從財務報表解讀企業營運能力 (第一篇,共五篇)

貝斯育成集團
劉 助博士/ 董事長

企業的財務報表是企業的定期體檢表，如果報表所呈現的數字可信，那麼一個企業的營運狀況應
該可以從所有財報數字中解析得到，財報主要包括：損益表、資產負債表，還有現金流量表。

財報的意義：

1. 損益表：(Income Statements) 這一份報表主要是陳述企業在一年中所做的商業活動，它是動態

的，也就是起加速作用的描繪出述，損益表代表一年內的所有經營活動，用簡單的數字來加
以表達。

A. 營收：首先它會陳述整年的營收，也就是全年賣出貨品或服務的總值，對於一個製造商
來說，它代表著所有製造貨物的總和，對一個貿易商來說，它代表所有經手貿易的總
和，對一個軟體公司來說，它則代表軟體銷銷售的總和，由於業務型態不同，它們的
營收的涵意也不一樣，因此我們不能一味地結論說營收大小就代表一個企業的成就，
陶侃可每天把磚塊搬來搬去，增加許多營收，但是他並沒有創造更多的價值。

主機板的製造商都把 CPU 及 DRAM 除掉，只賣主機板其餘部份，讓用戶自行裝置，因

此 CPU 及 DRAM 的通路必然不同於主機板，如此可以取得更大的通路效率，如果說營
收越高越好，那麼主機板公司應該將 CPU 及 DRAM 一併掛在主機板上出售才合理，主
機板製造商沒有將 CPU 及 DRAM 掛上，主要是因為它沒有產生附加價值，因此我們說
營收不是越高越好，而是要看它的附加價值含量的多寡。

沒有附加價值的營收，除了不會增加價值之外，又會增加風險，沒有附加價值的營收
必將提高應收帳款的數字，增加收不到錢的風險，由於營收高，只要一筆帳收不回來，
可能損失了幾個月的利潤，因此做為企業經營者，在固定的附加價值下，都要儘量減
低營收總額，以避免呆帳的發生，同時降低營運資金的需求。

B. 毛利：毛利所代表的是整個企業創造價值的總和，企業將售價營收扣除進來的材料及直
接人工之後便是毛利，所以說毛利是一個企業內部所創造的總價值。

一個軟體公司所創造的毛利幾乎等於它的營收，這一類的公司被倒帳的風險最低，由
於它無材料成本，而且複製產品的成本很低，所以即使受倒帳，損失仍然微小，保險
公司，銀行毛利與營收都很接近，一般零售店的毛利則處於 20%到 40%之間，零售店
需經營供應鏈，分銷進貨，零售服務，其中附加值比較高，因此毛利率一般來說比較
有份量又收受現金，被倒帳風險也大大降低，電子產品製造商(俗稱高科技)，事實上對
每一產品的附加值並不高，它的工作是拼盤，把幾個電子零件拼在一起而已，因此毛
 利率很低，大約 6%-11%左右，它的功能是拼好、裝好、送達，附加價值並不高，同時
風險很大，因為它的電子零件單價貴，使用儀器貴，電子加工企業形似高科技，實則
是昂貴零件的加工業就加工部分而言與製鞋、製成衣並無兩樣，因此做為投資對象而
言，是高風險、低回報的產業，毛利是企業價值的總和，因此毛利的成長就代表企業
的成長(非營收也)。

企業價值產生的資源因素有兩個，一個是投入的資金，另一個是企業的人力組織，投入的資金全
使用在固定資產的購置，以及週轉資金，因此而產生價值，通過人力組織使用這些資產，而發揮
更大的價值便是人力資源的貢獻，因此投入資金與人力組織兩者都是創造價值的來源，半導體製
造公司以機器創造價值，而軟體公司則以人力組織創造價值，兩者雖不同，但以資源創造價值的
模式並無兩樣。所以在考慮到企業毛利的總和時，投入資金與人力組織費用都必需同時考慮。(待
續)

財務報表解讀企業營運能力 (第二篇,共五篇)

貝斯育成集團
劉 助博士/ 董事長

承第一篇

C. 行政管理費用(SGA)
當企業創造價值之後，需要依賴行銷組織把價值傳遞給客戶，這個整個傳遞的過程所需的費用就
是行政管銷費用，這一部分的費用是為維持企業的運轉而來的，由於會計制度的關係，它把軟體
公司的產品製造，研究部門的費用也一併計算在 SGA 裡面，因此以人力組織為主要資源的公司，
就無法分辨價值產生的費用與傳遞的費用，為了方便，我們把 SGA 當做另一類資源，它與投入
資金一樣可以創造毛利的價值。
一個企業 CEO 管理人力組織能力的好壞，通常會在 SGA 上面表現出來，以 SGA 與 EBIT 的比數
為標準，每賺一元 EBIT 需要多少 SGA 代表著企業組織管理的能力，Dell 公司大約每賺稅前盈餘
1 元需 SGA 1 元，而相對地 HP 就要 2.44 元，HP 的人力組織費用較高，可能是以下幾種原因造
成的 (1)HP 業務比較雜，不似 Dell 單純，因此人手需要各種技能以應付各種業務需要，由於業
務較複雜，因此所需技能多，而無法深入，不深入則不精，不精則效率低，因此人力組織費用就
比較高，單一業務比較單純，員工每天重複做一樣的工作流程，久而久之便容易熟練，面對單純
的業務，所以員工比較容易熟練，熟練之後，效率就提高，人力組織費用自然就下降了 (2)企業
管理制度由於多業務的關係，無法統一管理，因此漏洞較多，無法有效管理，費用也就自然增長
了，同樣賺 EBIT(稅前盈餘)一元，HP 需要 2.44 元而 Dell 只要 1 元，相差頗大。
以投入資金為主要價值創造者的企業它的 SGA 通常都很小，而且所需求的 Skill 相對單純，大部
分都是能操作機器的技術人員或者某類行業的專業人員，所以很有可能 EBIT＞SGA，相反的，
以人力組織為主要的價值創造資源的企業，它的 SGA 值必將大些，而 EBIT 比起 SGA 則相對小
一些，這是企業特質所決定的。
D.稅前淨利(EBIT)
EBIT 代表企業稅前與利息前的所有盈利，EBIT 付了利息與所得稅之後剩下的才是淨利(Net)，利
息是由於資本配置策略不同所引起的，它是屬於股東投資策略的範疇，不是 CEO 的責任，需要
的資金可以全數由股東投入，也可以部分由股東投入，部分向銀行貸款，當有部分資金是由銀行
貸款時，利息的費用便產生了，企業 CEO 事實上應不理會這部分的安排，因為 CEO 的責任在於
把整個資產 Asset 經過管理人力資源而創造出最大價值，至於是否利用貸款取代股東投入資金則
是董事長(Chairman)的責任。在評價企業 CEO 時，利息應被摒棄在外，不應計入費用。
另外所得稅也是因地、因產業而異，它的比例是政府的政策，非 CEO 個人所能左右，CEO 的責
任應該到 EBIT 的產生為止，因此我們量度 CEO 的標準乃是按它所產生的 EBIT 來計算，並非稅
後淨利，利息費用與所得稅是 CEO 代替股東行事的部分，並不可計入 CEO 的責任。
EBIT 在達到 US$1.0B 之前的公司屬於比較幼稚的公司，它的五臟尚未成熟，因此企業的成熟度
比較不足，行為也會比較不穩定，這一類的公司獲利績效的穩定性比較差，因此若以賺錢機器來
描述公司時，EBIT＜US$1.0B 的公司，會是比較不恰當的。
一個成熟的企業它的 EBIT 與 SGA 都必需超過 US$1.0B，過了這個門檻，它才能夠成為一成熟的
企業，才可以用賺錢機器來描述。

E. 週轉資金 Working Capital (W.C)

週轉資金 W.C＝A/R＋INV－A/P，它是應收帳款加上存貨減去應付帳款，和傳統會計書籍所說的
週轉資金有所不同，這裡的 W.C 所代表的是一個企業的經營能力，以及它在產業鏈中所處的競
爭位置，譬如 Dell 與鴻海處於緊接著的產業鏈位置，鴻海是製造業者，製成產品之後交由 Dell
行銷，鴻海的 W.C 與 Dell 就不一樣，若以每一元 EBIT 需要多少 W.C 來評論，Dell 的 W.C.所需
為負 1.6 元而鴻海則需 3.5 元，換句話說 Dell 每獲利一元，它的週轉資金為負的 1.6 元，它的現
金增長 1.6 元，這對 Dell 來講是非常有利的，它不但不需要向外籌集資金，而且還會由內部增長
資金，供其擴張之用，反觀鴻海每獲利一元它就需要從外面籌集 3.5 元(股東資金或者銀行貸款或
發行 ECB，這就表示鴻海的成長有阻力，要擴充需不斷地向外舉債，經常發行 ECB，來滿足成
長的需求，Dell 在這個產業鏈中處於相對有競爭力的位置，而鴻海相對於 Dell 則是處於相對不利
的產業鏈位置，再以 Dell 與 HP 相比較，兩者雖處於產業鏈相同位置，HP 每獲利一元所需 W.C
大約為 0.06 元，幾乎是零，它的競爭位置屬於中性，成長沒什麼阻力，但也沒有助力，主要還
是因為它的通路管道比較雜不如 Dell 簡單扼要。而 Dell 則享受著產業鏈的助力，產業鏈幫助 Dell
成長。
W.C 另外一個意義是在資金總額的計算，它會產生負數，由於 W.C 是負數，所以它會將 I.C.減小，
使得總資產變小，而產 ROIC 偏大，若不正確理解則容易受到誤導。
對於企業來說，若 W.C.是正的，等於企業浪費了這麼一個總量的資金，沒有產生 CEO 能力的經
營效益，而是呆滯在業務流程中，由於資金都有成本，因此 W.C.實質上是浪費了企業的資金成
本，它應由 EBIT 中扣除，因此正的 W.C.為企業創造了負面價值，W.C.越高，負面價值就越大，
任何企業都是如此。(待續)

從財務報表解讀企業營運能力 (第三篇,共五篇)
 貝斯育成集團
劉 助博士/ 董事長

承第二篇

F. 企業成長率
通常許多財經雜誌喜歡以營收衡量成長，事實上以營收來衡量成長是沒有經濟意義的，成長應該
是毛利總額的成長，以毛利看企業才能避免陶侃搬磚式的誤算，陶侃每天搬磚是為了運動，鍛鍊
身體，它並未產生任何價值，企業的營收有時也會受到陶侃搬磚式的影響，白白做工，卻未創造
出什麼利潤來。
以製造業來說，若製造技術與效率未能改善，則每年所制的產品單位毛利必定會下降，若以同樣
的資源、同樣的時間，未能製造出更多單位的產品，則實際上它的總值是在消退。同一製程今年
與一年以後都一樣，表示該企業在一年內並未產生新價值，因此毛利總額必然下降，這是必然的
現象，有些企業嘆息並以微利時代的來臨解釋製造業的通性，殊不知這是因為它沒有創造新價值
所引起的，老天是公平的，當企業沒有創造新價值時，它的毛利總和就要下降，不必埋怨。
所以要衡量企業的成長應以其毛利的總和為基礎，而不是營收，財經報紙所說的『XX 企業營收
挑戰 XXXX 億』是沒有意義的，它就好像說陶侃搬磚，又搬了 10 次一樣。
G. EFFi＝(A/R＋INV)/每日平均營收
上回說到 W.C 指標的重要性，但我們仍需加入 EFF?這個新指標，EFF?所代表的意義是貨到廠或
貨出廠之後到現金進入銀行帳號所需的天數，越短越好，它的意義與 W.C.不同，當一個企業回
收現金慢時，只要它的 A/P 也變成很大，它的 W.C.亦可能變得很低，這種情況下的低 W.C.並不
是好事，可能代表著企業經營管理變 Sloppy 而已。要偵測一家企業的經理人是否變 Sloppy，就
該檢驗它的 EFF?，因為現金回收慢會表現在 EFF?上面。所以說若只觀察 W.C.有時會受到誤導，
加上 EFF?之後才能正確解讀企業的每日經營能力。
2. 資產負債表(Balance Sheet)
資產負債表是對企業一個靜態的描述，它把企業目前的狀況凝固在一個時間點，然後逐一盤算，
因此資產負債表可以說是企業的體檢表，而損益表則是改變因子的加速作用清單，打一個比喻，
我們經常做身體檢查，檢查結果出來之後，醫生會囑咐我們一些注意事項，多吃蔬菜，多做運動，
或多吃一些維他命等等，而損益表則是我們在一段期間內做運動，吃蔬菜的清單，在按醫生的指
示做運動、吃蔬菜之後，再去做體檢，我們就能了解醫生指示後對身體的影響效果了。
資產負債表也是一樣，它是對企業時間斷層的描述，它的變化緣由於損益表，損益表描述企業在
一年之內的所做所為，它的影響將會在下個資產負債表上表現出來。
資產負債表主要包括三樣，它們是總資產、負債及股東權益。
流動資產包括現金、應收帳款以及存貨。
H 現金 (Cash)
企業留有現金是為了應付日常營運所需、支付員工薪資、房租、水電、材料費用……，因此企業
都保留適度現金，但是如果現金保留過多，則企業喪失了將現金用於最有效的資產創造價值的機
會，企業若保留太多現金等於降低了企業現金資產的價值，它本來可以創造與資金成本等量的回
報，然而以現金形式存在它所獲得的只是定存的比例。或者頂多是短期存款的利息。短存利息與
企業資金成本相差一個距離(Gap)這個 Gap 會使現金的價值降低。因此現金越多企業價值的打折
就越大。
對於現金過多的現象，企業可以循以下三個途徑解決：
1. 買回股票：到市場上去買回自家股票，買股票是一種投資行為，因為本身是經營者，所以自
我投資正好可以享受本企業的投資回報率，而這個回報率是遠大於銀行定存利率，因此買回自家
股票是一個為股東做好投資的策略，為股東創造了很高的價值。
2. 分發現金股利給股東
現金以股利形式發放給股東，讓股東決定如何投資，企業 CEO 應該沒有權替股東決定如何投資(本
業外的投資)才對，企業存於過多的現金而不使用是 CEO 一種不負責任的行為。
3. 投資有助於提昇企業競爭力的項目
如果有機會投資一些，有助於企業競爭力的項目，則可以將現金應用在這些投資上面，以為股東
創造更大的利益。
I. 應收帳款與存貨 (A/R, Inventory)
應收帳款與存貨該合起來一併管理，此處所說的存貨是指 Finished Goods.已完成製造的商品，這
兩個數目所代表的是貨轉現所需的時間。以天數計算，反應著資金積壓的情況。
這個數字所代表的是經理人在處理與客戶之間的關係時所具有的競爭力，以及經營管理能力，有
競爭力的公司，A/R 可以縮小為很短，而經營能力強的公司，則存貨可以降低。(待續)

從財務報表解讀企業營運能力 (第四篇,共五篇)

貝斯育成集團
劉 助博士/ 董事長

承第三篇

J. 應付帳款 (A/P)

企業在管理應付帳款時應注意商譽與業務需求，以營利模式的設計決定 A/P 的長短，在決定之後

應以商譽維護為重，前後一貫，保持可預測性，前後穩定，不可隨意或 Sloppy，上述應收帳款、
存貨與應付帳款的比例足足反應出企業的競爭力，或者說企業在產業鏈上所面對的競爭力。

在銀行，財務公司的財報中，上述三項很難有正確的報表數字可循，由於銀行並無商品，它的商
品就是錢，因此應收與應付帳款應指財務收入部分與財務成本支出部分，此兩部分應與存款放款
嚴格區分，才能正確反應企業經營的營利模式。

K. 債務 (Debt)

債務可以分為長期債、短期債、免息債、延後付款款項。
長期債務與短期債務是指向銀行貸款得來的付息債務，它們是企業為減輕股東權益而舉債得來的
資金，如果債務的成本遠低於企業創利能力，則舉債可以為股東創造有效的利益，反之則不利股
東，有利息的債務加上股東權益變成總資金，而總資金再加上無息債務便成為總資產。

對於一個 CEO，我們的要求是他對總資金的創利能力，因此衡量的標準是 ROIC，也就是 I.C

(Invested Capital)的創利能力。

債務與股東權益之間的關係是利用負債來創造出更多的股東權益回報，負債部分的資金與其它資
金一樣都能創造 ROIC 的利益回報，但它必須付出利息，Int. 所以淨回報率應是 ROIC－Int. 所以
對股東而言，舉債為股東多增加的回報率是(Debt/Equates) (ROIC－Int.)，這是債務的作用，只要
ROIC＞Int.，債務為企業價值便具有加值的作用，那麼這是否意味著企業應可無限舉債呢？如果
ROIC 遠大於 Int. 應可全部舉債來取代股東資金，但是由於 ROIC 具有不穩定性，受到經濟環境
與景氣的影響，時高時低，當 ROIC 受到景氣影響而降低時，很有可能低於 Int. 則企業隨時遭到
虧損的威脅，因此在實務上，我們建議企業應將債務控制在 EBIT 的 3 倍之內(3 倍是以利息率 5%
計算得來的，而 EBIT 的假設是它的標準差為 20%)。

L. 固定資產 (PPE：Property Plant and Equipment)

企業將取得的資金，按照公司的長遠營業策略，轉換成固定資產，創造利潤，由於固定資產投資
有去無回，在做投資決定時要小心慎重，投入就必須有產出，而且回報率必需高於資金成本才符
合投資效益原則。

對於固定資產的投資有幾方面需要考慮，第一是固定資產投資的必要性，投資之前應對各種方
案，可能採取的方法做深入探討，然後選擇最能創造股東價值的方法才是，若選擇固定投資方案，
確定它的 IRR(內部報酬率)能夠高於 30%，第二點要注意的是在固定投資投入之後，企業的自由
現金流量不會減少，也就是說企業應尋求內部增資非由外面籌資，換會計角度來說應該是折舊總
和大於固定投資才是道理。

M. 無形資產、商譽

一個經營多年的企業都會創造商譽之類的無形資產，累積之後便逐漸形成無形資產，它是企業總
值減去它的帳面價值(Book Value)，在一個企業未經買賣時是不會形成的，企業透過買賣，購買
價格與淨值的差距便是商譽及無形資產。

在檢驗企業創造價值的總合時，商譽是包含在裡面的，因此它會影響價值創造能力，商譽高的其
價值創造能力就會減低，在企業進行併購時，應事先核算合併前後的價值創造能力。

不可因合併而大幅降低企業的價值創造能力。(待續)
從財務報表解讀企業營運能力 (第五篇,共五篇)

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劉 助博士/ 董事長

承第四篇

3. 現金流量 (Cash Flow)

現金流量可以分成三部分，即營業活動(Operational Activity)、投資活動(Investment Activity)及融資

活動(Finance Activity)。

而三者之間的關係是：營業活動＋投資活動＝融資活動

意思是營業活動產生現金並用於投資活動，如果還有盈餘，則該企業便有自由現金流量(FCF：Free

Cash Flow)，如果沒有盈餘，而有赤字，便須透過融資活動來加以平衡，融資活動包括借貸與發

行新股。

N. 現金流量 (CF)

現金流量是指營業活動加投資活動，營業時產生現金有三個來源，它們是 1.淨利潤 2.折舊 3.W.C.

的變化。

淨利潤是企業的收入抵銷開支後的獲利，因此是淨現金，而折舊是由過去投資設備而分年攤提所

計算出來的每年分攤金額，由於這部分金額是攤提的，並未真正開銷，所以實質上是並未花掉的

現金，而 W.C.的變化也會擠出或消耗現金，所以營運有利潤，都未必能為企業創造現金出來。

如果經營得當，W.C.也會貢獻現金，如此一來，企業就有現金可以投資設備，倘若投資金額小於

營運所創造的現金，則該企業就有自由現金流量(FCF)，它就會為股東帶來現金紅利。

一般來說正在成長的公司大都將現金再投入新的設備，因此沒有現金可以發紅利，而成熟的企

業，由於市場穩定，所需新投資不多，所以會剩下很多現金，因此大部分成熟穩定企業都會發放

現金股利。

營運與投資活動產生的現金如果是負的，就需透過融資活動來補齊，融資活動包括借貸與發行新

股。

O. 借貸 (Debt)

向銀行借貸，首先應考慮企業本身的 ROIC 能力，如果 ROIC 遠遠超過銀行借貸的利息，則借貸

可以提股東權益的報酬率，提高的部分分為(Debt/Equity)(ROIC－Int.)，借貸總和不可超出 EBIT

的 3 倍，借貸有財務槓桿作用，但超貸則會拖垮公司的營運。

P. 發行新股(Issue New Shares)

發行新股或發行可轉換債券(ECB)具有資金成本，計算資金成本的方法有很多種，但最簡單的方

式是將美國 30 年債券利息率加上風險溢價率，也就是說除了現金的無風險利息之外，投資需再

冒一個風險，因此必需有風險回報率才能平衡投資者所冒的風險。

雖然發行 ECB 有時看不見成本(因無利率)但它的實際成本仍是無風險利率加上風險溢率。

以借貸或發行新股來融資應視當時利率與資本市場而訂，並非一成不變。

企業的財務報表是企業的定時體檢表，它含有大量的信息，從財務報表中，我們可以透過分析得

到以下幾個特性：

1. 成長性：企業是否有成長的動力，它的資源創利能力。

2. 穩定性：企業經營是否穩定，上下變動的幅度的大小影響它的穩定性。

3. 獲利性：它的獲利能力，它的獲利程度。

4. 競爭性：企業在價值鏈中，與同業中所處的相對競爭位子。

5. 管理能力：企業 CEO 的經營管理能力。

6. 資源的使用程度：是否有閒置資源，資源是否全數發揮。

由現象看本質，企業的財報給我們一組數字，透過數字的解析，我們可以看

到企業的本質，了解本質，做為經理人可以將企業加以改善，投資人可以選擇優秀公司加以投資。

(完)