投资顾问业务指引(五)

公司估值方法

中信金通证券投资顾问部
二00八年

1
公司估值的意义

公司估值的意义
• 公司估值是上市公司基本面分析的重要内容
• 基本逻辑：“ 基本面决定价值，价值决定价格”
• 公司估值
• 市场价格
• 差异
• 高估或者低估
• 买入、卖出或持有等

2
公司估值的意义

从巴菲特的选股思路看估值作用

• 好公司
• 好价格
• 为股东创造利润的管理层

是不是好价格 公司估值主要解决的问题

3
公司估值方法主要分类

公司估值方法主要分类
• 绝对估值法
–特点是主要采用折现方法，较为复杂
–现金流量折现方法、期权定价方法等
• 相对估值法
–特点是主要采用乘数方法，较为简便
–PE 估值法、PB估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA估值
法等

4
现金流量折（贴）现价值评估DCF
Discounted Cash Flow

5
现金流折现（DCF）方法

现金流量折现（DCF）方法
• 什么是现金流量折现价值评估？在现金流量折现价值评估中，资产
的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。
• 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分
析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。
• 所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需：
– 估计该项资产的寿命
• 估计该项资产寿命期内的现金流量
– 估计用以计算现金流量的当前价值的折现率
• 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时
间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。

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现金流折现（DCF）方法

为何要折现

• 现金流量的时间价值－无风险收益

• 现金流量的风险溢价－未来的损失风险

二鸟在林不如一鸟在手

7
DCF价值评估的优点

• 如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，
因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。
• 如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评
估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得
到了什么。
• DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。
再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认
真验证一下你的假设。

8
DCF价值评估的缺点

• 由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要
的数据及资料远远多于其它价值评估方法。
• 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分
析员巧妙处理以便获得他想要的结论。
• 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情
况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的
每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难：
–股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被
评估偏差最大的该类股票提出建议。
–股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资
在股票上。

9
DCF价值评估方法何时最适用

• 对于下述资产（公司），这个方法最为简单：
–当前现金流量为正数者，以及
–对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及
–有能获得折现率的风险委托书时
• 对于以下投资者最为适用：
–投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价
值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，
或
–有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者
或整个公司的潜在拥有者

10
现金流量折现价值评估的基础

t=n
CFt
价值＝∑
(1+r) t
t=1
– 公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量
给定风险的折现率，t为资产的寿命。
• 定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流量在资
产的寿命期内须为正数。
• 定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产
生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及
较高的现金流量补偿。

11
11
股权价值评估与公司价值评估对比

• 前者仅对企业的股权价值进行评估
• 后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企
业的其它产权所有者

12
Ι．股权价值评估
• 股权价值是股权的预期现金流量折现。即将股权成本
折现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的
剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。
t=n
CF to Equity t
股权价值＝∑
t=1 (1+ke) t
公式中，
CF to Equityt＝在第t个时期内股权的预期现金
流量
ke＝股权成本
• 红利折现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股
票的价值则是预期红利的当前价值。

13
II．公司价值评估

• 公司的价值是公司的预期现金流量折现，即将加权平
均资金成本折现，除去所有营业支出及税收之后、偿
还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公
司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加
权。

t=n
CF to Firm t
公司价值＝∑
t=1 (1+WACC)t
公式中，
CF to Firmt＝在第t个时期内公司预期现金流量
WACC＝加权平均资金成本

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公司价值与股权价值

• 欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪
一步？
–减去长期债务的价值
–减去所有债务的价值
–减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价
值。
–减去公司所有非股权债权的价值。
• 如此一来，得出的股权价值将会：
–高于股权价值评估结果
–低于股权价值评估结果
–与股权价值评估结果相等

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现金流量折现价值评估的步骤
• 估算折现率或价值评估中要用到的比率
– 折现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资
金成本（作公司价值评估时）
– 折现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质
(帐面或实际)而定
– 折现率可随时间变化
• 根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者
(公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。
• 评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收
益的预期增长率来实现。
• 估计公司何时能实现“稳定增长”，以及其时的特性（风
险和现金流量）。
• 选择适当的DCF模型来评估资产的价值。
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一般DCF价值评估模型

• 现金流量折现价值评估
预期增长
现金流量 公司：营业收益示
公司：扣除债务前 增长
现金流量 股权：净收入/每
股权：扣除债务后 股盈利增长 稳定增长的公司：
现金流量 增长率永久保持
恒定

终值
CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 ……CFn
价值
公司：公司价值 无限期
股权：股权价值 高增长年期
折现率
公司：资金成本
股权：股权成本

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有红利的股权价值评估
预期增长
红利 稳定增长的公司：
保留额比率＊股权 增长率永久保持
净收入＊派息率
回报 恒定
＝红利

终值＝红利n+1/(ke-gn)
红利1 红利2 红利3 红利4 红利5 ……
红利n
股权价值
无限期
股权成本折现

股权成本

无风险利率：
－无履约风险 + β - 市场风险度 × 风险溢价
- 平均风险投资溢价
－无再投资风险
－同种货币及同
性质(随现金流量
为实际或帐面) 企业 经营 财务 基本股权 国别风险
类型 负债 负债 溢价 溢价

18
有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估
有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估
融资权数
负债比率 股权现金流量
＝DR 净收入 预期增长 稳定增长的公司：
-(资本支出-折旧)(1-DR) 保留额比率＊ 增长率永久保持
-工作成本变化(!-DR) 股权回报 恒定
＝FCFE

FCFE1 FCFE2 FCFE3 FCFE4 FCFE5 ……

FCFEn 终值＝FCFEn+1/(ke-gn)
股权价值
无限期
股权成本折现

股权成本

无风险利率：
－无履约风险 + β - 市场风险度 × 风险溢价
- 平均风险投资溢价
－无再投资风险
－同种货币及同
性质(随现金流量
为实际或帐面) 企业 经营 财务 基本股权 国别风险
类型 负债 负债 溢价 溢价

19
现金流量折现价值评估：
所需数据

20
公司价值（FCFF）评估
公司现金流量
EBIT(1-t) 预期增长 稳定增长的公司：
-(资本支出-折旧)(1-DR) 再投资率 增长率永久保持
-工作成本变化(!-DR) ＊资本回报 恒定
＝FCFF
营业资产价
终值＝FCFFn+1/(r-gn)
值+现金及
非营业资产
FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 ……
FCFFn
＝公司价
值- 债务价 WACC折现＝股权成本(股权/(债务+股权))+债务成本(债务/(债务+股权))无限期
值＝股权价
值
债务成本 权数
股权成本 (无风险率+
以市值为基数
违约风险差价)(1-t)

无风险利率：
－无履约风险 + β - 市场风险度 × 风险溢价
- 平均风险投资溢价
－无再投资风险
－同种货币及同 企业 经营 财务 基本股权 国别风险
性质(随现金流量
为实际或帐面) 类型 负债 负债 溢价 溢价

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I．评估折现率

DCF价值评估

22
评估所需数据：折现率

• 折现率是现金流量折现价值评估的决定性因素。错误
估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评估
出现严重错误。
• 直观上，折现率应与风险程度和要折现的现金流量的
类型相一致。
– 股权与公司对比：如折现的现金流量是股权的现金流量，则
适当的折现率应为股权成本；如需折现的现金流量是公司的
现金流量，则适当的折现率应为资金成本。
– 货币：被估算的现金流量和折现率须保持货币种类的一致。
– 帐面与实际对比：如折现现金流量是帐面现金流量(即反映预
期通涨)，则折现率亦应为帐面折现率。

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股权成本

• 对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反
之则较低。
• 风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种
形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除
(形成折现率)的金融预测，风险与回报模型应为
边际投资者投资时意识到的风险。
• 大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者
会作 分散投资，而投资者在投资中仅意识到不能
转移的风险(即市场或非转移性风险)。

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股权成本：竞争性模型

模型 预期回报 所需资料
CAPM E(R)=Rf+β(Rm-Rf) Rf ＝无风险利率
β＝与市场投资组合的相对β
市场风险溢价
APM E(R)=Rf+∑j=1βj(Rj-Rf)无风险利率；影响因素数目
β与每个因素相对
因素风险溢价
多重 E(R)=Rf+∑j=1,,Nβj(Rj-Rf) 无风险利率；宏观因素
因素 β与宏观因素相对
宏观经济风险溢价
Proxy E(R)=a+ ∑j=1..NbjYj 参照
还原系数

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CAPM：股权成本

• 估计股权成本的标准方法：
股权成本=Rf + 股权β*(E(Rm)-Rf)
公式中，
Rf＝无风险利率
E(Rm)＝市场预期回报指数(分散投资组合)
• 实践中，
–短期政府证券比率作为无风险利率
–历史风险溢价作为风险溢价
–股票回报还原为市场回报估算出β

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股权成本简要说明

一个自下而上的β值最好以其
它公司的业务及自己公司的财
务负债为基础进行估算

股权成本＝ 无风险利率 ＋ β * (风险溢价)

须与现金流 历史溢价 默示溢价

量的币种和 1.到期股权市场溢价： 取决于当天股
形式(实际或 从美国国库券股票赚得的平均溢价 或 权市场标价及
帐面)一致 2.国别风险溢价＝ 一个简单的价
国别违约差价*(σ股权/σ国家债券) 值评估模型

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资金成本简要说明

借贷成本由(1)综合或实际债券评级，及
(2)违约差价决定。
边际税率，反映债
借贷成本＝无风险利率＋违约差价 务的税款抵免

资金成本＝股权成本(股权/(债务＋股权))＋借贷成本(1-t)(债务/(债务＋股权))

股权价值由自 采用权数应为市场价值权数
下而上的β值
决定

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II．现金流量评估

DCF价值评估

29
现金流量评估步骤

• 评估公司的现在收益
–评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收
益，即净收入
–评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益
• 公司需作多少投资才能实现未来增长
–如投资尚未支出，则列为资本支出。折旧亦提供现
金流量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。
–不断增加工作成本也是对未来增长的投资
• 评估股权现金流量时，要考虑到净债券提供的现
金流量(已发行债务－已偿付债务)

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现金流量测定

仅限于股权投资者的
公司全体产权所有者的
现金流量测定
现金流量测定
净收入 红利＋
税前收入(1-税率) -(资本支出-折旧) 股票回购
-(资本支出-折旧) -非现金营业资本变化
-非现金营业资本变化 -(已偿付本金-新增债务)
=公司自由现金流量(FCFF) -优先红利

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公司现金流量测定

税前收入(1-税率)-(资本支出-折旧)-营业资本变化
=公司现金流量

32
III．评估增长

DCF价值评估

33
收益增长的评估方法

• 回顾以往的增长情况
–增长评估常以每股收益的历史增长为起点
• 参考其他分析员的评估内容
–分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。了解
他们的评估内容是很有帮助的。
• 考察基本问题
–基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题
上－公司在新项目上投资多少，以及这些项目为公
司带来何种回报。

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IV．增长模式

DCF价值评估

35
稳定增长与终值

• 若一个公司的现金流量永久以“固定”的速度增长，则现
金流量的当前价值为：
价值＝下期预期现金流量/(r-g)
公式中，
r=折现率(股权成本或资本成本)
g=预期增长率
• 此“固定”的增长率被称为稳定增长率。稳定增长率不得
高于公司所处经济体系的增长率。
• 当公司能长期保持高增长率时，到某一时间点上，它
们均可接近“稳定增长”。
• 当公司接近稳定增长时，以上价值评估公式可用于估
计所有远期现金流量的“终值”。

36
 增长模式
• 在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高
增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一
种假设：
• 无高增长，此时公司已进入稳定增长状态
• 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳
定增长率(两段式)
• 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降
至稳定增长率(三段式)

稳定增长 两段式增长 三段式增长

37
2008-8-5 投资顾问部 37
V．选择与使用正确的模型

DCF价值评估

38
数据总结

• 总的来说，价值评估进行到这一步，应该已对
下列项目作了评估：
–股权投资者或公司的投资当前现金流量，前者为红
利或股权自由现金流量，后者为公司现金流量
–股权当期成本及/或投资资本
–以历史增长、分析员预测及/或基本因素为依据的
收益预期增长率
• 下一个评估步骤要决定：
–折现哪一个现金流量
–哪一个折现率需要估计
–增长的模式

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折现哪一项现金流量

• 以下情况采用股权价值评估
(1)公司负债水平稳定，不论高低
(2)股权(股票)价值正在评估
• 以下情况采用公司价值评估
(1)公司负债水平过高或过低，而且期望改变负债水
平，因为债务偿付及产生不一定要列入现金流量
中，而折现率(资本成本)亦不会随时间有太大的变
化。
(2)只了解公司部分的负债情况(如：不清楚利息支
出…)
(3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时

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价值评估模块
选择一个
现金流量 股息 股权现金流量 公司现金流量

股东的预期股息 净收入 税 前 收 益 (1 - 税 率 )
- (1 - δ )(资 本 支 出 - 折 旧 ) - (资 本 支 出 - 折 旧 )
- (1 - δ )营 运 资 本 变 动 - 营运资本变动
= 股 权 自 由 现 金 流 量 (F C F E ) = 公 司 自 由 现 金 流 量 (F C F F )
[δ = 负 债 比 率 ]
及贴现率 股权成本 资本成本
y 基本原则：投资风险越大，股权成本越高 W A C C = k e (E / (D + E ))
y 模型： + k d (D / D + E ))
C A P M ： 无 风 险 比 率 + β (风 险 溢 价 ) k d = 当 前 借 款 利 率 (1 -t)
A P M ： 无 风 险 比 率 + ∑ β j(风 险 溢 价 j)： n 个 系 数 E ,D ： 股 权 及 债 务 的 市 值
及增长模式

稳定增长 两段式增长 三段式增长

g g g

t 高增长 稳定 高增长 过渡 稳定
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红利折现模型DDM

D1 Dn Pn
V0 = + ... + +
(1 + r )1
(1 + r ) (1 + r )
n n

模型中，
Vo＝当前的每股价值
Dn＝第n年的预期每股派息
r＝要求回报率
Pn＝第n年末时的价格

42
I．稳定增长DDM：Gordon增长模型

模型：
V0 ＝D1/(r-g)
模型中， D1＝从现在起一年的预期红利
r＝股权投资者要求回报率
g＝永久性的红利年增长率

D1 Dn Pn D1 D1 (1 + g )n D1
V0 = + ... + + = + ... + + ... =
(1 + r )1
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
n n 1
(1 + r ) n
r−g

43
II．增长率趋向无限的两段式增长模型

模型：
• 此模型是两个阶段的增长为基础，第一阶段为持续n年的高增长
期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期：
高增长率：n年，每年g% 稳定增长：永久为gn

• 股票价值＝高增长期的红利现值＋终点价格现值
t=n
Dt Pn EPSn*(1+gn)*新派息比率
V0＝∑ ⎯⎯⎯ t
+ ⎯⎯⎯ 其中Pn＝⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
r-gn
t=1 (1+r) (1+r)n
模型中，
D1＝第t年的预期每股派息
r＝要求回报率：股权成本(高增长期与稳定增长期可以不同)
Pn＝第n年末时的价格
gn＝第n年后的永久增长率

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III．三段式红利折现模型

模型 收益增长率

ga

gn

高而稳定的增长 递减增长 无限稳定增长

派息比率 高派息比率

低派息比率 递增派息比率

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• 股票的价值即为高增长期和过渡期内预期红利的现值，及稳定增
长阶段开始时终点价格的现值。
EPS0*(1+ga)t *Πa DPSt EPSn2*(1+ga)*Πa
P0＝ ∑ ——————— + ∑ ———
t=n1 t=n2
t t
+ ———————
n
(1+ke) (1+ke) (ke,n-gn)(1+ke)

模型中， t=1 高增长期 过渡期

t=n1+1 稳定增长期
EPSt＝第t年的每股收益
DPSt＝第t年的每股派息
ga＝高增长阶段(持续n1个时期)的增长率
gn＝稳定增长阶段的增长率
Πa＝高增长阶段的派息比率
Πn＝稳定增长阶段的派息比率
ke＝要求股权回报率：因时期而变化；ke为高增长及过渡期
的股权成本，ke,n为稳定增长期的股权成本。

46
红利为何与FCFE不同？

• FCFE是衡量一个公司发放红利的能力。造成红利与
FCFE不相等的原因有几个－
–希望保持稳定
–未来投资需要
–税收因素
–有特权

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I．持续增长FCFE模型
模型
在持续增长模型中，股权价值一个关于下一时段预期FCFE、稳定增
长率及要求回报率的函数。
FCFE
V0＝———
1
模型中， r-gn
V0＝当天股票价值
FCFE1＝明年预期FCFE
r＝公司股权成本
gn＝公司FCFE的永久性增长率
该模型适用于以下情况
• 公司状态稳定，亦即指
(1)资本支出不是大大高于折旧
(2)公司股票的β值接近或小于1
• 公司的FCFE与红利的差额很大，或红利不成比例。
• 负债水平稳定。

48
II．两段式FCFE模型
模型
任何股票的价值都是高增长期每年FCFE的现值与高增长期末终
点价格的现值之和。
价值 ＝ FCFE现值 + 终点价格现值
＝ ∑ FCFEt/(1+ke)t + Pn/(1+ke)n
模型中，
FCFEt＝第t年的股权自由现金流量
Pn＝高增长期末的价格
ke＝高增长期的股权成本
终点价格常常利用无限增长率模型来计算，
Pn＝FCFEn+1/(ke,n-gn)
模型中，
ke,n＝稳定增长期的股权成本
gn＝末年以后的永久性增长率

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III．三段式FCFE模型－E模型

模型
E模型计算的是三个增长阶段的预期股权自由现的流量的现值。
t=n1 t=n2
FCFEt FCFEt Pn2
P0＝∑ ——— ＋ ∑ ———＋———
(1+ke)t (1+ke)t (1+ke)n
模型中， t=1 t=n1+1

P0＝当天股票价值
FCFEt＝第t年的FCFE
ke= 股权成本; 可从高增长期的ke变为稳定增长期的ke,n
Pn2＝过渡期未的终点价格＝FCFEn2+1/(ke,n-gn)
n1＝最初高增长期未
n2＝过渡期未

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FCFE价值评估与红利折现模型价值评估

a．两者何时相似
• 当红利等于FCFE时。
• FCFE高于红利，但多余现金用于项目投资，令净现值为零。
b．两者何时相异
• FCFE高于红利，而且多余现金的利率低于市利率，或者投资到负净
现值项目上。
• 公司派发的红利低于其允给红利，以致债务－股权比率降低，令公
司负债过低，引起价值下降。
• 出现红利高于FCFE的情况时，公司必须发行新股或新债务来支付红
利，这样至少会对价值造成三个负面影响：
– 其一，这些证券的发行成本，会引起不必要的支出，令价值降
低。

51
 – 其二，如果公司借款支付红利，则会造成负债过高(相对于最
佳负债比率)，导致价值降低。
– 最后，支付过高红利会限制资本分配，优秀项目投资受制，
引致财富损失。
c．两者相异时意味着什么？
• FCFE模型所得估值与红利折现模型所得估值的差异可被视为公司
控制权价值的一部分－衡量了红利控制政策的价值。
• 当红利折现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时，两者差异的
经济意义较小，但可被视为对预期红利承受能力的警报。

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FCFE增长与FCFF增长

• 通常，相对于FCFF增长率，负债将提高FCFE增长率。
• 每股收益增长率定义如下：
gEPS＝b(ROC + D/E(ROC - i(1-t)))
公式中，
gEPS＝每股收益增长率
b＝保留额比率＝1－派息比率
ROC＝资产回报＝(净收入＋利息开支(1-t))/(债务
帐面值＋股权帐面值)
D/E＝债务／股权
i＝利息开支／债务帐面值
• EBIT增长率是一个只关于保留额比率及资产回报的函数，而且通
常较低：
gEBIT＝b(ROC)
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VII．FCFF稳定增长的公司
模型
FCFF增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估：
公司价值＝FCFF1/(WACC - gn)
模型中，
FCFF1＝明年的预期FCFF
WACC＝加权平均资本成本
gn＝FCFF的增长率(永久性)
注意事项
• 相对于经济名义增长率，模型中采用的增长率须合理。
• 资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的假设条件一致。

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VIII & IX．两段式及三段式FCFF模型

模型
在最常见的情况下，公司的价值可写作预期公司自由现金流量之现
值：
FCFFt
t =∞
公司价值＝∑ ——⎯⎯——
(1+WACC)t
t =1
模型中，
FCFFt＝第 t 年的公司自由现金流量
WACC＝加权平均资本成本
如果公司在n年后达到稳定状态，并随后开始以稳定增长率gn增长，
公司的价值可以写作：
FCFFt
t =∞ [FCFFn+1 / (WACC-gn)]
公司价值＝∑ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯＋⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
(1+WACC)t (1+WACC)n
t =1

55
提高价值

56
产生价值的途径

ƒ 采用DCF方法时，有四种提高公司价值的基本方法：
– 增加公司已有资产的现金流量的方法：
− 提高已有资产的税后收益， 或
− 减少再投资需求(净资本支出或营业资本)。
– 提高这些现金流量的预期增长率的方法：
− 提高向公司的再投资率
− 增加这些再投资的资本回报
– 延长高增长期
– 降低资本成本的方法：
− 降低投资/资产的营业风险
− 改变财务组合
− 改变融资结构

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基本定理

ƒ 要影响公司价值，必须
–影响当前现金流量(或)
–影响未来增长(或)
–影响高增长期的长短(或)
–影响折现率(资本成本)

ƒ 定理1：不能影响当前现金流量、未来增长、
高增长期长度或折现率的行为亦不能影响价值。

58
不影响价值的行为

• 拆股及红利改变了公司股权单位的数量，但因为它们不影
响现金流量、增长或风险，所以对公司价值没有影响。
• 影响帐面收益但不影响现金流量的会计决定对价值没有影
响。
– 在财务报告中而非出于税收目的改变盘存价值评估的方法，
从FIFO(先入先出)变为LIFO(后入先出)或相反。
– 在财务报告(而非税收帐目)中改变折旧的方法，从加速折旧
变为直线折旧。
– 重大非现金调整费用可以降低帐面收益，但不会形成课税减
免。
– 在收购中，采用联营的方式来代替购买，这样不会改变目标
公司的价值。

59
什么是相对价值评估？

• 相对价值评估是将资产的价值与由市场定价的
类似或可比资产的价值进行比较。
• 进行相对价值评估时，
–要识别出可比资产，并获取这些资产的市值
–将这些市值转化为标准价值，因为绝对定价是无法
进行比较的。这一标准化过程会形成多个价格倍数。
–调整公司之间会影响价格倍数的差异，确定可比资
产，再将待分析资产的标准价值或倍数与可比资产
的标准价值进行比较，以判断其价值是否被低估或
高估。

60
价值的标准化

• 价格的标准化可通过一个共同变量来实现，如收益、
现金流量、帐面价值或收入等。
– 收益倍数
• 市盈率(PE)及其变式(PEG及相对PE)
• 价值/付息及纳税前收益(EBIT)
• 价值/除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益(EBITDA)
• 价值/现金流量
– 帐面价值倍数
• 价格/(股权)帐面价值(PBV)
• 价值/资产帐面价值
• 价值/替代成本(Tobin’s Q)
– 收入
• 价格/销售额每股(PS)
• 价值/销售额
– 行业特殊变量(价格/千瓦时，每吨钢铁价格…)

61
市盈率定义

市盈率(PE)＝每股市价/每股盈利
• 应用时，根据价格与盈利的定义，基本市盈率有数个
变式。
• 价格：通常为当前价格
有时为年平均价格
• 每股盈利(EPS)：最近一个财政年度的每股盈利
之前12个月的每股盈利(追踪PE)
明年的预测每股盈利(远期PE)
未来一年的预测每股盈利

62
市盈率：基本原理的理解

• 从基础股权现金流量折现模型开始了解这些基本原理。
• 在红利折现模型中， D1
P0 = r-g

• 等式两边同除以每股盈利，
P0 派息比率*(1+g)
＝PE＝ r-g
EPS0
• 在FCFE模型中，
FCFE
P0 = r-g 1

P0 (FCFE/收益)*(1+g)
＝PE＝ r-g
EPS0

63
市盈率及基本原理

• 定理：在其它条件相等时，高增长公司市盈率高于低
增长公司。
• 定理：在其它条件相等时，高风险公司市盈率低于低
风险公司。
• 定理：在其它条件相等时，再投资需求小的公司市盈
率高于再投资率高的公司。
• 当然，既然高增长公司通常有风险，再投资率也较
高，要做到其它条件相等很困难。

64
利用可比公司－正反两种意见

• 评估公司市盈率最常用的方法是：
– 选择一组可比公司；
– 计算这组公司的平均市盈率；
– 根据待评估公司与可比公司间的差异，对平均值进行主观调
整。
• 这种方法的问题在于：
– 所谓“可比”公司基本上是一个主观概念。
– 借助同行的其它公司作为基准通常不是一个解决办法，因为
即使是同行的公司，业务结构、风险和增长组合也可能截然
不同。
– 很可能出现偏差。
– 即使能组成一个合理的可比公司组合，待评估公司与它们的
基本因素差异仍然存在。

65
PEG比率的定义

• PEG比率是市盈率与每股盈利预期增长的比率。
PEG＝市盈率/收益预期增长率
• 定义的检验：
– 用以计算PEG比率的增长率是否
• 有相同的计算基础？(基年的每股盈利)
• 有相同的计算年期？(2年，5年)
• 来源相同？(分析员预测，统一的评估结论…)
– 计算市盈率和增长率所采用的收益是否一致？
• 如果评估的是当年每股盈利增长，计算市盈率时就不能用预期每
股盈利。
• 如果评估外国股票或ADR，用以计算市盈率和增长率的收益是否
一致？(美国分析员采用ADR每股盈利)

66
比较市盈率与预期增长率的投资策略

• 如果假设同一行业中所有公司的增长率和风险近似，
则行业中市盈率最低的股票其股票价值可能被低估。
• 有时，市场会用比较市盈率和预期增长率的方法来判
断股票价值是否被高估或低估。
–其中最简单的做法是，若公司的市盈率低于其预
期增长率，则视为被低估。PEG<1
–通常的做法是，用市盈率与增长的比率来衡量相
对价值。PEG>1

67
市净率比率定义

• 市净率比率指股权市值与股权帐面值的比率，即资产
负债表上股东所持股权的数量。
股权市值
• 市净率＝
股权帐面值

68
稳定增长公司的市净率

• 回溯到一个简单的红利折现模型，
D1
P0 ＝ r-g
• 净资产收益率(ROE)＝每股盈利0/股权帐面值，则股权
价值可写成：
B0*ROE*派息比率*(1+g)
P0 ＝
r-g
P0 ROE*派息比率*(1+g)
B0 ＝ PB＝ r-g
• 若净资产收益率以下一期的预期收益为基础，则上述
等式可简化为：
P0 ROE*派息比率
B0 ＝ PB ＝ r-g

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稳定增长公司市净率的另一种表达式

• 将增长与股权回报联系起来，可使等式再简化一些：
g＝(1-派息比率)*ROE
• 将上式代入P/B等式，得出：
P0 ROE - g
＝ PB ＝ r-g
B0
• 一个处于稳定增长阶段的公司，其市净率取决于净资
产收益率及项目要求回报率的差额。

70
分析价值被低估的证券－PB比率及ROE

• 市净率与净资产收益率的关系已经确定，那么，高股
权回报公司的交易价远高于帐面值，而低股权回报公
司的交易价则等于或低于帐面值，这也在意料之中。
• 投资者要引起注意的公司是那些价格－帐面值比率与
股权回报不匹配的公司，即低P/B比率高ROE，或高
P/B比率低ROE。

71
市销率定义

• 市销率即股权市值与销售额的比率。

股权市值
• 市销率＝
总收入

72
市销率决定因素

• 一家稳定增长公司的市销率评估可由两段式股权价值
评估模型开始：

D1
P0 = r - g
• 等式两边同除以每股销售额：

P0 净利润率*派息比率*(1+gn)
＝ PS ＝
销售额0 r - gn

73
市销率与利润率

• 市销率的关键决定因素是利润率。
• 利润率下降会造成两重影响。
– 其一，利润下降直接引致市销率下降。
– 其二，利润率降低能引起增长下降，最终导致价格/
销售比率下降。
预期增长率＝保留额比率*ROE
＝保留额比率*(净利润/销售额)*(销售额/股权
帐面值)
＝保留额比率*利润率*销售额/股权帐面值

74
相对法和绝对法

• 相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在
孰优孰劣的问题。
• 不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公
司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不
同估值方法。

75
绝对估值法适用对比

适用 不适用
DDM 分红多且稳定的公 分红很少或者不稳定；
司； 周期性行业。
非周期性行业。
FCFE/FCFF 通过对公司自由现 公司无平均正的盈余，如
金流的成长率g的调 IT类公司处于早期阶段；
整与设定，周期性 公司不具备长期营运历
较强行业及非周期 史，新公司；
性行业均适用。 缺乏可类比公司；
公司的价值主要来自非营
运项目，如控股型公司。

76
相对估值法适用对比

适用 不适用

PE法 主业及盈利相对稳定、周期性较弱的公司， （1）周期性较强的公司，如制造业；（2）

如公共服务业等。 每股收益为负的公司；（3） 房地产等项目
性较强的公司；（4）银行、保险和其它流
动资产比例高的公司；（5）难以寻找可比
性很强的公司；（6）多元化经营、产业转
型频繁的公司。

PEG法 IT等成长性较高公司。 （1）成熟行业；（2）亏损、或盈余正在衰

退的行业。
PB法 （1）周期性较强行业（拥有大量固定资产 （1）账面价值的重置成本变动较快公司；
幷且账面价值相对较为稳定）；（2）银行、 （2）固定资产较少的，商誉或智能财产权
保险和其它流动资产比例高的公司；（3） 较多的服务行业。
ST、PT绩差及重组型公司。
EV/EBI （1）充分竞争行业的公司；（2）没有巨额 （1）固定资产更新变化较快公司；（2）净
TDA法 商誉的公司；（ 营利、毛但，亏损润利净） 利润亏损、毛利均亏损的公司。（3）资本
2 业利益幷不亏损的公司。 密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公
司；（4）有高负债或大量现金的公司。

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相对法和绝对法宜结合使用

• 结合使用，使投资者分析公司的基本面时,既考虑当前
公司的财务状况、产品结构、业务结构,又考虑未来行
业的发展和公司的战略, 了解公司未来的连续价值，
从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断。

78
结合使用

• 结合使用可能会取得比较好的效果。
• 例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF 方
法；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长
性，首选PEG 方法；房地产及商业及酒店业上市公
司，注重资产（地产等）账面价值与实际价值的差异
可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV 法与PE 法
相结合的方法；等等。

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