Fundamentos de

valoración de empresas

Dr. Carlos Piñeiro Sánchez

Departamento de Economía
Financeira e Contabilidade.
Universidade da Coruña

Contenido
n La valoración de empresas
¨ Justificación y principios básicos
¨ El concepto de valor sustancial
n Métodos de valoración
¨ Métodos patrimoniales
¨ Métodos basados en el rendimiento
¨ Métodos mixtos y prácticos
¨ Métodos relativos
n Patrimoniales
n Estratégicos
n De rendimiento y basados en el mercado

1
¿Por qué valorar la empresa?
n La valoración de la empresa es un paso previo
imprescindible para la gestión financiera, que se
propone maximizar el valor de los accionistas
¨ El precio de la empresa no es simplemente el resultado
del cruce de la oferta y la demanda
¨ Si el objetivo de los gestores financieros es maximizar
el valor de la empresa, ¿cómo medir esta magnitud?
n Las finanzas cuentan con herramientas idóneas para
abordar el problema de la valoración
¨ Modelos de dividendos, de estructura de capital, la
teoría de valoración de opciones

Algunos principios básicos

n El concepto de valor es heterogéneo
¨ Difiere de acuerdo con los objetivos del análisis,
y con la persona que lo realiza
n El valor resulta de la acción conjunta de la
expansión interna y externa
¨ Pero la expansión en sí misma no garantiza la
creación de valor, a menos que el rendimiento
supere al coste de capital
n El valor procede de las expectativas de
generación de recursos en el futuro
¨ La base de la valoración es la previsión

2
 Valor sustancial
Patrimoniales, o
Valor liquidativo
contables
Valor venal
Modelos de Valor de rendimiento
De rendimiento
valoración directa VA del cash flow
Alemanes
Mixtos Anglosajones
Franceses
Q de Tobin
Patrimoniales
Precio / valor contable
Modelos relativos, Estratégicos Precio / ventas
o comparativos
PER
De rendimiento
Precio / cash flow

Un esquema general de valoración

n El valor de la empresa resulta de tres elementos

¨ El valor real del patrimonio: valor sustancial
¨ El fondo de comercio, o goodwill
n Evalúa la capacidad generadora de beneficio
¨ El valor de los activos atípicos, si existen
n Se determina pericialmente
n La problemática se concentra en el goodwill
¨ Se trata de un activo intangible que crea ventajas
comparativas a medio y largo plazo

3
El valor neto contable
n Basado en el Balance, a precios históricos
n Equivale al patrimonio neto de la empresa, como
diferencia entre los valores contables del activo
real y el pasivo exigible
V = AR - PE
n El valor neto contable…
¨ Está afectado por la aplicación de los PNCGA
¨ No suele expresar el valor real del patrimonio
n Inflación, obsolescencia tecnológica
n Pasivos contingentes
n Plusvalías latentes
7

El valor sustancial, o intrínseco

n Trata de expresar el valor real del patrimonio

introduciendo correcciones en la valoración de las
masas vinculadas a la explotación
¨ Disponible: comprobación
¨ Exigible: verificación y depuración
¨ Realizable incierto: peritación
¨ Inmovilizado: tasación pericial
n Ofrece una visión estática y patrimonialista del
valor, que omite la capacidad de generación de
beneficio

4
Valor liquidativo y valor venal
n Valor liquidativo
¨ El efectivo resultante de la realización inmediata de todo el
patrimonio empresarial, como consecuencia del fin de su
actividad
n En general, es inferior al valor de mercado debido a la
premura con la que se realiza la operación y la incapacidad
para negociar condiciones favorables
n Valor venal
¨ El resultante de la liquidación de la empresa como unidad
económica
n Estiman el valor de mercado del patrimonio, pero
dependen del ejercicio de poder de negociación

Valor de rendimiento

n El valor actual de una renta constituida por el

beneficio anual histórico de la empresa, valorada
a la tasa de coste de capital
B*
V=
k0

¨ En la práctica, es habitual calcular un promedio

ponderado donde los datos más recientes
reciben un peso mayor
5 ⋅ B t −1 + 4 ⋅ B t −2 + 3 ⋅ B t −3 + 2 ⋅ B t −4 + 1⋅ B t −5
V=
k0

10

5
Limitaciones y extensiones del valor de
rendimiento
n El horizonte temporal del modelo
n La estimación del beneficio
¨ El modelo emplea datos históricos, pero el valor
depende del resultado futuro
n La tasa de coste de capital
¨ ¿Es esta tasa estable en el tiempo?
n Extensiones VL
V = B ⋅ a n¬k 0 +
¨ Vida ilimitada (1+ k 0 )N
 VL  B
¨ Vida limitada V = lim B ⋅ a n ¬k 0 + =
n →∞
 (1 + k 0 )N  k 0

11

La valoración basada en el
cash flow futuro
n El valor de la empresa es el valor financiero actual de
los flujos de caja que generará en el futuro
n
(C t − Pt ) n CFt
V =∑ =∑
t =1 (1 + k 0 ) t =1 (1 + k 0 )
t t

n Lleva implícito un análisis reflexivo de la capacidad

financiera de la empresa
n Suaviza la problemática de la estimación del
beneficio, que está afectado por la aplicación de los
principios y criterios de contabilidad

12

6
Los métodos mixtos

n Combinan técnicas patrimoniales y de rendimiento

para ofrecer una estimación global del valor de la
empresa
¨ Valor sustacial + goodwill
n Tres líneas metodológicas principales
¨ Alemania: el método indirecto
¨ Francia: el método de la UEEC y sus variantes
¨ Países anglosajones: el método directo

13

Métodos alemanes (I)

El método de los prácticos (Schmallenbach)

n Combina el valor sustancial (VS) y de rendimiento

(VR)
VR + VS VR − VS
Si VR > VS V = = VS + = VS + GW
2 2
Si VR < VS V = VR

n El goodwill desaparece progresivamente como

efecto de la competencia, por tanto debe ser
objeto de amortización
¨ Amortización permanente
¨ Amortización limitada
14

7
Métodos alemanes (II)
El método de Stuttgart

VS + 3 ⋅ VR
V = VS + 3 ⋅ ( VR − 0,06 ⋅ V ) =
1 + 0,18

n => GW = 3 · (VR – 0,06 · V)

15

Métodos franceses (I)

La fórmula de la UEEC, o de Demay
n El valor de la empresa es el sustancial más un
superbeneficio, que se estima como el VA de
varios resultados superiores al normal
Si VR > VS V = VS + [B * −i ⋅ VS] • a¬n i'

Si VR < VS V = VR
B * −i ⋅ VS
n Para n→∞, V = VS +
i'
¨i = tasa media de rentabilidad histórica
¨ i’ = tasa de rentabilidad esperada

16

8
Métodos franceses (II)
La propuesta de J. Bravard
n Variante del modelo UEEC en la que el beneficio
normal se calcula sobre el valor total de la
empresa
¨ Superbeneficio: S = B* - i·V

¨ Goodwill: GW = (B* - i·V)·an¬i’

V=
a
VS + B * ⋅ n¬i'
n El valor global será a
1 + i ⋅ n¬i'

VS + B * ⋅i' −1 VS ⋅ i'+B *
¨ Para n →∞, V = =
1+ i' −1 1+ i'

17

Métodos franceses (III)

Los capitales permanentes de explotación
n Los CPNE son la suma de
¨ Inmovilizado funcional
¨ Fondo de rotación
n Valoración de la empresa
¨ Rendimiento normal: i · CPNE

¨ Goodwill: (Be* - i · CPNE) · an¬i’

¨V = VS + (Be* - i · CPNE) · an¬i’

18

9
Métodos anglosajones
El método directo
n Equivalente al método UEEC cuando n→∞
B * −i ⋅ VS
¨ Goodwill: GW =
i'
B * −i ⋅ VS
¨ Valor de la empresa: V = VS +
i'

n Coincide con la propuesta de Schmallenbach

cuando i’ = 2·i
B * −i ⋅ VS B * −i ⋅ VS VS + VR
V = VS + = VS + =
i' 2 ⋅i 2

19

Los métodos comparativos

n Se apoyan en indicadores, coeficientes, o ratios
externos que, se presume, están relacionados con
el valor de la empresa
¨ Frecuentes en los países anglosajones y, en
menor medida, en Europa
¨ Los coeficientes son valores de mercado (p.e.,
cotizaciones) o estimadores obtenidos mediante
modelos econométricos
¨ El empleo de indicadores generalizados es una
fuente de sesgo en la valoración de la empresa
individual

20

10
Una visión general
de las técnicas relativas

Indicadores relativos Ratio precio / valor

patrimoniales contable
Ratio Q de Tobin
Indicadores relativos Ratio precio / ventas
estratégicos
Indicadores sectoriales
Indicadores relativos Ratio PER
de rendimiento y
Ratio precio / cash flow
mercado
Ratio de dividendos

21

La ratio de precio / valor contable

n Relación entre el precio pactado y el valor
patrimonial sustancial de la empresa

Pr ecio
P / VC =
Valor sus tan cial
n En principio, el comprador debe acceder a
operaciones con ratio inferior a 1
¨ Se ha verificado que los valores con ratios P/VC
pequeñas proporcionan mayor rendimiento
(Rosenberg et al., 1985; Capaul et al., 1993)

22

11
La ratio Q de Tobin

Valor de reposición de los activos

Q=
Valor de mercado del capital y la deuda

n Expresa la relación entre el valor real del activo y

el valor de mercado de la financiación empleada
por la empresa

23

Algunas consideraciones sobre los

indicadores patrimoniales
n En sentido estricto, no valoran la empresa
¨ Pueden utilizarse como criterios informadores de
decisiones financieras o de operaciones de
compraventa
n Su interpretación debe realizarse teniendo en
cuenta otras consideraciones
¨ La cuenta de resultados: cuantía de las cargas
de explotación, trayectoria de los ingresos, etc.
¨ El nivel de riesgo de la empresa
¨ La calidad de gestión

24

12
Técnicas relativas (II)
Los indicadores estratégicos
n Pretenden expresar la competitividad de la
empresa, su posicionamiento en el mercado u
otras características que le confieren atractivo
para el comprador
¨ Precio / nivel de ventas
¨ Precio / número de clientes
¨ Ratios sectoriales
n Precio / número de depósitos (banca)
n Precio / volumen de primas (aseguradoras)
n Precio / m2 de superficie (hipermercados)

25

La ratio precio / ventas

n Es aplicable con generalidad, algo excepcional

entre las ratios estratégicas
¨ Su interpretación es, sin embargo, compleja
debido a las particularidades sectoriales
n Clara orientación a la generación de recursos a
través del ciclo de ventas
¨ Indirectamente, está vinculado a la rentabilidad
de la empresa
n P/V = % margen sobre ventas · PER

26

13
Fortalezas y limitaciones
n Apuntan a las causas últimas de la capacidad
generadora de beneficio, y se acomodan a las
características propias de cada tipo de actividad
n Sin embargo,
¨ No proporcionan un valoración en sentido estricto
¨ En la práctica, ofrecen únicamente una forma de
comparar a la empresa con promedios sectoriales o
con las mejores ratios (benchmarking)
¨ Excluyen las características individuales de la
empresa y eluden la medición de la rentabilidad
n No son válidos como criterio principal, pero sí como
elemento informativo complementario

27

Tecnicas relativas (III)

Ratios de rendimiento
n Están vinculados a la capitalización bursátil
¨ Precio del capital de la empresa de acuerdo con
su cotización en el mercado secundario
n Son los métodos relativos más cercanos al
descuento de flujos futuros
n Entre ellos estacan...
¨ PER
¨ Precio / cash flow
¨ Rentabilidad por dividendo

28

14
El PER
Cotización
PER =
Beneficio por acción
n Valora la renta generada por la empresa, en términos de
beneficio. Puede interpretarse como...
¨ El plazo medio requerido para reconstituir la inversión a
través del beneficio generado por la empresa
¨ Una medida de rentabilidad: el inverso (B/Cot) es una
medida del rendimiento por acción
n Se emplea frecuentemente en el análisis bursátil para
identificar situaciones en las que los activos están
sobrevalorados o infravalorados
¨ Valor de referencia: PER ≈ 7

29

La valoración basada en el PER

n El valor de la empresa puede estimarse como

Pr ecio de la empresa
PER = ⇒
Beneficio total
Beneficio
⇒ Pr ecio = Beneficio ⋅ PER =
Re ntabilidad
¨ ya que 1/PER = Beneficio / Precio es una medida
de la rentabilidad de la inversión
n La expresión anterior mide el valor de una
empresa que obtiene un beneficio perpetuo de B
um. al período
30

15
La interpretación del PER
El modelo de Gordon Shapiro
n Podría interpretarse que las inversiones más
atractivas son las que tienen menor PER
n Sin embargo, del modelo de Gordon –Shapiro se
deriva que un PER superior está relacionado con
un “valor adicional de beneficios futuros” (VABF)
superior
¨ VABF es la diferencia entre el valor con
crecimiento y el valor en condiciones estables
¨ Este argumento está avalado por evidencias
empíricas (Whitzbeck y Kisor, 1963)

31

Algunas consideraciones
en torno al empleo del PER
n ¿Es el beneficio contable verdaderamente
representativo de la generación de riqueza?
¨ Cálculo del beneficio ajustado: correcciones
debidas a ingresos o gastos excepcionales, o a la
aplicación de PNCGA
n La relación entre el valor de la empresa y su
beneficio, ¿es suficientemente consistente?
n El PER o sus variables constitutivas, ¿están
afectados por alguna influencia coyuntural?
¨ El PER debe reflejar únicamente factores
recurrentes y estables

32

16
Las limitaciones del PER como instrumento de
valoracion
n Puede ser calculado con poca información
n Parece recoger convenientemente los fundamentos de la
generación de valor de la empresa
n Sin embargo,
¨ No refleja las oscilaciones coyunturales en el beneficio
¨ Omite el valor temporal del dinero
¨ Presume un beneficio perpetuo constante
¨ Asume que el beneficio es la mejor medida de la riqueza
de la empresa y el accionista
¨ Presume que la tasa de crecimiento de la empresa es
constante
¨ No permite expresar el riesgo ni el coste de oportunidad
de cada flujo de caja

33

La ratio precio – cash flow

Pr ecio de la empresa
PCF =
Cash flow
n Similar al PER, considera el cash flow como
indicador principal de generación de riqueza
¨ CF = BDT + amortizaciones + provisiones
¨ Es empleado cuando existen dudas acerca de la
política de amortización de la empresa
n Por ejemplo, el empleo de un método lineal en
situaciones de rápida obsolescencia induce un
aumento irreal de la cifra de beneficio

34

17
La rentabilidad por dividendo

Dividendo
rD =
Pr ecios
n A diferencia de los dos anteriores, emplea datos
ciertos y reales: el pago efectivo de dividendos al
accionista
¨ Se trata de una medida parcial, ya que no
considera el beneficio retenido
¨ No obstante, el trabajo de Whitzbeck y Kisor
demostró su significatividad

35

Valor bursátil

n La capitalización derivada del precio que el mercado

atribuye a las acciones de la empresa
¨ Número de títulos x cotización
n Se considera un criterio fiable en la medida en que
refleja la información acerca de la empresa y sus
capacidades potenciales
¨ Está afectado por fenómenos especulativos y efectos
propios de la dinámica del mercado
n Su empleo depende de las características de la
empresa (dimensión) y el mercado (eficiencia)

36

18
Referencias bibliográficas

n Adserá, X.; Viñolas, P. (1997): Principios de

valoración de empresas. Bilbao: Deusto

37

19