5/3/2016 如何汲取券商研究报告的精华？如何运用券商研究报告！

如何汲取券商研究报告的精华？如何运用券商研究报告！
2016-05-02 经管之家论坛

论坛君

本文为经管之家版主dpt6086整理的如何汲取和运用券商研究报告，分为如何阅读券商的研究报

告、冷静研读券商研究报告、如何汲取券商研究报告的精华、如何有效运用券商研究报告和如何

看待券商研究报告和股价波动的关系。文章的案例比较老，但是如何汲取和运用研究报告值得再

次阅读。

一、如何阅读券商的研究报告（工具篇）

大家可能经常看到我在博客中引用证券公司的研究报告。今天就来谈谈研究报告这个法宝。

记得我在《Ａ股基因已经发生了根本性的变化》一文中介绍一个观点：机构正在成为Ａ股市
场的主流力量。它们控制的筹码占Ａ股优质筹码的大多数，所以Ａ股由他们说了算。关于这
个观点，我今后还有发表文章《黑马白马化，白马妖魔化》，这是后话。机构成为投资的主
力，那么谁来控制机构的资金流向呢？很多人会说是基金基金，操盘手，投资总监等。这话
没有错，可是如果我们把问题总结到这里，你会发现没有任何意义。因为只有用老鼠仓才能
解决这个问题，也就是说除非你和这个基金经理们是亲戚朋友，他们告诉你信息你才可以赢
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利。对于大多数人来说是没有这个条件的，而是法律也打击。有没有一种方法可以把所以基
金经理和投资总监大脑里面的东西提前知道呢？答案是：有！

技术派的答案是：技术分析。

基本面派的答案是：研究报告。

我是两派都用，但是更倾向于后一派。事实在，在国外，如华尔街，王牌分析师的研究报告
在引导着市场资金的流向。如果分析师集体看多哪个行业或者公司，那么股价不涨也难；如
果看空，那么很可能爆跌。这就是机构主导的成熟市场下，分析报告在股市中的价值。很多
人如果还用过去那种散户时代的眼光看待今天的研究报告，主观的以为机构发布研究报告都
是为了＂托＂儿，那就大错而特错拉。机构时代，散户根本不是机构眼中的　博弈对象。

在Ａ股中，任何一个基金经理，投资总监，私募基金，资产管理公司，投资公司，保险公
司，信托公司，银行投资部门等，没有一个不去研究主流机构的研究报告的。他们可能不读
报纸，可能不听新闻，但是中金公司招商证券的王牌机构的晨会报告和研究报告他们不能不
看。这些Ａ股投资机构的大佬们会在研究报告中读到自己想要的东西，也可以说，正是这些
研究报告在引导在机构资金的流向。

这些研究报告分为：证券公司研究报告（具体又分为证券公司晨会报告，行业研究报告，投
资策略报告，公司研究报告，月度投资报告，季度投资报告，年度投资报告，调研报告
等），基金公司投资报告，私募基金投资报告，保险公司投资报告，资产管理公司投资报
告，银行投资部门研究报告等。一般情况下，后几种报告的保密性很高，对外部的流动性也
很低，基本上服务于圈内人甚至自己部门。我们能经常购买经常看到的是前两种居多，即券
商研究报告，和部分基金公司研究报告。下面详细谈券商研究报告。

券商研究报告是所有报告中流动性最高的，对外部具有开放性，可以去购买，对自己的客户
（开户的人）基本上开放的，所以我们经常看到。很多人也阅读这些东西，但是觉得实用性
不强，比如某个券商给某个股强烈推荐的研究评级，该股却不涨反而大跌。这样的例子很
多，于是一部分人就不再信任研究报告，甚至骂研究报告。这正是我要给大家纠正的。对付
研究报告，我们不能全信，也不能不信，一定要详细阅读，结合技术面和市场热点来使用，
这样就会很有效。首先我们来逐个来分析券商研究报告的特点：

中金证券研究报告：中金公司的研究报告在业内是首屈一指，武林至尊。中金公司最大的特
别是有很强的政府背景，它的分析报告最大的优势就是对宏观政策的分析和对大盘股行业龙
头的分析，也就是说，中金的报告在战略上在投资策略上和宏观走向上是最有实力的，也最
被各大基金经理重视。看中金就看它的宏观和大势分析。中金的研究报告分量是很重的，举
个例子，中国人寿刚上市的时候，招商证券非常看多，给出的目标是一年60三年90的目标
价，中国人寿应声大涨，最高于2007.1.17冲到49.48元，当天接近涨停，但是就在这个时
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候，市场传言中金公司要出研究报告唱空人寿，人寿于1.17下午就从涨停的位置下滑，拉出
一个大阴线，从此人寿进行了长达半年的熊市。这里中金和招商谁对谁错谁的水平更高，我
们姑且不论，从这个事件中我们可以看到中金和招商的市场号召力。这里还有一个问题就是
利益问题，可能中金公司配合某些机构建仓吧，故意打压中国人寿股价，要不然为什么没过
几个月，中金又突然来个180度的转弯，突然出报告强烈推荐中国人寿呢？难道几个月的时
间中国人寿创造的价值就足以让中金来个这个大的转弯拉。所以，这就是我说的机构研究报
告不能不信，也不能全信，要结合技术面和市场热点。

招商证券研究报告：相对中金的政府背景和宏观分析，招商证券的特色在于市场分析，它是
绝对的市场派，在牛市中，招商证券的胆量是最大的，也是给予强烈推荐评级最多的证券公
司，所以在牛市中一定要强烈的看招商证券的研究报告。招商证券对中国人寿的把握具有非
常好的判断力，它那篇＜中国人寿：一年60三年90＞的研究报告，可谓经典中的经典战
例。最近，招商证券关于中国神华目标价100的研究报告也是业内第一个提出的。比起国际
投资银行给予中国神华Ｈ股101元的报告还早几天呢。招商证券关于中国船舶320的目标价
也正在成为现实。所以，我建议大家一定要读看招商证券的研究报告。更让人敬佩的是招商
证券研究团队的人很勤奋，他们发表研究报告的很快也很多，非常及时。很多大盘IPO新股
的研究报告都是他们最先发表的。这是一个足够让我们骄傲的研究团队！

国泰君安研究报告：国泰君安是老牌的券商，它和其他券商不一样，这个券商的研究报告很
稳。对很多公司给予的评级没有招商证券激进，甚至还有中金公司激进。它的特点就是给予
新股的研究，无论什么新股，国泰君安都有自己独特的定价模式。有一点不好，国泰君安吸
引了很多资金在一级市场打新股，这一点可以从新股上市首日的成交明晰上得到印证，所以
国泰君安把新股首日的价格给予的都很高，这是明显的利益关系，让人很反感。但是，它的
行业研究报告和投资策略报告还是不错的。

申银万国研究报告：这又是一个勤奋的研究团队，多产而又优质。它的研究报告质量属于上
等，但是它的投资策略特别是月度投资策略值得重视。他们投资研究部门高级分析师桂浩明
关于宏观的分析也很中肯。

国信证券研究报告：国信证券是我最近才开始重视的，它的特点很象招商证券研究报告，激
进，值得重视。

其他还有很多证券公司，都有研究报告，不在一一详细说，还有几个值得重视的是中信证券
研究报告，联合证券研究报告，平安证券研究报告，广发证券研究，银河证券研究报告，海
通证券研究报告，光大证券研究报告，东方证券研究报告等等。具体特色也都差不多。一般
我最看好的，也就是我每天必然看的研究报告，我按照重要性是如下分类的：中金研究报告
首先看，接着看招商证券研究报告，然后看国泰君安研究报告，再是国信证券研究报告。其
他的有时间就看，没有时间就浏览一遍。

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还有一点要注意，最值得重视是券商发表的行业研究报告，比如有色金属行业的研究报告，
一看就可以明白整个行业的情况。最好是把几个券商的行业研究报告放在一起，可以互相印
证和比较。

我要强调的是，如果你是一个价值投资者，不要太在乎报纸新闻和所谓的舆论对股市的评
价，因为它们这些言论是左右散户的，是散户时代的思维，机构资金根本不看他们，机构资
金看得就是研究报告和自己亲自的调研，而这些信息往往具有保密性和滞后性。比如当南方
航空复牌后涨100％的时候舆论媒体和所谓的股评价家就说严重高估，但是市场不听他们
的，很多研究报告到今天还在推荐他们，不读报告你就不知道。我自己觉得南航的翻番倍数
今后肯定会超过中国船舶，至少到2010年还是行业复舒期。（关于航空股，我过几天就发
表自己的看法，目前告诉大家推荐的顺序：中国国航，南方航空，上海航空）。很多报纸新
闻电视股评节目是外行指挥内行，还有很多是别有用心的忽悠散户。股票这个东西岂是一些
报纸新闻人士就可以看懂的，它需要专业化，而最专业化的就是公募和私募基金经理和证券
公司研究团队，这些专业认识的看法是有一定时间的保密期的。市场知道拉，已经晚了一
步。媒体忽悠散户的最大的事情莫过于一到长假就讨论是持股还是持币问题，其实这是一个
不是问题的问题。一个股票的投资价值难道就因为一个７天的假期发生这么大的变化吗？这
完全是散户时代的思维。还有就是大盘一不好，报纸和电视节目就告戒大家呀注意变盘减
仓，岂知，股票的核心是低买高卖，在大盘跌来来卖股，根本就是一个骑墙派，似是而非，
看不清大盘的方向，盲目减仓，正好给别人低价格建仓机会。其实，我们做的是个股，与其
看大盘的眼色，还不如多看上市公司的变化和整个行业的最新消息。这个很少有报纸去报
道。这些东西只有基金经理知道，证券公司研究员知道，这正是我建议大家研究机构的研究
报告的最大缘由。

二、冷静研读券商研究报告

2008年全球股票市场似乎都瘫痪了，而A股市场的三大股指：上证综指在2008年最后一个
交易日以1820.81点报收，全年跌逾65%，创下了18年来最大的年阴线;深圳成分指数跌幅
亦高达62.90%;沪深300全年跌幅以65.95%居于三大股指之首。
　　
2008年全球系统性风险集中爆发，投资者也亏损的惨不忍睹。A股市场的跌幅在全球股市跌
幅榜上名列前茅，而且如此之大的跌幅超过了2008年所有机构的预测，可包括券商研究报
告的预测。
　　
2009年已经到来，在这辞旧迎新的时刻，投资者也不得不考虑新的一年的投资方向和投资
策略，然而券商研究报告在投资者的投资中作用几何呢?在牛市中，投资者似乎把券商研究
报告视为宝物，但是在熊市来临之后，由于预测存在偏差，散户投资者似乎对券商研究报告
嗤之以鼻。那么究竟如何应用券商研究报告呢?
　　
首先，券商研究报告不是“万能钥匙”。报告是在一个时点上完成的，基于现在的客观环境
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和政策导向对于未来的发展趋势进行估计和预测。准确的说券商研究报告是有一定的时效性
的，当客观环境或者某一行业发生了突发事件，那么先前的预测就会需要修正，在市场的变
化中研究结果需要动态调整，也就是常说的“与时俱进”。假使券商研究报告中得出了消费
品行业将是2009年的投资机会，那么该行业的投资机会不会从2009年1月1日一直贯穿至12
月31日，而是在期间出现投资机会，如果投资者未能识别到机会的来临，在机会结束后才入
市，那么也不能够享受到收益，所以研读券商研究报告并不是万能的，它只是给投资者提供
分析的方向，投资者可以把握机构研究的视野和思考的方向，通过二次研究来决定投资时机
和投资对象。
　　
其次，提防券商研究报告的“潜规则”。券商并不是单纯的一个研究机构，它最重要的角色
是市场参与者，所以市场中必然有其利益所在。所以，券商研究报告具有“潜规则”，在研
究报告中偶尔会带有一些感情色彩或者是为了自身利益而做出的带有目的性的推荐，这样会
让盲目信奉券商报告的投资者的投资行为适得其反，所以在资本市场里不能一味的相信或者
依靠别人，在研读券商报告的基础上，结合宏观经济面，判断报告推论的合理性，是否有分
析的破绽。券商报告是投资者的工具，而不是投资者的结果，要掌握券商报告中的研究方
法、分析思路和角度，从而完善自己的投资分析能力和市场研判水平。对其推荐的股票，要
考察该类股票的历史走势看是否有什么规律，并且要分析该上市公司的背景、主营业务、行
业竞争力及未来可能的投资机会是否存在，而且往往研究报告中所提到的上市公司其所在行
业是自己根本不了解的行业，那么这种行业中的上市公司的股票最好敬而远之。还是那句
话：“投资自己熟悉的产品。”因此，要辨证的去阅读券商研究报告，而不是仅仅看报告中
推荐的品种去买入。 
　　
再次，选择券商报告也要讲“品牌”。国内外的券商也都有级别，像瑞银、摩根斯坦利等海
外的投行，以及包括中金、中信、国泰、申万、国金、长江、招商等国内目前口碑较好的大
行，报告的综合实力都比较高。而且这些公司的核心客户资金实力雄厚，所推荐的股票连续
几个涨停的故事并不少见。常言道，树大招风，所以一般知名券商有更加高的自律性，对于
研究成果的重视度会更高，暗箱操作的行为会较少。此外，还有研究员的个人品牌。投资者
根据新财富历年所评选的最佳分析师，能够经常蝉联三甲的分析师，其所出的报告权威性也
会较高。
　　
最后，选择多家券商研究报告作为投资参考。投资者在研读券商研究报告时不能只看一家观
点，需要博多家之所长。因为任何一个研究团队都不是完美无缺的，也不是面面俱到的。所
以不同券商的研究报告或多或少都会有自身的特色。虽然国内券商的研究报告常常观点相
似，但是作为一个投资者需要对自己的资金负责，这里让了解多家券商报告并不是仅仅看他
们的观点不同，而是取其精髓，了解不同券商对于市场分析的侧重面、角度和分析思路。俗
话说：“条条大路通罗马”，或许很多券商对于市场的研判结果都是一样的，但是他们研判
和分析的过程却是千差万别的。所以，研读多家券商报告有助于投资者对于市场的全面性和
完整性分析，而不只拘泥于一家券商的分析思路，能提高投资者投资决策正确性的概率。
　　
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总而言之，投资者在进行投资决策是最好是“自力更生”，券商的研究报告只能作为辅助的
工具，而且要辩证的参阅多家券商的研究报告，看报告不要只盯着目标股价，关键是看报告
的内在逻辑性，研究结论是否有足够的论据来支持。同时，在选择券商报告时也要注重品
牌，就像买衣服一样，要的品牌一般都会有相对好的质量。好的券商报告，可以引导投资者
如何去正确研究一家上市公司的投资价值。“庄托”无处不在，在券商报告中出现的股票，
而且也是自己看好的个股，要注意收集该公司、相关行业、行业内公司的报告，进行综合的
对比，而不是盲目投资。听到某个个股的利好消息后，要主动寻找相关报告来看，分析消息
的可信程度。因此，投资者需要保持一颗冷静的心去研读券商投资报告，并且进行投资决
策。如何理性地借助券商报告指导自己的投资，关键还是看投资者自己学习和思考的深度。
在投资过程中，思考者生，模仿者亡，正确的投资思路才是制胜的法宝。

三、如何汲取券商研究报告的精华？

最近两周市场处于最矛盾的阶段，暴跌、大涨、小涨再暴跌，而多空双方博弈的背后， 是
主流机构和媒体抢夺“话语权”的暗战。以申万为代表的空头，中金为代表的抄底派，高盛
和中信证券为代表的坚决看多派，对市场都发出了不同的声音。那么，我们如何作出判断？
    
影响中国资本市场主流观点的更多是券商的策略报告， 基金公司季度策略只是对外宣传的
噱头，实际上并不能指导投资者进行短期判断， 券商中比如中金公司、 中信证券、高盛证
券、摩根斯坦利、南方证券、 国泰君安等老牌国内外券商的策略报告都值得投资者来参
考。因为总体上看， 这些大券商在研究方面有着自己的体系与文化， 报告内容较为翔实、
数据采集和对比比较认真，但拿到一份报告在手，如何取其精华，弃其糟粕？
    
第一，取数据。券商报告对于个人投资者来说， 最值得汲取的一块就是数据的归类、整
理、对比，个人投资者因为信息来源的欠缺， 数据整理时间的缺失， 都不能像券商研究员
们专门花上几天的时间来整理一些行业数据。 这种不是针对某个上市公司而是对于整个行
业的数据， 券商没有任何造假的动力和可能，都是比较翔实，来源于公开信息或者是购买
的数据库资料， 投资者可以放心撷取。 比如钢材、 有色金属、航运、地产各大券商都有行
业的周报， 这对长期观察和跟踪这些行业的投资者都是一个很好的信息来源。 而把券商的
策略报告中引用的货币数据、贷款规模、投资增速等作为自己未来投资的判断基数就是好的
选择。
   
第二，看逻辑。之所以强调要看券商策略报告或者行业报告的逻辑， 是因为即使数据完全
正确，但使用数据的逻辑如果出问题，那么多精准的数据也徒劳。比如我们在分析航空行业
的时候，知道人民币升值对航空公司有好处，因为多数航空公司是用美元贷款来买飞机，在
人民币升值周期内，拼命卖空航空股逆势而为，投资则必输无疑。
   
券商研究员的逻辑如果是持续的，那么可以长期跟踪，比如某个经济学家对宏观把握的特别
准确，那么投资者可以对他的判断和逻辑深入地分析，如果的确自成体系，那么倒是可以好
好学学。 如果在2007年年底看到一万点， 而2008年看到3000点的主，那么就大可不必看
了。当然只会永远看空的独立经济学家的观点也不值得推崇， 显然对中国经济实际运行缺

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乏了解。
    
第三，查动机。券商的报告写给谁看的？伴随基金、保险公司等机构实力的日渐庞大，很多
券商写报告都是为了迎合基金的胃口。个股推荐的报告谨慎点看，比如海通证券的叶志刚，
就是典型的老鼠仓，自己和私募买完以后再推荐研究报告，而券商的策略报告，通常不会太
多陷入内幕交易，因为很少涉及到个股。

四、如何有效运用券商研究报告

对研究报告的运用关键在于你从哪个角度去看。比如，他的推论合理不合理，有没有你没想
到的地方。是不是有明显的破绽。而且，看报告也要当心一点，券商基金都是市场的参与
者，他们都是有立场的。关键是看看他们的思路，和分析的方法，有些时候是有启迪的。
　　
1、屁股决定立场，出报告的金融机构大多是这个市场的参与者，他们的观点如果不带感情
色彩是不可能。单纯的感情色彩还没什么问题，怕的是故意搞的报告，在这个圈子里都应该
清楚，大报上搞篇报道5 万也能搞定了。所以在这个市场里你不要相信任何人只相信自己的
判断才行。读报告需要学的是他的思路和分析能力。比如东方电机的报告说好了，虽然也大
涨了，如果你学这个方法你就上当了。一个很简单的思路应该是这样的，缺电，谁最挣钱？
电网？不对，电网的传输量是定的，发电总量不上去，他怎么可能多利润呢？原来的电厂？
也不对，电厂就那么大的装机容量，300W 的不可能发出500W 的，电价不涨还是那么点利
润。那是谁，就是造发电机的啊，因为要多发电只有新造电厂啊，看一看造发电机的企业除
了东方电机还有谁，600786 牛吧？他都那么牛了，东方电机不涨才怪。学者生，仿者死，
思路才是最重要的。
　　
2、闭门造车，这个是很多调研员的通病。不去实地，就对着财务数据想文章。想对了也
行，问题是通常会想错。最近有一份报告正好分析到了我所关心的一个产品的价格，我一开
始还很兴奋，仔细一看，做出来的产品价格变化图表居然和我是一模一样的。就是直接上网
抄的产品报价。虽然整个报告象摸象样了，内在风险却一样很大，所以大家对于实地的调研
报告要多关注，尽管很多傻瓜去了实地也搞不清楚真东西。
　　
3、调研报告通常这个过程是这样的，调研部门调研通常是一个看好行业的所有企业，而资
金部会选择一两个企业来做。这个时候你会发现，报告传出来的企业没做，同行业的另一个
企业却做了。这点千万要当心。当某一家连续发某个公司的报告的时候，要关注同行业他没
报告的，但是股票价格却很低的
　　
4、财务低能，这点通常大家不会注意。可是有很多分析员估计也就是混口饭吃不好好干
活。随便举个例子，比如600824，中金的报告分析是一般。他分析了土地升值的隐藏利
润，和商铺的升值利润。却不去分析财务结构。土地别人是每年折旧的，可是上海的土地在
每年升值。商铺虽然他们想到了升值利润，却看不出别人把商铺全放在存货里。当然别人这

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么做的目的是处于避税，国家的税制调整完了之后这块就会显露出来的。仔细看一看，他的
资产净值就高的吓人。
　　
5、证券市场水很深，任何变化都有可能发生的，报告一定要跟踪，就象跟踪企业一样。单
个的报告做的再好都是没有什么实际意义的。很多朋友可能以为拿到了报告就和机构信息一
样了，这点是不对的．事实上任何一个报告做的最好不过就是发现问题，真的解决问题还是
需要很多途径的．我不知道大家资金量怎么样，如果想搞私募的话，发现问题之后实地调研
是很必须的，攻关调研也是一门学问，不要象有些调研员傻乎乎的去了等于没去．
　　
6、行业报告和宏观分析一定要仔细读，大部分优秀的调研员可能精通某个企业．但是对于
宏观经济的把握不是什么时候都准确的，作为股民来说，如果单纯的想脱离行业抓个股，事
实上长久来看很难成功，除非的你资金量小的可以不计．跟大庄做超牛，在这个市场里只有
三种人，第一种，老鼠仓，他知道底牌的；第二种，做行业分析能够精确的预计后续业绩
的；第三种，确实市场经验非常丰富，不是一般人可以比拟的．千万不要靠技术分析来分析
什么东西，对于主力来说，关心的只有量价，反正拉升之前手里的筹码要足够，市场换手要
充分．至于你们谁拿着是你们自己的事情，反正我多就行．而洗筹的方式多种多样，你靠技
术也许能成功个一两次．多数时候还是被洗出去。操盘手筹码拿够了，图形做好了，资金部
调不钱来，你照样趴着。要想有足够的持股信心，你必须有坚实的行业和企业分析能力．
　　
7、对于报告的解读必须放在充分认识大势的环境下．除非有那种完全低估和绝对低价的股
票你可以一仓打满，大多数时候你还需要考虑大势的．刚才说过做报告的都是有立场的，大
多数机构都是不得不在这个市场里的，所以他们通常会有很多死多头，任何时候都认为股票
是好的应该涨的，如果你去那么做，死得会很难看．
　　
综观各大证券研究所的研究员风格有多种多样。有的是看个股的形态推出应时的报告，类似
于一般媒体的股评，这类报告往往推出时已经涨幅较大，而且已经脱离了底部，如果不能及
时退出，十有八九会套。因此如何辨别非常重要。一般涨幅过大的股票要等成交量萎缩才能
考虑。如果个股分析报告出现在股价相对底部，技术指标和均线系统均上涨，并且成交量放
大，应及时介入。当然每天大量的分析报告并不是都有用的，有的也就仅仅是了解而已。对
一些目前不具备买入条件的个股，应该把其存档，一旦跟踪一段时间，技术上符合介入要
求，那时再拿出来仔细阅读，可能更有价值。

五、如何看待券商研究报告和股价波动的关系

——来自摩根大通“报告门”事件的启示

2008年8月20日，摩根大通研究部流传出一则未经证实的政策利好传言，上证指数暴涨
7.63 ％ 。 翌 日 ， 美 林 证 券 提 出 驳 斥 ， 上 证 指 数 当 日 暴 跌 3.63 ％ ， 并 连 续 5 日 累 计 调 整
7.19％。A股大幅振荡期间，国内券商没有及时作出正面的回应，而是通过和QFII、基金一
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同大幅减仓来表明自己对传闻的不认同态度，同时部分游资散户被套牢。投资者并没有在此
事件中吸取足够的经验，仅事隔一周，一则巴菲特抄底中信银行的传言把很多散户套牢高
位。这些事件给我们什么启示？

摩根大通“报告门”事件始末

2008年8月19日，《东方早报》收到摩根大通的一则研究报告，报告中分析师称中国政府将
出台千亿元经济刺激方案。虽然报告并没有对这个“方案”最后能否出台给予充分的说明，
但《东方早报》8月20日早上发布快讯时，在用词上给予了积极的转述。国内诸多知名券商
对此消息没有作公开评论，国内舆论跟风猜测利好政策如何兑现，上证指数暴涨7.63％。根
据上海证券交易所Topview数据测算，基金和QFII席位当天借机净卖出36.8亿，国内券商也
以净卖出3.9亿的实际行动表明了自己并不认同摩根大通分析师的观点，游资和散户成为净
买入方。21日，美林证券发布了关于中国经济的研究报告，驳斥了摩根大通分析师的观点，
并认为该报告对投资者有误导。国内券商也出现反对摩根大通的言论，国内舆论蔓延出利好
未能兑现的悲观情绪。上证指数当日暴跌3.63％，随后连续5日累计调整幅度达到7.17％。
鉴于此前股市在新华社十余篇股市维稳社论和《人民日报》的连续呼吁下持续下跌，《南方
都市报》慨叹新华社12篇社论的影响力居然不及外资投行的一则传言。摩根大通利好传言的
落空虽然做空了股市却并没有冷却投资者狂热的投机心态。仅事隔一周，游资借互联网上广
泛流传的一则巴菲特抄底中信银行的传闻，在26日大举买入1100万中信银行股票，导致股
价在盘中出现大幅振荡，成交量也较前一日陡增5.5倍。基金和QFII则在当日净卖出3800
万，部分散户被套牢高位。

A股市场

对传言过度反应的原因

1. 投资者盲目轻信外资投行的研究结论。摩根大通的报告经国内媒体传播后，国内券商没有
时间在当日给出回应，其他第三方权威机构或者政府有关部门也没有来得及在当日给出澄清
或说明。投资者在没有认真评判研究报告逻辑合理性的情况下，盲目相信其最终结论，造成
了利好传言带来的乐观情绪充斥市场的局面。第二天，美林给出的逻辑充分的驳斥又引发了
市场对利好传言预期落空后的过度悲观情绪。实际上，下半年宏观调控政策的放松是可期
的，只是力度和效果并没有大到逆转经济周期的程度。大量的中小投资者对外资投行抛出的
研究结论过度反应。

2. 传言抓住了市场对实质性利好的期盼心理。1999年《人民日报》发表《坚定信心、规范
发展》的社论后，股市发动了“5?9”行情。最近新华社十几篇社论，也是意在提振投资者
信心，然而市场却无动于衷。原因是，现在的市场很实际，投资者期待针对宏观经济的实质
性政策利好。摩根大通传出的经济刺激方案恰恰抓住了市场的这个心理。

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股市大幅下跌后有内在的反弹需要。8月8日到8月18日期间，上证指数意外地下跌了15％，
客观上存在技术性反弹需要，因而利好传闻容易引发投机者参与炒作。事实上，游资和大散
户正是20日买入的主力。同时，传言也抓住了基金近期高位接盘失利后的出货需要。
Topview数据显示，8月8日到8月18日期间，基金席位净买入191亿，成为市场下跌中最大
的承接方。在20日的反弹中，基金净卖出36亿。

4.主力资金的借题发挥和中小投资者的投机心态。在国内广大投资者专业判断力参差不齐的
情况下，国内某些资金常利用一些并无确凿根据的名目来撬动市场。摩根大通“报告门”和
中信银行事件中，都有不同的主力资金借题发挥制造振荡，相互渔利。同时，大量中小投资
者的投机心态也助长了市场炒作行为。如果说，股市对摩根大通的“报告门”事件反应过度
反映了投资者之间对专业研究理解不到位而产生的预期落差，那么中信银行事件则清楚地暴
露了市场一直就存在的对虚假传闻的过度投机心态。

需要关注的问题

在当前股市中大量机构投资者和中小投资者并存的情况下，信息通常要经过研究报告（如券
商的报告）的解读、媒体的传播才到达市场，然后配合资金的介入最终反映到价格上。在摩
根大通“报告门”事件中，部分国内资金轻信外资投行报告结论权威性的盲目心态，国内研
究机构没有及时对传言进行表态的舆论真空，投资者对政策利好期盼的心态和股市短线技术
走势的关键点位，成就了市场对传闻的“共振”。通过这个事件，投资者应当冷静下来思考
如何对股市中频繁多样的信息冲击作出理性的判断和反应。否则，非理性大幅振荡导致的巨
额资金流动，必然造成某些投资者群体的大输大赢，危害市场稳定。以下总结了一些投资者
判断信息价值时应注意的问题。

1. 要谨慎看待券商的研究结论。牛市期间，国内很多分析师为股市暴涨寻找理论支持，投资
者甚至视国内上市公司市值超越美国同行为骄傲，盲目形成了有本土特色的但盲目乐观的研
究和定价群体。而在熊市中，很多年轻分析师忽视自身综合素质提高的浮躁心态最终被泼了
冷水后，其研究的公信力也出现了下降。所以投资者应站在经济周期的高度，理性看待某些
曾经出现的券商研究结论和股价走势一致的暂时现象，更要注意到研究结论（尤其在周期拐
点时候）和股价走势并不相符的情况的存在。

2. 认真分析券商研究报告的逻辑合理性。券商的研究报告虽然结论不一定和市场走势一致，
但仍旧能够给投资者提供很好的分析素材。因而投资者应当抛开单纯对结论的关注，深入研
究报告的内在逻辑，用自己的头脑作出判断。例如，摩根大通“报告门”事件中，投资者就
应关注经济刺激方案出台的可能性，其力度和效果对股市的影响。中信银行事件中，应警惕
巴菲特抄底中信银行本身是否可信，以及抄底的是A股还是H股。罗杰斯常说自己关注中国
股票，投资者也应当问问他买的是A股吗？

3. 认识到券商的研究结论和其实际操作不一定是一致的。摩根大通“报告门”事件就是一个
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很好的例证。再如，今年4月1日，瑞银把上海汽车的目标价由22.26元大幅下调至10.4元，
当天股价跌幅8%以上，随后QFII连续4日大幅买入1.13亿，推动股价大幅上涨。

4.关注媒体对信息转述时可能存在的失真。专业研究的语言和逻辑通常不能在大众媒体中得
到精确的体现，因而券商的研究结论和分析思路很可能被曲解。因而对媒体的报道，尤其是
那些对英文报告的转述和翻译，投资者应仔细思考文字间可能存在的歧义。争取找到报告的
原文自己分析或咨询专业人士进行解读，避免盲目跟风。

应进一步完善对信息发布渠道和投机炒作的监管

在国内股市尚不成熟的情况下，除了投资者要提高自身对信息的研究分析判断能力以外，有
关部门对恶性炒作等亦应当进行严格规范。

1. 加强对券商研究成果发布的日常监管。券商的研究结论往往能够影响市场对信息的解读，
因而监管部门也应当适度建立券商研究报告对市场影响的责任制，避免出现券商通过研究报
告间接恶意扰乱市场的行为出现。监管机构还应避免对外资投行的忍让，对这些各方面领先
的机构更应当从严监管。

2. 加强对舆论媒体的监管。监管部门应监督舆论媒体信息发布的公正性、客观性，倡导其社
会责任，提升其专业素质。

3. 防止熊市中国内机构相争。突如其来的宏观经济景气下降周期中，股市价值的亮点也从原
来的上市公司投资价值演变成阶段性的投机性价值，国内投资机构也往往因为难以忍受预期
收入和盈利的突然大幅下降，而采取互相倾轧、渔利散户、违法违规、题材炒作等手段创
收，这些行为破坏了市场公正，不利于自身长期发展。因而监管机构应大力加强市场的基础
设施建设，严格执法，通过维护公正的市场秩序来获得投资者长期的信心。

4. 未雨绸缪应对未来金融创新。监管部门在融资融券和股指期货推出前，应完善市场对信息
冲击、大额交易冲击的防范机制以及市场大幅波动后的应对机制。大小非市值管理业务一旦
推出后，还应注意防止大小非股份的交易过程和融资融券手段的配合使用对市场冲击的放大
效应。

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