EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS

MOVIMIENTOS DE CAPITAL 1

Por el doctor PABLO E. GUIDOTTI, UNIVERSIDAD TORCUATO DI TELLA y

ACADEMIA NACIONAL DE CIENCIAS ECONÓMICAS

Introducción
La literatura sobre controles a los movimientos de capital o,
simplemente, control de capitales, se desarrolló principalmente en las
décadas de los 70s y 80s en respuesta a dos tipos de experiencias.
Por un lado, durante los 70s, algunas economías avanzadas (por
ejemplo, Japón, Francia, Italia y el Reino Unido) habían adoptado
controles a los movimientos de capitales en respuesta al colapso del
sistema de Bretton Woods. De hecho, Guidotti y Végh (1992)
reportan que, hacia fines de los 80s sólo 9 de 24 países de la OECD se
encontraban libres de restricciones a los movimientos de capitales.
Por otro lado, entre las economías en desarrollo la prevalencia
de controles a los movimientos de capitales era aún mayor.
Basándose en el informe del FMI sobre regímenes y restricciones
cambiarias, Guidotti y Végh (1992) reportan que, hacia fines de los

1
Comunicación presentada el 20 de Noviembre de 2013 en Buenos Aires.
2 PABLO GUIDOTTI

80s, 124 de 153 miembros del FMI operaban con alguna forma de
control a los movimientos de capital.
En el caso de las economías avanzadas gran parte de la atención
focalizada sobre la aplicación de controles a los movimientos de
capital estaba puesta en esos años sobre la transmisión internacional
de shocks y sobre las propiedades de dichos regímenes cambiarios
para aislar una economía de los efectos de distintos shocks externos.
En el caso de las economías en desarrollo los controles cambiarios o
de capital respondían más bien a la necesidad de los gobiernos de
frenar la fuga de capitales originada en fuertes desequilibrios fiscales
y monetarios internos.
La literatura sobre controles de capitales, compuesta entre
otros por trabajos escritos por Tobin (1978), Adams y Greenwood
(1985), Bhandari y Decaluwe (1987), Cumby (1985), Guidotti (1987),
Guidotti y Végh (1992), Flood y Marion (1982), y Aizenman y
Guidotti (1990), refleja dichas problemáticas.
En la década de los 90s, con el advenimiento de la globalización
financiera, la discusión sobre los beneficios y costos de los controles
a los movimientos de capitales prácticamente desapareció, salvo por
dos casos bien distintos entre sí. El caso de Chile, en particular,
representó una experiencia de control de capitales que se enmarcó
dentro de lo que en la actualidad se denomina política macro-
prudencial. Durante los 90s, Chile impuso controles a la entrada de
capitales, tanto vía encajes y plazos mínimos así como a través de
restricciones a la capacidad de las empresas de emitir deuda externa.
Estas medidas, en un contexto de un rápido crecimiento económico,
estabilidad financiera, y prudencia fiscal fueron interpretadas como
políticas destinadas a mitigar los efectos de la volatilidad del mercado
de capitales sobre la economía doméstica.
Un caso bien distinto fue el caso de Malasia, economía que
sufrió a pleno los efectos de las crisis financieras que se desataron en
Asia a partir del año 1997. El caso de Malasia es más bien
reminiscente de las experiencias de los países en desarrollo durante
las décadas precedentes, ya que adoptó fundamentalmente
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 3

restricciones a la salida de capitales para mitigar la caída de activos

externos producto de la crisis económica interna.
Más en general, los 90s representó una década dónde la
comunidad internacional enfatizó los beneficios de la integración de
las economías al mercado internacional de capitales. La resolución de
los problemas de deuda ocurridos en los 80s por medio de la firma del
Plan Brady facilitó el rápido crecimiento de los mercados de bonos
emitidos por las economías emergentes. 2
En este contexto, la discusión en el seno del FMI se enfocó más
bien hacia la conveniencia de modificar sus estatutos para otorgar a
dicho organismo internacional una facultad explícita para promover
la apertura de la cuenta capital. El objetivo de dicha discusión era
otorgar al FMI facultades sobre la libertad de movimientos de
capitales que fuera similar a la jurisdicción que ya tenía en cuanto a
promover el libre comercio internacional de bienes y servicios.
Finalmente, las crisis financieras de la segunda mitad de los 90s en
distintas economías emergentes pusieron un freno a esa discusión,
que terminó siendo abandonada. En la presente década, en el
contexto de la crisis financiera global desatada a partir del año 2007,
el FMI revisó nuevamente su posición sobre el control de capitales, y
pasó a aceptar los mismos dentro del menú posible de políticas
económicas que pueden utilizar los países miembros (Ostry y otros,
2010).
Mientras que, en la actualidad, la gran mayoría de economías de
América Latina (Chile incluido) no recurre al control de capitales, la
Argentina y Venezuela representan dos ejemplos dónde los gobiernos
han impuestos fuertes restricciones a la salida de capitales con el
objetivo de reducir la fuga de capitales resultante de los
desequilibrios monetarios y fiscales internos. La Argentina, en
particular, implementó a fines de 2011, un régimen muy estricto de
control de cambios con el fin de atenuar la caída en las reservas
internacionales del banco central. Sin embargo, contrariamente a lo
buscado, la caída en las reservas internacionales ha continuado, los
influjos de capitales han desaparecido, y el mercado de cambios

2
Ver, por ejemplo, Guidotti (2007).
4 PABLO GUIDOTTI

exhibe una brecha en el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio

paralelo que excede el 50% y aparenta acrecentarse en el tiempo.
Todo ello en un contexto dónde el banco central ha aumentado
fuertemente la emisión monetaria a través de creación de crédito
doméstico.
La discusión doméstica sobre los efectos del control de cambios
y su interacción con la política monetaria está, en muchos casos,
fuertemente marcada por las experiencias previas de la Argentina con
este tipo de sistemas y, no necesariamente, las predicciones basadas
en la experiencia se sustentan en la teoría económica. Por ello, el
objetivo de esta comunicación es analizar, en un modelo teórico de
un sistema de tipo de cambio dual, la dinámica y los efectos de la
emisión de crédito doméstico del banco central sobre el equilibrio
macroeconómico. 3 En particular, el objetivo es caracterizar la
respuesta de las reservas internacionales, la cuenta corriente del
balance de pagos, el consumo, la tasa real de interés, la brecha
cambiaria, y el tipo real de cambio en respuesta a un aumento en el
crédito doméstico.
El análisis muestra como, bajo un régimen de control de
cambios, la emisión monetaria disminuye la caída de reservas en el
corto plazo pero genera una mayor caída de las mismas en el largo
plazo, en comparación a la que ocurriría sin controles a los
movimientos de capitales. Asimismo, la emisión monetaria aumenta
el consumo en el corto plazo, reduce la tasa real de interés doméstica,
deteriora la cuenta corriente del balance de pagos, deprecia la
moneda medida por el tipo de cambio financiero, e induce una
apreciación real en el corto plazo.

El Modelo
Como anticipamos, desarrollaremos aquí la versión de
economía pequeña, del modelo descrito en Guidotti y Végh (1992).
Para comenzar con una primera versión sencilla y bien convencional,
asumiremos que todos los bienes son transados internacionalmente.
En un régimen de tipo de cambio dual, asumimos que el tipo de

3
Utilizaré una versión de economía pequeña del modelo desarrollado en Guidotti y Végh (1992).
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 5

cambio oficial o comercial aplica a todas las transacciones de la

cuenta corriente del balance de pagos. El nivel de precios de los
bienes transables, Pt , se relaciona al nivel de precios internacional por
la ley de un solo precio y, por simplicidad, asumiremos el precio
externo está fijo y es igual a uno, y que el tipo de cambio comercial
está fijo y es igual a E . Por ende,
(1) Pt = E .
Asumimos que la demanda real por dinero satisface una
restricción cash-in-advance, por lo que los individuos requieren poseer
dinero para poder consumir. La demanda real por dinero está dada
por:
(2) mt = αct ,
donde mt son los saldos monetarios reales, ct es el consumo en
términos reales, y α es un parámetro con un valor menor a uno (y, en
la práctica, menor a 0.1). 4
Los consumidores maximizan una función intertemporal de
utilidad que depende del consumo, y está dada por:
∞

∫
−δt
(3) U ( ct ) e dt ,
0
donde δ denota la tasa de preferencia instantánea en el tiempo, y la
función U (ct ) es la función de utilidad instantánea, que asumimos
estrictamente convexa (con utilidad marginal positiva y decreciente
en función del nivel de consumo).
Además de saldos monetarios reales, los individuos pueden
acumular bonos externos, bt , que rinden la tasa de interés
internacional, que asumo es igual a la tasa de preferencia en el
tiempo. La producción, y , es un endowment exógeno y constante en
el tiempo, y los individuos pagan impuestos, τ t . Entonces, la
restricción presupuestaria flujo está dada por:
 t + qt bt = y − ct − τ t + δbt
(4) m ,

donde qt es el precio de los bonos y, a la vez, el ratio entre el tipo de

4
En ausencia de bancos, por simplicidad, la oferta monetaria es también la base monetaria.
6 PABLO GUIDOTTI

cambio financiero o paralelo y el tipo de cambio comercial u oficial. 5

Un punto sobre una variable denota su tasa de cambio en el tiempo.
La ecuación (4) simplemente indica que la tasa de acumulación (o
disminución) de activos (dinero y bonos) es igual a la diferencia entre
el ingreso más los intereses sobre los bonos (cobrados al tipo de
cambio comercial) y la suma del consumo más los impuestos.
Si definimos a los activos totales (en términos reales) como:
(5) at ≡ mt + qt bt ,
entonces la variación de los activos totales en el tiempo estará dada
por la siguiente expresión:
(6) at = m t + qt bt + qt bt = y − ct − τ t + ρ t qt bt ,
donde:
δ qt
(7) tρ ≡ +
qt qt
es la tasa real de interés doméstica (el retorno real de los bonos con
respecto su valor de mercado). En la ecuación (7) podemos observar
que, como efecto del control de capitales, la tasa real de interés
doméstica se disocia de la tasa de interés internacional. En el lado
derecho de la ecuación (7) vemos que el retorno total de los bonos
está dado por el pago de intereses a la tasa internacional (percibidos
al tipo de cambio comercial) más la variación en el precio doméstico
de los bonos.
A partir de la ecuación (6), podemos deducir la restricción
presupuestaria intertemporal que aplica al problema de optimización
de los consumidores:
t t
∞
∫
− ρ s ds ∞
∫
− ρ s ds

(7) a0 + ∫ ye 0
dt = ∫ (ct + τ t + ρ t mt )e 0
dt .
0 0

La ecuación (7) indica que la riqueza, constituida por los activos

iniciales más el valor presente de los ingresos (descontados
utilizando la tasa real de interés doméstica), deben ser iguales al valor
presente del consumo, más los impuestos, más el costo de

5
Desde un punto de vista formal, no existe diferencia entre un sistema de tipo de cambio dual y uno donde
existe un tipo de cambio oficial conviviendo con un mercado negro o paralelo.
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 7

oportunidad de mantener dinero. Dado que en esta economía no

existe inflación, porque asumimos que el tipo de cambio comercial es
constante en el tiempo, el costo de oportunidad de mantener dinero
es igual a la tasa real de interés.
Utilizando las técnicas de control óptimo, el problema del
consumidor de maximizar la función de utilidad intertemporal (3),
sujeto a la restricción cash-in-advance (2) y a la restricción
presupuestaria flujo (6), incluye las siguientes condiciones de primer
orden:
(8) U c (ct ) = λt (1 + αρ t )
(9) λt = λt (δ − ρ t )
donde es el multiplicador asociado a la restricción (6) en el
correspondiente Hamiltoniano. En el lado derecho de la ecuación (8)
encontramos que el precio efectivo del consumo incluye al costo de
oportunidad de mantener dinero (dado por la tasa de interés)
multiplicado por el parámetro α que expresa los saldos monetarios
reales que se requieren por unidad de consumo. La ecuación (9) es
una variación de la conocida ecuación de Euler, que expresa el cambio
en el tiempo de la utilidad marginal del consumo (dividida por el
precio efectivo del consumo) en función al diferencial entre la tasa
real de interés y la tasa de preferencia en el tiempo (que asumimos
igual a la tasa de interés internacional).
Para proceder a caracterizar el equilibrio macroeconómico,
asumimos lo siguiente con respecto al sector público:
(10) τ t + δf t = g

D
(11) f t + = mt
E
donde f t , D , y g denotan las reservas internacionales, el crédito
doméstico y el gasto público, respectivamente. La ecuación (10) es la
restricción presupuestaria del gobierno, donde asumimos que existe
un nivel de gasto público exógeno y constante en el tiempo en
términos reales, que se financia con impuestos de suma fija y con los
intereses que el gobierno recibe sobre las reservas internacionales.
La ecuación (11) denota el balance del banco central, donde las
8 PABLO GUIDOTTI

reservas más el valor real del crédito doméstico iguala a los saldos
monetarios reales.
Finalmente, bajo control de cambios, los activos netos externos
del sector privado son, en el agregado de la economía, constantes en
el tiempo. Esto es,
(12) bt = 0 ⇒ bt = b .
Utilizando la condición de equilibrio (12), y combinando las
ecuaciones (2), (4), (10), y (11), se obtiene entonces la siguiente
ecuación diferencial para las reservas internacionales que resume la
dinámica de la economía bajo controles de capitales:

1
(13) ft = −( − δ )( f t − f )
α

donde 1α > δ y f representa el nivel de reservas internacionales

del estado estacionario (o de largo plazo):

1 1 D
(14) f ≡ ( y − g + δb − ) .
( 1 −δ ) α E
α
Utilizando las ecuaciones (7) y (9) completamos la
caracterización del estado estacionario:
(15) c = y − g + δ ( f + b )
(16) ρ = δ
(17) q =1
donde c , ρ , y q denotan el consumo, la tasa real de interés
doméstica y el precio de los bonos (o la brecha cambiaria) en el
estado estacionario.
La dinámica de la economía, descrita por la ecuación (13), es
graficada en la Figura 1. Como puede observarse, el comportamiento
dinámico de las reservas internacionales es estable y converge al
estado estacionario.
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 9

Figura 1

ft

f
0
ft

A partir de la ecuación (13), y utilizando las ecuaciones (7), (8),

(9) el Anexo demuestra cuál es la dinámica de las restantes variables
relevantes y su convergencia al estado estacionario. En particular,
se demuestra que el par ( f t , ρt ) , o sea las reservas internacionales y
la tasa de interés real doméstica, y el par ( ρt , qt ) , o sea la tasa real
de interés doméstica y el precio de los bonos, se mueven en dirección
opuesta a lo largo de su transición hacia el estado estacionario. De
esto surge que el par ( f t , qt ) , o sea las reservas internacionales y el
precio de los bonos, se mueven en la misma dirección durante su
transición hacia el estado estacionario. Finalmente, utilizando la
demanda por dinero, se deduce que el par ( f t , ct ) , o sea las reservas
internacionales y el consumo, se mueven en la misma dirección
durante su transición hacia el estado estacionario.

Efectos de una Expansión en el Crédito Doméstico

Una expansión (por una sola vez) en el crédito doméstico D , de
acuerdo a la ecuación (14), significará una caída en el stock de
reservas internacionales en el nuevo estado estacionario. Si hubiese
libre movilidad de capitales, la caída en las reservas internacionales se
10 PABLO GUIDOTTI

produciría en forma instantánea vía la cuenta capital, en la medida

que el exceso incipiente de oferta de dinero se canaliza a la compra de
activos externos por parte del sector privado. Bajo libre movilidad de
capitales, este proceso (en la literatura referido al enfoque monetario
del balance de pagos) ocurre en forma instantánea y no genera efecto
alguno sobre la economía real.
Bajo control de capitales, sin embargo, el proceso de
eliminación de dicho exceso incipiente de oferta de dinero ocurre
lentamente en el tiempo, de acuerdo a la dinámica descrita en la
Figura 2.

Figura 2: Efectos de una Emisión Monetaria

ft

f1 f0
0
ft

En el momento en que se produce la expansión en el crédito

doméstico las reservas internacionales se comportan como una
variable estado y su disminución en el tiempo hacia el nuevo estado
estacionario se produce vía un deterioro (déficit) en la cuenta
corriente del balance de pagos.
El déficit en la cuenta corriente ocurre porque el consumo
aumenta en el corto plazo. De las ecuaciones (14) y (15) puede
deducirse que, pesar que el consumo aumenta en el corto plazo, su
nivel será menor en el nuevo estado estacionario ya que la economía
en su conjunto habrá disminuido sus activos externos netos (debido a
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 11

la caída en las reservas internacionales). La Figura 3 ilustra la

dinámica del consumo.

Figura 3: Efectos de una Emisión Monetaria

ct

c0
c1

0
ft
f1 f0

El hecho que el nivel de consumo del estado estacionario sea

menor al nivel inicial implica que, a pesar que en el corto plazo la
imposición del control de capitales reduce la caída de reservas
internacionales, en el largo plazo la pérdida de reservas es mayor que
bajo un régimen de libre movilidad de movimientos de capitales.
La expansión temporaria en el consumo se produce porque,
bajo control de capitales, la tasa de interés real doméstica disminuye
temporariamente como resultado de la expansión en el crédito
doméstico. La Figura 4 resume la dinámica de la tasa real de interés
doméstica. En impacto, la tasa real de interés disminuye por debajo
de la tasa de interés internacional, para luego volver a subir hacia ese
nivel en su transición hacia el nuevo estado estacionario. Como es
sabido, la presencia del control de cambios permite que la política
monetaria tenga efectos sobre la economía real al disociar la tasa de
interés real doméstica de su contraparte internacional.
12 PABLO GUIDOTTI

Figura 4: Efectos de una Emisión Monetaria

ρt

0
f1 f0 ft

A su vez, la caída inicial en la tasa de interés real doméstica se

produce porque la expansión del crédito doméstico aumenta la
demanda del sector privado por activos externos. Dado que el
control de capital impide que los residentes puedan acumular más
activos externos, lo que en el corto plazo sube es el precio de los
bonos o, lo que es lo mismo, el tipo de cambio financiero (y la brecha
cambiaria). La Figura 5 describe la dinámica del precio de los bonos y
la brecha cambiaria.

Figura 5: Efectos de una Emisión Monetaria

qt

0
f1 f0 ft
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 13

Ante la expansión en el crédito doméstico del banco central el

tipo de cambio financiero aumenta y los activos externos se
encarecen en relación a los bienes. La perspectiva que, hacia el
futuro, el precio de los bonos disminuya hacia su nivel de largo plazo
a medida que la economía expulsa el exceso de creación de dinero, es
clave para que la tasa real de interés disminuya—por la ecuación
(7)—y por ende el consumo aumente.
En resumen, un aumento en el crédito doméstico por
parte del banco central, en presencia de controles de capitales, genera
un deterioro en la cuenta corriente, una caída en las reservas
internacionales, un estímulo temporario en el consumo, una
devaluación del tipo de cambio financiero, y una caída en la tasa real
de interés. La caída en las reservas internacionales se canaliza vía la
cuenta corriente.
Como puede deducirse de la ecuación (14), los efectos de una
expansión en el crédito domestico son opuestos a los de una
devaluación comercial. El aumento en el tipo de cambio comercial
reduce la cantidad real de dinero porque se traslada directamente al
nivel de precios.

El Tipo Real de Cambio y los Bienes No transables

Como lo muestran Guidotti y Végh (1992), el modelo
presentado en las secciones anteriores puede ser fácilmente
modificado con el fin de introducir la existencia de bienes no
transables internacionalmente. Esta modificación del modelo nos
permite entender los efectos de un aumento en el crédito domestico
sobre el precio relativo entre los bienes transables y no transables, o
sea el tipo real de cambio.
Utilizando el modelo propuesto por Calvo (1986), resulta
conveniente introducir al bien no transable, ht , como el bien de
consumo, cuya función de producción utiliza al bien transable, ct ,
como insumo de acuerdo a la siguiente tecnología:
ctβ
(18) ht =
β ,
14 PABLO GUIDOTTI

donde β < 1 es un parámetro que denota que la función (18)

exhibe una productividad marginal decreciente.
Definiendo et como el tipo real de cambio—o el precio relativo
entre bienes transables y no transables—las firmas maximizan su
 ht 
rentabilidad, dada por   − ct . Teniendo en cuenta la ecuación (18),
 et 
se obtiene la siguiente condición de óptimo para las firmas:
ctβ −1 1
(19) − 1 = 0 ⇒ et = 1− β .
et ct

La ecuación (19), que iguala en equilibrio la productividad

marginal del bien de consumo a su costo en términos de bienes
transables, define una relación inversa entre el tipo real de cambio y
el nivel de consumo de transables (y, por ende, no transables
también). En este sentido, la relación inversa entre el tipo real de
cambio y el consumo es un resultado convencional que obtiene
también con formas alternativas de introducir a los bienes no
transables en el modelo.
La forma simple propuesta por Calvo (1986), sin embargo,
permite reinterpretar nuestro modelo con mínimos cambios. En
particular, la demanda por dinero cash-in-advance ahora aplica al bien
no transable puesto que es el bien de consumo. Utilizando las
ecuaciones (18) y (19), se obtiene la siguiente reinterpretación de la
ecuación (2):
ht c
(20) M t = α ′E = α ′E t ⇒ mt = αct ,
et β

donde α ≡ α ′ β .
En consecuencia, el modelo descrito en las secciones sigue
siendo válido, a lo que se suma ahora la relación inversa entre tipo
real de cambio y consumo de bienes transables asociada con la
ecuación (19). En particular, el par (ct , et ) se mueve en dirección
opuesta en su dinámica hacia el estado estacionario. Esto implica,
por la ecuación (2), que el par ( f t , et ) también se mueve en dirección
opuesta a lo largo del camino de ensilladura.
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 15

La Figura 6 describe entonces los efectos de una expansión en el

crédito doméstico sobre el tipo real de cambio en una economía con
bienes transables y no transables en presencia de control de capitales.

Figura 6: Efectos de una Emisión Monetaria

et

e1
e0

0
f1 f0 ft

En impacto, la expansión en el crédito doméstico genera una

apreciación en el tipo real de cambio, que refleja simplemente el
hecho que dicha medida produce una expansión temporaria en el
consumo. Como describimos en la sección anterior, la expansión en
el consumo es temporaria, ya que en el nuevo estado estacionario la
economía termina con un nivel de consumo más bajo que el inicial.
En consecuencia, lo opuesto ocurre con el tipo real de cambio, luego
de una apreciación inicial el tipo real de cambio aumenta y termina,
en el nuevo estado estacionario, en un nivel mayor al inicial.

Consideraciones Finales
Esta comunicación ha analizado los efectos de la emisión
monetaria autónoma, o crédito doméstico, del banco central en un
modelo teórico de control de capitales. En particular, se ha mostrado
que, contrariamente a lo que ocurre bajo plena movilidad de
capitales, la emisión monetaria tiene efectos reales en presencia de
controles al afectar la tasa real de interés doméstica.
16 PABLO GUIDOTTI

En el contexto del modelo los efectos reales sobre el consumo

son negativos en cuanto al bienestar, ya que los controles inducen a
los individuos a abandonar la suavización inter-temporal del
consumo. A pesar que en presencia de controles a los movimientos
de capital la emisión monetaria estimula el consumo en el corto plazo
debido a que reduce la tasa de interés real doméstica, el bienestar
disminuye porque el adelantamiento del consumo en el tiempo
refleja la presencia de una distorsión: los individuos pueden
deshacerse del exceso de oferta monetaria sólo a través de la cuenta
corriente del balance de pagos.
El trabajo también muestra que los controles de capital en
presencia de una emisión monetaria por parte del banco central
consiguen frenar en el corto plazo la caída de reservas a costa de una
mayor caída en el largo plazo. La mayor caída de reservas
internacionales, comparado con el caso de plena libertad a los
movimientos de capitales, se produce porque el sector privado reduce
sus activos externos netos en vez de producir simplemente un
cambio de portafolio.
Finalmente, el modelo presentado muestra que los controles de
capital pueden exacerbar las presiones hacia una apreciación real. La
apreciación real es la contracara del efecto de la emisión monetaria
sobre el consumo.

ANEXO
El objetivo de este Anexo es demonstrar el movimiento de de
las distintas variables relevantes del modelo alrededor del estado
estacionario a lo largo del sendero de ensilladura.
Proposición: Los pares ( f t , ρt ) y ( f t , qt ) se mueven, respectivamente,
en dirección opuesta y en la misma dirección a lo largo de su
transición hacia el estado estacionario.
Prueba: La ecuación (13) implica que la convergencia de las
reservas internacionales al estado estacionario es monotonica.
 EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 17

Diferenciando las ecuación (8) con respecto al tiempo,

utilizando la ecuación (9) y deduciendo de las ecuaciones (2) y (11)
f
que ct = t
α , se obtiene la siguiente expresión:
U cc (ct ) 
(A.1) f t = λt (δ − ρ t )(1 + αρ t ) + αλt ρ t .
α
Al mismo tiempo, la ecuación (7) puede ser re-escrita de la
siguiente forma:
(A.2) q t = ρ t qt − δ .
En conjunto las ecuaciones (9) y (A.2) implican que, en el estado
estacionario, ρ = δ y q = 1.
En su convergencia al estado estacionario, ρ t < 0 ⇒ ρ t > δ , lo que
a su vez implica, por la ecuación (A.1), que ft > 0 . En forma análoga,
en su convergencia al estado estacionario, ρ t > 0 ⇒ ρ t < δ , lo que a su
vez implica, por la ecuación (A.1), que ft < 0 . Por ende, queda
demostrado que, en su convergencia al estado estacionario, el par
se mueve en dirección opuesta.
Por último, utilizando la ecuación (A.2), se deduce que, en su
convergencia al estado estacionario, si ρ t > δ , entonces qt < 1 y q t > 0.
Puesto que ρ t > δ y qt ≥ 1 ⇒ q t > 0 , una contradicción ya que qt estaría
divergiendo del estado estacionario. Por ende, el par (qt , ρ t ) se mueve
en dirección opuesta a lo largo del sendero de ensilladura. Esta
conclusión, sumado a lo derivado en el párrafo anterior, implica que
el par ( f t , ρt ) ( f t , qt )se mueve en la misma dirección en su convergencia
al estado estacionario.
18 PABLO GUIDOTTI

BIBLIOGRAFÍA

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