UNIDAD 1 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME

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UNIDAD 1
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I. Introducción a la Macroeconomía y su utilidad para el
empresario PYME
La Macroeconomía es parte de la economía. Por motivos de simplificación, el
análisis económico se ha dividido en microeconomía que estudia el
comportamiento individual de los consumidores, las empresas, los mercados y
los precios relativos; y la macroeconomía que se ocupa del comportamiento de
la economía en su conjunto, es decir se preocupa del estudio del Producto
Bruto Interno, el empleo, la inversión, el consumo, el nivel general de precios,
entre otros.
La macroeconomía tiene como propósito obtener una visión lo más agregada
posible del funcionamiento de la economía, que permita diagnosticar el nivel de
la actividad económica.
Se puede pensar que existe algún conflicto entre la microeconomía y la
macroeconomía, pero no es así, ya que la economía como agregado no es otra
cosa que la suma de sub-mercados. La diferencia es básicamente una
diferencia de énfasis y de exposición.
Los temas claves que estudia la Macroeconomía son la actividad económica y
el crecimiento, el desempleo, la inflación, el impacto del comercio
internacional.
Los objetivos de la política macroeconómica a los que todos los países apuntan
pueden resumirse en:
Hacer crecer el nivel de producción. La producción de un país se mide a
través del Producto Interno Bruto.
Promover un bajo desempleo, es decir se busca que la gente pueda
encontrar fácilmente trabajo.
Lograr un nivel de precios estable con mercados que funcionen
eficientemente.
Fortalecer un sólido comercio internacional de bienes, servicios y capital,
con un tipo de cambio que pueda facilitar ese proceso.
Las herramientas o instrumentos de Política Económica
Un instrumento de política económica, es una variable económica que se
encuentra bajo el control del gobierno que puede influir en uno o más objetivos
económicos. Estos instrumentos son fundamentalmente:
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La Política Fiscal, que se refiere al manejo que hace el gobierno del
gasto público y la utilización de los impuestos.
La Política Monetaria, dirigida por el Banco Central, quien fija la oferta
de dinero (emisión) de un país y las condiciones de tasa de interés en
ese mercado, incidiendo sobre sectores como la inversión, la vivienda y
las exportaciones netas.
Utilidad para el empresario PYME
A modo de ejemplo gráfico, el empresario PYME es el capitán de un barco.
Constantemente necesita saber dónde se encuentra, y tiene como objetivo
llevar su barco a otro punto del océano o a un puerto. A los efectos de este
ejemplo, la macroeconomía es el océano: el contexto del empresario PYME, el
escenario en el cuál se va a desenvolver.
Siguiendo con el ejemplo, la diferencia de tamaños y fuerza entre la nave
PYME y el océano es abismal. La habilidad del capitán siempre es valorada,
pero cuando el océano se pone en contra es muy difícil que el capitán pueda
imponer su rumbo. Conocer el océano implica también entender cómo lo
afectan los vientos y las mareas, pero tal vez lo más importante sea detectar
con anticipación aquellos indicios de que un mar en calma puede estar virando
hacia una tormenta.
Un mejor entendimiento de las fuerzas macroeconómicas permitirán al
empresario PYME leer el contexto y anticiparse a las grandes tendencias de
contexto. De ese modo, podrá potenciar sus habilidades como capitán, y
también preparar el barco para un mar que siempre es cambiante,
especialmente en nuestro país.
II. PBI, Desempleo y Ciclos Económicos
Producto Bruto Interno
El PBI es el valor de mercado de todos los bienes y servicios finales producidos
en la economía en un período de tiempo. No incluye los bienes intermedios.
Hay dos modos de medir el PBI, uno es por el valor agregado en cada eslabón
de la cadena productiva, y otro es por el valor de las ventas producidas en el
año. Presentamos a continuación un ejemplo simplificado, de una economía
que produce una muñeca a lo largo de todo un año.
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Etapa 1: Producción de Plástico y Tela $ 17.50
Etapa 2: Armado de la muñeca $ 40
Etapa 3: Venta al Mayorista $ 70
Etapa 4: Venta al Minorista $ 100
Etapa 5: Venta al Consumidor final $ 130
Valor de las ventas producidas: $130
Valor agregado por Etapa: Etapa 1 $17.50, Etapa 2 $ 22.50, Etapa 3 $ 30,
Etapa 4 $ 30, Etapa 5$ 30, Total Valor Agregado $ 130
PBI Real y PBI nominal
El PBI real se calcula como si el nivel de precios no hubiera variado. En
cambio, el PBI nominal refleja tanto los cambios en cantidades o volúmenes
producidos, como en precios.
PBI Nominal t = P t x Q t son menos flexibles el resultado se torna negativo o más negativo. Por el
PBI Real t = P b xQ t mejora en la recaudación y reduce el déficit o pone el balance en superávit.
donde P t son los precios en el año t, P b son los precios en el año base, y Q
son las cantidades producidas en el año t
Componentes del PBI
El PBI puede descomponerse en la suma del consumo privado, la
inversión, el consumo público y las exportaciones netas de las
importaciones.
El consumo privado responde a la dinámica del sector de familias, ya
que incluye el gasto de los individuos, salvo lo que destinen a la
construcción residencial.
La inversión incluye tres grandes grupos. Por un lado, el gasto de
capital del sector empresario, en segundo lugar el gasto de construcción
residencial de las familias y finalmente el de infraestructura y
construcción del sector público.
El consumo público abarca el gasto de los diferentes niveles de la
administración del estado en salarios, transferencias y otros gastos.
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El ahorro es la porción del ingreso que no se dedica al consumo.
Las exportaciones netas resumen lo que ocurre con el sector externo y
se registran las operaciones que cruzan la frontera en ambas
direcciones.
El balance fiscal es la diferencia entre los gastos del gobierno y sus ingresos.
Los ingresos del gobierno son los impuestos que recauda. Si el balance es
positivo estamos frente a un superávit, si es negativo estamos frente a un
déficit.
El balance se descompone en varias líneas. El resultado primario incluye los
gastos operativos y de capital, pero no incluye el pago de intereses ni la
amortización de deuda. El balance total incluye todos los gastos, pero suele
separarse el peso del interés (que se considera un concepto "sobre la línea"
porque es un flujo afectando el resultado) de la amortización de deuda o su
renovación (que se considera un concepto "debajo de la línea" porque tiene
que ver con stocks).
El resultado fiscal se mueve de manera directa con la evolución del PBI. Una
caída del PBI genera menor actividad, menor recaudación, y como los gastos
contrario, un crecimiento del PBI produce mayores ventas y resultados, una
t La balanza comercial resume la posición neta de mercancías y servicios con
otros países y surge de la diferencia entre exportaciones (ventas al exterior) e
importaciones (compras al exterior). Incluye servicios como el turismo y el
transporte de mercancías, pero no incluye los movimientos de activos
financieros, como pago de intereses, dividendos y regalías, que se registran
incluyen en la cuenta corriente mientras se trata de flujos. Los movimientos
de stocks asociados a activos financieros se contabilizan en la cuenta capital
del balance de pagos. Ahí encontramos conceptos como la emisión o la
cancelación de capital por bonos, préstamos o la emisión de acciones. La
contracara de la variación de la cuenta capital del balance de pagos es la
acumulación o desacumulación de reservas internacionales en el Banco
Central.
Demanda agregada: representa el gasto total en la economía. Factores que
afectan a la demanda son el nivel de riqueza de las familias, las expectativas
de consumo y de inversión de las empresas, la capacidad de planta no
utilizada, la política monetaria, la política fiscal, el tipo de cambio, el
crecimiento de la economía global.
Oferta agregada: representa el nivel de producción de la economía. Factores
que afectan la oferta son el mercado laboral, la calidad de formación de los
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empleados, la disponibilidad de recursos naturales, la disponibilidad de capital La caída en el nivel de actividad y empleo reduce el salario y el costo de los
físico, la productividad y la tecnología. insumos. Las compañías bajan sus gastos y recomponen su rentabilidad. Las
empresas aumentan la compra de insumos y la inversión en capital. Aumenta
El equilibrio en el sistema es aquella combinación de precios y cantidades en la el PBI.
cual oferta y demanda se igualan.
Característica Recuperación Expansión Pico Contracción
Actividad La actividad económica pasa Tasa de crecimiento se Tasa de crecimiento se Declina
La economía está en pleno empleo cuando el PBI se encuentra en el nivel de su Económica de la contracción a la acelera desacelera
potencial de mediano plazo. Cuando la economía está creciendo por debajo de recuperación
su nivel potencial de mediano plazo no hay presiones inflacionarias. Por el
contrario, si la economía está creciendo por encima de su nivel potencial de Empleo Los despidos disminuyen,
pero no hay nuevas
La tasa de desempleo
cae a niveles bajos
La tasa de desempleo continúa
cayendo
La tasa de desempleo sube

largo plazo habrá presiones inflacionarias. Por ejemplo, las empresas contrataciones y la tasa de
contratarán horas extras en el personal, subiendo sus costos, e intentarán desempleo permanece alta

trasladar los mayores costos a los precios de venta. Gasto de La recuperación del gasto es La recuperación es más El gasto de capital se expande Los recortes de gastos se
Consumo y de más pronunciada en amplia y abarca rápidamente pero la tasa de concentran en la producción
las empresas vivienda, consumo durable y masivamente todo el crecimiento del gasto comienza industrial, vivienda, consumo
Ciclos Económicos equipamiento liviano. gasto a desacelerar durable, nuevos equipos
Inflación Baja Acelera suavemente. Acelera con más fuerza Desacelera pero con rezago
El estudio de los ciclos económicos es el estudio de las fluctuaciones de corto
plazo de la actividad económica. Los factores que afectan los ciclos
económicos son los mismos que impactan sobre el crecimiento económico Teorías del ciclo económico
como por ejemplo la oferta monetaria, la productividad del trabajo, la inflación
o los factores tecnológicos. Neoclásicos

Un ciclo económico consiste en un período de expansión económica, seguido
de un período de contracción. Algunas características de los ciclos:
Son típicos en economías que funcionan con empresas en condiciones de
mercado.
Las fases de expansión y contracción se alternan
Las fases afectan a todas las industrias, muchas veces de manera
simultánea.
Las fases se repiten, pero varían en la intensidad y duración.
La expansión ocurre luego de un punto de inflexión bajo en el nivel de
actividad, o valle. La contracción ocurre cuando la economía cae luego de
alcanzar un pico. La contracción se denomina recesión cuando la variación del
PBI es negativa pero la caída es suave. Cuando la caída de actividad es severa
la contracción se denomina depresión.
Mecanismos de transmisión durante el ciclo
La caída de la demanda agregada es percibida por las empresas a través de
menores ventas. La merma en ventas genera una acumulación de stocks
(inventarios). Las compañías comienzan a desacelerar su producción. Las
empresas recortan gastos superfluos. La actividad cae con más fuerza.
La mano invisible (la fuerza del mercado) asegurará que haya un precio para
cada bien para el cual se ajustará la oferta y la demanda. Así, todo lo
producido crea su propia demanda, y ajustando el precio convenientemente
aparecerá demanda para toda la oferta. Esta escuela económica NO puede
explicar recesiones prolongadas.
Escuela Austríaca
Es similar a la escuela neoclásica pero agrega la consideración del rol de la
oferta monetaria y del accionar del gobierno. La propia intervención estatal
puede generar expansiones y contracciones de ciclo.
Escuela Keynesiana y Neokeynesiana
Ante una caída de la demanda agregada, la caída del empleo produce una
reducción de los salarios, menor gasto de consumo y a su vez menor
demanda. Las tasas de interés muy bajas no sirven para estimular a la
economía por una fuerte retracción de la confianza. En escenarios de crisis,
plantea esta escuela, se hace necesaria una intervención del gobierno a través
de un déficit fiscal, expandiendo el gasto para ayudar a una recuperación de la
demanda y de la generación de confianza en los consumidores.
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Las críticas que recibe esta escuela son que la deuda pública puede
descontrolarse y que la expansión impulsada por el déficit fiscal puede ser muy
fuerte, generando presiones inflacionarias.
Los neo-keynesianos asumen que los salarios y los precios se ajustan muy
lentamente y que el gobierno debería intervenir solamente en situaciones de
desequilibrio.
Escuela Monetarista
Los monetaristas proponen el incremento estable de la oferta monetaria y un
rol limitado por parte del gobierno. Critican fuertemente a los Keynesianos
porque su enfoque no considera el rol de la oferta monetaria, no parece tener
lógica a la luz de agentes que maximizan funciones de utilidad, ignora los
costos de largo plazo de la intervención de gobierno y no considera la
imprevisibilidad de la demora de las políticas fiscales en tener efectos sobre la
economía.
Desempleo
Tasa de participación: ratio entre fuerza laboral y población total.
Fuerza laboral: número de personas con trabajo o activamente buscando
trabajo.
Empleados: número de personas con trabajo.
Tasa de desempleo: ratio de personas desempleadas sobre la fuerza
laboral. Está compuesto por aquella parte de la población que
activamente está buscando empleo y no lo consigue. El desempleo
friccional abarca a quienes están desempleados pero en el proceso de
cambiar de empleo. El desempleo estructural está formado por quienes
estuvieron fuera del mercado laboral por mucho tiempo y siguen
buscando un empleo.
Indicadores Económicos
Un indicador económico es una medición que provee información sobre el
estado general de la economía.
Un indicador líder es aquel cuyo cambio de tendencia se anticipa a los
cambios de rumbo de la economía. Permite mirar al horizonte y tomar
medidas para preparar la hoja de ruta de la empresa. Algunos ejemplos:
índice de confianza del consumidor, índice de expectativas de inflación,
permisos de construcción aprobados, crecimiento de la base monetaria,
venta de bienes de consumo durable.
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Un indicador coincidente es aquel cuyo cambio de tendencia coincide en
tiempo con los cambios de rumbo de la economía. Algunos ejemplos:
indicadores de producción industrial, ventas minoristas, ventas en
supermercados, ventas en shoppings.
Un indicador rezagado es aquel cuyo cambio de tendencia se produce
posteriormente a los cambios en la tendencia económica. Algunos
ejemplos: desempleo, nivel de endeudamiento y préstamo a las
empresas, variación en el costo laboral unitario.
III. Dinero y Bancos
Definición de Dinero
El dinero o la moneda es un medio de pago que puede utilizarse para comprar
bienes o servicios y para repagar deudas.
Las características que debe reunir el dinero para consolidarse como medio de
pago son: aceptabilidad difundida por todos los agentes que operan en la
economía, valor conocido y estable, fácilmente divisible en fragmentos de
menor cuantía, alto valor relativo en relación a su peso o volumen para bajar
los costos de transportarlo, y ser de difícil falsificación.
La importancia del dinero para la economía es que sirve como un medio de
intercambio de bajo costo de coordinación (tendríamos que recurrir al trueque
en su ausencia), provee un mecanismo para almacenar riqueza (nos permite
ahorrar, esto es, separar en el tiempo la producción de riqueza de su consumo
en otro momento) y provee a la sociedad de una medida de valor estable y de
unidad de cuenta para medir las transacciones.
Proceso de creación del dinero, multiplicador bancario
Los requisitos de liquidez o encajes son el porcentaje de los depósitos de un
banco que tienen que ser reservados por una disposición regulatoria y que por
lo tanto no pueden utilizarse para dar en préstamo.
La cantidad final de dinero disponible en un sistema depende del nivel de
encajes que el Banco Central determine para los bancos. A mayor nivel de
encaje habrá menos fondos disponibles para préstamos.
El efecto de los encajes sobre el multiplicador monetario puede resumirse con
la siguiente expresión:
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El primero es transaccional, y se precisan los fondos por liquidez

Multiplicador monetario = necesaria para afrontar pagos inmediatos. La demanda transaccional
tiene una relación positiva con el nivel de actividad: a más actividad,
más demanda de dinero (salarios, impuestos, insumos).
Si el nivel de requisito de liquidez es del 10%, el multiplicador monetario es de
El segundo motivo es por precaución: una parte de los saldos
10 veces. Actualmente en Argentina hay requisitos de liquidez diferenciales
monetarios son amortiguadores frente a eventos no esperados que
por moneda (Pesos o Dólares) y por tipo de Depósito (Vista o Plazo Fijo). Los
afectan la caja de empresas e individuos.
depósitos en Pesos a la vista tienen un requisito de 22% y los de Plazo Fijo a
30 días 16%.
Finalmente hay una demanda por motivos especulativos. El dinero es
un vehículo para mantenerse a la espera de que otros bienes bajen de
El funcionamiento del multiplicador
precio. Cuanto mayor sea la tasa de interés, menor será la demanda de
saldos por motivos especulativos ya que el costo de oportunidad de
Asumamos que el nivel de encajes es 20%, por lo cual el multiplicador es de 5
tener fondos será mayor.
veces.
La oferta monetaria está determinada por el Banco Central y depende de cómo
Paso 1: un individuo A deposita $ 1.000 en el Banco Ciudad. El individuo
utilice las diferentes herramientas de política con las que cuenta: emisión de
tiene un activo de $ 1.000 y el Banco un pasivo de $ 1.000. La hoja de
moneda, manejo de la tasa de interés, manejo de requisito de liquidez para los
balance del sistema financiero es:
depósitos.
Activos del sistema Pasivos del sistema
El Rol de los Bancos Centrales
$ 1.000 $1.000
Los Bancos Centrales funcionan como agentes financieros del gobierno en sus
Paso 2: el Banco Ciudad presta al individuo B $ 100 a través de incrementar diferentes niveles de administración, como bancos de otros bancos centrales o
su línea de descubierto. El individuo B tiene un pasivo de $ 100 con el banco y comerciales y como proveedores de la moneda de un país.
un activo de $ 100 en su cuenta corriente como disponibilidad. La hoja de
balance del sistema financiero se transforma en: Generalmente se cuentan entre sus responsabilidades las siguientes:
Activos del sistema Pasivos del sistema Supervisar el sistema bancario
$ 1.100 $1.100 Regular y monitorear el sistema de pagos
Administrar las reservas internacionales de un país
Paso 3: el individuo B paga al individuo C $ 100 de una deuda. El individuo C Encargarse de la política monetaria de la nación
recibe los fondos en su cuenta en otro banco, que sube su capacidad prestable
y otorga $ 80 de descubierto al individuo D. La nueva hoja de balance es: Es bastante común que entre los objetivos de los Bancos Centrales se
encuentre la estabilidad de la moneda y del sistema financiero, como así
Activos del sistema Pasivos del sistema también del sistema de pagos.
$ 1.180 $1.180

El sistema irá creciendo con la generación de crédito, hasta el límite de 5 veces

de multiplicador mientras los encajes se mantengan en el 20% de los
depósitos. IV. Inflación

Demanda y Oferta de Dinero

Es el incremento en el nivel de precios de la economía. La tasa de inflación es
el incremento porcentual del índice de precios. En inflación cae el poder de
Existen 3 motivos para mantener dinero.
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compra del dinero. Del mismo modo, los pasivos a tasa fija se licúan con
inflación.
Deflación es una caída sostenida en el nivel de precios. Es inflación "negativa".
El poder de compra del dinero aumenta, el pasivo a tasa fija aumenta su peso
dentro del balance de una compañía.
Hiperinflación es el aumento extremadamente rápido en el nivel de precios de
una economía. Generalmente ocurre cuando el nivel de gasto de un gobierno
no está sustentado con recaudación de impuestos y se recurre a la financiación
vía emisión de dinero sin límites.
Desinflación es una desaceleración en el nivel de inflación
Mediciones de la inflación
Un índice de precios refleja el precio promedio ponderado de una canasta de
bienes y servicios, con el índice = 100 a un momento específico de tiempo (el
año base).
Valor del índice al momento X se obtiene de calcular la siguiente fórmula:
Los índices de precios se calculan siguiendo la definición de Laspeyres. Esto
implica que la canasta de bienes y servicios se mantiene constante a lo largo
del tiempo (El INDEC y todos los Institutos de Estadística trabajan con la
misma metodología).
Como todo índice de Laspeyres hay algunos sesgos o desvíos que provienen de
la propia metodología:
Sesgo de sustitución: en la práctica, cuando un precio sube los consumidores
pueden sustituirlo por otro y no lo consumen en la proporción establecida por
la canasta (por ejemplo, no puede sustituirse el consumo de combustibles pero
sí el de esparcimiento).
Sesgo de calidad: el avance tecnológico hace que la canasta no sea
comparable con el paso del tiempo. Un automóvil de hace 10 años no provee
las mismas prestaciones que un auto nuevo y parte de eso se compensa con
un aumento en el precio de los autos.
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Sesgo de innovación: los nuevos productos no se incluyen rápidamente en la
canasta del índice. Por ejemplo, servicios de streaming.
Tipos de Índices de Inflación
Los índices de precios pueden diferir según el alcance y el peso de los bienes y
servicios que componen la canasta.
Índice de Precios al Consumidor (IPC) es el más conocido para seguir la
inflación. Hay varias jurisdicciones que lo calculan (CABA, Córdoba,
Mendoza, San Luis). No hay un IPC a nivel nacional aún y la publicación
del INDEC cubre el área de CABA + GBA.
Índice de Precios Mayorista (IPM) mide los precios al productor. Es más
volátil que el IPC, tanto a la suba como a la baja. Por ejemplo, el
combustible en el surtidor tiene un movimiento de precio mucho más
suavizado que el precio del barril de petróleo al productor, que es un
precio de mercado puro.
Índice de Precios de la Construcción es una medición específica para
medir la evolución de la industria de la construcción.
Deflactor de Precios implícito en el PBI: el INDEC publica series de PBI
en términos reales (a precios constantes de un año base) y a precios
corrientes (también llamado PBI nominal). De realizar el cociente entre
la variación del PBI nominal y el PBI real para un período de tiempo
puede estimarse la variación de precios implícita en la economía para
ese período. Es la medida más amplia de la evolución de precios
(porque barre toda la economía) pero metodológicamente es diferente a
los índices porque la canasta va variando constantemente, siendo esa
canasta la ponderación de cada bien y servicio en el PBI, única para
cada año.
Fuentes de la inflación
Las distintas corrientes de la teoría económica han dado explicaciones
alternativas a este fenómeno. En un extremo, se encuentra la hipótesis
monetarista que, simplificando, sostiene que la inflación es siempre y en todo
lugar un fenómeno monetario: en la economía hay demasiado dinero yendo
tras pocos bienes, lo que provoca un exceso de demanda y que los precios
suban. En el otro extremo, está la posición estructuralista-neomarxista, que
sostiene que la inflación surge por presiones que ejercen distintos grupos
sociales para mantener y aumentar la parte del ingreso nacional que
"muerden".
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Existe también un enfoque intermedio que considera que no existe una receta funcionamiento completo de la oferta y demanda para la determinación de
rígida ni única para frenar el proceso inflacionario y que atribuye la inflación a precios entre países. Las restricciones de capital son límites a los movimientos
tres causas principales (simultáneas o en forma aislada): excesos de demanda, de fondos para entrar o salir de un país. Generalmente son de trabas de tipo
componentes inerciales e impactos de oferta. cambiario o regulatorio.

Los excesos de demanda se producen cuando el total del consumo privado, El nivel de comercio internacional se mide generalmente como la suma de
inversión, gasto del gobierno y exportaciones, son mayores a las posibilidades exportaciones e importaciones sobre el PBI.
de oferta (incluyendo a las importaciones) y originan una presión sobre los
precios. En general, el déficit del sector público es el componente de la Inversión Extranjera Directa (IED) es el monto de inversión de una compañía
demanda agregada que hace que ésta supere las posibilidades de producción extranjera en otro país. Se entiende que es inversión en activos reales y no en
de la economía y ejerza presión sobre los precios. activos financieros, ya que la colocación en estos activos se denomina
inversión de portafolio. La IED incluye la compra de activos existentes o el
La inercia inflacionaria ocurre cuando una vez que generado un proceso aporte de capital para nuevas plantas.
inflacionario, éste persiste aun cuando su causa original pierda fuerza o incluso
desaparezca. En otras palabras, la inflación puede adquirir vida propia. Esto Beneficios del comercio internacional
puede ocurrir por esquemas de indexación (precios, salarios, utilidades),
porque no todos los precios de la economía se ajustan en el mismo momento Ganancias de productividad por la especialización y el comercio.
(los contratos salariales no vencen en la misma época del año ni las tarifas de Mayores economías de escala.
servicios públicos se acuerdan simultáneamente) y por las expectativas de los Mayor variedad de productos.
distintos agentes económicos. Mayo competencia.
Asignación de recursos más eficiente.
Finalmente, podemos dar algunos ejemplos de shocks de oferta que generan o
aceleran una inflación. Un problema en la balanza comercial o un cambio Economías de escala es la baja en el costo unitario de producción cuando las
abrupto en los flujos de capitales puede conducir a una depreciación del tipo de empresas crecen y distribuyen el mismo peso de la estructura en mayor
cambio y provocar un aumento de precios en los bienes comerciables volumen de producción.
internacionalmente (importados, exportables y sustitutos de importaciones).
Los aumentos salariales concedidos por arriba del crecimiento de la Costos del comercio internacional
productividad, o algún evento que afecte la producción agrícola como sequías o
inundaciones son otros ejemplos de estos shocks. Pérdida de empleo en las industrias menos eficientes que no pueden
competir
Desigualdad en el ingreso.
Costos de ajuste a medida en que las industrias tienen que reconvertirse
para competir.
V. Comercio Internacional y Flujos de Capitales
Ventajas comparativas
Un país que no comercia con otros es una economía cerrada. Los precios en
una economía cerrada son autárquicos o independientes de los precios Un país posee una ventaja absoluta si produce un bien a un costo más bajo o
internacionales. utilizando menos recursos que otro país.

Un país que comercia con otros tiene una economía abierta. Si no hay Un país posee una ventaja comparativa si el costo de oportunidad de producir
restricciones al comercio, los precios de los bienes y servicios que pueden un bien es menor que en otro país. No tiene que ser menor el costo en
transarse en el comercio exterior serán iguales a los precios internacionales, términos absolutos, sino su costo en términos relativos a los recursos de ese
ajustados por costos de transporte y otros costos de transacción. país.

Libre comercio es el caso en el que no hay restricciones al comercio de un país Las tarifas son impuestos que gravan la importación. El propósito de las
con otros. Las restricciones comerciales son aquellos que previenen el tarifas es proteger a la industria local. Las tarifas contribuyen al bienestar de
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un país solamente si se verifican dos condiciones: no hay represalias de los
otros países afectados y el costo de mantener la industria protegida que pagan
los consumidores es menor que el beneficio para los productores.
Adicionalmente, habría que redistribuir ese valor agregado entre toda la
comunidad.
La cuota de importación es una restricción en la cantidad de bienes que
pueden importarse. Se controla a través de licencias de importación. Los
importadores pueden apropiarse de una renta a través de un mayor precio.
Un subsidio a la exportación es un pago que hace un gobierno a una empresa
cuando hace una exportación de un determinado producto. Incentiva a las
empresas a la exportación y también incrementa el precio local de ese
producto.
Contenido local de la producción: son requerimientos de que una parte
específica del valor agregado o los componentes de ciertos bienes o servicios
sean producidos localmente.
Restricciones de capital: son controles que se establecen sobre la propiedad de
activos que cruza las fronteras, sea que aplique a extranjeros sobre activos
locales o de derechos de residentes locales sobre activos extranjeros.
Bloques comerciales son acuerdos entre varios países para eliminar las trabas
al comercio. Los bloques pueden ser regionales y hay diferentes niveles de
integración posible.
Las más simples son las zonas de libre comercio, en las cuales no hay
barreras al movimiento de bienes y servicios.
Luego siguen las uniones aduaneras, en las que se define políticas
aduaneras comunes que afectan a los países no miembros (Mercosur).
En tercer instancia están los mercados comunes, que permiten el libre
movimiento de los factores de producción (incluye la libre migración de
empleadores).
El nivel de mayor integración posible es el de unión económica (UE) en
la que se coordinan las políticas monetarias y fiscales dentro de los
miembros.
Ventajas de los bloques comerciales
Aumenta la competencia, lo que aumenta la cantidad de bienes y
disminuye el precio
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Caen los costos de producción por mejor acceso a recursos naturales y
tecnología
Aumenta la especialización productiva, hay más oportunidades de
generación de economías de escala.
VI. Tipo de Cambio
Es el precio de la moneda de un país en términos del precio de la moneda de
un país extranjero. El mercado de cambios es el mercado en el cual se
negocian los tipos de cambio de diferentes países.
Tipo de cambio nominal es el valor al que cotizan las monedas entre sí.
Tipo de cambio real es el que mide el poder de compra de cada moneda,
ajustando los tipos de cambio nominales por la inflación de cada uno de los
países en comparación.
El tipo de cambio real para el Peso Argentino respecto del Real Brasilero es el
tipo de cambio nominal Peso/Real x Nivel de Precios en Brasil / Nivel de Precios
en Argentina.
Una aceleración de la inflación en Brasil respecto de Argentina genera
una depreciación real del Peso.
Una aceleración de la inflación en Argentina respecto de Brasil produce
una apreciación real del Peso.
La apreciación de una moneda es la ganancia relativa en valor de una moneda
frente a otra. La depreciación de la moneda es la pérdida relativa de valor de
una moneda frente a otra.
El tipo de cambio al contado es la cotización para intercambiar dos monedas
con entrega inmediata. El tipo de cambio a término es la cotización para
intercambiar las monedas a una fecha futura ya especificada, por ejemplo
Mayo 2017.
Si el tipo de cambio a término es mayor que el tipo de cambio al contado se
dice que la moneda cotiza con una prima a futuro.
Si el tipo de cambio a término es menor que el tipo de cambio al contado la
moneda cotiza con un descuento a futuro.
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A partir de las primas o descuentos puede calcularse una tasa de interés

implícita en el mercado a término. Esa tasa de interés es una indicación de lo
que el mercado espera sea la devaluación de la moneda en cuestión en el caso
de una prima, o de la apreciación de la moneda en el caso del descuento.
Bibliografía
Participantes en el mercado de Tipo de Cambio
Economía. Mc Graw Hill. Segunda Edición. Stanley Fischer, Rudiger
Las empresas y los individuos negocian para poder afrontar sus Dornbusch, Richard Schmalensee
operaciones de comercio exterior.
Los agentes de mercado de capitales participan en el mercado para Parte Seis (Capítulos 23 al 29) La demanda agregada y sus
movilizar fondos hacia el interior o el exterior de los países. determinantes
Quienes hacen coberturas, utilizan productos derivados como los futuros
o las opciones para reducir un riesgo de descalce cambiario en su Parte Siete (Capítulos 30 al 35) Oferta agregada y crecimiento
balance. económico
Los especuladores toman posiciones direccionales comprando o
vendiendo para beneficiarse de los movimientos del tipo de cambio. Los Parte Ocho (Capítulos 36 a 40) La economía Mundial. Economía
Bancos Centrales podrían participar o no del mercado cambiario en Internacional. Teoría y Política. Mc Graw Hill. Segunda Edición. Paul
función del régimen. R. Krugman y Maurice Obstfeld.

Régimen de Tipo de Cambio Tercera Parte (Capítulos 12 a 17) Los tipos de cambio y la
macroeconomía en una economía abierta.
Un régimen de tipo de cambio es el marco de política para el funcionamiento
del tipo de cambio.

Regímenes de Tipo de Cambio Fijo:

Abandono de la moneda local y el uso de una moneda extranjera

(dolarización por ejemplo como en Panamá).
Uso de una moneda común (Euro)
Utilización de una moneda extranjera como reserva y la fijación del tipo
de cambio local a esa moneda (Convertibilidad).
Fijación a otra moneda o canasta de monedas con cierta discreción para
mover el tipo de cambio suavemente entre bandas.

Regímenes de Tipo de Cambio semifijo

Crawling Peg es el ajuste gradual del tipo de cambio a otra variable

como la inflación.

Regímenes de Tipo de Cambio Flotante

Con intervención en valores extremos para administrar a la moneda

dentro de ciertas bandas.
Flotación total y pura sin ningún tipo de intervención.
UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME

22 | Prof. Miguel Zielonka

UNIDAD 2
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I. Oferta Monetaria

En macroeconomía, la oferta de dinero refiere a la cantidad de dinero

disponible en una economía para comprar bienes, servicios y activos
financieros, en un momento determinado.

La oferta monetaria es determinada de manera conjunta por el sistema

bancario privado y el Banco Central. El Banco Central opera a través del
mercado abierto (comprando y vendiendo títulos) y de otros instrumentos para
dotar al sistema bancario de dinero.

Oferta de Dinero = efectivo + depósitos

La oferta de dinero incluye el efectivo que comprende los billetes y las

monedas en circulación al estar en manos de las familias y las empresas y por Para mayores detalles en relación a la motivación de la reciente suba de
otra también incluye los depósitos bancarios, pagarés, cheques, certificados de encajes por parte del BCRA puede consultarse el siguiente vínculo de Internet
depósito.

El primer activo que se incluye en la oferta de dinero es el efectivo, porque es

el medio de cambio más aceptado en una economía. Pero el efectivo no es el http://clientebancario.gov.ar/Pdfs/comytexord/P50754.pdf
único activo que puede ser utilizado para adquirir bienes, muchos
establecimientos comerciales aceptan cheques y pago por tarjeta de débito.
Por esta razón se incluyen los depósitos bancarios dentro de la oferta de
Base monetaria
dinero.
La base monetaria es el dinero de alto impacto a partir del cual se genera la
Según lo enunciado la oferta monetaria viene determinada por el Banco
oferta monetaria. La base monetaria está compuesta por el dinero efectivo en
Central, los bancos comerciales y el público que comprende las familias y las
manos de familias y empresas, y por el dinero en las cajas de los bancos como
empresas. Recuerden el concepto de Multiplicador Bancario desarrollado en la
encajes de las entidades financieras para asegurar la liquidez de sus depósitos.
Unidad Didáctica 1.
Hay 3 grandes componentes que explican la variación de base monetaria que
conduce el BCRA.
Encajes
Compra-venta de divisas: se trata de operaciones con el sector privado
Las entidades financieras mantienen una parte del dinero depositado por sus
(más comunes durante las anteriores administraciones del BCRA, en
clientes como reservas para hacer frente a posibles retiros de dinero. Lo hacen
estos momentos son muy excepcionales y el BCRA interviene cuando el
por motivos regulatorios pero también prudenciales, más allá de lo prescripto
tipo de cambio se encuentra en valores extremos como 16 Pesos en
por la normativa del Banco Central. Los bancos mantienen estas reservas ya
Marzo o 13.75 en Junio) y de operaciones con el sector público (más
sea en depósitos que realizan en el Banco Central y también con el dinero que
difundidas en este año por las emisiones de deuda de las provincias en
mantienen en sus cajas. Estas reservas suelen ser una proporción fija de los
el exterior que al repatriar los fondos generan la necesidad de comprar
depósitos que mantienen sus clientes y a corto plazo esta proporción suele
los dólares).
permanecer invariante, a menos que el Banco Central modifique la regulación.
Financiamiento del sector público: se trata de transferencia de utilidades
del BCRA al tesoro y de los Adelantos Transitorios del BCRA a la
tesorería nacional.
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 2
Prof. Miguel Zielonka | 25
Esterilización: se refiere a la emisión de Lebacs para retirar Pesos del
mercado. Es para evitar que un aumento de la base monetaria no
demandado por el sector privado se traduzca finalmente en un aumento
del nivel de precios.
Como puede observarse en el cuadro siguiente, el aumento de base monetaria
en lo que va de 2016 es de unos 80 mil millones de Pesos, aproximadamente
un 28% en términos interanuales, lo que implica un crecimiento nominal
inferior a la inflación. Así puede observarse la contracción monetaria que el
BCRA viene efectuando desde comienzos de año.
Para informarse sobre más detalles en relación a la evolución de la base
monetaria y sus implicancias puede consultarse el siguiente vínculo en
Internet.
http://www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/Factores_explicacion.asp
Alcance de la oferta monetaria
En una economía desarrollada no es fácil establecer una línea que separe entre
los activos que pueden ser denominados dinero y los demás. Puesto que se
entiende que dinero es cualquier cosa que pueda ser usada en pago por una
deuda, hay una variedad de formas de definir o medir la oferta del dinero.
UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
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Las formas más restrictivas de medir la oferta tienen en cuenta sólo esas
formas de dinero disponibles para transacciones inmediatas, mientras que
definiciones más amplias consideran dinero a formas menos líquidas como
medio de pago pero que sirven como reserva de valor.
Las medidas más comunes son M0 (la más restrictiva), M1, M2, M3, M4.
M0: el total de toda moneda física (billetes + monedas), más cuentas
bancarias depositadas en los Bancos Centrales
M1: M0 + cantidades en cuentas corrientes (estrictamente oferta
monetaria)
M2: M1 + cuentas de ahorros, fondos comunes de inversión de money
market y cuentas de certificados de depósito a plazo fijo. Menores de US
$ 100.000
M3: M2 + todos los demás tipos de certificados de depósito a plazo fijo,
y depósitos en moneda extranjera
M4:M3 + el cuasi-dinero (pagarés y otros instrumentos financieros muy
poco líquidos)
II. Demanda Monetaria
¿Por qué los individuos deciden guardar una parte de su riqueza en forma de
dinero, renunciando a la rentabilidad que podrían obtener si colocaran tales
recursos en otros activos? Cuando el dinero es un bien sin un valor intrínseco
en sí mismo, puede parecer paradójico que exista una demanda de dinero en
vez de los bienes que se pueden adquirir con ese dinero.
Para entender la demanda de dinero, es preciso recordar que la liquidez de un
activo es la facilidad con que puede convertirse en el medio de cambio de la
economía. La definición de dinero es precisamente la de ser medio de cambio
de la economía, por lo es el activo más líquido que puede existir, el que puede
realizarse sin costo de transacción.
La demanda de dinero en el pensamiento económico neoclásico
Para el pensamiento económico neoclásico, las razones para demandar dinero
son dos:
Atender a las necesidades ordinarias sin incurrir en dificultades por falta
de recursos líquidos.
Hacer frente a circunstancias imprevistas.
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 2
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En esta corriente de pensamiento, los motivos para demandar dinero no están
ligados al tipo de interés existente y están únicamente asociados a la
conveniencia transaccional.
La Teoría cuantitativa del dinero
Fue formulada por primera vez por David Hume, quien la expresó a través de
la siguiente ecuación (identidad): M x V = P x T donde:
M: es la masa monetaria o cantidad de dinero
V: la velocidad de circulación del dinero
P: el nivel de precios de la economía
T: la cantidad de transacciones realizadas en una economía en un
determinado período.
Esta teoría propugna que a corto y mediano plazo, V tiende a ser una
constante, con lo que, dada una determinada cantidad de transacciones en la
economía, existe una relación directa entre la masa monetaria y el nivel de
precios.
En otras palabras, como V y T permanecen invariantes en el mediano plazo, las
variaciones de M impactan en proporción directa el nivel de precios P.
La teoría monetarista toma como base esta teoría cuantitativa. Según ésta, la
relación entre en el nivel de precios y la cantidad de dinero es proporcional,
porque asume que la velocidad de circulación es constante y el PBI real (el
monto de transacciones en la economía) está en el nivel de pleno empleo. Así,
todo aumento de la oferta de dinero se refleja de manera directa y
proporcional en el nivel de precios, es decir en la inflación.
Sin embargo, Friedman y otros monetaristas enfatizaron la distinción entre los
efectos a corto y a largo plazo de las variaciones del dinero. En el corto plazo
las variaciones en la oferta monetaria pueden tener impacto en la economía
real, pero sostienen que a largo plazo el dinero es neutral. En otras palabras,
las variaciones de la cantidad de dinero no producen efectos reales y sólo
alteran los precios. Sugieren, por tanto, un incremento constante y reducido de
la masa monetaria que no produzca inflación.
La teoría keynesiana, en cambio, no considera que haya un vínculo directo
entre masa monetaria e inflación, ni siquiera en el largo plazo, especialmente
en el caso de una economía que no se encuentra en su nivel de pleno empleo
sino más bien en un momento del ciclo en el que los empresarios cuentan con
capacidad instalada sin utilizar u ociosa.
Demanda de dinero en el pensamiento keynesiano
UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
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Keynes clasificaba en tres los motivos por los que los sujetos económicos
desean mantener saldos líquidos:
Motivo transacción: abarca la liquidez necesaria para poder hacer frente
a las transacciones cotidianas. Las personas necesitan conservar una
cierta cantidad de dinero para realizar las transacciones ordinarias.
Como norma general, el saldo monetario medio disminuye al aumentar
la frecuencia de los ingresos. También se puede afirmar que el saldo
monetario que los ciudadanos, en conjunto, desean mantener con fines
transacción depende directamente del nivel de PBI. No es sensible a los
tipos de interés.
Motivo precaución: para hacer frente a contingencias imprevistas.
Keynes pensaba que no dependía del tipo de interés, aunque
posteriormente algunos discípulos suyos han puesto en duda esta
afirmación.
Motivo especulación: el inversor que espera que la tasa de interés suba
a corto plazo y por tanto, disminuya la cotización de los bonos, preferirá
mantener sus ahorros en forma de dinero a la espera que se produzca
efectivamente ese movimiento. Siempre que el interés esperado sea
mayor que el vigente, los inversores mantendrán sus ahorros en forma
de dinero, por lo que la demanda de dinero por motivo especulación
estará inversamente relacionado con la tasa de interés. Este motivo de
demanda de dinero fue una completa innovación de Keynes que no era
contemplado por los clásicos, que negaban por tanto cualquier relación
de la demanda de dinero con la tasa de interés.
Existe un interés crítico por debajo del cual ningún inversor espera que la tasa
de interés vaya a bajar, sino que por el contrario espera que en todo caso va a
subir, por lo que todos los inversores deciden mantener sus ahorros en forma
de dinero. En esa situación, por más dinero que se emita, el Banco Central no
logrará una caída de la tasa, puesto que los inversores mantendrán el nuevo
dinero en forma líquida: se entra en una situación que se ha denominado
"trampa de la liquidez" en la que por más dinero que se inyecte a la economía,
la tasa de interés no puede bajar.
A modo de resumen de esta sección, combinando todos los factores estudiados
se llega a la conclusión de que la demanda de dinero es un función que
básicamente depende de dos factores, el ingreso o PBI nominal y el
rendimiento del dinero, es decir, la tasa de interés.
III. Política Monetaria
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 2
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Uno de objetivos prioritarios de los Bancos Centrales es la estabilidad de
precios. La aceleración de la inflación es costosa porque no está prevista en
los contratos o en los salarios, y la incertidumbre en cuanto a la variación de
precios afecta la inversión, planificación de la producción y puede exacerbar el
ciclo económico.
El Banco Central de la República Argentina (BCRA) implementa su política
monetaria para cumplir con lo que plantea la Carta Orgánica en el artículo 3°:
"El banco tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el
marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad
monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con
eq
para el cumplimiento de otros mandatos, la política monetaria se enfoca en el
mandato de la estabilidad monetaria o estabilidad de precios.
Promover la estabilidad monetaria significa para el BCRA inducir una baja
sistemática y sostenible de la tasa de inflación llevándola al 5% anual en 2019.
Las metas de inflación interanual entre diciembres hasta alcanzar el 5% anual
en 2019 son el rango 12%-17% para 2017, 8%-12% para 2018 y 3,5%-6,5%
para 2019. Como objetivo para 2016, la autoridad monetaria busca que la
inflación mensual en el cuarto trimestre sea 1,5% o menor.
Para mayores detalles sobre la política monetaria que está llevando adelante el
BCRA, como así también sobre el Plan Monetario pueden consultarse los
siguientes vínculos en Internet:
UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
30 | Prof. Miguel Zielonka
http://www.bcra.gob.ar/PoliticaMonetaria/Politica_Monetaria.asp
http://www.bcra.gob.ar/Pdfs/.../PresentacionPoliticasMonetarias2016.pdf
Inflation Targeting
Se trata de un método utilizado por los Bancos Centrales para el
mantenimiento de un nivel de precios estable a través de la utilización de la
política monetaria. En la actualidad hay 28 países que comenzaron su uso y lo
mantienen (Nueva Zelanda fue el primero), mientras que los únicos 3 que lo
abandonaron (Finlandia, España y Eslovaquia) lo hicieron para sumarse al área
del Euro. Esto da un pantallazo de la efectividad que hasta ahora ha tenido
este enfoque.
Entre nuestros vecinos latinoamericanos, Brasil, Méjico, Colombia y Perú se
encuentran dentro del club del Inflation Targeting. Argentina se sumó
recientemente.
Antecedentes históricos
Los Bancos Centrales comenzaron a utilizar la inflación como objetivo luego de
que otros regímenes monetarios fallaran previamente. En general, la política
monetaria tiene que proveer de un ancla nominal a la economía, una
referencia que evita que los precios desborden.
Históricamente, la primer ancla nominal que utilizaron los bancos centrales fue
fijar el tipo de cambio a una moneda extranjera con baja inflación. Sin
embargo, esta decisión tenía como costo la pérdida de una política monetaria
independiente y rigidez para absorber shocks externos. Así fue que cuando las
autoridades monetarias decidieron pasar a tipos de cambio flexibles tuvieron
que buscarse una nueva ancla.
En segunda instancia, los Bancos Centrales migraron a utilizar el crecimiento
de la oferta monetaria como guía para controlar la inflación. Este segundo
enfoque resulta viable mientras el Banco Central puede controlar la oferta
monetaria y siempre y cuando la demanda monetaria se mantenga estable.
La innovación en productos financieros produce turbulencias en la demanda de
dinero y por ende obstaculiza la relación entre oferta monetaria e inflación.
Precisamente eso fue lo que forzó a los Bancos Centrales a buscar una nueva
solución: establecer a la inflación como objetivo directo de la política
monetaria, utilizando la tasa de interés.
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Prof. Miguel Zielonka | 31 32 | Prof. Miguel Zielonka

Para mayores precisiones en cuanto al Relevamiento de Expectativas de

Los fundamentos Mercado que lleva adelante el BCRA puede consultarse el siguiente vínculo en
Internet.
El funcionamiento teórico del inflation targeting es simple. El Banco Central
proyecta la inflación futura y la compara con la inflación objetivo la tasa de
inflación que el gobierno considera apropiada para la economía. La diferencia http://www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/Relevamiento_Expectativas_d
entre la proyección y el nivel objetivo es lo que determina cómo tiene que e_Mercado.asp
ajustarse la política monetaria.

Si la proyección es mayor que el objetivo, entonces el Banco Central debe

Efectividad de los Bancos Centrales
poner un sesgo contractivo a la política monetaria (subir la tasa de interés).
Caso contrario, el Banco Central debe relajar la política monetaria (bajar la
Los Bancos Centrales que han sido efectivos en la implementación de sus
tasa de interés).
políticas monetarias reúnen las siguientes características:
La principal herramienta utilizada es la tasa de interés, ya que tasa de inflación
Independencia respecto de otras ramas del gobierno, pero el grado de
y tasa de interés se mueven en direcciones opuestas. Una de las mayores
independencia varía en cada país.
ventajas de una política de inflation targeting es que combina tanto elementos
Credibilidad. Es un requisito imprescindible para la ejecución de la
de regla como de discrecionalidad.
política monetaria. El regulador tiene que construir una reputación
basada en la transparencia y en el cumplimiento a rajatabla de cada uno
Esta discrecionalidad limitada permite tener un número exacto de objetivo de
de los objetivos que se vayan planteando.
inflación a largo plazo que confiere la estabilidad de una regla, pero también
tener flexibilidad para responder frente a shocks en el corto plazo.
Tipos de política monetaria
Los requisitos para implementar inflation targeting son dos. En primera
Política contractiva: se produce cuando el Banco Central sube su tasa de
instancia, es necesario que el banco central pueda desarrollar la política
política monetaria. Como consecuencia, se reduce la liquidez disponible en el
monetaria con un grado razonable de independencia. En segundo lugar, es
sistema y eso impacta en una menor tasa de crecimiento de la oferta
necesario que el regulador pueda efectivamente y desee realmente no utilizar
monetaria y de la economía real. Actúa como un freno para desinflar los
otros objetivos de política monetaria, como por ejemplo el nivel de tipo de
precios.
cambio nominal o el nivel de PBI. Cuando la inflación es el objetivo y la tasa de
interés la herramienta de política, el tipo de cambio nominal será lo que tenga
que ser. El acceso al crédito bancario suele complicarse. Además, la cadena de
pagos puede resentirse con la menor liquidez. Finalmente, el consumo
El Banco Central de la República Argentina acaba de adherirse a un esquema privado suele verse afectado y con ello la rama de actividad de ciertos
de inflation targeting y para eso deberá definir próximamente, al momento de empresarios PYME
hacer público su programa monetario de largo plazo:

1. Explicitar los objetivos cuantitativos de inflación para períodos futuros (2 Política expansiva: se implementa con una baja de tasas de interés. Aumenta
a 3 años). la liquidez en el sistema financiero. Aumenta la velocidad de crecimiento de la
2. Actuar con fuerza con todos los recursos a su alcance para comunicar y oferta monetaria (dinero en sentido amplio) e impacta positivamente en el
disciplinar a la opinión pública de que cumplir con los objetivos de crecimiento de la economía real. Actúa como un acelerador para inflar los
inflación tiene prioridad sobre el cumplimiento de cualquier otra meta de precios.
política monetaria.
3. Influenciar a través de las expectativas para que la toma de decisiones
de los agentes privados vaya encajonándose dentro del corredor de
objetivos de inflación para períodos futuros.
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 2
Prof. Miguel Zielonka | 33
Son los mejores momentos para buscar crédito y el poder negociador de
las empresas es relativamente fuerte. Se pueden conseguir mejores
condiciones de tasa y plazo. El consumo privado suele revivir en estos
momentos del ciclo.
Tasa de interés neutral
La tasa de interés neutral es la tasa de interés que no incentiva ni desincentiva
el crecimiento económico. Así entendida, la tasa de interés neutral debería ser
igual a la tasa de crecimiento real de largo plazo para la economía (digamos
4% para un país como Argentina por ejemplo), más la tasa de inflación
objetivo que se plantea el Banco Central.
Como referencia, en su programa monetario, el BCRA plantea un objetivo de
tasa de inflación de 5% anual para 2019. En equilibrio y en largo plazo, la tasa
de interés neutral para nuestro país debería estar cercana al 9% (4% de
crecimiento real + 5% de inflación).
Las políticas expansivas o contractivas se evalúan en comparación con la tasa
de interés neutral. Cuando la tasa de política se encuentra por encima de la
tasa neutral, la inflación y el PBI se desaceleran. Por el contrario, si la tasa de
interés es menor que la tasa neutral, se está incentivando tanto el crecimiento
del PBI como del nivel de precios.
Shocks inflacionarios
Se trata de desvíos de la inflación real frente a la inflación esperada. Puede
explicarse por shocks de demanda (aumento del consumo o de la inversión) o
por shocks de oferta (aumento del precio de insumos como por ejemplo del
tipo de cambio, del petróleo o de los alimentos).
Limitaciones de la política monetaria
Pueden producirse problemas de transmisión en los mecanismos de la política
monetaria. Recordemos que al utilizar la tasa de interés como principal
herramienta, se corre el riesgo de que esa variable no llegue a impactar a
tiempo sobre el resto de las variables.
La trampa de la liquidez es un típico caso de un problema de transmisión.
Ocurre cuando las empresas y los particulares mantienen una porción muy
elevada de su portfolio en activos líquidos (porque están muy desconfiados
sobre la evolución de corto plazo del PBI y buscan el refugio de activos
líquidos).
UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
34 | Prof. Miguel Zielonka
Siendo así, los esfuerzos de los bancos centrales por aumentar la oferta
monetaria y bajar la tasa de interés no surten efecto. Los agentes van a
demandar todo el excedente de dinero adicional y no hay impactos en el nivel
de producto.
Un mecanismo de política utilizado recientemente por los bancos centrales
cuando ya no tenían margen de bajar la tasa de interés es aumentar la oferta
monetaria a través de la compra de títulos de modo de estimular la economía
cuando bajar la tasa de interés no es posible.
Este mecanismo se ha denominado QE por Quantitative Easing, que refiere a
hacer una política monetaria expansiva (Easing, más fácil o laxa) a través de
cantidades y no de tasa.
IV. Política Fiscal
El objetivo de la política fiscal es influenciar la demanda agregada utilizando
herramientas como los impuestos o el gasto de gobierno.
El grado de efectividad de la política fiscal depende de cada economía en
particular y se ha presentado un frondoso debate en cuanto a su utilidad.
Los Keynesianos plantean y creen que la política fiscal es efectiva para
estimular la demanda agregada. Los monetaristas plantean que la política
fiscal tiene solamente efectos temporarios sobre la demanda.
Ejemplos de políticas fiscales activas:
Política expansiva: aumento del gasto en infraestructura o bienes de
capital.
Aumenta la demanda de bienes en esa rama de actividad. Los
empresarios PYMEs deben aumentar su nivel de producción en la medida
en que puedan mantener su participación de mercado.
Política contractiva: aumento de impuestos.
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Disminuye la demanda de bienes en el sector privado porque las Un aumento (o una disminución) presupuestario en
empresas y los particulares tienen menos ingreso disponible para el el gasto público permite proyectar mejores (o más
consumo. difíciles) condiciones de demanda para ese
segmento. Los empresarios PYME de esa rama de
actividad pueden obtener información clave para
Balance fiscal planificar su nivel de producción.

Cuando los ingresos exceden de los gastos estamos frente a un superavit del
Nivel de Endeudamiento
sector público. Cuando los ingresos son menores que los gastos estamos
frente a un déficit. Existen mecanismos que son estabilizadores automáticos
El nivel de endeudamiento de un país no es per sé bueno o malo, sino que
de la posición fiscal.
depende del uso que se dé a los fondos tomados en préstamo y al modo en
que el endeudamiento se lleva a cambio.
En una recesión, aumentan los pagos por transferencias desde el sector
público y hacia el sector privado como los subsidios de desempleo. Esos pagos
El nivel de deuda no será un tema de preocupación en la medida en que:
estimulan el consumo y moderan la caída de actividad.
Una gran parte de la deuda está en manos de tenedores locales.
En un ciclo de expansión aumenta la recaudación impositiva. Los fondos que
El endeudamiento se utilizó para financiar proyectos de capital físico o
se utilizan para el pago de impuestos salen de circulación dentro del sector
humano que contribuirán al crecimiento futuro de la economía
privado, lo que hace de política fiscal contractiva, contribuyendo a que el
El ahorro del sector privado crezca a futuro
recalentamiento de la economía sea menor.
El endeudamiento del sector público no está desplazando financiamiento
que el sector privado necesita para desenvolverse.
La situación de solvencia de un país se ve afectada en el largo plazo por la
suma de sus balances fiscales a lo largo del tiempo. La acumulación de déficits
Por el contrario, la deuda pública es un factor de preocupación cuando:
implica que los baches de caja se financien con la emisión de deuda. Si la
deuda crece más rápido que el PBI, la situación de solvencia del país se
El mayor endeudamiento genere a futuro un aumento de la presión
deteriorará. Tarde o temprano la percepción de riesgo de impago que se
impositiva más allá de lo razonable para crear incentivos a la producción
forma el mercado aumentará con el ratio de Deuda a PBI.
Haya desconfianza en torno a la capacidad del gobierno de administrar
la situación
La principal herramienta para leer el futuro de la política fiscal es la Ley de
El endeudamiento haya financiado gastos de consumo que no amplían la
Presupuesto. Más allá del esfuerzo que cada gobierno haga por cumplirla o no,
capacidad productiva.
en esa ley se manifiesta la proyección oficial de dólar, inflación, evolución del
El endeudamiento desplaza al sector privado y los fondos que utiliza el
gasto y de los ingresos.
gobierno se desvían de una utilización más eficiente por parte del sector
privado.
Para mayores detalles sobre la Ley de Presupuesto puede consultarse el
siguiente vínculo en Internet. Asimismo, en este portal pueden obtenerse
Para mayores detalles en cuanto a la evolución de la Deuda Pública Argentina y
datos sobre recaudación, gasto, balance fiscal y demás.
de las licitaciones de deuda recientes puede consultarse el siguiente vínculo de
Internet.

http://www.economia.gob.ar/secretarias/hacienda/
http://www.mecon.gob.ar/finanzas/sfinan/?page_id=37
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 2
Prof. Miguel Zielonka | 37
Un punto a tener en cuenta es que cuando el sector público lleva adelante
muchas emisiones de deuda puede estar quitándole recursos de financiamiento
al sector privado local. Este efecto, denominado de desplazamiento del crédito
(crowding-out) hace que el sector privado compita por el financiamiento con el
sector público.
Herramientas de la política fiscal
Transferencias al sector privado: gasto en jubilaciones y beneficios
sociales como subsidio de desempleo.
Transferencias a gobiernos provinciales
Gastos corrientes: pago de salarios, compra de bienes y servicios
Gastos de capital: infraestructura vial, de transporte, de servicios
públicos
Impuestos directos, como el impuesto a las Ganancias
Impuestos indirectos, como el IVA o a los Ingresos Brutos, o los
impuestos internos.
Multiplicador fiscal
El multiplicador fiscal es una medida de la efectividad de la política fiscal y se
calcula como el aumento en el nivel de PBI que se produce frente a un
aumento del gasto de gobierno o de la recaudación.
Multiplicador fiscal =
La propensión a marginal a consumir es la porción del ingreso que el sector
privado destina al consumo inmediato.
Si la propensión marginal a consumir del sector privado es 80% y el nivel de
impuestos al consumo es de 20%, el multiplicador fiscal es 2.77, lo que
significa que por cada Peso volcado a una expansión fiscal el PBI nominal se
incrementan en 2.77 Pesos.
No creamos que el derrame en el nivel de actividad es automático o fácil. La
política fiscal como medio de estabilizar la demanda agregada en el corto plazo
presenta algunos desafíos:
Hay un rezago entre el momento en que la economía comienza a
desacelerar y el reconocimiento de ese freno por parte de la
administración pública.
Implementar cambios en la política fiscal, aún reconocida la necesidad
de hacerlos, puede tomar otro período de varios meses (tratamiento y
modificación de leyes en el Congreso por ejemplo).
UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
38 | Prof. Miguel Zielonka
Finalmente, a las demoras de identificar el problema e implementar
cambios para solucionarlo hay que agregar el tiempo necesario para que
los cambios efectivamente impacten en el nivel de demanda agregado y
con la magnitud deseada.
Coordinación entre política monetaria y política fiscal
La política monetaria y la política fiscal usan diferentes canales para incidir
sobre la economía.
Aunque es ideal que ambas políticas estén alineadas y apunten en la misma
dirección, es necesario coordinarlas para llegar a buen puerto.
Argentina nos presenta hoy un buen ejemplo de los desafíos de coordinación
de ambas políticas. La situación de partida es la de estanflación, esto es
estancamiento con inflación.
Por un lado, la política monetaria contractiva que lleva adelante el Banco
Central apunta en la dirección de desacelerar la inflación. Pero una tasa de
interés alta frena la recuperación económica. Una política de dinero más
"holgado" tendría efectos positivos sobre la actividad pero alimentaría la suba
de precios.
Por otro lado, la situación fiscal también es ajustada. Si Argentina partiera de
una situación de equilibrio fiscal, bien podría tener una política fiscal expansiva
para sacar a la economía del estancamiento. Sin embargo, el déficit primario
se encuentra actualmente en niveles cercanos a 4.2% del PBI, por lo que
tampoco hay mucho espacio para gastar por encima de la recaudación. El plan
del gobierno es mantener una política fiscal contractiva en relación a los gastos
de consumo, pero expansiva desde los gastos de capital en infraestructura,
para apuntalar la recuperación del empleo.
Esta combinación de políticas (contracción monetaria, expansión fiscal) sólo es
sostenible en el corto y mediano plazo, ya que con estos niveles de déficit
fiscal, la expansión del gasto se financia con emisión de deuda, y más
temprano que tarde el mercado planteará sus dudas sobre la sostenibilidad de
largo plazo de incrementar el endeudamiento.
V. Regulación
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 2
Prof. Miguel Zielonka | 39
La regulación es importante por su impacto en los individuos, las empresas y la
economía. La incertidumbre asociada a los cambios de regulación afecta las
decisiones de negocio.
Las regulaciones se establecen a través de:
Leyes
Agencias del gobierno a través de resoluciones administrativas
Reguladores independientes como el Banco Central de la República
Argentina o la Comisión Nacional de Valores
Las regulaciones pueden clasificarse por su objetivo:
Seguridad personal y física
Protección Ambiental
Derechos laborales
Comercio y producción
Derecho del consumidor
Protección al Inversor
Anti-monopolio
Sistema Financiero y Mercado de Capitales
Justificación económica de la regulación
La regulación es necesaria cuando la solución o asignación de recursos que
genera el mercado funcionando libremente no es suficiente o no es eficiente.
La regulación también es necesaria cuando hay asimetría en la información o
cuando hay externalidades.
Una externalidad se produce cuando el costo de producción de algún bien o
servicio no se refleja por completo en su precio. En otras palabras, son
externalidades aquellas actividades que afectan a otros sin que estos paguen
por ellas o sean compensados. Por ejemplo, producir un bien de manera no
sustentable afecta el medio ambiente y si el productor no se vé forzado a
considerar el costo para toda la comunidad habrá una tendencia a producir
más de lo necesario. La regulación buscará justamente que el costo social y el
costo privado converjan a un mismo valor.
Interdependencia de las regulaciones
Una industria regulada, y las empresas que la componen, pueden verse
beneficiadas por una regulación. Por ejemplo, una regulación puede limitar la
competencia y crear rentas para quienes ya se encuentran operando en ese
nicho.
UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
40 | Prof. Miguel Zielonka
Cuando hay diferencias en la regulación entre diferentes jurisdicciones hay
espacio para la competencia regulatoria o el arbitraje. Las empresas pueden
salir a comparar los diferentes encuadramientos regulatorios y explotar las
diferencias en regulaciones (provinciales por ejemplo).
Cuando hay superposición de jurisdicciones se pueden producir conflictos.
Diferentes entes de regulación (BCRA, CNV, Superintendencia de Seguros)
deben coordinar sus prescripciones.
Herramientas para intervenir en la regulación
Impuestos: se suelen utilizar para incentivar o desincentivar cierto
comportamiento.
Prohibiciones: se trata de la restricción de ciertas actividades
Prescripciones: capitales mínimos para operar
Imposiciones: sanciones, multas y penalidades por incumplimiento de
alguna de las anteriores.
Elegir la herramienta apropiada es complejo y más de una o una
combinación de herramientas puede ser lo más conveniente desde el
punto de vista político.
Regulación del comercio
Los objetivos puntuales de la regulación del comercio incluyen, entre otros:
Tratamiento de externalidades como la contaminación o los servicios
públicos
Promoción del comercio
Protección del trabajador y de sus condiciones laborales
Protección del consumidor
Protección de la propiedad intelectual
Asegurar la privacidad de las personas
Asegurar un apropiado entorno institucional (contratos, permisos)
Promover la competencia (combatir el comportamiento monopólico u
oligopólico)
Regulación de los mercados financieros
Objetivos de regular la compra-venta de activos financieros
Proteger a los inversores
Crear confianza en los mercados
Mejorar la formación de capital físico a través del financiamiento en el
mercado de capitales
Objetivos de regular a las entidades financieras
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 2 UNIDAD 2 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME

Prof. Miguel Zielonka | 41 42 | Prof. Miguel Zielonka

Proteger a los consumidores y a los depositantes

Asegurar la seguridad y solvencia de las entidades financieras
Dar estabilidad al sistema nacional de pagos y transferencias
Proveer acceso al crédito
Bibliografía

La regulación de los mercados financieros es necesaria porque las Economía. Mc Graw Hill. Segunda Edición. Stanley Fischer, Rudiger
consecuencias de quiebras en el sistema financiero pueden ser muy materiales Dornbusch, Richard Schmalensee
para todo el tejido productivo y social. Las consecuencias potenciales de crisis Parte Seis (Capítulos 23 al 29) La demanda agregada y sus
bancarias abarcan no solamente las pérdidas financieras, sino también la determinantes
pérdida de confianza y la disrupción del comercio y de la producción. Parte Siete (Capítulos 30 al 35) Oferta agregada y crecimiento
económico
El rol de los reguladores de mercados Parte Ocho (Capítulos 36 a 40) La economía Mundial.

Entre sus principales objetivos se cuentan velar por la integridad de los Economía Internacional. Teoría y Política. Mc Graw Hill. Segunda Edición.
mercados de valores, actuar como un árbitro de equidad y justicia entre los Paul R. Krugman y Maurice Obstfeld.
participantes del mercado, mantener la estabilidad financiera del sistema y Tercera Parte (Capítulos 12 a 17) Los tipos de cambio y la
asegurar un apropiado nivel de publicidad de la información, para que la macroeconomía en una economía abierta
misma se disemine entre los participantes.
Política Fiscal y Ciclo Económico. Fondo de Cultura Económica. Primera
La diseminación de información debe abarcar tanto los estados contables y Edición.
financieros de las empresas, los estándares de registración contable, y todo lo Segunda Parte (Capítulos 6 a 10)
que involucre la transparencia en la publicación de precios. Tercera Parte (Capítulos 11 a 15)

Regulación prudencial

Es el control y monitoreo de la seguridad y la solvencia de los bancos y

entidades financieras. Sus propósitos pueden sintetizarse en:

Promover la estabilidad financiera

Reducir el riesgo sistémico
Proteger a los clientes de las instituciones financieras

La regulación prudencial también busca mantener en un nivel alto la confianza

en el sistema financiero a través de:

Políticas que lleven a los bancos a la diversificación de riesgos

Esquemas de administración y control de la toma de riesgo por parte de
las entidades
Asegurar un nivel adecuado de capitalización de las instituciones.
UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME

44 | Prof. Miguel Zielonka

UNIDAD 3
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3
Prof. Miguel Zielonka | 45
I. Mercado de Tasas de Interés
En otras unidades didácticas hemos presentado el funcionamiento de la tasa de
interés desde la perspectiva del gobierno y de cómo influye en la misma la
política monetaria o fiscal.
Desde el punto de vista puro de su interacción dentro del sector privado, la
tasa de interés es el precio del dinero. Como todo precio, sirve para diseminar
información entre quienes producen y quiénes consumen ese bien y las señales
de precio sirven para coordinar a los agentes.
Una suba de tasa de interés le indica a los proveedores de fondos, los
ahorristas, que tienen que aumentar la oferta de ese bien porque tienen un
incentivo monetario a hacerlo, mejora el rendimiento de su ahorro. Para eso
deben reducir su consumo de otros bienes y ahorrar más. Del mismo modo, la
suba de tasa de interés desincentiva a los tomadores de crédito y a los
emisores de acciones a tomar los recursos. Con más oferta y menos demanda
el mercado se mueve hacia un nuevo equilibrio.
Por el mismo argumento, una baja en la tasa de interés reduce la oferta de
fondos y aumenta su demanda, llegando a un nuevo equilibrio el mercado de
tasa de interés.
La tasa de interés, además de ser el precio por utilizar el dinero, puede
descomponerse como la compensación al inversor por dilatar el consumo y
enfrentar una serie de riesgos:
Demorar el consumo sin tomar riesgo (tasa nominal libre de riesgo)
Correr el riesgo inflacionario durante la vida de la inversión (prima por
inflación)
Enfrentar la posibilidad de que el deudor incumpla con su compromiso
de devolver los fondos (prima por riesgo de crédito)
Lidiar con la eventualidad de que el inversor tenga que vender forzado la
inversión para hacerse de liquidez (prima por riesgo de liquidez)
Tipos de mercados
Al contado o a futuro: los mercados al contado son aquellos en los que
la entrega del bien es inmediata. Cuando la entrega es a término nos
encontramos en un mercado de futuros.
Primarios o secundarios: cuando el emisor de un activo lo vende a
inversores estamos frente a un mercado primario (licitaciones del
UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
46 | Prof. Miguel Zielonka
gobierno o primeras emisiones de acciones). Cuando la compra-venta
se realiza entre dos inversores estamos en el mercado secundario.
Mercado de Dinero o Mercado de Capitales: Los instrumentos de
mercado de dinero vencen dentro de los 12 meses y abarcan depósitos a
plazo, fondos comunes de inversión, fideicomisos y títulos de corto plazo
como los Valores de Corto Plazo (VCP). Los mercados de capitales
abarcan instrumentos de un plazo mayor como bonos y acciones.
Tradicionales o Alternativos: los mercados tradicionales incluyen
acciones, bonos, fondos comunes, fideicomisos y demás inversiones que
se negocian en mercados con oferta pública. Los mercados alternativos
no tienen oferta pública y dentro de los activos en los que puede
invertirse se encuentran los fondos de cobertura, los fondos de private
equity, inmuebles, joyas, artículos de colección.
II. Clases de Activos
Renta Fija (Bonos): su retorno es fijo. Pagan un interés por ceder el uso
de la liquidez a un tercero. Tiene dos grandes tipos de riesgo: de
crédito -para el caso en que el deudor no pueda cumplir con la
obligación de devolver los fondos- y de precio -porque al cotizar en
mercados secundarios su valor puede ser diferente al valor técnico
entendido como el precio más el interés devengado.
Renta Variable (Acciones): representan una participación en la
propiedad de una compañía. Su retorno es variable, no es fijo, y surge
luego de pagar todos los costos de los factores de producción, incluido el
interés sobre el capital de terceros (bonos).
Monedas: colocación en efectivo o en activos financieros en monedas
diferentes de la de curso legal en Argentina.
Contratos financieros: incluyen los futuros, los forwards, las opciones,
los swaps
Materias primas: metales preciosos, energía, metales industriales,
agricultura.
Activos reales: inmuebles, aviones, embarcaciones, maquinaria
Inversiones alternativas: Fondos de cobertura, de private equity,
materias primas.
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3
Prof. Miguel Zielonka | 47
III. Renta Fija (Bonos)
Un título de renta fija es una obligación financiera de su emisor quién promete
pagar una determinada suma de dinero en una fecha futura. Se trata entonces
de un instrumento que permite a los gobiernos, las empresas y otro tipo de
inversores de obtener fondos prestados para financiarse sin diluir su capital (es
decir, sin compartir la participación en sus ganancias).
Los bonos presentan 2 elementos importantes:
Las características del bono, incluyendo el emisor, el plazo, el cupón de
interés y frecuencia de pago, y la moneda de denominación.
o Emisor: puede ser una entidad supranacional (Agencias
Multilaterales), soberano (gobierno nacional), sub-soberano
(provincia o municipio), cuasi-soberano (entidad del sector
público como YPF) o una compañía privada.
o Vencimiento: es la fecha en que el emisor está obligado a
cancelar su deuda. El plazo a vencimiento es el tiempo a
transcurrir hasta esa fecha.
o Valor par o nominal del bono: es el monto que el emisor acuerda
pagar el día del vencimiento.
o Cupón de interés y frecuencia: es la tasa de interés que el emisor
acepta pagar por el uso de los fondos hasta la devolución. El
producto del cupón de interés por el monto remanente de la
deuda equivale al pago de intereses. Comúnmente, los bonos
pagan un cupón de tasa fija, pero también pueden ser emitidos a
tasa variable sobre un índice como puede ser Libor o Badlar. Los
bonos que no pagan interés se llaman cupón-cero y el
rendimiento para el inversor se obtiene por comprar el bono
debajo de la par, con un descuento. Las Lebacs que emite el
BCRA son bonos cupón-cero.
o Moneda de denominación: los bonos pueden estar emitidos en
Pesos, indexados sobre CER, o en otras monedas como pueden
ser el dólar norteamericano o el Euro.
La jurisdicción legal, regulatoria e impositiva del bono.
o Consideraciones legales e impositivas: el contrato legal es
redactado por el emisor junto con sus asesores legales y define
las características del bono ya mencionadas, pero también
especificación de las fuentes de ingresos que se utilizarán para el
repago, la existencia o no de garantías y de ciertas provisiones o
clausulas pactadas en relación a lo que el emisor puede o no
puede hacer (covenants).
UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
48 | Prof. Miguel Zielonka
o Fuente de repago: en el caso de bonos soberanos, en última
instancia el repago depende de la posibilidad de cobrar impuestos
y de eventualmente imprimir dinero. En el caso de compañías
privadas, la fuente es la habilidad del emisor de generar flujos de
caja positivos a partir de sus operaciones.
o Garantías: es la forma de aliviar, reducir o mitigar el riesgo de
crédito. Las deudas tienen tienen diferente jerarquía o prelación
para ser reclamadas. Las deudas con garantía son prioritarias
sobre las deudas quirografiarias o sin garantía, quienes a su vez
tienen prioridad sobre las deudas subordinadas. Las garantías
pueden ser reales (se constituyen sobre un bien como las
hipotecas, prendas, u otros activos financieros) o financieras.
o Covenants: son pactos de hacer (cumplir con la ley y mantener el
negocio en marcha) o de no hacer (restricciones a tomar nueva
deuda, o a accionar de modo que pueda perjudicar a los
acreedores).
o Impuestos: a pesar de que el tratamiento impositivo puede variar
de jurisdicción en jurisdicción, hay algunos elementos comunes.
El interés habitualmente es gravado a la tasa ordinaria de
impuestos. Las ganancias de capital (resultado entre precio de
compra y venta) suelen ser gravadas con una tasa más baja. Los
bonos nacionales y provinciales argentinos están exentos del pago
del impuesto a las ganancias y bienes personales para personas
humanas. También existen acuerdos para evitar la doble
imposición con Brasil y Bolivia y las inversiones con bonos de esos
países no tributan ganancias (sí bienes personales en el caso de
Brasil).
o Estructuras de repago del capital: los extremos son un pago de
capital único e íntegro al vencimiento o una estructura
amortizable con sucesivas reducción del monto de deuda a lo
largo de la vida del bono.
o Bonos con provisiones contingentes: algunos bonos incluyen este
tipo de cláusulas donde por ejemplo, el inversor tiene la opción de
vender al emisor, o el emisor tiene la opción de recomprar al
inversor, bajo ciertas condiciones pre-establecidas. También hay
algunos bonos convertibles en acciones.
Además de los títulos públicos y de las Obligaciones Negociables ya
mencionadas, existen algunas variantes de instrumentos de Renta Fija en el
mercado local:
Valores de Deuda Fiduciaria: son valores negociables emitidos por los
fideicomisos financieros, para financiar la realización de determinados
proyectos o actividades. Los inversores prestan su dinero al fideicomiso,
y perciben periódicamente los intereses generados y las devoluciones
del capital. Un fideicomiso financiero es una herramienta de financiación
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3
Prof. Miguel Zielonka | 49
para pymes y otras entidades, alternativa a la emisión de bonos. La
entidad que quiere financiarse (fiduciante) separa de su balance una
parte de sus bienes y derechos. Con ellos se crea un patrimonio
independiente (el fideicomiso) que es administrado por una entidad
financiera (la fiduciaria). Con el respaldo de ese patrimonio se emiten
valores, que pueden ser de renta fija (los valores de deuda fiduciaria) o
de renta variable (certificados de participación). Cada fideicomiso se
arma con el fin de financiar el desarrollo de un proyecto concreto
(construir una carretera, lanzar un emprendimiento, etc.).
Cheque de Pago Diferido: es un cheque librado (emitido) por una
empresa para ser cobrado en una fecha posterior, no superior a 360
días. Por ejemplo, las empresas pueden pagar a sus proveedores con un
cheque de pago diferido. Si el proveedor desea cobrarlo antes de la
fecha prevista tiene la posibilidad de venderlo en el mercado de
capitales. A cambio de obtener el dinero por anticipado, el vendedor
percibe un monto inferior al valor del cheque (se aplica una tasa de
descuento). Los inversores particulares pueden comprar estos cheques
en el mercado de capitales, al precio con descuento, y en la fecha de
cobro perciben el importe original del cheque. Por lo tanto, la
rentabilidad que obtiene el inversor es la diferencia entre el monto
indicado en el cheque y el dinero que pagó para comprarlo.
Para mayores precisiones en relación a la inversión en instrumentos de Renta
Fija puede consultarse el siguiente vínculo en Internet:
http://www.invertir.gob.ar/secciones/inversiones/rentafija.aspx
IV. Renta Variable (Acciones)
Las acciones son valores negociables de renta variable que representan la
fracción o parte alícuota mediante la cual una persona física o jurídica participa
en el capital social de una sociedad anónima o sociedad comercial por
acciones. Dicha participación se ve reflejada en un valor que otorga a su
tenedor la calidad de accionista y conlleva a un conjunto de relaciones jurídicas
entre éste y la sociedad.
UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
50 | Prof. Miguel Zielonka
Las asambleas de accionistas son reuniones ordinarias y extraordinarias
organizadas de acuerdo a lo establecido en la Ley de Sociedades Comerciales y
en el estatuto social a efectos de tratar y resolver en interés de la sociedad los
siguientes asuntos.
Los inversores en acciones con cotización pública pueden nutrirse de
información de las siguientes fuentes:
El prospecto de oferta pública, publicado en los boletines de las
entidades auto-reguladas donde cotiza la acción y en el sitio web de la
Comisión Nacional de Valores.
Los estados contables de las emisoras de acciones, publicados en los
boletines de las entidades auto-reguladas, en sus sitios web y en el sitio
web de la Comisión Nacional de Valores.
Las calificaciones de riesgo -si las acciones hubieran sido objeto de ellas-
, en el boletín de la entidad auto-regulada y en el sitio web de la
Comisión Nacional de Valores.
Toda la información publicada como hechos relevantes perteneciente a
la emisora, publicada en el sitio web de la Comisión Nacional de Valores.
Tipos de acciones
Acciones ordinarias: otorgan derecho a voto y poseen derechos
económicos en igual proporción a su participación en el capital social.
Como principio cada acción ordinaria da derecho a un (1) voto, pero el
estatuto puede crear clases que reconozcan hasta cinco (5) votos por
acción ordinaria.
Acciones preferidas: otorgan una preferencia económica o dividendos de
cobro preferente con respecto a las acciones ordinarias. Pueden carecer
de voto salvo en los siguientes asuntos: transferencia del domicilio al
extranjero; cambio fundamental del objeto, disolución anticipada de la
sociedad y reintegración total o parcial del capital. Tienen derecho a
voto siempre que se encuentren en mora en recibir los beneficios que
constituyen su preferencia y cuando se suspenda o se retirare la
autorización de cotización en bolsa.
Acciones de participación: representan una participación en el capital
social pero carecen de derecho a voto.
Acciones no rescatables: sólo pueden ser rescatadas como consecuencia
de una reducción de capital decidida por la asamblea de accionistas, sin
que el plazo de dicho rescate esté fijado al tiempo de la emisión o quede
librado, conforme las condiciones de ésta, a opción del accionista.
Acciones rescatables: son aquéllas cuyo rescate o compra total o parcial
por la emisora o por terceros esté fijado en el tiempo o librado a opción
del accionista, según las condiciones de emisión.
Por su mercado de cotización las acciones pueden clasificarse en:
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3
Prof. Miguel Zielonka | 51
Acciones locales: Son las que mantienen cotización y negociación en el
Mercado de Valores S.A.
CEDEARs: son certificados de depósitos que emite un banco contra
acciones de una empresa que no cotiza en el país. Es el mecanismo por
el cual un inversor local puede comprar una acción de una empresa
extranjera que cotiza fuera del país, en este caso poder operar todas
aquellas que tengan cotización y negociación en el Mercado de Valores
de Buenos Aires S.A.
Para mayores precisiones en relación a la inversión en acciones puede
consultarse el siguiente vínculo en Internet:
http://www.cnv.gob.ar/educacionbursatil/introducciongeneralacciones.asp#Item1
90
Para encontrar un glosario de términos útiles en el campo financiero puede
consultarse el siguiente vínculo en Internet:
http://www.invertir.gob.ar/secciones/cutiles/glosario.aspx
V. Fondos Comunes de Inversión
Los Fondos Comunes son patrimonios que se forman con los aportes que
realizan los inversores, suscribiendo cuotapartes y convirtiéndose en
cuotapartistas del mismo.
Como el Fondo es un patrimonio, en su desarrollo y funcionamiento intervienen
dos entidades llamadas sociedad gerente y sociedad depositaria.
El rol de la Gerente es administrar el patrimonio del Fondo, decidiendo en qué
activos invertir el capital aportado por los inversores. La Gerente también
representa los intereses de los inversores, lleva la contabilidad, realiza las
publicaciones exigidas y cumple con los requisitos de información de la
Comisión Nacional de Valores.
UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
52 | Prof. Miguel Zielonka
La Depositaria custodia los valores y demás instrumentos representativos de
las inversiones y generalmente son entidades financieras supervisadas por el
Banco Central.
Las Gerentes y Depositarias elaboran en forma conjunta el Reglamento de
Gestión del Fondo, que es el instrumento de gobierno interno que establece los
lineamientos de inversión, máximo de gastos y de comisiones, procedimientos
de suscripción (inversión) y rescate (retiro) de fondos. Al momento de
suscribir cuotapartes, el inversor adhiere al Reglamento de Gestión.
Existen diferentes tipos de fondos en funcionamiento, con diferentes objetivos
y políticas de inversión detallados en los reglamentos de gestión, y que
invierten en diferentes clases de activos: mercado de tasa de interés, renta
fija, renta variable, y mixtos.
Por lo visto hasta aquí, los Fondos Comunes son instrumentos de inversión
colectiva ya que consolidan los fondos que individualmente cada cuotapartista
aporta al fondo.
Ventajas de las inversiones colectivas:
El inversor puede acceder a una cartera de valores muy amplia, que en
muchos casos no estaría a su alcance si invirtiera a título individual.
Gana en diversificación
Las decisiones de inversión las toma un equipo de inversores calificados,
con dedicación plena y que, por lo general, dispone de la información
adecuada para realizar las mejores inversiones posibles.
La gestión de volúmenes importantes de capital puede generar mayor
rentabilidad y conllevar menores costos de transacción
Para mayores precisiones en relación a la inversión en Fondos Comunes de
Inversión puede consultarse el siguiente vínculo en Internet:
http://www.cnv.gob.ar/InfoFinan/fondos/ConsumidorFinanciero.asp?Lang=0
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3
Prof. Miguel Zielonka | 53
VI. Inversiones alternativas a Inmuebles
Su nombre refiere a que son inversiones alternativas al efectivo o a la compra
de bonos y acciones de compañías con cotización pública en mercados, que
son las inversiones "tradicionales".
Se incluyen en este grupo a las inversiones en inmuebles, commodities
(posiblemente los dos tipos de inversión más antiguos), y también la utilización
de vehículos especiales como fondos de private equity, fondos de cobertura y
algunos exchange trade funds (ETF - se trata de ).
Algunas características que son comunes a las inversiones alternativas:
Iliquidez de los activos en los que invierten
Especialización de los portfolio managers
Baja correlación de retornos con las inversiones tradicionales. Este item
favorece la diversificación de carteras. En su versión más simple, la
diversificación de inversiones responde al principio de no colocar todos
los huevos del patrimonio del inversor en una sola canasta, sino
dividirlos en varias canastas de modo de tomar menos riesgo para un
mismo nivel rentabilidad.
Bajo nivel de regulación y menor transparencia que las inversiones
tradicionales
Datos históricos de rentabilidad y riesgo con disponibilidad limitada.
Consideraciones de tipo legal e impositivo únicos que deben estudiarse
caso a caso.
Los inversores institucionales y los individuos de alta renta son en general los
candidatos a elegir esta clase de activos, basándose en que se van a
comportar de manera diferente que las inversiones tradicionales a lo largo del
ciclo y que por lo tanto serán útiles como diversificación.
Precauciones
Si bien es cierto que a muy largo plazo la correlación de retornos entre
inversiones tradicionales y alternativas es baja, en momentos de crisis
financieras la correlación tiende a ser mayor y debilita el caso de la
diversificación
UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
54 | Prof. Miguel Zielonka
La disponibilidad de información histórica para evaluar la rentabilidad y el
riesgo es más discutible en esta clase de activos.
.
La rentabilidad en inmuebles y en fondos de private equity muchas veces
se basa en tasaciones y no en valores de mercado, lo que puede sesgar
rentabilidad y volatilidad.
Categorías de Inversiones alternativas
Fondos de Cobertura - Hedge Funds: son vehículos de inversión privados
que administran portfolios de títulos o derivados usando una variedad de
estrategias. Pueden estar comprados o vendidos en activos, usan
apalancamiento financiero e intentan generar resultados que sean
independientes de las tendencias generales de mercado (no tienen un
objetivo o vara específica para replicar como una tasa de interés o un
índice de acciones).
o Típicamente este tipo de inversiones no están disponibles para
todos los inversores por una serie de factores. Primero, ya que
suelen requerir una inversión mínima muy alta. Segundo, porque
restringen la posibilidad de hacer líquida la inversión a través de
retiros limitados a una frecuencia trimestral y con períodos de
permanencia de 5 años con restricciones y penalidades para
salidas prematuras. Finalmente, porque tienen comisiones altas
por su administración que combinan una porción fija (1 a 2%) con
una porción variable (un 20% del exceso de rentabilidad del fondo
por sobre el índice de referencia que se haya fijado).
o Adicionalmente, los fondos de cobertura al ser instrumentos sin
oferta pública en mercados no se encuentran alcanzados por los
requerimientos de información de los reguladores. Sus políticas
de inversión incluyen una dosis de riesgo muy alto ya que
discrecionalmente el administrador del fondo tiene la posibilidad
de apalancarlo financieramente.
o En general, estos fondos llevan al extremo el concepto de
arbitraje. El arbitraje es una derivación de la ley del precio único
que afirma que el mismo bien no puede tener dos precios
diferentes una vez ajustado su precio por el costo de transportarlo
o de comprarlo y venderlo.
o Algunas de las estrategias que pueden llevar adelante los fondos
de cobertura:
Eventos especiales: identifican eventos puntuales y buscan
capitalizar oportunidades. Incumplimientos crediticios o
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3 UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME

Prof. Miguel Zielonka | 55 56 | Prof. Miguel Zielonka

acuerdos para salir de incumplimientos son algunos

ejemplos. La relación de esta estrategia con los fondos Otros: arte, antigüedades, automóviles, coleccionables, y patentes son
buitres que compraron bonos argentinos en default es mera otros ejemplos de inversiones alternativas.
coincidencia...
Neutrales de mercado de acciones: buscan acciones sub-
valuadas para comprar y mitigan el riesgo de mercado
accionario vendiendo otras acciones que identificaron como
VII. Valuación de Activos utilizando el descuento de
sobre-valoradas. Así, la exposición al mercado accionario flujos
es neutral.
Mercados Emergentes: invierten en bonos y acciones de
mercados emergentes. Capitalizar es el proceso de "mover" los flujos financieros hacia adelante en el
Macro - Globales: apuestan a grandes movimientos en las tiempo. Descontar es el proceso de "mover" los flujos financieros futuros hacia
variables macroeconómicas de países. Canalizan la atrás y traerlos a hoy.
inversión a través de derivados, monedas o bonos. Pueden
jugar a favor o en contra de un determinado país, tratando Principios del método descuento de flujos
de capturar una devaluación o una revaluación de su
moneda (reciente intento de golpe en Turquía), a un No se pueden sumar o restar flujos de caja que
deterioro crediticio rápido o una recuperación (invasión de ocurren en momentos diferentes de tiempo sin
Rusia a Crimea hace un par de años), o a una mejora o un
antes moverlos a un mismo punto del tiempo.
empeoramiento de las condiciones políticas (remoción de
Dilma Rousseff como presidente en Brasil).
El período de tiempo asociado a la capitalización o
Fondos de Private Equity: generalmente son inversiones de capital en descuento de flujos (años) tiene que ser el mismo
compañías que no tienen oferta pública o que si la tienen, buscan como lapso que el utilizado para la tasa de interés (anual)
objetivo de-listarlas y convertirlas en empresas totalmente privadas sin
oferta pública. Venture capital es una parte del universo de fondos de
private equity que típicamente provee financiamiento para lanzamiento
de empresas (start-ups) o para empresas muy jóvenes con potencial de
rápido crecimiento.

Inmuebles: compra de edificios o terrenos, de manera directa o

indirecta, para obtener una renta bajo la forma de alquiler o
simplemente para la apreciación del capital invertido. La colocación Valor Futuro
puede ser bajo la forma de deuda o capital, en propiedad residenciales o
comerciales. A partir de un valor presente puede computarse el valor futuro. Si invertimos
USD 1.000 en un bono que rinde 12% en dólares, cuánto dinero tendremos
Commodities: incluye la colocación de fondos en materias primas físicas disponible en nuestra cuenta al cabo de 2 años?
como granos, metales, petróleo, y también la inversión en derivados
como contratos de futuros para ganar exposición a esta clase de activos.

Infraestructura: son activos de muy largo plazo, intensivos en capital,

localizados en la economía real como rutas, diques, escuelas, hospitales,
que están destinados a ser utilizados como bienes públicos y/o proveer
servicios esenciales. Aunque en muchos casos el dueño o el financista
de este tipo de activos son los Estados (nacionales, provinciales, etc)
cada vez más aumenta la participación del sector privado.
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3 UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME

Prof. Miguel Zielonka | 57 58 | Prof. Miguel Zielonka

FV2 = $1,254.40
La valuación, más un arte más que una ciencia
t=0 t=1 t=2 I = 12%
La valuación de cualquier activo o pasivo financiero, de un proyecto o de una
compañía entera utilizando el método de Flujo de Fondos Descontados implica
i = 12% t=0 t=1 t=2 definir los flujos de fondos que ese activo o pasivo genera, y la tasa de
descuento apropiada para descontar ese flujo.
PV0 = $1,000
Como vimos en secciones anteriores, cada uno de los flujos futuros debe
traerse a valor presente y el valor del activo o pasivo será la suma algebraica
Fórmula Valor Futuro de los valores presentes de cada flujo.

Otro concepto desarrollado en secciones anteriores, la tasa de interés

Siendo VP el Valor Futuro, VP el Valor Presente, i la tasa de interés anual y n
el período de tiempo en años. En este caso el Valor Futuro de USD 1.000 es
USD 1.254,40.
Valor Presente
Si esperamos recibir $ 25.000 dentro de tres años y el costo de oportunidad de
invertir nuestro dinero es del 9% anual, cuál es el valor presente de esa
recaudación futura de fondos?
apropiada es aquella que refleja los riesgos asociados a los flujos generados:
liquidez, inflación, de crédito, y demás.
La determinación de los flujos de caja y de la tasa de descuento es más un
arte que una ciencia y los resultados que se obtienen serán sensibles a los
supuestos utilizados. Por ese motivo siempre es aconsejable llegar a una
valuación alternativa utilizando alguno de los métodos de valuación por
comparables.

VF3 = $25,000 VIII. Tasa Interna de Retorno

i = 9%
t= 0 t= 1 t= 2 t= 3 La tasa interna de retorno es la tasa de descuento tal que iguala el valor
t=0 t=1 t= 2 t= 3 presente de todos los flujos de caja positivos con el valor presente de los flujos
i = 9%
de caja negativos de un proyecto o activo.

VP0 = $19,604.59 En otras palabras, es la tasa de descuento "i" que hace que el Valor Presente
Neto sea cero.

Cálculo de la Tasa Interna de Retorno

Puede utilizarse una calculadora financiera o una planilla de excel. En el caso

Fórmula del Valor Presente de utilizar el excel, se deben ingresar dos series de datos: una de fechas y otra
de flujos de caja.

A los efectos de una verificación, calcularemos la Tasa Interna de Retorno de

Siendo VP el Valor Futuro, VP el Valor Presente, i la tasa de interés anual y n
el período de tiempo en años. En este caso, el valor presente es de $
19.604,59.
una inversión que consiste en colocar 1.000 USD hoy para recibir 1.254.40 al
cabo de dos años completos. Ver unos párrafos más arriba para reconocer que
esa TIR debería ser 12% anual.
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La interpretación de la Tasa Interna de Retorno es que nos informa del retorno
compuesto esperado de todos los flujos de caja del proyecto, reinvertidos a
esa misma tasa y asumiendo que se mantiene la inversión o el proyecto hasta
el vencimiento.
La regla de decisión para inversiones, que será retomada en la Unidad
Didáctica 4: todo proyecto o activo que rinda una Tasa Interna de
Retorno por encima de la tasa de interés objetivo debe ser llevado a
cabo porque agrega valor al accionista.
IX. Valuación por múltiplos
Este modo de valuación alternativo al método de Flujo de Fondos Descontados
se utiliza para valuar acciones y consiste en el cálculo de ratios del precio de
una acción sobre alguna medida de valor como los resultados después de
impuestos o el nivel de ventas.
Como se mencionó, la valuación no es una ciencia exacta sino más bien un
arte, y por lo tanto contar con métodos alternativos de valuación contribuye a
reducir el margen de error al tomar decisiones que muchas veces se basan en
supuestos que son discrecionales.
UNIDAD 3 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
59 60 | Prof. Miguel Zielonka
La forma de proceder es cotejar el ratio en cuestión con el de otras empresas
comparables en términos de rentabilidad, riesgo, industria. En función de esa
comparación se puede establecer si la compañía está cara o barata y el criterio
está basado en la ley del precio único: activos idénticos (si son realmente
comparables) deberían venderse a un precio similar.
Ratios
Precio - Ganancias (P/E por sus siglas en inglés Price Earnings): es el
ratio más utilizado en valuación. Consiste en relacionar el precio de
mercado de una acción con las ganancias que genera expresándola por
acción. La intuición es que este ratio indica la cantidad de años que el
inversión tardará en repagar el precio de la acción a través de recibir un
flujo (sin descontar) de resultados. El denominador del ratio es más
difícil de especificar, ya que puede ser el resultado de considerar la
información histórica del último año o la esperada para los próximos 12
meses.
Precio - Valor Libros (P/B por sus siglas en inglés Price to Book Value):
es el valor de mercado de una acción dividido por su capital contable
expresado por acción. El P/E se basa en el cuadro de resultados de una
empresa, mientras el P/B usa el valor libros o contable del capital. Este
ratio tiende a ser más estable en el tiempo y es más apropiado que el
P/E para valuar compañías que no seguirán en marcha.
Precio - Valor Ventas (P/S por sus siglas en inglés Price to Sales): es el
valor de mercado de una acción dividido por el nivel de ventas
expresado por acción. En comparación con el uso de los ratios P/E y
P/B, las ventas son más difíciles de manipular por parte de las
compañías valuadas. Es particularmente útil utilizar este ratio para
compañías maduras, muy cíclicas en su operatoria o que generan
ganancias anormalmente altas o bajas.
Otros ratios: hay industrias o negocios en particular en el que pueden
utilizarse otros ratios como por ejemplo el valor de la compañía en
relación a la cantidad de abonados, la cantidad de metros afectados a la
actividad, o cualquier otro indicador de generación de valor de la
compañía en relación al valor de mercado de la acción.
 ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 3

Prof. Miguel Zielonka | 61

Bibliografía

Principios de Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill. Novena Edición. Brealey,

Myers y Allen
Primera Parte (Capítulos 1 a 7)
Quinta Parte (Capítulos 17 a 20)

El Presupuesto de Bienes de Capital (La toma de decisiones). Fondo de Cultura

Económica. Cuarta Edición. H. Bierman y S. Smidt
Tercera Parte (Capítulos 14 a 17)
Cuarta Parte (Capítulos 20 a 22)
ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 4

Prof. Miguel Zielonka | 63

UNIDAD 4
 UNIDAD 4 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
64 | Prof. Miguel Zielonka
I. Planeamiento de Capital
Consiste en la asignación de fondos a proyectos de inversión de largo plazo.
Un proyecto de capital es una inversión de largo plazo en activos tangibles,
fijos.
El proceso de planeamiento del capital involucra las siguientes etapas:
Generación de ideas, internas o externas a la compañía
Análisis individual de las diferentes propuestas. Recolectar información
y analizar la rentabilidad de cada proyecto alternativo.
Consolidación del presupuesto de capital. Evaluar si cada proyecto es
apropiado y "combina" con la estrategia global de la compañía. Decidir
su implementación
Monitoreo y control. Comparar los resultados estimados con los reales y
explicar los desvíos.
Tipos de Proyectos
Reemplazos: activos existentes son reemplazados por nuevas versiones,
como por ejemplo el recambio de una línea de ensamblado o montaje
Expansiones: se incrementa el tamaño del negocio, como puede ser una
nueva planta o un nuevo local de ventas.
Nuevos productos o servicios: la incertidumbre es mayor porque se trata
de lanzamientos que requieren mayor análisis.
Regulatorios, de seguridad o de impacto ambiental: suelen ser
mandatorios u obligatorios. Si se enfrenta proyectos muy costosos una
alternativa puede ser cerrar.
Principios Básicos para el planeamiento de capital
Las decisiones se basan siempre en flujos de fondos: no hay que tener
en cuenta los resultados contables sino los movimientos financieros.
El momento en que cada flujo de fondos ocurre es crucial: por el valor
tiempo del dinero, cuánto más tarde se reciben los flujos peor, y cuánto
más tarde se desembolsan los pagos, mejor.
Los flujos de caja son incrementales: hay que considerar solamente los
impactos adicionales que el proyecto genera en la caja. No se deben
tener en cuenta los costos hundidos. Un inmueble vacío que no se
estaba utilizando es un costo hundido y esa erogación no debe
considerarse al evaluar un proyecto
Los flujos de caja se miden luego del efecto de los impuestos
ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 4
Prof. Miguel Zielonka | 65
Los costos de financiación del proyecto deben ser ignorados: esa "carga"
es contemplada en la tasa de descuento de los flujos al momento de
calcular el valor del proyecto.
Racionamiento del capital
Se presenta cuando el monto de erogaciones de capital está limitado para
un período de tiempo. Si una empresa cuenta con más proyectos
rentables que los que puede implementar, entonces deberá descartar
algunos proyectos aunque los mismos sean rentables.
II. Criterios para definir una inversión
Valor Presente Neto (VPN): es la diferencia entre el valor presente de
todos los ingresos de fondos y el valor presente de todos los egresos
financieros. Si el VPN es positivo se crea valor con la inversión, con cero
es indiferente y con negativo se destruye valor. Su ventaja es que
considera el valor tiempo del dinero pero su desventaja es que el
resultado es una cifra en Pesos y no una tasa de interés.
Tasa Interna de Retorno (TIR): es la tasa promedio de rendimiento de
un proyecto y equivale a la única tasa de interés tal que descontando
todos los flujos de caja se iguala el VPN del proyecto a cero. Sus
ventajas son que considera el valor tiempo del dinero y se expresa como
una tasa de interés. Su desventaja es que asume la reinversión de
todos los fondos a esa misma tasa, cosa que puede ser no realista.
Período de Repago: es la cantidad de tiempo necesario para recuperar la
inversión, tomando los flujos financieros sin descontarlos por la tasa de
interés. Su ventaja es que es fácil de calcular. Sus desventajas son que
ignora el valor tiempo del dinero y también ignora todos los flujos de
caja posteriores al período en que se llega al repago.
Período de Repago Descontado: es similar al Período de Repago pero
para calcular el plazo de recupero de la inversión se computan los flujos
financieros descontados.
 UNIDAD 4 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
66 | Prof. Miguel Zielonka
En términos de consistencia de sus resultados para elegir los proyectos
más rentables, los métodos de VPN y TIR son los más apropiados. El
método de período de repago, a pesar de sus falencias, es bastante
utilizado por su facilidad de cálculo.
III. Determinación de los flujos de caja
Para analizar cualquier proyecto de inversión, ya sabemos que es necesario el
cálculo de un VPN o una TIR, para lo cual necesitamos primero determinar los
flujos de fondos, que pueden separarse en dos grandes grupos de actividades:
Desembolso de inversiones: para cada período hay que especificar el
incremento de capital físico y deducirle (si corresponde) los incrementos
en capital de trabajo. La suma algebraica de estos dos conceptos es la
que totaliza el desembolso de fondos en cada período.
Resultados operativos después de impuestos: empezando desde las
ventas, se restan los gastos operativos y las amortizaciones y a ese
valor de resultado operativo se le aplica la tasa impositiva para llegar a
los resultados después de impuestos. Sobre ese resultado se vuelven a
sumar las amortizaciones, para obtener el flujo operativo después de
impuestos, que es el movimiento de fondos relevante para evaluar los
proyectos.
IV. Estructura de Capital
La estructura de capital de una empresa se refiere a la mezcla entre capital y
deuda que cada compañía elige para financiar sus actividades.
Un clásico teorema formulado por los economistas norteamericanos Modigliani
y Miller plantea que ante ciertos supuestos (el más importante y que le quita
realismo es que no hay que pagar impuestos), la estructura de financiamiento
de una empresa es irrelevante. Financiarse 100% con capital o 100% con
deuda no aumenta el valor de una compañía.
ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 4
Prof. Miguel Zielonka | 67
Una variante más realista de ese teorema implica considerar que al tomar
deuda y pagar intereses por la misma, como esos intereses pagan impuesto a
la ganancia, el costo promedio de financiar a la empresa se reduce por la
alícuota del pago de impuestos ponderada por el porcentaje de deuda dentro
de la estructura de capital. Así las cosas, existe un incentivo a financiarse
exclusivamente con deuda, porque se reduce el costo promedio del costo de
capital.
La variante extrema de financiarse exclusivamente con deuda, si bien
disminuye el costo de fondos, aumenta el riesgo de que una empresa
demasiado apalancada entre en convocatoria de acreedores o quiebra en caso
de que el futuro flujo de caja afecte los pagos. Una deuda excesiva también
lleva a los acreedores a tener un control sobre las decisiones de la empresa a
través de imponer condiciones (covenants).
La estructura de capital óptima es la que agrega algo
del beneficio impositivo por deducir los intereses del
pago de Ganancias con algo de riesgo de quiebra por
tener más endeudamiento. En otras palabras, algo de
deuda es buena porque baja el costo promedio del
fondeo, demasiada deuda no es buena porque quita
flexibilidad o suma riesgos innecesariamente.
Elegir la estructura de capital óptima para una empresa surge de evaluar las
siguientes variables:
Comparación con competidores con un riesgo de negocio similar
Considerar la política de gobierno de la empresa
Industria en la cual la compañía opera
El entorno regulatorio
La necesidad de flexibilidad financiera
Calificación crediticia
Las compañías con oferta pública de sus activos tienen que contratar una
calificadora de riesgos para ponerle una nota a sus obligaciones.
La calificación refleja el riesgo financiero de un activo. A peor calificación,
mayor es el riesgo financiero de ese activo y por lo tanto, mayor será el costo
de emitir esa deuda medido por la tasa de interés.
 UNIDAD 4 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 4

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En línea con lo recién presentado, a mayor nivel de endeudamiento de

Internos
una empresa, mayor riesgo financiero y por lo tanto peor calificación
o Tamaño de la empresa y tasa de crecimiento del negocio
crediticia y mayor costo de financiamiento bancario o en mercado de o Estructura organizacional
capitales. o Sofisticación del equipo a cargo de la administración
o Capacidad de endeudamiento y disponibilidad de líneas de crédito
Las agencias calificadoras se basan en análisis estadísticos y de balance y Externos
estados de resultados para asignar a cada empresa a un grupo de riesgo que o Servicios bancarios disponibles
indica la probabilidad de que incumpla con sus compromisos crediticios dentro o Nivel de la tasa de interés
de los próximos 12 meses. A continuación se presenta una tabla con esas o Nuevas tecnologías y nuevos productos
asignaciones: o La situación macroeconómica
o Los competidores
En conclusión, son muchos y variados los factores que hay que tener en
cuenta para definir el tamaño de Capital de Trabajo y varían de empresa
a empresa.

Optimización del manejo de capital de trabajo

Se presentan a continuación algunas iniciativas para hacer más eficiente el

manejo de algunos ítems del capital de trabajo. Es de vital importancia
reconocer que cualquier cambio de tendencia terminará afectando la caja y por
lo tanto el capital de trabajo, y que mantener una excelente comunicación y
coordinación entre todos los equipos involucrados es clave para optimizar la
administración de la liquidez.

Cuentas por cobrar

V. Capital de Trabajo
El gerenciamiento del capital de trabajo es el manejo de los activos y pasivos
de corto plazo de las empresas. Hablamos de las disponibilidades o
equivalentes al efectivo, los inventarios de mercaderías, las cuentas por pagar,
las cuentas por pagar. Los objetivos administrar el capital de trabajo son los
de tener un adecuado flujo de caja para fondear las operaciones corrientes y
lograr el uso más productivo posible de los recursos económicos y financieros.
Es necesario buscar un equilibrio en la administración del capital de trabajo,
porque tener un exceso de estructura de capital lleva a la empresa a incurrir
en costos financieros, y tener un capital de trabajo muy ajustado puede afectar
el normal funcionamiento comercial y productivo.
Factores que inciden sobre las necesidades de Capital de Trabajo
o Es importante procesar la información y mantener registros lo más
eficiente y ordenadamente posible
o Asegurarse que las cobranzas se realizan oportunamente (no dejar
plata en la cancha con demoras innecesarias) y mantener al área de
tesorería informada de las cobranzas
o Coordinar y comunicar al personal del área de créditos de cualquier
cambio de tendencia
o Preparar medidas de evaluación de la gestión y reportar a todos los
sectores involucrados
o Las compañías deben utilizar algún tipo de modelo o criterio para
decidir si mantener, extender o reducir el crédito a los clientes.
o Cada industria y cada empresa son diferentes, pero la cantidad de
días hasta la cobranza pueden ser comparadas con lo que está
haciendo la competencia y en función de eso se puede estimar la
posición relativa de la empresa.
Inventarios de mercaderías o insumos
o Determinar y mantener un nivel de inventario que es el mínimo y
suficiente para abastecer a la demanda, pero no más que el
necesario (la excepción a esto es la situación de tasa de interés real
 UNIDAD 4 | ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME
70 | Prof. Miguel Zielonka
negativa donde el costo financiero de mantener un exceso de stock
es menor que la revaluación de los inventarios por inflación).
o Hay varios motivos para mantener stocks. El primero es
transaccional y tiene que ver con abastecer el normal desarrollo del
ciclo productivo y comercial de la empresa. El segundo es
precautorio y está justificado en evitar pérdidas por interrupción del
ciclo normal. Finalmente, el último componente de la demanda de
inventarios es especulativo y fu función es asegurar disponibilidad y
condiciones de precio, tener más poder de negociación con los
proveedores o hacer apuestas de tipo inflacionario.
o El nivel óptimo de inventario y la forma de hacer su seguimiento
depende de los costos y beneficios de mantener ese nivel y también
de la precisión con la que pueden predecirse las ventas y la velocidad
de reposición por parte de los proveedores.
o Una de las medidas más difundidas para evaluar el nivel de
inventario son la cantidad de días de ventas que representan los
inventarios.
Cuentas por Pagar
o Se origina cuando no se cancelan en forma inmediata las compras.
Por lo tanto, son una forma espontánea de crédito. Las condiciones
de tasa y plazo del crédito varían entre empresas e industrias. Entre
los factores a considerar se encuentra el costo financiero de las
alternativas de financiación de corto plazo.
o El número de días de cuentas por pagar indica cuánto tiempo, en
promedio, tarda la compañía en cancelar ese crédito comercial.
Puede utilizarse este indicador para comparar con otros competidores
y evaluar planes de acción.
VI. Manejo de la Liquidez
Es la habilidad de la compañía de satisfacer las obligaciones de corto plazo
usando activos que son fácilmente convertibles en efectivo. El manejo de la
liquidez es la función de generar esos recursos líquidos dónde y cuándo es
necesario.
Es vital encontrar el nivel de liquidez óptimo para la empresa. El exceso de
liquidez tiene costos, como también los tiene la falta de liquidez.
ECONOMÍA Y FINANZAS PARA LA GESTIÓN PYME | UNIDAD 4
Prof. Miguel Zielonka | 71
Si se nos permite una analogía, administrar la
liquidez es cómo manejar un auto en una autopista
argentina. Tenemos que tener una distancia de
frenado (liquidez) justa hasta el auto adelante
nuestro. Dejar demasiada distancia de frenado
(liquidez) no es bueno porque el auto del carril
lateral ocupa ese lugar. Dejar poca distancia de
frenado (liquidez) nos expone al riesgo de chocar.
Fuentes primarias de liquidez
Disponibilidades y equivalentes
Acceso al crédito de corto plazo
Manejo del flujo de caja (reducción del plazo de cobranza y depósito de
fondos, aumento del plazo de pago a proveedores)
Fuentes secundarias de liquidez
Revisión de contratos con terceros
Venta de activos
Concurso preventivo o quiebra
La situación de liquidez de una empresa puede medirse a través de ratios
calculados según cifras de su balance. El ratio de liquidez más utilizado para
describir y entender la situación de las compañías es el ratio de liquidez
corriente. Se obtiene de dividir la cantidad de activos corrientes por el monto
de pasivos corrientes. Intuitivamente es una medida de la habilidad de la
empresa de satisfacer los pasivos corrientes con activos corrientes.
Ciclos operativo y de conversión de caja
El ciclo operativo es el plazo de tiempo que le toma a una empresa
completar todo el giro del negocio y cobrar en efectivo el producido de la
venta de su mercadería.
El ciclo de conversión de caja (también conocido como ciclo operativo
neto) es el mismo plazo mencionado más arriba, pero ajustado para
considerar que una parte o la totalidad de las compras de mercaderías o
de insumos que la compañía realiza no es al contado, sino que el pago a
proveedores involucra pago a plazo (crédito comercial).
Cuanto mayor es el ciclo (operativo y/o de conversión de caja), mayores
serán las necesidades de liquidez de una empresa.
Manejo de la posición de caja
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o Línea de crédito renovable

Administrar la posición de caja implica asegurarse de un saldo constantemente o Préstamos con garantía
positivo a lo largo del día. Pronosticar los flujos de caja es muy complejo ya o Descuento de Facturas
que involucra factores externos que son impredecibles. Por ello, las compañías o Descuento de Cheques
suelen fijarse de un objetivo mínimo de caja para protegerse de la Fuentes de financiamiento no bancario
eventualidad de un flujo adverso inesperado que termine con un saldo o Emisión de deuda de corto plazo
negativo en la caja. o Préstamos no bancarios con garantías

Factores a tener en cuenta para la proyección de ingresos de fondos

Cobranzas comerciales
Transferencias de terceros como socios, dueños, empresas relacionadas. VII. Alternativas de Inversión
Vencimiento de inversiones y colocaciones
Cobranzas de deudas
Devolución de impuestos Plazo Fijo

Factores a tener en cuenta para la proyección de egreso de fondos

Pago a proveedores
Pago de sueldos
Transferencias a terceros como socios, dueños, empresas relacionadas.
Colocación de fondos en inversiones
Cancelación de Deudas
Pago de intereses y dividendos
Pago de impuestos

Colocación de fondos de corto plazo

Las inversiones de corto plazo son colocaciones temporarias de fondos. La

prioridad para el encargado del manejo de la liquidez es poder recuperarlas
rápidamente y sin costo para volver a colocarlas al servicio del giro habitual del
negocio tan pronto como sean requeridas. Las consideraciones a tomar en
cuenta para decidir estas inversiones fueron desarrolladas a lo largo de este
curso y se listan a continuación:

Liquidez
Plazo al vencimiento
Riesgo de crédito del emisor del activo
Rendimiento
Existencia de garantías

Manejo del financiamiento de corto plazo

Fuentes de financiamiento bancario

o Descubierto
o Línea de crédito a plazo
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Lebacs
Bonos en USD

Fondos Comunes de Inversión

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Bonos en CER o dollar-link Obligaciones Negociables

Bonos Provinciales Acciones Argentinas Líderes

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Acciones Argentinas Panel General

Bibliografía

Principios de Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill. Novena Edición. Brealey,

Myers y Allen
Primera Parte (Capítulos 1 a 7)
Quinta Parte (Capítulos 17 a 20)

El Presupuesto de Bienes de Capital (La toma de decisiones). Fondo de Cultura

Económica. Cuarta Edición. H. Bierman y S. Smidt
Tercera Parte (Capítulos 14 a 17)
Cuarta Parte (Capítulos 20 a 22)

Acciones Argentinas con cotización en el exterior