1. RESUMEN DEL CASO MARRIOTT CORPORATION: EL COSTO DEL CAPITAL.

En abril de 1988, el vicepresidente de financiación de Marriott Corporation, preparaba su

recomendación anual acerca de las tasas de aceptación de proyector de cada una de las tres divisiones
de la empresa: hoteles, servicios contratados y restaurantes. Para cada uno de los proyectos de
inversión en los que Marriott se embarcaba, se seleccionaban descontando para cada una de las
divisiones de los flujos de caja apropiados por las tasas de aceptación correspondientes.

Marriott corporation se inicia en 1927, y en los siguientes sesenta años vería un importante
crecimiento, hasta convertirse en una de las empresas líderes en hotelería y restaurantes de los EE.UU.
Las tres líneas de negocio, bastante asociadas entre sí, generaban cada una en 1987, el 41% de ventas
y 51% de beneficios(hotelería), 46% de ventas y 33% de beneficios en servicios contratados y el 13%
de ventas y 16% de beneficios e restaurantes.
La estrategia financiera del Marriott para mantenerse en la cima de su sector, se basaba en cuatro
elementos:
 Administrar, en vez de tener en propiedad los activos hoteleros.
 Invertir en proyectos que incrementan el valor para el accionista.
 Optimizar la utilización de la deuda en la estructura de capital.
 Recomprar las acciones infravaloradas.

Marriott calculaba coste de capital para cada una de sus divisiones, ya que cada una poseía una
estructura de capital distinta, de acuerdo a sus necesidades, sin embargo, ese dato se actualizaba
anualmente, para calcular el coste de capital de la empresa total. Por otra parte, para cumplir con el
tercer elemento de la estrategia financiera, la empresa consideraba la rentabilidad esperada de los
recursos propios utilizada por sus accionistas.

El enfoque de Marriott es ser una empresa modelo, líder en el mercado, lo que da de manifiesto en la
fijación del objetivo para cada una de sus divisiones, de ser el empleador preferido, el proveedor
preferido y la empresa mas rentable, una tarea bastante ambiciosa.

2. INDICADORES

Marriott tiene tres divisiones de negocio, Hoteles, Restaurantes y Servicios Contratados. El vicepresidente
financiero estaba preparando en el año 1988 la recomendación anual sobre las tasas de aceptación de
proyectos para cada una de estas divisiones.

Como primera parte de nuestro análisis realizamos los cálculos de la situación actual de Marriott como un
todo, y lo comparamos con las empresas que se indicaban en el anexo 3. Para cumplir con este acometido,
realizamos las siguientes consideraciones:
COSTE DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL - MARRIOTT ANALISIS beta historico

WACC = (1-t)*rd*(D/V) + re*(E/V)

D: Valor de mercado de la deuda 2,498.80 del anexo 1, deuda total a largo plazo 41.22%
E: Valor de mercado de los recursos propios 3,564.00 del anexo 1, acciones en circulacion (118,8 x 30,00)
Tabla B: Tipos de interés del Estado
rd : Coste de la deuda antes de impuestos 8.50% en abril de 1988 fija (60%x8.95%)+variable(40%x4.58%)
+ 1.30%
re : Coste de los recursos propios después de impuestos 12.83%
V: Valor de la empresa (V=D+E) 6,062.80
t: tipo impositivo del impuesto sobre sociedades 44.10% del anexo 1, impuestos / beneficios antes de impuestos

re = rf + b (rm - rf) 12.83%

rf = 4.58% del anexo 4, Rentabilidad de bonos de Estados Unidos a largo plazo 1926-1987
b= 1.11 del anexo 3, Beta recursos propios
rm = 12.01% del anexo 4, Rentabilidad del índice compuesto S&P 500 para 1926-1987

Considerando la Información del ANEXO 3, para empresas comparables, y utilizando el valor de apalancamiento de 41%,
obtenemos el siguiente WACC

WACC = 9.50%
En esta primera parte, se utilizó un rf considerando la rentabilidad de bonos de Estados Unidos a largo plazo
de 4.58%, un rm de 12.01% y la beta de 1.11. Es importante indicar que esta beta de 1.11 considera un valor
de apalancamiento de 41.22% por lo que el WACC obtenido de 9.50% sería un valor histórico y no serviría para
efectos de proyección de la tasa de aceptación del proyecto. También se consideraron los pesos de la deuda
fija y variable, así como la prima por encima de los bonos del estado para determinar el coste de la deuda.

Se calculó este WACC, con la finalidad de compararlo con el resto de empresas del anexo 3. Para realizar el
cálculo de los diferentes WACC de las otras empresas se utilizaron las mismas tasas de costo de deuda y de
costo de recursos propios, cada una con su respectivo beta y su respectivo apalancamiento histórico, por lo
que lo denominamos WACC histórico. Los resultados se muestran a continuación:

APALANCAMIENTO WACC
EMPRESA
(D/V) b re HISTORICOS
MARRIOTT TOTAL 41% 1.11 12.83% 9.50%
HILTON HOTELS CORPORATION 14% 0.76 10.23% 9.46%
HOLIDAY CORPORATION 79% 1.35 14.61% 6.82%
LA QUINTA MOTOR INNS 69% 0.89 11.19% 6.75%
RAMADA INNS, INC. 65% 1.36 14.68% 8.23%
CHURCH'S FRIED CHICKEN 4% 1.45 15.35% 14.93%
COLLINS FOODS INTERNATIONAL 10% 1.45 15.35% 14.29%
FRISCH'S RESTAURANTS 6% 0.57 8.82% 8.57%
LUBY'S CAFETERIAS 1% 0.76 10.23% 10.17%
MCDONALD'S 23% 0.94 11.56% 10.00%
WENDY'S INTERNATIONAL 21% 1.32 14.39% 12.36%

A continuación, realizamos el cálculo del valor proyectado del costo del capital de la Corporación Marriott,
considerando todas las estimaciones futuras, tales como un apalancamiento del 60%, los pesos de las deudas
fijas y variables, la prima del tipo de deuda por encima de los bonos del estado.

Debido a que el valor de Beta de 1.11 era un valor histórico fue necesario desapalancarlo para calcular un Beta
que considere un apalancamiento futuro del 60%. Esta estimación de acuerdo a nuestra investigación se puede
realizar por varios métodos, entre estos los siguientes:
Para nuestro análisis utilizamos la fórmula de la teoría Practitioners, por ser más sencilla.
A continuación se presentan los cálculos y las consideraciones realizadas para determinar el valor WACC para
la Corporación Marriott considerando el futuro apalancamiento:

COSTE DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL - MARRIOTT ANALISIS OBJETIVO beta apalancado nuevo

WACC = (1-t)*rd*(D/V) + re*(E/V)

D: Valor de mercado de la deuda (millones US$) 2,498.80 del anexo 1, deuda total a largo plazo 41.22%
E: Valor de mercado de los recursos propios (millones US$)3,564.00 del anexo 1, acciones en circulacion (118,8 x 30,00)
Tabla B: Tipos de interés del Estado en abril de 1988 fija
rd : Coste de la deuda antes de impuestos 8.50% (60%x8.95%)+variable(40%x4.58%)
+ 1.30%
re : Coste de los recursos propios después de impuestos 16.70%
V: Valor de la empresa (V=D+E) (millones US$) 6,062.80
t: tipo impositivo del impuesto sobre sociedades 44.10% del anexo 1, impuestos / beneficios antes de impuestos

re = rf + b (rm - rf) 16.70%

rf = 4.58% del anexo 4, Rentabilidad de bonos de Estados Unidos a largo plazo 1926-1987
bL = 1.11 del anexo 3, Beta recursos propios con apalancamiento de 41.21%
(rm - rf) = 7.43% del anexo 5, Diferencial entre rentabilidad del índice compuesto S&P 500 y de bonos
Apalancamiento objetivo (D/V) 60.00% Porcentaje de Deuda en Capital
bu= 0.653 Beta desapalancado = BL/(1+D/E)
Nuevo bL = 1.631 Nuevo Beta apalancado al 60% BL=Bu(1+D/E); donde el D/E es el objetivo
Objetivo E/V 40.00%

WACC = 9.53%

Dentro de las principales consideraciones tenemos: Se utilizó tasas a largo plazo para la determinación de los
costes de deuda y de recursos propios.

Adicionalmente realizamos el cálculo del costo de capital para cada división de la Corporación Marriott.

División Hoteles

Para determinar el valor del costo de capital de la división hoteles, fue necesario realizar una ponderación de
las betas desapalancados de las empresas comparables, en función a los betas de cada empresa y a sus
ingresos a 1987.
 HOTELES (rm - rf) = 7.43%
t: tipo impositivo del impuesto sobre sociedades 44.10%
WACC para la división hoteles

Apalancamiento Ingresos 1987

EMPRESAS COMPARABLES D/V bL bu miles de millones US$
Hilton Hotels 14% 0.76 0.654 0.77
Holiday Corp 79% 1.35 0.284 1.66
LaQuinta Motor 69% 0.89 0.276 0.17
Ramada Inns 65% 1.36 0.476 0.75

Pesos
Iguales Pesos ponderados
Promedio= 0.422 0.411

rf = 4.58% del anexo 4, Rentabilidad de bonos de Estados Unidos a largo plazo 1926-1987
bL (nueva)= 1.58 BL=Bu (1+D/E)
re : Coste de los recursos propios después de impuestos 16.32% (4.58+1.58*7.43)
Tabla B: Tipos de interés del Estado en abril de 1988 fija
rd : Coste de la deuda antes de impuestos 7.87% (50%x8.95%)+variable(50%x4.58%)
+ 1.10%

Peso
D/V 0.74 Porcentaje de deuda en capital
E/V 0.26

WACC = (1-t)*rd*(D/V) + re*(E/V)

WACC= 7.50%

Para la división hoteles se consideró tasas de interés a largo plazo y se consideraron los respectivos pesos de
deuda variable y fija, así como la prima por encima de los bonos del estado para esta división 1.10%.

Realizando una revisión del valor de WACC de 7.50% para la división hoteles, en relación a la curva de la figura
A, podemos indicar que se esperaría un margen de beneficio de aproximadamente 25%.

División Restaurantes

Para determinar el valor del costo de capital de la división restaurantes, fue necesario también realizar una
ponderación de las betas desapalancados de las empresas comparables, en función de los betas de cada
empresa y a sus ingresos a 1987.
RESTAURANTES (rm - rf) = 7.43%
t: tipo impositivo del impuesto sobre sociedades 44.10%

WACC para la división restaurantes

Apalancamiento Ingresos 1987

EMPRESAS COMPARABLES D/V bL bu miles de millones US$
Church's Fried Chicken 4% 1.45 1.392 0.39
Collins Food 10% 1.45 1.305 0.57
Frisch's 6% 0.57 0.536 0.14
Luby's Cafeterias 1% 0.76 0.752 0.14
McDonalds 23% 0.94 0.724 4.89
Wendy's 21% 1.32 1.043 1.05

Pesos Iguales Pesos ponderados

Promedio= 0.959 0.850

rf = 4.58% del anexo 4, Rentabilidad de bonos de Estados Unidos a largo plazo 1926-1987
bL (nueva)= 1.47 BL=Bu (1+D/E)
re : Coste de los recursos propios después de impuestos 15.50% (4.58%+1.47*7.43)
Tabla B: Tipos de interés del Estado en abril de 1988 fija
rd : Coste de la deuda antes de impuestos 9.49% (75%x8.72%)+variable(25%x4.58%)
+ 1.80% (sector restaurantes)
Peso
D/V 0.42 Porcentaje de deuda en capital
E/V 0.58

WACC = (1-t)*rd*(D/V) + re*(E/V)

WACC= 11.22%

Para la división restaurantes se consideró la tasa de interés a 10 años de 8.72% para determinar el costo de la
deuda, sin embargo para el rf consideramos mantener el valor de 4.58% y se consideraron los respectivos
pesos de deuda variable y fija, así como la prima por encima de los bonos del estado para esta división 1.80%.
La prima de riesgo considerada fue de 7.43%.

División Servicios Contratados.

Para determinar el valor del costo de capital de la división servicios contratados, nos enfrentamos al problema
de que no existían empresas comparables para determinar el valor del beta.

Debido a que teníamos como datos el valor de los activos identificables de cada división y adicionalmente
habíamos calculado los beta desapalancados total, hotelería y restaurantes, realizamos, utilizando la fórmula
de promedios ponderados el cálculo de la beta desapalancada de servicio contratados, la cual dio 1.103.
DIVISION SERVICIOS CONTRATADOS
Servicios
Contratados Hostelería Restaurantes Total
Activo Identificable (millones US$) 1,237.70 2,777.40 567.60 4,582.70

bu= 1.103 0.411 0.850 0.653

OBJETIVO D/V 0.40

Tasa Impuestos 44.10%
Nuevo bL = 1.84
rf = 4.58% del anexo 4, Rentabilidad bonos de EEUU a largo plazo 1926-1987

(rm - rf) = 7.43% Prima de riesgo de mercado a largo plazo

re = rf + b (rm - rf) 18.24% Coste de los recursos propios

rd : Coste de la deuda Tabla B: Tipos de interés del Estado en abril de 1988

8.46% fija (60%x8.72%)+variable(40%x4.58%)
antes de impuestos
+ 1.40% (sector servicios contratados)
WACC = (1-t)*rd*(D/V) + re*(E/V)
WACC 12.84%

Para la división de servicios contratados utilizamos también la tasa a 10 años de 8.72% para el cálculo del coste
de la deuda. Para el cálculo del coste de recursos propios utilizamos las mismas tasas que para el sector
restaurantes.

RESUMEN COSTO DE CAPITAL

re
rd
DIVISION bu D/V bL (nueva) costo recursos WACC
costo deuda
propios

Marriott Corporation 0.65 60% 1.63 8.50% 16.70% 9.53%

Hoteles 0.41 74% 1.58 7.87% 16.32% 7.50%

Restaurantes 0.85 42% 1.47 9.49% 15.50% 11.22%

Servicios Contratados 1.10 40% 1.84 8.46% 18.24% 12.84%

Podemos notar que para valores de apalancamientos más altos el costo de capital es menor, de esta forma la
tasa de aceptación de proyectos es inversamente proporcional al valor del endeudamiento.

Se puede observar que el costo de la deuda es menor que el costo de recursos propios ya que esta última se
ve afectada por el valor de la Beta.

3. ESTRATEGIAS FINANCIERAS
 ADMINISTRAR, EN VEZ DE TENER EN PROPIEDAD LOS ACTIVOS HOTELEROS.
Administrar los hoteles, le permitía manejar su capital intacto para poder invertir en otro negocio,
además que recuperaban casi todo en comisiones como administradores.
 Luego de vender y convertirse en administrador por excelencia siguió siendo una empresa rentable y
emprendedora, Marriott pudo enfocarse en su propia competencia para administrar los hoteles y
generar beneficios sin la distracción relacionada a la propiedad de los inmuebles.

 INVERTIR EN PROYECTOS QUE INCREMENTAN EL VALOR PARA EL ACCIONISTA

Marriott evaluó los proyectos potenciales de manera detallada en el análisis y siguiendo
procedimientos ya establecidos con datos macros corporativos de empresas similares, buscando
propiciar la generación de valor para los accionistas, para ello utilizó las técnicas de valuación de flujos
de efectivo
 OPTIMIZAR LA UTILIZACIÓN DE LA DEUDA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.
El Marriott determinaba la capacidad de su deuda en su estructura de capital de acuerdo a su
capacidad para pagarla.
Marriott trata a cada a cada división como si fuera una compañía para hallar su propio costo de la
deuda, a cada división se le asigno un porcentaje diferente de deuda optima debido a las diferencias
en sus riesgos y a sus vidas útiles.
 RECOMPRAR LAS ACCIONES INFRAVALORADAS.
Marriott al comprar acciones por debajo del precio que la compañía calculo creía que hacía un mejor
uso de su flujo de caja y de su capacidad de deuda.
4. ¿EN QUE DIVISIÓN DE NEGOCIOS ES MAS CONVENIENTE INVERTIR PARA MARRIOTT?

Es mas conveniente invertir en la división de hoteles ya que el costo de oportunidad (WACC) es menor,
a diferencia de las demás divisiones, me conviene invertir ahí porque hay menos riesgo de perdida de
capital en caso este negocio fracase, así como también hay más ganancias en caso este prospere.

5. ¿PORQUE EL COSTO DE LOS RECURSOS PROPIOS ES EL MAS COSTOSO PARA UN PROYECTO?

Por que existe un riesgo cuando invertimos con nuestro dinero, por eso siempre debemos trabajar
con dinero de deudas, dejándonos, un capital libre en caso tuviéramos oportunidades que no
quisiéramos desaprovechar y en caso nuestro negocio falle no sintiéramos esta perdida con un fuerte
impacto.