如企業價值計算公式：價值投資法的要素(第一篇，共三篇)

註：本文純屬學術討論，不可依此進行投資

貝斯育成集團
劉 助 博士/ 董事長

價值投資法的朋友在選擇投資標的時，最重要的工作就是計算企業的企業價值(簡稱企值)，計算
出企值之後才能進行投資。依靠價值投資法的理念，如果能夠挑出股票價格遠遠低於企值的股票
則投資該類股票應該有利可得，因此如何估算企值就變成價值投資法的最重要工作。

Mckinsy &Company, Inc.出版的 Valuation 一書是所有財金學生必修課之一，這本書同時亦有軟體

出售，同時亦有網站 wileyvaluation.coom 專門收集並討論有關價值投資法的文獻與書籍，讀者有
興趣可以進入該網站查詢有關資訊。

由於這本書長達 500 頁，讀者要把它全數讀完並深入瞭解，再來估算企業的價值，恐怕頭髮都白

了，也無法準確地算出企業的價值了，我在這裡準備為投資朋友提供一個比較簡單的方法，正確
計算出企業的價值，可供選股之用。

第一：我們首先要了解的是每一件物品都有價值，而企業也是一樣，它像擺在百貨公司的衣服一
樣，有個價格，擺在百貨公司的衣服、傢俱、鞋子都帶有價格的 Tag。告訴你這件衣服值多少錢，
消費者看上之後如果合適，”價格”合理，便出手購買，消費者憑什麼決定這件衣服的價格合理
呢？他大概有幾個方法，譬如隔壁衣櫃的衣服標價可以做為參考，吃一碗牛肉麵的價格也可以做
參考，或者搭一趟計程車，或一趟捷運的票價，這些都是消費者購物時對價格的參考對象，只要
這件衣服的價格在食衣住行的成本比例中合理，消費者便認為這件衣服的價格合理，便可以購買。

買股票是擁有企業的一部分，因此買股票跟買下這家企業是一樣的意義，這家企業發行了壹仟萬
股，如果你買下 1,000 股，則代表你擁有這家企業的萬分之一，那麼你買的價錢乘上一萬便是這
家企業的價格了，如果這家企業的價值超過這個價格，你便是買便宜了，日久之後，你的股票就
應該會升值，而這個價值的空間便是投資者的獲利了。

那麼企業價值代表什麼意義呢？上面說過買衣服時有很多參考點，把所有參考點都比較之後，心
中對這件衣服的價值有一定的盤算，數字盤算之後，覺得”價格合理”，便買了；在心中盤算的
過程便是”估算該件衣服的價值”。企業價值主要表現在它的投資回報率，投資者把現金拿去買
一家企業，主要是看中該企業的賺錢能力，對投資者來講，他希望投下的資金可以增長，所以在
投資之前投資者(猶如消費者)會與銀行定存，債券的回報率做比較，好比消費者在買衣服之前會
與其他衣服、鞋子做比較一樣，投資者心中會盤算這個投資值不值得，一般來說它的比較基礎是
與銀行定存做基點的。
如果把 1,000 元放在銀行，一年可以獲得利息 20 元，那就是 2%的回報，如果把 1,000 元拿去買
一家企業的股票一年之後變成 1,020 元，則它的回報率也是 2%，因此兩者是一樣的，所以說這
家企業值得 1,000 元，因為它每年可以創造 2%的利潤，與銀行定存是一樣的。

這裡的意思是說，假設銀行定存利率是 2%，那麼一家企業一年獲利 100 萬元的公司，它的價值

便是 5,000 萬元，所以說：
企業價值＝企業獲利÷定存利率 (待續)

如企業價值計算公式：價值投資法的要素(第二篇，共三篇)
註：本文純屬學術討論，不可依此進行投資

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劉 助 博士/ 董事長

第二：上面這個公式是最基本的公式，但它還不足以代表反映整個企業的價值，因為銀行定存是
固定的，它沒有風險(除非銀行倒閉)，投資者有把握，一年之後投資 1,000 元，在銀行定存鐵定
可以拿到 20 元，因此晚上睡覺很安心，固定 2%的回報非常確定，但買一家公司的股票就不一
定了，這家公司是否明年仍然存在，這家公司明年是否繼續獲利，獲利的情況是否還是一樣，或
更好，或更差，它是否還有其他未知數，這些因素都會令投資者不安，因此如果這家公司的回報
率期望值是 2%則投資者是不會去買的，因為它獲利 2%具有不確定性，所以說一家企業如果獲
利 100 萬元，它的價值應該不會是 5,000 萬元，而是更少，少於伍仟萬元的程度，就取決於它的
確定性或者說它的風險程度了。

所以我們可以修改上列公式：
企業價值＝企業獲利÷(定存利率＋風險溢率)

這其中風險溢率是對企業而言風險溢率的意義是由於投資企業帶有一定的風險，所以投資者對企
業的投資報酬率要求就必須高一些，這個差額就稱為風險溢酬率，有的企業風險高一些，風險溢
率也就高一些，企業的風險低一點，它的風險溢率就低一點，由風險溢率的加入，投資者就放心
一點，因為企業的價值已經降低了，本來的 2%回報率，現在可能提高到 8%，也就是說一個企業
的期待回報率是 8%，投資者認為有很大的信心它的回報率會超過 2%，最差最差也應該有 2%，
所以如果期待回報率是 8%的時候，便是投資願意接受的標準，再回頭算一下前面所提這家公司
的價值，它年獲利 100 萬元，期待回報率是 8%，那麼它的價值便是 1,250 萬元了，而不是 5,000
萬元了。

第三：兩家同樣的公司 A 與 B，今年都是獲利 100 萬元，但 A 公司估計明年可以成長 40%而 B

公司則屬於飽和的產業估計明年可以成長 5%，雖然今年兩家公司都獲利 100 萬元，但顯然地投
資者會認為 A 公司(估計成長 40%)比較值錢，因為一年之後，A 公司將獲利 140 萬元而 B 公司則
獲利 105 萬元，若以 8%的獲利期望值計算，其價值應該是 1,750 萬元而 B 公司則值 1,310 萬元。

若能預見 A 公司的成長率高於 B 公司，則 A 公司今年的價值應該會高一些，這多出來的部分是

因為 A 公司的成長能力所帶來的，所以說一個公司的成長率也會替公司增值。
所以我們再修改一下上面的公式
企業價值＝企業獲利÷(定存利率＋風險溢率)×【?(成長率)】

企業的價值必需加入由成長率所引起的乘數效果。

第四：公司若有借貸，而借貸的利息又低於公司的期待回報率，則公司亦會增值，若 A、B 兩家
公司的獲利能力都一樣，成長也一樣，但是 A 公司並中非完全使用股東的錢，而是一部分資金
來自借貸，而 B 公司則是完全使用股東的錢，如果 A 公司的 CEO 的創利能力遠超過銀行貸款的
利息，則借貸將為 A 公司帶來增值，譬如 A 公司原本獲利一佰萬元，但若向銀行借貸，而提高
獲利為 150 萬元，它的利息費用為 20 萬元則淨增加利潤為 30 萬元，A 公司的借貸便替公司創造
了 375 萬元的價值，所以借貸(亦即資本分配)也會替公司創造價值。
其公式為
e.v(借貸)＝貸款×資產回報率÷(固定利率＋風險溢率)

上式為由借貸而產生的企業價值。
(待續)

如企業價值計算公式：價值投資法的要素(第三篇，共三篇)
註：本文純屬學術討論，不可依此進行投資

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劉 助 博士/ 董事長

第五：週轉資金的企業價值

若兩家公司 A 與 B 的上述價值貢獻度都一樣，而 A 公司的週轉資金為參佰萬元，B 公司則為 0，

那麼這兩家公司的價值照理也該不一樣，A 公司把部分資金(3 佰萬元)拿去當週轉資金，等於把

3 佰萬元的資金積壓，不做獲利工具，它的資金使用率就遠遠不如 B 公司，對股東來說，把部分

資金積壓不動，等於浪費了資金，因而浪費了資金成本及其創造價值的機會，週轉資金除了浪費

資金的使用機會之外，也增加了公司成長的阻力，對於公司是一個不利的因素，週轉資金對企業
價值的負值貢獻計算方式如下：

e.v.(週轉資金)＝週轉資金×資金成本÷(固定利率＋風險溢率)

這個公式告訴我們週轉資金本來可以用來創造公司的價值，但是由於呆滯在週轉資金上面，未能

發揮作用，對於一個企業來說是負面的價值，應該扣除。

週轉資金的意義是呆滯在營運上面的資金，它代表著應收帳款與存貨減去應付帳款所得來的數

目，它是一個企業營運能力的指標，管理比較好的公司，週轉資金可以是個負數。例如美國戴爾

電腦公司。

第六：企業現金的價值

一個好的、有效率的企業，它所存的現金應以足夠週轉為要求，過多的現金將會減低企業價值，

由於過多的現金並沒有發揮企業獲利的功能，所以對企業來說是一種浪費，對企業價值是有減分

的功能。

企業現金替公司獲得定存的利息，失去創利的機會，企業都必需負擔資金成本，現金的企業估值

應該是：

e.v.(現金)＝現金×(資產回報率－定存利率)÷(固定利率＋風險溢率)

現金太多，對企業投資來說是浪費資源，如果公司繼續成長的過程中不需要新的現金，那麼公司

應該將現金以股利的方式發還給股東，或者在股市低迷時，從市場上買回自家股票並予以註銷，

以提高股東的報酬率，保留過多的現金對股東，對社會都是一種浪費。

將以上六種價值加減起來便可以得到整個企業的價值。

運用這些公式的好處是，整個運算過程全部都可由企業財務報表得到具體數字，不必用自由心證

來揣摩，比起一般傳統的 DCF(Discount Cash Flow)10 年的預估要容易得多，經過多次的推算，大

致都能反應企業的價值。貝斯以此公式應用在投資上面，成效都有不錯的表現。
用 10 年預估的 DCF 方法，等於是用結果預測結果，以自我認定的方式估算未來 10 年的現金流

量，再用 10 年殘餘價值加上 10 年的現金折合現值來統計一家公司的價值，這樣的做法事實上是

很不準確的，它只讓估算者滿足一個計算的過程，實際上是很難估算未來 10 年的營運狀況的，

公司的 CEO 都不敢保証一年後的預測會準確，更何況處於外面的投資銀行。外人對一家企業 10

年後的情況怎可能估計準確呢？

由於企業型態不同，估值方法也必須不同，才能反應企業的真正價值，一般說來大型企業估值比

較準確，由於大型企業成熟，它的五臟比較齊全，可預測性高，小公司通常都是以創意產品來獲

利，價值不穩定且難以估算，而財務公司(諸如銀行、保險公司)因為是以錢賺錢，它必需以生產

力資產與非生產力資產來估算，不能以上述六種價值的估算方法計算。

把這套估值方法應用到投資，尚需考慮當時利率、失業率、GPP、對外貿易、國際環境等狀況，

才能與投資股市相連繫起來。懂得估值算是進入價值投資的第一步了。

若有疑問請與我連絡：service@btgi.com.tw

(完)