POLITÉCNICO  GRANCOLOMBIANO  
ESPECIALIZACIÓN  EN  GERENCIA  DE  FINANZAS  
OPCIÓN  DE  GRADO  
 
 
CASO:  CARTÓN  DE  COLOMBIA  
 
 
 
Objetivos  
• Aplicar   los   conocimientos   adquiridos   en   el   desarrollo   del  posgrado  
en  Gerencia  de  finanzas.  
 

• Estimular  el  espíritu  investigativo  en  el  área  de  las  finanzas.  
 

• Generar  la  creatividad  en  los  alumnos  para  estructurar  soluciones  

ante  problemas  financieros  específicos.  
 

Competencias  
 

• El   estudiante   estará   en   capacidad   de   identificar   y   estructurar   las  

posibles   soluciones   para   financiar   un   nuevo   proyecto   de   inversión,  
analizando   las   implicaciones   sobre   la   situación   financiera   de   la  
empresa  caso  de  estudio.  
 

Componente  motivacional  
 
Estimado  alumno,  dentro  del  programa  de  postgrado  en  Gerencia  
de  Finanzas  esta  es  la  actividad  final  que  se  debe  desarrollar  para  
optar   el   título   de   especialista,   la   cual   genera   las   principales  
competencias   que   un   gerente   debe   tener   para   tomar   decisiones  
de  carácter  financiero  corporativo.  

 
 

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  1  

 
  

 
 
LA  EMPRESA  OBJETO  DE  ESTUDIO  
 
Cartón  de  Colombia  S.A.  se  constituyó  en  Medellín  el  4  de  mayo  de  1944.  Inició  su  actividad  en  el  
país   con   la   producción   de   tubos,   cartón   corrugado   y   cajas   plegadizas   con   materias   primas  
importadas.  El  capital  lo  aportaron,  en  un  50%,  el  accionista  extranjero  Cartón  Internacional  S.A.,  
filial   de   Container   Corporation   of   América;   y   el   50%   restante,   un   grupo   de   personas   y   empresas  
colombianas.    
 
La   sociedad   adquirió   los   terrenos   de   Puerto   Isaacs,   Yumbo,   Valle   del   Cauca   y   estableció   allí   su  
primera   fábrica.   En   octubre   de   1946,   por   primera   vez   en   el   país,   se   manufacturaron   cajas  
corrugadas,  plegadizas  y  tubos.    
 
En  1947  la  empresa  introdujo  la  cultura  del  reciclaje  y  empezó  a  producir  cartón  a  partir  de  papel  
nacional   reciclado   y   fibras   vírgenes   importadas.   Hoy,   es   el   primer   productor   nacional   de   papel   y  
empaques;   y   su   materia   prima   es   fibra   virgen   de   pino   y   eucalipto,   provenientes   de   nuestros  
propios  bosques  cultivados.      
 
Desde  1949,  la  empresa  inició  la  fase  experimental  de  producción  de  pulpa  con  plantas  coníferas  y  
en  1959,  revolucionó  el  proceso  al  convertirse  en  la  primera  empresa  nacional  en  fabricar,  a  escala  
comercial,   pulpa   para   papel,   tomando   como   base   maderas   duras.   Esto   la   llevó   a   establecer   en  
1968   el   programa   de   reforestación,   con   la   aplicación   de   la   investigación   genética   para   el  
mejoramiento  y  adaptación  de  especies  a  los  suelos  y  climas  colombianos.    
 
En   la   década   de   los   años   cincuenta   se   inició   la   descentralización   de   la   empresa   y   en   1958,  
comenzaron   a   fabricar   cajas   corrugadas   en   las   recién   inauguradas   plantas   de   Bogotá,   Medellín   y  
Barranquilla.    
 
En   los   años   siguientes   se   instalaron   los   nuevos   molinos   para   producción   de   cartón   y   papeles  
blancos   en   las   fábricas   para   producción   de   pulpa   kraft   y   sacos;   la   planta   de   blanqueo   de   pulpa,  
primera   en   el   mundo   para   blanquear   maderas   tropicales;   y   la   planta   de   pulpa   termo   mecánica.  
Hoy,  Smurfit  Kappa  Cartón  de  Colombia  pertenece  en  un  30%  a  inversionistas  colombianos  y  en  un  
70%   al   Grupo   Smurfit   Kappa,   uno   de   los   más   grandes   productores   de   empaques   de   papel   y  
reciclaje  en  el  mundo.    
 
 
EL  SECTOR  
 
La  empresa  Cartón  de  Colombia  S.A.  pertenece  al  sector    papel,  cartón  y  empaques,  el  cual  está  
comprendido  en  la  ramas  de  actividad  “industria  manufacturera”,  con  la  partida  CIIU  2100  que  a  
su   vez   contiene   tres   sub   partidas:   fabricación   de   pastas   celulósicas;   papel   y   cartón   (CIIU   2101);  
fabricación   de   papel   y   cartón   ondulado,   fabricación   de   envases,   empaques   y   de   embalajes   de  
papel   y   cartón   (CIIU   2102)   y   la   sub   partida   fabricación   de   otros   artículos   de   papel   y   cartón   (CIIU  
2109).    
 

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  2  

 
  

El   sector   papel,   cartón   y   sus   productos   representa   actualmente   el   0,57%   del   PIB   nacional.   Los  
ingresos  generados  por  exportación  del  papel  y  sus  productos  alcanzaron  en  el  año  2009  US$570,3  
millones,  participando  con  el  1,74%  en  el  valor  total  de  las  exportaciones  del  país.    
 
Durante  2009  el  sector  papel,  cartón  y  sus  productos  presentó  una  tasa  de  crecimiento  negativa  
de  5,8%,  revirtiendo  la  tendencia  de  crecimiento  que  venía  presentando  el  sector  desde  2004.  En  
2003,   el   sector   registró   un   elevado   de   crecimiento,   12,1%,   posteriormente   éste   se   atenuó   y   se  
mantuvo  por  debajo  de  la  producción  de  la  economía  nacional  hasta  el  año  2007  cuando  empezó  a  
contraerse.   Como   consecuencia   de   la   crisis   financiera   mundial,   la   tasa   de   crecimiento   del   PIB   de   la  
economía   colombiana   se   expandió   apenas   0.4%   al   cierre   de   2009,   mientras   la   producción   de  
papel,  cartón  y  otros  se  redujo  en  cerca  de  6%.    
 
Durante  2009,  la  producción  tanto  de  la  industria  manufacturera  como  del  sector  papel  y  cartón  
decreció,  -­‐6,3%  y  -­‐5,8%  respectivamente.      
 
El   2007   fue   un   año   con   un   crecimiento   significativo   para   el   sector,   después   del   pico   en   2003,  
debido  al  buen  momento  por  el  que  pasaba  la  economía  colombiana  que  generó  un  incremento  
importante  en  el  consumo  de  los  hogares,  además  de  un  mayor  dinamismo  del  comercio.    
 
Este   heterogéneo   sector,   durante   el   2009   se   vio   afectado   por   la   pérdida   de   dinamismo   de   la  
industria  editorial,  del  sector  comercio  y  del  retraimiento  del  consumo  de  los    hogares,  así  como  
por  un  descenso  de  las  exportaciones:  especialmente  a  Venezuela  y  Ecuador.    
 
En   el   2008   el   sector   papel,   cartón   y   sus   productos   no   se   vio   afectado   por   la   crisis   financiera  
mundial,   pero   en   2009,   el   sector   presentó   variaciones   negativas   en   cada   uno   de   los   trimestres  
respecto   al   mismo   periodo   del   año   anterior.   Esto   se   debe     concretamente   a   que   dada   la   gran  
cantidad  de  sectores  de  la  economía  que  impulsa  el  consumo  de  papel:  el  retraimiento  del  PIB  se  
refleja  con  más  lentitud  sobre  la  industria  papelera.    
 
Por   el   lado   de   las   ventas,   las   cifras   de   2009   son   menos   alentadoras   que   las   registradas   el   año  
anterior.   El   cierre   de   2009   terminó   con   un   decrecimiento   de   -­‐0.28%   anual,   después   de   haber  
registrado   una   tasa   de   5.3%   en   2008.   El   sector   desde   2006   ha   presentado   una   tendencia  
decreciente  en  sus  ventas.    
 
Según   las   cifras   del   DANE,   en   el   sector   de   papel,   cartón   y   sus   productos,   las   ventas   reales  
decrecieron  en  el  año  2008  un  -­‐6,50%  al  igual  que  la  producción  real:  -­‐5,84%.  Esta  dinámica  en  el  
sector  papelero  fue  fruto  de  una  disminución  en  el  consumo  de  hogares  y  también  por  el  fuerte  
ajuste  a  la  baja  en  los  precios  de  la  celulosa,  con  caídas  de  38%  en  el  caso  de  la  fibra  corta  y  35%  
para  la  fibra  larga,  respecto  de  los  máximos  alcanzados  a  mediados  de  año.    
 

En  general,  las  exportaciones  del  sector  papel  y  cartón  en  2009  presentaron  un  comportamiento  
negativo.  Dada  la  crisis  económica  mundial  que  repercutió  en  el  sector,  las  exportaciones  de  $US  
570,3  millones  presentaron  una  caída  de  -­‐9,4%  con  respecto  al  año  200  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  3  

 
  

Aunque   las   exportaciones   decrecieron,   el   principal   destino   de   los   productos   de   papel   y   cartón  
sigue  siendo  Venezuela,  con  una  participación  de  45,2%.;  seguidos  por  la  Comunidad  Andina,  con  
30,9%;  Caribe  y  Centro  América  con  8,4%  y  Chile  con  3,4%.  

Sus   principales   socios   comerciales   se   encuentran,   esencialmente,   en   América   lo   cual   implica  

menores  costos  de  transporte  y  almacenamiento,  ya  que  ciertas  gamas  de  los  productos  de  papel  
y  cartón  requieren  de  estrictas  condiciones  de  calidad  para  poder  conservar  sus  características.  

Hubo  una  tendencia  negativa  de  crecimiento,  para  el  sector,  en  el  año  2010.  Hasta  Abril  de  2010,  
el   sector   papel,   cartón   y   sus   productos   habían   exportado   $US   1,7   millones   de   dólares   lo   que  
representó  una  variación  negativa  de  16%,  respecto  al  mismo  periodo  del  año  anterior.  

 
En  el  sector  papel,  cartón  y  sus  productos  la  rentabilidad  como  proporción  de    las  ventas  estuvo  
afectada   por   la   menor   producción.   Así,   durante   2009   este   indicador   fue   de   7.12%,   lo   que  
representa   casi   100   puntos   básicos   menos   en   relación   al   año   anterior.   A   su   vez,   la   utilidad  
operativa/ventas  también  decreció  a  una  tasa  cercana  al  5.0%.  

La   rentabilidad   sobre   activos,   como   patrimonio   viene   deteriorándose   desde   2007.   Así   durante  
2009  el  decrecimiento  más  notorio  se  dio  en  la  rentabilidad  sobre  patrimonio  que  pasó  de  6.96%  a  
6.74%   y   la   rentabilidad   sobre   activos   se   contrajo   en   valores   ínfimos   cercanos   al   0.05%,   al   cierre   de  
2009.  

Los   activos   del   sector   reflejan   los   efectos   de   la   crisis   en   2009.   Si   bien   no   alcanzaron   valores  
negativos,  pasaron  de  crecer  al  12,59%  en  2008,  a  apenas  0,58%  durante  2009.  

 
El   sector   papel,   cartón   y   sus   productos   disminuyó   su   tasa   de   endeudamiento   en   el   último   año.   Así  
la  razón  de  endeudamiento  pasó  de  33,7%  en  2008  a  29,8%  en  2009.  

 
Entre  2008  y  2009  la  rotación  de  cartera  pasó  de  75  días  a  84  días  y  la  rotación  de  inventarios  lo  
hizo  de  71  días  a  56  días.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  4  

 
  

 
 

A   continuación   se   muestran   los   estados   financieros   de   resultados   y   balance   general   de   la  

compañía   para   los   años   2006   a   2009,   comparados   con   el   sector.   Se   ha   efectuado   una   lectura  
vertical  y  horizontal  de  los  estados  financieros  tanto  de  la  empresa  como  del  sector.  

También  se  muestra  la  situación  de  Cartón  Colombia  entre  84  empresas  del  sector,  en  lo  que  tiene  
que   ver   con   el   análisis   de   tamaño   y   dinámica   de   las   cuentas   de   ventas,   activos,   utilidad   neta   y  
patrimonio,  la  rentabilidad,  el  nivel  de  endeudamiento  la  eficiencia  y  la  liquidez.    

La  fuente  principal  de  la  siguiente  información  es  la  empresa  BPR  Benchmark,  firma  con  la  cual  el  
Politécnico   Grancolombiano   ha   firmado   un   contrato   que   le   permite   el   derecho   de   utilización   de  
sus  bases  de  datos.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  5  

 
  

CARTON DE COLOMBIA S.A. 2006 2007

P&G 365 DIAS V% H 365 DIAS V% H
Ventas Netas 621.436 100% 10% 687.650 100% 11%
Costos de Ventas 501.397 81% 8% 542.572 79% 8%
UTILIDAD BRUTA 120.039 19% 23% 145.078 21% 21%
Gastos de Administracion 47.060 8% 1% 51.458 7% 9%
Gastos de Ventas 8.156 1% -2% 29.533 4% 262%
UTILIDAD OPERACIONAL 64.823 10% 52% 64.087 9% -1%
Ingresos Financieros 0% 0% 0% 0%
Otras Ventas 0% 0% 0% 0%
Otros Ingresos 34.361 6% -11% 79.367 12% 131%
Sub total Otros Ingresos 34.361 6% -11% 79.367 12% 131%
Gastos Financieros 26.453 4% 8% 31.016 5% 17%
Sub Total Gastos Fin. 26.453 4% 31.016 5%
Correccion Monetaria (+) 1.715 0% 732% 0 0% 0%
Utilidad antes de Impuestos 74.445 12% 31% 112.439 16% 51%
Provison Impuesto de Renta 17.245 3% 68% 10.355 2% -40%

UTILIDAD NETA 57.200 9% 23% 102.083 15% 78%

 Fuente:  BPR  asociados.
CARTON DE COLOMBIA S.A. 2008 2009
P&G 365 DIAS V% H 365 DIAS V% H
Ventas Netas 688.236 100% 0% 670.039 100% -3%
Costos de Ventas 568.745 83% 5% 581.143 87% 2%
UTILIDAD BRUTA 119.491 17% -18% 88.896 13% -26%
Gastos de Administracion 48.182 7% -6% 48.955 7% 2%
Gastos de Ventas 32.291 5% 9% 35.653 5% 10%
UTILIDAD OPERACIONAL 39.018 6% -39% 4.288 1% -89%
Ingresos Financieros 0% 0% 0% 0%
Otras Ventas 0% 0% 0% 0%
Otros Ingresos 47.441 7% -40% 49.666 7% 5%
Sub total Otros Ingresos 47.441 7% -40% 49.666 7% 5%
Gastos Financieros 25.640 4% -17% 23.260 3% -9%
Sub Total Gastos Fin. 25.640 4% 23.260 3%
Correccion Monetaria (+) 0 0% 0% 0 0% 0%
Utilidad antes de Impuestos 60.819 9% -46% 30.693 5% -50%
Provison Impuesto de Renta 8.920 1% -14% 4.009 1% -55%

UTILIDAD NETA 51.898 8% -49% 26.684 4% -49%

 Fuente:  BPR  asociados.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  6  

 
  

SECTOR PAPEL C y EMP 2009 2008 2007 2006

P&G S e c to r V% S e c to r V% S e c to r V% S e c to r V%

Ventas Netas 61.676 100% 59.036 100% 55.399 100% 49.395 100%
Costos de Ventas 45.742 74% 42.986 73% 41.348 75% 36.821 75%

UTILIDAD BRUTA 15.933 0% 16.050 27% 14.051 25% 12.574 25%

Gastos de Administracion 3.811 6% 3.473 6% 3.119 6% 2.885 6%

Gastos de Ventas 6.986 11% 6.486 11% 5.598 10% 4.726 10%

UTILIDAD OPERACIONAL 5.136 8% 6.092 10% 5.334 10% 4.963 10%

Ingresos Financieros 0% 0% 0% 0%
Otras Ventas 0% 0% 0% 0%
Otros Ingresos 7.320 12% 7.014 12% 7.280 13% 3.689 7%
Sub total Otros Ingresos 7.320 12% 7.014 12% 7.280 13% 3.689 7%
Gastos Financieros 5.394 9% 5.531 9% 3.968 7% 3.170 6%
Sub Total Gastos Fin. 5.394 9% 5.531 9% 3.968 7% 3.170 6%
Correccion Monetaria (+) 0 0% 0 0% 0 0% (60) 0%

Utilidad antes de Impuestos 7.061 11% 7.574 13% 8.646 16% 5.422 11%
Provison Impuesto de Renta 812 1% 992 2% 716 1% 757 2%

UTILIDAD NETA 6.249 10% 6.582 11% 7.930 14% 4.666 9%

 Fuente:  BPR  asociados.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  7  

 
  

CARTON DE COLOMBIA S.A. DIC. 31 DIC. 31

BALANCE 2006 V% 2007 V%

Caja y Bancos 131.465 8% 90.938 5%
Acciones y Valores Cotizables 0% 0%
Cuentas X Cobrar Comerciales 109.823 7% 121.688 7%
Inventario 89.265 5% 98.581 6%
Otros Deudores 22.041 1% 35.688 2%
Otros Activos Corrientes 524 0% 654 0%
Gastos Pagados por Anticipado 0 0% 0 0%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 353.118 21% 347.549 21%
Activos Fijos Netos 127.906 8% 204.152 12%
Inv. y Adel. Subs. y Filiales 541.334 33% 544.516 32%
Deudores Largo Plazo 3.687 0% 0 0%
Diferidos y Otros 3.251 0% 2.600 0%
Valorizaciones 627.522 38% 585.968 35%
Otros (Intangibles) 0 0% 2.977 0%
TOTAL ACTIVOS FIJOS 1.303.699 79% 1.340.214 79%
TOTAL ACTIVO 1.656.817 100% 1.687.763 100%
Deuda Financiera C. P. 33.384 2% 38.457 2%
Proveedores 51.124 9% 81.433 5%
Cuentas x Pagar 154.515 9% 174.015 10%
Impuestos x Pagar 5.619 0% 9.362 1%
Dividendos x Pagar 0 0% 0 0%
Otras Cuentas x Pagar 25.058 2% 22.529 1%
TOTAL PASIVO CORRIENTE 269.701 16% 325.796 19%
Deuda a Largo Plazo 0 0% 0 0%
Cuentas por Pagar 0 0% 0 0%
Deuda Socios 0 0% 0 0%
Otros Pasivos 0 0% 0 0%
Reservas Diferidas 0 0% 0 0%
Laborales y Estimados 37.104 2% 36.795 2%
TOTAL DEUDA A LARGO PLAZO 37.104 2% 36.795 2%
TOTAL PASIVO 306.805 19% 362.591 21%
Acciones Preferenciales 0 0% 0 0%
Capital 56 0% 56 0%
Revalorizacion Patrimonio 231.299 14% 231.299 14%
Reservas 433.935 26% 405.764 24%
Superavit Valorizaciones 627.522 38% 585.968 35%
Utilidades Retenidas 0 0% 0 0%
Utilidaddes del Ejercicio 57.200 3% 102.083 6%
TOTAL PATRIMONIO 1.350.012 81% 1.325.172 79%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1.656.817 100% 1.687.763 100%
 
Fuente:  BPR  asociados.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  8  

 
  

CARTON DE COLOMBIA S.A. DIC. 31 DIC. 31

BALANCE 2008 V% 2009 V%

Caja y Bancos 89.904 5% 10.056 1%
Acciones y Valores Cotizables 0% 0%
Cuentas X Cobrar Comerciales 130.924 7% 123.305 7%
Inventario 98.520 6% 91.069 5%
Otros Deudores 36.967 2% 25.002 1%
Otros Activos Corrientes 673 0% 541 0%
Gastos Pagados por Anticipado 0 0% 0 0%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 356.987 20% 249.973 14%
Activos Fijos Netos 226.898 13% 228.249 13%
Inv. y Adel. Subs. y Filiales 593.577 33% 721.200 40%
Deudores Largo Plazo 3.016 0% 3.162 0%
Diferidos y Otros 1.950 0% 1.300 0%
Valorizaciones 605.154 34% 583.730 33%
Otros (Intangibles) 46 0% 10 0%
TOTAL ACTIVOS FIJOS 1.430.641 80% 1.537.652 86%
TOTAL ACTIVO 1.787.628 100% 1.787.625 100%
Deuda Financiera C. P. 86.817 5% 92.874 5%
Proveedores 66.201 4% 57.110 3%
Cuentas x Pagar 181.200 10% 56.585 3%
Impuestos x Pagar 6.895 0% 4.905 0%
Dividendos x Pagar 0 0% 0 0%
Otras Cuentas x Pagar 23.282 1% 19.663 1%
TOTAL PASIVO CORRIENTE 364.395 20% 231.137 13%
Deuda a Largo Plazo 0 0% 0 0%
Cuentas por Pagar 0 0% 68.289 4%
Deuda Socios 0 0% 0 0%
Otros Pasivos 0 0% 0 0%
Reservas Diferidas 0 0% 0 0%
Laborales y Estimados 36.440 2% 37.538 2%
TOTAL DEUDA A LARGO PLAZO 36.440 2% 105.827 6%
TOTAL PASIVO 400.835 22% 336.964 19%
Acciones Preferenciales 0 0% 0 0%
Capital 56 0% 56 0%
Revalorizacion Patrimonio 231.299 13% 226.416 13%
Reservas 498.386 28% 613.775 34%
Superavit Valorizaciones 605.154 34% 583.730 33%
Utilidades Retenidas 0 0% 0 0%
Utilidaddes del Ejercicio 51.898 3% 26.684 1%
TOTAL PATRIMONIO 1.386.793 78% 1.450.661 81%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1.787.628 100% 1.787.625 100%
Pasivos Contingentes 0 0% 0 0%
 

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  9  

 
  

Promedio del Sector Papel Carton y Empaques

BALANCE 2009 V% 2008 V% 2007 V% 2006 V%
Caja y Bancos 1.955 2% 2.641 3% 3.441 4% 3.373 4%
Acciones y Valores Cotizables 0% 0% 0% 0%
Cuentas X Cobrar Comerciales 14.050 13% 12.107 12% 9.544 11% 9.557 12%
Inventario 7.405 7% 8.793 9% 7.527 8% 7.236 9%
Otros Deudores 8.060 7% 9.725 9% 8.249 9% 6.669 8%
Otros Activos Corrientes 247 0% -­‐89 0% 256 0% -­‐133 0%
Gastos Pagados por Anticipado 0 0 0 0
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 31.718 29% 33.177 32% 29.017 32% 26.703 32%
Activos Fijos Netos 21.194 19% 23.134 22% 20.947 23% 16.567 20%
Inv. y Adel. Subs. y Filiales 25.164 23% 21.003 20% 17.786 20% 16.203 20%
Deudores Largo Plazo 6.108 6% 3.610 4% 0 0% 1.662 2%
Diferidos y Otros 720 1% 817 1% 791 1% 773 1%
Valorizaciones 23.157 21% 20.862 20% 19.026 21% 20.772 25%
Otros (Intangibles) 830 1% 462 0% 2.943 3% -­‐306 0%
TOTAL ACTIVOS FIJOS 77.172 71% 69.888 68% 61.493 68% 55.670 68%
TOTAL ACTIVO 108.890 100% 103.065 100% 90.510 100% 82.373 100%
Deuda Financiera C. P. 5.251 5% 5.827 6% 3.780 4% 4.310 5%
Proveedores 9.732 9% 11.220 11% 8.214 9% 7.258 9%
Cuentas x Pagar 4.071 4% 5.244 5% 3.977 4% 3.923 5%
Impuestos x Pagar 890 1% 928 1% 623 1% 535 1%
Dividendos x Pagar 0 0 0 0
Otras Cuentas x Pagar 2.298 2% 2.258 2% 2.171 2% 1.520 2%
TOTAL PASIVO CORRIENTE 22.243 20% 25.477 25% 18.765 21% 17.546 21%
Deuda a Largo Plazo 6.635 6% 5.934 6% 5.802 6% 4.469 5%
Cuentas por Pagar 933 1% 268 0% 240 0% 318 0%
Deuda Socios 0 0 0 0
Otros Pasivos 1.079 1% 1.812 2% 1.114 1% -­‐63 0%
Reservas Diferidas 708 1% 504 0% 468 1% 473 1%
Laborales y Estimados 871 1% 814 1% 832 1% 801 1%
TOTAL DEUDA A LARGO PLAZO 10.225 9% 9.332 9% 8.455 9% 5.999 7%
TOTAL PASIVO 32.469 30% 34.809 34% 27.219 30% 23.545 29%
Acciones Preferenciales 0 0 0 0
Capital 14.510 13% 13.833 13% 4.259 5% 4.275 5%
Revalorizacion Patrimonio 11.639 11% 11.489 11% 17.213 19% 17.213 21%
Reservas 26.875 25% 21.074 20% 19.249 21% 17.162 21%
Superavit Valorizaciones 23.177 21% 20.885 20% 19.054 21% 20.493 25%
Utilidades Retenidas -­‐4.171 -4% -­‐3.773 -4% -­‐3.523 -4% -­‐3.353 -4%
Utilidaddes del Ejercicio 4.390 4% 4.748 5% 7.038 8% 3.102 4%
TOTAL PATRIMONIO 76.421 70% 68.256 66% 63.290 70% 58.893 71%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 108.890 100% 103.065 100% 90.510 100% 82.439 100%
 

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  10  

 
  

700.000

600.000

500.000
Ventas
400.000 Costos de Ventas

Gastos de
300.000 Administracion
Gastos de Ventas
200.000
Otros Ingresos

100.000

2007 2008 2009 2010  

Gráfico  1.  Cuentas  de  resultado  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

Ventas
800.000

600.000

400.000

200.000

0
2005 2006 2007 2008 2009
CARTON DE COLOMBIA S.A.
Papel, Cartón y Empaques
 
Gráfico  2.  Ventas  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  11  

 
  

Utilidad Operativa/Ventas

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%

2005 2006 2007 2008 2009

CARTON DE COLOMBIA S.A. Papel, Cartón y Empaques

Lineal (CARTON DE COLOMBIA S.A.) Lineal (Papel, Cartón y Empaques)

 
Gráfico  3.  Utilidad  operativa  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

Utilidad Neta
120.000

100.000

80.000

60.000

40.000

20.000

2005 2006 2007 2008 2009

CARTON DE COLOMBIA S.A. Papel, Cartón y Empaques

Lineal (CARTON DE COLOMBIA S.A.) Lineal (Papel, Cartón y Empaques)

 
Gráfico  4.  Utilidad  Neta  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  12  

 
  

Caja y Bancos

Acciones y Valores
Cotizables

Cuentas X Cobrar
Comerciales

Inventario

Otros Deudores

Otros Activos Corrientes

Gastos Pagados por

Anticipado

Activos Fijos Netos

Inv. y Adel. Subs. y Filiales

Deudores Largo Plazo

Diferidos y Otros
 
Gráfico  5  Activos  2009.  Fuente  BPR  

Deuda Bancaria a Corto

Plazo

Proveedores

Cuentas x Pagar

Impuestos x Pagar

Otras Cuentas x Pagar

Deuda a Largo Plazo

Deuda Socios

Otros Pasivos

PATRIMONIO

 
Gráfico  6.    Pasivos  2009  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  13  

 
  

Caja y Bancos

Acciones y Valores Cotizables

Cuentas X Cobrar Comerciales

Inventario

Otros Deudores

Otros Activos Corrientes

Gastos Pagados por Anticipado

Activos Fijos Netos

Inv. y Adel. Subs. y Filiales

Deudores Largo Plazo

Diferidos y Otros

 
Gráfico  7.  Activos  Cartón  de  Colombia  2008.  Fuente  BPR.  

Deuda Bancaria a Corto Plazo

Proveedores

Cuentas x Pagar

Impuestos x Pagar

Otras Cuentas x Pagar

Deuda a Largo Plazo

Deuda Socios

Otros Pasivos

PATRIMONIO

 
Gráfico  8.  Pasivos  Cartón  de  Colombia  2008.  Fuente  BPR.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  14  

 
  

 
Gráfico  9.  Activos  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

 
Gráfico  9.  Patrimonio  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  15  

 
  

 
Gráfico  10.  Ventas  activos  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

 
Gráfico11.  Utilidad  Neta  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  16  

 
  

Flujo de Caja Operativo

100000,0

50000,0

0,0

2005 2006 2007 2008 2009

-50000,0

-100000,0

-150000,0

CARTON DE COLOMBIA S.A. Papel, Cartón y Empaques

Lineal (CARTON DE COLOMBIA S.A.) Lineal (Papel, Cartón y Empaques)
 
Gráfico12.  Flujo  de  caja  pperativo  Cartón  de  Colombia.  Fuente  BPR.  

TAMAÑO
Ventas
Activos
Utilidad
Patrimonio
Promedio
DINAMICA
Cto. Ventas
Cto. Activos
Cto. Utilidad
Cto. Patrimonio
Promedio
RENTABILIDAD
UN / Ventas
UN / Activos
UN / Patrimonio
UO / Ventas
Promedio
ENDEUDAMIENTO
Endeudamiento
Apalancamiento
Pas. Total / Ventas
Pas. Cte. / Pas. Tot.
Promedio
EFICIENCIA
Rot. Cartera
Rot. Inventarios
Rot. Proveedores
Promedio
LIQUIDEZ
Razon Corriente
Prueba Acida
Capital de Trabajo
Promedio

- 20 40 60 80 100  

Gráfico  13.  Tamaño  Cartón  de  Colombia  frente  al  sector.  Fuente  BPR.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  17  

 
  

Información  financiera  del  año  2010  

 
PRIMER  TRIMESTRE  DE  2010  
 
El  EBITDA  consolidado  acumulado  a  Marzo  31  de  2010  alcanzó  los  $22.813  millones  de  pesos,  un  
25%  por  debajo  de  lo  alcanzado  en  el  mismo  periodo  del  año  anterior.  Si  bien  los  resultados  del  
primer   trimestre   de   este   año   no   alcanzaron   los   niveles   logrados   en   similar   periodo   del   2009  
(cuando   la   compañía   tuvo   un   escenario   favorable   de   precios   y   tasa   de   cambio),   este   primer  
trimestre  marcó  el  inicio  de  la  recuperación  de  la  demanda  en  todas  las  líneas  de  productos,  así  
como   el   cambio   de   tendencia   en   los   niveles   de   precios   (los   cuales   habían   estado   a   la   baja   desde   el  
segundo  trimestre  del  2009).  Es  por  esto  que  el  EBITDA  obtenido   en   los   primeros   tres  meses  de  
2010   estuvo   alrededor   de   un   26%   por   encima   del  EBITDA   promedio   de   los   últimos   nueve   meses  
del  año  anterior.  Este  cambio  de  tendencia  nos  hace  ver  con  más  optimismo  el  resto  del  año  en  
curso.  
 
 
SEGUNDO  TRIMESTRE  DE  2010  
 
El   EBITDA   consolidado   acumulado   a   Junio   30   de   2010   alcanzó   los   $55.254   millones   de   pesos,   un  
14%  por  encima  de  lo  alcanzado  en  el  mismo  periodo  del  año  anterior.  El  EBITDA  registrado  para  el  
segundo   trimestre   de   $32.500   millones   (muy   superior   a   los   trimestres   anteriores)   refleja   la  
consolidación   de   la   recuperación   de   las   economías   colombiana   y   mundial,   en   donde   una   mayor  
demanda   por   los   productos   de   la   compañía,   así   como   la   recuperación   de   los   precios  
internacionales  del  papel  se  han  traducido  en  un  importante  incremento  en  los  niveles  de  ventas.  
La  utilidad  neta  consolidada  para  el  periodo  de  análisis  terminó  20%  por  encima  de  lo  obtenido  en  
los  primeros  seis  meses  de  2009.  Consecuente  con  la  mejoría  en  los  niveles  de  EBITDA  y  utilidad  
operacional  permiten  a  la  compañía  seguir  contando  con  una  fuerte  generación  de  caja,  más  que  
suficiente   para   cubrir   las   necesidades   de   gastos   de   capital   y   dividendos   para   los   accionistas  
planeados  para  el  2010.    
 
TERCER  TRIMESTRE  DE  2010  
 
El   EBITDA   consolidado   acumulado   a   Septiembre   30   de   2010,   alcanzó   los   $87.017   millones   de  
pesos,   un   20%   por   encima   de   lo   obtenido   en   el   mismo   periodo   del   año   anterior.   Esta   variación  
favorable  se  debe  principalmente  al  incremento  en  la  demanda  de  los  productos  de  la  compañía,  
tanto   en   el   mercado   doméstico   como   en   el   de   exportación   y   a   la   optimización   de   la   capacidad  
instalada   y   la   estructura   de   costos.   El   EBITDA   registrado   para   el   tercer   trimestre   es   de   $31.800  
millones,  similar  al  del  segundo  trimestre  y  muy  superior  a  los  trimestres  anteriores  
 
Los   informes   financieros   completos   de   los   tres   primeros   trimestres,   elaborados  
directamente   por   la   misma   empresa,   se   pueden   consultar   en   los   archivos    
“Resultados1erTrimestre   2010.pdf”,   “Resultados2do   Trimestre   2010.pdf”,  
y“Resultados3erTrimestre  2010.pdf”.  
 
 
 
 

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  18  

 
  

 
EL  PROBLEMA  

A  continuación  se  plasma  el  problema  sobre  el  cual  se  debe  trabajar  este  caso.    

Tiene  que  ver  con  la  inversión  que  prepara  Cartón  de  Colombia  para  mejorar  su  competitividad.  La  
noticia  apareció  en  el  diario  El  País  de  Cali  el  lunes  23  de  Agosto  de  2010.  

La  noticia  dice  así,  al  pie  de  la  letra.  

Cartón  de  Colombia  prepara  inversión  para  mejorar  su  competitividad  

Por:  El  país.com.co,  Lunes,  Agosto  23,  2010  

http://www.elpais.com.co/elpais/economia/noticias/carton-­‐colombia-­‐prepara-­‐inversion-­‐para-­‐
mejorar-­‐su-­‐competitividad  
 
 

Alrededor  de  US$40  millones  está  invirtiendo  la  compañía  Smurfit  Kappa  Cartón  de  Colombia  
en  proyectos  de  infraestructura  y  equipos  para  optimizar  la  operación  de  algunas  plantas  y  al  
mismo  tiempo  mejorar  su  competitividad.  

El  presidente  de  la  compañía,  Bernardo  Guzmán,  aseguró  que  “está  en  ejecución  un  plan  de  
optimización   de   la   planta   de   pulpa   y   máquinas   papeleras   por   US$15,2   millones   y   se  
invirtieron   otros   US$20   millones   en   un   turbogenerador”.   Así   mismo,   se   destinarán   US$5,6  
millones   para   equipos   y   la   ampliación   de   la   base   forestal,   teniendo   en   cuenta   que   Smurfit  
Kappa  Cartón  de  Colombia  es  una  compañía  que  cultiva  y  cosecha  sus  propios  bosques  para  
la  producción  de  papel.  

Guzmán  también  aseguró  que  durante  el  primer  semestre  del  año,  la  compañía  logró  buenos  
resultados.  “La  utilidad  neta  estuvo  20%  por  encima  del  mismo  período  en  el  2009,  las  ventas  
acumuladas   subieron   11%   en   pesos   y   el   volumen   en   toneladas   despachado   tuvo   un  
crecimiento  del  17%”.  

En   cuanto   a   los   mercados   externos,   el   directivo   también   anunció   crecimientos.   “Ahora  

exportamos   aproximadamente   el   25%   de   la   producción.   La   empresa   vende   en  
Centroamérica,   El   Caribe,   recientemente   consolidamos   República   Dominica   y   llegamos   a  
varios   países   de   Suramérica.   La   revaluación   nos   ha   golpeado,   pero   seguimos   haciendo  
esfuerzos  para  mejorar  la  competitividad”.  

La  junta  directiva  de  la  empresa  está  evaluando  las  fuentes  de  financiación  para  el  requerimiento  
de  inversión  total  de  20.8  millones  de  dólares,  la  cual  se  efectuará  en  el  año  2011.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  19  

 
  

La  ejecución  del  nuevo  proyecto  garantizaría,  según  estudios  efectuados  por  el  departamento  de  
mercadeo,  un  incremento  en  ventas  para  el  año  2011  del  4,5%  adicional  al  crecimiento  proyectado  
del   año   2010   con   respecto   del   2099,   6%   adicional   para   el   año   2012,   7%   para   el   2013   y   9%   para   los  
años  siguientes.    En  el  segundo  trimestre  del  año  2010  las  ventas  crecieron  un  4,58%  con  respecto  
del  primer  trimestre,  para  el  tercer  trimestre  las  ventas  disminuyeron  en  un  0,52%  y  para  el  cuarto  
trimestre  se  proyectó  un  incremento  del  7%,  con  respecto  del  trimestre  anterior.    

Con  el  nuevo  proyecto  el  margen  EBITDA  aumentaría  por  encima  del  margen  EBITDA  proyectado  
para  el  año  2010  en:  un  5%  para  el  2011,  7%  para  el  2012  y  10  %  sostenido  de  ahí  en  adelante.    

Se   proyectó   un   incremento   en   el   EBITDA   del   cuarto   trimestre   del   2010   del   46,5%   con   respecto   del  
tercer  trimestre  del  mismo  año.  

El  margen  EBITDA  histórico  se  comportó  de  la  siguiente  manera.  

AÑO   MARGEN  EBITDA  

2.007   6,2%  
2.008   6,85%  
2.009   7,46%  
   

Se  proyectó  un  incremento  en  el  margen  operacional  para  el  cuarto  trimestre  del  2010  del  0,669%  
con  respecto  del  tercer  trimestre  del  mismo  año.  

Se  planea  que  con  el  nuevo  proyecto,  la  inversión  en  KTNO  sobre  Ventas  sea  del  8%  para  el  año  
2011  y  100  puntos  básicos  menos  cada  año  hasta  el  2015,  en  donde  se  estabiliza.  

Se   proyecta   que   los   costos   y   gastos   no   desembolsables   sobre   ventas     correspondan   a   un   2,6%   por  
encima  del  dato  del  último  trimestre  del  2010,  de  los  cuales  el  62%  corresponde  a  depreciación  de  
activos  fijos  y  el  resto  a  amortización  de  diferidos.  

En  el  último  trimestre  del  2010  se  pagó  deuda  financiera  por  valor  de  6.435  millones  de  pesos  y  a  
31  de  diciembre  de  2010  se  reestructuró  el  saldo  de  la  deuda  con  un  banco  a  cinco  años,  al  1,098%  
mensual.  Para  efectos  de  este  caso  se  deben  calcular  cuotas  anuales  iguales.    

LAS  ACTIVIDADES  
Los   miembros   de   la   junta   directiva   han   recomendado   contratar   un   estudio   financiero   que  
determine  la  estructura  financiera  más  adecuada  para  financiar  el  nuevo  proyecto.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  20  

 
  

Los  objetivos  del  estudio  se  resumen  de  la  siguiente  manera:  

1. Efectuar   un   diagnóstico   financiero   estratégico   de   la   empresa   frente   al   sector   para   los   años  
2007,  2008  y  2009,  en  donde  se  analice:    

1.1  El  tamaño  de  las  cuentas  de  activos,  pasivos,  patrimonio,  ventas  y  utilidad  neta.  

1.2  La  evolución  durante  los  tres  años  de  las  cuentas  de  activos,  pasivos,  patrimonio,  ventas  y  
utilidad  neta.  

1.3  La  rentabilidad:  ROA,  ROE  y  Contribucion  Financiera.  

1.4  EBITDA,  margen  EBITDA,  productividad  del  capital  de  trabajo  y  palanca  de  crecimiento.  

El  análisis  debe  estar  soportado  en  forma  escrita  y  gráfica.  

2. Efectuar  una  proyección  de  la  empresa,  que  incluya  el  nuevo  proyecto,  a  6  años  iniciando  en  el  
2011  de  las  siguientes  variables:  
• Ventas.  
• Costos  y  gastos  de  operación.  
• Utilidad  operacional.  
• Gastos  financieros.  
• Impuesto  a  la  renta  (33%).  
• Utilidad  neta.  
• Costos  y  gastos  no  desembolsables.  
• Inversión  en  KTNO.  
• Reposición  del  activo  fijo.    
• Flujo  de  caja  libre.  

Para   estas   proyecciones   se   debe   tener   en   cuenta   el   pago   de   la   deuda   existente   a   31   de  

diciembre   de   2010   más   la   deuda   generada   por   el   financiamiento   del   nuevo   proyecto,   el  
cual  asciende  al  60%  del  total  de  la  inversión  requerida.  Financiación  contratada  con  una  
entidad   financiera   a   cinco   años   a   una   tasa   del   DTF   más   800   puntos   básicos,   la   cual   se  
cancelará  con  abonos  anuales  iguales  a  capital  e  intereses  sobre  saldos.  

Las  proyecciones  de  la  DTF  se  pueden  tomar  de  las  investigaciones  efectuadas  por  el  grupo  
de  estudios  económicos  de  Bancolombia,  el  cual  consigue  en  el  siguiente  link:  

http://www.bancainversionbancolombia.com/bancainversion/corporativo/simuladores/va
loracion_Empresas.asp  

3. Determinar  la  estructura  financiera  más  adecuada  de  la  empresa  a  la  luz  de:  
• La  capacidad  de  endeudamiento,  medida  en  términos  de  flujo  de  caja  libre  el  cual  debe  ser  
suficiente   para   pagar   el   servicio   a   la   deuda,   repartir   a   los   socios   por   lo   menos   el   30%   de   la  
utilidad  de  cada  año  y  dejar  un  remanente  adecuado  para  los  nuevos  proyectos.  

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  21  

 
  

• Optimizar  la  rentabilidad  tanto  de  la  empresa  como  de  los  accionistas,  

 
Para  desarrollar  este  punto  se  debe:  
 
• Determinar  la  cantidad  máxima  de  financiamiento  con  acreedores  financieros.    
• Para   esa   cantidad   de   financiación,   con   acreedores   financieros,   definir   la   fuente   de  
financiación   más   adecuada   en   cuanto   a   tasas,   plazos,   periodos   de   gracia   y   periodos  
muertos.  
 
Pueden  analizar    financiación  con  bancos  comerciales,  bancos  de  segundo  piso,    emisión  
de  bonos  y  otras  que  consideren.  También,  hacer  una  combinación  de  dos  o  más  opciones.  
 
La   opción   u   opciones   que   escojan   deben   estar   acompañadas   de   los   requerimientos   que   se  
deben   cumplir   por   parte   de   la   compañía,   así   como   la   estructura   clara   de   la   fuente   en  
cuanto   a:   monto,   tasas   de   interés,   plazos,   formas   de   amortización,   periodos   de   gracia   y  
periodos  muertos.  
 
• Determinar  para  el  resto  de  la  inversión  requerida  la  financiación  con  socios,  la  cual  puede  
ser  con  acciones  comunes  o  preferentes,  o  una  combinación  de  las  dos.    
 
Se  debe  incluir  un  resumen  ejecutivo  del  prospecto  de  emisión  de  las  acciones  comunes  y/o  
preferenciales;  y  de  los  bonos,  en  caso  de  haber  escogido  esta  opción.  
 
Para   desarrollar   el   caso   deben   elaborar   un   modelo   en   Ms   Excel   que   contenga   todos   los  
cálculos  
 

                                                                                                                                                                             Elaborado  por  Hernando  Rodríguez  Figueroa   Página  22