CAPITULO 11

MERCADOS DE FUTURO

11.1. INTRODUCCIÓN

Dentro de las herramientas que hoy día podrán utilizarse para optimizar los
resultados de comercialización de la compañía, así como también la toma de cober-
turas financieras, con el objeto de acotar riesgos, encontramos los mercados de fu-
turo.
No hay ninguna duda que bajo las actuales coyunturas de mercado, no po-
dría pensarse en la presencia, dentro de la organización, del empresario o funciona-
rio con responsabilidades y toma de decisiones en las áreas comerciales y/o finan-
cieras que al menos no conozca la existencia de los mercados de futuro, que en de-
finitiva limitan los riesgos empresariales mediante cobertura de precios.

11.2. ESTRUCTURA Y FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS DE FUTURO

11.2.1. Organización

Son mercados organizados, operan en una bolsa de futuros. Sobre este par-
ticular, hay que hacer la salvedad de la existencia de operaciones a plazo sobre un
determinado activo, realizado fuera de la bolsa de futuros pero, como veremos en
los puntos siguientes, quedará claro que no son operaciones integrantes del merca-
do de futuros.
Sin embargo, en los países más desarrollados, hay que destacar la existencia
de mercados de futuro sobre casi todos los activos que integran su economía, mien-
tras que otros sólo lo tienen sobre algunos productos, y los demás están amparados
por operaciones entre entidades privadas, sin llegar a convertirse en mercados de
futuro organizados como podrá verse más adelante en el punto 3.
La bolsa de futuro opera en horarios establecidos por su reglamento, con lími-
tes diarios de fluctuaciones de precios.
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11.2.2. Estandarización de los contratos. Como cotizan

Para evitar inconvenientes, los contratos de futuro son siempre estandariza-

dos, es decir, la unidad de medida es única para cada contrato, por ejemplo, 100
toneladas del producto A, 1000 litros de jugo del producto B, no admitiéndose, ob-
viamente, ningún tipo de fraccionamiento de la unidad de medida determinada,
El reglamento del mercado deberá también determinar la moneda en la que
cotizará el contrato del activo subyacente, debiendo tener en cuenta que habrá ma-
yor liquidez para el caso de mercados que usen moneda dura. También deberá
quedar establecido de la misma manera el parámetro de cotización sobre cada con-
trato, o sea, las diferencias mínimas entre cada escalafón de precios, por ejemplo,
u$s 1, u$s 0,10, etc.

11.2.3. Meses de cotización y fecha de vencimiento de los contratos

Algunos mercados de futuro operan con cotizaciones para todos los meses
del año; son mercados de por sí muy profesionalizados y al mismo tiempo con una
liquidez importante en su operatividad, con la facilidad de tomar y cancelar posicio-
nes con agilidad.
Existen casos en los cuales no se presenta esta condición y en los que el re-
glamento del mercado deberá determinar los meses de cotización de los contratos,
debiendo éstos ser elegidos tratando de compatibilizar los meses donde la oferta y
la demanda ejercen mayor presión. La fecha de vencimiento de los contratos podrá
tener diferencias básicas a saber:
1. En el caso de que el mercado permita la entrega física de la
mercadería, vencerá el día hábil anterior al mes que se refiere,
ya que a partir de ese momento, se tendrá que hacer frente a
la posición tomada, recibir el bien, sí el contrato es comprado
y entregarlo sí el contrato es vendido.
2. El día determinado por el reglamento del mercado, por ejem-
plo, último martes del mes cotizante, siempre que este día no
sea feriado, pues, en ese caso, se pasará al martes de la se-
mana anterior o bien al día hábil anterior al fijado. Este modelo
es usado para los mercados que no contempla la entrega física
de mercadería y que cancelan las operaciones a su vencimien-
to por ajuste financiero.

11.2.4. Obligación de entrega del activo o liquidación por ajuste financiero

 MERCADO DE FUTURO 295

Son las dos modalidades más usadas para liquidar las posiciones abiertas al
vencimiento de cada mes del contrato. Seguramente habrá posiciones encontradas
sobre este particular.
El sistema de entrega o recepción del bien se dará en el caso de que la posi-
ción tomada en su momento no haya sido cancelada antes del vencimiento, es decir
que se haya realizado una operación de signo contrario a la hecha en primer mo-
mento.
La cancelación de posiciones por ajuste financiero implicará que al vencimien-
to del contrato, si no se ha cancelado la posición, sólo se habrá de pagar la diferen-
cia negativa o percibir la diferencia positiva según resulte de la posición tomada
oportunamente, comparada con el valor de ajuste final del contrato.
Las opiniones que se enfrentan respecto de las dos modalidades menciona-
das son:
1. En el caso de obligación de entrega o recepción de la merca-
dería, la limitación a la participación de especuladores en la
operatoria le quitará liquidez al mercado, ya que seguramente
no está en condiciones de hacer frente a la posición física del
bien.
2. Para el caso de cancelación por ajuste financiero, la discusión
se centra obviamente en la forma de determinar el precio de
ajuste. La forma más transparente será un promedio de las
cotizaciones del bien en su mercado de entrega física durante
algunas jornadas anteriores, tomando tal vez más transparente
el sistema de precio promedio ponderado.

11.2.5. Existencia de cámara compensadora

Se la podría definir como el ente de compensación del mercado; tiene la fun-

ción de garantizar el cumplimiento de todos los contratos, porque actúa como com-
prador legal de todos los contratos vendidos y de vendedor legal de todos los
contratos comprados por los operadores.
La cámara compensadora o de clearing regula y mantiene el cumplimiento de
los contratos por el sistema de márgenes de garantía, esto sin importar sí el merca-
do permite o no la entrega física del bien.
Mantiene un registro de todas las operaciones y lo que se denomina "interés
abierto", es decir, en el caso de un contrato que haya sufrido variación respecto del
precio pactado, sucederá que una de las partes se encontrará con resultado negati-
vo, el que deberá depositar en la caja compensadora, para cubrir las diferencias.
Respecto de la posición beneficiaria, acorde con el reglamento del mercado, podrá
retirar las utilidades generadas a su favor, o bien éstas quedarán depositadas hasta
que se cancele la operación en la cámara.
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11.2.6. Participantes: operador de cobertura y especulador

Son los dos participantes en el mercado. El operador de cobertura, también

llamado hedger, es la persona que posee el bien o necesita comprar para la elabo-
ración de sus productos a comercializar. La intención del hedger es, obviamente,
optimizar el resultado de compañía, cubriéndose de las fluctuaciones abruptas de
precios.
El especulador es la persona que tiene un capital que desea invertir; volunta-
riamente asume el riesgo y espera obtener un beneficio.
Es correcto suponer que la presencia de los dos participantes en el mercado
es de vital importancia. La razón que explica esto es la siguiente: se supone que los
operadores de cobertura conocen profundamente el mercado, ya sea por sus ope-
radores propios o por asesoramiento externo, razón por la cual, si la tendencia del
mercado es bajista, el comprador no estará muy interesado en tomar posiciones,
mientras que el productor / vendedor del activo estará en la posición opuesta; en
ese momento el único que probablemente podrá darle liquidez al mercado es el in-
versor especulativo. No habrá que olvidar que en los análisis no todos los operado-
res coinciden, ya que no todos tienen la misma información previa respecto de la
cantidad y calidad de la misma.

11.2.7. Transferencia de los contratos

No debe olvidarse que la contrapartida de todo contrato operado en el mer-

cado de futuros es la cámara compensadora, razón por la cual con sólo realizar una
operación de signo contrario a la realizada originalmente, se habrá logrado cancelar
la posición, y así transferir el contrato a otro interesado.

11.2.8. Límite de posiciones

Algunos mercados de futuro tienen límites de posiciones establecidos por

operador, el cual seguramente podrá ser modificado mediante la ampliación de ga-
rantías, si el operador así lo desea.
También las autoridades del mercado podrán poner límites a las posiciones
debido a la escasez particular y fortuita del activo cotizante.

11.2.9. Como se llega al mercado de futuro

 MERCADO DE FUTURO 297

Estos mercados, como se ha dicho anteriormente, operan en forma organiza-

da, las operaciones allí pactadas son realizadas a cara descubierta por medio de
operadores autorizados a tal efecto, que son los entes a quienes hay que contactar
para la compra o venta de posiciones en el mercado de futuros. Este tipo de opera-
ciones se denomina a cara descubierta, porque son realizadas únicamente en las
ruedas, en el horario por el mercado, y no por medio de concertación telefónica sin
limitación de horario.
Los operadores son los responsables ante el mercado de las operaciones
que concierten por cuenta propia, y por cuenta de terceros, a quienes le cobrarán
una comisión y los gastos o cánones que determine el mercado.

11.2.10. margen de garantía y límite, de fluctuación diaria

Para preservar el cumplimiento de las operaciones pactadas en la rueda, es

imprescindible el depósito de un margen de garantía inicial, que deberá depositar el
ente que realice una operación en el mercado. A su vez este margen de garantía
estará relacionado con el límite máximo de fluctuaciones de precios diario, o sea,
para aclarar este concepto, se tomará la unidad de medida del contrato, multiplicada
por el límite máximo de fluctuaciones diario de precios en el mercado y se obtendrá
el margen de garantía inicial; en el caso de que la posición resulte desventajosa se
deberá reponer esa diferencia para así mantener siempre el margen mínimo de ga-
rantía.

11.2.11. Como cotizan

Los mercados de futuro tienen determinada la forma de cotizar sus valores en

las ruedas; esto significa determinación de escalafones de valores por kilogramo,
tonelada y litro, siempre sobre la base de la unidad de medida.

11.2.12. Principales mercados de futuro

La intención no es mencionar el nombre de los principales mercados de futu-

ro del mundo, sino enumerar los activos sobre los cuales es más demandada su
existencia.
Se podría hacer la siguiente división sobre la base de:
1. Mercados de futuro sobre commodities financieros.
2. Mercados de futuro sobre commodities agropecuarios.
3. Mercados de futuro sobre combustibles.
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4. Mercados de futuro sobre commodities de productos.

Estos mercados son utilizados exclusivamente para tomar coberturas sobre la
operatoria financiera del ente, por ejemplo, tasas de interés, para el caso de que la
compañía necesite financiamiento externo, sobre títulos, para el caso de que la
compañía haya tomado un compromiso en ese commodity, si hubiera resultado ven-
tajosa su carga financiera, o inclusive, sobre moneda extranjera, para el caso común
de que el costo de financiación sea más barato en moneda extranjera, pero ante
una posible suba de su valor tomando esta cobertura, se alejará el riesgo de que el
interés menor sea perjudicial por una devaluación en la moneda local.
Hay un ingrediente especial para que existan estos mercados, ya que hay
que considerar que por razones climáticas, son mercados regidos por la estacionali-
dad de la oferta del bien subyacente, razón por la cual es imprescindible su ade-
cuada utilización.
En estos mercados se tiene en cuenta su importancia en todo el aparato co-
mercial, ya que los combustibles son un valor importante en el flete de los bienes, y
por ende en su precio.
Las consideraciones citadas en los puntos anteriores son aplicables a la im-
portancia del funcionamiento de estos mercados.

11.2.13. Métodos para analizar los mercados de futuro

Los grandes operadores de mercados de futuro deben realizar análisis cuida-

dosos para tomar decisiones respecto de las posiciones que se tomarán en el mer-
cado. Evidentemente la intención es optimizar los resultados operativos mediante
las coberturas. Existen dos formas para el análisis que enumeraremos a continua-
ción.
1. Análisis fundamentalista: Este análisis se realiza sobre la base
de la relación entre la potencial oferta y la potencial demanda
del activo. Este análisis presume el conocimiento del compor-
tamiento de los res de la oferta y la demanda del bien, lo que
ayudará a la estimación de cuál puede ser el comportamiento
del mercado.
2. Análisis técnico: En este caso, el analista se basará en los datos
que aporten las estadísticas sobre el comportamiento del mer-
cado; en síntesis, fijará su interés en lo ocurrido con los valores
del activo objeto, sobre la base de lo ocurrido durante los perío-
dos anteriores, tratando de homogeneizar la información, o sea
se tendrán en cuenta también los picos de mayor oferta y de-
manda del producto para perfeccionar el análisis.

11.3. LA CONVERGENCIA DE PRECIOS AL VENCIMIENTO DEL CONTRATO DE

 MERCADO DE FUTURO 299

FUTUROS CON EL DISPONIBLE 0 PRECIO DE CONTADO

En este caso se observará la comparación que existe entre el precio del acti-
vo en el mercado de disponible y el mercado de futuro; obviamente, la diferencia
que exista entre estos valores estará dada por determinados factores que influyen
directamente, como por ejemplo, el tiempo que hay entre el día de concertación de
la operación y la fecha de vencimiento de la misma, ya que seguramente tendrá
cargado un interés implícito; la volatilidad del precio del bien y la rigidez o flexibilidad
que pueda llegar a presentar la oferta del bien durante ese período.
Obviamente los precios tenderán a converger en el momento en que el futuro
se vaya transformando en disponible, es decir con el correr del tiempo. Sin decir
con esto que una posición deba ir en busca de la otra, se deberá convenir en que en
el medio podrá haber factores que hagan que las dos posiciones terminen en un
punto intermedio, o bien, en un precio más bajo o más alto que el previsto.

11.3.1. La cobertura como medio de comercialización y la relación financiera

entre el uso del mercado disponible y el mercado de futuro

Como se ha enumerado anteriormente, los mercados de futuro sirven para

tratar de optimizar el resultado operativo de la compañía.
Pues bien, si se observa el caso de una compañía productora de un commo-
dity "X”, que conoce el costo total de producir ese bien, puede decidir asegurarse un
precio de venta, en caso de que éste le resulte atractivo, tomando una posición en el
mercado de futuro. Si bien el mercado puede estar reglamentado para no permitir la
entrega física del bien, se tendrá que proceder a la entrega física del mismo por me-
dio de una venta en el mercado de contado en su momento, y de ajustar la opera-
ción realizada anteriormente por ajuste financiero, lo cual determinará como precio
de venta el deseado por el ente en el momento de tomar su posición en el mercado
de futuro. Asimismo, el funcionario del ente no deberá olvidar el componente finan-
ciero en la toma de estas decisiones. La gerencia financiera tendrá una planifica-
ción de necesidades monetarias en la que el sector comercial tendrá que actuar pa-
ra obtenerlos. En este caso ambos sectores deberán analizar la siguiente cuestión:
la conveniencia de la venta de su bien subyacente en el mercado disponible, o bien,
si el costo de financiamiento es considerablemente inferior a la diferencia de precio
de venta, por la toma de una posición vendedora en el mercado de futuro, y actuar
de acuerdo con lo analizado, según convenga.

11.3.2. La base. Sus componentes

La base es definida como la diferencia que existe entre la cotización del con-
trato de futuro de más cercano vencimiento y la cotización del bien en el mercado
disponible. La base será positiva en el siguiente caso: el valor del precio del contra-
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to del mes de futuro más cercano es superior al valor del precio del bien en el mer-
cado disponible.
La base será negativa en el caso en que el precio del bien en el mercado dis-
ponible sea mayor que el precio de cotización del contrato de futuro con vencimiento
más próximo.
Los componentes de la base son:
1. El tiempo: este componente está relacionado por las anticipa-
ciones en cuanto a la evolución de las cotizaciones de quienes
operan en el mercado. Se basa en particular en el costo neto
de financiación (compraban al contado y su reventa en el mer-
cado de futuro), especialmente constituido por almacenaje, se-
guro y costo de financiación.
2. La distancia: generalmente, la cotización a contado de determi-
nado activo en un lugar dado difiere de la que prevalece en el
lugar mismo de entrega del mercado de futuro; la diferencia en-
tre ambos valores refleja por una parte el costo del transporte
del producto entre los lugares mencionados, y por otra parte, las
diferentes ofertas y demandas en los distintos lugares.
Esta diferencia de lugar de entrega será considerada también
para el caso en que no se permita entrega física del bien, ya
que igualmente las cotizaciones observarán esa diferencia de
valores.
3. La calidad: las operaciones pactadas en el mercado de futuro
son sobre una calidad de mercadería bien definida, mientras
que las operaciones pactadas fuera del mismo permiten entre-
gas de mercadería con calidad distinta del estándar con el mé-
todo de bonificaciones y descuentos por calidad, factor que in-
fluye para la formación de la base.

11.4. MERCADOS NORMALES Y MERCADOS INVERTIDOS

La cotización del mercado de futuro para determinada posición debe su equi-

valente al precio de contado, más el costo de financiación neto del mismo (acorde
cómo se consideró a los componentes de la base). Así también se desprenderá que
la diferencia entre las distintas cotizaciones de futuros será igual al costo de finan-
ciamiento entre un vencimiento y otro. Sin embargo la realidad podrá mostrar dispa-
ridades en las cotizaciones muy diferentes de lo enunciado, que dependerán de la
situación que presenten la oferta y la demanda del bien, y de la relación entre el va-
lor contado y el valor futuro. Sobre la base de lo citado, se observará al costo neto
de financiación determinado por la diferencia de precios de contado y precios de fu-
turo, como indicadores de la situación dominante en el mercado en un momento da-
 MERCADO DE FUTURO 301

do, y dependerá de las anticipaciones y pronósticos que hagan los operadores, lo

que marcará la volatilidad del activo en cuestión.
Existen, de tal forma, dos condiciones a considerar:
1. Mercados normales: son aquellos en los cuales la oferta de la
mercadería disponible es suficiente para cubrir la urgencia de la
demanda, y por ende no existen estrangulamientos de oferta.
Esta situación hará que las cotizaciones de los futuros lejanos
sean más altas que las de los futuros cercanos y que la posición
de contado o disponible.
No necesariamente el costo de financiación entre las distintas
posiciones deberá ser equivalente; en todas las economías
mundiales, hay épocas en las cuales, por existir mayor deman-
da monetaria, se modificará el costo de financiamiento.
2. Mercados invertidos: cuando la oferta de mercadería en el mer-
cado disponible no es suficiente para cubrir los requerimientos
de la demanda, situación que el mercado cree que se invertirá,
se observará un mercado con una posición de precio disponible
más elevado que las posiciones futuras.

11.4.1. Apertura y cierre de posiciones

Al realizar una operación en el mercado de futuro sea de compra o de venta,

se habrá realizado la apertura de una posición; realizando una operación de signo
contrario a la original, se habrá cerrado la posición original.
Hay que tener presente si el poseedor de la posición en el mercado es hed-
ger o especulador, ya que seguramente tendrá diferentes actitudes, basadas princi-
palmente en la reglamentación del mercado de cancelar operaciones con ajuste fi-
nanciero o entrega física de la mercadería.
Si hay obligación de entrega física de la mercadería, probablemente el espe-
culador querrá cancelar su posición antes del vencimiento de la misma, razón que
para el hedger u operador de cobertura no revestirá importancia alguna.

11.5. LOS CONTRATOS DE FUTURO SOBRE LOS CONTRATOS DE OPCIONES

Definición: tienen las mismas normas que enmarcan a los contratos de fu-
turo, operan sobre la misma unidad de medida. La diferencia radica que, en el caso
de los contratos de opciones, la posición compradora tendrá el derecho y no la obli-
gación a ejercer una acción, y el vendedor de la opción, como contrapartida, queda-
302 COMERCIO INTERNACIONAL

rá a merced de la decisión que tome el comprador de la misma. La división impor-

tante que se puede hacer en los contratos de opciones será la de calls y puts.
El call es la opción de compra sobre un contrato de futuro. En el caso el
comprador de la opción tendrá el derecho a ejercerla compra de un contrato si el
mercado se lo muestra conveniente sobre el bien que cotiza la opción; el vendedor
de esta opción tendrá sólo la posibilidad de aguardar la decisión del comprador del
call y, en caso de que la misma sea ejercida, habrá quedado vendido.
El put es la opción de venta sobre un contrato de futuro. En este caso el
comprador del put tendrá el derecho de vender un contrato si el mercado se lo
muestra conveniente sobre el activo determinado, o sea que pasará a estar vendido.
Simultáneamente, el vendedor del put, deberá aguardar la decisión del comprador y,
en caso de ser ejercida la opción sobre el contrato, pasará a estar comprado. La
contrapartida de un call no es un put. La contrapartida de un put no es un call.

11.5.1. Modo de operación

Se realiza en la misma rueda en que se realiza la operatoria de futuros del

activo subyacente, y la forma de operar es determinando un precio de ejercicio para
la posición en futuro del bien, sobre el cual el comprador de la opción ejercerá su
derecho, y el vendedor de la opción tendrá que cumplir con su obligación. Además
el vendedor cobrará una prima o precio por la operación.
Respecto de la fecha de vencimiento de la opción, hay que hacer dos distin-
ciones importantes. La fecha de vencimiento de las opciones implica el plazo máxi-
mo que tiene el comprador de la opción para hacer ejercicio de la misma. En caso
de mercados con entrega física de mercadería, ésta operará en el mes anterior al de
cotización de la misma, en un día determinado por el mercado. Si se trata de mer-
cados con liquidación con ajuste financiero, el vencimiento será seguramente en el
momento de vencimiento del contrato.

Cuadro 11.1. Componentes de la opción

Tipo de Activo Vencimiento Precio
Prima Subyacente Ejercicio

Opción

Call Bien mes/año u$s u$s

put Bien mes/año u$s u$s

11.5.2.1. Opciones americanas y opciones europeas

 MERCADO DE FUTURO 303

Esta clasificación está basada en el tiempo de ejercicio de las mismas.

Las opciones americanas pueden ser ejercidas desde el momento de su
compra, hasta el momento de su vencimiento. Las opciones europeas pueden ser
ejercidas únicamente en el momento de su vencimiento.
Esta diferencia es importante, ya que determinará diferencias en la forma de
operar del comprador de la opción de la que resultará la siguiente situación:
1. Comprador de opción americana. En el momento en que le
convenga el valor del mercado podrá ejercerla, y quedará con
determinada posición en el mercado; con sólo realizar la ope-
ración de signo contrario al que quedó luego de haber ejercido
su derecho, habrá realizado su ganancia.
2. El comprador de opciones europeas, para realizar su ganancia,
deberá vender una opción del mismo sentido que la comprada,
y la ganancia será obtenida por la diferencia de prima cobrada.
Cuando recién se mencionó tan abiertamente la frase "habrá
realizado su ganancia", es basado en que el comprador de op-
ciones sólo expone el capital pagado por la prima y que sólo
ejercerá su derecho si la comparación entre precio de ejercicio
y precio de mercado le resulta favorable.
La distinción de opciones en americanas y europeas no tiene relación con el
lugar geográfico, sino únicamente con una forma de operar las mismas, ya que hay
mercados en Europa con opciones americanas y viceversa.

11.5.3. La prima

Es el precio de la opción, lo paga el comprador de la opción al vendedor, es

determinado por la relación entre oferta y demanda.
Determinación del valor de la prima:
1. La volatilidad del precio del bien subyacente.
2. El factor tiempo.
3. El valor intrínseco.

11.6. RESUMEN DE POSICIONES CON COMPRAVENTA DE CONTRATOS DE

OPCIONES SOBRE CONTRATOS DE FUTURO

11.6.1. Call u opción de compra

304 COMERCIO INTERNACIONAL

Si el precio de ejercicio de la opción es menor que el precio del bien subya-

cente, nos encontraremos con una opción in the money, razón por la cual la prima a
abonar será considerablemente alta, ya que la opción puede ser ejercida en el mo-
mento de la compra. Si el precio de ejercicio de la opción es mayor que el precio del
bien subyacente, nos encontraremos con una opción out the money, ya que no con-
vendrá su ejercicio en el momento de la compra misma, razón por la cual la prima a
abonar será de un valor bajo. Si el precio de ejercicio de la opción es igual al precio
del bien subyacente, nos encontraremos con una opción at the money, razón por la
cual el valor de la prima se encontrará en un promedio dentro de las dos menciona-
das anteriormente.

11.6.2. Put u opción de venta

Si el precio de ejercicio de la opción es mayor que el precio de mercado del

bien subyacente, nos encontraremos con una opción in the money, ya que la misma
podría ser ejercida en el momento de su compra, razón por la cual la prima a pagar
será de un valor elevado.
Si el precio de ejercicio de la opción es menor que el precio de mercado del
bien subyacente, nos encontraremos con una opción out the money, ya que la mis-
ma no será ejercida en el momento de ser comprada, razón por la cual el valor de la
prima será relativamente bajo.
Si el precio de ejercicio de la opción es equivalente al precio de mercado del
bien subyacente, nos encontraremos con una opción at the money, razón por la cual
el valor de la prima se ubicará en la zona intermedia de las citadas recientemente.

11.6.3. Apertura y cierre de posiciones

Será una operación de apertura cuando un inversor adopte una nueva posi-
ción mediante una transacción de compraventa. La operación quedará cerrada,
cuando se realice una operación de signo contrario.