviliza primero a los

capitales mejor situados para reemprender la actividad y la demanda así
creada añade un estímulo reactivante adicional.
c. Una vez iniciada, la recuperación solidaria de la actividad económica y la

demanda de pesos estabiliza la situación del sistema financiero, genera las
condiciones para la ampliación del crédito y la disminución de su costo.
115
d. El crecimiento del ingreso de divisas es en sí mismo, en buena medida, un

reflejo directo de la mayor actividad interna; el ingreso de capitales se aplica
a la inversión o al financiamiento de proyectos y las mayores exportaciones
se traducen en una ampliación de los capitales volcados a la producción y
comercialización primaria y a sus ramas asociadas.
e. En una estructura productiva tan dependiente de las importaciones de

insumos y equipos, la expectativa de un monto creciente de reservas en el BC
y de un tipo de cambio real estable o decreciente genera un estímulo general
a las decisiones de producción, de equipamiento y de ampliación de las
empresas.
f. En un contexto de holgura de divisas y estabilidad o apreciación cambiaria

las filiales de compañías internacionales (cuyo peso es determinante en la
mayoría de las ramas) accederán a dólares “baratos” para girar a sus casas
matrices. Este hecho las incentivará a ampliar la magnitud del capital
invertido.
Ahora bien, tres factores hacen surgir un límite al desarrollo de la fase ascendente
y sitúan a la economía en un sendero de estancamiento o contracción.
Por un lado, las divisas constituyen un nutriente esencial para la estructura

productiva y empresarial del país (para realizar importaciones, pagos de deuda
externa, giro de utilidades, pago de regalías y licencias tecnológicas, etc.) por lo que
su demanda crece, como mínimo, en línea con la actividad económica.
Por otro lado, el proceso de crecimiento económico y la tendencia a la apreciación

cambiaria tienen un efecto desequilibrado sobre el balance de pagos al estimular un
determinado tipo de negocios privados que descansan de un modo desproporcionado
en la demanda más que en la oferta de divisas. En la inversión predominan las
actividades orientadas al mercado interno, en especial las que se encuentran a
resguardo de la competencia de las importaciones como los servicios o las ramas
productivas que emplean intensivamente insumos o partes importados. Los créditos
del exterior se dirigen mayoritariamente a rubros de este tipo cuya capacidad
financiera de repago se verá reforzada por la apreciación cambiaria pero sólo
mientras perdure la holgura de divisas. De un modo predominante los negocios en
los que operan las filiales de compañías internacionales generan una intensa
demanda de divisas (para importaciones, pagos de regalías, giros de utilidades,
pagos de intereses) mientras que sus ventas se orientan al mercado interno. Se
entiende entonces que cuanto más intenso es este tipo de crecimiento y más
desequilibrado el balance de divisas en que reposa1, más corto es el recorrido
ascendente de la economía o mayor es el endeudamiento internacional necesario
para sostenerlo.
116
Gran parte de la expansión económica, en suma, reposa en negocios privados que

amplían y dinamizan la demanda de divisas relativamente más que la oferta.
Por último, como ya se advirtió, las autoridades económicas y el BC actúan en la

fase de ascenso pasivamente frente a esta tendencia desequilibrante de los capitales
privados. Las intervenciones oficiales resultan funcionales al desarrollo de una
trayectoria de largo plazo conformada por una sucesión discontinua de lapsos de
crecimiento (con holgura de divisas), mechados con períodos de estancamiento y
crisis (con escasez de divisas o franca crisis de balanza de pagos). Por ejemplo, en la
fase ascendente que se desarrolló entre 2002 y 2008, las autoridades vendieron
divisas sin restricciones a cadenas de supermercados cuya oferta doméstica tiene un
significativo componente de artículos de consumo importados que difícilmente
figurarían entre las primeras posiciones en un listado de compras al exterior
prioritarias desde el punto de vista del desarrollo económico y social. Ninguna
política estatal condicionó la remisión de utilidades al exterior por parte de las
filiales de empresas extranjeras a la generación de un volumen equivalente de
divisas ni impuso a las empresas que tomaron créditos en el exterior la obligación
de obtener las divisas requeridas para su cancelación. En suma, en lugar de
contrarrestar el interés privado, consistente en incrementar su demanda de divisas
baratas en la fase de ascenso, las instituciones del Estado acompañaron
pasivamente la gestación del desequilibrio y el arribo “inevitable” de la escasez.
Cuando la balanza de pagos deja de mostrar resultados positivos, las autoridades

procuran sostener todo lo posible el acceso de los privados al mercado de cambios al
precio oficial. Esta política da lugar a la erosión de las reservas acumuladas hasta
que el BC pierde toda capacidad para establecer algún control sobre el tipo de cambio
nominal. La escasez de divisas obtura las arterias de la producción capitalista y
precipita una mayor demanda que, al incorporar un componente preventivo y
especulativo, agrava el desequilibrio inicial. Con ello, gana presencia en los medios
de comunicación la postura de que la devaluación y el “sinceramiento cambiario”
resultan “inevitables”, de que los salarios en dólares son demasiado elevados y que
la competitividad de las “producciones regionales” del interior (vitivinicultura,
frutihorticultura, cebolla, etc.) resulta insuficiente para continuar vendiendo al
exterior.
En resumen, las crisis económicas producidas por la escasez de divisas resultan de

una combinación de procesos económicos objetivos con la vigencia de un régimen
social y económico específico que expresa el tipo de inserción internacional que
interesa a la burguesía de un país periférico. Por un lado, la propia expansión va
dilatando el ingreso de divisas requerido para saldar las salidas y las condiciones
internacionales que sustentan este ingreso son pasajeras. Por el otro, las propias
autoridades del Estado, al acomodarse pasivamente al esquema de negocios,
inherentemente desequilibrado, planteado por el capital privado, permiten con ello
117
la formación de las condiciones que provocan la interrupción del crecimiento y, tarde

o temprano, la crisis.
Durante la fase de crisis sube el tcr, se reduce la demanda de importaciones y en

ocasiones se interrumpen los pagos de intereses de las deudas con el exterior, se
aplica un control de cambios o de capitales, etc. A través de mecanismos de este tipo
la demanda interna de divisas se ajusta a la menor oferta. En algún momento este
proceso se combina con una recuperación de los precios mundiales de las materias
primas y/o con el reinicio de las exportaciones de capital provenientes de los países
centrales dando lugar con ello a una nueva fase de ascenso.
2. DEMANDA DE MONEDA DOMÉSTICA DEPENDIENTE DEL SECTOR EXTERNO
El avance de la producción de mercancías en la fase de ascenso va de la mano de un

aumento de la cantidad de dinero en circulación y del dinero depositado en los
bancos: esto se manifiesta en un incremento de los agregados monetarios (M1, M2,
M3) sobre el Pbi. Esto se debe en parte a la monetización del superávit del balance
de pagos y en parte a la creación endógena de dinero y crédito propulsado por las
empresas con mediación de los bancos comerciales.
En esta fase el aumento de la demanda de dinero se basa esencialmente en su

empleo como medio de circulación y pago funciones que, en un contexto de holgura
cambiaria, la moneda local puede cumplir tan bien como cualquier otro papel.
Mientras los negocios se amplían las empresas tienen poco interés en atesorar para
lo cual pueden adquirir, si así lo desean, dólares sin restricción. La constitución de
depósitos bancarios en pesos resulta también atractiva ya que, aunque la tasa de
interés sea menor que la de inflación, proporciona una ganancia financiera en
dólares mientras perdure la estabilidad cambiaria (con tipo de cambio fijo o
ajustable por debajo de la inflación).
Los momentos iniciales de la fase ascendente se caracterizan por una situación

financiera distendida; los bancos disponen de liquidez y crédito, los préstamos son
cancelados en fecha y los depósitos renovados a su vencimiento y con tendencia a
aumentar.
La situación se modifica cuando se produce un punto de inflexión de la balanza de

pagos. El cambio en la situación externa se expresa en la aparición de expectativas
de devaluación y en una interrupción o desaceleración del crecimiento económico.
Este punto de inflexión inaugura una nueva fase del ciclo económico que, en el plano
del dinero y el crédito, tiene dos consecuencias.
Por un lado, el menor crecimiento económico pone en tela de juicio las relaciones
financieras establecidas entre empresas y entre éstas y los bancos. Al perder fluidez
o decrecer la circulación de las mercancías (las ventas) se acumulan inventarios y,
118
simétricamente, se ve afectado el retorno de los recursos monetarios hacia los

fabricantes, esto es, se vuelve más pesada o se interrumpe la cadena de pagos.
Frente a la perspectiva de un fallo de liquidez respecto de sus propias obligaciones
y deudas, las empresas interrumpen el crédito a proveedores, retiran del banco,
racionan y acaparan los recursos líquidos a su disposición.
Por el otro, las expectativas de devaluación inducen a las empresas a minimizar la

tendencia de pesos líquidos ociosos y a recalcular sus posiciones financieras en
activos en pesos. Del nivel de estas expectativas dependerá la radicalidad con que
los capitalistas desplazarán capitales desde sus negocios hacia el atesoramiento de
divisas y otros activos debidamente resguardados del riesgo de devaluación.
La incapacidad de la moneda doméstica para cumplir con la función de reserva de

valor introduce esta contradicción en el circuito del capital. El capital productivo
comienza y “termina” bajo la forma de dinero. Al final, el capitalista tiene en sus
manos el valor monetario de las mercancías producidas y vendidas que, en principio,
debería ser igual al capital inicial más la ganancia. Pero al convertir su capital
mercantil en dinero el capitalista internaliza el riesgo de que éste se desvalorice. La
desvalorización de la moneda implica la del capital que ésta pretende representar.
Como consecuencia, la acumulación de capital se ve influida conjuntamente por la
rentabilidad de los negocios y por las expectativas sobre el valor de la moneda en
que estará representado el capital/ dinero al final del circuito de producción. Si bien
es cierto que en todas las naciones capitalistas la rentabilidad está mediada por el
valor de la moneda, esta relación presenta un aspecto particular en los países de la
periferia cuyas monedas se desvalorizan cíclicamente al producirse un desequilibrio
de balanza de pagos. De aquí surge un vínculo orgánico entre ambos factores (la
situación del sector externo y la rentabilidad) y la acumulación de capital.
Los dos procesos señalados (los riesgos financieros y cambiarios) favorecen la

desmonetización, la disminución de la liquidez bancaria, la contracción del crédito y
el aumento de la tasa de interés. Con todo, como se mostró en el capítulo 4, el BC
suele contrarrestarlo al menos parcialmente proporcionando liquidez a los bancos
privados y al sector público. Como resultado, históricamente, la contracción
monetaria y crediticia producida en las fases descendentes de los ciclos económicos
de Argentina ha sido menos acentuada o más lenta que la caída de reservas que la
acompañó.
En suma, a lo largo de la fase de ascenso la oferta monetaria se incrementa más que

la disponibilidad de divisas en las reservas. Esta expansión se debe al crecimiento
económico, a la expansión del crédito bancario y al aumento de los precios. La
desproporción se ve agravada por el hecho de que el valor en dólares de esta oferta
monetaria se incrementa con la apreciación cambiaria. En esta fase, sin embargo,
esta asimetría es no sólo incapaz de dar origen de una perturbación sino que resulta
119
teóricamente irrelevante ya que los pesos creados, usados casi exclusivamente como
medios de circulación, no persiguen su conversión a divisas. La situación se modifica
al producirse el punto de inflexión de la balanza de pagos que pone en marcha la
fase de descenso porque entonces las empresas empezarán a sustraer pesos del
circuito productivo para realizar su conversión en divisas. En este contexto adquiere
relevancia teórica la relación entre la cantidad total de dinero no transaccional y la
cantidad de reservas internacionales en poder del BC.
3. RENTABILIDAD Y DESVALORIZACIÓN DE LA MONEDA
Existen en el capitalismo dos mecanismos de ajuste a una situación de crisis del

sector externo. El primero es la deflación; el banco central aprovecha la salida de
divisas para revertir el proceso de monetización producido cuando esas divisas
ingresaron, en la fase de ascenso. Lo hace vendiendo divisas al tipo de cambio oficial
(retirando los pesos captados por esta vía) y reduciendo todo lo posible la emisión
monetaria destinada a brindar liquidez a los bancos o financiamiento al Tesoro. El
resultado es la contracción monetaria y del crédito, el aumento de la tasa de interés,
las quiebras y el desempleo. Este contexto lleva a una reducción de la demanda de
importaciones y a menores salarios.
El segundo mecanismo es la devaluación, que opera sobre los dos problemas básicos
de la acumulación en la periferia; produce las condiciones para que se recuperen la
rentabilidad (baja el costo laboral) y la balanza de pagos (detiene la dolarización de
portafolios y estimula el desatesoramiento, deprime la demanda de importaciones y
las encarece). Junto con la devaluación se suelen adoptar políticas financieras
orientadas a permitir la licuación de las deudas de las empresas y políticas de
ingresos tendientes a anclar los salarios.
Los efectos de la devaluación sobre la actividad económica se estudiaron al final del

capítulo 3 y en el anexo a dicho capítulo. En general la elevación de las ganancias
generadas por la devaluación, la detención de la dolarización de carteras y el
incentivo al desatesoramiento tienen tarde o temprano efectos expansivos. Con muy
baja inversión en salarios y materias primas las empresas pueden lograr grandes
aumentos de la facturación incrementando la utilización de la capacidad instalada
que mantienen ociosa. Cuando todas estas condiciones convergen con una nueva
coyuntura internacional que permite presagiar un ingreso de divisas adecuado, se
inicia la recuperación de la acumulación.
La expansión de la economía lleva a la recuperación gradual de los salarios y de los

costos de producción y al incremento de las importaciones. El colchón inicial de
rentabilidad se va agotando y lo mismo ocurre con la holgura de divisas. En algún
momento, este agotamiento “interno” se combina con una crisis económica mundial
(caída de precios de exportación y/o interrupción de los ingresos de capitales) y se
inicia la fase de crisis.
120
Con todo, por otro lado, la devaluación del peso es un factor potencialmente muy
perturbador y por eso es muchas veces resistida o demorada por el poder económico
y político. La violenta redistribución del ingreso que genera, puede desatar una
espiral de conflictos laborales y sociales. A mediados de 1975, el movimiento obrero
respondió con rapidez y eficacia a la inflación cambiaria y la tasa de inflación se
descontroló. Además, si en la fase de acumulación tuvo lugar un aumento
significativo del endeudamiento externo de las grandes empresas y el gobierno, la
devaluación tenderá a generar una oleada de quiebras y declaraciones de
insolvencia.
III. ANÁLISIS EMPÍRICO DE LAS FLUCTUACIONES
1. ORDENAMIENTO DE LAS VARIABLES CLAVE
Al abordar el estudio empírico del movimiento de la economía capitalista el primer

paso consiste en establecer un método que permita ordenar la información de un
modo que favorezca su análisis a la luz del esquema teórico propuesto. Una primera
distinción general consistiría en discernir entre variables descriptivas y
explicativas.
A. DESCRIPTIVAS
Las variables descriptivas son aquellas que permiten definir el signo, intensidad y
características del proceso de acumulación en un momento dado. Los sucesivos
momentos por los que puede pasar la economía capitalista en sus fluctuaciones se
llaman fases. Las más importantes son las siguientes:
 Fase de ascenso o de declinación; períodos en que la economía tiende,

respectivamente a crecer o a contraerse,
 Fase de estancamiento o transición; períodos en que el crecimiento es bajo y a

veces negativo pero en los que las autoridades económicas conservan una capacidad
apreciable para controlar el tc, los precios y los salarios,
 Fase de crisis
Una vez identificada la fase en que se encuentra la economía, las variables

descriptivas permiten precisar:
 la intensidad del movimiento económico,
 el perfil sectorial de la acumulación (oferta); evolución de los diversos sectores,
 estructura de la demanda; evolución de sus diversos componentes; inversión vs

consumo, mercado interno vs externo, etc.
121
B. EXPLICATIVAS
Las variables explicativas son aquellas que remiten a factores cuya acción permite
entender, en última instancia, el signo observado del proceso de acumulación. La
variable explicativa básica es la rentabilidad empresaria. La rentabilidad
considerada por las empresas en sus decisiones de producción e inversión tiene dos
dimensiones que deben ser consideradas.
Una es la ganancia en pesos que compara la masa de plusvalor (valor agregado neto
total, generado por los asalariados menos la masa salarial) como proporción del
capital invertido expresado en pesos. Es decir, la relación entre el valor agregado no
retribuido por los capitalistas y el valor del capital que éstos han invertido. Esta
tasa depende de la relación entre precios de mercado y costos. Intervienen en este
plano los elementos usuales; costos laborales por unidad de producto (costos
salariales y productividad), costos de las materias primas y equipos nacionales e
importados, costos financieros, grado de utilización de la capacidad instalada, etc.
La segunda es el resultado del sector externo; en los períodos de superávit y

estabilidad cambiaria opera un estímulo a la producción e inversión generado por la
perspectiva de apreciación cambiaria es decir de aumentos de los precios en dólares
de un gran número de mercancías, servicios y activos. En períodos de déficit, la
expectativa de devaluación supone una amenaza de desvalorización del capital
invertido, dificultad o costos crecientes de dolarización y de acceso a divisas para
importar, pagar deuda, etc.
En el análisis empírico realizado en los capítulos siguientes se hará referencia a

estimaciones del promedio de la ganancia empresarial de la economía sin considerar
las diferencias entre sectores. En cada fase comentaremos cómo evolucionó cada una
de las dos dimensiones de la rentabilidad haciendo referencia a las estimaciones
disponibles y las razones principales de esta evolución.
2. ORGANIZACIÓN Y SEGUIMIENTO DE INDICADORES Y TÓPICOS DE NOTICIAS
El último paso consiste en vincular los dos niveles del análisis (la explicación general
sobre el movimiento de la economía capitalista y las llamadas “variables”) con los
indicadores económicos disponibles a través de los organismos oficiales y la prensa.
A. VARIABLES DESCRIPTIVAS
Los indicadores directos relevantes aquí son los de producción de los diversos
sectores (en la actividad agrícola; magnitud de la cosecha), ventas (por ejemplo en
supermercados), despachos de cemento, importaciones de bienes de capital y otros
intermedios, recaudación de impuestos vinculados al nivel de actividad (IVA), etc.
122
Los datos monetarios y financieros resultan útiles como indicadores descriptivos

indirectos porque constituyen un reflejo de la marcha de la acumulación.
B. VARIABLES EXPLICATIVAS
SECTOR EXTERNO
En esta esfera el objetivo fundamental consiste en evaluar el balance actual y

esperado de de divisas (saldo positivo o negativo de la balanza de pagos) y, como
resultado, la tendencia actual y esperada del tipo de cambio.
El seguimiento de estas variables involucra dos dimensiones. Por un lado, la

coyuntura económica mundial, en particular en lo atinente a los siguientes procesos;
 precios de los productos de exportación,
 nivel de actividad en los principales mercados de exportación,
 tendencias de la exportación de capitales desde los países desarrollados; tasa de

interés en las principales plazas.
Por otro lado, los factores internos que afectan al sector externo:
 evolución de las importaciones y de la balanza comercial
 nivel del tipo de cambio real y su relación con la competitividad de las

exportaciones y de las importaciones
 tendencia a la salida de capitales
 vencimientos de intereses de la deuda externa privada y pública
 utilidades y dividendos (remisión vs reinversión por parte de las empresas

extranjeras)
RENTABILIDAD
Los indicadores directos de rentabilidad son escasos, parciales y de dudosa

fiabilidad. Los que están a disposición del público son aquellos que se elaboran en
base a los datos de las empresas que cotizan en bolsa (ver, por ejemplo, el que publica
el Instituto Argentino de Capitales).
Para formarse una impresión acerca de la tendencia de la rentabilidad no hay más

remedio que recurrir a indicadores indirectos referidos a los diversos elementos que
la afectan; tipo de cambio real, costo laboral unitario (combinación de precios de la
producción, salarios y productividad laboral), tarifas de los servicios públicos, precio
del combustible, tasas activas de interés.
123
Notas
1 Por ejemplo, cuanto más relevante es el papel de las empresas extranjeras que abastecen
el mercado interno y del endeudamiento externo (público y privado).
124
Capítulo 7: La economía argentina entre 1990 y 2001
Capítulo 7
La economía argentina entre 1990 y 2001
El siguiente gráfico expone con claridad los dos grandes ciclos de este período;
1990/2002 y desde 2002. Pasamos a su análisis.
Gráfico 1. PBI desestacionalizado

280
260
240
220
200
1990 = 100
180
Fases de ascenso
160
PBI INDEC Base 2004
140
Estimación Ferreres
120
100
III
III
III
III
III
III
III
III
IV
II
IV
II
IV
II
IV
II
IV
II
IV
II
IV
II
IV
II
IV
1990-I
1993-I
1996-I
1999-I
2002-I
2005-I
2008-I
2011-I
2014-I
La economía recorrió una fase de acumulación desde II/90 hasta II/98 y una fase de
crisis desde III/98 hasta I/02.
I. FASE DE ACUMULACIÓN
1. CARACTERÍSTICAS GENERALES; VARIABLES DESCRIPTIVAS
A. CRECIMIENTO, ESTRUCTURA DE LA OFERTA Y LA DEMANDA
El pbi retomó el crecimiento en el II-90 como consecuencia de la reactivación de la

industria y la construcción. Este repunte inicial era a su vez un reflejo de la
recuperación del consumo (que había descendido a un mínimo histórico con la
segunda hiperinflación, que culminó en Mar-90 y que se beneficiaba ahora del
retorno del crédito) y de las exportaciones (todos sus rubros aumentaron).
125
Si se analiza la fase de acumulación como un todo, las actividades que más

contribuyeron al crecimiento fueron las terciarias; comercio, actividad inmobiliaria
y construcción. Crecieron también, más que el promedio, algunos rubros vinculados
con los recursos naturales como la agricultura (la explosión de la producción de
oleaginosas y subproductos tuvo lugar en este período) y la minería.
En lo atinente al sectores industrial, las ramas relativamente más dinámicas fueron

las orientadas al mercado interno (automotriz, línea blanca) y a la construcción que,
a su turno, habían sido las más castigadas durante la prolongada fase de crisis
iniciada en 1987.
El pilar fundamental de la demanda fue el consumo privado cuya reanimación reposó en la

reactivación del crédito para la adquisición de bienes durables de consumo y viviendas. La
inversión fue el último sector de la demanda en recuperarse de la crisis de 1988/90. Lo hizo
recién en 1992/93 y aportó menos de 1/3 del crecimiento de la demanda interna a lo largo de
la fase de acumulación. Por su parte las exportaciones, después de contribuir a la
reactivación general en 1990, permanecieron estancadas durante varios años. Pero en
1994/97 tuvieron un crecimiento espectacular (entre 1993 y 1997 se duplicaron) que
incrementó su peso en la demanda agregada1.
B. DEMANDA DE DINERO
Es preciso considerar aquí dos cuestiones. Hay que describir, en primer lugar, que
procesos pusieron fin al prolongado período de baja demanda de dinero y fuga de
capitales que culminó en dos hiperinflaciones (1989 y 1990). En segundo lugar se
analizará la evolución de la demanda de dinero a lo largo de la fase de acumulación.
(i) El punto de inflexión de la situación monetaria de Argentina estuvo determinada

por el cambio de la situación financiera internacional. Hacia 1990 volvió a
producirse una situación de exceso de liquidez en las naciones desarrolladas y se
puso en marcha una nueva oleada de exportación de capitales a los países de la
periferia. La tasa de interés de la Reserva Federal de los EE.UU. se redujo de 9,2%
a 5,7% entre 1989 y 1991 y luego continuó disminuyendo hasta alcanzar 3% en 1993.
La perspectiva de un retorno de las corrientes de financiamiento e inversión

internacional fue trocando las expectativas de devaluación en otras de estabilidad
cambiaria e incluso de apreciación real y esto (junto con las novedades favorables al
capital en el ámbito de los negocios y la rentabilidad), a su vez, incentivó en
Argentina la repatriación y el desatesoramiento de divisas y la demanda de pesos y
activos en pesos en general.
(ii) La economía argentina se encontraba en una profunda crisis económica, social y

política en 1989 y 1990, los primeros dos años del gobierno de Carlos Menem. En el
plano económico se registraba una aguda crisis de balanza de pagos, elevado déficit
fiscal financiado con emisión monetaria, altísima inflación y depresión económica.
126
Con todo, el descenso abrupto y rápido de la tasa de interés internacional más los
acuerdos del nuevo gobierno con el FMI y el amplio apoyo del empresariado local a
esta orientación política crearon las condiciones para una detención de la fuga de
capitales, la estabilización cambiaria e inflacionaria, la disminución de las tasas de
interés y, al calor de la reactivación económica iniciada en 1990, la remonetización
de la economía.
La remonetización comenzó precariamente en 1990. Restringiendo, por un lado, la

expansión del dinero en circulación y adquiriendo, por el otro, divisas en el mercado
de cambios, en marzo de 1991 la base monetaria era equivalente a las reservas del
BC a un tc de 10.000 Australes/u$s. La ley de convertibilidad en abril de dicho año
fijó el tcn en ese nivel2.
La fijación del tcn favorecía la disminución de la inflación en los sectores transables

y en el mismo sentido actuaban la apertura comercial y el bajo nivel inicial del tcr.
La ley de convertibilidad prohibió la actualización de los salarios en función de la
inflación pasada lo que cristalizó todas las pérdidas de salario real producidas hasta
entonces. La inflación mensual promedio descendió desde 5,4% en 1991 a 1,3% en
1992, a 0,6% en 1993 y a 0,3% en 1994.
Con el descenso de la inflación las tasas de interés reales de los plazos fijos se
volvieron primero cada vez menos negativas y luego, a partir de 1994, se tornaron
positivas. La revitalización de la demanda de dinero y el ingreso de inversiones de
corto plazo del exterior provocaron un fuerte incremento en el volumen de
transacciones y en la cotización de títulos y acciones.
El siguiente gráfico muestra la demanda de dinero desde 1990 tanto para

transacciones como plazos fijos.
M1 y M3 sobre PBI (en %)

30,0
25,0 M1/PBI
M3/PBI
20,0
15,0
10,0
5,0
-
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
127
(ii) En la fase de acumulación como un todo la monetización se hizo evidente en el

incremento sistemático de M3/PBI que sólo se interrumpió temporariamente en
1995 como resultado de la crisis del Tequila en Dic-1994. Se produjo un significativo
crecimiento de los depósitos bancarios, favorecido por la posibilidad de realizar
colocaciones en dólares. Tuvo lugar, por otra parte, un ingreso abundante de
capitales del exterior de modo que el sector externo fue la fuente principal de
expansión de la base monetaria durante toda la fase de acumulación.
En abril de 1991 entró en vigor la ley de convertibilidad que estableció un tipo de

cambio fijo y una equivalencia, en teoría rígida, entre la base monetaria y las
reservas del banco central. Entre diciembre de 1991 y diciembre de 1998, sin
embargo, M3 se multiplicó por 4,4 mientras que las reservas sólo se duplicaron. En
otras palabras, aunque la base monetaria (es decir, el dinero físico) se encontrara
plenamente respaldada por las reservas, la mayor parte de la oferta de dinero
claramente no lo estaba.
2. FACTORES CLAVE DEL CICLO A LO LARGO DE LA FASE DE ACUMULACIÓN;

VARIABLES EXPLICATIVAS
A. GANANCIA EMPRESARIAL
(i) Evolución. Las estimaciones disponibles muestran que la tasa de ganancia

evolucionó en paralelo con el ciclo económico. En 1990 comenzó a recuperarse de la
prolongada caída iniciada a mediados de los 70 (Michelena, 2009). Otro estudio
señala que la ganancia aumentó un poco en 1991 y 1992 y experimentó un nuevo
salto en 1996 y 1997. En 1998, al interrumpirse el crecimiento del pbi, lo propio
ocurrió con la tasa de ganancia. La misma evolución presenta la estimación propia
realizada en base a la Encuesta de Grandes Empresas del Indec, graficada en el
inciso I.2.a. en el capítulo siguiente que muestra el margen de ganancias de las 500
compañías de mayor tamaño de la mayoría de los sectores económicos del país3.
(ii) Aquí hay que considerar tres aspectos.
En primer lugar, el proceso de privatización de empresas públicas y concesión de

servicios públicos proporcionó negocios altamente rentables a los grandes
inversores, extranjeros y nacionales, que participaron en él. Conviene recordar que
las empresas estatales se vendieron al capital privado, saneadas de sus deudas,
aligeradas de personal (los retiros y despidos fueron costeados por el fisco antes de
la venta), a precios muy inferiores a los de mercado, aceptando a su valor nominal
títulos desvalorizados de deuda pública como parte de pago, con esquemas
regulatorios que garantizaban la explotación monopólica y con tarifas muy elevadas
en términos no sólo regionales sino internacionales. Resulta natural que, tras la
privatización, las ganancias se incrementaran en sectores de elevado peso económico
como el energético (electricidad, gas, petróleo), transporte (aeropuertos, puertos,
128
concesiones viales), telecomunicaciones (telefonía), aeronavegación (Aerolíneas

Argentinas), etc.4
En segundo lugar, la diferencia de tasas de interés respecto de las principales plazas

financieras mundiales combinada con el tipo de cambio fijo proporcionó elevadas
ganancias a los negocios financieros y a la construcción. El sistema pretendía
proporcionar una especie de “seguro del cambio” gratuito a los inversores ya que
permitía realizar negocios en pesos suprimiendo el riesgo cambiario involucrado en
la dolarización posterior de los beneficios.
En tercer lugar, el gobierno puso en marcha una serie de medidas tendientes a

mejorar las ganancias de las empresas productoras de mercancías de la industria y
el agro:
 Abaratamiento de la producción importada gracias a la apertura comercial y la

apreciación cambiaria, equipos importados más baratos que elevaron la
productividad,
 Políticas de disminución de costos y rebajas impositivas (por ejemplo, disminución

de aportes patronales al sistema previsional),
 Acceso masivo de las empresas al crédito. La apreciación cambiaria incentivó a

las grandes empresas a tomar deuda en el exterior a tasas mucho más bajas que las
domésticas
 Disminución de los costos laborales por unidad de producto a partir de 1994.
Respecto de este último fenómeno resulta interesante destacar que, pese a que el
salario sólo se redujo en 7% en 1993/97, el costo laboral por unidad de producto cayó
17%. Esto se debió al aumento de la productividad (se incrementó la producción
mientras que el empleo disminuyó), la disminución de las contribuciones patronales
a la seguridad social y los cambios en la legislación laboral. En 1991 se sancionó la
Ley de Empleo, que reconoció los contratos por tiempo determinado, fijó topes a las
indemnizaciones y reformó el régimen de compensaciones por accidentes de trabajo.
Asimismo, comenzó a plantearse un cambio del ámbito en que debía tener lugar la
negociación de salarios y condiciones de trabajo apuntando a bajarlo del nivel de
rama al de la empresa5. Todas las reformas apuntaban inequívocamente en una
misma dirección; disminuir el gasto salarial de las empresas en detrimento de los
ingresos de los trabajadores y de la estabilidad de los puestos de trabajo. Se consolidó
y generalizó el fenómeno de la “precarización” y “flexibilización” laboral. Con todo,
los costos laborales sólo comenzaron a disminuir en 1994 cuando estas políticas se
combinaron con niveles elevados de desocupación y subocupación.
Este tercer conjunto de medidas se proponía compensar en alguna medida la

elevación de los costos de producción expresados en dólares en sectores transables
129
cuyos precios finales se encontraban limitados por una intensa competencia

internacional.
A diferencia de otros programas de estabilización, el plan de convertibilidad fijó el

tipo de cambio sin que inmediatamente antes hubiera una devaluación significativa.
Con la fijación en abril de 1991, el tcr quedó situado en un nivel que resultaba
relativamente bajo en términos en términos históricos.
Tipo de cambio real bilateral Argentina-EE.UU. Precios al consumidor 2001 = 1

3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
El efecto de la apertura comercial y la apreciación cambiaria sobre la rentabilidad
de las empresas industriales orientadas al mercado interno resultó desigual.
Muchas empresas de gran tamaño, en particular multinacionales, no se ven
expuestas a la competencia de las importaciones aunque sus negocios se basan en
mercancías transables. Por ejemplo, porque dominan los canales de comercialización
internacional, por el carácter oligopólico del mercado (automotriz), etc. Por otro lado,
algunas compañías de renombre se beneficiaron del nuevo escenario; sustituyeron
líneas de producción menos rentables por importación de artículos terminados
ganando escala en la fabricación local (es decir, incrementaron el negocio de la
comercialización internacional en desmedro de la fabricación), reemplazaron el
abastecimiento de insumos locales (más caros y menos eficientes) por importados,
etc.
La presión competitiva fue más intensa sobre las firmas de menor tamaño, sin
vinculaciones internacionales, sin acceso a los canales de distribución (y por lo tanto,
más expuestas a la competencia de la producción importada), con financiamiento a
tasas muy superiores al de las empresas más grandes, etc. En este segmento se
concentraron los cierres de plantas.
130
b. Sector externo
Aquí es preciso distinguir dos dimensiones complementarias. Por un lado, hacia

1990 se produjo un cambio en la situación del mercado mundial. Por el otro, como
ocurrió en la esfera de la rentabilidad, el gobierno puso en marcha un conjunto de
reformas internas que buscaron facilitar el aprovechamiento capitalista del nuevo
escenario.
(i) Cambio de la coyuntura económica mundial
En 1990/91 volvió a plantearse, como había ocurrido en los años '70, una situación
de exceso de liquidez y disminución de la tasa de interés internacional. Se inició
entonces una nueva oleada de inversiones internacionales desde los países del
centro hacia los de la periferia en busca de mayores rendimientos.
(ii) Cambio de la situación nacional
(*) El gobierno argentino había caído en cesación de pagos de la deuda externa

pública en 1988. En 1990 se retomaron parcialmente los pagos y se inició un proceso
de renegociación impulsado por el FMI y el Tesoro de los EE.UU. (Plan Baker y Plan
Brady). El reinicio de los pagos de la deuda externa era un prerrequisito para que
se restablecieran las inversiones y créditos externos al país. El otro era la adhesión
al programa de privatizaciones, desregulaciones y apertura comercial que
impulsaban los países desarrollados a través de los organismos multilaterales (FMI,
BM, BID).
(*) En efecto, las privatizaciones y la adquisición de empresas existentes

(industriales, comerciales, bancos) constituyeron las principales razones de la
inversión extranjera directa producida en el período.
(*) Estabilidad cambiaria. El papel de la estabilidad cambiaria proporcionada por el

sistema de convertibilidad en la supresión del riesgo cambiario de la inversión,
endeudamiento y créditos internacionales ya fue mencionado en el inciso anterior.
(*) Por otra parte, las empresas y bancos privados grandes venían de un prolongado
período de "desendeudamiento" neto durante los '80 y estaban interesadas en
acceder al crédito externo.
(*) Competitividad. El papel de la apreciación cambiaria y la apertura comercial

sobre la competitividad fue presentado en el inciso anterior.
¿Cómo evolucionó la balanza de pagos en función de estos procesos e incentivos?
La balanza de pagos fue ampliamente superavitaria durante la fase de acumulación.

Entre 1990 y 1997 el BC acumuló reservas por u$s 15.000 millones. Como ya había
ocurrido en 1976/80, la contrapartida de esta acumulación de reservas era el
131
superávit de la cuenta capital; en 1992/97 ingresaban, en promedio, unos u$s 11.000

millones al año que alcanzaban para cubrir el déficit de cuenta corriente y acumular
reservas. A lo largo de la fase de acumulación la deuda externa pública se
incrementó en un 50% y la privada se cuadruplicó.
La cuenta corriente, en contraste, arrojó un déficit acumulado de u$s 64.000

millones entre 1991 y 1998. Sin embargo, sólo u$s 4.600 millones de este déficit se
originaron en un desequilibrio comercial; la mayor parte se debió a los pagos de
intereses de la deuda externa y al giro de utilidades de las empresas extranjeras
radicadas en el país. De hecho, entre los años extremos de ese período el valor de las
exportaciones más que se duplicó. El siguiente gráfico muestra la tendencia
ascendente del volumen de las exportaciones y la discreta mejora de los precios de
exportación en 1995/96.
Volumen y precio de las exportaciones 2004 = 100

250
200
Indice de precios de
exportación
Indice de cantidades
150
exportadas
100
50
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
En suma, la viga maestra del proceso de acumulación era el ingreso de capitales del
exterior. Eran éstos los que permitían financiar el déficit de la cuenta corriente del
balance de pagos y acumular reservas (determinando con ello bajas expectativas de
devaluación) y los que proporcionaban liquidez al mercado de crédito (estimulando
con ello la construcción y ciertos tipos de consumo).
A su turno, el ingreso de capitales del exterior dependía, por un lado, de la existencia

de negocios altamente rentables (en dólares) en el país y, de un modo mucho más
fundamental y determinante, de la situación financiera internacional. En los
primeros años de esta fase de acumulación el factor interno de atracción para el
capital extranjero fue el programa de privatización de empresas públicas. Pero los
activos estatales disponibles para la venta se fueron agotando y a mediados de los
´90 el proceso estaba prácticamente agotado. Por otro lado, la situación de liquidez
internacional experimentó un primer colapso a raíz de la crisis de México (Dic-94)
que resultó finalmente, superficial y transitorio. Pero en 1997 se inició una crisis
132
internacional que habría de durar varios años y que condujo a la interrupción

definitiva del ingreso de fondos a los países de la periferia, entre ellos Argentina.
II. FASE DE CRISIS
Un hecho característico de esta crisis fue la magnitud de su efecto sobre el nivel de

empleo. Apenas llegó a su fin la fase de ascenso a mediados de 1998 la tasa de
ocupación (ocupados sobre población total) detuvo bruscamente su recuperación
(posterior a la caída ocasionada por la breve crisis de 1995). Comenzó entonces una
declinación que fue moderada hasta 1999 y abrupta en los años 2000 y 2001. La tasa
de desocupación (desocupados sobre población activa), en tanto, pasó de 12% en 1998
a 18% en 2001 y la de subocupación saltó de 14% a 16% en el mismo período.
La detención del proceso de acumulación se expresó en sus diversos componentes;

disminuyeron la inversión, el consumo privado y las importaciones. Las actividades
económicas que más se contrajeron fueron el comercio, la industria y la construcción.
Las exportaciones se mantuvieron estancadas.
El problema económico básico en 1998 tenía dos aspectos. Por un lado, había un
claro desequilibrio de la balanza de pagos: la cuenta corriente presentaba un déficit
de u$s 14.000 millones y había vencimientos de deuda para cubrir en la cuenta
capital. El ingreso de inversiones y créditos del exterior para cubrir estos faltantes
era de gran magnitud y a partir de 1997 la oleada de exportación de capitales del
centro a la periferia comenzó a revertirse. Por el otro lado, tanto el gobierno (federal,
provincias y municipios) como las empresas privadas y bancos mantenían un
elevado endeudamiento con el exterior que a partir de la crisis asiática iniciada en
1997 no encontró condiciones favorables de refinanciación.
La fase de crisis tuvo dos etapas bien diferenciadas. Una primera fase se desarrolló
entre mediados de 1998 y 2001; su característica esencial es que durante dicho lapso
los sucesivos gobiernos se esforzaron por superar el desequilibrio de la balanza de
pagos y el fiscal sin modificar el tipo de cambio. Lo primero debía lograrse mediante
una combinación de disminución de costos unitarios (reduciendo salarios y costos
nominales y elevando la productividad) con retracción de la demanda interna de
importaciones. Lo segundo debía resultar de una ampliación del resultado fiscal
primario (reduciendo el gasto público) y de la refinanciación/restructuración de
vencimientos de la deuda pública con apoyo político y crediticio de los organismos
multilaterales. El propósito del gobierno era pasar de la refinanciación de la deuda
(cada vez más difícil a medida que se propagaba la crisis mundial) a su cancelación
(al menos parcial) con excedente fiscal. A su modo (racionalizando planteles,
133
aumentando la intensidad laboral, reduciendo costos) las compañías privadas

intentaban recorrer ese mismo camino.
Se abrió así un proceso de recesión, aumento de la desocupación y deflación: la

inflación minorista anual fue menor que 1% en 1996/98 y negativa en 1999/2001. La
inflación mayorista fue negativa en 1998/99 y muy baja en 2000/01.
El fracaso del ajuste deflacionario derivó en la devaluación del peso en el verano de

2002 y con ello la crisis iniciada a mediados de 1998 entró en su segunda fase.
Con el inicio de la crisis mundial y dada la fuerte dependencia del país del
financiamiento internacional, hicieron su aparición las expectativas de devaluación
en Argentina. El ingreso neto de capitales privados alcanzó su nivel máximo en 1997
y a partir de entonces comenzó a disminuir velozmente hasta hacerse nulo en el
2000. En 2001 y 2002 se produjeron salidas netas de capital privado de gran
magnitud.
La creciente desconfianza en la estabilidad cambiaria se expresó también en los

sucesivos desplazamientos que experimentaron los depósitos bancarios:
(i) Primero se observó una tendencia de los depósitos en dólares a crecer más rápido
que los depósitos en pesos. Esta señal apareció muy tempranamente ya en 1995,
luego de la crisis de México (Dic-94).
(ii) Luego, desde mediados de 1998, tuvo lugar un freno abrupto del crecimiento de
los depósitos en pesos. Esta caída fue leve hasta Feb-01 pero a partir de Marzo se
transformó en una corrida bancaria en toda la regla.
(iii) Finalmente los propios depósitos en dólares comenzaron a disminuir a partir de

Jul-01 lo que ponía de manifiesto, al mismo tiempo, las crecientes expectativas de
que la crisis cambiaria iría acompañada de una crisis bancaria y financiera. En Dic-
01 el gobierno estableció limitaciones para el retiro de dinero de las cuentas a la
vista (corralito).
La fuga de capitales, que agudizó el desequilibrio inicial de la balanza de pagos,

tornó inevitable la devaluación del peso en Ene-02.
2. FACTORES CLAVE DEL CICLO EN LA FASE DE CRISIS; VARIABLES EXPLICATIVAS
A. GANANCIA EMPRESARIAL
(i) Evolución. La rentabilidad se redujo según las diversas mediciones de un modo

sistemático desde 1997/98 hasta 2001.
134
(ii) Factores que influyeron sobre la rentabilidad
Período de deflación. Tres factores operaron negativamente sobre las ganancias.
Primero, los costos laborales se incrementaron como consecuencia de una

disminución de la productividad laboral. Esta última se debió a una contracción
mayor de la producción que del empleo. El aumento de la capacidad ociosa provocó
un alza de los costos fijos en general.
Segundo, reducción de precios mayoristas (deflación) en un contexto de salarios

nominales relativamente inflexibles a la baja.
Tercero, el aumento de las tasas de interés en términos reales ya que los precios al
por mayor disminuían. Este proceso fue provocado por el cambio de la situación
financiera internacional y por la gradual desmonetización y contracción del crédito
interno (gráficos 6 y 7 del capítulo 4).
Las empresas buscaron agresivamente disminuir los costos laborales para

contrarrestar el encarecimiento de las deudas y el crédito ya que la apertura y la
apreciación cambiaria les impedía incrementar sus precios. Esta estrategia se veía
obstruida por la drástica disminución de la producción y las ventas.
En esta primera etapa de la fase de crisis muchas grandes empresas de capital

nacional, con dificultades para refinanciar las enormes deudas externas que habían
acumulado en los primeros años de la convertibilidad, se vieron forzadas a vender
parte o la totalidad de sus activos.
La crisis de la convertibilidad provocó una división interna en el sector de las

grandes corporaciones que permite explicar la extensión que adquirió la agonía del
régimen cambiario. Un sector pugnaba por la devaluación (aunque siempre en forma
velada) con el objeto de recomponer la rentabilidad, la situación del sector externo y
la crisis fiscal. El principal escollo era la completa dolarización de las deudas
privadas y públicas (tanto con el exterior como con el sistema financiero local) que
el propio esquema cambiario y financiero había estimulado. La dolarización
financiera operaba como un cepo que elevaba en una magnitud imponderable el
costo tanto de una devaluación oportunista (es decir, provocada para licuar salarios
y deudas) como la de devaluación inevitable (es decir, originada en un cambio de la
situación internacional).
Es por ello que el programa devaluador estaba indisolublemente vinculado con

alguna propuesta de licuación de pasivos y estatización de deudas privadas con
acreedores externos6. Militaban en esta fracción grandes compañías exportadoras e
industriales y las constructoras, que comprendían que una devaluación pondría en
manos del estado los recursos fiscales necesarios para reactivar la obra pública. Se
oponían a la devaluación muchas (no todas) las filiales de empresas transnacionales
135
del sector servicios que anticipaban que una devaluación no sólo elevaría el valor en
pesos de sus deudas en moneda extranjera sino que reduciría el valor en dólares de
sus activos y de su facturación.
Por otra parte, toda la burguesía debía comprender que la devaluación y el

inevitable estallido inflacionario que le iba a suceder habrían de tener lugar en un
ambiente social explosivo: lejos de desmovilizar a los obreros para facilitar la
deflación salarial, la desocupación y pobreza en ascenso habían estimulado la
formación de organizaciones de desocupados que se movilizaban en todo el país.
Al final, el colapso cambiario producido a fines de 2001 y comienzos de 2002, aunque

erigido en programa para todo un sector de la burguesía, terminó siendo impuesto
por la fuga de capitales y la absoluta ausencia de financiamiento externo.
En la etapa de devaluación se produjo, como se verá en el capítulo siguiente, la

disminución de los costos empresarios que no tuvo lugar, pese a los intentos de las
empresas y el Estado, en el contexto de deflación que se instaló en la economía en
1998.
B. SECTOR EXTERNO
Período de deflación. El pilar fundamental del sector externo en la fase de

acumulación, el ingreso de capitales, comenzó a agotarse con el estallido de una
crisis internacional en 1997. El colapso financiero se fue generalizando en un
proceso de contagio impulsado por el movimiento internacional de capitales: desde
principios de los 90 había tenido lugar un aumento de la liquidez internacional y el
capital de préstamo e inversiones había fluido en cantidades apreciables desde las
naciones avanzadas a las de la periferia y semiindustrializadas. Como consecuencia,
las monedas se habían revaluado en los países receptores, el equilibrio de sus
balanzas de pagos dependía de la continuidad de la euforia financiera y se habían
incrementado las expectativas de devaluación. En 1997 el capital extranjero
comenzó a revertir sus inversiones en las naciones dependientes dando lugar a
grandes devaluaciones y crisis. Las inversiones de cartera hacia los países de la
periferia comenzaron a contraerse en 1997 y no se recuperaron hasta muchos años
después (2003/04). El crédito bancario internacional se redujo en una proporción
mayor. La ied, que venía de un crecimiento rápido e ininterrumpido desde principios
de la década, se estancó por completo a partir de 1998.
La primera instancia de este proceso fue la llamada "crisis asiática" que se inició en
Jul-1997 con el colapso del régimen cambiario (y la megadevaluación) de Tailandia.
La crisis de difundió rápidamente a otros países de la región como Malasia,
Indonesia y Filipinas. Luego se contagiaron Taiwan, Hong Kong y Corea del Sur.
La crisis asiática produjo la inmediata detención de los flujos de capital desde los
países más avanzados hacia toda la periferia e hizo subir el riesgo país (diferencia
136
entre el rendimiento de los bonos soberanos argentinos respecto de los títulos del
Tesoro de EE.UU.) y la r local.
En aquellos países de los que el capital huía, se desataba la crisis externa, la

contracción monetaria, la devaluación y la recesión. La contracción global de la
acumulación, a su turno, redujo marcadamente el precio del petróleo con lo que la
crisis arribó a los países exportadores de esta materia prima. En este contexto se
produjo el colapso de Rusia en 1998 que ocasionó, a su vez, la quiebra de un gran
fondo de inversión de los EE.UU. (el Long-Term Capital Management) que fue
rescatado por la Reserva Federal.
En Ene-99 la crisis llegó a Brasil dando lugar a una significativa devaluación de su

moneda. El papel clave de este país como mercado de las exportaciones argentinas
y como proveedor de importaciones competitivas, hizo que esta devaluación tuviera
un impacto muy directo sobre las expectativas de devaluación del peso.
A su turno, la apreciación del dólar (contrapartida de las devaluaciones

mencionadas más arriba) hizo disminuir los precios en dólares de las materias
primas ocasionando con ello, muy tempranamente (desde el segundo semestre de
1998), un deterioro de los tdi.
En el 2000 la crisis impactó en la primera economía del mundo. Desde 1997 venía
teniendo lugar un alza exorbitante de los precios de las acciones de las nuevas
empresas de tecnología e internet en todos los países avanzados. Esta burbuja de
las empresas puntocom estalló en el 2000 en los EE.UU. dando inicio con ello a una
recesión en las naciones más desarrolladas que prolongó la sequía de préstamos e
inversiones hacia los países de la periferia.
¿Cómo se fue expresando la crisis mundial en la balanza de pagos de Argentina?
En 1997/99 se produjeron en Argentina elevadísimos déficit de cuenta corriente y su

financiamiento, en plena crisis internacional, resultó cada vez más difícil. El ingreso
de capitales privados disminuyó rápidamente hasta extinguirse casi por completo
en 2000 y volverse negativo en 2001.
En 1998, al iniciarse la fase de crisis en Argentina, se había obtenido un déficit

record de cuenta corriente que fue financiado con capitales externos privados y
préstamos para el sector público. A partir de entonces el ingreso de fondos tendió a
disminuir. Ciertamente, también comenzó a contraerse el déficit de cuenta corriente
debido a la brusca contracción de las importaciones derivada, a su turno, del
derrumbe de la demanda interna. Sin embargo, el ajuste de la balanza de pagos
requería financiar no sólo el déficit de cuenta corriente sino también la creciente
demanda de divisas para el pago de deudas (ya no se conseguían nuevos créditos
para cancelar los que vencían, había déficit fiscal de modo que se precisaba nuevos
créditos para pagar los intereses) y para atesoramiento y fuga.
137
La caída del ingreso de capitales privados y las crecientes necesidades de

financiamiento del sector público forzaron al gobierno a incrementar su captación
de crédito externo. Gracias a este recurso las reservas permanecieron en un nivel
estable en 1998/99. Pero en el 2000, por primera vez, se redujeron las reservas y se
puso de manifiesto la imposibilidad de materializar un ajuste de la magnitud del
requerido: desde 1998 el déficit de cuenta corriente había disminuido en unos u$s
5.500 millones pero el ingreso neto de capitales, en lugar de aumentar, se había
contraído en casi u$s 10.000 (por menores entradas netas de capital privado).
En 2001 el déficit de cuenta corriente volvió a disminuir pero la salida de depósitos

y la fuga de capitales se intensificaron (la cuenta capital fue deficitaria por primera
vez en 10 años) y las reservas se desplomaron.
Período de devaluación. En Ene-02 un nuevo gobierno dio por terminado el régimen

de convertibilidad y permitió la flotación del dólar.
Así, los procesos que, en teoría, debían propiciar el ajuste de la balanza de pagos
preservando el régimen de convertibilidad, aunque operaron en el sentido previsto,
no alcanzaron para cumplir con esta tarea. Fue necesario establecer para ello un
estado “de excepción” cuyos elementos centrales fueron la cesación de pagos de una
parte de la deuda externa pública, la aplicación de medidas de control de capitales,
el bloqueo de los depósitos a plazo y la sustitución del régimen cambiario vigente7
por la libre flotación del peso (la propia depreciación fue restringiendo la demanda
de divisas).
El desequilibrio de la balanza de pagos fue resuelto en los primeros tres trimestres

de 2002; en el cuarto se obtuvo un aumento de las reservas. El proceso tuvo los
siguientes elementos:
(i) Fortísimo incremento del superávit de cuenta corriente cuya primera aparición
había tenido lugar a finales de 2001. Esto se debió a un aumento del superávit
comercial (explicado enteramente por una caída de las importaciones).
(ii) Cesación de pagos de la deuda externa privada y pública que aligeró la demanda
de divisas por rentas de la inversión y cuenta capital.
(iii) Desaceleración en el segundo semestre de la fuga de capitales.
Agostino R. (2015): “Tasa de ganancia en la Argentina de la posconvertibilidad

(2002-2012)”. Realidad Económica Nº 291.
Buccieri M. y Solari A. (2012): “Ganancias en Argentina: una perspectiva empírica”.
Informe Económico Nº 80, Nota Técnica Nº 62, Ministerio de Economía y
Finanzas Públicas.
138
Coatz D., Dragún P. y Sarabia M. (2014): “Rentabilidad en la industria argentina a

12 años de la crisis de la convertibilidad: mitos y realidades”. Boletín Informativo
Techint Nº 343.
Manzanelli P. (2010): “Evolución y dinámica de la tasa general de ganancia tasa
general de ganancia en la Argentina reciente”. Realidad Económica Nº 256.
Michelena G. (2009): “La evolución de la tasa de ganancia en la Argentina (1960-
2007): caída y recuperación”. Realidad Económica Nº 248.
Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social (2007): “Salarios, costo laboral,
productividad y excedente de la economía argentina1993-2006”. Serie Trabajo,
Ocupación y Empleo Nº 7.
Murga G. y Zelada M. (2011): “Márgenes unitarios flexibles, ciclo económico, e
inflación”. Cefid-ar, Documento de Trabajo Nº 39.
Notas
1 Este aumento se correspondió linealmente con un aumento del peso de las importaciones
en la oferta global.
2 Una reforma monetaria sustituyó luego al Austral por el peso a una relación ₳ 10.000 = $
1.
3 Al final de este capítulo, se brinda un listado de referencias sobre diversas investigaciones
cuantitativas de la rentabilidad a lo largo del período que se estudia aquí.
4 Desde la segunda mitad de los ’80 las privatizaciones venían tropezado con la división del
empresariado argentino, gran parte del cual operaba como proveedor o contratista del
Estado. Abundaban las denuncias sobre sobrecostos y subsidios encubiertos en beneficio
de los privados. El proceso se destrabó al acordarse la participación de estos grupos
económicos como parte de los consorcios que adquirirían las empresas estatales en las
condiciones comentadas en el texto.
5 Lo que apuntaba a atomizar el poder de negociación de los sindicatos.
6 Franco Macri fue uno de los pocos que se expresó abiertamente sobre esta cuestión.
7 Al fin y al cabo, y pese a que el sistema cambiario había sido instaurado por ley, su
modificación fue el resultado de un proceso rápido y simple.
139
140
Capítulo 8: La economía argentina desde 2002
Capítulo 8
La economía argentina desde 2002
Entre el II y el III-02 la economía ingresó en una nueva fase de acumulación

caracterizada por un crecimiento ininterrumpido que se extendió hasta IV-07. A
partir de ese momento y como consecuencia de acontecimientos internos e
internacionales se abrió una prolongada etapa que llamamos “de transición”, un
período de crecimiento irregular con una tendencia general al estancamiento.
En esta segunda fase el estancamiento de la acumulación capitalista constituye un

reflejo de un impasse político y social; el gobierno ha dispuesto de recursos
económicos y políticos para evitar el colapso de la balanza de pagos, de la actividad
económica y del empleo y ha puesto en marcha medidas que transfieren ingresos
desde los asalariados a la clase capitalista y sin embargo ha resultado impotente
para aplicar un programa integral y significativo de revitalización de la
rentabilidad, capaz de abrir un nuevo período de acumulación sostenida. Las
elecciones presidenciales de 2015 tenían esta función estratégica; recomponer un
poder político capaz de llevar a cabo esta tarea.
I. FASE DE ACUMULACIÓN HASTA IV-07
A. CRECIMIENTO, ESTRUCTURA DE LA OFERTA Y DE LA DEMANDA
Desde el punto de vista de la evolución del pbi, la nueva fase de acumulación se

inició entre el II y III-02 en medio de la que ha sido considerada como la crisis
económica más grave de la historia argentina.
Los sectores que lideraron la recuperación fueron la industria, la construcción y el

comercio que comenzaron a crecer en el segundo trimestre. Entre las ramas
industriales se destacaron el sector automotriz, productos textiles, metalmecánica y
siderurgia (tabla 5, anexo capítulo 3). El sector de hoteles y restaurantes comenzó a
reactivarse en el tercer trimestre, probablemente, de la mano del aumento del
turismo receptivo.
141
Desde el punto de vista de la demanda, como ya se dijo, la construcción se reactivó

tempranamente y también lo hizo el consumo privado. La propia devaluación, debido
a la drástica redistribución del ingreso que provocó, proporcionó los fondos que
financiaron la recuperación de la demanda. Por un lado, porque elevó el poder
adquisitivo en pesos de los ahorros pertenecientes al segmento poblacional de
mayores ingresos1 que habían sido dolarizados antes de la devaluación o después
(vía amparos, canje por títulos en dólares). Por el otro, porque revaluó (también en
pesos) los activos externos mantenidos por las grandes empresas (depósitos,
acciones, bonos, etc.). Estos recursos financiaron la reactivación de la construcción
y del mercado inmobiliario en general, la venta de autos, el aumento del turismo
interno, etc.
Las restricciones al retiro de efectivo de los bancos (corralito) había tenido la

intención de detener la caída de la demanda de dinero hacia fines del 2001. Duhalde
reforzó esta orientación al establecer la reprogramación compulsiva de los depósitos
a plazo (corralón)2, aunque lo hiciera varios meses después de que las colocaciones
de mayor monto habían huido de las entidades. Los depósitos reprogramados
constituían una demanda forzada de pesos ya que los depositantes rechazaban la
pesificación a $/u$s 1,4 debido a la expectativa de que la devaluación del peso sería
mayor al 40%.
Adicionalmente, en marzo la autoridad monetaria comenzó a emitir letras del banco

central (lebac) en pesos a altísimas tasas de interés con lo que apuntaba a detener
la fuga hacia el dólar con un instrumento adicional a la mera venta de sus reservas.
Habiendo implementado la flotación del tc y en un contexto de caída en picada de la
demanda de dinero, el gobierno vendía divisas a la vez que procuraba secar de pesos
la economía.
La restricción monetaria tenía importantes fisuras originadas en la concesión de

amparos que beneficiaban a los depositantes, en la admisión de excepciones a las
normas de reprogramación, etc. que obligaba al BC a expandir la base monetaria
alimentando con ello la depredación de sus propias reservas de divisas. A medida
que el monto de depósitos mermaba como resultado del llamado “goteo”, el
remanente convergía con un “piso” determinado por las necesidades de dinero
transaccional del público. Una vez alcanzado este nivel, el gobierno podía retirar las
restricciones al retiro de dinero de los bancos sin temor a que se incrementara la
demanda de divisas. En paralelo, el BC pujaba contra el dólar con las lebac (con
tasas que llegaron a superar el 100% anual) para captar el circulante que estaba
fuera del sistema bancario. Las letras operaban asimismo como un instrumento que
permitía a los bancos, a su vez, captar depósitos de clientes con liquidez a tasas
elevadas. Al mismo tiempo que varios bancos extranjeros se retiraban del país, un
142
grupo de entidades de capital nacional (que, desplazadas por la banca extranjera en

los ´90, se habían volcado a las privatizaciones de la banca oficial de las provincias)
se integró activamente a la demanda de lebac y empezó a captar depósitos en pesos.
Así se fue consolidando la capacidad del BC para contener el tc vendiendo lebac en
lugar de tener que hacerlo perdiendo reservas.
Hacia julio el crecimiento neto de los depósitos era nulo (goteo = nuevos depósitos)
lo que redujo la demanda de redescuentos por parte de los bancos. Al mismo tiempo
se alcanzó la estabilización del tc en $/u$s 3,5 y los exportadores (convencidos de que
la depreciación del peso había concluido) comenzaron a liquidar divisas. El sector
externo evidenciaba ya su nuevo perfil superavitario. Las reservas internacionales
comenzaron a aumentar. Todos estos elementos marcaron el inicio de una nueva
fase de remonetización con dos rasgos característicos.
Por un lado, se instalaron expectativas de apreciación cambiaria que estimularon la

demanda de activos en moneda local (incluyendo la acumulación de capital
productivo). Por el otro, sin embargo y a diferencia de lo ocurrido en el contexto de
la convertibilidad, en el nuevo escenario debía contarse con una tasa de inflación
relevante, producto del incremento de los precios de los productos transables y de la
gradual recuperación de los precios de los no transables (en respuesta a la propia
reactivación económica). Mientras las expectativas de devaluación fuesen bajas (o
negativas) los depósitos en pesos podían mantenerse e incluso crecer aunque las
tasas de interés reales fuesen negativas (o sea, si las tasas nominales se situaban
entre la inflación y las expectativas de devaluación).
En un primer momento el aumento de la demanda de dinero (real, por la

monetización y nominal, por la inflación) permitió al BC ampliar la base monetaria
para adquirir divisas. Pero la remonetización post crisis impulsada por la
reactivación económica se fue agotando con lo que la acumulación de reservas tendió
a recaer en el aumento de la demanda nominal de pesos (por la inflación) y en la
emisión de deuda del BC (emisión de pesos pero que deben ser esterilizados con
lebac).
A decir verdad, la remonetizacón postcrisis fue corta y acotada como se observa en

el gráfico insertado en el capítulo 7, inciso II.1.b. Los ratos de M1 y M3 sobre pbi
sólo aumentaron en los dos años que siguieron a la devaluación. En términos
absolutos los depósitos a plazo fijo del sector privado (en moneda constante)
siguieron aumentando pero sólo hasta el I-07 (gráfico insertado en I.1.b más
adelante en de este capítulo).
Por otra parte, la recomposición del crédito bancario a partir de 2002 fue débil con
lo que la reactivación de la acumulación reposó en las transacciones al contado
basadas en el autofinanciamiento. Tampoco se registraron ingresos de capitales
significativos en el período de monetización y se observó una tendencia de las filiales
de empresas transnacionales a girar al exterior la mayor parte de sus utilidades.
143
2. FACTORES CLAVE DEL CICLO EN LA FASE DE ACUMULACIÓN; VARIABLES

EXPLICATIVAS
Ciertamente, después de la prolongada fase de crisis previa las empresas disponían

de una elevada capacidad ociosa que permitía expandir rápidamente la producción
sin necesidad de realizar nuevas inversiones. Lo que debe ser explicado, sin
embargo, es qué factores llevaron a los empresarios, hacia el II y III-02, a reorientar
sus recursos líquidos desde el atesoramiento a la adquisición de fuerza de trabajo y
materias primas precisamente con el objeto de aprovechar más plenamente aquélla
capacidad productiva. En este sentido, debe destacarse la capacidad de la gran
burguesía para ocupar el aparato estatal y, desde allí, dar a los procesos económicos
en curso (la devaluación del peso, la crisis del sistema financiero, la desocupación)
una orientación favorable a sus propios intereses. En efecto, el gobierno de Duhalde
(que asumió el 1/1) puso en marcha un programa que el llamado Grupo Productivo
venía agitando desde los últimos años de la Convertibilidad3 y cuyos elementos
fundamentales apuntaban a elevar drásticamente la rentabilidad, estabilizar el
sector externo y superar la crisis financiera desplazando el costo sobre los ahorristas
y el erario público.
Sobre la base de este programa, aquellas empresas que lograron sobrevivir a la larga
crisis de la convertibilidad recompusieron sus beneficios ingresando con ello en una
nueva fase de reactivación de la acumulación y de digestión de las deudas
acumuladas durante la década anterior. Esto, no obstante, tuvo como contrapartida
una crisis social y política de inédita profundidad ya que el efecto inmediato de este
nuevo “modelo” fue la caída drástica del salario real, la desvalorización del gasto
público social, de las jubilaciones, del financiamiento de la salud y de la educación,
de los ahorros de la clase media “acorralados” en los bancos y el aumento de la deuda
pública (por la emisión de bonos de compensación para los bancos y para el canje por
depósitos en el corralón).
A. RENTABILIDAD
La evolución de la rentabilidad en los años 2002/7 puede analizarse sobre la base de

las estimaciones estadísticas citadas al final del capítulo 7. Sumamos a esos
indicadores, un cálculo propio realizado con datos de la Encuesta de Grandes
Empresas (Indec) que muestra el margen de ganancias de las 500 empresas más
grandes del país de todos los sectores económicos (excepto agropecuario y
financiero).
144
Margen de ganancia. Utilidad neta sobre valor de producción 500 empresas más grandes del país (en %)
16
14
12
10
8
● Puntos de inflexión del margen de
6 ganancia y fases del ciclo económico
4
- - - Fluctuación estilizada del margen
de ganancia
2
0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Conviene dividir el período 2002/7 en dos etapas. Una primera etapa de fuerte
elevación de los indicadores de rentabilidad que se desarrolló, según diversas
estimaciones, hasta 2003. Así surge por ejemplo de la estimación del margen
unitario (promedio de toda la economía) realizado por Murga y Zelada (2011).
Respecto de las fuerzas que determinaron este rumbo es preciso recordar que al
asumir Eduardo Duhalde la presidencia, como ya se comentó, comenzó a tomar
forma práctica el programa de la gran burguesía industrial, exportadora y la ligada
a la construcción. La rentabilidad se incrementó como resultado de los siguientes
factores:
(i) La devaluación del peso redujo los costos laborales. El Ministerio de Trabajo
(2007) estimó la caída de costos laborales unitarios en 21% entre 2003 y 2001 y
Manzanelli (2010) en 23%: la razón fue la disminución del costo salarial (ratio
salarios/precios mayoristas) en un contexto de productividad laboral constante (ver
también anexo capítulo 3). El carácter confiscatorio de la devaluación del peso
reposa en la capacidad de la burguesía y su estado para imponer incrementos
salariales inferiores al aumento de precios que la alteración de la paridad cambiaria
necesariamente provoca. Las retenciones y la depresión de la demanda interna
contribuyeron a moderar el pass through y el desempleo evitó la indexación de los
salarios a la inflación. En ausencia de estos efectos de retroalimentación, los precios
de los bienes transables experimentaron un salto durante los primeros nueve meses
de 2002 que fue muy superior al incremento de los restantes precios (41% el ipc y
112% el ipm) y que se detuvo abruptamente a partir de allí.
La devaluación produjo una redistribución brutal del ingreso; mientras que la

participación de las ganancias en el ingreso pasó de 42% en 2001 a 52% en 2002, la
población en situación de pobreza se incrementó también abruptamente (tanto por
la desocupación como por la licuación del salario real).
145
(ii) La pesificación y congelamiento de tarifas de los servicios públicos redujeron los

costos de los insumos energéticos, de las telecomunicaciones, etc. El subsidio al
transporte público, al reducir el costo de vida del trabajador asalariado, actuó como
una transferencia al empresariado industrial. Cerca del 20% del ipc quedó sometido
a una regulación estatal (transporte, combustibles y energía, medicina y educación)
que prohibió los aumentos durante varios años. Las retenciones a las exportaciones
actuaron en igual sentido al poner un techo a los precios internos de algunos
productos (exportables) de fuerte peso en el consumo interno. El gobierno procedió
a interferir con las exportaciones en diversos productos de consumo masivo con el
objeto de escindir los ascendentes precios internacionales de los internos (carne,
trigo).
(iii) La pesificación a u$s 1 = $ 1 de las deudas de las empresas con los bancos locales
(el 3/2/2002) produjo una drástica licuación de los pasivos en pesos y en dólares. Esta
medida benefició incluso a empresas que contaban con cobertura para el riesgo
cambiario derivado de sus elevadas deudas en dólares con los bancos locales como
las exportadoras, las filiales de corporaciones extranjeras y las que venían
acumulando activos externos desde los años de la convertibilidad.
El incremento de las ganancias logrado a partir de la combinación de estas medidas

brindaron a las empresas la liquidez necesaria no sólo para financiar la acumulación
(el crédito no acompaño a la reactivación económica) sino para hacer frente a las
deudas acumuladas durante el período 1991/974.
La segunda etapa consistió en una gradual disminución de las ganancias desde

aquél elevado nivel alcanzado tras la aplicación de las medidas económicas de 2002.
Esta evolución no debe sorprender; el crecimiento de la economía generaba
condiciones para la recuperación de los salarios y otros costos de producción. Con
todo, el acelerado aumento de la producción (por encima del gasto en nuevas
instalaciones y equipos de producción), contribuía a diluir los costos fijos y permitía
con ello preservar, en alguna medida, la ventaja inicial de rentabilidad.
En este contexto la política de la burguesía y el estado se concentró en demorar todo

lo posible la recuperación de los salarios reales respecto del nivel previo a la
devaluación. Con Kirchner ya en el poder, el gobierno nacional desempeñó un papel
clave en la dosificación de la recuperación salarial apoyándose en su control político
sobre la dirigencia sindical tradicional: ésta última adecuó su propuesta salarial en
las negociaciones paritarias a los “topes” que el poder ejecutivo (más o menos
informalmente) le dictó. El gobierno se ocupó también de mantener, en beneficio de
las ganancias industriales, el congelamiento tarifario (otorgando en varios casos
subsidios compensatorios de los incrementos de costos a las firmas prestadoras).
No hay consenso entre las diversas estimaciones de en qué momento posterior a los
años 2002/03 comenzó a reducirse la rentabilidad, es decir, en qué momento la
146
recuperación de los salarios dejó de ser eficazmente contrarrestada por el aumento

de la productividad. Un estudio de la UIA (2014) afirma que, ya desde 2004, el
aumento de productividad resultó insuficiente para compensar la caída de la
relación precio/costos derivada de la recuperación de costos posterior a la
devaluación. Según estos datos los márgenes de ganancia declinaron a lo largo de
gran parte de la fase de ascenso que estamos analizando.
B. SECTOR EXTERNO
La fuga de capitales desatada en 2001 tuvo dos desenlaces inevitables sobre el sector
externo. Por un lado, desembocó en la cesación de pagos de una parte de la deuda
externa del sector público (bonistas) y de la que las grandes empresas habían
acumulado durante el período 1991/97. Por el otro, resultó en la megadevaluación
del peso. El 6/1 el gobierno estableció un tc dual (uno “oficial” a $/u$s 1,4 para el
comercio exterior y otro “libre”, que tendió a subir) y el 3/2 se pasó a un régimen de
flotación. La salida neta de capitales privados continuó impulsando al tcn hasta
mediados de año.
Como ya se mencionó al final del capítulo 7, la fuerte contracción de las

importaciones, la cesación de pagos de las deudas y la desvalorización del dinero en
circulación en términos de dólar produjeron un giro en la situación del sector
externo: en 2002 se obtuvo una cuenta corriente superavitaria (la última vez había
sido en 1990) y en 2003 se alcanzó un saldo positivo para la balanza de pagos como
un todo.
El telón de fondo de este giro de la situación de la balanza de pagos fue la alteración

de la situación económica mundial. Las condiciones externas habían llegado a su
punto más crítico (los tdi más bajos y el dólar más alto respecto de otras monedas)
en 2001 pero comenzaron a modificarse a fines de ese año y comienzos de 2002: la
Reserva Federal empezó a reducir la tasa de interés y los precios de las materias
primas tendieron a recuperarse.
El BC acompañó el giro de la situación externa con una reorientación de su

intervención. En los primeros meses que siguieron a la devaluación vendía reservas
en un contexto de exceso de demanda de divisas. Luego empezó a colocar letras en
pesos (sin dejar de vender reservas) y, más tarde, se instaló como comprador neto de
divisas en un mercado de cambios sobreofrecido (sin dejar de colocar letras en pesos).
Esta política se expresó, a partir de 2003, en el incremento de las reservas
internacionales. No era intención del BC mantener el tipo de cambio real: en un
contexto de exceso de oferta de divisas, inflación de costos (recuperación de los
salarios y precios de los no transables) y una política monetaria pasiva (la emisión
acompañaba el aumento de la demanda de dinero) la apreciación real resultaba
inevitable. Se proponía, en cambio, que este proceso tuviera lugar por medio de la
inflación y no a través de la apreciación nominal.
147
Tres rasgos caracterizan al comportamiento de la balanza de pagos desde su

estabilización a mediados de 2002 hasta el IV-2007: un exceso de oferta de divisas
sistemático (expresado en la acumulación de reservas), saldos comerciales y de
cuenta corriente positivos muy significativos y una relativa escasez del ingreso de
capitales extranjeros, en especial los de financiamiento.
II. LA ECONOMÍA DESDE 2008; UNA FASE DE TRANSICIÓN
Dos factores determinan el punto de inflexión de la fase ascendente iniciada a

mediados de 2002. En primer lugar, el estallido de la crisis económica en las
economías desarrolladas desde 2007. El segundo fue la crisis política doméstica que
hizo erupción en 2008 a partir del intento del gobierno nacional de establecer un
esquema de retenciones móviles a las exportaciones. Esto último puso en marcha un
proceso de disgregación del frente empresarial en que se apoyaba el gobierno (el
mismo en que se sustentó el gobierno de Duhalde) y de sus aliados en la dirección
tradicional de los sindicatos.
La fase de ascenso del PBI culmina a finales de 2007 (ver gráfico al principio del
capítulo 7). A partir de entonces la economía argentina adquirió una evolución
errática marcada por una sucesión de contracciones relativamente acotadas y breves
en octubre 2008-mayo 2009, abril-junio 2012, noviembre 2013-agosto 2014 y la
iniciada en julio 2015 que aún (octubre 2015) no se superó.
Cada una de estas contracciones fue seguida de una recuperación pero sólo una de
ellas resultó relativamente intensa y duradera; fue la que tuvo lugar entre mediados
de 2009 y principios de 2012. Las demás recuperaciones apenas resultaron
suficientes para restablecer el nivel de actividad previo al inicio de la recesión.
El PBI apenas creció 26% entre 2007 y 2014 (IGA, Ferres); el crecimiento anual
promedio pasó de 8,5% en 2003/7 a 1,7% entre 2008 y octubre de 2015.
En enero de 2007 el Indec fue intervenido y los técnicos a cargo de la elaboración de

la información estadística fueron gradualmente despedidos o desplazados. A partir
de entonces muchos de los datos publicados por el organismo están sospechados de
manipulación y han perdido credibilidad. Por esta razón, el análisis de este período
no puede estructurarse en base a las mismas series de datos empleadas en las fases
cíclicas estudiadas hasta aquí.
148
La demanda de dinero para transacciones (cuentas corrientes, cajas de ahorro)

recorrió una trayectoria similar a la del nivel de actividad; su crecimiento se detuvo
en 2008 al iniciarse la nueva fase (ver también gráfico en inciso I.1.b en el capítulo
7). Descontada la inflación, la cantidad de dinero transaccional existente a mediados
de 2013 es prácticamente la misma que a principios de 2008.
Dinero en términos reales (corregido por IPC)

250.000.000
200.000.000
Miles de pesos a precios constantes
Cepo cambiario
150.000.000
100.000.000
50.000.000
Cuentas Corrientes sector privado
Plazos fijos sector privado
-
jul-02
may-03
jul-07
may-08
jul-12
may-13
feb-02
mar-04
ene-05
nov-05
feb-07
mar-09
ene-10
nov-10
feb-12
mar-14
ene-15
dic-02
oct-03
ago-04
dic-07
oct-08
ago-09
dic-12
oct-13
ago-14
jun-05
abr-06
sep-06
jun-10
abr-11
sep-11
Los plazos fijos (dinero no transaccional) muestran una evolución similar a la del
dinero transaccional durante casi todo el período ilustrado. Con todo se observa una
divergencia entre plazos fijos y dinero transaccional a partir de la aplicación de
restricciones a la dolarización de ahorros en octubre de 2011. Desde entonces, el
dinero transaccional permanece estancado mientras los plazos fijos muestran un
claro incremento. Esto sugiere la existencia de una demanda “forzada” de pesos no
transaccionales acumulada en los bancos y proclive a la dolarización si las
restricciones se hubiesen levantado.
2. VARIABLES EXPLICATIVAS
A. SECTOR EXTERNO
Aquí consideramos tres aspectos.
(i). La economía mundial. A finales de 2007 se produjo el estallido de la crisis

económica en EE.UU que se propagó rápidamente a todas las economías del planeta.
En 2008, los principales bancos de inversión de los EE.UU. quebraron (Lehman
Bros) o fueron rematados y adquiridos por otros bancos (Bear Stearns y Merrill
Lynch). La producción y el empleo se contrajeron fuertemente en las economías
desarrolladas (G7) en 2008 y 2009. En la segunda mitad de 2009 se inició una
149
“recuperación” muy débil, artificialmente sostenida por una política monetaria

inusitadamente expansiva (tasas de interés cercanas a cero) que continúa hasta la
actualidad (diciembre de 2015). El siguiente gráfico muestra que las tasas de
crecimiento de Argentina han evolucionado de un modo similar a las del G7 en todo
el período. Notar la coincidencia de las contracciones/desaceleraciones del G7 y de
Argentina en 2009 y 2012.
Tasas de crecimiento trimestral (desestacionalizada) del PBI. Economías del G7 y Argentina (en %)
4
0
III
III
III
III
III
III
III
III
III
III
III
III
III
III
2001-I
2002-I
2003-I
2004-I
2005-I
2006-I
2007-I
2008-I
2009-I
2010-I
2011-I
2012-I
2013-I
2014-I
2015-I
-1
-2
-3
-4
G7
-5
Argentina (desde 2007, Ferreres)
-6
La crisis económica tuvo un fuerte impacto en Europa. Los países de la zona del
Euro no crecieron en 2008 y se contrajeron en 2009. Desde entonces han mostrado,
al igual que el resto del mundo, un crecimiento promedio muy bajo.
Esta evolución de las economías más desarrolladas se expresó en un estancamiento

del comercio mundial. El volumen de las exportaciones mundiales se contrajo entre
finales de 2008 y finales de 2009 y ha mostrado un crecimiento muy bajo desde
entonces. La economía China, principal destino de las inversiones internacionales y
importante mercado de las exportaciones argentinas de productos primarios,
también desaceleró su crecimiento, contribuyendo con ello a poner un fin al ciclo de
alza de los precios mundiales de las materias primas.
150
Gráfico Nº 3. Precios interrnacionales de la soja (u$s/ton)
1.600
1.400
1.200 Aceite de soja

Poroto de soja
Harina de soja
1.000
800
600
400
200
0
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
ene-15
Los precios internacionales del poroto y la harina de soja cayeron fuertemente desde
julio y diciembre de 2008 (-42% y -52%) y recién recuperaron su nivel previo en julio
de 2012. El aceite de soja (-33%), por su parte, aún no se recuperó de la caída.
(ii) Balance de divisas. El I-2008 es el último trimestre de crecimiento de las reservas

de la fase de crecimiento (22 trimestres casi sin interrupción); el nuevo período se
caracteriza por una situación crítica del sector externo. El gráfico siguiente permite
establecer una sucesión de etapas de gradual deterioro de la situación de balanza de
pagos.
Cuatro fases de la balanza de pagos desde 2002. Evolución de las reservas (millones de dólares)
60000
50000 Aumento de
reservas
40000
Caída de reservas;
menor crecimiento
30000 de la oferta con
demanda en
aumento
20000 Caída de reservas;
Estancamiento extinción superávit
de reservas por comercio mercancías
10000 aumento de la y servicios
demanda
0
oct-02
may-03
sep-05
abr-06
oct-09
may-10
sep-12
ene-01
ago-01
dic-03
feb-05
ene-08
ago-08
dic-10
abr-13
feb-12
ene-15
ago-15
mar-02
nov-06
mar-09
nov-13
jul-04
jul-11
jun-07
jun-14
En una primera fase, hasta principios de 2008 las reservas se incrementaron casi
sin interrupción; fue el período de crecimiento también ininterrumpido del PBI. En
2003/07, el país sólo necesita cubrir salidas por un promedio de u$s 1.700 millones
151
por trimestre. Como el superávit comercial (de mercancías y servicios) duplicaba esa
cifra, un 50% del mismo (unos u$s 1.800 millones por trimestre) se acumulaba en
las reservas.
A partir de 2008 el sector externo ingresa en una nueva dinámica, como expresión
de la nueva situación interna e internacional.
El sector externo luego de la crisis de la convertibilidad. Datos del balance

cambiario del BCRA (millones de dólares)
I-2003 II-2008 I-2011 III-2012
a I-2008 a IV-2010 a II-2012 a II-2015
Montos acumulados
A. Balance comercio mercancías 70.836 50.578 25.685 19.809
B. Balance comercio servicios 1.905 530 -2.193 -21.638
C. Saldo resto cuenta corriente -17.423 -18.611 -11.454 -19.717
D. Saldo cuenta capital y financiera -17.543 -30.481 -18.176 10.316
Variación de reservas = A + B – C – D 37.776 2.016 -6.137 -11.230
Promedios trimestrales
Balance comercio mercancías y servicios 3.464 4.646 3.915 -152
Saldo resto cuenta corriente -830 -1.692 -1.909 -1.643
Saldo cuenta capital y financiera -835 -2.771 -3.029 860
Entre II-2008 y IV-2010 las reservas dejaron de crecer y esto ocurrió en un contexto
de incremento del superávit comercial. En otras palabras, el primer síntoma de
deterioro no resultó de una menor disponibilidad de divisas sino de un incremento
extraordinario de las salidas que absorbieron toda la expansión del superávit
comercial.
Entre I-2011 y II-2012 la crisis del sector externo adquiere una nueva expresión; por
primera vez desde 2002 la oferta de divisas se reduce mientras que no ocurre lo
mismo con la demanda. Como resultado, las reservas comenzaron a disminuir. La
menor oferta resultó de un menor superávit comercial y de un aumento del gasto en
turismo. La elevación de la demanda se debió tanto al saldo neto de las rentas de la
inversión (resto de la cuenta corriente) como al de la cuenta capital.
Luego de varios meses de declinación de las reservas (pese al amplio superávit

comercial), en octubre de 2011 la Afip introdujo restricciones a la compra de divisas
por los particulares. En 2012 estas fueron reforzadas con restricciones a la compra
de divisas para viajes al exterior. El 15/6/2012 quedó totalmente eliminada la
posibilidad de compra de dólares para ahorro, que se restableció en 2014. El exceso
de demanda se fue canalizando a un mercado paralelo en el que el precio del dólar
superó al oficial. Las restricciones a las importaciones comenzaron en 2010.
Ninguna de estas medidas consiguió detener la caída de reservas; en la fase iniciada

en el tercer trimestre de 2012 por primera vez se produce un saldo negativo del
comercio de mercancías y servicios (el superávit de mercancías es más que
compensado por un déficit de servicios). El saldo negativo promedio de las demás
152
partidas de la cuenta corriente se mantuvo elevado y la cuenta capital adquirió un

resultado positivo como consecuencia de las restricciones a la dolarización de
carteras a través del mercado libre de cambios y del aumento del endeudamiento
externo5.
En suma, la primera manifestación de escasez de divisas (2008/2010) residió en el

acentuado incremento de las rentas de la inversión (resultante, a su vez, del propio
aumento del endeudamiento e inversión extranjeros) y de las salidas netas de
capital. Pese al evidente punto de inflexión en la evolución de las reservas, el
gobierno mantuvo abierto el acceso de las empresas y bancos al mercado libre de
cambios. La crisis se fue agudizando a medida que, en un contexto de crecimiento
ininterrumpido de la demanda de divisas, la oferta comenzó primero a crecer más
lentamente (2011) y luego se estancó (desde 2012).
Un párrafo aparte merece la tendencia al atesoramiento y dolarización de recursos

por parte de las empresas. El siguiente gráfico muestra la formación de activos
externos por parte del sector privado no financiero.
Formación neta de activos externos del sector privado no financiero (millones de dólares)
2.000
0
I-03
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
I-15
III-03
III-04
III-05
III-06
III-07
III-08
III-09
III-10
III-11
III-12
III-13
III-14
-2.000
-4.000
-6.000
-8.000
II 2008 III 2011
IV 2007
-10.000
La fuga neta de capitales por parte del sector privado resultó muy elevada en todo
el período de transición y constituye uno de sus rasgos distintivos. En efecto, la fuga
neta que durante la fase de expansión (entre I-2003 y II-2007) alcanzaba un
promedio trimestral de u$s 480 millones pasó a una media de u$s 4.800 desde
mediados de 2007 hasta la implantación del llamado cepo en el tercer trimestre de
2011. El gráfico señala tres momentos de agudización de la fuga en el segundo
semestre de 2007 (primeras manifestaciones de la crisis económica mundial),
segundo trimestre de 2008 (conflicto de la Resolución 150), 2011 (recrudecimiento
de la crisis económica mundial).
153
En un contexto de creciente deterioro del sector externo, la existencia de tasas de

interés reales positivas habría generado algún estímulo a la retención del ahorro en
pesos. Pero, como lo muestra el siguiente gráfico, las tasas reales pasivas resultaban
negativas.
Tasas de interés de los plazos fijos e inflación. Diferencia entra tasa nominal e inflación (en puntos porcentuales)
10
5
Plazo fijo 30 a 59 días Plazo fijo 60 ó más días
0
oct-02
abr-03
oct-03
abr-04
oct-04
abr-05
oct-05
abr-06
oct-06
abr-07
oct-07
abr-08
oct-08
abr-09
oct-09
abr-10
oct-10
abr-11
oct-11
abr-12
oct-12
abr-13
oct-13
abr-14
oct-14
abr-15
oct-15
-5
-10
-15
-20
-25
Los primeros dos picos de fuga de capitales tuvieron lugar en un contexto de tasas
de interés crecientemente rezagadas respecto de la inflación mientras que el de 2011
estuvo acompañado de tasas de interés reales negativas pero en proceso de aumento.
El siguiente gráfico muestra que las tasas de interés pasivas de los plazos fijos
siguieron aunque de un modo muy imperfecto a la tasa de inflación. En particular
se observa que el rezago de las tasas se concentró en los episodios de aceleración
inflacionaria con la consecuente formación de tasas de interés reales negativas.
154
Tasas de interés de los plazos fijos e inflación (%)
45
40
Plazo fijo 30 a 59 días Tasa de inflación interanual
35
30
25
20
15
10
0
oct-02
abr-03
oct-03
abr-04
oct-04
abr-05
oct-05
abr-06
oct-06
abr-07
oct-07
abr-08
oct-08
abr-09
oct-09
abr-10
oct-10
abr-11
oct-11
abr-12
oct-12
abr-13
oct-13
abr-14
oct-14
abr-15
oct-15
(iii) Evolución del tipo de cambio. Las crecientes salidas de divisas por la cuenta
corriente y la cuenta capital en un contexto de oferta relativamente estancada
determinaron un creciente exceso de demanda de divisas. El bcra, sin embargo,
siguió devaluando por debajo de la tasa de inflación. Desde mediados de 2002 el tcr
se redujo sistemáticamente, excepto por un breve período en 2009.
Tipo de cambio real; pesos por dólar a precios de 2001 Calculado con IPC (octubre 2001 = 1)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
feb-07
feb-03
feb-05
feb-09
feb-11
feb-13
feb-15
jun-02
jun-04
jun-06
jun-08
jun-10
jun-12
jun-14
oct-01
oct-03
oct-05
oct-07
oct-09
oct-11
oct-13
oct-15
Los controles de cambios introducidos desde octubre de 2011 dieron lugar al

surgimiento de un mercado paralelo de dólares en 2012. Al principio el mercado
paralelo operaba con un precio levemente más alto que el oficial (5%/10%) pero a
partir del IV-2011 la brecha comenzó a subir hasta alcanzar un nivel del 60% desde
fines de 2012. Pese al exceso de demanda de divisas y al bajo crecimiento de la
economía, el gobierno no ha dejado de expandir la cantidad de medios de pago M2
en términos reales. Con ello alimenta la demanda de divisas en el mercado paralelo
y la formación de plazos fijos bancarios dispuestos a pasarse al dólar.
155
Brecha cambiaria; precio del dólar informal respecto del oficial

120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
14/02/2011
17/05/2011
30/06/2011
23/09/2011
22/12/2011
22/03/2012
25/06/2012
21/09/2012
20/12/2012
16/05/2013
27/08/2013
30/10/2013
14/02/2014
14/04/2014
17/07/2014
3/1/2011
1/4/2011
6/2/2012
9/8/2012
7/2/2013
3/4/2013
1/7/2013
3/1/2014
2/6/2014
1/9/2014
11/8/2011
7/11/2011
10/5/2012
7/11/2012
La brecha cambiaria fluctuó en torno de 60% hasta finales de 2013. Con la
devaluación real emprendida por el gobierno en enero de 2014 tuvo lugar una
reducción sustancial en los siguientes tres meses. Con todo, como la situación de la
balanza de pagos siguió empeorando y el tipo de cambio oficial profundizó su retraso
respecto de la tasa de inflación, la brecha volvió a escalar.
B. RENTABILIDAD
Evolución. A partir de los años 2008/9 se interrumpió la tendencia declinante y se

estabilizaron los indicadores de ganancias.
Causas. El punto de giro en la trayectoria de la rentabilidad a partir de 2008/9 está

íntimamente vinculado con la elevación de la tasa de inflación. Murga y Zelada (op
cit) han comprobado que, sobrepasado cierto grado de caída de sus márgenes de
beneficio, las empresas comenzaron a defenderlos trasladando a precios los
aumentos ulteriores de sus costos, contribuyendo con ello a instalar un proceso de
retroalimentación inflacionaria costos/precios.
La proporción de este traslado, con todo, varía en función de las condiciones de la

competencia de los diversos sectores. En un polo se encuentran las compañías que,
debido a la competencia de las importaciones o de rivales en mercados externos, no
pudieron trasladar a precios sus mayores costos (industrias alimentos y bebidas).
En el otro, aquellas que operan en mercados en los que dicho traslado encuentra
menores obstáculos (servicios, comercio minorista y mayorista, transporte,
comunicaciones, construcción, grandes empresas industriales que cuentan con un
peso sustancial también en la comercialización, etc.). Con seguridad, hay situaciones
competitivas situadas entre estos dos extremos.
156
Ciertamente, las renovaciones de convenios salariales con actualizaciones inferiores

a la inflación y en cuotas, combinadas con aumentos de la productividad laboral
reducen el peso de los costos laborales para las empresas. Pero son reducciones de
magnitud acotada, ni remotamente comparables con la recomposición de la
rentabilidad que en 2002/3 proporcionó el impulso fundamental para el inicio de la
fase ascendente que culminó en 2008. En este sentido, el período de transición
2008/15, constituye un impasse, un empate o equilibrio inestable en la lucha de
clases en torno a la cual se estructura el proceso político del país.
Si la devaluación del primer semestre de 2002 dio lugar a un aumento de la

rentabilidad ¿puede afirmarse que la apreciación real que tuvo lugar en los años
siguientes tuvo el efecto contrario? La respuesta a esta pregunta debe contemplar
las diferencias sectoriales señaladas más arriba. La apreciación tiene un impacto
negativo en las ganancias sólo en sectores expuestos a la competencia internacional
(de las importaciones en el mercado interno y de competidores de otras naciones en
los mercados externos para las exportaciones industriales y primarias no
pampeanas). En las ramas de servicios, construcción y en algunas actividades
industriales en las que la competencia internacional no opera (automotriz,
electrónica de consumo) los precios pueden subir en dólares al compás de los costos
con el objeto de impedir la erosión de las ganancias sin con ello ocasionar una
pérdida de mercado a favor de competidores de otros países.
C. UNA APRECIACIÓN DE CONJUNTO DEL PERÍODO 2008/2015
La fase que se abre en 2008 se caracteriza por una desaceleración de la acumulación

bajo el influjo de varios factores.
En primer lugar, constituye una respuesta de las empresas al deterioro de las

ganancias que tuvo lugar, en promedio, en los años previos. La elevación de
la tasa de inflación, por su parte, impidió al gobierno acelerar la devaluación real
para restablecer la rentabilidad.
En segundo término refleja el cambio en el escenario mundial generado por la crisis

económica internacional. Emergen de este factor un conjunto muy amplio de
amenazas para la acumulación (bajas de precios internacionales, reversión de los
flujos de capital hacia la periferia, aumentos de la tasa de interés internacional) que
generan expectativas de dificultades en el sector externo y por consiguiente una
tendencia a la dolarización de portafolios. Las expectativas de devaluación (tasas de
devaluación inferiores a las de inflación) reforzaron este aumento del interés de los
capitalistas por el atesoramiento con relación a la producción y la inversión.
El tercer factor es la creciente disgregación del bloque social en que se apoyó el

kirchnerismo; la burguesía lo fue abandonando y la burocracia sindical ingresó en
un período de retroceso y crisis interna.
157
Por lo tanto, los años 2009/15 pueden ser considerados como de una transición
económica, un período en el cual la burguesía y su estado apenas lograron detener
la erosión de la rentabilidad provocada por la recuperación salarial postcrisis. Pero
fueron incapaces de imponer un programa económico de revitalización sustancial de
las ganancias en detrimento del salario.
El estancamiento económico refleja la falta de definición de este conflicto social

básico, la crisis política nacional y la crisis económica mundial. Desde el punto de
vista de la burguesía, las elecciones de 2015 deberían brindar el marco para resolver
el impasse; una nueva administración gubernamental, dotada de un capital político
renovado, debería ser capaz de llevar a cabo las medidas de recomposición de
ganancias percibidas por las empresas como necesarias para relanzar la
acumulación de capital. Esta hipótesis, sin embargo, deberá pasar por la prueba de
la realidad.
Notas
1 Aproximadamente un 5% de la población poseía ahorros depositados en el sistema

bancario.
2 En una situación similar el ministro Erman González aplicó el llamado Plan Bonex en el
verano de 1990.
3 Formado en 1999 por los sectores de la burguesía más afectados por la crisis financiera
local iniciada en 1998: Cámara Argentina de la Construcción, Unión Industrial Argentina
y Confederaciones Rurales Argentinas. El GP no discutía públicamente su programa sino
en reuniones reservadas con sectores políticos y empresariales del país y del exterior.
4 La mayoría de las grandes corporaciones (incluso de capital extranjero) cayó en la cesación
de pagos de sus deudas entre 2001 y 2002 y renegoció nuevos cronogramas de pago.
5 El repunte observado desde el cuarto trimestre de 2014 se debe créditos de organismos
multilaterales, swaps de monedas y por contabilización como reservas internacionales de
pagos de intereses de la deuda externa no acreditados en cuentas de acreedores del
exterior.
158

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Gustavo Burachik

Red de Editoriales de Universidades Nacionales

No se permite la reproducción parcial o total, el alquiler, la transmisión o la

Queda hecho el depósito que establece la Ley n.º 11723

Capítulo 2: Etapas del desarrollo capitalista en la Argentina 19

Capítulo 3: Balanza de pagos y tipo de cambio 37

Capítulo 4: Regímenes cambiarios 85

Capítulo 5: Dinero y bancos 101

Capítulo 6: Análisis de las fluctuaciones de corto plazo 113

Capítulo 7: La economía argentina entre 1990 y 2001 125

Capítulo 8: La economía argentina desde 2002 141

En virtud de estos objetivos didácticos, el tratamiento de los distintos temas omite

Los estudiantes de economía encontrarán en estos materiales dos elementos

La exposición se organiza en dos grandes secciones que reflejan la distinción entre

La segunda parte se ocupa del análisis económico de corto plazo, interesado en el

El capítulo VI entra de lleno en el tema de la segunda parte del libro, la cuestión de

La sociedad Argentina está organizada sobre la base de las relaciones capitalistas

Pese a su unidad de intereses frente a los trabajadores, la burguesía puede presentar

Por consiguiente, el carácter conflictivo de la sociedad capitalista no se limita al

Lo anterior significa también que si bien, en el capitalismo, el Estado y la política

El capitalismo es un sistema mundial; las naciones se encuentran incluidas en él a

Los países periféricos son aquellos que experimentaron una industrialización

II. EL DESARROLLO CAPITALISTA EN LAS NACIONES PERIFÉRICAS. VARIABLES

1. ARTICULACIÓN CON LA ECONOMÍA MUNDIAL

Hay que considerar, en primer lugar, cómo evoluciona la articulación de la economía

La mayor parte del comercio mundial corresponde a transacciones realizadas en el

Por su parte, la evolución de la composición de las importaciones refleja los

Un rasgo del desarrollo capitalista en Gran Bretaña y otras naciones avanzadas en

La exportación de capitales desde los países centrales a los periféricos no se produce

El hecho de que Argentina actúe en el mercado mundial como economía importadora

La otra consecuencia es cualitativa. Ocurre que las inversiones del exterior no

En suma, en términos cuantitativos la inversión extranjera supone un aporte neto

C. CAMBIOS EN LA INSERCIÓN INTERNACIONAL

La economía mundial ha recorrido desde el siglo XIX cuatro etapas determinadas

Etapa 1914/45; reversión de la internacionalización; mediante aumentos de la

Etapa 1945/71; lenta revitalización del comercio y la inversión mundiales.

Desde 1971. Aceleración de las transacciones económicas mundiales (globalización).

Todos los indicadores cuantitativos de las relaciones económicas internacionales de

El gráfico muestra una evolución fluctuante en torno a tendencias bien definidas

El gráfico siguiente muestra el otro aspecto de la inserción internacional. La relación

2. PERFIL SECTORIAL DEL PROCESO DE ACUMULACIÓN

Un cambio en el perfil sectorial del proceso de acumulación supone muchas veces

extranjero, nuevas tareas para la acción estatal, modificaciones de la política

Sobre la base de estos elementos se puede delimitar una sucesión de etapas en la

La etapa de la economía agroexportadora abarca desde el inicio de las relaciones

La etapa de la industrialización sustitutiva de importaciones se extendió

La etapa llamada neoliberal que se desarrolló desde entonces.

La transición entre etapas, lejos de presentarse como un cambio abrupto,

oprimidas, etc.) comienza a tropezar con crecientes limitaciones y contradicciones

1 Naturalmente, la nación está integrada al sistema mundial no solo en el plano económico

Este capítulo1 presenta una breve síntesis de la evolución de la economía argentina

El desarrollo de las fuerzas productivas se aceleró en Argentina en el último cuarto

La clase dominante estaba conformada por los grandes propietarios terratenientes,

El capital británico no solo realizaba inversiones directas en el país en negocios

manufacturas. La vinculación y dependencia entre la burguesía local y la de la

En torno y bajo el impulso del principal foco de la acumulación (la producción

En el último cuarto del siglo XIX, el desarrollo de la industria en un país como

Debido a la débil organización de la clase trabajadora, el aún escaso desarrollo de la

incentivos), ni se vio obligada a realizar concesiones a las clases subalternas a través

II. INDUSTRIALIZACIÓN SUSTITUTIVA DE IMPORTACIONES (ISI)

1. ISI FÁCIL (1930/55)

La crisis de 1930 generó un contexto completamente nuevo para la clase capitalista

La caída de las exportaciones en un 70% entre 1929 y 1932 y la completa

Terminada la Segunda Guerra Mundial, la burguesía se encontraba dividida