中国PCB产业风头正劲

HeaderTable_User
810267106
1013244114
1361147007
1544659266
1726549013
HeaderTable_Industry
13020500
看好
电子行业
investRatingChange.sa
173833581
me
大陆 PCB 产业风头正劲
核心观点行业评级看好中性看淡 (维持)

国家/地区中国/A 股
 智能手机和汽车电子推动全球 PCB 产值稳步增长：全球 PCB 产业已步入平
行业电子
稳增长期，寻求新的增长点是行业发展趋势。在 PCB 下游应用领域中，智能报告发布日期 2018 年 06 月 27 日
手机和汽车将成为行业增长的主要驱动力。根据 Prismark 的预测数据，16-21
年全球智能手机 PCB 和汽车 PCB 的产值增速均达到 5%-8%，远高于其他领行业表现
域 PCB 的产值增速，将拉动全球产值以 2.2%的 CAGR 稳步增长。
电子沪深300
 大陆作为 PCB 产业制造中心将继续承接全球产值转移：从 05 年开始，中国 33%
大陆产值超越日本，成为全球最大的 PCB 生产基地，到 17 年大陆产值占全
22%
球总产值的比例已达到 51%。大陆巨大的市场纵深、充足的劳动力资源、低
11%
廉的成本和较为完善的产业链配套是本土 PCB 产业发展的重要支撑。未来，
全球 PCB 产值将持续向大陆转移，16-21 年大陆产值增速有望达到 3.4%， 0%
继续领跑全球市场，而日本和欧洲产值将呈现负增长态势，北美产值几乎零 -11%
17/06
17/07
17/08
17/09
17/10
17/11
17/12
18/01
18/02
18/03
18/04
增长。此外，目前大陆 PCB 产品以层数较少的多层板为主，高端产品如 HDI
板和柔性板等产品占比较小，本土 PCB 企业产品技术与美国等发达国家相比
深仍有较大的提升空间。资料来源：WIND
度  内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业：我们对比了美国、日本、台湾和
报大陆典型企业现阶段的营收和净利润情况，结果显示美国和日本企业已步入
告明显衰退期，台湾企业营收虽有所增长，但净利润也已明显下滑。回望大陆，
随着全球电子制造中心向大陆迁移，
内资 PCB 企业亦迎来快速发展期，
11-17
年企业平均营收和平均净利润 CAGR 分别达 15%和 16%，17 年同比增长则
分别达到 28%和 9%，增长势头强劲。在内资企业中，领先企业在投资规模、
自动化水平和环保方面均具备明显优势，行业成长空间将向这些企业集中。
目前内资企业规模仍较小，年营收普遍处于 50 亿元以下，而根据我们的测
算，18-20 年内资企业产值的年增长空间将分别达到 154 亿元、130 亿元和
130 亿元，领先内资企业有望持续向百亿级迈进。证券分析师蒯剑
021-63325888*8514
kuaijian@orientsec.com.cn
投资建议与投资标的执业证书编号：S0860514050005
王芳
 我们看好具有一定规模优势和技术水平，积极扩产并具有良好费用控制能力
021-63325888*6068
的本土企业，建议关注内资 PCB 企业胜宏科技(300476，买入)、崇达技术
wangfang1@orientsec.com.cn
(002815，增持)、景旺电子(603228，未评级)、深南电路(002916，未评级)。
执业证书编号：S0860516100001
 随着 PCB 行业的发展，产业链公司也将受益，建议关注覆铜板供应商生益科
技(600183，未评级)。联系人马天翼
021-63325888*6115
matianyi@orientsec.com.cn
王若擎
【风险提示
行 021-63325888-5023
业  汽车和消费电子市场增长不及预期、铜价大幅波动、国家环保政策趋严。 wangruoqing@orientsec.com.cn
·
杨旭
证
券 021-63325888-6073
研 yangxu@orientsec.com.cn
究
报
告
】
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle
电子深度报告 —— 大陆PCB产业风头正劲
目录
1 智能手机和汽车电子推动全球 PCB 产值稳步增长 ...................................... 5
2 大陆将继续承接全球产值转移 .................................................................... 8
2.1 大陆已是全球最大生产基地，未来将继续领衔增长 ..................................................... 8
2.2 大陆高端 PCB 产品占比将持续提升 .......................................................................... 11
2.3 大陆 PCB 产业链完善助力本土产业发展 ................................................................... 14
3 内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业................................................. 16
3.1 内资企业正处于发展黄金阶段 ................................................................................... 16
3.2 成长空间向领先内资企业集中 ................................................................................... 20
3.3 领先内资企业向百亿级迈进 ....................................................................................... 24
4 投资建议 .................................................................................................. 25
5 风险提示 .................................................................................................. 25
2
图表目录
图 1：全球 PCB 行业发展历程（单位：十亿美元） ..................................................................... 5
图 2：2016 年全球 PCB 下游应用领域分布情况 ........................................................................... 6
图 3：2016 年大陆（不含香港）PCB 下游应用领域分布情况 ....................................................... 6
图 4：汽车和消费电子是全球 PCB 市场增长的主要推动力 .......................................................... 6
图 5：PCB 用于智能手机的多个零部件 ........................................................................................ 6
图 6：全球智能手机出货量将持续增长 ......................................................................................... 6
图 7：汽车 PCB 使用情况 ............................................................................................................ 7
图 8：不同档次的汽车 PCB 使用情况........................................................................................... 7
图 9：汽车 PCB 的市场规模将以 5-8%的年增速增长 .................................................................. 7
图 10：全球 PCB 产值规模将稳步增长（百万美元） ................................................................... 8
图 11：北美 PCB BB 值处于上行周期 ......................................................................................... 8
图 12：全球主要国家/地区 PCB 产值占比变化情况 .................................................................... 9
图 13：从 2011 年起全球主要国家/地区的 PCB 产值均向中国大陆转移 ...................................... 9
图 14：全球主要国家/地区 PCB 产业的优劣势/发展情况 ......................................................... 10
图 15：中国大陆 PCB 产值增速将领跑全球市场（百万美元） ................................................... 11
图 16：PCB 产品的分类 ............................................................................................................. 11
图 17：终端应用趋势决定了 PCB 细分产品未来发展趋势 .......................................................... 12
图 18：细分 PCB 产品所处生命周期情况 ................................................................................... 13
图 19：美国 PCB 各细分产品的产值占比变化情况 ..................................................................... 13
图 20：日本 PCB 各细分产品的产值占比变化情况 ..................................................................... 13
图 21：台湾 PCB 各细分产品的产值占比变化情况 ..................................................................... 14
图 22：中国大陆 PCB 各细分产品的产值占比变化情况 .............................................................. 14
图 23：PCB 的成本构成情况 ...................................................................................................... 14
图 24：大陆 PCB 产业链已逐步完善 .......................................................................................... 14
图 25：全球刚性覆铜板产值分布情况 ......................................................................................... 15
图 26：全球刚性覆铜板产量分布情况（按面积） ....................................................................... 15
图 27：全球刚性覆铜板竞争格局情况 ......................................................................................... 15
图 28：全球刚性覆铜板竞争格局变化情况 .................................................................................. 15
图 29：A 股 PCB 上游主要设备和材料企业情况......................................................................... 16
图 30：样本包含的美日台 PCB 上市企业列表 ............................................................................ 17
图 31：样本包含的大陆内资 PCB 上市企业列表......................................................................... 17
图 32：美国 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元） ....................................................... 17
图 33：美国 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元） ................................................... 17
图 34：日本 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元） ....................................................... 18
3
图 35：日本 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元） ................................................... 18

图 36：台湾 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元） ....................................................... 18
图 37：台湾 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元） ................................................... 18
图 38：大陆 PCB 代表企业平均营收变化情况（亿元） .............................................................. 19
图 39：大陆 PCB 代表企业平均归母净利润变化情况（百万元）................................................ 19
图 40：全球 PCB 百强企业中大陆企业数量占比迅速增加 .......................................................... 20
图 41：全球 PCB 百强企业中大陆企业产值占比逐渐增加 .......................................................... 20
图 42：内资领先企业具备优势 .................................................................................................... 20
图 43：PCB 项目投资规模普遍在 10 亿元以上 ........................................................................... 21
图 44：A 股内资 PCB 企业产品单价情况（元/平米） ............................................................... 21
图 45：A 股 PCB 企业人均产值不断攀升（万元/人） ............................................................... 22
图 46：大陆 PCB 企业地域分布情况 .......................................................................................... 23
图 47：沿海地区均属于废水排放配额紧缺的地区 ....................................................................... 23
图 48：深南电路近年来的环保投入（万元） .............................................................................. 23
图 49：大陆内资企业年增长空间测算（亿元） ........................................................................... 24
图 50：内资企业积极扩产将迎来快速发展 .................................................................................. 24
4
1 智能手机和汽车电子推动全球 PCB 产值稳步增长

自 1936 年印刷电路板（PCB）诞生至今已超过 80 年，若按产值增长情况划分，行业经历了四个
发展阶段：
快速起步期（1980-1990）：全球 PCB 市场规模以 12.7%的年增速快速扩大，同时 PCB 技术由单

层向双层及多层发展。
持续增长期（1991-2001）：新技术 HDI、FPC 等推动全球 PCB 市场规模持续增长。十年间，全

球 PCB 产值增幅超过 124%。
波动增长期（2001-2010）：该阶段受 IT 泡沫和金融危机的影响，行业呈现波动式增长。2000 年
的 IT 泡沫导致 PCB 产能过剩，引起 2001 和 2002 年全球产值负增长；2008 年，全球金融危机导
致需求下降，引起 2009 年全球产值负增长。
平稳增长期（2011 年至今）：从 2011 年开始，电子行业发展相对稳定，消费电子、汽车电子和

医疗器械等下游行业新增需求不断增长，全球 PCB 市场呈现平稳增长的态势，未来寻求新的增长
点是行业发展趋势。
图 1：全球 PCB 行业发展历程（单位：十亿美元）
数据来源：WECC、IPC、东方证券研究所
行业新的增长点来自于下游应用的拓展。在 PCB 所有应用领域中，通讯、汽车、消费电子和航空

航天占有较大比重，其中通讯是最大消费市场，2016 年占全球和中国大陆 PCB 下游应用的比例
分别达 34%和 35%。
5
图 2：2016 年全球 PCB 下游应用领域分布情况图 3：2016 年大陆（不含香港）PCB 下游应用领域分布情况
照明LED 军工/航空航照明LED 其他

1% 天 2% 1%
军工/航空航
天其他 8%
6% 7%
通信通信
计算机
34% 35%
计算机 9%
11% 消费电子
消费电子 15%
12%
汽车工控医疗汽车工控医疗
13% 16% 16% 14%
数据来源：WECC、东方证券研究所数据来源：WECC、东方证券研究所
通讯虽是 PCB 最大应用市场，但在未来几年增长较为乏力，全球 PCB 行业的驱动力将主要来自

于智能手机和汽车行业的发展。根据 Prismark 在 2017 年 11 月给出的数据，2016-2021 年全球智
能手机 PCB 和汽车 PCB 的产值增速均为 5%-8%，远高于其他领域 PCB 的产值增速。
图 4：汽车和消费电子是全球 PCB 市场增长的主要推动力
应用领域增长动力 2016-2021 CAGR
智能手机新功能、新兴市场 5-8%
汽车 EV、安全性/ADAS/信息化 5-8%
计算/存储/外围设备高端电脑、IoT 0-2%
网络/通讯 4G/5G、数据扩张 1-3%
医疗/工业/仪器病人监护、智能家装 4-6%
航空/航天/国防商业运输的增加、军事装备投入增加 2-4%
数据来源： Prismark 2017.11、东方证券研究所
在智能手机领域，PCB 应用于多个零部件如镜头、麦克风、主板和 I/O 等。未来新功能的搭载及

新兴市场对全球出货量的拉动将对智能手机 PCB 市场的增长贡献主要力量。
图 5：PCB 用于智能手机的多个零部件图 6：全球智能手机出货量将持续增长
6
全球智能手机出货量数据（百万台）
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
数据来源：iFixit、鹏鼎控股招股说明书、东方证券研究所数据来源：IDC、东方证券研究所
在汽车领域，PCB 主要用于汽车导航系统、车灯系统、影音娱乐系统和充电系统。不同车型因搭
载的系统和功能要求不同，价值量有所不同。目前，低档、中档和高档汽车单台 PCB 的价值量分
别为 30-40 美元、50-70 美元和 100-150 美元。未来，随着汽车电动化、自动化和汽车出货量的
提升，平均每台汽车 PCB 的价值量有望从 2016 年的 62 美元增长到 75 美元。
图 7：汽车 PCB 使用情况图 8：不同档次的汽车 PCB 使用情况
类别平方米/辆美元/辆
低档 0.4-0.5 30-40
中档 0.5-0.8 50-70
高档 1.5-3.0 100-150
数据来源：鹏鼎控股招股说明书、东方证券研究所数据来源：TTM、NTI Digest 2017.9、东方证券研究所
图 9：汽车 PCB 的市场规模将以 5-8%的年增速增长
7
汽车出货量（百万）平均每辆汽车的PCB价值量（美元）全球汽车PCB市场规模（百万美元）

102
80 8000
100
98 60 6000
96 40 4000
94
20 2000
92
90 0 0
2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2016 2017F2018F2019F2020F
数据来源：TTM、NTI Digest 2017.9、东方证券研究所
在下游应用的拉动下，全球 PCB 的产值规模将稳步增长。根据 Prismark 的预测数据，2016-2021

年全球 PCB 产值的 CAGR 为 2.2%，到 2021 年将超过 600 亿美元。目前，北美 PCB BB 值正处
于上行趋势中。
图 10：全球 PCB 产值规模将稳步增长（百万美元）图 11：北美 PCB BB 值处于上行周期
全球PCB产值(百万美元) PCB BB值:北美:当月值

62000
1.40
60000
1.20
58000 1.00
0.80
56000
0.60
54000 0.40
0.20
52000
0.00
1991-03
1992-09
1994-03
1995-09
1997-03
1998-09
2000-03
2001-09
2003-03
2004-09
2006-03
2007-09
2009-03
2010-09
2012-03
2013-09
2015-03
2016-09
50000 2018-03
2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
数据来源：Prismark 2016Q4、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所
2 大陆将继续承接全球产值转移
2.1 大陆已是全球最大生产基地，未来将继续领衔增长
作为“电子系统产品之母”，PCB 产业跟随全球电子制造中心的转移步伐从美国转移到日本再到
台湾，现阶段已转移到中国大陆：
8
美国黄金十年（1980-1990）：PCB 诞生于美国，此期间美国主导全球 PCB 市场，其 PCB 产值

占全球总产值的比例达 30%-40%。
日本黄金十年（1991-2000）：日本企业突破了新的 PCB 技术从而取得领先优势。此外，在日本

国内电子行业需求快速增长的拉动下，
日本 PCB 产值快速增长，
一举超过美国成为新的制造中心。
台湾黄金十年（2001-2010）：从 2001 年开始，西方国家和日本迫于环保政策和成本增长的压力，

其 PCB 产值不断收缩，台湾 PCB 市场开始迅速崛起，出现了一批如健鼎、欣兴和臻鼎等全球巨
头。
中国大陆黄金发展期（2011-）：中国大陆劳动力成本低廉、内需市场巨大且具备完善的产业配套
资源。在 2005 年，中国大陆产值超越日本，成为全球最大的 PCB 生产基地。2010-2011 年，美
国、欧洲和日本的 PCB 产值明显衰退，占全球 PCB 总产值的比例亦迅速下降，此期间中国大陆
和台湾地区产值持续增加。从 2011 年起，除美国、欧洲和日本的产值继续衰退外，台湾地区产值
也出现衰退现象。至此，全球主要国家/地区的 PCB 产值均向中国大陆转移。
图 12：全球主要国家/地区 PCB 产值占比变化情况
图 13：从 2011 年起全球主要国家/地区的 PCB 产值均向中国大陆转移
9
注：黄色圆圈中的百分比为国家/地区 PCB 产值占全球总产值的比例。
大陆是全球电子产品制造中心和全球电子产品最大消费市场，这提供大陆 PCB 产业足够大的市场

纵深。此外，对比全球其他国家/地区 PCB 产业发展的优劣势可见，大陆劳动力资源充足、成本低
廉且产业链配套完善，这些优势使大陆在未来 PCB 产业发展中仍具有明显的竞争优势。
图 14：全球主要国家/地区 PCB 产业的优劣势/发展情况
数据来源：韩国上市网、东方证券研究所
10
据 Prismark 的预测，2016-2021 年，中国大陆 PCB 产值的 CAGR 为 3.4%，而欧洲和日本将呈现

负增长态势，北美几乎无增长，大陆 PCB 产值增速将继续领跑全球市场。
图 15：中国大陆 PCB 产值增速将领跑全球市场（百万美元）
数据来源：Prismark 2016Q4、东方证券研究所
2.2 大陆高端 PCB 产品占比将持续提升

PCB 产品种类丰富，典型产品有刚性板（单/双面板、多层板）、HDI 板、IC 载板、柔性板和刚绕
结合板。不同产品的制作难度有所不同，其中单/双面板制作工序最为简单，HDI 板、IC 载板和柔
性板等则拥有更高的技术门槛。
图 16：PCB 产品的分类
11
PCB种类产品特性工艺难易程度毛利率应用

刚性电路板最基本的PCB，零件集中在一面，导线集中在
单面板最容易最低
另外一面，主要应用与较为早期的电路
两面都有导线的PCB，一般采用丝印法或感光计算机及网络设备、通信设
双面板次于单面板次于单面板
法制成备、工业控制及医疗、消费
电子和汽车电子行业
导电图形在4层及以上，内层为导电图形与绝
层数越多，毛
多层板（4层以上）缘粘结片叠合压制而成，外层为铜箔，内层导层数越多越困难
利率越高
线通过导孔引出
即高密度互连板，是孔径更小、布线密度更大通讯设备、汽车、打印机、
HDI板难高
的多层板手机、数码相机等
用于搭载芯片，实现芯片与PCB基板之间的电
IC载板难高半导体芯片封装
气连接，并起着保护芯片和散热的作用
柔性板手机和平板电脑的显示屏、
柔性基材做成的PCB，轻薄、可弯曲难高
（挠性板）触摸屏、按键、麦克风等
一块PCB上包括一个或多个刚性区和柔性区，
刚挠板既提供刚性板的支撑又能弯曲，可满足三维组难高三维组装
装需求
数据来源：百度、东方证券研究所
随着终端微型化、复杂度增加、信号处理速度增加和性能增强，PCB 产品将向更薄、体积更小和
柔性的方向发展。单/双面板只能满足简单的应用场景，其应用范围被不断压缩，目前已步入成熟
期，并即将步入衰落期，而 HDI、IC 载板和柔性板将成为未来发展方向。
图 17：终端应用趋势决定了 PCB 细分产品未来发展趋势
数据来源：TTM、东方证券研究所
12
图 18：细分 PCB 产品所处生命周期情况
数据来源：崇达科技招股说明书、东方证券研究所
美国、日本和台湾的 PCB 产业发展时间长，具有雄厚的技术积累，这些国家的 PCB 产品以高端

产品为主，其中美国以制造层数较多的多层板为主，日本和台湾的 HDI 板、IC 载板、软板和 FPC
等高端产品均占有较大比重。
中国大陆 HDI 板和柔性板等高端产品的产值占比逐渐增加，但仍以层数较少的多层板为主，本土

厂商的产品技术与美国等发达国家企业相比仍有较大的提升空间。
图 19：美国 PCB 各细分产品的产值占比变化情况图 20：日本 PCB 各细分产品的产值占比变化情况
单/双面板多层板 HDI板 IC载板 FPC 其他单/双面板多层板 HDI板 IC载板 FPC 其他
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 200520062007200820092010201120122013201420152016
数据来源：CPCA、东方证券研究所数据来源：CPCA、东方证券研究所
13
图 21：台湾 PCB 各细分产品的产值占比变化情况图 22：中国大陆 PCB 各细分产品的产值占比变化情况
单/双面板多层板 HDI板 IC载板 FPC 其他单/双面板多层板 HDI板 IC载板 FPC 其他
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
200520062007200820092010201120122013201420152016 200520062007200820092010201120122013201420152016
数据来源：CPCA、东方证券研究所数据来源：CPCA、东方证券研究所
2.3 大陆 PCB 产业链完善助力本土产业发展

大陆已形成较为完善的 PCB 产业链，
在生产设备和成本占比较大的原材料环节均有相关厂商布局。
随着全球 PCB 产业持续向大陆转移，完善的产业链结构将助力大陆 PCB 产业发展。
图 23：PCB 的成本构成情况
数据来源：中商产业研究院、Wind、互联网、东方证券研究所
图 24：大陆 PCB 产业链已逐步完善
14
数据来源：CPCA、东方证券研究所
在 PCB 最重要的上游材料领域，大陆已成为全球刚性覆铜板最大生产基地。2016 年，大陆刚性

覆铜板的产值占全球总产值的比例达 65%，按面积计算的产量则占全球总产量的比例高达 71%。
图 25：全球刚性覆铜板产值分布情况图 26：全球刚性覆铜板产量分布情况（按面积）
中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016
数据来源：PCB 信息网、东方证券研究所数据来源：PCB 信息网、东方证券研究所
大陆覆铜板供应商包括生益科技、金安国纪、华正新材等，其中生益科技和金安国纪在全球刚性覆
铜板市场的市占率分别为 12%和 5%，分别排名第二和第七。分析刚性覆铜板企业集中度变化情况
可见，该市场竞争格局较为稳定，2012-2016 年 CR4 和 CR10 分别保持在 44%和 73%左右。
图 27：全球刚性覆铜板竞争格局情况图 28：全球刚性覆铜板竞争格局变化情况
15
CR4 CR10
建滔化工
生益科技 90%
14% 80%
南亚塑胶
27% 70%
松下电工
12% 60%
台光电子
50%
联茂电子
40%
3% 11% 金安国纪
30%
4% 斗山电子
20%
8% Isola
4% 6% 6% 10%
日立化成
5% 2012 2013 2014 2015 2016
其他
数据来源：PCB 信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所数据来源：PCB 信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所
除了覆铜板外，大陆企业在 PCB 设备、感光材料、油墨和电子化学品领域均已有布局，相关上市

公司包括大族激光、正业科技、广信材料、容大感光和光华科技。
图 29：A 股 PCB 上游主要设备和材料企业情况
公司简称 2017 年营收(亿元) PCB 相关产品
大族激光 115.6 PCB 设备如 CO2 双光束双台面 PCB 激光钻孔机等
正业科技 13.0 PCB 设备如 PCB 精密加工检测设备等
广信材料 4.5 感光材料特种涂料
容大感光 3.6 PCB 油墨如阻焊油墨、线路油墨等
光华科技 13.0 电子化学品包括包括氧化铜、硫酸铜、氯化铜等
数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所
3 内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业
3.1 内资企业正处于发展黄金阶段
我们对比了美国、日本、台湾和大陆内资典型企业现阶段的营收和净利润情况，结果显示大陆内资
企业正处于发展的黄金阶段，而美国和日本企业已步入明显衰退期，台湾企业营收虽有所增长，但
净利润也已明显下滑。
我们选取 PCB 公司的标准有三点：一是上市公司，以确保有公开的财务数据；二是 PCB 业务营

收占公司总营收的比例大；三是在企业规模排名靠前。
16
图 30：样本包含的美日台 PCB 上市企业列表
美国P CB企业日本P CB企业台湾P CB企业

16年 P CB营收/ 16年 P CB营收/ 16年排 P CB营收/
证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称
排名公司总营收排名公司总营收名公司总营收
3 TTMI.O TTM科技 92% 11 4062.T Ibiden 38% 2 4958.TW 臻鼎-KY 100%
Meiko
47 SANM.O 新美亚电子 / 14 6787.T 100% 4 3037.TW 欣兴电子 99%
Electronics
/ FLEX.O 伟创力 / 71 6837.T 京写 100% 6 3044.TW 健鼎科技 99%
79 6972.T Elna 51% 16 5469.TW 瀚宇博德 68%
TOPPAN
/ 7862.T /
FORMS
数据来源：公司年报、N.T.Information Ltd.、东方证券研究所
图 31：样本包含的大陆内资 PCB 上市企业列表
大陆内资P CB企业
16年全 P CB/ 总 16年全 P CB/ 总
证券代码证券简称证券代码证券简称
球排名营收球排名营收
24 002916.SZ 深南电路 82% 32 603228.SH 景旺电子 98%
35 002436.SZ 兴森科技 77% 48 000823.SZ 超声电子 52%
45 002815.SZ 崇达技术 96% 54 300476.SZ 胜宏科技 96%
62 603920.SH 世运电路 98% 68 002913.SZ 奥士康 97%
93 300739.SZ 明阳电路 96% 96 002579.SZ 中京电子 100%
/ 300657.SZ 弘信电子 84% / 603936.SH 博敏电子 96%
注：合资企业内资占比占 51%以上，属于内资企业。
数据来源：公司年报、N.T.Information Ltd.、东方证券研究所
通过分析可见，美企和日企在 2009-2012 年之前的时间里均得到了快速的发展，公司的平均营收

和平均净利润经历了快速发展和稳步发展两个阶段。但是在 2012 之后，美企和日企开始衰落，公
司的平均营收和平均净利润均出现负增长的情况，这表明现阶段美企和日企的竞争力已逐步下滑。
图 32：美国 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元）图 33：美国 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元）
17
数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所
图 34：日本 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元）图 35：日本 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元）
台企在 2009 年之前快速发展，之后经历了两年的波动期，在 2012 年达到了平均净利润的高峰，

此后台企的平均营收虽缓慢增长，但平均净利润已出现明显的下滑现象，这表明台企增长乏力，其
竞争力正在逐步减弱。
图 36：台湾 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元）图 37：台湾 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元）
18
与美日台企业发展面临天花板不同，大陆企业从 2011 年开始步入快速增长期。2011-2017 年大陆

企业平均营收和平均归母净利润均呈现快速上涨的态势，CAGR 分别达 15%和 16%，增长势头强
劲。
图 38：大陆 PCB 代表企业平均营收变化情况（亿元）图 39：大陆 PCB 代表企业平均归母净利润变化情况（百万

元）
数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所
在该时间段内，大陆 PCB 企业迅速发展壮大，其中有 11 家 PCB 营收占公司总营收超过 50%的公

司登陆 A 股，这其中包括深南电路、景旺电子、崇达技术和胜宏科技等业内优秀内资公司。
随着大陆企业的迅速壮大，大陆企业进入全球百强（产值超过 1 亿美元）的数量亦随之增加。根
据 N.T.Information Ltd 每年公布的全球百强企业排名数据，2012 年百强企业中大陆企业占比仅为
12%，2014 年大陆企业的数量占比超过台湾，跃居全球首位，到 2016 年该数据已提升至 36%。
大陆企业的总产值占百强企业总产值的比例也迅速变大，2011 年该比例仅为 5%，到 2016 年已提
升至 17%。
19
图 40：全球 PCB 百强企业中大陆企业数量占比迅速增加图 41：全球 PCB 百强企业中大陆企业产值占比逐渐增加
中国台湾日本中国大陆美国欧洲中国台湾日本中国大陆美国欧洲
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
200120042007200820092010201120122013201420152016 2001 2004 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
数据来源：N.T.Information Ltd、东方证券研究所数据来源：N.T.Information Ltd、东方证券研究所
但与大陆产值占全球总产值的比重达 51%相比，大陆企业的体量偏小，企业规模仍有广阔的发展
空间。未来随着 PCB 产值持续向大陆转移、大陆厂商的技术实力逐步提升以及美企、日企和台企
竞争力的减弱，大陆将有望诞生百亿级 PCB 企业。
3.2 成长空间向领先内资企业集中
PCB 行业具有重资产属性，环保要求高，近年来逐步转向自动化，国内已有数家内资企业具备领
先优势。
图 42：内资领先企业具备优势
20
数据来源：东方证券研究所
行业具备资金壁垒。从近期投资扩产的情况看，PCB 项目的投资金额普遍位于 10 亿元-30 亿元之

间，较大的投资规模使得具有资金优势或一定融资渠道的企业存在明显优势。从 15 年开始，共计
9 家内资 PCB 企业在 A 股上市，包括胜宏科技、崇达技术、深南电路和景旺电子等，这些企业上
市后通过扩产规模将迅速扩大，
图 43：PCB 项目投资规模普遍在 10 亿元以上
PCB 厂商募投项目总投资额新增年产能产品类型
崇达技术珠海崇达项目 25.0 亿元 640 万平米多层板、HDI、软硬结合板等
IPO 项目-半导体高端高密 IC 载板产品制造项

34 万平米 PCB，60 万平米 IC
深南电路目、数通用高速高密度多层印制电路板（一期） 17.5 亿元 94 万平米
载板
投资项目
IPO 项目-高密度互连积层板、精密多层线路板
世运电路 13.8 亿元 200 万平米 HDI、多层板
项目
珠海景旺-年产高密度印制电路板 300 万平米、 HDI300 万平米、FPC200 万平
景旺电子 13.6 亿元 500 万平米
柔性线路板 200 万平米产业化项目米
120 万高精密 PCB，8.4 亿；
奥士康 IPO 项目-高精密板项目、汽车板项目 12.6 亿元 200 万平米
汽车电子 PCB，4.2 亿
胜宏科技新能源汽车及物联网用线路板项目 11.1 亿元 480 万平米双面板、多层板、HDI
弘信电子 IPO 项目-FPC 建设项目 6.4 亿元 54.72 万平米 FPC
高多层板 30 万平米、HDI24
明阳电路 IPO 项目-九江 PCB 生产基地扩产建设项目 6.2 亿元 60 万平米
万平米、刚挠结合 6 万平米
数据来源：公司公告、东方证券研究所
此外，这些内资上市企业的产品种类或下游应用往往属于单价更高的领域，其中深南电路、弘信电
子（FPC）、超声电子、崇达技术、明阳电路和景旺电子等公司的产品单价均显著高于大陆 PCB
公司的平均值。
图 44：A 股内资 PCB 企业产品单价情况（元/平米）
21
PCB 企业 2014 2015 2016 说明

大陆所有企业 672 675 689 大陆总产值/大陆总产量
深南电路 3123 3084 2720
弘信电子 2348 2049 2311 FPC 价格
超声电子 1788 1793 1978
崇达技术 1574 1524 1453 16 年数据为 1-6 月数据
明阳电路 1281 1270 1289
景旺电子 859 867 1182 16 年数据为 1-6 月数据
博敏电子 773 745 750
世运电路 592 613 666
公司新工厂的单价在 1000
胜宏科技 609 582 611
元以上
奥士康 545 570 536
广东骏亚 543 448 421
数据来源：各公司公告、东方证券研究所
自动化水平提升。A 股内资企业近年来大力投资自动化设备，工厂的自动化水平明显提升，人均产
值已从 13 年的 37 万元/人提升至 17 年的 52 万元/人。其中，排名第一的崇达技术通过与 IBM、
ORACLE 合作，建立了行业领先的 ERP 系统和智能柔性生产线。此外，兴森科技、超声电子、深
南电路和胜宏科技的人均产值也高于 A 股内资企业的平均值。自动化水平的提升将有效降低企业
的人工成本，提升竞争力。
图 45：A 股 PCB 企业人均产值不断攀升（万元/人）
崇达技术兴森科技
100 超声电子深南电路
胜宏科技 A股内资PCB公司平均值
80
60
40
20
0
2013 2014 2015 2016 2017
注：考虑到并购因素并未包括东山精密。
数据来源：wind、东方证券研究所
22
环保政策紧缩增加企业成本压力。目前，大部分 PCB 企业分布在珠三角和长三角地区，两地均属

于排放配额紧缺之地，也属于第一批中央环境保护督察“回头看”的范围之内。国家对工业企业环
保要求的日益严苛必然促使 PCB 企业在环保方面投入更多的人力、物力和财力，这将大大提高企
业的经营成本。PCB 企业需不断进行技术改造和产品升级，以抵消劳动力和环保成本的上涨带来
的影响，技术研发、产品创新和成本控制能力不强的企业可能在未来的竞争中被逐渐淘汰。
图 46：大陆 PCB 企业地域分布情况图 47：沿海地区均属于废水排放配额紧缺的地区
注：深颜色填充区域为废水排放配额紧缺省市。
数据来源：百度、公司公告、东方证券研究所数据来源：百度、东方证券研究所
目前，领先内资 PCB 厂商已建立厂区污染物处理管理制度和设备体系。以深南电路为例，公司配

置了行业内最先进和最完善的废水、废气处理系统，对生产过程中产生的废水、废弃和噪声等均有
对应的处理措施，每年在环保方面的投入高达几千万元。此外，崇达技术、胜宏科技、景旺电子等
企业也均建立了自身的污染物处理系统。
图 48：深南电路近年来的环保投入（万元）
环保投入项目 2014 2015 2016 2017
环保设备及环保工程投入 646 10655 2379 /
环保设施运行费用（水、电、物
1467 1503 1896 2177
料、人工等）
共计 2113 12158 4275 2177
23
领先的内资企业在投资规模、自动化水平及环保方面均具备优势，在 PCB 产值持续向大陆转移的

背景下，这些企业将受益产业的转移迎来快速发展。
3.3 领先内资企业向百亿级迈进
为计算内资 PCB 企业的成长空间，我们作如下三个假设：
1) Prismark 预计 18 年大陆产值将增长 5%，17-22 年产值 CAGR 为 3.7%。我们假设 18

年大陆产值年增长率也为 5%，
19、20 年年增长率等于 prismark 预测 17-22 年的 CAGR。
2) 根据 Prismark 于 17 年 9 月给出的数据，全球除内资企业外的其他 PCB 企业产值平均

衰退 5.2%。我们假设中国大陆外资企业的平均衰退速率也为 5.2%，且 18-20 年的衰退
速率不变。
3) 根据 CPCA 数据，2016 年大陆营收超亿元企业产值为大陆总产值的 88%，超亿元企业

中内资企业产值占比为 38%，因此我们假设 2016 年大陆 PCB 产值中内资企业产值占
比即为 38%。
由此，可以计算得到 18-20 年内资企业产值的年增长空间分别达 154 亿元、130 亿元和 130 亿元。
图 49：大陆内资企业年增长空间测算（亿元）
大陆内资企业成长空间测算 2016 2017 2018E 2019E 2020E

大陆产值 1880 1941 2038 2113 2191
大陆外资企业产值 1165 1105 1047 993 941
大陆内资企业产值 714 836 990 1120 1250
大陆内资企业占比 38% 43% 49% 53% 57%
大陆外资企业产值衰退速率 -5.2% -5.2% -5.2% -5.2%
大陆内资企业产值增量空间 121 154 130 130
数据来源：Prismark、CPCA、东方证券研究所
目前，内资企业规模普遍偏小。内资排名首位的企业深南电路在 2016 年营收为 46 亿元，其规模

仅约为全球排名第一的企业日本旗胜规模的 1/4。内资企业增长空间大，看好积极扩产并实现有效
费用控制的内资企业。
图 50：内资企业积极扩产将迎来快速发展
24
PCB 企业扩产情况 17 年毛利率 17 年净利率 17 年 ROE
IPO 项目于 18 年达产，年新增 60 万平方米，年新增产值 12.4 亿元

胜宏科技新能源汽车及物联网线路板项目将于 18-20 年逐步释放产能，
年新增 480 26.0% 11.5% 13.6
万方米，年新增产值 50 亿元
IPO 项目将于 18 年 12 月达到预定月产能，年新增 72 万平方米，年新增
产值 19.8 亿元
崇达技术 32.6% 14.3% 19.2
珠海崇达规划 640 万平方米/年，年新增产值为 50 亿元，三期建设期为 4
年，其中一期投资 10 亿，于 18Q2 动工建设，建设期为 2 年
江西景旺高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目（二期）将于
景旺电子 2018 年阶段性投产，总投资 10 亿元，年新增 240 万平方米，年新增产值 32.5% 15.7% 21.5
20 亿元
半导体高端高密 IC 载板产品制造项目，投资金额 10.2 亿元，年新增 60

万平方米，年新增产值 13.7 亿元，已于 17 年 1 月开工，建设期 2 年
深南电路数通用高速高密度多层印制线路板（一期）投资项目，投资金额 7.3 亿 22.4% 7.9% 18.9
元，年新增 34 万平方米，年新增产值 8.2 亿元，已于 16 年 11 月开工，
建设期 2 年
数据来源：公司公告、wind、东方证券研究所
4 投资建议
我们看好具有一定规模优势和技术水平，积极扩产并具有良好费用控制能力的本土企业，建议关注
内资 PCB 企业胜宏科技(300476，买入)、崇达技术(002815，增持)、景旺电子(603228，未评级)、
深南电路(002916，未评级)。
随着 PCB 行业的发展，产业链公司也将受益，建议关注覆铜板供应商生益科技(600183，未评级)。
5 风险提示
汽车和消费电子市场增长不及预期：16-21 年全球 PCB 产值的主要推动力是汽车和消费电子用
PCB，若汽车和消费电子市场增长不及预期，则行业产值增速可能不及预期。
铜价波动的影响：铜是 PCB 的重要原材料，若铜的价格大幅上涨，则将带来 PCB 成本的大幅上

涨，进而降低公司的利润水平。
环保政策趋严：PCB 生产过程涉及电镀、蚀刻等工序，会产生一定的废水和废液，环保要求较高。
若国家提高环保要求水平，则企业的运营成本将相应增加。
25
HeaderTable
_User
810267106
1013244114
1361147007
1544659266
1726549013 胜宏科技 300476.SZ
HeaderTable
_Stock
300476
买入
investRating
Change.first
PCB 高速成长新秀
13020500
HeaderTable
_Excel
核心观点投资评级买入增持中性减持 (首次)

股价（2018 年 06 月 27 日） 14.11 元
 公司高速成长，盈利能力稳步提升：11-17 年营收年均增幅达 23%，到 17
目标价格 16.47 元
年规模已为 11 年的 3.5 倍，该时间段公司净利润以 28%的年均增速高速成
52 周最高价/最低价 31.95/13.45 元
长，且净利润增速高于营收增速，18Q1 营收和净利率同比继续大幅增长 85%
总股本/流通 A 股（万股） 76,971/33,565
和 92%。18 年公司营收目标 40 亿，到 20 年将达到 100 亿，公司体量将持
A 股市值（百万元） 10,861
续扩大。公司的人均营收和人均净利润均逐渐上升，17 年已分别达到 53 万国家/地区中国
元/人和 6.1 万元/人。公司毛利率和净利率亦呈现稳步上升的趋势，17 年整行业电子
体毛利率和整体净利率水平分别达到 26%和 12%。报告发布日期 2018 年 06 月 27 日
 产品向多层升级，下游应用广泛：公司产品主要包括双面板和多层板两大类，
17 年两者占公司总营收的比例分别为 20%和 76%。公司产品的层数逐渐由股价表现 1周 1月 3月 12 月
低层向多层升级，17 年 4 层板占比较 16 年减少 8 pct，6 层板占比较 2016 绝对表现（%） -0.5 -7.8 -10.1 -37.8
年提升了 5pct，此外 17 年成功拓展了 12 层及以上产品。公司产品广泛应用相对表现（%） 4.4 1.5 1.5 -31.9
于计算机及周边、网络和通讯、汽车设备和消费类电子等多个领域，客户包沪深 300（%） -4.9 -9.4 -11.6 -5.9

%
括富士康、戴尔、海康威视、德赛西威、LG、利亚德等国内外优质客户，最
胜宏科技沪深300
终广泛使用于包括苹果、三星、联想、夏普等全球知名品牌上的产品中。 50%
首  产能持续扩大，新能源汽车及物联网 PCB 项目即将投产：在公司生产量和 33%
次销售量逐年快速增加的情况下，公司产销率保持在 97%以上。公司持续投资 17%
报扩建以满足下游市场的需求，募资 10.8 亿兴建的“新能源汽车及物联网用线
0%
路板项目”已于 2017H2 投入生产，预计于 18 年 6 月底达到预定可使用状
告态，该项目目标产值 50 亿。此外，公司募资 3000 万元兴建的国家级 PCB
-17%
17/06
17/07
17/08
17/09
17/10
17/11
17/12
18/01
18/02
18/03
18/04
18/05
研发大楼也已完工。
财务预测与投资建议资料来源：WIND、东方证券研究所
 我们预测公司 18/19/20 年每股收益分别为 0.61/0.88/1.21 元，

可比公司 2018
年平均 PE 为 23.5 倍, 考虑到公司 19-20 年因扩产带来业绩的快速增长，给
予公司 15%的溢价，即给予公司 27 倍 PE，对应目标价为 16.47 元，首次给
予买入评级。证券分析师蒯剑
风险提示 021-63325888*8514
 公司扩产速度可能不及预期；下游市场需求可能不及预期。 kuaijian@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514050005
王芳
公司主要财务信息
Tab le_ Excel1
021-63325888*6068
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E wangfang1@orientsec.com.cn
营业收入（百万元） 1,818 2,442 3,924 5,453 7,101 执业证书编号：S0860516100001
同比增长 41.5% 34.4% 60.7% 39.0% 30.2%
营业利润（百万元） 267 329 545 787 1,076 联系人马天翼
同比增长 88.5% 23.4% 65.6% 44.3% 36.8% 021-63325888*6115
归属母公司净利润（百万元） 232 282 472 681 931 matianyi@orientsec.com.cn
同比增长 83.4% 21.4% 67.3% 44.3% 36.8% 王若擎
【
公每股收益（元） 0.30 0.37 0.61 0.88 1.21 021-63325888-5023
司毛利率 27.3% 26.0% 26.6% 26.7% 27.1% wangruoqing@orientsec.com.cn
·
净利率 12.8% 11.5% 12.0% 12.5% 13.1% 杨旭

证
券净资产收益率 17.2% 13.6% 15.4% 18.7% 22.1% 021-63325888-6073
研市盈率（倍） 46.8 38.5 23.0 15.9 11.7 yangxu@orientsec.com.cn
究市净率（倍） 7.5 4.0 3.2 2.8 2.4
报资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，
告
】
------------------------------------------------------------
胜宏科技首次报告 —— PCB高速成长新秀
目录
1 公司高速成长，盈利能力稳步提升.............................................................. 4
2 产品向多层升级，下游应用广泛 ................................................................. 7
3 产能持续扩大，新能源汽车及物联网 PCB 项目即将投产............................ 9
4 盈利预测与投资建议................................................................................. 10
4.1 盈利预测.................................................................................................................... 10
4.2 投资建议.................................................................................................................... 11
5 风险提示 .................................................................................................. 12
2
图表目录
图 1：公司发展历程 ...................................................................................................................... 4
图 2：公司股权及参股情况 ........................................................................................................... 4
图 3：公司营收高速增长（亿元） ................................................................................................ 5
图 4：公司净利润高速成长（亿元） ............................................................................................. 5
图 5：公司在全球和国内的排名迅速提升 ...................................................................................... 5
图 6：公司人均营收逐渐增长（万元/人） ................................................................................... 6
图 7：公司人均净利润逐渐增长（万元/人）................................................................................ 6
图 8：公司的销售费用率和管理费用率得到有效控制 .................................................................... 6
图 9：公司毛利率变化情况 ........................................................................................................... 6
图 10：公司净利率变化情况 ......................................................................................................... 6
图 11：公司产品构成情况 ............................................................................................................. 7
图 12：公司产品逐渐向多层产品升级 ........................................................................................... 7
图 13：公司产品海内外销量占比情况 ........................................................................................... 8
图 14：2017 年公司产品下游应用领域分布情况 ............................................................................ 8
图 15：公司主要客户 .................................................................................................................... 8
图 16：公司产销率保持高位 ......................................................................................................... 9
图 17：公司本部厂房分布情况 ...................................................................................................... 9
图 18：新能源汽车及物联网用线路板项目已投入生产 ................................................................ 10
图 19：可比公司估值表 .............................................................................................................. 11
3
1 公司高速成长，盈利能力稳步提升
公司成立于 2006 年，在 2012 年变更为股份有限公司，随后在 2015 年成功登陆创业板。公司位
于惠阳区行诚科技园，厂区占地面积超过 23 万平方米，截止 2017 年年底，公司员工总数已有 4600
余人。
图 1：公司发展历程
数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所
公司的实际控制人为公司董事长兼总经理陈涛。目前公司除本部生产基地外，全资控股 5 家公司，
包括从事投资管理的胜宏电子、从事制造的胜华电子、从事电子贸易的宏兴国际，从事生产研发的
沈宏科技研究院和从事电子贸易的 VGTPCB。其中，胜华电子位于惠州市惠城区，占地面积约为
2 万平方米，人力配备超过 600 人，月产能达 8 万平方米。
图 2：公司股权及参股情况
数据来源：公司公告、wind、东方证券研究所
4
公司发展迅速，2011-2017 年公司营收和净利润 CAGR 分别达 23%和 28%。自上市以来，公司的

成长速度更为迅猛，2015-2017 年公司营收和净利润年增速分别达 38%和 49%，2018Q1 营收和
净利润同比大幅上涨 85%和 92%。根据公司给出的经营目标，2018 年公司营收目标为 40 亿，到
2020 年将达到 100 亿，2018-2020 年年均增速为 58%。
图 3：公司营收高速增长（亿元）图 4：公司净利润高速成长（亿元）
营业收入（亿元）同比净利润（亿元）同比
120 CAGR 50% 3.0 100%

18-20：58%
100 2.5 80%
40%
2.0
80 60%
30% 1.5
60 40%
1.0
20%
40 0.5 20%
20 10% 0.0 0%
0 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2020E
数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所
自 2011 年进入全球百强以来，公司在全球百强企业中的排名迅速提升。根据 N.T.Information Ltd.

全球 PCB 企业排名、CPCA 中国大陆综合 PCB 企业排名和大陆内资 PCB 企业排名，公司在全球
的排名已从 2011 年第 92 名跃升至 2016 年第 54 名，2016 年已位列大陆内资企业第 9 名。根据
最新数据，2017 年公司在大陆内资企业中的排名已上升至第 6 位。
图 5：公司在全球和国内的排名迅速提升
年份全球 PCB 企业排名大陆综合 PCB 企业排名大陆内资 PCB 企业排名
2011 92 33 /
2012 82 30 11
2013 79 40 12
2014 77 40 14
2015 67 31 12
2016 54 27 9
2017 / 21 6
数据来源：CPCA、N.T.Information Ltd.、东方证券研究所
在公司体量迅速壮大的同时，公司的人均营收和人均净利润均逐渐上升。2017 年，公司人均营收
和人均净利润分别从 2013 年的 42 万元/人和 3.8 万元/人增加到 53 万元/人和 6.1 万元/人。
5
图 6：公司人均营收逐渐增长（万元/人）图 7：公司人均净利润逐渐增长（万元/人）
人均营收（万元/人）人均净利润（万元/人）
60 7.0
50 6.0
5.0
40
4.0
30
3.0
20
2.0
10 1.0
0 0.0
2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017
数据来源：wind、东方证券研究所数据来源：wind、东方证券研究所
在发展过程中，公司通过提高自动化水平、调整产品结构等途径实现了销售费用率和管理费用率的
有效控制。
图 8：公司的销售费用率和管理费用率得到有效控制
销售费用率管理费用率
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
公司毛利率和净利率稳中有升，整体毛利率和净利率分别维持在 21%以上和 8%以上，2017 年整

体毛利率和整体净利率水平分别达到 26%和 12%。分产品看，通过提升技术水平、优化自动化流
程和调整客户结构，公司的多层板毛利率稳步提升，2017 年已达到 25%。
图 9：公司毛利率变化情况图 10：公司净利率变化情况
6
整体多层板双面板
35% 公司整体净利率
30% 14%
25% 12%
10%
20%
8%
15%
6%
10% 4%
5% 2%
0%
0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
2 产品向多层升级，下游应用广泛
公司产品主要包括双面板和多层板两大类，2017 年两者占公司总营收的比例分别为 20%和 76%。
公司产品的层数逐渐由低层向多层升级，2017 年公司 4 层板的占比较 2016 年减少 8 pct，6 层板
的占比较 2016 年提升了 5pct。此外，公司在 2017 年成功拓展了 12 层及以上产品，全年该产品
占公司的比例已达到 8%。
图 11：公司产品构成情况图 12：公司产品逐渐向多层产品升级
多层板双面板其他业务 2L 4L 6L 8L 10L 12L及以上

100%
10% 8%
100% 5%
10% 10%
80%
80% 20%
25%
60%
60%
40% 40% 40%

32%
20% 20%
20% 20%
0% 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2016 2017
数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：公司官网、东方证券研究所
2015 年以前，公司产品主要以外销为主（港澳台及海外），从 2015 年开始，内销占比逐渐增加，

到 2017 年已占据半壁江山。从应用领域来看，公司产品广泛用于计算机及周边、网络和通信、汽
车设备、消费类电子、电源等下游市场。其中，计算机及周边是最大应用领域，2017 年占公司总
营收比例达 25%。此外，公司高密度多层 VGA 市场份额位列全球首位。
7
图 13：公司产品海内外销量占比情况图 14：2017 年公司产品下游应用领域分布情况
港澳台及海外中国大陆国内转厂其他业务(地区)

100%
电源
10%
80% 20%
10% 消费类电子
60% 汽车设备
15%
40% 25% 网络、通讯
20% 20% 计算机及周边
0% 其他
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
数据来源：wind、东方证券研究所数据来源：公司官网、东方证券研究所
公司产品质量优良，具有稳定的优质客户群体，已和富士康、共进电子、伟创力、戴尔、海康威视、
德赛西威、LG、利亚德等上百家客户建立合作关系，公司产品最终广泛使用于包括苹果、三星、
CISCO、惠普、联想、夏普等全球知名品牌上的产品中。
图 15：公司主要客户
数据来源：公司官网、东方证券研究所
8
3 产能持续扩大，新能源汽车及物联网 PCB 项目即将

投产
在公司生产量和销售量逐年快速增加的情况下，公司产销率持续保持在高位。2012 年公司生产量
和销售量分别为 138 万平方米/年和 137 万平方米/年，产销率达 99%，2017 年公司生产量和销售
量分别增加到 342 万平方米/年和 334 万平方米/年，产销率依然维持在 98%。
图 16：公司产销率保持高位
生产量（万平方米/年）销售量（万平方米/年）产销率
400 140%
118%
350 120%
99% 97% 99% 99% 98%
300
100%
250
80%
200
60%
150
40%
100
50 20%
0 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017
为加快升级步伐、扩大产能规模以满足下游市场的需求，公司持续投资扩建。其中，公司投资达
11.1 亿元兴建的“新能源汽车及物联网用线路板项目”截止 2017 年底已完工 30%，预计 2018 年
6 月底可达产，目标产值 50 亿；募资 3000 万元兴建的国家级 PCB 研发大楼也已完工。
图 17：公司本部厂房分布情况
9
图 18：新能源汽车及物联网用线路板项目已投入生产
承诺投资金额项目进度（截至 2017 年资产项目达到预定可使用状

项目投入生产时间
(亿元）负债表日）态日期
新能源汽车及
物联网用线路 11.1 2017 年下半年 30.3% 2018．6．30
板项目
数据来源：公司年报、东方证券研究所
4 盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
我们对公司 2018-2020 年盈利预测做如下假设：
1) 公司项目达产后可通过技改等方式使产能每年缓慢增长 5%；
2) 假设公司双面板的价格每年下降 5%，多层板的价格每年下降 2%；
3) 新建二期产能在 2018-2020 年逐步释放，假设新增厂房二期在 17、18、19、20 年的产

能释放进度依次为 15%、40%、75%和 100%；
10
4) 新建二期厂房的单价更高、
定位更高端，
参考行业水平，
假设 18 年产品毛利率为 27.0%，
随着产能的爬坡，毛利率将提升至 27.5%。
收入分类预测表
Tabl e_Exc el3
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

双面板
销售收入（百万元） 414.9 497.1 493.9 490.8 487.6
增长率 12.6% 19.8% -0.6% -0.6% -0.6%
毛利率 16.3% 16.9% 16.7% 16.5% 16.3%
多层板
销售收入（百万元） 1,351.3 1,858.9 1,990.4 2,052.2 2,115.9
增长率 51.5% 37.6% 7.1% 3.1% 3.1%
毛利率 28.0% 25.0% 25.5% 25.5% 25.5%
新建二期
销售收入（百万元） 0.0 0.0 1,350.0 2,817.5 4,401.8
增长率 108.7% 56.2%
毛利率 27.0% 27.0% 27.5%
其他业务
销售收入（百万元） 51.6 86.1 89.3 92.5 95.9
增长率 112.9% 67.0% 3.7% 3.7% 3.7%
毛利率 98.4% 100.0% 98.5% 98.5% 98.5%
合计 1,817.7 2,442.2 3,923.6 5,453.0 7,101.3
增长率 41.5% 34.4% 60.7% 39.0% 30.2%
综合毛利率 27.3% 26.0% 26.6% 26.7% 27.1%
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
4.2 投资建议
我们预测公司 18/19/20 年每股收益分别为 0.61/0.88/1.21 元，按照公司收入体量、盈利水平及业
务的相关性等因素选取可比公司，可比公司 2018 年平均 PE 为 23.5 倍, 考虑到公司 19-20 年因扩
产带来业绩的快速增长，增长速率达 41%，高于可比公司的平均值 32%，因此给予公司 15%的溢
价，即给予公司 27 倍 PE，对应目标价 16.47 元，首次给予买入评级。
图 19：可比公司估值表
公司代码最新价格( 元) 每股收益（元）市盈率 19-20年

2018/6/26 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩C A G R
景旺电子 603228 48.11 1.62 2.08 2.78 3.59 29.75 23.12 17.31 13.40 30%
崇达技术 002815 15.22 0.54 0.65 0.96 1.29 28.45 23.47 15.80 11.79 35%
深南电路 002916 60.14 1.60 2.52 3.10 4.01 37.58 23.87 19.40 15.00 27%
沪电股份 002463 3.65 0.12 0.19 0.21 0.25 30.83 19.72 17.03 14.42 41%
大族激光 002008 52.15 1.56 2.05 2.71 3.45 33.42 25.39 19.25 15.13 30%
最大值 37.58 25.39 19.40 15.13
最小值 28.45 19.72 15.80 11.79
平均数 32.01 23.11 17.76 13.95
调整后平均 31.33 23.48 17.86 14.27
11
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
5 风险提示
公司扩产进度可能不及预期：公司新建二期工厂达产后将贡献产能 480 万平方米/年，若公司扩产
进度不达预期，将减缓公司营收规模的增长。
下游应用可能不达预期：公司下游应用广泛，若宏观经济不达预期，可能使得下游需求不达预期，
进而影响公司产品的销量。
12
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表
Table_Excel2
利润表
单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
货币资金 441 418 777 1,044 1,589 营业收入 1,818 2,442 3,924 5,453 7,101
应收账款 709 902 1,450 2,015 2,624 营业成本 1,321 1,808 2,881 3,997 5,178
预付账款 4 6 10 14 18 营业税金及附加 12 16 25 35 46
存货 201 343 547 758 982 营业费用 55 59 95 125 156
其他 130 958 689 562 641 管理费用 195 205 330 455 589
流动资产合计 1,485 2,626 3,472 4,393 5,855 财务费用 (41) 33 30 35 35
长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 13 9 30 31 34
固定资产 749 1,351 1,378 1,446 1,524 公允价值变动收益 2 0 0 0 0
在建工程 58 41 340 471 342 投资净收益 3 13 13 13 13
无形资产 21 24 23 22 21 其他 0 5 0 0 0
其他 49 48 10 9 7 营业利润 267 329 545 787 1,076
非流动资产合计 877 1,465 1,751 1,948 1,894 营业外收入 7 2 5 5 5
资产总计 2,362 4,091 5,223 6,341 7,750 营业外支出 3 5 5 5 5
短期借款 66 0 0 0 0 利润总额 271 326 545 787 1,076
应付账款 449 861 1,108 1,537 1,991 所得税 39 44 74 106 145
其他 390 517 704 944 1,198 净利润 232 282 472 681 931
流动负债合计 904 1,378 1,812 2,481 3,189 少数股东损益 0 0 0 0 0
长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 232 282 472 681 931
应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.30 0.37 0.61 0.88 1.21
其他 10 16 0 0 0
非流动负债合计 10 16 0 0 0 主要财务比率
负债合计 914 1,394 1,812 2,481 3,189 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力
股本 375 428 770 770 770 营业收入 41.5% 34.4% 60.7% 39.0% 30.2%
资本公积 523 1,566 1,594 1,594 1,594 营业利润 88.5% 23.4% 65.6% 44.3% 36.8%
留存收益 550 703 1,047 1,496 2,197 归属于母公司净利润 83.4% 21.4% 67.3% 44.3% 36.8%
其他 (0) 0 0 0 0 获利能力
股东权益合计 1,448 2,697 3,411 3,860 4,561 毛利率 27.3% 26.0% 26.6% 26.7% 27.1%
负债和股东权益 2,362 4,091 5,223 6,341 7,750 净利率 12.8% 11.5% 12.0% 12.5% 13.1%
ROE 17.2% 13.6% 15.4% 18.7% 22.1%
现金流量表 ROIC 13.8% 14.9% 16.3% 19.6% 22.8%
单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力
净利润 232 282 472 681 931 资产负债率 38.7% 34.1% 34.7% 39.1% 41.2%
折旧摊销 72 84 121 136 154 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
财务费用 (41) 33 30 35 35 流动比率 1.64 1.91 1.92 1.77 1.84
投资损失 (3) (13) (13) (13) (13) 速动比率 1.42 1.66 1.61 1.47 1.53
营运资金变动 164 (629) (88) (16) (242) 营运能力
其它 (211) 600 94 31 34 应收账款周转率 2.9 2.9 3.2 3.0 2.9
经营活动现金流 213 358 616 853 898 存货周转率 7.8 6.6 6.5 6.1 5.9
资本支出 (245) (660) (444) (333) (100) 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0
长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）
其他 249 (587) 19 13 13 每股收益 0.30 0.37 0.61 0.88 1.21
投资活动现金流 3 (1,248) (425) (320) (87) 每股经营现金流 0.28 0.47 0.80 1.11 1.17
债权融资 1 0 (0) 0 0 每股净资产 1.88 3.51 4.44 5.02 5.93
股权融资 10 1,073 342 0 0 估值比率
其他 (86) (140) (174) (266) (266) 市盈率 46.8 38.5 23.0 15.9 11.7
筹资活动现金流 (74) 933 168 (266) (266) 市净率 7.5 4.0 3.2 2.8 2.4
汇率变动影响 16 (9) 0 0 0 EV/EBITDA 35.0 23.4 15.0 10.9 8.2
现金净增加额 158 34 359 267 545 EV/EBIT 46.1 28.8 18.1 12.7 9.4
资料来源：东方证券研究所
13
HeaderTable
_User
810267106
1013244114
1361147007
1544659266
1726549013 崇达技术 002815.SZ
HeaderTable
_Stock
002815
增持
一路高歌，持续向“百亿崇达”之路迈
investRating
Change.first
13020500
HeaderTable
进
_Excel
核心观点投资评级买入增持中性减持 (首次)

股价（2018 年 06 月 27 日） 14.77 元
 公司发展蒸蒸日上，智能制造水平已领先国内 PCB 企业：2009-2017 年，
目标价格 16.10 元
公司规模快速扩大，营收和净利润 CAGR 分别达 28%和 30%，其中 2017
52 周最高价/最低价 37.69/13.61 元
年同比分别增长 38%和 18%。2018Q1 公司营收和净利润继续保持高速增长，
总股本/流通 A 股（万股） 82,975/21,223
同比分别大幅上涨 28%和 34%。在积极扩大规模的同时，公司重视智能化
A 股市值（百万元） 12,255
建设，与 IBM、ORACLE 合作建立了行业领先的 ERP 系统和智能柔性生产国家/地区中国
线，更新换代了智能设备、进行了机器换人的技术改造和生产流程的优化与行业电子
自动化，成功转型智能制造。2017 年，公司人均收入和人均净利润分别达报告发布日期 2018 年 06 月 27 日
77 万元和 11 万元，位列行业领先地位。
 成功转型中大批量市场，持续向全球一流 PCB 企业迈进：PCB 占公司营收股价表现 1周 1月 3月 12 月
的比例高达 95%，产品涵盖双面板、高多层板、HDI、软硬结合板等多种产绝对表现（%） 2.6 -18.7 -54.0 -54.1

品，下游客户数量超过 1000 家，遍布 50 多个国家和地区。但此前公司专注相对表现（%） 7.4 -9.4 -42.4 -48.3
小批量市场限制了公司的发展，从 2015 年开始，公司积极向大批量转型，沪深 300（%） -4.9 -9.4 -11.6 -5.9

%
到 2017 年，公司大批量产品的销售额占公司总营收的比重已达到 57%，且
崇达技术沪深300
新增订单中 70%也是中大批量订单。向大批量的成功转型标志着公司向全球 28%
首一流企业的发展又迈入了重要一步。
14%
次  产能规模持续扩张，为“百亿崇达”保驾护航：公司已在深圳、江门和大连 0%
报分别设有工厂，依次负责生产高端 PCB、4-8 层多层板、单/双面板。公司产
-14%
品销售旺盛，产能利用率接近 90%，产销率接近 100%。公司通过技术改造
告和新建厂房的方式扩充产能，其中 IPO 项目江门二期将于 2018 年 12 月达
-28%
17/06
17/07
17/08
17/09
17/10
17/11
17/12
18/01
18/02
18/03
18/04
18/05
产，达产后将分别形成 24 万平方米/年的 HDI 线路板和 8 层以上高层板生产
能力。此外，公司在珠海投资 25 亿元分三期建设年产能达 640 万平方米的
资料来源：WIND、东方证券研究所
厂房，其中一期工程投资 10 亿元，于 2018Q2 动工建设。
财务预测与投资建议
 我们预测公司 18/19/20 年每股收益分别为 0.70/0.91/1.12 元，根据可比公司
给予 2018 年 23 倍估值,对应目标价 16.10 元，首次给予增持评级。证券分析师蒯剑
风险提示 021-63325888*8514
 可能受宏观经济波动的影响、公司扩产和技术研发进度可能不及预期。 kuaijian@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514050005
王芳
公司主要财务信息
Tab le_ Excel1
021-63325888*6068
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E wangfang1@orientsec.com.cn
营业收入（百万元） 2,247 3,103 4,072 5,287 6,691 执业证书编号：S0860516100001
同比增长 27.9% 38.1% 31.2% 29.9% 26.6%
营业利润（百万元） 427 518 671 877 1,078 联系人马天翼
同比增长 25.1% 21.4% 29.6% 30.7% 22.9% 021-63325888*6115
归属母公司净利润（百万元） 376 444 577 755 929 matianyi@orientsec.com.cn
同比增长 24.9% 18.1% 30.0% 30.8% 23.0% 王若擎
【
公每股收益（元） 0.45 0.54 0.70 0.91 1.12 021-63325888-5023
司毛利率 36.8% 32.6% 32.5% 31.9% 31.0% wangruoqing@orientsec.com.cn
·
净利率 16.7% 14.3% 14.2% 14.3% 13.9% 杨旭

证
券净资产收益率 23.9% 19.2% 21.1% 24.3% 26.5% 021-63325888-6073
研市盈率（倍） 32.6 27.6 21.2 16.2 13.2 yangxu@orientsec.com.cn
究市净率（倍） 5.8 4.8 4.1 3.8 3.3
报资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，
告
】
------------------------------------------------------------
崇达技术首次报告 —— 一路高歌，持续向“百亿崇达”之路迈进
目录
1 公司发展蒸蒸日上，智能制造水平已领先国内 PCB 企业 ............................ 4
2 成功转型中大批量市场，持续向全球一流 PCB 企业迈进............................ 7
3 产能规模持续扩张，为“百亿崇达”保驾护航 .......................................... 10
4 盈利预测与投资建议................................................................................. 13
4.1 盈利预测.................................................................................................................... 13
4.2 投资建议.................................................................................................................... 13
5 风险提示 .................................................................................................. 14
2
图表目录
图 1：公司发展历程 ...................................................................................................................... 4
图 2：公司股权结构及控股子公司情况 ......................................................................................... 4
图 3：公司营收变化情况（百万元） ............................................................................................. 5
图 4：公司净利润变化情况（百万元） ......................................................................................... 5
图 5：公司是全球百强 PCB 企业 .................................................................................................. 5
图 6：人均销售收入逐年增加（万元） ......................................................................................... 6
图 7：人均净利润逐年增加（万元） ............................................................................................. 6
图 8：公司的销售费用率和管理费用率持续降低 ........................................................................... 6
图 9：公司 PCB 产品种类 ............................................................................................................ 7
图 10：公司软硬结合板增长显著 .................................................................................................. 7
图 11：内外销占比变化情况（不含内部抵销） ............................................................................. 8
图 12：公司产品应用领域情况 ...................................................................................................... 8
图 13：公司客户数量迅速增加 ...................................................................................................... 8
图 14：公司下游客户情况 ............................................................................................................. 8
图 15：小批量板和大批量板的主要区别 ....................................................................................... 8
图 16：小批量板和大批量板应用领域有所不同 ............................................................................. 9
图 17：公司战略布局情况 ........................................................................................................... 10
图 18：公司三大工厂情况 ........................................................................................................... 10
图 19：公司产销率接近 100% ..................................................................................................... 11
图 20：2017 年年报披露公司在建项目情况 ................................................................................. 11
图 21：公司未来技术路线 ........................................................................................................... 12
图 22：可比公司估值表 .............................................................................................................. 14
3
1 公司发展蒸蒸日上，智能制造水平已领先国内 PCB
企业
公司成立于 1995 年，2010 年进行股份制改革，2016 年成功登陆中小板。在公司发展的 20 多年
中，凭借技术和产品质量的优势先后被评为深圳高新技术产业、国家高新技术产业，并通过如
ISO/TS16949 汽车质量管理体系等多个体系标准的认证。2017 年，公司以 41.68 亿品牌价值入选
中国 500 强最具价值品牌。
图 1：公司发展历程
公司的实际控制人为姜雪飞和朱雪花夫妇，姜雪飞为公司董事长兼总经理，朱雪花为公司董事，二
人共持有 67.37%的股份。公司下属五家全资子公司，其中江门崇达电路、大连崇达电路、深圳崇
达多层线路板和珠海崇达电路技术的主营均为 PCB 生产和销售，崇达科技为产品销售和售后服务
公司。
图 2：公司股权结构及控股子公司情况
4
数据来源：wind、公司公告、东方证券研究所
自成立后公司逐渐壮大， 2009-2017 年，公司营收和净利润 CAGR 分别达 28%和 30%，到 2017

年，公司体量已是 2009 年的 7 倍。其中，2017 年公司营收增长迅猛，同比大增 38%，同年公司
净利润同比增长 18%。2018Q1 公司营收和净利润继续大幅增长，同比增幅分别达 28%和 34%。
图 3：公司营收变化情况（百万元）图 4：公司净利润变化情况（百万元）
3,500 营业总收入同比 100% 500 净利润同比 140%

3,000 120%
80% 400
2,500 100%
60% 300 80%
2,000
60%
1,500 40% 200 40%
1,000 20%
20% 100
500 0%
0 0% 0 -20%
随着公司体量的扩大，公司的行业地位迅速提升。2016 年，公司在全球 PCB 百强中排名已从 2010

年第 92 位上升至第 45 位，在大陆内资 PCB 企业的排名中已位列第 5 位。根据最新数据，2017
年公司在大陆内资 PCB 排名中已上升至第 4 位。
图 5：公司是全球百强 PCB 企业
5
年份全球 PCB 企业排名大陆综合 PCB 企业排名大陆内资 PCB 企业排名
2010 92 36 /
2011 82 29 /
2012 74 24 9
2013 65 31 9
2014 62 28 8
2015 54 24 8
2016 45 21 5
2017 / 17 4
数据来源：CPCA、N.T.Information Ltd.、东方证券研究所
在发展过程中，公司重视智能化生产的建设。目前，公司已与 IBM、ORACLE 合作，建立了行业

领先的 ERP 系统和智能柔性生产线。此外，公司更新换代了智能设备、进行了机器换人的技术改
造和生产流程的优化与自动化，成功完成了向智能制造的转型。2017 年，公司生产订单达 2 万个
/月，人均销售收入和人均净利润分别达 77 万元和 11 万元，处于国内 PCB 行业领先地位。
图 6：人均销售收入逐年增加（万元）图 7：人均净利润逐年增加（万元）
人均营业收入(万元）同比人均净利润(万元）同比
90 50% 12 140%
80 120%
40% 10
70 100%
30%
60 8 80%
50 20% 60%
6
40 10% 40%
30 4 20%
0%
20 0%
-10% 2
10 -20%
0 -20% 0 -40%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
公司的销售费用率和管理费用率持续降低。2013-2017 年公司的销售费用率和管理费用率已从的
4.09%和 13.80%分别下降到 4.03%和 9.57%，2018Q1 继续下降到 3.77%和 9.02%。
图 8：公司的销售费用率和管理费用率持续降低
6
16% 销售费用率管理费用率
12%
8%
4%
0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018/03/31
2 成功转型中大批量市场，持续向全球一流 PCB 企业
迈进
PCB 占公司营收的比例达 95%以上，产品可分为高端板和中低端扳两大类，涵盖双面板、高多层
板、HDI 板、软硬结合板、高频板等多种产品。其中，公司新培育的高端产品软硬结合板增长显著，
2017 年销售收入超过 6390 万元，同比增长 51%。
图 9：公司 PCB 产品种类图 10：公司软硬结合板增长显著
软硬结合板营收（万元）同比
7000 120%
6000 100%
5000
80%
4000
60%
3000
40%
2000
1000 20%
0 0%
2015 2016 2017
数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所
公司产品主要以外销为主，超过 70%的产品销往美洲、欧洲、日本和除中国以外的亚太等国家和
地区。就应用领域而言，通信设备是下游最大应用领域，占公司营收的比例达 40%，工业控制次
之，占比 35%，其他应用领域包括医疗仪器、汽车电子、安防电子和航空航天等。
7
图 11：内外销占比变化情况（不含内部抵销）图 12：公司产品应用领域情况
港澳台及国外中国大陆其他业务（地区）

5% 3%1%
100% 6% 通信设备
80% 工业控制
10% 40%
60% 医疗仪器
汽车电子
40%
安防电子
20%
航天航空
0% 其他
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 35%
数据来源：wind、东方证券研究所数据来源：公司官网、东方证券研究所
目前，公司的下游客户数量已超过 1000 家，分布于超过 50 个国家和地区，其中包括艾默生、施

耐德、霍尼韦尔、3M、飞利浦、伟创力、东芝和中国中车等全球 500 强企业。
图 13：公司客户数量迅速增加图 14：公司下游客户情况
公司客户数量/家
1200 1107 1000+
1000 938
768
800
632
600
400
200
0
2013 2014 2015 2016 2017
数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：：公司官网、东方证券研究所
此前，公司的产品以小批量为主。小批量板平均订单面积约 10 平方米，具有应用领域广、订单分
散、交货周期短，市场规模小的特征，据 Prismark 估计，小批量板的市场规模占整个 PCB 行业总
市场规模的比例仅为 10-15%左右。从 2015 年开始，公司积极向中大批量市场转型，到 2017 年
2
底中大批量（20m 以上）产品的销售金额占公司总营收的比例已高达 57%，且在新增订单的 70%
也是中大批量订单。成功向中大批量的转型标志着公司不再只定位于“小批量”细分行业，未来将
向全球一流 PCB 企业不断迈进。
图 15：小批量板和大批量板的主要区别
8
项目小批量板大批量板
通信设备、工业控制、医疗仪器、国防及航空航天、安
下游行业计算机、通信终端、消费电子等
防电子等
2 2
平均订单面积平均订单面积约为 10 m 左右一般在 50 m 以上
订单量订单数量多、品种多订单数量少、品种少
生产管理管理要求高，生产柔性化要求高大批量生产、柔性化要求低于小批量板行业
交货周期一般 10-20 天一般 20 天以上
物流配送快递一般物流方式
毛利率较高一般低于小批量板
数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所
图 16：小批量板和大批量板应用领域有所不同
数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所
9
3 产能规模持续扩张，为“百亿崇达”保驾护航
目前，公司有三个工厂，分别位于深圳、江门和大连，依次负责生产高端 PCB、4-8 层多层板、单
/双面板。各工厂生产的产品高低端分类明确、产能分配均匀、分工合理。除工厂外，公司也在北
京、上海和香港三地设立子公司或办事处，以增强对外沟通和销售能力，战略布局清晰。
图 17：公司战略布局情况
图 18：公司三大工厂情况
深圳工厂江门工厂（一厂) 大连工厂
厂房面积
35,000 48,000 40000
（平方米）
员工人数（人） 1350 1100 580
8~36 层 PCB、HDI、 FPC、

主要产品 4-8 层 PCB 单、双面板
刚挠结合板
月度品种（数量） 5000 5000 3000
10
公司产品技术先进、质量优良，销售旺盛，产能利用率则接近 90%，历年产销率保持在 97%以上，

2017 年则达到 99.6%。
图 19：公司产销率接近 100%
公司PCB产销率
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2013 2014 2016 2017
公司通过技术改造和新建厂房的形式积极扩充产能。IPO 项目江门二期在 2017 年已实现净利润

6212 万元，并将于 2018 年 12 月达产，达产后将分别形成 24 万平方米/年的 HDI 线路板生产能力
和 8 层以上高层板的生产能力。此外，公司于 2017 年在珠海购得 400 亩土地，将投资 25 亿元分
三期建设年产能达 640 万平方米的厂房，其中一期工程投资 10 亿元，于 2018 年第二季度动工建
设。
图 20：2017 年年报披露公司在建项目情况
11
总预算资金项目建设期投资进度项目达到预订可使

项目名称项目意义
（亿元）（年）（2017 年期末）用状态日期
大幅提升生产能力，建成后将形成
小批量 PCB 生产基
年产小批量 HDI 线路板 24 万平方
地（二期）建设项 7.5 2 73.7% 2018 年 12 月 31 日
米、小批量高层板（8 层以上）24
目
万平方米生产能力
崇达技术总部运营进一步扩大办公研发面积、吸引相
2.7 3 2% 2020 年 12 月 31 日
及研发中心关人才，提升企业形象及知名度
超大规格印制线路
2.0 提升公司生产运营效率，优化产品 2 14% 2019 年 12 月 31 日
板技术改造项目
结构，提高高端市场占有率，巩固
公司国内小批量 PCB 厂商优势地位
高多层线路板技术
2.0 2 13.5% 2019 年 12 月 31 日
改造项目
数据来源：公司年报、招股说明书、债券募集说明书、东方证券研究所
未来，公司将在各方面进一步提升工艺水平，包括增大板尺寸、缩小芯片厚度、缩小线距和间距、
提升 HDI 阶数等。对现有产品全方位的优化展现出公司强大的研发能力，表明公司业务在不断进
步，具有很强的经营可持续性。
图 21：公司未来技术路线
12
4 盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
我们对公司 2018-2020 年盈利预测做如下假设：
1) 内资企业受益于全球产值持续向大陆转移，公司作为领先内资企业积极扩产、实现扩张
配套，从而实现收入的快速增长。公司产能的增加包括原有厂房产能的提升、江门二期
和崇达项目产能的逐步释放。原有厂房通过技术改造每年产能可提升 10%；江门二期将
于 18 年 12 月达到预定产能；崇达一期于 18 年第二季度开工建设，假设 19 年和 20 年
可分别达产 30%和 60%、产能利用率分别为 70%和 95%；假设崇达二期和崇达三期投
资额相同，并分别于 19 年和 20 年开工建设，建设期均为两年。
2) 假设公司产品的单价每年稳步下降 2%。
3) 公司的销售费用率和管理费用率持续降低，假设公司 18/19/20 年销售费用率分别为

4.01%/3.91%/3.61%、管理费用率分别为 9.12%/8.72%/8.52%。
收入分类预测表
Tabl e_Exc el3
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

原有厂房
销售收入（百万元） 2,128.4 2,336.2 2,574.3 2,865.6 3,089.1
增长率 24.4% 9.8% 10.2% 11.3% 7.8%
毛利率 35.3% 29.3% 28.8% 28.3% 27.8%
江门二期
销售收入（百万元） 58.2 647.8 1,341.8 1,808.0 1,949.1
增长率 1012.8% 107.1% 34.8% 7.8%
毛利率 29.1% 32.6% 32.1% 31.6% 31.1%
珠海崇达
销售收入（百万元） 0.0 0.0 0.0 411.6 1,397.4
增长率 239.5%
毛利率 26.0% 25.5%
其他业务
销售收入（百万元） 60.0 118.5 155.5 202.0 255.6
增长率 31.9% 97.6% 31.2% 29.9% 26.6%
毛利率 98.0% 98.0% 98.0% 98.0% 98.0%
合计 2,246.6 3,102.5 4,071.6 5,287.2 6,691.2
增长率 27.9% 38.1% 31.2% 29.9% 26.6%
综合毛利率 36.8% 32.6% 32.5% 31.9% 31.0%
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
4.2 投资建议
13
我们预测公司 18/19/20 年每股收益分别为 0.70/0.91/1.12 元，按照公司收入体量、盈利水平及业

务的相关性等因素选取可比公司，根据可比公司给予 2018 年 23 倍估值,对应目标价 16.10 元，首
次给予增持评级。
图 22：可比公司估值表
公司代码最新价格( 元) 每股收益（元）市盈率

2018/6/26 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E
胜宏科技 300476 13.88 0.37 0.60 0.84 1.16 37.91 23.02 16.44 11.98
景旺电子 603228 48.11 1.62 2.08 2.78 3.59 29.75 23.12 17.31 13.40
深南电路 002916 60.14 1.60 2.52 3.10 4.01 37.58 23.87 19.40 15.00
沪电股份 002463 3.65 0.12 0.19 0.21 0.25 30.83 19.72 17.03 14.42
大族激光 002008 52.15 1.56 2.05 2.71 3.45 33.42 25.39 19.25 15.13
最大值 37.91 25.39 19.40 15.13
最小值 29.75 19.72 16.44 11.98
平均数 33.90 23.02 17.89 13.98
调整后平均 33.94 23.34 17.86 14.27
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
5 风险提示
可能受宏观经济及下游行业波动的影响：PCB 行业是电子元器件的基础行业，产业规模巨大，受
宏观经济和下游行业的周期性波动影响较大。
扩产速度可能不及预期：若公司在建项目的进度不及预期，可能会影响公司营收规模。
公司技术研发进度可能不及预期：若公司的研发进度不及预期，可能会影响公司的盈利能力。
14
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表
Table_Excel2
利润表
单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
货币资金 166 1,390 1,131 597 360 营业收入 2,247 3,103 4,072 5,287 6,691
应收账款 514 652 855 1,111 1,405 营业成本 1,420 2,091 2,748 3,601 4,620
预付账款 4 5 7 9 11 营业税金及附加 19 26 35 45 57
存货 243 322 424 555 712 营业费用 100 125 163 207 242
其他 512 80 87 96 107 管理费用 273 297 371 461 570
流动资产合计 1,440 2,449 2,504 2,368 2,596 财务费用 2 51 81 91 116
长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 8 10 12 15 17
固定资产 1,439 1,772 1,854 2,149 2,744 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
在建工程 230 304 559 1,126 1,953 投资净收益 1 7 1 1 1
无形资产 66 265 245 224 204 其他 0 8 8 8 8
其他 229 153 80 51 22 营业利润 427 518 671 877 1,078
非流动资产合计 1,964 2,494 2,739 3,550 4,923 营业外收入 21 1 1 1 1
资产总计 3,403 4,943 5,243 5,919 7,519 营业外支出 18 5 3 3 3
短期借款 138 641 226 226 905 利润总额 429 514 669 875 1,076
应付账款 641 771 1,013 1,328 1,704 所得税 54 70 91 120 147
其他 277 308 349 403 468 净利润 376 444 577 755 929
流动负债合计 1,055 1,720 1,588 1,957 3,076 少数股东损益 0 0 0 0 0
长期借款 223 39 39 39 39 归属于母公司净利润 376 444 577 755 929
应付债券 0 634 634 634 634 每股收益（元） 0.45 0.54 0.70 0.91 1.12
其他 18 25 25 25 25
非流动负债合计 241 698 698 698 698 主要财务比率
负债合计 1,296 2,418 2,287 2,655 3,775 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力
股本 410 410 830 830 830 营业收入 27.9% 38.1% 31.2% 29.9% 26.6%
资本公积 714 714 370 370 370 营业利润 25.1% 21.4% 29.6% 30.7% 22.9%
留存收益 983 1,242 1,598 1,905 2,386 归属于母公司净利润 24.9% 18.1% 30.0% 30.8% 23.0%
其他 0 158 158 158 158 获利能力
股东权益合计 2,107 2,525 2,956 3,263 3,744 毛利率 36.8% 32.6% 32.5% 31.9% 31.0%
负债和股东权益 3,403 4,943 5,243 5,919 7,519 净利率 16.7% 14.3% 14.2% 14.3% 13.9%
ROE 23.9% 19.2% 21.1% 24.3% 26.5%
现金流量表 ROIC 19.1% 15.4% 16.8% 20.7% 21.6%
单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力
净利润 376 444 577 755 929 资产负债率 38.1% 48.9% 43.6% 44.9% 50.2%
折旧摊销 89 131 207 237 292 净负债率 11.1% 0.0% 0.0% 10.1% 33.2%
财务费用 2 51 81 91 116 流动比率 1.36 1.42 1.58 1.21 0.84
投资损失 (1) (7) (1) (1) (1) 速动比率 1.13 1.23 1.31 0.92 0.61
营运资金变动 (386) 376 (42) (44) (41) 营运能力
其它 374 (295) 55 15 17 应收账款周转率 4.9 5.1 5.1 5.1 5.1
经营活动现金流 454 701 878 1,053 1,312 存货周转率 7.6 7.4 7.3 7.3 7.2
资本支出 (687) (717) (496) (1,049) (1,665) 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.9 1.0
长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）
其他 (454) 362 1 1 1 每股收益 0.45 0.54 0.70 0.91 1.12
投资活动现金流 (1,141) (355) (495) (1,048) (1,664) 每股经营现金流 0.55 0.85 1.06 1.27 1.58
债权融资 131 438 0 0 0 每股净资产 2.54 3.05 3.57 3.94 4.52
股权融资 748 0 76 0 0 估值比率
其他 (217) 470 (718) (539) 115 市盈率 32.6 27.6 21.2 16.2 13.2
筹资活动现金流 661 908 (642) (539) 115 市净率 5.8 4.8 4.1 3.8 3.3
汇率变动影响 8 (13) 0 0 0 EV/EBITDA 24.7 18.3 13.4 10.6 8.6
现金净增加额 (19) 1,241 (259) (534) (237) EV/EBIT 29.9 22.5 17.0 13.2 10.7
资料来源：东方证券研究所
15
信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：
发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股
份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，
就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：
截止本报告发布之日，东证资管仍持有景旺电子(603228.SH）股票达到相关上市公司已发行股份1%以上。
截止本报告发布之日，东证资管仍持有生益科技(600183.SH）股票达到相关上市公司已发行股份1%以上。
提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
免责声明
本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体
接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。
本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，
客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同
时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，
但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析
师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊
的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻
求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购
买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未
来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投
资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不
适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作
出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均
为无效。
本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司
事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得
将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。
经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有
悖原意的引用、删节和修改。
提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证
券研究报告。
HeadertTable_Address
东方证券研究所
地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼
联系人：王骏飞
电话： 021-63325888*1131
传真： 021-63326786
网址： www.dfzq.com.cn
Email： wangjunfei@orientsec.com.cn

中国PCB产业风头正劲

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

中国PCB产业风头正劲

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

HeaderTable_User

核心观点 行业评级 看好 中性 看淡 (维持)

图 35：日本 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元） ................................................... 18

1 智能手机和汽车电子推动全球 PCB 产值稳步增长

快速起步期（1980-1990）：全球 PCB 市场规模以 12.7%的年增速快速扩大，同时 PCB 技术由单

持续增长期（1991-2001）：新技术 HDI、FPC 等推动全球 PCB 市场规模持续增长。十年间，全

平稳增长期（2011 年至今）：从 2011 年开始，电子行业发展相对稳定，消费电子、汽车电子和

图 1：全球 PCB 行业发展历程（单位：十亿美元）

行业新的增长点来自于下游应用的拓展。在 PCB 所有应用领域中，通讯、汽车、消费电子和航空

图 2：2016 年全球 PCB 下游应用领域分布情况 图 3：2016 年大陆（不含香港）PCB 下游应用领域分布情况

照明LED 军工/航空航 照明LED 其他

通讯虽是 PCB 最大应用市场，但在未来几年增长较为乏力，全球 PCB 行业的驱动力将主要来自

图 4：汽车和消费电子是全球 PCB 市场增长的主要推动力

应用领域 增长动力 2016-2021 CAGR

智能手机 新功能、新兴市场 5-8%

计算/存储/外围设备 高端电脑、IoT 0-2%

网络/通讯 4G/5G、数据扩张 1-3%

医疗/工业/仪器 病人监护、智能家装 4-6%

航空/航天/国防 商业运输的增加、军事装备投入增加 2-4%

数据来源： Prismark 2017.11、东方证券研究所

在智能手机领域，PCB 应用于多个零部件如镜头、麦克风、主板和 I/O 等。未来新功能的搭载及

图 5：PCB 用于智能手机的多个零部件 图 6：全球智能手机出货量将持续增长

图 7：汽车 PCB 使用情况 图 8：不同档次的汽车 PCB 使用情况

数据来源：鹏鼎控股招股说明书、东方证券研究所 数据来源：TTM、NTI Digest 2017.9、东方证券研究所

图 9：汽车 PCB 的市场规模将以 5-8%的年增速增长

汽车出货量（百万） 平均每辆汽车的PCB价值量（美元） 全球汽车PCB市场规模（百万美元）

数据来源：TTM、NTI Digest 2017.9、东方证券研究所

在下游应用的拉动下，全球 PCB 的产值规模将稳步增长。根据 Prismark 的预测数据，2016-2021

图 10：全球 PCB 产值规模将稳步增长（百万美元） 图 11：北美 PCB BB 值处于上行周期

全球PCB产值(百万美元) PCB BB值:北美:当月值

数据来源：Prismark 2016Q4、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

美国黄金十年（1980-1990）：PCB 诞生于美国，此期间美国主导全球 PCB 市场，其 PCB 产值

日本黄金十年（1991-2000）：日本企业突破了新的 PCB 技术从而取得领先优势。此外，在日本

台湾黄金十年（2001-2010）：从 2001 年开始，西方国家和日本迫于环保政策和成本增长的压力，

图 12：全球主要国家/地区 PCB 产值占比变化情况

图 13：从 2011 年起全球主要国家/地区的 PCB 产值均向中国大陆转移

注：黄色圆圈中的百分比为国家/地区 PCB 产值占全球总产值的比例。

大陆是全球电子产品制造中心和全球电子产品最大消费市场，这提供大陆 PCB 产业足够大的市场

图 14：全球主要国家/地区 PCB 产业的优劣势/发展情况

据 Prismark 的预测，2016-2021 年，中国大陆 PCB 产值的 CAGR 为 3.4%，而欧洲和日本将呈现

图 15：中国大陆 PCB 产值增速将领跑全球市场（百万美元）

2.2 大陆高端 PCB 产品占比将持续提升

PCB种类 产品特性 工艺难易程度 毛利率 应用

图 17：终端应用趋势决定了 PCB 细分产品未来发展趋势

图 18：细分 PCB 产品所处生命周期情况

美国、日本和台湾的 PCB 产业发展时间长，具有雄厚的技术积累，这些国家的 PCB 产品以高端

中国大陆 HDI 板和柔性板等高端产品的产值占比逐渐增加，但仍以层数较少的多层板为主，本土

图 19：美国 PCB 各细分产品的产值占比变化情况 图 20：日本 PCB 各细分产品的产值占比变化情况

图 21：台湾 PCB 各细分产品的产值占比变化情况 图 22：中国大陆 PCB 各细分产品的产值占比变化情况

2.3 大陆 PCB 产业链完善助力本土产业发展

图 24：大陆 PCB 产业链已逐步完善

在 PCB 最重要的上游材料领域，大陆已成为全球刚性覆铜板最大生产基地。2016 年，大陆刚性

中国大陆 日本 美洲 欧洲 亚洲其他 中国大陆 日本 美洲 欧洲 亚洲其他

数据来源：PCB 信息网、东方证券研究所 数据来源：PCB 信息网、东方证券研究所

数据来源：PCB 信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所 数据来源：PCB 信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所

除了覆铜板外，大陆企业在 PCB 设备、感光材料、油墨和电子化学品领域均已有布局，相关上市

图 29：A 股 PCB 上游主要设备和材料企业情况

公司简称 2017 年营收(亿元) PCB 相关产品

大族激光 115.6 PCB 设备如 CO2 双光束双台面 PCB 激光钻孔机等

正业科技 13.0 PCB 设备如 PCB 精密加工检测设备等

广信材料 4.5 感光材料特种涂料

容大感光 3.6 PCB 油墨如阻焊油墨、线路油墨等

光华科技 13.0 电子化学品包括包括氧化铜、硫酸铜、氯化铜等

核心观点行业评级看好中性看淡 (维持)

图 2：2016 年全球 PCB 下游应用领域分布情况图 3：2016 年大陆（不含香港）PCB 下游应用领域分布情况

照明LED 军工/航空航照明LED 其他

应用领域增长动力 2016-2021 CAGR

智能手机新功能、新兴市场 5-8%

计算/存储/外围设备高端电脑、IoT 0-2%

医疗/工业/仪器病人监护、智能家装 4-6%

航空/航天/国防商业运输的增加、军事装备投入增加 2-4%

图 5：PCB 用于智能手机的多个零部件图 6：全球智能手机出货量将持续增长

图 7：汽车 PCB 使用情况图 8：不同档次的汽车 PCB 使用情况

数据来源：鹏鼎控股招股说明书、东方证券研究所数据来源：TTM、NTI Digest 2017.9、东方证券研究所

汽车出货量（百万）平均每辆汽车的PCB价值量（美元）全球汽车PCB市场规模（百万美元）

图 10：全球 PCB 产值规模将稳步增长（百万美元）图 11：北美 PCB BB 值处于上行周期

数据来源：Prismark 2016Q4、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所

PCB种类产品特性工艺难易程度毛利率应用

图 19：美国 PCB 各细分产品的产值占比变化情况图 20：日本 PCB 各细分产品的产值占比变化情况

图 21：台湾 PCB 各细分产品的产值占比变化情况图 22：中国大陆 PCB 各细分产品的产值占比变化情况

中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他

数据来源：PCB 信息网、东方证券研究所数据来源：PCB 信息网、东方证券研究所

数据来源：PCB 信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所数据来源：PCB 信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所

美国P CB企业日本P CB企业台湾P CB企业

图 32：美国 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元）图 33：美国 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元）

图 34：日本 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元）图 35：日本 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元）

图 36：台湾 PCB 代表企业平均营收变化情况（百万美元）图 37：台湾 PCB 代表企业平均净利润变化情况（百万美元）

图 38：大陆 PCB 代表企业平均营收变化情况（亿元）图 39：大陆 PCB 代表企业平均归母净利润变化情况（百万

图 40：全球 PCB 百强企业中大陆企业数量占比迅速增加图 41：全球 PCB 百强企业中大陆企业产值占比逐渐增加

中国台湾日本中国大陆美国欧洲中国台湾日本中国大陆美国欧洲

数据来源：N.T.Information Ltd、东方证券研究所数据来源：N.T.Information Ltd、东方证券研究所

PCB 厂商募投项目总投资额新增年产能产品类型

崇达技术珠海崇达项目 25.0 亿元 640 万平米多层板、HDI、软硬结合板等

图 46：大陆 PCB 企业地域分布情况图 47：沿海地区均属于废水排放配额紧缺的地区

PCB 企业扩产情况 17 年毛利率 17 年净利率 17 年 ROE

核心观点投资评级买入增持中性减持 (首次)

于计算机及周边、网络和通讯、汽车设备和消费类电子等多个领域，客户包沪深 300（%） -4.9 -9.4 -11.6 -5.9

年份全球 PCB 企业排名大陆综合 PCB 企业排名大陆内资 PCB 企业排名

多层板双面板其他业务 2L 4L 6L 8L 10L 12L及以上

图 13：公司产品海内外销量占比情况图 14：2017 年公司产品下游应用领域分布情况

港澳台及海外中国大陆国内转厂其他业务(地区)

生产量（万平方米/年）销售量（万平方米/年）产销率

承诺投资金额项目进度（截至 2017 年资产项目达到预定可使用状

公司代码最新价格( 元) 每股收益（元）市盈率 19-20年

核心观点投资评级买入增持中性减持 (首次)

的比例高达 95%，产品涵盖双面板、高多层板、HDI、软硬结合板等多种产绝对表现（%） 2.6 -18.7 -54.0 -54.1

小批量市场限制了公司的发展，从 2015 年开始，公司积极向大批量转型，沪深 300（%） -4.9 -9.4 -11.6 -5.9

3,500 营业总收入同比 100% 500 净利润同比 140%