2018 年 03 月 10 日

证券研究报告
消 费升级与娱乐研究中心

商业贸易行业研究 增持（维持评级） 行业深度研究

)

新零售系列报告之一：引领下一代零售革命的
市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率 18.53 双头力量，阿里和京腾的新零售投资战略解析
国金商业贸易产业指数 3391.51 报告要点
沪深 300 指数 4036.65
 进入 2017 年，中国社会零售品总额即将赶超美国，零售也成为继 TMT 之后
上证指数 3271.67
第二个能与世界巨头竞争的行业。以阿里和京东/腾讯为代表的互联网巨头正
深证成指 10904.99
中小板综指 10936.88 带动零售及相关业态实现全面升级，并在新零售领域展开激烈竞争，进而带
动整个社会全产业的优化升级。互联网思维的核心在于流量和效率，因此在
这场线上和线下的新零售角逐战中，投资和并购无疑是占领阵地的有效手段
之一。
5156  我们认为，两大巨头的新零售投资战略围绕两条主线展开：
4883  1.在存量空间，围绕服装、日百、生鲜、餐饮、家居五个万亿级市场展开争
4610 夺。战略意义有三点：（1）确保核心业务的持续高速增长；（2）深层的意义
4337 在于实现对全领域大数据的覆盖；（3）实现成为社会基础数据及技术提供商
4064
3791
的战略目标。
3518  2.在增量空间，提前布局农村电商、国际电商及线下渠道三个增长极，谋求
170105

170405

170705

171005

更大增长空间。核心意图包括：（1）开拓更大的增长空间；（2）争夺世界零
售龙头地位。
核心结论
国金行业 沪深300
 1.战略逻辑：从表象上看，巨头们的投资围绕业务和完善生态展开，实质上
是为背后的数据布局。我们认为，业务规模是决定新零售上半场胜负的关
相关报告 键，而大数据才是关系下半场输赢的重点。
1.《高端消费崛起，新零售拨云见日-零售行  2.市场空间：根据我们对行业规模的测算，新零售行业仍有 4（线下）+9
业 2018 年策略报告》，2017.12.18 （农村）+N（海外）倍的市场增量空间。
2.《电商行业系列报告-双十一纪录再刷新，  3.行业格局：从生态体系、管控模式等角度综合评估，我们认为未来 3-5 年
消费升级正当时》，2017.11.13 阿里仍保持绝对竞争优势。
3.《消费复苏，龙头起舞，看好渠道变革新 投资建议
机遇-零售电商 2017 中报...》，2017.9.6
4.《消费弱复苏提振行业景气，掘金潜力白  重点关注阿里巴巴（BABA），其新零售战略如果执行得力，将有望再造一个
马股-日常商业贸易产业行业...》，2017.3.10 新阿里。京东（JD）则需关注其盈利能力，此外京东 GMV 增速较快，整体
5.《艺术品拍卖曙光初现，行业龙头价值凸 依然处于高成长期，未来在物流、金融和新零售方面的变现潜力不容小觑，
显-艺术品拍卖深度报告》，2017.2.22 值得长期关注。
风险提示
 终端需求不达预期风险：居民收入增速放缓或将对消费有一定抑制作用，消
费需求端预期增速和实际或存在较大差异，导致消费升级趋势不达预期。
 国家政策变革风险：国家进口关税政策等因素对跨境电商等贸易业务存在较
大影响，导致跨境零售贸易市场规模和增速不及预期。
唐川 分 析 师 SAC 执 业编号 ：S1130517110001
 新业态发展不及预期风险：如若新兴业态资金支持力度不够，新业态的发展
tangchuan＠ gj zq.com.cn
或将不及预期。
新 零售团队 联系人：
chengwenj uan＠ gj zq.com.cn

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 行业深度研究

内容目录
一、中国零售即将赶超美国，新零售巨头将引领中国社会全面进步 .................4
1、中国社会零售品总额即将赶超美国，内需驱动时代到来..........................4
2、零售或将成为继互联网之后中国第二个引领世界趋势的行业...................4
3、双寡头引领下的新零售将带动中国社会全产业实现优化升级...................5
4、线下企业为首批受益者，大数据和 AI 公司才是最终受益群体 .................5
二、新零售巨头的投资逻辑：围绕存量空间的攻防战和增量空间的争夺战 .......6
1、两大巨头：阿里战队及京腾战队.............................................................6
2、两大巨头的投资逻辑 ..............................................................................6
三、存量空间：围绕五个万亿级市场的攻防战 .................................................7
1、为什么是这几个领域 ..............................................................................7
2、服装：决定天猫和京东市场地位的重要业务 ...........................................7
3、生鲜：待开垦的万亿级蓝海，扭转格局的关键品类之一..........................9
4、餐饮：待整合的万亿级市场，扭转格局的关键品类之二........................12
5、日用百货：实现线上线下融合的核心品类.............................................13
6、家居：构建“家购物”场景的长尾领域 ................................................15
7、结论.....................................................................................................16
四、增量市场：抢夺三个增长极，开拓 4+9+N 倍增长空间 ............................17
1、线下零售市场：4 倍的市场增量 ...........................................................17
2、农村零售市场：9 倍的市场增量 ...........................................................17
3、国际零售市场：N 倍的增长空间 ...........................................................19
4、结论.....................................................................................................23
五、行业格局：未来 3-5 年阿里仍将保持新零售领军地位..............................24
1、核心资源..............................................................................................24
2、核心团队..............................................................................................26
3、战队盟军..............................................................................................27
4、结论与投资建议 ...................................................................................27
风险提示 .......................................................................................................28

图表目录
图表 1：2017 年中美社会零售总额及在线零售总额对比 .................................4
图表 2：中美零售发展历程 .............................................................................5
图表 3：中国新零售业态的演化趋势 ...............................................................5
图表 4：新零售及其相关业态演变趋势............................................................6
图表 5：阿里系及京腾系争夺的五个重点领域 .................................................7
图表 6：阿里系电商各品类销售数据 ...............................................................7
图表 7：2018 年 3 月 5 日刚刚上线的微选频道 ...............................................9
图表 8：2012-2018 年中国生鲜电商市场交易规模及增长率 ............................9
图表 9：全国超市渠道各品类年均购买频次...................................................10

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 行业深度研究

图表 10：盒马鲜生发展概况 ......................................................................... 11
图表 11：京东&腾讯生鲜战略同盟 ................................................................ 11
图表 12：生鲜电商重要事件 .........................................................................12
图表 13：2012-2016 中国餐饮业收入规模及增速..........................................13
图表 14：2010-2018 年中国外卖 O2O 市场规模及渗透率 .............................13
图表 15：34 品类快消品线上线下销售额增幅 ...............................................14
图表 16：阿里及腾讯线下零售版图...............................................................15
图表 17：家居装饰及家居行业零售销售额及同比增速...................................15
图表 18：连锁家居卖场占比持续提升 ...........................................................15
图表 19：阿里系电商人均消费数据...............................................................16
图表 20：阿里及京腾业务覆盖图 ..................................................................16
图表 21：2011-2017 年我国线上零售在社零总额中的占比............................17
图表 22：我国不同级别城市在线消费及人群分布特征...................................18
图表 23：阿里系消费者人群年龄分布特征 ....................................................18
图表 24：农村电商市场规模及复合增速........................................................19
图表 25：世界主要发达国家人均网购金额 ....................................................20
图表 26：亚马逊、阿里、京东业务收入构成.................................................20
图表 27：2017.1-2018.2 阿里系在国外市场的重大投资事件 .........................22
图表 28：2017.1-2018.2 京东重大投资事件..................................................23
图表 29：阿里及京腾新零售主力团队 ...........................................................24
图表 30：阿里及京腾新零售主力团队活跃用户数..........................................24
图表 31：阿里及京腾新零售生态体系分维度对比..........................................25
图表 32：2017 年阿里及京东业务收入..........................................................25
图表 33：2012 年-2017 年阿里及京东活跃用户数变化情况...........................26
图表 34：2011-2017Q3 天猫及京东市场份额变化情况..................................26
图表 35：阿里及京腾两大巨头同盟成员........................................................27
图表 36：阿里及京腾新零售核心能力对比 ....................................................28

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 行业深度研究

一、中国零售即将赶超美国，新零售巨头将引领中国社会全面进步

1、中国社会零售品总额即将赶超美国，内需驱动时代到来
 根据国家统计局和美国商务部的数据显示，2017 年中国社会消费品零售总
额为 366262 万亿人民币，折合 54223.3 亿美元（按 2017 年平均汇率 1 美
元兑 6.7547 人民币折算）
，略低于美国的 5.76 万亿美元，从发展速度来看，
中国的同比增速为 10.2%，是美国增速的 2.2 倍，中国的内需驱动时代已
经到来。此外，中国的在线零售市场规模达到 7.18 万亿元，折合 10629.6
亿美元（按 2017 年平均汇率 1 美元兑 6.7547 人民币折算），同比增速
32.2%，美国在线零售规模为 4450 亿美元，同比增速 15.4%，中国电商的
同比增速为美国的 2.1 倍。相较而言，中国在线零售市场在社零总额中占
有更高比例，对线下零售的冲击更大。
图表 1：2017 年中美社会零售总额及在线零售总额对比

来源：中国国家统计局，美国商务部，国金证券研究所制作

2、零售或将成为继互联网之后中国第二个引领世界趋势的行业
 纵观世界零售史，中国各零售业态的兴起时间和美国的差距不断缩短，从
125 年（连锁经营）迅速缩短到 53 年（超市）、26 年（购物中心）、4 年
（无店铺零售）。随着世界零售产业于 2017 年进入新零售时代，历史发生
逆转，中国零售业态和经营水平已经和美国站在同一水平线上。以阿里、
京东为代表的中国新零售企业将和以亚马逊、沃尔玛为代表的美国零售巨
头，将在世界零售的市场上进行新一轮的角逐。这或将是继互联网之后，
中国第二个能和世界巨头在同一水平线上进行角逐的行业。

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 行业深度研究

图表 2：中美零售发展历程

来源：中华全国商业信息中心，国金证券研究所制作

3、双寡头引领下的新零售将带动中国社会全产业实现优化升级
 中国线下的传统零售业在互联网冲击下积弱已久，线上的电商新贵也增长
乏力。从阿里财报可以看出，GMV、活跃买家数、月活用户等指标的增速
都明显放缓，其 5 亿多的月活用户数量，与中国 12 亿手机用户数量相比已
经达到较高渗透率。人口和移动互联网流量的红利即将耗尽，经历十八年
的狂奔之后，阿里现有的电商业务在无可避免地向天花板逼近。同样这一
问题也是京东未来将要面临的重大挑战。
 2016 年 10 月，马云在云栖大会上正式提出新零售概念，引起高度关注。
我们认为未来两大线上巨头将借助大数据和人工智能技术，将线上的流量、
大数据及技术资源逐步延伸到批发零售、物流、娱乐、餐饮等诸多领域，
带领中国社会实现全产业的优化升级。
图表 3：中国新零售业态的演化趋势

来源：国金证券研究所制作

4、线下企业为首批受益者，大数据和 AI 公司才是最终受益群体

 新零售革命的核心涵义是企业以互联网为依托，通过运用大数据、人工智
能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而
重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度
融合。我们认为，在新零售变革的初始阶段，将以线上零售对线下零售企

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 行业深度研究

业的渗透为开端，大数据和人工智能的水平处于初始阶段，将与新零售变
革的进程同步推进，这种效应在零售相关领域的渗透效应较低，因此首批
受益的将是以零售为主体的线下零售企业和电商企业。当线下零售业态改
造完成，线上线下数据实现全面融合，大数据及人工智能相关企业将超过
线下零售企业成为第一受益者。因此，长期来看，新零售革命的最终受益
者不是线下企业，而是以大数据和人工智能技术为核心的公司。
图表 4：新零售及其相关业态演变趋势

来源：国金证券研究所制作

二、新零售巨头的投资逻辑：围绕存量空间的攻防战和增量空间的争
夺战

 在过去线上零售的角逐中，无论是流量、营销、还是业务规模方面，京东
都处于落后态势，因此在新零售发展的元年，特别是线下资源有限的情况
下，阿里系和京东&腾讯系（以下简称京腾系）的争夺就更加激烈。为更
高效的实现对线下资源的覆盖，阿里及京腾均选择投资并购的方式加快这
一战略的落地实施。
1、两大巨头：阿里战队及京腾战队
 （1）阿里战队： 阿里自 2016 年 10 月提出要向新零售进军以来，便与新
华联控股、云锋投资、红树林创业、民生资本、余杭产业基金等企业共同
设立杭州瀚云新领股权合伙企业，全面布局投资新零售。不仅入股三江购
物，与百联，日日顺合作，成为联华二股东，还将与现代物流结合打造新
零售生态。
 （2）京腾战队：以投资永辉超市为标志，2017 年 12 月，京东正式将腾讯
拉入新零售战局联手对抗阿里新零售，抢占优质标的。
2、两大巨头的投资逻辑
 两大巨头跑马圈地的范围，从商超迅速延伸到服装、餐饮、家居等众多品
类。从战略高度透视，我们认为，无论阿里还是京腾的投资逻辑都围绕两
条主线展开：
 在存量空间，围绕现有业务的攻防战，行业格局或将改写：围绕服装、日
百、生鲜、餐饮、家居五个万亿级市场展开攻守战，战略意义有三点：（1）
确保核心业务的持续高速增长； （2）深层的意义在于实现对全民众、全

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 行业深度研究

领域大数据的覆盖；（3）实现成为社会基础数据及技术提供商的战略目标。
 在增量空间，扩展增长极的抢夺战，角逐世界领头羊位置：提前布局农村
电商、国际电商及线下零售三个增长极。核心意义体现在两个方面：（1）
开拓更大的增长空间；（2）争夺世界零售龙头地位。
三、存量空间：围绕五个万亿级市场的攻防战

1、为什么是这几个领域
图表 5：阿里系及京腾系争夺的五个重点领域

来源：国金证券研究所制作

2、服装：决定天猫和京东市场地位的重要业务
 2.1 服饰是天猫最核心的品类
在国内知名的电商平台中，超过一半的电商平台都将服饰作为核心业务。服饰
做为天猫的起家业务，在每次大 促中都肩负引流和冲销 量的双重责任。在
2017 年全年的销售业绩中，服饰业务占比位居第一高达 16.4%，仍是天猫平
台最大的利润来源。在大多数子行业增长放缓的情况下，服饰业务增长势头依
然强劲，因此必然会是百家相争的重要阵地，也是天猫重点防守的第一品类。
图表 6：阿里系电商各品类销售数据

来源：蚂蚁金服，国金证券研究所制作

 2.2 服饰是京东赶超天猫的重要抓手
 反观京东，自 2011 年服饰业务上线以来，2011 年至 2016 年连续 5 年的
复合增长率都超过 100%，2016 年京东新用户首次购买的品类中，大服饰

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 行业深度研究

占据 40%以上的份额。2017 年独立成立时尚事业部，不仅在流量上给予
最多的倾斜，还在战略、布局、品牌等方面给予全方位支持：（1）京东积
极开展面向国际化和个性化、时尚化布局，上线设计师频道、启动「京•制」
战略；（2）京东服饰亮相国际时装周，在全球定制圣地的伦敦推出定制频
道，上线涵盖“服装定制”和“个性定制”的定制服务，先后吸引包括
Lacoste、Converse、Ray-Ban、Guess、Calvin Klein、Under Armour 等
在内的众多国际、国内知名品牌入驻；（3）大力推动与国内外设计师的合
作，目前京东已经与数百位设计师达成合作并推动定制业务。
 2017 年 618 数据显示，京东女性用户数量达到去年同期的 2 倍，服饰是激
发女性购买需求的最大品类。服饰业务已成为京东增速最快、拉新能力最
强的核心品类，京东更是提出 5 年内成为京东第一大品类的目标，京东
CEO 正式对外宣布，京东将不惜一切代价，实现对天猫服服饰的赶超。
 2.3 阿里的截杀致使京东服装业务陷入僵局
 然而在 2017 年 618 电商大促后，七格格、裂帛、韩都衣舍、江南布衣、
太平鸟、真维斯等多家国产知名服装品牌官方旗舰店已从京东平台上消失，
而海澜之家官方旗舰店也只剩下为数不多的男鞋。在一个月内就有超过 40
家服饰品牌在京东撤店，理由大多为“战略调整”或“业务调整”。刘强东
在 2017 年三季度分析师会议上明确表示，已经有超过 100 家中国的本土
品牌被迫退出京东，国际品牌并没有出现这种情况，整个服装品类整体
GMV 的增长几乎停滞。
 2.4 京腾联手投资共建微信电商圈共同反击阿里
 目前微信用户量近 9.8 个亿，虽然微信已经给京东开放入口，但微信流量
并未解决京东平台增长的困境，主要原因有：（1）微信入口过深导致流量
转化率低；（2）京东女性用户数量仍需提升；（3）服装供应链问题；（4）
标杆的示范作用。为突破以上四个瓶颈，更加有效对抗阿里，京腾先后采
取一系列组合举措，联合打造微信电商生态圈：（1）战略入股唯品会；（2）
与美丽联合集团成立合资公司；（3）战略入股海澜之家。
 战略入股唯品会：解决京东女性用户缺失及服装品类增长问题。腾讯开放
微信入口解决唯品会流量增长乏力的困境，京东与唯品会将实现在会员、
商品、物流三个层面的共享，集合三方优势，拉动唯品会及京东业务的双
增长。
 与美丽联合集团成立合资公司：解决流量运营问题，共同打造微信端淘宝。
微信流量规模虽大，但均属社交流量，在电商层面的转化率较低，虽然在
京东上探索多年，仍无法与阿里流量相提并论。京东和美丽联合集团成立
的合资子公司，共同运营微信流量，利用微信小程序等持续开放能力，延
伸京东在供应链、物流、大数据等零售基础设施上的服务能力，充分发掘
和创造社交电商的场景和模式，打造微信端淘宝——微选。

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 行业深度研究

图表 7：2018 年 3 月 5 日刚刚上线的微选频道

来源：微信购物微选频道，国金证券研究所

 战略入股海澜之家：海澜之家是国内服装总市值第一的时尚集团，目前总
市值达到 513.6 亿，业务涉及男装、女装、童装等多个品类。作为服装行
业的老大，海澜之家无疑会为后续站队者提供榜样，在盘活商家资源方面
具有重要的战略意义。
 至此，由微信、美丽联合集团、京东、唯品会共同组成的微信电商生态已
经形成，第一个标杆商家海澜之家也已布局完成，为让其他商家看到微信
电商生态的威力和潜力，后续会有更多影响力巨大的服装、鞋帽、纺织龙
头成为合作标的。
3、生鲜：待开垦的万亿级蓝海，扭转格局的关键品类之一
 艾瑞数据显示，2016 年，国内生鲜电商的整体交易额约 900 亿元，比
2015 年的 500 亿元增长 80%，预计 2017 年整体市场规模可以达到 1500
亿元。线上渗透率虽不到 3%，但却以每年 50%以上的速度高速增长，为
业界瞩目的新蓝海。
图表 8：2012-2018 年中国生鲜电商市场交易规模及增长率

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

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 行业深度研究

 3.1 高频率、高客单、高附加值的生鲜品类对线下和线上企业都具有重要
意义
 对线下来说，得生鲜者得流量。生鲜商品标准化程度低、保质期短、消费
少量但购买频率高、物流成本高、商品损耗高，这些特点导致多数消费者
更倾向于线下购买。生鲜商品具有聚客效应，60%的消费者表示在购买生
鲜时会交叉购买其他产品。智研咨询发布的调研数据显示，在全国超市渠
道各品类的年均购买频次中，生鲜的购买频次达到 50.9 次，基本达到每周
一次的购买频次，高于比饮料的 17.7 次，调味品的 9.6 次和糖果的 8.2 次。
图表 9：全国超市渠道各品类年均购买频次

来源：智研咨询，国金证券研究所

 对线上企业来讲，生鲜市场具有更重要的意义：1）生鲜市场是线上尚存的
一个潜力巨大的蓝海市场，在带动业务增长方面的重要意义不言而喻。2）
从长远来看，生鲜商品数据比普通商品的数据更有含金量。相较于普通业
务来说，大数据是未来电商企业最核心的资产。由于生鲜商品天生就具有
对普通商品的带动效应，生鲜商品数据比普通商品的数据更有含金量。为
争夺这块蓝海市场和生鲜市场的话语权，众多线上和线下的巨头纷纷进军
生鲜领域。
 3.2 阿里和京腾的生鲜之战：势均力敌，双强争霸
 阿里系（阿里集团旗下、投资、控股和参股的生鲜电商名录）
 天猫生鲜超市、喵鲜生、易果生鲜、淘乡甜、苏鲜生、盒马鲜生，大润发、
欧尚、飞牛网、甫田网、飞牛急速达、大润发优鲜。
 腾讯系（腾讯旗下、投资、控股和参股的生鲜电商名录）
 京东、天天果园、每日优鲜、拼多多、永辉、超级物种、7-Fresh，微店。
 纵观阿里系：
 天猫生鲜：定位大众日常生鲜食材市场，价格适中，以小包装为主，注重
购物的便捷性和高效性；喵鲜生主打生鲜爆款，定位中高端市场，突出品
质，以进口生鲜为主；淘乡甜则是主打国内原产地直供优质农产品，为国
内众多中小农户服务。这三个板块涵盖目前生鲜电商市场最为成熟的模式，
也坐拥这个市场最大的流量。易果在接受阿里投资后，承接天猫生鲜超市
的运营，同时易果的安鲜达补强阿里在生鲜物流上的实力。
 盒马鲜生：截至目前，盒马鲜生在上海、北京、杭州、深圳等 9 个城市开
设 35 家门店，门店附近 3 公里可实现 30 分钟送达。2018 年开店的脚步将
会继续提速，盒马已与新城控股达成战略合作，将为盒马提供旗下门店资
源，新城旗下商业地产品牌“吾悦”已实现 54 个城市、67 个商业项目的
布局，包括江苏、四川、福建、陕西等多个二三线城市，将有助于盒马完
成二三线城市的布局。

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 行业深度研究

图表 10：盒马鲜生发展概况

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

 聚焦京腾：
 京东自然是追赶阿里的主力军。由于京东生鲜业务起步较晚，因此采取京
东生鲜+京东到家+7Fresh 线上线下三路并进策略追赶阿里。
 京东生鲜：定位中高端人群，选择全球优质产品，产品源地的最知名、规
模最大的，从种植到售卖全产业链覆盖的优质的供应商进行合作，原产地
直采。目前，京东已经更全球十几个国家的大使馆签订战略合作，通过使
馆寻找各地最优质的产品。
 京东到家：合纵连横，与全家、7-11、罗森等国际便利店巨头的近 4000 家
门店合作拓展生鲜市场。
 7Fresh：京东与盒马鲜生短兵相接的利器，也是无界零售的最大潜力股之
一。我们的调研显示，7Fresh 亦庄大族店坪效已达传统超市的 5 倍以上，
2018 年 1 月更是拿下成交件数超 80 万，日均客流量达一万人次以上。
图表 11：京东&腾讯生鲜战略同盟

来源：亿欧网，国金证券研究所

 每日优鲜和拼多多：最近几年窜红的生鲜电商新贵——每日优鲜和拼多多，
背后都有腾讯的投资。每日优鲜的模式特点是：总仓+前置仓，精选 SKU
和小规格包装。拼多多的模式特点是社交拼团。两个 2015 年才进入市场
的电商之所以能快速崛起，除其模式的创新外，还有很重要的一点，来自

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 行业深度研究

微信的社交流量。
 其他巨头也不甘落后：
 掌鱼生鲜（美团旗下）：采用线下超市+美团外卖+APP 的模式，由美团外
卖为其提供配送服务，实现 30 分钟配送到家服务，主要商品品类包含饮料
酒水、休闲零食、乳制品、餐饮烘焙、方便速食、缤纷鲜果等范围。
 本来生活：在现场体验上有所创新，均采用线上+线下的融合、餐饮+社交
的多元化场景体验。
图表 12：生鲜电商重要事件

来源：亿欧网，国金证券研究所

 我们认为，这股热潮会从初创企业逐渐延续到以生鲜著称的超市领域，从
而对永辉、高鑫、苏宁等上市公司产生正面影响。
4、 餐饮：待整合的万亿级市场，扭转格局的关键品类之二
 4.1 数万亿级的餐饮市场成为资本追逐的热点
 根据美团点评和餐饮老板内参舌尖数据研究院联合发布的《2017 中国餐饮
报告》显示，中国餐饮行业从 2012 年开始转型，2015 年中国餐饮市场规
模已达 3 万亿，2016 年突破 3.5 万亿大关，2017 年有望突破 4 万亿，
2020 年则有望达到 5 万亿元。

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 行业深度研究

图表 13：2012-2016 中国餐饮业收入规模及增速

来源：美团点评，餐饮老板内参舌尖数据研究院，国金证券研究所

 随着移动互联的切入，O2O 外卖市场订单更是火爆，用户规模过亿订单数
量超 20 亿。艾瑞数据显示，2017 年中国外卖 O2O 市场规模将突破千亿大
关，保持 40%-50%的市场平均增速。
图表 14：2010-2018 年中国外卖 O2O 市场规模及渗透率

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

 面对这样一个潜力巨大的市场，资本也开始争相逐鹿。尤其是近几年，不
少新兴餐饮企业获得资本青睐，“餐饮＋资本”未来将成为行业发展新趋势。
 4.2 在线外卖行业成为“AT 大战” ，京东餐饮布局残缺
 从曾经的“三足鼎立”到如今的被外界称为“AT 大战” ，互联网外卖行业
仅仅用三年的时间，就已经划清行业的“楚河汉界”：2015 年，阿里向饿
么投资 12.5 亿占股约 27.7%,成为饿么第一大股东，同年，美团与大众点
评合并，在互联网外卖行业中形成以腾讯背景的新美大、阿里背景的饿么
和百度背景的百度外卖三足鼎立的格局。到 2016 年，阿里正式同意出售
美团大众点评股权，饿么也和新美大之间正式确立竞争关系。
 2016 年 8 月，阿里联手蚂蚁金服联合投资饿么 12.5 亿美元。2017 年 4 月，
阿里与蚂蚁金服再次联手向饿么投资 4 亿美元。到 8 月，阿里再次投资饿
么 10 亿美元帮助饿么收购百度外卖，再到如今阿里全资收购饿么，中国在
线外卖行业经过三年以来一系列的资本操作，也从三足鼎立的格局正式进
入以阿里和腾讯之间的“AT 大战”的全新阶段。阿里全面收购饿么，将会
给阿里生态带来千亿级别的交易量，无论是在行业布局还是从在线外卖市
场本身而言，这对于阿里而言都将是一笔“好买卖” 。
5、 日用百货：实现线上线下融合的核心品类

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 行业深度研究

 5.1 线上成为拉动快消品增长的主力军：
 网上超市有万亿级市场规模有待开垦，随着 1 号店、天猫、京东超市纷纷
入局，消费者网购日用百货的习惯已经养成。尼尔森数据显示，2017 年一
季度，34 种快消品的线上销售额同比增幅高达 23%，成为带动快消品增长
的主力军。
图表 15：34 品类快消品线上线下销售额增幅

来源：尼尔森市场研究，国金证券研究所

 5.2 京东超市成为线上线下第一，天猫超市暂落一城
 阿里和京东在商超领域的争夺战延续至今仍未停歇。1 号店作为京东网上
超市的主力军，以天猫总部所在的华东地区作为突破点，展开大规模、多
波段的促销策略：（1）投入 15 亿补贴用户；（2）7×24 小时监控天猫价格，
确保价格至少便宜 10%；（3）SKU 比猫超多 30%；（4）配送免运费和客
户体验不打折等系列措施。天猫超市启动 618 大促、吾折天、红包等促销
手段等大规模促销，但由于模式、定价、配送、售后等环节方面的缺失，
效果不佳。随后京东宣布京东超市销售增速超过行业增速的两倍，销售额
及销售增速都已经成为国内线上线下全渠道第一，天猫超市在线上的争夺
战中暂落一城。
 5.3 盒马让阿里看到线下商机，天猫超市转向线下寻求突破
 线上线下融合正在成为新趋势，盒马鲜生让阿里看到线下商超的商机：
1）. 将线上下单及线下消费融为一体；2）.通过安装 APP 将线下流量吸引
到线上；3）.通过支付宝有利于搜集所有消费数据。
 天猫将超市的重点转移到线下：2016 年末，阿里 21.5 亿元入股三江购物；
2017 年投资联华超市、新华都、224 亿港币(约 190.2 亿元人民币)直接和
间接持有高鑫零售 36.16%的股份、再加上盒马鲜生的 20 余家店，新零售
落地速度迅猛。
 出于战略防守，京腾系在线下的投资也不甘落后，永辉超市、家乐福、步
步高，2018 年短短两个多月，已经投资数百亿，入股实体商业的速度明显
加快。

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 行业深度研究

图表 16：阿里及腾讯线下零售版图

来源：公司公告，国金证券研究所

6、 家居：构建“家购物”场景的长尾领域
6.1 家居零售市场稳步增长，连锁卖场占比不断提升

家居装饰及家具行业的规模保持稳步增长，2006 年行业规模近 1.23 万亿

元，经过 11 年的发展，到 2016 年末行业销售额为 3.98 万亿元，2006-
2016 年的行业的复合增速为 12.44%。受益于国民经济的平稳发展以及消
费升级对行业消费的带动作用，家具行业零售额有望维持稳步增长，预计
到 2021 年零售市场规模将达到 4.4 万亿，其中连锁卖场的占比不断提高。
图表 17：家居装饰及家居行业零售销售额及同比增速 图表 18：连锁家居卖场占比持续提升


来源：观研天下，国金证券研究所 来源：观研天下，国金证券研究所

 6.2 线上家居面临的挑战
 尽管电商巨头在服饰、家电、快消等品类上拥有强大话语权,但是在家居家
装领域一直很难突破,主要原因有两个：1.家具家装是非标品且单价较高,消
费者很难凭借网上的图文介绍就下单。2.线上家具销售后的送安装修等售
后问题是阻碍业务发展的重要瓶颈。从阿里的销售数据来看，家具已经成
长为人均消费额第二的品类，对于阿里的重要性不言而喻。此外，天猫
2017 年双十一销量 TOP10 品牌，除林氏木业为淘系自培商家外，其他品
牌的线下店均分布在居然之家和红星美凯龙等线下巨头手中，若想实现线
上线下联动、突破业务瓶颈牵手巨头就成为必然。

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 行业深度研究

图表 19：阿里系电商人均消费数据

来源：蚂蚁金服，国金证券研究所

 6.3 线上线下融合已成为必然
 为突破家居发展的瓶颈，阿里入股居然之家，协助居然之家卖场的全面数
字化升级，基于双方会员系统打通和商品数字化，实现消费者选建材、买
家具的场景重构和体验升级，实现线上线下的快速融合，同时双方将共同
打造云装修平台，从装修设计、材料购买和施工管理全链路重构线上家居
销售模式。这将给发展滞后的线下家居行业带来新的曙光，家居产业链上
的品牌家具、家居设计、家居销售和物流配送将成为未来的重要看点。
7、 结论
 7.1 业务之争只决定上半场的胜负
 从上述分析的双强争霸赛中，阿里和京腾系在服装、生鲜、家居、日用百
货等电商领域展开激烈的角逐，完成这个五个领域的覆盖后，已经实现对
居民消费的吃穿用住四方面的基本覆盖。表面上看，这是跑马圈地的地盘
之争，而隐藏在背后的大数据和 AI 技术价值却是更巨大的，这是决定巨头
下半场成败的关键。
图表 20：阿里及京腾业务覆盖图

来源：国金证券研究所制作

 7.2 大数据和技术才是决定下半场成败的关键
 当流量增长触碰天花板，业务扩张达到极限之后，巨头之间的竞争就从跑
马圈地转向内力比拼，也就是提升流量转化率的消费者运营层面。在阿里

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 行业深度研究

未来十年的战略规划中，将大文娱作为未来战略重点的核心原因。
 阿里的新零售是大数据驱动的线上线下融合，人货场重构，或者说，是零
售核心元素的数字化，其中包含五大关键转变，即客户、产品、购买、支
付和忠诚度由线上到线下，由线下到线上的闭环。正在孵化的新业务全域
营销的概念是，阿里体系将覆盖消费者吃穿用住行娱教等全场景、全领域
的消费者数据，包含线上、线下打通的全渠道运营，最终也可以实现传统
营销模型里从认知、意向、购买、复购、忠诚的整个闭环，电商和数娱的
协同效应将会越来越强。
 因此我们认为，大数据和技术才是决定下半场成败的关键。
四、增量市场：抢夺三个增长极，开拓 4+9+N 倍增长空间

1、 线下零售市场：4 倍的市场增量
 从社零总额的占比来看，线上零售占比仅为 15%，线下仍有 85%的市场份
额有待开垦。随着线上和线下融合程度的不断加深，线下的份额将逐步转
移到线上，这意味着还有 4 倍以上的市场空间有待挖掘。
图表 21：2011-2017 年我国线上零售在社零总额中的占比

来源：国家统计局，国金证券研究所制作

2、 农村零售市场：9 倍的市场增量
 麦肯锡发布的《2016 年中国数字消费者调研报告》数据显示，我国三线以
下城市居民的消费者首次超过一二线城市。ThinkData2018 年 01 月 05 日
最新发布的《2017 年 90 后生活方式研究》中发现，我国 90 后人群在三四
线城市具有较高的集中度，90 后人群恰恰是阿里系电商中占比最高的客户
群，人群占比超过 40%，人群的分布特征将带动三线以下城市的电商业务，
特别是农村电商业务的蓬勃发展。

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 行业深度研究

图表 22：我国不同级别城市在线消费及人群分布特征

来源：ThinkData《2017 年 90 后生活方式研究》，麦肯锡咨询，国金证券研究所

图表 23：阿里系消费者人群年龄分布特征

来源：蚂蚁金服，国金证券研究所制作

 受以上因素影响，我国农村网购市场规模近年来呈现持续增长的趋势，
2015 年市场规模达到 3530 亿元，到 2016 年已经上涨到 4823 亿元，增长
幅度达到 36.6%，2017 年高达 6000 亿。市场规模的扩大仍无法掩盖渗透
率的低下，整个农村电商渗透率仅为 7%，这就意味着农村电商将有 9 倍
的市场潜力，还有 7 亿潜在农村用户有待挖掘。

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 行业深度研究

图表 24：农村电商市场规模及复合增速

来源：国家统计局，国金证券研究所

 阿里农村电商战略：阿里宣布启动“千县万村”计划，未来将投资 100 亿
元人民币，在全国范围内建设 1000 个县级运营中心和 10 万个村级服务站，
助力农村电商体系建设。
 京东农村电商战略：京东农村电商的“3F 战略” ，包括工业品进农村战略
(Factory to Country),农村金融战略(Finance to Country) 和生鲜电商战略
(Farm to Table)，在全国超过 600 个县设立县级服务中心，开展农村电商
的物流配送、购物体验;在 10 万个行政村招募 10 万个以上的乡村合作点和
推广员，为农民提供购物、网络体验等服务。
 综上所述，阿里和京东在农村电商方面的推进力度并不尽如人意，但是新
零售开启的网状零售布局和 2B 模式，将从门店装修、商品配备、供应链、
店面关系、金融支持等方面综合发力，大力推动农村小卖店和夫妻老婆店
的改造优化速度，我们认为，未来农村零售网络将会实现跨越式发展。
3、 国际零售市场：N 倍的增长空间
 从电商渗透率来看，欧美发达国家的渗透率超过 80%，中国不足 50%，
加之世界主要发展国家人均网购金额高于中国，其中美国人均花费 1804
美元高居首位，英国以 1629 美元紧随其后，我国人均网购消费仅 626 美
金，排名倒数第三位。 对于中国电商企业来说，欧美等发达国家的网购市
场具有很大潜力。

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 行业深度研究

图表 25：世界主要发达国家人均网购金额

来源：亿欧网，国金证券研究所

 从亚马逊的财务数据来看，电商国际业务收入已经占到亚马逊电商业务收
入的 34%。海外业务虽然暂时处于亏损状态，但贝索斯希望国际业务能成
为亚马逊未来新的增长点，在亚马逊内部引发强烈的“飞轮效应”。在中国
市场兵败阿里和京东后，亚马逊 CEO 杰夫•贝佐斯(Jeff Bezos)决心投资
55 亿美元要赢得印度市场，巨头的国际化扩展脚步从未停歇。国外市场蛋
糕虽然诱人，但在基础设施、市场接受度方面的短板还需要逐步弥补，所
以目前仍处于投入期，具体成效仍需时日方能显现。
图表 26：亚马逊、阿里、京东业务收入构成

来源：公司公告，国金证券研究所制作

 阿里国际化布局：阿里早就开始布局国际业务，2017 财年阿里平台上来自
速卖通和 lazada 的海外年度活跃买家数合计达到 8300 万，接近澳大利亚
和英国的人口总和。阿里全球化战略布包括系统进入国际市场，全面布局
电商、云计算、文娱、金融等众多商业领域，并在全球推进 eWTP。
 商务部数据显示，2017 年上半年，中国跨境电商交易规模 3.6 万亿元，同
比增长 30.7%。其中，出口跨境电商交易规模 2.75 万亿元；进口跨境电商
交易规模 8624 亿元。阿里全球速卖通已经覆盖全球 230 个国家。在中国
跨境电商主要出口地中，美国、欧盟、东盟位居前三。在俄罗斯，中国的

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 行业深度研究

速卖通已经成为访问量最高的电子商务网站。俄罗斯跨境网购业务的构成
中，中国已占半壁江山；在东南亚排名前四的电商平台中，除亚马逊之外，
其他三大平台都有来自中国的投资。

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 行业深度研究

图表 27：2017.1-2018.2 阿里系在国外市场的重大投资事件
时间 类别 事件

2017年1月12日 物流 世界货运联盟不阿里巴巴国际交易市场於跨境电商货运领域达成合作

阿里云，新加坡国立大学、以及新加坡最大的免接触式电子钱包应用系统提供商易通私人有限公司(EZ-
2017年1月16日 大数据/云计算
Link)三斱签订合作备忘录，将携手推迚新加坡数据智能和计算能力斱面的发展。

2017年1月16日 大数据/云计算 阿里巴巴带领全球知名品牌及行业组建「大数据打假联盟」

2017年1月19日 大数据/云计算 国际奥委会不阿里巴巴集团达成历史性长期合作，阿里巴巴成为至2028年奥林匹克全球合作伙伴

2017年2月13日 大数据/云计算 阿里云扩充香港数据中心，数据存储量增加超过一倍

2017年2月15日 电商 美泰（全球著名玩具公司）不阿里巴巴集团达成全球战略合作

阿里巴巴将向印度电子支付公司Paytm旗下电商平台Paytm Ecommerce注资1.77亿美元，这起交易将
2017年3月3日 金融
使阿里获得这家印度重要电商的控股权。

2017年3月12日 电商 阿里巴巴集团不丹麦政府签署谅解备忘录，共同向中国消费者推广丹麦产品及旅游业

阿里不马来西亚发展数字经济的官斱机构——马来西亚数字经济发展局及其他合作伙伴携手，共同成立
2017年3月22日 电商 世界电子贸易平台（Electronic World Trade Platform，「eWTP」）项目的首个e-hub。将为全球中
小企业及年轻人迚入世界丌同市场，降低贸易壁垒以及提供更为公平的渠道。

2017年5月2日 电商 阿里巴巴集团不阿根廷政府签署合作协议，促迚贸易机遇

阿里巴巴集团不马来西亚数字经济发展局、杭州市政府签署合作备忘录，通过eWTP赋能中小企参不环
2017年5月12日 电商
球贸易

2017年5月12日 大数据/云计算 阿里云马来西亚设数据中心支持eWTP

2017年5月16日 电商/金融 阿里巴巴不巴基斯坦贸易发展局签署战略合作备忘录，支持中小企业电商发展及金融服务

2017年6月10日 大数据/云计算 阿里云将开设印度及印尼数据中心

阿里巴巴集团正式发布“天猫出海”项目，赋能商家迚入海外新蓝海市场。该模式以天猫作为主引擎，
利用阿里巴巴核心电商板块总计约20亿的商品库，依托过去十余年打造的新经济基础商业设斲，包括交
2017年6月12日 电商
易、支付、物流、营销、数据、技术等，目标将天猫生态模式逐步成功复制幵推行至东南亚、印度乃至
全球市场，提高当地电商效率、服务海外消费者。

2017年6月28日 电商 将斥资约10亿美元增持东南亚领先的电商平台Lazada Group，持股比例将由51%提升至83%。

2017年7月20日 大数据/云计算 阿里云设立马来西亚数字孵化中心

2017年8月1日 电商 阿里11亿美元投资投资印尼电商应用Tokopedia

阿里不澳门特别行政区政府签署《构建智慧城市战略合作框架协议》，双斱将透过阿里巴巴提供的云计
2017年8月4日 大数据/云计算
算技术，协劣推劢澳门发展为全新智慧城市，以智能服务提升澳门民生及游客体验。

2017年9月6日 电商 墨西哥经济部不阿里巴巴集团签署谅解备忘录，通过电商协劣墨西哥产品销往中国

2017年9月13日 电商 阿里巴巴集团旗下业务天猫支持New York Fashion Week: The Shows

阿里成立全球科学研发项目—“阿里巴巴达摩院”，以促迚全球技术合作，引领创新科技的发展，幵致
2017年10月11日 大数据/云计算 力缩减技术鸿沟、以技术推劢建设更加普惠的世界。随着达摩院的成立和发展，阿里巴巴预计未来3
年，集团在技术研发上的投入将会超过千亿人民币。

2017年10月30日 大数据/云计算 阿里云马来西亚数据中心正式启用

2017年11月3日 电商 阿里巴巴eWTP首个海外e-hub在马来西亚正式启劢

2017年11月22日 文娱 阿里云成为国际足联俱乐部世界杯冠名赞劣商

2017年11月23日 文娱 阿里巴巴集团不联合国贸易和发展会议启劢互联网创业者计划

印度新数据中心的交付，2018年1月开放，位于孙买市，这个新的数据中心将帮劣满足丌断增长的需求
2017年12月20日 大数据/云计算
的云计算服务的印度在该地区的中小企业数量迅速增长中

印度杂货电商BigBasket的运营母公司SuperMarketGrocerySuppliesPvt Ltd已经获得了阿里巴巴领投
2017年12月22日 电商
的约2亿美元的投资

2018年1月29日 大数据/云计算 阿里云推出马来西亚城市大脑劣力提升城市治理能力

2018年2月8号 文娱 阿里旗下亚博科技于Paytm在印度推出游戏平台

2018年2月10日 大数据/云计算 阿里巴巴集团2018平昌冬奥展览馆揭幕，展示打造未来奥运会的愿景

2018年2月12日 文娱 阿里大文娱不迪士尼旗下发行公司签下多年期合约

2018年2月23日 大数据/云计算 阿里拟在伦敦或瑞典建第二座欧洲云数据中心

来源：国金证券研究所制作

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 行业深度研究

京东的国际化布局：在进军国际市场方面，京东又暂时落后。继 2015 年

在印度尼西亚推出服务后，京东的国际化扩张脚步处于停滞状态，自 2017
年达沃斯会议上，京东似乎才开始加码国际业务。刘强东表示，京东将继
续投资海外市场，公司希望未来十年海外收入占到总收入一半。2018 年下
半年，京东将在洛杉矶率先启动美国扩张计划，2019 年进军欧洲，在法国、
英国和德国推出电子商务平台和送货服务，并使其业务几年内覆盖欧洲，
京东要挑战亚马逊的全球地位。
图表 28：2017.1-2018.2 京东重大投资事件
时间 类别 事件

京东不轮胎制造商德国马牌签署合作协议，德国马牌将直接向京东供货，同时，双斱还将建立与供渠
2017年3月1日 电商
道，为京东提供与款与供的产品和更多新款首发产品。

刘强东在悉尼出席了“中澳工商界CEO圆桌会议”，在澳大利亚贸易部长的见证下，不涝河桥公司、
2017年3月24日 电商
明德路集团就兲于共同成立与门开发澳大利亚食品加工产业的投资基金签署了谅解备忘录

2017年4月18日 机构变劢 京东设立国际业务拓展部

2017年4月22日 电商 沃尔玛旗下的英国著名超市品牌ASDA全球购官斱旗舰店正式入驻京东全球购。

京东全球购不意大利中高档家电品牌—“德龙集团”(De'Longhi)正式签署战略合作协议，后者将在
2017年5月15日 电商
京东全球购上线意大利中高档小家电品牌

京东超市不pladis集团签署了战略合作协议，双斱将在新品开发、营销推广等斱面迚行合作，为中国
2017年6月3日 电商
用户提供来自欧洲、美洲、亚洲、中东等地的迚口食品。

2017年6月22日 电商 京东向英国奢侈品电商平台Farfetch投资3.97亿美元，成为其最大的股东之一

2017年8月25日 物流 京东投资印尼出行平台Go-Jek

京东金融不东南亚地区知名企业泰国尚泰集团有限公司合作，为泰国及东南亚地区消费者提供金融科
2017年9月15日 金融
技服务

京东生鲜不河南双汇投资发展股份有限公司、美国最大的猪肉制品公司史密斯菲尔德食品公司在纽约
2017年10月24日 电商 丼行了战略签约仪式。京东生鲜成为史密斯菲尔德生肉类产品在中国的线上唯一销售渠道，双斱将共
同打造10余款与属于京东生鲜的独家产品;幵将在大数据、冷链及溯源领域展开更加深入的合作。

2017年11月1日 电商 京东领投泰国线上时尚品牌Pomelo1900万美元
澳洲知名羊绒制品公司Wool Products Australia Pty Ltd（WPA）正式不京东全球购签署入驻协
2017年11月6日 电商
议，双斱将共同为中国消费者提供澳洲原产地直供的Woolstar品牌和Dreamoon品牌的羊绒制品

澳洲BAMBI公司旗下著名床上用品品牌EcoTouch不京东全球购签订战略合作协议，未来EcoTouch
2017年11月7日 电商
旗下的相兲产品将通过京东全球购陆续迚入中国

京东集团和VNG公司共同参不了越南电商平台Tiki的C轮融资，此次增资之后，京东将成为Tiki最大的
2018年1月16日 电商
股东之一。京东此次是继印尼和泰国布局之后，又完成了对越南的战略布局。

2018年2月8日 电商 京东宣布设立澳大利亚和新西兰地区办公室，以便于澳大利亚和新西兰商品出口中国

来源：国金证券研究所制作

4、 结论
 综上，线下、农村和国际市场是电商巨头们谋求持续高速发展的三个新的
增长极，其中线下零售将为巨头们贡献至少 4 倍的增值空间，农村零售将
贡献至少 9 倍，国际市场的想象空间在 N 倍以上。如果展业成功，中国将
诞生 2 家以上的世界级巨无霸。
 从进展上来看。相对于国内战况焦灼的业务抢夺战来说，巨头们在新增长
极方面的布局相对平淡。在友商的压力下，阿里线上业务发展多方受阻，
盒马鲜生让阿里看到线下的巨大潜力，转而从线下谋求新的出路，这一波
竞争带动线下零售业态的蓬勃发展。农村零售虽然潜力巨大，但由于个体
规模较小、分布零散、整合难度大等问题，在巨头们最关注领域排行榜上
排名较为落后。国际零售市场的巨大空间有目共睹，不仅中国，亚马逊、
沃尔玛等世界零售巨头都对这块蛋糕虎视眈眈，但由于国家政策、人文差
异、基础设施配备等方面的天然壁垒，这块市场的进入门槛相对较高。然

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 行业深度研究

而，世界从不缺乏奇迹,我们对中国零售企业充满信心。
五、行业格局：未来 3-5 年阿里仍将保持新零售领军地位

1、核心资源
 我们将从生态体系、管控模式、核心模块实力等方面综合评估阿里和京腾
发展前景。
 1.1 生态体系：京腾同盟数量多但整体实力输阿里
 （1）生态构成：腾讯系的同盟军数量较多，从流量来源、流量运营、电商
平台、电商服务（物流、金融）、线下等要素构成的新零售闭环已经完成。
阿里作为生态体系的鼻祖，在电商及新零售方面的布局自然先人一步。
图表 29：阿里及京腾新零售主力团队

来源：国金证券研究所制作

 （2）活跃用户数：从双方主力平台公布的 2017 年 12 月的活跃用户数据

来看，京腾新零售 5 大联合体的活跃用户数总和为 45198 万人，低于淘宝
与天猫总和的 50238 万人，仅略高于淘宝单平台的活跃用户数量，这表明
京腾系的流量运营能力，特别是多平台流量联动能力仍需提升。
图表 30：阿里及京腾新零售主力团队活跃用户数

来源：公司公告，国金证券研究所制作

 1.2 管控模式：京腾去中心化的管控能力弱于阿里的中心管控

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 行业深度研究

 从管理模式上来看，阿里系与京腾系在生态体系完善程度、业务整合难易
程度、业务模块控制程度三方面存在较大差异，详见下表。
图表 31：阿里及京腾新零售生态体系分维度对比

来源：国金证券研究所制作

 1.3 核心模块实力：京东内部实力与阿里差距仍较大
 京东作为京腾新零售联盟的主力，其业务水平对整个生态具有最大影响力。
自从腾讯入股京东并成为京东第一大股东后，在人财物方面都给予京东很
大支持，京东近三年的业务增长进入快车道。2017 年 GMV 突破万亿后，
有望 2021 年超越天猫，与阿里站在同一平台赛跑。
 我们对比分析京东及阿里 2017 年的营收、活跃用户数、市场份额三项指
标发现，虽然京东增速较快，但是多项业务与阿里存在较大差距，短时间
内难以赶上。
 （1）营收层面：除物流业务方面略有优势外，在电商业务、技术及大文娱
方面均有较大差距。此外，物流方面的差距在菜鸟的奋力追赶中不断缩小。
图表 32：2017 年阿里及京东业务收入

来源：公司公告，国金证券研究所制作

 （2）活跃用户：京东与阿里仍存在较大差异。2017 年京东活跃用户数为
2.93 亿，相当于阿里 2013 年中期水平，考虑到京东在流量端的不断扩容，

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 行业深度研究

用户数量增速高于阿里这一因素，要想实现用户数量与阿里持平还需要 2-
3 年的时间。
图表 33：2012 年-2017 年阿里及京东活跃用户数变化情况

来源：公司公告，国金证券研究所制作

 （3）市场份额：2014 年起微信流量还是导入京东，然而受微信流量的转
化率及京东内部业务的不完善双重因素的影响，并未对天猫的业务产生颠
覆性的影响，仅仅将天猫的市场份额减少到 60%以下。2015 年京东接入
手机 QQ，2017 年接入今日头条、百度、奇虎 360 另外三大核心入口，但
并未对 B2C 市场份额产生太大影响。
图表 34：2011-2017Q3 天猫及京东市场份额变化情况

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所制作

 我们认为，京东与阿里的差距不仅仅体现在流量上，更多的是流量运营、
业务能力、内部能力等方面的综合实力仍需提升。
2、 核心团队
 （1）阿里战队：
 蒋凡-擅长创新：淘宝总裁/集团副总裁，创业公司创始人，加入阿里后推动
淘宝走向数据驱动，实现千人千面，并带领团队构建淘宝内容体系。

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 靖捷-擅长品牌数字化：天猫总裁/集团副总裁，70 后，来自传统品牌和零
售企业，拥有丰富的商业经验和对客户痛点的理解，此前作为天猫班委班
长做出清晰的业务决策并承担天猫组织层面的职责。
 侯毅-深谙物流之道：集团副总裁，盒马鲜生创始人兼 CEO，原是京东物
流负责人。
 （2）京东战队：
 王笑松-擅长开拓新业务：负责生鲜、消费品、新通路等新业务。加入京东
十年，32 岁成为京东当时最年轻的 VP。6 年间将京东手机销售额从 3000
万元提升至 100 亿元。2015 年带领 3C 事业部构建起京东在电子品类上的
优势壁垒。
 胡胜利-擅长业务创新：负责居家、时尚、TOPlife、拍拍二手等业务。带
领京东 3C 业务奠定行业领军者地位，率领京东 3C 文旅事业部在业绩、市
场影响力和创新方面做出突出贡献。
 闫小兵-擅长打硬仗：负责家电+3C+全球等业务。曾担任北京国美总经理，
深谙家电销售之道，作风强硬，带领京东家电顶住国美、苏宁、阿里的轮
番轰炸，市场份额稳居线上第一。
3、 战队盟军
 阿里同盟阵营：马云拉起银泰、苏宁、三江、百联四大盟友稳固阵地，与
众多企业家共同翻开新零售布局。老骥伏枥，志在千里，阿里同盟具有实
力雄厚、经验丰富、资金雄厚等优势，未来必能为新业务的发展提供有力
的支持。
 京腾同盟阵营：马化腾组队刘强东，培育起 WTMD(唯品会、今日头条、
美团外卖、滴滴打车），欲成就腾讯不朽王座。
图表 35：阿里及京腾两大巨头同盟成员

来源：新浪财经，国金证券研究所

4、 结论与投资建议
 4.1 结论：
 综合上述整体评估，我们认为未来 3-5 年，阿里仍在新零售领域保持竞争
优势。
 新零售是在中国再造一个“新阿里”和万亿级世界零售巨头的重要领域。

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图表 36：阿里及京腾新零售核心能力对比

来源：国金证券研究所制作

 4.2 投资建议：
 阿里巴巴(BABA)
 阿里巴巴作为中国电商的龙头企业，在电商市场具有绝对领先优势，在巨
兽体量下依然保持高速增长。在线上用户数量已经达到最多的基础上仍保
持良性增长；天猫进一步扩大 B2C 市场份额，继续保持市场领先优势；服
饰、消费电子类产品和快速消费品等核心业务保持强劲、健康增长势头；
即使已是一家市值达到 4800 亿美元的巨兽公司，阿里的业绩收入增速仍
保持 50%以上的高速增长。
 业务创新不断，由单核驱动走向多元生态驱动，生态联动效应开始逐步发
挥。在新业务方面，中国云计算领域的领导者，意欲打造未来互联网生态
圈；高德地图助力淘宝、天猫、口碑、菜鸟等业务，在服务召车、移动手
机、餐饮外卖、社交媒体、旅游服务等领域也有出色表现；在数字媒体和
娱乐业务等方面持续投入，与核心电商业务之间的协同效应继续带动年度
活跃消费者及互动的强劲增长，生态之间的联动作用初步显现。
 阿里在新零售领域的布局或将再造一个“新阿里”。阿里在新零售业务快速
推进，截至目前已经形成阿里、苏宁、银泰、百联、三江、日日顺、新华
都等企业联合的“阿里新零售阵营”，全国连锁型零售巨头半数以上已经归
到阿里麾下，而线下零售还有 4 倍的增长空间，加之阿里的创新能力，我
们认为该领域将有可能再造一个“新阿里”甚至万亿级世界零售巨头。
 京东（JD）
 京东业绩高速增长 GMV 突破万亿，规模效应凸显，盈利能力持续提升。
2017 年，受益于自营业务的强劲增长和全面开放赋能合作伙伴带来的服务
收入增长，京东集团全年 GMV 收入近 1.3 万亿元，增速超过亚马逊和阿里
巴巴。京东在家电、3C、超市等品类上仍保持线上第一。在规模效应的拉
动下，京东集团盈利能力持续提升：2017 年非美国通用会计准则下（Non-
GAAP）的持续经营业务净利润达到 50 亿元人民币，创京东集团历史盈利
新高，实现连续七个季度的盈利。
 京东 GMV 增速较快，整体依然处于高成长期，未来在物流、金融和新零
售方面的变现潜力不容小觑，值得长期关注。
风险提示

 终端需求不达预期风险：居民收入增速放缓或将对消费有一定抑制作用，
消费需求端预期增速和实际或存在较大差异，导致消费行业升级趋势不达
预期，整体行业盈利能力减弱。
 国家政策变革风险：国家进口关税政策等因素对跨境电商等贸易业务存在

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较大影响，如若国家政策层面提高消费品关税将影响消费者消费选择，导
致跨境零售贸易市场规模和增速不及预期。
 新业态发展不及预期风险：生鲜电商、无人零售等新兴业态的发展，需要
强大资金支撑才能实现较快的规模扩张，如若新兴业态资金支持力度不够，
新业态的发展或将不及预期。

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公司投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

行业投资评级的说明：
买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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