Finanzas

La valuación de empresas en mercados emergentes es siempre un desafío. En países como la

Argentina, la incertidumbre en políticas de largo plazo y el poco respeto a reglas de juego aumenta
los riesgos y las posibilidades de hacer una valuación errónea. La reunión cuya crónica consignamos
a continuación fue la última del ciclo 2005 de Análisis de Inversiones y, como todas las anteriores,
creemos que vale la pena volver sobre sus principales conceptos.

Valuación de
Empresas Crónica del Ciclo
de Análisis de
en Emerging Markets Inversiones del IAEF
del 1 de diciembre
pasado.

Andrés Azicri
Cálculo del Costo de Capital en Mercados
Emergentes
El tema que nos atañe es un poco teórico, ya que hay bastantes
vericuetos y complicaciones, principalmente en mercados Andrés Azicri
Managing Partner - CIMA
emergentes. No hay una teoría ad hoc de mercados emergentes, Investments
hay una teoría general de descuento de flujo de fondos, que quizás
tiene algunas aristas o aplicaciones a mercados emergentes, pero
que, vale aclararlo, no son únicas.

No hay una teoría, ni siquiera esto es una ciencia; es un intento de Carlos Olivieri
Director Económico
evaluar un proyecto de inversión, en un mercado obviamente más Financiero -
riesgoso que uno desarrollado. Repsol YPF

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 5

Finanzas

El WACC Donde re,s es el costo de equity para la empresa s, rf

es la tasa de retorno del activo libre de riesgo, βs el
Beta de la acción de la companía s, y ERP el equity
- El WACC es un concepto que involucra
risk premium esperado, o el monto en el que los
expectativas, es decir que a pesar de que sus
inversores esperan que el retorno futuro del conjunto
parámetros están condicionados por el pasado, debe
de activos de capital propio exceda al retorno del
incorporar la estimación de eventos que ocurrirán
activo libre de riesgo.
hacia adelante.

El Beta se define como la covarianza del retorno del

- El WACC deberá tomar en cuenta tanto el costo
activo de riesgo, s, con el retorno del portafolio de
del capital propio (en lo sucesivo, el “equity”) de la
mercado, m, como proporción de la varianza del
firma, como el costo marginal de su endeudamiento.
retorno del portafolio de mercado. El ERP es el retorno
El WACC resultará del cómputo del siguiente
esperado del portafolio de mercado respecto del que
promedio ponderado:
se espera tenga el activo libre de riesgo.

Supuestos del CAPM

- Inversores Aversos al Riesgo (maximizan
- donde rc es el costo promedio del capital, rd es el
utilidad esperada de su riqueza al final del
costo de la deuda, re es el costo del equity, D es el
periodo)
valor contable de la deuda neta de efectivo y de
activos líquidos de corto plazo, E es el valor de
- Inversores tomadores de precios y con
mercado de capitalización de la empresa, y en el
expectativas homogeneas s/ retornos que se
caso de que la misma no cuente con cotización en
distribuyen normalmente
algún mercado de valores, el valor contable del
capital propio (i.e., el patrimonio neto contable), y
- Existe un activo libre de riesgo el cual se puede
t es la alícuota del impuesto a las ganancias de las
prestar y pedir prestado ilimitadamente
corporaciones.
- La cantidad de activos es fija, ademas todos
tienen mercado y son perfectamente divisibles

- Los mercados de activos no tienen fricciones,

y la informacion no tiene costo y está disponible
El Costo del Equity: para todos
El Capital Asset Pricing
- No hay imperfecciones tal como impuestos,
Model (CAPM) regulaciones o restricciones a la venta en corto

La Tasa Libre de Riesgo: rf

El activo libre de riesgo por excelencia es de rating
AAA, en aprticular aquel emitido por el Tesoro de
los EE.UU.

6 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006


Qué plazo buscar
El óptimo sería poder tomar la duration modificada
relevante, la del proyecto a descontar, y luego buscar
instrumentos libres de riesgo (ej., US Treasuries) con
dicha ModD para la tasa libre de riesgo y el costo de
deuda. Para salvar el problema de circularidad que se
presenta (no se puede estimar la Duration sin la tasa
de descuento que se está buscando), se recomienda
instrumentos libres de riesgo con promedio simple de
vida similar al del proyecto, o ultilizar una Duration
de un proyecto similar.
Período de muestra en el cual se mide la
tasa libre de riesgo de referencia
La metodología recomendada es la de tomar las
últimas emisiones de letras de 3, 6 y 12 meses, las
últimas notas emitidas de 2, 5 y 10 años, y el último
bono de 30 años. Calcular el promedio simple de vida
de cada uno de estos instrumentos. Luego se debe
establecer una regresión lineal (por el método de
mínimos cuadráticos ordinarios) de esta serie de 7
observaciones que halle los parámetros (ordenada y
pendiente) de la siguiente recta:
Una vez hallada la ecuación de esta recta, tomando
el promedio simple de vida para cada compañía, se
establecerá la tasa libre de riesgo relevante para la
fórmula del CAPM.
Número de Observaciones
para estimar la Rf
Aquí también surge una fuerte controversia que en
definitiva pasa por el grado de eficiencia de los distintos
mercados involucrados en esta medición. El argumento
Finanzas
de tomar como referencia a la última cotización
disponible surge de la idea de que toda la información
relevante está contenida en el último precio disponible,
y por lo tanto es todo lo que se necesita para poder
partir hacia proyecciones sobre el comportamiento
futuro de la variable.
Se recomienda fijar la tasa libre de riesgo del tesoro
de los EE.UU. sobre la base del promedio de los
últimos 20 días hábiles (de dicho mercado) de las tasas
libres de riesgo de promedio de vida similar al del
proyecto a descontar. Para obtener el valor promedio
que corresponde a dicho plazo promedio de vida, se
debe realizar una extrapolación en base a una
regresión lineal obtenida a partir de tomar como datos
los rendimientos y plazo promedio de los últimos 20
días hábiles de las emisiones corrientes (las últimas
realizadas) de letras de 3, 6, y 12 meses, notas de 2,
5 y 10 años y el bono de 30 años.
Incorporación del Riesgo País
a la tasa Libre de Riesgo
Recomendamos una alteración del CAPM tradicional
por el llamado “county spread model”, el que al activo
libre de riesgo internacional le agrega el spread que
sobre éste tiene el activo de menor riesgo de su
mercado doméstico.
La aplicación del Country Spread Model al CAPM
indica que la tasa libre de riesgo será ajustada por el
“riesgo país”, medido como el spread entre el activo
de riesgo argentino relevante y el libre de riesgo
previamente definido.
Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 7
Finanzas
Donde SArg es el diferencial de riesgo entre la TIR
de un bono o conjunto de bonos representativos del
mínimo riesgo Argentino, Arg(rf ), y la tasa libre de
riesgo.
- Este modelo modificado tiene varias implicaciones
para el tratamiento posterior del resto de las variables
del modelo, ya que al incorporar al “riesgo país” en
la ecuación, se está introduciendo parcialmente el
riesgo sistemático en la misma, el que no debe
duplicarse al calcular los betas ni la prima de riesgo.
- Respecto al período de cálculo relevante para la
estimación del SArg, nuestro criterio es distinto al
aplicado a los 20 días utilizados para el rf . En el
caso del SArg, creemos que el mercado relevante a
partir del que se extraerán los datos a utilizar en el
cálculo es menos transparente y líquido respecto
del mercado de bonos del tesoro americano.
Adicionalmente, el mercado de bonos emergentes
es mucho más volátil y susceptible a eventos tanto
endógenos como exógenos que producen períodos
prolongados de retornos sub-normales.
- Recomendamos tomar datos mensuales del spread
de la curva de bonos globales soberanos de ModD
(o promedio de vida) de los últimos tres años,
aplicarles una tendencia lineal, y tomar el último
dato de la línea de tendencia como punto relevante
a la hora de fijar el spread del activo de mínimo
riesgo Argentino.
Resumen de la metodología
para el cálculo de la tasa
Libre de Riesgo para
el CAPM Argentino
1. Utilizar la duration modificada de un proyecto
similar o el promedio simple de vida del flujo
relevante para el análisis.
8 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006
2. Calcular una regresión lineal a partir de los
rendimientos y ModD ó promedio de los últimos
20 días hábiles de los títulos del US Treasury “on
the run” (3, 6, 12 meses, 2, 5, 10 y 30 años), a
partir de la cual se extrapolará al rendimiento
que corresponde a la ModD ó promedio simple
del proyecto.
3. Tomando datos mensuales de los spreads
soberanos, construir las curvas de rendimiento
soberano de los últimos 36 meses para los bonos
globales ó externos emitidos por la República
Argentina (método de Mínimos Cuadrados
Clásicos). Hallar el spread sobre US Treasury en cada
mes de acuerdo a la ModD ó promedio de vida
seleccionada en el punto #1.
4. Hallar la línea de tendencia de los 36 spreads
seleccionados, y tomar el último punto de dicha
línea de tendencia como Spread Soberano (SS)
relevante para el análisis.
El Equity Risk Premium (ERP)
Definimos al ERP como el retorno adicional al del
activo libre de riesgo, que espera el inversor por asumir
riesgo sistemático, o no diversificable. Cabe resaltar
que el valor hallado debe ser un valor esperado, el
que el inversor espera mirando al futuro.
Lamentablemente este parámetro del modelo no es
directamente observable y por lo tanto debe ser
estimado en base a observaciones históricas o a
encuestas de expectativas (citaremos algunos intentos
de estimar un valor esperado a partir de datos históricos
y de encuestas a analistas).
El ERP histórico se estima calculando el promedio de
largo plazo de retorno diferencial del mercado
accionario por sobre la tasa libre de riesgo. El carácter
aleatorio de esta variable (i.e., un random walk) dejaría
como única alternativa el uso de su valor medio
histórico como único predictor. Asimismo, desearíamos
que el proceso estocástico que genera esta variable
aleatoria sea estacionario para poder utilizar el
promedio hallado como válido en el futuro.
 Finanzas

Estimados Existentes de ERP

Fuente: Ivo Welch (2000), “Views of Financial Economists on the Equity Premium and on Professional
Controversies”, Journal of Business, vol.73, no.4.

Carácter Estacionario de la serie de ERP de largo Plazo en USA

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 9

Finanzas

Estimados de ERP de Reguladores en Reino Unido

Nota: 1 Estimado Central. Fuentes: OFGEM, OFWAT, ORR, CAA y OFTEL.

ERP estimado por la Comisión de Competencia en el Reino Unido

Fuentes: Reportes varios de la UK Competition Commission

Recomendamos tomar como ERP relevante un rango

de valores cuyo límite inferior sea 5% -el límite superior El Coeficiente Beta
tomado por los reguladores Británicos y por un
creciente número de académicos de las finanzas-, y
cuyo límite superior sea el promedio aritmético de datos Si asumimos que el Beta de una compañía es el
anuales desde 1926 hasta 2000, del diferencial de promedio ponderado del Beta de su deuda y de su
rendimiento total del S&P500 versus el rendimiento equity, y asumimos que el Beta de la deuda es cero,
corriente del bono de referencia del US Treasury de 20 el beta desapalancado (generalmente conocido como
años. El límite inferior de este rango se acerca al valor el Beta de los activos de la compañía), será:
esperado ex-ante utilizado por los reguladores y otros
practicantes de las finanzas, y el límite superior es la
mayor representación ex-post de la historia del ERP. El
valor medio será el promedio simple de los dos valores.

Límite Inferior 5%
Límite Superior 7.6%
Promedio Simple 6.3%

10 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

 Finanzas

Siendo el Beta la covarianza del activo con el mercado
sobre la varianza del mercado.
Donde βas es el Beta desapalancado para la compañía,
βes es el Beta apalancado (el observable), Ds es la
deuda total financiera neta, Es es el capital propio y
ts es la tasa marginal impositiva, siempre para la
compañía s.
Si tomamos en cuenta el Beta interbursátil entre
Argentina (indice Burcap), y el S&P500 utilizado por
Pereiro (2000) [3] de 1,7, el factor de ajuste del 0,6 de
Godfrey-Espinosa prácticamente lo neutraliza a valores
cercanos a 1 lo que nos deja con la ecuación original
sin necesidad de ajuste.

[1] “Country Risk and Global Equity Selection”,

The Journal of Portfolio Management, Winter
Ajuste del Beta por Riesgo 1995.

Interbursátil y Duplicidad [2] “A practical Approach to Calculationg Costs

de Riesgo Sistemático of Equity for Investments in Emerging Markets”,
Journal of Applied Corporate Finance, Fall 1996.

Mencionamos que a nuestro entender, la inclusión del [3] “La Determinación del Costo de Capital en la
riesgo soberano dentro de la tasa libre de riesgo Valuación de Empresas de Capital Cerrado: Una
introduce el riesgo macroeconómico, lo que hace Guía Práctica”, Universidad Di Tella, Julio 2000.
innecesario ajustar el Beta derivado de benchmarks
internacionales por el exceso de volatilidad del
mercado accionario local versus dichos mercados (o
sea la utilización del Beta Interbursátil).
Ver cuadro en pie de página.
Respecto de esto, en un estudio sobre el impacto del
riesgo soberano sobre las economías emergentes, Erb,
Harvey y Viskanta (1995) [1], analizan el impacto del Adherimos al método de ajustar al WACC nominal con
riesgo soberano sobre el retorno de mercados la siguiente fórmula para llegar al WACC real:
emergentes, determinando que en promedio el primero
explica el 40% del segundo. Por ello, el Beta
interbursátil explicaría el 60% restante. Sobre esta base,
Godfrey y Espinosa (1996) [2] proponen ajustar el Beta
interbursátil por un factor de ajuste del 60%.

Fuente: Bruner, 1996; Pratt, Reilly y Schweighs (1996)

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 11

Finanzas
Carlos Olivieri
Valuación de Empresas
en Mercados de Capitales
Desde 1980 a 2004, los mercados de capitales
mundiales -medidos en billones de dólares- han pasado
de 12 a 119. La Argentina prácticamente no existe
dentro de este grupo, nuestro mercado de capitales es
muy pequeño. ¿Por qué? Porque los ahorristas locales
invierten afuera. Y porque las compañías argentinas
representamos muy poco dentro del consenso mundial
de mercados de capitales de compañías.
Pero en estos últimos 25 años el mercado accionario
creció 25 veces. En parte, por el crecimiento propio
del valor de las acciones, y en parte porque se incorporó
al mercado una gran cantidad de compañías. Quedan
muy pocas compañías totalmente privadas.
Por otro lado, los bonos corporativos también han
crecido, tal vez en mayor proporción que el mercado
de acciones. El mercado de bonos emitidos por los
gobiernos ha crecido sustancialmente, por la fuerte
aspiración que está ejerciendo Estados Unidos -un
punto de gran preocupación para los mercados de
capitales que se concentran en Nueva York-. Hoy
EE.UU. está aspirando 8 billones de dólares, de los 21
que hay en el mercado mundial. Cuando en 1980 sólo
tenía 0,5 billones de dólares.
La irrupción de EE.UU. en el mercado de capitales hace
que mucha gente esté colocando allí, porque es una
"aspiradora infinita". Por otro lado, muchos inversores
norteamericanos están buscando hoy los mercados
emergentes; huyen de EE.UU. -por la inflación, por los
riesgos del déficit, etc.-
El mercado de depósitos bancarios ha crecido también,
pero en menor proporción. Se nota claramente que
los grandes mercados de capitales se están yendo a los
mercados de bonos y de acciones, pero no al mercado
que hace unos años pasaba a través de los bancos.
Este mercado de capitales se concentra en Nueva York,
que representa 50% de lo que hoy se cotiza en el
mundo. Lo sigue Tokio, que absorbe 12%, Londres el
12 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006
9%, la Unión Europea el 16%. Y aparecen los
mercados emergentes, que están creciendo mucho en
los últimos años.
El crecimiento de los mercados emergentes es
asombroso, algo que nadie podía prever hace cinco
años. Lo cierto es que China, Hong Kong, India, Arabia
Saudita, están creciendo a pasos agigantados. Y
curiosamente, Japón está recibiendo gran cantidad de
inversores del exterior.
Arabia Saudita tiene un mercado muy desarrollado por
su propio petróleo, China porque es el boom de los
últimos años, al igual que India. Con lo cual, los
mercados de capitales nacen en estos países pero
también van a buscar fondos a Nueva York, pensando
claramente que cada uno que busca fondos en Nueva
York queda sometido a su ley. Una ley preferida por
todos los mercados de capitales.
Antes creíamos que la Corte Suprema argentina era la
que regía para la deuda externa argentina. Y Argentina
no hacía más que dar un bono por otro. ¡Y teníamos
bonos de todo tipo y color!
Hasta que alguien en EE.UU. se cansó y dijo "yo no
quiero bonos, quiero los dólares". Ante la negativa de
la Corte argentina, en EE.UU. se dijo "no va más, quien
viene a Nueva York en busca de un dólar, se somete a
la ley de Nueva York".
Esto es muy importante. Hay muchos inversores que,
cuando YPF cotizaba en un 80% su capital, preferían
comprar ADR -para los cuales rige la ley de Nueva
York- en vez de comprar acciones en la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires. Por toda la seguridad que
brinda el mercado neoyorquino.
Veamos qué representa el mercado de capitales de los
distintos países frente al PBI, para observar dónde
estamos ubicados. Cuando analizamos los 35 países
de mayor PBI y observamos las acciones que se
mueven en el mercado, Argentina está en el último
lugar de los 35 países más desarrollados del mundo.
Nuestra relación floating/PBI es paupérrima: sólo 14%.
Cuando el mundo está en un promedio de 82%.
Inglaterra, que es el país número 1 en mercado de
Finanzas
capitales, tal vez uno de los más antiguos, está en
129%; Estados Unidos en 116%; Chile en 99%; Japón
en 74%; la "eurozona" tomada en su conjunto -tras la
integración de los nuevos países- en 54%...
¡Brasil en 54%!
Para los inversores, tener un país con un mercado
de capitales líquido es sumamente importante, por
la posibilidad de entrar y salir. Apuntan a los
mercados que tienen mayor desarrollo o movimiento
de sus acciones.
¿Por qué la preferencia tan fuerte del inversor
internacional por las acciones? Cuando analizamos en
qué ahorra el primer mundo, vemos que alrededor de
55% de los ahorros -básicamente en EE.UU. e
Inglaterra- apunta a acciones; el resto, 45%, a bonos
de empresas, bonos corporativos, plazo fijo, etc.
La estructura de ahorro es totalmente diferente a la de
Argentina, donde primordialmente se ahorra en plazos
fijos, bonos de algunas compañías o en el exterior. Pero
a las acciones se les da un lugar muy reducido en la
cartera habitual de cualquier fondo de inversión.
Si por ejemplo en 1990, un inversor hubiera comprado
u$s 10.000 de acciones de Dell, hoy habría tenido...
¡siete millones de dólares! Como se ve, la conveniencia
de acertar en una acción es lo que a uno le puede
cambiar la vida, aunque a veces no lo deje dormir.
Si ese inversor hubiera invertido la misma cantidad
en Microsoft, habría pasado de diez mil a 455.000
dólares. Si invertía en Tenaris -una compañía
argentina con sede en Luxemburgo-, hoy tendría
207.000 dólares (multiplicaba por 20 la inversión
de 1990).
Claro que el comportamiento de una acción es muy
distinto, según la acción de que se trate. Los promedios
en acciones casi no sirven. Una de las reglas del
mercado dice: "Cuidado con los promedios simples,
porque no tienen ningún sentido". Si el Merval sube
10%, por ejemplo, observa compañías que subieron
40% y otras que cayeron 20%. Es muy engañoso
tomar promedios.
En el caso concreto de YPF, que salió al mercado en
1993 a 19 dólares la acción, está hoy en 63 dólares.
14 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006
Quien hubiera invertido 10.000 dólares hoy
tendría 52.000 dólares, capitalizando obviamente
los dividendos.
Veamos cuánto valen las compañías en el primer
mundo. La que más valor tiene es General Electric (GE):
al 25 de octubre valía 361.000 millones de dólares,
más o menos dos veces y medio el PBI argentino. El
price earning de GE es 19 -quiere decir que la relación
entre su precio y su ganancia es de 19 veces. Y el
cambio del último año es de un incremento de sólo 4%.
Todas las demás compañías de este ranking (Exxon,
Microsoft, Citi, British Petroleum, Royal Dutch Shell,
Walmart, Jonson & Jonson, HSBC, Pfizer) tienen un
price earning promedio del orden de 15. Aunque hay
que aclarar que hoy están influenciadas negativamente,
en cuanto al promedio de price earning, por las
compañías petroleras; el price earning es muy bajo
debido a que el denominador earning está inflado por
el abultado precio del petróleo. Y porque el mercado
accionario cree que el petróleo va a bajar: por lo tanto,
los price earning de las petroleras son sumamente
bajos: 12 los de Exxon y British, 11 el de Shell, pese a
ser compañías que están aumentando sus ganancias
permanentemente.
La evolución en las compañías de países emergentes
ha sido mientras tanto extraordinaria. Y refleja esta
huída del mercado norteamericano hacia la periferia.
Las compañías que consignamos han tenido un
incremento de precio brutal en los dos últimos años:
Sabic, Petrochina, Gazprom, China Mobile, Samsung KS,
Saudi Telec, Petrobras, BHP, Vale R. Doce, America Movil.
Sabic, una compañía petroquímica de Arabia Saudita,
aparece con 157.000 millones de dólares, en tanto el
price earning es de 38. Y el promedio del price earning
de estas empresas es de 18.
Hay entonces otro factor que juega un rol muy
importante: la intuición, la emoción, la sicología del
mercado. En las universidades norteamericanas ya se
ha estudiado que en la mayoría de las decisiones de
compra de acciones, la "neurona que se mueve" no es
la racional sino la emocional.
Está científicamente demostrado que, cuando uno
decide comprar tal o cual compañía, no lo hace -en

la mayoría de los casos- tomando una fórmula
determinada. Hay por lo general una decisión del CEO
de la compañía que elige pero siguiendo su intuición.
El envión hacia los mercados emergentes ha sido tan
fuerte que hoy estamos en el otro extremo del péndulo.
Hoy se podría decir que ya no hay casi diferencias. La
valuación de muchas compañías en países emergentes
está superando en fundamentals a la de compañías
del primer mundo, desde el punto de vista del mercado
de capitales.
En la Argentina, tomando el grupo de compañías
consignadas -YPF, Tenaris, Siderar, Petrobras Energía,
Telecom, Telefónica Argentina, Aluar, Acindar y Macro
Bansud- encontramos que el price earning es 14. Que
se aproxima mucho al vigente en el primer grupo
citado. Es muy parecido al price earning promedio de
las compañías en el "top" de la valuación de los
mercados de capitales.
El crecimiento que tuvo Argentina fue del 33%,
tomando como promedio la evolución de estas
compañías -otro puede tomar una ponderación
diferente-. La Argentina también forma parte del efecto
de ese péndulo tan importante.
En el caso de Tenaris, es una de las compañías que
mayor evolución de su valor tuvo en el mundo,
básicamente porque convergieron -en el producto que
fabrican- el acero y el petróleo, más la expectativa
positiva de haber diversificado su riesgo, y que la
estrategia es comprada muy satisfactoriamente por los
mercados de capitales.
¿Quiénes son los perdedores del mercado? Las que más
han perdido son Ford y General Motors. Hoy el valor
de Ford está en 15.000 millones de dólares: alrededor
del 70% del valor de YPF, cuando Ford era una
compañía con un valor extraordinariamente alto hace
unos años, que en su momento se vio entre las mejores
del mercado, sumamente representativas -con GM-
de Wall Street.
Pero en este último año, con la competencia japonesa
que los invade, están perdiendo posiciones de manera
muy preocupante, influenciadas además por la alta tasa
de endeudamiento de ambas compañías.
Finanzas
En el extremo inferior son perdedoras Microsoft y Dell,
porque, como dicen algunos, "han perdido el ángel".
Se han perdido las expectativas creadas en torno de
estas compañías, a pesar de que hasta ahora venían
creciendo a ritmos súper acelerados.
Entre las compañías ganadoras, encontramos a la
mayoría de empresas de mercados emergentes. Apple
ha conquistado el mercado, aunque su valuación no
responda a la realidad. El mercado muchas veces actúa
así. Con Google pasa lo mismo: una compañía muy
amigable, que hoy vale el doble que Yahoo.
Luego está Tenaris -ya mencionada- y Gazprom -el gas
la ha valorizado significativamente-. Siguen American
Movil y Nippon Steel. Japón es otro fenómeno muy
particular: los inversores de fuera de Japón están yendo
a ese país, en tanto los japoneses compran títulos del
Tesoro americano. Es un fenómeno rarísimo: los
japoneses no confían tanto en ellos mismos, como en
cambio sí lo hacen otros inversores internacionales.
Hace unos años hablábamos de un riesgo de países
emergentes de 1.000 puntos. Que fue bajando y
bajando. Hoy, la tasa de interés de los bonos mezcla
de estos países emergentes tiene un spread -con
relación a los bonos del Tesoro americano- de sólo
250 puntos.
El riesgo hoy no se paga. En otro momento, el riesgo
tenía un efecto muy grande, el mercado era muy
adverso al riesgo. Pero hoy Estados Unidos está
hundido -así lo ven los mercados de capitales-, en
tanto los países emergentes ya no lo que eran, en
cuanto al riesgo. Esto avala la posición del mercado,
de ir buscando países emergentes a la hora de invertir
en acciones.
Argentina es un país de alto riesgo -que todavía no
superó el costo del default-. Sin embargo hoy está
tomando un promedio de costo financiero al 2013 de
9%, mientras que EE.UU. está en 4,47%. Esta relación
es muy baja, se ha visto en muy pocas oportunidades
de la historia argentina.
En naciones con comportamiento más normal, como
Brasil, el costo financiero es 7,21%, Venezuela con
7,17%. Y Rusia, uno de los países que había explotado
en los últimos años, está prácticamente al nivel de los
Estados Unidos. Lo mismo pasa con México y con
Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 15
Finanzas
Chile, país -este último- que no tiene prácticamente
diferencia con el mercado americano porque ha hecho
muy bien sus deberes. El desplazamiento hacia la
región de países emergentes es evidente.
Lo mismo sucede con las compañías. En YPF, por un
bono al 2009 estamos pagando una tasa de 5,97%. Y
el promedio de las compañías B es una tasa de 6,72%.
Comparándolas con la mejor compañía en cuanto a
riesgo crediticio -GE, una compañía Triple A desde hace
100 años, paga una tasa comparada con la de YPF de
1,5% -. No es nada, es totalmente insignificante.
En Brasil estamos hablando de este nivel de tasas (5,39
a 5,70%), en Chile (Endesa, 5,44%) y México (PEMEX,
al 5,14%). Son países que en el pasado demostraron
que sus tasas estaban al doble, o más, de las tasas
vigentes en los Estados Unidos.
Veamos las tres patas fundamentales que tiene en
cuenta un accionista o un fondo común de inversión,
para tomar una decisión. Se puede ir por el lado de las
fórmulas, por los fundamentals -a la hora de valorizar
una acción- o tomar el valor descontado de las
compañías. Lo que sucede es que son métodos que,
en muchos casos, no coinciden con la realidad.
Yo me inclino por considerar la situación actual de la
compañía e ir por el lado de los fundamentals. Cuando
se compra una acción, si se quiere tener éxito a cuatro
o cinco años, lo primero es pensar que no hay que
comprar "espuma" -una compañía sin fundamento-.
Hay que tener en cuenta la expectativa, dónde estará
el mercado de esa compañía en cuatro o cinco años.
Y la "pata" fundamental es el management. Si no tiene
un management que sepa llevar a la compañía a buen
puerto, no llegará a ningún lado.
Pero el primer driver está concentrado en la sicología
del mercado. En Japón, por ejemplo, cambió la
expectativa en un momento determinado y los
inversores perdieron, en promedio, 70% de valor. Otro
punto importante es el crecimiento del país. En el caso
argentino, los inversores toman en cuenta que el país
está creciendo a un ritmo más acelerado que el resto
del mundo, un factor positivo muy importante, cuando
16 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006
se trata de decidir una inversión. Un país que crece al
8 y al 9% es muchísimo más atractivo que Europa,
que crece entre el 2 y el 3% -a la hora de tomar en
cuenta exclusivamente ese indicador-.
Otro factor es el riesgo país, que no jugó a nuestro
favor en 2002, cuando el valor de la mayoría de las
compañías argentinas se destrozó. Telecom, que
llegó a valer u$s 6.000 millones, tras la crisis de 2002
llegó a valer u$s 200 millones. Y hoy debe estar en
u$s 3.000 millones.
El riesgo país ahuyenta a los inversores... aunque no a
todos. Porque algunos optan por quedarse y apostar.
Ese enorme riesgo que tenían las compañías argentinas
durante la crisis hizo que los que se animaron a entrar
tuvieran fuertes ganancias, cuando el riesgo país de
Argentina llegó a 5.000 puntos.
Hoy la caja "reina". Es más importante analizar el cash
flow que el estado de resultados. Por eso el principal
indicador de fundamentals pasa por considerar qué
relación tiene con la generación de cash flow el valor
que el mercado da a la compañía. Qué generación de
caja tiene y va a tener la compañía.
Mientras tanto, recordemos que el endeudamiento de
las compañías en países emergentes está al mismo nivel
que el de las compañías en el primer mundo. El "efecto
bicicleta" ya no se usa en los países emergentes. Es
una lección que hemos aprendido todos.
El índice de endeudamiento de las compañías
argentinas está por debajo del de las compañías
norteamericanas -que ya de por sí está en los niveles
más bajos de la historia-. ¿Por qué? Porque el mercado
prefiere compañías con bajo endeudamiento.
Por fin, un hecho muy importante es que los inversores
prefieren entrar en compañías que tienen liquidez, que
cotizan en Nueva York. Los inversores prefieren
cambiar dólar por dólar, no quieren pasar por el
mercado de pesos.
Y en cuanto a dividendos, los accionistas los quieren,
pero moderados. No quieren dividendos que lleven
al vaciamiento de la compañía.
 Finanzas

Carlos Olivieri - Gráficos

Evolución de los mercados de capitales desde 1980 hasta 2004 (‘000.000 mill U$S)

(1) Gobierno Federal

U.S.A.: 8.1 y en 1980
era 0,5

Fuente: Mc Kinsey

Distribución del mercado de capitales

(1) China, HK, Singapur,

India y Arabia Saudita

Relación entre Capitalización y Valor de Mercado en las acciones y PBI (2004)

Fuente: Goldman Sachs

Economic Research

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 17

Finanzas

Si en 1990 (o en la
fecha de salida al
mercado) hubiéramos
invertido U$S 10,000
en las siguientes
compañías, hoy
hubiéramos
acumulado lo que el
gráfico muestra.

Compañías del
mundo desarrollado
de negocios

Fuente: Bloomberg

Compañías de
países emergentes

Fuente: Bloomberg

18 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

 Finanzas

Compañías de
Argentina
Fuente: Diario Cronista
Comercial y Bloomberg
Nota: Se ha excluido del
análisis al Banco Francés
y al GF Galicia por la
significatividad de las
cifras no recurrentes
(1) Estimado en función
de los estados contables
publicados a septiembre
2005 y proporcionados
anualmente (dividido 9 y
multiplicado por 12;
excluyendo ítems
extraordinarios)

Destacados Losers
en Market Cap
en el último año

Al 25 de Octubre de
2005
Fuente: Bloomberg

Mayores winners en
Market Cap en
último año
Porcentajes de
Ganancias

Al 25 de Octubre de
2005
Fuente: Bloomberg

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 19

Finanzas

Evolución del EMBI

spread (Emerging
Markets Bond
Index)
Fuente: Bloomberg

Tasa de interés de
distintos gobiernos

Al 29 de Noviembre
de 2005

Fuente: Deutsche Bank

Tasa de interés de
empresas – países
emergentes

Al 29 de Noviembre
de 2005

Fuente: Deutsche Bank

20 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

 Finanzas

Aspectos que determinan el éxito de la valorización

de una empresa en los mercados de capitales

Comparación de la valuación de las empresas

en los mercados de capitales

Petroleras
excluidas

Al 30 de noviembre
de 2005

Valor de Capitalización
expresado en millones
de dólares

Fuente: Bloomberg

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 21