企業家的最終成績單 (第一篇;共四篇)

貝斯育成集團

劉 助博士/ 董事長

企業家經營企業，把募集到的資金經營以便創造價值滿足客戶的需求，企業家所使用的資本與所

創造的利益相比，就是企業家的成績單。

有甲乙兩位企業家，若都獲得資本家一百萬美元的投資，而年終結算時，若甲企業家創造的利潤

比乙企業家多，則甲企業家的成績就比乙企業家優異。企業家創利能力可以在企業家中間互相比

較優劣，也可以用?對的方式做為比較。以?對的方式做比較，做為衡量企業家經營的成績，就是

與資金的成本做比較了。

如果以企業家所創造的利潤與取得資金的成本做比較，若企業家所創造的利益比資金成本高，那

便是好的成績，如果低於資金成本，成績就是不好，這個道理是顯而易見的。

基於社會利益的考量，企業家經營企業的資金回報率應該要比資金成本高，這個企業的存在才有

意義。正如一個做食品的企業，它的食品售價應該比食品製造成本高，這個食品公司的經營才有

意義，以投資層面來看，資金所產生的效益應該要比它的成本高，這樣的企業才有存在的道理。

那麼資金的回報率怎麼衡量呢？以企業做為一部賺錢機器來看，企業的營運利益（一般稱為稅息

前營利 EBIT）除以資金總和就是資金的回報率，我們選擇 EBIT 而不是 PAT（Profit After Tax）

是有意義的，企業家以一定的資產或投入的資金，經營一個企業，對他來說，資金是投入的或者

借貸來的，以經營企業的角度來講是不重要的也沒有差別，反正企業所能使用的資源就是所有投

入的資金，不論資金是股東投入還是銀行借來的。企業家經營時，就是要以這麼多資源去創造就
最大的利潤，而這個利潤就是營運利益，至於營運利益取得之後須要再分配給資金的參與者與夥

伴則是資金結構或者說投資者的問題，一般說來參與企業經營的個體包括銀行、政府以及股東。

銀行貸款給企業，它是以參與者的身份參與這個企業的經營，銀行提供了資金，由於是參與者（相

對於夥伴）的身份，它只要求一定的回報，那就是利息。提供資金者有股東與銀行，銀行比較保

守，因此它只要求優先分到利息，不管企業盈虧，它都要求分到利息，所以我們把銀行界定成企

業經營的參與者，銀行參與企業經營的目的是為了能夠使用它的存款以獲取利息，銀行資金有地

方可貸出對銀行是十分重要的，因此它選擇了參與企業的經營以獲取利息。(待續)

企業家的最終成績單 (第二篇;共四篇)

貝斯育成集團

劉 助博士/ 董事長

營業利益除了要分配貸款利息給銀行之外，還要付稅給政府，由於政府收稅的基礎是企業有營

利，企業賺到錢，政府才收得到稅，企業沒有營利，政府也就抽不到稅，因此政府所扮演的角色

就是夥伴關係事實上它也是投資者，因為它的利益與企業是一致的。政府之所以收到稅，是因為

它提供給企業一個有利的經營環境，這包括公共設施、水電、交通以及無形的秩序維持者如治安、

金融遊戲規則等等，一個政府的好壞就表現在它以何種成本提供上述的營營環境，如果成本高，

則企業也會不堪負荷而經營不下去，在惡劣的經營環境中，企業會將資金移往經營環境比較良

好，成本比較低的地方去經營。

對一個企業來講，它本身的獲利能力是量度企業家的量尺，因為後兩者利息是資金結構的問題，

而稅收則是政府的問題，企業家經營一個企業的成績因此定義為營運利益除以資金總和。
營運利益是毛利扣除經營費用之後所剩下的，在財務報表中就是以 Operating profit 代表，因此它

的定義非常清楚，不會混淆，但是資金總和這個概念就不是那麼清楚易懂了，部分原因是會計所

記載的資金並沒有記入時間價值，因此時間累積久了之後，它所代表的意義就會受到扭曲。

傳統的財務教科書都會有 ROA、ROIC、ROE 三個指標，三個數字有時相差甚大，拿這三個數字

比較企業家甲和乙，常會出現在某指標上企業甲比乙優，但在其他指標上企業乙又比甲優，而我

們如果要問到底企業甲與乙那個比較會賺錢，答案應該只有一個，因此我們必需探討 ROA、ROIC

與 ROE 如何與企業賺錢能力掛?了，到底應該如何解讀這三個數字，以瞭解企業的獲利能力使企

業家有所遵循。

ROA 的 A 是指 Asset 也就是所有資產，這其中包括了應付帳款，也就是經濟循環中短暫停留在

企業的資金，這一部分的資金扣除應收帳款與存貨之後才是企業可使用的資金，因此以 ROA 來

衡量企業的賺錢能力會受到週轉資金中應付帳款大小的左右而失去正確性。

ROIC 所衡量的是投入資金，其中包括借貸與股東權益，借貸就是銀行借給企業使用的總額，借

貸所反應的是現實的資金，但是股東權益所反應的是沒有反應時間價值的股東投入資金總和，它

在每一年年終時會併入新的盈餘，盈餘併入之後就維持原來數目不動，它並沒有隨著時間移動而

做適當的調整，因此它的累積總和並未反應它的真正現時價值，正如借錢不用負擔利息一般，累

積久了，股東權益的總和都會偏低，若以此而計算出它的報酬率，ROIC 或著 ROE 都會偏高，越

老的公司它的偏離程度就越大，這就是為什麼以上三種指標經營會互相矛盾的原因了。(待續)

企業家的最終成績單 (第三篇;共四篇)

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劉 助博士/ 董事長
要探討企業家的賺錢能力，應該以今天的價值去衡量企業所擁有的資源，然後看他的產出，如此

才能真正測量出企業家經營的效率。

企業以什麼獲利呢？

企業獲利的基礎是：

1.它擁有自然資源，只要把它取出加工成可使用的物質便可以，如礦產公司，它原來就擁有自然

資源（當然是用錢買來的）它們的工作是以最少的人力、物力去把礦取出，加工成可使用的物品。

2.組織管理能力，這一類公司擁有好產品，深受顧客喜歡，但是要獲利，它必須依賴企業人力組

織完成有效率的營運，完成經濟循環，以便獲利，所以這類公司是以組織賺錢，它的獲利能力反

應在經營費用上面的管理能力。它在人力資源上面的花費必須拿來做為衡量它的獲利能力。

3.以技術賺錢，這一類企業只需很少量的固定資產投資，它主要是依人的知識與智慧賺錢，它的

資源?大部分集中反應在它的人力組織費用上面，一般軟體公司、廣告、創意公司均屬於這一類。

4.以金錢當工具賺錢的公司，它的業務是錢進錢出，挪動金融資源以獲取利潤，它包括銀行、保

險、金融服務公司，它們把錢當貨品，以一定的代價取得（例定存利息）然後把錢再賣出去（貸

給企業）以獲取利潤。

綜觀上述四類企業可以看見的是企業所使用的資源有三種：

1.自然資源，譬如油田

2.機器

3.人力
因此我們若能把這三樣加起來，再來衡量企業所獲得的利益 EBIT，我們就能以一個單一數字衡

量企業家的經營能力了。

除了礦產公司之外，一般企業事實上只擁有機器與人力組織兩種資源，因此我們若把資源定義為

PPE＋K˙SGA，我們就能用此標準來給企業家打分數了。（K 在此地轉訂為 4，理由容他章再述）

實際例子：為了解釋上面所講的道理，我們選擇了三家美國同性質的企業作為例子，三家都是從

百貨的行業，檔次相差不多，按道理他們的經營能力應該不會相差太多。

(待續)

企業家的最終成績單 (第四篇;共四篇)

貝斯育成集團

劉 助博士/ 董事長

下表做了三大指標的比較（以 2005 年為準）

FD TGT TJX

ROE 17.9% 30.43% 54.89%

ROIC 10.83% 18.50% 38.83%

ROA 7.30% 12.35% 18.90%

MPR 1.80 1.51 0.74

由上表人們很容易得出一個結論，那就是 TJX 的獲利能力最強，上表第四列的 MPR 代表的是

Machine-People Ratio ，代表機器與人的比例，解讀上表可以看出 FD 的每個員工的機器分配最高，

也就是它的機器投入量最高，而 ROA 的計算通常只注重固定資產，忽略了人的因素，FD 的機器

與人工比例為 1.80 是三者中最高者，而傳統的資金算法只包括固定資產因此 FD 的投資報酬率最

低。
TJX 的機器－人力比例最低只有 0.74，可見 TJX 使用了大量的人力，機器用的比較少，所以傳統

的算法會得出比較高的投資報酬率。從上表觀察，就會誤導人們相信 TJX 的投資報酬率高出其

他兩家許多。

以新的方法計算資金＝PPE＋4 ˙SGA 時，我們得出下表

FD TGT TJX

ROR 5.85% 5.79% 7.28%

ROR：Return Of Resource

雖然 TJX 仍然比 FD、TGT 高，但它的比例就比較接近，更實際地反應了三家公司的營利能力，

若以 FD 與 TGT 來做比較，TGT 在傳統算法上面的營利能力約為 FD 的 1.8 倍，但若以實際資源

計算，則 FD 比 TGT 要強一些，若以軟體公司來計算投資回報率時，傳統的算法將是非常離譜，

因為軟體公司並不需要太多的機器固定投資，它的投資回報率將為出奇的高，這是與事實不符

的，因此我們認為以 ROR 來衡量企業家的經營成績更能符合實際。(完)