Esty, B. (2003). Las motivaciones económicas para el uso de la financiación de proyectos de Boston (42 p.): Harvard Business School.

(048,608)

Las motivaciones económicas para el uso de Financiación de Proyectos *

por Benjamin

C. Esty

Primer borrador: April 19, 2002 Proyecto

actual: 14 Febrero de 2003

Morgan 381
Harvard Business School
Soldados Field Road
Boston, Massachusetts 02163 Teléfono:
(617) 495 a 6159 Fax:
(617) 496-6592
e-mail: besty@hbs.edu

Copyright © 2002, Benjamin C. Esty

* Agradecimientos: Me gustaría dar las gracias a George Baker, Dwight Crane, Chris Dymond, Bill Fruhan, Tom Piper, Peter
Tufano, y especialmente Rick Ruback útil para los comentarios sobre una versión anterior de este documento, así como los
participantes del seminario en Harvard y Darden Escuelas de Negocios . También me gustaría agradecer a la División de
Investigación de la Universidad de Harvard Business School por apoyar mi investigación sobre la financiación de proyectos.
 Resumen

Uno de los supuestos clave que subyacen Modigliani y Miller proposición de irrelevancia es que las estructuras de financiación no afectan valor

de la empresa. Sin embargo, el aumento de la financiación de proyectos, desde menos de $ 10 mil millones por año a finales de 1980 a casi $

220 mil millones de 2001, proporciona una fuerte prima facie evidencia de que las estructuras de financiación hacen, de hecho, son importantes.

Análisis de las empresas patrocinadoras y empresas del proyecto ilustra cómo las estructuras de financiación afectan las decisiones de inversión

de gestión y los flujos de efectivo posteriores. La financiación de proyectos crea valor mediante la reducción de los costes de agencia asociados

a activos grandes, específicos de la transacción, y reduciendo el coste de oportunidad de la inversión insuficiente debido al apalancamiento y los

costos incrementales de socorro. Además de describir las motivaciones económicas para el uso de la financiación de proyectos, en este

documento se proporcionan detalles institucionales sobre las compañías del proyecto y arroja nueva luz sobre las teorías existentes de la

estructura de capital, el gobierno corporativo y la gestión del riesgo.

2
1. Introducción

Modigliani y Miller (1958) muestran que las decisiones de financiación corporativa no afectan valor de la empresa bajo

ciertas condiciones. Su propuesta de “irrelevancia” es de gran alcance, ya que pone de relieve los factores que hacen que las

decisiones de financiación valoran relevante. Uno de los supuestos clave que subyacen en su propuesta es que la irrelevancia que

la financiación y las decisiones de inversión son actividades separables e independientes. Cuando esta suposición es válida, varias

decisiones de financiación, como el capital, de mesa y de propiedad, las estructuras organizativas de la empresa no afectan a las

decisiones de inversión o los flujos de efectivo posteriores.

El aumento de la financiación de proyectos, que se define como la creación de una empresa de proyectos legalmente

independiente financiada con deuda sin recurso, proporciona una fuerte prima facie evidencia de que las estructuras de financiación hacen, de

hecho, son importantes. La inversión total financiado por proyecto ha crecido desde menos de $ 10 mil millones por año en la década de 1980

a casi $ 220 mil millones de 2001 (Esty, 2002a). Dentro de los Estados Unidos, las empresas financian $ 68 mil millones en gastos de capital a

través de empresas de proyectos en el año 2001, aproximadamente el doble de la cantidad recaudada en ofertas públicas iniciales (OPI) o

invertido por empresas de capital riesgo. 1 Aunque considerablemente más pequeño que el arrendamiento de EE.UU., bonos de titulización, y la

deuda corporativa mercados- $ 240 mil millones, $ 354 mil millones y $ 434 mil millones, respectivamente, en 2001-proyecto financiero es, sin

embargo, uno de los vehículos de financiación más importantes para las inversiones en el recursos naturales y los sectores de infraestructura

tales como centrales eléctricas, carreteras de peaje, minas, oleoductos y sistemas de telecomunicaciones. 2 A pesar de un estimado de

disminución del 40% en el uso de la financiación de proyectos durante el año 2002, es probable que crezca en los próximos años ya que los

gobiernos con problemas de liquidez en los países desarrollados y en desarrollo buscan maneras de financiar inversiones en infraestructura

que se necesitan desesperadamente con la participación del sector privado y de capital. 3

1 La cantidad total recaudada en ofertas públicas iniciales en 2001 fue de $ 37,5 billón según Thompson

Datos valores financieros; el importe total invertido por las empresas de capital de riesgo fue de $ 36,4 billón de acuerdo con
VentureXpert-tanto se redujeron drásticamente en 2001.
2 Los datos de los bonos corporativos y valores respaldados por activos proviene de Thompson Financial mientras que el SDC

datos sobre el arrendamiento proviene de la Asociación de arrendamiento de equipo.

3 Según el Banco Mundial, los países asiáticos solos, que históricamente han representado sólo el 15% de

el mercado de financiación de proyectos, la necesidad de invertir $ 2 billones en infraestructura durante la próxima década para mantener su tasa
actual de desarrollo (Yin, 1998). Dentro de los Estados Unidos, Informe de Política Energética Nacional del vicepresidente Cheney (2001, p. Xi) estima
que los EE.UU. tiene que construir al menos 1.300 nuevos

1
 Teniendo en cuenta el hecho de que toma tiempo y cuesta más de estructurar una empresa de proyectos legalmente

independientes que para financiar un activo similar como parte de un balance corporativo, no es claro por qué las empresas utilizan la

financiación de proyectos. Para que sea racional, financiación de proyectos tiene que conlleva importantes beneficios compensatorios

para compensar los costos de transacción y tiempo incremental. Sin embargo, estos beneficios no son bien comprendidos ni han sido

descritas con precisión en las literaturas académicas o practicante. Nevitt y Fabozzi (2000, p. 5), por ejemplo, afirman que “la financiación

de proyectos a veces puede ser utilizado para mejorar la rentabilidad del capital invertido en un proyecto mediante el aprovechamiento de

la inversión en mayor medida de lo que sería posible en una recta financiación comercial del proyecto.”Si bien es cierto que los aumentos

de apalancamiento espera que la rentabilidad del capital, esta motivación para el uso de la financiación de proyectos no reconoce que un

mayor apalancamiento también aumenta el riesgo de capital y costos de dificultades esperadas. Por sí misma, esta explicación no

proporciona una razón de peso con el uso de la financiación de proyectos.

Sobre la base de la teoría existente finanzas, estudios detallados de casos, y una amplia investigación de campo, se describen las

tres principales motivaciones para el uso de la financiación de proyectos. Las motivaciones explican por qué los activos de financiación por

separado con la deuda sin recurso crea valor, y por qué se pueden crear más valor que la financiación de activos en conjunto con la deuda

corporativa, la alternativa de financiación más probable. Argumento que la financiación de proyectos resuelve dos problemas de financiación: 1)

Se reduce el costo de los conflictos de agencia dentro de las compañías del proyecto; y 2) que reduce el coste de oportunidad de la inversión

insuficiente debido al apalancamiento y costos de dificultades crecientes en las empresas patrocinadoras.

Antes de describir estas motivaciones, que necesito para poner de relieve un supuesto importante que subyace en mi

análisis y argumentos. La financiación de proyectos implica tanto una decisión de inversión que implica un activo de capital y

una decisión de financiación. Considerando en primer lugar la decisión de inversión, McConnell y Muscarella (1985) muestran

que las empresas experimentan rendimientos positivos y significativos cuando anuncian aumentos en los gastos de capital. Este

hallazgo difiere de los anuncios relacionados con adquisiciones: Jensen y Ruback (1983) muestran que los anuncios de fusiones

generan retornos positivos para no adquirentes. Considerando que las decisiones de inversión, en particular la decisión de

adquirir, podría reflejar imperio

plantas de energía en los próximos 20 años para evitar crisis como la ocurrida recientemente en California. La mayoría de estas plantas serán
financiados a través de empresas de proyectos.

2
edificio por los administradores, es más difícil de imaginar razones por las que un gerente puede gastar de más en la financiación de una

adquisición o una inversión o qué beneficios personales que él o ella podría derivar de una elección de dicha financiación. Por esta razón,

supongo que la decisión de utilizar las finanzas de un proyecto de cambio de distancia de la forma tradicional de financiación de las

oportunidades de inversión, refleja un intento por los gerentes para reducir los costos totales de financiación. Alternativamente, se puede

interpretar la decisión de utilizar la financiación de proyectos como una mutación neutra sin ningún efecto en valor de la empresa o como

una manifestación de valor destruir los conflictos de agencia implementadas por los administradores guiadas por objetivos personales, no

firme,. La cantidad de dinero en juego hace que sea probable que las decisiones de financiación son cuidadosa y deliberada, no

conveniente. La necesidad de aumentar externo de capital, típicamente de bancos, hace que sea mucho más difícil financiar proyectos VAN

negativo. banqueros convincentes, que han limitado potencial de crecimiento todavía soportar una exposición significativa desventaja, que

proporcionan la mayor parte de la capital es un obstáculo importante en el proceso de inversión. De hecho, Bharadwaj y Shivdasani (2003)

muestran que los rendimientos de las empresas anunciando ofertas de compra en efectivo aumentan proporcionalmente con la cantidad

financiada por la deuda bancaria. Bajo el supuesto de que las opciones de financiación críticos reflejan los intentos racionales para

aumentar el valor de la empresa, describo cómo la financiación de proyectos puede reducir los costes de financiación asociados a las

nuevas inversiones de capital.

La primera motivación para utilizar la financiación de proyectos, la agencia de la motivación de costes, reconoce que algunos de los

activos, es decir, los activos tangibles grandes, con altos flujos de caja libres, son susceptibles a los conflictos de agencia costosos. La creación

de una empresa del proyecto ofrece una oportunidad para crear un nuevo sistema de gobierno de un activo específico para abordar los

conflictos entre propiedad y control. En muchos aspectos, las estructuras de gobierno observadas en las compañías del proyecto se asemejan

apalancadas-adquisiciones (LBO) y alcanzar muchos de los mismos resultados descritos por Jensen (1989) y Kaplan (1989 y 1991). Lo que

hace que las compañías del proyecto un entorno particularmente atractivo en el que estudiar los problemas de flujo de caja libre es el hecho de

que tienen pocas opciones de crecimiento. La mayoría de los proyectos son, de hecho, los activos consumibles (por ejemplo, una mina de oro)

que necesitan de manera óptima para reducir el tamaño con el tiempo.

estructuras de proyecto también pueden reducir los conflictos de agencia entre propietarios y partes relacionadas. La naturaleza

específica de la transacción de activos del proyecto crea la necesidad de impedir el comportamiento estratégico de los proveedores de insumos

críticos o expropiación por parte de los gobiernos anfitriones. La amenaza de una conducta oportunista o “hold-up” es especialmente grave en las

compañías del proyecto donde

3
las ofertas suelen incluir las negociaciones entre los monopolistas bilaterales. empresas de proyectos utilizan la propiedad conjunta y un alto

apalancamiento para disuadir a los conflictos de agencia costosos entre los participantes. Hoy en día, estas motivaciones costo de agencia

siguen siendo las razones más importantes por las empresas utilizan la financiación de proyectos.

En contraste con la motivación de costos de agencia, que se refiere al activo financiado, las dos motivaciones de baja

inversión se refieren a las empresas realizar las inversiones-estos capitales son conocidas firmas como “empresas patrocinadoras”

o “patrocinadores.” A pesar de la falta de inversión en el valor presente neto positivo proyectos (NPV) pueden ocurrir por muchas

razones, me centro en los efectos de los costos incrementales de apalancamiento y de socorro como dos razones importantes, y

mostrar cómo la financiación de proyectos mitiga ambos efectos. La financiación de proyectos resuelve la falta de inversión

leverageinduced asignando proyecto vuelve a nuevo los proveedores de capital de una manera que no puede repetirse utilizando la

deuda corporativa. Esta motivación deuda pendiente es similar a la motivación descrito por Stulz y Johnson (1985) para el uso de la

deuda garantizada, pero es aún más eficaz, ya que elimina todo recurso a la hoja de balance del patrocinador y que elimina la

posibilidad de que la nueva capital subsidiará reclamaciones pre-existentes con mayor antigüedad o reducir el valor de las

reivindicaciones junior (Myers, 1977). Si bien es cierto que el origen del problema del sobreendeudamiento es también un conflicto

de agencia, distingo la motivación deuda pendiente de la motivación de costos de agencia porque el conflicto se produce en el

patrocinador y no a nivel de proyecto.

La tercera motivación, gestión de riesgos, reconoce que la inversión en activos de riesgo puede

generar costos de dificultades adicionales para el patrocinio de empresas. Cuando estos costos de dificultades

indirectos o colaterales son lo suficientemente grandes, al menos en la espera, que pueden exceder el valor

actual neto del activo (VPN), convirtiendo así un proyecto VAN positivo en una inversión negativo (NPV total es

negativo). Al aislar el activo en una empresa del proyecto independiente, financiación de proyectos reduce la

posibilidad de contaminación de riesgos, el fenómeno por el cual un activo no arrastra una empresa

patrocinadora por lo demás sanos en apuros. También reduce la posibilidad de que un activo riesgoso

impondrá costos indirectos de socorro en una empresa patrocinadora, incluso por debajo de defecto real. Por

ejemplo, Lamont (1997) muestra cómo un shock para los precios del petróleo afectó a las decisiones de

inversión en filiales no petroleras. Similar,

4
empresa patrocinadora. Incluso cuando la deuda del proyecto es bastante razonable, la expectativa de los factores externos costosos

de este tipo puede desalentar la inversión.

Aunque yo echo la motivación gestión del riesgo en términos de un gerente racional rechazar un activo VAN positivo

debido a la dificultad incremento de los costos que impone a la empresa patrocinadora, puedo, en su defecto, describir esta

motivación en términos de un gestor de aversión al riesgo que tratan de proteger su o su capital humano poco diversificada.

Mientras que el resultado final es el mismo: falta de inversión en proyectos con VPN positivo, las causas subyacentes son

diferentes. En el primer caso, se trata de un gestor de racional, neutral al riesgo evitando una inversión VAN negativo debido a

los costos incrementales de socorro, mientras que en el segundo caso, se trata de un conflicto de agencia entre la propiedad

(riesgo accionistas neutrales) y el control (aversión al riesgo gerentes).

En comparación con los dos primeros motivos, lo que es diferente acerca de la motivación de la gestión de riesgos es

la interacción entre la empresa patrocinadora y el activo: la motivación costo de agencia aborda el activo, mientras que la

motivación deuda pendiente se refiere a la empresa patrocinadora. La motivación de gestión de riesgos no se ha descrito

previamente en la literatura de finanzas, sin embargo, es consistente con una literatura emergente sobre la magnitud de las

distorsiones de inversión (Parrino, Poteshman y Weisbach, 2002). También es consistente con (1999) la observación de Stulz

que las mismas imperfecciones del mercado que fácilmente incorporamos en estructura de capital y de gestión de riesgos teorías,

tales como costos de dificultades, a menudo se ignoran en el análisis de presupuesto de capital. La financiación de proyectos

difiere de las estrategias tradicionales de gestión de riesgos, ya que implica un cambio en la forma de organización en lugar de la

utilización de instrumentos financieros o derivados. La gestión de riesgos a través de la forma de organización es más apropiado

para situaciones en las que no existen los instrumentos financieros o son caros de comprar, o donde existe la posibilidad de una

pérdida total (es decir, la distribución de posibles pérdidas exhibe gran asimetría negativa).

La motivación de gestión de riesgos es intrigante, ya que genera consecuencias contrarias a la intuición. Por ejemplo,

los beneficios de la diversificación son una piedra angular de la teoría de la cartera. Pero en el contexto de las decisiones de

financiación e inversión, los activos de financiación conjunta (finanzas corporativas) permite la contaminación y el riesgo es una

condición necesaria para la carga de la deuda. Mientras que la diversificación puede ser costoso, activos especialización de

financiación de proyectos por separado a través de empresas-limita la cantidad de daño colateral una

5
de inversión no puede imponer a una empresa patrocinadora, y evita que las estrategias de inversión subóptimas debido a la carga

de la deuda.

Además de describir cada una de las motivaciones, les ilustrar con ejemplos específicos y, cuando

sea posible, con los datos de investigación de mayor muestra. Aunque utilizo los casos prácticos para

desarrollar e ilustrar las ideas de este papel, su consistencia no constituye una prueba estadística de validez.

En su lugar, el apoyo a las ideas proviene de un conjunto mucho más amplio de los estudios detallados de

casos (Esty, 2003a), así como entrevistas con más de 150 profesionales, incluyendo banqueros de

financiación de proyectos, asesores, abogados y ejecutivos corporativos. La investigación clínica de esta

naturaleza ha demostrado ser útil en otras situaciones tales como la de Donaldson (1961) el análisis de la

política de deuda corporativa y Sahlman (1990) el análisis de entidades de capital riesgo.

El documento consta de cinco secciones. Sección 2 define la financiación de proyectos y describe las principales

características estructurales que caracterizan a las compañías del proyecto. Además de los detalles institucionales básicos que son

necesarios para comprender los argumentos presentados más adelante en el documento, esta sección proporciona nuevos datos sobre

los atributos estructurales de las sociedades del proyecto y los contrasta con lo que observamos en las empresas públicas. Describo el

costo de agencia y las motivaciones de baja inversión para el uso de la financiación de proyectos en las secciones 3 y 4,

respectivamente, y concluir en la Sección 5. A lo largo de este trabajo, me refiero a varios estudios de casos de Harvard Business

School por sus nombres abreviados y un número de caso asignado [por ejemplo, , Mozal, caso # C-7, en lugar de “financiación del

proyecto Mozal”). los

Apéndice proporciona una lista de estos estudios de casos y una breve descripción de cada uno.

2. Definición de Financiación de Proyectos

La financiación de proyectos implica la creación de una empresa de proyectos legalmente independiente financiada con

deuda sin recurso a los efectos de la inversión en bienes de capital, por lo general

6
con un solo propósito y una vida limitada. 4 Uno de los aspectos más importantes de esta definición es la diferencia entre el

activo (el proyecto) y la estructura de financiación. Mientras que las empresas y los activos pueden tener características

exógenas que los hacen candidatos apropiados para la financiación de proyectos, las estructuras de financiación en sí son

endógenos respuestas a estas características de activos y el medio ambiente de contratación. Sostengo, en las secciones 3

y 4, que ese método reduce la red coste de financiación de estos activos. En otras palabras, las compañías del proyecto han

evolucionado como estructuras institucionales que reducen el costo de llevar a cabo importantes funciones financieras, tales

como la concentración de recursos, la gestión del riesgo, y la transferencia de recursos a través del tiempo y el espacio

(Merton y Bodie,

1995). Como base para los argumentos teóricos realizados adelante en el documento, comienzo con la descripción de algunos detalles

institucionales básicos sobre la estructura de las empresas del proyecto.

2.A. Los atributos estructurales de empresas de proyectos

Figura 1 muestra una planta eléctrica de gas típico e ilustra los atributos estructurales únicas que caracterizan

a las compañías del proyecto. Donde sea posible, ilustro algunas de estas características estructurales utilizando datos

de corte transversal de una muestra grande de proyectos contenidos en la Base de Datos Thompson SDC Financial

Project Finance.

• Estructura organizativa: empresas de proyectos implican la incorporación de la central-legal separada es

jurídicamente independiente de las tres firmas patrocinadoras. de propósito especial (SPV, o entidades
de propósito especial, de SPE) creadas para facilitar la participación de titulización de activos esta
característica de la incorporación separada. deuda garantizada, una obligación corporativa, no lo hace.

• Estructura capital: empresas de proyectos emplean apalancamiento muy alto en comparación con las empresas

públicas. Figura 2 muestra la empresa del proyecto media (mediana) tiene un índice de capitalización de deuda

total valor contable de 70,0% (70,0%) en comparación con el 33,1% (30,5%) para las empresas de tamaño similar

que figuran en la base de datos Compustat. Mientras que algunas compañías de proyectos tienen ratios de

apalancamiento por debajo del 50%, casi el 30% de público

4 Un artículo reciente en el Wall Street Journal en Enron Corporation ilustra la confusión que existe en

la práctica que rodea a la definición de financiación de proyectos. El artículo definido como la financiación de proyectos, “... un término que generalmente se
refiere a dinero prestado para construir centrales eléctricas o refinerías de petróleo.” (Pacelle et al., 2001)

7
 corporaciones tienen coeficientes de apalancamiento de menos de 5%. Desde esta perspectiva, las compañías del

proyecto se asemejan a las compras apalancadas (LBO).

• Estructura de propiedad: empresas de proyectos han altamente concentrada estructura de la deuda y la

propiedad del capital social. La mayor parte de la deuda se presenta en forma de préstamos bancarios
sindicados, no bonos, y es sin recurso a las empresas que patrocinan (Esty, 2001b). Como resultado, los
acreedores deben mirar a la propia empresa del proyecto para el pago de la deuda.

En términos de participación en el capital, la empresa de proyecto típico tiene de uno a tres

patrocinadores, y la equidad es casi siempre una empresa privada. Mirar sólo a la estructura de propiedad de
capital concentrado, las compañías del proyecto se asemejan a las compañías con respaldo de riesgo. Figura
3a muestra que el proyecto promedio (mediana) tiene 2,7 (2.0) patrocinadores. Figura 3b muestra que un
accionista mayoritario controla la mayoría de los proyectos. En la empresa promedio de los proyectos, el
mayor patrocinador único tiene el 65% del capital; en el 30% de todos los proyectos, un único patrocinador
tiene toda la capital. La participación en el capital concentrado se asemeja a las compañías con respaldo de
riesgo pre-IPO, con la excepción de que los administradores por lo general no poseen ninguna equidad
proyecto.

• Estructura del Consejo: tableros de proyectos se componen principalmente de directores afiliadas (o

“gris”) de las empresas patrocinadoras. De acuerdo a Mesa
1, 83% de los directores están afiliados a la empresa del proyecto en comparación con 37% en salones
de apuestas inversas (Gertner y Kaplan, 1996), 25% en las empresas IPO (Baker y Gompers, 2001), y
el 10% en las grandes empresas públicas (Yermack, 1996 ). En términos de tamaño, la junta del
proyecto típico tiene 9.8 miembros, un número que se ha exagerado porque mi muestra incluye en su
mayoría grandes proyectos (costo total promedio es de $ 1.9 mil millones) y existe una relación positiva
débil, pero significativa entre el tamaño del proyecto y el tamaño del tablero.

• Estructura contractual: La financiación de proyectos a veces se conoce como “financiero contrato”

porque una transacción típica puede abarcar hasta 15 partes unidas en una cadena vertical de los
proveedores de insumos a los compradores de salida a través de 40 o más acuerdos contractuales. 5
Los cuatro principales contratos de proyectos gobiernan el suministro de insumos, compra de
productos (conocido como off-take o acuerdos de compra), la construcción y las operaciones.
ofertas más grandes pueden tener varios cientos y hasta miles de contratos.

5 De acuerdo con la Asociación de Contratistas de Australia, el Proyecto Enlace ciudad de Melbourne, un camino de A $ 2 billón

proyecto de infraestructura, tenía más de 4.000 contratos y proveedores (ver el premio 2002 finalistas en
www.constructors.com.au).

8
 Al principio, muchos de estos rasgos estructurales parece contrario a la intuición especialmente en comparación con la

alternativa de utilizar las finanzas corporativas. La creación de una empresa de proyectos autónomo lleva más tiempo (de 6 a 18 meses

más) y requiere significativamente mayores costos de transacción que la financiación de un activo en un balance existente. Klein, Por lo

tanto, y Shin (1996) encuentran que los costos totales de transacción para los proyectos de infraestructura promedio de 3% a 5% de la

cantidad invertida, pero puede ser tan alta como 10% para proyectos más pequeños y únicos o primera de akind. la deuda del proyecto

es a menudo más caros que los de deuda-diferenciales corporativos (rendimientos prometidos) puede ser de 50 a 400 puntos básicos

más, porque los acreedores no pueden confiar en los flujos de caja cruzada con garantía y activos de la manera que pueda con la deuda

corporativa (Lewellen, 1971). Finalmente, la combinación de un alto apalancamiento y la extensa contratación restringe severamente la

discrecionalidad directiva. Para los proyectos a largo plazo con un futuro incierto, los gerentes de ambas empresas patrocinadoras y

empresas del proyecto podrían preferir una mayor discreción. En realidad, sin embargo, los componentes estructurales individuales

encajan entre sí de una manera muy coherente y simbiótica, y pueden reducir los gastos financieros netos asociados con grandes

inversiones de capital. Para hacer este argumento, utilizo el siguiente marco.

2.B Marco para el análisis

La clave para entender por qué la financiación de proyectos crea valor es reconocer que las empresas tienen “costos de

peso muerto” (DWC) cuando invierten en finanzas y nuevos activos. Estos costos de peso muerto (costos de transacción, costos de

agencia, costos de dificultades, los costos de información, y los impuestos) son el resultado de las imperfecciones del mercado de

capitales o fricciones. Para ilustrar cómo las finanzas proyecto crea valor, rompo el análisis en componentes en un enfoque que se

asemeja a Myers' (1974) del valor actual ajustado metodología (APV). El valor de una nueva inversión de capital es igual al valor

presente de los flujos de caja del proyecto (el valor óptimo en un entorno sin fricción) menos los costos de peso muerto asociados

con el proyecto y con la empresa patrocinadora.

valor de la inversión = (Valor del proyecto) - (Proyecto DWC) - (Incremental Firma DWC)

9
En aras de la simplicidad, supongo que sólo los gastos de peso muerto cambian bajo estructuras de financiación alternativas; el

VPN del proyecto es positivo y no cambia. Debido a que el proyecto tiene un VAN positivo por sí mismo, la empresa debe

realizar la inversión, siempre y cuando la suma de los costos de peso muerto no exceda VAN del proyecto. Las decisiones de

financiación son importantes porque afectan a la existencia y la magnitud de los costos de peso muerto. A pesar de estos costos

de peso muerto son difíciles de cuantificar, en la práctica, esta estructura permite identificar los factores que impulsan las

decisiones de financiación.

Los patrocinadores deben utilizar la financiación de proyectos cada vez que los costos totales de peso muerto son más bajos que

los costos totales bajo las alternativas de una misma empresa financiada. Para ver cuando esto ocurre, hay que recordar que la estructuración

de una empresa del proyecto implica costos muy significativos de transacción. En ausencia de otros beneficios, las empresas nunca se usarían

financiación de proyectos. Por esa misma razón, BP Amoco ( Caso # C-2) tiene una declaración de política que dice Nunca utilizar la financiación

de proyectos, excepto en algunas situaciones muy especiales. Pero hay otras ventajas: estructura financiera puede reducir los costos de peso

muerto. Cuando estos costos son lo suficientemente grandes bajo una estructura de Finanzas Corporativas, financiación de proyectos puede

ser una alternativa atractiva. En las siguientes secciones, se analizan tres razones por las inversiones financiadas por el proyecto crea valor, y

por las que podría crear más valor que la inversión financiada por las corporaciones.

3. Estructura del proyecto Reduce costosos conflictos de agencia

Ciertas características hacen activos propensos a conflictos de agencia costosos. Los activos que generan altos

márgenes de operación y cantidades significativas de flujo de caja puede conducir a esfuerzos subóptima y el consumo

excesivo de ganancia extra (Jensen y Meckling, 1976). Más importante aún, los activos que generan flujo de efectivo flujo de

caja libre por encima de lo que se necesita para financiar todas VAN positivo proyectos pueden conducir a la inversión

ineficiente y destrucción de valor en una escala mucho más grande (Jensen, 1986; Harford, 1999; y Blanchard,

López-de-Silanes y Shleifer, 1994). Un proyecto típico como el $ 3.4 billón Chad-Camerún Pipeline (caso # C-4) genera

márgenes de EBITDA de 80-85% y hasta $ 1 mil millones en flujo de efectivo por año durante 30 años o más. proyectos más

pequeños que compran insumos de materias primas, tales como una planta eléctrica de gas $ 250 millones (véase el caso

Calpine, # C-3), generar EBITDA

10
márgenes del orden de 30-50% y hasta $ 25 millones de flujo de efectivo al año. Debido a que los activos del proyecto tienen vidas

limitadas-que o bien llevar a cabo, llegar a ser obsoletos o quedar faltos de que suelen tener pocas opciones de crecimiento VAN

positivo. Como resultado, es óptimo para que se encojan y vuelven flujo de caja libre a los proveedores de capital en lugar de

crecimiento a través de la reinversión. surgir conflictos de agencia costosos cuando los administradores, que controlan las decisiones de

inversión y flujos de efectivo, tienen diferentes incentivos por parte de los proveedores de capital.

Otra característica de activos, activos específicos, también puede dar lugar a conflictos de agencia costosas entre las partes

que realizan transacciones en la forma de ex ante la falta de inversión y ex post

comportamiento oportunista, también conocido como “hold-up” (Williamson, 1985; Klein, Crawford, y Alchian, 1978). La

decisión de ubicar una planta térmica de carbón al lado de una mina de carbón, por ejemplo, deja a los propietarios de la

planta de energía vulnerables a la expropiación y ex post

renegociación (Joskow, 1985). La producción de productos específicos, como requerir insumos específicos, también puede dejar un

firme expuesto a un comportamiento oportunista. Cuando los activos tienen o transacción o usos ligadas específicamente, se

vuelven susceptibles a los conflictos de incentivos.

Debido a que las compañías del proyecto son empresas nuevas e independientes, los promotores de proyectos tienen la

oportunidad de crear sistemas de gobierno de activos específicos para abordar estos conflictos de agencia en formas que no pueden ser

replicados en virtud de las finanzas corporativas. Si los mismos activos fueron financiados mediante las finanzas corporativas, a continuación,

la estructura existente de la compañía gobernaría el activo y el flujo de efectivo. En la mayoría de los casos, el sistema de gobierno existente

no fue diseñado para hacer frente a los conflictos de agencia de activos específicos. Mediante la adaptación de la estructura de gobierno para

adaptarse a la aplicación específica, los patrocinadores pueden minimizar los costes asociados a los conflictos de agencia. De este modo,

aumentan los flujos de efectivo esperados del activo y de los patrocinadores de probabilidad ganarán el rendimiento adecuado de su capital

invertido, que es exactamente lo que Shleifer y Vishny (1997) dicen que los sistemas de gobierno deben hacer.

3.A. Los conflictos entre propiedad y control

La solución de los problemas asociados con la separación entre propiedad y control es particularmente importante en

las compañías del proyecto, donde algunas de las fuentes tradicionales de la disciplina está presente o no eficaz. El mercado de

adquisición es esencialmente inexistente

11
porque el capital del proyecto es de propiedad privada, lo que significa que la información es relativamente escaso y acciones son difíciles de

adquirir. Como se describe en la siguiente sección, el capital del proyecto se concentra y una empresa privada para garantizar que los

participantes reparto críticos hacen ningún acto oportunista. participación en el capital difusa no inducirá un comportamiento óptimo y dará

lugar a menor valor del proyecto, incluso si es más eficiente en términos de absorción de riesgos. Los mercados de productos no ejercen

mucha influencia en las compañías del proyecto, ya que son, una vez completos, los productores de bajo costo. Como regla general, los

banqueros no van a financiar un proyecto a menos que se espera que esté en la parte inferior del 25% de la curva de costos de la industria (de

alimentación). Reputación juega un papel muy limitado en la financiación de proyectos. A nivel patrocinador, efectos de la reputación son

anulados por la naturaleza sin recurso de préstamos para proyectos; reputación es sólo un factor para los patrocinadores que entran en

repetidas ocasiones el mercado de financiación de proyectos. A nivel de proyecto, no existen reputaciones porque la mayoría de los proyectos

son entidades totalmente nuevas. Y tan pronto como se hayan completado, los activos comienzan a perder valor ya que la mayoría de ellos

tienen vidas limitadas. Por esta razón, los beneficios de un comportamiento restringido disminuyen en el tiempo y se desentrañar desde el

extremo a través de la inducción hacia atrás para proyectos con vidas fijos.

Incluso los mecanismos utilizados para disciplinar a los gerentes de la puesta en marcha de empresas de la oportunidad para

un evento de liquidación como una oferta pública inicial o una adquisición (Baker y Montgomery, 1994) y la amenaza de la financiación

en escena con la propiedad de los contingentes (Gompers, 1995; Kaplan y Strömberg 2002; y Sahlman, 1990) -son menos eficaz en el

contexto de las compañías del proyecto. liquidación de eventos no son ni común ni posible debido a que la mayoría de los proyectos

tienen una vida limitada. Como resultado, los valores de los activos bajan a cero en el tiempo (o menor que cero en el caso de proyectos

con costos de remediación sustanciales como las minas). Organizó el compromiso no es un mecanismo de disciplina aceptable, ya que

la mayoría de los proyectos no valen mucho antes de la terminación (por ejemplo, un medio terminar puente, túnel o de la tubería es

mucho menos valioso que un negocio en marcha) y las equityholders, que suelen poner su dinero en el primer encendido, la negociación

perder una vez que han invertido. Por otra parte, puesta en escena es más valioso cuando se puede aprender algo acerca del proyecto o

actuación administrativa. En el contexto de una carretera de peaje o la planta de energía, sin embargo, no se aprende mucho, en todo

caso, sobre la demanda subyacente hasta que el proyecto se ha completado y está en funcionamiento. Debido a que pocos o ninguno de

estos trabajos tradicionales mecanismos de gobierno, los patrocinadores deben crear alternativas, las estructuras de gobierno

específicos del proyecto para frenar

12
discrecionalidad directiva. Cuando existe la posibilidad de conflictos de incentivos costosos, vale la pena incurrir en los costos de

transacción para reducir al mínimo los costos de agencia.

Finnerty (1996) y Kensinger y Martin (1988) señalan que las compañías del proyecto estructura patrocinadores para limitar la

discrecionalidad directiva sobre el flujo de caja libre. En primer lugar, se utilizan los contratos para limitar la discrecionalidad directiva.

Contratos ambos prescriben y proscriben determinadas acciones de las partes involucradas. Uno de los contratos fundamentales en

cada empresa del proyecto es la “cascada de flujo de caja”, que da prioridad a las reclamaciones sobre los flujos de caja y asigna los

flujos de caja en consecuencia. A través de la cascada, las partes acuerdan por adelantado los gastos de capital, prácticamente todos los

gastos de mantenimiento, servicio de la deuda, cuentas de reserva, y las distribuciones de los accionistas. Aunque los contratos de

trabajo así como una primera línea de defensa, que son, inevitablemente, incompleta, incluso cuando los documentos se extienden por

miles de páginas. resultados imprevistos, situaciones no especificadas, la aplicación costosa, y toda la información asimétrica dejar los

patrocinadores vulnerables a los conflictos de agencia. A medida que aumenta la incertidumbre subyacentes, ya sea en el proyecto, el

patrocinador, el nivel de la industria, o país, la probabilidad de que un contrato a largo plazo se mantendrá intactos disminuye. Como

resultado, los patrocinadores utilizan otros aspectos de la estructura del proyecto a “completar” los contratos ex post.

Patrocinadores utilizan la propiedad concentrada, tableros únicos de directores, la incorporación legal separada, y un alto

apalancamiento para limitar la discrecionalidad directiva. la deuda concentrado y participación en el capital proporcionan supervisión

crítica de las acciones de gestión. Mediante el uso de la deuda bancaria en lugar de bonos públicos, patrocinadores obtienen los

beneficios del monitoreo acreedor como se describe por Diamond (1984) y Esty (2001b), y demostró por James (1987). Del mismo

modo, participación en el capital concentrado da patrocina el incentivo para supervisar las acciones de gestión mientras junta de

miembros y recordatorio de que las juntas están compuestas casi en su totalidad de directores grises desde el patrocinio de ellas

firmas-da la capacidad de contratar y despedir a altos directivos y aprobar importantes decisiones operativas. Con sólo unos pocos

accionistas, el parasitismo de los esfuerzos de otros patrocinadores es una preocupación menor. Finalmente, incorporación legal

separada reduce significativamente el coste y la dificultad de seguimiento de las acciones de gestión y evaluación del desempeño.

Más que vigilar entremezclados flujos de efectivo de numerosos activos, y tratando de ordenar las señales ruidosas en capacidad de

gestión, los proveedores de capital monitorean flujos de caja relativamente simples de un solo activo.

13
 El último, sin embargo, probablemente lo más importante, línea de defensa es la estructura de capital.

gestores de proyectos altas fuerzas de palanca a vomitar libre de caja (Jensen, 1986; Stulz, 1990). Debido a

que el pago de la deuda del proyecto es totalmente dependiente de los flujos de caja del proyecto, que tiene un

efecto de incentivo mucho más fuerte en los administradores de proyectos que la deuda corporativa, cuya

amortización se produce a través de los flujos de caja de las empresas. En esencia, el balance corporativo

proporciona una red de seguridad, incluso cuando la deuda se asigna internamente contra activos específicos,

proyectos o divisiones. Los incentivos para generar dinero en efectivo son menos aguda en presencia de una

red de seguridad. Además de apalancamiento, el uso de (es decir, “duro”) de deuda senior del banco en

particular, los gerentes de las fuerzas de generar y pagar a cabo el flujo de efectivo en los primeros años (Hart,

1993; Hart y Moore, 1995). 6 Así, tanto el cantidad y el tipo de la deuda reforzar los pagos contractuales

establecidos por la cascada de flujo de caja.

En resumen, esta combinación de características estructurales (extensa contratación, la deuda concentrado y

participación en el capital, la incorporación legal separada, y un alto apalancamiento) controla efectivamente discreción

administrativa a nivel de proyecto. En relación con sistemas de gobierno corporativo, los sistemas de gobierno de proyectos

son mucho más eficaces en la eliminación de gastos innecesarios, desalentando la inversión sub-óptima, e induciendo

esfuerzo coordinado, valor creciente.

Una indicación de que los sistemas de gobierno proyecto de trabajo es el hecho de que los directores de proyectos tienen

relativamente esquemas de compensación “plana” de pago por rendimiento. El director ejecutivo típico de una empresa de

proyectos recibe (1) un salario base; y (2) un bono de desempeño igual a una fracción relativamente pequeña (0-50%) de salario

base del ejecutivo. A pesar de la ausencia de incentivos de alto poder es consistente con la resolución de conflictos de agencia por

otros medios, una interpretación alternativa es que no se necesitan incentivos de alta potencia en el primer lugar. Al igual que los

gerentes de las empresas reguladas, los directores de proyectos hacen muy pocos o ninguno, decisiones estratégicas. La mayor

parte de la importante

6 Para resolver el problema del riesgo de interés resultantes de los préstamos bancarios a tasa variable, los proyectos suelen entrar

en fijos-para-flotante contratos swap de tasa. Otra de las razones, además de un vencimiento más largo, patrocinadores podrían preferir utilizar bonos
sobre los créditos bancarios se debe a que los bonos generalmente tienen tasas fijas, eliminando de esta manera la exposición del tipo de interés.

14
decisiones estratégicas (por ejemplo, en caso de que la construcción del ducto? sobre qué ruta? con la que socios, qué tan grande? etc.)

se hacen antes de que comience el proyecto. En lugar de ello, los administradores de proyectos a tomar decisiones operativas y tácticas

del día a día. Baker y Hall (1998) y Palia (2000) plantear la hipótesis de que los gerentes de las empresas reguladas tienen productos

marginales más bajos de mano de obra y, por lo tanto, requieren menos compensación de pago por rendimiento. En comparación con las

empresas de riesgo respaldados por donde los gerentes son responsables de la gestión de las opciones de crecimiento y para la

transformación pequeña inversiones a las grandes empresas por valor de 100 a 1000 veces el monto de la inversión original, directivos de

la empresa del proyecto son responsables de la transformación grande cantidades de capital en algo digno de sólo un poco más (Esty,

2002c). Los “mejores casos” escenarios de valoración en la financiación de proyectos son a menudo sólo dos a 10 veces los escenarios

“caso base”.

3.B. Los conflictos entre la propiedad y las partes relacionadas (comportamiento oportunista)

Un segundo tipo de conflicto de agencia, el comportamiento oportunista de partes relacionadas, también amenaza la capacidad

de los patrocinadores para capturar los flujos de caja del proyecto, lo que reduce los rendimientos esperados, así como incentivos ex ante

para invertir. Las dos causas más comunes son partes relacionadas que suministran insumos críticos o compran productos primarios y las

naciones anfitrionas que abastecen el sistema legal y el cumplimiento contractual. Debido a que muchos proyectos involucran situaciones

de negociación entre los monopolistas bilaterales, hay una necesidad de desalentar el comportamiento oportunista antes de hacer una

inversión grande, duradera e indivisible capital. El potencial para el comportamiento oportunista es una característica clave que distingue a

la financiación de proyectos de generalpurpose finanzas de bienes raíces comerciales.

Patrocinadores utilizan contratos a largo plazo para evitar la “transformación fundamental” que tiene lugar después de

la inversión en activos específicos de la transacción (Coase, 1937; Williamson,

1985). La “situación de licitación” que existe antes de que se realice la inversión se convierte en una “situación de negociación”, después de que

se hace. Joskow (1987) muestra que la duración del contrato entre las minas de carbón y las centrales eléctricas cercanas aumenta con la

especificidad de los activos. En un estudio relacionado, Joskow (1985) encuentra que la integración vertical es más común que contraer como

una solución para mantener arriba problemas, al menos para las plantas de carbón boca de la mina. Sin embargo, la integración vertical

15
no siempre es posible o deseable; muchas empresas prefieren no llevar a cabo grandes activos de riesgo en sus balances (véase la

motivación de gestión de riesgos en la Sección 4 más adelante). Como resultado, el patrocinador debe utilizar contratos a largo plazo con

copia de seguridad con estructuras de propiedad conjunta para inducir un comportamiento óptimo. Esta asignación de propiedad del

proyecto reconoce la importancia tanto de los derechos de flujo de efectivo residuales (Jensen y Meckling, 1976), así como los derechos de

control activo (Grossman y Hart, 1986) en la resolución de conflictos de agencia entre los participantes del reparto.

Patrocinadores a continuación, utilizar un alto apalancamiento para hacer cumplir los contratos. En presencia de un alto

apalancamiento, incluso pequeños intentos de valor apropiado resultará en defecto costoso y, posiblemente, un cambio en el control. En

consonancia con esta idea, y Bronars Deere (1991) encuentran que las empresas con sindicatos tienden a tener mayor efecto multiplicador que

las empresas no sindicalizadas como una forma de disuadir a la expropiación del valor de la empresa y el aumento percibido “dureza” en las

negociaciones del sindicato. 7

El proyecto Petrozuata (Esty, 1999; y el caso # C-8), que consiste en un yacimiento de petróleo hacia el interior y una

tubería a la costa, se manifiesta claramente la preocupación por el comportamiento oportunista. En lugar de tener propietarios

independientes para el campo petrolero y la tubería, los patrocinadores que ambos poseen. No lo hacen, sin embargo, son dueños

de los barcos que transportan el crudo pesado de la costa de Venezuela en refinerías en Estados Unidos porque los barcos no son

específicos de esta transacción. la propiedad del proyecto también refleja la preocupación por atraco por los asociados indirectos

porque sólo unos pocos refinerías pueden procesar la salida, una forma pesada de petróleo crudo. El proyecto tiene un acuerdo de

35 años fuera de la toma (contrato de compra) con Conoco cuya refinería de Lake Charles es una de las refinerías más cercanos

que pueden procesar el aceite. 8 A pesar de tener un contrato a largo plazo con Conoco, PDVSA (la compañía petrolera nacional de

Venezuela) Conoco todavía quería ser un dueño en parte para evitar la posibilidad de conflictos entre ellos ex post como

monopolistas bilaterales.

Un segundo ejemplo es el papel fundamental desempeñado por los propietarios de estaciones de aterrizaje en el caso

Australia-Japón Cable (AJC, caso # C-1). Mientras que los promotores del proyecto podrían fácilmente comprar e instalar el cable

submarino de telecomunicaciones $ 500 millones, que eran

7 En los argumentos relacionados, Baldwin (1983) muestra cómo las empresas pueden utilizar la tecnología ineficiente para disuadir a los salarios

renegociaciones tras la inversión en capital duradero mientras Smith (1986) muestra cómo los servicios públicos regulados utilizan altos
desembolsos de dividendos para desalentar las reducciones en las tasas permitidas de retorno.
8 A largo plazo fuera de la toma de contratos con empresas de alta calificación puede aumentar la calificación crediticia de un proyecto considerablemente.

Dailami y Hauswald (2001) analizan el proyecto de Ras Gas y muestran que la calificación de crédito de fuera del tomador afecta los precios de los
bonos del proyecto debido a la extracción contrato a largo plazo.

dieciséis
en deuda con las empresas de telecomunicaciones en tierra para proporcionar conexiones a las redes telefónicas locales-éstos

conexión ocurrir a través de estaciones de aterrizaje. Aterrizaje estaciones, sin embargo, son muy escasos y es extremadamente

difícil obtener permiso para construir otros nuevos cerca de las principales ciudades. El problema es aún más grave porque los

operadores de cable submarino requieren, por razones de redundancia, múltiples conexiones en redes locales. Para evitar la

posibilidad de atraco por los propietarios de estaciones de aterrizaje, el principal patrocinador (Telstra) amplió el grupo de la

propiedad de incluir propietarios de estaciones de aterrizaje a lo largo de la ruta (Australia, Guam y Japón). Telstra creado la

estructura de propiedad conjunta a pesar de que pudo y se firmó a largo plazo “aterrizaje acuerdos del partido” con cada parte.

Como con el ejemplo Petrozuata descrito anteriormente, Telstra hace cumplir los contratos con una estructura de capital de la

deuda compuesta de 85%. Curiosamente, el AJC ha sido capaz de resistir la desaceleración en el mercado de las

telecomunicaciones en gran medida debido a que firmó contratos de pre-venta con cada uno de sus principales patrocinadores

obligándolos a comprar capacidad en el sistema.

existen preocupaciones similares sobre transacciones específicas entradas de proveedores de materias primas. En el caso

Equate (caso # C-5), producción requiere acceso al gas etano y tecnología patentada. Petrochemical Industries Company (PIC) tiene

una planta de etano grande en Kuwait, mientras que Union Carbide posee tecnologías patentadas para la fabricación de productos

petroquímicos, respectivamente. Juntos formaron el proyecto Equate y firmaron un acuerdo de suministro a largo plazo para ambas

entradas. Una vez más, los contratos a largo plazo, combinados con la propiedad conjunta mitigar posibles problemas de retención

mediante la inducción de un comportamiento óptimo en situaciones en que los contratos son incompletos.

Al igual que los partidos anteriores o posteriores, los gobiernos anfitriones también pueden comportarse de forma

oportunista, porque ellos también proporcionan un aporte fundamental, a saber, el sistema legal y la protección de los derechos de

propiedad. Cuando el derecho empresarial no existe o cuando los derechos de propiedad no se aplican estrictamente, patrocinadores

son vulnerables a la expropiación por los gobiernos anfitriones. Aunque no se limita a los países en desarrollo, estos problemas son

mucho más frecuentes en los países en desarrollo. Llamado riesgo de “soberano” o “política”, el resultado final de cualquier

expropiación directa en forma de embargo de bienes o expropiación progresiva

17
en forma de aumento de las tasas de impuestos o regalías es una disminución en los flujos de caja del proyecto a disposición de los

proveedores de capital. 9

El proyecto Mozal (caso # C-7), una fundición de aluminio $ 1,4 mil millones en Mozambique, proporciona un ejemplo de cómo

la estructura del proyecto se puede utilizar para mitigar el riesgo soberano. En primer lugar, los patrocinadores insistieron los gobiernos de

Mozambique y Sudáfrica firman un acuerdo para proteger las inversiones transfronterizas. En segundo lugar, los patrocinadores crearon

una empresa del proyecto independiente por lo que los actos de expropiación u otras formas de interferencia soberana serían altamente

visible para el mundo exterior. En tercer lugar, los patrocinadores adoptaron una estructura de capital altamente apalancada como una

forma de disuadir a la expropiación. El apalancamiento obliga a la empresa del proyecto a regurgitar el exceso de dinero en efectivo,

dejando por lo tanto menor en el país de acogida como una tentación para la expropiación, y “endurece” los términos contractuales. El

apalancamiento también reduce las ganancias alcanzadas; alta rentabilidad es a menudo un pararrayos para los proyectos de los

mercados emergentes. 10 Y, por último, los patrocinadores reunieron a un grupo de prestamistas internacionales compuestos por grandes

instituciones financieras, bancos de desarrollo, agencias de crédito a la exportación, y los organismos multilaterales [por ejemplo, la

Corporación Financiera Internacional (CFI) y el Banco Mundial -el “prestamista de última instancia” para los países] como un elemento de

disuasión contra la expropiación en desarrollo. Esta estrategia de financiación muestra que no todo el capital son iguales; la identidad de

los proveedores de capital es un determinante importante del éxito del proyecto. En resumen, este enfoque estructural e institucional para

la gestión de riesgos desalienta la interferencia soberana por lo que es más costoso que hacer (ver Fruhan, 1979; y Moran, 1973).

Este enfoque estructural e institucional para la gestión de riesgos está en agudo contraste con el enfoque económico

de uso común en la práctica. En el rostro de un considerable riesgo soberano, los gerentes suelen aumentar la tasa de corte del

proyecto, a menudo por una cierta cantidad arbitraria, y sólo aceptan proyectos de alto rendimiento. En consecuencia, estos altos

rendimientos compensan la empresa para la que lleva un riesgo considerable. El enfoque estructural, en contraste,

9 En un artículo reciente (Esty, 2003b), que analiza los determinantes de la participación de la banca extranjera en la financiación

de grandes proyectos nacionales. Me parece que la participación de bancos extranjeros se relaciona positivamente con la fuerza de los derechos de los
acreedores y la aplicación de la ley de contratos. Megginson y Esty (2003) también muestran que los préstamos sindicados están más concentrados en
los países con fuertes derechos de los acreedores y su aplicación.
10 Cuando Bougainville Copper, el dueño de una gran mina de cobre en Papua Nueva Guinea, anunció la

mayor ganancia anual jamás realizada por una empresa australiana en 1974, precio de sus acciones cayó casi un 14% ( El economista, 1974).
Tras el anuncio, los funcionarios del gobierno de Papúa Nueva Guinea dijeron que iban a empezar a renegociar acuerdo minero de la
empresa dentro de seis semanas. Anteriormente, el acuerdo minero había sido descrito como “excepcionalmente favorable” a Bougainville
Copper.

18
reconoce que los altos rendimientos en realidad puede inducir alto riesgo como la percepción de la especulación de una nación

anfitriona desesperados o aumentos de las circunscripciones locales. Wells y Gleason (1995) llaman a este fenómeno la “paradoja

de la inversión en infraestructura.” En lugar de aumentar los rendimientos requeridos, una mejor solución es reducir el riesgo a través

de la estructuración cuidadosa. A medida que cae el riesgo soberano, la apropiada necesaria la devolución cae, y la amenaza de la

post renegociación ex cae. El Mozal (caso # C-7) y Petrozuata (caso # C-8) casos ilustran este enfoque estructural para la gestión de

riesgos. 11

En conclusión, la probabilidad de que el comportamiento oportunista o expropiación reducirán los flujos de efectivo destinados a

los proveedores de capital es una función de la estructura del proyecto. -transacciones corporativas financiadas son más susceptibles a la

expropiación y mantener en marcha por muchas razones. Por lo general no implican la propiedad conjunta e incluso cuando lo hacen (es

decir, empresas conjuntas de capital) son susceptibles a problemas de flujo de caja libre a menos que aumenten la deuda externa vinculada

al proyecto. En segundo lugar, la expropiación puede ocurrir en las transacciones corporatefinanced sin desencadenar un evento de

incumplimiento debido a múltiples activos de la empresa y los flujos de efectivo a través del colateralizar cada obligación de deuda. Por el

contrario, incluso pequeños actos de expropiación progresiva puede causar una empresa de proyectos altamente apalancada a los valores

predeterminados. Detección rápida y pronta acción correctiva pueden reducir la pérdida definitiva de valor, algo Wruck (1990) señala en el

contexto de las quiebras de empresas. De hecho, los proyectos están diseñados para tener valores predeterminados con resolución rápida

para evitar la pérdida significativa en el valor (Esty, 2002b). En tercer lugar, importantes prestamistas multilaterales como la CFI, que

proporcionan la disuasión crítica contra la expropiación y el repudio contrato, prestar solamente a empresas de proyectos, pero no a las

corporaciones. Y en cuarto lugar, la disciplina de la deuda sin recurso es más fuerte que la disciplina de la deuda corporativa. Un gerente,

sabiendo que una red de seguridad corporativa no existe (es decir, los flujos de efectivo derivados de otros activos o divisiones no están

disponibles para la subvención cruzada de los flujos de caja del proyecto), tiene mayores incentivos para generar flujo de efectivo para

cumplir con las obligaciones de deuda. Esta capacidad de crear nuevos, y posiblemente muy diferentes estructuras de gobierno de

proyectos permite que los promotores para mitigar el comportamiento oportunista de manera más eficaz que las estructuras alternativas de

gobierno corporativo.

11 Si bien el problema de la expropiación y renegociación del contrato [por ejemplo, planta Dabhol de Enron en la India es

comúnmente asociado con los países en desarrollo, sino que también puede ser un problema en los países desarrollados. Por ejemplo, Calpine
(caso # C-3) contratos de energía a largo plazo firmados con el estado de California a la altura de la crisis de poder en la primavera de 2001 por
valor de casi $ 10 mil millones. El estado, después de declarar los contratos a ser “injusta y poco razonable”, ha anulado unilateralmente los
contratos (Hunt, 2002).

19
3.C. Los conflictos entre Debhtholders y Equityholders

Obligacionista / equityholder (prestamista / patrocinador) conflictos por lo general giran en torno a la distribución y la reinversión de

los flujos de efectivo, y la reestructuración de empresas en dificultades. Prestamistas, como patrocinadores, se benefician de las estructuras del

proyecto que limitan la discrecionalidad directiva sobre el flujo de caja. Debate en torno a la estructura de la cascada de flujo de caja es extensa

e intensa en prácticamente todos los proyectos. Al final, los prestamistas imponen disposiciones contractuales estrictas como una manera de

proteger sus inversiones de acciones de gestión. Los patrocinadores están de acuerdo con estas disposiciones como una manera de reducir el

costo de endeudamiento del proyecto.

A pesar de un alto apalancamiento puede conducir a cambio del riesgo y una inversión insuficiente en muchos entornos

corporativos (Jensen y Meckling, 1976), estas distorsiones son menos importantes en el contexto de la financiación de proyectos. Con pocas

opciones de crecimiento valiosos disponibles, el costo de oportunidad de la inversión insuficiente debido al apalancamiento es esencialmente

insignificante en empresas del proyecto. Del mismo modo, no existen las oportunidades de desplazamiento riesgo debido a la cascada de

flujo de caja restringe las decisiones de inversión, mientras que la propiedad concentrada asegura una vigilancia estrecha y la adhesión a los

prescritos “reglas”. Esta ausencia de costos de agencia de la deuda junto con la presencia de los costes de agencia significativos de la

equidad y los problemas de flujo de caja libre, explica por qué las empresas de proyectos utilizan estructuras de capital muy apalancadas.

Mientras que los patrocinadores seleccionar y luego se aplican a la financiación de proyectos activos que son menos propensos a las

distorsiones de inversión y más susceptibles a los sistemas de gobierno de carácter contractual, que diseñan estructuras de responsabilidad para

minimizar los conflictos obligacionista / equityholder en situaciones de peligro. En primer lugar, los proyectos se basan principalmente en la deuda

bancaria, que es mucho más fácil para reestructurar que los bonos. En segundo lugar, los patrocinadores de minimizar el número de classes-

acreedor normalmente sólo hay una sola clase de deuda bancaria con un pequeño grupo de “bancos de instruir”, que tienen la capacidad de

aprobar las renuncias y otros cambios en los documentos de préstamo (ver Esty, 2001b). Cuando hay varias clases de deuda bancaria, que por

lo general están de acuerdo en

al mismo ritmo tratamiento en situaciones predeterminadas. Por razones descritas por Gertner y Scharfstein (1991), la

resolución es más rápido y más barato, cuando hay menos clases de acreedores. En consonancia con esta proposición,

Gilson, John, y Lang (1990) encuentra que la resolución se produce más rápidamente cuando hay menos clases de

acreedores. Cuando hay

20
varias clases de deuda, que a menudo son los propios patrocinadores que proporcionan deuda subordinada (véase el caso Equate, caso # C-5).

Por lo tanto, todavía hay sólo dos clases de proveedores de capital a pesar de que existen tres tipos de capital (préstamos bancarios de

alto nivel, la deuda subordinada, también conocido como “cuasi-capital”, y la equidad) en lo que es una forma de “tira” la financiación de

uso general en las transacciones de adquisiciones. estructuras corporativas, a modo de contraste, tienden a tener muchas más clases de

la deuda y hacer un mayor uso de la financiación de bonos. Por otra parte, los activos corporativos incorporan típicamente una proporción

mucho mayor de opciones de crecimiento relativo a los activos en el lugar y, por tanto, son más propensos a las distorsiones de inversión.

Por todas estas razones, los conflictos obligacionista / equityholder son más graves en los entornos corporativos. De hecho, de acuerdo

con la evidencia disponible, los préstamos para proyectos tienen mayores tasas de recuperación y menores probabilidades de impago que

los préstamos corporativos no garantizados (Esty, 2002b).

4. Estructura del proyecto Reduce La falta de inversión costosa

Además de reducir los conflictos de agencia en las empresas de proyectos, financiación de proyectos reduce el coste de

oportunidad de la inversión insuficiente mediante el patrocinio de empresas. 12 La investigación anterior muestra que las empresas con un alto

apalancamiento (Myers, 1977), de riesgo administradores aversión (Stulz, 1984; Smith y Stulz, 1985), y la información asimétrica (Myers y

Majluf, 1984) son más propensos a la falta de inversión. Una cuarta razón, costos de dificultades incrementales asociados con la inversión

financiada corporativa, también puede conducir a una baja inversión, pero no se ha descrito o modelado en la literatura de las finanzas

totalmente. La financiación de proyectos se puede utilizar para mitigar cada una de estas causas de falta de inversión, sin embargo,

patrocinadores normalmente lo utilizan para mitigar los efectos de los costes de apalancamiento y de socorro (tenga en cuenta que la aversión

al riesgo de gestión es una variante del argumento de los costes angustia y se discute más adelante). Sin embargo, menciono brevemente la

forma en que también se puede utilizar para reducir la falta de inversión debido a la información asimétrica.

12 Al mismo tiempo, la financiación de proyectos puede detener terminado -INVERSIÓN a nivel patrocinador. La necesidad de aumentar

externo finanzas presenta una revisión crítica del proyecto y sus perspectivas que pueden dar lugar a una mejor asignación de capital
(Kensinger y Martin, 1988). incorporación legal separada también segrega a los flujos de caja del proyecto evitando de este modo la
inversión ineficientes o subvención cruzada de otras divisiones (Scharfstein, 1998; Scharfstein y Stein, 1998).

21
 La financiación de proyectos reduce la asimetría de la información, eliminando la necesidad de valorar los activos en el lugar. 13 Myers

y Majluf (1984) muestran que la falta de inversión se produce sólo cuando los proveedores de capital tienen información asimétrica acerca ambos

activos en el lugar y las oportunidades de inversión. Además de mantener suficiente holgura financiera para evitar la falta de inversión,

también recomiendan separación como una posible solución. Mientras que los activos de financiación mejora claramente separado del flujo de

información, la motivación basada en la información tiene problemas para explicar por qué la deuda sin recurso, el sine quo non de financiación

de proyectos, que se necesita. La mayor parte de las ventajas de información se podría obtener con la deuda de las empresas (por ejemplo, la

deuda garantizada) o alguna forma de reestructuración de la participación (por ejemplo, la equidad de escisión parcial, específica de valores,

etc.).

4.A. El apalancamiento inducida por falta de inversión (la motivación sobreendeudamiento)

En contraste con las firmas que generan cantidades significativas de flujo de caja libre, que puede financiar oportunidades de

inversión interna, las empresas muy apalancadas tienen más problemas para la financiación de oportunidades de inversión atractivas. La

financiación de proyectos ayuda a las empresas muy apalancadas evitar este coste de oportunidad de la inversión insuficiente. También permite

a las empresas con un apalancamiento moderado a recaudar fondos e invertir sin llegar a ser altamente apalancada. La capacidad de preservar

la capacidad de deuda corporativa es particularmente importante cuando los activos deberían, idealmente, ser financiados con un alto

apalancamiento por razones fiscales o de la agencia. 14, 15 El uso de la deuda corporativa de

13 Shah y Thakor (1987), en uno de los primeros artículos sobre la financiación de proyectos, afirmar que el uso patrocinador del proyecto

finanzas para reducir al mínimo el costo de revelar información privilegiada. Curiosamente, los gerentes de BP Amoco (caso # C-2) afirmar lo
contrario: la financiación de proyectos les obliga a revelar Más propiedad de la información de lo que tendrían que revelar en virtud de las
finanzas corporativas. La vista BP Amoco es más consistente con mis entrevistas con otros ejecutivos de finanzas corporativas.

14 Además de reducir los conflictos de agencia costosos, como se discute en la Sección 3, otra razón para usar un alto apalancamiento es

para generar ahorro de impuestos de interés. A diferencia de la motivación agencia donde la deuda del proyecto es más eficaz que la deuda de las
empresas a mitigar estos conflictos, la deuda corporativa y el proyecto genere los mismos escudos fiscales interés, con algunas excepciones que pueden
inclinar la ventaja en ambos sentidos. El deseo de generar ahorro de impuestos de interés es una razón para usar un alto apalancamiento, pero no es una
razón para usar la financiación de proyectos. Las empresas utilizan la financiación de proyectos para lograr un alto apalancamiento a nivel de proyecto,
evitando el problema de la deuda pendiente a nivel de patrocinador. Por lo tanto la razón para usar la financiación de proyectos es evitar la falta de
inversión.
15 En general, teoría de la agencia en presencia de contratos incompletos proporciona una mejor explicación de la

teoría de compensación por las estructuras de capital muy apalancadas y el uso de la deuda bancaria a corto plazo. A pesar de tener una vida larga, la
mayoría de los proyectos de pagar su deuda de forma relativamente rápida, que no es óptimo desde un punto de vista fiscal (véase el Petrozuata Caso #
C-8). Por otra parte, la teoría de equilibrio de la estructura de capital no puede explicar por qué ciertos proyectos tales como Iridium ( Caso # C-6) con
muchos años de neta

22
estos tipos de activos pueden aumentar el apalancamiento corporativo y dejar la empresa vulnerable a la falta de inversión. Por el

contrario, el uso de la deuda del proyecto permite a la empresa para conservar la escasa capacidad de la deuda corporativa y préstamos

más baratos de lo que de otro modo podría.

Stulz y Johnson (1985) muestran que aseguró deuda reduce la falta de inversión apalancamiento inducida

mediante la asignación vuelve a nuevo los proveedores de capital. Usando una lógica similar, Berkovitch y Kim (1990), John

y John (1991), Flannery et al. ( 1993) muestran que ese método se consigue el mismo resultado a través de la incorporación

separada y la deuda sin recurso. La financiación de proyectos es más eficaz que la deuda garantizada (una forma de

finanzas corporativas), ya que elimina todos los recursos de nuevo a la empresa patrocinadora; deuda asegurada deja una

reivindicación residual contra el balance corporativo y, por lo tanto, utiliza la capacidad deuda corporativa. Además de la

deuda garantizada, otras opciones de financiación de empresas incluyen la deuda senior del banco, que a menudo es

impedido por los convenios de préstamos preexistentes, o una menor seguridad tales como la deuda subordinada o

equidad. Ni la deuda ni capital subordinadas inversores son propensos a invertir porque sus inversiones serán utilizados

para subvencionar las reclamaciones más altos. La única manera de recaudar nuevo capital es la emisión con un

descuento. Sin embargo, los gerentes de las empresas muy apalancadas,

Calpine Corporation (caso # C-3) proporciona un buen ejemplo de una empresa que utiliza la financiación de proyectos para

evitar el costo de oportunidad de la inversión insuficiente influencia inducida. A principios de 1990, Calpine utiliza la financiación de

proyectos para financiar nuevas plantas generadoras. A pesar de tener una razón consolidada de deuda a capitalización total de hasta un

95%, Calpine era regularmente capaz de recaudar fondos en el mercado de préstamos para proyectos de nuevas plantas. Durante la

década de 1990, Calpine adoptó una estrategia de alto crecimiento en un intento de “re-poder” América como consecuencia de la escasez

de energía en California y en otros lugares. Dadas las primeras ventaja de ser en la construcción de las plantas, la obtención de permisos

del sitio, y asegurar turbinas generadoras, la falta de inversión habría sido extremadamente costoso. En el momento (1998), Calpine

esperaba construir o adquirir 25 nuevas plantas de generación a un costo de $ 6 mil millones, sin embargo, era una firma subinvestment

grado con una capitalización de la deuda y el total de 79% y sólo $ 2 mil millones de activos. A través del uso de la financiación de

proyectos y otras estructuras híbridas, con estructuras

pérdidas operativas (y un 15%, tasa baja, impuestos en los próximos años), Mozal ( Caso # C-7) con muchos años de concesiones fiscales, o Equate
( Caso # C-5) en un país (Kuwait), sin impuestos sobre la renta adoptaría altamente apalancadas estructuras de capital.

23
elementos tanto de las finanzas corporativas y de proyectos, Calpine crecieron de $ 2 mil millones a $ 23 mil millones en activos en sólo cuatro

años. Como la mayoría de las empresas de la industria de energía de Estados Unidos, sin embargo, ha sufrido desde que Enron se declaró en

quiebra en 2001. Sin embargo, Calpine ofrece un claro ejemplo de cómo la financiación de proyectos se puede utilizar para evitar la falta de

inversión inducida por el apalancamiento.

4.B Debido a la falta de inversión costos de dificultades (la motivación de Gestión de Riesgos)

La tercera motivación para el uso de la financiación de proyectos es reducir los posibles daños colaterales que un

proyecto de alto riesgo puede imponer a una empresa patrocinadora. En el caso extremo, un proyecto no puede causar una

empresa patrocinadora por lo demás sanos falle. dieciséis Este fenómeno, conocido como la contaminación del riesgo, debe ser

equilibrado contra los beneficios de coseguro recibidos del proyecto (Lewellen, 1971). La forma más fácil de entender este

argumento es considerar una firma de todo el patrimonio de decidir si se debe utilizar la deuda corporativa para financiar un

proyecto grande, con una arriesgada marginalmente positivos fricciones en el mercado ausente de VNA. Sin la inversión y la

asunción de la deuda corporativa incrementales, costos de dificultades que se espera de la firma de todos los equidad son

esencialmente cero, ya que no puede por defecto. Con la inversión corporativa-financiado y el consiguiente incremento en el

apalancamiento, costos de dificultades esperadas del patrocinador aumentan debido a la contaminación del riesgo se hace

posible. Además, el patrocinador puede tener que dar, pero no va a recibir, beneficios co-seguro. Por lo tanto, la inversión

financiada por las corporaciones ha incrementado los costos de socorro que se espera de la firma. total NPV combinado será

negativo. Frente a esta situación, un gerente racional renunciará a la inversión. Al invertir a través de una empresa de

proyectos incorporados por separado financiado con deuda del proyecto sin recurso, la empresa patrocinadora puede reducir

drásticamente el potencial de contaminación del riesgo y la necesidad de suministrar co-seguro. Para las inversiones con

altos costos de dificultades esperadas, financiación de proyectos pueden

dieciséis La causalidad puede ejecutar la otra dirección, también, en una operación financiada corporativa: una empresa no puede arrastrar

por un proyecto de otra manera sana. Por el contrario, cuando Enron fracasó en 2001, que no contamina el proyecto financiado por el gasoducto
Bolivia-Brasil $ 2 mil millones en lo que fue uno de los principales inversores de capital.

24
reducir los costos de dificultades incrementales hasta el punto en el total combinado NPV es positivo.

Mucho más común de lo que falla real es la posibilidad de que una empresa patrocinadora incurrirá en costos de dificultades indirectos

sobre su existente activos, incluso si el nuevo capital obtenido para financiar el proyecto riesgoso es bastante razonable por el mercado. Estos

costos indirectos vienen en muchas formas. 17 En primer lugar, la adición de caja del proyecto arriesgado fluye a más flujos de caja de las empresas

estables pueden causar la volatilidad de los flujos de efectivo se combinaron para superar la volatilidad de los flujos de caja de las empresas en la

ausencia de inversión. Este aumento de la volatilidad hace que la financiación externa más costoso y aumenta la probabilidad de déficit de flujo de

caja que requieren la firma para obtener financiación externa. Si es suficientemente grande, la mayor volatilidad puede poner en peligro los

programas en curso de inversión (Froot, Scharfstein y Stein, 1993; Lamont, 1997; Minton y Schrand, 1999). En segundo lugar, el riesgo de impago

puede desalentar a los proveedores y los clientes realizar transacciones con la empresa (Titman, 1984). Por ejemplo, los clientes de aguas abajo

pueden estar dispuestos a realizar inversiones específicos de la transacción si una empresa de aguas arriba tiene una suficiente alta probabilidad de

incumplimiento. Tercero, Los empleados serán reacios a hacer inversiones de capital humano institucional-específicas si existe la posibilidad de que

podrían perderse en una situación predeterminada. Para compensar este aumento del riesgo, las empresas deben pagar salarios incrementales o

proporcionar beneficios adicionales. Y en cuarto lugar, el aumento de la volatilidad del flujo de efectivo puede reducir el valor esperado de los

escudos fiscales interés como las probabilidades tanto de las pérdidas de generación y de aumento en su defecto. La magnitud de estos y otros

gastos de peso muerto puede exceder fácilmente el valor actual neto de una nueva inversión. Como resultado, un gerente de maximizar el valor

será racionalmente optar por renunciar a la inversión si la deuda corporativa es la única opción y los riesgos son en gran medida unhedgeable con

contratos financieros. Para compensar este aumento del riesgo, las empresas deben pagar salarios incrementales o proporcionar beneficios

adicionales. Y en cuarto lugar, el aumento de la volatilidad del flujo de efectivo puede reducir el valor esperado de los escudos fiscales interés como

las probabilidades tanto de las pérdidas de generación y de aumento en su defecto. La magnitud de estos y otros gastos de peso muerto puede

exceder fácilmente el valor actual neto de una nueva inversión. Como resultado, un gerente de maximizar el valor será racionalmente optar por

renunciar a la inversión si la deuda corporativa es la única opción y los riesgos son en gran medida unhedgeable con contratos financieros. Para

compensar este aumento del riesgo, las empresas deben pagar salarios incrementales o proporcionar beneficios adicionales. Y en cuarto lugar, el aumento de la volatilidad del fluj

En contraste con la inversión financiada por las corporaciones, que expone una empresa patrocinadora para pérdidas de hasta el

costo total del proyecto, la inversión financiada por el proyecto expone a la empresa a pérdidas sólo tan grande como su compromiso con la

equidad. Dadas las altas relaciones de apalancamiento utilizado en las transacciones projectfinanced, los compromisos de capital son una

pequeña fracción del total del proyecto

17 Mi análisis de los valores de participación litigios (Esty, 2001a), valores que dan los titulares de una participación en el

resultado de una demanda, proporciona un ejemplo relacionado de cómo la celebración de un activo de alto riesgo pueden imponer costos indirectos de
una empresa. Asociaciones de ahorro y préstamos con grandes posibles reclamaciones contra el gobierno se hicieron más atractivos (y más probable)
objetivos de adquisición después de emitir estos títulos de litigio. Una lógica similar con respecto a los costos de mantenimiento de los activos de riesgo
ayuda a explicar por qué muchos bancos han adoptado “banco malo / bueno bancarias” estrategias para hacer frente a sus préstamos con problemas.

25
coste (30% de media-ver Figura 2). A través de la estructura del proyecto, los patrocinadores son capaces de compartir el riesgo del

proyecto con otros patrocinadores, con los participantes relacionados (por ejemplo, contratistas, clientes, proveedores, etc.), y con los

tenedores de deuda. Hay una suposición importante: la relación entre los costos de dificultades incrementales y el tamaño de la inversión es

positiva y convexa. Este supuesto implica que los costos de dificultades asociadas con una sola empresa de hacer una gran inversión son

mayores que la suma de los costos de dificultades asociadas varios proveedores de capital que hacen la inversión en el mismo activo. Una

de las razones por qué esto podría ser el caso es que las grandes inversiones de riesgo, ya sea aumento de apalancamiento o de volatilidad

firme. Como se describe en la mayoría de los libros de texto de financiación de empresas (por ejemplo, Brealey y Myers, 2003, pp 497-.

498), la relación entre los costos de dificultades y el apalancamiento es positivo y convexa (de modo que la relación entre el valor de la

empresa y el apalancamiento es cóncava). Cuando esta suposición es válida, el riesgo compartido con otros patrocinadores o tenedores

de deuda reduce los costos incrementales de socorro.

Los directivos de BP Amoco (Caso # C-3) describir la decisión de utilizar la financiación de proyectos como equivalente a la

decisión de comprar una “walkaway” opción de venta de los activos del proyecto. Incluso si la opción de venta es bastante razonable, la

empresa patrocinadora puede estar dispuesto a comprarlo como una forma de reducir los costos incrementales de socorro. El costo de la

opción de venta podría fácilmente ser inferior a su valor para la empresa patrocinadora debido a estos costos incrementales de socorro -los

bancos, que están vendiendo la opción de venta, colectivamente soportar costes más bajos incrementales de socorro. Por supuesto, si la

empresa patrocinadora no tiene la capacidad y la voluntad de ejercer la opción de venta, entonces no tiene sentido para comprar la opción de

venta (es decir, para usar la financiación de proyectos). Tener la opción de retirarse en algún momento en el futuro puede ser útil incluso si

la empresa patrocinadora no quería o no puede alejarse en la actualidad. Debido a BP Amoco considera que sus inversiones en el

desarrollo de campos de petróleo para ser “activos estratégicos”, lo que significa que no se alejara de la mayor parte de ellos, que rara vez

se utiliza la financiación de proyectos. Utiliza la financiación de proyectos sólo cuando los activos son muy grandes o sujeto al riesgo

soberano o técnico significativo, en cuyo caso un fracaso del proyecto podría suponer gastos importantes de socorro en la empresa.

En consonancia con la motivación de gestión de riesgos para el uso de la financiación de proyectos, Parrino, Poteshman y

Weisbach (2002) analizar las distorsiones de inversión, incluyendo la falta de inversión y el riesgo de cambio por medio de simulaciones

numéricas. Muestran que los gestores de riesgo neutros, con una compensación basada en acciones preferirán invertir en bajo riesgo en

lugar de proyectos de alto riesgo a pesar de que el desplazamiento del riesgo puede aumentar el valor de la equidad. Utilizando

26
valores de los parámetros determinados a partir de las empresas públicas, los autores muestran que la pérdida de valor de los escudos fiscales

intereses más la angustia Los costos incrementales superan con creces los posibles transferencias de riqueza de los tenedores de deuda a los

tenedores de bonos. Los incentivos para invertir en bajo riesgo en lugar de proyectos de alto riesgo son aún más fuertes cuando los gerentes

tienen aversión al riesgo.

Un buen ejemplo de la motivación de gestión de riesgos es la decisión de Motorola para usar la financiación de proyectos de

Iridium, el sistema de telecomunicaciones por satélite $ 3.4 mil millones (caso

# C-6). ( El costo final del proyecto fue de casi $ 6 billón cuando se terminó. El valor fue de aproximadamente $ 25 millones después de que

no.) Motorola era, en ese momento, una firma AArated con $ 9 mil millones en activos cuando financió Iridium en base a proyectos.

Mientras que la contaminación del riesgo es una posibilidad real con una inversión de este tamaño, un proyecto por valor de casi el 40%

del total de los activos de una empresa, es importante tener en cuenta que las inversiones mucho más pequeños pueden, sin embargo,

imponer costos significativos de peso muerto. BP Amoco (caso # C-2) considera el uso de la financiación de proyectos cada vez que un

proyecto de inversión supera aproximadamente el 5% de sus activos totales. Para una empresa con calificación AA con $ 85 mil millones

de activos por $ 11 mil de la deuda, una capitalización de mercado de $ 141 mil millones en 1998, este límite aparece sorprendentemente

bajo. Lo que muestra, sin embargo, es lo costoso que puede ser imperfecciones del mercado de capitales. Otros patrocinadores de alta

calificación, tales como Telstra (en el caso de Australia y Japón por cable # C-1) y DuPont / Conoco (en el caso de los casos Petrozuata # C-8)

también han utilizado la financiación de proyectos para proteger el balance corporativa frente a los riesgos asociados a los grandes

proyectos.

La idea de que la forma de organización de las finanzas en general y de proyectos, en particular, se puede utilizar como una

herramienta de gestión de riesgos es nuevo en el campo de las finanzas y se basa en la suposición de que la gestión de riesgos es

mejora de valor. 18 De acuerdo con Stulz (1996), la gestión de riesgos ayuda a eliminar los costos de dificultades asociadas con

“resultados más bajos-cola”. El enfoque de la organización, ya que resulta, es particularmente eficaz en el caso de riesgos binarios (por

ejemplo sucedió o no el evento) donde existe la posibilidad de una pérdida total. En contraste con más riesgos simétricos tales como

aumentos o disminuciones en los precios de los productos, los riesgos binarios tales como la expropiación directa o falla la tecnología

pueden hacer que un proyecto prácticamente sin valor. A menudo hay pocas opciones de cobertura o seguros disponibles para cubrir

estos

18 Véase, entre otros, Smith y Stulz (1985); Nance, Smith, y Smithson (1993); Tufano y Headley

(1994); Fite y Pfleiderer (1995); y Stulz (1984) para otras razones por la gestión del riesgo es el valor potenciador. Para la
evidencia empírica sobre la importancia de total riesgo, véase Froot (2001), Santa-Clara y Goyal (2002), y Shin y Stulz (2000).

27
tipos de riesgos, en particular los grandes, lo que hace el enfoque organizacional para la gestión de riesgos en una alternativa

atractiva. Mientras que las empresas pueden comprar un seguro contra ciertos riesgos políticos, seguro de riesgo político es

caro, relativamente escasos, y con frecuencia no cubre la inversión total. Por otra parte, Froot (2001) muestra que asegurar,

riesgos catastróficos grandes es extremadamente costoso, especialmente cuando las exposiciones implican resultados inciertos

o ambiguos (Kunreuther et al., 1993).

Una consecuencia interesante de la motivación de gestión de riesgos es que la diversificación (financiación con la

incorporación conjunta, o finanzas corporativas) puede ser menos valioso que la especialización (financiación con la

incorporación por separado, o la financiación de proyectos). Esta visión va en contra de la opinión tradicional de que la

diversificación es beneficiosa: la de valoración de activos Model (CAPM), por ejemplo, se basa en la idea de que la

diversificación elimina los riesgos idiosincrásicos y que los inversores son compensados ​por asumir el riesgo sistemático

residual. La idea es, sin embargo, compatible con la existencia de un conglomerado de descuento (Lang y Stulz, 1994;

Berger y Ofek, 1995) y la idea de la teoría de valoración de opciones que una cartera de opciones es más valioso que una

opción en una cartera. 19

Como punto final, vale la pena señalar que la motivación de gestión de riesgos también puede ser visto

como un conflicto de agencia entre la propiedad y el control. En lugar de fundición de la motivación de la gestión del

riesgo en términos de un gestor de riesgo neutral tratando de minimizar costos de dificultades, en los que la renuncia

a la empresa financiada, pero no financiadas por el proyecto, la inversión es óptima desde la perspectiva de la

empresa, se puede echar la motivación en términos de riesgo gestor de aversión al tratar de minimizar las amenazas

a su capital humano poco diversificada. En cualquier caso, las consecuencias son las mismas: las empresas pueden

renunciar a las inversiones de riesgo-VAN positivo si tienen que ser financiados en el balance usando la deuda

corporativa. En consonancia con la idea de que los administradores no les gusta el riesgo y que sus decisiones de

asignación de recursos se ven influidas por la preocupación por el riesgo,

19 Khanna y Palepu (1997) concluyen que los conglomerados (activos de financiación conjunta) crean valor en

mercados emergentes, ya que proporcionan sus propias, productos y mercados de capitales internos de trabajo de eludir los mercados externos
ineficientes. Lo diferente de las compañías del proyecto es que tienen pocas, o ninguna, opciones de crecimiento valiosos. En cambio, la mayor parte de la
inversión se realiza por adelantado. Para las empresas que necesitan aumentar su capital, asignar el personal, y desarrollar nuevos productos, la
estructura de conglomerado puede ser una forma de organización superior.

28
respectivamente. La financiación de proyectos con sus escudos de incorporación separados los gestores de riesgos aversión en el patrocinio

de las empresas de los malos resultados a nivel de proyecto con más eficacia que las finanzas corporativas (Chemmanur y John, 1996;

Brealey, Cooper, y Habib, 1996). A pesar de que los administradores no suelen admitir públicamente a la utilización de la financiación de

proyectos por esta razón, se admitirán más fácilmente a esta preocupación en conversaciones privadas.

5. Conclusión

La financiación de proyectos es una disciplina relativamente nueva, sin embargo, grande y creciente campo de las finanzas. A

pesar del tamaño, ha habido muy poca investigación académica sobre la financiación de proyectos. El presente trabajo es un intento de

llenar ese vacío y para explicar lo que es la financiación de proyectos y por qué las empresas utilizan. Sostengo que ese método reduce el

costo neto de la financiación de determinados activos. En particular, las empresas utilizan la financiación de proyectos para reducir los

conflictos de agencia costosos y el costo de oportunidad de la falta de inversión en activos VPN positivo. La motivación de costos de

agencia para el uso de la financiación de proyectos reconoce los beneficios de la creación de un sistema de gobierno de un activo

específico para mitigar los problemas de flujo de caja libres y prevenir el comportamiento oportunista. A nivel patrocinador, financiación de

proyectos ayuda a reducir la inversión distorsiones causan por la carga de la deuda y los costos de la angustia de sobreendeudamiento y de

gestión de riesgos incrementales motivaciones, respectivamente. El hecho de que las motivaciones para el uso de la financiación de

proyectos relacionados con el activo (costo de agencia), la empresa patrocinadora (carga de la deuda), y una interacción entre los dos

(gestión del riesgo), ayuda a explicar por qué los intentos anteriores para crear una sola razón, universal para mediante la financiación de

proyectos han fracasado. La comprensión de estas diversas motivaciones explica por qué una amplia gama de firmas (de empresas de baja

calificación tratando de evitar el problema de la deuda pendiente a las empresas de alta calificación que tratan de minimizar los costos de

socorro) utilizar la financiación de proyectos para una variedad de activos (de tuberías a las minas a peaje carreteras) en una variedad de

países (de los países desarrollados como los EE.UU.

Los argumentos en este documento deben interesar tanto a los profesionales y académicos. Para los profesionales, el

documento proporciona un marco para entender por qué la financiación de proyectos crea valor y cuándo usarlo. Para los

investigadores académicos, el documento proporciona una

29
un conjunto de ejemplos que demuestran por qué son importantes las estructuras financieras y cómo. Contrariamente al ejemplo de los mercados

perfectos desarrollado por Modigliani y Miller (1958), las estructuras financieras son importantes porque afectan a los incentivos de inversión,

costos de peso muerto, y los flujos de caja de activos.

Este análisis también proporciona nuevos conocimientos para el campo de las finanzas. La idea de que la estructura de la

organización se puede utilizar para gestionar el riesgo y para ayudar a elevar el capital mejora nuestra comprensión de lo que determina

los límites de la empresa, una pregunta persistente de la economía de la organización industrial. Otro atributo de empresas del proyecto,

el apalancamiento, proporciona algo de la evidencia empírica más fuerte para las teorías basadas en la agencia de la estructura de capital

(Jensen y Meckling, 1974), particularmente en presencia de contratos incompletos (Hart y Moore, 1995). Otras teorías sobre la estructura

de capital tienen problemas para explicar por qué las empresas del proyecto han apalancado altamente estructuras de capital y por qué

utilizan la deuda relativamente bancaria a corto plazo. Por último, la financiación de proyectos ilustra los puntos fuertes y débiles de los

sistemas de gobierno basados ​en contratos. Estas aplicaciones son sólo algunas de las muchas áreas en las que la financiación de

proyectos tiene la capacidad de informar y refinar las teorías existentes de las finanzas corporativas. El estado naciente de la

investigación sobre la financiación de proyectos implica necesariamente que hay muchos temas fértiles aún no se ha explorado.

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35
Figura 1 Estructura del proyecto típico (Productor Independiente de Energía-IPP)

Multilateral, Bi-lateral, y las Syndicate Patrocinador Patrocinador Patrocinador

Agencias de Crédito Bank UNA segundo do

Sin recurso Equidad

Deuda Acuerdo de
Acuerdo entre accionistas
acreedores
Junta Directiva

70% 30%

Labor

de entrada de gas Compañía proyecto Salida de potencia

bajo un suministro en virtud de una compra
(Planta de energía)
contrato contrato

Technol.
Licencia

Contrato Operación y
equipos Contrato de Mant.
(turbinas) construcción Contrato
(Contrato EPC) Gobierno anfitrión:
sistema legal, permisos, regulaciones,
derechos de propiedad, etc.

36
 Figura 2
La deuda-a-totales índices de capitalización: Proyecto de Empresas contra corporaciones

Esta figura muestra la distribución de los índices de capitalización de deuda-total al valor contable para empresas
y corporaciones del proyecto. Las corporaciones son empresas Compustat con activos totales entre $ 100
millones a $ 2 mil millones en 2001. Las empresas del proyecto se enumeran en la base de datos de Thompson
Financial Securities Data Project Finance (TFSD) y fueron financiadas entre 1990 y 2001.

25%

COMPUSTAT Proyecto
20%
empresas Compañías
Media 33,1% 70,0%
Mediana 30,5% 70,0%
Porcentaje de Total Observaciones

# obs. 1799 1050

15%

10%

5%

0%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Deuda-capitalización total (valor contable)

Empresas COMPUSTAT Empresas de proyectos

37
 las figuras 3a

Distribución de los proyectos por el número de patrocinadores

Esta figura muestra la distribución del número de patrocinadores por proyecto. Las compañías del proyecto
se enumeran en la base de datos de Thompson Financial Securities Data Project Finance (TFSD) y fueron
financiadas entre 1990 y 2001.

30%

25%

20%
Porcentaje de empresas totales del proyecto

Media = 2,7
Media = 2,0 Std. Prog.
15%
= 1,7
# Obs. = 1359

10%

5%

0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 dieciséis 17 18 19 20

Número de patrocinadores en el proyecto

Figuras 3b
Distribución de Proyectos b Y más grande Sp Propiedad de onsor Compartir

35%

30%

25% Media = 65,0% La

mediana = 55,0% Std.
Porcentaje del total de proyectos

Prog. = 27,6%
# de Observaciones = 1359
20%

15%

10%

5%

0%
<5% <10% <15% <20% <25% <30% <35% <40% <45% <50% <55% <60% <65% <70% <75% <80% <85 % <90% <95% a
100%

La propiedad social en poder del patrocinador más grande

38
 tabla 1
Tamaño del Proyecto Dirección de la Empresa y Composición

Esta tabla se presentan las estadísticas descriptivas sobre el tamaño y la composición de los consejos de
administración de proyectos, y las compara con las estadísticas de los consejos de administración. Gertner y Kaplan
(1996) analizan 59 empresas LBO inversa 1987-1993; Baker & Gompers (2001) analizar 1.116 empresas IPO
1978-1987; y Yermack (1996) analiza 452 empresas de Fortune 500 de 1984 a 1991. La muestra compañía del
proyecto contiene 40 proyectos financiados entre 1989 y 2000. Al describir la composición del directorio de empresas
del proyecto, “dentro” de directores incluye funcionarios de la empresa del proyecto, “gris” incluye representantes de
las empresas patrocinadoras u otras partes asociadas (por ejemplo, bufetes de abogados, asesores financieros, etc.),
y “fuera” de los directores son personas que no tienen una relación directa con la empresa (es decir, independientes).

Número de Directores
LBO inversa Ofertas publicas Las grandes
Empresas de en IPO (Gertner iniciales empresas públicas
proyectos / Kaplan) (Baker / Gompers) (Yermack)

Tamaño de la placa
Media 9.8 8. 1 6.1 12.3
Mediana 9.0 8.0 6.0 12.0
m ÍNIMOS
m 4 n/A 1 4
maximu 29 n/A 15 34
Std. Devi ación 5.80 2.05 1.87 0.43

Junta Com de posición (medios)

% Dentro directores (oficiales) 12% 29% 54% 36%
% De gris / A directores ffiliated 83% 37% 25% 10%
% Outsid e directores 5% 33% 22% 54%

# Observatio ns 40 59 1116 3438 una

Avg. Bienes (millones de $) $ 1.904 $ 1.578 $ 95 n/A

notas
una Yermack analiza 452 NEI comp en e
º om 1984-1991 , Givin hg im una
total de 3.488 firme- obs años ERV en Fortune
ion una s. 500 fr

39
 Appen Dix
Las descripciones de casos

# C-1: Australia Japón cable: Estructuración de una empresa de proyectos, HBS # 202-115

El patrocinador principal de este proyecto, Telstra (la empresa de telecomunicaciones de Australia), acaba de conseguir la
los resultados del estudio de viabilidad que había encargado sobre el proyecto de cable Australia y Japón propuesto.
conclusión general es que este proj $ 520 millones de ect puede soportar la competencia en el rápido
cambiante mercado de las telecomunicaciones y aún generar rendimientos atractivos. Corresponde ahora a Telstra para estructurar la empresa del
proyecto. Para ello, se debe seleccionar una estructura de propiedad (que patrocina, cuántos y qué comparten las asignaciones?), Una estructura
financiera (en caso de que utilice la financiación de proyectos o de las finanzas corporativas, y qué tipo de deuda?), Y una estructura de gobierno ( el
tamaño y la composición de la junta, la naturaleza de la compensación de gestión, etc.). Estas opciones afectarán incentivos de gestión, así como el
rendimiento general del proyecto.

# C-2: BP Amoco (A): Declaración Política sobre el uso de Project Finance, HBS
# 201-054

Tras la fusión de BP / Amoco en diciembre de 1998, director financiero David Watson preguntó a Bill Young
recomendar cuándo y bajo qué circunstancias la empresa debe utilizar, la financiación externa del proyecto en lugar de
fondos corporativos internos para financiar nuevas inversiones de capital. Como parte de esta tarea, Young y su equipo
deben revisar la política actual de cada empresa en relación con la financiación de proyectos y evaluar las diversas
razones que se utilizan para justificar su uso. Young y su equipo crearon una nueva declaración de política que
recomienda que los gastos de capital financiero BP Amoco utilizando fondos de la empresa, salvo en tres circunstancias
especiales. Las tres excepciones fueron: mega proyectos, proyectos en áreas políticamente volátiles, y empresas
conjuntas con socios heterogéneos.

# C-3: Calpine Corporation: La evolución del Proyecto de Corporate Finance,

HBS # 201-098

A principios de 1999, el CEO de la Corporación Calpine Pete Cartwright adoptó una estrategia de crecimiento agresivo con el objetivo de aumentar la
capacidad de generación agregada de la compañía por cinco en cinco años para captar una fugaz oportunidad de volver a la energía América. Para lograr
el objetivo, Calpine tendrá que construir 25 plantas de energía a un costo total de $ 6 mil millones. Para una empresa con activos de $ 1,7 mil millones, una
calificación de sub-inversión de la deuda de grado, una relación deuda-capitalización de 79%, y un flujo de caja después de impuestos de $ 143 millones en

1998, la financiación de esta estrategia de negocio iba a ser un reto formidable. El caso se abre con equipo de finanzas de Calpine tratando de decidir cómo
financiar cuatro plantas de energía actualmente en desarrollo. En caso de que utilizan la financiación de proyectos, finanzas corporativas, o una nueva
estructura híbrida con elementos de ambos proyectos y finanzas corporativas. Conociendo la importancia de la velocidad, la viabilidad y la eficiencia, el
equipo de finanzas debe seleccionar una estrategia financiera que no sólo es compatible con la estrategia competitiva de alto crecimiento de la compañía,
sino que también maximiza el valor de la empresa.

# C-4: El Chad-Camerún Petroleum Development y el Proyecto Pipeline (A), HBS

# 202-010

El 6 de junio º 2000, el Directorio del Banco Mundial estaba prevista votación sobre si aprobar
La financiación del proyecto oleoducto Chad-Camerún $ 4 mil millones. El proyecto fue una oportunidad única para

40
 aliviar la pobreza en Chad, uno de los Poore países en st”y había
el sido
mundo. Chad, sin embargo, tenía un presidente
que había sido descrito como un “señor de la guerra estructuración associat El ed con varios violaciónes de derechos humanos.
Uno de los temas más polémicos en acuerdo fue h ow Chad se ocuparía de su recién descubierta
riqueza del proyecto aumentaría los ingresos anuales del gobierno de Chad en más de un 50% (hasta $ 125 millones por año).

Para abordar esta cuestión, el Banco había propuesto una novela programas de gestión de ingresos. Si este plan funcionaría y
Plan de (PGR) que aislaría a los ingresos del proyecto de Chad y dirigirse a ellos para la reducción de la pobreza
qué pasaría si lo hiciera, no había dos preguntas que el

directores tenían que resolver antes de que pudieran aprobar el acuerdo. Enfrenta a un alto riesgo, pero potencialmente oportunidad de alto
rendimiento para mejorar las condiciones en Chad y Camerún, los estudiantes, como directores del Banco Mundial, debe decidir si aprueba la
financiación.

C # - 5: El Inversor Internacional: las finanzas islámicas y el Proyecto Equate, HBS

# 200-012

Equate Petrochemical Company es una empresa conjunta entre Union Carbide y Petrochemical Industries Company (PIC)
para la construcción de una planta petroquímica $ 2 mil millones en Kuwait. los
patrocinadores comenzaron la construcción en agosto de 1994 mediante un préstamo puente y están en busca de financiación sin recurso t, islámica
permanen. Como parte de la financiación permanente, los patrocinadores quieren utilizar un tramo de
La finaNCE-fondos th a se invierten de acuerdo con los principios religiosos islámicos conocidos como Sharia. los
patrocinadores contratados Kuwait Finance House, que, a su vez, se acercó a El Inversor Internacional (TII es un kuw
aiti banco de inversión) para ayudar en la colocación del tramo islámica. El caso está fijado a principios de diciembre
1995, como miembros del Grupo de financiación estructurado del inversor institucional están decidiendo si la estructura acuerdo propuesto tiene
sentido y qué tan grande para hacer un compromiso en nombre de sus inversores. Este caso proporciona una introducción a las finanzas islámicas en
las finanzas en general e islámico proyecto en particular. En él se describen los principales instrumentos utilizados por los inversores islámicos y
estudiantes desafíos para desarrollar un plan de financiación que es consistente con Sharia prohibición contra el pago o ( Riba) mientras que al mismo
tiempo apropiado para un proyecto de capital grande, a largo plazo. El caso también explorar las complicaciones de la integración fdeinterés s
instrumentos
financieros occidentales islámicos y convencionales en una sola transacción, así como algunas de las posibles soluciones.

# C-6: Iridium LLC, HBS # 200-039

Este caso se establece en agosto de 1999, justo después de Iridium, una firma global de comunicaciones por satélite, declaró
bancarrota. Aunque el caso se describe la creación de Iridium, desarrollo y lanzamiento comercial, que Côn
centrifugados principalmente en la estrategia financiera de la empresa y la ejecución, ya que recaudó más de $ 5 mil millones de
capital. El caso describe los valores específicos Iridium emitida, la secuencia en la que se emitió t y el rendimiento financiero de ladobladillo,
empresa antes de la quiebra. El uso de previsiones de los analistas, los estudiantes también pueden valorar la empresa antes de la
quiebra, pero reconocen lo difícil que es para valorar la tecnología de nueva creación, dada la incertidumbre de la demanda. El caso
Iridium está destinado a desafiar las teorías existentes de la estructura cápita. Es la estructura de capital objetivo de Iridium de la deudal
del 60% óptimo? El caso ayuda a los estudiantes a entender los beneficios y limitaciones de la emisión de diferentes tipos de valores (por
ejemplo, bonos de caja de pago vs cupón cero, deuda bancaria frente a los bonos públicos, etc.), y la complejidad de la secuenciación de
los diferentes tipos de valores.
ge,

# C-7: Financiación del Proyecto Mozal, HBS # 200-005

El caso es y en junio de 1997, con un equipo de proyecto de la Corporación Financiera Internacional (CFI)
reco mmending s XX en la junta aprobar una inversión de $ 120 millones en el proyecto Mozal, un $ 1.4 billón
alumbrefundición inum en Mozambique. Varios factores hacen que esta inversión controvertido: sería la mayor inversión de la CFI
nunca, que era aproximadamente del tamaño de Mozambique del interior bruto
proyecto (PIB), y que venía de cerca los pasos de una guerra civil de 20 años. A pesar de estas preocupaciones, el

41
 patrocinadores quieren estructurar un acuerdo de recurso limitado con la participación de la Corporación Financiera Internacional (CFI). Después
de revisar acuerdo, el equipo de la CFI está recomendando la inversión, pero la junta debe decidir si es el momento adecuado y el proyecto
adecuado para hacer una inversión tan grande. El CAS presenta un ejemplo extremo de riesgo político en un país en desarrollo y contrasta el mi
enfoque antiguo, a la gestión del riesgo financiero en contra de un nuevo enfoque, estructural. El caso también pone de relieve las diversas
funciones de las instituciones multilaterales de desarrollo, en general, y la IFC, en particular, ca en la financiación de grandes proyectos.
n juego

C# - 8: etrolera
PAG Zuata, Petrozuata CA, HBS # 2 99-012

PAG
etrolera Zuata, Petrozuata CA (Petrozuata) es un proyecto de $ 2.4 billón de desarrollo de yacimientos petrolíferos son
proyecto en Venezuela. El caso está fijado en enero de 1997 como los promotores del proyecto (DuPont y PDVSA)
desarrollo d e al estructura de financiación correo del proyecto. De acuerdo con el plan actual, los patrocinadores esperan
rais menos un po RTion de la financiación de la deuda $ 1.5 mil millones en los mercados de capitales utilizando bonos de proyecto. A
FACI litate una oferta de bonos en el mercado 144A Regla, el acuerdo debe asegurar una calificación de grado de inversión, sin embargo, ni PDVSA ni
Venezuela es de grado de inversión. Las preguntas clave que afrontan los patrocinadores son si el proyecto alcanzará un grado de inversión y, si no, la
ese
forma de financiar la operación por lo que sigue siendo económicamente atractiva y operativamente a los patrocinadores. El caso ilustra un acuerdo
muy bien elaborado que “perforó el techo soberano” (el proyecto tuvo una calificación de deuda más alta que la calificación del país de acogida en las
obligaciones de deuda en moneda extranjera a largo plazo).

C # - 9: La innovación de contratación en los mercados de energía del Reino Unido: Enron Europa, el Grupo
Oriental, y el Proyecto de Sutton Bridge, HBS # 200-051

En diciembre de 1996, Enron Europa y el Grupo Oriental estaban a punto de firmar una transacción financiera innovadora.
Oriental quería comprar una opción a largo plazo para convertir el gas natural int electricidad a partir de Enron, dándole así la o
económica derecho a la explotación de una central “virtual”. Enron
planeado para cubrir su exposición en virtud de este contrato mediante la construcción de una central de energía actual y por el comercio
en los mercados de gas y electricidad. Si bien el derecho de este para recibir beneficios de poder y el derecho de Enron para operar la
planta fueron similares en carácter, no habría legal o física
la conexión entre el plan físico de Enron ty planta virtual del Este. Esta estructura era muy
diferente de la estructura tradicional de la planta de energía independientes (IPP), y los ejecutivos involucrados tenido
para convencer a sus superiores de su sabiduría antes de que pudieran proceder. Este caso ilustra un nuevo paradigma en la industria de
la energía eléctrica: la creación de virtual centrales eléctricas respaldado por físico
las centrales eléctricas con una exposición comercial. Permite a los estudiantes valoran la opción de extensión entre el gas y la electricidad, conocida
como una “chispa difusión”, y para apreciar la complejidad relacionada con la valoración de las opciones reales en los mercados de gas y electricidad que
evolucionan rápidamente.

42