El Valor teórico del Derecho de una

ampliación de capital

Las características que puede presentar la emisión de acciones son las

siguientes:

1.- Acciones nuevas con precio de emisión o sin precio de emisión, es decir,
gratuitas o liberadas.

2.- Acciones nuevas con iguales o diferentes derechos respecto a las acciones
antiguas en el momento de la emisión.

3.- Acciones nuevas con valor nominal igual o diferente al de las acciones
antiguas

4.- Combinación de ambas circunstancias.

1) EMISION SIMPLE

Denominaremos emisión simple:

Las acciones nuevas se emiten contra desembolso, es decir, a un precio de

emisión.

Las acciones nuevas tienen iguales derechos que las viejas.

Las acciones nuevas se emiten con igual nominal que las viejas

La equivalencia financiera de partida es siempre la misma, es decir, que la

capitalización de la empresa en la bolsa es la misma antes y después de
efectuarse la ampliación de capital

Esta proposición supone en términos matemáticos la siguiente expresión:

donde:

1
de donde:

y como:

resulta:

Ejemplo:

Una Sociedad Anónima, con 10 mill. de Euros de capital social ha acordado

aumentar el mismo hasta 15 mill. mediante la emisión de 5 millones de
acciones de 1 Euro de valor nominal cada una, ofreciéndose las acciones
nuevas a los accionistas a razón de una acción nueva por cada dos antiguas,
contra pago del valor nominal, y de 0.10 Euros por titulo en concepto de gastos
de emisión. No existe diferencia de dividendos entre las acciones antiguas y las
nuevas.

En el momento de suscribirse las acciones nuevas deberán de entregarse los

necesarios cupones número 34 de las acciones viejas, las cuales quedara
inutilizados para otro efecto.

Las acciones antiguas cotizan en bolsa a 6.25 Euros.

Se desea saber:

La valoración teórica del derecho y de las acciones ex – derecho

2
Aplicando directamente la fórmula del valor teórico del derecho resulta:

Por lo que la cotización teórica de la acción ex-derecho resultará:

2) EMISION DE ACCIONES GRATUITAS

Las acciones nuevas se emiten sin exigir desembolso al accionista.

Consideraremos los dos siguientes supuestos:

1.- Las acciones nuevas tienen los mismos derechos económicos que las
viejas.

2.- Las acciones nuevas se emiten por un valor nominal igual que las viejas.

La equivalencia financiera será:

donde resultará :

Si en lugar de emitir acciones nuevas se aumenta el valor nominal de las

acciones antiguas, no existe derecho negociable.

3) CASO GENERAL

Sea:

Cv= Cotización de la acción antes de la ampliación

3
Cn= Cotización te¢rica ex – derecho

Ai= Diferencia de los dividendos

N = Nominal de las acciones

P = Prima de emisión

Nv= Nº de acciones viejas n1.n2……

Nn= Nº de acciones nuevas que se emiten.

La equivalencia financiera será la siguiente:

El valor teórico del derecho será:

Para calcular el valor te¢rico de cada uno de los derechos se procederá de la

siguiente forma:

Ejemplo:

Una sociedad que cotiza a 50 Euros realiza las siguientes ampliaciones de

capital:

4
1 Acción nueva por 10 antiguas con desembolso de 20 euros y diferencia de
dividendos de 0.20 Euros.

2 Acciones nuevas por 5 con desembolso de 10 Euros y diferencia de

dividendos de 0.10 Euros.

3 acciones nuevas por 4 antiguas sin desembolso y 0.50 Euros de diferencia de

dividendos.

2 acciones nuevas por 7 antiguas con desembolso de 1 Euro y sin diferencia de

dividendos.

Para no complicar en exceso los cálculos se supone un inversor que dispone

700 acciones (mínimo común múltiplo de las ampliaciones), con lo que le
corresponder suscribir las siguientes acciones nuevas:

1×10 = 70 acciones

2×5 = 280 acciones

3×4 = 525 acciones

2×7 = 200 acciones

De la equivalencia financiera expuesta se obtiene:

Para determinar el valor teórico de los derechos se debe seguir también la

metodología expuesta anteriormente, de la siguiente forma:

5
CAPÍTULO 6. Valores mobiliarios
• 1. Introducción
• 2. Ampliaciones de capital
• 3. Ampliación blanca
• 4. Operaciones al contado con acciones
• 5. Operaciones a crédito con acciones
• 6. Deuda pública
• 7. Pignoración de valores mobiliarios

1. Introducción
Se entiende por activo todo bien que se posee y que tiene un valor de cambio.

Los activos se pueden clasificar en:

• Tangibles: bienes que poseen unas propiedades físicas específicas.

• Intangibles: bienes que proporcionan el derecho a percibir un beneficio futuro y que
son independientes del soporte físico.
Los activos financieros (valores mobiliarios) son, por tanto, activos intangibles.

1.1. CONCEPTO
Los valores mobiliarios son documentos representativos de la participación de una persona
en una sociedad, bien como prestamista (activos financieros de deuda), bien como
propietario (activos financieros en propiedad), de la misma.

1.2. MOTIVOS PARA INVERTIR

EN VALORES MOBILIARIOS
• Por motivo de rentabilidad: comprar títulos con intención de mantenerlos en cartera y
recibir por ellos una renta.
• Por motivo de especulación: operación a corto plazo con objeto de vender a precio
superior al de compra.
• Por motivo de control: para tener mayor poder de decisión y poder controlar la
sociedad.

1.3. CLASES DE VALORES

MOBILIARIOS
Atendiendo a la condición que adquiere el propietario de los títulos, los valores mobiliarios
se pueden clasificar de la siguiente forma:

6
• Valores mobiliarios de renta variable: acciones.
Reconocen a su titular como propietario de la sociedad emisora, y, por tanto, partícipe
en los resultados de la empresa.
• Valores mobiliarios de renta fija: privada y pública.
El emisor del título reconoce al poseedor del título (inversor) la cuantía de una deuda
que tiene contraída con él.
El poseedor del título tiene derecho a percibir un interés, que se denomina «cupón», y,
en una fecha, que se denomina «fecha de amortización», tiene derecho a percibir la
cantidad escriturada.
• Valores mobiliarios de renta fija convertibles en acciones.
Acreditan a su titular como prestamista pero con la posibilidad de cambiarlos por
acciones en los plazos y condiciones que se hayan fijado, si así lo desea el
prestamista.

1.4. FORMAS DE ADQUISICIÓN

DE VALORES MOBILIARIOS
• En mercado primario: suscripción de títulos nuevos emitidos por la sociedad.
• En mercado secundario: compra a un antiguo propietario de un título ya existente.

1.5.
ESQUEMA DE UNA OPERACIÓN
DE COMPRA-VENTA EN UN
MERCADO SECUNDARIO
1.6. TERMINOLOGÍA
En cualquier título mobiliario hay que distinguir distintos valores:

• Valor nominal. Es el que va impreso en el título.

Lo decide la entidad emisora (0,5, 1, 100 euros, …).
• Valor de emisión. Es por el que se ponen en circulación.
Se suele expresar en porcentaje sobre el valor nominal.
• Valor de cotización. El precio de un título en el mercado en un momento dado.

1.7. CARACTERÍSTICAS DE UNA

EMISIÓN DE RENTA FIJA
En el folleto de emisión de títulos de renta fija aparecerá la siguiente información, de
interés para el suscriptor:

7
1. El importe total de la emisión.
2. Número de títulos emitidos.
3. Nominal de cada título.
4. Precio de emisión de los títulos:
• A la par (por su valor nominal).
• Bajo la par (precio inferior al nominal).
5. El interés que se va a pagar:
• Expresado en porcentaje sobre el nominal del título (anual, semestral,…).
• Puede ser fijo o variable –referenciado a un índice–.
• Posibilidad de un cupón cero (no hay cupón periódico).
6. El período de amortización, indicando asimismo la forma de amortización de los títulos:
• Todos los títulos en el mismo momento.
• En varios momentos distintos, por sorteos.
• En varios momentos distintos, por reducción del nominal.
• Mediante amortización anticipada (si está prevista en las condiciones de emisión).
• Sin plazo de amortización (deuda perpetua).
7. El precio de amortización:
• A la par (reembolso por el nominal).
• Sobre la par o con prima de amortización (devolución por encima del nominal).

1.8. CARACTERÍSTICAS DE UNA

EMISIÓN DE RENTA VARIABLE
La acción es un valor mobiliario que representa una parte proporcional del capital social de
una sociedad.

El accionista (titular de una acción) es propietario de la sociedad, participando del riesgo

económico de la sociedad y de los resultados de la misma. Si en un momento dado desea
abandonar la sociedad no tiene otra alternativa que la venta de las acciones a un precio
determinado por la libre negociación en el mercado secundario.

Entre otras cosas, en una emisión de acciones se indica:

1. El nominal de cada título.

2. El precio de emisión del título:
• A la par.
• Sobre la par.
• A la par, parcial o totalmente liberada, en cuyo caso el accionista paga una parte –
liberada parcial– o nada –liberada total– y el resto lo aporta la sociedad emisora con
cargo a sus fondos propios.
3. Plazo de suscripción.
Período en el que se puede comprar esos títulos.
4. El desembolso a realizar en el momento de la compra (mínimo el 25% del nominal y el
100% de la prima).
5. El momento a partir del cual esas acciones tendrán derecho a dividendo.

8
6. La fecha a partir de la cual las acciones nuevas que se emitan tendrán los mismos
derechos que las antiguas, si las hubiera.
7. Si se trata de una ampliación, la proporción de la ampliación (relación entre el número
de acciones nuevas y el número de acciones antiguas que participan en la ampliación).
8. Diferencia de dividendo.
Quiere decir que hay unos beneficios del ejercicio que corresponden a las acciones
antiguas en circulación, a los que no tienen derecho las acciones nuevas que se
emiten si la fecha de emisión es posterior al comienzo del ejercicio.

1.8.1. Derechos y obligaciones del accionista

1.8.1.1. Derechos
• A recibir el dividendo, si la sociedad obtiene beneficios y decide repartirlos.
Existe obligación por parte de la sociedad de retener a cuenta del impuesto sobre la
renta, pudiéndose hablar de:
– Dividendo bruto.
– Dividendo líquido (dividendo bruto – retención).
Además se podrá dar:
– Dividendo a cuenta, de futuros beneficios.
– Dividendo complementario, esto es, la diferencia entre el dividendo definitivo y el
entregado a cuenta.
• De suscripción preferente en las ampliaciones de capital, en la parte que corresponda
y al precio que se señale.
• A la parte que le corresponda en el caso de liquidación de la sociedad.
• Al voto en las decisiones, si posee el número mínimo fijado en los estatutos.

1.8.1.2. Obligaciones
• La obligación fundamental es la de pagar, en los plazos previstos, las cantidades
pendientes (dividendo pasivo).

CAPÍTULO 1. Capitalización
simple
Índice

• 1. Operaciones en régimen de simple

• 2. Equivalencia financiera de capitales
• 3. Descuento de efectos
• 4. Cuentas corrientes
• 5. Crédito bancario: la póliza de crédito

1. Operaciones en régimen de
simple
9
Las operaciones en régimen de simple se caracterizan porque los intereses a medida que
se van generando no se acumulan y no generan intereses en períodos siguientes (no son
productivos). De esta forma los intereses que se producen en cada período se calculan
siempre sobre el mismo capital -el inicial-, al tipo de interés vigente en cada período.

Este régimen financiero es propio de operaciones a corto plazo (menos de un año).

Índice

• 1.1. Capitalización simple

• 1.2. Tantos equivalentes
• 1.3. Descuento simple

1.1. Capitalización simple

1.1.1. Concepto
Operación financiera cuyo objeto es la sustitución de un capital presente por otro
equivalente con vencimiento posterior, mediante la aplicación de la ley financiera en
régimen de simple.

1.1.2. Descripción de la operación

Partiendo de un capital (C0) del que se dispone inicialmente -capital inicial-, se trata de
determinar la cuantía final (Cn) que se recuperará en el futuro sabiendo las condiciones en
las que la operación se contrata (tiempo -n- y tipo de interés -i-).

Este capital final o montante se irá formando por la acumulación al capital inicial de los
intereses que genera la operación periódicamente y que, al no disponerse de ellos hasta el
final de la operación, se añaden finalmente al capital inicial.

1.1.3. Características de la operación

Los intereses no son productivos, lo que significa que:

• A medida que se generan no se acumulan al capital inicial para producirnuevos

intereses en el futuro y, por tanto
• Los intereses de cualquier período siempre los genera el capital inicial, altanto de
interés vigente en dicho período.
Gráficamente para una operación de tres períodos:

10
1.1.4. Desarrollo de la operación
El capital al final de cada período es el resultado de añadir al capital existente al inicio del
mismo los intereses generados durante dicho período. De esta forma, la evolución del
montante conseguido en cada momento es el siguiente:

Momento 0: C0

Momento 1: C1 = C0 + I1 = C0 + C0x i = C0x (1 + i)

Momento 2:
C2 = C0 + I1 + I2 = C0 + C0x i + C0x i = C0x (1 + 2 i)

Momento 3:
C3 = C0 + I1 + I2 + I3 = C0 + C0x i + C0x i + C0 i = C0x (1 + 3 i)

Momento n:
Cn = C0 + I1 + I2 + … + In = C0 + C0x i + … + C0x i = C0 + C0x nx i

Cn = C0 x (1 + n x i)

Expresión aplicable cuando el tipo de interés de la operación se mantiene constante todos

los períodos.

A partir de la expresión anterior (denominada fórmula fundamental de la capitalización

simple) no solamente se pueden calcular montantes sino que, conocidos tres datos
cualesquiera, se podría despejar el cuarto restante.

Finalmente, hay que tener en cuenta que «n» lo que indica es el número de veces que se
han generado (y acumulado) intereses al capital inicial, por tanto, esa variable siempre ha
de estar en la misma unidad de tiempo que el tipo de interés (no importando cuál sea).

EJEMPLO 1

Calcular el montante obtenido al invertir 2.000 euros al 8% anual durante 4 años en

régimen de capitalización simple.

C4 = 2.000 x (1 + 4 x 0,08 ) = 2.640 €

EJEMPLO 2

Se quiere conocer qué capital podremos retirar dentro de 3 años si hoy colocamos 1.000
euros al 5% de interés anual para el primer año y cada año nos suben el tipo de interés un
punto porcentual.

11
En este caso la fórmula general de la capitalización simple no es aplicable al ser diferente
el tipo de interés en cada período. El montante será, igualmente, el resultado de añadir al
capital inicial los intereses de cada período, calculados siempre sobre el capital inicial pero
al tipo vigente en el período de que se trate.

C3 = C0 + I1 + I2 + I3 = 1.000 + 1.000 x 0,05 + 1.000 x 0,06 + 1.000 x 0,07 = 1.180 €

1.1.5. Cálculo del capital inicial

Partiendo de la fórmula de cálculo del capital final o montante y conocidos éste, la duración
de la operación y el tanto de interés, bastará con despejar de la misma:

Cn = C0 x (1 + n x i)

despejando C0 resulta:

EJEMPLO 3

¿Cuánto deberé invertir hoy si quiero disponer dentro de 2 años de 1.500 euros para
comprarme un coche, si me aseguran un 6% de interés anual para ese plazo?

1.1.6. Cálculo de los intereses totales

Bastará con calcular los intereses de cada período, que siempre los genera el capital inicial
y sumarlos.

Intereses totales = I1 + I2 + … + In = C0x i1 + C0x i2 + … + C0x in

C0 x (i1 + i2 + … + in)

Si i1 = i2 = … = in = i se cumple:

Intereses totales = I1 + I2 + … + In = C0x i + C0x i + … + C0x i

C0 x i x n

Conocidos los capitales inicial y final, se obtendrá por diferencias entre ambos:

12
 In = Cn – C0

EJEMPLO 4

¿Qué intereses producirán 300 euros invertidos 4 años al 7% simple anual?

Por suma de los intereses de cada período:

Intereses totales = I1 + I2 + I3 + I4 = C0x i + C0x i + C0x i + C0x i = C0 x i x 4 = 300 x

0,07 x 4 = 84 €
También se puede obtener por diferencias entre el capital final y el inicial:

C4 = 300 x (1 + 0,07 x 4) = 384

In = 384 – 300 = 84 €
EJEMPLO 5

¿Qué interés producirán 6.000 euros invertidos 8 meses al 1% simple mensual?

In = C0 x i x n = 6.000 x 0,01 x 8 = 480 €

1.1.7. Cálculo del tipo de interés

Si se conocen el resto de elementos de la operación: capital inicial, capital final y duración,
basta con tener en cuenta la fórmula general de la capitalización simple y despejar la
variable desconocida.

Cn = C0 x (1 + n x i)
Los pasos a seguir son los siguientes:

Pasar el C0 al primer miembro:

Pasar el 1 al primer miembro (restar 1 en los dos miembros):

Despejar el tipo de interés, dividiendo por n la expresión anterior:

13
EJEMPLO 6

Determinar el tanto de interés anual a que deben invertirse 1.000 euros para que en 5
años se obtenga un montante de 1.500 euros.

1.1.8. Cálculo de la duración

Conocidos los demás componentes de la operación: capital inicial, capital final y tipo de
interés, partiendo de la fórmula general de la capitalización simple y despejando la variable
desconocida.

Punto de partida:

Cn = C0 x (1 + n x i)
Pasar el C0 al primer miembro (dividir por C0 la ecuación anterior):

Cn
—=1+nxi
C0
Pasar el 1 al primer miembro (restar 1 a los dos miembros):

Cn
—–1=nxi
C0
Despejar la duración n, dividiendo por i:

14
EJEMPLO 7

Un capital de 2.000 euros colocado a interés simple al 4% anual asciende a 2.640 euros.
Determinar el tiempo que estuvo impuesto.

1.2. Tantos equivalentes

Normalmente los tipos de interés suelen venir expresados en términos anuales, pero no
siempre se devengan con esa periodicidad, sino que, en la mayoría de las ocasiones, la
acumulación de los intereses al capital inicial se hace en períodos más pequeños (meses,
trimestres, semestres, …).

La cuestión es ¿por el hecho de modificar la frecuencia de cálculo de intereses me

beneficiaré o, por el contrario, me veré perjudicado? En este sentido, lo lógico es pensar
que cualquiera que sea el número de veces que se calculen los intereses, al final el
importe total de los mismos no haya variado, esto es, el resultado final de la operación no
se vea afectado.

En consecuencia, si se cambia la frecuencia de cálculo de los intereses habrá que cambiar

el importe del tanto de interés aplicado en cada caso. Surge el concepto de tantos
equivalentes.

1.2.1. Concepto
Dos tantos cualesquiera, expresados en distintas unidades de tiempo, se dice que son
tantos equivalentes cuando aplicados a un mismo capital inicial durante un mismo período
de tiempo producen el mismo interés o generan el mismo capital final o montante.

1.2.2. Relación de tantos equivalentes

Los tantos de interés equivalentes en simple son proporcionales, es decir, cumplen la
siguiente expresión:

i = ik x k

15
donde k se denomina frecuencia de capitalización y se define como el número de partes
iguales en las que se divide el período de referencia (considerando como tal el año),
pudiendo tomar los siguientes valores:

k = 2 -> semestre i2 = tanto de interés semestral

k = 3 -> cuatrimestre i3 = tanto de interés cuatrimestral
k = 4 -> trimestre i4 = tanto de interés trimestral
k = 12 -> mes i12 = tanto de interés mensual

EJEMPLO 8

Determinar el montante resultante de invertir 700 euros durante 3 años en las siguientes
condiciones:

a) Interés anual del 12%

Cn = 700 x (1 + 3 x 0,12) = 952 €

b) Interés semestral del 6%

Cn = 700 x (1 + 3 x 0,06 x 2) = 952 €

c) Interés mensual del 1%

Cn = 700 x (1 + 3 x 0,01 x 12) = 952 €

1.3. Descuento simple

Se denomina así a la operación financiera que tiene por objeto la sustitución de un capital
futuro por otro equivalente con vencimiento presente, mediante la aplicación de la ley
financiera de descuento simple. Es una operación inversa a la de capitalización.

1.3.1. Características de la operación

Los intereses no son productivos, lo que significa que:

• A medida que se generan no se restan del capital de partida para producir (y restar)
nuevos intereses en el futuro y, por tanto
• Los intereses de cualquier período siempre los genera el mismo capital, al tanto de
interés vigente en dicho período.
En una operación de descuento el punto de partida es un capital futuro conocido (Cn) cuyo
vencimiento se quiere adelantar. Deberemos conocer las condiciones en las que se quiere
hacer esta anticipación: duración de la operación (tiempo que se anticipa el capital futuro)
y tanto de interés aplicado.

El capital que resulte de la operación de descuento (capital actual o presente –C0–) será de
cuantía menor, siendo la diferencia entre ambos capitales los intereses que el capital
futuro deja de tener por anticipar su vencimiento. En definitiva, si trasladar un capital desde
el presente al futuro implica añadirle intereses, hacer la operación inversa, anticipar su
vencimiento, supondrá la minoración de esa misma carga financiera.

16
Gráficamente:

Elementos:

D: Descuento o rebaja.
Cn: Valor final o nominal.
C0: Valor actual, inicial o efectivo.
i ó d: Tanto de la operación.
Por tanto, el capital presente (C0) es inferior al capital futuro (Cn), y la diferencia entre
ambos es lo que se denomina descuento (D). Se cumple la siguiente expresión:

D = Cn – C0
Además, el descuento, propiamente dicho, no es más que una disminución de
intereses que experimenta un capital futuro como consecuencia de adelantar su
vencimiento, por lo tanto se calcula como el interés total de un intervalo de tiempo (el que
se anticipe el capital futuro). Se cumple:

D = Capital x Tipo x Tiempo

Y, según cuál sea el capital que se considere para el cómputo de los intereses, estaremos
ante las dos modalidades de descuento que existen en la práctica:

• Descuento racional, matemático o lógico, y

• Descuento comercial o bancario.
En todo caso, y cualquiera que sea la modalidad de descuento que se emplee, en este tipo
de operaciones el punto de partida es un capital futuro (Cn) (conocido) que se quiere
sustituir por un capital presente (C0) (que habrá de calcular), para lo cual será necesario el
ahorro de intereses (descuento) que la operación supone.

17
1.3.2. Descuento racional
El ahorro de intereses se calcula sobre el valor efectivo (C0) empleando un tipo de interés
efectivo (i).

Al ser C0 (el capital inicial) aquel que genera los intereses en esta operación, igual que
ocurría en la capitalización, resulta válida la fórmula de la capitalización simple, siendo
ahora la incógnita el capital inicial (C0).

Así pues, a partir de la capitalización simple se despeja el capital inicial, para

posteriormente por diferencias determinar el descuento racional:

Cn = C0 (1 + n x i)
• Cálculo del capital inicial:

Cn
C0 = ————-
1+nxi
• Cálculo del ahorro de intereses (Dr):

Cn Cn x n x i
Dr = Cn – C0 = Cn – ————– = ————–
1+nxi 1+nxi
De otra forma:

Cn Cn x n x i
Dr = C0 x i x n = ————— x i x n = —————–
1+nxi 1+nxi

1.3.3. Descuento comercial

Los intereses generados en la operación se calculan sobre el nominal (Cn) empleando un
tipo de descuento (d).

En este caso resulta más interesante calcular primero el descuento (Dc) y posteriormente el
capital inicial (C0).

Como el descuento es la suma de los intereses generados en cada uno de los períodos
descontados (n), y en cada período tanto el capital considerado para calcular los intereses
como el propio tanto se mantiene constante, resulta:

D c = Cn x d + Cn x d + … + Cn x d = Cn x n x d
<———————————->
n veces

18
El capital inicial se obtiene por diferencia entre el capital final (Cn) y el descuento (Dc):

C0 = Cn – Dc = Cn – Cn x n x d = Cn x (1 – n x d)

C0 = Cn x (1 – n x d)

EJEMPLO 9

Se pretende anticipar al momento actual el vencimiento de un capital de 100 euros con

vencimiento dentro de 3 años a un tanto anual del 10%. Calcular el capital inicial y el
descuento de la operación.

Caso 1:

Considerando que el capital sobre el que se calculan los intereses es el inicial (descuento
racional):

100
C0 = —————- = 76,92 €
1 + 3 x 0,1
Dr = 100 – 76,92 = 23,08 €
o bien:

Dr = 76,92 x 0,1 x 3 = 23,08 €

Caso 2:

Considerando que el capital sobre el que se calculan los intereses es el nominal

(descuento comercial):

19
Dc = 100 x 0,1 x 3 = 30 €
C0 = 100 – 30 = 70 €
o bien:

C0 = 100 x (1 – 3 x 0,1) = 70 €

1.3.4. Tanto de interés y de descuento

equivalentes
Si el tipo de interés (i) aplicado en el descuento racional coincide en número con el tipo de
descuento (d) empleado para el descuento comercial, el resultado no sería el mismo
porque estamos trabajando sobre capitales diferentes para el cómputo del cálculo de
intereses; de forma que siempre el descuento comercial será mayor al descuento racional
(Dc> Dr) –como ocurre en el ejemplo 9.

No obstante resulta interesante, para poder hacer comparaciones, buscar una relación
entre tipos de interés y de descuento que haga que resulte indiferente una modalidad u
otra. Será necesario, por tanto, encontrar un tanto de descuento equivalente a uno de
interés, para lo cual obligaremos a que se cumpla la igualdad entre ambas modalidades de
descuentos: Dr = Dc.

Sustituyendo los dos descuentos por las expresiones obtenidas anteriormente:

Cn x n x i
————- = Cn x n x d
1+nxi
Y simplificando, dividiendo por Cn x n:

i
———— = d
1+nxi
Obteniéndose el tanto de descuento comercial d equivalente al tanto i:

20
 i
d = ————-
1+nxi

Análogamente, conocido d se podrá calcular el tanto i:

d
i = ————–
1–nxd

La relación de equivalencia entre tipos de interés y descuento, en régimen de simple, es

una función temporal, es decir, que un tanto de descuento es equivalente a tantos tipos de
interés como valores tome la duración (n) de la operación y al revés (no hay una relación
de equivalencia única entre un i y un d).

EJEMPLO 10

En el ejemplo 9 si consideramos que el tanto de interés es del 10% anual. ¿Qué tipo de
descuento anual deberá aplicarse para que ambos tipos de descuento resulten
equivalentes?

Si i = 10%
Entonces se ha de cumplir:

0,1
d = —————- = 0,076923 = 7,6923%
1 + 3 x 0,1
Comprobación:

Calculando el valor actual y el descuento considerando un tipo de interés del 10%

(descuento racional):

100
C0 = —————- = 76,92 €
1 + 3 x 0,1
Dr = 100 – 76,92 = 23,08 €
Calculando el valor actual y el descuento considerando el tipo de descuento antes
calculado del 7,6923% (descuento comercial):

21
Dc = 100 x 0,076923 x 3 = 23,08 €
C0 = 100 – 23,08 = 76,92 €
o bien:

C0 = 100 (1 – 0,076923 x 3) = 76,92 €

2. Equivalencia financiera de
capitales
Cuando se dispone de varios capitales de diferentes cuantías y situados en diferentes
momentos de tiempo puede resultar conveniente saber cuál de ellos es más interesante
desde el punto de vista financiero (porque valga más o menos que los demás). Para
decidir habría que compararlos, pero no basta con fijarse solamente en las cuantías, se
tendría que considerar, a la vez, el momento de tiempo donde se encuentran situados.
Además, la comparación debería ser homogénea, es decir, tendrían que llevarse todos los
capitales a un mismo momento y ahí efectuar la comparación.

Comprobar la equivalencia financiera entre capitales consiste en comparar dos o más

capitales situados en distintos momentos y, para un tipo dado, observando si tienen el
mismo valor en el momento en que se comparan. Para igualar los capitales en un
momento determinado se utilizará la capitalización o el descuento

2.1. Principio de equivalencia de

capitales: concepto
Dos capitales, C1 y C2, que vencen en los momentos t1 y t2 respectivamente, son
equivalentes cuando, valorados en un mismo momento de tiempo t, tienen la misma
cuantía.

Esta definición se cumple cualquiera que sea el número de capitales que intervengan en la
operación.

Si dos o más capitales se dice que son equivalentes resultará indiferente cualquiera de
ellos, no habiendo preferencia por ninguno en particular. Por el contrario, si no se cumple
la equivalencia habrá uno sobre el que tendremos preferencia y, en consecuencia, lo
elegiremos.

Si el principio de equivalencia se cumple en un momento de tiempo concreto, no tiene por

qué cumplirse en otro momento cualquiera (siendo lo normal que no se cumpla en ningún
otro momento). Consecuencia de esta circunstancia será que la elección de la fecha donde
se haga el estudio comparativo afectará y condicionará el resultado.

2.2. Aplicaciones del principio de

equivalencia: sustitución de
capitales
22
La sustitución de un(os) capital(es) por otro u otros de vencimientos y/o cuantías diferentes
a las anteriores, sólo se podrá llevar a cabo si financieramente resultan ambas alternativas
equivalentes.

Para ver si dos alternativas son financieramente equivalentes se tendrán que valorar en un
mismo momento de tiempo y obligar a que tengan las mismas cuantías. A este momento
de tiempo donde se realiza la valoración se le denomina época o fecha focal o,
simplemente, fecha de estudio.
Para plantear una sustitución de capitales el acreedor y el deudor han de estar de acuerdo
en las siguientes condiciones fundamentales:

• Momento de tiempo a partir del cual se computan los vencimientos.

• Momento en el cual se realiza la equivalencia, teniendo en cuenta que al variar este
dato varía el resultado del problema.
• Tanto de valoración de la operación.
• Decidir si se utiliza la capitalización o el descuento.
Casos posibles:

1. Determinación del capital común.

2. Determinación del vencimiento común.
3. Determinación del vencimiento medio.

2.2.1. Determinación del capital común

Es la cuantía C de un capital único que vence en el momento t, conocido, y que sustituye a
varios capitales C1, C2, …, Cn, con vencimientos en t1, t2, … , tn, respectivamente, todos
ellos conocidos en cuantías y tiempos.

Para su cálculo se valorarán en un mismo momento al tanto elegido, por una parte, los
capitales de los que se parte y, por otra, el capital único desconocido que los va a sustituir.

Si la equivalencia se plantea en 0:

23
Realizando la valoración con tipo de interés (i):

de donde se despejará C.

Realizando la valoración a tipo de descuento (d):

C1 x (1 – t1 x d) + C2 x (1 – t2 x d) + … + Cn x (1 – tn x d) = C x (1 – t x d)

despejando finalmente C, queda:

Si el estudio se realiza en el momento t, habrá que tener en cuenta que aquellos capitales
que tengan un vencimiento inferior a t habrá que capitalizarlos (empleando un tipo de
interés i), mientras que aquellos capitales con vencimientos superiores habrá que
descontarlos, pudiéndose emplear bien un tipo de interés o bien de descuento.

Realizando la valoración con tipo de interés (i):

24
Se despejará C, pues todo lo demás se conoce.

EJEMPLO 11

Un señor tiene tres deudas de 2.000, 4.000 y 5.000 euros con vencimientos a los 6, 8 y 10
meses, respectivamente.

Propone sustituir las tres deudas por una sola a pagar a los 9 meses.

Se pide:

Calcular el importe a pagar si la operación se concierta al 8% de interés simple anual.

1.er caso: fecha de estudio en 0:

C = 11.032,53 €

2.º caso: fecha de estudio en 9:

25
C = 11.033,56 €

2.2.2. Determinación del vencimiento común

Es el momento de tiempo t en que vence un capital único C, conocido, que sustituye a
varios capitales C1, C2, … , Cn, con vencimientos en t1, t2, … , tn, respectivamente, todos
ellos conocidos.

Se tiene que cumplir:

Para obtener este vencimiento habría que proceder de la misma forma que en el caso del
capital común, siendo ahora la incógnita el momento donde se sitúa ese capital único. Así,
por ejemplo, si la equivalencia se realiza en el origen a tanto de interés (i):

26
Realizando la valoración con tipo de interés (i):

simplificando:

Realizando la valoración a tipo de descuento (d):

C1 x (1 – t1 x d) + C2 x (1 – t2 x d) + … + Cn x (1 – tn x d) = C x (1 – t x d)

27
se quitan los paréntesis y queda:

C1 – C1 x t1 x d + C2 – C2 x t2 x d + … + Cn – Cn x tn x d = C – C x t x d

reordenando en el primer miembro:

C1 + C2 + … + Cn – d [C1 x t1 + C2 x t2 + … + Cn x tn] = C – C x t x d

de donde se despeja t.

EJEMPLO 12

Un señor tiene tres deudas de 2.000, 4.000 y 5.000 euros con vencimientos a los 6, 8 y 10
meses, respectivamente.

De acuerdo con el acreedor acuerdan hoy sustituir las tres deudas por una sola de 11.200
euros.

Se pide:

Calcular el momento de pago si la operación se concierta al 8% de interés simple anual. La

fecha de estudio es el momento cero.

28
t = 11,41 meses

2.2.3. Determinación del vencimiento medio

Es el momento de tiempo t en que vence un capital único C, conocido, que sustituye a
varios capitales C1, C2, … , Cn, con vencimientos en t1, t2, … , tn, respectivamente, todos
ellos conocidos.

Se tiene que cumplir:

C = C1+ C2 +… + Cn

El cálculo es idéntico al vencimiento común, lo único que varía es la cuantía del capital
único que sustituye al conjunto de capitales de los que se parte, que ahora debe ser igual
a la suma aritmética de las cuantías a las que sustituye.

Realizando el estudio de equivalencia en el origen y empleando un tipo de descuento d,

quedaría así:

29
C1 x (1 – t1 x d) + C2 x (1 – t2 x d) + … + Cn x (1 – tn x d) = C x (1 – t x d)

quitando los paréntesis:

C1 – C1 x t1 x d + C2 – C2 x t2 x d + … + Cn – Cn x tn x d = C – C x t x d

reordenando en el primer miembro:

dividiendo la ecuación por – d:

30
En definitiva, el vencimiento medio resulta ser una media aritmética ponderada de los
vencimientos de los capitales de partida, siendo el importe de dichos capitales los factores
de ponderación.

EJEMPLO 13

Un señor tiene tres deudas de 2.000, 4.000 y 5.000 euros con vencimientos a los 6, 8 y 10
meses, respectivamente.

De acuerdo con el acreedor acuerdan hoy sustituir las tres deudas por una sola de 11.000
euros.

Se pide:

Calcular el momento de pago si la operación se concierta al 8% de descuento simple

anual. La fecha de estudio es el momento cero.

31
t = 8,55 meses

De otra forma:

3. Descuento de efectos
3.1. CONCEPTO
El descuento bancario es una operación financiera que consiste en la presentación de un
título de crédito en una entidad financiera para que ésta anticipe su importe y gestione su
cobro. El tenedor cede el título al banco y éste le abona su importe en dinero, descontando
el importe de las cantidades cobradas por los servicios prestados.

3.2. CLASIFICACIÓN
Según el título de crédito presentado a descuento, distinguimos:

• Descuento bancario, cuando el título es una letra de cambio.

– Descuento comercial. Cuando las letras proceden de una venta o de una prestación
de servicios que constituyen la actividad habitual del cedente.
– Descuento financiero. Cuando las letras son la instrumentalización de un préstamo
concedido por el banco a su cliente.

• Descuento no cambiario, cuando se trata de cualquier otro derecho de cobro (pagarés,

certificaciones de obra, facturas, recibos ).

3.3. CÁLCULO FINANCIERO DEL

DESCUENTO
El importe anticipado por la entidad al cliente se denomina efectivo o líquido, y se obtiene
restando del importe de la letra (nominal) el importe de todos los costes originados por el
descuento (intereses, comisiones y otros gastos).
Intereses: cantidad cobrada por la anticipación del importe de la letra. Se calcula en
función del nominal descontado, el tiempo que se anticipa su vencimiento y el tipo de
interés aplicado por la entidad financiera.

t
Intereses = N x ——- x d
360

32
siendo:

N: Nominal del efecto.

t: Número de días que el banco anticipa el dinero.
d: Tipo de descuento anual, en tanto por uno.
Comisiones: también denominado quebranto o daño, es la cantidad cobrada por la gestión
del cobro de la letra que realiza el banco.

Se obtiene tomando la mayor de las siguientes cantidades:

• Un porcentaje sobre el nominal.

• Una cantidad fija (mínimo).
Otros gastos: son los denominados suplidos, donde se pueden incluir los siguientes
conceptos: el timbre, correspondiente al IAJD y el correo, según la tarifa postal.

EJEMPLO 14

Se desea descontar una letra de 3.250 euros cuando aún faltan 60 días para su
vencimiento en las siguientes condiciones:

• Tipo de descuento: 14% anual.

• Comisión: 3‰ (mínimo 5 euros).
• Otros gastos: 2 euros.
Se pide:

Conocer el efectivo recibido por el cedente.

Nominal 3.250,00
Intereses (3.250 x 0,14 x 60/360) 75,83
Comisión protesto (3.250 x 0,003) 9,75
Otros gastos 2,00
Total gastos 87,58
————
Efectivo 3.162,42

3.4. LETRA DEVUELTA

Es aquella que se devuelve al cedente al no ser atendido su pago a su vencimiento por
parte del librado.

33
Si la letra había sido descontada previamente, el banco se la cargará en cuenta del cliente,
junto con los gastos originados por el impago.

• Gastos de devolución:
– Comisión de devolución.
– Correo.

• Gastos de protesto:
– Comisión de protesto.
– Coste del protesto.

• Intereses:
Cuando el banco cobre con posterioridad a la fecha de vencimiento de la letra devuelta
por impagada. Se calcularán sobre la suma del nominal de la letra impagada más el
importe de todos los gastos originados por el impago, por el período transcurrido entre
vencimiento y cargo.

EJEMPLO 15

Llegado el vencimiento de la letra del ejemplo 14, ésta es devuelta por impagada,
cargándose en la cuenta del cedente por los siguientes conceptos:

• Comisión de devolución: 1‰.

• Comisión de protesto: 2‰.
• Correo: 2,50 euros.
Se pide:

Determinar el importe adeudado en la cuenta corriente del cedente.

Nominal .. 3.250,00
Comisión devoluc. (3.250 x 0,001) . 3,25
Comisión protesto (3.250 x 0,002) . 6,50
Correo .. 2,50
Total gastos . 12,25
————
Adeudo en c/c . 3.262,25

3.5. LETRA DE RESACA O

RENOVACIÓN
34
Se designa así a aquella que se emite para recuperar otra anterior que ha sido devuelta,
junto con los gastos que originó su devolución.

Se trata de determinar cuál ha de ser el nominal de esta nueva letra de forma tal que todos
los gastos se le repercutan a quien los originó (el librado).

Para su cálculo se tratará como una letra que se emite y descuenta en unas condiciones
normales, con la particularidad de que ahora el efectivo es conocido (la cantidad que se
desea recuperar –nominal impagado más los gastos de la devolución más los gastos del
giro y descuento de la nueva letra–) y el nominal es desconocido (que hay que calcular).

EJEMPLO 16

Finalmente para recuperar la letra devuelta por impagada del ejemplo 15 se llega al
acuerdo de girar una nueva letra con vencimiento a 30 días, en las siguientes condiciones:

• Tipo de descuento: 15%.

• Comisión: 3‰.
• Otros gastos: 10 euros.
Se pide:

Determinar el importe de la nueva letra.

E’ = N’ – (I’ + C’ + F’)

3.262,25 = N’ – N’ x 0,15 x 30/360 – 0,003 x N’ – 10

N’ = 3.323,77 €

3.6. DESCUENTO DE UNA

REMESA DE EFECTOS
En ocasiones no se descuentan los efectos de uno en uno, sino que se acude al banco
con un conjunto de ellos, una remesa de efectos, agrupados por períodos temporales, para
descontarlos conjuntamente en las mismas condiciones generales.
El documento en el que se liquida el descuento de la remesa se denomina factura de
negociación.

35
Proceso de liquidación:

• Confeccionar la factura con todos los efectos que componen la remesa.

• Sumar cada una de las tres siguientes columnas:
– Importe nominal.
– Importe intereses.
– Importe comisiones.

• Si han existido gastos (correo, timbres, etc.) sus importes se consignarán aparte.
• El importe líquido resultante de la negociación se obtendrá restando del nominal total
de la remesa el montante de todos los gastos habidos.

EJEMPLO 17

Se presenta a descuento la siguiente remesa de efectos:

Efecto
Nominal Días de descuento

20
A 30.000
B 20.000 25
C 15.000
30

Las condiciones del descuento son:

• Tipo descuento: 12%.

• Comisión: 5‰ (mínimo 90 euros).
• Correo: 6 euros/efecto.
Se pide:

Descontar la remesa anterior.

Solución:

Efecto Nominal Días Tipo Intereses Porcentaje Comisión Correo

A 30.000 20 12% 200,00 5‰ 150 6

B 20.000 25 12% 166,67 5‰ 100 6
C 15.000 30 12% 150,00 mínimo 90 6
65.000 516,67 340 18

36
 Nominal 65.000,00
Interés . 516,67
Comisión 340,00
Correo .. 18,00
Total gastos .. 874,67
————-
Efectivo . 64.125,33

4. Cuentas corrientes
4.1. DEFINICIÓN
Un contrato de cuenta corriente es un acuerdo entre dos partes con relaciones comerciales
frecuentes, por el que ambas se comprometen a ir anotando el importe de las operaciones
que hagan entre ellas para liquidarlas todas juntas en la fecha que señalen. Pueden
pactarse estas cuentas corrientes entre empresas o particulares, pero donde más se usan
es en las relaciones entre los bancos y sus clientes.

Las cuentas corrientes bancarias, a su vez, pueden ser de dos tipos: de depósito y de
crédito.

Una cuenta corriente de depósito es un contrato bancario por el que el titular puede
ingresar fondos en una cuenta de un banco, o retirarlos total o parcialmente sin previo
aviso. En la cuenta corriente de crédito es el banco quien concede al cliente (acreditado) la
posibilidad de obtener financiación hasta una cuantía establecida de antemano (límite del
crédito).

Comenzaremos estudiando las primeras, que si bien es cierto que se trata más de un
instrumento de gestión en virtud del cual el banco se compromete a realizar, por cuenta de
su cliente, cuantas operaciones son inherentes al «servicio de caja», pueden llegar a
convertirse en una fuente de financiación (descubierto bancario).

4.2. CLASES DE CUENTAS

CORRIENTES
Las cuentas corrientes de depósito se pueden clasificar según diversos criterios.

I. Según sus titulares:

• Individual: abierta a nombre de un solo titular.

• Conjunta: cuando hay dos o más titulares, exigiéndose que cualquier acto deba ser
realizado conjuntamente por todos los titulares, exigiendo la entidad la firma de todos
ellos.

37
• Indistinta: cuando hay dos o más titulares, pudiendo disponer cualquiera de ellos de
los fondos utilizando únicamente su firma.
II. Según el devengo de interés:

• Cuentas corrientes sin interés: son aquellas en las que no se paga ningún tanto por el
aplazamiento de los capitales.
Para hallar la liquidación bastará calcular la diferencia entre el Debe y el Haber de
dicha cuenta.
• Cuentas corrientes con interés: en este caso los capitales producen interés por el
período que media entre la fecha valor de la operación y la fecha de liquidación de la
cuenta.
En las cuentas corrientes con interés, éste puede ser:

• Recíproco: cuando a los capitales deudores y a los acreedores se les aplica el mismo
tanto de interés.
• No recíproco: cuando el tanto aplicado a los capitales deudores no es el mismo que el
aplicado a los capitales acreedores.
Para liquidar estas cuentas no bastará con calcular la diferencia entre las sumas del Debe
y del Haber sino que deberemos hallar también el interés.

4.3. NORMAS DE VALORACIÓN

Valorar una operación en una cuenta bancaria es adjudicarle una fecha a efectos del
cálculo de intereses. En este sentido hay que diferenciar entre la fecha donde tiene lugar la
operación (fecha operación) y la que se considera para el cómputo de intereses (fecha
valor).

La Circular 8/1990 del Banco de España establece las condiciones mínimas de valoración
que deben aplicar las entidades financieras, distinguiendo entre operaciones de abono y
de adeudo.

ABONOS

Clase de operaciones Fecha de valoración a efectos

del devengo
de intereses

1. Entregas en efectivo.
1.1. Realizadas antes de las 11 de la
mañana.
1.2. Las demás.
2. Entregas mediante cheques, etc.
2.1. A cargo de la propiedad entidad
(sobre cualquier oficina).
2.2. A cargo de otras entidades (1).
El mismo día de la entrega.
El día hábil siguiente a la
entrega.
El mismo día de la entrega.
Segundo día hábil siguiente a
la entrega.

38
 3.
Transferencias bancarias, órdenes de entrega
y similares.
3.1. Procedentes de la propia entidad. El mismo día de su orden en
3.2. Procedentes de otras entidades. la oficina de origen.
El segundo día hábil siguiente
a su orden en la oficina de
origen (2).
4. Descuento de efectos. Fecha en la que comienza el
cálculo de intereses (3).
5. El mismo día del adeudo.
Presentación de recibos de carácter periódico,
cuyo adeudo en cuenta ha autorizado
previamente el deudor.
6. Venta de divisas. El día hábil siguiente al de la
cesión de las divisas.
7. Venta de valores. El día hábil siguiente a la
fecha de la venta en Bolsa.
8. El mismo día del abono.
Abono de dividendos, intereses y títulos
amortizados, de valores depositados.
9. El mismo día.
En cuentas de tarjetas de crédito, de garantía
de cheques y similares.
10. Otras operaciones. Véanse notas.

(1) Incluido el Banco de España.

(2) A cuyo efecto esta fecha deberá constar en la información referente a la transferencia.
(3) En el cálculo de intereses no se incluirá el día del vencimiento del efecto.

ADEUDOS

Clase de operaciones Fecha de valoración a efectos del devengo

de intereses

1. Cheques.
1.1. Pagados por El mismo día de su pago.El mismo día de su pago,
ventanilla o por a cuyo efecto la oficina pagadora estampará su
compensación sello con indicación de la fecha de pago. Si faltase
interior en la oficina este requisito se adeudará con valor del día de su
librada. cargo en cuenta.

39
 1.2. Pagados en firme
por otras oficinas o
entidades.
2. Reintegros o El mismo día de su adeudo en la cuenta librada.
disposiciones.
3. Órdenes de El mismo día de su orden (1).
transferencia, órdenes de
entrega y similares.
4. Efectos devueltos.
4.1. Efectos El día de su vencimiento.
descontados. El mismo día de valoración que se dio al abonarlos
4.2. Cheques en cuenta.
devueltos.
5.
Recibos de carácter
periódico cuyo adeudo
en cuenta ha autorizado
previamente el deudor.
5.1. A cargo del Fecha del adeudo.
deudor. La valoración aplicada en el abono.
5.2. Devolución del
cliente.
6. Compra de divisas. El mismo día de la entrega de las divisas.
7. Compra de valores. El mismo día de la compra en bolsa.
8. Efectos domiciliados. Los efectos cuyo pago se domicilie en una entidad
de depósito, tanto en el propio efecto como en el
aviso de cobro, serán adeudados en la cuenta de
librado con valor día del vencimiento, tanto si
proceden de la propia cartera de la entidad
domiciliada como si le han sido presentados por
entidades a través de la Cámara de Compensación
o de una cuenta interbancaria.
9. Derivados de tarjetas Según contrato de adhesión.
de crédito y similares.
10. Otras operaciones. Véanse notas.
(1) En las transferencias ordenadas por correo se entenderá por fecha de la orden la de
recepción en la entidad.

Notas:

a) En todas las demás operaciones no contempladas expresamente, los adeudos y abonos

se valorarán el mismo día en que se efectúe el apunte, si no se produce movimiento de
fondos fuera de la entidad. En caso contrario, los abonos se valorarán el día hábil siguiente
a la fecha del apunte.
b) La consideración de los sábados como días hábiles o inhábiles deberá estar en función

40
de la clase de operación de que se trate. Si su formalización hubiese de retrasarse por
imperativos ajenos a la entidad (pagos a Hacienda, operaciones de bolsa, Cámara de
Compensación, etc.) será día inhábil. En los restantes casos, en que la operación pueda
formalizarse en el día, será considerado hábil. …/…

4.4. LIQUIDACIÓN DE CUENTAS

CORRIENTES
Conocidos los capitales y el tanto de interés, que se fija de antemano, sólo falta hallar el
tiempo durante el cual produce intereses cada capital. Para ello se pueden seguir tres
métodos: directo, indirecto y hamburgués. A continuación se comentará brevemente el
funcionamiento de los dos primeros y se estudiará con más detalle el método hamburgués,
que es el sistema que actualmente se emplea.

4.4.1. Método directo

Considera que cada capital, deudor o acreedor, devenga intereses durante los días que
median desde la fecha de su vencimiento hasta el momento de liquidación.

4.4.2. Método indirecto

En este sistema los capitales generan intereses desde la fecha en la que se originan hasta
una fecha fija denominada época. Ello supone un cálculo de intereses que no se
corresponden con la realidad, por lo que cuando se conozca la fecha de liquidación deben
rectificarse.

4.4.3. Método hamburgués o de saldos

Este método recibe el nombre de hamburgués porque se usó por primera vez en
Hamburgo. Y de saldos porque los números comerciales se calculan en base a los saldos
que van apareciendo en la cuenta (y no en función de los capitales).

Los pasos a seguir para liquidar la cuenta por este método son los siguientes:

1. Se ordenan las operaciones según fecha-valor.

2. Se halla la columna de saldos como diferencia entre el Debe y el Haber de capitales.
Cada vez que hagamos una anotación cambiará el saldo de la cuenta.
3. Hallar los días, que se cuentan de vencimiento a vencimiento, y del último vencimiento a
la fecha de cierre.
4. Se calculan los números comerciales multiplicando los saldos por los días y se colocan
en el Debe si el saldo es deudor, o en el Haber si el saldo es acreedor.
5. A partir de aquí terminaremos la liquidación del siguiente modo:

1. Cálculo del interés.

Intereses deudores = Suma de números deudores x Multiplicador fijo del banco

Intereses acreedores = Suma de números acreedores x Multiplicador fijo del cliente
El multiplicador fijo es el cociente resultante de dividir el tipo de interés de liquidación
(anual) entre el total de días del año (360 ó 365).

41
2. Cálculo del IRC (Impuesto de Rentas de Capital) sobre los intereses acreedores.
3. Cálculo del saldo a cuenta nueva.

EJEMPLO 18

Liquidar por el método hamburgués la siguiente cuenta, cuyo titular, Óscar de Lózar, ha
realizado los siguientes movimientos:

Fecha
Concepto Cuantía Signo

35.000
06-05 Ingreso apertura Haber
14-05 Cheque a compensar a su favor 20.000 Haber
23-05 Cheque c/c 5.000 Debe
11-06 Ingreso en efectivo Haber
10.000

Las condiciones de liquidación son las siguientes:

• Fecha de liquidación el 30 de junio

• Por cada apunte una comisión de 3 euros
• IRC: 15%
• El interés anual aplicado es el 6%
Liquidación del período 06-05 al 30-06.

Fecha Saldos Números

Movimiento Cuantía Signo Signo Días
acreedores
8 280.000
Ingreso H 35.000 H
06-05 apertura 35.000 H H
9 495.000
14-05 Ch./ comp. s/f 20.000 55.000
23-05 Cheque c/c 5.000 D H
19 950.000
11-06 Ingreso 10.000 50.000
efectivo H 60.000 H
19 1.140.000
30-06 55 2.865.000

Cálculo de los números comerciales acreedores:

280.000
35.000 x 8 =
55.000 x 9 =
495.000

42
50.000 x 19 = 950.000
60.000 x 19 = 1.140.000
Total —————-
2.865.000

Cálculo de los intereses acreedores:

Retención impuestos (15% de 470,96) = 70,64

Comisión de administración (número de apuntes) = 3 x 4 = 12

Saldo después de la liquidación: 60.000 + 470,96 – 70,64 – 12 = 60.388,32

EJEMPLO 19

Liquidación por el método hamburgués de la siguiente cuenta corriente, cuya titular es la

señora Manuela Jiménez Orgaz, en la que se aplican las siguientes condiciones:

• Tipo anual de interés para saldos acreedores: 1%

• Tipo anual de interés para descubiertos: 12%
• Comisión sobre mayor descubierto: 2% sobre el mayor saldo descubierto contable en
el período de liquidación.
• Fecha de liquidación: 30 abril.
• La entidad bancaria utiliza 365 para calcular los intereses deudores y acreedores.
• IRC: 15%
A lo largo del período se han producido los siguientes movimientos:

Fecha
Concepto Cuantía Vencimiento

01 marzo
Apertura
01-03 0
Ingreso en efectivo
14-03 30.000 15 marzo
14-03 6.000 05 marzo
Letra a su cargo
27-03 18.000 28 marzo
Transferencia a su favor
30-03 45.000
Recibo luz
10-04 20.000 03 abril
Entrega en efectivo
11 abril

Liquidación del período 01-03 al 30-04.

43
 Fech Número
Fecha Números
Cuantí Sign a Saldo Sign Día s
Operac Concepto acreedore
a o Valo s o s Deudore
. s
r s
05-
Letra a
03 6.000
s/cargo 312.000
15- 24.00
14-03 Ingreso 6.000 D D 10 (1) 60.000
03 0
14-03 efectivo 30.000 H H 13 252.000 (5)
28- 42.00
27-03 Transferenci 18.000 H H 6 (2) 24.000
03 0
30-03 a s/f 45.000 D D 8 323.000 (6)
03- 3.000
10-04 Recibo luz 20.000 H H 19 (3)
04 17.00
Entrega
11- 0
efectivo
04
887.000 84.000
30-04 56
(4) (7)

Saldo antes de la liquidación: 17.000.

Cálculo de los números comerciales acreedores:

312.000
(1) 24.000 x 13 = 252.000
(2) 42.000 x 6 = 323.000
(3) 17.000 x 19 =
Total ————
887.000
Cálculo de los intereses acreedores:

Al mismo resultado habríamos llegado aplicando la fórmula de interés simple (carrete):

Intereses (15-03 a 28-03) = 24.000 x 13/365 x 0,01 = 8,55

Intereses (28-03 a 03-04) = 42.000 x 6/365 x 0,01 = 6,90
Intereses (11-04 a 30-04) = 17.000 x 19/365 x 0,01 = 8,85
Total ——–
24,30

Cálculo de los números comerciales deudores:

44
 60.000
(5) 6.000 x 10 = 24.000
(6) 3.000 x 8 =
Total ———
84.000
Cálculo de los intereses deudores:

Al mismo resultado habríamos llegado aplicando la fórmula de interés simple (carrete):

Cálculo de retenciones sobre los intereses acreedores (rendimiento de capital mobiliario):

15% x 24,30 = 3,65

Cálculo de comisión sobre mayor descubierto:

La comisión se calcula sobre los saldos en fecha operación, no en fecha valor. Por tanto,
para ver si procede ésta habrá que ordenar los movimientos según se han producido
realmente (fecha operación).

Fecha operac. Cuantía

Concepto Signo Saldos Signo Días

D 6.000
6.000 D 0
Letra a s/cargo 13
14-03 H 24.000
30.000 H
14-03
Ingreso efectivo 6
27-03 H 42.000
Transferencia s/f 18.000 H
30-03
Recibo luz 45.000 8
10-04 D 3.000
Entrega efectivo D
20.000 H 19
H 17.000
30-04 46

Se podrá cobrar una comisión sobre el mayor descubierto en fecha operación (en el
supuesto de que ocurriera más de uno durante el período liquidado). Estando prohibidas

45
las comisiones de apertura y similares en los descubiertos en cuenta corriente por
valoración. Así pues, de acuerdo con las fechas operación, sólo se ha producido un
descubierto provocado por el pago del recibo de la luz el 30 de marzo por importe de 3.000
sobre el que se aplicará el 2% establecido:

2% x? 3.000 = 60

Saldo después de la liquidación: + 17.000 + 24,30 – 27,62 – 3,65 – 60 = + 16.933,03

5. Crédito bancario: la póliza de

crédito
Difícil es encontrar una empresa que no disponga de al menos una póliza de crédito
contratada con una entidad financiera. Y ello es porque al mismo tiempo que como
instrumento de financiación (la más usada) es la vía a través del cual se articula gran parte
de los cobros y pagos de la actividad ordinaria.

En primer lugar, conviene diferenciar el crédito frente al conocido préstamo bancario. La

diferencia está básicamente en dos puntos:

• El crédito permite la disposición gradual de las cantidades necesarias, en la cuantía y

por el tiempo que se desee. Mientras que en el préstamo se dispone de una sola vez
de toda la cantidad prestada.
• En la póliza se paga por la cantidad dispuesta y en función del tiempo de disposición.
Por el contrario, en el préstamo se paga por el total aunque no se haya usado.
Los créditos se formalizan en una póliza en la que se establecen las condiciones de
funcionamiento: límite del crédito, tipo de interés, comisiones, frecuencia de liquidación,
etc., instrumentándose a través de una cuenta bancaria que funciona y se liquida de forma
parecida a las cuentas corrientes y que permite cuantificar cómo se ha usado el dinero del
banco y, en consecuencia, calcular el coste de la operación.

5.1. COSTES DERIVADOS DEL

USO DE UNA PÓLIZA DE
CRÉDITO
Intereses: calculados sobre los diferentes saldos vigentes, en función del tiempo de su
vigencia y del tipo contratado:

• Intereses deudores (o normales), por aquella parte del crédito que se haya dispuesto,
siempre que no haya superado el límite contratado.
• Intereses excedidos, por aquella parte dispuesta por encima del límite de crédito
acordado.
Comisión de apertura: en función del límite de crédito concedido (cuantía que, en principio,
podemos disponer como máximo), pagadera de una sola vez al principio.

Comisión de disponibilidad: en función del saldo medio no dispuesto, es lo que hay que
pagar por la parte del crédito contratado (límite) y no utilizado.

46
Comisión de excedido: sobre el mayor saldo excedido, es decir, sobre la parte utilizada por
encima del límite del crédito.

Se habla de comisión sobre el mayor saldo excedido, porque solamente se podrá cobrar
una comisión de excedido por cada período de liquidación, por lo que calculará sobre el
mayor habido en dicho intervalo de tiempo.

5.2. LIQUIDACIÓN DE LA
CUENTA DE CRÉDITO
La liquidación de estas cuentas se lleva a cabo por el método hamburgués, sistema que
realiza los cálculos a partir de los saldos que va arrojando la cuenta a medida que se
registran, por orden cronológico, los movimientos que se vayan produciendo.
Los pasos para la liquidación son:

1. Cálculo del saldo de la cuenta cada vez que se realiza un nuevo movimiento.
2. Hallar los días que cada saldo está vigente.
3. Cálculo de los números comerciales, multiplicando cada saldo por los días que está
vigente, clasificando los números a su vez en: deudores, excedidos y acreedores,
según que los saldos sean deudores, excedidos o acreedores, respectivamente.

Esto debe hacerse así porque después se aplica distinto tanto de interés al saldo
deudor de los saldos excedidos del crédito (los que superan el límite contratado), así
como a los saldos acreedores (a favor del cliente), aunque tal situación no es muy
frecuente.

4. La suma de números deudores, excedidos y acreedores.

5. Cálculo de los intereses, que serán:

Intereses deudores = Números deudores x Multiplicador deudor

Intereses excedidos = Números excedidos x Multiplicador excedido
Intereses acreedores = Números acreedores x Multiplicador acreedor

El multiplicador fijo es el cociente entre el tipo de interés a aplicar (en tanto por uno) y
el número de días que tiene un año (360 ó 365).
Una vez calculados los intereses, se cargarán en cuenta los deudores y los excedidos
y se abonarán los intereses acreedores.

6. Se calculan y se cargan en cuenta:

La comisión sobre saldo medio no dispuesto, teniendo en cuenta que:

Saldo medio no dispuesto = Límite de crédito – Saldo medio dispuesto

siendo:

47
 Suma de números deudores
Saldo medio dispuesto = ————————————-
Días que dura el crédito
La comisión sobre el saldo mayor excedido.

7. Por último se halla el saldo a cuenta nueva como diferencia entre el Debe y el Haber
de capitales.

EJEMPLO 20

El señor don Javier Casal de Blas ha contratado con su banco una póliza de crédito en las
siguientes condiciones:

• Límite de crédito: 20.000 euros

• Interés deudor (dentro del crédito concedido): 10%
• Interés excedido: 22%
• Interés acreedor: 1%
• Comisión de disponibilidad: 5‰ trimestral
• Comisión por máximo excedido: 1‰ trimestral
• Liquidación por trimestres vencidos.
A lo largo del primer período de liquidación se han producido los siguientes movimientos:

15-04 Concesión de la póliza. Cargo de 400 euros por comisiones.

20-04 Pago de una factura de 5.000 euros
10-05 Pago de un talón de 10.000 euros

A lo largo del segundo período de liquidación se han producido los siguientes movimientos:

08-08 Pago facturas varias 6.000 euros

16-09 Ingreso en efectivo de 22.000 euros

A partir de estos datos se realizarán las siguientes liquidaciones:

Liquidación del período 15-04 al 15-07.

Números Números
Fech Concept Cuantí Sign Sign Día Números
Saldo excedido acreedore
a o a o o s deudores
s s
15- Comisió
04 n aper. 400 2.000
400 D D 5
20- Pago 5.400 108.000
5.000 D D 20
04 factura 15.40 1.016.40
10.000 D D 66
10- Pago 0 0
05 talón
15- 1.126.40
91
07 0

48
Cálculo de los números comerciales deudores:

2.000
400 x 5 =
108.000
5.400 x 20 =
1.016.400
15.400 x 66 =
————-
Total 1.126.400

Cálculo de los intereses deudores:

Cálculo de la comisión de disponibilidad:

Saldo medio no dispuesto = 20.000 – 12.378,02 = 7.621,98

Comisión por disponibilidad = 0,005 x 7.621,98 = 38,11

Saldo después de la liquidación: – 15.400 – 312,89 – 38,11 = – 15.751,00

Liquidación del período 15-07 al 15-10

Número
Número Números
Fech Cuantí Sign Sign Día s
Concepto Saldo s acreedore
a a o o s excedido
deudores s
s
15- Liquidació
15.75
07 n
351 D 1 D 24
08- Pago 378.024 7.221
6.000 D 21.75 D 39 68.289
08 factura 780.000
22.000 H 1 H 29
16- Ingreso
249
09 efectivo
15- 1.158.02
92 68.289 7.221
10 4

Cálculo números deudores Cálculo números excedidos Cálculo números acreedores

15.751 x 24 = 378.024
20.000 x 39 = 780.000 1.751 x 39 = 68.289 249 x 29 = 7.221
—————————–

49
 Total 1.158.024

Cálculo de los intereses

Cálculo de la comisión de disponibilidad

Saldo medio no dispuesto = 20.000 – 12.587,22 = 7.412,78

Comisión por disponibilidad = 0,005 x 7.412,78 = 37,06

Cálculo de la comisión por máximo excedido:

Comisión por único excedido = 0,001 x 1.751,00 = 1,75

Saldo después de la liquidación: + 249 – 321,67 – 41,73 + 0,20 – 37,06 – 1,75 = – 153,01

CAPÍTULO 2. Capitalización
compuesta.
Las operaciones en régimen de compuesta se caracterizan porque los intereses, a
diferencia de lo que ocurre en régimen de simple, a medida que se van generando pasan
a formar parte del capital de partida, se van acumulando, y producen a su vez intereses en
períodos siguientes (son productivos). En definitiva, lo que tiene lugar es una capitalización
periódica de los intereses. De esta forma los intereses generados en cada período se
calculan sobre capitales distintos (cada vez mayores ya que incorporan los intereses de
períodos anteriores).

• 1. Capitalización compuesta
• 2. Tantos equivalentes
• 3. Tanto nominal (Jk)
• 4. Descuento compuesto
• 5. Equivalencia de capitales en compuesta

50
1. Capitalización compuesta
1.1. CONCEPTO
Operación financiera cuyo objeto es la sustitución de un capital por otro equivalente con
vencimiento posterior mediante la aplicación de la ley financiera de capitalización
compuesta.

También te puede interesar ver las operaciones de capitalización simple.

1.2. DESCRIPCIÓN DE LA
OPERACIÓN
El capital final (montante) (Cn) se va formando por la acumulación al capital inicial (C0) de
los intereses que periódicamente se van generando y que, en este caso, se van
acumulando al mismo durante el tiempo que dure la operación (n), pudiéndose disponer de
ellos al final junto con el capital inicialmente invertido.

1.3. CARACTERÍSTICAS DE LA
OPERACIÓN
Los intereses son productivos, lo que significa que:

• A medida que se generan se acumulan al capital inicial para producir nuevos intereses
en los períodos siguientes.
• Los intereses de cualquier período siempre los genera el capital existente al inicio de
dicho período.
Gráficamente para una operación de tres períodos:

51
1.4. DESARROLLO DE LA
OPERACIÓN
El capital al final de cada período es el resultado de añadir al capital existente al inicio del
mismo los intereses generados durante dicho período. De esta forma, la evolución del
montante conseguido en cada momento es el siguiente:

Momento 0: C0
Momento 1: C1 = C0 + I1 = C0 + C0 x i = C0 x (1 + i)
Momento 2: C2 = C1 + I2 = C1 + C1 x i = C1 x (1 + i) =
= C0 x (1 + i) x (1 + i) = C0 x (1 + i)2
Momento 3: C3 = C2 + I3 = C2 + C2 x i = C2 x (1 + i) =
= C0 x (1 + i)2 x (1 + i) = C0 x (1 + i)3
…
Momento n:
Cn = C0 x (1 + i)n

Expresión que permite calcular el capital final o montante (Cn) en régimen de compuesta,
conocidos el capital inicial (C0), el tipo de interés (i) y la duración (n) de la operación.

Expresión aplicable cuando el tipo de interés de la operación no varía. En caso contrario

habrá que trabajar con el tipo vigente en cada período.

A partir de la expresión anterior (denominada fórmula fundamental de la capitalización

compuesta) además de calcular montantes, podremos, conocidos tres datos cualesquiera,
despejar el cuarto restante.

EJEMPLO 1

Calcular el montante obtenido al invertir 200 euros al 5% anual durante 10 años en

régimen de capitalización compuesta.

52
C10 = 200 x (1 + 0,05 )10 = 325,78 €

Si se hubiese calculado en simple:

C10 = 200 x (1 + 0,05 x 10) = 300 €

La diferencia entre los dos montantes (25,78 euros) son los intereses producidos por los
intereses generados y acumulados hasta el final.

1.5. CÁLCULO DEL CAPITAL

INICIAL
Partiendo de la fórmula de cálculo del capital final o montante y conocidos éste, la duración
de la operación y el tanto de interés, bastará con despejar de la misma:

Cn = C0 x (1 + i)n

de donde se despeja C0:

EJEMPLO 2

¿Cuánto deberé invertir hoy si quiero disponer dentro de 2 años de 1.500 euros para
comprarme un coche, si me aseguran un 6% de interés anual compuesto para ese plazo?

53
 1.500
C0 = —————– = 1.334,99 €
(1 + 0,06)2

1.6. CÁLCULO DE LOS

INTERESES TOTALES
Conocidos los capitales inicial y final, se obtendrá por diferencia entre ambos:

In = Cn – C0

EJEMPLO 3

¿Qué intereses producirán 300 euros invertidos 4 años al 7% compuesto anual?

300 I4?

C4 = 300 x (1 + 0,07)4 = 393,24 €

In = 393,24 – 300 = 93,24 €

1.7. CÁLCULO DEL TIPO DE

INTERÉS
Si se conoce el resto de elementos de la operación: capital inicial, capital final y duración,
basta con tener en cuenta la fórmula general de la capitalización compuesta y despejar la
variable desconocida.

Cn = C0 x (1 + i)n

54
Los pasos a seguir son los siguientes:

• Pasar el C0 al primer miembro:

Cn
—- = (1 + i)n
C0
• Quitar la potencia (extrayendo raíz n a los dos miembros):

• Despejar el tipo de interés:

EJEMPLO 4

Determinar el tanto de interés anual a que deben invertirse 1.000 euros para que en 12
años se obtenga un montante de 1.601,03 euros.

1.000 x (1 + i)12 = 1.601,03

55
1.8. CÁLCULO DE LA DURACIÓN
Conocidos los demás componentes de la operación: capital inicial, capital final y tipo de
interés, basta con tener en cuenta la fórmula general de la capitalización compuesta y
despejar la variable desconocida.

• Punto de partida:
• Pasar el C0 al primer miembro:

• Extraemos logaritmos a ambos miembros:

• Aplicamos propiedades de los logaritmos:

• Despejar la duración:

EJEMPLO 5

Un capital de 2.000 euros colocado a interés compuesto al 4% anual asciende a 3.202

euros. Determinar el tiempo que estuvo impuesto.

2.000 x (1 + 0,04 )n = 3.202

log Cn – log C0 log 3.202 – log 2.000

n = ———————- = —————————— = 12 años
log (1 + i) log 1,04

56
1.9. ESTUDIO COMPARATIVO DE
LA CAPITALIZACIÓN SIMPLE Y
COMPUESTA
Si el estudio se realiza con un capital de 1.000 euros colocados a un tipo del 10% efectivo
anual, durante 6 años, el siguiente cuadro recoge el montante alcanzado al final de cada
período en un caso y otro:

Años 1 2 3 4 5 6
En simple………. 1.100,00 1.200,00 1.300,00 1.400,00 1.500,00 1.600,00
En compuesta… 1.100,00 1.210,00 1.331,00 1.464,10 1.610,51 1.771,56

Donde se observa que el montante obtenido en régimen de simple va aumentando

linealmente, cada año aumentan 100 euros (los intereses del año, generados siempre por
el capital inicial de 1.000 euros). Por su parte, en la operación en compuesta, cada año se
van generando más intereses que en el período anterior: la evolución no es lineal sino
exponencial, consecuencia de ser el capital productor de los mismos cada año mayor (los
intereses generan nuevos intereses en períodos siguientes).

Gráficamente:

Transcurrido un período (1 año si se considera tipos anuales) el montante coincide en

ambos regímenes, para cualquier otro momento ya no existe ninguna coincidencia, siendo
las diferencias entre ambos sistemas cada vez mayores.

De la misma forma, se cumple que para períodos inferiores al año el montante es mayor
en régimen de simple y, a partir del año, es mayor en compuesta. Éste es el motivo de la

57
preferencia de la capitalización simple en operaciones a corto plazo y la compuesta para el
largo plazo.

2. Tantos equivalentes
La definición de tantos equivalentes es la misma que la vista en régimen de simple, esto
es, dos tantos cualesquiera, expresados en distintas unidades de tiempo, son tantos
equivalentes cuando aplicados a un mismo capital inicial y durante un mismo período de
tiempo producen el mismo interés o generan el mismo capital final o montante.

Como ya se comentó cuando se hablaba del interés simple, la variación en la frecuencia

del cálculo (y abono) de los intereses suponía cambiar el tipo de interés a aplicar para que
la operación no se viera afectada finalmente. Entonces se comprobó que los tantos de
interés equivalentes en simple son proporcionales, es decir, cumplen la siguiente
expresión:

i = ik x k

Sin embargo, esta relación de proporcionalidad no va a ser válida en régimen de

compuesta, ya que al irse acumulando los intereses generados al capital de partida, el
cálculo de intereses se hace sobre una base cada vez más grande; por tanto, cuanto
mayor sea la frecuencia de capitalización antes se acumularán los intereses y antes
generarán nuevos intereses, por lo que existirán diferencias en función de la frecuencia de
acumulación de los mismos al capital para un tanto de interés dado.

Este carácter acumulativo de los intereses se ha de compensar con una aplicación de un

tipo más pequeño que el proporcional en función de la frecuencia de cómputo de intereses.
Todo esto se puede apreciar en el siguiente ejemplo, consistente en determinar el
montante resultante de invertir 1.000 euros durante 1 año en las siguientes condiciones:

1. Interés anual del 12%

Cn = 1.000 x (1 + 0,12)1 = 1.120,00

2. Interés semestral del 6%

Cn = 1.000 x (1 + 0,06)2 = 1.123,60

3. Interés trimestral del 3%

Cn = 1.000 x (1 + 0,03)4 = 1.125,51

Los resultados no son los mismos, debido a que la capitalización de los intereses se está
realizando con diferentes frecuencias manteniendo la proporcionalidad en los diferentes
tipos aplicados.

Para conseguir que, cualquiera que sea la frecuencia de capitalización, el montante final
siga siendo el mismo es necesario cambiar la ley de equivalencia de los tantos.

58
2.1. RELACIÓN DE TANTOS
EQUIVALENTES EN
COMPUESTA
Los tantos en compuesta para que resulten equivalentes han de guardar la siguiente
relación:

1 + i = (1 + ik)k

donde k es la frecuencia de capitalización, que indica:

• El número de partes iguales en las que se divide el período de referencia que se tome
(habitualmente el año).
• Cada cuánto tiempo se hacen productivos los intereses, esto es, cada cuánto tiempo
se acumulan los intereses, dentro del período, al capital para producir nuevos
intereses.
Esta relación se obtiene a partir de la definición de equivalencia vista anteriormente,
obligando a que un capital (C0) colocado un determinado período de tiempo (n años)
genere el mismo montante (Cn) con independencia de la frecuencia de acumulación de
intereses (i o ik):
Utilizando el tanto anual i, el montante obtenido será:

Cn = C0 x (1 + i)n

Utilizando el tanto k-esimal ik, el montante obtenido será:

Cn = C0 x (1 + ik)nk

Si queremos que el montante sea el mismo en los dos casos, se tiene que producir la
igualdad entre los resultados de ambas operaciones, esto es, dado que la operación es la

59
misma –ya que lo único que ha cambiado es la frecuencia de cálculo de los intereses–, se
debe conseguir el mismo capital final en ambos casos, por tanto, obligando a que se
cumpla esa igualdad de montantes:

C0 x (1 + i)n = C0 x (1 + ik)nk

Simplificando la igualdad, eliminando C0 y la potencia n:

C0 x (1 + i)n = C0 x (1 + ik)nk

Quedando finalmente:

(1 + i ) = (1 + ik)k
Expresión que indica la relación en la que han de estar los tantos, i e ik, para que
produzcan el mismo efecto, es decir, para que sean equivalentes.

El valor de i en función de ik será:

i = (1 + ik)k – 1
El valor de ik en función de i será:

ik = (1 + i)1/k – 1
EJEMPLO 6

Determinar el montante resultante de invertir 1.000 euros durante 1 año a un tanto del 12%
efectivo anual, suponiendo:

1. Devengo anual de intereses:

i = 0,12
Cn = 1.000 x (1 + 0,12)1 = 1.120,00 €

2. Devengo semestral de intereses:

Puesto que el tipo que se conoce es anual y ahora la frecuencia de cálculo es

semestral, habrá que calcular previamente el tanto semestral equivalente al anual de
partida, para después calcular el montante.

i2 = (1 + 0,12)1/2 – 1 = 0,05830
Cn = 1.000 x (1 + 0,05830)2 = 1.120,00 €

3. Devengo trimestral de intereses:

Igual que en el caso anterior, habrá que calcular el tanto trimestral equivalente al anual
conocido.

i4 = (1 + 0,12)1/4 – 1 = 0,028737
Cn = 1.000 x (1 + 0,028737)4 = 1.120,00 €

60
Los resultados son los mismos, debido a la utilización de intereses equivalentes

3. Tanto nominal (Jk)

Por una parte, nos encontramos con la necesidad de aplicar la relación anterior de
equivalencia de tantos si queremos que, aun trabajando en diferentes unidades de tiempo,
los resultados finales sigan siendo idénticos. Por otra, hay que ser conscientes de la
dificultad que supone el conocer y aplicar dicha expresión de equivalencia. En este punto
surge la necesidad de emplear un tanto que permita pasar fácilmente de su unidad
habitual (en años) a cualquier otra diferente y que financieramente resulte correcta: el tanto
nominal.

El tanto nominal se define como un tanto teórico que se obtiene multiplicando la frecuencia
de capitalización k por el tanto k-esimal:

Jk = ik x k

Expresión pensada para pasar fácilmente de un tanto referido al año (el tanto nominal) a
un tanto efectivo k-esimal, ya que el tanto nominal es proporcional.

Así pues, en compuesta, los tantos de interés pueden ser tantos efectivos (i o ik) o
nominales (Jk), teniendo en cuenta que el tanto nominal (también conocido como
anualizado) no es un tanto que realmente se emplee para operar: a partir de él se obtienen
tantos efectivos con los que sí se harán los cálculos necesarios.

A continuación se muestran las relaciones existentes entre tantos nominales y tantos

efectivos anuales.

Tabla de conversión de tantos nominales a tantos anuales efectivos (TAE)

La fórmula de cálculo es:

i = (1 + ik)k – 1 = (1 + Jk/k)k – 1
Frecuencia de capitalización

k=1 k=2 k=4 k = 12

Interés nominal Anual Semestral Trimestral Mensual

8% 8,000% 8,160% 8,243% 8,300%

9% 9,000% 9,202% 9,308% 9,381%
10% 10,000% 10,250% 10,381% 10,471%
11% 11,000% 11,303% 11,462% 11,572%
12% 12,000% 12,360% 12,551% 12,683%

61
El tipo de interés efectivo anual correspondiente a un tipo nominal aumenta a medida que
aumenta el número de capitalizaciones anuales. Es decir, cada tipo nominal está calculado
para trabajar en una determinada unidad de tiempo y sólo en ésa; si se quiere cambiar a
otra unidad distinta, habrá que volver a recalcular el tanto nominal, para que el resultado
final no cambie.

Tabla de conversión de tantos efectivos anuales (TAE) a tantos nominales

La fórmula de cálculo es:

Jk = ik x k = [(1 + i)1/k – 1] x k
Frecuencia de capitalización

k=1 k=2 k=4 k = 12

Interés
Anual Semestral Trimestral Mensual
efectivo anual

8% 8,000% 7,846% 7,771% 7,721%

9% 9,000% 8,806% 8,711% 8,649%
10% 10,000% 9,762% 9,645% 9,569%
11% 11,000% 10,713% 10,573% 10,482%
12% 12,000% 11,660% 11,495% 11,387%

El tipo de interés nominal correspondiente a un tipo efectivo anual disminuye a medida que
aumenta el número de capitalizaciones anuales.

Igual que antes, si queremos conseguir un mismo tanto efectivo anual a partir de un tanto
nominal, éste deberá ser diferente en función de la frecuencia de capitalización para la
cual se haya calculado.

4. Descuento compuesto
4.1. CONCEPTO
Se denomina así a la operación financiera que tiene por objeto la sustitución de un capital
futuro por otro equivalente con vencimiento presente, mediante la aplicación de la ley
financiera de descuento compuesto. Es una operación inversa a la de capitalización.

4.2. CARACTERÍSTICAS DE LA
OPERACIÓN
62
Los intereses son productivos, lo que significa que:

• A medida que se generan se restan del capital de partida para producir (y restar)
nuevos intereses en el futuro y, por tanto.
• Los intereses de cualquier período siempre los genera el capital del período anterior, al
tanto de interés vigente en dicho período.
En una operación de descuento el punto de partida es un capital futuro conocido (Cn) cuyo
vencimiento se quiere adelantar. Deberemos conocer las condiciones en las que se quiere
hacer esta anticipación: duración de la operación (tiempo que se anticipa el capital futuro)
y tanto aplicado.

El capital que resulte de la operación de descuento (capital actual o presente –C0–) será
de cuantía menor, siendo la diferencia entre ambos capitales los intereses que un capital
deja de tener por anticipar su vencimiento. En definitiva, si trasladar un capital desde el
presente al futuro implica añadirle intereses, hacer la operación inversa, anticipar su
vencimiento, supondrá la minoración de esa misma carga financiera.

Al igual que ocurría en simple, se distinguen dos clases de descuento: racional y

comercial, según cuál sea el capital que se considera en el cómputo de los intereses que
se generan en la operación:

• Descuento racional.
• Descuento comercial.

4.3. DESCUENTO RACIONAL

Para anticipar el vencimiento del capital futuro se considera generador de los intereses de
un período el capital al inicio de dicho período, utilizando el tipo de interés vigente en dicho
período. El proceso a seguir será el siguiente:

Gráficamente:

Paso a paso, el desarrollo de la operación es como sigue:

Período n: Cn

Período n–1:

Cn-1 = Cn – In = Cn – Cn-1 x i
Cn-1 x (1 + i) = Cn
Cn
Cn-1 = ————-
(1 + i)

63
Período n–2:

Cn-2 = Cn-1 – In-1 = Cn-1 – Cn-2 x i

Cn-2 x (1 + i) = Cn-1
Cn-1 Cn
Cn-2 = ———— = ————
(1 + i)1 (1 + i)2
Período n–3:

Cn-3 = Cn-2 – In-2 = Cn-2 – Cn-3 x i

Cn-3 x (1 + i) = Cn-2

Cn-2 Cn
Cn-3 = ———– = ———-
(1 + i)1 (1 + i)3
Período 0:

C0 = C1 – I1 = C1 – C0 x i
C0 x (1 + i) = C1

C1 Cn
C0 = ———- = ————
1 + i (1 + i)n
Los intereses se calculan finalmente sobre el capital inicial, es decir, sobre el que resulta
de la anticipación del capital futuro. Se trata de la operación de capitalización compuesta,
con la particularidad de que el punto de partida ahora es el capital final y se pretende
determinar el capital actual.

De otra forma, partiendo de la expresión fundamental de la capitalización compuesta, Cn =

C0 x (1 + i)n, se despeja el capital inicial (C0):

C
n

C0 = ———-
(1 + i)n

Una vez calculado el capital inicial, por diferencia entre el capital de partida y el inicial
obtenido, se obtendrá el interés total de la operación (Dr), o descuento propiamente dicho:

Dr = Cn x [1 – (1 + i)-n]

EJEMPLO 7

64
Se desea anticipar el pago de una deuda de 24.000 euros que vence dentro de 3 años. Si
el pago se hace en el momento actual, ¿qué cantidad tendremos que entregar si la
operación se concierta a un tipo de interés del 5% anual compuesto?¿Cuánto nos
habremos ahorrado por el pago anticipado?

C0 x (1 + 0,05)3 = 24.000

24.000
C0 = ————– = 20.732,10 €
1,053

Dr = 24.000 – 20.732,10 = 3.267,90 €

De otra forma más directa, sin tener que calcular el capital inicial previamente:

Dr = 24.000 x [1 – (1 + 0,05)-3] = 3.267,90 €

4.4. DESCUENTO COMERCIAL

En este caso se considera generador de los intereses de un período el capital al final de
dicho período, utilizando el tipo de descuento (d) vigente en dicho período. El proceso a
seguir será el siguiente:

Gráficamente:

Paso a paso, el desarrollo de la operación es como sigue:

Período n: Cn

Período n-1:

Cn-1 = Cn – In = Cn – Cn x d = Cn x (1 – d)
Período n-2:

Cn-2 = Cn-1 – In-1 = Cn-1 – Cn-1 x d = Cn-1 x (1 – d) =

65
= Cn x (1 – d) x (1 – d) = Cn x (1 – d)2
Período n-3:

Cn-3 = Cn-2 – In-2 = Cn-2 – Cn-2 x d = Cn-2 x (1 – d) =

= Cn x (1 – d)2 x (1 – d) = Cn x (1 – d)3
Período 0:

C0 = Cn x (1 – d)n
Una vez calculado el capital inicial, por diferencia entre el capital de partida y el inicial
obtenido, se obtendrá el interés total de la operación (Dc):

Dc = Cn – C0 = Cn x [1 – (1 – d)n]
Se desea anticipar un capital de 10.000 euros que vence dentro de 5 años. Si el pago se
hace en el momento actual, ¿qué cantidad tendremos que entregar si la operación se
concierta a un tipo de descuento del 10% anual? ¿Cuánto nos habremos ahorrado por el
pago anticipado?

C0 = 10.000 x (1 – 0,10)5 = 5.904,90 €

Dc = 10.000 – 5.904,90 = 4.095,10 €
De otra forma más directa, sin tener que calcular el capital inicial previamente:

Dc = 10.000 x [1 – (1 – 0,10)5] = 4.095,10 €

4.5. TANTOS DE INTERÉS Y DE

DESCUENTO EQUIVALENTES
Una vez estudiados los dos procedimientos de descuento, se intuye que descontando un
capital cualquiera, el mismo tiempo y con el mismo tanto, los resultados serán diferentes
según se realice por un procedimiento u otro.

Sería conveniente encontrar la relación que deben guardar los tantos de interés y los
tantos de descuento para que el resultado de la anticipación fuera el mismo cualquiera que
sea el modelo de descuento empleado. Se trata de buscar la relación de equivalencia
entre tantos de descuento y de interés.

66
Esta relación de equivalencia debe conseguir que el resultado final sea el mismo en uno y
otro caso, es decir, se tiene que cumplir la igualdad entre ambos descuentos Dr = Dc, por
tanto:

simplificando, dividiendo por Cn:

Restando la unidad y, posteriormente, multiplicando por – 1:

1
———- = (1 – d)n
(1 + i)n
Finalmente, extrayendo raíz n a la ecuación, queda la relación de equivalencia buscada:

1
1 – d = ——–
1+i
El tanto de descuento comercial d equivalente al tanto i será:

i
d = ———
1+i
Análogamente, encontraremos un tipo de interés equivalente a un d:

d
i = ———
1–d
Hay que tener en cuenta que la relación de equivalencia es independiente de la duración
de la operación. Por tanto, se cumple que para un tanto de interés solamente habrá un tipo
de descuento que produzca el mismo efecto (sea equivalente) y viceversa, sin tener en
cuenta el tiempo en la operación.

EJEMPLO 9

Se desea anticipar el pago de una deuda de 24.000 euros que vence dentro de 3 años. Si
el pago se hace en el momento actual, ¿qué cantidad tendremos que entregar si la
operación se concierta…?

67
1.er caso: a un tipo de interés del 5% anual compuesto (descuento racional):

C0 x (1 + 0,05)3 = 24.000

24.000
C0 = ————– = 20.732,10 €
1,053

2.º caso: a un tipo de descuento del 5% anual compuesto (descuento comercial):

C0 = 24.000 x (1 – 0,05)3 = 20.577,00 €

Por tanto, aplicando un tipo de interés y de descuento idénticos los resultados son
distintos, siendo mayor el valor actual obtenido en el descuento racional debido a que el
capital productor de intereses es el capital inicial (más pequeño) y en consecuencia menor
el ahorro por la anticipación.
Para conseguir el mismo resultado habría que calcular el tipo de descuento equivalente al
5% de interés mediante la relación de equivalencia:

0,05
d = ———— = 0,047619
1 + 0,05

Actualizando comercialmente al nuevo tipo de descuento, el resultado será:

C0 = 24.000 x (1 – 0,047619)3 = 20.732,10 €

5. Equivalencia de capitales en
compuesta
Para comprobar si dos o más capitales resultan indiferentes (equivalentes) deben tener el
mismo valor en el momento en que se comparan: principio de equivalencia de capitales.

El principio de equivalencia financiera nos permite determinar si dos o más capitales

situados en distintos momentos resultan indiferentes o, por el contrario, hay preferencia
por uno de ellos.

Ya vimos en las operaciones en simple la definición y utilidad de la equivalencia de

capitales. El principio de equivalencia de capitales y sus aplicaciones siguen siendo
válidos. La diferencia fundamental viene dada porque en régimen de compuesta la fecha
donde se realice la equivalencia no afecta al resultado final de la operación, por tanto, si la
equivalencia se cumple en un momento dado, se cumple en cualquier punto y, si no se
cumple en un momento determinado, no se cumple nunca.

5.1. APLICACIONES DEL

PRINCIPIO DE EQUIVALENCIA:
SUSTITUCIÓN DE CAPITALES
La sustitución de unos capitales por otro u otros de vencimientos y/o cuantías diferentes a
las anteriores sólo se podrá llevar a cabo si financieramente resultan ambas alternativas
equivalentes.

68
Para ver si dos alternativas son financieramente equivalentes se tendrán que valorar en un
mismo momento de tiempo y obligar a que tengan el mismo valor, pudiéndose plantear los
siguientes casos posibles:

5.1.1. Determinación del capital común

Es la cuantía C de un capital único que vence en t, conocido, y que sustituye a varios
capitales C1, C2, … , Cn, con vencimientos en t1, t2, … ,tn, respectivamente, todos ellos
conocidos.

5.1.2. Determinación del vencimiento común

Es el momento de tiempo t en que vence un capital único C, conocido, que sustituye a
varios capitales C1, C2, … , Cn, con vencimientos en t1, t2, … ,tn, respectivamente, todos
ellos conocidos.

Se tiene que cumplir:

5.1.3. Determinación del vencimiento medio

Es el momento de tiempo t en que vence un capital único C, conocido, que sustituye a
varios capitales C1, C2, … , Cn, con vencimientos en t1, t2, … ,tn, respectivamente, todos
ellos conocidos.

Se tiene que cumplir:

C = C1 + C2 + … + Cn

EJEMPLO 10

Un señor tiene tres deudas de 2.000, 4.000 y 5.000 euros con vencimientos a los 6, 8 y 10
años, respectivamente, llegando al acuerdo con el acreedor de sustituir las tres deudas por
una sola a pagar a los 9 años.

Se pide:

Calcular el importe a pagar en ese momento si la operación se concierta al 8% de interés

compuesto anual.

1.er caso: fecha de estudio en 0:

69
2.000 4.000 5.000 C
———– + ———- + ———– = ———
1,086 1,088 1,0810 1,089

resultando:

C = 11.469,05 €

2.º caso: fecha de estudio en 9:

5.000
2.000 x 1,083 + 4.000 x 1,08 + ———- = C
1,08
resultando:

C = 11.469,05 €

EJEMPLO 11

Un señor tiene dos cobros pendientes de 5.000 y 8.000 euros con vencimientos a 3 y 5
años, respectivamente. Si quisiera sustituir ambos capitales por uno sólo, acordándose la
operación a un tipo de interés del 6%, calcular el momento del cobro único en los
siguientes supuestos:

1.º La cuantía a recibir fuera de 12.000 euros.

2.º La cuantía a recibir fuera de 13.000 euros.

1.er caso: vencimiento común

70
5.000 8.000 12.000
———– + ———– = ———–
1,063 1,065 1,06t

12.000
4.198,10 + 5.978,07 = ———-
1,06t
12.000
10.176,17 = ———–
1,06t

12.000
1,06t = —————-
10.176,17

12.000
log —————-
10.176,17 0,071597
t = ————————– = —————- = 2,83 años
log 1,06 0,025306

2.º caso: vencimiento medio

5.000 8.000 13.000

———- + ——— = ————
1,063 1,065 1,06t

71
13.000
10.176,17 = ———–
1,06t

13.000
log —————-
10.176,17 0,106359
t = ————————– = —————- = 4,20 años
log 1,06 0,025306

Nota. En compuesta no se puede aplicar la fórmula vista en régimen de simple para el

cálculo del vencimiento medio:
C1 x t1 + C2 x t2 + … + Cn x tn
t = vencimiento medio = ——————————————–
C 1 + C2 + … + Cn

CAPÍTULO 3. Rentas
• 1. Rentas
• 2. Rentas constantes
• 3. Rentas variables en progresión geométrica
• 4. Rentas variables en progresión aritmética
• 5. Rentas fraccionadas
• 6. Rentas continuas
• 7. Rentas a interés simple

1. Rentas
Hasta ahora las operaciones financieras que venimos realizando se componían de un
capital único (o pocos) tanto en la prestación como en la contraprestación. Sin embargo,
hay un gran número de operaciones que se componen de un elevado número de capitales:
la constitución de un capital, los planes de jubilación, los préstamos, … En todas ellas
intervienen muchos capitales y sería difícil y poco práctico moverlos de uno en uno, como
lo hemos hecho hasta ahora.

Surge la necesidad de buscar un método matemático que nos facilite la tarea de desplazar
un elevado número de capitales con relativa facilidad: las rentas. Se trata de unas
«fórmulas» que en determinados casos permitirán desplazar en el tiempo un grupo de
capitales a la vez.

1.1. CONCEPTO
La renta se define como un conjunto de capitales con vencimientos equidistantes de
tiempo.

Para que exista renta se tienen que dar los dos siguientes requisitos:

• Existencia de varios capitales, al menos dos.

• Periodicidad constante, entre los capitales, es decir, entre dos capitales consecutivos
debe existir siempre el mismo espacio de tiempo (cualquiera que sea).

72
1.2. ELEMENTOS
• Fuente de la renta: fenómeno económico que da origen al nacimiento de la renta.
• Origen: momento en el que comienza a devengarse el primer capital.
• Final: momento en el que termina de devengarse el último capital.
• Duración: tiempo que transcurre desde el origen hasta el final de la renta.
• Término: cada uno de los capitales que componen la renta.
• Período: intervalo de tiempo entre dos capitales consecutivos.
• Tanto de interés: tasa empleada para mover los capitales de la renta.
Gráficamente:

1.3. VALOR FINANCIERO DE

UNA RENTA EN EL MOMENTO t
(Vt)
Es el resultado de llevar financieramente (capitalizando o descontando) todos los términos
de la renta a dicho momento de tiempo t.

Casos particulares
Si t = 0
(siendo 0 el origen de la renta) nos encontramos con el valor actual, esto es,
resultado de valorar todos los términos de la renta en el momento cero.
Si t = n
(siendo n el final de la renta) se define como el valor final, resultado de
desplazar todos los términos de la renta al momento n.

1.4. CLASES
73
1.4.1. Según la cuantía de los términos
• Constante: cuando todos los capitales son iguales.
• Variable: cuando al menos uno de los capitales es diferente al resto, pudiéndose
distinguir:
– Variables sin seguir una ley matemática, cuando varían aleatoriamente.
– Variables siguiendo una ley matemática, cuando lo hacen con un orden.
– En progresión geométrica.
– En progresión aritmética.

1.4.2. Según el número de términos

• Temporal: tienen un número finito y conocido de capitales.
• Perpetua: tienen un número infinito o demasiado grande de capitales.

1.4.3. Según el vencimiento del término

• Pospagable: los capitales se encuentran al final de cada período de tiempo.
• Prepagable: los capitales se sitúan a principio de cada período.

1.4.4. Según el momento de valoración

• Inmediata: valoramos la renta en su origen o en su final.
• Diferida: cuando se valora la renta en un momento anterior a su origen.
• Anticipada: el valor de la renta se calcula con posterioridad al final.

1.4.5. Según la periodicidad del vencimiento

• Entera: el término de la renta viene expresado en la misma unidad de tiempo que el
tanto de valoración, cualquiera que sea la unidad tomada.
• No entera: el término de la renta viene expresado en una unidad de tiempo distinta a la
del tanto de valoración.
• Fraccionada: el término de la renta se expresa en una unidad de tiempo menor que
aquella en la que viene expresada el tipo de valoración de la renta.

1.4.6. Según la ley financiera

• Simple: emplea una ley financiera a interés simple, para desplazar los capitales.
• Compuesta: la ley financiera empleada es la de capitalización compuesta.
Para el correcto empleo de las fórmulas financieras de las rentas, será necesario clasificar
las rentas atendiendo a cada uno de estos criterios y, en función de la combinación que
presente habrá que aplicar una u otra, según proceda.

A las diferentes rentas que estudiemos a continuación se les va a hallar el valor actual y
final y para ello bastará con recordar la fórmula matemática que permite sumar una serie
de términos que varían en progresión geométrica, creciente o decreciente. Estas
expresiones son las siguientes:

74
 a1 – an x r
S = ——————
1–r
fórmula de la suma de n términos en progresión decreciente,

an x r – a1
S = —————–
r–1
para el caso de la suma de n términos en progresión creciente, donde a1 es el primer
término de la progresión, an es el último término y r es la razón que siguen los términos.

2. Rentas constantes
Las rentas de cuantía constante pueden, a su vez, subdividirse en unitarias o no unitarias,
pospagables y prepagables, temporales o perpetuas, inmediatas, diferidas o anticipadas,
enteras y fraccionadas. Iremos analizando cada uno de estos supuestos.

2.1.
RENTA CONSTANTE, UNITARIA,
TEMPORAL, POSPAGABLE,
INMEDIATA Y ENTERA
Vamos a estudiar una renta constante (términos de igual cuantía), temporal (tiene un
número determinado de capitales), pospagable (los términos vencen al final del período),
inmediata (valoraremos la renta en su origen y su final) y entera (términos y tanto están en
la misma unidad de tiempo). Aunque no se diga expresamente se calculará en régimen de
compuesta (renta compuesta).

2.1.1. Cálculo del valor actual

Comenzaremos por la renta constante más fácil, la que tiene como término la unidad
(renta unitaria), cuya representación gráfica es la siguiente:

75
Aplicando la definición de valor actual y llevando los términos uno a uno, descontando en
régimen de descuento compuesto al tanto de la renta i, desde donde están cada uno de
los capitales hasta el origen se obtiene el valor actual, que se nota con la siguiente
terminología anùi, donde n representa el número de capitales e i el tanto de valoración:

que supone la suma de n términos en progresión geométrica decreciente de razón:

que se puede calcular con la siguiente expresión:

que permite sumar n términos en progresión decreciente, donde a1 es el primer término de

la progresión, an es el último término y r es la razón.

Aplicando dicha fórmula a los términos actualizados de la renta y simplificando

posteriormente:

76
expresión que permite mover n capitales de una unidad monetaria equidistantes entre sí
hasta su origen al tanto de interés i.

Sin embargo, el importe de los capitales no suele ser unitario. En el supuesto de

encontrarnos con una renta constante cuyos términos fueran de cuantía c, el valor actual
se representa por Anùi y se obtendría de la siguiente forma:

Sacando factor común el término c:

Donde el corchete es el valor actual de la renta unitaria, temporal, pospagable, inmediata y

entera de n términos, anùi:

77
La expresión Anùi indica, pues, que la renta es constante de cuantía diferente de la
unidad.

EJEMPLO 1

Calcular el valor actual de una renta de tres términos anuales vencidos de 100 euros cada
uno a un tanto de interés del 10% efectivo anual.

Moviendo los capitales uno a uno:

Utilizando la renta:

EJEMPLO 2

Calcular el valor de la imposición que tendremos que realizar en un banco que capitaliza al
12% de interés efectivo anual compuesto, si queremos disponer de 20.000 euros al final de
cada uno de los próximos 5 años.

Las cantidades a recibir en el futuro constituyen una renta constante, temporal,

pospagable, inmediata y entera. Por tanto, para que exista equivalencia entre la imposición
y los reintegros, aquélla debe coincidir con el valor actualizado de estos últimos. Así, la

78
imposición inicial será el valor actual de la renta formada por los reintegros al tanto que
genera la operación.

2.1.2. Cálculo del valor final

Seguimos trabajando con la misma renta constante, unitaria, temporal –n capitales–,
pospagable, inmediata y entera; pero ahora vamos a calcular su valor final, es decir,
valoraremos todos los términos de la renta en su final (momento n), quedando
gráficamente así:

Aplicando la definición de valor final y llevando los términos uno a uno, capitalizando en
régimen de capitalización compuesta al tanto de la renta i, desde donde se encuentra cada
uno hasta el final, se obtiene el valor final, que se nota con la siguiente terminología snùi
siendo n el número de capitales e i el tanto de valoración:

79
Que no es sino la suma de n términos en progresión geométrica creciente de razón r = 1 +
i, que se puede calcular con la siguiente expresión:

donde a1 es el primer término de la progresión, an es el último término y r es la razón.

Aplicando dicha fórmula a los términos capitalizados de la renta y simplificando

posteriormente queda:

Al mismo resultado hubiésemos llegado si se capitaliza el valor actual de la renta hasta su

final empleando el mismo tanto de valoración:

por tanto el valor final de la renta será la capitalización de su valor actual.

Comprobación:

En el supuesto de ser los términos de cuantía c, el valor final (Snùi) se calculará así:

80
Simplificando, tomando factor común el término c:

Donde el corchete es el valor final de la renta unitaria, temporal de n términos, pospagable,

inmediata y entera, snùi:

Y, de igual forma, se puede obtener capitalizando el valor actual:

EJEMPLO 3

Calcular el valor final de una renta de tres términos anuales vencidos de 100 euros cada
uno a un tanto de interés del 10% efectivo anual.

81
Desplazando los capitales uno a uno:

V3 = 100 x (1 + 0,1)2 + 100 x (1 + 0,1) + 100 = 331 €

Utilizando la renta:

Capitalizando el valor actual:

V3 = 248,69 x (1 + 0,1)3 = 331 €

EJEMPLO 4

Calcular el importe acumulado en un banco al cabo de 5 años, si imponemos al final de

cada uno de ellos 20.000 euros siendo el tipo de interés de la cuenta el 12% efectivo
anual.

El importe acumulado después de 5 años será el valor final de la renta formada por las
imposiciones que se han realizado, utilizando como tanto de valoración el tipo de interés
de la propia cuenta.

EJEMPLO 5

82
Calcular el número de ingresos de 25.000 euros que tenemos que realizar al final de cada
año para reunir 209.845,94 euros en un banco que capitaliza al 6% efectivo anual.

En este caso se conoce la cuantía a imponer periódicamente, que constituye una renta
constante, y el saldo que queremos tener constituido (el valor final de la renta); lo que se
desea conocer es el número de imposiciones a realizar, esto es, el número de términos de
la renta (n) que constituyen las imposiciones.

y mediante logaritmos se despeja la incógnita n:

2.2. RENTAS PREPAGABLES

Vamos a estudiar una renta constante (términos de igual cuantía), temporal (tiene un
número determinado de capitales), prepagable (los términos vencen al principio del
período), inmediata (valoraremos la renta en su origen y su final) y entera (términos y tipo
de interés están en la misma unidad de tiempo). Aunque no se diga expresamente se
calculará en régimen de compuesta (renta compuesta).

2.2.1. Cálculo del valor actual

Comenzaremos por la renta constante que tiene como término la unidad (renta unitaria),
cuya representación gráfica es la siguiente:

83
Aplicando la definición de valor actual y llevando los términos uno a uno, descontando en
régimen de descuento compuesto al tanto de la renta i, desde donde está cada capital
hasta el origen se obtiene el valor actual que notaremos por änùi:

que supone la suma de n términos en progresión geométrica decreciente de razón:

que se puede calcular con la siguiente expresión:

Aplicando dicha fórmula a los términos actualizados de la renta y simplificando

posteriormente:

84
expresión que permite mover n capitales de una unidad monetaria equidistantes entre sí
hasta su origen, al tanto de interés i.

Otra posibilidad consiste en calcular el valor actual de la renta prepagable valorando por
separado el primer capital, que ya está en el origen, y el resto de capitales (n – 1) como
renta pospagable inmediata:

Para rentas constantes cuyos términos fueran de cuantía c, el valor actual (Änùi) se
obtiene valorando en el origen cada uno de esos capitales:

Sacando factor común c:

85
Donde el corchete es el valor actual de la renta unitaria, temporal, prepagable, inmediata y
entera, änùi:

La expresión Änùi indica que la renta es constante de cuantía diferente de la unidad.

Nota: los valores actuales y finales de las rentas prepagables se obtienen a partir de las
rentas pospagables multiplicando por (1 + i), es decir, las rentas prepagables son el
resultado de capitalizar un período las rentas pospagables.

EJEMPLO 6

Calcular el valor actual y final de una renta de tres términos anuales situados a principios
del año de 100 euros cada uno a un tanto de interés del 10% efectivo anual.

• Valor actual

86
Moviendo los capitales uno a uno:

Utilizando la renta:

• Valor final

Moviendo los capitales uno a uno:

V3 = 100 x (1 + 0,1)3 + 100 x (1 + 0,1)2 + 100 x (1 + 0,1) = 364,10 €

Utilizando la renta:

Capitalizando el valor actual:

V3 = 273,55 x (1 + 0,1)3 = 364,10 €

87
2.3. RENTAS PERPETUAS
Las rentas perpetuas son aquellas cuyo número de términos es infinito. Por este motivo a
este tipo de rentas sólo se le podrá calcular valor actual pero nunca el valor final, y todo
ello con independencia de que sea pospagable o prepagable, constante o variable, etc.

El valor actual de estas rentas se obtendrá viendo qué ocurre si aplicamos las fórmulas
empleadas para rentas temporales y en lugar de utilizar un número finito de capitales (n)
trabajamos con infinitos términos (∞∞). En definitiva, se trata de trabajar con el concepto
matemático de los límites, cuando la duración de la renta (y por tanto, el número de
capitales) tiende a infinito.

En el caso de renta constante, pospagable, inmediata y entera:

• Renta unitaria:

• Renta no unitaria:

Será la cuantía del término multiplicado por la renta unitaria:

En el caso de una renta constante, prepagable, inmediata y entera, se puede hacer uso de
la definición de renta perpetua, pero también se puede hacer uso de la regla habitual de
calcular la renta prepagable multiplicando por (1 + i) la misma renta considerada
pospagable.

• Renta unitaria:

88
• Renta no unitaria:

Hallar el valor actual de una renta perpetua semestral con un término de 25.000 euros si el
tanto de valoración es el 12% nominal capitalizable por semestres, en los siguientes casos:

a) Si los capitales son pospagables.

b) Si los capitales son prepagables.

a) Pospagables:

b) Prepagables:

2.4. RENTAS DIFERIDAS

Son aquellas que se valoran con anterioridad a su origen. El tiempo que transcurre entre el
origen de la renta y el momento de valoración se denomina período de diferimiento de la
renta.

Si partimos de una renta unitaria, temporal (de n términos) y pospagable se trata de valorar
los capitales directamente, uno a uno, en el momento de valoración elegido.

89
Gráficamente quedaría:

Al aplicar la definición de valor financiero en el momento t:

Sacando factor común:

quedará:

Donde el corchete representa el valor actual de la renta unitaria, temporal (n términos),

pospagable, inmediata y entera (anùi), que posteriormente se descuenta como un capital

90
único, al mismo tipo (i), durante el período de diferimiento (d). Por tanto, se obtendría el
mismo resultado si valoramos la renta en su origen (se considera como inmediata y se
calcula su valor actual) y posteriormente se descuenta dicho valor actual (como un solo
capital) hasta el momento t elegido, en régimen de descuento compuesto al tanto de
interés vigente durante el período de diferimiento. Gráficamente sería:

Analíticamente quedaría así:

Expresión esta que puede notarse de forma abreviada de la siguiente forma: d/anùi, donde
n representa el número de términos de la renta, i, el tanto de valoración y d, el período de
diferimiento.

Si la renta fuera constante, pero de cuantía diferente de la unidad (no unitaria) todo lo
dicho seguiría siendo válido y bastaría con multiplicar el valor de la renta unitaria por la
cuantía del término.

91
El diferimiento solamente afecta al valor actual, por tanto, si lo que se quiere calcular es el
valor final de la renta, aplicando la definición de valor final se ratará como una renta
inmediata, aunque también se podría obtener dicho valor final a partir del valor actual
diferido:

Vn = V0 x (1 + i)n = Vt x (1 + i)d+n

EJEMPLO 8

Calcular el valor actual y final de una renta cuya duración es de 5 años, con términos
anuales prepagables de 2.700 euros sabiendo que se empiezan a devengar dentro de 3
años. Tanto de valoración 11% efectivo anual.

Se trata de una renta diferida 3 años, con términos prepagables y 5 términos.

• Valor actual:

92
• Valor final:

El diferimiento no afecta al valor final, que se podía haber calculado como el de una renta
inmediata de 5 términos prepagables:

2.5. RENTAS ANTICIPADAS

Son aquellas que se valoran con posterioridad a su final. El tiempo que transcurre entre el
final de la renta y el momento de valoración se denomina período de anticipación de la
renta.

Si partimos de una renta unitaria, temporal (de n términos) y pospagable se trata de valorar
los capitales directamente, uno a uno, en el momento de valoración elegido.

93
Gráficamente quedaría:

Al aplicar la definición de valor financiero en el momento t:

Vn+h = (1 + i)h + (1 + i)h+1 + (1 + i)h+2 + … + (1 + i) h+n-1

Sacando factor común (1 + i)h quedará lo siguiente:

Vn+h = (1 + i)h x [1 + (1 + i) + (1 + i)2 + … + (1 + i)n-1]

Donde el corchete representa el valor final de la renta unitaria, temporal (n términos),

pospagable, inmediata y entera (snùi), que posteriormente se capitaliza como un capital
único, al mismo tipo (i), durante el período de anticipación (h). Por tanto, si primero se
valora la renta en su final y posteriormente capitalizamos el valor final, como un solo
capital, se obtendría el mismo resultado.

94
Analíticamente quedaría así:

Expresión esta que puede notarse de forma abreviada de la siguiente forma: h/s nùi,
donde n representa el número de términos de la renta, i, el tanto de valoración y h, el
período de anticipación.

La anticipación solamente afecta al valor final pero no al valor actual, que se realizará
como si de una renta inmediata se tratara, cumpliéndose la siguiente relación entre
diferentes valores de la renta:

95
Todo lo anterior se cumple, de igual forma, para rentas constantes de cuantía diferente a la
unidad (no unitarias).

EJEMPLO 9

Calcular el valor actual y final de una renta de 3 términos anuales de 1.000 euros
pagaderos por vencido si la valoración al 7% anual se efectúa a los 8 años de comenzada
la renta.

Se trata de una renta anticipada, puesto que la valoración se realiza 5 años después de
haberse hecho efectivo el último capital. No obstante, la anticipación no afecta al valor
actual que se resolverá como una renta inmediata.

• Valor actual:

• Valor final:

96
también:

V8 = V0 x (1 + 0,07)8 = 2.624,32 x (1 + 0,07)8 = 4.509,06 €

3. Rentas variables en progresión

geométrica
Este tipo de rentas sirve para valorar un conjunto de capitales equidistantes en el tiempo
cuyas cuantías son variables siguiendo una ley en progresión geométrica, esto es, cada
término es el anterior multiplicado por un mismo número (que se denomina razón de la
progresión geométrica) y que notaremos por q.

Para calcular cualquier término basta con conocer, por tanto, el primero de ellos (c) y la
razón de la progresión (q).

3.1.
RENTA VARIABLE EN
PROGRESIÓN GEOMÉTRICA,
TEMPORAL, POSPAGABLE,
INMEDIATA Y ENTERA
Vamos a estudiar una renta variable (términos que siguen una progresión geométrica),
temporal (tiene un número determinado de capitales), pospagable (los términos vencen al
final del período), inmediata (valoraremos la renta en su origen y su final) y entera
(términos y tanto están en la misma unidad de tiempo). Aunque no se diga expresamente
se calculará en régimen de compuesta (renta compuesta).

3.1.1. Cálculo del valor actual

La representación gráfica de la renta anteriormente citada es la siguiente:

97
Se trata de valorar en el origen todos los términos que componen la renta. Para ello
llevaremos, uno a uno, descontando en régimen de descuento compuesto al tanto de la
renta i, desde donde está cada capital hasta el origen, obteniéndose el valor actual, que se
nota con la siguiente terminología: A(c; q) nùi, expresión que recoge la información de la
renta (n términos al tanto i) y también datos de la progresión que siguen los capitales
(primer término –c– y razón de la progresión –q–):

Sacando factor común:

c
———-
(1 + i)

se obtiene:

donde el corchete es la suma de n términos en progresión geométrica creciente de razón:

q
r = ——–
1+i

Aplicando la expresión que suma términos que siguen esta ley:

98
 a1 – an x r
S = ———————
1–r

siendo a1 el primer término de la progresión, an, el último término y r, la razón.

Aplicando dicha fórmula a los términos actualizados de la renta, el valor actual de la renta
queda de la siguiente forma:

de donde finalmente se puede obtener:

expresión que solamente se podrá utilizar cuando q ≠ 1 + i.

Cuando se cumple: q = 1 + i, la expresión del valor actual quedará de la siguiente forma:

sacando factor común:

99
El corchete, al simplificarse, no es más que la suma aritmética de n veces la unidad,
quedando el valor actual así:

3.1.2. Cálculo del valor final

A partir del valor actual se podrá calcular el valor de la renta en cualquier otro momento,
utilizando la relación que existe entre los valores financieros en los diferentes momentos
de tiempo. En concreto, el valor final será el resultado de capitalizar el valor actual antes
calculado.

EJEMPLO 10

Hallar el valor actual y final de los ingresos anuales vencidos de un trabajador que el
primer año va a ganar 20.000 euros y espera que crezcan un 5% anual de forma
acumulativa para un horizonte temporal de 4 años.

100
a) Suponiendo una tasa de valoración del 7%.
b) Suponiendo una tasa de valoración del 5%.

a) Valorando al 7%:

b) Valorando al 5%:

Nota. A idénticos resultados se hubiera llegado si desplazamos uno a uno los capitales
a la fecha de estudio.

3.2. RENTAS PREPAGABLES

101
Para una renta variable con términos en progresión geométrica, temporal (n capitales),
pospagable, inmediata, entera y valorada en compuesta, la representación gráfica queda
de la siguiente forma:

3.2.1. Cálculo del valor actual

Una posibilidad consiste en valorar los n capitales moviendo, por una parte, el primer
capital, que ya está en el origen y el resto de capitales, n–1, como renta pospagable
inmediata de n–1 términos:

Otra posibilidad consiste en convertirla en pospagable multiplicando por (1 + i) todos los

términos.

102
3.2.2. Cálculo del valor final
Se puede obtener capitalizando el valor actual de la misma renta.

3.3. RENTAS PERPETUAS

El cálculo de la renta en progresión geométrica perpetua se realiza, como las demás
rentas perpetuas, a través del límite cuando el número de términos de la renta (n) tiende a
infinito:

resultando finalmente que el límite, y por tanto el resultado del valor actual, está en función
de la relación existente entre el valor de la razón de la progresión (q) y (1 + i), y sólo tendrá
sentido financiero cuando q < 1 + i, quedando el siguiente valor actual:

103
3.4. RENTAS DIFERIDAS
Cuando se valoran con anterioridad a su origen. El tiempo que transcurre entre el origen
de la renta y el momento de valoración se denomina período de diferimiento de la renta.

Para valorar la renta diferida, primero valoraremos renta en su origen (se considera como
inmediata y se calcula su valor actual) y posteriormente descontaremos dicho valor actual
(como un solo capital) hasta el momento t elegido, en régimen de descuento compuesto al
tanto de interés vigente durante el período de diferimiento. Gráficamente sería:

El resultado final quedaría así:

El diferimiento solamente afecta al valor actual, por tanto, el valor final se calcula como en
una renta inmediata.

3.5. RENTAS ANTICIPADAS

Son aquellas que se valoran con posterioridad a su final, siendo el período de anticipación
de la renta el tiempo que transcurre entre el final de la renta y el momento de su
valoración.

104
Valoraremos la renta, tratándola como renta inmediata, en su final y posteriormente
capitalizamos este valor, al mismo tipo (i), durante el período de anticipación (h). También
se podrá valorar la renta en su origen y posteriormente capitalizamos hasta el punto
deseado.

El resultado será:

La anticipación solamente afecta al valor final pero no al valor actual, que se realizará
como si de una renta inmediata se tratara, cumpliéndose la siguiente relación, como en
cualquier otro tipo de renta, entre diferentes valores de la renta:

105
 Vn Vn+h
V0 = ————— = —————-
(1 + i)n (1 + i)n+h

EJEMPLO 11

Determinar el valor actual de los ingresos de una empresa para los próximos 15 semestres
si para el primer período ascienden a 500 euros y se estima un incremento semestral del
8% durante los primeros 10 semestres y manteniéndose constante a partir de entonces.
Tipo de valoración el 10% efectivo semestral.

Los 15 ingresos constituyen una renta, pero tomados conjuntamente sería aleatoria. Por el
contrario, si se consideran en primer lugar los 10 primeros términos (renta en progresión
geométrica inmediata) y a continuación los 5 últimos (renta constante y diferida), podremos
emplear fórmulas de rentas.

Así:

4. Rentas variables en progresión

aritmética
Este tipo de rentas se refiere a un conjunto de capitales cuyas cuantías van variando y lo
hacen siguiendo una ley en progresión aritmética, esto es, cada término es el anterior
aumentado (o disminuido) en una misma cuantía (que se denomina razón de la progresión
aritmética) y que notaremos por d, siempre expresada en unidades monetarias.

Para calcular cualquier término basta con conocer, por tanto, el primero de ellos (c) y la
razón de la progresión (d).

106
4.1.
RENTA VARIABLE EN
PROGRESIÓN ARITMÉTICA,
TEMPORAL, POSPAGABLE,
INMEDIATA Y ENTERA
Vamos a estudiar una renta variable en progresión aritmética, temporal (tiene un número
determinado de capitales), pospagable (los términos vencen al final del período), inmediata
(valoraremos la renta en su origen y su final) y entera (términos y tanto están en la misma
unidad de tiempo).

4.1.1. Cálculo del valor actual

La representación gráfica de la renta anteriormente citada es la siguiente:

Aplicando la definición de valor actual y llevando los términos uno a uno, descontando en
régimen de descuento compuesto al tanto de la renta i, desde donde están hasta el origen
se obtiene el valor actual, que se nota con la siguiente terminología A(c; d) nùi, expresión
que además de recoger la información de la renta, recoge la información de la progresión
(c; d):

de donde finalmente se puede obtener la siguiente expresión:

107
que se puede convertir en esta otra fórmula de cálculo:

Nota: se ha prescindido del desarrollo matemático de esta demostración, reflejando el

resultado final del mismo.

4.1.2. Cálculo del valor final

A partir del valor actual se podrá calcular cualquier otro valor financiero, utilizando la
relación que existe entre los diferentes valores financieros en los distintos momentos de
tiempo:

Valor final:

EJEMPLO 12

Hallar el valor actual y final de una corriente de gastos anuales vencidos de un negocio
que el primer año van a ser 2.000 euros y se espera que aumenten 100 euros cada año,
suponiendo una tasa de valoración del 7% y para un horizonte temporal de 4 años.

• Valor actual:

108
• Valor final:

Nota: a idénticos resultados se hubiera llegado si valoramos uno a uno los capitales en
la fecha de estudio.

4.2. RENTAS PREPAGABLES

En este caso, basta con multiplicar por (1 + i) el valor actual o final (según proceda) de la
renta pospagable.

4.3. RENTAS PERPETUAS

El cálculo de la renta en progresión geométrica perpetua se realiza, como para cualquier
renta perpetua, a través del límite cuando la duración (n) tiende a infinito:

resultando finalmente:

109
Todas las fórmulas se han desarrollado suponiendo que la razón es positiva (d > 0), es
decir, que los términos van aumentando, aunque siguen siendo válidas para el caso
contrario, bastaría con cambiar el signo de la razón (d) en las fórmulas.

4.4. RENTAS DIFERIDAS Y

ANTICIPADAS
Serán diferidas cuando se valoran con anterioridad a su origen y anticipadas cuando se
valoran después de su final.

Como en cualquier otro tipo de renta, se pueden establecer relaciones entre diferentes
valores de la renta. Así:

Vn Vn+h
V0 = ———— = ————–
(1 + i)n (1 + i)n+h

5. Rentas fraccionadas
110
El fraccionamiento de las rentas consiste en dividir cada período de varios sub-períodos (k)
asociando a cada subperíodo un capital. Por tanto, el fraccionamiento de una renta de n
períodos la transforma en otra de n x k términos referidos a otros tantos subperíodos.

A la hora de estudiar este tipo de rentas distinguiremos entre:

• Rentas fraccionadas constantes.

• Rentas fraccionadas en progresión geométrica.
• Rentas fraccionadas en progresión aritmética.
Todas las fórmulas vistas hasta ahora son válidas para rentas enteras, ya fueran
constantes o variables. Pero, ¿servirán para cuando la renta es fraccionada? La respuesta
es afirmativa, siempre que se hagan los ajustes previos para convertirlas en rentas
enteras.

5.1. RENTAS FRACCIONADAS

CONSTANTES
Son aquellas en las que la unidad de tiempo en la que viene expresado el tanto de interés
de la renta es mayor que el tiempo del término, cualquiera que sea una y otra.

Para resolver este tipo de rentas fraccionadas se puede proceder de dos formas distintas,
que lógicamente llegan al mismo resultado final:

• Utilizando el tanto equivalente.

• Utilizando el factor de transformación (o de conversión).

5.1.1. Método del tanto equivalente

Se trata de transformar el tipo de interés del problema en otro equivalente en la misma
unidad de tiempo que los capitales de la renta.

5.1.1.1. Rentas fraccionadas pospagables

Haciendo el estudio para el caso de una renta temporal de n períodos, siendo los términos
constantes de frecuencia k, vencidos e inmediata y el tanto de valoración i (en la unidad
del período), la representación gráfica será:

111
En primer lugar, a partir del tipo de interés i se calcula el tanto equivalente que venga
expresado en la unidad de los capitales (k-ésimos), para ello utilizaremos la relación de
tantos equivalentes en compuesta:

ik = (1 + i)1/k – 1
Resultando una renta constante (de cuantía c), temporal (de n x k términos), pospagable,
inmediata y entera (al tanto ik):

Si queremos calcular el valor actual se deberían actualizar a un tanto ik todos los capitales:

Finalmente:

Para el caso de renta perpetua:

112
El valor final se calculará, bien valorando los términos uno a uno hasta el final de la renta
al tanto ik, quedará de la siguiente forma:

o bien capitalizando el valor actual previamente calculado:

EJEMPLO 13

Determinar el valor actual de una renta de 5 años de duración, siendo el tanto de

valoración el 7% efectivo anual y sus términos de 850 euros trimestrales pospagables.

Al venir el tipo de la renta en años y los términos en trimestres, la renta es fraccionada.

Teniendo otras características: constante, temporal (20 términos trimestrales), pospagable
e inmediata.

Para su cálculo se convierte el tipo anual en un tipo trimestral equivalente, tratándose

como una renta entera.

5.1.1.2. Rentas fraccionadas prepagables

Si seguimos la renta del caso anterior, pero introduciendo un único cambio consistente en
que los capitales se sitúan al principio de cada subperíodo, la situación queda así:

113
 resultando una renta constante (de cuantía c), temporal (de n x k términos), prepagable,
inmediata y entera (al tanto ik):

El valor actual se calcula actualizando a un tanto ik todos los capitales:

Finalmente:

Para el caso de renta perpetua:

114
El valor final se calculará, a partir de los términos de la renta, uno a uno hasta el final de la
renta al tanto ik:

o bien capitalizando el valor actual previamente calculado:

5.1.2. Método del factor de transformación

En este caso se trata de emplear los datos del problema y la información complementaria
que se suministraría. En principio, lo normal será contar con tablas de valores actuales
unitarios (anùi) , y de tantos nominales [Jk (i)], referidos al tanto i del supuesto.

Haciendo el estudio para el caso de una renta temporal de n períodos, siendo los términos
constantes de frecuencia k, vencidos e inmediata y el tanto de valoración i (en la unidad
del período). La representación gráfica será:

Para el cálculo del valor actual partimos de la expresión empleada anteriormente con el
método del tanto equivalente:

115
Pero ahora, en lugar de utilizar el tanto ik y trabajar con una renta de n x k términos, vamos
a tener en cuenta las siguientes expresiones:

• La relación de tantos equivalentes en compuesta:

(1 + i) = (1 + ik)k
que generalizando para n períodos y elevando ambos miembros a (–1), queda:

(1 + i)-n = (1 + ik)-n x k
• El tanto nominal equivalente al tipo efectivo i:

Jk (i)
que nos permite conocer ik a partir del nominal:

Jk (i)
ik = ———–
k
sustituyendo estos cambios en el valor actual de partida queda:

1 – (1 + i)-n 1 – (1 + i)-n
V0 = c x ——————- = c x k x ——————–
Jk (i) Jk (i)
———
k
Si multiplicamos y dividimos el segundo miembro por i:

simplificando, queda:

116
siendo el cociente:

i
———–
Jk (i)
el denominado factor de transformación.

Al mismo resultado se hubiera llegado si sustituimos los k términos de un período por un

único capital equivalente expresado en la unidad del tanto i y repitiendo esa operación
para el resto de períodos se habrá convertido la renta en entera (tanto de valoración y
términos de la renta en la misma unidad de tiempo –en la unidad del tipo de interés de
partida–). Este capital equivalente puede tomarse al final del período (pospagable) o al
principio (prepagable), sin que eso afecte al resultado final.
Así, si el capital equivalente se considera pospagable, será el valor final de la renta
formada por los k términos fraccionados constantes llevados al final de período:

Una vez calculado X, se trataría de actualizar una renta constante, de n términos de

cuantía X, pospagable y entera.

117
Para el caso de renta perpetua:

El valor final se calculará, bien valorando los términos uno a uno hasta el final de la renta
al tanto ik:

o bien capitalizando el valor actual previamente calculado:

Para rentas prepagables:

118
EJEMPLO 14

Se trata de resolver el ejemplo anterior a través del factor de transformación, por tanto, se
pide el valor actual de una renta de 5 años de duración, siendo el tanto de valoración el 7%
efectivo anual y sus términos de 850 euros trimestrales pospagables.
Contamos con la siguiente información adicional:

EJEMPLO 15

Determinar el valor actual de una renta perpetua, siendo el tanto de valoración el 7%

efectivo anual y sus términos de 850 euros trimestrales prepagables. Se dispone, como
información adicional, del tanto nominal trimestral equivalente al 7% efectivo anual: J4
(0,07) = 0,0682341.

Es una renta constante, perpetua, prepagable, inmediata y fraccionada (tanto de

valoración anual y términos trimestrales).

119
5.2.
RENTAS FRACCIONADAS
VARIABLES EN PROGRESIÓN
GEOMÉTRICA
Son aquellas en las que los términos siguen una progresión pero la razón de la variación
se produce en una unidad de tiempo mayor que aquella en la que vienen dados los
capitales, cualquiera que sea el tipo de interés de la renta. Por ejemplo, el caso de la renta
formada por las nóminas de un individuo que cobra mensualmente y tiene subidas
salariales anuales calculadas sobre el sueldo del año anterior: los sueldos varían
anualmente pero se mantienen constantes dentro del año.

Conviene recordar que las fórmulas de las rentas en geométrica utilizadas sólo se pueden
aplicar cuando los términos, el tanto de valoración y la razón de la renta están expresados
en la misma unidad (obligatoriamente la de la razón, para que haya progresión).

120
Por tanto, el ejemplo anterior (y cualquier caso parecido) no se podría resolver aplicando
directamente las fórmulas de las rentas en progresión geométrica sin más.

Deberemos trabajar obligatoriamente en la unidad de tiempo en la que se produce la

variación de los capitales (la unidad de la razón), lo que supondrá transformar, si es
necesario, el tanto de valoración del problema (a través de la expresión de tantos
equivalentes en compuesta). Por lo que se refiere a los capitales, éstos se mantienen
constantes a nivel de subperíodo, dentro de cada período, y sólo varían de un período a
otro (en el caso del ejemplo anterior, los sueldos se mantienen constantes dentro del año y
varían de un año para otro), y de la misma manera que se cambia el tipo de interés, se
deberán sustituir los términos por otros equivalentes en la unidad de la razón de la
progresión.

En el ejemplo de partida, la situación quedará gráficamente como sigue:

Se calculan términos anuales equivalentes a los términos constantes k-esimales:

121
No obstante, bastará con obtener el primero de ellos, porque según se observa los demás
varían en progresión con la razón de partida (q).
Con carácter más general, una renta variable en progresión geométrica de razón q, con
términos k fraccionados, pospagables, temporal (de n períodos), al tanto i de valoración, la
representación será la siguiente:

El cálculo del primer término equivalente c1 será:

y a continuación se tratará como una renta en progresión geométrica entera.

5.2.1. Valor actual

Si se quiere emplear una terminología en la que se aprecie el fraccionamiento, la

expresión del valor actual queda así:

Siendo:

122
k: la frecuencia de fraccionamiento.
b x k:
la suma aritmética de los capitales del primer período de la renta.
q: la razón de la progresión.
n: el número de períodos (en la unidad de tiempo de la razón).
i: el tipo de interés en la unidad de tiempo de la razón.
A partir del valor actual pospagable se puede obtener el resto de valores: prepagable, final,
perpetuo, diferido y anticipado, sin más que tener las consideraciones ya comentadas para
estos cálculos en cualquier tipo de renta.

5.2.2. Valor final

5.2.3. Prepagable

Es importante resaltar el hecho de que en las rentas prepagables, cuando se convierten en

pospagables multiplicando por (1 + tipo de interés) habrá que hacerlo con el tanto en el
que vienen los capitales (1 + ik).

5.2.4. Perpetua

EJEMPLO 16

Calcular el valor actual de la siguiente renta:

• Duración: 3 años.

123
• Términos semestrales vencidos de 1.000 euros durante el primer año.
• Aumento anual acumulativo de los términos de un 10%.
• Tanto de valoración del 8% efectivo anual.
Se trata de una renta variable en progresión geométrica (aumento de tipo acumulativo) por
años, con términos semestrales vencidos (fraccionada), temporal e inmediata.

• Cálculo del valor actual empleando la terminología del fraccionamiento:

• Cálculo del valor actual empleando el término equivalente:

124
• Cálculo del valor final:

5.3.
RENTAS FRACCIONADAS
VARIABLES EN PROGRESIÓN
ARITMÉTICA
Al igual que en el caso de las geométricas fraccionadas, los términos varían, en este caso
de forma lineal (aumento/disminución constante), produciéndose la variación con una
unidad de tiempo mayor que aquella en la que vienen los capitales, cualquiera que sea el
tipo de interés de la renta (por ejemplo, variación anual y capitales semestrales; variación
trimestral y capitales mensuales, …).

Las fórmulas de las rentas en aritmética sólo se pueden aplicar cuando los términos, el
tanto de valoración y la razón de la renta están expresados en la misma unidad
(obligatoriamente la de la razón, para que haya progresión).

Por tanto, las situaciones anteriores (y cualquier caso parecido) no se podrán resolver
aplicando directamente las fórmulas de las rentas en progresión aritmética sin más.

125
Deberemos trabajar obligatoriamente en la unidad de tiempo en la que se produce la
variación de los capitales (la unidad de la razón), lo que supondrá transformar, si es
necesario, el tanto de valoración del problema (a través de la expresión de tantos
equivalentes en compuesta). Por lo que se refiere a los capitales, éstos se mantienen
constantes a nivel de subperíodo, dentro de cada período, y sólo varían de un período a
otro y de la misma manera que se cambia el tipo de interés, se deberán sustituir los
términos por otros equivalentes en la unidad de la razón de la progresión.

Para el caso de una renta variable en la que los términos aumentan periódicamente una
cantidad d (progresión aritmética de razón d), con términos fraccionados, pospagables,
temporal (de n períodos), al tanto i de valoración, la representación será la siguiente:

Calculando el primero de los términos equivalentes (c1):

el resto de términos equivalentes se obtienen a partir del primero, porque varían en

progresión aritmética, siendo la razón el valor final de la renta que forma los aumentos
constantes (d):

126
Trabajando en la unidad de variación de los capitales (la de la razón):

5.3.1. Valor actual

Si se quiere emplear una terminología en la que se aprecie el fraccionamiento, la

expresión del valor actual queda así:

Siendo:

127
k: la frecuencia de fraccionamiento.
b x k:
la suma aritmética de los capitales del primer período de la renta.
d x k:
la suma aritmética de los aumentos de un período respecto a otro (razón de la
progresión).
n: el número de períodos (en la unidad de tiempo de la razón).
i: el tipo de interés en la unidad de tiempo de la razón.
A partir del valor actual pospagable se puede obtener el resto de valores: prepagable, final,
perpetuo, diferido y anticipado, sin más que tener las consideraciones ya comentadas para
estos cálculos en cualquier tipo de renta.

5.3.2. Valor final

5.3.3. Prepagable

En las rentas prepagables, cuando se convierten en pospagables multiplicando por (1 +

tipo de interés) habrá que hacerlo con el tanto en el que vienen los capitales (1 + ik).

5.3.4. Perpetua

EJEMPLO 17

128
Calcular el valor actual y final de la siguiente renta:

• Duración: 3 años.
• Términos semestrales vencidos de 1.000 euros durante el primer año.
• Aumento anual de los términos de un 10% sobre las cuantías del primero de ellos.
• Tanto de valoración del 8% efectivo anual.
Se trata de una renta variable en progresión aritmética (aumento de tipo lineal) por años,
con términos semestrales vencidos (fraccionada), temporal e inmediata.

Gráficamente:

• Cálculo del valor actual empleando la terminología del fraccionamiento:

• Cálculo del valor actual empleando el término equivalente:

129
• Cálculo del valor final:

6. Rentas continuas
Será una renta continua todo conjunto de capitales separados entre sí por períodos
infinitesimales. Parece, pues, que este tipo de rentas se pueden entender como rentas
fraccionadas donde el fraccionamiento tiende a ser infinito dentro de cada período.

En la práctica se pueden considerar rentas continuas aquellas cuya frecuencia de

fraccionamiento del término sea superior a 12.

6.1.
RENTA CONSTANTE, TEMPORAL,
POSPAGABLE, INMEDIATA Y CONTINUA

130
Comenzaremos por la unitaria, tomando como referencia la unidad en la que viene
expresado el tanto, y subdividiendo los períodos en infinitos subperíodos.

Si queremos calcular el valor actual de una renta unitaria, temporal, pospagable, inmediata
y fraccionada, tendiendo este fraccionamiento a infinito (anù i), el desarrollo es el siguiente:

por otra parte:

aplicando la regla de L’Hopital:

el resultado final es:

131
Cuando la renta es constante de cuantía c:

Iguales resultados se obtendrían si la renta se considera prepagable, puesto que al ser

infinitesimal el subperíodo no hay diferencias entre el inicio y el final del mismo.

El cálculo del valor final se obtendría capitalizando el valor actual:

Las rentas perpetuas son aquellas cuya duración tiende a infinito. El valor actual de estas
rentas se obtendrá con el concepto matemático del límite, cuando la duración de la renta
tiende a infinito.

Cuando la renta es constante de cuantía c:

132
Conclusión: las rentas continuas, a efectos de cálculo, se pueden considerar como una
renta fraccionada con frecuencia de fraccionamiento superior a 12, pudiéndose aplicar
todas las fórmulas de las rentas fraccionadas cambiando el Jk (i) por Ln (1 + i).

EJEMPLO 18

Calcular el valor actual y final de la renta formada por los ingresos generados por una
empresa sabiendo que éstos son de 100 euros diarios durante 5 años, siendo el tanto de
valoración el 12% efectivo anual. Considérese año comercial.

Al venir los términos en una unidad de tiempo (días) inferior a la del tanto de valoración
(año), se trata en principio de una renta fraccionada.

Pero, como además, la frecuencia de fraccionamiento es superior a 12, la trataremos como

renta continua. Temporal de 5 años e inmediata.

Si se hubiese resuelto como renta fraccionada, a través del tanto equivalente, en cuyo
caso habría que calcular el tanto diario a partir del tanto anual de partida, el resultado sería
el siguiente:

133
Como se puede apreciar, existen ciertas diferencias entre los resultados obtenidos por uno
y otro sistema, debido a que al trabajar con el tanto equivalente no se ha tenido en cuenta
la consideración del límite que las otras expresiones sí que llevan implícitas.

6.2. RENTA CONTINUA

VARIABLE EN PROGRESIÓN
GEOMÉTRICA
Se trata de una renta fraccionada en progresión geométrica con la particularidad de que
ahora en lugar de haber un número finito de subperíodos consideraremos infinitos.

Considerándola temporal e inmediata, la representación gráfica será la siguiente:

El valor actual de la renta, tanto pospagable como prepagable, quedará:

134
EJEMPLO 19

Calcular el valor actual y final de la renta formada por los ingresos de una persona,
sabiendo que éstos son de 100 euros diarios durante 5 años, aumentando de manera
acumulativa un 3% cada año, siendo el tanto de valoración el 12% efectivo anual.
Considérese año comercial.

Al venir los términos en una unidad de tiempo (días) inferior a la del tanto de valoración
(año), se trata, en principio, de una renta fraccionada. Pero, como además, la frecuencia
de fraccionamiento es superior a 12, la trataremos como renta continua. Temporal de 5
años e inmediata.

• Valor actual:

• Valor final:

No obstante, se podría haber resuelto como renta fraccionada, a través del término anual
equivalente:

135
• Valor actual:

• Valor final:

Como se puede apreciar, al igual que en los ejemplos anteriores, existen ciertas
diferencias entre los resultados obtenidos por uno y otro sistema.

A partir del valor actual pospagable se puede obtener el resto de valores: final, perpetuo,
diferido y anticipado, sin más que tener las consideraciones ya comentadas para estos
cálculos en cualquier tipo de renta.

6.3. RENTA CONTINUA

VARIABLE EN PROGRESIÓN
ARITMÉTICA
136
Se trata de una renta fraccionada en progresión aritmética, de razón d, con la
particularidad de que ahora en lugar de haber un número finito de subperíodos
consideraremos infinitos.

Partiendo de una renta temporal e inmediata, cuya representación gráfica es la que sigue,
obtendremos el resto de posibles casos que nos podemos encontrar.

El valor actual de la renta, tanto pospagable como prepagable, quedará:

Siendo D la razón de la progresión aritmética:

A partir del valor actual pospagable se puede obtener el resto de valores: prepagable, final,
perpetuo, diferido y anticipado.

7. Rentas a interés simple

Se trata de valorar un conjunto de capitales con vencimientos equidistantes en un
determinado momento pero la duración de la operación no supera el año, por tanto, se
trata de operaciones a realizar en régimen de simple.

A diferencia de lo que ocurría con las rentas valoradas en régimen de compuesta, en las
rentas en simple (que emplean leyes financieras en régimen de simple), por las
particularidades de este tipo de leyes, habrá que distinguir a la hora de calcular valores
actuales y finales. De hecho, solamente se obtienen expresiones fáciles de emplear
cuando los valores actuales se realizan a tipo de descuento y los valores finales a tipo de
interés.

137
7.1. VALOR ACTUAL
Para el caso de una renta pospagable, temporal, constante, inmediata y entera valorada a
un tipo de descuento (d) la situación será:

Aplicando la definición de valor actual empleando descuentos comerciales simples:

V0 = c x (1 – d) + c x (1 – 2d) + c x (1 – 3d) + … + c x (1 – nd)

Simplificando:

V0 = c x [(1 + 1 + … + 1) – (d + 2d + 3d + … + nd)]

Dentro del corchete el primer paréntesis es una suma de n veces la unidad y el segundo
es una suma de n términos en progresión aritmética, por tanto:

Si, en cambio, la renta fuera prepagable, manteniéndose las demás características sin
cambios, el cálculo será:

138
Aplicando la definición de valor actual empleando descuentos comerciales simples:

V0 = c + c x (1 – d) + c x (1 – 2d) + c x (1 – 3d) + … + c x [1 – (n – 1) d]

Simplificando, igual que en el caso anterior:

Finalmente:

A idénticos resultados hubiéramos llegado si en lugar de calcular los valores actuales de

los n capitales iguales hubiéramos considerado un único capital igual a la suma de todos
ellos, que se hiciese efectivo en el vencimiento medio.

En efecto, para el caso de términos, n términos pospagables, el vencimiento medio vendría

dado por:

1+2+3+…+n
Vm = ————————–
n

139
Siendo el numerador la suma de n términos en progresión aritmética que será la semisuma
de los extremos por el número de términos, queda:

(1 + n) x n
—————
2 (1 + n) x n n+1
Vm = —————— = —————— = ———
n 2n 2

Por tanto, habrá que descontar desde ese punto un único capital de cuantía c x n:

resultando:

En el caso de capitales prepagables, el vencimiento medio sería:

[0 + (n – 1)] x n
———————-
0 + 1 + 2 + 3 + … + (n – 1) 2
Vm = ————————————- = ———————-
n n

(n – 1) x n n–1
Vm = —————————– = ——————-
2n 2

Por tanto, habrá que descontar desde ese punto un capital único de cuantía c x n:

140
Obteniendo el mismo resultado que moviendo los capitales uno a uno:

EJEMPLO 20

Calcular el valor actual de la siguiente renta:

• Duración: 1 año.
• Términos cuatrimestrales de 100 euros.
• Tipo de descuento: 2% simple cuatrimestral.
a) Suponiendo términos vencidos.
b) Suponiendo términos prepagables.

a) Términos vencidos:

Desplazando los capitales uno a uno:

V0 = 100 x (1 – 0,02) + 100 x (1 – 2 x 0,02) + 100 x (1 – 3 x 0,02) = 288 €

Aplicando la fórmula:

141
b) Términos prepagables:

Desplazando los capitales uno a uno:

V0 = 100 + 100 x (1 – 0,02) + 100 x (1 – 2 x 0,02) = 294 €

Aplicando la fórmula:

7.2. VALOR FINAL

Para el caso de una renta pospagable, temporal, constante, inmediata y entera la situación
será:

142
Aplicando la definición de valor final empleando capitalización simple:

Vn = c + c x (1 + i) + c x (1 + 2i) + c x (1 + 3i) + … + c x [1 + (n – 1) i]

Simplificando:

Vn = c x [(1 + … + 1) + (i + 2i + 3i + … + (n – 1)) i]

Dentro del corchete el primer paréntesis es una suma de n veces la unidad y el segundo
es una suma de n–1 términos en progresión aritmética (semisuma de los extremos
multiplicando por el número de términos), por tanto:

Resultando finalmente:

En el caso de una renta prepagable, manteniéndose sin cambios las demás

características:

143
Aplicando la definición de valor final empleando capitalización simple:

Vn = c x (1 + i) + c x (1 + 2i) + c x (1 + 3i) + … + c x (1 + ni)

Simplificando:

Vn = c x [(1 + … + 1) + (i + 2i + 3i + … + ni)]

Siendo el primer paréntesis n y el segundo la suma de n términos en progresión aritmética

i + ni/2 x n, resulta:

Finalmente:

A idénticos resultados hubiéramos llegado si en lugar de calcular los valores finales de los
n capitales iguales hubiéramos considerado un único capital igual a la suma de todos ellos,
que se hiciese efectivo en el vencimiento medio.

En efecto, para el caso de n términos pospagables, el vencimiento medio vendría dado

por:

144
 1+2+3+…+n
Vm = ————————–
n

Operando en el numerador:

(1 + n) x n
—————-
2 (1 + n) x n n+1
Vm = ——————– = —————— = —————-
n 2n 2

Por tanto, habrá que capitalizar desde ese punto un capital único de cuantía c x n:

Resultando:

En el caso de capitales prepagables, el vencimiento medio sería:

[0 + (n – 1)] x n
———————-
0 + 1 + 2 + 3 + … + (n – 1) 2 (n – 1) x n
Vm = ————————————- = ————————– = ——————–
n n s2n

n–1
Vm = ————–
2

Por tanto, habrá que capitalizar desde ese punto un capital único de cuantía c x n:

145
obteniendo el mismo resultado que moviendo los capitales uno a uno:

CAPÍTULO 4. Préstamos
• 1. Concepto de préstamo
• 2. Reembolso único sin pago periódico de intereses préstamo simple
• 3. Reembolso único con pago periódico de intereses préstamo americano
• 4. Amortización con términos amortizativos constantes método francés
• 5. Método de cuota de amortización constante método lineal
• 6. Método de amortización con términos amortizativos variables en progresión
• 7. Método de amortización con términos amortizativos variables en progresión
• 8. Préstamos diferidos
• 9. Préstamos con intereses fraccionados
• 10. Sistema de amortización Sinking-Fund
• 11. Préstamos con intereses prepagables
• 12. Valor finaciero del préstamo usufructo y nuda propiedad
• 13. Tantos efectivos
• 14. Préstamos con interés revisable
• 15. Tantos efectivos de los préstamos según el Banco de España

146
1. Concepto de préstamo
El préstamo es una operación financiera de prestación única y contraprestación múltiple.
En ella, una parte (llamada prestamista) entrega una cantidad de dinero (C0) a otra
(llamada prestatario) que lo recibe y se compromete a devolver el capital prestado en el
(los) vencimiento(s) pactado(s) y a pagar unos intereses (precio por el uso del capital
prestado) en los vencimientos señalados en el contrato.

La operación de amortización consiste en distribuir con periodicidad la devolución del

principal (C0), junto con los intereses que se vayan devengando a lo largo de la vida del
préstamo. Los pagos periódicos que realiza el prestatario tienen, pues, la finalidad de
reembolsar, extinguir o amortizar el capital inicial. Esto justifica el nombre de operación de
amortización y el de términos amortizativos que suele asignarse a estos pagos.

1.1. PRINCIPALES SISTEMAS DE

AMORTIZACIÓN DE
PRÉSTAMOS
Según la finalidad a la que se destinen los términos amortizativos es posible admitir
diversas interpretaciones de amortización, es decir, diferentes formas de llevar a cabo la
amortización (devolución) del capital inicial: es lo que se denomina «sistema amortizativo»
o «sistema de amortización» del préstamo.

a) Préstamos amortizables mediante reembolso único del principal al final de la operación.

• Sin pago periódico de intereses: préstamo simple.

• Con pago periódico de intereses: sistema americano.
b) Préstamos reembolsables mediante una serie de pagos periódicos que constituyan
renta, esto es, fraccionamiento del principal en varios pagos parciales (cuotas de
amortización) con vencimientos periódicos, que se pagan conjuntamente con los intereses,
formando los términos amortizativos.

Según la cuantía de los términos amortizativos, podemos distinguir los siguientes casos:

• Términos amortizativos constantes.

• Términos amortizativos variables:
– Cuota de amortización constante.
– Términos amortizativos variables en progresión geométrica.
– Términos amortizativos variables en progresión aritmética.
Todo ello con independencia de que los intereses se paguen con una frecuencia u otra,
sean fijos o variables, pagaderos por anticipado o al final de cada período.

Estudiando la evolución de la deuda pendiente se observa que ésta crece en el interior de

cada uno de los períodos en los que se divide la operación, para disminuir al final de los
mismos como consecuencia de la entrega del término amortizativo.

Se producen, por tanto, dos movimientos de signo contrario en cada uno de los períodos:
uno de crecimiento por efecto de los intereses generados y otro de disminución por el pago
del término amortizativo.La suma de estos dos movimientos nos da la variación total de la
deuda pendiente al final del período. Esta variación supondrá una disminución de la deuda

147
caso de ser el término amortizativo mayor que los intereses generados en el período y
supondrá un incremento de la deuda en el supuesto contrario, es decir, la cuota de interés
mayor que el término amortizativo. En el caso concreto de que la cuantía del término
amortizativo coincida con la cuota de interés no habrá variación de la deuda.

El gráfico de evolución de la deuda pendiente de un préstamo y los pagos realizados

durante tres períodos será el siguiente:

1.2.
NOMENCLATURA PARA
PRÉSTAMOS DE
AMORTIZACIÓN
FRACCIONADA
La terminología utilizada será la siguiente:

C0: Importe del préstamo, cantidad financiada.

n:
Número de pagos a realizar durante el tiempo que se mantiene contraída la deuda.
i: Tipo de interés efectivo convenido (coste de la financiación).
ak:
Término amortizativo al final del período k, pago total realizado por el prestatario en cada
vencimiento (mensual, trimestral, semestral, …).

ak = Ik + A k
Ik:
Cuota de interés del período k, cantidad destinada a remunerar al prestamista por el
período correspondiente.
A k:
Cuota de amortización del período k, cantidad destinada a devolver deuda en cada

148
vencimiento.
Ck:
Capital pendiente de amortización en el momento k. También se llama capital vivo, saldo
de la operación o reserva matemática.
mk:
Capital total amortizado al final del período k.

1.3. GENERALIDADES
1. Los intereses de cada período se calculan sobre el capital vivo a principio del período.

Ik = Ck-1 x i
2. El parámetro que amortiza directamente el capital es la cuota de amortización (A), e
indirectamente el término amortizativo.
3. El capital a amortizar siempre es la suma aritmética de todas las cuotas de
amortización.

C0 = A1 + A2 + … + An
4. El capital vivo (pendiente) es la suma aritmética de las cuotas de amortización que
queden por amortizar.

Ck = Ak+1 + Ak+2 + … + An
Aunque también se obtiene por la diferencia entre el importe del préstamo y el total
amortizado hasta ese momento.

Ck = C0 – (A1 + A1 + … + Ak) = C0 – mk
Sin embargo, y a pesar de la sencillez de los sistemas anteriormente comentados, lo más
frecuente consiste en fraccionar la devolución de la deuda destinando los términos
amortizativos simultáneamente a pagar los intereses devengados en el período y cancelar
parte de la deuda pendiente.

En estos casos resulta útil recoger en un cuadro el proceso de amortización del capital,
reflejando de forma clara y concisa el valor que toman las principales variables en los
diversos vencimientos de la operación.

La denominación será la de cuadro de amortización, y en él vamos a reflejar las cuantías

de los términos amortizativos (ak), las cuotas de intereses (Ik) y las cuotas de amortización
(Ak) correspondientes a cada uno de los períodos, así como las cuantías del capital vivo
(Ck) y del capital amortizado (mk) referidos a cada período de la operación.

El cuadro resultante es:

Término interés Cuota de Total Capital

Períodos
amortizativo Cuota de amortización amortizado vivo

0
–
1 – –
2 a1 A1 = a1 – I1 m –= +AA1
m2 =1 A1 2 C–1C
CA21 1=
A 0A0 2–

I1 = C0 x i1
… a2 A2 = a2 – I2
I2 = C1 x i2
n

149
EJEMPLO 1

Construir el cuadro de amortización del siguiente préstamo:

• Importe: 30.000 euros.

• Devolución del principal en tres pagos anuales vencidos de igual cuantía.
• Tipo de interés anual del 10%.
Gráficamente, el esquema de pagos de la operación es:

Cuadro de amortización:

(5) (4) (1) (2) (3)

Término Cuota de Cuota de Total Capital

Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0
13.000,00 3.000,00 10.000,00 10.000,00 30.000,00
1
12.000,00 2.000,00 10.000,00 20.000,00 20.000,00
2
11.000,00 1.000,00 10.000,00 30.000,00 10.000,00
3
Total 36.000,00 6.000,00 30.000,00

Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula la cuota de amortización a través del fraccionamiento en pagos iguales del
importe del préstamo.
(2) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(3) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital a principios de cada período la
cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo (C0) se le
resta el total amortizado (2) ya acumulado.
(4) Las cuotas de interés se calculan sobre el capital pendiente a principios de cada
período (3).
(5) El término amortizativo de cada período será la suma de las columnas (1) y (4).

150
2. Reembolso único sin pago
periódico de intereses préstamo
simple
Se trata de diferir la devolución del capital y de los intereses devengados hasta el final de
la operación, pagando todo conjuntamente de una sola vez.

Gráficamente:

Para el prestatario esta operación solamente produce dos flujos de caja: uno de entrada
(cobro) en el origen, por el importe del préstamo, y otro al final, de salida (pago), por el
importe del préstamo más los intereses devengados y acumulados.

La acumulación de intereses se puede realizar tanto en régimen de capitalización simple

como en compuesta.

EJEMPLO 2

Se solicita el siguiente préstamo simple:

• Capital prestado: 100.000 euros.

• Duración: 3 años.
• Interés del 12% anual.
Se pide:

Determinar el capital a devolver.

151
3. Reembolso único con pago
periódico de intereses préstamo
americano
Se trata de diferir la devolución del capital y de los intereses devengados hasta el final de
la operación, pagando todo conjuntamente de una sola vez.

Gráficamente:

Para el prestatario esta operación solamente produce dos flujos de caja: uno de entrada
(cobro) en el origen, por el importe del préstamo, y otro al final, de salida (pago), por el
importe del préstamo más los intereses devengados y acumulados.

La acumulación de intereses se puede realizar tanto en régimen de capitalización simple

como en compuesta.

EJEMPLO 2

Se solicita el siguiente préstamo simple:

• Capital prestado: 100.000 euros.

152
• Duración: 3 años.
• Interés del 12% anual.
Se pide:

Determinar el capital a devolver.

4. Amortización con términos

amortizativos constantes método
francés
Este sistema de amortización se caracteriza porque:

• Los términos amortizativos permanecen constantes, y

• El tanto de valoración permanece constante.
ambos durante toda la vida del préstamo.

De esta forma al principio la mayor parte de la cuota son intereses, siendo la cantidad
destinada a amortización muy pequeña. Esta proporción va cambiando a medida que el
tiempo va transcurriendo.

Gráficamente, el esquema de cobros y pagos que origina para el prestatario el préstamo

es el siguiente:

153
Donde C0 representa el importe del préstamo, n el número de pagos en los que se
amortiza el préstamo, a el término amortizativo e i el tipo de interés de la operación.

4.1. PASOS A SEGUIR

Se trata de ver los cálculos a realizar con el fin de construir el cuadro de amortización del
préstamo, esto es, saber la cantidad a pagar en cada momento (término amortizativo) y su
descomposición en cuota de amortización (Ak) y cuota de interés (Ik), así como otros datos
como capitales vivos en cada momento (Ck) sobre los que calcular los intereses y el total
amortizado (mk).

4.1.1. Cálculo del término amortizativo (a)

Los pagos constantes que se realizan durante la vida del préstamo incorporan, en parte el
coste del aplazamiento (cuota de interés), en parte la devolución de una porción de la
deuda (cuota de amortización). Para eliminar los intereses bastaría con actualizar los
términos amortizativos a la tasa de interés del préstamo, con lo cual sólo quedarían las
cuotas de principal, que sumadas coinciden con el importe del préstamo.

Es decir, planteamos una equivalencia financiera en el origen entre el importe del

préstamo y la renta formada por los términos amortizativos:

de donde se despeja el término:

4.1.2. Cálculo de las cuotas de amortización: ley de

recurrencia
4.1.2.1. 1.ª posibilidad: a través de la estructura del término amortizativo
Una vez calculado el término amortizativo, se cumple lo siguiente:

Período 1: a = I1 + A1 = C0 x i + A1, de donde se despeja A1 (ya que lo demás se conoce).

Período 2: a = I2 + A2 = C1 x i + A2 = (C0 – A1) x i + A2, y despejamos A2.
Período 3: a = I3 + A3 = C2 x i + A3 = (C1 – A2) x i + A3, y despejamos A3.

154
y así se continuaría hasta calcular el resto de cuotas de amortización.

4.1.2.2. 2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen las

cuotas de amortización
Al ser constante el término amortizativo las cuotas de amortización necesariamente
tendrán que ir creciendo, mientras que las cuotas de intereses decrecerán (porque se van
calculando sobre capitales vivos cada vez menores). Y además, lo hacen siguiendo una
ley matemática (ley de recurrencia).

La ley de recurrencia es la relación en la que se encuentran dos términos consecutivos, en

este caso, las cuotas de amortización y para buscarla se relacionan por diferencias los
términos amortizativos de dos períodos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: a = Ik + Ak = Ck-1 x i + Ak
Período k+1: a = Ik+1 + Ak+1 = Ck x i + Ak+1
——————————————

a – a = (Ck-1 – Ck) x i + Ak – Ak+1

siendo Ck-1 – Ck = Ak, queda:

0 = Ak x i + Ak – Ak+1

de donde se obtiene:

Ak+1 = Ak x (1 + i)

Al aplicar esta ley para cualesquiera dos períodos consecutivos, se observa que varían
siguiendo una progresión geométrica de razón 1 + i , por tanto, cualquier cuota se puede
calcular a partir de la anterior, de la primera o de cualquiera conocida. Con carácter
genérico, se pondrán en función de la primera –que es la más fácil de obtener–:

Ak+1 = A1 x (1 + i)k

Es por esto, el aumento de las cuotas de amortización con el transcurso del tiempo, por lo
que a este sistema se le conoce como método progresivo.

4.1.3. Cálculo de la primera cuota de amortización

(A1)
Una vez calculada la primera cuota, todas las demás se podrán obtener aplicando la ley de
recurrencia anterior. El cálculo de la primera cuota de amortización se puede realizar de
dos formas posibles:

4.1.3.1.
1.ª posibilidad: a través de la estructura del primer término amortizativo
Período 1: a = I1 + A1 = C0 x i + A1 —> A1 = a – C0 x i

4.1.3.2. 2.ª posibilidad: por la definición de capital prestado

En todo préstamo se cumple que la suma aritmética de todas las cuotas de amortización
es el importe del préstamo:

A 1 + A 2 + A 3 + … + An = C 0

155
Además en este sistema amortizativo todas las cuotas de amortización se pueden poner
en función de la primera de ellas, como se ha visto anteriormente:

A1 + A1 (1 + i) + A1 (1 + i)2 + … + A1 (1 + i)n-1 = C0

Simplificando la expresión, sacando factor común en el primer miembro A1:

A1 x [1 + (1 + i) + (1 + i)2 + … + (1 + i)n-1] = C0

donde el corchete es el valor final de una renta unitaria, pospagable e inmediata de n

términos (el número de cuotas de amortización) al tanto del préstamo, por tanto:

de donde:

4.1.4. Cálculo del total amortizado después de k

períodos (mk)
Conocer la totalidad de la deuda amortizada en un momento de tiempo concreto se puede
hacer de dos formas posibles:

• Por diferencia, entre el importe del préstamo y lo que aún se debe:

m k = C0 – Ck

• Por sumas de cuotas de amortización practicadas hasta la fecha:

m k = A 1 + A 2 + … + Ak

Además todas las cuotas de amortización se pueden poner en función de la primera de

ellas:

mk = A1 + A1 (1 + i) + A1 (1 + i)2 + … + A1 (1 + i)k-1

Simplificando la expresión:

mk = A1 x [1 + (1 + i) + (1 + i)2 + … + (1 + i)k-1]

donde el corchete es el valor final de una renta unitaria, pospagable e inmediata, de k

términos al tanto del préstamo, por tanto:

156
4.1.5. Cálculo del capital vivo a principio del período
k+1 (Ck)
4.1.5.1. 1.ª posibilidad: a través de las cuotas de amortización

Bien considerando las cuotas de amortización ya satisfechas (método retrospectivo):

Bien considerando las cuotas de amortización pendientes (método prospectivo):

4.1.5.2. 2.ª posibilidad: a través de términos amortizativos

Al trabajar con los términos amortizativos se deberán hacer en términos financieros (no
bastará con sumar y restar aritméticamente, como en el caso anterior) puesto que los
términos incorporan intereses y principal; habrá que mover financieramente las cantidades
correspondientes.

157
4.1.5.3.
1.ª posibilidad: método retrospectivo, a través de los términos
amortizativos pasados

En k se debe cumplir:

lo que se debe en k = [lo recibido – lo pagado]k

Por tanto en k:

4.1.5.4.
2.ª posibilidad: método prospectivo, a través de los términos
amortizativos futuros

158
En k se debe cumplir:

lo que supondría la cancelación total en k = [cantidades pendientes de pagar]k

Por tanto en k:

4.1.6. Cálculo de la cuota de interés del período k+1

(Ik+1)
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de la deuda pendiente a principios
de ese período, al tanto efectivo vigente durante el mismo.

Ik+1 = Ck x i

EJEMPLO 4

Construir el cuadro de amortización del siguiente préstamo:

• Importe: 100.000 euros.

• Duración: 3 años.
• Tipo de interés: 10% anual.
• Términos amortizativos anuales constantes.

159
 (1) (2) (3) (4) (5)

Término Cuota de Cuota de Total Capital

Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0
40.211,48 10.000,00 30.211,48 30.211,48 100.000,00
1
40.211,48 6.978,85 33.232,63 63.444,11 69.788,52
2
40.211,48 3.655,59 36.555,89 100.000,00 36.555,89
3
Total 120.634,44 20.634,44 100.000,00

Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula el importe del pago total a realizar (término amortizativo) a través de la
fórmula anterior.

(2) La cuota de interés se calcula sobre el capital pendiente a principios del período
correspondiente (5) y se pagan al final del período anterior.
(3) La cantidad destinada a amortizar será la diferencia entre el total pagado en el período
(1) y lo que se dedica a intereses (2).
(4) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(5) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital vivo a principios de cada período la
cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo se le resta el
total amortizado (4) ya acumulado.

5. Método de cuota de
amortización constante método
lineal
En este tipo de préstamos, el prestatario se compromete a devolver todos los períodos la
misma cantidad de capital, esto es, la cuota de amortización (Ak) se mantiene constante
durante todo el préstamo.

Considerando que el importe del préstamo es C0, con un tipo de interés constante i, y
amortizable en n períodos, en este caso debe cumplirse que:

A1 = A2 = A3 = … = An = A

5.1. PASOS A SEGUIR

160
En este caso, se calcula en primer lugar todo lo que tenga que ver con las cuotas de
amortización, fáciles de calcular, a continuación los intereses y, finalmente, los términos
amortizativos.

5.1.1. Cálculo de la cuota de amortización (A)

Sabiendo que la suma de todas las cuotas de principal es el importe del préstamo y que,
además, éstas se mantienen constantes se debe cumplir:

C0 = A1 + A2 + A3 + … + An = A x n
de donde se obtiene:

C0
A = ——–
n

5.1.2. Cálculo del total amortizado después de k

períodos (mk)

Si se conoce lo que se amortiza en cada momento, el total amortizado hasta una fecha
será la suma aritmética de las cuotas ya practicadas.

m k = A 1 + A2 + … + A k = A x k

5.1.3. Cálculo del capital vivo a principios del período

k+1 (Ck)
Se realizará a través de las cuotas de amortización (pasadas o futuras).

161
5.1.3.1. 1.ª posibilidad: por el método retrospectivo, el capital pendiente
será el importe del préstamo disminuido en la totalidad de las cuotas de
amortización ya practicadas
Ck = C0 – mk = C0 – [A + A + … + A] = C0 – A x k
5.1.3.2.
2.ª posibilidad: por el método prospectivo, el capital pendiente será la
suma aritmética de las cuotas de amortización aún pendientes de realizar
Ck = Ak+1 + Ak+2 + … + An = (n – k) x A

5.1.4. Cálculo de cuota de interés del período k+1

(Ik+1)
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de la deuda pendiente a principios
de ese período, al tanto efectivo vigente durante el mismo.

Ik+1 = Ck x i

5.1.5. Cálculo de los términos amortizativos: ley de

recurrencia (ak)
Puesto que los términos amortizativos son la suma de la cuota de interés (decrecientes
porque se calculan sobre capitales cada vez menores) y la cuota de amortización (en este
caso constantes), los términos variarán como lo hacen las cuotas de interés y seguirán una
ley matemática.

5.1.5.1.
1.ª posibilidad: calcular el importe del término amortizativo a través de
su propia estructura, calculando la cuota de interés y añadiendo la cuota
de amortización constante ya conocida

162
Período 1: a1 = I1 + A = C0 x i + A
Período 2: a2 = I2 + A = C1 x i + A = (C0 – A) x i + A
…
5.1.5.2.
2.ª posibilidad: consistirá en calcular el primer término y obtener todos a
través de la ley de recurrencia que éstos siguen y que se obtiene al
relacionar, por diferencias, dos términos amortizativos consecutivos
cualesquiera
Período k: ak = Ik + A = Ck-1 x i + A
Período k+1: ak+1 = Ik+1 + A = Ck x i + A
——————————————————-

ak – ak+1 = (Ck-1 – Ck) x i

siendo: Ck-1 – Ck = A, queda:

ak – ak+1 = A x i
de donde se obtiene:

ak+1 = ak – A x i
lo que indica que cualquier término amortizativo es el anterior menos una cuantía
constante, es decir, los términos varían en progresión aritmética de razón – (A x i), por lo
que todos los términos se pueden calcular a partir del primero de ellos:

ak+1 = a1 – k x A x i

EJEMPLO 5

Construir el cuadro de amortización de un préstamo de 300.000 euros, al 10% de interés

anual, amortizable en 3 años, con cuotas de amortización anuales constantes.

(5) (4) (1) (2) (3)

Término Cuota de Cuota de Total Capital

Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0
130.000,00 30.000,00 100.000,00 100.000,00 300.000,00
1
120.000,00 20.000,00 100.000,00 200.000,00 200.000,00
2
110.000,00 10.000,00 100.000,00 300.000,00 100.000,00
3
Total 360.000,00 60.000,00 300.000,00

163
Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula la cuota de amortización a través del fraccionamiento del importe del
préstamo en pagos iguales.
300.000
A = ———– = 100.000
3
(2) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(3) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital pendiente a principios de cada
período la cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo se
le resta el total amortizado (2) ya acumulado.
(4) Las cuotas de interés se calculan sobre el capital pendiente a principios de cada
período (3) y se pagan al final del mismo.
(5) El término amortizativo de cada período será la suma de las columnas (1) y (4).

6. Método de amortización con

términos amortizativos variables en
progresión
Este método se caracteriza porque:

• Los términos amortizativos varían en progresión geométrica, y

• El tanto de valoración y la razón de la progresión permanecen constantes, durante
toda la operación.
De esta razón va a depender la variación que se irá produciendo en las cuotas. Así, a
mayor razón menor es la cuota inicial y mayor será la final.

Además se pone de manifiesto que cuanto mayor es la razón de la progresión mayor es el

importe de los intereses pagados a lo largo de toda la operación.

Gráficamente, el esquema de cobros y pagos de la operación para un préstamo de C0, a

amortizar en n períodos, con pagos que varían en progresión geométrica de razón
conocida q, al tipo de interés i, es el siguiente:

164
6.1. PASOS A SEGUIR
6.1.1. Cálculo de los términos amortizativos (ak)
Los pagos que se realizan durante la vida del préstamo incorporan la cuota de interés y la
cuota de amortización. Para eliminar los intereses bastaría con actualizar los términos
amortizativos a la tasa de interés del préstamo, con lo cual sólo quedarían las cuotas de
principal, que sumadas coinciden con el importe del préstamo.

Es decir, planteamos una equivalencia financiera en el origen entre el importe del

préstamo y la renta en progresión geométrica formada por los términos amortizativos, cuyo
valor actual se pondrá en función del primer término y la razón de la progresión.

Al desarrollar esta equivalencia pueden darse dos casos según la relación entre la razón
de la progresión que siguen los términos y el tipo de interés del préstamo:

En ambos casos la variable desconocida y que se despeja es el primer término

amortizativo (a1), que será la incógnita a calcular.

Una vez calculado el primer término amortizativo, al seguir los demás una progresión
geométrica, el resto de ellos se calculará a través de dicha ley, así:

a2 = a1 x q
a3 = a2 x q = a1 x q2
…
ak+1 = ak x q = a1 x qk
…
an = an-1 x q = a1 x qn-1

6.1.2. Cálculo de las cuotas de amortización (Ak)

165
6.1.2.1. 1.ª posibilidad: a través de la estructura del término amortizativo
Una vez calculados los términos amortizativos, se cumple lo siguiente:

Período 1: a1 = I1 + A1 = C0 x i + A1, de donde se despeja A1 (ya que lo demás se conoce)

Período 2: a2 = I2 + A2 = C1 x i + A2 = (C0 – A1) x i + A2, y despejamos A2,
Período 3: a3 = I3 + A3 = C2 x i + A3 = (C1 – A2) x i + A3, y despejamos A3,

y así se continuaría hasta calcular el resto de cuotas de amortización.

6.1.2.2.
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen las cuotas de
amortización
Al ser variable el término amortizativo, las cuotas de amortización normalmente también
variarán, si bien el sentido de esta variación (creciente o decreciente) estará en función de
la razón de la progresión y el tipo de interés del préstamo. No obstante, se puede
comprobar si lo hacen siguiendo alguna ley matemática (ley de recurrencia).

Se trata de encontrar la relación matemática que siguen dos cuotas de amortización

consecutivas. Para ello se relacionan por diferencias los términos amortizativos de dos
períodos consecutivos cualesquiera:

Período k: ak = Ik + Ak = Ck-1 x i + Ak
Período k+1: ak+1 = Ik+1 + Ak+1 = Ck x i + Ak+1
——————————————————————

ak – ak+1 = (Ck-1 – Ck) x i + Ak – Ak+1

siendo: Ck-1 – Ck = Ak, queda:

ak – ak+1 = Ak x i + Ak – Ak+1

de donde:

Ak+1 = Ak x (1 + i) + ak+1 – ak

y como: ak+1 = ak x q, la expresión puede quedar:

Ak+1 = Ak x (1 + i) – ak x (1 – q)

expresión que permite calcular una cuota de amortización a partir de la cuota de

amortización anterior.
Ley que puede resultar poco práctica, ya que además de conocer la cuota de amortización
anterior se debe considerar el término amortizativo de aquel período, por lo que quizá sea
más práctico hacer uso del primer sistema de cálculo anteriormente comentado.

6.1.3. Cálculo del total amortizado después de k

períodos (mk)
Conocer la totalidad de la deuda amortizada en un momento de tiempo concreto se puede
hacer de dos formas posibles:
• Por diferencias, entre el importe del préstamo y lo que aún se debe:

m k = C0 – Ck

• Por sumas de cuotas de amortización practicadas hasta la fecha:

166
mk = A1 + A2 + …. + Ak

6.1.4. Cálculo del capital vivo a principios del período

k+1 (Ck)
En este tipo de préstamos el cálculo del capital vivo a través de las cuotas de amortización
resulta poco práctico, salvo que nos encontremos muy cerca del principio o del final de la
operación. Pretendemos buscar un sistema que permita calcular el capital pendiente a
partir de los términos amortizativos del préstamo.

Al trabajar con los términos amortizativos se deberán hacer de forma financiera (no
bastará con sumar y restar aritméticamente) puesto que los términos incorporan intereses
y principal; habrá que mover financieramente las cantidades correspondientes.

6.1.4.1.
1.ª posibilidad: método retrospectivo, a través de los términos
amortizativos pasados

en k se debe cumplir:

lo que se debe en k = [lo recibido – lo pagado]k

por tanto en k:

167
6.1.4.2. 2ª posibilidad: método prospectivo, a través de los términos
amortizativos futuros

en k se debe cumplir:

lo que supondría la cancelación total en k = [cantidades pendientes de pagar]k

por tanto en k:

6.1.5. Cálculo de la cuota de interés del período k+1

(Ik+1)
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de la deuda pendiente a principios
de ese período, al tanto efectivo vigente durante el mismo.

Ik+1 = Ck x i

EJEMPLO 6

Construir el cuadro de amortización de un préstamo de 10.000 euros, al 10% de interés

anual, amortizable en 3 años, con anualidades que van aumentando un 5% cada año de
forma acumulativa.

(1)
(2) (3) (4) (5)

168
 Término
Cuota de Cuota de Total Capital
Años amortizativo
interés amortización amortizado vivo

0
3.838,50 1.000,00 2.838,50 2.838,50 10.000,00
1
4.030,43 716,15 3.314,28 6.152,78 7.161,50
2
4.231,94 384,72 3.847,22 10.000,00 3.847,22
3

Total 12.100,87 2.100,87 10.000,00

Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula el importe del pago total a realizar en el primer período (término
amortizativo) a través de la fórmula anterior.

(2) La cuota de interés se calcula sobre el capital pendiente a principios de cada

período (5).
(3) La cantidad destinada a amortizar será la diferencia entre el total pagado en el
período (1) y lo que se dedica a intereses (2).
(4) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(5) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital a principios de cada período la
cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo (C0) se le
resta el total amortizado (4) ya acumulado hasta ese momento.

7. Método de amortización con

términos amortizativos variables en
progresión
Este método amortizativo se caracteriza porque:

• Los términos amortizativos varían en progresión aritmética, y,

• El tanto de valoración y la razón de la progresión permanecen constantes, durante
toda la operación.
Es importante el estudio de la razón aplicada. De esta razón va a depender la va-riación
que se irá produciendo en las cuotas. Así, a mayor razón menor es la cuota inicial y mayor
será la final.

Además el importe de la razón es proporcional al total de los intereses paga-dos. Así,

tenemos que a mayor razón, mayor es el importe de los intereses pagados y a la inversa.
Esto se debe a que una mayor razón hace que al principio amorticemos un menor capital,
o que incluso el importe de la cuota no llegue a cubrir el importe de los intereses, con lo
que éstos se acumularán al capital y volverán a generar intereses.

169
Gráficamente, el esquema de cobros y pagos de la operación para un préstamo de C0, a
amortizar en n períodos, con pagos que varían en progresión aritmética de razón conocida
d, al tipo de interés i, es el siguiente:

7.1. PASOS A SEGUIR

7.1.1. Cálculo de los términos amortizativos (ak)
Planteando una equivalencia financiera en el origen entre el importe del présta-mo y la
renta en progresión aritmética formada por los términos amortizativos, cuyo valor actual se
pondrá en función del primer término y la razón de la progresión.
Al desarrollar esta equivalencia resulta la siguiente ecuación donde la variable a despejar
será el primer término amortizativo (a1).

Una vez calculado el primer término amortizativo, al seguir los demás una pro-gresión
aritmética, el resto de ellos se calculará a través de dicha ley, así:

a2 = a1 + d
a3 = a2 + d = a1 + 2d
…
ak+1 = ak + d = a1 + k x d
…
an = an-1 + d = a1 + (n – 1) x d

7.1.2. Cálculo de las cuotas de amortización (Ak)

7.1.2.1. 1.ª posibilidad: a través de la estructura del término amortizativo
Una vez calculados los términos amortizativos, se cumple lo siguiente:

170
Período 1: a1 = I1 + A1 = C0 x i + A1, de donde se despeja A1 (ya que lo demás se conoce)
Período 2: a2 = I2 + A2 = C1 x i + A2 = (C0 – A1) x i + A2, y despejamos A2,
Período 3: a3 = I3 + A3 = C2 x i + A3 = (C1 – A2) x i + A3, y despejamos A3,

y así se continuaría hasta calcular el resto de cuotas de amortización.

7.1.2.2.
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen las cuotas de
amortización
Al ser variable el término amortizativo las cuotas de amortización variarán, de-pendiendo
de la razón de la progresión y el tipo de interés del préstamo. No obstante, se puede
comprobar si lo hacen siguiendo alguna ley matemática (ley de recurrencia).

Se trata de encontrar la relación matemática que siguen dos cuotas de amortiza-ción

consecutivas. Para ello se relacionan por diferencias los términos amortizativos de dos
períodos consecutivos cualesquiera:

Período k: ak = Ik + Ak = Ck-1 x i + Ak
Período k+1: ak+1 = Ik+1 + Ak+1 = Ck x i + Ak+1
———————————————

ak – ak+1 = (Ck-1 – Ck) x i + Ak – Ak+1

siendo: Ck-1 – Ck = Ak, queda:

ak – ak+1 = Ak x i + Ak – Ak+1

además, se cumple:

ak+1 = ak + d

de donde se obtiene:

Ak+1 = Ak x (1 + i) + d

expresión según la cual cada cuota de amortización se puede obtener a partir de la

anterior de manera fácil. No obstante, si lo que se quiere es calcular cualquier cuota a
partir de la del primer período, la expresión a aplicar será:

7.1.3. Cálculo del total amortizado después de k

períodos (mk)
Conocer la totalidad de la deuda amortizada en un momento de tiempo concreto se puede
hacer de dos formas posibles:

• Por diferencias, entre el importe del préstamo y lo que aún se debe:

m k = C0 – Ck

171
• Por sumas de cuotas de amortización practicadas hasta la fecha:
m k = A1 + A2 + … + A k

7.1.4. Cálculo del capital vivo a principios del período

k+1 (Ck)
Como en el caso de los préstamos con términos amortizativos en progresión geométrica,
la forma más fácil de calcular capitales pendientes será a partir de los términos
amortizativos, realizados o pendientes, valorados financieramente en el momento en que
se quiera calcular la deuda viva (momento k).

7.1.4.1.
1.ª posibilidad: método retrospectivo, a través de los términos
amortizativos pasados

en k se debe cumplir:

lo que se debe en k = [lo recibido – lo pagado]k

por tanto en k:

172
7.1.4.2.
2.ª posibilidad: método prospectivo, a través de los términos
amortizativos futuros

en k se debe cumplir:

lo que supondría la cancelación total en k = [cantidades pendientes de pagar]k

por tanto en k:

7.1.5. Cálculo de la cuota de interés del período k+1

(Ik+1)
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de la deuda pendiente a principios
de ese período, al tanto efectivo vigente durante el mismo.

Ik+1 = Ck x i

EJEMPLO 7

Construir el cuadro de amortización de un préstamo de 10.000 euros, al 10% de in-terés

anual, amortizable en 3 años, con anualidades que van aumentando 100 euros cada año.

(1) (2) (3) (4) (5)

173
 Término Cuota de Cuota de Total Capital
Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0
3.927,49 1.000,00 2.927,49 2.927,49 10.000,00
1
4.027,49 707,25 3.320,24 6.247,73 7.072,51
2
4.127,49 375,22 3.752,27 10.000,00 3.752,27
3

Total 12.082,47 2.082,47 10.000,00

Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula el importe del pago total a realizar en el primer período (término
amortizativo) a través de la fórmula anterior.

(2) La cuota de interés se calcula sobre el capital pendiente a principios de cada

período (5).
(3) La cantidad destinada a amortizar será la diferencia entre el total pagado en el
período (1) y lo que se dedica a intereses (2).
(4) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(5) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital a principios de cada período la
cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo se le resta el
total amortizado (4) ya acumulado.

8. Préstamos diferidos
También denominados préstamos con carencia, son aquellos en los que, desde su
concesión y durante una parte de su vida, no se realiza devolución de capital. Por tanto,
los préstamos diferidos son aquellos en los que se retrasa el pago de la primera cuota de
amortización.
Puede ocurrir que durante este primer tiempo en el cual no se amortiza deuda, se vayan
pagando periódicamente los intereses a medida que éstos se van devengando y con la
periodicidad acordada: estamos refiriéndonos a préstamos con carencia parcial. Cuando
durante este primer período no se realiza pago alguno, estamos ante una carencia total.
En este último caso, los intereses devengados y no satisfechos se acumularán al capital
de partida (capitalización de intereses).

Una vez pasado el período de carencia, estaremos ante un préstamo normal cualquiera
que sea el sistema de amortización que presente (francés, lineal, con términos en
progresión, …).

Pueden darse dos situaciones:

174
8.1. CARENCIA CON PAGO DE
INTERESES: CARENCIA
PARCIAL

8.2. CARENCIA SIN PAGO DE

INTERESES: CARENCIA TOTAL

175
Importante. En ambos casos se plantea la amortización efectiva del préstamo desde d
hasta n y el período de amortización es n – d.

El tipo más extendido es el de carencia de capital (parcial), esto es, durante el período de
carencia sólo pagamos intereses. Esto se debe a que en la gran mayoría de las
operaciones las garantías solicitadas son las necesarias para el principal solicitado. En
este sentido, en el caso de carencia total (sin pago de intereses) la deuda es mayor que
aquella para la que se solicitaron las garantías.

Si bien es cierto que la carencia en los préstamos supone un alivio financiero durante un
cierto período de tiempo al pagar sólo los intereses (o nada, en el caso de carencia total),
el préstamo al final se encarece considerablemente, ya que una vez finalizado este
período de diferimiento tendrá que hacer frente a unos pagos posteriores superiores.

EJEMPLO 8

Construir el cuadro de amortización de un préstamo de 100.000 euros, al 10% de interés

anual y 4 años de duración. Se amortizará por el sistema lineal con cuotas de amortización
anuales, sabiendo que el primer pago de principal se realiza transcurridos 3 años.

1.er caso: con pago de intereses durante el diferimiento.

100.000
A = ————– = 50.000
2

(5) (4) (1) (2) (3)

Término Cuota de Cuota de Total Capital

Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0 50.000,00 50.000,00 100.000,00

10.000,00 10.000,00
1 50.000,00 100.000,00 100.000,00
10.000,00 10.000,00
2

176
 3 60.000,00 10.000,00 100.000,00
4 55.000,00 5.000,00 50.000,00
Total 135.000,00 35.000,00 100.000,00

2.º caso:

100.000 x (1,1)2 121.000

A = ———————- = ———— = 60.500
2 2

(5) (4) (1) (2) (3)

Término Cuota de Cuota de Total Capital

Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0
100.000,00
1 72.600,00 12.100,00 60.500,00 60.500,00 110.000,00
2 66.550,00 6.050,00 60.500,00 121.000,00 121.000,00
3
60.500,00
4

Total 139.150,00 18.150,00 121.000,00

9. Préstamos con intereses

fraccionados
Son aquellos préstamos en los que los intereses se hacen efectivos con mayor frecuencia
que la empleada para amortizar el principal, cualquiera que sea la unidad de tiempo
elegida. Es decir, las cuotas de interés se pagan fraccionadamente dentro del período de

177
tiempo elegido para la amortización del capital, mientras que las cuotas de amortización no
se fraccionan y se abonan al final de dicho período.

Por lo tanto, lo que caracteriza al préstamo con intereses fraccionados es:

1. Las cuotas de amortización no se fraccionan, siguen venciendo al final de cada

período (sea cuál sea el elegido).
2. Se fracciona el pago de intereses, es decir, en lugar de hacer un sólo pago junto con la
cuota de amortización al tanto efectivo expresado en la unidad de tiempo de
amortización (i), se hacen k pagos al tanto efectivo ik por cada pago de principal,
resultando dividido el período en k subperíodos a efectos de pago de intereses.

Gráficamente, para un préstamo de tres años con amortización anual y pago semestral de
intereses, la operación supondría los siguientes pagos:

El fraccionamiento se puede presentar en cualquiera de los sistemas de amortización

conocidos (francés, lineal, con términos en progresión, …) e, incluso, puede presentarse
con diferimiento. A continuación se estudia para los sistemas amortizativos más
frecuentes: lineal y francés.

Índice

• 9.1. Préstamo fraccionado con cuota de amortización constante

• 9.2. Préstamo francés fraccionado

9.1. Préstamo fraccionado con

cuota de amortización constante
178
En este préstamo los intereses se harán efectivos fraccionadamente dentro del período de
amortización, mientras que las cuotas de amortización constantes no se fraccionan y se
abonan al final del período.

Considerando que el importe del préstamo es C0, amortizable en n pagos, con un tipo de
interés constante i, expresado en la unidad en la que se amortiza el principal.

Por tanto, debe cumplirse que:

A 1 = A 2 = A 3 = … = An = A

En primer lugar se calculará todo lo que tenga que ver con las cuotas de amortización, ya
calculadas, a continuación los intereses y, finalmente, por suma, los términos
amortizativos.

9.1.1. Cálculo de la cuota de amortización (A)

Sabiendo que la suma de todas las cuotas de principal es el importe del préstamo y que,
además, éstas se mantienen constantes se debe cumplir:

C 0 = A1 + A2 + A3 + … + A n = A x n

de donde se obtiene:

C0
A = ——
n

9.1.2. Cálculo del total amortizado después de t

períodos (mt)
Conociendo lo que se amortiza en cada momento (A), el total amortizado hasta una fecha
será la suma aritmética de las cuotas ya efectuadas.

mt = A1 + A2 + … + At = A x t

9.1.3. Cálculo del capital vivo a principios del período

t+1 (Ct)

179
Se realizará a través de las cuotas de amortización (pasadas o futuras).

1.ª
posibilidad: por el método retrospectivo, el capital pendiente será el importe del préstamo
disminuido en la totalidad de las cuotas de amortización ya practicadas

Ct = C0 – [A1 + A2 + … + At] = C0 – mt = C0 – A x t

2.ª
posibilidad: por el método prospectivo, el capital pendiente será la suma aritmética de las
cuotas de amortización aún pendientes de realizar

Ct = At+1 + At+2 + … + An = (n – t) x A

9.1.4. Cálculo de las cuotas de intereses del período

t+1
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de la deuda pendiente a principios
de ese período (Ct), al tanto efectivo fraccionado (ik)vigente durante el mismo. Por tanto,
dentro del período de amortización, habrá k pagos de intereses, cuyo importe se calcula
así: It+1 = Ct x ik

9.1.5. Cálculo de los términos amortizativos (ak)

Los términos amortizativos se obtendrán finalmente como la suma de la cuota de interés y
la cuota de amortización, cuando ésta tenga lugar (al final de cada período).

Así resulta para el período t:

• Los primeros k–1 subperíodos sólo incluye intereses:

at, j = It+1

• El último subperíodo, además de interés incluye la cuota de amortización del período:

at, k = It+1 + At

180
EJEMPLO 9

Construir el cuadro de amortización del siguiente préstamo:

• Importe: 300.000 euros.

• Duración: 3 años.
• Cuotas de amortización anuales constantes.
• Intereses semestrales al 6% efectivo semestral.

(3) (4) (1) (2) (5)

Capital Cuota de Cuota de Total Términos

Períodos
vivo interés amortización amortizado amortizativos

1.1. 300.000,00 18.000,00 – – 18.000,00

1.2. 300.000,00 18.000,00 100.000,00 100.000,00 118.000,00
2.1. 200.000,00 12.000,00 – 100.000,00 12.000,00
2.2. 200.000,00 12.000,00 100.000,00 200.000,00 112.000,00
200.000,00
3.1. 100.000,00 6.000,00 – 6.000,00
3.2. 100.000,00 6.000,00 100.000,00 106.000,00
300.000,00

Total 72.000,00 300.000,00 372.000,00

Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula la cuota de amortización a través del fraccionamiento del importe del
préstamo en tres pagos iguales.
300.000
A = ————- = 100.000
3

(2) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(3) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital a principios de cada período la
cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo se le resta el

181
total amortizado (2) ya acumulado.
(4) Las cuotas de interés se calculan sobre el capital pendiente a principios de cada
período (3) al tanto efectivo semestral.
(5) El término amortizativo de cada período será la suma de las columnas (1) y (4).

9.2. Préstamo francés fraccionado

Al ser un préstamo fraccionado los intereses se harán efectivos fraccionadamente dentro
del período de amortización, mientras que las cuotas de amortización no se fraccionan y
se abonan al final del período.

Considerando que el importe del préstamo es C0, y el tipo de interés constante es ik,
expresado en la unidad de tiempo en la que se pagan los intereses, durante n períodos,
caben dos posibilidades de llevar a cabo el fraccionamiento en este tipo de préstamos:

• Resultando constante el término amortizativo único equivalente que se situaría en el

momento de las amortizaciones.
• Siendo constante la cuantía total satisfecha en el momento de amortizar (tanto por
amortización como por intereses).

9.2.1.
Resultando constante el término amortizativo único
equivalente que se situaría en el momento de las
amortizaciones
En este caso, al tratarse de un sistema francés y dado que el fraccionamiento sólo afecta a
los intereses, se trata de calcular en primer lugar las cuotas de amortización (que se
obtienen con las reglas vistas anteriormente para el caso del préstamo francés, sin
fraccionamiento), a continuación los capitales pendientes y, finalmente, los intereses y
términos amortizativos.

Pasos a seguir:

1.º A partir del tipo de interés de partida calcular el tanto efectivo equivalente expresado en
la unidad de tiempo en la que se amortiza el capital.

i = (1 + ik)k – 1

2.º Cálculo de la primera cuota de amortización, siguiendo las fórmulas empleadas en el

préstamo francés cuando no existe fraccionamiento de intereses, puesto que dicho
fraccionamiento sólo afecta a los intereses pero no a las cuotas de amortización que se
siguen calculando de la misma forma.

siendo n el número de cuotas de principal con las que amortizamos el préstamo.

182
3.º Cálculo del resto de cuotas de amortización, que variarán en progresión geométrica
creciente de razón (1 + i).

At+1 = At x (1 + i) = A1 x (1 + i)t

4.º Cálculo del total amortizado, mt, por sumas parciales de las cuotas de amortización,
que se pueden calcular una a una y sumándose posteriormente, o bien, se pueden sumar
directamente a través de la ley que siguen:

5.º Cálculo del capital vivo, Ct, restando al capital pendiente del período anterior la cuota
de amortización del período en curso o bien restando al importe del préstamo el total
amortizado hasta el momento:

Ct = Ct-1 – At = C0 – mt

6.º Cálculo de las cuotas de interés, It+1, que se pagarán con la frecuencia acordada y
siempre a partir del capital pendiente a principios del período a que se refiera empleando
el tanto efectivo expresado en la unidad en la que se estén pagando los intereses (ik).

It+1 = Ct x ik

7.º Cálculo de los términos amortizativos, por suma de lo que en cada subperíodo se esté
pagando: siempre intereses y en el último de cada período, además, cuota de
amortización.

• Los primeros k–1 subperíodos (sólo intereses):

at, j = It+1

• El último subperíodo (interés y amortización):

at, k = It+1 + At

Otro camino alternativo, válido para este tipo de préstamos, consiste en calcular el término
amortizativo anual equivalente para, a partir del mismo, calcular los capitales vivos, las
cuotas de interés y finalmente las cuotas de amortización y los términos amortizativos en
cada momento.

Pasos a seguir:

1.º A partir del tipo de interés de partida calcular el tanto efectivo equivalente expresado en
la unidad de tiempo en la que se amortiza el capital.

i = (1 + ik)k – 1

2.º Cálculo del término amortizativo equivalente, siguiendo las fórmulas empleadas en el
préstamo francés.

3.º Cálculo del capital pendiente a principios del período t + 1.

Método retrospectivo, a través de los términos amortizativos pasados.

183
Método prospectivo, a través de los términos amortizativos futuros.

4.º Cálculo de las cuotas de interés pagadas dentro del período t + 1.

Los intereses de cualquier subperíodo se calcularán a partir de la deuda pendiente a

principios de ese período, al tanto efectivo fraccionado vigente durante el mismo.

It+1 = Ct x ik

5.º Cálculo de la cuota de amortización del período t + 1

Se debe mantener la equivalencia financiera entre el término amortizativo equivalente

calculado inicialmente y los pagos que realmente tienen lugar dentro del período, las k
cuotas de interés k-esimal y la cuota de amortización satisfecha a final del período. Por
tanto, el término amortizativo equivalente, al final del período, debe coincidir con las cuotas
de interés (conocidas) del período llevadas al final de dicho período más la cuota de
amortización (que se desconoce). De esa equivalencia se obtendrá la cuota de
amortización del período.

De donde se despejaría At+1.

El resto de cuotas de amortización se puede obtener de la misma forma, para cada

período o bien, siguiendo la ley de recurrencia que mantienen (en progresión geométrica
de razón 1 + i).

6.º Cálculo de los términos amortizativos, por suma de lo que en cada subperíodo se esté
pagando: siempre intereses y en el último de cada período, además, cuota de
amortización.

• Los primeros k–1 subperíodos (sólo intereses):

at, j = It+1

184
• El último subperíodo (intereses y amortización):
at, k = It+1 + At

EJEMPLO 10

Construir el cuadro de amortización del siguiente préstamo:

• Importe: 1.000.000 de euros.

• Duración: 3 años.
• Sistema francés:
– Cuotas de amortización anuales.
– Intereses semestrales al 5% efectivo semestral.

I1,1 = I1,2 = C0 x 0,05

I2,1 = I2,2 = C1 x 0,05
I3,1 = I3,2 = C2 x 0,05

i = 1,052 – 1 = 10,25%

(3) (4) (1) (2) (5)

Capital Cuota de Cuota de Total Términos
Períodos
vivo interés amortización amortizado amortizativos
1.1. 1.000.000,00 50.000,00 – – 50.000,00
1.2. 1.000.000,00 50.000,00 301.385,81 301.385,81 351.385,81
2.1. 698.614,19 34.930,71 – 301.385,81 34.930,71
2.2. 698.614,19 34.930,71 332.277,86 633.663,67 367.208,57
3.1. 366.336,33 18.316,82 – 633.663,67 18.316,82
3.2. 366.336,33 18.316,82 366.336,33 1.000.000,00 384.653,15
Total 206.495,06 1.000.000,00 1.206.495,06

185
Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula el importe de la primera cuota de amortización, a través de la fórmula

prevista para calcular A1 en el préstamo francés, y, a partir de ella, todas las demás,
multiplicando la cuota anterior por 1,1025.

(2) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(3) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital a principios de cada período la
cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo se le resta el
total amortizado (2) ya acumulado.
(4) Las cuotas de interés se calculan sobre el capital pendiente a principios de cada
período (3) al tanto efectivo semestral.
(5) El término amortizativo de cada período será la suma de las columnas (1) y (4).

9.2.2.
Siendo constante la cuantía satisfecha en el momento
de amortizar (tanto por amortización como por
intereses)
Pasos a seguir:

1.º Cálculo de la ley de recurrencia entre cuotas de amortización consecutivas, de forma

que resulte constante la cuantía total pagada al final de cada período. Para ello obligamos
a que el pago total a efectuar al final de dos períodos consecutivos cualesquiera coincida:

• Pago total al final del período t:

At + Ct-1 x ik

• Pago total al final del período t + 1:

At+1 + Ct x ik

Obligando a que sean iguales ambas cuantías, resulta:

At + Ct-1 x ik = At+1 + Ct x ik

Operando en la igualdad, pasando Ct x ik al primer miembro:

At + Ct-1 x ik – Ct x ik = At+1

Sacando factor común ik en el primer miembro:

At + (Ct-1 – Ct) x ik = At+1

186
Siendo:

Ct-1 – Ct = At

Resulta finalmente:

At + At x ik = At+1

De donde se obtiene:

At+1 = At x (1 + ik)

Siendo ik el tanto al que se va a calcular los intereses a pagar en cada subperíodo.

Al aplicar esta ley para cualesquiera dos períodos consecutivos, se observa que varían
siguiendo una progresión geométrica de razón 1 + ik, por tanto, cualquier cuota se puede
calcular a partir de la anterior, de la primera o de cualquiera conocida. Con carácter
genérico, se pondrán en función de la primera –que es la más fácil de obtener–:

At+1 = A1 x (1 + ik)t

2.º Cálculo de la primera cuota de amortización a través de la siguiente expresión:

En todo préstamo se cumple que la suma aritmética de todas las cuotas de amortización
es el importe del préstamo:

A 1 + A 2 + A 3 + … + An = C 0

Además, según la ley de recurrencia que siguen las cuotas de amortización, se pueden
poner todas en función de la primera de ellas:

A1 + A1 (1 + ik) + A1 (1 + ik)2 + … + A1 (1 + ik)n-1 = C0

Simplificando la expresión:

A1 x [1 + (1 + ik) + (1 + ik)2 + … + (1 + ik)n-1] = C0

Siendo el corchete el valor final de una renta unitaria, pospagable e inmediata de n

términos (el número de cuotas de amortización), al tanto ik al que se calculan las cuotas de
interés, por tanto:

De donde:

3.º Cálculo del resto de cuotas de amortización, que siguen como ley de recurrencia una
progresión geométrica de razón (1 + ik).

A2 = A1 x (1 + ik)
A3 = A2 x (1 + ik) = A1 x (1 + ik)2
…
At+1 = At x (1 + ik) = A1 x (1 + ik)t

187
4.º Cálculo del total amortizado, mt, por sumas parciales de las cuotas de amortización, ya
practicadas.

mt = A1 + A2 + … + At

5.º Cálculo del capital vivo, Ct , restando al capital pendiente del período anterior la cuota
de amortización del período en curso o bien restando al importe del préstamo el total
amortizado hasta el momento:

Ct = Ct-1 – At = C0 – mt

6.° Cálculo de la cuota de interés, It+1, que se pagará con la frecuencia acordada y siempre
a partir del capital pendiente a principios del período a que se refiera empleando el tanto
efectivo expresado en la unidad en la que se estén pagando los intereses (ik).

It+1 = Ct x ik

7.º Cálculo de los términos amortizativos, por suma de lo que en cada subperíodo se esté
pagando: siempre intereses y en el último de cada período, además, cuota de
amortización.

• Los primeros k–1 subperíodos (sólo intereses):

at, j = It+1

• El último subperíodo (interés y principal):

at, k = It+1 + At+1

EJEMPLO 11

Construir el cuadro de amortización del siguiente préstamo:

• Importe: 1.000.000 de euros.

• Duración: 3 años.
• Sistema francés:

– Cuotas de amortización anuales.

– Intereses semestrales al 5% efectivo semestral.

188
Se ha de cumplir:

A1 + C0 x 0,05 = A2 + C1 x 0,05 = A3 + C2 x 0,05

(3) (4) (1) (2) (5)

Capital Cuota de Cuota de Total Términos
Períodos
vivo interés amortización amortizado amortizativos
1.1. 1.000.000,00 50.000,00 – – 50.000,00
1.2. 1.000.000,00 50.000,00 317.208,56 317.208,56 367.208,56
2.1. 682.791,44 34.139,57 – 317.208,56 34.139,56
2.2. 682.791,44 34.139,57 333.069,00 650.277,56 367.208,56
3.1. 349.722,44 17.486,12 – 650.277,56 17.486,12
3.2. 349.722,44 17.486,12 349.722,44 1.000.000,00 367.208,56
Total 203.251,38 1.000.000,00 1.203.251,38
Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula el importe de la primera cuota de amortización, a través de la fórmula

correspondiente, y, a partir de ella, todas las demás, multiplicando la cuota anterior por
1,05.

189
(2) Se calcula el total amortizado por sumas parciales de las cuotas de amortización
practicadas hasta la fecha.
(3) La deuda pendiente se obtendrá de restar al capital a principios de cada período la
cuota de amortización de ese mismo período, o bien, al importe del préstamo se le resta el
total amortizado (2) ya acumulado.
(4) Las cuotas de interés se calculan sobre el capital pendiente a principios de cada
período (3) al tanto efectivo semestral.
(5) El término amortizativo de cada período será la suma de las columnas (1) y (4).

10. Sistema de amortización

Sinking-Fund
También se le conoce con el nombre de sistema de amortización con fondo de
amortización.

Este sistema de amortización consiste en el pago periódico de los intereses al prestamista

(préstamo americano), y al mismo tiempo una aportación a un fondo para construir un
capital, con el que cancelar el principal del préstamo americano a su vencimiento.

Desde un punto de vista operativo, al mismo tiempo que se contrata el préstamo

americano se abre un fondo asociado al préstamo. De esta forma, el prestatario de la
operación de amortización al mismo tiempo se le considera deudor en el préstamo
americano y acreedor en fondo que está constituyendo para devolver el préstamo.

Por tanto, los pagos a satisfacer por el prestatario pueden calcularse como suma de dos
conceptos:

1. Los intereses de un préstamo de cuantía C0 al tanto de interés i (constante o variable)

estipulado en el contrato de préstamo, que serán siempre del mismo importe, C0 x i (si
el tipo no varía).
2. La aportación periódica a un fondo de una cuantía F, tal que invertida al tanto del
fondo i’, generalmente menor que i, reproduzca al final de la vida del préstamo el
capital C0 que tiene que entregar al prestamista.

Datos necesarios para el desarrollo de la operación

• Del préstamo:
Importe: C0.
Duración: n.
Tipo de interés: i.
Sistema de amortización: americano.
• Del fondo:
Tipo de interés: i’.
Frecuencia y cuantía (constante o variable) de las aportaciones.
Duración: por defecto, la del préstamo.

190
Por lo que se refiere al préstamo, los términos amortizativos coincidirán con la cuota de
interés de cada período (C0 x i), salvo en el último pago en el que se incrementa en el
importe del principal (C0 x i + C0).

En cuanto al fondo que se va constituyendo para hacer frente a la devolución del préstamo
americano, éste va creciendo por dos motivos: las aportaciones periódicas efectuadas y
por los intereses que genera el saldo que permanece acumulado en el mismo.

Para el cálculo de las aportaciones al fondo se tendrá en cuenta la equivalencia financiera

entre las aportaciones efectuadas al fondo y el capital que se quiere constituir finalmente
(el importe del préstamo), empleando como tanto el aplicado al propio fondo (nunca el del
préstamo). Al final de la operación se tiene que verificar lo siguiente:

Gráficamente:

De la equivalencia se obtiene una ecuación donde el primer miembro es el valor final de la

renta (constante o variable, según se establezca) formada por las aportaciones al fondo y
donde la única incógnita es el importe de las aportaciones a efectuar al fondo:

De donde se obtiene la cuantía a aportar (F) –en el caso de que ésta sea constante– o la
primera de ellas –en el caso de que las aportaciones constituyan renta en progresión
geométrica o aritmética– (Fi).

En cualquier caso, estas aportaciones al fondo de constitución no tienen la condición de

cuota de amortización, porque el importe del préstamo no decrece en el tiempo, sino que
permanece constante durante toda la vida del mismo (no hay amortización de capital).

191
Gráficamente esta operación conjunta préstamo-fondo se muestra en la siguiente figura
(para tres períodos):

Estructura del cuadro del préstamo

Cuota
Término Cuota de Total Capital
Períodos de
amortizativo amortización amortizado vivo
interés

0 – – – – C0
1 I1 I1 – – C0
2 I2 I2 – – C0
3 I3 + C0 I3 C0 C0 C0

Estructura del cuadro del fondo

Variación
Aportación al Intereses Capital Capital
Períodos anual del
fondo fondo constituido pendiente
fondo

– – C0
0 – –
– F1 C0 – F1
1 F1 F1
F1 + F2 + I’2 C0 – F1 – F2 –

192
 2 F2 I’2 F2 + I’2 F1 + F2 + I’2 + I’2
3 F3 I’3 F3 + I’3 F3 + I’3 C0 – F1 – F2 –
I’2 – F3 – I’3

EJEMPLO 12

Construir el cuadro de amortización de un préstamo de 1.000 euros contratado al 15% de

interés anual, amortizándose el principal de una sola vez a los 4 años y pagándose
anualmente los intereses.

Sabiendo que el prestatario se compromete a realizar aportaciones anuales constantes y

pospagables en un fondo que devenga intereses del 10% anual, construir el cuadro de
constitución del capital, que permita hacer frente a la devolución del préstamo anterior.

Cuadro de amortización del préstamo

Término Cuota de Cuota de Total Capital

Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0
150,00 150,00 1.000,00
1
150,00 150,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00
2
150,00 150,00 1.000,00
3
1.150,00 150,00 1.000,00
4
Total 1.600,00 600,00 1.000,00

Cuadro de constitución del capital

193
Cálculo de la aportación constante a realizar:

(1) (2) (3) (4) (5)

Aportación al Variación anual Capital Capital

Años Intereses
fondo del fondo constituido pendiente
0
215,47 21,55 215,47 215,47 1.000,00
1
215,47 45,25 237,02 452,49 784,53
2
215,47 71,32 260,72 713,21 547,51
3
215,47 286,79 1.000,00 286,79
4
Total 861,88 138,12 1.000,00

Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Cálculo de las aportaciones al fondo (F).

(2) Los intereses se calculan sobre el capital constituido al principio del período.
(3) Suma de la aportación al fondo (1) y los intereses generales durante el período (2).
(4) En el primer período coincide con la aportación al fondo primero efectuado. Los
siguientes se obtienen añadiendo al capital constituido en el período anterior la variación
anual del fondo del período donde estamos (3).
(5) El capital pendiente se obtiene de restar al capital inicial el capital constituido en cada
momento

11. Préstamos con intereses

prepagables
Este tipo de operaciones se caracteriza porque los intereses se pagan anticipadamente, al
principio del período correspondiente, a tipos de interés prepagables (i*), mientras que las
cuotas de amortización siguen siendo pospagables.

El esquema de flujos de caja en un préstamo de cuantía C0, a amortizar en n pagos, a un

tanto de interés i* es el siguiente:

194
La estructura genérica del término amortizativo pagado en un momento k cual-quiera será,
por tanto, la siguiente:

ak = Ik+1 + Ak

Es decir, cada pago realizado incluye los intereses del período que empieza y la cuota de
amortización correspondiente al período que acaba.

Para un préstamo amortizable en tres períodos el gráfico que recoge la evolución de la

deuda pendiente y la composición del término amortizativo será el siguiente:

EJEMPLO 13

Construir el cuadro de amortización del siguiente préstamo:

• Importe: 80.000 euros.

195
• Devolución del principal en tres pagos anuales vencidos de 10.000, 30.000 y 40.000
euros, respectivamente.
• Tipo de interés anual del 10% pagadero al principio de cada pe-ríodo.
Gráficamente, el esquema de pagos de la operación es:

Cuadro de amortización:

Años Término Cuota de Cuota de Total Capital

amortizativo interés amortización amortizado vivo

0 8.000,00
8.000,00 10.000,00 10.000,00 80.000,00
1 17.000,00
7.000,00 30.000,00 40.000,00 70.000,00
2 34.000,00
4.000,00 40.000,00 80.000,00 40.000,00
3 40.000,00
Total 99.000,00 19.000,00 80.000,00
Índice

• 11.1. Caso particular método alemán

• 11.2. Préstamo con intereses prepagables y cuotas de amortización constante
• 11.3. Préstamo con intereses prepagables con términos amortizativos variables
en progresión geométrica
• 11.4. Préstamo con intereses prepagables con términos amortizativos variables

11.1. Caso particular método

alemán
En este caso los términos amortizativos permanecen constantes, a1 = a2 = … = an = = a,
manteniéndose también constante el tipo de interés i* para todos los períodos. Además
habrá que tener en cuenta un primer término en el origen que recoja los intereses
prepagables del primer período. El esquema de la operación para un préstamo de cuantía
C0, amortizable en n períodos, es:

196
11.1.1. Pasos a seguir
11.1.1.1. Cálculo del término amortizativo (a)
A) 1.ª posibilidad: a través de la equivalencia financiera en el origen
En el momento cero, inicio de la operación, la cantidad que recibe el prestatario debe ser
igual al valor actualizado, al tanto del préstamo – i*, de los pagos que realizará durante
toda la operación. Al ser un interés anticipado el descuento será del tipo comercial.

C0 = C0 x i* + a x (1 – i*) + a x (1 – i*)2 + … + a x (1 – i*)n

Simplificando:

C0 – C0 x i* = a x (1 – i*) [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 + … + (1 – i*)n-1]

C0 x (1 – i*) = a x (1 – i*) [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 + … + (1 – i*)n-1]

En el segundo miembro el corchete no es más que una suma de términos en progresión

geométrica decreciente, por tanto, y simplificando, queda la siguiente expresión:

1 – (1 – i*)n
C0 = a x —————-
i*

De donde se obtendrá el importe del término amortizativo del préstamo (a).

B)
2.ª posibilidad: a través de equiparación del préstamo a otro equivalente con intereses
vencidos (francés)

A partir del tipo de interés anticipado (i*) calculamos el equivalente pospagable en

compuesta:

i*
i = ————
1 – i*

El cambio de tipo afecta al importe del préstamo, que será el de partida minorado en los
intereses del primer período que se pagan en el origen:

C'0 = C0 – C0 x i* = C0 x (1 – i*)

El resultado es un préstamo de cuantía C’0, interés vencido i, n períodos y términos

amortizativos constantes (a). Planteando una equivalencia financiera en el origen entre el
importe del préstamo y la renta formada por los términos amortizativos:

197
De donde se despeja el término:

11.1.1.2. Cálculo del capital vivo a principio del período k+1 (Ck)
En un determinado momento de la vida del préstamo la deuda pendiente coincide con el
valor actualizado de los pagos pendientes (incluida la cuota de interés situada en el
momento de estudio que corresponde al primer período pendiente):

Planteando la equivalencia en el momento k:

Ck = Ck x i* + a x (1 – i*) + a x (1 – i*)2 + … + a x (1 – i*)n-k

Simplificando:

Ck – Ck x i* = a x (1 – i*) x [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 + … + (1 – i*)n-k-1]

Ck x (1 – i*) = a x (1 – i*) [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 + … + (1 – i*)n-k-1]

De donde se obtiene la deuda pendiente:

1 – (1 – i*)n-k
Ck = a x ———————
i*

Expresión similar a la obtenida para el cálculo del término amortizativo (paso 1.º), con la
diferencia de la fecha donde están planteadas una y otra.

Además, en el origen se conoce la deuda pendiente (el importe del préstamo) y se

desconoce el término amortizativo, mientras que en k ocurre al contrario, se desconoce la
deuda pendiente y se conoce el importe del término amortizativo.

198
11.1.1.3. Cálculo de cuotas de amortización: ley de recurrencia (Ak)
A) 1.ª posibilidad: a través de la estructura del término amortizativo

Una vez calculado el término amortizativo, se cumple lo siguiente:

Período n: a = An
Período n-1: a = Cn-1 x i* + An-1 = An x i* + An-1 –>
–> An = An x i* + An-1 –> An-1 = An x (1 – i*)
Período n-2: a = Cn-2 x i* + An-2 = (An + An-1) x i* + An-2 –>
–> An = (An + An-1) x i* + An-2
An-2 = An – Ani* – An-1i* = An x (1 – i*) – An-1i*

Y así se continuaría hasta calcular el resto de cuotas de amortización, hasta llegar a la

primera.

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen las cuotas de amortización

La ley de recurrencia se obtiene al relacionar por diferencias los términos amortizativos de

dos períodos consecutivos cualesquiera, así:

En k: a = Ik+1 + Ak = Ck x i* + Ak
En k+1: a = Ik+2 + Ak+1 = Ck+1 x i* + Ak+1
——————————————-

a – a = i* x (Ck – Ck+1) + Ak – Ak+1

siendo: Ck – Ck+1 = Ak+1, queda:

0 = i* x Ak+1 + Ak – Ak+1

de donde se obtiene:

Ak = Ak+1 x (1 – i*)

En definitiva, las cuotas de amortización en este tipo de préstamos siguen una progresión
geométrica decreciente de razón (1 – i*), empezando siempre por la última cuota de
principal, que coincide con el término amortizativo de ese último período de amortización
del préstamo, pondremos todas a partir de la última:

199
Ak = An x (1 – i*)n-k

11.1.1.4. Cálculo del total amortizado después de k períodos (m k)

Como en cualquier sistema amortizativo, el total amortizado se puede obtener de dos
maneras posibles:

• Por diferencias entre capitales pendientes consecutivos:

m k = C0 – Ck

• Por suma de las cuotas de amortización practicadas:

m k = A1 + A2 + … + A k

EJEMPLO 14

Construir el cuadro de amortización del siguiente préstamo:

• Importe: 300.000 euros.

• Duración: 3 años.
• Tipo de interés: 10% anual prepagable.
• Términos amortizativos anuales constantes.

Años Término Cuota de Cuota de Total Capital

amortizativo interés amortización amortizado vivo
30.000,00
0 30.000,00
21.033,21 89.667,90 89.667,90 300.000,00
1 110.701,11
11.070,11 99.631,00 189.289,90 210.332,10
2 110.701,11
110.701,10 300.000,00 110.701,10
3 110.701,10
–
Total 362.103,33 62.103,32 300.000,00

Descripción de los pasos a seguir para construir el cuadro:

(1) Se calcula el importe del pago total a realizar (término amortizativo) a través de la
fórmula anterior.

200
 1 – (1 – 0,1)3
300.000 = a x ——————-
0,1

a = 110.701,11

(2) Conocido el término amortizativo del último período, también se conoce la cuota de
amortización de ese período (ya que coinciden al no tener intereses ese término).
(3) A su vez, la cuota de amortización del último período coincide con el capital vivo a
principios del último período, y al aplicarle el tipo de interés se conocerá la cuota de interés
del año 3, que se safisface en el año 2.
(4) Del pago hecho en el año 2, ya se sabe cuánto es interés (la cuota de interés del año
3) y el resto, por diferencia, se destina a amortizar (cuota de amortización del año 2).
(5) La deuda pendiente del penúltimo período será la suma del capital pendiente en el
período siguiente más la cuota de amortización del año 2.
(6) El resto del cuadro se realiza de la misma manera, hasta llegar al momento inicial
donde solamente se pagan los intereses del primer período.

11.2. Préstamo con intereses

prepagables y cuotas de
amortización constante
Considerando que el importe del préstamo es C0, con un tipo de interés anticipado i*, y
amortizable en n períodos, en este caso debe cumplirse que: A1 = A2 = A3 = = … = An = A

11.2.1. Pasos a seguir

En este caso, al igual que ocurría cuando se vio el préstamo lineal con intereses vencidos,
se calcula en primer lugar todo lo que tenga que ver con las cuotas de amortización, fáciles
de obtener, a continuación los intereses y, finalmente, los términos amortizativos.

11.2.1.1. Cálculo de la cuota de amortización (A)

Sabiendo que la suma de todas las cuotas de principal es el importe del préstamo y que,
además, éstas se mantienen constantes se debe cumplir:

C 0 = A1 + A2 + A3 + … + A n = A x n

de donde se obtiene:

C0
A = ——–
n

11.2.1.2. Cálculo del total amortizado después de k períodos (m k)

m k = A 1 + A 2 + … + Ak = A x k

11.2.1.3. Cálculo del capital vivo a principios del período k+1 (C k)

El carácter prepagable de los intereses no afecta a las cuotas de amortización que sigue
siendo pospagable.

201
A) 1.ª posibilidad: por el método retrospectivo

El capital pendiente será el importe del préstamo disminuido en la totalidad de las cuotas
de amortización ya practicadas.

Ck = C0 – mk = C0 – [A + A + … + A] = C0 – A x k

B) 2.ª posibilidad: por el método prospectivo

El capital pendiente será la suma aritmética de las cuotas de amortización aún pendientes
de realizar.

Ck = Ak+1 + Ak+2 + … + An = (n – k) x A

11.2.1.4. Cálculo de cuota de interés de período k + 1 (Ik+1)

Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de la deuda pendiente a principios
de ese período, al tanto efectivo vigente durante el mismo, pero se pagan al principio de
dicho período, así en el momento k (principios de k + 1) se pagan los intereses del período
k + 1.

202
En k:

Ik+1 = Ck x i*

11.2.1.5. Cálculo de los términos amortizativos: ley de recurrencia (ak)

Puesto que los términos amortizativos son la suma de la cuota de interés (decrecientes
porque se calculan sobre capitales cada vez menores) y la cuota de amortización (en este
caso constantes), los términos variarán como lo hacen las cuotas de interés y seguirán una
ley matemática.

1.ª posibilidad: calcular el importe del término amortizativo a través de su propia estructura,
calculando la cuota de interés y añadiendo la cuota de amortización constante ya
conocida:

En 0: a0 = I1 = C0 x i*
En 1: a1 = I2 + A = C1 x i* + A
En 2: a2 = I3 + A = C2 x i* + A = (C1 – A) x i* + A
…

2.ª posibilidad: consistirá en calcular el primer término y obtener todos a través de la ley de
recurrencia que éstos siguen y que se obtiene al relacionar, por diferencias, dos términos
amortizativos consecutivos cualesquiera:´

En k: ak = Ik+1 + A = Ck x i* + A
En k+1: ak+1 = Ik+2 + A = Ck+1 x i* + A
——————————————-
ak – ak+1 = (Ck – Ck+1) x i* + A – A

siendo: Ck – Ck+1 = A

resulta:

203
ak – ak+1 = A x i*

De donde se obtiene: ak+1 = ak – A x i*, lo que indica que cualquier término amortizativo es
el anterior menos una cuantía constante, es decir, los términos varían en progresión
aritmética de razón – (A x i*).

11.3. Préstamo con intereses

prepagables con términos
amortizativos variables en
progresión geométrica
El esquema de la operación para un préstamo de cuantía C0, amortizable en n períodos,
con interés prepagable i*, con términos amortizativos variables en progresión geométrica
de razón q, conocida, es:

Siendo: a1; a2 = a1 x q; a3 = a1 x q2; …; an = a1 x qn-1

11.3.1. Pasos a seguir

11.3.1.1. Cálculo del primer término amortizativo (a1)
En el momento cero, inicio de la operación, la cantidad que recibe el prestatario debe ser
igual al valor actualizado, al tanto del préstamo (i*), de los pagos que realizará durante
toda la operación:

C0 = C0 x i* + a1 x (1 – i*) + a2 x (1 – i*)2 + … + an x (1 – i*)n

puesto que los términos varían en progresión geométrica de razón q:

C0 = C0 x i* + a1 x (1 – i*) + a1 x q x (1 – i*)2 + … + a1 x qn-1 x (1 – i*)n

donde todo es conocido salvo a1.

11.3.1.2. Cálculo del capital vivo a principio del período k + 1 (C k)

En un determinado momento de la vida del préstamo la deuda pendiente coincide con el
valor actualizado de los pagos pendientes (incluida la cuota de interés situada en el
momento de estudio que corresponde al primer período pendiente):

204
Planteando la equivalencia en el momento k:

Ck = Ck x i* + ak+1 x (1 – i*) + ak+2 x (1 – i*)2 + … + an x (1 – i*)n-k

Simplificando:

Ck = Ck x i* + ak+1 x (1 – i*) + ak+1 x q x (1 – i*)2 + … + a k+1 x qn-k-1 x (1 – i*)n-k

Ck (1 – i*) = ak+1 x (1 – i*) + ak+1 x q x (1 – i*)2 + … + ak+1 x qn-k-1 x (1 – i*)n-k
Ck (1 – i*) = ak+1 x (1 – i*) x [1 + q x (1 – i*) + q2 x (1 – i*)2 + … + qn-k-1 x (1 – i*)n-k-1]
Ck x (1 – i*) = ak+1 x (1 – i*) x [1 + q x (1 – i*) + q2 x (1 – i*)2 + … + qn-k-1 x (1 – i*)n-k-1]

De donde se obtiene la deuda pendiente (Ck).

Ck = ak+1 x [1 + q (1 – 1*) + q2 (1 – i*)2 + … + qn-k-1 x (1 – i*)n-k-1]

Siendo el corchete una suma de n–k términos (los que quedan pendientes desde la fecha
de estudio hasta el final), que varía en progresión geométrica de razón q x (1 – i*).

11.3.1.3. Cálculo de cuotas de amortización (Ak)

Una vez calculado el término amortizativo, se cumple lo siguiente

Período n: an = An
Período n-1: an-1 = Cn-1 x i* + An-1 = An x i* + An-1 –> An-1
Período n-2: an-2 = Cn-2 x i* + An-2 = (An-1 + An) x i* + An-2 –> An-1

Y así se continuaría hasta calcular el resto de cuotas de amortización, hasta llegar a la

primera.

11.3.1.4. Cálculo del total amortizado después de k períodos (mk)

Como en cualquier sistema amortizativo, el total amortizado se puede obtener de dos
maneras posibles:

• Por diferencia entre capitales pendientes consecutivos:

205
 m k = C0 – Ck

• Por suma de las cuotas de amortización practicadas:

m k = A 1 + A 2 + … + Ak

11.4. Préstamo con intereses

prepagables con términos
amortizativos variables
El esquema de la operación para un préstamo de cuantía C0, amortizable en n períodos,
con interés prepagable i*, con términos amortizativos variables en progresión aritmética de
razón d, conocida, es:

206
Siendo: a1; a2 = a1 + d; a3 = a1 + 2d; …; an = a1 + (n-1)d

Los pasos a seguir serán los mismos que en el caso anterior, cuando los términos eran
variables en progresión geométrica.

12. Valor finaciero del préstamo

usufructo y nuda propiedad
Partiendo de un préstamo cualquiera del que se conocen los componentes del cuadro de
amortización (o al menos los pendientes desde la fecha de estudio hasta el final) y que
gráficamente responde al siguiente esquema:

Si nos encontramos en un momento cualquiera k (fecha de valoración), los términos

amortizativos pendientes (ak+1, ak+2, …, an) representan para el acreedor (prestamista) un
derecho de cobro futuro y para el deudor (prestatario) una obligación de pago. Si en este
punto se quisiera cancelar anticipadamente la operación, el deudor debería entregar, en
principio, la deuda pendiente (Ck).

Sin embargo, puede ocurrir que las condiciones del mercado hayan cambiado desde que
se concertó la operación hasta la fecha actual. En este sentido, para determinar si esta
cancelación resulta o no conveniente, sería necesario valorar los términos amortizativos
pendientes con un criterio nuevo ajustado a las condiciones actuales, esto es, valorarlos al
tanto que en el mercado se está aplicando para operaciones análogas.

Surge la necesidad de valorar el préstamo en condiciones de mercado. La valoración de

préstamos implica, pues, conocer las cuantías de los pagos pendientes desde la fecha de
estudio y su actualización a dicho momento a un tipo adecuado (tanto de mercado im).

Definiciones:

El acreedor (titular del capital pendiente) puede transferir los derechos que el préstamo por
él concedido genera en su conjunto o segregados (por una parte los intereses y por otra el
principal): surgen los conceptos de usufructo, nuda propiedad y valor del préstamo.

207
Usufructo de un préstamo a principios del período k+1, Uk, es el resultado de actualizar al
tanto de mercado (im) todas las cuotas de interés pendientes.

Nuda propiedad de un préstamo a principios del período k+1, Nk, es el resultado de

actualizar al tanto de mercado (im) todas las cuotas de amortización pendientes.

Valor de un préstamo a principios del período k+1, Vk, es el resultado de actualizar al tanto
de mercado (im) todos los términos amortizativos pendientes.

Representa la cantidad que el deudor tendrá que pagar para cancelar su deuda o, desde el
punto de vista del prestamista, lo que debería recibir por transferir los derechos futuros que
el préstamo supone, en las condiciones actuales del mercado.

Para calcular el importe del valor, usufructo y nuda propiedad de un préstamo bastará con
aplicar las definiciones anteriores en la fecha de estudio elegida al préstamo objeto de
estudio, debiéndose conocer el tanto de mercado vigente en esa fecha.

EJEMPLO 15

A partir del siguiente préstamo:

• Importe: 100.000 euros.

• Duración: 3 años.
• Tipo de interés: 10% anual.
• Términos amortizativos anuales constantes.
Se pide:

Calcular el valor, usufructo y nuda propiedad transcurrido un año de su concesión si en

ese momento el tanto de mercado (im) es del 7%.

Cuadro de amortización:

208
 Término Cuota de Cuota de Total Capital
Años
amortizativo interés amortización amortizado vivo

0 10.000,00
40.211,48 30.211,48 30.211,48 100.000,00
1
40.211,48 33.232,63 63.444,11 69.788,52
2 6.978,85
40.211,48 36.555,89 100.000,00 36.555,89
3 3.655,59
Total 120.634,44 20.634,44 100.000,00

Cálculo del valor, usufructo y nuda propiedad:

Aplicando las definiciones teóricas:

• Usufructo:
6.978,85 3.655,59
U1 = ————— + ————— = 9.715,22
1,07 1,072

• Nuda propiedad:
33.232,63 36.555,89
N1 = ————— + ————— = 62.987,86
1,07 1,072

• Valor:

209
 40.211,48 40.211,48

V1 = —————- + —————- = 72.703,08

1,07 1,072

También:

12.1. CASO PARTICULAR:

FÓRMULA DE ACHARD
El método de cálculo basado en las definiciones exige conocer las cantidades destinadas
al pago de intereses y de amortización en cada momento, desde la fecha de estudio y
hasta el final del préstamo.

Un sistema alternativo, más práctico, sería la utilización del sistema de ecuaciones

siguiente, que solamente se podrá emplear en el supuesto de que se cumplan los tres
siguientes requisitos:

1. El tipo de interés del préstamo se mantenga constante desde la fecha de estudio hasta
el final.
2. El tanto de mercado (im) sea diferente al tanto del préstamo (i).
3. El estudio se realice al principio de período.

El sistema es:

Se trata de un sistema con cuatro incógnitas (V, U, N, C). Para su resolución se calcularán
previamente dos de ellas (aplicando las definiciones teóricas) y del sistema se despejarán
las dos restantes.

210
En este sentido, si se trata de un préstamo lineal (cuota de amortización constante), como
la cuota de amortización ya se conoce se calcularán previamente (aplicando las
definiciones teóricas) el capital vivo (Ck) y la nuda propiedad (Nk) y del sistema se
despejará usufructo (Uk) y valor (Nk).
Por el contrario, si se trata de un préstamo francés (término amortizativo constante) o con
los términos amortizativos variables en progresión geométrica o aritmética, como los
términos amortizativos ya se conocen, se calcularán previamente (aplicando las
definiciones teóricas) el capital vivo (Ck) y el valor (Vk) y del sistema se despejará usufructo
(Uk) y nuda propiedad (Nk).

Nota: este sistema de ecuaciones también se puede aplicar cualquiera que sea el
sistema de amortización, siempre que se cumplan los tres requisitos anteriores.

EJEMPLO 16

Resolver el ejemplo anterior aplicando el sistema de ecuaciones.

El sistema se puede aplicar puesto que se cumplen los tres requisitos exigidos, quedando
de esta forma:

En primer lugar se calcula el capital vivo y valor del préstamo y, del sistema, se despeja
usufructo y nuda propiedad:

• Capital vivo:

• Valor:

Y a continuación se resuelve el siguiente sistema:

211
De esta forma, cuando se emplea el sistema no es necesario conocer los elementos del
cuadro de amortización, lo que resulta interesante cuando son muchos los períodos aún
pendientes hasta la finalización del préstamo.

12.2. VALORACIÓN EN UNA

FRACCIÓN DE PERÍODO
Las expresiones anteriores están demostradas para cálculos efectuados en momentos
donde tiene lugar amortización de capital (final de período –año–).

Si el cálculo se realizara en cualquier otro momento de tiempo las definiciones siguen

siendo válidas pero el sistema práctico de ecuaciones no se podría aplicar directamente.

En este caso, con el sistema práctico se realizarán los cálculos a principios del período y
después capitalizaremos hasta la fecha en la que se piden los valores. Esta capitalización
se debe efectuar en régimen de compuesta y al tanto de mercado (im).

Valor del préstamo en k': Vk' = Vk x (1 + im)t

Nuda propiedad del préstamo en k': Nk' = Nk x (1 + im)t
Usufructo del préstamo en k': Uk' = Uk x (1 + im)t

12.3.
VALORACIÓN DE PRÉSTAMOS
CON INTERESES
FRACCIONADOS
Cuando nos encontramos con préstamos con intereses fraccionados, habrá que tener en
cuenta que el fraccionamiento afecta al usufructo e, indirectamente, al valor, pero no a la
nuda propiedad. Para calcular valor, usufructo y nuda propiedad se pueden aplicar, sin
más, las definiciones teóricas, pero el sistema de ecuaciones, aunque sigue siendo válido,

212
deberá considerar el efecto del fraccionamiento en el usufructo y en el valor, y quedará de
la siguiente forma, si el estudio se hace a principios del período t+1:

Al tratarse de un préstamo de interés fraccionado, para resolverlo, obligatoriamente, se

tendrá que calcular en primer lugar, y fuera del sistema, el capital vivo y la nuda propiedad
(a través de las definiciones), y del sistema siempre despejar lo que se ve afectado por el
fraccionamiento: usufructo y valor.

EJEMPLO 17

A partir del siguiente préstamo:

• Importe: 300.000 euros.

• Duración: 3 años.
• Cuotas de amortización anuales constantes.
• Intereses semestrales al 6% efectivo semestral.
Se pide:

Calcular valor, usufructo y nuda propiedad transcurrido un año de su concesión si en ese

momento el tanto de mercado ( im) es del 5% efectivo semestral.
Cuadro de amortización:

300.000,00
A = —————– = 100.000,00
3

Capital Cuota de Cuota de Total Términos

Períodos
vivo interés amortización amortizado amortizativos

1.1. 300.000,00 18.000,00 – – 18.000,00

1.2. 300.000,00 18.000,00 100.000,00 100.000,00 118.000,00
2.1. 200.000,00 12.000,00 – 100.000,00 12.000,00
2.2. 200.000,00 12.000,00 100.000,00 200.000,00 112.000,00
3.1. 100.000,00 6.000,00 – 200.000,00 6.000,00
3.2. 100.000,00 6.000,00 100.000,00 300.000,00 106.000,00
Total 72.000,00 300.000,00 372.000,00

213
Cálculo del valor, usufructo y nuda propiedad:

1.er caso: aplicando las definiciones teóricas.

• Usufructo:
12.000 12.000 6.000 6.000
U 1 = ———– + ———– + ———- + ———- = 32.432,17
2

1,05 1,052 1,053 1,054

• Nuda propiedad:
100.000 100.000

N1 = ————– + ————- = 172.973,20

1,052 1,054

• Valor:
V 21 = U21 + N1 = 32.432,17 + 172.973,20 = 205.405,37

2.º caso: aplicando el sistema de ecuaciones.

El sistema se puede aplicar puesto que se cumplen los dos requisitos exigidos, quedando
de esta forma:

214
En primer lugar se calcula el capital vivo y nuda propiedad y, del sistema, se obtiene el
usufructo y el valor:

• Capital vivo:
C1 = 2 x A = 200.000

• Nuda propiedad:

Y a continuación se resuelve el siguiente sistema:

Por tanto:

0,06
U21 = ——— x [200.000 – 172.973,20] = 32.432,17
0,05
V21 = 32.432,17 + 172.973,20 = 205.405,37

13. Tantos efectivos

El préstamo, como operación financiera, supone la existencia de una equivalencia
financiera entre una prestación (el importe del préstamo) y una contraprestación (el
conjunto de capitales que se desembolsan para su total devolución). Dicha equivalencia se
cumple para un tipo de interés que, de no existir ningún componente además del interés,
coincide con el tipo al que se haya contratado la operación.

El problema surge cuando existen «características comerciales» en el préstamo, es decir,

capitales, condicionantes externos, que afectan a la prestación y/o a la contraprestación
haciendo que se modifique el valor financiero de las mismas, no cumpliéndose la
equivalencia para el tipo de interés contractual. Es decir, cuando en el préstamo, además

215
de devolverse el capital y pagarse intereses, existen otros pagos y cobros de diferente
naturaleza.

Surge así la necesidad de calcular un nuevo tipo que permita determinar la equivalencia
entre las cantidades «realmente» entregadas y recibidas en la operación, tanto para el
acreedor (prestamista) como para el deudor (prestatario). Este nuevo tipo será una medida
real (efectiva) de la rentabilidad obtenida por el prestamista y del coste total (efectivo)
soportado por el deudor, por todo aquello que afecte a una y otra parte.

13.1. TANTO EFECTIVO

ACREEDOR O DEL
PRESTAMISTA (ia)
Proporciona una medida de la rentabilidad realmente obtenida por el prestamista,
considerando todas aquellos capitales que influyen en la misma, tanto para aumentarla
como para minorarla.

Se obtendrá a partir de la siguiente equivalencia financiera:

PRESTACIÓN <—————->
REAL
CONTRAPRESTACIÓN REAL
PRESTAMISTA
PRESTAMISTA
(lo entregado)
(lo recibido)
(Importe préstamo
(Términos amortizativos)
+ Gastos a cargo del
prestamista)

Normalmente el prestamista no soporta gastos en la formalización de un préstamo.

13.2. TANTO EFECTIVO

DEUDOR O DEL PRESTATARIO
(id)
Será una medida del coste real que le supone el préstamo considerando además de los
intereses todos los gastos soportados en la operación, cualquiera que sea su naturaleza.

Se obtendrá a partir de la siguiente equivalencia financiera:

<—————-> CONTRAPRESTACIÓN REAL

PRESTACIÓN REAL
PRESTATARIO
PRESTATARIO
(lo entregado)

216
 (lo recibido)
(Importe préstamo) (Términos amortizativos + Gastos)

Será el deudor quien soporte la mayoría de los gastos originados por el préstamo, tales
como: comisiones de estudio, de apertura, de administración, notariales, impuestos, …

EJEMPLO 18

Se presta un capital de 15.000 euros a amortizar en 4 años, por el sistema francés de

anualidades constantes, con las siguientes características:

• Tipo de interés: 12% anual.

• Gastos iniciales: 150 euros a cargo del prestatario.
• Gastos anuales de 50 euros a cargo del prestatario.
• Los gastos imputables al prestatario no son cobrados por el prestamista sino por un
tercero.
Se pide:

• Tanto efectivo prestatario.

• Tanto efectivo prestamista.
Solución:

• Cálculo del término amortizativo

• Tanto efectivo prestatario

LO ENTREGADO POR
LO RECIBIDO POR EL PRESTATARIO <—————->
EL PRESTATARIO

217
• Tanto efectivo prestamista

LO ENTREGADO POR EL LO RECIBIDO POR EL

<—————->
PRESTAMISTA PRESTAMISTA

Nota: para el cálculo de los tantos efectivos será necesario disponer de una calculadora
financiera, unas tablas financieras o bien tantear en la ecuación hasta
encontrarlo.
En el caso del ia, no había necesidad de plantear la ecuación puesto que la rentabilidad
del prestamista viene determinada exclusivamente para el tipo de interés del préstamo
que permanece constante. Por tanto, se cumple: ia = i = 12%

14. Préstamos con interés

revisable
Los préstamos se pueden clasificar atendiendo al interés aplicable durante toda la vida del
préstamo, pudiéndose distinguir los siguientes tipos:

a)Préstamos tipo fijo.

El tipo de interés aplicable durante toda la vida de la operación se mantiene constante y se

fija en el momento de contratación.

b) Préstamos tipo variable (revisable).

El tipo de interés aplicable en la operación se obtiene tomando como base un índice (tipo
referencial) al que se suma un diferencial constante. El tipo de interés se ajustará
periódicamente en función del comportamiento de la referencia tomada como base. Las
referencias más utilizadas publicadas por el Banco de España son:

• Índice de referencia de préstamos hipotecarios de los bancos.

• Índice de referencia de préstamos hipotecarios de las cajas de ahorros.
• Índice de referencia de préstamos hipotecarios del conjunto de entidades.
• Índice CECA.
• Deuda Pública

218
• Euribor a un año.
c) Préstamos tipo mixto.

Funcionan como un préstamo a tipo fijo durante un determinado período de tiempo y

posteriormente se convierten en un préstamo de interés variable durante el resto de la vida
de la operación.

En las operaciones de amortización con tipos de interés mixto o variable, en el momento

de la contratación no se conocen los tipos de interés a aplicar durante los diferentes
períodos que dura la operación. En dicho momento se pacta el importe prestado, la
duración de la operación, el tipo de interés a aplicar durante el primer período
(denominado tipo de interés de salida), el tipo de interés de referencia, en base al cual se
va modificando el tipo de interés de los restantes períodos y el diferencial a añadir al tipo
de referencia.

El período de revisión del tipo de interés puede ser trimestral, semestral, anual, etc.

Para la revisión de los tipos de interés existen diferentes alternativas, que determinarán la
estructura definitiva de los pagos efectuados y, en consecuencia, la estructura del cuadro
de amortización:

1. Recalculando la cuantía de los términos amortizativos.

2. Manteniendo constante la cuantía de los términos amortizativos y modificando el
número de pagos a realizar: sistema de cuota fija.
3. Manteniendo el plan de amortización inicial: plan de amortización sin cambios.

14.1. RECÁLCULO DEL TÉRMINO

AMORTIZATIVO
En este caso para cada revisión del tipo de interés se calcula el término a pagar como una
nueva operación de amortización, donde el importe del capital será el capital vivo en ese
momento; la duración de la operación, la vida remanente del préstamo; y el tipo de interés,
el vigente en ese momento y aplicándolo para el resto de la operación.

Así, se modificará el término amortizativo cada vez que haya una revisión del tipo de
interés, cambiando asimismo su composición.

14.2. MANTENIMIENTO DEL

IMPORTE DEL TÉRMINO
AMORTIZATIVO SIN CAMBIOS
El término amortizativo inicialmente calculado se va a mantener durante todo el préstamo.
En cada revisión del tipo de interés se plantea el préstamo como una nueva operación
donde el importe del capital será el capital vivo en ese momento; el tipo de interés, el
vigente en ese momento y aplicándolo hasta el final; como término amortizativo se
mantiene el que se calculó inicialmente; por último, se calcula el número de pagos a
realizar en esa situación para la completa amortización del capital pendiente.

219
De esta forma el importe de los pagos se mantiene sin cambios en su cuantía total, pero la
modificación del tipo de interés supondrá una nueva variación en la composición del
termino, de forma que una subida de tipo de interés se traduce en una mayor cuota de
interés y menor cantidad destinada a amortización (al revés, si se produce una rebaja de
tipos).

En esta modalidad de revisión de los tipos de interés lo que nunca se conocerá (hasta la
última revisión) es el número de pagos constantes que se realizarán en total. Si los tipos
van disminuyendo, se acortará el número de pagos, y aumentará cuando los tipos de
interés futuros vayan creciendo.

14.3. PLAN DE AMORTIZACIÓN

SIN CAMBIOS
Cuando se establece el plan de amortización fijo lo que se determina en el momento de la
contratación es el capital prestado, la duración del préstamo, el tipo de interés de salida y
las cuotas de amortización de cada período, que una vez establecidas serán inamovibles.
En cada uno de los períodos de revisión del tipo de interés bastará con añadir a la cuota
de amortización la nueva cuota de interés. Esta última se calculará, como en cualquier
caso, como el producto del capital vivo por el tipo de interés aplicable en cada período, una
vez revisado.

Al permanecer sin cambios las cuotas de amortización calculadas para todos y cada uno
de los períodos, y variar solamente las cuotas de interés como consecuencia de la revisión
de tipos, los términos amortizativos (ak) se volverán aleatorios.

EJEMPLO 19

Se contrata un préstamo en las siguientes condiciones:

• Importe: 1.000 euros.

• Duración: 3 años.
• Términos amortizativos trimestrales constantes.
• Tipo de interés nominal durante el primer año del 8%.
• Para el resto de años, EURIBOR + 1%, con revisiones anuales.
Supondremos que en la primera revisión dicho tipo será del 5% y en la segunda, el 3%.

Se pide:
• Cuadro de amortización inicial.
• Cuadro resultante después de las revisiones previstas en los siguientes casos:
– Recalculando el término amortizativo.
– Manteniendo el importe del término sin cambios.
– Plan de amortización sin cambios.
Cuadro de amortización inicial

Se trata de un préstamo tipo francés, con término amortizativo constante y considerando

como tipo de interés para toda la operación (12 trimestres) el que se aplica durante el
primer año (8% nominal), es decir, se calcula bajo el supuesto teórico de que el tipo inicial
permanece constante durante toda la vida del préstamo.

220
 Número Cuota
Tipo Términos Cuota de Total Capital
pago de
interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
74,56 1.000,00
74,56
0 20,00 925,44
0,02 94,56
1 18,51 150,61 849,39
0,02 94,56 76,05
2 16,99
0,02 94,56
3 228,18 771,82
0,02 94,56 77,57
4 15,44
79,12
307,31 692,69
80,71 388,01
611,99
5 0,02 94,56 13,85
82,32 470,33 529,67
6 0,02 94,56 12,24
445,70
7 0,02 94,56 10,59
83,97 554,30
8 0,02 94,56 8,91
360,05
85,65 639,95
87,36 727,31
7,20
9 0,02 94,56
5,45 89,11 816,41 272,70
10 0,02 94,56
3,67 183,59
11 0,02 94,56
90,89 907,30 92,70
12 0,02 94,56
1,85
92,70 1.000,00

Total 1.134,72 134,72 1.000,00

Revisión del tipo mediante el sistema del recálculo del término amortizativo
Para construir el cuadro definitivo partimos del cuadro inicial, que se va a mantener sin
cambios hasta pasado un año, fecha de la primera revisión del tipo de interés.

Número Cuota
Tipo Términos Cuota de Total Capital
pago de
interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
0 1.000,00
0,02 94,56 20,00 74,56 74,56
1 925,44
0,02 94,56 18,51 76,05 150,61
2 849,39

221
 3 0,02 94,56 16,99 77,57 228,18 771,82
4 0,02 94,56 15,44 79,12 307,31 692,69

Realizado el cuarto pago, la deuda pendiente (692,69 euros) se tomará como importe de
un nuevo préstamo, de duración los dos años –que aún faltan para concluir definitivamente
el préstamo–, y empleando como tipo el que surja como consecuencia de la revisión (un
nominal del 6%), con el mismo sistema de amortización (francés) y se «recalcula» el
término amortizativo. Se obtiene una nueva trimestralidad (92,53 euros), con una nueva
distribución entre interés y principal, vigentes hasta la nueva revisión.

Número Cuota
Tipo Términos Cuota de Total Capital
pago de
interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
82,14
389,45
92,53 10,39 610,55
5 0,015
92,53 83,38 527,18
6 0,015 472,83
92,53 9,16 442,55
7 0,015
92,53 7,91 84,63
8 0,015 557,45
6,64 356,66
643,35
85,90

Pasados dos años (ocho pagos trimestrales), momento de la segunda revisión del tipo de
interés, se vuelve a realizar la operación efectuada en la primera revisión. En este caso, el
importe a considerar será la deuda pendiente en esa fecha (356,66 euros), duración un
año y como tipo el 4% nominal aplicable en ese momento.

Número Cuota
Tipo Términos Cuota de Total Capital
pago de
interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
3,57 87,84
9 0,01 91,40 731,18 268,82
10 0,01 91,40 180,10
2,69 88,72
11 0,01 91,40 819,90
1,80
12 0,01 91,40 909,50 90,50
0,91 89,60

222
 90,50 1.000,00

Revisión del tipo mediante manteniendo el término amortizativo inicial sin cambios

También se parte del cuadro de amortización inicial calculado con un tipo único (8%
nominal) para los tres años, que se va a mantener sin cambios hasta pasado un año, fecha
de la primera revisión del tipo de interés.

Número Cuota
Tipo Términos Cuota de Total Capital
pago de
interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
0 1.000,00
0,02 94,56 20,00 74,56 74,56
1 925,44
0,02 94,56 18,51 76,05 150,61
2 849,39
0,02 94,56 16,99 77,57 228,18
3 771,82
0,02 94,56 15,44 79,12 307,31
4 692,69

En el momento de la primera revisión, aunque el tipo de interés cambie, se mantiene sin

variación el importe del término amortizativo inicialmente calculado (94,56 euros). Se
planteará un nuevo préstamo cuyo importe será la deuda aun pendiente (692,69 euros),
con un nuevo tipo de interés –el vigente en esa fecha, 6% nominal–, siendo la incógnita el
número de pagos a efectuar. Y es que en este sistema, el número de pagos definitivos no
se conocerá hasta la última revisión de tipos.

Al variar el tipo de interés se produce una nueva distribución de término amortizativo en

interés y principal.

Cuota
Número Tipo Términos Cuota de Total Capital
de
pago interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
84,17 391,48
608,52
5 0,015 94,56 10,39
85,43 476,91 523,09
6 0,015 94,56 9,13
436,38
7 0,015 94,56 7,85
86,71 563,62
8 0,015 94,56 6,55
348,36
88,01 651,64

Pasados dos años, llega el momento de la segunda revisión del tipo de interés. Se vuelve
a realizar la operación efectuada en la primera revisión. En este caso, el importe a
considerar será la deuda pendiente en esa fecha (348,36 euros), el término 94,56 euros y
como tipo el 4% nominal vigente en ese momento. Es en esta última revisión donde se

223
obtendrá el número de pagos que teóricamente habrá que realizar para concluir la
operación. El cálculo será el siguiente:

de donde:

Y, aunque la duración del préstamo no se ha visto disminuida a pesar del descenso de

tipos, el importe del último pago será inferior al resto (como consecuencia del descenso de
tipos). Su cuantía se obtendrá de la siguiente equivalencia en la fecha de la última revisión
del tanto:

de donde:

P = 73,11 €

Número Cuota
Tipo Términos Cuota de Total Capital
pago de
interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
742,71
0,01 94,56 3,48 91,08
9 257,29
0,01 2,57
10 834,70
0,01 94,56 1,65 91,99
11 927,61 165,30
94,56 92,91
12 72,39
0,01 73,11 0,72 72,39
1.000,00

Revisión del tipo mediante manteniendo las cuotas de amortización sin cambios (con
respecto al cuadro inicial)

Se toma como punto de partida el cuadro inicial calculado al principio para los tres años de
duración del préstamo. Dicho cuadro permanecerá sin cambios, a pesar de las revisiones
de tipos, por lo que se refiere a las columnas de cuota de amortización, total amortizado y
capital vivo.

224
A medida que se vaya modificando el tipo a aplicar en cada período, se calcularán las
diferentes cuotas de interés. Para el cálculo de los términos amortizativos, bastará con
sumar la cuota de interés (que cada trimestre se calcula al tipo nominal vigente en ese
período) y la cuota de amortización (la calculada en el cuadro inicial para toda la
operación) de cada uno de los trimestres.

Número Cuota
Tipo Términos Cuota de Total Capital
pago de
interés amortizativos amortización amortizado vivo
interés
74,56 1.000,00
0 20,00 74,56
0,02 94,56 150,61
1 76,05
0,02 94,56 925,44
2 18,51 77,57
0,02 94,56 228,18 849,39
3 16,99
0,02 94,56 771,82
4 15,44 79,12
307,31 692,69
10,39 388,01
80,71 611,99
5 0,015 91,10 82,32 529,67
9,18 470,33
6 0,015 91,50
7 0,015 91,92 83,97 445,70
7,95 554,30
8 0,015 92,34
85,65 360,05
6,69 639,95
3,60 87,36 727,31
272,70
9 0,01 90,96
2,73 89,11 816,41
10 0,01 91,84
183,59
11 0,01 92,73
1,84 90,89 907,30
12 0,01 93,63
92,70
0,93 92,70 1.000,00

La ventaja de este sistema es la facilidad para construir el cuadro ya que desde el principio
se conocen las cantidades destinadas a amortizar capital y, por tanto, los capitales
pendientes. El importe de los términos amortizativos, no obstante, no puede conocerse de
antemano, dado que no se conocen los tipos de interés que van a estar vigentes en futuros
períodos, siendo diferentes todos ellos, desde el momento de la primera revisión del tipo
de interés.

15. Tantos efectivos de los

préstamos según el Banco de
España

225
(Circular 8/1990, de 7 de septiembre, sobre transparencia de las operaciones y protección
a la clientela, modificado por las Circulares 22/1992, de 18 de diciembre; 13/1993, de 21
de diciembre; 5/1994, de 22 de julio; 3/1996, de 27 de febrero)

El tipo de interés, coste o rendimiento efectivo deberá expresarse obligatoriamente en los

documentos contractuales a que se refiere la norma y que son, entre otros, las
operaciones de préstamo o crédito, incluidas las instrumentadas mediante tarjeta de
crédito, así como en las ofertas vinculantes sobre préstamos hipotecarios. Cuando los
créditos o préstamos se realicen a tipo variable, dicho coste tendrá efectos informativos, y
se hará seguir de la expresión: «Variará con las revisiones del tipo de interés».

Para la confección y publicación del tipo de interés, coste efectivo, las entidades deberán
atenerse a las siguientes normas:

a) Los tipos de interés se expresarán en tasas porcentuales anuales pagaderas a término

vencido equivalentes.

b) La tasa porcentual equivalente es aquella que iguala en cualquier fecha el valor actual
de los efectivos recibidos y entregados a lo largo de la operación, por todos los conceptos,
incluido el saldo remanente a su término, con las excepciones e indicaciones que a este
efecto se recogen a continuación, siguiendo la formulación matemática desarrollada en el
anexo V de esta norma:

Siendo:

D:
Disposiciones.
R:
Pagos por amortización, intereses u otros gastos incluidos en el coste o
rendimiento efectivo de la operación.
n:
Número de entregas.
m: Número de pagos simbolizados por R.
tn:
Tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la de la
disposición n.
tm:
Tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la del pago
m.
ik:

226
Tanto por uno efectivo referido al período de tiempo elegido para expresar los
tn y tm en números enteros.
Por su parte, el tipo anual equivalente i (TAE) a que se refiere la indicada norma octava es:
i = (1 + ik )k – 1; siendo k el número de veces que el año contiene el período elegido.

En la información sobre el coste efectivo de estas operaciones se aplicarán las siguientes

reglas:

1. En el cálculo del coste efectivo se incluirán las comisiones y demás gastos que el
cliente esté obligado a pagar a la entidad como contraprestación por el crédito recibido
o los servicios inherentes al mismo. No se considerarán a estos efectos las comisiones
o gastos que se detallan a continuación, aun cuando debe quedar expresa y
claramente indicado que la tasa anual equivalente no los incluye:

• Los gastos que el cliente pueda evitar en uso de las facultades que le
concede el contrato, en particular, y en su caso, los gastos por transferencia
delos fondos debidos por el cliente.
• Los gastos a abonar a terceros, en particular los corretajes, gastos
notariales e impuestos.
• Los gastos por seguros o garantías. No obstante se incluirán las primas de
los seguros que tengan por objeto garantizar a la entidad el reembolso del
crédito en caso de fallecimiento, invalidez o desempleo de la persona física
que haya recibido el crédito, siempre que la entidad imponga dicho seguro
como condición para conceder el crédito.
• En aquellos casos en que la entidad reciba ayudas, subsidios o
subvenciones de carácter público, sólo se tendrán en cuenta para el cálculo
de la tasa anual equivalente los importes efectivamente reintegrados por el
beneficiario, de forma que aquellas subvenciones resulten excluidas de sus
costes.
En cuanto a las comisiones y gastos repercutibles a cargo del prestatario, deberán
responder a la prestación de un servicio específico indicándose los supuestos, y, en su
caso, la periodicidad de su aplicación.

2. Las liquidaciones correspondientes a cualquier clase de morosidad (ya sean de cuotas

de interés o de principal) se tratarán de forma independiente, con señalamiento de las
variables a que se refiere la liquidación.

En las operaciones a tipo de interés variable, el coste efectivo que se ha de reflejar en

la documentación contractual se calculará bajo el supuesto teórico de que el tipo de
referencia inicial permanece constante, durante toda la vida del crédito, en el último
nivel conocido en el momento de la celebración del contrato. Si se pactara un tipo de
interés fijo para cierto período inicial, se tendrá en cuenta en el cálculo, pero

227
 únicamente durante dicho período inicial. Excepcionalmente, si el tipo inicial se
aplicara durante un plazo de diez años o más, o durante la mitad o más de la vida del
contrato, aplicándose al menos durante tres años, en el cálculo del coste efectivo sólo
se tendrá en cuenta ese tipo inicial. Tal simplificación deberá advertirse
adecuadamente.

En los documentos de liquidación que deben facilitarse periódicamente a los clientes,

de conformidad con esta norma, el coste efectivo se calculará tomando
exclusivamente en cuenta el plazo pendiente de amortización y los conceptos de coste
que queden por pagar si la operación sigue su curso normal. El coste efectivo así
calculado se denominará «coste efectivo remanente».

En las operaciones a tipo de interés variable, las modificaciones que experimenten los
índices de referencia no se reflejarán en el «coste efectivo remanente» hasta tanto no
afecten al tipo nominal de la operación.

EJEMPLO 20

El señor José Ruiz Sánchez ha solicitado un préstamo en el Banco Cef por importe de
75.000 euros a pagar en 36 meses con cuotas mensuales a un tipo de interés nominal del
17%. Los gastos son: comisión de apertura del 1% (con un mínimo de 700 euros) y gastos
de estudio por 500 euros.

Don José se pregunta por el importe de la cuota y la TAE calculada según el Banco de
España que aparecerá en el contrato.

Solución:

Se trata de un sistema francés con mensualidades constantes cuyo importe será el

siguiente:

La TAE se obtendrá estableciendo el equilibrio financiero de la operación en el origen:

228
Finalmente, por tanteo, máquina financiera o tablas financieras se despeja i12:

EJEMPLO 21

La señorita Yovana De Lózar solicita un préstamo al banco H, siendo las características

del mismo las siguientes:

• Importe del préstamo: 10.000 euros.

• Duración: 10 años.
• Vencimientos: mensuales.
• Tipos de interés:
– Durante el primer año: 10,75% (nominal anual pagadero mensualmente).
– EURIBOR a un año + 2%, con revisiones anuales.
Último euribor año conocido a fecha de la contratación: 9,75%.
• Comisión de apertura: 1,5%.
• Tasación: 22,50 euros.
Se pide:

1. Coste efectivo que deberá figurar en la escritura del préstamo.

2. Si transcurrido un año, el referencial establecido es un 11% nominal anual pagadero
mensualmente, ¿cuál deberá ser la TAE que figure en los impresos de liquidación
girados por la entidad?

Solución:

Punto 1

1. Determinación de la mensualidad para los 12 primeros meses:

229
2. Determinación del capital pendiente transcurrido un año (C12)

3. Cálculo del término amortizativo para los nueve años siguientes, tomando como nuevo
tipo el siguiente (sistema del recálculo del término amortizativo). Que se calculará bajo
el supuesto teórico de que el tipo de referencia vigente en el momento de la
contratación permanecerá constante en el momento de la revisión (dentro de un año) y
en posteriores revisiones:

Referencial inicial + 2 puntos = 9,75% + 2% = 11,75%

4. El coste efectivo se obtendrá estableciendo el equilibrio financiero de la operación en

el origen, enfrentando el importe del préstamo a los pagos realizados en la
formalización (reales), los habidos durante el primer año (cuotas mensuales reales de
136,34 euros) y suponiendo que la cuota mensual para los restantes nueve años es de
141,57 euros (ficticias), por lo que esta TAE así calculada es una estimación del coste
efectivo de la operación:

Punto 2

230
Transcurrido un año, el tipo de interés se revisa, siendo el siguiente:

Referencial aplicable + 2% = 11% + 2% = 13% nominal anual pagadero

mensualmente

1. Nuevo término amortizativo para este segundo año, calculado igualmente por el
sistema del recálculo, tomando como tipo de interés el tipo de referencia vigente en
ese momento que ya se conoce realmente (año 1, momento de la primera revisión), y
suponiendo que va a permanecer sin cambios hasta el final del préstamo:

2. Nuevo coste efectivo calculado transcurrido un año desde la concesión:

Este coste efectivo se obtendrá estableciendo el equilibrio financiero de la operación

en el origen, enfrentando el importe del préstamo a los pagos realizados en la
formalización (reales), los habidos durante el primer año (cuotas mensuales reales de
136,34 euros), los pagos a efectuar durante el segundo año (148,25 euros), que
también van a ser ciertos y suponiendo que la cuota mensual para los restantes ocho
años será de 148,25 euros (ficticios), por lo que esta TAE así calculada es una
estimación del coste efectivo de la operación, aunque algo más próxima a la realidad
que la calculada en el origen:

CAPÍTULO 5. Empréstitos
• 1. Concepto. Generalidades

231
• 2. Empréstito clase I. Tipo I. Puro
• 3. Empréstitos clase I. Tipo II
• 4. Empréstitos clase I. Tipo III
• 5. Empréstito de cupón periódico prepagable
• 6. Empréstitos clase II. Tipo I. Puro
• 7. Empréstito clase II. Tipo II
• 8. Tantos efectivos
• 9. Probabilidad en los empréstitos

1. Concepto. Generalidades
Los empréstitos surgen cuando las necesidades de financiación son tan elevadas que
resulta difícil obtener los fondos de un solo acreedor. Por ello se opta por fraccionar la
deuda en pequeños préstamos, representados en títulos, que son suscritos por un número
elevado de prestamistas (obligacionistas o bonistas). Así, se puede definir el empréstito
como un macro-préstamo de cuantía elevada que para facilitar el concurso de muchos
acreedores se divide en partes iguales, las cuales se instrumentan en títulos. Cada una de
las cuales recoge las condiciones generales del empréstito:

• El nombre, capital, objeto y domicilio del emisor.

• El valor nominal, intereses, vencimientos, primas y lote de obligaciones, si las tuviera.
• Garantías de la emisión.
Los títulos incorporan un derecho de cobro de intereses y recuperación del nominal para el
titular o poseedor del título. Estos derechos se convierten en la obligación para la sociedad
emisora que se materializa en el pago de interés y devolución del nominal.

En el lenguaje financiero la parte igualitaria del empréstito se reconoce con varios

nombres: título-valor, título, obligaciones, título de la obligación si la emisión se hace a más
de cinco años y bonos cuando la emisión es a cinco o menos años.

1.1. PERSONAS QUE

INTERVIENEN EN EL
EMPRÉSTITO
• El prestatario. Es el emisor, la entidad o sociedad que solicita dinero en préstamo
emitiendo obligaciones que colocará en el mercado financiero. El prestatario «vende»
obligaciones a los ahorradores.
• El prestamista. Es la persona física o jurídica que presta el dinero. También se llama
obligacionista (o bonista) porque «compra» obligaciones (o bonos).
• Intermediario financiero. Es la entidad que canaliza y hace coincidir los intereses y
deseos de la sociedad que emite el empréstito y de los ahorradores que desean
rentabilizar sus ahorros.
Normalmente son las entidades bancarias quienes colocan entre sus clientes el
conjunto de obligaciones de un empréstito, cobrando una comisión por ello.

1.2. TERMINOLOGÍA
232
c: Valor nominal de un título (obligación o bono).
n: Duración del empréstito.
i: Tipo de interés del empréstito.
c x i: Cupón o interés periódico de un título.
N1: Número de títulos que componen la emisión de un empréstito.
Nk:
Número de títulos en circulación (pendientes de amortizar) a comienzos del período k.
Mk: Número de títulos que se amortizan al final del período k.
mk:
Total acumulado de títulos amortizados después de k sorteos, incluidos los del período k.
ak:
Término amortizativo del período k. Es la contraprestación que la entidad emisora ha de
pagar al final del período k.
c x N1: Valor nominal del empréstito.
V:
Precio de emisión de un título. Es la cantidad realmente pagada por el obligacionista
cuando adquiere el título.

Si c = V ————– > Emisión a la par

Si c > V ————– > Emisión bajo par
Siendo pe la prima de emisión ————– > pe = c – V

V x N1:
Valor de emisión del empréstito. Resultante de multiplicar el número de títulos emitidos por
el precio de emisión de éstos.

1.3.
PRINCIPALES DERECHOS
ECONÓMICOS DE LOS
OBLIGACIONISTAS
Todo obligacionista tiene, como mínimo, los siguientes derechos:

1. Cobro de intereses. Se puede convenir que los intereses se abonen:

• Periódicamente, los intereses los cobran los títulos que en ese momento están en
circulación. Es lo que se conoce como emisiones de cupón periódico.
• De una sola vez, cobrando los intereses aquellos títulos que resulten amortizados en
cada período. Es lo que se conoce como emisiones de cupón acumulado.
Puede ocurrir que todos o parte de los títulos que resulten amortizados en cada
período pierdan el derecho de cobro del cupón correspondiente al período del sorteo.
Es lo que se denomina amortización seca o amortización ex-cupón.

2. Recuperación del dinero prestado. La sociedad emisora deberá reembolsar el importe

de las obligaciones en las condiciones fijadas en el momento de la emisión. Dicha
cantidad se denomina valor de reembolso del título (ck), pudiendo ocurrir:

233
 ck = c ————– > Amortización a la par
ck = c + p ——— > Amortización sobre la par (con prima)
siendo p = Prima de amortización o reembolso

Clases de amortización:

A efectos de determinar el número de títulos que han de retirarse de la circulación caben

dos posibilidades:

1. Amortización por sorteo. Periódicamente, previo sorteo, se amortiza un número

determinado de títulos.
2. Amortización única. Todos los títulos se amortizan de una sola vez al final de la vida
del empréstito.

Además de los derechos anteriores, algunos títulos tendrán derecho a un lote (L). Se trata
de una cantidad que reciben parte de las obligaciones que resultan amortizadas en un
período en concepto de premio. Puede ser fijo o variable.

1.4.
PROBLEMÁTICA DE LOS
GASTOS DEL EMISOR DE UN
EMPRÉSTITO
En toda emisión se pueden distinguir dos tipos de gastos:

1. Gastos iniciales (G)

Se caracterizan por:

• Ser gastos inherentes a la emisión (registros, publicidad, …).

• A efecto del cálculo financiero se consideran en el momento de la emisión, con
independencia de dónde se produzcan.

2. Gastos de administración (g)

Se caracterizan por:

• Tratarse de una comisión periódica que reciben las entidades que prestan el
«servicio financiero» del empréstito, es decir, por encargarse del pago de cupones,
realización de sorteos, amortización de títulos, …
• Se pueden calcular de varias formas:
– Sobre las cantidades pagadas anualmente a los obligacionistas.
– Sobre las cantidades destinadas al pago de cupones.
– Sobre las cantidades destinadas a amortización, …

234
1.5. PLANTEAMIENTO INICIAL
DEL EMISOR
Cuando una sociedad decide emitir un empréstito conoce la cuantía de las necesidades
financieras que tiene y pretende obtener con los títulos que va a poner en circulación.
Asimismo, la emisión supone gastos (gastos de emisión) que también precisarán ser
financiados, por lo tanto, el valor de emisión ha de cubrir dichas cuantías. Por esto, en toda
emisión se cumplirá la siguiente expresión, desde el punto de vista del emisor:

Necesidades financieras + Gastos de emisión = Valor emisión del empréstito

(E) (G) (V x N1)

A la hora de hacer el estudio de los empréstitos nos centraremos en el punto de vista del
emisor, ocupándonos de cómo devuelve la deuda contraída (cuadro de amortización del
empréstito). No obstante, en la parte final del capítulo se realizará un estudio desde la
óptica del obligacionista (valoración de títulos).

En este sentido, los pagos que el emisor debe realizar vendrán dados en función del ritmo
de amortización de los títulos emitidos y, en consecuencia, de los títulos que permanecen
en circulación en cada momento de tiempo. Conocidos los títulos a amortizar y los que aún
se encuentran en circulación, y las cuantías que se han de pagar a unos y otros, el emisor
podrá construir el cuadro de pagos a realizar a lo largo de la operación.

EJEMPLO 1

Construir el cuadro de amortización del siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 9.000.

• Duración: 3 años.
• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual vencido: 100 euros que cobran los títulos en circulación.
• Amortización de los títulos por el nominal:
– Año 1: 1.000 títulos.
– Año 2: 3.000 títulos.
– Año 3: 5.000 títulos.
Se pide:

Cuadro de amortización.

Solución:

Gráficamente, el esquema de cobros y pagos del empréstito será:

235
 (4) = (1) x (5) = (2) x
(1) (2) (3) (6) = (4) + (5)
100 1.000

Total
Títulos Títulos Término
Año T. Intereses Amortización
vivos amortiz. amortizativo
amort.

900.000
1.000 1.000
1 9.000 1.000.000 1.900.000
2 8.000 800.000 3.000.000 3.800.000
3.000 4.000
3 5.000 5.000.000 5.500.000
5.000 9.000
500.000

(1) Títulos que aún quedan en circulación al principio de cada año.

(2) Número de títulos que resultan amortizados en cada sorteo, realizado al final de cada
año.
(3) Total de títulos amortizados después de cada sorteo, es decir, los títulos que desde la
emisión ya han resultado retirados de la circulación.
(4) Cantidad que, en concepto de intereses, paga el emisor al final de cada período. El
importe es el resultado de pagar el cupón acordado en la emisión (100 euros) a cada uno
de los títulos que durante ese período (año) han estado en circulación.
(5) Cuantía destinada por el emisor para retirar de la circulación los títulos acordados. Es
el valor de reembolso de los títulos amortizados en cada sorteo.
(6) Total pagado en cada período por el emisor del empréstito por todos los conceptos
(intereses y valor de reembolso).

No obstante, puede ocurrir que el emisor no establezca directamente el número de títulos

a amortizar en cada momento y, en consecuencia y de acuerdo con el importe de los
cupones y valor de reembolso, las cuantías totales de los pagos a realizar en cada
momento. Sino que lo que hace es determinar el importe total del pago (cuantía del
término amortizativo) y, en función de su composición (cupones, valor de reembolso,
lotes,…), se tendrá que determinar el número de títulos a amortizar en cada momento y
cuántos han de quedar en circulación. Por eso es necesario plantear los diferentes tipos de
empréstitos con los que nos podemos encontrar.

236
1.6. CLASIFICACIÓN DE LOS
EMPRÉSTITOS
Para el desarrollo del capítulo se tienen que seguir diferentes criterios de clasificación a la
hora de hacer el estudio de los empréstitos.

1. Atendiendo a la forma de pago de los intereses a los obligacionistas:

1. Con pago periódico de intereses (obligaciones americanas): empréstitos clase I.
Asimismo, podremos diferenciar entre:
• Cupón periódico vencido, pagadero al final del período.
• Cupón periódico anticipado o prepagable, pagadero al principio del período.
2. Con cupón acumulado: empréstitos clase II.
Asimismo, podremos diferenciar entre:
• Cupón acumulado en simple, cuando se emplea para la acumulación el régimen
de capitalización simple de intereses.
• Cupón acumulado en compuesta, cuando se emplea para la acumulación el
régimen de capitalización de intereses compuesta.
2. Atendiendo a la cuantía del término amortizativo y del cupón:
1. Término amortizativo constante y cupón constante: empréstitos tipo I.
2. Término amortizativo variable y cupón constante: empréstitos tipo II.
3. Término amortizativo variable y cupón variable: empréstitos tipo III.
3. Atendiendo a la composición del término amortizativo:
1. Sin características comerciales, «normal» o «puro». Cuando el término
amortizativo se destina exclusivamente al pago de cupones y reembolso de los
títulos amortizados por el nominal.
2. Con características comerciales. Cuando el término amortizativo se destina a algo
más que a pagar el cupón y amortizar por el nominal (prima de reembolso, lotes,
amortización seca, gastos de administración,…).

Al desarrollar la primera parte del capítulo se estudiará en primer lugar los empréstitos
desde el punto de vista del emisor, empezando por los empréstitos clase I, de cupón
periódico vencido y, a continuación, de cupón periódico prepagable y, finalmente, de los
empréstitos de cupón acumulado (empréstitos clase II). En la segunda parte se estudiarán
estas operaciones desde el punto de vista, no del emisor, sino de quienes suscriben estos
títulos (los obligacionistas).

2. EMPRÉSTITO CLASE I. TIPO I.

PURO
También conocido como empréstito normal, se caracteriza por ser de cupón periódico
(clase I), término amortizativo pagadero por el emisor y cupón constantes (tipo I), y no
presentar ninguna otra característica especial. Por tanto, el pago del emisor se destina a
retribuir con un cupón periódico constante a los títulos en circulación (c x i x Nk) y a
amortizar por el nominal los títulos que corresponda (c x Mk).

La estructura del término amortizativo (en adelante anualidad) será la siguiente:

237
Gráficamente, el esquema de cobros y pagos que origina para el emisor un empréstito de
N1 títulos, de nominal c, cupón periódico c x i, con una duración de n períodos y términos
amortizativos constantes (a), es el siguiente:

Donde c x N1 representa el importe nominal del empréstito, n el número de pagos

(términos amortizativos) en los que se amortiza, i el tipo de interés del cupón y a es el
importe del término amortizativo constante.

Este empréstito, considerado globalmente, es un préstamo francés.

• 2.1. Pasos a seguir

• 2.2. Empréstito de cupón periódico constante y anualidad constante con
características comerciales

2.1. Pasos a seguir

Se trata de ver los cálculos a realizar con el fin de construir el cuadro de amortización del
empréstito, esto es, saber la cantidad a pagar en cada momento (término amortizativo) y
su descomposición en cuota de amortización (c x Mk) y cuota de interés (c x i x Nk).

2.1.1. Cálculo del término amortizativo (a)

Los pagos constantes que se realizan durante la vida del empréstito incorporan, en parte el
coste del aplazamiento (pago de cupones), en parte la devolución de una porción de la
deuda (amortización de títulos). Para calcular el término amortizativo bastaría con plantear
una equivalencia financiera en el momento 0 entre el nominal del empréstito y la renta
formada por los términos amortizativos:

238
resultando:

de donde se despeja el término a:

Es lo que se denomina el término amortizativo teórico (a diferencia de los que aparecen en

el cuadro que se les conoce como términos amortizativos prácticos o reales).

2.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de

recurrencia (Mk)
Dada la estructura del término amortizativo (a) constante e ir disminuyendo la parte del
mismo destinada al pago de cupones (porque va siendo cada vez menor el número de
títulos en circulación que tienen derecho a cobrarlo), el valor destinado a reembolsar títulos
necesariamente tendrá que ir creciendo y, por tanto, el número de títulos amortizados en
cada sorteo.

Se plantea la necesidad de saber cómo se obtiene el número de títulos que en cada sorteo
resultan amortizados. Para ello podemos proceder de dos formas alternativas:

2.1.2.1.
1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término
amortizativo
Conocida la cuantía del término a pagar en cada período y la cantidad destinada al pago
de cupones, se puede saber cuánto se destina a amortizar y, por tanto, cuántos títulos se
amortizarán en cada momento. Así:

239
Período 1: a = c x i x N1 + c x M1 –> c x M1 = a – c x i x N1
a – c x i x N1
M1 = ——————-
c
Período 2: a = c x i x N2 + c x M2 –> c x M2 = a – c x i x (N1 – M1)
a – c x i x (N1 – M1)

M2 = —————————-
c

Siguiendo de la misma manera para el resto de períodos completaríamos el cálculo de

títulos amortizados en cada sorteo. A pesar de la simplicidad del cálculo, resulta poco
práctico, sobre todo cuando el número de sorteos es elevado. Conviene, pues, buscar un
procedimiento que permita establecer, si es posible, alguna relación (ley de recurrencia) a
la hora de calcular los Mk.

2.1.2.2.
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos
amortizados
Como antes se ha comentado, al ser constante el término amortizativo y las cantidades
destinadas al pago de cupones decrecientes, las cuantías destinadas a amortización
necesariamente tendrán que ir creciendo. Además, varían siguiendo una ley matemática
(ley de recurrencia).

La ley de recurrencia es la relación que existe entre dos términos consecutivos, en este
caso, las cantidades destinadas a amortizar títulos. Para buscarla se relacionan por
diferencias los términos amortizativos de dos períodos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: a = c x i x Nk + c x Mk
Período k+1: a = c x i x Nk+1 + c x Mk+1
———————————————————

a – a = c x i x (Nk – Nk+1) + c x Mk – c x Mk+1

Siendo: Nk – Nk+1 = Mk

0 = c x i x Mk + c x Mk – c x Mk+1

dividiendo toda la expresión por c:

0 = i x Mk + Mk – Mk+1

de donde se obtiene:

Mk+1 = Mk x (1 + i)

Al aplicar esta ley para cualesquiera dos períodos consecutivos, se observa que varían
siguiendo una progresión geométrica de razón 1 + i, por tanto, cualquier Mk se puede
calcular a partir del anterior, del primero o de cualquiera conocido. Con carácter genérico,
se pondrán en función del primero –que es el más fácil de obtener–:

Mk+1 = M1 x (1 + i)k

2.1.3. Cálculo de títulos amortizados en el primer

sorteo (M1)
240
Una vez calculado M1, todos los demás se podrán obtener aplicando la ley de recurrencia
anterior. El cálculo del número de títulos amortizados en el primer sorteo se puede realizar
de dos formas posibles:

2.1.3.1.
1.ª posibilidad: a través de la estructura del primer término amortizativo
Período 1: a = c x i x N1 + c x M1

a – c x i x N1
donde es conocido todo salvo M1 –> M1 = ——————-
c

lo que implica haber calculado previamente el término amortizativo (a).

2.1.3.2. 2.ª posibilidad: a través de los títulos emitidos

En todo empréstito se cumple que la suma aritmética de los títulos amortizados en cada
período coincide con el número de títulos inicialmente emitidos:

M1 + M2 + M3 + … + Mn = N1

Además, en este tipo de empréstito todos los títulos amortizados se pueden poner en
función del primero de ellos por la ley de recurrencia antes calculada, por lo que la
igualdad anterior quedará de la siguiente forma:

M1 + M1 x (1 + i) + M1 x (1 + i)2 + … + M1 x (1 + i)n-1 = N1

Simplificando la expresión:

M1 x [1 + (1 + i) + (1 + i)2 + … + (1 + i)n-1] = N1

donde el corchete es el valor final de una renta unitaria, pospagable e inmediata de n

términos, por tanto:

de donde:

2.1.4. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)

Los títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se pueden obtener de dos
formas posibles:

241
• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:

mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

Además, todos los títulos amortizados se pueden poner en función del primero de ellos,
según la ley de recurrencia que siguen:

mk = M1 + M1 x (1 + i) + M1 x (1 + i)2 + … + M1 x (1 + i)k-1

Simplificando la expresión:

mk = M1 x [1 + (1 + i) + (1 + i)2 + … + (1 + i)k-1]

donde el corchete es el valor final de una renta unitaria, pospagable e inmediata de k

términos, por tanto:

2.1.5. Cálculo de títulos vivos a principios de cada

período (Nk+1)
Podemos plantear este cálculo de varias formas:

2.1.5.1. 1.ª posibilidad: a través de los títulos amortizados

• Método retrospectivo: considerando títulos ya amortizados:

• Método prospectivo: considerando los títulos pendientes de amortizar:

242
2.1.5.2. 2.ª posibilidad: a través de términos amortizativos
Al trabajar con los términos amortizativos se deberán hacer de forma financiera (no
bastará con sumar y restar aritméticamente, como en el caso anterior) puesto que los
términos incorporan intereses y principal; habrá que mover financieramente las cantidades
correspondientes.

• Método retrospectivo, a través de los términos amortizativos pasados.

Se ha de cumplir la equivalencia en el momento elegido (k) entre lo que le supone al

emisor amortizar de una sola vez los títulos aún en circulación (amortización anticipada) y
lo que aún debe (la diferencia entre lo que el emisor recibió en la emisión y lo que hasta la
fecha ya ha pagado):
en k:

Lo que se supondría la amortización anticipada en k = [lo recibido – lo pagado]k

es decir:

243
de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

• Método prospectivo, a través de los términos amortizativos futuros.

Se ha de cumplir la equivalencia en el momento elegido entre lo que supone amortizar de

una sola vez los títulos aún en circulación (amortización anticipada) y lo que debería seguir
pagando el emisor en caso de continuar con el empréstito hasta el final.
en k:

Lo que se supondría la amortización anticipada en k = [cantidades pendientes de pagar]k

es decir:

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

2.1.6. Cálculo del importe a pagar de cupones en el

período k+1
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i).

Período k + 1: c x i x Nk+1

EJEMPLO 2

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 100.000.

• Nominal título: 1.000 euros.

244
• Cupón anual (c x i): 120 euros.
• Duración: 5 años.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos por el nominal.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

Cálculo de la anualidad:

Cálculo de los títulos amortizados:

245
Para calcular el número definitivo de títulos amortizados en cada sorteo, seguiremos el
denominado «método del redondeo», que consiste en calcular en primer lugar los títulos
que teóricamente corresponde amortizar en cada sorteo (con decimales). A continuación
se suman solamente las partes enteras (99.996) y los títulos que faltan hasta completar los
que se emitieron (4 en nuestro caso), se reparten teniendo preferencia los sorteos con
mayor decimal y correspondiendo como máximo un título por sorteo.

Cuadro de amortización:

(1) (4) = (1) x (5) = (2) x

(2) (3) (6) = (4) + (5)
120 1.000
Total
Año Títulos Títulos Término
tít. Intereses Amortización
vivos amortiz. amortizativo
amort.
15.741 15.741 12.000.000 15.741.000
27.741.000
1 100.000 17.630 10.111.080 17.630.000
27.741.080
2 84.259 19.745 33.371 7.995.480 19.745.000
27.740.480
3 66.629 53.116
27.741.080
4 46.884 22.115 75.231 5.626.080 22.115.000
5 24.769
27.741.280
24.769 100.000 2.972.280 24.769.000

La columna (1) recoge los títulos en circulación a principios de cada período, que serán los
que tengan derecho a percibir el cupón al final del período (4). La columna (2) recoge los
títulos que resultan amortizados al final de cada período y que serán los que reciban el
valor de reembolso (5). El pago finalmente efectuado por el emisor en cada momento será
eltérmino amortizativo (6).
La cuantía de los términos amortizativos (también denominada anualidad práctica) no
coincide con el importe calculado anteriormente (27.740.973,19). Esto se debe al redondeo
efectuado en los títulos que resultan amortizados en cada sorteo.

246
2.2. Empréstito de cupón periódico
constante y anualidad constante
con características comerciales
Todas las expresiones empleadas hasta ahora son válidas para empréstitos
denominados normales o puros, es decir, aquellos en los que el término amortizativo se
destina exclusivamente al pago de un cupón (constante) y a amortizar por el nominal a los
títulos que corresponda.

No obstante, podemos encontrarnos con empréstitos en los que el emisor haya acordado
retribuir adicionalmente a los obligacionistas (con primas de amortización y/o lotes) o bien
incluyen gastos soportados por el emisor (gastos de administración). En estos casos,
habrá que «preparar el empréstito» para que exista equilibrio financiero y así poder aplicar
las expresiones anteriores.

Los pasos a seguir para trabajar con empréstitos de cupón periódico cuando tienen
características comerciales son:

1.º Determinar la composición de la estructura de la anualidad siguiendo el siguiente

orden:
Anualidad = Intereses + Amortización + Lotes + Gastos de administración

2.º Proceso de normalización: el objetivo final es dejar la estructura de partida en una

equivalente en la que la anualidad se destine exclusivamente a pagar cupones y a
amortizar por el nominal los títulos.

Las fases de la normalización son:

a) Pasar lo que no sea amortización ni cupón (lotes y gastos de administración) al primer

miembro.
b) Si el valor de reembolso de los títulos es diferente del valor nominal de los títulos, dividir
por el coeficiente de Mk toda la expresión.
c) Multiplicar por el nominal de los títulos toda la expresión.

El resultado de la normalización será una estructura pura (sin características comerciales):

donde:

a’: es la anualidad normalizada.

i’: es el tanto normalizado.

3.º Las expresiones, fórmulas y reglas de cálculo de anualidad, títulos vivos, amortizados y
total de amortizados, comentadas para el empréstito puro ahora son válidas pero
cambiando a por a’ e i por i’.

247
No obstante, hay que tener en cuenta que existen características comerciales que aunque
existan en el empréstito no afectan a la estructura de la anualidad y, por tanto, no precisan
normalización: es el caso de la prima de emisión y los gastos de emisión. Además, la
presencia de estas dos características no afecta al cálculo de la anualidad ni al cuadro de
la operación.

EJEMPLO 3

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 1.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Interés anual: 6%.
• Duración: 4 años.
• Amortización: 1.200 euros.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Cálculo de la anualidad.
• Construir el cuadro de amortización.
Solución:

Cálculo de la anualidad

Se trata de un empréstito de cupón periódico constante y anualidad constante, con una

prima de reembolso de 200 euros por título. La estructura de la anualidad será:

Como presenta características comerciales habrá que normalizar. Los pasos a seguir son:

• Dividir por el coeficiente de Mk:

• Multiplicar por el nominal del título:

• Haciendo los siguientes cambios:

248
La estructura de la anualidad queda:

a’ = c x i’ x Nk + c x Mk

Estructura normal, a la que se puede aplicar las expresiones demostradas anteriormente

para empréstitos clase I, tipo I, puros.

Planteando la equivalencia en origen:

teniendo en cuenta el valor de a’ y deshaciendo el cambio de variable efectuado en la

normalización obtendremos finalmente la anualidad teórica buscada:

Cálculo de los títulos amortizados:

249
Cuadro de amortización

(1) (4) = (1) (5) = (2) x (6) = (4) +

(2) (3)
x 60 1.200 (5)
Total
Año Títulos Títulos Término
tít. Intereses Amortización
vivos amortiz. amortizativo
amort.
1 1.000 232 232 60.000 278.400 338.400
2 768 244 476 46.080 292.800 338.880
3 524 256 732 31.440 307.200 338.640
4 268 268 1.000 16.080 321.600 337.680

EJEMPLO 4

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 1.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Interés anual: 5%.
• Duración: 3 años.
• Los títulos amortizados pierden el último cupón.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

Cálculo de la anualidad

250
Se trata de un empréstito de cupón periódico constante y anualidad constante, con
amortización seca (pérdida del último cupón de los títulos que resulten amortizados). La
estructura de la anualidad será:

Como presenta características comerciales habrá que normalizar. Los pasos a seguir son:

• Sacar factor común Mk:

a = c x i x Nk + (c – c x i) x Mk

Con el fin de que el segundo miembro de la igualdad tenga dos términos, uno en función
de Nk y otro en función de Mk.

• Dividir por el coeficiente de Mk:

• Multiplicar por el nominal del título:

• Haciendo los siguientes cambios:

La estructura de la anualidad quedará:

a’ = c x i’ x Nk + c x Mk

estructura normal, a la que se pueden aplicar las expresiones demostradas anteriormente

para empréstitos clase I, tipo I, puros.

251
Planteando la equivalencia en origen:

teniendo en cuenta el valor de a’, obtendremos finalmente a:

Cálculo de los títulos amortizados

Cuadro de amortización

(4) = [(1)
(1) (5) = (2) x (6) = (4) +
(2) (3) – (2)] x
1.000 (5)
50
Total
Año Títulos Títulos Término
tít. Intereses Amortización
vivos amortiz. amortizativo
amort.

252
 1 1.000 316 316 316.000 350.200
34.200
2 684 333 649 333.000 350.550
17.550
3 351 351 1.000 351.000 351.000

(4) Los intereses los cobrarán los títulos en circulación durante el año, salvo los que
resulten amortizados al final del mismo: Nk – Mk.
Año 1: 1.000 – 316 = 684 684 x 50 = 34.200
Año 2: 684 – 333 = 351 351 x 50 = 17.550
Año 3: 351 – 351 = 0 0 x 50 = 0

Hay que observar que para el proceso de normalización la amortización seca se ha

relacionado con el valor de reembolso, quedando la siguiente estructura:

a = c x i x Nk + (c – c x i) x Mk

No obstante, para construir el cuadro de amortización la amortización seca ha de aparecer

como un menor pago de intereses y, por tanto, supondrá un menor pago de intereses,
quedando la estructura de la anualidad de esta otra forma:

a = c x i x (Nk – Mk) + c x Mk

EJEMPLO 5

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 75.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 120 euros.
• Duración: 10 años.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos con prima de 200 euros.
• Los títulos se adquieren al 90%.
• Gastos iniciales de 500.000 euros a cargo del emisor.
• Gastos de administración del 1‰ sobre las cantidades pagadas anualmente a los
obligacionistas.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Dos primeras líneas del cuadro de amortización.
Solución:

Cálculo de la anualidad

Es un empréstito de cupón periódico constante y anualidad constante, con prima de

amortización y gastos de administración. Existen una prima de emisión y unos gastos
iniciales pero no afectan al término amortizativo, por tanto, la estructura de la anualidad
será:

253
Sacando factor común el corchete:

Normalizando:

• Dividiendo por 1 + g toda la expresión:

• Dividiendo por c + p toda la expresión:

• Multiplicando por c toda la expresión:

• Siendo:

Resulta el empréstito normalizado:

a’ = c x i’ x Nk + c x Mk

estructura normal, a la que aplicaremos las expresiones de los empréstitos clase I, tipo I,
puros.

254
Planteando la equivalencia en origen:

teniendo en cuenta el valor de a’, obtendremos finalmente a al deshacer el cambio de

variable:

Cálculo del cuadro de amortización (2 líneas)

Al no conocer nada más que los títulos de dos sorteos se redondean los Mk atendiendo
solamente al decimal (mayor o igual que cinco, por exceso y en caso contrario por
defecto).

(5) =
(1) (3) = (1) (4) = (2) x 1%o x (6) = (3) +
(2)
x 20 1.200 [(3) + (4) + (5)
(4)]
Año Títulos Títulos Gastos Término
Intereses Amortización
vivos amortiz. admón. amortizativo

255
 1 75.000 4.706 9.000.000 5.647.200 14.647,2 14.661.847,2
2 70.294 5.177 8.435.280 6.212.400 14.647,7 14.662.327,7

3. Empréstitos clase I. Tipo II

Se caracterizan por ser de cupón periódico que se les paga a los títulos en circulación
(clase I), término amortizativo variable y cupón constante (tipo II), durante toda la
operación.

La estructura del término amortizativo puro será la siguiente:

Empréstitos que responden a esta estructura genérica serán los siguientes:

1. Aquellos empréstitos en los que el número de títulos amortizados en cada sorteo

permanezca constante.
2. Empréstitos en los que el emisor acuerde un término amortizativo variable en
progresión geométrica, de razón conocida.
3. Empréstitos en los que el emisor acuerde un término amortizativo variable en
progresión aritmética, de razón conocida.

• 3.1. Empréstito de cupón periódico con igual número de títulos amortizados

• 3.2. Empréstito de cupón periódico constante con anualidad variable en
progresión
• 3.3. Empréstito de cupón periódico y anualidades en progresión geométrica
• 3.4. Empréstito de cupón periódico constante con anualidad variable en
progresión
• 3.5. Empréstito de cupón periódico y anualidades en progresión aritmética con
características comerciales
• 3.6. Empréstito con diferimiento
• 3.7. Empréstito con cupón fraccionado
• 3.8. Empréstito de cupón periódico constante y anualidad constante con primas

3.1. Empréstito de cupón periódico

con igual número de títulos
amortizados
256
En este tipo de empréstito, el emisor se compromete a amortizar todos los períodos el
mismo número de títulos, por tanto, la cantidad destinada al reembolso se mantiene
constante durante toda la operación.

3.1.1. Pasos a seguir

Para el caso de un empréstito de N1 títulos, de nominal c, cupón periódico c x i, con una
duración de n períodos se calculará en primer lugar todo lo que tenga que ver con la
amortización de títulos, fáciles de obtener, y a continuación lo referente a los cupones y,
finalmente, los términos amortizativos.

3.1.1.1. Cálculo del número de títulos amortizados en cada sorteo (M)

Sabiendo que la suma de los títulos amortizados en cada sorteo es el número de títulos
emitidos, se debe cumplir:

N1 = M1 + M2 + M3 + … + Mn = M x n

de donde se obtiene:

N1
M = ——
n

Donde n representa el número de sorteos realizados a lo largo de la vida del empréstito.

3.1.1.2. Cálculo del total de títulos amortizados después de k períodos

(mk)

Conocidos los títulos que se amortizan en cada sorteo, el total de ellos retirados de la
circulación hasta una fecha concreta vendrá dado por la suma aritmética de los títulos
amortizados correspondiente a los períodos transcurridos.

mk = M1 + M2 + … + Mk = M x k

3.1.1.3. Cálculo de los títulos en circulación a principios del período k+1

(Nk+1)
Se realizará a través de los títulos amortizados (pasados o futuros).

257
• Método retrospectivo: los títulos pendientes de amortizar serán los emitidos minorados
en los ya amortizados hasta ese momento.
Nk+1 = N1 – mk = N1 – M x k

• Método prospectivo: los títulos en circulación serán la suma aritmética de los que aún
quedan pendientes de ser amortizados.
Nk+1 = (n – k) x M

3.1.1.4. Cálculo del pago de cupones en el período k + 1

Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i).

Período k+1: c x i x Nk+1

3.1.1.5. Cálculo de los términos amortizativos: ley de recurrencia (ak)

Al mantenerse constante la parte del término amortizativo que se destina al reembolso de
títulos e ir disminuyendo la cantidad destinada a pago de cupones (porque va siendo cada
vez menor el número de títulos en circulación que tiene derecho a cobrarlo), los términos
amortizativos necesariamente tendrán que ir decreciendo. Además, los términos variarán
como lo hacen las cantidades destinadas al pago de cupones y seguirán una ley
matemática.

La estructura del término amortizativo quedará de la siguiente forma:

El cálculo de los diferentes términos se podrá realizar de dos formas posibles:

A) 1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Calculando el importe del pago de cupones a realizar a los títulos aún en circulación y
añadiendo el valor de reembolso constante ya conocido:

258
Período 1: a1 = c x i x N1 + c x M
Período 2: a2 = c x i x N2 + c x M = c x i x (N1 – M) + c x M
…

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los términos amortizativos

Se calcula el primer término y el resto se obtiene a través de la ley de recurrencia que

siguen y que se obtendrá al relacionar, por diferencias, dos términos amortizativos
consecutivos cualesquiera:

Período k: ak = c x i x N k + c x M
Período k+1: ak+1 = c x i x Nk+1 + c x M
—————————————————————
ak – ak+1 = c x i x Nk – c x i x Nk+1 + c x M – c x M

simplificando: ak – ak+1 = c x i x (Nk – Nk+1)

siendo :

Nk – Nk+1 = M

se puede deducir:

ak+1 = ak – c x i x M

lo que indica que cualquier término amortizativo es el anterior menos una cuantía
constante, es decir, los términos varían en progresión aritmética de razón – (c x i x M), por
lo que todos los términos se pueden calcular a partir del primero de ellos, en base a esa
recurrencia:

ak+1 = a1 – k x c x i x M

Si hay características comerciales, éstas sólo afectarían al cálculo de los términos

amortizativos y, en consecuencia, a la ley de recurrencia que siguen. No se normaliza.

EJEMPLO 6

Construir la fila octava del cuadro de amortización del siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 100.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• Duración: 10 años.
• Los títulos se adquieren al 90%.
• Cupón anual: 120 euros.
• Sorteos anuales, amortizándose el mismo número de títulos, con prima de 100 euros
por título.
• Premio de 5.000 euros para cada uno de los 100 primeros títulos amortizados cada
año.
• Gastos de administración del 1‰ sobre los cupones pagados anualmente.
Solución:

Es un empréstito de cupón periódico constante, amortización con prima de reembolso, lote

constante (5.000 x 100), gastos de administración calculados exclusivamente sobre el

259
pago de cupones a los obligacionistas y siendo el número de títulos amortizados
constantes. La estructura de la anualidad será:

(5) = (6) = (7) = (3)

(3) = 120 (4) = 1.100
(2) (1) 5.000 x 1‰ x + (4) + (5) +
x (2) x (1)
100 (3) (6)
Títulos Títulos Gastos Término
Año Intereses Amortiz. Lotes
vivos amortiz. admón. amortizativo
8 30.000 10.000 3.600.000 11.000.000 500.000 3.600 15.103.600

100.000
(1) M1 = M2 = … = M10 = M = ———— = 10.000
10
(2) N8 = N1 – m7 = 3 x M = 30.000
La prima de emisión de 100 euros por título no afecta a los términos amortizativos.

3.2. Empréstito de cupón periódico

constante con anualidad variable
en progresión
Este empréstito se caracteriza porque:

• Los términos amortizativos varían en progresión geométrica.

• El tanto de valoración y la razón de la progresión permanecen constantes, durante
toda la vida del empréstito.
• El cupón es constante y se paga periódicamente y por vencido a los títulos en
circulación.
• Los títulos se amortizan por el nominal.
Considerado globalmente, el empréstito es un préstamo con términos amortizativos en
progresión geométrica.
La estructura del término amortizativo de este empréstito será:

260
Gráficamente, el esquema de cobros y pagos que origina para el emisor un empréstito de
N1 títulos, de nominal c, cupón periódico c x i, con una duración de n períodos y términos
amortizativos variables (ak), es el siguiente:

3.2.1. Pasos a seguir

3.2.1.1. Cálculo de los términos amortizativos (ak)
Se planteará una equivalencia financiera en el origen de la operación (momento 0) entre el
importe nominal del empréstito y la renta en progresión geométrica formada por los
términos amortizativos, cuyo valor actual se pondrá en función del primer término
(desconocido) y la razón de la progresión (conocida).

Al desarrollar la equivalencia pueden darse dos casos, según la relación entre la razón de
la progresión que siguen los términos y el tipo de interés del cupón:

En ambos casos la variable a calcular es el primer término amortizativo (a1).

Una vez calculado el primer término amortizativo, el resto de ellos se calcularán a través
de la progresión que siguen, así:

261
a2 = a1 x q
a3 = a2 x q = a1 x q2
…
ak+1 = ak x q = a1 x qk
…
an = an-1 x q = a1 x qn-1

3.2.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de recurrencia (Mk)

Para saber el número de títulos que en cada sorteo resultan amortizados podemos
proceder de dos formas alternativas:

A)
1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Conocida la cuantía del término a pagar en cada período (que previamente hemos
calculado) y la cantidad destinada al pago de cupones, se puede saber cuánto se destina a
amortizar y, por tanto, cuántos títulos se amortizarán en cada momento. Así:

Período 1: a1 = c x i x N1 + c x M1
c x M1 = a 1 – c x i x N 1
a1 – c x i x N 1
M1 = ——————-
c

Período 2: a2 = c x i x N2 + c x M2
c x M2 = a2 – c x i x (N1 – M1)
a2 – c x i x (N1 – M1)
M2 =———————
c
…

Procediendo de la misma forma, completaríamos el cálculo de títulos amortizados en cada

sorteo.

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos amortizados

La ley de recurrencia se obtiene al relacionar por diferencias los términos amortizativos de

dos períodos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: ak = c x i x Nk + c x Mk
Período k+1: ak+1 = c x i x Nk+1 + c x Mk+1
————————————————————-

ak – ak+1 = c x i x (Nk – Nk+1) + c x Mk – c x Mk+1

simplificando ambos miembros, sabiendo que ak+1 = ak x q y Nk – Nk+1 = Mk:

ak x (1 – q) = c x i x Mk + c x Mk – c x Mk+1

de donde, dividiendo por c y despejando Mk+1, se obtiene:

ak
Mk+1 = Mk x (1 + i) – —— x (1 – q)
c

Expresión que permite conocer a partir de los títulos amortizados en el sorteo anterior los
que corresponde amortizar en el presente.

262
3.2.1.3. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)
Los títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se calculan de dos formas
posibles:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:

mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

3.2.1.4. Cálculo de títulos vivos a principio de cada período (Nk+1)

Podemos plantear este cálculo de varias formas:

A) 1.ª posibilidad: a través de los títulos amortizados

• Método retrospectivo: considerando títulos ya amortizados:

Nk+1 = N1 – [M1 + M2 + … + Mk] = N1 – mk

• Método prospectivo: considerando los títulos pendientes de amortizar:

Nk+1 = Mk+1 + Mk+2 + … + Mn

B) 2.ª posibilidad: a través de términos amortizativos

Al trabajar con los términos amortizativos se deberán hacer de forma financiera (no
bastará con sumar y restar aritméticamente, como en el caso anterior) puesto que los
términos incorporan intereses y valor de reembolso; habrá que mover financieramente las
cantidades correspondientes.

263
• Método retrospectivo: considerando términos amortizativos pasados.

Se ha de cumplir la equivalencia en el momento elegido (k) entre lo que le supone al

emisor amortizar de una sola vez los títulos aún en circulación (amortización anticipada) y
lo que aún debe (la diferencia entre lo que el emisor recibió en la emisión y lo que hasta la
fecha ya ha pagado):
en K:

Lo que se supondría la amortización anticipada

en k = [lo recibido – lo pagado]k

es decir:

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

• Método prospectivo: considerando términos amortizativos futuros.

264
Se ha de cumplir la equivalencia en el momento elegido entre lo que supone amortizar de
una sola vez los títulos aún en circulación (amortización anticipada) y lo que debería seguir
pagando el emisor en caso de continuar con el empréstito hasta el final:
en K:

Lo que se supondría la amortización anticipada

en k = [cantidades pendientes de pagar]k

es decir:

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

3.2.1.5. Cálculo del importe a pagar de cupones en el período k+1

Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i).

Período k+1: c x i x Nk+1

EJEMPLO 7

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 10.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Interés anual: 12%.
• Duración: 5 años.
• Anualidades aumentando un 12% anual de manera acumulativa.
Se pide:

• Anualidades del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

Es un empréstito puro de cupón periódico constante y anualidad variable en progresión

geométrica de razón 1,12. Por tanto, la estructura del término amortizativo será:

265
Cálculo de las anualidades

Se plantea la equivalencia en origen entre el nominal del empréstito y el valor actualizado

de los términos que lo amortizan.

Gráficamente:

Una vez calculada la primera anualidad podremos conocer las restantes y, a partir de
éstas, podremos ir calculando año a año los títulos que se amortizan en cada sorteo.

a1 = 2.240.000,00
a2 = a1 x 1,12 = 2.508.800,00
a3 = a2 x 1,12 = 2.809.856,00
a4 = a3 x 1,12 = 3.147.038,72
a5 = a4 x 1,12 = 3.524.683,37

Cálculo del cuadro de amortización

(4) = (5) = (2) x

(1) (2) (3) (6) = (4) + (5)
(1) x 120 1.000
Títulos Títulos Total tít. Término
Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

266
 1.040
10.000 1.040 1.200.000 2.240.000
1.040.000
1 1.433 2.473 1.075.200 2.508.200
1.433.000
2 8.960 1.907 903.240 2.810.240
1.907.000
3 4.380
2.473.000
4 7.527 2.473 674.400 3.147.400
5 5.620 6.853
3.147.000
3.147 3.147 377.640 3.524.640
10.000
(2)
Para obtener los títulos que se amortizan en cada sorteo le iremos dando valores a la
anualidad, empezando por la primera:

a1 = c x i x N1 + c x M1
Año
2.240.000 = 120 x 10.000 + 1.000 x M1
1:
M1 = 1.040
a2 = c x i x N2 + c x M2
Año
2.508.800 = 120 x (10.000 – 1.040) + 1.000 x M2
2:
M2 = 1.433,60
a3 = c x i x N3 + c x M3
Año
2.809.856 = 120 x (10.000 – 1.040 – 1.433,60) + 1.000 x M3
3:
M3 = 1.906,69
a4 = c x i x N4 + c x M4
Año
3.147.038,72 = 120 x (10.000 – 1.040 – 1.433,60 – 1.906,69) + 1.000 x M4
4:
M4 = 2.472,67
a5 = c x i x N5 + c x M5
Año 3.524.683,37 = 120 x (10.000 – 1.040 – 1.433,60 – 1.906,69 – 2.472,67) +
5: 1.000 x M5
M5 = 3.147,04

M1 = 1.040 M1 = 1.040
M2 = 1.433,60 M2 = 1.433
M3 = 1.906,69 M3 = 1.907
M4 = 2.472,67 M4 = 2.473
M5 = 3.147,04 M5 = 3.147
————– ————–
9.998 10.000

3.3. Empréstito de cupón periódico

y anualidades en progresión
geométrica

267
En principio, bastaría con normalizar el empréstito y trabajar con los términos amortizativos
normalizados y con el tanto normalizado, como se realiza con los anteriores empréstitos.
No obstante, puede ocurrir que, como consecuencia de la normalización, los términos
amortizativos normalizados no sigan una progresión geométrica o que cambie la razón de
la progresión.

Para evitar este tipo de problemas procederemos siempre de la misma forma, aunque
puede ocurrir que las características que existan no afecten a la progresión y en
consecuencia baste con normalizar y emplear las anualidades normalizadas y el tanto
normalizado sin más en las fórmulas del empréstito puro:

1. Construir la estructura del término amortizativo (ak), recogiendo todas las

características que le afecten.
2. Normalizar, obteniendo el término normalizado (a’k) y el tanto normalizado (i’).
3. Como el término normalizado puede que no siga ningún tipo de ley, evitaremos
trabajar con rentas y lo haremos con sumatorios y se planteará la equivalencia
financiera entre el nominal del empréstito y los términos normalizados actualizados al
tanto normalizado.
4. Se sustituirá en el sumatorio el término amortizativo normalizado (a’k), por su valor.
5. Lo que multiplique o divida al ak, al ser constante, se podrá extraer del sumatorio.
6. Si hubiera algún término que se sumara o restara al ak (lotes), el sumatorio se
descompondrá en dos sumatorios.
7. Los sumatorios se convertirán en valores actuales de rentas (constantes o variables).
8. Se despejará el primer término amortizativo (a1).

EJEMPLO 8

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 100.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Interés anual: 12%.
• Duración: 10 años.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos con prima de 400 euros.
• Premio de 800 euros para cada uno de los 50 primeros títulos amortizados cada año.
• Anualidades comerciales variables en progresión geométrica de razón 1,10.
Se pide:

• Anualidad del sexto año.

• Títulos amortizados en el segundo año.
Solución:

Es un empréstito de cupón periódico constante y anualidad variable en progresión

geométrica de razón 1,10, con prima de amortización constante y un lote anual de 40.000
euros (800 x 50). Sabido todo esto, los pasos a seguir son:

1. Estructura de la anualidad teórica

268
2. Normalización

ak – L = c x i x Nk + (c + p) x Mk
ak – L i
———- = c x ——— x Nk + Mk
c+p c+p
ak – L cxi
c x ———- = c x ———- x Nk + c x Mk
c+p c+p

Siendo:

ak – L
a’ = c x ————
c+p
cxi 120
i’ = ———- = —————– = 0,0857143
c+p 1.000 + 400

Resulta el empréstito normalizado:

a’k = c x i’ x Nk + c x Mk

Gráficamente:

3. Planteamiento de la equivalencia entre el nominal del empréstito y las anualidades

teóricas normalizadas trabajando con sumatorios

4. Sustitución de la anualidad normalizada por el valor obtenido en la normalización

269
5. Extracción del sumatorio de aquello que multiplique y/o divida en el numerador

6. Separación del sumatorio en dos sumatorios parciales con igual denominador

7. Conversión de los sumatorios en sus respectivos valores actuales de renta

8. Sustitución en la expresión por valores numéricos y despeje de a1

Anualidad del sexto año

a6 = a1 x 1,15 = 23.108.122,05

Títulos amortizados en el segundo año

1.ª posibilidad: empezando desde el principio y calculando todos los títulos amortizados
año tras año

Año a1 = c x i x N1 + (c + p) x M1 + L
1 14.348.325,71 = 120 x 100.000 + 1.400 x M1 + 40.000
M1 = 1.648,80
a2 = c x i x N2 + (c + p) x M2 + L
a1 x 1,1 = c x i x (N1 – M1) + (c + p) x M2 + L
Año 14.348.325,71 x 1,1 = 120 x (100.000 – 1.648,80) + 1.400 x M2 +
2 40.000
M2 = 2.815,01
M2 = 2.815

270
2.ª posibilidad: calculando previamente los títulos vivos del período y despejando de la
anualidad los títulos amortizados

El primer sistema resulta más interesante cuando nos encontramos cerca del origen (como
en este ejercicio). Sin embargo, cuando se hayan realizado varios sorteos resultará más
rápido el segundo método, pues se evita tener que calcular, uno a uno, todos los sorteos
ya efectuados.

3.4. Empréstito de cupón periódico

constante con anualidad variable
en progresión
Este empréstito se caracteriza porque:

• Los términos amortizativos varían en progresión aritmética.

• El tanto de valoración y razón de la progresión permanecen constantes, durante toda
la operación.
• El cupón es constante y se paga periódicamente por vencido a los títulos en
circulación.
• La amortización se realiza por el nominal.
Considerado globalmente es un préstamo con términos amortizativos variables en
progresión aritmética.

La estructura del término amortizativo en este empréstito puro es:

271
Gráficamente, el esquema de cobros y pagos que origina para el emisor un empréstito de
N1 títulos, de nominal c, cupón periódico c x i, con una duración de n períodos y términos
amortizativos variables en progresión aritmética (ak), es el siguiente:

3.4.1. Pasos a seguir

3.4.1.1. Cálculo de los términos amortizativos (ak)
Se planteará una equivalencia financiera en el origen de la operación (momento 0) entre el
importe nominal del empréstito y la renta en progresión aritmética formada por los términos
amortizativos, cuyo valor actual se pondrá en función del primer término y la razón de la
progresión.

La variable a calcular será el primer término amortizativo (a1).

Una vez calculado el primer término amortizativo, el resto de ellos se calcularán a través
de la ley de la progresión aritmética que siguen, así:

a2 = a1 + d
a3 = a2 + d = a1 + 2d
…
ak+1 = ak + d = a1 + k x d
…
an = an-1 + d = a1 + (n – 1) x d

272
3.4.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de recurrencia (Mk)
Para saber el número de títulos que en cada sorteo resultan amortizados podemos
proceder de dos formas alternativas:

A) 1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Conocida la cuantía del término a pagar en cada período (que previamente hemos
calculado) y la cantidad destinada al pago de cupones, se puede saber cuánto se destina a
amortizar y, por tanto, cuántos títulos se amortizarán en cada momento. Así:

a1 = c x i x N1 + c x M1
c x M1 = a1 – c x i x N1
Período 1: a1 – c x i x N1
M1 = ———————
c
a2 = c x i x N2 + c x M2
c x M2 = a2 – c x i x (N1 – M1)
Período 2: a2 – c x i x (N1 – M1)
M2 = —————————-
c
…

Procediendo de la misma forma, completaríamos el cálculo de títulos amortizados en cada

sorteo.

B) 2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos amortizados

La ley de recurrencia se obtiene al relacionar, por diferencias, los términos amortizativos

de dos períodos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: ak = c x i x Nk + c x Mk
Período k+1: ak+1 = c x i x Nk+1 + c x Mk+1
—————————————————————-
ak – ak+1 = c x i x (Nk – Nk+1) + c x Mk – c x Mk+1

simplificando ambos miembros, sabiendo que ak+1 = ak + d y Nk – Nk+1 = Mk:

– d = c x i x Mk + c x Mk – c x Mk+1

de donde se obtiene:

d
Mk+1 = Mk x (1 + i) + —-
c

273
Expresión que permite conocer a partir de los títulos amortizados en el sorteo anterior los
que corresponde amortizar en el presente. No obstante, si lo que se quiere es calcular
cualquier Mk a partir de M1, la expresión a aplicar será:

3.4.1.3. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)

Los títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se calculan de dos formas
posibles:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:
mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

3.4.1.4. Cálculo de títulos vivos a principio de cada período (Nk+1)

Podemos plantear este cálculo de varias formas:

A) 1.ª posibilidad: a través de los títulos amortizados

• Método retrospectivo: considerando títulos ya amortizados.

Nk+1 = N1 – [M1 + M2 + … + Mk] = N1 – mk

• Método prospectivo: considerando los títulos pendientes de amortizar.

Nk+1 = Mk+1 + Mk+2 + … + Mn

B) 2.ª posibilidad: a través de términos amortizativos

Al trabajar con los términos amortizativos se deberá hacer de forma financiera (no bastará
con sumar y restar aritméticamente, como en el caso anterior) puesto que los términos
incorporan intereses y principal; habrá que mover financieramente las cantidades
correspondientes.

274
• Método retrospectivo: considerando términos amortizativos pasados.

en K:
Lo que se supondría la amortización anticipada en k = [lo recibido – lo pagado]k

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

• Método prospectivo: considerando términos amortizativos futuros.

en K:

lo que se supondría la amortización anticipada

275
en k = cantidades pendientes de pagar]k

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1:

3.4.1.5. Cálculo del importe a pagar de cupones en el período k+1

Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i).

Período k+1: c x i x Nk+1

EJEMPLO 9

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 50.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 130 euros.
• Sorteos anuales y amortización por el nominal.
• Duración: 4 años.
• Anualidades aumentando: 300.000 euros/año.
Se pide:

Construir el cuadro de amortización.

Solución:

Es un empréstito puro de cupón periódico constante y anualidad variable en progresión

aritmética de razón 300.000 euros. Por tanto, la estructura del término amortizativo será:

Gráficamente:

276
Cálculo de las anualidades

Se plantea la equivalencia en origen entre el nominal del empréstito y el valor actualizado

de los términos que lo amortizan y se despeja el primer término amortizativo.

Una vez calculada la primera anualidad podremos conocer las restantes y, a partir de
éstas, podremos ir calculando año a año los títulos que se amortizan en cada sorteo.

a1 = 16.405.348,62
a2 = a1 + 300.000 = 16.705.348,62
a3 = a2 + 300.000 = 17.005.348,62
a4 = a3 + 300.000 = 17.305.348,62

(1) (4) = (1) x (5) = (2) x

(2) (3) (6) = (4) + (5)
130 1.000
Año Títulos Títulos Total tít. Término
Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo
9.905.000
9.905 9.905 6.500.000
50.000 16.405.000
1 11.493 21.398
40.095 11.493.000 16.705.350
2 5.212.350
17.005.260
3 13.287 34.685 3.718.260
28.602 13.287.000
4
15.315 17.305.950
15.315 50.000 1.990.950
15.315.000

(1)
Para obtener los títulos que se amortizan en cada sorteo se darán valores a la anualidad,
empezando por la primera:

277
También se podría haber empleado la ley de recurrencia para calcular los Mk, una vez
calculado M1:

3.5. Empréstito de cupón periódico

y anualidades en progresión

278
aritmética con características
comerciales
La problemática de este tipo de empréstitos es la misma que la comentada cuando el
término amortizativo es variable en progresión geométrica con características comerciales.
Por tanto, la manera de proceder es la misma que la desarrollada en aquel caso.

EJEMPLO 10

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 100.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• Duración: 4 años.
• Cupón anual: 125 euros.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos con prima de 200 euros.
• Anualidades comerciales variables en progresión aritmética de razón: 500.000
euros/año.
Se pide:

• Anualidad del tercer año.

• Cuadro de amortización
Solución:

Es un empréstito de cupón periódico constante y anualidad variable en progresión

aritmética de razón 500.000 euros, con prima de amortización constante; los pasos a
seguir son:

1. Estructura de la anualidad teórica

2. Normalización

ak i
——– = c x ——– x Nk + Mk
c+p c+p

ak x c cxi
——– = c x ——– x Nk + c x Mk
c+p c+p

Siendo:

279
 c x ak cxi 125
a’ = ———- i’ = ——— = —————— = 0,10416666
c+p c+p 1.000 + 200

Resulta el empréstito normalizado:

a’k = c x i’ x Nk + c x Mk

Gráficamente:

3. Planteamiento de la equivalencia entre el nominal del empréstito y las anualidades

teóricas normalizadas trabajando con sumatorios

4. Sustitución de la anualidad normalizada por el valor obtenido en la normalización

5. Extracción del sumatorio de aquello que multiplique y/o divida en el numerador

6. Conversión de los sumatorios en sus respectivos valores actuales de renta

7. Sustitución en la expresión por valores numéricos y despeje de a1

280
Anualidad del tercer año
a3 = a1 + 2 x 500.000 = 38.510.261,17
Cuadro de amortización

(4) = (1) x (5) = (2) x (6) = (4) + (5)

(1) (2) (3)
125 1.200 0
Año Títulos Títulos Total tít. Término
Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo
20.842 25.010.400
20.842 12.500.000 37.510.400
100.000
1 44.271 9.894.750 38.009.550
79.158 23.429 28.114.800
2
3 70.558 6.966.125 38.510.525
55.729 26.287 31.544.400
4
29.442
100.000 3.680.225 39.010.65
29.442 35.330.400

Cálculo de títulos amortizados

a1 = c x i x N1 + (c + p) x M1
Año 1: 37.510.261,17 = 125 x 100.000 + 1.200 x M1
M1 = 20.841,88
a2 = c x i x N2 + (c + p) x M2
Año 2: 38.010.261,17 = 125 x (N1 – M1) + 1.200 x M2
M2 = 23.429,58
a3 = c x i x N3 + (c + p) x M3
Año 3: 38.510.261,17 = 125 x (N1 – M1 – M2) + 1.200 x M3
M3 = 26.286,83
a4 = c x i x N4 + (c + p) x M4
Año 4 39.010.261,17 = 125 x (N1 – M1 – M2 – M3) + 1.200 x M4
M4 = 29.441,7

Para el cálculo de Mk también se podía haber empleado la ley de recurrencia que siguen
los títulos amortizados en este tipo de empréstitos.

M1 = 20.841,88 ® M1 = 20.842

281
M2 = 23.429,58 M2 = 23.429
M3 = 26.286,83 ® M3 = 26.287
M4 = 29.441,71 ® M44 = 29.442
————- ————-
99.997 100.000

3.6. Empréstito con diferimiento

Empréstitos diferidos (con diferimiento) son aquellos en los que se retrasa la realización
del primer sorteo de títulos, el cual ya no tendrá lugar al finalizar el primer período de vida
de la operación.

Así pues, durante una primera etapa no se realizan sorteos y amortización de títulos y, por
tanto, el emisor no paga valores de reembolso ni nada que tenga que ver con los sorteos
(lotes, amortización seca, …); sí que se pagarán los cupones y, si procede, gastos de
administración.

Por tanto, a la hora de determinar la estructura de la(s) anualidad(es) habrá una diferente
para el período durante el cual no hay sorteos (período de diferimiento) y al menos otra,
diferente para el resto de períodos del empréstito.

El cálculo del término amortizativo durante el período de diferimiento es fácil de obtener a

partir de datos de partida, pues recoge el cupón periódico que perciben todos los títulos
emitidos (N1) y, si tiene, gastos de administración. Para obtener la otra anualidad habrá
que proceder como si el empréstito comenzara al final del período de diferimiento,
planteando en ese punto la equivalencia entre el nominal del empréstito en ese punto y la
actualización de las restantes anualidades (normalizadas, si tiene características
comerciales).

El diferimiento es posible cualesquiera que sean las características que presente el

empréstito y también con independencia de que la anualidad del mismo sea constante o
variable. En este sentido, a la hora de realizar los cálculos se aplicarán las expresiones
que procedan según el tipo de empréstito.

EJEMPLO 11

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 50.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 110 euros.
• Duración: 5 años.
• Los títulos se adquieren al 90%.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos con prima de 100 euros, teniendo lugar el
primer sorteo al tercer año de la emisión.

282
• Gastos iniciales de 500.000 euros a cargo de emisor.
• Gastos de administración del 2‰ sobre las cantidades pagadas anualmente a los
obligacionistas.
Se pide:

• Anualidades del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

Cálculo de las anualidades

Hay un diferimiento de dos años, durante los cuales el emisor solamente pagará un cupón
constante (c x i) a los títulos emitidos así como los gastos de administración calculados
sobre dichos intereses. Durante los tres últimos años, la anualidad se destina a pagar el
mismo cupón a los títulos en circulación (cada vez menores), amortizar con prima
constante los títulos que corresponda y pagar los gastos de administración. Las
estructuras de los términos amortizativos serán:

a
——– = c x i x Nk + (c + p) x Mk
1+g

ai
——————– = c x ——– x Nk + Mk
(1 + g) x (c + p) c + p

axccxi
———————- = c x ——— x Nk + c x Mk
(1 + g) x (c + p) c + p

siendo:

a x c i x c 110
a' = ———————- i' = ——- = —————– = 0,10
(1 + g) x (c + p) c + p 1.000 + 100

queda:

a' = c x i' x Nk + c x Mk

planteando la equivalencia en 2:

283
teniendo en cuenta que:

axc
a' = ———————
(1 + g) x (c + p)

y sustituyendo los datos conocidos, se despeja a:

a
20.105.740,18 = ————————————-
(1 + 0,002) x (1.000 + 100)

a = 22.160.547,82

Cuadro de amortización (3 líneas)

(1) (3) = (1) x (4) = (2) x (5) = 2‰ (6) = (3) + (4)

(2)
110 1.100 [(3) + (4)] + (5)
Títulos Títulos Gastos Término
Año Intereses Amortización
vivos amortiz. admón. amortizativo
1 50.000 – 5.500.000 – 11.000,0 5.511.000,0
2 50.000 – 5.500.000 – 11.000,0 5.511.000,0
3 50.000 15.106 5.500.000 16.616.600 44.233,2 22.160.833,2
4 34.894 16.616 3.838.340 18.277.600 44.231,9 22.160.171,9
5 18.278 18.278 2.010.580 20.105.800 44.232,8 22.160.612,8

Cálculo de los títulos amortizados

284
3.7. Empréstito con cupón
fraccionado
Son aquellos empréstitos en los que los cupones se pagan con mayor periodicidad de la
empleada para reembolsar los títulos (hay mayor número de pagos de cupones que de
pagos por devolución de títulos), cualquiera que sea la unidad de tiempo elegida. Es decir,
los cupones se pagan fraccionadamente dentro del período de tiempo elegido para la
amortización de los títulos, mientras que los sorteos de los títulos no se modifican y se
realizan al final de dicho período (normalmente el año).

Gráficamente, para un empréstito de tres años con amortización anual y pago semestral
de cupones:

285
Para plantear las equivalencias financieras, así como para calcular los títulos amortizados
y los títulos vivos en cualquier momento, habrá que convertir el cupón fraccionado en otro
equivalente expresado en la unidad en la que se amorticen los títulos. De esta manera se
obtendrán unos términos amortizativos equivalentes (ak) –nunca son pagados por el emisor
y por tanto nunca aparecerán en el cuadro de amortización–.

Cuando se presenten características comerciales habrá que normalizar y se emplearán las

mismas expresiones (fórmulas) previstas para cuando no hay fraccionamiento de cupones,
tanto para calcular títulos amortizados (Mk) como los títulos vivos (Nk), utilizando siempre el
tanto del cupón equivalente. No obstante, en el cuadro siempre aparecerá el cupón
fraccionado.

El fraccionamiento se puede presentar tanto con anualidades constantes como variables,

siendo idéntica la forma de tratarlo.

EJEMPLO 12

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 100.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• Los títulos se adquieren al 95%.
• Cupón semestral: 60 euros.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos con prima de 200 euros.
• Duración: 3 años.
• Gastos de administración del 1‰ sobre las cantidades pagadas a los obligacionistas.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

Es el caso de un empréstito de cupón periódico constante y fraccionado (se paga

semestralmente y los sorteos son anuales), con prima de amortización y con gastos de
administración sobre las cantidades cobradas por los obligacionistas. La prima de emisión
no afecta a la estructura de la anualidad. El esquema de pagos es el siguiente:

286
Cálculo de la anualidad

Pasando el cupón semestral a su equivalente anual se obtiene:

c x i2 = 60 –> i2 = 6% –> i = 1,062 – 1 = 0,1236 –> c x i = 123,60

Resultando la siguiente estructura:

una vez normalizada:

287
a’ = c x i’ x Nk + c x Mk

siendo:

123,6
i’ = ———- = 0,103
1.200

resolviendo la equivalencia en el origen:

una vez obtenida la anualidad normalizada se obtiene la anualidad buscada, teniendo en

cuenta la siguiente relación:

axc
a’ = ———————-
(1 + g) x (c + p)
a x 1.000
40.424.029,67 = ————————————
(1 + 0,001) x (1.000 + 200)

a = 48.557.344,44

Cuadro de amortización

(1) (3) = (1) x (4) = (2) x (5) = 1‰ (6) = (3) + (4)

(2)
60 1.200 [(3) + (4)] + (5)
Títulos Títulos Gastos Término
Año Intereses Amortización
vivos amortiz. admón. amortizativo
– 6.000.000,00
–
6.000,00 6.006.000,00
1.1. 100.000
30.124 6.000.000,00 42.148,80 42.190.948,80
1.2. 100.000 – 4.192.560,00
36.148.800,00
4.192,56
2.1. 69.876 –
44.064,96 4.196.752,56
2.2. 33.227 4.192.560,00 44.109.024,96
3.1. 69.876 39.872.400,00
2.198,94 2.201.138,94
3.2. 36.649 –
– 2.198.940,00
36.649
46.177,74 46.223.917,74
43.978.800,00
36.649 2.198.940,00

Cálculo de los títulos amortizados

288
3.8. Empréstito de cupón periódico
constante y anualidad constante
con primas
La dificultad en este caso viene dada como consecuencia de la normalización, que origina
unas anualidades normalizadas y unos tantos normalizados variables sin ninguna ley
matemática.

En su resolución no podrá aplicarse ninguna de las expresiones válidas para empréstitos

clase I, tipo I. Será preciso calcular en primer lugar la anualidad teórica para, a partir de
ella, calcular el resto de datos.

El cálculo de la anualidad se hará planteando (como siempre) la equivalencia financiera en

el origen entre el nominal del empréstito y las anualidades normalizadas actualizadas a los
tantos normalizados vigentes en cada momento. En este caso, como consecuencia de las
primas de amortización variables, tanto las anualidades normalizadas como los tantos
normalizados no seguirán ningún tipo de ley (serán aleatorios), por lo tanto no se podrá
utilizar en la actualización ni rentas ni sumatorios: habrá que desplazar uno a uno cada
término.

EJEMPLO 13

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 100.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• Duración: 4 años.
• Cupón anual: 120 euros.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos cada año al 110%, 120%, 130% y 150%,
respectivamente.
• Anualidad comercial constante.
Se pide:

• Anualidad.
• Cuadro de amortización.
Solución:

289
La anualidad constante se destina a pagar un cupón periódico constante a los títulos en
circulación y a amortizar los títulos con primas de amortización variables, sin que entre
ellas haya ninguna ley matemática.

Pasos a seguir:

1. Estructura de la anualidad teórica

2. Normalización

dando valores a k, para los diferentes años de vida de la operación resulta:

axc
cxi 120
a’1 = ————-
k=1 i’1 = ———- = ———- = 0,1091
c + P1 1.100
c + P1
cxi 120
axc
i’2 = ———- = ———- = 0,10
k = 2 a’2 = ————
c + P2
c + P2 1.200
axc cxi 120
k = 3 a’3 = ———— i’3 = ———- = ———- = 0,0923
c + P3 c + P3 1.300
axc cxi 120
k = 4 a’4 = ———— i’4 = ———- = ———- = 0,08
c + P4 c + P4 1.500

donde todo es conocido salvo la anualidad a.

3. Planteamiento de la equivalencia entre el nominal y las anualidades teóricas

normalizadas actualizando término a término, al tanto vigente en cada momento

290
4. Sustitución de las anualidades y tantos normalizados por los valores obtenidos en la
normalización

5. Sustitución en la expresión por valores numéricos y despeje de a

291
Cuadro de amortización: cálculo de títulos amortizados

1.ª posibilidad: a través de anualidad previamente calculada

2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que sigue

La ley de recurrencia se obtiene al relacionar, por diferencias, las anualidades de dos

períodos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: a = c x i x Nk + ck x Mk siendo: ck = c + pk
Período k+1: a = c x i x Nk+1 + ck+1 x Mk+1 siendo: ck+1 = c + pk+1

292
 ———————————————————————
a – a = c x i x (Nk – Nk+1) + ck x Mk – ck+1 x Mk+1

simplificando ambos miembros, sabiendo que Nk – Nk+1 = Mk:

0 = c x i x Mk + ck x Mk – ck+1 x k+1

de donde se obtiene:

c x i + ck
Mk+1 = Mk x ————
ck+1

dando valores a k en la expresión anterior tendremos:

Para obtener M1, se tendrá en cuenta que se cumple la siguiente igualdad:

N1 = M1 + M2 + M3 + M4

Sustituyendo en el segundo miembro conseguiremos dejar una ecuación que dependa de

M1:

293
Finalmente se despeja M1:

(4) = (1) x (5) = 2 x (c +

(1) (2) (3) (6) = (4) + (5)
120 pk)
Títulos Títulos Total tít. Término
Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo
1 100.000 24.837 24.837 12.000.000 27.320.700 39.320.700
2 75.163 25.251 50.088 9.019.560 30.301.200 39.320.760
3 49.912 25.640 75.728 5.989.440 3.332.000 39.321.440
4 24.272 24.272 100.000 2.912.640 36.408.000 39.320.640

4. Empréstitos clase I. Tipo III

Se caracterizan por ser de cupón periódico que se les paga a los títulos en circulación
(clase I), término amortizativo variable (en progresión geométrica, en progresión aritmética
o de acuerdo con otra ley conocida) y cupón variable (tipo III), durante toda la operación.

La estructura del término amortizativo puro será la siguiente:

Gráficamente, el esquema de cobros y pagos que origina para el emisor un empréstito de

N1 títulos, de nominal c, cupón periódico c x ik, con una duración de n períodos y términos
amortizativos variables (ak), es el siguiente:

294
4.1. PASOS A SEGUIR
4.1.1. Cálculo de los términos amortizativos (ak)
Se planteará una equivalencia financiera en el origen de la operación (momento 0) entre el
importe nominal del empréstito y la actualización de los términos amortizativos a los tipos
de interés vigentes en cada período.

dejando todos los términos (a1, a2, …, an) en función de uno sólo (lo habitual será a1),
queda una ecuación con una única incógnita que se despejará. A partir de la anualidad
calculada se podrán conocer las demás.

4.1.2. Cálculo de títulos amortizados (Mk)

Conocida la cuantía del término a pagar en cada período y la cantidad destinada al pago
de cupones, se puede saber cuánto se destina a amortizar y, por tanto, cuántos títulos se
amortizarán en cada momento. Así:

a1 – c x i 1 x N 1
Período 1: a1 = c x i1 x N1 + c x M1 –> M1 = ———————-
c
a2 – c x i2 x (N1 – M1)
Período 2: a2 = c x i2 x N2 + c x M2 –> M2 = ——————————
c

Siguiendo de la misma manera para el resto de períodos completaríamos el cálculo de

títulos amortizados en cada sorteo.

4.1.3. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)

Los títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se pueden obtener de dos
formas posibles:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:
mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

4.1.4. Cálculo de títulos vivos a principios de cada

período (Nk+1)
295
Podemos plantear este cálculo de varias formas:

4.1.4.1. 1.ª posibilidad: a través de los títulos amortizados

• Método retrospectivo: considerando títulos ya amortizados.
Nk+1 = N1 – [M1 + M2 + … + Mk] = N1 – mk

• Método prospectivo: considerando los títulos pendientes de amortizar.

Nk+1 = Mk+1 + Mk+2 + … + Mn

4.1.4.2. 2.ª posibilidad: a través de términos amortizativos futuros

(método prospectivo)
Al trabajar con los términos amortizativos se deberán hacer de forma financiera (no
bastará con sumar y restar aritméticamente, como en el caso anterior) puesto que los
términos incorporan intereses y principal; habrá que mover financieramente las cantidades
correspondientes.

se ha de cumplir la equivalencia en k entre lo que supone amortizar de una sola vez los
títulos aún en circulación (amortización anticipada) y lo que debería seguir pagando el
emisor en caso de continuar con el empréstito hasta el final.

ak+1 ak+2 an
c x Nk+1 = ————- + —————————– + … + ———————————————-
(1 + ik+1) (1 + ik+1) x (1 + ik+2) (1 + ik+1) x (1 + ik+2) x … x (1 + in)

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

4.1.5. Cálculo del importe a pagar de cupones en el

período k+1
296
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado para ese período.

Período k+1: c x ik+1 x Nk+1

Nota: si el empréstito presentara características comerciales, habría que normalizar y

trabajar con las anualidades y tantos normalizados.

5. Empréstito de cupón periódico

prepagable
Se caracteriza porque los cupones se pagan anticipadamente, al principio del pe-ríodo
correspondiente, a tipo de interés prepagable (i*), mientras que la amortización de títulos
se sigue realizando al final del período correspondiente.

El esquema de flujos de caja en un empréstito a amortizar en n períodos, a un tanto de

interés i* es el siguiente:

La estructura genérica del término amortizativo (anualidad) en este empréstito será la

siguiente:

es decir, cada pago realizado incluye los cupones del período que empieza y el valor de
reembolso correspondiente al período que acaba, con independencia del importe total del
término amortizativo, que podrá ser constante o variable.

• 5.1. Empréstito de cupón periódico constante prepagable con anualidad

constante y puro

297
• 5.2. Empréstito de cupón periódico constante prepagable y anualidad constante
con características comerciales
• 5.3. Empréstito de cupón periódico constante prepagable y anualidad variable
• 5.4. Empréstito de cupón periódico constante prepagable con igual número de
títulos amortizados en cada sorteo
• 5.5. Empréstito de cupón periódico constante prepagable con anualidad variable
en progresión geométrica y puro
• 5.6. Empréstito de cupón periódico constante prepagable con anualidad variable
en progresión aritmética y puro

5.1. Empréstito de cupón periódico

constante prepagable con
anualidad constante y puro
Son empréstitos con intereses prepagables, con términos amortizativos constantes a1 =
a2 = … = an = a, siendo el tipo de interés i* del cupón constante para todos los períodos.

Además de los n términos amortizativos constantes, habrá que considerar un primer

término adicional, en el origen, que recoja los intereses prepagables del primer período.

Este empréstito considerado globalmente es un préstamo alemán.

El esquema de la operación para un empréstito de N1 títulos emitidos, de nominal c y una

duración de n períodos (años) es:

La estructura del término amortizativo será:

5.1.1. Pasos a seguir

298
5.1.1.1. Cálculo del término amortizativo (a)
En el momento cero, inicio de la operación, la cantidad que recibe el emisor debe ser igual
al valor actualizado, al tanto del préstamo i*, de los pagos que realizará hasta el final:

c x N1 = c x N1 x i* + a x (1 – i*) + a x (1 – i*)2 + … + a x (1 – i*)n

Simplificando en ambos miembros, pasando c x N1 x i* al primer miembro y sacando factor
común a (1 – i*):

c x N1 – c x N1 x i* = a x (1 – i*) [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 … + (1 – i*)n-1]

dividiendo por 1 – i*:

c x N1 x (1 – i*) = a x (1 – i*) [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 … + (1 – i*)n-1]

En el segundo miembro el corchete no es más que una suma de n términos en progresión
geométrica decreciente, que responde a la siguiente expresión:

a1 – an x r
S = —————–
1–r
siendo a1 el primer término de la suma, an el último de los términos y r la razón de la
progresión.

Aplicando a este caso, se obtiene:

1 – (1 – i*)n-1 x (1 – i*) 1 – (1 – i*)n

c x N1 = a x ——————————- = a x —————-
1 – (1 – i*) i*
De donde se obtendrá el importe del término amortizativo (a).

5.1.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de recurrencia (Mk)

Para determinar el número de títulos a amortizar en cada sorteo se puede proceder de dos
formas alternativas:

A) 1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Se trata de saber el importe total pagado en cada momento (término amortizativo) y la

parte destinada al pago de cupones. De esta forma, se sabrá cuánto queda para amortizar,
determinándose así el número de títulos que podrán retirarse de la circulación en cada
sorteo.

Para ello se comenzará por el último período, ya que el término amortizativo, al no tener
que pagarse cupón, se destina íntegramente a amortizar, así:

a
Período n: a = c x Mn — > Mn = ——
c

299

Período n–1: a = c x i* x Nn + c x Mn-1
Siendo Nn = Mn, conocido
…
a – c x i* x Nn
–> Mn-1 = ——————-
c

Siguiendo de la misma manera se calcularán los títulos amortizados en cada sorteo.

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos amortizados

La ley de recurrencia para obtener los títulos a amortizar en cada período se obtendrá por
diferencias de dos términos amortizativos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: a = c x i* x Nk+1 + c x Mk
Período k+1: a = c x i* x Nk+2 + c x Mk+1
————————————————————
a – a = c x i* x (Nk+1 – Nk+2) + c x Mk – c x Mk+1

siendo Nk+1 – Nk+2 = Mk+1, queda:

0 = c x i* x Mk+1 + c x Mk – c x Mk+1
dividiendo la expresión por c:

0 = i* x Mk+1 + Mk – Mk+1
de donde se obtiene:

Mk = Mk+1 x (1 – i*)
Por tanto, los títulos amortizados siguen una progresión geométrica de razón 1 – i*, es
decir, cualquier Mk se puede calcular a partir del anterior, del último o de cualquiera
conocido. Con carácter genérico, se pondrán en función del último –que es el más fácil de
obtener–:

Mk = Mn x (1 – i*)n-k
5.1.1.3. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)
300
Conocer la totalidad de títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se puede
hacer de dos formas:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:

mk = N1 – Nk+1
• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk
5.1.1.4. Cálculo de títulos vivos a principio de cada período (Nk+1)
En todo momento de la vida del empréstito se cumple la igualdad entre el nominal del
empréstito en ese momento y el valor actualizado de los pagos pendientes (incluido el
pago del cupón situado en el momento de estudio que corresponde al primer período
pendiente):

planteando la equivalencia en el momento k y simplificando:

c x Nk+1 = c x Nk+1 x i* + a x (1 – i*) + a x (1 – i*)2 + … + a x (1 – i*)n-k

pasando c x Nk+1 x i* al primer miembro y sacando factor común a x (1 – i*):

c x Nk+1 (1 – i*) = a x (1 – i*) x [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 … + (1 – i*)n-k-1]

dividiendo por 1 – i*:

c x Nk+1 x (1 – i*) = a x (1 – i*) [1 + (1 – i*) + (1 – i*)2 … + (1 – i*)n-k-1]

En el segundo miembro el corchete es la suma de n–k términos en progresión geométrica
decreciente, por tanto, y simplificando, queda la siguiente expresión:

1 – (1 – i*)n-k
c x Nk+1 = a x ——————–
i*
De donde se obtendrá el número de títulos en circulación (Nk+1).

Hay que observar que la expresión obtenida es idéntica a la obtenida en el primer paso
(para calcular la anualidad), variando la fecha donde están planteadas (una en 0 y otra en
k).

301
5.1.1.5. Cálculo del importe a pagar de cupones en el momento k
Los cupones de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i*), pero el
cobro/pago se realizará a principios de ese período. Por tanto en k, principios del período
k+1, se pagará el cupón correspondiente al período k+1.

En el momento k: c x i* x Nk+1
EJEMPLO 14

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 20.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual prepagable: 100 euros.
• Duración: 3 años.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos por el nominal.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

Cálculo de la anualidad

Anualidad constante, destinada al pago de un cupón prepagable constante a los títulos en

circulación y a amortizar por el nominal a aquellos que corresponda. La estructura de la
anualidad es:

Planteando en el origen la equivalencia:

302
 1 – (1 – i*)n
c x N1 = a x ——————
i*
1 – (1 – 0,10)3
1.000 x 20.000 = a x ———————
0,10
a = 7.380.073,80
Cuadro de amortización

(1) (4) = (1) x (5) = 2 x

(2) (3) (6) = (4) + (5)
100 1.000
Títulos Títulos Total tít. Término
Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo
0 20.000 – – 2.000.000 – 2.000.000
1 14.022 5.978 1.402.200 5.978.000 7.380.200
2 7.380 5.978 7.380.000
3 12.620 738.000 6.642.000 7.380.000
6.642 20.000 7.380.000
7.380

(2) Cálculo de los títulos amortizados

7.380.073,80
M3 = —————— = 7.380,07 M3 = 7.380
1.000
M2 = M3 x (1 – 0,10) = 6.642,07 M2 = 6.642
5.977,86 5.978
M1 = M2 x (1 – 0,10) = ————— M1 = ———-
19.999 20.000

(4) En 0 se paga el cupón a los títulos en circulación durante el año 1, en 1 se les paga a
los títulos en circulación durante el año 2 y en 2 se pagará el cupón a los títulos en
circulación durante el año 3.

5.2. Empréstito de cupón periódico

constante prepagable y anualidad
303
constante con características
comerciales
Cuando el empréstito presenta características comerciales habrá que normalizarlo para
poder aplicar las expresiones anteriores.

Los pasos a seguir son los mismos que se siguen a la hora de trabajar con empréstitos de
cupón periódico vencido cuando tienen características comerciales, por tanto el orden
será:

1.º Determinar la composición de la estructura de la anualidad siguiendo el siguiente

orden:

Anualidad = Intereses + Amortización + Lotes + Gastos de administración

2.º Proceso de normalización: el objetivo final es dejar la estructura de partida en una
equivalente en la que la anualidad se destine exclusivamente a pagar cupones y a
amortizar por el nominal los títulos.

Las fases de la normalización son:

1. Pasar lo que no sea amortización ni cupón al primer miembro.

2. Dividir por el coeficiente de Mk toda la expresión.
3. Multiplicar por el nominal de los títulos toda la expresión.

El resultado de la normalización será una estructura pura:

donde:

a’: es la anualidad normalizada

i*’: es el tanto normalizado

3.º Las expresiones, fórmulas y reglas de cálculo de anualidad, títulos vivos, amortizados y
total de títulos amortizados, comentadas para el empréstitopuro ahora son válidas pero
cambiando a por a’ e i* por i*’.

EJEMPLO 15

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 20.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual prepagable: 100 euros.
• Duración: 3 años.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos con prima de 200 euros por título.
• Premio de 50.000 euros a repartir entre los 100 primeros títulos amortizados cada año.

304
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

Cálculo de la anualidad

La anualidad constante se destina al pago del cupón prepagable a los títulos en

circulación, a amortizar por nominal más prima a los títulos que corresponda y pagar un
lote constante. La estructura será:

Los pasos de la normalización:

a – L = c x i* x Nk+1 + (c + p) x Mk

a–L i*
———- = c x ——– x Nk+1 + c x Mk
c+p c+p

Planteando en el origen la equivalencia:

305
 1 – (1 – i*’)n
c x N1 = a’ x —————–
i*’

1 – (1 – 0,0833)3
1.000 x 20.000 = a’ x ————————
0,0833

a’ = 7.254.408,06

deshaciendo el cambio de variable:

a–L
a’ = c x ———
c+p

se obtiene la anualidad real:

a – 50.000
7.254.408,06 = 1.000 x —————-
1.200

a = 8.755.289,67

Cuadro de amortización

(1) (3) = (1) x (4) = (2) x (6) = (3) + (4) +

(2) (5)
100 1.200 (5)
Títulos Títulos Intereses Término
Año Amortización Lote
vivos amortiz. amortizativo
0 – – – 2.000.000
20.000 2.000.000
1 6.096 7.315.200 50.000 8.755.600
13.904 1.390.400
2 6.650 7.980.000 50.000 8.755.400
7.254 725.400
3 7.254 8.856.000 50.000 8.754.800
Cálculo de los títulos amortizados

306
5.3. Empréstito de cupón periódico
constante prepagable y anualidad
variable
Son empréstitos con intereses prepagables, mediante términos amortizativos

variables , siendo el tipo de interés i* del cupón constante para

todos los períodos.

La estructura del término amortizativo será la siguiente:

Empréstitos que responden a esta estructura genérica serán los siguientes:

1. Aquellos empréstitos en los que el número de títulos amortizados en cada sorteo

permanezca constante.
2. Empréstitos en los que el emisor acuerde un término amortizativo variable en
progresión geométrica, de razón conocida.
3. Empréstitos en los que el emisor acuerde un término amortizativo variable en
progresión aritmética, de razón conocida.

5.4. Empréstito de cupón periódico

constante prepagable con igual
número de títulos amortizados en
cada sorteo
En este tipo de empréstito, al igual que ocurría cuando el cupón se pagaba por vencido, el
emisor se compromete a amortizar todos los períodos el mismo número de títulos, por
tanto, la cantidad destinada al reembolso se mantiene constante durante toda la operación.

5.4.1. Pasos a seguir

Para el caso de un empréstito de N1 títulos, de nominal c, cupón periódico prepagable c x
i*, con una duración de n períodos se calculará en primer lugar todo lo que tenga que ver
con la amortización de títulos, fáciles de obtener, y a continuación lo referente a los
cupones y, finalmente, los términos amortizativos.

La forma de cálculo de los títulos (amortizados, total amortizados y en circulación) es igual

a la explicada cuando el cupón se pagaba por vencido.

307
5.4.1.1. Cálculo del número de títulos amortizados en cada sorteo (M)
Sabiendo que la suma de los títulos amortizados en cada sorteo es el número de títulos
emitidos, se debe cumplir:

N1 = M1 + M2 + M3 + … + Mn = M x n

de donde se obtiene:

N1
M = ——
n

Donde n representa el número de sorteos realizados a lo largo de la vida del empréstito.

5.4.1.2. Cálculo del total de títulos amortizados después de k períodos

(mk)

Conocidos los títulos que se amortizan en cada sorteo, el total de ellos retirados de la
circulación hasta una fecha concreta vendrá dado por la suma aritmética de los títulos
amortizados correspondiente a los períodos transcurridos.

mk = M1 + M2 + … + Mk = M x k

5.4.1.3. Cálculo de los títulos en circulación a principios del período k+1

(Nk+1)
Se realizará a través de los títulos amortizados (pasados o futuros).

308
• Método retrospectivo: los títulos pendientes de amortizar serán los emitidos minorados
en los ya amortizados hasta ese momento.
Nk+1 = N1 – mk = N1 – M x k

• Método prospectivo: los títulos en circulación serán la suma aritmética de los que aún
quedan pendientes de ser amortizados.
Nk+1 = (n – k) x M

5.4.1.4. Cálculo del pago de cupones en el momento k

Los intereses de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i*) al principio
del período al que se refieran.

En el momento k: c x i* x Nk+1

5.4.1.5. Cálculo de los términos amortizativos: ley de recurrencia (ak)

Al mantenerse constante la parte del término amortizativo que se destina al reembolso de
títulos e ir disminuyendo la cantidad destinada a pago de cupones (porque va siendo cada
vez menor el número de títulos en circulación que tiene derecho a cobrarlo), los términos
amortizativos necesariamente tendrán que ir decreciendo. Además, los términos variarán
como lo hacen las cantidades destinadas al pago de cupones y seguirán una ley
matemática.

La estructura del término amortizativo quedará de la siguiente forma:

El cálculo de los diferentes términos se podrá realizar de dos formas posibles:

A) 1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Calculando el importe del pago de cupones a realizar a los títulos aún en circulación y
añadiendo el valor de reembolso constante ya conocido:

Momento 0: a0 = c x i x N1
Momento 1: a1 = c x i x N2 + c x M = c x i x (N1 – M) + c x M
Momento 2: a2 = c x i x N3 + c x M = c x i x (N2 – M) + c x M
…

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los términos amortizativos

Se calcula el primer término y el resto se obtienen a través de la ley de recurrencia que

siguen y que se obtendrá al relacionar, por diferencias, dos términos amortizativos
consecutivos cualesquiera:

309
Período k: ak = c x i* x Nk+1 + c x M
Período k+1: ak+1 = c x i* x Nk+2 + c x M
————————————————————————

ak – ak+1 = c x i* x Nk+1 – c x i* x Nk+2 + c x M – c x M

simplificando:

ak – ak+1 = c x i* x (Nk+1 – Nk+2)

siendo:

Nk+1 – Nk+2 = M

se puede deducir:

ak+1 = ak – c x i* x M

lo que indica que cualquier término amortizativo es el anterior menos una cuantía
constante, es decir, los términos varían en progresión aritmética de razón – (c x i* x M), por
lo que todos los términos se pueden calcular a partir del primero de ellos, en base a esa
recurrencia:

ak+1 = a1 – k x c x i* x M

Si hay características comerciales, éstas sólo afectarían al cálculo de los términos

amortizativos y, en consecuencia, a la ley de recurrencia que siguen. No se normaliza.

5.5. Empréstito de cupón periódico

constante prepagable con
anualidad variable en progresión
geométrica y puro
El esquema de la operación para un empréstito de N1 títulos emitidos, de nominal c, cupón
periódico c x i* prepagable, con anualidades variables en progresión geométrica de razón
conocida q y una duración de n períodos (años) es:

310
La estructura del término amortizativo será:

5.5.1. Pasos a seguir

5.5.1.1. Cálculo del primer término amortizativo (a1)
En el momento cero, inicio de la operación, la cantidad que recibe el emisor debe ser igual
al valor actualizado, al tanto del préstamo i*, de los pagos que realizará hasta el final:

c x N1 = c x N1 x i* + a1 x (1 – i*) + a2 x (1 – i*)2 + a3 x (1 – i*)3 + … + an x (1 – i*)n

Simplificando en ambos miembros, pasando c x N1 x i* al primer miembro y poniendo

todos los términos amortizativos en función del primero de ellos y la razón:

c x N1 – c x N1 x i* = a1 x (1 – i*) + a1 x q x (1 – i*)2 + a1 x q x (1 – i*)3 + … + a1 x qn-1 (1 – i*)n

2

sacando factor común a1 x (1 – i*):

c x N1 x (1 – i*) = a1 x (1 – i*) x [1 + q x (1 – i*) + q x (1 – i*)2 + … + qn-1 x (1 – i*)n-1]

2

En el segundo miembro el corchete no es más que una suma de n términos en progresión

geométrica decreciente, que responde a la siguiente expresión:

a1 – an x r
S = —————
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siendo a1 el primer término de la suma, an el último de los términos y r la razón de la

progresión.

Aplicando a este caso, se obtiene:

1 – qn-1 x (1 – i*)n-1 x q x (1 – i*)

c x N1 = a1 x ———————————————–
1 – q x (1 – i*)

311
 1 – qn x (1 – i*)n
c x N1 = a1 x ————————
1 – q + q x i*

De donde se obtendrá el importe del primer término amortizativo (a1).

5.5.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de recurrencia (Mk)

Para determinar el número de títulos a amortizar en cada sorteo se puede proceder de dos
formas alternativas:

A) 1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Se trata de saber el importe total pagado en cada momento (término amortizativo) y la

parte destinada al pago de cupones. De esta forma, se sabrá cuánto queda para amortizar,
determinándose así el número de títulos que podrán retirarse de la circulación en cada
sorteo.

Para ello se comenzará por el último período, ya que el término amortizativo, al no tener
que pagarse cupón, se destina íntegramente a amortizar, así:

an
Período n: an = c x Mn –> Mn =——
c
an–1 – c x i* x Nn
Período n–1: an-1 = c x i* x Nn + c x Mn-1 –> Mn-1 = ———————–
c
Siendo Nn = Mn, conocido
…

Siguiendo de la misma manera se calcularán los títulos amortizados en cada sorteo.

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos amortizados

La ley de recurrencia para obtener los títulos a amortizar en cada período se obtendrá por
diferencias de dos términos amortizativos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: ak = c x i* x Nk+1 + c x Mk
Período k+1: ak+1 = c x i* x Nk+2 + c x Mk+1
————————————————————————
ak – ak+1 = c x i* x (Nk+1 – Nk+2 + c x Mk – c x Mk+1

312
siendo Nk+1 – Nk+2 = Mk+1, queda:

ak x (1 – q) = c x i* x Mk+1 + c x Mk – c x Mk+1

dividiendo la expresión por c:

ak x (1 – q)
————— = i* x Mk+1+ Mk – Mk+1
c

de donde se obtiene:

ak x (1 – q)
Mk = Mk+1 x (1 – i*) + ——————
c

5.5.1.3. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)

Conocer la totalidad de títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se puede
hacer de dos formas:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:

mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

5.5.1.4. Cálculo de títulos vivos a principio de cada período (Nk+1)

En todo momento de la vida del empréstito se cumple la igualdad entre el nominal del
empréstito en ese momento y el valor actualizado de los pagos pendientes (incluido el
pago del cupón situado en el momento de estudio que corresponde al primer período
pendiente):

planteando la equivalencia en el momento k y simplificando:

c x Nk+1 = c x Nk+1 x i* + ak+1 x (1 – i*) + ak+2 x (1 – i*)2 + … + an x (1 – i*)n-k

pasando c x Nk+1 x i* al primer miembro y sacando factor común ak+1 x (1 – i*):

c x Nk+1 (1 – i*) = ak+1 x (1 – i*) x [1 + q (1 – i*) + q2 (1 – i*)2 + … + qn-k-1 (1 – i*)n-k-1]

313
dividiendo por 1 – i*:

c x Nk+1 x (1 – i*) = ak+1 x (1 – i*) [1 + q (1 – i*) + q2 (1 – i*)2 + … + qn-k-1 (1 – i*)n-k-1]

En el segundo miembro el corchete es la suma de n–k términos en progresión geométrica

decreciente, por tanto, y simplificando, queda la siguiente expresión:

1 – qn-k x (1 – i*)n-k
c x Nk+1 = ak+1 x —————————-
1 – q + q x i*

De donde se obtendrá el número de títulos en circulación (Nk+1).

Hay que observar que la expresión obtenida es idéntica a la obtenida en el primer paso
(para calcular la anualidad), variando la fecha donde están planteadas (una en 0 y otra en
k).

5.5.1.5. Cálculo del importe a pagar de cupones en el momento k

Los cupones de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i*), pero el
cobro/pago se realizará a principios de ese período. Por tanto en k, principios del período
k+1, se pagará el cupón correspondiente al período k+1.

En el momento k: c x i* x Nk+1

5.6. Empréstito de cupón periódico

constante prepagable con
anualidad variable en progresión
aritmética y puro
El esquema de la operación para un empréstito de N1 títulos emitidos, de nominal c, cupón
periódico c x i* prepagable, con anualidades variables en progresión aritmética de razón
conocida d y una duración de n períodos (años) es:

La estructura del término amortizativo será:

314
5.6.1. Pasos a seguir
5.6.1.1. Cálculo del primer término amortizativo (a1)
En el momento cero, inicio de la operación, la cantidad que recibe el emisor debe ser igual
al valor actualizado, al tanto del préstamo i*, de los pagos que realizará hasta el final:

c x N1 = c x N1 x i* + a1 x (1 – i*) + a2 x (1 – i*)2 + a3 x (1 – i*)3 + … + an x (1 – i*)n

Simplificando en ambos miembros, pasando c x N1 x i* al primer miembro y poniendo todos

los términos amortizativos en función del primero de ellos y la razón:

c x N1 – c x N1 x i* = a1 x (1 – i*) + (a1 + d) x (1 – i*)2 + (a1 + 2 x d) x (1 – i*)3 + … + [a1 + (n – 1)

x d] (1 – i*)n

sacando factor común (1 – i*):

c x N1 (1 – i*) = (1 – i*) [a1 + (a1 + d) x (1 – i*) + (a1 + 2 x d) x (1 – i*)2 + … + [a1 + (n – 1) x d] x

(1 – i*)n-1]

c x N1 = a1+ (a1 + d) x (1 – i*) + (a1 + 2 x d) x (1 – i*)2 + … + [a1 + (n – 1) x d] x (1 – i*)n-1

De donde se obtendrá el importe del primer término amortizativo (a1).

5.6.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de recurrencia (Mk)

Para determinar el número de títulos a amortizar en cada sorteo se puede proceder de dos
formas alternativas:

A)
1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Se trata de saber el importe total pagado en cada momento (término amortizativo) y la

parte destinada al pago de cupones. De esta forma, se sabrá cuánto queda para amortizar,
determinándose así el número de títulos que podrán retirarse de la circulación en cada
sorteo.

Para ello se comenzará por el último período, ya que el término amortizativo, al no tener
que pagarse cupón, se destina íntegramente a amortizar, así:

an
Período n: an = c x Mn –> Mn = ——
c
an-1 – c x i* x Nn
Período n–1: an-1 = c x i* x Nn + c x Mn-1 –> Mn-1 = ————————–
c
Siendo Nn = Mn, conocido

315
…

Siguiendo de la misma manera se calcularán los títulos amortizados en cada sorteo.

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos amortizados

La ley de recurrencia para obtener los títulos a amortizar en cada período se obtendrá por
diferencias de dos términos amortizativos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: ak = c x i* x Nk+1 + c x Mk
Período k+1: ak+1 = c x i* x Nk+2 + c x Mk+1
—————————————————————-
ak – ak+1 = c x i* x (Nk+1 – Nk+2) + c x Mk – c x Mk+1

siendo Nk+1 – Nk+2 = Mk+1, queda:

– d = c x i* x Mk+1 + c x Mk – c x Mk+1

dividiendo la expresión por c:

d
– —– = i* x Mk+1 + Mk – Mk+1
c

de donde se obtiene:

d
Mk = Mk+1 x (1 – i*) – —–
c

5.6.1.3. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)

Conocer la totalidad de títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se puede
hacer de dos formas:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:

316
mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

5.6.1.4. Cálculo de títulos vivos a principio de cada período (Nk+1)

En todo momento de la vida del empréstito se cumple la igualdad entre el nominal del
empréstito en ese momento y el valor actualizado de los pagos pendientes (incluido el
pago del cupón situado en el momento de estudio que corresponde al primer período
pendiente):

planteando la equivalencia en el momento k y simplificando:

c x Nk+1 = c x Nk+1 x i* + ak+1 x (1 – i*) + ak+2 x (1 – i*)2 + … + an x (1 – i*)n-k

pasando c x Nk+1 x i* al primer miembro:

c x Nk+1 (1 – i*) = ak+1 x (1 – i*) + ak+2 x (1 – i*)2 + … + an x (1 – i*)n-k

c x Nk+1 = ak+1 + ak+2 x (1 – i*) + … + an x (1 – i*)n-k-1

De donde se obtendrá el número de títulos en circulación (Nk+1), ya que el resto de

variables son conocidas.

5.6.1.5. Cálculo del importe a pagar de cupones en el momento k

Los cupones de cualquier período se calcularán a partir de los títulos en circulación a
principios de ese período, a los que se les entregará el cupón acordado (c x i*), pero el
cobro/pago se realizará a principios de ese período. Por tanto en k, principios del período
k+1, se pagará el cupón correspondiente al período k+1.

En el momento k: c x i* x Nk+1

6. Empréstitos clase II. Tipo I. Puro

En este caso el interés que generan los títulos se va devengando día a día pero no se
paga periódicamente a los títulos en circulación, sino que se va acumulando en régimen de
compuesta y se les pagará de una vez sólo a aquellos títulos que resulten amortizados en
cada sorteo (clase II). Además, la cantidad que el emisor destina periódicamente al pago
del empréstito (término amortizativo) y el tipo de interés permanecen constantes (tipo I), y
no presenta ninguna otra característica especial (puro).

317
La estructura de la anualidad será la siguiente:

Gráficamente, el esquema de cobros y pagos que el empréstito origina para el emisor un

empréstito de N1 títulos, de nominal c, que generan un interés i, a amortizar en n períodos
con términos amortizativos constantes, es el siguiente:

Donde c x N1 representa el importe nominal del empréstito; n, el número de pagos

(términos amortizativos) en los que se amortiza; i, el tipo de interés y a, el término
amortizativo (anualidad).

6.1. PASOS A SEGUIR

Se trata de seguir un orden con el fin de construir el cuadro de amortización del empréstito,
esto es, saber la cantidad a pagar en cada momento (término amortizativo) y a cuántos
títulos.

6.1.1. Cálculo del término amortizativo (a)

A pesar de que la estructura del término amortizativo es diferente a la que presenta
cuando el cupón se paga periódicamente, el cálculo del importe se realiza igual que en
empréstitos clase I. Para calcular dicho término amortizativo bastaría con plantear una
equivalencia financiera en el origen entre el nominal del empréstito y la renta formada por
los términos que amortizan el empréstito:

318
de donde se despeja el término:

6.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de

recurrencia (Mk)
El número de títulos amortizados en cada sorteo va disminuyendo progresivamente como
consecuencia de mantenerse siempre constante el término amortizativo e ir aumentando la
cuantía del cupón acumulado a la que tiene derecho cada uno de los títulos amortizados.

Para saber cuál es el número de títulos que en cada sorteo resultan amortizados podemos
proceder de dos formas alternativas:

6.1.2.1.
1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término
amortizativo
Conocida la cuantía del término a pagar en cada período y la cantidad que debe percibir
cada título (cupón acumulado y valor de reembolso), se puede saber cuántos títulos se
amortizarán en cada momento. Así:

a
Período 1: a = c x (1 + i)1 x M1 –> M1 = —————
c x (1 + i)
a
Período 2: a = c x (1 + i)2 x M2 –> M2 = —————–
c x (1 + i)2
…

De esta forma completaríamos el cálculo de títulos amortizados para cualquier sorteo.

6.1.2.2.
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos
amortizados
Se trata de establecer la relación en la que se encuentran los títulos que se van
amortizando en cada sorteo. La ley de recurrencia saldrá de la relación, por cocientes, de
los términos amortizativos de dos períodos consecutivos cualesquiera, así:

319
Período k: a = c x (1 + i)k x Mk

Período k+1: a = c x (1 + i)k+1 x Mk+1

———————————–
a c x (1 + i)k x Mk
—- = ———————-
a c x (1 + i)k+1 x Mk+1

de donde simplificando se obtiene la siguiente expresión:

1
Mk+1 = Mk x ——–
1+i

En definitiva, los títulos amortizados varían siguiendo una progresión geométrica de razón
1/1 + i, por tanto, cualquier Mk se puede calcular a partir del anterior, del primero o de
cualquiera conocido. Con carácter genérico, si se ponen en función del primero:

1
Mk+1 = M1 x ———-
(1 + i)k

6.1.3. Cálculo de títulos amortizados en el primer

sorteo (M1)
Una vez calculada M1, todos los demás se podrán obtener aplicando la ley de recurrencia
anterior. El cálculo del número de títulos amortizados en el primer sorteo se puede realizar
de dos formas posibles:

6.1.3.1. 1.ª posibilidad: a través de la estructura del primer término

amortizativo
Período 1: a = c x (1 + i)1 x M1 donde es conocido todo salvo M1

a
M1 = ————-
c x (1 + i)

6.1.3.2. 2.ª posibilidad: a través de los títulos emitidos

En todo empréstito se cumple que la suma aritmética de los títulos amortizados en cada
período coincide con el número de títulos puestos en circulación al inicio:

M1 + M2 + M3 + … + Mn = N1

Además, si hacemos uso de la ley de recurrencia entre títulos amortizados, pondremos

todos los Mk en función del primero de ellos (M1):

1 1 1

320
M1 + M1 x ——– + M1 x ———– + … + M1 x ————- = N1
1+i (1 + i)2 (1 + i)n-1

Simplificando la expresión:

donde el corchete es el valor actual de una renta unitaria, prepagable e inmediata de n

términos (el número de sorteos) al tipo de interés que generan los títulos, por tanto:

de donde:

6.1.4. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)

Los títulos amortizados transcurrido un período de tiempo cualquiera desde la emisión se
pueden obtener de dos formas posibles:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:

mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

Además, todos los títulos amortizados, siguiendo la ley de recurrencia que siguen, se
pueden poner en función del primero de ellos:

1 1 1
mk = M1 + M1 x ——— + M1 x ———— + … + M1 x ————–
1+i (1 + i)2 (1 + i)k-1

Simplificando la expresión:

321
donde el corchete es el valor final de una renta unitaria, pospagable e inmediata, de k
términos al tipo i, así pues:

6.1.5. Cálculo de títulos vivos a principio de cada

período (Nk+1)
Podemos plantear este cálculo de varias formas:

6.1.5.1. 1.ª posibilidad: a través de los títulos amortizados

• Método retrospectivo: considerando títulos ya amortizados.

• Método prospectivo: considerando los títulos pendientes de amortizar.

6.1.5.2. 2.ª posibilidad: a través de términos amortizativos

Al trabajar con los términos amortizativos se deberán hacer de forma financiera (no
bastará con sumar y restar aritméticamente, como en el caso anterior) puesto que los

322
términos incorporan intereses y principal; habrá que mover financieramente las cantidades
correspondientes.

• Método retrospectivo, a través de los términos amortizativos pasados.

en k se debe cumplir:

lo que se supondría la amortización anticipada en k = [lo recibido – lo pagado]k

en k:

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

• Método prospectivo, a través de los términos amortizativos futuros.

323
en k se debe cumplir:

lo que se supondría la amortización anticipada en k = [cantidades pendientes de pagar]k

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

6.1.6. Cálculo del importe a pagar de cupones en un

período
Los intereses de cualquier período se calcularán a partir del importe total del término
amortizativo, una vez deducida la cuantía destinada a la amortización de los títulos.

EJEMPLO 16

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 10.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• No abono de cupones anuales, acumulándose hasta el momento del sorteo al 12%.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos por el nominal.
• Duración: 3 años.
• Anualidades constantes.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Cuadro de amortización.
Solución:

La anualidad constante pagada por el emisor se destina a pagar el nominal junto con el
cupón acumulado (en régimen de compuesta) a los títulos que resulten amortizados en
cada sorteo. Se trata, pues, de un empréstito puro.
La estructura de la anualidad es:

324
Gráficamente:

Planteando en el origen la equivalencia entre el nominal del empréstito y las anualidades

pagadas:

Cuadro de amortización

(4) = (2) x 1.000 (5) = (4)

k (1) (2) (3)
x x 1,12k
Año Títulos Títulos Total tít. Término
Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo
3.717 4.163.040,0
1 10.000 3.717 4.163.040,0
2 6.283 3.319 7.036 4.163.353,6 4.163.353,6
3 2.964 2.964 4.164.206,6
10.000 4.164.206,6

Cálculo de títulos amortizados

325
Año 1 a = c x (1 + i)1 x M
1

4.163.489,80 = 1.000 x 1,12 x M1 M1 = 3.717,40 M1 = 3.717

Año 2 a = c x (1 + i)2 x M
2

4.163.489,80 = 1.000 x 1,122 x M2 M2 = 3.319,11 M2 = 3.319

Año 3 a = c x (1 + i)3 x M
3

2.963,49 2.964
4.163.489,80 = 1.000 x 1,123 x M3
M3 = ————– M3 = ———–
9.999 10.000

Al destinarse la anualidad exclusivamente al pago del cupón acumulado y la amortización

por el nominal a los títulos amortizados, el valor de reembolso (amortización) coincide con
el importe del término amortizativo del empréstito.

6.2.
EMPRÉSTITO DE CUPÓN
ACUMULADO CONSTANTE Y
ANUALIDAD CONSTANTE CON
CARACTERÍSTICAS
COMERCIALES
Todas las expresiones empleadas hasta ahora son válidas para empréstitos denominados
puros, es decir, aquellos en los que el término amortizativo se destina exclusivamente al
pago del cupón acumulado (constante) y a amortizar por el nominal a los títulos que
corresponda.

No obstante, podemos encontrarnos con empréstitos en los que el emisor haya previsto
alguna característica comercial. En estos casos, habrá que «preparar el empréstito» para
poder aplicar las expresiones anteriores.

Los pasos a seguir para trabajar con empréstitos de cupón acumulado cuando tienen
características comerciales son:

1.º Determinar la composición de la estructura de la anualidad siguiendo el siguiente

orden:

326
Anualidad = Intereses acumulados + Amortización + Lotes + Gastos de administración

2.º Proceso de normalización: el objetivo final es dejar la estructura de partida en una

equivalente en la que la anualidad se destine exclusivamente a pagar el cupón acumulado
y a amortizar por el nominal los títulos.

El resultado de la normalización será una estructura pura:

donde:

a’: es la anualidad normalizada

i’: es el tanto normalizado

3.º Las expresiones, fórmulas y reglas de cálculo de anualidad, títulos vivos, amortizados y
total de amortizados, comentadas para el empréstito puro ahora son válidas pero
cambiando a por a’ e i por i’.

EJEMPLO 17

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 50.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• No abono de cupones anuales, acumulándose hasta el momento del sorteo al 13%.
• Sorteos anuales, repartiéndose un premio de 1.000 euros para cada uno de los 100
primeros títulos sorteados cada año.
• Gastos de administración del 1‰ sobre las cantidades pagadas anualmente a los
obligacionistas.
• Duración: 15 años.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Número de títulos en circulación a principios del octavo año.
Solución:

Cálculo de la anualidad

Es un empréstito de cupón acumulado (clase II) siendo el tipo de interés constante.

Además, la anualidad constante incorpora la devolución de los títulos por el nominal junto
con el cupón acumulado, un lote constante de 100.000 euros (1.000 x 100) y unos gastos
de administración calculados sobre las cantidades cobradas por los obligacionistas. La
estructura de la anualidad es:

327
Los pasos de la normalización son:

1.º Dividir por 1 + g la igualdad:

a
———- = c x (1 + i)k x Mk + L
1+g

2.º Pasar el lote al primer miembro de la igualdad:

a
———- – L = c x (1 + i)k x Mk
1+g

La estructura conseguida tiene forma pura, pues se destina a amortizar los títulos
pagándoles el nominal y el cupón acumulado:

Siendo:

a
a’ = ———- – L
1+g

queda la anualidad normalizada:

a’ = c x (1 + i)k x Mk

Gráficamente:

Planteando la equivalencia en el origen entre el nominal del empréstito y la renta formada

por las anualidades normalizadas al tanto del cupón (porque la normalización no le ha
afectado):

328
Finalmente, de la estructura de la anualidad normalizada obtenemos la anualidad definitiva
del empréstito:

a
a’ = ——— – L
1+g

a
7.737.088,98 = ————— – 100.000
1 + 0,001

a = 7.844.926,07
Títulos en circulación a principios del 8.º año

Por el método prospectivo, se ha de cumplir la siguiente igualdad en el momento 7:

7. Empréstito clase II. Tipo II

Se caracteriza porque el emisor paga durante toda la vida del empréstito una cantidad
variable (término amortizativo), que destina a retribuir a los obligacionistas cuyos títulos
resulten amortizados en cada sorteo, los cuales cobrarán el cupón acumu-lado hasta la
fecha y el valor nominal del título.

La estructura del término amortizativo será la siguiente:

329
Empréstitos que responden a esta estructura genérica serán los siguientes:

1. Aquellos empréstitos en los que el número de títulos amortizados en cada sorteo

permanezca constante.
2. Empréstitos en los que el emisor acuerde un término amortizativo varia-ble en
progresión geométrica, de razón conocida.
3. Empréstitos en los que el emisor acuerde un término amortizativo varia-ble en
progresión aritmética, de razón conocida.

• 7.1. Empréstito de cupón acumulado con igual número de títulos amortizados en

cada sorteo
• 7.2. Empréstito de cupón acumulado y anualidad variable en progresión
geométrica puro
• 7.3. Empréstito de cupón acumulado constante y anualidades en progresión
geométrica con características comerciales

7.1. Empréstito de cupón

acumulado con igual número de
títulos amortizados en cada sorteo
En este tipo de empréstito, el emisor se compromete a amortizar el mismo número de
títulos en cada sorteo a lo largo del tiempo que dure la operación.

7.1.1. Pasos a seguir

Lo más fácil será calcular el número de títulos amortizados en cada sorteo, para
posteriormente ver qué se les ha de pagar. A continuación, se determinará el importe total
a desembolsar por parte del emisor en cada período (término amortizativo).

7.1.1.1. Cálculo del número de títulos amortizados en cada sorteo (M)

Se parte de la igualdad entre los títulos inicialmente emitidos y los títulos que se
amortizarán a lo largo de la vida del empréstito.

N1 = M1 + M2 + M3 + … + Mn = M x n
de donde se obtiene:

N1
M = —–
n
7.1.1.2. Cálculo del total de títulos amortizados después de k períodos (m k)

330
Si se conocen los títulos que se amortizan en cada sorteo, el total amortizado hasta una
fecha dada será la suma aritmética de los títulos sorteados en ese intervalo.

mk = M1 + M2 + … + Mk = M x k
7.1.1.3. Cálculo de los títulos en circulación a principios del período k+1
(Nk+1)
Se realizará a través de los títulos amortizados (pasados o futuros).

• Método retrospectivo: los títulos pendientes de amortizar serán los emitidos minorados en
los ya amortizados hasta ese momento.

Nk+1 = N1 – mk = N1 – M x k
• Método prospectivo: los títulos pendientes de amortizar serán la suma aritmética de los
que aún quedan pendientes de ser amortizados.

Nk+1 = (n – k) x M
7.1.1.4. Cálculo de los términos amortizativos: ley de recurrencia (a k)
Al mantenerse constante el número de títulos a los que hay que amortizar y el importe del
cupón acumulado ir aumentando, los términos amortizativos necesariamente tendrán que
ir creciendo.

La estructura de la anualidad quedará de la siguiente forma:

331
Para calcular el importe de los términos amortizativos planteamos dos alternativas:

A) 1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Período 1: a1 = c x (1 + i) x M

Período 2: a2 = c x (1 + i)2 x M

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los términos amortizativos

Se calcula el primer término y el resto se obtienen a través de la ley de recurrencia que

siguen y que se obtendrá al relacionar, por cocientes, dos términos amortizativos
consecutivos cualesquiera:

Período k: ak = c x (1 + i)k x M

Período k+1: ak+1 = c x (1 + i)k+1 x M

———————————

ak c x (1 + i)k x M
——– = ————————
ak+1 c x (1 + i)k+1 x M

simplificando el segundo miembro:

ak 1
——- = ——–
ak+1 1+i
finalmente, se obtiene:

ak+1 = ak x (1 + i)

332
lo que indica que los términos varían en progresión geométrica de razón (1 + i), por lo que
todos los términos se pueden calcular a partir del primero de ellos, siguiendo la ley de
recurrencia:

ak+1 = a1 x (1 + i)k
Si hay características comerciales, éstas sólo afectarían al cálculo de los términos
amortizativos y, en consecuencia, a la ley de recurrencia que siguen. No se normaliza.

EJEMPLO 18

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 60.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• Duración: 6 años.
• Los títulos se adquieren a la par.
• No abono de cupones anuales, acumulándose al momento del sorteo al 10% anual.
• Sorteos anuales, amortizándose el mismo número de títulos.
• Gastos de administración del 1‰ sobre las cantidades pagadas anualmente a los
obligacionistas.
• Gastos iniciales a cargo del emisor de 10.000 euros.
Se pide:

Términos amortizativos del empréstito.

Solución:

El número de títulos a amortizar en cada sorteo es la sexta parte del total de títulos
emitidos:

60.000
M1 = M2 = … = M6 = M = ———– = 10.000
6
La anualidad variable se destina a amortizar el mismo número de títulos, reembolsándoles
el nominal y el cupón acumulado hasta el sorteo en compuesta, además de unos gastos
de administración:

Para conocer la cuantía de los términos, basta con darle valores a la anualidad, según el
período al que le queramos calcular la anualidad:

333
Año 1: a1 = c x (1 + i)1 x M x (1 + g)

a1 = 1.000 x 1,1 x 10.000 x 1,001 = 11.011.000

Año 2: a2 = c x (1 + i)2 x M x (1 + g)

a2 = 1.000 x 1,12 x 10.000 x 1,001 = 12.112.100

Año 3: a3 = c x (1 + i)3 x M x (1 + g)

a3 = 1.000 x 1,13 x 10.000 x 1,001 = 13.323.310

Año 4: a4 = c x (1 + i)4 x M x (1 + g)

a4 = 1.000 x 1,14 x 10.000 x 1,001 = 14.655.641

Año 5: a5 = c x (1 + i)5 x M x (1 + g)

a5 = 1.000 x 1,15 x 10.000 x 1,001 = 16.121.205,1

Año 6: a6 = c x (1 + i)6 x M x (1 + g)
También se podían haber
a6 = 1.000 x 1,16 x 10.000 x 1,001 = 17.733.325,6 calculado todas las anualidades a
partir de la primera (a1),
observando que varían en
progresión geométrica de razón 1 + i.

7.2. Empréstito de cupón

acumulado y anualidad variable en
progresión geométrica puro
Este empréstito se caracteriza porque:

• Los términos amortizativos varían en progresión geométrica.

• La razón de la progresión permanece constante, durante toda la operación.
• El tanto del cupón permanece constante y se va acumulando en compuesta hasta el
momento del sorteo.
La estructura de la anualidad de este empréstito puro es:

334
Gráficamente, el esquema de cobros y pagos que el empréstito origina para el emisor un
empréstito de N1 títulos, de nominal c, que generan un interés i, a amortizar en n períodos
con términos amortizativos variables en progresión geométrica de razón q conocida es el
siguiente:

7.2.1. Pasos a seguir

7.2.1.1. Cálculo de los términos amortizativos (ak)
Se planteará una equivalencia financiera en el origen de la operación (momento 0) entre el
importe nominal del empréstito y la renta en progresión geométrica formada por los
términos amortizativos, cuyo valor actual se pondrá en función del primer término y la
razón de la progresión.

Al desarrollar la equivalencia pueden darse dos casos según la relación entre la razón de
la progresión que siguen los términos y el tipo de interés del cupón:

En ambos casos se despejará el primer término amortizativo (a1).

Una vez calculado el primer término amortizativo, el resto de términos se obtendrán a

través de la ley de la progresión geométrica que siguen, así:

a2 = a1 x q

335
a3 = a2 x q = a1 x q2

ak+1 = ak x q = a1 x qk

an = an-1 x q = a1 x qn-1

7.2.1.2. Cálculo de títulos amortizados: ley de recurrencia (Mk)

Para saber el número de títulos que en cada sorteo resultan amortizados podemos
proceder de dos formas alternativas:

A) 1.ª posibilidad: dando valores a k en la estructura del término amortizativo

Conocida la cuantía del término a pagar el emisor en cada período (que previamente
hemos calculado) y la que va a percibir cada título individualmente, se determinará
fácilmente el número de títulos a amortizar. Así:

a1
a = c x (1 + i) x M1 –> M1 = —————
1
Período 1: 1
c x (1 + i)

a2
Período 2: a = c x (1 + i)2 x M –> M = —————–
2 2 2

c x (1 + i)2

B)
2.ª posibilidad: a través de la ley de recurrencia que siguen los títulos amortizados

La ley de recurrencia se obtendrá por relación, por cociente, de los términos amortizativos
de dos períodos consecutivos cualesquiera, así:

Período k: ak = c x (1 + i)k x Mk

Período k+1: ak+1 = c x (1 + i)k+1 x Mk+1

———————————–
ak c x (1 + i)k x Mk
——- = —————————
ak+1 c x (1 + i)k+1 x Mk+1

336
teniendo en cuenta que: ak+1 = ak x q

simplificando ambos miembros resulta:

1 Mk
—– = ——————–
q (1 + i) x Mk+1

de donde se obtiene:

q
Mk+1 = Mk x ———
1+i

Expresión que permite conocer, a partir de los títulos amortizados en el sorteo anterior, los
que corresponde amortizar en el presente.

7.2.1.3. Cálculo del total de títulos amortizados (mk)

Conocer la totalidad de títulos amortizados en un momento de tiempo concreto se puede
hacer de dos formas posibles:

• Por diferencias, entre el número de títulos emitidos y los que aún están en circulación:
mk = N1 – Nk+1

• Por suma de los títulos amortizados hasta la fecha:

mk = M1 + M2 + … + Mk

7.2.1.4. Cálculo de títulos vivos a principio de cada período (Nk+1)

Podemos plantear este cálculo de varias formas:

A) 1.ª posibilidad: a través de los títulos amortizados

• Método retrospectivo: considerando títulos ya amortizados.

Nk+1 = N1 – [M1 + M2 + … + Mk] = N1 – mk

• Método prospectivo: considerando los títulos pendientes de amortizar.

Nk+1 = Mk+1 + Mk+2 + … + Mn

B) 2.ª posibilidad: a través de términos amortizativos

337
Al trabajar con los términos amortizativos se deberán hacer de forma financiera (no
bastará con sumar y restar aritméticamente, como en el caso anterior) puesto que los
términos incorporan intereses y principal; habrá que mover financieramente las cantidades
correspondientes.

• Método retrospectivo, a través de los términos amortizativos pasados.

en K se debe cumplir:

lo que se supondría la amortización anticipada en k = [lo recibido – lo pagado]k

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

• Método prospectivo, a través de los términos amortizativos futuros.

338
en K se debe cumplir:

lo que se supondría la amortización anticipada en k = [cantidades pendientes de pagar]k

de donde se despejaría el número de títulos en circulación en ese momento: Nk+1.

EJEMPLO 19

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 10.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• Duración: 5 años.
• No abono de cupones anuales, acumulándose a los sorteos, en régimen de
compuesta, al 10% anual.
• Anualidades variables en progresión geométrica de razón 1,10.
Se pide:

Cuadro de amortización.

Solución:

Es un empréstito de cupón acumulado en compuesta que se les paga a los títulos

amortizados en cada sorteo, siendo la anualidad pagada por el emisor variable en
progresión geométrica de razón 1,10. La estructura del término amortizativo es:

Gráficamente:

339
Planteando la equivalencia entre el nominal del empréstito y las anualidades pagadas,
calcularemos la primera de ellas (a1):

y a partir de la primera, las demás se obtendrán a partir de la ley geométrica que siguen.

Cuadro de amortización

(4) = (2) x
k (1) (2) (3) 1.000 (5) = (4)
x 1,10k

Títulos Títulos Total tít. Término

Año Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

2.000 2.000 2.200.000 2.200.000

1 10.000 2.000 4.000 2.420.000 2.420.000

2 8.000
3 6.000 2.000 6.000 2.662.000 2.662.000
4 4.000
5 2.000 2.000 8.000 2.928.200 2.928.200

2.000 10.000 3.221.020 3.221.020

(1) Cálculo de los títulos amortizados

Para conocer el número de títulos a amortizar en cada período, basta con darle valores a
la anualidad, según el período que queramos calcular, siendo todo conocido salvo el
Mk buscado:

340
Año 1: a1 = c x (1 + i)1 x M1

2.200.000 = 1.000 x 1,10 x M1 M1 = 2.000

Año 2: a = c x (1 + i)2 x M
2 2

2.420.000 = 1.000 x 1,102 x M2 M2 = 2.000

Año 3: a = c x (1 + i)3 x M
3 3

2.662.000 = 1.000 x 1,103 x M3 M3 = 2.000

Año 4: a = c x (1 + i)4 x M
4 4

2.928.000 = 1.000 x 1,104 x M4 M4 = 2.000

Año 5: a = c x (1 + i)5 x M
5 5

3.221.020 = 1.000 x 1,105 x M5 M5 = 2.000

La razón de que haya resultado un empréstito con igual número de títulos amortizados en
cada sorteo se debe a que la razón de la progresión que siguen las anualidades coincide
con 1 + i (el tanto del cupón), de forma que el aumento del término coincide con el
aumento del cupón acumulado, por lo que el número de títulos a amortizar permanece
constante todos los sorteos.

7.3. Empréstito de cupón

acumulado constante y
anualidades en progresión
geométrica con características
comerciales
Al igual que ocurría en empréstitos de cupón periódico con anualidades variables, puede
ser que, como consecuencia de la normalización, lo que al principio era una anualidad
variable en progresión geométrica con una determinada razón, resulte diferente porque
varíe la razón o, incluso, porque ya no sigan esa ley geométrica, pudiendo incluso pasar a
ser aleatorios los términos normalizados.

Para evitar este tipo de problemas procederemos siempre de la misma forma (aun cuando
las características no afecten a la progresión geométrica de partida), e igual a como se
hace en cupón periódico:

341
1. Construir la estructura de la anualidad (ak), recogiendo todas las características que le
afecten.
2. Normalizar la anualidad, obteniendo la anualidad normalizada (a’k) y el tanto
normalizado (i’).
3. Como la anualidad normalizada puede que no siga ningún tipo de ley, evitaremos
trabajar con rentas y lo haremos con sumatorios y se planteará la equivalencia
financiera entre el nominal del empréstito y los términos normalizados actualizados al
tanto normalizado.
4. Se sustituirá en el sumatorio la anualidad normalizada (a’k), por su valor.
5. Lo que multiplique o divida a ak, al ser constante, se podrá extraer del sumatorio.
6. Si hubiera algún término que se sumara o restara a ak (lotes), el sumatorio se
descompondrá en dos sumatorios.
7. Los sumatorios se convertirán en valores actuales de rentas (constantes o variables).
8. Se despejará el primer término amortizativo (a1).

EJEMPLO 20

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 50.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Duración: 9 años.
• Sorteos anuales, acumulándose a los sorteos un cupón del 10% anual.
• Premio de 50.000 euros a repartir entre los 100 primeros títulos amortizados cada año.
• Anualidades comerciales variables en progresión geométrica de razón 1,08.
Se pide:

• Anualidad del sexto año.

• Títulos amortizados en el cuarto año.
• Títulos en circulación a principios del quinto año.
Solución:

1. Estructura de la anualidad teórica

Anualidad variable en progresión geométrica de razón 1,08 destinada a amortizar los

títulos reembolsándoles el nominal y el cupón acumulado en compuesta hasta el sorteo y
pagar un lote constante.

2. Normalización

342
3. Planteamiento de la equivalencia entre el nominal del empréstito y las anualidades
teóricas normalizadas trabajando con sumatorios
Gráficamente:

4. Sustitución de la anualidad normalizada por el valor obtenido en la normalización

5. Separación del sumatorio en dos sumatorios parciales con igual denominador

6. Conversión de los sumatorios en sus respectivos valores actuales de rentas

7. Sustitución en la expresión por valores numéricos y despeje de a1

Anualidad del sexto año

a6 = a1 x 1,085 = 9.707.811,06

Títulos amortizados en el cuarto año

343
En la anualidad del año 4 todo se conoce salvo los títulos a amortizar, por tanto,
sustituyendo en el término:

Títulos en circulación a principios del quinto año

Por el método prospectivo:

En 4:

8. Tantos efectivos
El empréstito, como operación financiera, supone la existencia de una equivalencia
financiera entre una prestación (el nominal del empréstito) y una contraprestación (el
conjunto de capitales que se desembolsan para su total devolución). Dicha equivalencia se
cumple para un tipo de interés que, de no existir ningún componente además del cupón,
coincide con el tipo al que se calcula el cupón (si es constante) acordado en la emisión.

El problema surge cuando existen «características comerciales» en el empréstito, es decir,

otras partidas que afectan a la prestación y/o a la contraprestación haciendo que se
modifique el valor financiero de las mismas, no cumpliéndose la equivalencia para el tipo
de interés contractual. Es decir, cuando en la operación, además de devolverse el capital y
pagarse cupones, existen otros pagos y cobros de diferente naturaleza que hacen que la
equivalencia entre pagos y cobros no se cumpla al tipo del cupón.

Surge así la necesidad de calcular un nuevo tipo que permita enfrentar las cantidades
«realmente» entregadas y recibidas en la operación, tanto para el acreedor
(obligacionistas) como para el deudor (emisor). Este nuevo tipo será una medida real
(efectiva) de la rentabilidad obtenida por el prestamista –obligacionista– y del coste total
(efectivo) soportado por el deudor –emisor–, por todo aquello que afecte a una y otra parte,
respectivamente.

344
8.1. TANTO EFECTIVO DEUDOR
O DEL EMISOR (ie)
Será una medida del coste real (coste financiero) que supone para el emisor la emisión y
posterior devolución del empréstito, considerando además de los intereses de los cupones
todos los gastos soportados en la operación, cualquiera que sea su naturaleza (lotes,
primas –de emisión o reembolso– y gastos –de emisión o administración–).

Se obtendrá a partir de la siguiente equivalencia financiera para el emisor:

LO REALMENTE PAGADO
LO REALMENTE RECIBIDO <——>
(Gastos de emisión y
(Valor de emisión del empréstito) ie
anualidades teóricas)

8.2.
TANTO EFECTIVO ACREEDOR O
DEL CONJUNTO DE
OBLIGACIONISTAS (io)
Proporciona una medida de la rentabilidad media obtenida por el conjunto de
obligacionistas, considerando todas aquellas partidas que influyen en la misma.

Se obtendrá a partir de la equivalencia financiera que considera todo lo que paga el

conjunto de obligacionistas y todo lo que recibe este colectivo a lo largo de todo el
empréstito:

LO REALMENTE RECIBIDO
LO REALMENTE PAGADO <——>
io (Anualidades teóricas
(Valor de emisión del empréstito)
sin gastos de administración)

8.3. RENTABILIDAD DE UN
TÍTULO TIR (r)
También proporciona una medida de rentabilidad, en este caso para un título en cuestión y
no para el conjunto de títulos emitidos (tanto obligacionista).

Para ello sólo se tendrán en cuenta los flujos originados desde la compra (en la
suscripción) hasta su amortización en un momento determinado para el título elegido.

345
 LO REALMENTE RECIBIDO
LO REALMENTE PAGADO <——>
r [Cupones,valor de reembolso
(Valor de emisión del título)
y lote (si hay)]

EJEMPLO 21

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 75.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 120 euros.
• Duración: 10 años.
• Sorteos anuales, amortizándose los títulos con prima de 200 euros.
• Los títulos se adquieren al 90%.
• Gastos iniciales de 500.000 euros a cargo del emisor.
• Gastos de administración del 1‰ sobre las cantidades pagadas anualmente a los
obligacionistas.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Tanto efectivo emisor.
• Tanto efectivo obligacionista.
• TIR de un título que se amortiza en el 5.º sorteo.
Solución:

Cálculo de la anualidad

Empréstito de cupón periódico constante y anualidad constante que además incluye una
prima de amortización y unos gastos de administración. La estructura es la siguiente:

Planteando la equivalencia en origen:

346
deshaciendo el cambio de variable:

axc
a’ = ———————
(1 + g) x (c + p)

obtenemos la anualidad real:

a x 1.000
12.205.904,62 = ——————–
1,001 x 1.200

a = 14.661.732,62

Tanto efectivo emisor

ie?
LO RECIBIDO LO PAGADO
<—–>

Planteando la equivalencia en el origen entre lo cobrado (V x N1) y todo lo pagado en la

operación (G y a) por el emisor, resulta el tanto efectivo emisor ie.

Para despejar el tanto se puede emplear una máquina financiera, tantear hasta lograr una
solución que se aproxime o bien emplear tablas financieras de

Tanto efectivo obligacionista

La anualidad que paga el emisor incorpora unos gastos de administración que no son
cobrados por los obligacionistas, por lo que habrá que eliminar del término amortizativo
esos gastos quedando la expresión:

347
 a
——–

1+g

io?
LO PAGADO LO RECIBIDO
<—–>

Planteando la equivalencia en el origen entre lo pagado (V x N1) y todo lo cobrado en la

operación (a/1 + g) por los obligacionistas, resulta el tanto efectivo obligacionista io.

TIR de un título amortizado en el 5.º sorteo

r
LO PAGADO LO RECIBIDO
<—–>

Planteando la equivalencia en el origen entre lo pagado por el título (V) y todo lo cobrado
hasta su amortización (c x i y c + p), resulta el tanto TIR (r).

348
Para el cálculo del TIR no se podrán usar tablas financieras, quedando como únicas
alternativas bien la máquina financiera o el tanteo.

EJEMPLO 22

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 50.000.

• Nominal del título: 1.000 euros.
• No abono de cupones anuales, acumulándose hasta el momento del sorteo al 13%.
• Sorteos anuales, repartiéndose un premio de 1.000 euros para cada una de las 100
primeras obligaciones sorteadas cada año.
• Gastos de emisión: 1.000.000 de euros.
• Gastos de administración del 1‰ sobre las cantidades pagadas anualmente a los
obligacionistas.
• Duración: 15 años.
• Emisión de los títulos al 95% de su valor nominal.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Anualidad del empréstito.

• Tanto efectivo emisor.
• Tanto efectivo obligacionista.
• Rentabilidad de un título adquirido en la emisión y amortizado en el 6.º sorteo con lote.
Solución:

Cálculo de la anualidad

Empréstito de cupón constante acumulado en compuesta, anualidad constante, con lote y

gastos de administración. La estructura de la anualidad será:

Normalizando:

349
Planteando la equivalencia en 0:

deshaciendo el cambio de variable:

a’ = ——— – L
1+g

se obtiene la anualidad real:

a
7.737.088,98 = ——— – 100.000 a = 7.844.926,07
1,001
Tanto efectivo emisor

ie?
LO RECIBIDO LO PAGADO
<—–>

Planteando la equivalencia en el origen entre lo cobrado (V x N1) y todo lo pagado en la

operación (G y a) por el emisor, resulta el tanto efectivo emisor ie.

Tanto efectivo obligacionista

io?
LO PAGADO LO RECIBIDO
<—–>

350
Planteando la equivalencia en el origen entre lo pagado (V x N1) y todo lo cobrado en la
operación (a/i + g) por los obligacionistas, resulta el tanto efectivo obligacionista io.

TIR de un título amortizado en el 6.º sorteo con lote

r
LO PAGADO LO RECIBIDO
<—–>

?Planteando la equivalencia en el origen entre lo pagado por el título (V) y todo lo cobrado
en la amortización [c x (1 + i)6 + L], resulta el tanto TIR (r).

1.000 x 1,136 + 1.000

950 = —————————–
(1 + r)6

r = 21,67%

9. Probabilidad en los empréstitos

Hasta ahora se han estudiado los empréstitos enfocados desde el punto de vista del
emisor, considerando la operación como un todo, centrándonos en la construcción de los
cuadros de amortización.

351
Sin embargo, el obligacionista se plantea la necesidad de estimar la duración de los títulos
que adquiere y la rentabilidad que le supondrán.

El estudio de la probabilidad en los empréstitos tiene razón de ser al considerar esta

operación desde el punto de vista del obligacionista, el cual, cuando adquiere títulos desea
conocer la rentabilidad de la inversión efectuada. Ahora bien, la rentabilidad efectiva
implica conocer no sólo el importe económico de los derechos futuros (cupones, valor de
reembolso y posibles lotes) sino del número de ellos, que, a su vez, dependerá del
momento en el que el título resultará amortizado.

Dado que la amortización de los títulos se realiza por sorteo un obligacionista no sabrá con
certeza cuándo su título resultará retirado de la circulación. Es preciso estimar la
probabilidad de que el título esté vivo (en circulación) más o menos tiempo.

Definimos el concepto de probabilidad como el resultado de dividir el número de casos

favorables de que ocurra un determinado fenómeno concreto (en este caso, amortización
de un título) entre el número de casos posibles en una fecha de estudio concreta.

El estudio de probabilidad supone conocer las características del empréstito y en qué

momento nos encontramos desde la emisión del mismo. Así, por ejemplo, para un
empréstito de N1 emitidos, con una duración de n períodos, realizándose sorteos
periódicos en los que se amortizan M1, M2, …, Mn, respectivamente, si quisiéramos hacer
un estudio de probabilidad en el momento k desde el origen, gráficamente sería:

Las probabilidades objeto de estudio más frecuentes son las siguientes:

a) Probabilidad de que un título en circulación a principios de k+1 resulte amortizado en el

momento t:

Mt
P = ———
Nk+1
b) Probabilidad de que un título en circulación a principios de k+1 continúe en circulación
en el momento t:

352
 Nt+1
P = ———
Nk+1
c) Probabilidad de que un título en circulación a principios de k+1 resulte amortizado en
cualquier sorteo hasta el momento t (incluido):

Mk+1 + Mk+2 + … + Mtt Nk+1 – Nt+1 Nt+1

P = ——————————- = —————— = 1 – ——–
Nk+1 Nk+1 Nk+1
A partir del concepto de probabilidad, se puede estimar el tiempo que puede estar en
circulación un título adquirido en cualquier momento de tiempo (vida del título), pudiéndose
utilizar diferentes promedios entre los que destacamos los siguientes:

1. Vida media.
2. Vida mediana.
3. Vida matemática o financiera.

• 9.1. Vida media o esperada de un título (Vm)

• 9.2. Vida mediana (Vmed)
• 9.3. Valor, usufructo y nuda propiedad de un título
• 9.4. Vida financiera o matemática

9.1. Vida media o esperada de un

título (Vm)
Se define la vida media de un título como el tiempo que por término medio está en
circulación ese título desde la fecha de estudio. Se trata del concepto de esperanza
matemática de una variable (número de años en circulación), puesto que la variable es de
tipo aleatorio (no se conoce el momento en que el título resultará amortizado).

En definitiva, la vida media resulta de multiplicar el número de años que un título puede
estar en circulación, desde la fecha de estudio, por la probabilidad de que así ocurra:

Cuadro de trabajo si el estudio se realiza en el momento k:

SUCESOS
POSIBLES
X (n.º años en PROBABILIDAD DEL SUCESO
(momento X x Px
circulación) (Px)
del
sorteo)

1x
k+1 1 Mk+1/Nk+1
Mk+1/Nk+1
k+2 2 Mk+1/Nk+1
2x
… … …
Mk+1/Nk+1
n n–k Mn/Nk+1
…

353
 (n –
k) n/Nk+1

Haciendo el estudio en el momento K, desde la emisión del empréstito, resulta:

Mk+1 Mk+2 Mn
Vm = 1 x ——– + 2 x ——— + … + (n – k) x ——–
Nk+1 Nk+1 Nk+1

De forma reducida:

Si el estudio se hace en el origen (k = 0):

Expresiones válidas para cualquier empréstito, que tienen como principal inconveniente la
necesidad de conocer el número de títulos en circulación en la fecha de estudio (Nk+1) así
como el número de títulos a amortizar desde esa fecha hasta el final del empréstito (Mr).

No obstante, para empréstitos con anualidad constante y cupón periódico, constante y

vencido (clase I, tipo I) se puede emplear la siguiente expresión simplificada (véase
demostración en el anexo I al final del capítulo):

donde:

i Tanto del cupón del empréstito.

n Número de sorteos del empréstito.

método válido si el estudio se realiza en el origen. Para aplicar la fórmula en cualquier

momento k, bastará con sustituir n (número de sorteos pendientes) por n–k (número de
sorteos pendientes desde la fecha de estudio). Además, si el empréstito tuviera
características comerciales, habría que normalizar y la expresión seguirá siendo válida
pero cambiando i por i’ (tanto normalizado), resultando:

354
siendo:

i’: Tanto normalizado del empréstito.

n – k: Número de sorteos pendientes del empréstito.

EJEMPLO 3

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 20.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 50 euros.
• Duración: 4 años.
• Prima amortización: 200 euros.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Vida media en el origen.
• Vida media en el momento 1.
Solución:

50
i’ = ——– = 0,04166
1.200

a’ = c x i’ x Nk + c x Mk

355
Planteando la equivalencia en el origen para calcular la anualidad:

como:

axc
a’ = ———
c+p

se podrá despejar la anualidad teórica:

a = 6.637.750,85

Cuadro de amortización

Títulos Títulos Total tít. Anualidad

Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. práctica

4.698 4.698 5.637.600

1.000.000
6.637.600
1 20.000 765.100
4.894 9.592 5.872.800 6.637.900
2 15.302
6.638.000
3 10.408 520.400
5.098 14.698 6.117.600
4 5.310
6.637.500
265.500
5.310 20.000 6.372.000

Vida media en el origen

1
Vm = ———– x [1 x 4.698 + 2 x 4.894 + 3 x 5.098 + 4 x 5.310] = 2,551 años
20.000

Otra posibilidad:

356
Vida media en el momento 1

Otra posibilidad:

9.2. Vida mediana (Vmed)

Se define como el tiempo que debe transcurrir para que el número de títulos en circulación
en la fecha de estudio quede reducido a la mitad o, lo que es lo mismo, el tiempo que ha
de transcurrir para que la probabilidad de que un título resulte amortizado en ese intervalo
sea 1/2.

Haciendo el estudio en el momento k, tendremos que buscar cuántos sorteos (años) tienen
que pasar para que se cumpla la definición de vida mediana, es decir, el número de
sorteos que tienen que efectuarse para que se cumplan cualesquiera de las siguientes
expresiones:

• El número de títulos amortizados sea la mitad de los que había en circulación en la fecha
de estudio:

• La probabilidad de que un título en circulación en la fecha de estudio resulte amortizado

en ese intervalo sea 1/2:

Esta forma de calcular resulta aplicable a cualquier empréstito, pero tiene como principal
inconveniente la necesidad de conocer el número de títulos en circulación en la fecha de
estudio (Nk+1) así como el número de títulos a amortizar desde esa fecha en adelante.

No obstante, para empréstitos con anualidad constante y cupón periódico, constante y

vencido (clase I, tipo I) se puede emplear, en el origen, la siguiente expresión simplificada
(véase demostración en el anexo II al final del capítulo):

357
 (1 + i)n + 1
(1 + i)Vmed = —————-
2
donde:

i: Tanto del cupón del empréstito.

n: Número de sorteos del empréstito.
Vmed: Vida mediana del empréstito.
método válido si el estudio se realiza en el origen. Para aplicar la fórmula en cualquier
momento k, bastará con sustituir n (número de sorteos pendientes) por n–k (número de
sorteos pendientes desde la fecha de estudio). Además, si el empréstito tuviera
características comerciales, habría que normalizar y la expresión seguirá siendo válida
pero cambiando i por i’ (tanto normalizado), resultando:

(1 + i’)n–k + 1
(1 + i’)Vmed = ——————-
2
siendo:

i’: Tanto normalizado del empréstito.

n–k: Número de sorteos pendientes del empréstito.
Vmed: Vida mediana del empréstito.

EJEMPLO 24

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 20.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 50 euros.
• Duración: 4 años.
• Prima amortización: 200 euros.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Vida mediana en el origen.

• Vida mediana en el momento 1.
Solución:

El cálculo de los títulos amortizados no se realiza ya que se trata del mismo empréstito del
ejemplo anterior, por lo que tomamos esa información del mismo.

Vida mediana en el origen

358
Se trata de determinar cuánto tiempo ha de transcurrir para que el total de títulos emitidos
se reduzca a la mitad.

La vida mediana estará comprendida entre 2 y 3, por lo que si se quiere un valor más
aproximado habrá que realizar una interpolación lineal:

1 ————— 5.098 o bien 1 ————— (0,4796 – 0,7345)

t ————— (10.000 – 9.592) t —————- (0,4796 – 0,5)
t = 0,08003 t = 0,0800314
Vmed = 2 + t = 2,08003 años Vmed = 2 + t = 2,08003 años

Otra posibilidad consistirá en emplear la fórmula antes indicada:

1,041664 + 1
1,04166 Vmed = ——————–
2
Aplicando logaritmos a un miembro y a otro, y teniendo en cuenta las propiedades de los
logaritmos, despejaremos la variable buscada:

De donde:

Vmed = 2,08155 años

Vida mediana en el momento 1

359
La vida mediana estará comprendida entre los sorteos 2.º y 3.º (1.º y 2.º contados desde la
fecha de estudio) por lo que si se quiere un valor más aproximado habrá que realizar una
interpolación lineal.

Realizando una interpolación lineal:

1 ————— 5.098 o bien 1 ————— (0,3198 – 0,6530)

t ————— (7.651 – 4.894) t —————- (0,3198 – 0,5)
t = 0,54080 t = 0,54083
Vmed = 1 + t = 1,54080 años Vmed = 1 + t = 1,54080 años

Otra posibilidad, mediante la expresión empleada para los empréstitos de estas

características:

1,041663 + 1
1,04166 Vmed = ——————–
2
Aplicando logaritmos:

De donde:

Vmed = 1,5459 años

360
9.3. Valor, usufructo y nuda
propiedad de un título
La valoración de títulos procedentes de un empréstito cualquiera implica conocer las
cuantías de los derechos económicos futuros que dicho título conlleva y actualizarlos al
momento de estudio a un tipo adecuado (tanto de mercado).

Definiciones:

• Valor de un título en el momento k (principios del período k+1), Vk, es el resultado de

actualizar al tanto de mercado (im) todos los derechos económicos futuros que el título
conlleva.
• Usufructo de un título en el momento k (principios del período k+1), Uk, es el resultado
de actualizar al tanto de mercado (im) todos los cupones futuros que el título conlleva.
• Nuda propiedad de un título en el momento k (principios del período k+1), Nk , es el
resultado de actualizar al tanto de mercado (im) el valor de reembolso del título.
De las definiciones anteriores se deduce la necesidad de conocer para estos cálculos:

1. Cuantía de los derechos económicos futuros del título (cupones, valor de reembolso y
lotes).
2. Número de capitales (derechos económicos) a considerar.

El número de derechos está en función del tiempo que el título esté en circulación, o sea,
del momento en que resulte amortizado. Por ello debemos considerar un horizonte
temporal para su estudio, pudiéndose contemplar tres posibilidades:

1. Conocer de antemano el momento del sorteo del título.

2. Estimar un período de vida para el título, tomándose como tal la vida media (o
mediana) del conjunto de títulos del empréstito en la fecha de estudio.
3. Considerar un valor medio, es decir, calcular un valor global para el conjunto del
empréstito y dividirlo proporcionalmente entre el número de títulos vivos en la fecha de
estudio.

Aplicaremos estos escenarios a los diferentes tipos de empréstitos estudiados.

9.3.1. Empréstitos clase I, tipo I, normal

Empréstitos con término amortizativo constante y cupón constante y vencido pagadero a
los títulos en circulación en cada momento.

La estructura del término amortizativo es la siguiente:

361
Se trata de realizar el cálculo del valor, usufructo y nuda propiedad de un título procedente
de este empréstito en un momento cualquiera considerando los posibles escenarios antes
comentados.

Caso 1: el título resultará amortizado en el momento k+t

Estamos suponiendo que se conoce con absoluta certeza el momento en que resultará
amortizado el título estudiado.

Gráficamente el esquema de flujos pendientes desde la fecha de estudio (k) hasta el

momento del sorteo (k + t):

Aplicando las definiciones de usufructo, nuda propiedad y valor:

EJEMPLO 25

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 20.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 50 euros.
• Duración: 4 años.
• Prima amortización: 200 euros.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen de un título que resultará amortizado en

el segundo sorteo, siendo el tanto de mercado el 4%.

362
• Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen de un título que resultará amortizado en
el cuarto sorteo, siendo el tanto de mercado el 4%.
Solución:

a) Si el título se amortiza en el segundo año:

b) Si el título se amortiza en el cuarto año:

Caso 2: tomando como estimación la vida media del empréstito en la fecha de estudio

Ahora desconocemos el momento en que resultará amortizado el título estudiado, por ello
se toma como estimación la vida media calculada para todo el empréstito en la fecha
donde estamos valorando.

Gráficamente el esquema de flujos pendientes desde la fecha de estudio (k) hasta el

momento del sorteo (k + Vm):

363
Aplicando de nuevo las definiciones de usufructo, nuda propiedad y valor:

Caso 3: considerando valores medios

En los dos casos anteriores, bien conociendo la fecha del sorteo bien tomando como
horizonte de estudio la vida media del empréstito, se considera únicamente el título objeto
de valoración. Ahora, por el contrario, se trabaja con el conjunto de títulos vivos en la fecha
de estudio del empréstito, para, después, estimar el valor medio de cada uno de ellos.

El esquema de flujos pendientes del empréstito en su conjunto es el siguiente:

Aplicando las definiciones de usufructo, nuda propiedad y valor, en este caso aplicados
para el conjunto del empréstito (valores totales o globales):

364
Estos valores globales se repartirán entre el número de títulos vivos en la fecha de estudio
(Nk+1), para obtener los valores medios por título de usufructo, nuda propiedad y valor:

No obstante, este método de cálculo exige conocer las cantidades destinadas al pago de
cupones y de amortización en cada momento desde la fecha de estudio hasta el final del
empréstito (cuadro de amortización). Un sistema alternativo sería la utilización del
siguiente sistema de ecuaciones, que solamente se podrá emplear en el supuesto de que
se cumplan los tres siguientes requisitos:

1. El cupón periódico se mantiene constante desde la fecha de estudio hasta n.

2. El tanto de mercado (im) sea diferente al tanto del cupón (i).
3. Encontrarse al principio de un período.

Donde:

i: Tipo del cupón del título.

im: Tipo de mercado.
c: Nominal del título.

365
Para su resolución se calculará previamente el Vk, según la expresión:

y del sistema se despejarán Uk y Nk.

Nota: este sistema de ecuaciones también se puede aplicar a cualquier empréstito de

cupón periódico con anualidad variable (clase I, tipo II).

EJEMPLO 26

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 30.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 100 euros.
• Duración: 3 años.
• Anualidad constante.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen a un tanto de mercado del 12%.
Solución:

366
Cuadro de amortización

Títulos Título Total tít. Término

Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

9.063 9.063 3.000.000

9.063.000 12.063.000
1 30.000
9.970.000 12.063.700
2 20.937 9.970 19.033 2.093.700
3 10.967
10.967.000 12.063.700
10.967 30.000 1.096.700

Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen al tanto im = 12%:

1.ª posibilidad: aplicando las definiciones

2.ª posibilidad: aplicando el sistema de ecuaciones

367
Aplicando la definición de valor medio de un título se obtiene Vo:

Del sistema se despeja la nuda propiedad y a continuación el usufructo:

9.3.2. Incidencia de las distintas características

comerciales
Cuando existan en el empréstito características comerciales, será preciso distinguir cómo
afectan a la hora de valorar el título. Será necesario, pues, un estudio individualizado de
cada una de las posibles características que pueden aparecer.

De igual forma, se podrá aplicar indistintamente las definiciones o aplicar el sistema de

ecuaciones, si bien considerando cómo afecta la(s) característica(s) que en cada caso se
presenten.

Pasamos al estudio de cada característica comercial:

9.3.2.1. Prima de amortización

Afecta a la nuda propiedad y al valor, pero no al usufructo.

El sistema queda como sigue:

368
Donde:

i: Tipo del cupón del título.

im: Tipo de mercado.
c: Nominal del título.
i’: Tipo normalizado del empréstito.

EJEMPLO 27

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 1.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Interés anual: 6%.
• Duración: 4 años.
• Valor de reembolso de los títulos: 1.200 euros.
• Anualidad constante.
Se pide:

Calcular el valor medio de un título transcurrido 1 año desde la emisión, siendo el tanto de
mercado el 7% efectivo anual.

Solución:

369
Cálculo de los títulos amortizados

Cuadro de amortización

(4) = (1) x (5) = (2) x

(1) (2) (3) (6) = (4) + (5)
60 1.200
Títulos Título Total tít. Término
Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

338.400
1 1.000 232 232 60.000 278.400
338.880
2 768 244 476 46.080 292.800
338.640
3 524 256 732 31.440 307.200
4 268 268 1.000 16.080 321.600
337.680

Valor, usufructo y nuda propiedad en 1 al tanto im = 7%

370
1.ª posibilidad: aplicando las definiciones

2.ª posibilidad: aplicando el sistema de ecuaciones

Aplicando la definición de valor medio de un título se obtiene V1:

Del sistema se despeja la nuda propiedad y a continuación el usufructo:

9.3.2.2. Amortización seca

Afecta al usufructo y al valor, pero no a la nuda propiedad.

371
El sistema de ecuaciones visto anteriormente considera que la amortización seca no es
una pérdida de cupón sino una prima de amortización negativa, por lo que infravalora la
nuda propiedad y da más valor al usufructo.

Por este motivo, en lugar de aplicar el sistema se calcula el valor y la nuda propiedad
aplicando las definiciones técnicas y el usufructo se obtiene por diferencias.

EJEMPLO 28

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 1.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Interés anual: 5%.
• Duración: 3 años.
• Los títulos amortizados pierden el último cupón.
• Anualidad constante.
Se pide:

Calcular el valor medio de un título transcurrido 1 año desde la emisión, siendo el tanto de
mercado el 4% efectivo anual.

Solución:

372
Cálculo de los títulos amortizados

Cuadro de amortización

(4) = [(1) – (5) = (2) x

(1) (2) (3) (2)] x 50 (6) = (4) + (5)
1.200

Títulos Título Total tít. Término

Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

1 1.000 316 316 316.000 350.200

34.200
2 684 333 649 333.000 350.550
17.550
3 351 351 1.000 351.000 351.000

Valor, usufructo y nuda propiedad en 1 al tanto im = 4%

1.ª posibilidad: empleando los datos del cuadro

2.ª posibilidad: aplicando las definiciones

373
Aplicando la definición de valor medio de un título se obtiene V1:

Aplicando la definición de nuda propiedad media se obtiene N1:

El usufructo se obtiene por diferencia entre valor y nuda propiedad:

9.3.2.3. Lotes
Afecta al valor, pero no al usufructo ni a la nuda propiedad.

Donde el complemento es la actualización de los lotes futuros por obligación en

circulación:

374
En este caso, previamente deberemos calcular el valor (por el mismo procedimiento) y el
complemento aplicando su definición. Del sistema se despejarán usufructo y nuda
propiedad.

9.3.2.4. Gastos de administración

No afectan ni al usufructo ni a la nuda propiedad ni al valor.

Hay que tener en cuenta que, de existir, los gastos de administración forman parte de la
anualidad del empréstito, por lo que habrá que quitarlos y a continuación se utiliza el
sistema de ecuaciones correspondiente.

EJEMPLO 29

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 30.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 100 euros.
• Duración: 3 años.
• Reparto de un premio de 200 euros a 1.000 títulos amortizados cada año.
• Gastos de administración del 1‰ de las cantidades pagadas.
• Todos los años se amortizan el mismo número de títulos.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen a un tanto de mercado del 12%.
Solución:

Cuadro de amortización

375
 Títulos Título Gastos Término
Año Intereses Amortiz. Lotes
vivos amortiz. admón. amortizativo

1 30.000 10.000 3.000.000 10.000.000 200.000 13.200 13.213.200

2 20.000 10.000 2.000.000 10.000.000 200.000 12.200 12.212.200
3 10.000 10.000 1.000.000 10.000.000 200.000 11.200 11.211.200

Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen al tanto im = 12%

1.ª posibilidad: aplicando las definiciones

2.ª posibilidad: aplicando el sistema de ecuaciones

Aplicando las definiciones calculamos nuda propiedad y complemento:

376
Del sistema se despeja el usufructo y a continuación el valor:

9.3.2.5. Cupón fraccionado

Afecta al usufructo e, indirectamente, al valor, pero no a la nuda propiedad.

El sistema de ecuaciones sigue siendo válido pero recogiendo el efecto del

fraccionamiento en el usufructo y en el valor del título.

Al tratarse de un empréstito de cupón fraccionado, para resolverlo, obligatoriamente, se

tendrá que calcular en primer lugar, y fuera del sistema, la nuda propiedad (Nt) aplicando la
definición, esto es, actualizando los valores de reembolso futuros al tanto de mercado.

Del sistema se despejará siempre el usufructo y el valor.

EJEMPLO 30

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 10.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón semestral: 60 euros.
• Duración: 3 años.

377
• Sorteos anuales a la par.
• Anualidad comercial constante.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Valor, usufructo y nuda propiedad a principios del año 2 a un tanto de mercado del
15% efectivo anual.
Solución:

Cuadro de amortización

Títulos Título Total tít. Término

Año/Sem. Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

10.000 – – 600.000 –
1.1. 600.000
10.000 2.953
1.2. 3.553.000
7.047 2.953 2.953 600.000 2.953.000
2.1. 422.820
7.047 – –
2.2. 3.740.820
3.729 6.271 422.820
3.1.
3.318 3.318.000
3.2. 223.740
3.729 6.271 422.820

378
 – 223.740 –
10.000 3.952.740
3.729 223.740 3.729.000

Valor, usufructo y nuda propiedad transcurrido un año al tanto im = 15%

1.ª posibilidad: aplicando las definiciones

2.ª posibilidad: aplicando el sistema de ecuaciones

Aplicando la expresión de cálculo de la nuda propiedad:

Del sistema se despeja el usufructo y a continuación el valor:

379
9.3.3. Empréstitos clase II, tipo I, normal
Empréstitos con término amortizativo constante y cupón acumulado en régimen de
compuesta pagadero a los títulos que en cada sorteo resulten amortizados.

La estructura del término amortizativo es la siguiente:

Se trata de realizar el cálculo del valor, usufructo y nuda propiedad de un título procedente
de este empréstito en un momento cualquiera considerando los posibles escenarios antes
comentados.

Caso 1: el título resultará amortizado en el momento k+t

Estamos suponiendo que se conoce con absoluta certeza el momento en que resultará
amortizado el título estudiado.

Gráficamente el esquema de flujos pendientes desde la fecha de estudio (k) hasta el

momento del sorteo (k+t):

Se calculará en primer lugar el valor y la nuda propiedad, aplicando la definición:

380
El usufructo resultará más práctico obtenerlo por diferencias entre los dos datos
previamente obtenidos: Uk = Vk– Nk.

EJEMPLO 31

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 10.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón del 10% anual acumulable al momento del sorteo.
• Duración: 3 años.
• Anualidad comercial constante.
Se pide:

• Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen de un título que resultará amortizado en

el primer sorteo, siendo el tanto de mercado el 9%.
• Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen de un título que resultará amortizado en
el último sorteo, siendo el tanto de mercado el 9%.
Solución:

a) Si el título se amortiza en el primer año:

b) Si el título se amortiza en el tercer año:

381
Caso 2: tomando como estimación la vida media del empréstito en la fecha de estudio

Se desconoce el momento en que resultará amortizado el título estudiado, por ello se toma
como estimación la vida media calculada para todo el empréstito en la fecha donde se
valora.

Gráficamente el esquema de flujos pendientes desde la fecha de estudio (k) hasta el

momento del sorteo (k + Vm):

Se procederá de igual forma que en el caso anterior, pero tomando como horizonte
temporal la vida media del empréstito.

Caso 3: considerando valores medios

En los dos casos anteriores, bien conociendo la fecha del sorteo bien tomando como
horizonte de estudio la vida media del empréstito, se considera únicamente el título objeto
de valoración. Ahora, por el contrario, se trabaja con el conjunto de títulos vivos en la fecha
de estudio del empréstito, para, después, estimar el valor medio de cada uno de ellos.

El esquema de flujos pendientes del empréstito en su conjunto es el siguiente:

Aplicando las definiciones de usufructo, nuda propiedad y valor, en este caso aplicados
para el conjunto del empréstito (valores totales o globales):

382
Estos valores globales se repartirán entre el número de títulos vivos en la fecha de estudio
(Nk+1), para obtener los valores medios por título de usufructo, nuda propiedad y valor:

No obstante, este proceso de cálculo exige conocer los títulos amortizados en cada
momento desde la fecha de estudio hasta el final del empréstito y las cantidades a pagar a
cada uno de ellos en concepto de amortización y cupón acumulado.

Un sistema alternativo sería el siguiente:

• En primer lugar se calcula el valor medio de un título:

• A continuación se calcula la nuda propiedad, con la siguiente expresión:

• Finalmente, se despeja el usufructo:

U k = Vk – N k

EJEMPLO 32

Se emite el siguiente empréstito:

383
• Títulos emitidos: 10.000.
• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón del 10% anual acumulable al momento del sorteo.
• Duración: 3 años.
• Anualidad comercial constante.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen a un tanto de mercado del 12% efectivo
anual.
Solución:

Cuadro de amortización

Títulos Título Total tít. Término

Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

1 10.000 3.656 3.656 365.600 3.656.000 4.021.600

2 6.344 3.323 6.979 697.830 3.323.000 4.020.830
3 3.021 3.021 10.000 999.951 3.021.000 4.020.951

Valor, usufructo y nuda propiedad en el origen al tanto im = 12%

1.ª posibilidad: aplicando las definiciones

384
2.ª posibilidad: calculando el valor medio y a continuación la nuda propiedad con las
expresiones abreviadas

Finalmente se despeja el usufructo:

U0 = V0 – N0 = 159,45

9.3.4. Valor, usufructo y nuda propiedad en una

fracción de período
Las expresiones anteriores se pueden aplicar para valoraciones efectuadas en momentos
donde tiene lugar amortización de títulos (final de período –año–). Si el cálculo se realizará
en cualquier otro momento de tiempo las definiciones siguen siendo válidas (y, por tanto,
se pueden seguir aplicando) pero el sistema práctico de ecuaciones no se podría aplicar
directamente.

En este caso con el sistema de ecuaciones se realizarán los cálculos a principios del
período y después capitalizaremos hasta la fecha en la que se piden los valores. Esta
capitalización se debe efectuar en régimen de compuesta y al tanto de mercado (im).

385
EJEMPLO 33

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 20.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 50 euros.
• Prima de amortización: 200 euros.
• Duración: 4 años.
• Gastos de administración del 1‰ de las cantidades pagadas a los obligacionistas.
• Anualidad comercial constante.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Valor, usufructo y nuda propiedad transcurridos dos años desde la emisión a un tanto
de mercado del 7% efectivo anual
• Valor, usufructo y nuda propiedad transcurridos dos años y tres meses desde la
emisión a un tanto de mercado del 7% efectivo anual.
Solución:

386
de donde:

a = 6.644.388,60

Cuadro de amortización

Títulos Título Total tít. Gastos Término

Año Intereses Amortiz.
vivos amortiz. amort. Admón. amortizativo

4.698 4.698 1.000.000 5.637.600 6.637,6 6.644.237,6

1 20.000
2 15.302
4.894 9.592 765.100 5.872.800 6.637,9 6.644.537,9

387
 3 10.408
4 5.310 5.098 14.698 520.400 6.117.600 6.638,0 6.644.638,0

5.310 20.000 265.500 6.372.000 6.637,5 6.644.137,5

Valor, usufructo y nuda propiedad en 2, al tanto im = 7 % (aplicando las definiciones)

Los mismos resultados se habrían obtenido aplicando el sistema de ecuaciones.

Valor, usufructo y nuda propiedad transcurridos 2 años y 3 meses, al tanto im = 7%,

(aplicando las definiciones)

En este caso, para valorar en una fracción de período, el sistema de ecuaciones no se

puede aplicar directamente. Habrá que valorar en el momento 2 (V2, U2 y N2) y después
capitalizar 3 meses al tanto de mercado. Así, utilizando los resultados del punto anterior se
realizarán finalmente los siguientes cálculos:

V2,25 = V2 x 1,070,25 = 1.153,04 x 1,070,25 = 1.172,74

U2,25 = U2 x 1,070,25 = 69,01 x 1,070,25 = 70,22
N2,25 = N2 x 1,070,25 = 1.084,06 x 1,070,25 = 1.102,53

388
Nota: las pequeñas diferencias que surgen entre los diferentes métodos se deben al
error de aproximación que se comete tanto en uno como en otro.

9.4. Vida financiera o matemática

Se parte de un empréstito que ya existe, cuyos títulos se encuentran en circulación y del
que se conoce su sistema de amortización, es decir, cuántos títulos se van a amortizar en
cada uno de los sorteos que aún quedan pendientes de realizar.

Lo que se pretende es la sustitución del plan de amortización inicialmente previsto por otro
alternativo consistente en una amortización única de todos los títulos en circulación en el
momento de estudio de una sola vez, obligándose a que ambos sistemas de amortización
resulten equivalentes. El momento donde tendrá que efectuarse ese sorteo único que
consiga la equivalencia financiera es lo que se denomina vida financiera del empréstito.

El estudio de equivalencia se efectuará en el momento donde se plantea la sustitución (k)

valorándose las dos alternativas al tanto de mercado vigente en ese momento (im).

Caso 1: empréstito clase I, tipo I

La estructura del término amortizativo será la siguiente, para el caso de no tener

características comerciales:

Situados a principios de k+1 el esquema de flujos futuros del empréstito, de acuerdo con el
plan de reembolso inicialmente previsto, es el siguiente:

389
El sistema de amortización alternativo supone pagar periódicamente cupones a todos los
títulos vivos en la fecha de estudio y amortizarlos todos de una sola vez en un momento
futuro desconocido (la vida matemática). El esquema de flujos de caja del nuevo
empréstito es el siguiente:

Valorando al tanto im en k las dos alternativas e igualándolas:

siendo X = vida financiera, la incógnita a despejar.

De igual manera que se ha trabajado con el empréstito en su conjunto, se podría realizar el

estudio considerando solamente los cupones o los valores de reembolso.

1.º Considerando sólo el pago de cupones: vida financiera de los intereses (X1)

Se valoran en el momento k, por una parte los pagos de cupones que se realizarán en el
futuro de acuerdo con el plan de amortización inicial y, por otra parte, los cupones que se
pagarán caso de amortizar todos los títulos de una sola vez en X1. El resultado de igualar
ambas corrientes de pagos será:

A continuación, se pasará Nk+1 al primer miembro de la ecuación, con lo que se obtiene la

definición de usufructo medio del empréstito en ese momento (Uk).

390
siendo X1 = vida financiera de los intereses, la incógnita a despejar.

2.º Considerando sólo el valor de reembolso: vida financiera de los valores de reembolso
(X2)

Se valoran en el momento k, por una parte, los valores de reembolso que se realizarán en
el futuro de acuerdo con el plan de amortización inicial y, por otra parte, el resultado de
amortizar todos los títulos de una sola vez en X2(desconocido). El resultado de igualar
ambas corrientes de pagos será:

A continuación, se pasará Nk+1 al primer miembro de la ecuación, con lo que se obtiene la

definición de nuda propiedad media del empréstito en ese momento (Nk).

siendo X1 = vida financiera de los intereses, la incógnita a despejar.

Si el valor de reembolso se mantiene constante se cumple X = X1 = X2, lo que implica la

existencia de una vida financiera única.

391
EJEMPLO 34

Se emite el siguiente empréstito:

• Títulos emitidos: 20.000.

• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 130 euros.
• Duración: 4 años.
• Prima de reembolso: 300 euros.
• Anualidad comercial constante.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Vida financiera en el origen a un tanto de mercado del 8% efectivo anual.
Solución:

de donde:

a = 8.202.240,90

392
Cuadro de amortización

Títulos Títulos Total tít. Término

Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

1 20.000 4.310 4.310 2.600.000 5.603.000 8.203.000

2 15.690 4.740 9.050 2.069.700 6.162.000 8.231.700
3 10.950 5.214 14.264 1.423.500 6.778.200 8.201.700
4 5.736 5.736 20.000 745.680 7.456.800 8.202.480

Vida financiera en el origen a un tanto de mercado del 8%

1.ª posibilidad: considerando todos los flujos del empréstito

Vida financiera = X = 2,5709 años

2.ª posibilidad: considerando solamente los intereses del empréstito (usufructo)

Previamente se deberá calcular el usufructo medio de un título en la fecha donde se esté

calculando la vida financiera (en este caso en el origen).

El usufructo medio en el origen es U0 = 291,712.

A continuación, se plantea la ecuación siguiente:

393
El cálculo de X (vida financiera o matemática) se puede hacer tanteando, máquina
financiera (se trata de un elemento de una renta), con tablas financieras de valor actuales
unitarios o mediante logaritmos, para lo cual será preciso desarrollar el segundo miembro
de la igualdad:

Vida financiera = X = 2,5709 años

3.ª posibilidad: considerando solamente los valores de reembolso del empréstito (nuda
propiedad)

Previamente se deberá calcular la nuda propiedad media de un título en la fecha donde se

esté calculando la vida financiera (en este caso en el origen).

La nuda propiedad media en el origen es N0 = 1.066,63.

A continuación, se plantea la ecuación siguiente:

1.300
1.066,63 = ———
1,08x

1.300
1,08x = ————-
1.066,63

Empleando logaritmos:

1.300
X x Log 1,08 = Log ————
1.066,63

Vida financiera = X = 2,5709 años

EJEMPLO 36

Se emite el siguiente empréstito:

394
 • Títulos emitidos: 20.000.
• Nominal título: 1.000 euros.
• Cupón anual: 130 euros.
• Duración: 4 años.
• Prima de reembolso: 300 euros.
• Igual número de títulos amortizados cada año.
Se pide:

• Cuadro de amortización.
• Vida financiera en el origen a un tanto de mercado del 8%.
Solución:

Cuadro de amortización

Títulos Títulos Total tít. Término

Año Intereses Amortización
vivos amortiz. amort. amortizativo

5.000 5.000 2.600.000 6.500.000

9.100.000
1 20.000
5.000 10.000 1.950.000 6.500.000 8.450.000
2 15.000
7.800.000
3 10.000
5.000 15.000 1.300.000 6.500.000
4 5.000
7.150.000
5.000 20.000 650.000 6.500.000

Vida financiera en el origen a un tanto de mercado del 8%

1.ª posibilidad: considerando todos los flujos del empréstito

Vida financiera = X = 2,4519 años

2.ª posibilidad: considerando solamente los intereses del empréstito (usufructo)

395
Previamente se deberá calcular el usufructo medio de un título en la fecha donde se esté
calculando la vida financiera (en este caso en el origen).

El usufructo medio en el origen es U0 = 279,45.

A continuación, se plantea la ecuación siguiente:

Mediante logaritmos:

Vida financiera = X = 2,4519 años

3.ª posibilidad: considerando solamente los valores de reembolso del empréstito (nuda
propiedad)

Previamente se deberá calcular la nuda propiedad media de un título en la fecha donde se

esté calculando la vida financiera (en este caso en el origen).

La nuda propiedad media en el origen es N0 = 1.076,44.

A continuación, se plantea la ecuación siguiente:

1.300
1.076,44 = ———
1,08x

Utilizando logaritmos:

Vida financiera = X = 2,4519 años

Caso 2: empréstito clase II, tipo I, puro.

La estructura del término amortizativo (anualidad) será la siguiente, para el caso de no

tener características comerciales:

Situados a principios de k+1 el esquema de flujos futuros del empréstito, de acuerdo con el
plan de reembolso inicialmente previsto, es el siguiente:

396
El resultado de actualizar todos estos flujos al momento k al tipo de mercado (im), quedaría:

Por otra parte, el sistema de amortización alternativo supone la amortización de una sola
vez de los títulos vivos en k en un momento futuro originando los siguientes flujos de caja:

La actualización de ese único pago en el momento del estudio (k) al tanto de mercado
resulta:

c x (1 + i)k+x x Nk+1
————————–

(1 + im)x

Finalmente, igualando las dos alternativas:

397
A continuación, se pasará Nk+1 al primer miembro de la ecuación, con lo que se obtiene la
definición de valor medio del empréstito en ese momento (Vk).

O de otra forma:

siendo X = vida financiera, la incógnita a despejar.

ANEXO I
Cálculo de la vida media en
empréstitos clase I, tipo I, puro
Realizando el estudio en el origen:

398
como: Mk = Nk – Nk+1

como:

ANEXO II
399
Cálculo de la vida mediana en
empréstitos clase I, tipo I, puro
Aplicando la definición en el origen:

como:

y además se cumple:

sustituyendo:

eliminando M1 y desarrollando el valor final de una renta unitaria pospagable:

(1 + i)x – 1
—————–

i 1
—————– = ——-
(1 + i)n – 1 2
—————–

eliminamos el i de ambos denominadores:

400
 (1 + i)x – 1 1
—————- = ——
(1 + i)n – 1 2

reordenando la expresión:

(1 + i)n – 1
(1 + i)x – 1 = —————
2

resultando finalmente la expresión buscada:

(1 + i)n + 1
(1 + i) = —————
x

CAPÍTULO 6. Valores mobiliarios

• 1. Introducción
• 2. Ampliaciones de capital
• 3. Ampliación blanca
• 4. Operaciones al contado con acciones
• 5. Operaciones a crédito con acciones
• 6. Deuda pública
• 7. Pignoración de valores mobiliarios

1. Introducción
Se entiende por activo todo bien que se posee y que tiene un valor de cambio.

Los activos se pueden clasificar en:

• Tangibles: bienes que poseen unas propiedades físicas específicas.

• Intangibles: bienes que proporcionan el derecho a percibir un beneficio futuro y que
son independientes del soporte físico.
Los activos financieros (valores mobiliarios) son, por tanto, activos intangibles.

1.1. CONCEPTO
Los valores mobiliarios son documentos representativos de la participación de una persona
en una sociedad, bien como prestamista (activos financieros de deuda), bien como
propietario (activos financieros en propiedad), de la misma.

401
1.2. MOTIVOS PARA INVERTIR
EN VALORES MOBILIARIOS
• Por motivo de rentabilidad: comprar títulos con intención de mantenerlos en cartera y
recibir por ellos una renta.
• Por motivo de especulación: operación a corto plazo con objeto de vender a precio
superior al de compra.
• Por motivo de control: para tener mayor poder de decisión y poder controlar la
sociedad.

1.3. CLASES DE VALORES

MOBILIARIOS
Atendiendo a la condición que adquiere el propietario de los títulos, los valores mobiliarios
se pueden clasificar de la siguiente forma:

• Valores mobiliarios de renta variable: acciones.

Reconocen a su titular como propietario de la sociedad emisora, y, por tanto, partícipe
en los resultados de la empresa.
• Valores mobiliarios de renta fija: privada y pública.
El emisor del título reconoce al poseedor del título (inversor) la cuantía de una deuda
que tiene contraída con él.
El poseedor del título tiene derecho a percibir un interés, que se denomina «cupón», y,
en una fecha, que se denomina «fecha de amortización», tiene derecho a percibir la
cantidad escriturada.
• Valores mobiliarios de renta fija convertibles en acciones.
Acreditan a su titular como prestamista pero con la posibilidad de cambiarlos por
acciones en los plazos y condiciones que se hayan fijado, si así lo desea el
prestamista.

1.4. FORMAS DE ADQUISICIÓN

DE VALORES MOBILIARIOS
• En mercado primario: suscripción de títulos nuevos emitidos por la sociedad.
• En mercado secundario: compra a un antiguo propietario de un título ya existente.

1.5.
ESQUEMA DE UNA OPERACIÓN
DE COMPRA-VENTA EN UN
MERCADO SECUNDARIO
402
1.6. TERMINOLOGÍA
En cualquier título mobiliario hay que distinguir distintos valores:

• Valor nominal. Es el que va impreso en el título.

Lo decide la entidad emisora (0,5, 1, 100 euros, …).
• Valor de emisión. Es por el que se ponen en circulación.
Se suele expresar en porcentaje sobre el valor nominal.
• Valor de cotización. El precio de un título en el mercado en un momento dado.

1.7. CARACTERÍSTICAS DE UNA

EMISIÓN DE RENTA FIJA
En el folleto de emisión de títulos de renta fija aparecerá la siguiente información, de
interés para el suscriptor:

1. El importe total de la emisión.

2. Número de títulos emitidos.
3. Nominal de cada título.
4. Precio de emisión de los títulos:
• A la par (por su valor nominal).
• Bajo la par (precio inferior al nominal).
5. El interés que se va a pagar:
• Expresado en porcentaje sobre el nominal del título (anual, semestral,…).
• Puede ser fijo o variable –referenciado a un índice–.
• Posibilidad de un cupón cero (no hay cupón periódico).
6. El período de amortización, indicando asimismo la forma de amortización de los títulos:
• Todos los títulos en el mismo momento.
• En varios momentos distintos, por sorteos.
• En varios momentos distintos, por reducción del nominal.
• Mediante amortización anticipada (si está prevista en las condiciones de emisión).
• Sin plazo de amortización (deuda perpetua).
7. El precio de amortización:
• A la par (reembolso por el nominal).
• Sobre la par o con prima de amortización (devolución por encima del nominal).

1.8. CARACTERÍSTICAS DE UNA

EMISIÓN DE RENTA VARIABLE
La acción es un valor mobiliario que representa una parte proporcional del capital social de
una sociedad.

El accionista (titular de una acción) es propietario de la sociedad, participando del riesgo

económico de la sociedad y de los resultados de la misma. Si en un momento dado desea

403
abandonar la sociedad no tiene otra alternativa que la venta de las acciones a un precio
determinado por la libre negociación en el mercado secundario.

Entre otras cosas, en una emisión de acciones se indica:

1. El nominal de cada título.

2. El precio de emisión del título:
• A la par.
• Sobre la par.
• A la par, parcial o totalmente liberada, en cuyo caso el accionista paga una parte –
liberada parcial– o nada –liberada total– y el resto lo aporta la sociedad emisora con
cargo a sus fondos propios.
3. Plazo de suscripción.
Período en el que se puede comprar esos títulos.
4. El desembolso a realizar en el momento de la compra (mínimo el 25% del nominal y el
100% de la prima).
5. El momento a partir del cual esas acciones tendrán derecho a dividendo.
6. La fecha a partir de la cual las acciones nuevas que se emitan tendrán los mismos
derechos que las antiguas, si las hubiera.
7. Si se trata de una ampliación, la proporción de la ampliación (relación entre el número
de acciones nuevas y el número de acciones antiguas que participan en la ampliación).
8. Diferencia de dividendo.
Quiere decir que hay unos beneficios del ejercicio que corresponden a las acciones
antiguas en circulación, a los que no tienen derecho las acciones nuevas que se
emiten si la fecha de emisión es posterior al comienzo del ejercicio.

1.8.1. Derechos y obligaciones del accionista

1.8.1.1. Derechos
• A recibir el dividendo, si la sociedad obtiene beneficios y decide repartirlos.
Existe obligación por parte de la sociedad de retener a cuenta del impuesto sobre la
renta, pudiéndose hablar de:
– Dividendo bruto.
– Dividendo líquido (dividendo bruto – retención).
Además se podrá dar:
– Dividendo a cuenta, de futuros beneficios.
– Dividendo complementario, esto es, la diferencia entre el dividendo definitivo y el
entregado a cuenta.
• De suscripción preferente en las ampliaciones de capital, en la parte que corresponda
y al precio que se señale.
• A la parte que le corresponda en el caso de liquidación de la sociedad.
• Al voto en las decisiones, si posee el número mínimo fijado en los estatutos.

1.8.1.2. Obligaciones
• La obligación fundamental es la de pagar, en los plazos previstos, las cantidades
pendientes (dividendo pasivo).

404
2. Ampliaciones de capital
Por ampliación de capital se entiende todo incremento en el capital social de una empresa.
Ello puede ser resultado de la aportación de nuevos fondos a la sociedad, o bien de la
capitalización de reservas (transformación de reservas en capital mediante ampliaciones
de capital liberadas o mediante aumentos del nominal de las acciones), en cuyo caso no
se produce una entrada efectiva de fondos en la sociedad (se trata de un mero apunte
contable entre reservas y capital).

Toda ampliación viene definida por dos elementos:

• La proporción, o relación existente entre el número de acciones nuevas que se emiten

y las acciones antiguas ya existentes.
Número de acciones nuevas
Proporción = ————————————–
Número de acciones antiguas
• El precio de emisión, esto es, los fondos que la sociedad emisora recibe por cada
acción.
En cuanto al precio que deben pagar los suscriptores por cada acción nueva, será
determinado por la sociedad, siendo varias las posibilidades:

1. A la par: el precio pagado coincide con el nominal del título.

2. Por encima de la par (con prima de emisión): el precio pagado es superior al valor
nominal, dando lugar a la creación de una reserva.
3. Liberada (o gratuita): la ampliación se realiza con cargo a reservas, por lo que los
accionistas obtienen las nuevas acciones sin necesidad de realizar aportación
dineraria.
También cabe la posibilidad de una emisión parcialmente liberada, en cuyo caso existe
una aportación del accionista unida a un trasvase de reservas a capital.

El precio de emisión de un título multiplicado por el número total de acciones puestas en

circulación determina los fondos obtenidos por la empresa en la operación de ampliación.
No obstante, habrá que tener en cuenta los posibles gastos que la puesta en circulación
suponga.

405
Normalmente el precio de emisión es inferior al valor de mercado al que cotizan las
acciones antiguas. Es por este motivo que los inversores están interesados en adquirir
acciones nuevas frente a las que ya están en circulación.

Además, al aumentar el número de acciones sin que el valor total de la empresa aumente
en la misma proporción (al emitirse las acciones nuevas por debajo de su valor de
mercado) hace que el valor de las acciones antiguas disminuya: efecto dilución de las
acciones antiguas.
La dilución depende del precio de emisión de las acciones nuevas, siendo mayor cuanto
más se aleje del precio de mercado de las acciones antiguas.

Por otra parte, el antiguo accionista tiene derecho de suscripción preferente en las
ampliaciones de capital social en la parte que le corresponda y al precio que la sociedad
señale, de forma que pueda seguir participando en el capital social nuevo en la misma
proporción que lo hacía en el capital social antiguo. Dicho derecho se recoge en un título
negociable de forma independiente que recibe el nombre de derecho de suscripción
preferente (los accionistas antiguos recibirán un derecho de suscripción por cada acción
antigua que posean en el momento de iniciarse la ampliación) y cuyo valor permite la
compensación producida por la dilución en el valor de las acciones antiguas.

EJEMPLO 1

Una empresa tiene un capital formado por 10.000 acciones que cotizan actualmente a 2
euros. Decide ampliar capital emitiendo 1.000 acciones nuevas a un precio de 1,5 euros
por acción.

Situación antes de la ampliación:

Valor total = Número de acciones x Precio por acción = 10.000 x 2 = 20.000 €

Número total de acciones después de la ampliación = 10.000 antiguas + 1.000
nuevas = 11.000 acciones
Aumento de valor de la empresa = 1.000 acciones nuevas x 1,5 €/acción =
1.500 €
Valor total después de la ampliación = 20.000 + 1.500 = 21.500 €
21.500
Valor acción después de la ampliación = ———— = 1,95 €
11.000
Es decir, el valor de las acciones habrá descendido (efecto dilución) de 2 euros a 1,95,
como consecuencia de la ampliación de capital realizada por debajo de su precio de
mercado.

El antiguo accionista tiene un derecho de suscripción preferente, lo cual no significa que

tenga obligación de ejercerlo, pudiendo plantearse varios casos:

• El accionista acude a la ampliación en la totalidad.

• El accionista no desea acudir a la ampliación.
• El accionista acude a la ampliación, pero sólo en parte.

406
Y también cabe la posibilidad de que un inversor, no siendo accionista de la sociedad,
pueda acudir a la ampliación que ésta efectúe.

• 1.er caso: el accionista acude a la ampliación en la totalidad

El accionista suscribirá todas las acciones nuevas que le correspondan.
En función de las acciones antiguas que posea y de la proporción de la ampliación se
fijará el número de acciones nuevas que podrá solicitar y el número de derechos de
suscripción que tendrá que entregar.
El precio a pagar por cada acción nueva lo fijará previamente la sociedad emisora
(precio de emisión).
• 2.º caso: el accionista no acude a la ampliación
En este caso venderá los derechos de suscripción preferente en el mercado
secundario.
Dichos títulos se venden también en el mismo mercado que las acciones, donde se
valoran en la misma unidad monetaria, variando su precio en función de la oferta y la
demanda. El valor real, tanto del derecho como de las acciones después de la
ampliación, dependerá de la oferta y la demanda, y es imposible de determinar con
exactitud. Pero el valor real estará, lógicamente, muy próximo a un valor teórico, que sí
podremos estimar y que el inversor tomará como referencia para tomar su decisión de
acudir o no a la ampliación.
Se denomina valor teórico del derecho de suscripción o valor teórico del derecho al
precio que teóricamente deben tener los derechos de suscripción de las acciones
viejas al venderlos un accionista que no quiera acudir a la ampliación. Este valor
dependerá de:
– La cotización de las acciones viejas.
– El precio de emisión de las acciones nuevas.
– La proporción de la ampliación.
• 3.er caso: el accionista acude a la ampliación, pero sólo en parte
Suscribirá un número concreto de acciones, entregando los derechos necesarios en
función de la proporción de la ampliación, el resto de derechos los venderá al precio
que tengan en el mercado en ese momento, deduciendo los gastos inherentes a la
operación de venta.
• 4.º caso: un inversor no accionista quiere acudir a la ampliación
Los derechos que venden los accionistas antiguos que no deseen acudir a la
ampliación los puede comprar cualquier persona, accionista o no de la sociedad.
La persona que no siendo antiguo accionista quiera acudir a la ampliación deberá:
1. Comprar en el mercado los derechos de suscripción necesarios, en función de la
proporción de la ampliación y del número de acciones que quiera solicitar.
2. Entregar dichos derechos a la sociedad, para justificar su derecho a comprar las
acciones nuevas.
3. Pagar a la sociedad el precio de emisión de las acciones que desea comprar.

2.1. CLASES DE AMPLIACIONES

DE CAPITAL
En las ampliaciones de capital podemos distinguir:

407
1. Atendiendo al número de ampliaciones previstas: ampliaciones simples o múltiples.
Las emisiones simples (o únicas) son aquellas en las que se realiza una única
operación, mientras que si se van a realizar varias operaciones, bien de forma
simultánea o sucesiva, en el tiempo, se denominan múltiples (dobles, triples, …).
2. Atendiendo a los derechos económicos de las acciones nuevas: ampliaciones sin
diferencias económicas o con diferencias.
La ampliación no tendrá diferencias económicas cuando concluida la ampliación todas
las acciones (antiguas y nuevas) tengan los mismos derechos económicos; existiendo
diferencias económicas cuando los títulos nuevos no participen, en todo o en parte, en
el dividendo inmediato.

2.2. VALOR TEÓRICO DEL

DERECHO DE SUSCRIPCIÓN
PREFERENTE
A la hora de calcular el valor teórico del derecho de suscripción preferente en una
ampliación de capital, se podrán presentar los siguientes supuestos:

• Ampliación simple sin diferencias económicas.

• Ampliación simple con diferencias económicas.
• Ampliación doble sin diferencias económicas.
• Ampliación doble con diferencias económicas.

2.2.1. Ampliación simple sin diferencias económicas

Las acciones nuevas tendrán los mismos derechos económicos que las ya existentes en el
mercado.

Para el cálculo del valor teórico se tendrá en cuenta lo siguiente:

A: Número de acciones antiguas.

C:
Valor de la acción antigua al inicio de la ampliación (cotización ex-ante).
N: Número de acciones nuevas.
E: Precio de emisión de las acciones nuevas.
Vtd: Valor del derecho de suscripción (valor teórico del derecho).
El valor de las acciones antiguas es: AxC
El valor de las acciones nuevas es: NxE
El valor de la empresa después de la ampliación es: AxC+NxE

Puesto que todos los títulos, antiguos y nuevos, tienen los mismos derechos, el mercado
hará que sus cotizaciones sean iguales, por lo que el valor de una acción cualquiera
después de la ampliación (C’) será el precio medio ponderado de la mezcla que se ha
hecho de acciones antiguas a precio ex-ante (A x C) con acciones nuevas a precio de
emisión (N x E), es decir:

408
 AxC+NxE
C’ = —————–
A+N
Como la diferencia que hay entre el valor de la acción antes de la ampliación y el valor
teórico de ésta después de la ampliación se debe a la pérdida del derecho, podemos
calcular el valor teórico del cupón (Vtd) por diferencia entre la cotización ex-ante y la
cotización ex-post de una acción antigua, es decir:

Vtd = C – C’

AxC+NxE
Vtd = C – ——————–
A+N

resultando:

AxC+NxC–AxC–NxE NxC–NxE N x (C – E)
Vtd = ————————————– = ——————– = —————
A+N A+N A+N

Por tanto, el valor teórico del derecho es:

N x (C – E)
Vtd = —————-
A+N

EJEMPLO 2

La sociedad «DE LOZAR» constituida por 400.000 acciones de 1 euro de nominal anuncia
una ampliación de capital a la par, siendo la proporción 1 acción nueva por cada 4 viejas y
con un nominal de 1 euro cada una. La cotización en bolsa de estas acciones antes de la
ampliación era del 140%.

Se pide:

1. Calcular el valor teórico de los derechos de suscripción.

2. Número de acciones después de la ampliación.
3. Fondos obtenidos por la sociedad en la ampliación.

Solución:

a)

409
4 títulos antiguos valen 4 x 1 x 1,4
Por 1 título nuevo se desembolsa
—————————————————————- 5,6 €
1€
5 títulos después de la ampliación valen ——
Valor de una acción antes ampliación (C) 6,6 €
6,6 1,40 €
Valor de una acción después ampliación (C’) —– 1,32 €
5
Valor del derecho = 1,40 – 1,32 = 0,08 €
b)

Número acciones antes ampliación

1 400.000
Número acciones nuevas: 400.000 x —– 100.000
4 500.000
Número total de acciones después de la ampliación
c)

Fondos obtenidos por la ampliación = N.º acciones nuevas x Precio emisión

Financiación obtenida = 100.000 x 1 = 100.000 €

2.2.2. Ampliación doble sin diferencias económicas

En este caso la sociedad realiza de forma simultánea dos ampliaciones de capital y cada
acción antigua proporciona dos derechos de suscripción para acudir independientemente a
cada ampliación y suscribir las acciones nuevas que le corresponda en cada una de ellas,
que seguirán teniendo los mismos derechos económicos que las ya existentes en el
mercado. Se tratará, por tanto, de calcular el valor de ambos derechos.

410
EJEMPLO 3

Una sociedad amplía su capital realizando una ampliación doble simultánea de la forma:

1. 1 acción nueva a la par por cada 4 antiguas.

2. 1 acción nueva gratuita por cada 5 antiguas.

Se sabe que el nominal de las acciones es de 5 euros y la cotización antes de la doble

ampliación es del 140%.

Se pide:

Calcular el valor teórico de los derechos de suscripción.

Solución:

Al ser las proporciones de las ampliaciones diferentes hallamos el mínimo común múltiplo
de las acciones antiguas: m.c.m. (4; 5) = 20

De esta forma, un accionista antiguo que tenga 20 acciones puede acudir a las dos
ampliaciones y suscribir un número entero de títulos en ambas. Así:

• Para acudir a la primera ampliación, deberá hacer grupos de 4 acciones antiguas y por
cada uno recibirá 1 acción nueva. De esta forma, si posee 20 acciones hará 5 grupos
(20/4 = 5) y tendrá derecho a suscribir 5 acciones nuevas.
• Al acudir a la segunda ampliación, deberá hacer grupos de 5 acciones antiguas y por
cada uno recibirá 1 acción nueva. Si posee 20 acciones hará 4 grupos (20/5 = 4) y
tendrá derecho a suscribir 4 acciones nuevas.
Por tanto, el accionista que posea 20 títulos antiguos y acuda a las dos ampliaciones
tendrá:

20 títulos antiguos valen 20 x 7,00 …………………. 140 €

Por 5 títulos nuevos desembolsa 5 x 5 …………….. 25 €
Por 4 títulos nuevos no se desembolsa nada …… 0€

411
 ————————————————————————-
29 títulos después de la ampliación valen ………….
165 €
(29 = 20 + 5 + 4)
Valor de una acción antes ampliación ………………. 7,00 €
165
Valor de una acción después ampliación ——- …………… 5,69 €
29

Valor de los dos derechos = 7,00 – 5,69 = 1,31 €

Para efectuar el desglose y determinar el valor de cada derecho habrá que tener en cuenta
que en cada una de las ampliaciones se cumple lo siguiente:

Cotización ex-post = Precio emisión + Valor teórico de los derechos entregados

1.ª ampliación: 5,69 = 5 + 4 x d1 de donde d1 = 0,17 €
2.ª ampliación: 5,69 = 0 + 5 x d2 de donde d2 = 1,14 €
Siendo d1 y d2 los valores teóricos de los derechos de cada una de las dos ampliaciones.

2.2.3. Ampliación simple con diferencias económicas

Ocurre cuando las acciones nuevas no participan inicialmente de los mismos derechos
económicos que las antiguas. Esto sucede cuando a las acciones nuevas les corresponde
una proporción menor en el reparto del dividendo inmediato posterior a la ampliación.

De cualquier modo, deberá cumplirse que el importe de todos los títulos (antiguos y
nuevos) antes de la ampliación sea igual al importe de todos los títulos después de la
ampliación.

Para el cálculo del valor teórico se tendrá en cuenta lo siguiente:

A: Número de acciones antiguas.

C: Valor de cada acción antigua (cotización ex-ante).
N: Número de acciones nuevas.
E: Precio de emisión de las acciones nuevas.
C’:
Valor teórico de las acciones después de la ampliación (cotización ex-post).
d: Diferencia de derechos económicos.
El valor de las acciones antiguas es: A x C
El valor de las acciones nuevas es: N x E
El valor de la empresa después de la ampliación es: A x C + N x E

Al tener las acciones antiguas mayores derechos económicos que las nuevas, coexistirán
en el mercado cotizaciones distintas para unos y otros títulos, hasta que los nuevos tengan

412
derechos idénticos y suponiendo que las acciones antiguas después de la ampliación
valgan C’, los nuevos valdrán «d» euros menos, es decir (C’ – d).

El valor de la empresa en el mercado debe satisfacer la siguiente igualdad:

A x C + N x E = A x C’ + N x (C’ – d)
De donde:

A x C + N x (E + d)
C’ = ————————–
A+N
siendo el valor del derecho de suscripción la diferencia entre la cotización ex-ante y ex-
post de una acción antigua:

N x (C – E – d)
Vtd = C – C’ = ——————–
A+N

EJEMPLO 4

Las acciones de la sociedad anónima «APROBASA» tienen un nominal de 1 euro y cotizan

al 750%.
Se realiza una ampliación de 2 títulos nuevos por cada 5 antiguos, al 550%.

Se pide:

Calcular cotización ex-post y valor teórico del derecho de suscripción teniendo en cuenta
que los títulos nuevos no participan en un dividendo del 5% que se reparte al mes
siguiente de la ampliación.

Solución:

413
 5 títulos antiguos valen 5 x 7,5 …………………… 37,50 €
Por 2 títulos nuevos se desembolsa 2 x 5,5 ….. 11,00 €
————————————————————————
7 títulos después de la ampliación valen ………. 48,50 €

los 5 títulos antiguos valen 5 x C’

los 2 títulos nuevos valen 2 x C” = 2 x (C’ – 0,05)
Por tanto:

48,50 = 5 x C’ + 2 x (C’ – 0,05)

C’ = 6,94 €
C” = C’ – 0,05 = 6,89€

Valor de una acción antes ampliación …………………… 7,50 €

Valor de una acción antigua después ampliación …… 6,94 €
Valor de una acción nueva después ampliación …….. 6,89 €

Para el cálculo del derecho de suscripción se tendrá en cuenta el valor de una acción
antigua antes y después de la ampliación:

Valor del derecho = 7,50 – 6,94 = 0,56 €

La doble cotización se mantendrá desde el final de la ampliación hasta que se reparta el
dividendo, que es la causa de esa doble cotización. A partir de entonces, todos los títulos,
antiguos y nuevos, cotizarán teóricamente por igual a 6,89 euros.

3. Ampliación blanca
Se denomina ampliación blanca (o ampliación mixta compensada) a aquella en la que el
accionista acude a la ampliación ejercitando sólo una parte de los derechos de suscripción
que posee, vendiendo los restantes de forma que, con el dinero obtenido de la venta de
esos derechos, obtenga la cantidad que tiene que pagar por la suscripción de las acciones
nuevas, de forma que no tenga que desembolsar nada por la operación.

El accionista que realiza esta operación se ha de plantear el siguiente objetivo:

Importe obtenido por venta derechos Precio a pagar por compra acciones
=
suscripción nuevas

414
Para el caso de un individuo que tenga n acciones (y, por tanto, n derechos de
suscripción), tendrá que vender un número «X» de ellos, al precio del mercado (pd),
obteniendo: X x pd

Con los restantes derechos (n – X) acude a la ampliación, pudiendo suscribir un número

de acciones nuevas determinado por la proporción de la ampliación:

Número de acciones nuevas a suscribir = (n – X) x Proporción ampliación

El desembolso por la compra de esas acciones nuevas será:

Número de acciones suscritas x Precio de emisión

(n – X) x Proporción ampliación x Precio de emisión

El inversor deberá obligar el cumplimiento de su objetivo de partida:

Importe obtenido por venta derechos Precio a pagar por compra acciones
=
suscripción nuevas

X x pd = (n – X ) x Proporción ampliación x Precio de emisión

de donde se despejará el número de derechos a vender (X) para luego determinar el

número de acciones nuevas que se pueden comprar.

El número de acciones finalmente suscritas debe redondearse en función de las acciones

nuevas de la proporción (siempre por defecto a la unidad).

EJEMPLO 5

La señora Pi posee 500 acciones de la sociedad «CATE, S.A.», la cual amplía su capital
en la proporción de 2 acciones nuevas por cada 5 antiguas, emitiendo a la par las acciones
necesarias, de la misma clase y con los mismos derechos que las antiguas (acciones de 5
euros nominales).

Las acciones se cotizan antes de la ampliación al 240%.

Se pide:

¿Cuántas acciones podrá suscribir la citada señora de forma tal que su posición de
efectivo no varíe? La venta de los derechos que sean necesarios se realiza por su valor
teórico.

Solución:

415
 5 títulos antiguos valen 5 x 12 ……………………………… 60,00 €
Por 2 títulos nuevos se desembolsan …………………….. 10,00 €
——————————————————————————–
7 títulos después de la ampliación valen ………………… 70,00 €
Valor de una acción antes ampliación …………………….. 12,00 €
70,00
Valor de una acción después ampliación ——— ……… 10,00 €
7

Valor teórico del derecho = 12,00 – 10,00 = 2,00 €

El planteamiento de la señora Pi consistirá en vender X derechos de los 500 disponibles al

precio de mercado (2,00 euros). A continuación, acudirá a la ampliación ejerciendo los
derechos no vendidos (500 – X) según la proporción de la ampliación (2 x 5) y entregando
5 euros por cada acción suscrita.

Para que su posición de tesorería no varíe (no tenga que pagar más dinero del que ha
obtenido por la venta de los derechos) tendrá que hacer coincidir la cantidad ingresada por
la venta de los derechos con la cantidad a pagar por la suscripción de las nuevas
acciones. Así:

• Importe obtenido por la venta de X derechos:

X x 2,00

• Importe a pagar por la compra de Y acciones:

2
(500 – X ) x —- x 5,00
5

Igualando ambas cuantías:

416
 2
X x 2 = (500 – X) x —- x 5
5

X = 250 derechos a vender

El número de acciones nuevas que se podrá suscribir dependerá de los derechos

pendientes de ejercer (500 iniciales – 250 vendidos) y la proporción de la ampliación (2 x
5). El resultado es:

2
Número de acciones a comprar = (500 – 250) x —- = 100 acciones
5

EJEMPLO 6

Don Óscar posee 1.000 acciones de la sociedad anónima «LOZAVI , S.L.» de 10,00 euros
de nominal que anuncia una ampliación de capital de una acción nueva por cuatro
antiguas, a la par. Manteniendo el mismo nominal y con los mismos derechos económicos
que las antiguas.

Antes de la ampliación las acciones de esta sociedad cotizan a 12,00 euros.

Don Óscar desea acudir a la ampliación suscribiendo las acciones a las que tenga
derecho, disponiendo para ello exclusivamente del dinero obtenido por la venta de los
derechos de suscripción que no le sean necesarios.

La venta de los derechos supone un gasto de 0,01 euros/título más un importe total de 6
euros por diversos conceptos y la realiza por su valor teórico.

Se pide:

1. Número de acciones que podrá comprar.

2. Excedente de la operación.

Solución:

417
 4 títulos antiguos valen 4 x 12 ……………………………… 48,00 €
Por 1 título nuevo se desembolsan …………………….. 10,00 €
——————————————————————————–
5 títulos después de la ampliación valen ………………… 58,00 €
Valor de una acción antes ampliación …………………….. 12,00 €
58,00
Valor de una acción después ampliación ——— ……… 11,60 €
5

Valor teórico del derecho = 12,00 – 11,60 = 0,40 €

Don Óscar venderá X derechos de los 1.000 disponibles al precio de mercado (0,40
euros). A continuación, acudirá a la ampliación ejerciendo los derechos no vendidos (1.000
– X) según la proporción de la ampliación (1 x 4) y entregando 10,00 euros por cada
acción suscrita.

Para que su posición de tesorería no varíe (no tenga que pagar más dinero del que ha
obtenido por la venta de los derechos) tendrá que hacer coincidir la cantidad ingresada por
la venta de los derechos –gastos incluidos– con la cantidad a pagar por la suscripción de
las nuevas acciones. Así:

• Importe obtenido por la venta de X derechos:

X x (0,40 – 0,01) – 6,00

• Importe a pagar por la compra de Y acciones:

1
(1.000 – X) x —- x 10,00
4

Igualando ambas cuantías:

1
X x (0,40 – 0,01) – 6,00 = (1.000 – X) x —- x 10,00
4

El número de acciones nuevas que se podrá suscribir dependerá de los derechos

pendientes de ejercer (1.000 iniciales – 868 vendidos) y la proporción de la ampliación (1 x
4). El resultado es:

418
 1
Número de acciones a comprar = (1.000 – 868) x —- = 33 acciones
4

332,52
Importe neto obtenido por venta derechos [868 x (0,40 – 0,01) – 6,00] …..
€
Importe a pagar por compra acciones (33 x 10,00) 330,00
……………………………….. €
——————————————————————————————————
——
Excedente monetario (332,52 – 330,00)
2,52 €
……………………………………………..

Aunque en el planteamiento inicial se igualó el importe obtenido en la venta de los

derechos con el precio a pagar por las acciones nuevas, se ha realizado un redondeo (por
exceso) en el número de derechos vendidos, lo que ha generado ese excedente a favor
del accionista.

4. Operaciones al contado con

acciones
Las operaciones de contado consisten en un intercambio simultáneo de dinero por títulos a
la cotización que tenga el valor en ese momento. El vendedor hace entrega de los títulos a
su SVB (sociedad de valores de bolsa) o AVB (agencia de valores de bolsa) y recibe el
dinero, mientras que el comprador aporta el dinero a su SVB o AVB y recibe los títulos
objeto de la operación.

4.1. VALOR DE COMPRA DE LAS

ACCIONES
Si no existiesen intermediarios de ningún tipo se pagaría el valor efectivo de los títulos
(cotización del valor multiplicado por el número de títulos comprados), también
denominado efectivo bursátil (EB).

EB = Número de acciones x Cotización

Al existir intermediarios el precio real de compra se incrementará en los gastos que éstos
repercuten al inversor. La liquidación efectuada finalmente al comprador será:

419
 Efectivo bursátil Cotización x Número de títulos
(+) Cánones de
Canon de gestión bursátil y de liquidación cobrados por la bolsa
bolsa
(+) Comisión de
El mayor de aplicar un determinado porcentaje al efectivo de la
la
operación y un mínimo establecido por la propia SVB
SVB o AVB
En el caso de que la operación se realice a través de una entidad no
(+) Comisión
autorizada para operar en bolsa (no es miembro del mercado)
bancaria
Funciona igual que la comisión de la sociedad o agencia de valores
(=) Efectivo a
pagar por el Efectivo bursátil + Canon bolsa + Comisión sociedad/agencia
cliente en la valores + Comisión bancaria
compra (EC)

EJEMPLO 7

Determinar el importe de la compra de 1.000 acciones de la sociedad X que actualmente

cotizan (1 de mayo) a 20,00 euros. La comisión de la sociedad de valores es del 2,5‰
(con un mínimo de 8,00 euros). Los cánones de bolsa ascienden a 8,42 euros.

Efectivo de compra (1.000 x 20) 20.000,00 €

(+) Comisión SVB 50,00 €
Máximo (2,5‰ x 20.000; 8)

(+) Cánones bolsa 8,42 €

————————————————————————
(=) Efectivo compra (Ec) (importe a pagar) 20.058,42 €

4.2. VALOR DE VENTA DE LAS

ACCIONES

420
Al igual que en la compra, de no haber intermediarios en la operación se cobraría el valor
efectivo (EB) de los títulos (efectivo bursátil = cotización del valor multiplicado por el número
de títulos vendidos).

Al existir intermediarios el precio real de venta se ve disminuido en los gastos que éstos
repercuten al vendedor. La liquidación efectuada finalmente al vendedor será:

Efectivo bursátil Cotización x Número de títulos

Canon de gestión bursátil y de liquidación cobrados por la
(-) Cánones de bolsa
bolsa
(-) Comisión de la SVB El mayor de aplicar un determinado porcentaje al efectivo
o AVB de la operación y un mínimo establecido por la propia SVB
En el caso de que la operación se realice a través de una
entidad no autorizada para operar en bolsa (no es miembro
(-) Comisión bancaria del mercado)
Funciona igual que la comisión de la sociedad o agencia de
valores
(=) Efectivo a cobrar por Efectivo bursátil – Canon bolsa – Comisión
el cliente en la venta (EV) sociedad/agencia valores – Comisión bancaria

EJEMPLO 8

Determinar el importe neto de la venta de las 1.000 acciones de la sociedad X del ejemplo
anterior, si en el momento de su venta (31 de mayo) cotizan a 22,00 euros. La comisión de
la sociedad de valores es del 2,5‰ (con un mínimo de 8,00 euros). Los cánones de bolsa
ascienden a 8,42 euros.

Efectivo de compra (1.000 x 22) 22.000,00 €

(-) Comisión SVB 55,00 €
Máximo (2,5‰ x 22.000; 8)

(-) Cánones bolsa 8,42 €

————————————————————————
(=) Efectivo venta (EV) (importe a cobrar) 21.936,58 €

4.3.
BENEFICIO NETO (ANTES DE
421
IMPUESTOS) DE UNA
OPERACIÓN DE COMPRA-
VENTA
El beneficio neto (o antes de impuestos) se obtiene de restar al efectivo total ob-tenido por
la venta (EV) de un(os) título(s) el precio total pagado en el momento de su compra (Ec). Es
decir:

Beneficio neto = BAI = EV – EC

En el caso de la compra-venta de los ejemplos anteriores, el beneficio neto será:

Beneficio neto = 21.936,58 – 20.058,42 = 1.878,16 €

4.4. RENTABILIDAD DE UNA

OPERACIÓN DE COMPRA-
VENTA
La rentabilidad de una operación la podemos medir por el rédito o por el tanto.

Recordemos que:

• Rédito es el rendimiento de cada unidad monetaria del capital invertido.

BAI
Rentabilidad = ——– x 100
EC
• Tanto es el rendimiento de cada unidad monetaria del capital invertido y en cada unidad
de tiempo. Habría, por tanto, que enfrentar financieramente el efectivo de compra con el
efectivo de la venta para determinar la rentabilidad de la operación (tanto efectivo –i–).

Si calculamos la rentabilidad de la compra-venta de los ejemplos anteriores:

• Rentabilidad en términos de rédito:

1.878,16
Rentabilidad = —————- x 100 = 9,36%
20.058,42
• Rentabilidad en términos de tanto:

422
Los cánones de operaciones y liquidación de la Bolsa de Madrid para operaciones de renta
variable vigentes en 2006, cobrados tanto por la Sociedad de Compensación y Liquidación
de Valores como por la Sociedad Rectora de Bolsa en la actualidad son los siguientes:

Para el efectivo negociado en el día por un mismo cliente final, valor, precio y sentido, la
cantidad que resulte de aplicar la siguiente escala:

Negociación (*)
(Tramo en euros) Tarifa aplicable (en euros)

300 1,10
Hasta 2,45 + 2,4 PB
300,01 a 3.000
De 4,65 + 1,2 PB
3.000,01 a 35.000
De
35.000,01 a 70.000
De 6,40 + 0,7 PB
70.000,01 a 140.000
De 9,20 + 0,3 PB
140.000,01
Desde 13,40
(*) Si la suma de esta tarifa para un mismo cliente final, valor y sentido es superior a 100 euros, se tomará el importe menor de entre las siguientes cantidades:

• 1 punto básico (1/10.000) sobre el efectivo negociado (con un mínimo de 100 euros).

• La tarifa ya calculada.

• 300 euros (tarifa máxima).

Asimismo, en el momento de la liquidación es cuando los intermediarios cobran a sus

clientes las comisiones de intermediación (corretaje). Actualmente las comisiones que
cobran los intermediarios son totalmente libres y el único requisito es su previa
comunicación a la Comisión Nacional del Mercado de

423
Valores (CNMV). Incluso para un mismo intermediario las comisiones que finalmente
repercuten a sus clientes pueden variar de unos a otros, en función de la calidad del
mismo, que se determina en base al volumen de operaciones que el inversor realice.

En el supuesto de que la orden sea tramitada a través de una entidad bancaria además de
los cánones de bolsa y del corretaje del intermediario, tendrá que pagar una comisión
(comisión bancaria) a esa entidad por tramitar la operación. Lo mismo ocurre con cualquier
intermediario financiero que no sea miembro de una bolsa. Las comisiones bancarias
también son libres.

5. Operaciones a crédito con

acciones
Las operaciones a crédito son un caso concreto de operaciones de contado en las que una
determinada entidad presta, bien dinero (compra a crédito) o títulos (venta a crédito), para
que la operación se pueda realizar finalmente como operación de contado.

Este tipo de operaciones permite al inversor operar por importe muy superior al de sus
disponibilidades efectivas, al ser un mecanismo de apalancamiento financiero. Se trata por
tanto de operaciones con alto componente especulativo que requieren del inversor un
conocimiento más profundo del mercado.

La operativa a crédito esta regulada básicamente por la Orden Ministerial de 25 de marzo

de 1991 sobre Sistema de Crédito al Mercado, que permite otorgar créditos de valores y
de efectivo tanto a las sociedades de valores como a las entidades oficiales de crédito, los
bancos y cajas de ahorro, incluidas la Confederación Española de Cajas de Ahorro, la Caja
Postal de Ahorros y las cooperativas de crédito. No obstante, en la actualidad destaca una
entidad bancaria que ha desarrollado esta práctica y es Bancoval S.A., que ha diseñado el
sistema denominado CREDIBOLSA.

Las características más importantes del sistema CREDIBOLSA son las siguientes:

1. Quién puede operar a crédito

Cualquier inversor con capacidad legal para contratar en el mercado bursátil puede
operar a crédito. Los trámites para acceder a la operatoria de crédito al mercado se
realizan entre el inversor final, su intermediario financiero y Bancoval, mediante la
firma de un contrato marco, válido para todas las operaciones que se efectúen en esta
modalidad.
2. Sobre qué valores se puede operar a crédito
Serán las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Madrid, Barcelona y Valencia las que
determinarán los valores sobre los que se pueda operar, que en la actualidad son los
valores que componen el índice IBEX-35.
3. Cómo se realizan las operaciones a crédito
Una vez firmado el contrato para operar a crédito, las compras y las ventas se llevan a
cabo a través del intermediario financiero habitual, comunicándole que éstas se
realizan con crédito al mercado.
4. Importe mínimo y máximo del crédito
Las operaciones de compra y venta a crédito deberán realizarse por un mínimo de
1.202 euros, siendo el importe máximo del crédito el establecido en el contrato marco
de cada inversor.

424
5. Condiciones económicas de las operaciones a crédito
La formalización del contrato marco otorgado por Bancoval para la realización de
operaciones a crédito conlleva una comisión de apertura o ampliación de la línea de
crédito del 1‰, con un mínimo de 30 euros. No obstante, Bancoval cobrará una
comisión por cada operación celebrada al amparo del contrato que se fijará en un
determinado porcentaje (en la actualidad un 1‰) del valor efectivo de la operación.
En cuanto al tipo de interés e importe de las garantías exigidas por Bancoval, así como
las variaciones de las mismas, serán fijadas por Bancoval y comunicadas a las
Sociedades Rectoras de las Bolsas y publicadas en los Boletines Oficiales de
Cotización de las mismas.
6. Duración de las operaciones con crédito al mercado
Las compras y ventas con crédito al mercado no tienen un plazo mínimo de duración,
pudiendo realizarse en todo momento.El plazo máximo de duración o vencimiento final
de las operaciones con crédito al mercado depende de su fecha de contratación y se
estructura en tres períodos: un vencimiento inicial, y un máximo de dos prórrogas
automáticas, salvo cancelación por parte del cliente.
• Para las compras y ventas efectuadas en la primera quincena hábil de un mes, el
vencimiento inicial será el último día hábil del mismo mes, con la posibilidad de ampliar
este plazo mediante dos prórrogas de un mes natural cada una de ellas, de forma que
la máxima duración de cada operación oscilaría entre dos meses y medio y tres.
• Para las compras y ventas efectuadas en la segunda quincena hábil de un mes, el
vencimiento inicial será el último día hábil del mes siguiente, con la posibilidad de
ampliar este plazo mediante dos prórrogas de un mes natural cada una de ellas, de
forma que la máxima duración de las operaciones oscilaría entre tres y tres meses y
medio.
7. Cancelación de las operaciones con crédito al mercado
El inversor puede cancelar sus compras y ventas con crédito al mercado en cualquier
momento antes de la fecha de su vencimiento inicial o del final de las prórrogas
(cancelación voluntaria), mediante la realización de la correspondiente operación de
signo contrario a la inicial o mediante la entrega del efectivo o de los valores
prestados.
Con independencia de los plazos citados anteriormente, Bancoval procederá a la
cancelación automática de las operaciones con crédito al mercado en el caso de
incumplimiento de las obligaciones económicas y al término del plazo de la segunda
prórroga.

Índice

• 5.1. Compras a crédito

• 5.2. Ventas a crédito

5.1. Compras a crédito

5.1.1. Perfil del inversor
El comprador a crédito es un inversor con un sentimiento alcista, es decir, piensa que la
cotización del título va a subir a corto plazo, y, aunque no tiene dinero suficiente para

425
realizar la operación de contado, decide comprar cuando el título está bajo para vender
más tarde a un precio superior.

5.1.2. Realización de la operación

Una vez que el contrato marco está firmado, el inversor no tiene más que operar como si
de una operación de contado se tratara, introduciéndose la orden de la misma forma, si
bien habrá que comunicar al intermediario el hecho de tratarse de una operación a crédito.

5.1.3. Crédito de Bancoval

En el momento de dar la orden de compra el inversor tiene concedido de forma automática
un crédito por importe del 75% del efectivo de la operación realizada, de forma que
solamente aportará en efectivo el 25% restante, así como todos los gastos inherentes a
una compra de contado (derechos de bolsa y corretajes del intermediario) y la liquidación
efectuada por Bancoval, en la actualidad un 1‰ del efectivo bursátil.

5.1.4. Intereses de la operación a crédito

Bancoval aplicará el tipo de interés vigente en el momento en que se inicia cada período
en que se estructura la operación sobre el montante del crédito concedido. El inversor
deberá abonar los intereses devengados al finalizar el plazo del primer vencimiento, al
término de la primera y segunda prórroga, en su caso, y a la cancelación de la operación.

Para el cálculo de los intereses se considerarán días naturales pero se dividirán por 360
para pasarlos a años.

5.1.5. Garantías complementarias

Ante subidas de la cotización (es lo previsible) no se hará aportación de ningún tipo. En
caso contrario, ante descensos de la cotización del valor, el inversor deberá aportar
garantías complementarias en la fecha en la que se produzca una bajada igual o superior
al 10% con relación al último precio de cálculo de las mismas.

El importe total de las garantías deberá cubrir en todo momento el 25% del valor efectivo
de los títulos a precios de mercado más la pérdida derivada de la diferencia de cotización
respecto al precio inicial de la operación.

Para el cómputo de las garantías adicionales se tendrá en cuenta el importe de los

derechos económicos devengados durante la vigencia de las posiciones.

Se efectuará devolución de garantías complementarias cuando la cotización del valor suba

más de un 10% respecto al último cálculo de garantías efectuado.

5.1.6. Depósito de garantías

Los valores adquiridos y el total de las garantías económicas aportadas por el inversor
quedarán depositados en Bancoval hasta la cancelación del crédito.

426
5.1.7. Devengo de derechos económicos durante la
vigencia del crédito
El titular de una compra a crédito tiene derecho a percibir todos los derechos económicos
que se devenguen durante el período de vigencia del crédito. En este sentido si durante el
transcurso de la operación la sociedad emisora de los títulos repartiera dividendos, éstos
corresponderían al comprador a crédito. El importe líquido de los dividendos quedará
depositado en Bancoval e incrementará las garantías aportadas.
En el caso de las ampliaciones de capital, el inversor podrá disponer de los derechos de
suscripción correspondientes a los valores comprados en la fecha de comienzo de la
ampliación, a fin de que pueda suscribir las acciones que le puedan corresponder, o
vender dichos derechos en bolsa. Para ello, Bancoval entregará los derechos al
intermediario, siendo a partir de ese momento una operación ajena al propio crédito.

5.1.8. Remuneración de las garantías

Bancoval remunera las garantías complementarias aportadas por el inversor y procede al
abono de los correspondientes intereses:

• En el momento de la cancelación.
• En caso de devolución.
• Al finalizar el plazo del primer vencimiento.
• Al término de la primera y segunda prórroga.

EJEMPLO 9

El 26 de agosto el señor Nieto compra a crédito 1.000 acciones de la S.A. «Y», a través
del sistema Credibolsa de Bancoval. Las características de la operación son:

• Cotización bursátil de las acciones: 11,90 euros

• Garantía inicial: 25%
• Comisión intermediario: 2,5‰
• Canon sociedad rectora: 7,02 euros
• Liquidación de Bancoval: 1‰
• Tipo de interés del prestamo: 8%
• Remuneración de las garantías: 3% (retención 15%)
Se sabe además:

• El 30 de septiembre, no habiéndose producido el crecimiento previsto de las

cotizaciones, el señor Nieto acepta una prórroga de la operación, hasta el 31 de octubre.

• El 8 de octubre la S.A. «Y» paga un dividendo líquido de 0,14 euros por acción.

• El 15 de octubre la cotización de las acciones de la S.A. «Y» es de 10,40 euros.

• El día 31 de octubre, al encontrarse el señor Nieto en situación de pérdidas, acepta una

segunda prórroga, siendo su vencimiento el 30 de noviembre.

• El día 15 de noviembre la S.A. «Y» realiza una ampliación de capital con las
características:

427
– 1 nueva por 4 antiguas, al 150%
– Nominal de las acciones: 3 euros
– Cotización de las acciones el 15 de noviembre: 12,92 eurosEl día 16 de
noviembre el valor bursátil del derecho de suscripción es de 2,10 euros.
• El día 20 de noviembre la cotización de las acciones de la S.A. «Y» es de 12,92 euros
por lo que el señor Nieto decide cancelar su posición y da orden de venta a su
intermediario de los títulos comprados. Las características de esta operación son:

– Comisión intermediario: 2,5‰

– Canon sociedad rectora: 7,02 euros
– Liquidación Bancoval: 1‰
Se pide:

• Liquidación efectuada al señor Nieto.

• Resultado de la operación.
• Rentabilidad.
Solución:

Liquidación y resultado de la compra a crédito

Fecha Concepto Descripción Importe

Garantía inicial [25% (1.000 x 11,90)]

Comisión intermed. [2,5‰ (1.000 x (2.975,00)
26 11,90)] (29,75)
Liquidación compra
agosto Canon bolsa (7,02)
Liquidación Bancoval [1‰ (1.000 x (11,90)
11,90)]
Liquidación intereses
Final (71,40)
[0,08 x (0,75 x 11.900,00) x 36/360]
30 sept. 1.er vencimiento 7,59
Remuneración garantías
Inicio 1.ª prórroga
[(0,03 x 0,85) x 2.975,00 x 36/360]
8 Importe líquido (0,14 x 1.000) 140,00
Dividendo
octubre Incremento garantías (140,00)
Pérdida potencial
[1.000 x (11,90 – 10,40) = 1.500,00]
Garantía exigida
15 Garantía [25% x 1.000 x 10,40 = 2.600,00]
(985,00)
octubre complementaria Garantía existente (2.975,00)
Dividendos (140,00)
Diferencia [(1.500 + 2.600)
– (2.975 + 140)] = – 985,00

428
 Liquidación intereses
[0,08 x (0,75 x 11.900,00) x 31/360]
31 Final 1.ª prórroga Remuneración garantías (61,48)
octubre Inicio 2.ª prórroga [(0,03 x 0,85) x 2.975,00 x 31/360] 7,88
[(0,03 x 0,85) x 140,00 x 23/360]
[(0,03 x 0,85) x 985,00 x 16/360]
16 nov. Ampliación capital Venta derechos (2,10 x 1.000) 2.100,00
Importe venta (12,92 x 1.000)
Comisión intermed. [2,5‰ (12,92 x
1.000)] 12.920,00
Canon bolsa (32,30)
Liquidación intereses (7,02)
[0,08 x (0,75 x 11.900,00) x 20/360] (39,67)
Cancelación Remuneración garantías 5,81
20 nov.
voluntaria [(0,03 x 0,85) x (2.975,00 + 140,00 +
985,00) x 20/360] (12,92)
Liquidación Bancoval 4.100,00
[1‰ (12,92 x 1.000)] (11.900,00)
Devolución garantías (inicial, compl y
divid.)
Cancelación compra (11,90 x 1.000)
RESULTADO 3.007,82

Rentabilidad de la operación

Habrá que tener en cuenta el resultado obtenido y la inversión efectuada:

Resultado
Rentabilidad = ———————- x 100
Capital invertido
3.007,82
Rentabilidad = ———————————————————- x 100 = 75,03%
(2.975,00 + 29,75 + 7,02 + 11,90) + 985,00

5.2. Ventas a crédito

5.2.1. Perfil del inversor
El vendedor a crédito es un inversor con un sentimiento bajista, es decir, piensa que la
cotización del título va a bajar a corto plazo y decide vender cuando el título está alto para
comprar más tarde a un precio inferior. La idea es vender caro y comprar barato.

429
5.2.2. Realización de la operación
Una vez firmado el contrato marco entre el inversor final, el intermediario y Bancoval, el
inversor ordena a su intermediario la operación de venta en bolsa, como si de una
operación de venta al contado se tratara, notificándole que se realizará con crédito al
mercado.

Previamente a su ejecución en el mercado, el intermediario financiero comprobará con

Bancoval la disponibilidad de los valores necesarios para la operación.

5.2.3. Crédito de Bancoval

En este tipo de operaciones lo que Bancoval realiza es un préstamo de títulos, en este
sentido Bancoval prestará la totalidad de los valores vendidos para efectuar la liquidación
como si de una operación de contado se tratara.

Inicialmente, la operación implica una aportación en efectivo correspondiente al 35% del

efectivo de la venta en concepto de garantía inicial, así como la totalidad de los gastos
inherentes a la operación: derechos de bolsa, comisión intermediario y liquidación de
Bancoval (1‰ del efectivo bursátil).

5.2.4. Intereses del préstamo de títulos

En la actualidad el vendedor a crédito no deberá pagar ningún tipo de interés por el
préstamo de títulos.

5.2.5. Remuneración de las garantías

La garantía inicial aportada por el inversor es remunerada por Bancoval a tipos de
mercado, procediendo al abono de los correspondientes intereses al finalizar el plazo del
primer vencimiento, al término de la primera y segunda prórroga, en su caso, y en la
cancelación de la operación.

Bancoval aplicará el tipo de interés vigente en el momento en que se inicia cada período
en que se estructura la operación sobre el montante del crédito concedido. El inversor
cobrará los intereses devengados, que serán ingresados en su cuenta en los plazos
indicados.

Para el cálculo de estos intereses se considerarán las mismas reglas que en los intereses
de las compras a crédito.

5.2.6. Garantías complementarias

El inversor deberá aportar garantías complementarias a partir de la fecha en la que se
produzca un incremento de la cotización de los valores vendidos igual o superior al 10%
con relación al último precio de cálculo de las mismas.

El montante total de las garantías deberá cubrir en todo momento el 25% del valor efectivo
de los títulos a precios de mercado más la pérdida derivada de la diferencia de cotización
respecto al precio inicial de la operación.

Se efectuará devolución de garantías complementarias cuando la cotización del valor suba

más de 10% respecto al último cálculo de garantías efectuado.

430
5.2.7. Depósito de garantías
El importe de la venta a crédito al mercado y el total de las garantías económicas
aportadas por el vendedor quedará depositado en Bancoval hasta la cancelación de la
operación.

5.2.8.
Remuneración de las garantías
Bancoval remunera las garantías inicial y complementarias aportadas por el inversor y
procede al abono de los correspondientes intereses:

• En el momento de la cancelación.
• En caso de devolución.
• Al finalizar el plazo del primer vencimiento.
• Al término de la primera y segunda prórroga.

5.2.9.
Devengo de derechos económicos durante la vigencia
de la operación
Los derechos económicos que se puedan devengar durante el período de vigencia del
préstamo de los títulos pertenecen al prestamista de los mismos, por lo que el vendedor de
los títulos a crédito está obligado a aportar, en el momento del devengo, la cantidad
equivalente al importe bruto de los derechos económicos (dividendos, primas de asistencia
a juntas, etc.) que correspondan a los valores vendidos con crédito al mercado durante el
período de vigencia de la operación.

Esto ocurrirá si hubiera un reparto de dividendos, debiéndose pagar en efectivo a Bancoval

el importe bruto de los mismos, quien a su vez se los entregará a quien suministró a
Bancoval los títulos objeto de préstamo posterior.

Respecto a las ampliaciones de capital, el vendedor a crédito deberá pagar a Bancoval el

precio de mercado de los derechos de suscripción que conlleven los títulos que recibió en
préstamo.

Estas aportaciones no perjudican ni benefician al vendedor a crédito, puesto que la

minusvalía que estas aportaciones le suponen se compensa con un menor precio a pagar
por la compra futura de las acciones por la teórica bajada que experimentan las acciones
después del reparto de dividendos o de una ampliación.

EJEMPLO 10

El señor Ruiz vende a crédito el 26 de agosto 1.000 acciones de la S.A. «S», a través de
Bancoval, siendo las características de la operación las siguientes:

• Cotización bursátil de las acciones: 28,85 euros

431
• Garantía inicial: 25%
• Comisión intermediario: 2,5‰
• Cánones sociedad rectora: 8,42 euros
• Liquidación Bancoval: 1‰
• Remuneración de las garantías: 3% (retención 15%)
• El 30 de septiembre, no habiéndose producido la baja prevista en las cotizaciones, el
señor Ruiz acepta la prórroga de un mes, cuyo vencimiento es el 31 de octubre.

• El 8 de octubre la S.A. «S» paga un dividendo bruto de 0,30 euros por acción.

• El 15 de octubre la cotización de las acciones de la S.A. «S» es de 32,00 euros.

• El día 31 de octubre, al encontrarse el señor Ruiz en situación de pérdidas, acepta una

segunda prórroga de un mes, siendo su vencimiento el 30 de noviembre.

• El día 15 de noviembre la S.A. «S» realiza una ampliación de capital con las siguientes
características:

– 1 nueva por 10 antiguas, a la par

– Nominal de las acciones: 3,01 euros
– Cotización de las acciones el 4 de junio: 28,25 euros
El día 16 de noviembre el valor bursátil del derecho de suscripción es de 2,22 euros.

• El día 20 de noviembre la cotización de las acciones de la S.A. «S» es de 22,84 euros

por lo que el señor Ruiz decide cancelar su posición y da orden de compra a su
intermediario de los títulos vendidos inicialmente. Las características de esta operación
son:

– Comisión intermediario: 2,5‰

– Canon sociedad rectora: 8,42 euros
– Liquidación Bancoval: 1‰
Se pide:

• Liquidación efectuada al señor Ruiz.

• Resultado de la operación.
• Rentabilidad.
Solución:

Liquidación de la venta a crédito

Fecha Concepto Descripción Importe

Garantía inicial [25% (1.000 x

(7.212,50)
26 agosto Liquidación venta 28,85)]
(72,13)
Comisión intermed. [2,5‰ (1.000 x

432
 28,85)] (8,42)
Canon bolsa (28,85)
Liquidación Bancoval [1‰ (1.000 x
28,85)]
Final 1.er vencimiento Remuneración garantías
30 sept. 18,39
Inicio 1.ª prórroga [(0,03 x 0,85) x 7.212,50 x 36/360]
8 octubre Dividendo Importe bruto (0,30 x 1.000) (300,00)
Pérdida potencial
[1.000 x (32,00 – 28,85) = 3.150,00]
Garantía exigida
15 Garantía
[25% x (1.000 x 32,00) = 8.000,00] (3.937,50)
octubre complementaria
Garantía existente (7.212,50)
Diferencia (7.212,50 – 3.150,00 –
8.000,00)
Remuneración garantías
31 Final 1.ª prórroga 15,83
[(0,03 x 0,85) x 7.212,50 x 31/360]
octubre Inicio 2.ª prórroga 4,46
[(0,03 x 0,85) x 3.937,50 x 16/360]
16 nov. Ampliación capital Compra derechos (2,22 x 1.000) (2.220,00)
Importe compra (22,84 x 1.000)
Comisión intermed. [2,5‰ (22,84 x
1.000) (22.840,00)
Canon bolsa (57,10)
Remuneración garantías (8,42)
Cancelación [(0,03 x 0,85) x (7.212,50 + 3.937,50) 15,80
20 nov. (22,84)
voluntaria x 20/360]
Liquidación Bancoval
11.150,00
[1‰ (22,84 x 1.000)]
28.850,00
Devolución garantías (inicial y
compl.)
Cancelación venta (28,85 x 1.000)
RESULTADO 3.346,72
Rentabilidad de la operación

Habrá que tener en cuenta el resultado obtenido y la inversión efectuada:

3.346,72
Rentabilidad = ——————————————————————————- x 100 = 24,24%
(7.212,50 + 72,13 + 8,42 + 28,85) + 300 + 3.937,50 + 2.220

6. Deuda pública

433
Se entiende por Deuda Pública al conjunto de títulos de renta fija (títulos representativos
de una parte alícuota de un crédito concedido contra la entidad que los emite) emitidos por
el Estado y que se corresponden con la deuda que tiene contraída con los inversores que
han suscrito dichos valores, que cuenta con la garantía del Estado.

La actividad del mercado de deuda pública ha aumentado en los últimos años. Entre los
factores que han determinado esta evolución pueden destacarse:

• Un sistema eficiente de representación de los valores mediante anotaciones en

cuenta, gestionado por una «Central de Anotaciones» radicada en el Banco de
España.
• Un sistema transparente y competitivo de negociación, con un alto grado de liquidez,
garantizado por la existencia de un grupo selecto de entidades –Creadores de
Mercado–, y un amplio espectro de operaciones –contado, plazo, repos–, que asegura
la cobertura de las más diversas necesidades para el inversor.
• Un sistema flexible y totalmente seguro de compensación y liquidación de operaciones
entre miembros del mercado, gestionado por la «Central de Anotaciones», y conectado
con los principales mercados internacionales.
• La existencia de mercados de productos derivados altamente desarrollados que
permiten la cobertura de riesgos y la gestión activa de carteras.
Índice

• 6.1. Instrumentos de deuda del Estado

• 6.2. Operaciones que se realizan
• 6.3. Cálculo de rentabilidades
• 6.4. Otros activos de renta fija

6.1. Instrumentos de deuda del

Estado
El Tesoro emite de modo regular y en una gama estándar y estable de instrumentos cuya
vida va desde el año hasta los 30 años. Además, la existencia de un mercado de repos
altamente desarrollado otorga liquidez a las inversiones a corto plazo y facilita la gestión
activa de los títulos de Deuda Pública.

El Director general del Tesoro y Política Financiera emitirá Deuda del Estado en euros de
las siguientes modalidades: Letras del Tesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del
Estado.

La Deuda del Estado estará representada exclusivamente mediante anotaciones en cuenta

registradas en alguna de las entidades gestoras autorizadas, esto es, no existen títulos
físicos si bien a los compradores se les entrega un resguardo que garantiza que la
operación de compra o venta se ha realizado y que las condiciones se ajustan a lo
pactado.

6.1.1. Letras del Tesoro

Se crearon en junio de 1987, cuando se puso en funcionamiento el Mercado de Deuda
Pública en Anotaciones y se caracterizan por:

434
1. Emitidas al descuento, por lo que su precio de adquisición es inferior al importe que el
inversor recibirá en el momento del reembolso (nominal de 1.000 euros). La diferencia
entre el valor de reembolso de la letra y su precio de adquisición será el interés o
rendimiento generado por la Letra del Tesoro.
2. A plazo no superior a dieciocho meses, actualmente el Tesoro emite Letras del Tesoro
con tres plazos distintos:
• Letras del Tesoro a seis meses.
• Letras del Tesoro a un año.
• Letras del Tesoro a dieciocho meses.
3. Emitidas para su uso como instrumento regulador de la intervención en los mercados
monetarios, sin perjuicio de que los fondos obtenidos por su emisión se apliquen a
cualquiera de los destinos previstos en la Ley General Presupuestaria.

6.1.2. Bonos y obligaciones del Estado

La Deuda del Estado recibirá la denominación de bonos del Estado o de obligaciones del
Estado según que su plazo de vida se encuentre entre dos y cinco años o sea superior a
este plazo, respectivamente. Tienen las siguientes características:

1. Son títulos con interés periódico, en forma de «cupón», a diferencia de las Letras del
Tesoro, que pagan los intereses al vencimiento.
2. Su valor nominal es de 1.000 euros, siendo el mínimo que puede solicitarse en una
subasta, siendo las peticiones por importes múltiplos de 1.000 euros.
3. Las emisiones de estos valores se llevan a cabo mediante sucesivos tramos: el mismo
bono se subasta en varios meses consecutivos, hasta que la emisión alcanza un
volumen en circulación elevado que asegure que los valores sean muy líquidos.
4. El cupón que devenga se paga cada año y representa el tipo de interés «nominal» del
bono o la obligación.
5. El valor de amortización será la par, salvo que por Resolución de la Dirección General
del Tesoro y Política Financiera se disponga un valor distinto o se trate de
amortización anticipada por recompra o canje.

En la actualidad el Tesoro emite:

• Bonos a tres y cinco años.

• Obligaciones a diez, quince y treinta años.

6.1.3. Bonos y obligaciones segregables. Los strips de

Deuda Pública
Los bonos y obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997, denominados
«segregables», presentan dos características diferenciales frente a los bonos y
obligaciones del Estado emitidos con anterioridad a dicha fecha:

1. Posibilidad de «segregación», esto es, posibilidad de separar cada bono en «n»

valores (los llamados strips), uno por cada pago que la posesión del bono dé derecho
a recibir. Así, de un bono a 5 años podrían obtenerse 6 strips: uno por cada pago de

435
 cupón anual, y un sexto por el principal, al cabo de los 5 años. Cada uno de estos
strips puede ser posteriormente negociado de forma diferenciada del resto de strips
procedentes del bono.
Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito (bono u
obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito –bonos cupón cero–, cuya
fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y
principal del activo originario. Los bonos cupón cero tienen unas características
financieras peculiares que los hacen especialmente atractivos para determinados
inversores. Los strips son una forma de cubrir esa demanda sin necesidad de
aumentar la gama de valores emitidos por el Tesoro. Además, se permite realizar la
operación inversa a la descrita, es decir, la reconstitución del activo originario a partir
de los bonos cupón cero procedentes de su segregación.
2. Su tratamiento fiscal más favorable para sujetos pasivos del Impuesto sobre
Sociedades: el cupón de los bonos y obligaciones del Estado segregables no está
sujeto a retención, y tampoco sufren retención los rendimientos implícitos generados
por los bonos cupón cero (strips) procedentes de su segregación.
Todo el resto de características de los bonos y obligaciones segregables (plazos de
emisión, frecuencia de cupón, método de emisión…) son idénticas a las de los bonos y
obligaciones «no segregables».
El Tesoro comenzó a emitir valores segregables en julio de 1997. La segregación
propiamente dicha y la negociación de los strips resultantes se inició en enero de
1998.

3. 6.2. Operaciones que se

realizan
4. Todos los valores del Tesoro son de «renta fija», es decir, generan una rentabilidad
anual constante y conocida desde el momento de la compra, siempre que se
mantengan hasta el vencimiento.

5. No obstante, cuando el inversor decide vender sus títulos en el mercado

secundario antes del vencimiento, puede sufrir pérdidas sobre la inversión que
realizó inicialmente, lo que no sucede si los títulos se mantienen hasta su
vencimiento. Esta pérdida puede darse si los tipos de interés en el mercado han
aumentado desde que realizó la inversión; en este caso, el derecho que otorga una
letra, bono u obligación a recibir ciertas cantidades en el futuro pasa a tener un
menor valor actual o precio de mercado. Con ello, la cantidad que reciba el
inversor puede ser inferior a la que invirtió inicialmente.

6. Por tanto, la seguridad plena que otorgan los valores del Tesoro de no sufrir
pérdidas en la inversión se da solamente cuando los valores se mantienen hasta
su vencimiento; si se venden antes de esta fecha, se asume el riesgo de que la
venta se realice a un precio inferior al de adquisición de los valores, según las
circunstancias de mercado. Las variaciones en los tipos de interés también pueden
jugar a favor del inversor (cuando evolucionan en sentido bajista), con lo que le
reportarían un beneficio superior al esperado al realizar la inversión.
Por otra parte, las entidades financieras generalmente tienen establecidas en sus
tarifas unas comisiones por la compra o venta de valores. Su importe se
descontará del precio de venta o se sumará al precio de compra, según proceda, lo
que encarecerá la operación y mermará la rentabilidad obtenida.

436
7. La forma de calcular la rentabilidad o rendimiento efectivo de una inversión en
deuda depende del tipo de valor adquirido.

8. 6.3.1. Cálculo de la rentabilidad de las Letras del

Tesoro
9. Las Letras del Tesoro se emiten al descuento, es decir, por un precio inferior a los
1.000 euros nominales que el Tesoro devolverá en la amortización. De esta
manera, el capital invertido será el precio pagado por la letra adquirida y los
intereses que se obtienen serán la diferencia entre ese precio de adquisición (Pa) y
el precio que se obtenga por la letra cuando se venda (Pv) o cuando se amortice
(Pv = 1.000 euros). Por tanto:

10.

11.
12.

13.
14.

15. de donde:

16. Pv – Pa 360
i% = ———— x ——– x 100
Pa t

17. siendo t el número de días que ha mantenido el inversor la letra en su poder.

18. Cuando la Letra del Tesoro tenga vencimiento superior a un año natural, se
emplea capitalización compuesta, en cuyo caso la fórmula anterior pasa a ser:

19.

20.

437
21. Pa x (1 + i)t/360 = Pv

22. de donde:

23.

24.
25.

26. EJEMPLO 16

27. Adquisición el 14 de febrero de una Letra del Tesoro a la que le quedan 150 días
para su vencimiento. Precio de adquisición 986 euros (98,60%). ¿Cuál será la
rentabilidad al vencimiento?

28. Solución:

29. Al ser la operación de menos de un año (150 días < año natural) la rentabilidad del
comprador se calculará en régimen de simple:

30.

31.
32.

33. 1.000 – 986 360

i% = —————– x ——— x 100 = 3,41%
986 150

34.

35. EJEMPLO 17

36. Adquisición de una Letra del Tesoro a la que le quedan 390 días para su
vencimiento a un precio de 946 euros. ¿Cuál será la rentabilidad al vencimiento? Y
si 10 días antes del vencimiento se vende por 990 euros, ¿cuál sería la rentabilidad
de la operación?

37. Solución:

38. Al ser las dos operaciones de más de un año (390 días > año natural) la
rentabilidad del comprador se calculará en régimen de compuesta:

39. En el vencimiento:

438
40.

41.

42.

43.

44. En el supuesto de la venta anticipada:

45.

46.

47.

48.

49.

50. 6.3.2. Cálculo de la rentabilidad de los bonos y

obligaciones del Estado
51. Los bonos y obligaciones del Estado son valores que se emiten con un tipo de
interés nominal anual –cupón– que se paga una vez al año, aunque el primer
cupón de cada emisión a veces se percibe antes o después de que haya
transcurrido exactamente un año. Se emiten a un precio que, dependiendo del
mercado, puede ser coincidente con el valor nominal (1.000 euros), más alto o más
bajo, y se amortizan a la par, es decir, a razón de 1.000 euros por título.

52. En general, el cupón no es una buena medida de la rentabilidad que el bono

reporta a su propietario; la rentabilidad suele medirse por la tasa interna de

439
 rendimiento (TIR) de la inversión, que es el tipo de interés que asegura la igualdad
financiera entre el capital que se invierte y el valor actualizado de todos los cobros.

53. La rentabilidad de los bonos y obligaciones del Estado se obtiene con la siguiente
igualdad:

54.

55.
56.

57. donde:

58. i: Rentabilidad anual.

Pa:
Precio de adquisición, sea por suscripción o por compra en el mercado secundario,
incluido el cupón corrido.
Pv: Precio de venta o de amortización.
N:
Número de cupones desde la fecha de cálculo hasta la de vencimiento de la
operación.
t: Días entre la fecha de compra y la de venta o amortización.
C: Importe bruto de cada cupón.
tj: Días entre la fecha valor y el vencimiento de cada cupón.

59.

60. EJEMPLO 18

61. Adquisición, el 4 de mayo de X0, de un bono del Estado que cotiza a un precio
«ex-cupón» del 108,60% (1.086 euros). Cupón del 7,8% (78 euros) pagadero el 15
de abril de cada año, y con vencimiento el 15 de abril de X3. ¿Cuál será la
rentabilidad al vencimiento?

62. Solución:

63. Para calcular la rentabilidad al vencimiento habrá que conocer primero el precio de
adquisición que será igual al precio de cotización más el cupón corrido.

64. El cupón corrido se calcula mediante la expresión:

65. Importe del cupón x número días desde el último cupón

———————————————————————-

Número de días del período de cupón

66. como en este caso han transcurrido 19 días desde el 15-04-X0 hasta el 4-05-X0, el
cupón corrido será:

67. 19
Cupón corrido = 78,00 x ——- = 4,06 €
365

68. Luego, el precio de adquisición es:

440
69. 1.086 + 4,06 = 1.090,06 €

70. Gráficamente, la operación que resulta es:

71.

72.
73.

74. y aplicando la fórmula anterior se podrá obtener la rentabilidad obtenida:

75. 1.090,06 = 78 x (1 + i)–346/365 + 78 x (1 + i)–711/365 + 1.078 x (1 + i)–1.076/365

76. i = TIR = 4,61%

77.

78. 6.3.3. Cálculo de la rentabilidad de un repo

79. En las adquisiciones temporales de deuda o repos (y también en el caso de las
operaciones «simultáneas», idénticas a los repos desde el punto de cálculo), el
comprador acuerda en el momento de la compra el precio de adquisición y también
la fecha en la que la entidad le recomprará la deuda así como el precio al que se
efectuará esa recompra.

80. Por ello desde el primer momento el comprador conoce la rentabilidad final de su
inversión.

81.

82. EJEMPLO 19

83. El 15 de marzo de X0 se pacta una operación de venta con pacto de recompra a

30 días, sobre una Letra del Tesoro, siendo el precio acordado para la primera
compraventa de 930 euros y para la segunda 933 euros. ¿Cuál será la rentabilidad
de la operación?

84. Solución:

85.

441
 86.

87.

88. La rentabilidad obtenida en esta operación será:

89.

90.
91.

92. i = 3,87%

93. 6.3. Cálculo de

rentabilidades
94. Todos los valores del Tesoro son de «renta fija», es decir, generan una rentabilidad
anual constante y conocida desde el momento de la compra, siempre que se
mantengan hasta el vencimiento.

95. No obstante, cuando el inversor decide vender sus títulos en el mercado

secundario antes del vencimiento, puede sufrir pérdidas sobre la inversión que
realizó inicialmente, lo que no sucede si los títulos se mantienen hasta su
vencimiento. Esta pérdida puede darse si los tipos de interés en el mercado han
aumentado desde que realizó la inversión; en este caso, el derecho que otorga una
letra, bono u obligación a recibir ciertas cantidades en el futuro pasa a tener un
menor valor actual o precio de mercado. Con ello, la cantidad que reciba el
inversor puede ser inferior a la que invirtió inicialmente.

96. Por tanto, la seguridad plena que otorgan los valores del Tesoro de no sufrir
pérdidas en la inversión se da solamente cuando los valores se mantienen hasta
su vencimiento; si se venden antes de esta fecha, se asume el riesgo de que la
venta se realice a un precio inferior al de adquisición de los valores, según las
circunstancias de mercado. Las variaciones en los tipos de interés también pueden
jugar a favor del inversor (cuando evolucionan en sentido bajista), con lo que le
reportarían un beneficio superior al esperado al realizar la inversión.
Por otra parte, las entidades financieras generalmente tienen establecidas en sus
tarifas unas comisiones por la compra o venta de valores. Su importe se
descontará del precio de venta o se sumará al precio de compra, según proceda, lo
que encarecerá la operación y mermará la rentabilidad obtenida.

442
97. La forma de calcular la rentabilidad o rendimiento efectivo de una inversión en
deuda depende del tipo de valor adquirido.

98. 6.3.1. Cálculo de la rentabilidad de las Letras

del Tesoro
99. Las Letras del Tesoro se emiten al descuento, es decir, por un precio inferior a los
1.000 euros nominales que el Tesoro devolverá en la amortización. De esta
manera, el capital invertido será el precio pagado por la letra adquirida y los
intereses que se obtienen serán la diferencia entre ese precio de adquisición (Pa) y
el precio que se obtenga por la letra cuando se venda (Pv) o cuando se amortice
(Pv = 1.000 euros). Por tanto:

100.

101.
102.

103.
104.

105. de donde:

106. Pv – Pa 360
i% = ———— x ——– x 100
Pa t
107. siendo t el número de días que ha mantenido el inversor la letra en su
poder.

108. Cuando la Letra del Tesoro tenga vencimiento superior a un año natural, se
emplea capitalización compuesta, en cuyo caso la fórmula anterior pasa a ser:

109.

110.
111. Pa x (1 + i)t/360 = Pv

443
112. de donde:

113.

114.
115.

116. EJEMPLO 16

117. Adquisición el 14 de febrero de una Letra del Tesoro a la que le quedan 150
días para su vencimiento. Precio de adquisición 986 euros (98,60%). ¿Cuál será la
rentabilidad al vencimiento?

118. Solución:

119. Al ser la operación de menos de un año (150 días < año natural) la
rentabilidad del comprador se calculará en régimen de simple:

120.

121.
122.

123. 1.000 – 986 360

i% = —————– x ——— x 100 = 3,41%
986 150
124.

125. EJEMPLO 17

126. Adquisición de una Letra del Tesoro a la que le quedan 390 días para su
vencimiento a un precio de 946 euros. ¿Cuál será la rentabilidad al vencimiento? Y
si 10 días antes del vencimiento se vende por 990 euros, ¿cuál sería la rentabilidad
de la operación?

127. Solución:

128. Al ser las dos operaciones de más de un año (390 días > año natural) la
rentabilidad del comprador se calculará en régimen de compuesta:

129. En el vencimiento:

130.

444
 131.
132.

133.
134. En el supuesto de la venta anticipada:

135.

136.
137.

138.
139.

140. 6.3.2. Cálculo de la rentabilidad de los bonos y

obligaciones del Estado
141. Los bonos y obligaciones del Estado son valores que se emiten con un tipo
de interés nominal anual –cupón– que se paga una vez al año, aunque el primer
cupón de cada emisión a veces se percibe antes o después de que haya
transcurrido exactamente un año. Se emiten a un precio que, dependiendo del
mercado, puede ser coincidente con el valor nominal (1.000 euros), más alto o más
bajo, y se amortizan a la par, es decir, a razón de 1.000 euros por título.

142. En general, el cupón no es una buena medida de la rentabilidad que el

bono reporta a su propietario; la rentabilidad suele medirse por la tasa interna de
rendimiento (TIR) de la inversión, que es el tipo de interés que asegura la igualdad
financiera entre el capital que se invierte y el valor actualizado de todos los cobros.

143. La rentabilidad de los bonos y obligaciones del Estado se obtiene con la

siguiente igualdad:

144.

445
145.
146.

147. donde:

148. i: Rentabilidad anual.

Pa:
Precio de adquisición, sea por suscripción o por compra en el mercado secundario,
incluido el cupón corrido.
Pv: Precio de venta o de amortización.
N:
Número de cupones desde la fecha de cálculo hasta la de vencimiento de la
operación.
t: Días entre la fecha de compra y la de venta o amortización.
C: Importe bruto de cada cupón.
tj: Días entre la fecha valor y el vencimiento de cada cupón.

149.

150. EJEMPLO 18

151. Adquisición, el 4 de mayo de X0, de un bono del Estado que cotiza a un

precio «ex-cupón» del 108,60% (1.086 euros). Cupón del 7,8% (78 euros)
pagadero el 15 de abril de cada año, y con vencimiento el 15 de abril de X3. ¿Cuál
será la rentabilidad al vencimiento?

152. Solución:

153. Para calcular la rentabilidad al vencimiento habrá que conocer primero el

precio de adquisición que será igual al precio de cotización más el cupón corrido.

154. El cupón corrido se calcula mediante la expresión:

155. Importe del cupón x número días desde el último cupón

———————————————————————-
156. Número de días del período de cupón
157. como en este caso han transcurrido 19 días desde el 15-04-X0 hasta el 4-
05-X0, el cupón corrido será:

158. 19
Cupón corrido = 78,00 x ——- = 4,06 €
365
159. Luego, el precio de adquisición es:

160. 1.086 + 4,06 = 1.090,06 €

161. Gráficamente, la operación que resulta es:

162.

446
163.

164.

165. y aplicando la fórmula anterior se podrá obtener la rentabilidad obtenida:

166. 1.090,06 = 78 x (1 + i)–346/365 + 78 x (1 + i)–711/365 + 1.078 x (1 + i)–

1.076/365

167. i = TIR = 4,61%

168.

169. 6.3.3. Cálculo de la rentabilidad de un repo

170. En las adquisiciones temporales de deuda o repos (y también en el caso de
las operaciones «simultáneas», idénticas a los repos desde el punto de cálculo), el
comprador acuerda en el momento de la compra el precio de adquisición y también
la fecha en la que la entidad le recomprará la deuda así como el precio al que se
efectuará esa recompra.

171. Por ello desde el primer momento el comprador conoce la rentabilidad final
de su inversión.

172.

173. EJEMPLO 19

174. El 15 de marzo de X0 se pacta una operación de venta con pacto de

recompra a 30 días, sobre una Letra del Tesoro, siendo el precio acordado para la
primera compraventa de 930 euros y para la segunda 933 euros. ¿Cuál será la
rentabilidad de la operación?

175. Solución:

176.

177.
178.

179. La rentabilidad obtenida en esta operación será:

447
 180.

181.
182.

183. i = 3,87%

6.4. Otros activos de renta fija

Con la denominación genérica de «activos de renta fija» se refiere a todos aquellos títulos
que confieren a su propietario la condición de prestamista (acreedor) del emisor de los
mismos, con independencia de la forma en que se documenten.

El inversor que adquiere estos activos se asegura los siguientes derechos económicos,
derivados de la condición de prestamista:

• Percepción de una ganancia (renta), periódica o única, mientras se es propietario del

título.
• Derecho a recuperar la inversión efectuada, por el mismo valor u otro diferente
(normalmente superior).
• Ganancia adicional (o pérdida) por la venta anticipada del valor.
Hoy día, dada las diferentes modalidades de activos con que nos podemos encontrar en el
mercado, no se puede definir un título de renta fija como aquel que le supone a su
propietario una rentabilidad segura (fija). Lo que verdaderamente define a cualquier título
de renta fija son los siguientes aspectos:

1. El propietario es un acreedor de la sociedad emisora.

2. Representa una parte de la(s) deuda(s) contraída(s) por el emisor.
3. Pueden ser emitidos por cualquier entidad pública o privada.
4. Posibilidad de ser amortizados anticipadamente.

6.4.1. Pagarés de empresa

Un pagaré de empresa se define como un documento en el que se recoge un compromiso
de pago contraído por la sociedad emisora, a favor del tenedor del mismo, a una fecha fija,
que es la de su vencimiento. El objetivo es el de la captación de recursos financieros a
corto plazo, para el emisor, o como un producto de inversión (para el suscriptor).

El origen de este producto financiero son los denominados «Commercial Paper»

americanos. En España, la existencia de pagarés de empresa data de octubre de 1982.

Los pagarés de empresa no suelen contar con ningún tipo de garantía específica, cuentan
con la garantía general de la sociedad emisora, lo que hace necesario la exigencia de un
buen rating (calificación crediticia del emisor).

Sus principales características son:

448
• Valor nominal. Variable. Lo fija la sociedad emisora, siendo práctica habitual un
nominal de 1.000 ó 3.000 euros.
• Intereses. Se emiten al descuento, pagándose una cantidad inferior a su valor nominal.
La diferencia entre el valor nominal por el que se amortizan y el precio de compra es el
interés de la inversión.
• Precios. El precio efectivo de emisión de cada pagaré será el que resulte, en función
del tipo de interés que se aplique y del plazo de vencimiento, en cada caso, de
acuerdo con las fórmulas siguientes:
– Para plazos de vencimiento iguales o inferiores a 365 días:

N
E = ——————
n
1 + i x ——-
365

– Para plazos de vencimiento superiores a 365 días:

N
E = —————-
(1 + i)t/365

siendo:

i: Tipo de interés nominal en tanto por uno.

N: Importe nominal del pagaré.
E: Importe efectivo del pagaré.
t: Número de días del período, hasta vencimiento.

• Plazo. Los pagarés son activos financieros a corto plazo cuyo plazo de vencimiento se
suele situar entre siete días (7 días) y dieciocho meses (548 días).

EJEMPLO 20

Se compra en mercado secundario un pagaré de empresa de 1.000 euros nominal de

Telefónica, realizándose la operación con un tipo de descuento del 14%. El pagaré vence
a 180 días y los gastos ascienden al 1,5‰ del nominal.

Se pide:

¿Cuál será la liquidación efectuada y la rentabilidad obtenida?

Solución:

El precio del título (sin gastos) será:

449
El precio de compra (gastos incluidos) es:

Precio del pagaré = 930,96 + 1,5‰ x 1.000 = 932,46 €

La rentabilidad obtenida en esta operación será:

6.4.2. Obligaciones simples

Son títulos que confieren a su titular la condición de prestamista de la sociedad emisora
percibiendo por ello una renta periódica (fija o variable) durante la vida del título y a la
devolución del capital aportado (por el nominal o con prima de reembolso).

6.4.3. Obligaciones subordinadas

Desde el punto de vista financiero las obligaciones subordinadas son títulos de renta fija,
normalmente con cupón fijo y reembolso por el nominal o con prima.

El término de «subordinada» se refiere a que en caso de extinción y posterior liquidación

de la sociedad emisora, los obligacionistas subordinados son los últimos en cobrar, si bien,
tienen preferencia de cobro frente a los accionistas, es decir, son los últimos acreedores y

450
sólo se sitúan por delante de los accionistas. En consecuencia, en el supuesto de
aplicación de las reglas de prelación de créditos establecidas en el Código de Comercio y
en el Código Civil por incurrir la sociedad emisora en un procedimiento concursal o de
quiebra, los derechos y créditos de los tenedores de estos valores frente a la sociedad
emisora se situarán, salvo que la legislación aplicable estableciese otra cosa, detrás de
todos los acreedores comunes y de la siguiente manera:

1. Tras los derechos y créditos de todos los acreedores comunes de la sociedad emisora.
2. Tras los derechos y créditos de aquellos acreedores subordinados cuyo crédito se
derive de una escritura pública anterior a la fecha de la presente emisión.
3. Con prioridad sobre todos los derechos de los accionistas y acreedores de la sociedad
emisora caracterizados como otros acreedores asimilados a la aportación de capital.

Por lo demás, pueden tener las mismas características que el resto de títulos de renta fija
(cupón fijo o variable, valor de reembolso por nominal o con prima, pueden ser
convertibles, emitirse con warrant…).

En España la emisión de títulos de deuda subordinada ha sido muy utilizada por las
entidades de crédito como una forma de capitalización de sus recursos propios, ya que la
autoridad monetaria permite incluirlos como fondos propios. El total de deuda subordinada
no puede superar el 30% de los recursos propios del emisor.

6.4.4. Bonos y obligaciones indiciadas, referenciadas o

indexadas
En los bonos y obligaciones más comunes el importe del cupón periódico queda fijado de
antemano para toda la vida del título. De esta forma, el poseedor del título conoce siempre
el importe de los intereses que va a percibir.
Por el contrario, en los bonos u obligaciones indiciados el importe de los cupones varía
total o parcialmente en función de un índice de referencia preestablecido de antemano,
que origina que el rendimiento de estos títulos tenga carácter variable.
Un caso particular son los llamados «bonos bolsa» cuya rentabilidad depende de un
porcentaje sobre la revalorización de un índice bursátil (por ejemplo el Ibex-35 en el caso
español). De esta manera, el inversor percibe dos tipos de ingresos: uno fijo (el valor
nominal del título) y otro periódico en función de la evolución del índice. Incluso cabe la
posibilidad de que se asegure un cupón periódico y el valor de reembolso se establezca,
en todo o en parte, en función de la revalorización del índice tomado como referencia.

EJEMPLO 21

Caja Duero emite bonos bolsa con las siguientes características:

• Fecha de emisión: 16 de abril de X0.

• Bonos simples de 1.000 euros cada uno.
• Número de bonos emitidos: 30.000.
• Emisión al 100% del valor nominal, libre de comisiones y gastos para el suscriptor.
• Tipo de interés: no tiene. Se trata de una emisión cupón cero.

La rentabilidad de estos bonos viene dada por la prima de amortización. La prima

ascenderá a un porcentaje fijo, a aplicar sobre el nominal, equivalente al 40% de la

451
 revalorización que haya experimentado el índice Ibex-35 entre la fecha de emisión y la
fecha de amortización.
• Amortización: el reembolso se realizará a la par, libre de gastos y de comisiones para
el tenedor, además de la prima de amortización variable.
La devolución del principal de los bonos se realizará en un solo pago el día 16 de
octubre de X2, no existiendo posibilidad de amortización anticipada por parte del
emisor ni del suscriptor.
• Valor del Ibex-35 el 16 de abril de X0: 11.000 puntos.
• Gastos de emisión de 36.000 euros.
Se pide:

1. Rentabilidad de un bono si el Ibex-35 alcanza los 13.000 puntos el día del vencimiento.
2. Rentabilidad de un bono si el Ibex-35 no supera los 11.000 puntos el día del
vencimiento.
3. Tanto efectivo del emisor.

Solución:

a) Primer supuesto: se produce una revalorización del índice (el Ibex-35 el día de
amortización del bono, 16 de octubre de X2, se sitúa en 13.000 puntos

La evolución positiva del 18,18% del índice supone los siguientes flujos:

Fechas Flujos

16-04-X0 Adquisición (nominal)……………….. 1.000,00 €

06-10-X2 Reembolso (nominal + prima) …… 1.072,73 €

Siendo la rentabilidad final del título la siguiente:

452
b) Segundo supuesto: el índice no experimenta variación alguna o experimenta una
variación negativa

Si consideramos que la prima es igual a 0 el nominal y el valor del reembolso coincidirían,

siendo igual a 1.000 euros, con lo cual, la rentabilidad del título es:

c) Interés efectivo previsto para el emisor

Depende de la revalorización alcanzada por el índice Ibex-35 y de los gastos en que

finalmente se incurra. Resultando diferentes tipos de interés efectivo, en función del
incremento porcentual que pueda tener el índice y, por tanto, la variación que sufra el valor
de la prima, ya que el nominal de la emisión y los costes fijos de la emisión son
constantes.

El cálculo del coste efectivo para el emisor se efectuará de acuerdo con la siguiente
fórmula:

R = (V – C) x (1 + i)n

siendo:

R: Valor de reembolso (nominal emisión más primas).

V: Nominal emisión.
C: Gastos de la emisión.
n: Número de días de la inversión/365.
ie: Coste efectivo.

De donde:

Retomando el primer supuesto en el que se produce una revalorización del índice y

tratándolo a la fórmula anterior nos resultaría:

453
Si tomamos el segundo supuesto en el que la prima es igual a cero, el nominal y el valor
de reembolso coincidirían, siendo igual a 1.000 euros, con lo cual:

6.4.5. Obligaciones bonificadas

Desde el punto de vista puramente financiero, no son más que un caso concreto de
obligaciones simples, donde el cupón suele ser periódico y fijo, siendo el valor de
reembolso a la par (por el nominal). Se representan mediante anotaciones en cuenta y,
una vez emitidas, cotizan en las bolsas de valores.

Solamente pueden emitir esta clase de obligaciones las empresas concesionarias de

autopistas y las eléctricas, con autorización expresa por parte de la Dirección General de
Tributos de la bonificación fiscal. Dichos beneficios fiscales se conceden con carácter
provisional y condicionados a que a los fondos obtenidos por la sociedad emisora se les dé
la aplicación prevista.

El atractivo de estos títulos radica en el hecho de que además del cupón tienen un
tratamiento fiscal favorable que supone una importante reducción en los impuestos del
obligacionista, con lo que finalmente consigue una alta rentabilidad financiero-fiscal.

Los beneficios fiscales se deben a:

• Una bonificación fiscal sobre las retenciones a cuenta de los Impuestos sobre la Renta
de las Personas Físicas y sobre Sociedades, de forma que los intereses brutos son
objeto de una retención en la fuente del 1,20% (por lo que también se les conoce
como obligaciones de cupón 1,20).
• Deducción en cuota, como impuesto pagado a cuenta, hasta el 24%, siempre que por
este motivo no resulte cuota negativa.
Este doble tratamiento fiscal favorable origina que en igualdad de características
financieras sean preferibles estos títulos frente a los no bonificados.

Surge el concepto de rentabilidad financiero-fiscal para el inversor de obligaciones

bonificadas, que se definen como el interés anual bruto que tendría que ofrecer una
inversión alternativa, sin ventajas fiscales, para que el inversor, según su tasa impositiva,
después de impuestos obtuviera el mismo rendimiento anual neto (TIR) que suscribiendo
estas obligaciones bonificadas a la par y beneficiándose de la bonificación fiscal.

454
EJEMPLO 22

Se emiten obligaciones bonificadas de AUPASA, cuyas características y condiciones son:

• Naturaleza: obligaciones con bonificación fiscal sobre las retenciones a cuenta del
IRPF.
• Nominal del título: 5.000 euros.
• Fecha de emisión: 1 de enero de X1.
• Fecha de vencimiento: 31 de diciembre de X2.
• Precio de emisión: 100% del valor nominal.
• Cupón: 12% anual.
• Pago de cupón: 31 de diciembre.
• Régimen fiscal: debido a la bonificación, la retención en la fuente será del 1,20%,
pudiendo realizar el suscriptor una deducción del 24% del cupón bruto en su
declaración del IRPF.
El pago de impuestos se realiza el 30 de junio del año siguiente.
Se pide:

• La corriente de cobros y pagos que genera la compra de un título por un inversor cuyo
tipo impositivo es del 30%.
• Rentabilidad efectiva de la operación teniendo en cuenta los impuestos.
• Rentabilidad financiero-fiscal de estos títulos bonificados.
Solución:

Esquema de cobros y pagos de la inversión

Retención
Flujo (Suscripción) Cupón (1,20% Pago Flujos
Fecha
(semestres) amortización bruto x Cupón impuestos netos
bruto)

01-01-
X1
30-06-
0 X1 – 5.000
1 31-12- – 36 –
2 X1 – 5.000 600 – 7,20 592,80
3 30-06- 5.000 600 – 7,20 – 36 – 36
4 X2 5.592,80
5 31-12- – 36
X2
30-06-
X3

Cupón bruto (12% x 5.000) …………………………………………. 600

Retención (1,20% x 600) …………………………………………….. 7,20

455
 Pago impuestos [(30% – 24%) x 600] …………………………… 36

Rentabilidad de la operación (con impuestos)

Será el tanto de interés que resulte de enfrentar todos los pagos y los cobros que la
operación genera por todos los conceptos, considerando la cuantía de los flujos y el
momento donde tenga lugar. Gráficamente:

De la siguiente ecuación se obtendrá la rentabilidad neta de impuestos obtenida por este

inversor con este título.

592,80 36 5.592,80 36
5.000 = ————— – ————– + ————– – ————–
(1 + i2)2 (1 + i2)3 (1 + i2)4 (1 + i2)5

i2 = 5,439%

i = (1 + i2)2 – 1 = 1,054392 – 1 = 11,17%

Rentabilidad financiero-fiscal de los títulos bonificados

La rentabilidad financiero-fiscal a la que se refiere este apartado no es una rentabilidad

real obtenida por un inversor (esa rentabilidad real es la calculada en el punto anterior). Se
trata de determinar el tipo de interés que tendría que ofrecer un título de igual nominal,
duración, frecuencia de pago de cupones … , pero sin bonificación fiscal, es decir, con una
fiscalidad propia de los títulos de renta fija (retención en la fuente del 15% sobre los
cupones brutos y deducción de las retenciones efectivamente practicadas), para que al
inversor le resultara indiferente comprar un título bonificado u otro no bonificado (pero con
el resto de características idénticas). A este tipo de cupón es a lo que se conoce como
rentabilidad financiero-fiscal de las bonificadas.

Para el cálculo de este tipo de interés (i) consideramos lo siguiente:

• Nominal título: 5.000

• Cupón bruto: 5.000 x i
• Retención: 15% x 5.000 x i = 750 x i
• Pago impuestos: (30% – 15%) x 5.000 x i = 750 x i

456
 Retención
Flujo (Suscripción) Cupón Pago Flujos
Fecha (1,20% x
(semestres) amortización bruto impuestos netos
Cupón bruto)

01-01-
– 5.000
X1
–
30-06-
4.250 x
0 X1
5.000 x i
1 31-12- – 750 x i
– 5.000 i – 750 x i – 750 x
2 X1
3 30-06- 5.000 5.000 x – 750 x i – 750 x i
i
i 5.000 +
4 X2
4.250 x
5 31-12-
i
X2
– 750 x
30-06-
i
X3

Gráficamente:

En esta inversión se obliga a que los pagos y cobros financieramente sean equivalentes al
tanto i2 = 5,439%, con lo que estamos obligando a que la rentabilidad de este título
coincida con la rentabilidad después de impuestos que generaba el título bonificado. El tipo
de interés del cupón (i) que haga posible la igualdad será el tipo de interés anual que
deberá ofrecer un bono no bonificado para que al inversor le resulte indiferente uno u otro.

4.250 x i 750 x i 5.000 + 4.250 x i 750 x i

5.000 = ——————– – ——————- + ———————— – ———————
(1 + 0,05439)2 (1 + 0,05439)3 (1 + 0,05439)4 (1 + 0,05439)5

i = 15,788%

6.4.6. Obligaciones convertibles y canjeables

457
La convertibilidad (canjeabilidad) supone la posibilidad de transformar un activo financiero
en otro diferente mediante la aplicación de determinadas reglas.

En el caso de las obligaciones convertibles, el poseedor de estos títulos tiene la posibilidad

de que, llegado el momento acordado y en las condiciones pactadas, pueda cambiar el
título de renta fija por un determinado número de acciones emitidas por la empresa
(acciones nuevas). En otras ocasiones, la conversión se inicia unilateralmente por parte
del emisor.

Hasta la fecha de la conversión, el tenedor del título (obligacionista) obtiene los derechos
que le confiere el ser acreedor de la sociedad: el cobro de un cupón periódico o, en su
caso, la cuantía obtenida por la venta si enajena el valor antes de la conversión.

Una vez llegado el momento de la conversión, puede optar por dos alternativas:

• Si considera que el precio de las acciones a recibir es superior al que el inversor

estima como valor objetivo, ejercitará la conversión y se convertirá en accionista de la
sociedad.
• Si considera que el precio de las acciones a recibir es inferior al que el inversor estima
como valor objetivo, no ejercitará la conversión y continuará siendo acreedor hasta el
vencimiento del título.
Por último, una cuestión importante es saber la proporción de conversión y cómo se
valoran los títulos entregados (obligaciones) y recibidos (acciones).

En el caso de las obligaciones canjeables, todo es exactamente igual salvo que las
acciones que se entregan no son nuevas (lo que ocurre en la conversión) sino que se trata
de acciones antiguas ya en circulación.

6.4.7. Bonos y obligaciones con warrant

Un warrant es un certificado de opción mediante el cual el tenedor de una obligación tiene
la posibilidad de adquirir en un momento futuro y a un precio determinado de antemano un
número concreto de acciones de la misma empresa que emitió las obligaciones. De esta
forma, el inversor encuentra un mayor atractivo en la suscripción de las obligaciones y a la
empresa emisora de las obligaciones le resulta más fácil su colocación.

El warrant se negocia por separado del activo al cual aparece ligado. Su titular puede
venderlo en cualquier momento o ejercitarlo en el momento que corresponda. En este
sentido, el propietario de un warrant esperará a que el activo de renta fija suba de precio
por encima del pactado en el warrant para así ejercitar el derecho de compra a un precio
inferior al de mercado. En caso contrario, puede optar por desprenderse del warrant. Es
decir, llegado el vencimiento del warrant el obligacionista comprará la acción a la que da
derecho cuando su precio sea inferior al de mercado, y no lo hará en caso contrario.

La diferencia entre las obligaciones con warrant y las obligaciones convertibles es que en
las primeras la utilización de la opción de suscripción de acciones que incorpora
el warrant no requiere, necesariamente, la desaparición o amortización de las
obligaciones. En otras palabras, el titular que hasta ese momento era sólo obligacionista
sigue siéndolo y, además, se convierte en accionista. En todo caso, también puede darse
el caso de una obligación convertible con warrant.

6.4.8. Títulos hipotecarios

458
Se distinguen tres categorías de títulos que permiten a sus emisores captar fondos a
medio y largo plazo con el único objetivo de invertir estos recursos en operaciones con
garantía hipotecaria:

• Cédulas hipotecarias.
• Bonos hipotecarios.
• Participaciones hipotecarias.
Por tanto, hay que distinguir las operaciones pasivas de los emisores que les permiten
captar fondos y, por otro, las operaciones activas de préstamos con garantía hipotecaria a
los que deben ir dirigidos gran parte de estos fondos.

Las cédulas hipotecarias son títulos garantizados por todos los créditos hipotecarios
concedidos por el emisor. Por tanto, sus tenedores son acreedores privilegiados del
emisor, teniendo garantizados tanto el capital como los intereses, gracias a las hipotecas
inscritas a favor de ellos mismos.

La diferencia entre cédulas y bonos hipotecarios radica en su garantía. En estos últimos,

existe la seguridad de un crédito, o grupo de créditos, en concreto. Cada emisión tiene que
quedar vinculada, mediante una escritura pública, a los créditos hipotecarios que la
garantizan, por lo que su vencimiento medio casi siempre oscila entre uno y tres años, y
sus intereses no pueden superar a los de dichos créditos.

Las participaciones hipotecarias representan la cesión total o parcial de un préstamo

hipotecario de una entidad a otra o al público (aunque es más habitual entre entidades), de
manera que «participa» en el préstamo hipotecario y cobra la parte de los intereses del
préstamo que le corresponden de acuerdo con su participación relativa. Habitualmente
incorporan un porcentaje sobre el principal de uno o varios créditos de la entidad emisora,
y sólo pueden ser emitidas por la entidades autorizadas para operar en el mercado
hipotecario. En resumen, las participaciones se configuran como una cesión de crédito.

En otras palabras, las participaciones hipotecarias permiten participar a los inversores de

los créditos hipotecarios que conceden las entidades que actúan en el mercado
hipotecario, conservando éstas la administración y la custodia de los créditos.

Las participaciones hipotecarias se emiten casi siempre a largo plazo, al contrario que las
cédulas y bonos hipotecarios, que generalmente son a corto o medio plazo.

Es importante subrayar que a diferencia de lo que ocurre con los bonos y las cédulas
hipotecarias, el inversor o partícipe no percibe un ingreso procedente de los intereses o
cupones prefijados por el emisor, sino que percibe directamente la parte proporcional del
préstamo hipotecario, lo cual tiene como consecuencia que, en caso de impago del
préstamo hipotecario, el adquirente de estas participaciones asuma el riesgo de impago
por parte del prestatario.

6.4.9. Bonos y obligaciones de titulización hipotecaria

Son un tipo de bonos que empieza a tener una presencia cada vez más importante ya que
permite a las entidades financieras desmovilizar su cartera de créditos.

Este tipo de bonos es emitido por los denominados Fondos de Titulización Hipotecaria,
constituidos al efecto y, generalmente, por entidades financieras que tienen en su cartera
diversos préstamos hipotecarios. De esta manera, lo que hace el fondo hipotecario es
transformar las cédulas, bonos y participaciones hipotecarias en otros títulos (los bonos de
titulización hipotecaria) que se negocian como un activo nuevo en el mercado.

459
Los Fondos de Titulización Hipotecaria son agrupaciones hipotecarias que transforman el
conjunto de los préstamos o participaciones hipotecarias que adquieran de entidades de
crédito, en valores de renta fija negociables en un mercado de valores organizados. La
constitución y administración de estos fondos corresponde a las Sociedades Gestoras de
Fondos de Titulización Hipotecaria.

En cuanto a la operativa financiera de los bonos de titulización hipotecaria, reciben igual

tratamiento que el resto de los bonos ya que abonan intereses o cupones periódicos y,
generalmente, se amortizan por su valor nominal. A este respecto, el abono periódico de
intereses a los partícipes de estos fondos hace que puedan calificarse como fondos de
reparto.

6.4.10. Bonos de alto rendimiento, «bonos basura»

o junk bond
Bajo esta denominación se engloba a un conjunto de activos de renta fija cuya
particularidad radica en el hecho de que los emisores suelen ser de escasa calidad
crediticia y poca solvencia, por lo cual reparten altos rendimientos.

El riesgo de estos títulos es alto ya que la probabilidad de impago es elevada y, por

consiguiente, se utilizan fundamentalmente con fines especulativos y sus emisores suelen
ser empresas que necesitan financiación a toda costa.

En cuanto al resto de características financieras, suelen ser títulos de cupón fijo periódico y
amortizables a la par.

7. Pignoración de valores
mobiliarios
Pignorar significa dejar en garantía o en prenda.

La pignoración de valores mobiliarios implica la solicitud de un crédito entregando como

garantía esos valores mobiliarios.

La cuantía del préstamo o del crédito que se conceda estará en función del valor efectivo o
de cotización de los títulos pignorados, al que se le aplica un coeficiente de reducción
según el tipo de valores que se pignoren. Esta reducción sobre el valor efectivo se
establece con el fin de garantizar mejor al préstamo. Este coeficiente de reducción
o cambio de pignoración (cp) suele oscilar entre el 40% y el 90%, el más bajo cuando son
títulos de empresas que no reparten dividendos y son poco solventes, y el más alto para
títulos de deuda pública.

Del conjunto de títulos que se pretende pignorar se debe conocer lo siguiente:

n: Número de títulos pignorados.

N:
Nominal pignorado (nominal del título x número de títulos pignorados).
c: Cotización o cambio de cotización (en % sobre el nominal).
cp: Cambio de pignoración (en % sobre la cotización).

A partir de estos datos se podrá calcular:

460
• Valor efectivo de los títulos pignorados por razón de cambio (Ec)

Indica el valor de mercado de los títulos que se entregan como garantía. Se

obtiene multiplicando la cotización del título por el valor nominal de la cartera
pignorada.
Nxc
Ec = ———–
100
• Efectivo máximo de pignoración (Ep)

Representa el importe máximo de préstamo al que podremos optar y que viene

determinado por:
– El valor efectivo de los títulos pignorados.
– Cambio de pignoración.
cp
Ep = Ec x ——–
100

de donde:
N x c x cp
Ep = ————-
100 x 100

No siempre el préstamo concedido coincide con la cantidad máxima que se

podría obtener como consecuencia de la aplicación del cambio de pignoración
(cp) al efectivo de los títulos (N x c). En estos casos, se denomina cambio de
garantía (cg), a aquella cotización a la que deberían cotizar los títulos para que
el crédito concedido hubiese sido el máximo autorizado, es decir:
Ep x 100 x 100
cg = ———————-
N x cp

EJEMPLO 23

Se pignoran 1.000 acciones del banco «P», cuya cotización es de 12,25 euros. Se admiten
a pignoración al 90%.

Se pide:

1. ¿Cuál es la máxima cuantía a obtener como préstamo?

461
2. Si solamente se solicitasen 10.500 euros de préstamo, ¿cuál es el cambio de
garantía?

Solución:

a) Importe máximo de préstamo a solicitar:

Ep = 1.000 x 12,25 x 0,9 = 11.025 €

b) Cambio de garantía para un préstamo de 10.500 euros:

10.500 = 1.000 x cg x 0,9

cg = 11,67 €
Es decir, para que el préstamo de 10.500 euros fuese el máximo que se pudiese obtener,
la cotización del banco «P» debería haber sido de 11,67 euros en el momento de su
pignoración.

• Efectivo líquido recibido por el prestatario del préstamo (EL)

El valor recibido siempre será inferior a la cuantía del crédito o del préstamo concedido,
pues hay que deducir los gastos ocasionados y, además, los intereses de la operación, ya
que suelen cobrarse por anticipado. Así:

donde:

• Las comisiones bancarias y los corretajes se expresan en tanto por uno sobre el valor
efectivo máximo (EP).
• Otros gastos recogen partidas tales como pólizas, timbres, etc., a cargo del prestatario
(OG).
• Los intereses se calculan también sobre el valor efectivo máximo (EP).
por tanto:

t i
EL = EP x [1 – CB – CO] – OG – EP x ——— x ——–
360 100

EJEMPLO 24

462
Se pignoran 10 títulos de 1.000 euros nominales cada uno. La cotización es el 95%. Se
admiten a pignoración al 90%, los gastos de formalización de la operación ascienden a 75
euros y el corretaje es el 2‰. Si el préstamo es concedido a 120 días, al 10% de interés
anual y la comisión bancaria es el 4‰, ¿cuál será el préstamo concedido y el líquido
obtenido? Utilizar el año comercial.

Solución:

Importe del préstamo solicitado:

EP = 10 x (1.000 x 0,95) x 0,90 = 8.550 €

Importe líquido obtenido, después de deducir todos los gastos de la operación y los
intereses:

120 10
EL = 8.550 x [1 – 0,004 – 0,002] – 75 – 8.550 x ——– x ——- = 8.138,70 €
360 100

7.1.
POSIBILIDADES ANTE UN
CAMBIO DE COTIZACIÓN DE
LOS TÍTULOS PIGNORADOS
Se denomina cambio de reposición (cr) al límite al cual puede bajar la cotización de los
valores en garantía, para que se considere en vigor el contrato de pignoración.

Generalmente, en el contrato se estipula como límite un descenso de la cotización de un

10% de la cotización existente cuando se revisaron por última vez las garantías.

Llegado a este límite, el cambio de reposición, caben dos posibilidades:

• Cálculo de la mejora de garantía.

• Cálculo de la reducción del préstamo.

7.1.1. Cálculo de la mejora de garantía

Se trata de determinar cuántos títulos se deberán aportar de forma complementaria para
poder seguir manteniendo el mismo importe del préstamo concedido inicialmente, ante un
descenso en la cotización de los títulos pignorados inicialmente.

Para ello se procederá a recalcular el efectivo máximo de pignoración pero dejando como
única variable a calcular el nominal total que se tendría que pignorar de esos mismos
títulos (n’) para que ambos efectivos máximos (el inicialmente calculado (EP) y el que ahora
se calcula con el nuevo cambio de pignoración (E’P) sean iguales.

Así, el préstamo concedido inicialmente fue:

463
 cP
EP = n x c ——
100
y, actualmente ese préstamo:

cP
E’P = n’ x 0,9 x c ——
100
igualando ambas expresiones:

EP = E’P
cp cp
n x c x ——- = n’ x 0,9 x c x ——-
100 100
de donde se deduce:

n = 0,9 x n’
1
n’ = —— x n
0,9
1 1
Número de títulos a aportar = n’ – n = ——- x n – n = —– x n
0,9 9
por tanto, habrá que aumentar la garantía en su novena parte.

7.1.2. Cálculo de la reducción de préstamo

Se trata de determinar en qué cuantía se reducirá el préstamo inicialmente concedido con
una determinada garantía pignoraticia ante una bajada de la cotización de los títulos
pignorados.

En este caso se procederá a calcular el importe máximo de préstamo a conceder en el

momento actual (E’P) en función del nominal pignorado, la cotización vigente al día de hoy
y el cambio de garantía establecido para esos títulos. Posteriormente, se enfrenta el nuevo
(E’P) con el calculado al principio de la operación (EP), y la diferencia será el importe por el
que habrá que reducir el préstamo.

Siendo EP y E’P, respectivamente:

cP
EP = n x c x ——–
100

464
 cP
E’P = n x 0,9 x c x ——— = 0,9 EP
100?
1
Reducción préstamo = EP – E’P = EP – 0,9 x EP = 0,1 x EP = ——- x EP
10
La reducción del préstamo se efectuará por la parte del préstamo no garantizada por los
títulos inicialmente pignorados como consecuencia de un menor valor de éstos en el
mercado, es decir, la décima parte del préstamo inicial.

EJEMPLO 25

Mediante la pignoración de 10.000 acciones de la sociedad «Y», cuya cotización es de

13,20 euros, se obtiene el máximo préstamo que permite el cambio de pignoración del
80%. La operación se concierta por tres meses a un tipo de interés del 10% anual. Los
gastos de formalización ascienden a 150 euros y el corretaje es el 2,5‰, determinar:

1. Préstamo concedido.
2. Líquido obtenido.
3. Número de títulos a aportar a los dos meses de concertada la operación si el cambio
desciende hasta el cambio de reposición.
4. En el caso de no mejorar la garantía, calcular el valor de la reducción del préstamo.

Solución:

1. Importe del préstamo solicitado:

EP = 10.000 x 13,20 x 0,80 = 105.600 €

2. Importe líquido obtenido, después de deducir todos los gastos de la operación (incluidos
los intereses):

3 10
EL = 105.600 x [1 – 0,0025] – 150 – 105.600 x ——- x ——– = 102.546 €
12 100
3. Si la cotización ha descendido hasta el 90% de lo que valían los títulos cuando se
pignoraron ( 0,9 x 13,20 = 11,88 €) y se quiere seguir manteniendo el préstamo de 105.600
euros se ha de aportar mayor número de títulos, una novena parte de los títulos
inicialmente entregados:

El redondeo de decimales se realiza siempre por exceso para conseguir que siempre haya
garantía de más (sobregarantía).

465
4. Si la cotización ha descendido hasta el 90% de lo que valían los títulos cuando se
pignoraron (0,9 x 13,20 = 11,88 euros) y quiere seguir manteniendo como garantía los
10.000 títulos iniciales, deberemos reducir el préstamo en una décima parte del importe
inicial:

1
Reducción préstamo = ——- x 105.600 = 10.560 €
10

7.2. PIGNORACIÓN DE VARIAS

CLASES DE VALORES
Hasta ahora se ha planteado la problemática de la pignoración de una sola clase de
valores. Sin embargo, un inversor se puede plantear la pignoración de diferentes tipos de
títulos bien para conseguir mayor garantía, y por tanto mayor préstamo, o simplemente
porque con un solo valor no tiene suficiente para cubrir el importe de la deuda que quiere
contraer.

Para ello se parte de un conjunto de títulos de los que se conocen: nominales, cotizaciones
y cambio de pignoración.

Clase Cambio de
Nominal Cotización
pignoración
NA
CA CPA
A
B NB
CB CPB
C
CC CPC
NC

Los pasos a seguir para pignorar varios títulos (una cartera de valores) serán los
siguientes:

1.º Determinar los efectivos máximos que se pueden conceder por cada clase de valores
(EP):

CA CPA
EPA = NA x ——- x ——–
100 100
CB CPB
EPA = NB x ——- x ——–
100 100

466
 CC CPC
EPA = NC x ——- x ——–
100 100
2.º Reparto proporcional del crédito solicitado (X) en base a los efectivos máximos para
determinar qué parte queda garantizada por cada clase de valores, para lo cual se debe
cumplir la siguiente relación:

X XA XB XC
——————— = ——- = ——- = ——-
EPA + EPB + EPC EPA EPB EPC
Si llamamos:

se obtendrán XA, XB y XC, que nos indicarán la parte del préstamo garantizado por cada
valor:

3.º Determinación de cambios de garantía y de reposición para cada clase de valores.

Los cambios de garantía se obtendrán a partir de las siguientes igualdades:

NA x cgA x cpA
XA = ——————— ———-> CgA
100 x 100
NB x cgB x cpB
XB = ——————— ———-> CgB
100 x 100
NC x cgC x cpC
XC = ——————— ———-> CgC
100 x 100
Los cambios de reposición de cada clase de valor serán:

CrA = 0,9 x CgA CrB = 0,9 x CgB CrC = 0,9 x CgC

467
4.º En la pignoración de varias clases de valores se pueden definir nuevos conceptos:

a) Cambio medio C de los valores pignorados:

b) Cambio medio de garantía Cg de los valores pignorados: será aquella cotización media
del total de títulos pignorados para que el crédito concedido fuese el máximo autorizado,
es decir:

c) Cambio medio de reposición Cr de los valores pignorados: será aquella cotización media
límite a la cual puede bajar la cotización media de todos los valores en garantía, para que
se considere en vigor el contrato de pignoración.

5.º En el contrato de pignoración se puede pactar una de las dos siguientes condiciones:

1. Cada clase de valor pignorado es garante de la parte de préstamo EP que garantiza, es

decir, el préstamo se considera a efectos de garantía como un conjunto de préstamos
independientes, de forma que ante una caída de cotización de algún valor sólo se
mejorará exclusivamente las garantías de los valores afectados.
2. Todas las clases de valores garanticen conjuntamente el préstamo, de forma que
solamente será necesario mejorar la garantía cuando, en conjunto, y a pesar de que
alguno haya caído por debajo de su cambio de reposición, las garantías totales no
garanticen suficientemente el préstamo.

EJEMPLO 26

El señor Palomar solicita a una determinada entidad un préstamo de 900 euros con la
garantía de los siguientes valores:

Cambio de
Clase Nominal Cotización
pignoración

468
 135% 80%
Títulos clase A 500
100% 95%
Títulos clase B 200
Títulos clase C 400
75% 90%

A los dos meses de concedido el préstamo, la cotización de los títulos clase A ha bajado al
120% y los de clase C al 67%.

Se pide:

1. Efectivo máximo a conceder.

2. Efectivos garantizados por cada valor.
3. Cambio medio, cambio medio de garantía y cambio medio de reposición de los títulos
pignorados.
4. Acción que debe tomar la entidad ante las bajadas mencionadas, si todos los títulos
garantizan conjuntamente el préstamo.

Solución:

1. Efectivo máximo a conceder

EPA = 500 x 135% x 80% = 540

EPB = 200 x 100% x 95% = 190
EPC = 400 x 75% x 90% = 270
——————————————-
EP = EPA + EPB + EPC = 1.000
Que es el efectivo máximo a conceder.

2. Efectivos garantizados por cada valor

Dado que el préstamo solicitado es de 900 euros, la relación entre el máximo a conceder y
el efectivo concedido (a) es:

Y el efectivo garantizado por cada valor será:

469
3. Cambio medio

Indica la cotización media ponderada de los valores entregados en garantía.

500 x 135% + 200 x 100% + 400 x 75% 1.175

C = —————————————————– = ——— = 106,82%
500 + 200 + 400 1.100
Cambio medio de pignoración:

500 x 135% x 80% + 200 x 100% x 95% + 400 x 75% x 90%

Cp = ——————————————————————————-
500 + 200 + 400
1.000
Cp = ———- = 90,91%
1.100
Cambio medio de reposición:

Cr = 0,9 x C = 0,9 x 106,824% = 96,14%

4. Acción a considerar ante la caída de la cotización de los valores A y C

E’PA = 500 x 120% x 80% = 480,00

E’PB = 200 x 100% x 95% = 190,00
E’PC = 400 x 67% x 90% = 241,20

470
———————————————
E’P = E’PA + E’PB + E’PC = 911,20
A pesar del descenso en la cotización de los valores A y C, el préstamo está
suficientemente garantizado en su conjunto (911,20 > 900,00), por lo que no es necesario
realizar ninguna reducción de préstamo ni aportar nuevas garantías.

471