Relatório Especial de IPO

Dezembro de 2017
Burger King Aspectos gerais da oferta

CONDIÇÕES DO IPO

Novas Ações
Faixas da oferta
R$ 14,50 R$ 16,25 R$ 18,00
Oferta Primária 49,2 milhões de ações
106,5 milhões de ações
Oferta Secundária 57,3 milhões de ações R$ 1,5 bi R$ 1,7 bi R$ 1,9 bi
Saída dos sócios - Vinci Partners, Sommerville e Montjuic FIP

Valor da oferta
45% Aquisições de 50 lojas de um Franqueado

Objetivo da captação 35% Aberturas de Quiosques de Sobremesas Calendário da oferta

20% Investimentos em P&D 1º/12/2017 13/12/2017 14/12/2017 18/12/2017

Início do Término do Determinação Início das

Recomendação

período de período de do preço de negociações no
Recomendamos aos nossos assinantes reserva. reserva. abertura. Novo Mercado.
NÃO participarem da oferta.

Fonte: Prospecto da Oferta Burger King Brasil

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Burger King Linha do tempo

BREVE HISTÓRICO
Em 2004 as primeiras lojas chegaram no Brasil, porém só em 2011, após aquisição pelo 3G Capital, a rede iniciou sua história de crescimento. acelerado.

Em 2017 a companhia
Em 2012, BK adquiriu a Em 2015 continuou seu assinou contrato de
maior franqueada no projeto de crescimento e compra e venda com mais
Brasil, BGK alimentos, adquiriu diversas três franqueados com 50
com 41 restaurantes e 16 franqueadas com um total de restaurantes e 20
quiosques de 29 restaurantes e 13 quiosques de sobremesa
sobremesas. quiosques de sobremesas. ao todo.
2011 2014 2016
2012 2015 2017
Em setembro de 2014, Em janeiro de 2016
Burger King chegou ao adquiriu a franqueada BGNE adquiriram mais oito
Brasil em 2011 por Alimentos, que detinha 11 restaurantes. No mesmo
meio da criação de restaurantes e 11 quiosques ano a companhia recebeu
u m a j o i n t v e n t u re de sobremesas. Ainda em um aporte da Capital
entre Vinci Partners e 2014 recebeu um Internacional Inc., por
BK Corporation investimento do fundo meio do fundo Montjuic
(americana). soberano de Cingapura – FIP.
Te m a s e k p o r m e i o d a
subsidiária Sommerville
Investments B.V.

Fonte: Relatório de Referência Burger King Brasil.

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Burger King Visão geral

SOBRE A COMPANHIA COMPOSIÇÃO ACIONÁRIA

No Brasil, as primeiras lojas Burger King apareceram em 2004, localizadas em São Paulo e
Sócios Antes da Oferta Após a Oferta
Brasília, por meio de franquias que, até então, negociavam diretamente com a Burger King
Vinci Partners 29,80% 7,44%
Corpora!on, com sede nos Estados Unidos.
Montjuic 28,63% 7,15%
Em 2010 o fundo 3G Capital, controlado por Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Carlos Sommerville 18,69% 5,55%
Alberto Sicupira, comprou o Burger King nos Estados Unidos. O grupo adotou como BKC 12,97% 10,10%
estratégia a escolha de parceiros locais em alguns grandes mercados, incluindo o Brasil.
King Arthur 5,18% 4,04%
Outros* 4,75% 65,73%
Com isso, em 2011 a gestora de fundos Vinci Partners junto com a Burger King Corpora!on
criaram uma joint venture (BK Brasil) para atuar como máster franqueadora da rede no Brasil. * Considerando a colocação Ações da Oferta Base, Ações Suplementares e as Ações Adicionais.

O obje!vo era de acelerar a expansão. No Brasil, exis!am apenas 108 restaurantes Burger
King em 2011 e hoje existem 628 entre próprios (da BR Brasil), franqueados (pela BK
americana) e subfranqueados (pela BK Brasil).
Para a compra de franqueados, com a expansão, a companhia viu a necessidade de aportes
financeiros por inves!dores.
O fundo soberano de Cingapura aportou R$ 250 milhões em 2014 por 20,5% da operação –
avaliando a companhia em R$ 1,2 bilhão.
Em 2016 o fundo americano Capital Group aportou R$ 450 milhões por 31% da operação,
avaliando a companhia em R$ 1,45 bilhão. Esse úl!mo aporte também auxiliou a companhia
na redução de sua dívida.
QUEM SÃO OS MAIORES SÓCIOS?
Vinci Partners – gestora de fundos brasileira com R$ 21 bilhões sob gestão,
atual controladora da companhia.
Montjuic – fundo de inves!mentos cujo co!sta indireto é a Capital
Interna!onal Inc., uma das maiores gestoras de Private Equity no mundo (U$
1,4 trilhão sob gestão).
Sommerville – fundo de inves!mento cujo co!sta indireto é a Temasek —
fundo soberano de Cingapura (um dos maiores do mundo).
BKC – Burger King Corpora!on é atualmente controlada pela Restaurant
Brands e Internacional – do fundo 3G Capital.

Fonte: Relatório de Referência Burger King Brasil

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Burger King O mercado de Burger Fast Food

FOODSERVICE, FAST FOOD AND BURGER FAST FOOD

O mercado de Foodservice cresce em torno de 9% ao ano desde 2011, segundo o Ins!tuto Foodservice Brasil. Em 2016, o setor registrou um faturamento de R$ 184
bilhões.

Mesmo com um crescimento de 8,4% ao ano entre 2012 e 2016 na indústria de fast-food, no Brasil a par!cipação na alimentação das pessoas é de apenas 34% —
valor rela!vamente baixo se compararmos com os 49% dos Estados Unidos.

Cerca de 21% do mercado de Foodservice é representado pelo subsegmento Fast Food, no qual estão inseridas redes como McDonald’s, Burger King, Bob’s, Subway e
Giraffas.

Dentro do segmento Fast Food, a categoria Burger Fast Food representa cerca de 13% do volume de vendas, concentrada nos players McDonald’s, Burger King e
Bob’s. Os três foram responsáveis por 97% das vendas totais em 2016.

Os principais drivers de demanda são: crescimento econômico, número de pessoas morando sozinhas, número de mulheres no mercado de trabalho e crescimento
populacional.

Fontes: Relatório de Referência Burger King Brasil, Instituto Foodservice Brasil

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Burger King Presença geográfica

PRESENÇA NO BRASIL
No Brasil, o Burger King está presente em 25 estados, com maior presença
no Sudeste (432 lojas); depois, no Sul (82 lojas); Nordeste (55 lojas);
Centro-Oeste (44 lojas); e Norte (15 lojas).

Ao todo são 628 lojas, sendo 492 próprias, 111 franqueadas e 25

subfranqueadas.

Desde que chegou ao Brasil, a companhia cresce rapidamente em market

share, resultado da estratégia de expansão adotada pelos controladores a
par!r de 2011.

Do total dos pontos de venda, 48% está localizado em praças de

alimentação; 22% são quiosques de sobremesas; 12%, lojas autônomas;
9%, lojas online; e 8%, lojas express.

O McDonald’s, seu principal concorrente, tem hoje no Brasil 910 lojas

entre próprias e franqueadas, 1.497 quiosques de sobremesas e 91
McCafé. Em 2016, a receita foi de US$ 1.333,2 milhões, representando
cerca de 41,8% da receita total da Arcos Dorados, master franchise da
marca para América do Sul.

É interessante notar que, segundo a Arcos Dorados, o quiosque de

sobremesa possui o dobro da margem dos restaurantes.

Fontes: Relatório de Referência Burger King Brasil e Arcos Dorados

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Burger King Estrutura do negócio

TIPOS DE LOJAS
O Burger King foi fundado nos Estados Unidos por James McLamore e David Edgerton,
em Miami, no ano de 1954.

Aqui no Brasil a Burger King Brasil (BKB) controla e administra toda a marca Burger King FORMATO DE LOJAS
por 20 anos contados a par!r de 2011, quando a BK Corpora!on e a BKB celebraram
um contrato de master franchise.
Royalties
Os royal!es são cobrados de três formas: 5% do faturamento líquido, um valor fixo por
loja (em USD) mais 5% do faturamento líquido para fundo de marke!ng.

Food Court: lojas em praças de alimentação. Demandam pouco inves!mento dado que a
estrutura é oferecida pelo próprio estabelecimento (shoppings). São 388 nesta categoria.

In Line: lojas de rua sem espaço para acomodação dos clientes (sem mesas) e não contam
com o sistema drive-thru. São 75 lojas nesta categoria. BRASIL
Free Standing: lojas de rua com lugar para a acomodação dos clientes (e estacionamento).
Royalties
Contam também com a opção de drive-thru. Hoje são 93 lojas desta categoria.

Express: localizadas em centros comerciais, não contam com sistema drive-thru, são mais
enxutas e para refeição rápida. São 72 restaurantes nesta categoria.

Kiosk: são pequenos espaços localizados em corredores de shoppings ou em centros

comerciais, e vendem somente sobremesas. A rede total detém apenas 175 quiosques.

Fonte: Relatório de Referência Burger King Brasil

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Burger King Vamos aos números

FINANCEIRO

2 1%
+ 3 6 9%
+ 4

BKB cresceu forte nos úl!mos anos comprando franqueados,
mas temos poucas informações sobre essas lojas e o preço pago
por cada rede.
Com as compras e aberturas de novas lojas, é inegável
que BKB vem tendo crescimento expressivo.
Como vemos nos gráficos acima, o forte crescimento
no número de lojas se reflete diretamente no
crescimento de receitas.
Mais recentemente, as receitas de BKB cresceram
28% nos nove meses de 2017, comparando com
2016, após crescimento de 47% nas receitas entre
2015 e 2016.

Mas sabemos que, como BKB ainda não é rentável o suficiente Um crescimento de 321% nas lojas desde 2012 se
para bancar sua expansão, a rede precisou de injeções de capital transformou em expansão de 469% na receita líquida
de seus sócios. da BKB.

Fonte: Relatório de Referência Burger King Brasil

8
Burger King Vamos aos números

FINANCEIRO

9 5 %
+ 5

O crescimento de 321% nas lojas (469% na receita Mas não é o que vemos ao analisar a margem Ebitda da E, quando olhamos o ROIC da companhia, ele também
líquida) se transformou em +595% de Ebitda. companhia. ainda não conseguiu vencer os 6% (em 2016).

Uma ó!ma expansão que também poderia significar Mesmo com o forte crescimento, a margem Ebitda ainda resiste Olhando seu custo de capital, os dados não fazem muito
que este crescimento trouxe alavancagem operacional a romper os 9% (até 2016). sen!do. Pode ser a forma de financiamento que a
para o negócio (mais lojas = maior margem). companhia u!lizava em 2014 e 2015 (mútuos?).

Fonte: Relatório de Referência Burger King Brasil.

9
Burger King Vamos aos números

FINANCEIRO

Crescimentos expressivos sem que a companhia consiga gerar lucros e ROIC

suficientemente alto para bancar seu custo de capital.

Como era de se esperar, crescendo via aquisições, o endividamento de BKB é elevado.

Ficam claras no gráfico ao lado as reduções bruscas com as injeções de capital por seus inves!dores durante os anos.

Atualmente, a dívida líquida/Ebitda da companhia se encontra em 2,97x. Nada preocupante, mas elevada para manter
as compras de franqueados.

Por outro lado, o forte crescimento esperado do Ebitda pode reduzir dras!camente a alavancagem em relação a
geração de caixa operacional.

Fonte: Empiricus

10
Burger King E a concorrência no Brasil?

A BATALHA DOS HAMBÚRGUERES

Fontes: Relatório de Referência Burger King Brasil e Relatórios Anuais Arcos Dorados
Burger King O sonho do Whopper

DE PEQUENO WHOPPER PARA GRANDE BIG MAC BIG MAC

Como vimos nos gráficos do slide anterior, o McDonald’s Brasil possui aproximadamente:
• 2x mais lojas
• 8,5x mais quiosques de sobremesas
• 3x mais receitas
• 5x mais Ebitda MAIOR PRODUTIVIDADE POR LOJA

Não temos dados o suficiente para entender a rentabilidade por loja nem a velocidade de maturação
das novas lojas de BKB. Mas, olhando os dados acima, conseguimos imaginar por que o McDonald’s é
uma operação muito mais rentável. MAIS QUIOSQUES DE SOBREMESAS

Apesar de o BKB crescer mais rapidamente, o McDonald's opera muito mais lojas de rua e quiosques –
que possuem maiores margens.
MAIS FRANQUEADOS
Ao mesmo tempo, seu valua!on atual (histórico) de 7,6x Ebitda é metade dos 18x demandados por
BKB.

MAIS LOJAS DE RUA

MAIS LOJAS

Fonte: Relatório de Referência Burger King Brasil.

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Burger King E o futuro?

A RECEITA PARA O CRESCIMENTO

Receitas Quiosques
A receita das lojas abertas há mais de um ano vem crescendo a taxas de dois dígitos Outro ponto relevante para elevação da margem é o inves!mento em quiosques de
apesar da crise épica dos úl!mos anos. sobremesas. Não temos a informação, mas a imprensa afirma que as margens de
sobremesas são o dobro das margens das lojas.
Enfa!zaram a força da marca, que já tem níveis de conhecimento e preferência do
público próximos aos do McDonald’s. Segundo o relatório anual de 2016 da Arcos Dorados, 10,5% das vendas vem do
segmento de quiosques (são 1.497 lojas).
Lojas
A empresa vê a oportunidade de comprar pontos mais baratos para ter lojas nos Com uma penetração maior da marca e com lojas em shopping centers, BKB pode
lugares certos. inves!r mais nos quiosques no futuro (possui apenas 175).

As novas lojas têm !do uma produ!vidade maior do que as anteriores, à medida que
a empresa tem sido cada vez mais cien#fica na sua escolha de pontos.
É possível que isso aconteça com o crescimento do número de lojas e con!nuação
da melhora da produ!vidade por loja.
Gestão e produ!vidade por loja
A gestão de BKB tem o carimbo do grupo 3G – reconhecidamente os melhores
gestores do Brasil.
Com gestão e maturação de lojas, as vendas por metro quadrado crescem
rapidamente.
ROIC
A companhia apresenta crescimento anual de Receita e Ebitda na ordem de 5% e
34% respec!vamente. Cresce também em número de lojas e market share, porém
ainda não conseguiu apresentar lucro.
A emissão primária de ações (dinheiro para a BKB) e consequente redução da dívida
pode reduzir os prejuízos.
Mas, como vimos pelo ROIC de BKB, ainda abaixo de 6%, a companhia precisa elevar
muito suas margens para se tornar lucra!va como o McDonald’s.

Fonte: Relatório de Referência Burger King Brasil

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Burger King Desafios

OS RISCOS DO INVES TIMENTO EM BURGER KING

Assimetria de informações
Companhia sem controlador – Corpora!on
Pouca informação no prospecto.
Se a oferta for bem-sucedida e houver demanda para as ações suplementares e
adicionais, um grande risco é que BKB ficará sem controlador claro na Bolsa
Não conseguimos contato com a companhia para entender melhor o case.
(corpora!on).
Análise das compras de franqueados
Os fundos venderão mais de 50% das ações, deixando seu controle pulverizado na
Não temos dados para comentar se foram boas compras, mas a companhia pretende
Bolsa. Ao mesmo tempo, o grupo 3G manterá sua par!cipação (cairá de 13% de
con!nuar com sua estratégia de crescimento via compra de franqueados.
par!cipação no capital para aproximadamente 10%).
Está nos planos a aquisição de, aproximadamente, 50 restaurantes de um franqueado.
Riscos do segmento de fast-food
Atualmente as companhias enfrentam um grande desafio: alinhar o atual cardápio com
Maturação de lojas
as mudanças que estão ocorrendo nos hábitos alimentares das pessoas.
Não temos dados sobre a abertura de lojas e a maturação delas.
Essas mudanças estão refle!ndo diretamente o número de visitas nas lojas de fast-
Tampouco temos dados sobre a estratégia de abertura de quiosques e se a companhia
food, que apresentou uma redução de 4% em comparação com 2016.
está melhorando, ou não, sua produ!vidade ao abrir (comprar) lojas.

Também não temos informações sobre a rentabilidade das lojas entre lojas de
shoppings, de rua e quiosques.

Fonte: Empiricus Research.

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Burger King Conclusão

CRESCIMENTO, CRESCIMENTO, CRESCIMENTO

O BKB e o crescimento O BKB e o setor de fast-food

Todo o pitch de venda de BKB para o mercado é baseado em crescimento. E a
companhia tem os números para provar. O Ebitda de BKB cresce 70% ano a ano
(até setembro de 2017).
E a companhia promete um Ebitda ajustado de R$ 315 milhões para 2018, contra
R$ 180 milhões projetados para 2017 (crescimento de 52% em 2017 e 75% de
crescimento em 2018).
Enquanto isso, o crescimento mesmas lojas da companhia está em “apenas" 13% –
grande parte deste crescimento vem de abertura de lojas.
Ao mesmo tempo, não temos dados de como crescer o número de lojas – Redução
de custos? Como é o overhead do corpora!vo? Como é a maturação de lojas?
E, aos preços da oferta, saindo a 18x Ebitda no meio da faixa, o BKB não nos dá
margem para erro.
Olhando o setor e o desempenho de BKB na crise, é bastante plausível esta
aceleração do crescimento em 2018 (com PIB de +3%).
Segundo a Euromonitor, houve um aumento expressivo nos gastos com
alimentação fora de casa no Brasil – cresceram em média 8,4% ao ano entre 2012
e 2016.
O subsegmento de fast-food observou um crescimento médio no mesmo período
ainda maior, de 11,4% ao ano.
E o fast-food no Brasil ainda representa parcela rela!vamente baixa na
comparação com países desenvolvidos: apenas aproximadamente US$ 115 ao ano
– valor significa!vamente inferior do que aquele despendido pela população de
países mais desenvolvidos, como Estados Unidos, Austrália e Canadá.

Fonte: Empiricus

15
Burger King Conclusão

CRESCIMENTO, CRESCIMENTO, CRESCIMENTO

BKB vs. McDonald’s O fast-food também tem seu preço

A única análise que podemos fazer é comparar BKB com o incumbente
McDonald’s.
Se, por um lado, BKB possui dados operacionais ainda muito piores que o
McDonald's, por outro isso mostra que existe uma ó!ma oportunidade de fechar
essa diferença.
Não nos parece haver uma barreira de entrada significa!va que impeça o BKB de
a!ngir as mesmas métricas operacionais do McDonald’s no Brasil.
Como vimos no slide 11, o McDonald’s Brasil possui aproximadamente:
• 2x mais lojas
• 8,5x mais quiosques de sobremesas
• 3x mais receitas
• 5x mais Ebitda
Enquanto a rede do Big Mac (se recuperando de problemas na Venezuela) negocia
a apenas 7,61x, seu múl!plo EV/Ebitda histórico, o BKB busca 18,3x Ebitda
histórico.
Claro que BKB está em crescimento acelerado e planeja dobrar seu Ebitda no
próximo ano, o que traria o múl!plo para (ainda altos) 9,2x Ebitda. Mas não seria
uma expansão sem riscos.
Além do que o Burger King possui dívida muito mais alta e rentabilidade muito
menor que a Arcos Dorados.
Ao fim, se BKB entregar o dobro de Ebitda está barato; se não, está caro.
Recomendamos aos nossos assinantes NÃO par!ciparem da oferta.

Caso o BKB consiga crescer e aumentar sua produ!vidade por loja, certamente
poderia fechar o gap com relação ao McDonald's.

O problema é que BKB deseja nos cobrar um preço elevado por uma promessa.

Fonte: Empiricus

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*O analista Ruy Hungria é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

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Fonte: Empiricus Research.

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