Pid 00161353

Análisis
de inversiones I
Herramientas de análisis
PID_00161353
Marta Gómez Puig

Lidia Pradas López
Tiempo mínimo de dedicación recomendado: 6 horas

© FUOC • PID_00161353 Análisis de inversiones I
Marta Gómez Puig Lidia Pradas López
Es profesora titular del Es licenciada en Ciencias Económicas

Departamento de Teoría Económica y Empresariales por la Universidad
de la Universitat de Barcelona, de Barcelona. Ha ejercido durante 8
donde se doctoró en Ciencias años como investigadora en el área
Económicas. Ha realizado estancias de finanzas en el IESE, donde
de investigación en la London colaboró en la elaboración de
School of Economics, la Université material docente y como ayudante
Libre de Bruxel·les, el Departamento de profesor. Ha sido consultora en
de Economía del Massachusetts temas de valoración de empresas y
Institute of Technology y en la planes de negocio para varias
Financial Research Division del empresas y desde septiembre del
Banco Central Europeo. Así mismo, 2008 es directora financiera de la
ha trabajado como economista en el Barcelona Graduate School of
Servicio de Estudios de la Bolsa de Economics.
Barcelona y en Analistas Financieros
Internacionales y como consultora
para Meff Renta Fija.
La revisión de este recurso de aprendizaje UOC ha sido coordinada

por la profesora: Elisabet Ruiz Dotras (2019)
Tercera edición: febrero 2019

© Marta Gómez Puig, Lidia Pradas López
Todos los derechos reservados
© de esta edición, FUOC, 2019
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como químico, mecánico, óptico, de grabación, de fotocopia, o por otros métodos, sin la autorización previa
por escrito de los titulares del copyright.
Índice
Introducción .......................................................................................... 5
Objetivos ................................................................................................. 7
1. Procedimientos simples de medición de la rentabilidad

de las inversiones que ignoran el valor temporal
del dinero .......................................................................................... 9
1.1. Tasa de rentabilidad contable (TRC) ............................................ 9
1.2. Payback o plazo de recuperación .................................................. 13
2. Procedimientos dinámicos: el descuento de los flujos

de fondos ........................................................................................... 19
2.1. El valor del dinero en el tiempo ................................................... 19
2.2. La selección de la tasa de descuento ............................................ 22
2.3. Payback o plazo de recuperación descontado ............................... 26
2.4. El valor actual neto (VAN): concepto y cálculo ........................... 27
2.5. La tasa interna de rentabilidad (TIR): concepto y cálculo ........... 30
2.6. El VAN como función decreciente de la tasa de descuento.
Relación entre el VAN y la TIR ..................................................... 34
2.7. Profundización en el cálculo e interpretación del VAN ............... 38
2.7.1. Tasa de reinversión de los flujos de fondos intermedios
“implícita” en el VAN ....................................................... 40
2.7.2. Ventajas e inconvenientes del VAN .................................. 43
2.8. Profundización en el cálculo de la TIR e interpretación .............. 44
2.8.1. La TIR y el VAN en la selección de proyectos de inversión:
La tasa de Fisher ................................................................ 45
“implícita” en la TIR ......................................................... 47
2.8.3. Ventajas e inconvenientes de la TIR ................................. 49
3. Seamos consistentes con el tratamiento de la inflación ....... 51
Resumen .................................................................................................. 54
Ejercicios de autoevaluación ............................................................. 57
Solucionario ........................................................................................... 61
Glosario ................................................................................................... 68
Bibliografía ............................................................................................ 70
© FUOC • PID_00161353 5 Análisis de inversiones I
Introducción
En el módulo anterior hemos profundizado en la determinación de los flujos

de fondos de un proyecto y en la complejidad asociada a la misma. Indirecta-
mente, también hemos mencionado algunos términos como el VAN o la TIR,
pero únicamente los hemos considerado como datos externos del ejercicio.
Como ya hemos ido viendo en los módulos anteriores, los conceptos de ren-
tabilidad e inversión están asociados. Si tenemos en cuenta el objetivo de
maximizar el valor de la empresa desde el punto de vista del accionista, debe-
remos ser capaces de seleccionar aquellas inversiones que aporten mayor va-
lor. ¿Cómo hacerlo? ¿Cómo sintetizar un conjunto de flujos futuros en un
único número que nos permita comparar entre varios proyectos? Es decir, ¿có-
mo podemos ayudar a la dirección de la empresa a tomar decisiones?
En este módulo nos centraremos en el estudio de las herramientas de análisis

de inversiones más conocidas, en su interpretación y en el examen de sus
ventajas e inconvenientes. Para ello, debemos tener presente que la evalua-
ción de proyectos de inversión siempre debe considerar el impacto que sobre
los flujos de fondos tienen todos los elementos estudiados en el módulo 3: el
valor temporal del dinero, la fiscalidad, la inflación y el riesgo. No obstante,
con fines metodológicos dejaremos aparcados los aspectos relacionados con la
valoración del riesgo para el módulo 5. El análisis del riesgo de un proyecto es
complejo y requiere de herramientas de análisis específicas. Pero es importan-
te subrayar que el hecho de que no evaluemos el riesgo, no quiere decir que
supongamos que los flujos son ciertos, sino que “por el momento”, por moti-
vos pedagógicos, supondremos que el proyecto tiene asociado un nivel de in-
certidumbre similar al resto de proyectos que realiza la empresa, por lo que el
riesgo conjunto del negocio no se ve alterado.
Las herramientas de análisis pueden clasificarse como estáticas o dinámicas,

en función de si tienen en cuenta o no cuándo se producen los flujos y el valor
temporal del dinero.
El análisis de proyectos de inversión engloba tanto la evaluación como la se-

lección de proyectos. La evaluación de proyectos de inversión se centra en la
determinación de la conveniencia de ejecutar o no un determinado proyecto
en función de su grado de contribución al objetivo último empresarial: “la
maximización del valor de mercado de la empresa desde el punto de vista del
accionista”. No obstante, las empresas no tienen disponibilidad ilimitada de
fondos, con lo que diversos proyectos rentables pueden estar compitiendo
entre sí por los fondos disponibles y, además, puede darse el caso de que di-
versos proyectos rentables sean mutuamente excluyentes (no existe posibili-
dad de realizarlos a la vez). Es en las circunstancias anteriores cuando el
responsable financiero deberá seleccionar entre diversos proyectos de inver-

sión. Así, la selección de proyectos consiste en la ordenación jerárquica de di-
ferentes proyectos (todos ellos rentables) con el fin de poder escoger entre los
mismos.
Los ejercicios que desarrollaremos a lo largo del módulo 4 partirán de la hipó-

tesis de que ya hemos calculado y consensuado nuestro flujo de fondos (éste
era precisamente uno de los objetivos primordiales del módulo 3). Para la re-
solución de los ejercicios, los cálculos podrán realizarse con la ayuda de una
calculadora o con la de una hoja de cálculo. En nuestra opinión, lo óptimo es
que el alumno sepa manejar con habilidad ambas herramientas. El hecho de
empezar los cálculos con una calculadora ayudará al estudiante a entender
cómo funciona y qué fórmulas aplica Excel u otra hoja de cálculo similar, con
el objeto de saberlas interpretar.
Por último, es conveniente recordar que las recomendaciones que podamos

formular fruto de nuestro análisis serán recomendaciones de tipo “financiero”.
Sin embargo, tal y como hemos resaltado en diversas ocasiones, las decisiones
las toman personas, y éstas pueden tener otras motivaciones más allá de las
estrictamente financieras. Por consiguiente, si bien el análisis financiero es un
“input” que con la máxima objetividad posible intenta plasmarse en una valo-
ración económica, no debemos olvidar que no es más que uno de los inputs
dentro de un amplio conjunto resultante del análisis realizado por personas.
El presente módulo está estructurado de la siguiente manera. En el primer

apartado estudiaremos los procedimientos simples de medición de la rentabi-
lidad de inversiones que ignoran el valor temporal del dinero. El segundo es-
tará centrado en el estudio de los procedimientos de análisis de inversiones
basados en el descuento de flujos y que homogeneízan flujos de fondos corres-
pondientes a diferentes momentos del tiempo teniendo en cuenta el valor
temporal del dinero. Finalmente, el último apartado tendrá en consideración
cómo afecta la inflación a los procedimientos de análisis basados en el des-
cuento de flujos de fondos.
Objetivos
Los objetivos fundamentales de este módulo son los siguientes:
1. Comprender a fondo el funcionamiento de las distintas herramientas de

análisis de inversiones.
2. Comprender el significado del valor temporal del dinero.
3. Aprender a interpretar los resultados de nuestro análisis.
4. Comprender las ventajas e inconvenientes de cada método, así como sus

principales diferencias para desarrollar un criterio de aplicación. Este criterio
será muy útil para realizar recomendaciones.
5. Desarrollar soltura en la aplicación de las distintas herramientas mediante

ejercicios prácticos.
6. Desarrollar la capacidad de realizar recomendaciones en el análisis realizado.

1. Procedimientos simples de medición

de la rentabilidad de las inversiones
que ignoran el valor temporal del dinero
Como se ha explicado en el módulo 3, los flujos de fondos deben considerar Sobre el valor temporal del dinero
a
y el riesgo, podéis ver el subapartado 4.3
el valor temporal del dinero, ya que, debido a la existencia de unos mercados del módulo didáctico 3, “El ciclo a largo
plazo”.
monetarios donde podemos prestar y obtener dinero en préstamo, los flujos
de fondos percibidos en diferentes momentos del tiempo no pueden ser con-
siderados homogéneos.
Los procedimientos que no tienen en cuenta el valor temporal del di-

nero se denominan procedimientos estáticos. Son procedimientos
sencillos y de fácil comprensión, si bien su mayor carencia es preci-
samente el no considerar el valor temporal del dinero ni el momento en
que se producen los flujos de fondos.
A pesar de sus deficiencias, los procedimientos estáticos, a menudo, resultan

útiles como primera aproximación de la rentabilidad que puede esperarse de
una inversión y, por ello, son utilizados con frecuencia por parte de los res-
ponsables financieros, antes de realizar análisis más pormenorizados. Tam-
bién son métodos fáciles de entender por parte de otras direcciones
departamentales. Con frecuencia se utilizan como punto de partida para de-
terminar si vale la pena realizar un análisis más detallado del proyecto. Éste es
el motivo por el cual dedicamos a estos procedimientos el presente apartado.
En concreto, haremos referencia a la tasa de rentabilidad contable y al plazo
de recuperación o payback.
1.1. Tasa de rentabilidad contable (TRC)
En el módulo 3 hemos definido la tasa de rentabilidad relativa como la tasa de Sobre la tasa de rentabilidad relativa,
a
podéis ver el apartado 1 del módulo
variación porcentual de nuestra riqueza durante un determinado periodo de didáctico 3, “El ciclo a largo plazo”.
tiempo. En este contexto, la tasa de rentabilidad contable es un ejemplo de

tasa de rentabilidad relativa. Por su parte, tal como su nombre indica, se trata
de una tasa de rentabilidad contable y no económica (presta atención a los be-
neficios obtenidos por el proyecto, no a los flujos de fondos).
Concretamente,
La tasa de rentabilidad contable (TRC) se define como “el ratio entre

el beneficio contable medio y el capital desembolsado en el proyecto de
inversión”.
En el módulo 1 ya hemos analizado tasas de rentabilidad análogas: la rentabi-

lidad del activo neto (también conocida como rentabilidad económica) y la
rentabilidad sobre los fondos propios (también conocida como rentabilidad fi-
nanciera). Al igual que las anteriores, la TRC también se basa en datos pura-
mente contables (no en flujos de fondos). Es decir, tiene en cuenta el beneficio
y no cuándo se produjo realmente el desembolso/entrada de dinero en la em-
presa. No obstante, las principales diferencias respecto a aquellas rentabilida-
des son dos:
1) la TRC se refiere de forma exclusiva a un proyecto, no al conjunto de la

empresa;
2) además, el proyecto puede abarcar varios ejercicios económicos; la TRC

utiliza el beneficio medio para hallar una tasa de rentabilidad.
La TRC se refiere exclusivamente a la rentabilidad sobre la inversión neta. En

este sentido, se parece a la rentabilidad económica que vimos en el módulo 1
(RE = BAIT / AN) pero referido a un proyecto que abarca varios periodos. Es de-
cir, no tiene en consideración cómo se ha financiado la inversión (con deuda
o con capital) y, consecuentemente, los intereses deben obviarse.
Para su cálculo es necesario analizar el impacto que tendrá el proyecto sobre

la cuenta de resultados y sobre el balance (inversión en activos fijos, más in-
versión necesaria en circulante).
Sabemos, por el módulo 2, que la inversión en circulante puede ir cambiando a

lo largo del tiempo y que, de hecho, si se espera un incremento de las ventas,
aumentará. Pero la tasa de rentabilidad contable no tiene en cuenta este efecto.
La tasa de rentabilidad contable (TRC) ha sido antes definida como “el ratio
entre el beneficio contable medio y el capital desembolsado en el proyecto de
inversión”. Fijémonos que se toman beneficios medios como una forma burda
de anualizar un beneficio que se producirá en varios años y para poder com-
parar proyectos de distinta longevidad. Existen, además, dos formas de calcu-
larla, según si el ratio se calcula sobre el desembolso inicial o sobre el valor
medio del capital empleado.
Si el cálculo se realiza sobre el desembolso inicial, éste deberá incluir tanto el

pago por la adquisición del activo fijo, como el efectuado para la adquisición
del activo circulante complementario al primero y necesario para el desarrollo
del proyecto de inversión.
Beneficio medio del período

TRC 
Inversión total
En el caso en que el cálculo se realice sobre el valor medio del capital em-
pleado, se efectúa un promedio entre el desembolso inicial (tanto en activo
fijo, como en activo circulante) efectuado al inicio del proyecto de inversión
y el valor residual del activo fijo y circulante efectuado al término de la misma.

TRC promedia=
Inversión promedia
Dado que, debido a la recuperación de la inversión vía amortización, la inver-

sión neta es decreciente, resulta obvio que la tasa de rentabilidad calculada so-
bre el valor medio del capital empleado siempre dará resultados más altos que
la tasa de rentabilidad calculada sobre la inversión total.
Por consiguiente, es importante identificar si la TRC se ha calculado so-

bre la inversión total o sobre la inversión media, puesto que un mismo
porcentaje significa cosas muy distintas en uno y otro caso.
La forma más común es la primera, es decir, definiendo la rentabilidad sobre

la inversión total inicial. En relación al beneficio contable medio, si bien no
existe consenso pleno entre los distintos autores, habitualmente se considera
después de la amortización del activo fijo y antes de impuestos. Veámoslo con
un ejemplo:
Compañía Beta
La Compañía Beta quiere evaluar una propuesta de inversión utilizando la técnica de la

tasa de rentabilidad contable. El proyecto A requiere una inversión en activo fijo de
10.000 u.m. junto con una inversión en activo circulante de 3.000 u.m. La duración tem-
poral del proyecto será de 4 años, al final de los cuales el activo circulante se recuperará
totalmente, mientras que el activo fijo tendrá un valor residual de 2.000 u.m. Los bene-
ficios contables de la compañía antes de impuestos son los siguientes:
Beneficios antes
Años
amortización
1 4.000
2 6.000
3 3.500
4 1.500
También se conoce que la amortización del activo fijo tiene lugar de forma lineal. En este
contexto, se pide calcular la TRC en función del valor medio del capital empleado y del
desembolso inicial.
Teniendo en cuenta que la amortización es lineal, calcularemos la cuota de amortización

anual de la siguiente manera:
Valor inicial  Valor residual 10.000  2.000

Cuota de amortización anual    2.000
Horizonte temporal 4
Si miramos el valor del activo neto, comprobaremos que, partiendo de una inversión ini-
cial de 13.000 u.m., éste acaba reduciéndose a 5.000 u.m.
Inicio
Año 1 Año2 Año3 Año 4
año 1
Activo fijo 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Amortización ac. 2.000 4.000 6.000 8.000
= Activo fijo neto 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000
+Circulante 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
= Inversión total neta 13.000 11.000 9.000 7.000 5.000
En la práctica no se realiza una estimación del valor del activo, sino que se mira la inver-
sión inicial y el valor residual (en este caso 2.000 del inmovilizado más 3.000 de circu-
lante) y se divide por dos.
El siguiente paso será estimar cuál es nuestro beneficio contable medio después de amor-
tización y antes de impuestos:
Beneficios después
Años
amortización
1 4.000 2.000 = 2.000
2 6.000 2.000 = 4.000
3 3.500 2.000 = 1.500
4 1.500 2.000 = 500
2.000  4.000  1.500  500 7.000

Beneficios anuales medios    1.750
4 4
Desembolso inicial = 10.000 + 3.000 = 13.000
Valor medio del capital empleado = (13.000 + 5.000) / 2 = 9.000

TRC  = 1.750 / 13.000 = 13,5%
Inversión total

TRC promedia  = 1.750 / 9.000 = 19,4%
Inversión promedia
Puede observarse que el valor de la tasa de rentabilidad contable calculada sobre el valor
medio del capital empleado (19,4%) es, como ya ha sido antes señalado, sensiblemente
superior al valor de la TRC calculada sobre el desembolso inicial (13,5%).
La tasa de rentabilidad contable puede utilizarse tanto en la evaluación,

como en la selección de proyectos de inversión. Si se desea utilizar la tasa
de rentabilidad contable en la evaluación de proyectos, será necesario fijar
previamente un criterio de aceptación en términos de una mínima TRC*.
De ese modo, tras haberse aplicado ese criterio, se aceptará un proyecto
siempre que su TRC  TRC* mínima. Si se utiliza la TRC para la selección u
ordenación jerárquica de proyectos de inversión, el criterio será escoger
aquel proyecto que presente superior TRC.
Hemos profundizado en el análisis de esta tasa porque ha tenido cierta aplica-

ción en España y hay empresas que la siguen utilizando como primera aproxi-
mación para ver si una propuesta de proyecto tiene posibilidades y merece un
mayor análisis.
La principal ventaja del criterio de la tasa de rentabilidad contable radica en

el hecho de que proporciona un análisis de los proyectos de inversión en fun-
ción de su capacidad de generación de beneficios. De hecho, la TRC no es más
que el porcentaje que representa el beneficio neto anual sobre la inversión to-
tal. Este es, un concepto muy simple e intuitivo de la rentabilidad.
No obstante, como hemos podido observar a lo largo de la explicación, no está

exento de críticas y problemas.
• Primero, no contempla el hecho de que un proyecto de inversión requiera

desembolsos (inversiones en capital fijo o circulante) con posterioridad al
inicial.
• Segundo, este criterio está basado en los beneficios contables y no en los

flujos de fondos. Un beneficio, mientras no se haya materializado en caja,
no está disponible para realizar nuevas inversiones productivas o repartir
dividendos.
• Tercero, aunque parece que tenga en cuenta la duración del proyecto al di-
vidir el beneficio global por el número de años del proyecto, presupone
que estos beneficios serán homogéneos a lo largo del tiempo. Así, puede
darse el caso de que dos proyectos (A y B) presenten la misma TRC, pero
que, al realizar un análisis de la evolución de los flujos de fondos en ambos
proyectos, observemos que en el proyecto A los rendimientos se materiali-
zan en dinero líquido antes que en el proyecto B. En consecuencia, al poder
disponer del dinero con anterioridad, y dado que del dinero líquido puede
obtenerse un interés, será claro que el proyecto A resultará más deseable
que el proyecto B. Esta característica, sin embargo, no la ponía de manifies-
to la tasa de rentabilidad contable.
• Ignora el hecho que la misma cantidad monetaria tendrá un valor diferen-

te a día de hoy en función del momento del tiempo en que se obtenga. Es
decir, pasa por alto el valor temporal del dinero, y, en consecuencia, es in-
consistente con la maximización del valor de la empresa.
1.2. Payback o plazo de recuperación
Se denomina payback o plazo de recuperación (PR) al período de tiem-

po que transcurre hasta que los flujos de fondos permiten recuperar el
coste de la inversión inicial.
El payback o plazo de recuperación es considerada una primera aproximación

al riesgo (asociado a la pérdida de liquidez) ligado a un proyecto de inversión.
Al proceder a su cálculo, algunos autores defienden que por inversión inicial
debe considerarse sólo la realizada en activo fijo, no en activo circulante. Los

defensores de esta teoría alegan que el riesgo del proyecto está asociado al des-
embolso efectuado por la adquisición del activo fijo, mientras que la inversión
en activo circulante se recupera en un alto porcentaje a lo largo del ciclo de
explotación. No obstante, como vimos en el módulo 2, la inversión en circu-
lante es, de hecho, una inversión permanente mientras dure el ciclo de vida
del producto y un desembolso real.
Además, también hay riesgos asociados a dicha inversión (pérdidas de inven-

tarios, obsolescencia del inventario, morosidad de los clientes, etcétera), por
lo que por inversión inicial debe entenderse ambas: la inversión en activo fijo,
más circulante.
Para calcularlo, primero deberemos definir la serie de flujos de fondo del pro-
yecto, según hemos estudiado en el módulo 3:
A Q1 Q2 Qj Qn
|______|_____|________________|____________________________________|
0 1 2 j n
Si denominamos:
Qj = Flujo de fondos en “j” para j = 1, 2, ... n
El PR o payback es aquel momento “t” en el que el valor acumulado de los flu-

jos de fondos hasta ese momento compensa el desembolso inicial.
t
A   Qj
j 1
Es decir, el payback o plazo de recuperación (PR) se define como el número de

períodos necesarios para que el valor acumulado de los flujos de fondos sea
suficiente para recuperar el desembolso inicial realizado en el proyecto de
inversión.
En el caso particular, en el que los flujos de fondos fueran constantes (Qj = Q):
Payback (PR) = A / Q
Al igual que la tasa de rentabilidad contable, el payback o plazo de recupera-

ción puede utilizarse tanto en la evaluación, como en la selección de proyectos
de inversión.
Si se desea utilizar el payback en la evaluación de proyectos, será necesario

definir previamente un “payback de referencia o máximo”. Habitualmente, el
director financiero fija el “payback de referencia” teniendo en cuenta la expe-
riencia pasada y el riesgo asociado al proyecto. De ese modo, a mayor (menor)
capacidad para estimar los flujos de fondos del proyecto, menor (mayor) será
el riesgo y mayor (menor) será el “payback de referencia o máximo” que esta-
blecerá el responsable financiero. Una vez definido el payback máximo, se
aceptará el proyecto de inversión si su plazo de recuperación (PR)  payback
máximo o de referencia.
Si se desea utilizar este método en la selección de proyectos, el criterio de

decisión consistirá en elegir aquel proyecto que presente un plazo de recu-
peración inferior.
El método del payback o plazo de recuperación presenta como ventajas fun-

damentales la rapidez y la sencillez de su cálculo y el hecho de que proporcio-
na información acerca del riesgo de la inversión asociado al tiempo necesario
para transformar en liquidez el desembolso inicial.
No obstante, tampoco está exento de críticas. Entre las más frecuentes, cabe
mencionar las siguientes:
• Primero, no tiene en cuenta los flujos que ocurren con posterioridad al

plazo de recuperación; lo cual puede suponer, en algunos casos, despre-
ciar información muy relevante acerca del proyecto de inversión. Como
veremos a continuación en el ejemplo 2, el proyecto C tiene una tasa de
recuperación menor al B, porque C genera flujos positivos elevados al
principio del proyecto, mientras que B genera mayores retornos a partir
del año 3. Pese a que B es obviamente mucho más rentable, si tenemos en
cuenta exclusivamente el plazo de recuperación, elegiríamos C.
• Segundo, no aporta ninguna medida de rentabilidad ni de valor.
• Por último, existe cierta arbitrariedad en establecer el lindar de corte a

través de este método. ¿Por qué 3 años y no 4?
Debido a todos estos defectos, no debe utilizarse nunca como medida única de
selección de proyectos.
En la práctica, el payback es un dato que aparece en casi todos los análisis de

inversiones. No se utiliza directamente para la jerarquización y selección de
proyectos, sino como información complementaria que ayuda en la deci-
sión. Ante dos proyectos de rentabilidad o valor muy similar, el directivo ten-
derá a seleccionar aquellos con menor payback por tres motivos:
a) Personal. Seguramente sus primas van ligadas a beneficios y preferirá ma-

terializarlas lo antes posible.
b) Liberación de recursos. En épocas de abundancia de alternativas de inver-

sión o de fuerte crecimiento, tendrá preferencia por los proyectos que antes
liberen los recursos.
c) Reducción de incertidumbre. Cuanto más alejadas del tiempo estén las

estimaciones, más inciertas son.
Como vemos, aparecen algunos problemas de agencia: los directivos a veces

toman decisiones que o bien les benefician directamente (bonus), o bien les
facilitan la vida (no pedir más recursos al mercado para financiar nuevas
inversiones), pero que necesariamente no implican un mayor valor de la
empresa.
Finalmente, cabe señalar que el payback puede calcularse sobre beneficios

o sobre flujos de fondos. Lo correcto es este último cálculo pero, por des-
gracia, hay empresas que todavía lo calculan sobre beneficios. Recordemos
que éstos no guardan relación directa con la liquidez de la empresa, dado
que el proyecto puede requerir nuevas inversiones por el camino ya sea en
activo fijo o circulante.
Ejemplo 1
Volvamos al proyecto A que habíamos visto en el apartado anterior y tratemos de tradu-

cir la cuenta de resultados que teníamos en un flujo de fondos. Para ello realizaremos tres
supuestos adicionales:
1) los beneficios de explotación (antes de amortizaciones, intereses e impuestos) supo-

nen el 5% de las ventas (este dato lo necesitaremos para calcular las ventas y así poder
calcular correctamente la inversión en capital circulante neto);
2) las NOF (inversión neta en circulante necesaria para mantener el volumen de ventas
del período) suponen el 3,75% de las ventas;
3) no hay impuestos:
0 1 2 3 4 5
Ventas 80.000 120.000 70.000 30.000 0
Beneficio de explotación (EBITDA) 5% 4.000 6.000 3.500 1.500 0
Inversión en NOF 3,75% 3.000 3.000 4.500 2.625 1.125 0
Flujo de fondos del periodo

Beneficio de explotación (EBITDA) 4.000 6.000 3.500 1.500 0
Variación de la inversión en NOF 3.000 0 1.500 1.875 1.500 1.125
Variación de la inversión en AF 10.000 2.000
Flujo de fondos anual 13.000 4.000 4.500 5.375 3.000 3.125
Flujo de fondos acumulado 13.000 9.000 4.500 875 3.875 7.000
Supongamos que el responsable financiero de una empresa ha determinado que el pa-

yback máximo para aceptar un proyecto de inversión es de 4 años. Vemos que el flujo de
fondos positivo acumulado del proyecto en el año 3 es ya de 875 euros (ha recuperado
los 13.000 iniciales y tiene ya un excedente de 875), por lo que el plazo de recuperación
será ligeramente inferior a 3 años. Podemos aportar una cifra un poco más precisa:
Sabemos que el payback se encuentra dentro del intervalo (2, 3). En 2 todavía tenemos
un flujo negativo de 4.500 y en 3 ya es positivo en 875 u.m. Así, existe un número entero
positivo “v” para el cual se cumple que:
v
A   Qj  X  0
j 1
v 1
A   Qj  Y  0
j 1
En nuestro ejemplo:
v = 2 y X = 4.500 (los flujos de fondos que todavía quedan por recuperar al final del se-
gundo período)
Mientras que:
v + 1 = 3 y Y = 875
Por consiguiente, el plazo de recuperación será igual a:
PR = v + 
 puede calcularse por interpolación lineal de la siguiente manera:
 = X / (Y X)
En el ejemplo:
 = 4.500 / (875 + 4.500) = 0,84 años.
Así, el plazo de recuperación será igual a v +  = 2,84 años.
Ejemplo 2
Suponga que una empresa debe escoger entre los proyectos B y C, los cuales son mutua-
mente excluyentes. Sus características financieras se describen a continuación. Se pide:
¿cuál sería el proyecto escogido basado en el payback?
Proyecto B
Flujos de fondos
Años Flujos de fondos
acumulados
0 10.000 10.000
1 3.000 7.000
2 4.000 3.000
3 5.000 2.000
4 6.000 8.000
5 6.000 14.000
Proyecto C
Flujos de fondos
acumulados
0 12.000 12.000
1 5.000 7.000
2 7.000 0
3 1.000 1.000
4 1.000 2.000
5 1.000 3.000
1) Proyecto B
En el periodo 3 se habrán recuperado 12.000 > A = 10.000. Por consiguiente, el payback

se situará entre los 2 y los 3 años.
En el período 2 se habrán recuperado 7.000 de las 10.000 unidades monetarias invertidas

al inicio del proyecto de inversión (faltarán por recuperar 3.000 unidades monetarias). Al
final del período 3 habremos recuperado 2.000 unidades monetarias más de las inverti-
das inicialmente.
v = 2 y X = 3.000
Mientras que:
v + 1 = 3 y Y = 2.000
Por consiguiente, el plazo de recuperación será igual a:
PR = v +  = 2 + 
Calculando  por interpolación lineal:
 = X / (Y X) = 3.000 / (2.000 + 3.000) = 3.000 / 5.000 = 0,6
obtenemos que el plazo de recuperación del proyecto B es de 2,6 años.
2) Proyecto C
En el periodo 2 se habrán recuperado 12.000 = A = 12.000. Así, en el caso de este proyecto,

el payback se situará en los 2 años.
Consecuentemente, observamos que payback C < payback B, y basándonos en este criterio

escogeríamos el proyecto C.
Pero ¿realmente C es la mejor opción? Fijémonos que C genera retornos muy impor-
tantes los dos primeros años, pero después éstos son muy bajos. En conjunto, al final del
período habrá generado un retorno contable de 15.000 durante 5 años sobre una inver-
sión de 12.000 u.m. En cambio B genera sus mayores beneficios a partir del año 3; de ha-
berlo seleccionado, habríamos acumulado un retorno contable de 24.000 durante 5 años
sobre una inversión de 10.000. No es necesario realizar muchos números para ver que B
era mucho más rentable que C.
2. Procedimientos dinámicos: el descuento

de los flujos de fondos
Los procedimientos basados en el descuento de flujos de fondos se fundamen-

tan en la idea de que el valor de una unidad monetaria va variando a lo largo
del tiempo. El objetivo último de estos métodos es equiparar unidades mone-
tarias recibidas en distintos momentos del tiempo, de manera que podamos
agregarlas y compararlas en términos de su valor en una fecha concreta (gene-
ralmente hoy). Se trata de homogeneizar los flujos de fondos obtenidos para
hacerlos comparables con la inversión inicial necesaria.
Empezaremos analizando el concepto de valor temporal del dinero y cómo se

transforma en el concepto de rentabilidad exigida a la inversión. Posterior-
mente, pasaremos a analizar tres métodos básicos que se basan en el descuento
de flujo de fondos: el payback descontado, el VAN y la TIR.
2.1. El valor del dinero en el tiempo
El concepto del valor temporal del dinero es uno de los conceptos más
importantes en finanzas. Se basa en la idea de que una unidad monetaria
percibida “hoy” no tiene el mismo valor que una unidad monetaria percibida
“dentro de 5 años”, debido a dos efectos que coexisten:
a) La existencia de oportunidades de inversión alternativas para esa unidad

monetaria que aportan una rentabilidad. Dentro del primer elemento, pode-
mos considerar oportunidades de inversión sin riesgo o con riesgo (que por el
momento hemos aparcado hasta el próximo módulo).
b) La propia devaluación de su valor generada por la existencia de inflación.

Lectura recomendada
Consecuentemente, debemos buscar fórmulas para medir esta pérdida de va-
Aunque la técnica de
lor generada por el paso del tiempo. Esto lo conseguiremos con el descuento descuento se remonta a 1540,
de flujo de fondo. la fundamentación teórica
del concepto “valor del
dinero en el tiempo” se debe
a I. Fisher (1930), The Theory
De hecho, el concepto es muy intuitivo. Si nos ofrecieran recibir 10.000 euros of Interest. As Determined by
Impatience to Spend Income
ahora o esperar 1 año para recibirlos, todo el mundo elegiría tener el dinero and Opportunity to Invest It,
MacMillan.
hoy. La siguiente pregunta que nos podrían hacer es: ¿Cuánto dinero que-
rrías recibir dentro de 1 año para que te diera igual posponer la recepción
de esta cuantía?
Hoy 1 año
10.000 € 10.000 € + X
Imaginemos que nos movemos en un entorno sin riesgo, donde todos los flu-
jos son ciertos y no dudamos en la promesa de que recibiremos 10.000 + X eu-
ros dentro de 1 año, y que no necesitamos ese dinero para satisfacer ninguna
necesidad inmediata. Nuestro razonamiento sería: Si recibiera hoy 10.000 eu-
ros, podría invertirlos en letras del Tesoro a 1 año, que me aportan una renta-
bilidad del 4%, por lo que dentro de 1 año tendría 10.400 euros. Por lo que,
como mínimo, quisiera recibir dentro de 1 año 10.400 euros. Cualquier canti-
dad que reciba por debajo de 10.400 implicará que salgo perdiendo con res-
pecto a recibir el dinero ahora. Si recibiera más, estaría ganando en términos
económicos, ya que obtendría más por posponer el ingreso, que por invertir
en la inversión alternativa equiparable.
La técnica que nos permite comparar unidades monetarias en distintos mo-

mentos del tiempo, es el descuento o actualización de valores futuros.
Del mismo modo, si la inversión ofreciera un retorno a 2 años vista, debería-

mos considerar la posibilidad de reinvertir al final del año 1 los 10.400 euros
de la inversión en las letras del Tesoro, en comprar más letras a 1 año. Al final
del año 2 tendríamos:
VF año 2 = 10.000 (1,04) (1,04) = 10.816 euros.

}
1 año
}
2 años
El retorno mínimo que exigiríamos por no disponer de 10.000 euros ahora y

tener que esperar 2 años sería el mismo que obtendríamos en la inversión al-
ternativa, es decir, 10.816 euros. O lo que es lo mismo, 10.000 euros es el valor
actual de una renta futura, que se va a percibir de manera segura al cabo de 2
años, de 10.816 euros.
Para transformar valores futuros que se perciban en el momento “j”, bastará

con dividir el flujo de fondos que se perciban en el futuro por el coeficiente de
actualización (1 + k)j.
Los métodos basados en el descuento de flujos de fondos equiparan

cantidades de dinero obtenidas en distintos momentos del tiempo te-
niendo en cuenta el rendimiento que podría obtenerse con ese mismo
dinero en la inversión alternativa disponible.
VAj = FFj / (1 + kj)j
En esta vida, excepto la lotería y las herencias, pocas cosas nos vienen en forma
de regalo. La alternativa que se plantea el inversor es la siguiente: invertir X hoy
a cambio de recibir Y dentro de 1 año. La pregunta vuelve a ser: ¿Qué cantidad
Y sería suficiente para compensar el tiempo de espera del inversor?
En el módulo 5 veremos cómo esta pregunta, en un entorno de riesgo y aver- Como estudiaremos en el módulo 5,
a
“Análisis de inversiones II”, un inversor
sión al riesgo, nos permitirá analizar la rentabilidad mínima exigida por medio neutral ante el riesgo se guía por las
puras leyes de probabilidades. Entre dos
de la metodología del equivalente cierto. Por el momento, reflexionemos so- alternativas que tengan el mismo
rendimiento esperado, será indiferente,
aunque una sea más arriesgada que la
bre si nos sería igualmente indiferente invertir en letras del Tesoro o en un otra.
proyecto que con un 80% de probabilidad nos aportará 10.400 euros, pero con
la posibilidad de que esta cifra oscilara un 20% arriba o abajo. Un inversor
neutral con el riesgo, posiblemente seguiría siendo indiferente, porque de me-
dia acabará obteniendo el resultado esperado, pero, por norma general, los in-
versores somos aversos al riesgo.
Las personas damos más peso a la posibilidad de que el resultado sea inferior
y tengamos una pérdida, que al hecho de que exista la posibilidad de salir ga-
nando más de lo esperado. Un inversor averso al riesgo no se conformará con
10.400, sino que exigirá un poco más para compensar el riesgo latente de aca-
bar percibiendo menos de 10.400. Fijémonos que por debajo de 10.400 hay
una pérdida económica respecto a haber invertido en letras del Tesoro. Por de-
bajo de 10.000 hay una pérdida contable. Lo que nos interesa como inversores
es no tener ni siquiera la pérdida económica. Cuánto más pidamos por encima
del 4% que nos ofrece la alternativa de inversión sin riesgo, dependerá de
nuestro grado de aversión al riesgo (o mejor dicho de nuestros accionistas y
prestamistas), como veremos en el próximo módulo.
Si se admite esta hipótesis, podríamos transformar el flujo de fondos de un

proyecto determinado que está constituido por salidas y entradas de fondos
en momentos temporales distintos en una sucesión de cobros y pagos equiva-
lentes realizados todos en el momento actual.
Como veremos a lo largo de este módulo, la elección de la tasa de descuento

adecuada constituye un problema financiero muy debatido (la decisión sobre
la conveniencia de realizar el proyecto o no puede ser una u otra dependiendo
de la tasa de descuento escogida).
2.2. La selección de la tasa de descuento
La teoría financiera moderna reconoce que es necesario hacer comparables

cantidades monetarias percibidas en distintos momentos del tiempo y que las
mismas dependerán de las posibilidades de inversión alternativas, pero le da
una vuelta de tuerca más y se sitúa en el seno de la empresa que utiliza recur-
sos del mercado.
Estos recursos pueden venir en forma de deuda o de fondos propios. Cada

fuente de financiación exigirá una rentabilidad por la inversión realizada en
la empresa. Esta rentabilidad exigida no es otra cosa que el coste económico
que soporta la empresa por utilizar dichos recursos.
a) El coste de la deuda (kd) suele ser un coste explícito; dependerá de los tipos
de interés generales de la economía, de la estructura del sistema financiero del
país y de la solvencia de la propia empresa.
b) El coste de los fondos propios (ke) es un coste implícito y, de hecho, es el

que más cuesta estimar, pero lo que hoy en día nadie niega es que por el hecho
de asumir un mayor riesgo que los prestamistas, los accionistas van a exigir
una mayor rentabilidad a su inversión en la empresa (nos remitimos de nuevo
al curso que viene para profundizar en este tema).
Inversores en capital
Al igual que los bancos y tenedores de deuda exigen un interés, mayor o menor, en fun-
ción del riesgo percibido o las garantías que pueda aportar la empresa, los inversores en
capital también exigen una rentabilidad mínima a su inversión que puede venir en forma
de dividendos o de incrementos futuros del valor de sus acciones. El tema del coste de los
fondos propios es un tema que se trata extensamente en Financiación empresarial. Por ello,
en esta asignatura, debemos dejar constancia de que los fondos propios tienen un coste
implícito para la empresa. La empresa debe ofrecer suficiente rentabilidad a sus accionis-
tas como para compensar la rentabilidad perdida en proyectos de riesgo similar. Es el lla-
mado coste de los fondos propios o rentabilidad exigida por los accionistas.
Es decir, lo que debe preguntarse el director financiero es: ¿Cuál es el retorno

mínimo que debo exigir a la inversión para que ni prestamistas ni accio-
nistas consideren que están perdiendo dinero y que estarían mejor invir-
tiendo en otra empresa?
Nuestro objetivo era maximizar el valor de la empresa para los accionistas, En el módulo 5 desarrollaremos
a
un ejemplo práctico que resultará
¿verdad? Pues si los accionistas consideran que el retorno que obtienen de la ilustrativo.
empresa es menor que lo que desearían obtener (porque tienen otras opciones
de inversión de riesgo similar más rentables), querrán vender sus acciones.
Pero resulta que si el potencial comprador de esas acciones considera tam-
bién que el retorno es insuficiente, no estará dispuesto a pagar el precio an-
tiguo. No querrá comprar las acciones hasta que el precio haya caído lo
suficiente como para compensar la menor rentabilidad. Así, habremos des-
truido valor para los accionistas antiguos.
Imaginemos que la rentabilidad exigida por los recursos utilizados, que no es

otra cosa que el coste de la empresa por utilizar estos recursos, es la que pre-
senta el siguiente esquema.
Esquema rentabilidad del activo – coste de los recursos utilizados
En este ejemplo podemos deducir que:
Kd: El coste de la deuda es del 10%, es decir, si tuviéramos que pedir un prés-
KyR
tamo para acometer el nuevo proyecto, deberíamos pagar intereses al 10%.
En finanzas normalmente de-
signamos con la letra “K” la
Ke: El coste de los fondos propios o rentabilidad exigida por los accionistas es rentabilidad exigida o coste
para la empresa y con la letra
del 20%. Si quisiéramos colocar nuevas acciones para acometer el proyecto, el
“R”, la rentabilidad contable.
precio de colocación debería ser tal que el nuevo accionista percibiera que ob- La rentabilidad exigida se con-
sidera sobre valores de merca-
tiene una rentabilidad por su inversión del 20%. do. Por otro lado, cuando
hablamos de la rentabilidad
exigida por los accionistas, se
Pero ¿tiene sentido considerar en cada momento si vamos a necesitar más deu- utiliza la nomenclatura Ke (“e”
da o más capital? ¿No sería interesante intentar establecer una política finan- de equity en inglés, o capital
propio).
ciera más o menos constante a largo plazo que nos permitiera analizar la
rentabilidad exigida a un nuevo proyecto independientemente de cómo se fi-
nancie la empresa? ¿Podríamos utilizar el coste medio de los recursos utili-
zados para valorar proyectos?
WACC o K0
El coste medio ponderado del capital (K0) es la suma del coste de la deu-
El coste medio ponderado del
da y de los fondos propios ponderada por los valores de la deuda y las capital a veces se denomina,
acciones en valores de mercado. por abreviar, coste del capital.
También es conocido por las si-
glas WACC del inglés weighted
average cost of capital.
D E
k0at  kd  ke
DE DE
O si tenemos en cuenta que los intereses son deducibles de impuestos, y por

tanto el coste es inferior para la empresa, deberemos calcular el coste medio
ponderado después de impuestos.
Siempre que nos movemos en un entorno con impuestos, los tendre-

mos en cuenta tanto en el cálculo de los flujos de fondo como en el de
coste medio ponderado de los recursos utilizados.
D E
k0at  kd 1  t    ke
DE DE
Basándonos en el esquema anterior, si suponemos que el coste de la deuda y

* Decimos de manera simplificada
de los recursos propios es del 10% y el 20%, respectivamente, mientras que la porque para que la estimación sea
correcta las ponderaciones
proporción deuda: recursos propios es 1:1, de manera simplificada* diremos deberían hacerse en valores de
mercado, no contables. Como
podemos observar en las empresas
que el coste medio de los recursos empleados sería del 15% (K0at = 0,5 10% que cotizan en bolsa, el valor de
mercado puede superar en varias
+ 0,5 20%). Pero cuando tenemos en cuenta que los intereses desgravan im- veces el valor contable de los
fondos propios. El valor de
puestos (supongamos que la tasa del impuesto de sociedades es del 30%), el mercado se basa en las expectativas
de beneficios de los accionistas; el
coste de los recursos utilizados después de impuestos se reduce al 13,5% contable, es mero reflejo del
pasado. Pero de nuevo, añadimos
(K0dt = 0,5 10% (1 0,3) + 0,5 20%). esta coletilla a título informativo y
nos remitimos a la asignatura
Financiación empresarial.
Dado que la deuda es una fuente de financiación más barata y además es de-
ducible de impuestos, observamos que:
Kd < K0dt < K0at < Ke
Pero ¿por qué no considerar una de las dos fuentes de financiación, si para
poder financiar el proyecto se ha tenido que emitir más deuda o ampliar
capital? Imaginemos una empresa que quiere invertir en maquinaria para
desarrollar un nuevo proyecto y que financia dicha adquisición mediante
deuda. Como ésta se emite con el 10% y la rentabilidad del proyecto era del
13%, se acepta la inversión. Al cabo de un tiempo es necesario realizar una
nueva inversión que aportaría una rentabilidad del 18%. Pero como la em-
presa ya ha agotado la capacidad de endeudamiento, realizaría ahora una
ampliación de capital. ¿Sería justo dejar de realizar este proyecto más
rentable por el hecho de tener una rentabilidad inferior al 20%? La in-
tuición ya nos dice que no, que la empresa estaría mejor habiendo realizado
tan sólo el segundo proyecto.
Lo que representa el esquema anterior (esquema rentabilidad del activo –

coste de los recursos utilizados) es que cualquier proyecto empresarial, para
que resulte económicamente rentable, deberá generar una rentabilidad
suficiente para remunerar las fuentes de recursos utilizadas según la rentabi-
lidad exigida por las mismas. Si no fuera así, los accionistas venderían sus
acciones y buscarían otras alternativas de inversión, por lo que la empresa
no podría acometer proyectos.
La rentabilidad mínima exigida a un proyecto, con frecuencia llamada tasa de

corte, dependerá del flujo de fondos seleccionado y del coste de los recursos
de la empresa.
Tal como ya hemos señalado en el anexo 1 del módulo 3, la tasa de descuento Al respecto podéis ver el anexo 1 del
a
módulo 3, “Equivalencia de valoración
que se ha de aplicar depende del flujo de fondos que estemos considerando. entre FLF y el FFDA”.
Debemos hacernos la siguiente pregunta: ¿qué recursos utilizamos para ob-

tener dicho flujo?, y, por consiguiente, ¿qué rentabilidad me van a exigir
los recursos utilizados para realizar la inversión?
Si nos hallamos ante un flujo de fondos puro de inversión (el FLF), es decir,
Nota
aquel que no tiene en cuenta cómo se ha financiado el proyecto, la tasa de des-
En adelante, nos referiremos a
cuento que se ha de aplicar es el coste medio ponderado de los recursos. Si por K0 considerando que, si nos
el contrario hemos calculado un flujo de fondos después de tener en cuenta encontramos en un entorno
con impuestos, el WACC siem-
todos los movimientos de tesorería derivados de la deuda, es decir, hemos cal- pre será calculado después de
impuestos.
culado el flujo de fondos disponible para los accionistas (FFDA), deberemos
aplicar como tasa de descuento la rentabilidad exigida por los accionistas.
FLF después de impuestos Coste medio ponderado de los recursos

utilizados después de impuestos (K0dt )
FFDA  Coste de los fondos propios (Ke)
El coste de los recursos es un tema que abordaremos en Financiación empresa-

rial por lo que en esta asignatura lo tomaremos como un dato conocido. No obs-
tante, con vistas al futuro y para evitar problemas en la aplicación del método
en aquellos alumnos que deban valorar proyectos, hemos querido dejar claro
desde un principio que cada flujo de fondos debe descontarse a una tasa
adecuada.
Como también estudiamos en el módulo 3, es aconsejable tratar las inversiones Recordemos que los intereses no se
a
incluyen dentro del FLF porque
en el seno de la empresa a través del flujo libre de fondos (aquel que tiene constituyen la rentabilidad exigida por la
deuda y ya están considerados al tomar
en cuenta el proyecto puro de inversión independientemente de cómo se en cuenta la tasa de descuento a aplicar.
Podéis ver el apartado 3.3 del módulo 3.
ha financiado).
Una de las críticas que se hacen al descuento del flujo libre de fondos es que
la teoría de la equivalencia entre los métodos se basa en la hipótesis de que la
empresa decide primero cuál es su estructura de capital óptima y la mantiene
de manera más o menos constante a lo largo del tiempo. De no ser así, K0 iría
variando a medida que aumenta o disminuye el volumen de deuda.
Algunos manuales clásicos empiezan a analizar las decisiones de inversión

bajo la hipótesis de que no hay riesgo, para explicar las herramientas de aná-
lisis, y posteriormente añaden el factor riesgo. Los manuales anglosajones y
los manuales prácticos de las escuelas de negocio (posiblemente debido a la in-
fluencia anglosajona) no realizan esta distinción.
Omitir el factor riesgo equivale a pensar que damos por ciertos todos los flujos
de fondos previstos, como si hubiéramos invertido en bonos del Estado y su-
piéramos en cada momento qué vamos a percibir y cuándo recuperaremos la
inversión. Si no tenemos ninguna duda sobre el flujo, como accionistas, nos
daría igual invertir en deuda pública o en el proyecto, y los bancos, dado que
no hay riesgo, nos prestarían con la tasa libre de riesgos, es decir, la tasa de des-
cuento que se aplicara sería la tasa libre de riesgo, independientemente del flu-
jo de fondos que hayamos seleccionado.
Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo (kf, donde “f” hace referencia a free rate) es un concepto teórico
muy utilizado en finanzas, que asume que en la economía existe una alternativa de in-
versión que no tiene riesgo para el inversionista. En la práctica, se considera que la deuda
pública del Estado (de países solventes) es el activo sin riesgo de la economía, ya que la
posibilidad de que el Estado llegue a quebrar y no pagar sus deudas es casi inexistente.
No existe consenso, sin embargo, sobre si debe tomarse como referencia la deuda a corto
(letras del tesoro) o a medio y largo plazo (bonos y obligaciones del Estado), aunque lo
más sensato es coger la tasa que tenga una duración similar a la vida del proyecto.
Como veremos en el Módulo 5, este concepto nos lleva a la idea de que cualquier activo
que tenga riesgo añadirá una prima por encima de la tasa libre de riesgo. A mayor riesgo,
mayor prima. La tasa libre de riesgo va cambiando con la coyuntura económica y afecta
al resto de rentabilidades exigidas por les agentes económicos.
Esta simplificación no nos acaba de convencer, dado que hemos detectado

que con frecuencia crea confusión al alumno.
En vez de asumir que no hay riesgo, asumiremos que el proyecto tiene

el mismo riesgo que el resto de proyectos de la empresa, por lo que el
coste de sus recursos no cambia.
De este modo, asumiendo que hemos hallado el FLF del proyecto, la tasa
de descuento que se ha de aplicar será K0 (el coste promedio ponderado de
los recursos utilizados).
En el módulo 5 veremos otros métodos que tratan de analizar el proyecto y el

riesgo de manera separada, como propuesta alternativa para incluir una prima
de riesgo, y las dificultades prácticas que la aplicación de dichas técnicas conlleva.
2.3. Payback o plazo de recuperación descontado
Se denomina payback o plazo de recuperación descontado al período

de tiempo necesario para que la suma del valor actualizado* de los flujos * Utilizando el descuento racional
compuesto del tipo constante “k”:
de fondos generados por un proyecto de inversión iguale el capital in-
vertido o desembolsado (A).
De ese modo, si:
t Qj
A 
j 1 (1  k ) j
Denominaremos “t” al plazo de recuperación descontado. Para calcularlo, de-

beremos acumular, periodo a periodo, los flujos de caja descontados hasta que
alcancen una cuantía igual al montante de la inversión.
El payback o plazo de recuperación descontado presenta como ventaja frente

al payback estudiado en el apartado anterior el hecho de que tiene en conside-
ración el valor temporal del dinero. Por ello, se considera un procedimiento
de análisis de inversiones superior.
Volvamos a nuestro proyecto A y supongamos que el coste de oportunidad del capital k

es del 10%.
0 1 2 3 4 5
Flujo de fondos del proyecto 13.000 4.000 4.500 5.375 3.000 3.125
n
Factor de descuento = 1 / (1 + 10%) 1,0000 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209
FF Descontado 13.000,00 3.636,36 3.719,01 4.038,32 2.049,04 1.940,38
FF Descontado acumulado 13.000,00 9.363,64 5.644,63 1.606,31 442,73 2.383,11
Vemos ahora que el plazo de recuperación se ha desplazado hacia el año 4. En concreto,

por interpolación hallaríamos que el plazo de recuperación es de 3,78.
2.4. El valor actual neto (VAN): concepto y cálculo
Se denomina valor actual neto (VAN) de un proyecto de inversión a

la suma de todos los flujos de fondos (Qj) asociados a un proyecto de
inversión (incluyendo el desembolso inicial), actualizados a una tasa
de descuento kj.
Es decir, el VAN no es más que el resultado de valorar financieramente, en uni-

dades monetarias a día de hoy, todos los flujos de caja asociados a un proyecto
de inversión y sumarle/restarle el desembolso inicial.
 Inversión inicial + Valor actual de las rentas futuras generadas

VAN =
(A) por la inversión (VA)
Tal y como hemos argumentado en el apartado 2.2, si utilizamos la tasa de des-

cuento adecuada, el VAN es la única forma de medir la rentabilidad del pro-
yecto de forma consistente con el objetivo financiero de maximizar el valor
(éste será uno de los motivos por los que en el caso de que existan divergencias
en los resultados, prevalece el criterio del VAN frente a los demás), ya que pre-
cisamente el VAN mide (o debería medir) el valor que creará la inversión con-
siderada.
A = Desembolso inicial (en activo fijo + activo circulante neto)

Qj = Flujo de fondos en “j” Qj se corresponde con los FLFj
calculados en el módulo 3.
j = 1 ... n.
n = nº de períodos desde el inicio hasta el final del proyecto de inversión
kj = tasa de descuento en “j”
A Q1 Q2 Qj Qn
|______|_____|__________________|______________________________________|
0 1 2 j n
Q1 Q2 Qn
VAN   A    ............... 
(1  k1 ) (1  k1 )(1  k2 ) (1  k1 )(1  k2 )....(1  kn )
Si consideramos, como es habitual con el fin de simplificar el análisis, que la

tasa de descuento permanece constante a lo largo del horizonte temporal del
proyecto de inversión:
k1 = k2 = … = kn = k
n Qj
VAN   A  
j 1 (1  k)j
El valor actual neto (VAN) es considerado una medida de la “rentabilidad ab-

soluta neta” de un proyecto de inversión. En este sentido, decimos que es una
medida de la rentabilidad “absoluta” porque expresa el valor actualizado de la
variación de la riqueza, como consecuencia de la realización del proyecto de
inversión, expresada en unidades monetarias y no en porcentaje. Por su parte,
consideramos que es una medida de la rentabilidad “neta” de un proyecto de
inversión porque en su cálculo se tienen en consideración los flujos netos de
fondos (entradas en caja – salidas de caja) asociados en cada período de tiempo
a un proyecto de inversión.
Resulta importante señalar que bajo determinados supuestos, el cálculo del

VAN se simplifica notablemente. Es el caso en que los flujos de fondos gene-
rados por el proyecto de inversión sean constantes y la duración del proyecto
sea finita (“n” períodos). En esas circunstancias, es posible utilizar una fórmula
(que el alumno ya conocerá de la asignatura de Matemáticas financieras) para
actualizar rentas constantes y, de ese modo, simplificar el cálculo.
A Q Q Q Q
|______|_____|________________|________________________________________|
0 1 2 j n
VAN   A  Q (1  k)1  (1  k)2  .......  (1  k ) n 
La expresión entre corchetes es una suma de una progresión geométrica de

“n” términos y razón igual a (1 + k)1 y equivaldrá a:
 1  (1  k ) n 
 
 k 
Por consiguiente, cuando los flujos son constantes durante “n” períodos:
 1  (1  k ) n 
VAN   A  Q  
 k 
Una vez calculado el VAN de un proyecto de inversión, el criterio de acepta-

ción o rechazo de un proyecto será el siguiente:
Resultado Significado Decisión
La inversión genera beneficios económicos

VAN > 0 por encima de la rentabilidad exigida (K). Aceptar el proyecto.
Hablamos de “creación de valor”.
La inversión produciría una pérdida de valor neto.

VAN < 0 La inversión destruye valor porque su rentabilidad Rechazar el proyecto.
es inferior a la rentabilidad exigida (k).
Indiferente. Si es una
inversión estratégica o no
VAN = 0 La inversión no genera ni destruye valor. tenemos otras alternativas
de inversión a corto plazo,
debería aceptarse.
• De ese modo, si el VAN es positivo, indica que la realización del proyecto

permitirá recuperar el capital invertido, satisfacer todas las obligaciones de
pago originadas por él y obtener, además, un beneficio neto en términos
absolutos, y valorado en unidades monetarias, a día de hoy, igual a la can-
tidad expresada por el VAN. Por consiguiente, si llevamos a cabo el proyec-
to crearemos valor (aumentará la riqueza de la empresa) y, salvo que
existan proyectos más rentables, el proyecto deberá llevarse a cabo.
• Contrariamente, un proyecto que presente un VAN negativo no deberá

llevarse a cabo, porque de hacerlo la empresa destruiría valor y vería redu-
cida su riqueza al incurrir en unas pérdidas netas igual a la cuantía del VAN,
lo cual está en contradicción con su objetivo financiero.
• Por último, un VAN nulo indica la existencia de un proyecto que es indi-

ferente para la empresa, puesto que su realización no proporcionará bene-
ficios ni generará pérdidas. En entornos cada vez más competitivos los
valores actuales son cercanos a cero. Aún así, la empresa debería luchar por
encontrar proyectos con VAN positivo y, de este modo, crear valor para sus
accionistas.
Hemos dicho que el VAN es una medida de rentabilidad absoluta. El criterio

de aceptación cuando tenemos un solo proyecto es claro: debemos aceptar
aquellos proyectos que, descontados a la rentabilidad exigida por los recursos
utilizados, aporten un valor actual neto positivo.
Cuando se trata de decidir entre varios proyectos de inversión, con una misma
necesidad de inversión inicial, el criterio también es claro: deberemos elegir
aquel que aporte mayor valor actual neto.
Pero ¿qué ocurre cuando tenemos limitación de recursos o cuando las al-
ternativas de inversión requieren diferentes niveles de desembolso al
principio del proyecto? Una posibilidad es calcular el índice de rentabilidad
de la inversión.
Pongamos un ejemplo.
Supongamos que una empresa está calibrando tres alternativas de inversión, con los flujos
que presenta la siguiente tabla, que han sido descontados con el 10% para calcular el VAN.
FFj FFj FFj

Años
Proyecto A Proyecto B Proyecto C
0 10.000 15.000 12.000
1 3.000 5.000 3.000
2 4.000 6.000 4.000
3 5.000 7.000 5.000
4 6.000 6.000 6.000
5 3.000 6.000 7.000
VAN 5.750,48 € 7.586,94 € 6.234,16 €
Si miramos el VAN, podríamos decir que el proyecto B es el más atractivo. No obstante,

la inversión inicial es distinta, y, precisamente, el proyecto B es el que consume más re-
cursos.
Hemos dicho que el VAN era una medida de rentabilidad absoluta; no habla del valor
creado por el proyecto por encima de la inversión inicial. Para poder discriminar entre
estos tres proyectos, deberemos calcular el índice de rentabilidad (profitability index) de
cada uno de ellos. Para ello, bastará con dividir el VA hallado por la inversión inicial re-
lativa (cuidado, interviene el valor actual, no el valor actual neto, pero recordemos que
el VAN = VA  A).
IR = Índice de rentabilidad = (VAN + A) / A
Es evidente que:
IR > 1  VA > A  VAN > 0
IR = 1  VA = A  VAN = 0
IR < 1  VA < A  VAN < 0
IRA = 15.750,71 / 10.000 = 1,58

IRB = 22.586,94 / 15000 = 1,51
IRC = 18.234,16 / 12.000 = 1,52
El índice de rentabilidad nos ordena los proyectos y nos dice que el más atractivo es el
proyecto A, seguido del C y finalmente el B. En el proyecto A, por cada unidad monetaria
invertida obtenemos un retorno a lo largo de los años de 1,58 u.m.
El índice de rentabilidad es una herramienta bastante utilizada en la práctica

como medida de la rentabilidad relativa de un proyecto dada su sencillez; sin
embargo adolece de varios problemas a la hora de discriminar proyectos cuan-
do existen restricciones presupuestarias, cuando los proyectos son indepen-
dientes o mutuamente excluyentes. En la mayoría de los casos es mejor
trabajar con valores actuales netos, ya que son aditivos.
2.5. La tasa interna de rentabilidad (TIR): concepto y cálculo
Se denomina tasa interna de rentabilidad (TIR) a la tasa de actualiza-

ción/descuento (k) que iguala el valor actual de la corriente de cobros
con el valor actual de la corriente de pagos asociados a un proyecto de
inversión.
Luego, la TIR será aquella tasa de descuento que iguala a cero el valor actual neto
(VAN) del proyecto de inversión. En términos financieros, la TIR representa una
medida de la rentabilidad económica (sobre este punto haremos hincapié más
adelante) proporcionada por el proyecto sobre el saldo invertido.
n Qj
VAN(TIR)   A   0
j 1 (1  TIR)j
De ese modo:
n Qj
A 
j 1 (1  TIR)j
Pongamos un ejemplo sencillo de un proyecto de 2 años de duración.
0 100
1 120
100 + 120(1 + TIR)1 = 0

100 + 120(1,2)1 = 0  TIR = 20%
Es importante tener presente que la anterior ecuación para la determinación

de la TIR de un proyecto de inversión es una ecuación algebraica de grado “n”.
Gracias a las hojas de cálculo podemos resolverla fácilmente.
No obstante, este tipo de ecuaciones pueden dar problemas de “no-unicidad*”

* Sobre este punto volveremos a
en su solución, es decir, que haya más de una solución; lo cual representa una referirnos en el apartado destinado
a la crítica (ventajas e
de las desventajas asociadas a este procedimiento de análisis de proyectos de inconvenientes) de la TIR (apartado
2.8.3).
inversión.
Una de las ventajas que presenta la TIR frente al criterio del VAN es que pro- a
Al respecto podéis ver el apartado 2.8.1.
porciona una medida de la rentabilidad relativa asociada al proyecto de in-
versión. Viene expresada en tanto por ciento (no en unidades monetarias) y
ofrece información del valor creado por la empresa con relación al desembolso
inicial. No obstante, como desventaja frente al VAN, debemos señalar que el
valor de la TIR es insuficiente para tomar una decisión de inversión.
Una vez calculada la TIR de un proyecto de inversión, para poder calcular, basán-
* Siempre que el VAN y la TIR
donos en la misma, la conveniencia o no de efectuar el proyecto, deberemos com- utilicen como coste de oportunidad
(k) el mismo tipo de interés,
pararla con el coste medio ponderado del capital utilizado en el proyecto de conducirán al mismo resultado
acerca de la conveniencia de
aceptar o rechazar un proyecto de
inversión* (k). Si la diferencia es positiva, deberemos aceptar el proyecto, si la di- inversión.
ferencia es negativa, deberemos rechazar el proyecto y si la diferencia es cero, el
proyecto será indiferente.
De ese modo:
Si TIR > k  TIR – k > 0  Se aceptaría el proyecto.

Si TIR = k  TIR – k = 0  El proyecto sería indiferente.
Si TIR < k  TIR – k < 0  Se rechazaría el proyecto.
Siendo k el coste de los recurso utilizados para obtener el flujo de fondos que
hemos calculado.
Recordemos el ejemplo presentado en el módulo 3 de la empresa Fármacos Milagrosos.

Recordemos que tenemos un proyecto que requiere un desembolso inicial de 2.000 u.m
y que genera los siguientes flujos de fondos en el futuro.
Año 0 1 2 3 4 5 6 7
Flujo de
2.000 2.961 869,3 3.327 3.791 3.871 2.461,8 2.824
fondos
En el gráfico que presentamos a continuación podemos observar que el VAN es una fun-
ción decreciente de la tasa de descuento. Dado un determinado desembolso inicial (A), a
mayor tasa de descuento, menor será el valor de los flujos de fondos a percibir en el fu-
turo y menor será el valor del VAN.
Nota
Este gráfico se obtiene aplican-

do distintas tasas de descuento
a los flujos de fondos del pro-
yecto y anotando el resultado
del VAN (kj) obtenido.
Queda patente, pues, la relevancia de escoger la tasa de descuento “ade-

cuada”, ya que de esta elección dependerá finalmente la decisión sobre la
conveniencia de ejecutar o no un determinado proyecto de inversión.
Concretamente, a partir del gráfico precedente, observamos que la decisión será de acep-
tación si la tasa de descuento se sitúa entre el 0% y el 38,45%, ya que para ese rango el
VAN será positivo. Contrariamente, para tasas de descuento superiores al 38,45%, la de-
cisión será de rechazo, ya que para esos valores el VAN será negativo.
También podemos observar en el gráfico que existe un umbral de la tasa de descuento

para la cual el valor del VAN se anula. En nuestro caso este valor es el 38,45% y representa
la TIR del proyecto de inversión.
Por consiguiente, si nuestra herramienta de análisis para evaluar la conveniencia de rea-

lizar el proyecto de inversión es la TIR, después de su cálculo será imprescindible compa-
rar su valor con la tasa de descuento que consideremos “adecuada” para descontar los
flujos de fondos. De ese modo, una vez obtenida la diferencia entre ambas, en concreto:
• Si la TIR (38,45%) > k; tanto (TIR – k) como el VAN del proyecto serán positivos y acep-
taríamos el proyecto.
• Si la TIR (38,45%) = k; tanto (TIR – k) como el VAN del proyecto serán nulos. El pro-
yecto será indiferente.
• Si la TIR (38,45%) < k; tanto (TIR – k) como el VAN del proyecto serán negativos y re-
chazaríamos el proyecto.
Es importante resaltar que, en contraposición al método explicado en el apar-

tado 1.1 (“La tasa de rentabilidad contable (TRC)”), la TIR es una “tasa de ren-
tabilidad económica”. En este sentido, vemos claro que la creación de valor

está asociado a que la TIR del proyecto sea superior a la tasa de descuento (aquí
el VAN será positivo). También resulta claro que, dejando aparte el caso límite
en que el VAN sea exactamente igual a cero, si un proyecto no crea valor, no
es un proyecto rentable. La conclusión es que un proyecto que tenga una TIR
positiva pero que sea inferior a la tasa de descuento apropiada para el proyecto
no es un proyecto rentable.
¿Qué sentido tiene entonces esta tasa de rentabilidad interna positiva?
La respuesta está relacionada con el hecho de que un proyecto puede

resultar rentable desde un punto de vista contable (TIR positiva) pero
no desde un punto de vista económico (TIR inferior a la tasa de des-
cuento).
Así, desde un punto de vista económico, el proyecto únicamente será rentable

si la rentabilidad supera el coste medio del capital utilizado o la rentabilidad
de las inversiones alternativas.
Retomando el ejemplo anterior, y considerando que la tasa de descuento adecuada para

actualizar los flujos de fondos es del 10%, aplicando las ecuaciones antes señaladas para
el cálculo del VAN y de la TIR, obtendríamos:
n Qj
VAN   A   = 2.000  2.961(1,1)1 + 869(1,1)2 + 3.328(1,1)3 + 3.791(1,1)4 +
j 1 (1  k)j
+ 3.871(1,1)5 + 2.461(1,1)6 + 2.824(1,1)7 = 6.358
n Qj
A 
j 1 (1  TIR) j
2.000 = 2.961(1 + TIR)1 + 869(1 + TIR)2 + 3.328(1 + TIR)3 + 3.791(1 + TIR)4 +

+ 3.871(1 + TIR)5 + 2.461(1 + TIR)6 + 2.824(1 + TIR)7
La ecuación no la podemos solucionar con la calculadora, a no ser que sea mediante el

método de prueba y error, pero para ello podemos utilizar la fórmula TIR (o IRR en la ver-
sión inglesa de Excel) y encontraríamos que: TIR = 38,45%.
En la introducción al presente módulo hemos indicado que para la resolución

de los ejercicios, los cálculos podréis realizarlos o bien con la ayuda de una cal-
culadora, o bien con la de una hoja de cálculo. También hemos hecho hinca-
pié en que, en nuestra opinión, lo óptimo es que sepáis manejar con habilidad
ambas herramientas, ya que el hecho de empezar los cálculos con una calcu-
ladora os ayudará a entender cómo funciona y qué fórmulas aplica Excel u
otra hoja de cálculo similar, con el fin de saberlas interpretar.
Así, una vez hemos analizado y comprendido las fórmulas algebraicas para el
cálculo del VAN y de la TIR y hemos calculado la rentabilidad de un proyecto
de inversión con ambas herramientas haciendo uso de una calculadora, es el
momento oportuno para indicaros cómo realizar los cálculos en Excel. En Ex-
cel la fórmula para el cálculo del VAN es VNA (o NPV en la versión inglesa); se
escribe del siguiente modo:
= VNA (tasa de descuento; rango de flujos 1 a “n”)
Fijémonos que hemos puesto rango de flujos 1 a “n”. Si hubiera un valor ini-
Rangos en Excel
cial, deberemos sumarlo aparte, dado que Excel interpreta que el primer dato
Los rangos en Excel se marcan
que le damos corresponde al flujo obtenido dentro de un período. Es decir: arrastrando el ratón por las cel-
das deseados o poniendo dos
puntos entre la celda que con-
VAN = A0 + VNA (K; Q1: Qn) tiene el primer número y la cel-
da que contiene el último.
La TIR o IRR en la versión inglesa, simplemente requiere marcar dentro del

rango todos los flujos del proyecto.
TIR = TIR (rango de flujos 0 a “n”).
2.6. El VAN como función decreciente de la tasa de descuento.

Relación entre el VAN y la TIR
En el apartado anterior hemos visto que el VAN y la TIR de un proyecto de in-

versión están plenamente interrelacionados. Pensamos que para entender la
relación existente entre la tasa de descuento, el VAN y la TIR, puede resultar
útil contemplar la relación existente entre el tipo de interés del mercado, el
precio, y la TIR de un bono u obligación (los principales instrumentos de fi-
nanciación del Estado y renta fija pública a medio y largo plazo).
Un inversor que desee invertir en este tipo de activos deberá pagar en el momento de su
compra una determinada cantidad (precio de adquisición) y, en compensación, recibirá
de forma periódica un tipo de interés fijo explícito que le será abonado mediante el pago
de cupones, generalmente anuales, y otra cuantía (precio de amortización) en el venci-
miento de la operación.
Si el inversor mantiene el activo financiero hasta el vencimiento, conocerá de antemano

la rentabilidad de su inversión: coincidirá con la tasa de descuento que iguale el precio
de adquisición con el valor actual de los flujos de fondos que espera obtener en el futuro
como resultado de su inversión (cupones periódicos y precio de amortización). A esta tasa
de descuento se la denomina TIR; si el inversor ha comprado el activo financiero en el
mercado primario en el momento de la emisión, coincidirá con el cupón del bono u obli-
gación. No obstante, una vez emitidos, estos activos financieros cotizan en un mercado
secundario en el cual el inversor puede comprarlos (en una fecha posterior a su emisión)
o venderlos (en una fecha anterior a su vencimiento). De ese modo, los activos financie-
ros únicamente tendrán una rentabilidad “fija” y conocida de antemano si la inversión
se mantiene hasta el vencimiento. Si, contrariamente, se efectúan compras o ventas en
el mercado secundario, la rentabilidad de la inversión en los denominados activos de
“renta fija” será variable y dependerá del tipo de interés vigente, en cada momento, en
el mercado.
Concretamente, en el mercado secundario, el precio de los activos equivale al valor ac-

tual de los flujos de fondos que se espera que los mismos devenguen en el futuro (cupo-
nes pendientes y precio de amortización) utilizando como tasa de descuento el tipo de
interés vigente en el mercado en cada momento del tiempo. De ese modo, en la medida
en que los tipos de interés de la economía presenten una tendencia alcista, la cotización
de los bonos disminuirá (el valor actual de los flujos de fondos que se espera percibir de
ellos en el futuro disminuirá).
Contrariamente, si los tipos de interés presentan una tendencia bajista, la cotización de

los bonos aumentará (el valor actual de los flujos de fondos que se espera percibir de ellos
en el futuro aumentará). De igual modo, la TIR o rentabilidad de la inversión (tasa de des-
cuento que iguala el precio de adquisición con el valor actual de los flujos de fondos fu-
turos asociados a la inversión) aumentará o disminuirá a medida que aumenten o
disminuyan los tipos de interés de mercado y disminuya o aumente la cotización del
bono u obligación en el mercado secundario.
Así, en paralelo al aumento o disminución de la cotización en el mercado secundario con re-

lación al precio de adquisición, la TIR disminuirá o aumentará con relación al tipo de interés
del cupón (o rentabilidad ofrecida por el activo en el momento de su emisión). Fácilmente
podemos entender que si el activo financiero (bono u obligación) devenga unos determina-
dos flujos de fondos en el futuro que no varían (quedan establecidos en el momento de su
emisión), en la medida en que por adquirir el derecho a percibirlos aumenta o disminuye el
desembolso que se realice por nuestra inversión (la cotización de mercado del bono u obli-
gación), la rentabilidad de la inversión (medida por la TIR) disminuirá o aumentará.
Tal como veremos en los próximos apartados, en el caso de proyectos de in-

versión económicos, también en la medida que aumenta o disminuye el des-
embolso inicial (manteniéndose igual los flujos de fondos esperados en el
futuro) disminuirá o aumentará la rentabilidad de la inversión, tanto si la me-
dimos a través de la TIR, como a través del VAN (diferencia entre el desembol-
so inicial y la suma del valor actualizado de los flujos de fondos futuros).
Asimismo, al igual que la cotización de mercado del bono u obligación variaba
a medida que lo hacía el tipo de interés de mercado al cual descontábamos los
flujos de fondos esperados en el futuro, también en el caso de proyectos de in-
versión económicos, dados un determinado desembolso inicial y unos flujos
de fondos esperados en el futuro, el VAN aumentará o disminuirá en paralelo
a la disminución o aumento del tipo de interés utilizado para la actualización
de los flujos de fondos que esperan obtenerse en el futuro como fruto del pro-
yecto de inversión. Vamos a analizar de forma más detallada cómo tienen lu-
gar estas interrelaciones en los próximos apartados.
En el apartado 2.2.1 hemos presentado la siguiente expresión para la obten-

ción del VAN:
n Qj
VAN   A  
j 1 (1  k )j
A partir de esta expresión, es fácil entender que cuanto mayor o menor sea la
tasa de descuento (k) que utilicemos para actualizar los flujos de fondos, ma-
yor o menor penalización estaremos ejerciendo sobre el valor presente de los
mismos, ya que estamos asumiendo que mayor es el coste de oportunidad o la
rentabilidad que puede obtenerse de inversiones alternativas, y menor será la
suma del valor actual de los flujos de caja futuros y del VAN.
Consecuentemente, de forma intuitiva observamos que el VAN es:
• Función de “k”: VAN = f(k).

• Función decreciente de “k”.
De hecho, si calculamos la primera y la segunda derivada de la función del

VAN respecto a “k”, obtendremos que, efectivamente, mientras que la primera
derivada es negativa (el VAN es una función decreciente respecto a “k”); la se-
gunda derivada es positiva (el VAN es una función convexa respecto al origen
de coordenadas). En resumen:
VAN / k < 0 VAN  es una función decreciente respecto a k (la pendiente

de la función será negativa)
2VAN / k > 0 VAN es una función convexa respecto al origen de coordenadas
(la pendiente de la función será decreciente)
Estas características son las que refleja, precisamente, el gráfico que ya hemos
presentado anteriormente y que aquí volvemos a reproducir.
Concretamente, del gráfico pueden deducirse las siguientes conclusiones:
n
• Si k = 0  VAN = VAN máximo = A +  Qj = 12.183,7
j 1
• Si k = TIR = 38,45%  VAN = 0
• Si k  VAN = VAN mínimo = A = 2.000
Luego, a partir de un valor de k = 0, para el cual el VAN alcanza su valor máximo

(si la tasa de descuento es igual a cero, equivale a no descontar los flujos de fon-
dos y el VAN será igual a la suma de todos los flujos de fondos asociados al pro-
yecto de inversión –incluido el desembolso inicial– sin actualizar), a medida que
aumenta “k”, disminuye el valor del VAN hasta alcanzar su valor mínimo (A),
cuando k  (en ese caso el valor actual de los flujos de fondos futuros será cero
y el valor del VAN coincidirá con el desembolso inicial). Entre estos dos extre-
mos, existe un valor intermedio de “k” para el cual el valor del VAN es cero. Este
valor de la tasa de descuento para el cual el valor actual neto del proyecto de in-
versión es cero es la TIR o tasa interna de rentabilidad del proyecto.
También a partir del gráfico anterior es fácil deducir que siempre que un pro-
yecto es rentable desde el punto de vista del VAN (VAN > 0), también lo será
desde el punto de vista de la TIR (TIR > k). Es decir, siempre que descontemos
los flujos de fondos utilizando una determinada tasa de descuento “k”, si el
VAN es positivo/negativo, también la TIR (tasa de descuento que iguala el
VAN a cero) será superior/inferior a la citada tasa de descuento “k”.
Consecuentemente, la decisión acerca de la conveniencia de realizar o no un

* No obstante, en la selección y
determinado proyecto de inversión será la misma utilizando uno y otro méto- jerarquización de proyectos no
siempre el resultado es el mismo
do. No existe pues, contradicciones entre uno y otro en el análisis de la renta- según si se utiliza uno u otro
procedimiento. Este fenómeno será
explicado con más detalle en el sub-
bilidad de los proyectos de inversión*. apartado 2.8.1.
A partir de las reflexiones anteriores, queda claro que la elección de la

tasa de descuento “adecuada” resulta fundamental para que el análisis
conduzca a decisiones correctas, ya que según cuál sea el valor de la mis-
ma para unos mismos flujos de fondos, el valor del VAN y la relación
entre la TIR y la tasa de descuento variará. Del mismo modo, también
variará nuestra decisión acerca de la aceptación o rechazo del proyecto.
En concreto, las dos funciones básicas que realiza la tasa de descuento son las
* En el módulo 5 estudiaremos que
siguientes. En primer lugar, sirve para homogeneizar los flujos de caja corres- una manera de incorporar el riesgo
asociado a un proyecto es en la
pondiente a diferentes momentos del tiempo. En segundo lugar, sirve de refe- propia tasa de descuento que
utilizamos para actualizar los flujos
de fondos. En ese caso, la tasa de
rencia acerca de la rentabilidad mínima que la empresa* exige a sus rentabilidad exigida a cada
proyecto, y, en consecuencia,
inversiones (coste de oportunidad o de financiación según se utilicen recursos también la tasa de descuento, será
diferente en función de su riesgo.
propios o ajenos). Desde ese punto de vista, habría
que hablar de “tasa alternativa de
rentabilidad dentro de unos límites
de riesgo comparables” o “coste de
Tal como ya hemos señalado, suele tomarse como tasa de descuento el coste pon- los recursos que se podrían obtener
para un proyecto de este nivel de
riesgo”.
derado de los recursos a largo plazo utilizados para financiar los proyectos, con in-
Afortunadamente, en muchas
dependencia de si un proyecto concreto se financia directamente con fondos empresas, los proyectos que se
someten a análisis formal tienen
características de riesgo similares,
obtenidos de un préstamo o de una emisión de deuda, y otro proyecto se financia de forma que entonces no es
descabellado utilizar una única tasa
con fondos procedentes de una ampliación de capital. Esto es lógico, porque la para analizar cada uno de ellos.
fuente de recursos concreta utilizada en un momento concreto dependerá de las

condiciones del mercado de capitales y de la estructura de financiación de la em-
presa en aquel momento, lo cual poco tiene que ver con el proyecto en sí.
El coste medio ponderado de los recursos se obtiene calculando precisamente El concepto de coste medio ponderado
a
de los recursos se estudiará más
el promedio ponderado de los costes después de impuestos (suponiendo que ampliamente en la asignatura
Financiación empresarial.
los flujos de fondos también se han calculado después de impuestos, véase
módulo 3 y el subapartado 2.2 de este módulo) de cada una de las fuentes de
deuda y de recursos propios.
Por ejemplo, una empresa que tuviera un 40% de deuda y un 60% de recursos propios,
con un coste de la deuda del 6% (después de impuestos) y un coste del 15% de los recur-
sos propios, tendría un coste medio ponderado de:
(6  0,4) + (15  0,6) = 11,4%
En estas breves consideraciones sobre la tasa de descuento acabamos de hacer

mención de dos aspectos que, de forma fundamental, afectan a la misma. Es-
tos aspectos son:
• relación de la tasa de descuento que hay que utilizar con el riesgo de los
proyectos,
• relación de la tasa de descuento con el coste de los recursos.
Ambos aspectos están íntimamente relacionados entre sí. En concreto, la inclu-

sión del riesgo en la tasa de descuento será tratada en el módulo 5, si bien en ese
módulo también estudiaremos que este método no es el único enfoque meto-
dológico para el tratamiento del riesgo en el análisis de inversiones. En este sen-
tido, existen otras metodologías para el análisis de los proyectos de inversión
teniendo en cuenta la realidad, que no es otra que un contexto de riesgo.
2.7. Profundización en el cálculo e interpretación del VAN
Igual que los anteriores procedimientos estudiados, el VAN puede utilizarse

como método para la evaluación o para la selección de proyectos de inver-
sión. Tal como ya hemos señalado, si utilizamos el VAN en la evaluación de
proyectos, consideraremos que un proyecto será rentable para la empresa
siempre que su valor sea positivo (siempre y cuando podamos disponer de su-
ficientes recursos, incluyendo ampliaciones de capital o nuevas emisiones de
deuda). Por otro lado, si utilizamos este criterio para la selección de proyectos,
deberemos considerar si existe alguna interrelación entre los mismos. Como
hemos apuntado en el módulo 3, en función del grado de interrelación, ha-
blaremos de proyectos independientes, mutuamente excluyentes o interde-
pendientes (complementarios o sustitutivos).
Los proyectos independientes son aquellos que no guardan ninguna relación

entre sí; es decir, la ejecución de uno ni favorece ni perjudica la obtención de
beneficios por parte del otro. En este caso, aceptaremos cada uno de los proyec-
tos siempre que su VAN sea positivo. Los proyectos mutuamente excluyentes
son aquellos que no pueden efectuarse a la vez (la aceptación de uno conlleva
el rechazo del otro). En este caso, entre los proyectos que presenten un VAN po-
sitivo, escogeremos aquel cuyo VAN sea superior. Finalmente los proyectos in-
terdependientes son aquellos cuyos flujos de fondos guardan una relación. En
el caso de proyectos interdependientes complementarios, la realización de un
proyecto A favorece la obtención de flujos de fondos y rentabilidad por parte del
proyecto B. Contrariamente, en el caso de proyectos interdependientes sustitu-
tivos, la realización de un proyecto A entorpece la obtención de flujos de fondos
y rentabilidad por parte del proyecto B.
Si nos encontramos ante la disyuntiva de tener que elegir entre proyectos in-
terdependientes (tanto si son complementarios, como si son sustitutivos) la
manera correcta de proceder debería ser la siguiente: Deberemos analizar las
alternativas A, B y A + B como si se trataran de proyectos mutuamente exclu-
yentes. De tal manera que la alternativa óptima será la que lleve asociado su-
perior VAN (positivo)
Ejemplo 1
Suponga que una empresa se encuentra frente a los proyectos de inversión A y B. El pro-
yecto A es independiente de cualquier otro proyecto de inversión llevado a cabo por la
empresa. Sin embargo, el proyecto B presenta dos posibles alternativas de flujos de fon-
dos en función de que A sea aceptado o no. Suponiendo que no existe restricción presu-
puestaria alguna, ¿cuál será la decisión de inversión óptima de esta empresa si el coste de
oportunidad es del 10%?
Proyecto B
Proyecto A
Si A es aceptado Si A es rechazado
Flujos de Flujos de Flujos de
Años Años Años
fondos fondos fondos
0 1.000 0 2.000 0 2.000
1 400 1 500 1 500
2 500 2 800 2 800
3 200 3 1.000 3 1.200
  4 1.000 4 600
Si con los datos de la tabla anterior, calculamos el VAN del proyecto A y el del proyecto
B en los casos en que A sea aceptado y rechazado, obtendremos los siguientes resultados:
VANA = 72,88
VANB (si A es aceptado) = 549,97
VANB (si A es rechazado) = 427,03
Por consiguiente:
VANB (si A es aceptado) = 549,97 > VANB (si A es rechazado) = 427,03
Observamos que el VAN del proyecto B es superior si se realiza conjuntamente con el pro-
yecto A, a si se lleva a cabo de forma independiente. Por consiguiente, B será un proyec-
to complementario al proyecto A. Así, tal como antes ha sido explicado, deberemos
analizar las alternativas: A, B (si A es rechazado), y A + B, como si se trataran de proyectos
mutuamente excluyentes, y escoger aquélla que reporte un superior VAN positivo.
Proyecto A + B
(A es aceptado)
Años Flujos de Fondos
0 3.000
1 900
2 1.300
3 1.200
4 1.000
VAN (A) = 1.000 + 400(1,1)1 + 500 (1,1)2 + 200(1,1)3 = 72,90 < 0
VAN (B si A es rechazado) =
2.000 + 500(1,1)1 + 800 (1,1)2 + 1.200(1,1)3 + 600 (1,1)4 = 427,03 > 0
VAN(A + B) = 3.000 + 900(1,1)1 + 1.300(1,1)2 + 1.200(1,1)3 + 1.000 (1,1)4 = 477,07 > 0
o lo que es lo mismo
VAN(A + B) = VAN(A) + VAN(B/A) = 72,9 + 549,97 = 477,07
La alternativa preferible será pues la ejecución simultánea de los proyectos A y B.
Ejemplo 2
Supongamos que una empresa se encuentra frente a los proyectos de inversión C y D. El

proyecto C es independiente de cualquier otro proyecto de inversión llevado a cabo por
la empresa. Sin embargo, el proyecto D presenta dos posibles alternativas de flujos de
fondos en función de que C sea aceptado o no. Suponiendo que no existe restricción pre-
supuestaria alguna, ¿cuál será la decisión de inversión óptima de esta empresa si el coste
de oportunidad es del 10%?
Proyecto D
Proyecto C
Si C es aceptado Si C es rechazado

Años Años Años
0 100 0 100 0 100
1 120 1 110 1 150
Si con los datos de la tabla anterior, calculamos el VAN del proyecto C y el del proyecto
D, en los casos en que C sea aceptado y rechazado, obtendremos los siguientes resultados:
VANC = 9,09
VAND (si C es aceptado) = 0
VAND (si C es rechazado) = 36,36
Por consiguiente:
VAND (si C es rechazado) = 36,36 > VAND (si C es aceptado) = 0
En este segundo ejemplo, observamos que el VAN de D es mayor si se desarrolla de forma

independiente que si se realiza conjuntamente con el proyecto C. Es decir, el proyecto
D es un proyecto sustitutivo al proyecto C. Así, tal como antes ha sido explicado, de-
beremos analizar las alternativas: C, D (si C es rechazado) y C + D, como si se trataran de
proyectos mutuamente excluyentes, y escoger aquélla que reporte superior VAN positivo.
Proyecto C + D
(C es aceptado)
0 200
1 230
VAN (C) = 100 + 120 (1,1)1 = 9,09 > 0
VAN (D si C es rechazado) = 100 + 120 (1,1)1 = 36,36 > 0
VAN (C + D) = 200 + 230 (1,1)1 = 9,09 > 0
La alternativa preferible será realizar únicamente el proyecto D.

“implícita” en el VAN
En la expresión hasta ahora utilizada para calcular el valor del VAN de un pro-
yecto de inversión:
N Qj
VAN   A  
j 1 (1  k )j
De forma implícita estamos asumiendo que los flujos de fondos intermedios

se reinvierten al mismo coste del capital (k) utilizado para la actualización de
los mismos.
En este sentido, no debemos olvidar que un proyecto de inversión genera a lo

largo de su vida útil (n) una corriente de flujos de fondos (Qj) o saldos de teso-
rería que pueden ser positivos y negativos. Los flujos de fondos positivos son
cantidades de dinero que están a disposición de la empresa en un momento
determinado de la vida de la inversión. Dado que ningún recurso productivo
debe permanecer inactivo en la empresa, serán reinvertidos en otros activos a
fin de obtener de ellos una rentabilidad. Por el contrario, los flujos de fondos
negativos representan cantidades de dinero que la empresa debe financiar en
un momento de la vida de la inversión y por los que pagará un coste.
Consecuentemente, al valorar un proyecto de inversión, los modelos dinámi-

cos han de tener en cuenta no sólo la homogeneización de los flujos de fondos
del proyecto, sino también la problemática de su reinversión. A efectos prác-
ticos, esta consideración supone capitalizar a una tasa de reinversión “tr” los
flujos de fondos del proyecto (Qj) desde el momento que se originan (j), hasta
el momento final de la vida útil del proyecto (n j) y, posteriormente, actua-
lizarlos en el momento presente a la tasa de descuento que consideremos “ade-
cuada” (k), tal como se refleja en el gráfico.
Así, si en la formulación analítica del VAN hasta ahora estudiada…
n Qj
VAN   A  
j 1 (1  k ) j
…introducimos de forma explícita la problemática de la reinversión de los flu-

jos de fondos intermedios del proyecto de inversión reflejada en el gráfico an-
terior, obtendremos:
 Q (1  tr )
j 1
j
n j
VAN   A 
(1  k )n
A partir de la anterior expresión, fácilmente se puede deducir que si la tasa de

reinversión (tr) de los flujos intermedios es igual al coste medio ponderado del
capital de la empresa (k), la expresión del VAN quedará como sigue:
n n
 Q (1  tr )
j
n j
 Q (1  k)
j
n j
n Qj
 A  
j 1 j 1
VAN   A   A 
(1  k )
n
(1  k ) n
j 1 (1  k ) j
Consecuentemente, observamos que, de forma implícita la expresión del

valor actual neto (VAN) considera que los flujos de fondos intermedios se
reinvierten a lo largo del período de duración del proyecto de inversión
a una tasa de reinversión que coincide con el coste medio ponderado
del capital utilizado para la actualización de los flujos de fondos.
Existe bastante controversia en la literatura acerca de la utilización implícita

de esta tasa de reinversión de los flujos de fondos intermedios para el cálculo
del VAN. En el caso de los flujos de fondos negativos no existe problema, es
una hipótesis realista, ya que suponemos que su coste de financiación es el
mismo coste del capital. No obstante, la hipótesis puede considerarse como
“pesimista o conservadora” en el caso de los flujos de fondo positivos, ya que
estamos suponiendo que no existe posibilidad alguna de reinvertir a una tasa
superior el coste del capital, que, por definición, es “la rentabilidad mínima
que exigimos al proyecto de inversión”.
Con el fin de solventar el anterior problema, algunos autores proponen calcular

* Fernández Blanco (1991),
para los diferentes proyectos de inversión lo que se denomina el VAN global* siguiendo a Solomon (1956),
propone este método.
(VANG) con una tasa explícita de reinversión de los flujos de fondos intermedios
diferente al coste del capital utilizado para su actualización. Además, la definición
y elección de la tasa de reinversión adecuada acentúa la dificultad del cálculo del
VANG. La expresión matemática para el cálculo del VANG es la siguiente:
 Q (1  tr )
j 1
j
n j
VANG   A 
(1  k )n
Siendo tr k
No obstante, consideramos que siguiendo la teoría del valor y del coste de los
recursos expuesta a lo largo de este módulo, no resulta descabellado considerar
que tr = k, por tres motivos:
a) Porque considerar que “tr = k”, nos estaría diciendo que, como mínimo, el
uso que hagamos de dichos flujos positivos será la tasa exigida por los recursos
utilizados. No tendría sentido considerar que “tr < k”, porque estaríamos di-
ciendo que la empresa no podrá en el futuro remunerar sus fuentes de recursos
adecuadamente.
b) Porque no siempre tiene sentido considerar una tasa de reinversión, ya

que los excedentes pueden utilizarse para devolver la deuda, pagar intereses
o pagar dividendos.
c) Porque nos interesa aislar el valor creado por este proyecto del valor creado
por los otros proyectos de la empresa. Nadie nos puede asegurar que la empre-
sa, en un entorno competitivo, podrá seguir invirtiendo y obteniendo una
rentabilidad superior al coste de sus recursos.
2.7.2. Ventajas e inconvenientes del VAN
Las principales ventajas que presenta el procedimiento del VAN para el análi-
sis de inversiones son las siguientes:
1) hay sencillez de cálculo;

2) tiene en cuenta el valor temporal del dinero;
3) al medir la “rentabilidad absoluta neta” asociada a un proyecto de inver-
sión, mide el incremento de riqueza (incremento de valor) que la adopción de
un proyecto de inversión supone para la empresa.
Así, el VAN está en perfecta concordancia con el objetivo último que debe per-
seguir toda decisión empresarial: “maximizar el valor de mercado de la empre-
sa desde el punto de vista de los accionistas”.
El VAN es, sin duda alguna, el método más aceptado para la valoración
de proyectos.
Sin embargo, los principales problemas asociados al mismo son:
1) Problemas de comprensión e interpretación.
• No es una teoría sencilla de comprender entre personas sin conocimientos

económico-financieros.
• Problemas de aplicación generados por una mala interpretación del méto-
do. La tasa de descuento que se aplique debe ser una tasa de descuento co-
herente con el flujo de fondos que queramos evaluar.
2) Problemas de aplicación cuando la tasa de descuento es inestable, debido

a que la estructura de capital cambia a lo largo del tiempo.
3) Problemas de selección de la tasa de descuento en ambiente de incertidum-

bre. Éste es un problema no resuelto sobre el que todavía hay mucha discusión
académica.
Por ello, hemos dedicado el apartado

a
2.2 a reflexionar sobre cuál debe ser esta
Como puede verse, si no tenemos en cuenta los problemas de interpre- tasa cuando el proyecto presenta el
mismo riesgo que el resto de proyectos
de la empresa. En el módulo 5 veremos
tación, el principal inconveniente asociado al VAN puede resumirse en que la tasa de descuento puede ajustarse
también por el riesgo asociado al
la dificultad asociada a la definición de la tasa de descuento adecuada. proyecto.
Recordemos que, si utilizamos el FLF para evaluar proyectos, lo correcto sería

utilizar como tasa de corte el coste medio ponderado de los recursos utilizados
por la empresa. No obstante, no debemos olvidar que, dado que la estructura
del capital varía de una empresa a otra, también lo hará su coste medio del ca-
pital, y un mismo proyecto puede resultar rentable para una empresa y para
otra no.
2.8. Profundización en el cálculo de la TIR e interpretación
Igual que el VAN, la TIR puede utilizarse como método para la evaluación o
para la selección de proyectos de inversión. Tal como ya ha sido estudiado, en
el caso de utilizar la TIR en la evaluación de proyectos, consideraremos que un
proyecto será rentable para la empresa siempre que la TIR asociada al mismo
sea superior a “k” (coste del capital). Si utilizamos la TIR para seleccionar pro-
yectos de inversión, deberemos contemplar si existe alguna interrelación entre
los proyectos que se vayan a analizar.
En el caso de estar ante proyectos independientes, se aceptará cada uno de los

proyectos siempre que su TIR sea superior a “k”. Si los proyectos son mutua-
mente excluyentes, entre los proyectos rentables (aquellos que presenten una
TIR superior a “k”) se escogerá aquel que presente una TIR superior. Finalmen-
te, si estamos ante proyectos interdependientes, tanto si son complementarios
como si son sustitutivos, utilizaremos la misma estrategia que en el caso del
VAN. De ese modo, dados dos proyectos A y B interdependientes, la estrategia
óptima consiste en tratar las alternativas: A, B, y A+B como si fueran mutua-
mente excluyentes y entre aquellas que presentaran una TIR mayor a “k”, se
escogería la de superior TIR.
Proyecto B
Proyecto A
Si A es aceptado Si A es rechazado

Años Años Años
0 100 0 100 0 100
1 120 1 110 1 150
Si con los datos de la tabla anterior, calculamos la TIR del proyecto A y el del proyecto B,
en los casos en que el proyecto A sea aceptado y rechazado, obtendremos los siguientes
resultados:
TIRA = 20%
TIRB (si A es aceptado) = 10%
TIRB (si A es rechazado) = 50%
Por consiguiente:
TIRB (si A es rechazado) = 50% > TIRB (si A es aceptado) = 10%
En este ejemplo, observamos que la TIR de B es mayor si se desarrolla de forma indepen-

diente que si se realiza conjuntamente con el proyecto A. Es decir, el proyecto B es un
proyecto sustitutivo al proyecto A. Así, como ya hemos explicado, deberemos analizar
las alternativas: A, B (si A es rechazado) y A + B como si se trataran de proyectos mutua-

mente excluyentes y escoger aquélla que lleve asociada mayor TIR.
Proyecto C + D
(C es aceptado)
0 200
1 230
Haciendo cálculos obtenemos:
TIR (A) = 20%

TIR (B si A es rechazado) = 50%
TIR (A + B) = 15%
Por consiguiente, la alternativa preferible será realizar únicamente el proyecto B.
Una vez que hemos analizado cómo se aplican ambos métodos (el VAN y la
TIR) en la selección de proyectos de inversión, es pertinente una pregunta: Si
estamos ante proyectos mutuamente excluyentes, ¿la decisión acerca del
proyecto más rentable será la misma si utilizamos el criterio del VAN que
si utilizamos el criterio de la TIR? ¿Se llega al mismo resultado utilizando
uno u otro método? El próximo apartado analizará precisamente este dilema.
2.8.1. La TIR y el VAN en la selección de proyectos de inversión:

La tasa de Fisher
Supongamos que debemos escoger entre dos proyectos (A y B) mutuamente

excluyentes (todos ellos rentables), ¿la decisión acerca del proyecto más
rentable será la misma tanto si aplicamos el criterio del VAN como el de
la TIR? La respuesta será afirmativa, excepto para determinados valores de la
tasa de descuento, siempre y cuando se cumplan los siguientes requisitos:
(1) VANA (0) > VANB (0)

(2) VANA / k > VANB / k
(3) TIRB > TIRA
Es decir, en el caso en que tanto la ordenada en el origen, como el valor abso-

luto de la pendiente de la función del VAN del A sea superior a la de la función * A las mismas conclusiones
llegaremos si se cumplen los
del VAN de B*. En estas circunstancias, la TIR de A podría ser inferior a la TIR siguientes requisitos:
(1) VANB (0) > VANA (0)
de B y, además, ambas funciones se cruzarán para un valor de “k” tal que el va- (2) VANB / k > VANA / k
lor del VAN de los dos proyectos será positivo. Al valor de “k” para el cual las (3) TIRA > TIRB
dos funciones se cruzan (su VAN toma el mismo valor positivo) se denomina
tasa de Fisher (TF) y se corresponde con la TIR del proyecto diferencial (A B).
A este respecto, recordemos que:
Si VANA (TF) = VANB (TF), entonces:

VANA (TF)  VANB (TF) = 0, o lo que es lo mismo: VANAB (TF) = 0
Por consiguiente, TF = TIR del proyecto (A B)
Así, en el ejemplo anterior, dado que TIRB > TIRA, ocurrirá que:
1) Si k > TF (tasa de Fisher)  VANB > VANA  Los resultados son conver-
gentes utilizando uno u otro método: B es preferible a A.
2) Si k < TF (tasa de Fisher)  VANA > VANB  Los resultados son divergen-
tes utilizando uno u otro método:
Según la TIR: B es preferible a A.

Según el VAN: A es preferible a B.
El conocimiento de la tasa de Fisher (TIR (A B)) permite definir para qué va- Sobre este punto profundizaremos en el
a
apartado 2.8.3 destinado a la crítica del
lores de la tasa de descuento se va a producir una coincidencia o divergencia método de la TIR.
de resultados según se utilice un criterio u otro. Pero no soluciona el problema.

Para solucionar el problema de la divergencia de resultados, habitualmente,
predomina el criterio del VAN, debido a la superioridad técnica y teórica que
presenta frente a la TIR.
Sean dos proyectos de inversión A y B mutuamente excluyentes, a los cuales van asocia-
das las características financieras que se presentan en la tabla. ¿Cuál será la tasa de Fisher?
¿Para qué valores de “k” será el proyecto B preferible al A?.
Proyecto A Proyecto B Proyecto AB

Años Años Años
0 500 0 500 0 0
1 0 1 700 1 700
2 1100 2 260 2 840
Para los proyectos A y B (estos datos se corresponden con el gráfico que hemos presenta-
do con anterioridad en este mismo apartado) resulta que:
VANA (0) = 600 > VANB (0) = 460

TIRA = 48,32% < TIRB = 70,50%
Por consiguiente, existirá una tasa de descuento para la cual la función del VAN de ambos
proyectos se cruzará. Esta tasa de descuento se denomina tasa de Fisher (TF). Para calcu-
larla, deberemos averiguar para qué tasa de descuento se iguala el VAN de ambos proyec-
tos. Por consiguiente, deberemos despejar “k” en la siguiente ecuación:
VANA = VANB  500 + 1.100 (1 + k)2 = 500 + 700 (1 + k)1 + 260 (1 + k)2
Haciendo los cálculos oportunos obtenemos: k = 20% = tasa de Fisher (TF).
Si calculamos el VAN de ambos proyectos para esta tasa de descuento resulta que el valor
de ambos es igual a:
VANA (20%) = VANB (20%) = 263,89
Vamos a comprobar que la TF se corresponde con la TIR del proyecto diferencial (A B)
y que los flujos de fondos de este proyecto (tal como se muestra en la tabla anterior) se
calculan efectuando la diferencia entre los flujos de fondos anuales del proyecto A y los
del proyecto B.
TIR (A B)  700 (1 + k)1+ 840 (1 + k)2 = 0
Resolviendo la ecuación anterior, obtenemos que, efectivamente:
k = TIR (A B) = 20% = tasa de Fisher (TF).
Por consiguiente para k > TF = 20%  VANB > VANA y TIRB > TIRA, habrá coincidencia
de resultados según uno y otro criterio.
Contrariamente, para k < TF = 20%  VANA > VANB y TIRB > TIRA, habrá divergencia
de resultados según uno y otro criterio.

“implícita” en la TIR
Al igual que ocurría con el VAN, el criterio de la TIR considera la reinversión

de los flujos de fondos intermedios a una tasa de rendimiento “tr”, desde el
momento de su obtención hasta el final de la vida útil del proyecto, así como
la posterior homogeneización en el momento inicial de la inversión.
Bajo estos supuestos, la TIR del proyecto será:
 Q (1  tr )
j 1
j
n j
VAN(TIR)   A 
(1  TIR)n
O lo que es lo mismo:
 Q (1  tr )
j 1
j
n j
A
(1  TIR)n
Comparando las expresiones anteriores con la formulación habitual de la TIR:
n Qj
VAN(TIR)   A   0
j 1 (1  TIR)j
n Qj
A 
j 1 (1  TIR)j
Fácilmente, se puede deducir que ambas se convierten en la misma si la tasa

de reinversión (tr) es igual a la TIR:
n n
 Q (1  tr )
j
n j
 Q (1  TIR)
j
n j
n Qj

j 1 j 1
A 
(1  TIR) n
(1  TIR) n
j 1 (1  TIR) j
Por lo tanto, en el criterio de la TIR de forma implícita estamos asumiendo que

los flujos de fondos intermedios se reinvierten a la misma TIR, utilizada para
la actualización de los mismos.
Faus (2001) aporta una versión distinta y sostiene que la TIR es la tasa de ren-
tabilidad del proyecto mientras los fondos estén invertidos en el mismo. Con-
sidera que no tiene sentido hablar de tasas de reinversión, porque se trata de
una rentabilidad interna, no contaminada por lo que pase fuera de la empresa.
Compara el proyecto con una cuenta bancaria en la que depositamos como

saldo inicial la inversión inicial y vamos retirando fondos a medida que se van
produciendo en el proyecto. Si la cuenta nos ofreciera una rentabilidad (acu-
mulable al saldo de la cuenta) sobre el saldo existente igual a la TIR, y vamos
sacando dinero al mismo ritmo que el proyecto genera fondos, el saldo final
será cero. Lo que hagamos con el dinero que sacamos de la cuenta es una cues-
tión que debe considerarse aparte. A nadie se le ocurriría meter el dinero en
una cuenta de remuneración más baja porque lo va a tener poco tiempo en
ella; mirará de maximizar su rentabilidad mientras el dinero esté colocado
en la cuenta. Si vamos a utilizar el dinero muy rápidamente, obtendremos ele-
vados intereses al principio, y, a medida que vaya pasando el tiempo y el saldo
se vaya reduciendo, éstos menguarán.
Paralelamente, volviendo a nuestro análisis, un proyecto con una TIR muy ele-
Lectura complementaria
vada pero que devuelve los fondos muy rápidamente sólo ofrecerá elevadas
J. Faus (2001). Políticas y
rentabilidades al principio, cuando todavía hay un importante volumen de re- decisiones financieras para la
cursos invertidos, pero después, su rentabilidad es menor. Ésta es la razón por gestión del valor de la empresa.
Estudios y Ediciones IESE.
la que un proyecto corto con elevada TIR puede ser menos interesante que
otro más largo de menor TIR.
Como ocurría con el VAN, algunos autores proponen calcular para los diferen-
TIRl
tes proyectos de inversión lo que se denomina la TIR global (TIRG), con una
En el caso de considerar dife-
tasa explícita de reinversión de los flujos de fondos intermedios diferente a la rentes tasas para los flujos de
TIR. Consideremos que la definición y elección de la tasa de reinversión ade- fondos positivos y negativos
estaríamos hablando de la TIRI
cuada acentúa la dificultad del cálculo de la TIRG, cuya expresión matemática (tasa interna de rentabilidad
integrada).
sería la siguiente:
 Q (1  tr )
j 1
j
n j
TIRG  A 
(1  TIR G )n
Siendo tr TIRG
La TIRG es poco utilizada en la práctica, pero soluciona el problema habitual

de la no existencia de una solución real para la fórmula de la TIR.
2.8.3. Ventajas e inconvenientes de la TIR
Las principales ventajas que presenta la TIR como procedimiento de análisis

de inversiones pueden resumirse del siguiente modo: incorpora el valor tem-
poral del dinero y visualiza la rentabilidad del proyecto de inversión al expre-
sarla en términos relativos (por unidad monetaria comprometida), y no en
términos absolutos como el VAN. Éste es el motivo de su amplia utilización,
ya que no es preciso el conocimiento del desembolso inicial para tener una
idea de la magnitud de la rentabilidad generada por el proyecto.
En el apartado de inconvenientes, podemos señalar los siguientes:
• Dificultad en su cálculo, en relación al VAN (hoy en día solucionadas con

las hojas de cálculo).
• La mayor TIR no es siempre la mejor opción de inversión, porque la TIR

premia los proyectos que generan antes los flujos de fondos. Cuando nos
encontramos en proyectos que tienen una tasa de Fisher, a partir de la mis-
ma el criterio de utilización del VAN cambiaria, el de la TIR no. Pero el VAN
es el valor asociado al coste de nuestros recursos; si éstos son inferiores a
dicha tasa de Fisher, el criterio del VAN es más recomendable.
• Falta de realismo en la hipótesis implícita sobre la reinversión de los flujos

intermedios (la propia TIR). Como hemos dicho, es discutible esta visión si
se considera la TIR como la tasa de rentabilidad de la inversión mientras
los flujos continúan en el proyecto.
• Posible existencia de múltiples TIR asociadas a un proyecto de inversión, o

la no existencia de solución (puede ocurrir cuando un proyecto vuelve a
tener flujos negativos intermedios o hacia el final de su vida).
Con respecto al último punto, recordemos que para calcular la TIR deberemos
solucionar una ecuación de grado igual al número de períodos para los cuales
se esperan flujos de fondos asociados al proyecto de inversión. Así, si el pro-
yecto tiene una duración de dos períodos, el cálculo de la TIR supondrá la re-
solución de una ecuación de segundo grado a la que corresponderán dos
soluciones. De igual modo, si el proyecto tiene una duración de tres períodos,
el cálculo de la TIR supondrá la resolución de una ecuación de tercer grado a
la que corresponderán tres soluciones. No obstante lo anterior, también debe-
mos recordar que únicamente las soluciones positivas tendrán sentido desde
un punto de vista económico. Este hecho nos permite descartar algunas de las
soluciones y simplificar el análisis. A ello se añade el hecho de que tal como
indica un conocido teorema relativo a las ecuaciones algebraicas, como máxi-
mo, éstas tienen un número de raíces positivas igual al número de cambio de
signos que la función del VAN posee. En la actualidad, como hemos explicado
anteriormente en este módulo, la utilización de hojas de cálculo como la que
ofrece Excel, resuelven completamente la complejidad asociada a la realiza-
ción de los mencionados cálculos.
En resumen, tanto por motivos técnicos (mayor sencillez en su cálculo) como

por motivos conceptuales (el VAN proporciona una medida de la rentabilidad
de la inversión directamente relacionada con el objetivo empresarial último
“la maximización del valor de la empresa”), en caso de divergencia en los re-
sultados obtenidos acerca del proyecto a escoger según sea utilizado un crite-
rio u otro, prevalece el resultado obtenido a partir de la aplicación del método
del VAN.
3. Seamos consistentes con el tratamiento de la inflación
En el módulo 3 hemos señalado que una de las cuestiones importantes, y que

suele general conflicto, es la relativa al tratamiento de la inflación. Preguntas
tales como: ¿qué hacemos con la inflación?, ¿realizamos nuestras estima-
ciones en unidades monetarias corrientes o constantes?... son formuladas
a menudo por parte de los responsables financieros de las empresas. Trabajar
a precios constantes supone olvidarnos por completo de la inflación a la hora
de realizar nuestras estimaciones. ¿Es ello posible? Técnicamente sí, pero en
la práctica no es tan sencillo y conviene no olvidarla, ¡sobre todo si la tasa de
inflación es elevada!
Técnicamente, si consideramos que todos los componentes del flujo de fondos

se ven afectados de la misma forma por la inflación, podríamos olvidarnos de
la misma y calcular el VAN en términos reales.
Lo primero que debemos destacar es que las tasas de interés que observamos
en la economía y el coste de los recursos están expresados generalmente en
términos nominales, es decir, incorporan la inflación esperada por el mercado
en un momento concreto. Por ello, si no queremos tener en consideración la
inflación, deberíamos hallar el coste en términos reales.
Vamos a ver a continuación cuál sería la relación entra la tasa de descuento

nominal, la tasa de descuento real y la tasa de inflación. Si denominamos:
 = tasa de inflación anual

kR = tasa de descuento real (coste neto de oportunidad, una vez deducida la parte que
compensa la pérdida de poder adquisitivo)
kN = tasa de descuento nominal (coste bruto de oportunidad que se corresponde con los
tipos de interés de mercado)
Podemos establecer la siguiente relación:
(1  kN )  (1  kR )(1  )
 (1  kN ) 
De tal manera que: kR    1
 (1  ) 
Del mismo modo, la conversión entre los flujos de fondos reales (unidades
monetarias constantes) y nominales sería:
Qj R
QjR  , donde Qj es el flujo de fondos en términos nominales y Qj en
(1  )j
términos reales.
A primera vista podríamos pensar que el valor actual neto (VAN) de un pro-
yecto de inversión deberá calcularse actualizando los flujos de fondos no-
minales (a precios corrientes) con la tasa de descuento nominal (kN), lo
cual resulta equivalente a actualizar los flujos de fondos reales (a precios
constantes o una vez ajustados por la tasa de inflación) con la tasa de des-
cuento real (kR).
n Qj
VAN NOMINAL   A  
j 1 (1  kN )j
n Q j (1  ) j
VANREAL   A  
j 1 (1  kR )j
En ambos casos el proyecto resultará rentable si el VAN es superior a cero.
Pero como vimos en el módulo 3, hay una serie de problemas prácticos que
nos aconseja trabajar siempre en euros constantes y tener en cuenta la infla-
ción en la elaboración de nuestras previsiones. Los problemas tienen su origen
en el hecho de que los distintos subflujos de un proyecto de inversión no se
ven afectados de igual modo por la inflación: la amortización es uno de los
que no se ve afectado, también podemos encontrarnos con contratos con pre-
cios de compra que tienen asociada una inflación distinta a la del resto de in-
gresos y gastos…
En cambio, sí puede resultar más interesante el cálculo de la TIR en términos

reales. Para ello utilizaremos el mismo flujo de fondos nominal y, una vez ha-
llada, descontaremos el efecto de la inflación.
En el caso de que estemos utilizando la TIR como criterio de decisión, si de-

nominamos:
= Tasa de inflación anual

TIRN = Tasa interna de rentabilidad nominal.
TIRR = Tasa interna de rentabilidad real
Podemos establecer la siguiente relación:
(1  TIR N )  (1  TIR R )(1  )
 (1  TIR N ) 
TIR R    1
 (1  ) 
En consecuencia:
TIRN = Será la tasa de descuento que iguala el valor del VAN en términos
nominales a 0
n Qj
VAN NOMINAL   A   0
1  TIR N 
j
J 1
TIRR = Será la tasa de descuento que iguala el valor del VAN en términos
reales a 0
Q j 1   
j
n
VANREAL   A   0
1  TIR R 
j
j 1
Así pues, el proyecto será rentable si:
TIRN > kN o TIRR > kR
De hecho, en entornos muy inflacionarios, incluso la mera diferencia de in-

ventarios o de cuentas que cobrar entre dos ejercicios puede tener un impacto
importante sobre los flujos de fondos de cada período. Pero si trabajamos con
flujos de fondos a precios corrientes debemos tener en consideración que la
tasa de crecimiento de los precios de cada uno de los componentes que con-
forman el flujo de fondos no tiene por qué ser la misma ni coincidir con la tasa
de inflación general de la economía. Este hecho hace que sea arduo incorporar
la inflación a los flujos de fondos.
Resumen
Este módulo se ha centrado en el estudio de las herramientas de análisis de in-

versiones más conocidas, en su interpretación, y en el examen de sus ventajas
e inconvenientes.
Para ello, primero hemos examinado los modelos estáticos de evaluación de

proyectos de inversión. Estos procedimientos se caracterizan porque no tienen
en consideración el valor temporal del dinero, es decir, el momento en que se
producen los flujos de fondos. A pesar de sus deficiencias, los modelos estáti-
cos, a menudo, resultan útiles como primera aproximación de la rentabilidad
que puede esperarse de una inversión y, por ello, son utilizados con frecuencia
por parte de los responsables financieros antes de realizar análisis más porme-
norizados. También son métodos fáciles de entender por parte de otras direc-
ciones departamentales; con frecuencia se utilizan como punto de partida
para determinar si vale la pena realizar un análisis más detallado del proyecto.
Éste es el motivo por el cual hemos dedicado el primer apartado de este mó-
dulo al estudio de la tasa de rentabilidad contable y al plazo de recuperación
o payback.
A continuación, en el segundo apartado hemos incorporado el valor temporal

del dinero en el análisis. Este es uno de los conceptos más importantes en fi-
nanzas. Se basa en la idea de que una unidad monetaria percibida “hoy” no
tiene el mismo valor que una unidad monetaria percibida “dentro de 5” años,
debido a tres efectos que coexisten: a) la existencia de oportunidades de inver-
sión alternativas para esa unidad monetaria que aportan una rentabilidad; b)
la propia devaluación de su valor generada por la existencia de inflación, y c)
el riesgo del proyecto. Para incorporar el coste de oportunidad del dinero, es
preciso descontar los flujos de fondos y homogeneizar su valor en el mismo
momento del tiempo (para hacerlos comparables con la inversión inicial ne-
cesaria) pero, para ello, un pre-requisito es la selección correcta de la tasa de
descuento que se vaya a utilizar.
Nos hemos detenido en la explicación de que la tasa de descuento selecciona-

da debe corresponderse con la rentabilidad mínima exigida al proyecto y que
ésta dependerá del flujo de fondos seleccionado y del coste de los recursos de
la empresa. Si nos hallamos ante un flujo de fondos puro de inversión (el FLF),
la tasa de descuento es el coste medio ponderado de los recursos (k0). Si por el
contrario hemos calculado un flujo de fondos después de tener en cuenta to-
dos los movimientos de tesorería derivados de la deuda, es decir, hemos calcu-
lado el flujo de fondos disponible para los accionistas, deberemos aplicar
como tasa de descuento la rentabilidad exigida por los accionistas (ke). Para
simplificar el análisis de los métodos basados en el descuento de flujos de fon-
dos, hemos hecho dos asunciones: 1) hemos considerado que nos encontra-
mos ante los FLF del proyecto y, por consiguiente, la tasa de descuento a
aplicar será k0 y 2) hemos asumido que el proyecto tiene el mismo riesgo que
el resto de proyectos de la empresa, por lo que el coste de sus recursos no cam-
bia (el estudio pormenorizado de los métodos de análisis de inversiones te-
niendo en consideración la situación real, que no es otra que una situación
con riesgo, ya que no conocemos con certeza el valor futuro de los flujos de
fondos, lo haremos en el módulo 5).
Después de estudiar el concepto del valor temporal del dinero y los elementos
que deben considerarse en la selección de la tasa de descuento adecuada, nos
hemos centrado en la exposición de tres métodos basados en el descuento de
flujos de fondos (métodos dinámicos): el payback descontado, el VAN y la TIR.
Primero, hemos explicado cada procedimiento por separado para centrarnos,
después, en su relación.
En concreto, el criterio del VAN y de la TIR están íntimamente ligados, y en la

evaluación de proyectos la decisión de aceptación o rechazo, que se deriva de
la utilización de uno u otro método, será la misma siempre que la tasa de des-
cuento utilizada como referencia sea la misma. El estudio del VAN como fun-
ción decreciente de la tasa de descuento ha sido un punto que ha centrado de
forma muy especial nuestra atención y que permite visualizar la relación exis-
tente entre el VAN y la TIR. El VAN disminuye con la tasa de descuento y exis-
te una tasa de descuento (la TIR) para la cual el valor del VAN es igual a cero.
No obstante, los métodos del VAN y de la TIR también se utilizan en la orde-

nación jerárquica y selección de proyectos y, en este caso, no siempre los re-
sultados obtenidos a partir de uno u otro procedimiento son coincidentes. En
este contexto, hemos introducido el concepto de la tasa de Fisher. Finalmente,
hemos analizado las ventajas e inconvenientes de los procedimientos del VAN
y de la TIR y evaluado la hipótesis implícita que estos criterios asumen acerca
de la reinversión de los flujos intermedios. Cabe señalar que ambos métodos
consideran que los flujos de fondos que se obtienen a lo largo de la vida del
proyecto (sean positivos o negativos) se reinvierten a una misma tasa (“k” en
el caso del VAN y la propia TIR en el caso de este método). Tras valorar esta
hipótesis implícita, hemos presentado algunos de los métodos alternativos
que propone la literatura financiera.
Finalmente, en el último apartado hemos analizado la influencia del crecimiento

de los precios en la valoración de proyectos de inversión que tienen una duración
plurianual y hemos estudiado la manera más adecuada de incorporar la tasa de
inflación en los principales modelos dinámicos: el VAN y la TIR.
Ejercicios de autoevaluación
Ejercicio 1
Procedimientos que ignoran el valor temporal del dinero
Zeta, S. A. es una empresa productora y distribuidora de helados. El Comité de dirección de

la misma está considerando la posibilidad de aceptar un proyecto que requeriría una inver-
sión principal en activo fijo por valor de 1.000.000 €, junto con una inversión complemen-
taria en activo circulante por un valor de 300.000 €. El activo inmovilizado se considera que
tendrá un valor residual de 100.000 € al cabo de 4 años. Se considera, asimismo, que el 80%
del activo circulante será recuperado al finalizar el proyecto de inversión (el 20% restante se
estima que podrían ser deudas impagadas y stocks estropeados) Los ingresos y costes operati-
vos del proyecto se estima que serán:
Año Ingresos Costes operativos
1 1.200.000 900.000
2 1.560.000 1.200.000
3 2.400.000 1.740.000
4 600.000 74.000
La empresa normalmente amortiza el activo fijo de forma lineal y evalúa sus proyectos de
inversión utilizando como métodos tanto el payback, como la tasa de rentabilidad contable
(calculada sobre el desembolso inicial). El criterio de decisión utilizado es de un máximo de
3 años para el primer caso y de una rentabilidad mínima del 20% para el segundo.
Se pide:
a) Evaluar el proyecto utilizando los criterios corrientes de evaluación empleados por la com-
pañía (para el cálculo del payback hay que suponer que los flujos de fondos coinciden con los
beneficios antes de amortizaciones). ¿Cuál sería su asesoramiento?
b) El director financiero le pide, asimismo, que calcule la tasa de rentabilidad contable sobre
el capital medio empleado en la inversión, y no sobre el desembolso inicial. ¿Cuál sería en
ese caso su asesoramiento?
Ejercicio 2
Sean los proyectos de inversión A, B y C, cuyas características financieras son las que se de-
tallan a continuación en sus respectivos diagramas temporales:
1.000 2.000 3.000

PA
0 1 2
6.000 2.000 3.000 5.000 8.000

PB
0 1 2 3 4
9.000 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500

PC
0 1 2 3.......................17 18
Se pide:
Determinar el plazo de recuperación para cada uno de ellos y ordenarlos jerárquicamente

según este criterio.
Ejercicio 3
Una empresa estudia la sustitución de un determinado equipo industrial de renovación

única, ya fuera de uso, por otro cuyas características financieras son las que a continuación
se detallan:
Coste Adquisición 72.000 €

Vida útil 4 años
Costes fijos anuales 15.000 €
Coste variable unitario 4€
Precio venta unitario 8€
Se conoce que la amortización es lineal y que el valor residual es nulo. Por su parte, la pro-
ducción anual prevista en unidades de producto es la siguiente:
Año 1 9.000
Año 2 10.000
Año 3 15.000
Año 4 25.000
Se pide:
Calcular la tasa de rentabilidad contable (utilizando el ratio de beneficios contables sobre el

valor del capital medio empleado) del anterior proyecto.
Ejercicio 4
Evaluar, utilizando el criterio de la tasa de rentabilidad contable y sabiendo que la mínima

tasa normalmente aceptada por la empresa en la evaluación de sus proyectos de inversión es
del 8%, los tres siguientes proyectos de inversión. De ellos, sabemos que tienen una vida me-
dia de 5 años, al cabo de la cual el valor residual del desembolso inicial (1.000 millones de
u.m.) sería nulo, y que los beneficios contables anuales (después de la amortización del activo
fijo) que de ellos se obtendrían, a lo largo de su vida económica, son los que se especifican
en la siguiente tabla (en millones de u.m.).
Año Proyecto A Proyecto B Proyecto C
1 0 50 0
2 100 50 0
3 50 50 0
4 50 50 0
5 50 50 250
Ejercicio 5
Procedimientos basados en el descuento de flujos de fondos
1) El Ayuntamiento de Santa Cruz de Tenerife está considerando la posibilidad de instalar

una depuradora de agua de mar, para lo cual encarga un estudio a su departamento econó-
mico. Los datos de la inversión son los siguientes:
a) El coste total de la instalación y equipo supone 120.000 unidades monetarias, que se han
de pagar en el momento inicial.
b) La localización de la depuradora será a orillas del mar; será necesario expropiar doscientos
cincuenta mil metros cuadrados de terreno a razón de 10 u.m. por metro cuadrado.
c) La vida útil estimada para la instalación es de 20 años.
d) Los pagos anuales correspondientes a costes fijos, se pueden considerar constantes e igua-
les a 15.000 unidades monetarias por año, pagaderas a final de cada año.
e) Los costes variables se estiman en 1,5 u.m. por metro cúbico de agua depurada, constantes
durante toda la vida útil de la inversión.
f) La producción y venta anual de agua depurada es de 1.000.000 m3.
g) A los 20 años se venderá el solar por el precio de compra.

Se pide:
Sabiendo que el coste del capital para el citado ayuntamiento es del 8%, ¿cuál sería el precio
mínimo de venta del metro cúbico de agua depurada, con objeto de que la instalación no
resulte gravosa?
Ejercicio 6
La empresa Mourelles, S. A. desea llevar a cabo una inversión de ampliación de su activo con
el fin de suministrar bajo contrato 20 unidades anuales de un producto a un determinado
cliente.
El precio que se estipulará en el contrato es de 100 u.m. por producto, constante para los 3
años que durará el suministro. Para la fabricación del producto anterior, la empresa citada
necesita adquirir un activo fijo nuevo cuyo precio al contado es de 3.000 u.m., así como 80
m2 de terreno a 10 u.m. el metro cuadrado. Al final de los 3 años el activo fijo puede ser ven-
dido por 100 u.m. y los terrenos a 15 u.m. el metro. Los gastos anuales en concepto de ma-
teria prima, mano de obra y gastos generales ascienden, respectivamente, a 200, 150 y 250
u.m. por año. En el supuesto de que no existan impuestos, y de que los ingresos y gastos son
al contado (coinciden con los cobros y pagos), se pide determinar para un coste del capital
del 10%:
a) Coste inicial de la inversión.
b) Flujos de fondos para cada uno de los 3 años.
c) Valor actual neto de la inversión. ¿Sería aconsejable que la dirección de la citada empresa
firmara el contrato de suministro?
d) Valor actual neto de la inversión si la tasa de reinversión de los flujos de fondos interme-
dios fuera igual al 12%. ¿Sería aconsejable que la dirección de la citada empresa firmara el
contrato de suministro?
Ejercicio 7
Syldavia tiene una tasa de inflación igual a cero. Para fomentar el turismo, se proyecta cons-
truir un túnel cuyo coste es de 3.000 u.m. El mantenimiento del túnel costará 3 u.m. anuales
y se considera que será utilizado 500 veces al año. El Banco Mundial concede un crédito para
su construcción, con ell 20% anual, que se pueda devolver en 20 años. Durante los primeros
20 años, el Ministerio de Obras Públicas no quiere hacer beneficios, sino que sólo desea fijar
un peaje que permita sufragar los gastos de mantenimiento y retornar el crédito al Banco
Mundial. ¿A cuánto debe ascender dicho peaje?
Ejercicio 8
D. César de Echagüe, rico hacendado mejicano, está considerando la adquisición de una ma-
quinaria, para sustituir a su vaquero Alonso Quijano. La maquinaria cuesta 10.000 unidades
monetarias y necesita un mantenimiento cuyos costes ascienden a 500 unidades monetarias
anuales. Alonso cobra anualmente 9.000 u.m. y debería jubilarse al cabo de 3 años. Si Alonso
fuera despedido debería cobrar 1 año de sueldo como indemnización. Para evaluar estas al-
ternativas hay que tener en cuenta que D. César podría colocar su dinero en el mercado fi-
nanciero donde obtendría la espléndida rentabilidad del 20%. ¿Puede usted aconsejar a D.
César de Echagüe sobre si comprar o no la maquinaria?
Suponemos que el horizonte temporal (n) de la inversión es igual a 3 años, el tiempo que falta
hasta que el vaquero se jubile.
También debemos señalar que el problema puede plantearse de dos maneras, y así lo haremos:
a) Comparando el valor actual de los costes en caso de efectuar o no la compra de la maqui-

naria.
b) Calculando el VAN asociado a la compra de la maquinaria (considerando como ingresos

el ahorro del sueldo del vaquero.
Ejercicio 9
Supongamos que una empresa se encuentra frente a los proyectos de inversión C y D. El pro-
yecto C es independiente de cualquier otro proyecto de inversión llevado a cabo por la em-
presa. Sin embargo, el proyecto D presenta dos posibles alternativas de flujos de fondos en
función de si C es aceptado o no.
Se pide:
Si no existe restricción presupuestaria alguna, ¿Cuál será la decisión de inversión óptima de

esta empresa? Suponemos que el coste de oportunidad es del 10%.
Proyecto C
Año Flujos fondos
0 1.600
1 400
2 1.000
3 1.000
Proyecto D
Si C es aceptado Si C es rechazado
Año Flujos fondos Año Flujos fondos
0 2.800 0 2.800
1 800 1 1.100
2 1.000 2 1.100
3 1.000 3 1.000
4 1.000 4 1.000
Ejercicio 10
Un comerciante paga 100.000 u.m. por un cargamento de grano y tiene la certeza de que po-
drá venderlo al cabo de 1 año por 132.000 u.m.
Se pide:
a) ¿Cuál es la tasa de rentabilidad, en términos relativos, de esta inversión?
b) Si esta rentabilidad es menor que la tasa de rentabilidad exigida a las empresas del sec-
tor que cotizan en bolsa, ¿la inversión tendrá un valor actual neto positivo o negativo?
c) Si la rentabilidad exigida a la empresa es del 10%, ¿cuál es el VAN de la inversión?
Ejercicio 11
Utilizando los datos del ejercicio sobre la Granja Escuela presentado en el módulo 3 (ejercicio 4),
y suponiendo que el coste del capital es del 10%, se pide calcular:
a) La tasa de rentabilidad contable sobre la inversión inicial.
b) El payback.
c) El payback descontado.
d) El VAN.
e) La TIR.
Solucionario
Solución del ejercicio de autoevaluación 1
Dado que la amortización es lineal, la cuota de amortización anual será:
(1.000.000  100.000) 900.000

4 4
Y los beneficios anuales antes y después de amortizaciones serán:
Beneficios Beneficios
Activo Costes
Años Activo fijo Ingresos antes Amortización después
circulante operativos
amortización amortización
0 1.000.000 300.000     
1   1.200.000 900.000 300.000 225.000 75.000
2   1.560.000 1.200.000 360.000 225.000 135.000
3   2.400.000 1.740.000 660.000 225.000 435.000
4 100.000 240.000 600.000 74.000 526.000 225.000 301.000
a.1) Método del payback
Tal como nos indican en el enunciado, suponemos que los flujos de fondos coinciden con
los beneficios antes de la amortización. En este escenario, el payback o plazo de recuperación
coincidirá con aquel período de tiempo que transcurre hasta que los flujos de fondos permi-
ten recuperar el coste de la inversión inicial (1.300.000 en nuestro ejemplo). Por consiguiente:
Flujos de fondos
acumulados
0 1.300.000 1.300.000
1 300.000 1.000.000
2 360.000 640.000
3 660.000 20.000
4 526.000 546.000
El payback o plazo de recuperación se situará entre el segundo (v) y el tercer año (v + 1). Con-
cretamente, por interpolación lineal podemos calcular  tal que PR = v + .
De ese modo:
640.000
  0,97
660.000
Por consiguiente el plazo de recuperación de este proyecto será de 2,97 años.
Dado que este plazo de recuperación es inferior a los 3 años, que es el nivel umbral
fijado por la dirección financiera de esta empresa, partiendo de este criterio, nuestro
asesoramiento para la empresa Zeta, S. A. sería la realización del proyecto.
a.2) Método de la TRC sobre el desembolso inicial
(75.000  135.000  435.000  301.000)

Beneficio medio del período 4 236.500
TRC     0,1819  18,19%
Inversión total 1.300.000 1.300.000
La tasa de rentabilidad contable (18,19%) no supera a la tasa de rentabilidad contable

mínima establecida por la empresa. Consecuentemente, según este criterio, nuestro ase-
soramiento a la empresa Zeta, S.A. sería rechazar el proyecto.
b) Método de la TRC sobre el valor medio del capital empleado
Beneficio medio del período 236.500 236.500

TRC promedia     0,2884  28,84%
Valor medio capital empleado 1.300.000  340.000 820.000
2
No obstante, observamos que la TRC sobre el valor medio del capital empleado, como
era de esperar, presenta un valor superior (28,84%) al calculado sobre la inversión total
(18,19%). Así, según este criterio, si la tasa de referencia continúa siendo el 20%, nuestro
asesoramiento a la empresa sería el de aceptar el proyecto. Por ello también deberemos
especificar si la tasa de corte es sobre la inversón total o media.
Proyecto A
Flujos de fondos
acumulados
0 1.000 1.000
1 2.000 1.000
2 3.000 4.000
El plazo de recuperación para el proyecto A se situaría antes del primer año. Concretamente
sería de:
1.000
  0,5
2.000
Así, el payback o plazo de recuperación de A sería de 0,5 años.
Proyecto B
Flujos de fondos
acumulados
0 6.000 6.000
1 2.000 4.000
2 3.000 1.000
3 5.000 4.000
4 8.000 12.000
El plazo de recuperación para el proyecto A se situaría entre el segundo y el tercer año. Con-
cretamente sería de:
1.000
  0,2
5.000
Así, el payback o plazo de recuperación de B sería de 2,2 años.
Proyecto C
Flujos de fondos
acumulados
0 9.000 9.000
1 1.500 7.500
2 1.500 6.000
3 1.500 4.500
4 1.500 3.000
5 1.500 1.500
6 1.500 0
….. ….. …..
18 1.500 18.000
En el caso del proyecto C, dado que los flujos de fondos son constantes podemos calcular el
plazo de recuperación del siguiente modo:
A 9.000
Plazo de recuperación (PR)   6
Q 1.500
Por consiguiente, la ordenación jerárquica de los proyectos A, B y C según el plazo de recu-

peración sería la siguiente:
PR (A) = 0,5 < PR (B) = 2,2 < PR (C) = 6
Por consiguiente, según este criterio, el proyecto que se escogería sería el A, ya que es el
que presenta un inferior plazo de recuperación del desembolso inicial.
Dado que la amortización es lineal, la cuota de amortización anual será:
(72.000  0) 72.000
4 4
Y los beneficios anuales antes y después de amortizaciones serán:
Beneficios Beneficios
Costes
Años Activo fijo Ingresos Costes fijos antes Amortización después
variables
amortización amortización
0 72.000      
72.000 36.000
1  15.000 21.000 18.000 3.000
(8 · 9.000) (4 · 9.000)
80.000 40.000
2  15.000 25.000 18.000 7.000
(8 · 10.000) (4 · 10.000)
120.000 60.000
3  15.000 45.000 18.000 27.000
(8 · 15.000) (4 · 15.000)
200.000 100.000
4 0 15.000 85.000 18.000 67.000
(8 · 25.000) (4 · 25.000)
3.000  7.000  27.000  67.000

Beneficio medio del período 4 26.000
TRC promedia     0,7222  72,22%
Valor medio capital empleado 72.000  0 36.000
2
Dado que en el enunciado no nos especifican qué TRC calcular, vamos a calcular las dos tasas
para cada uno de los tres proyectos.
Proyecto A
(100  50  50  50)
Beneficio medio del período 5 50
TRC     0,05  5%  TRC mínima  8%
Inversión total 1.000 1.000

TRC promedia     0,1  10%  TRC mínima  8%
Valor medio capital empleado 1.000  0 500
2
Proyecto B
(50  50  50  50  50)
TRC     0,05  5%  TRC mínima  8%

2
Proyecto C
(250)
Beneficio medio del período 50
TRC   5   0,05  5%  TRC mínima  8%

2
Según los anteriores resultados, los tres proyectos serían rechazados dada la TRC calculada sobre
el desembolso inicial (para los tres casos la tasa obtenida es del 5% < a la TRC mínima = 8%), sin
embargo serían aceptados basándonos en la TRC calculada sobre el valor medio del capital em-
pleado (para los tres casos la tasa obtenida es del 10% > a la TRC mínima = 8%). Por consiguien-
te, en este ejemplo, la decisión sobre la conveniencia de efectuar el proyecto de inversión o no
sería la misma para los tres proyectos, tanto si utilizamos uno u otro método de cálculo para la
tasa de rentabilidad contable. El motivo radica en el hecho de que los tres proyectos requieren
el mismo desembolso inicial (cuyo valor residual es nulo al final del horizonte temporal de la
inversión en los tres casos) y generan los mismos beneficios anuales en promedio.
No obstante, si examinamos la evolución temporal de los beneficios, podemos observar que

difiere sensiblemente de un proyecto a otro. Consecuentemente, si utilizáramos un método
que tuviera en cuenta el valor temporal del dinero, el resultado ya no sería el mismo para
todos los proyectos, ya que el momento del tiempo en que son generados los beneficios di-
fiere entre uno y otro proyecto de inversión.
A  Coste instalación equipo  Coste expropiación  120.000  250.000  10  2.620.000
n  20
k  8%
x  precio mínimo de venta
Q j  Cj  Pj  1.000.000  x  15.000  1.500.000  1.000.000  x  1.515.000 para j = 1, ... n 1
Q n  1.000.000  x  1.515.000  2.500.000  Q j  2.500.000
El precio mínimo de venta del metro cúbico de agua, de manera que el proyecto no resulte
gravoso, será aquel para el cual el VAN se iguale a cero. Por consiguiente, teniendo en cuenta
que durante los 20 años de duración del proyecto de inversión el flujo de caja es constante
(1.000.000 · x 1.515.000) y en el período “n” hay que añadir al mismo 2.500.000 u.m., po-
demos utilizar la siguiente fórmula para formular la ecuación del VAN e igualarla a cero.
Por consiguiente:
 1  (1  k ) n  n
VAN   A  Q    2.5000.000(1  k )  0
 k 
 1  (1,08)20  20
VAN  2.620.000  (1.000.000  x  1.515.000)    2.5000.000(1,08)  0
 0,08 
Resolviendo la ecuación, resulta que el precio mínimo al cual debe venderse el metro cúbico
de agua para que el proyecto no resulte gravoso es:
x  precio mínimo de venta  1,73 u.m.

a)
A  Activo fijo  Terreno  3.000  80  10  3.800
b)
Cj  Ventas  precio venta  20  100  2.000
Pj  Materia prima  Mano obra  Gastos generales  200  150  250  600 para j = 1, ... n  1
Q j  Cj  Pj  2.000  600  1.400
Q n  Q j  Valor residual  Q j  (100  80  15)  Q j  1.300
c)
Teniendo en cuenta que durante los 3 años de duración del proyecto de inversión el flujo de
caja es constante (1.400) y en el período “3” hay que añadirle al mismo 1.300 en concepto
de valor residual, podemos utilizar la siguiente fórmula para calcular el VAN del proyecto de
inversión:
 1  (1  k) n  n
VAN   A  Q    1.300(1  k )
 k 
 1  (1,1)3  3
VAN  3.800  1.400    1.300(1,1)  658,30  0
 0,1 
Dado que el VAN es positivo, sería rentable para la empresa Mourelles, S. A. realizar el
proyecto de inversión.
d)
 Q (1  tr )
j 1
j
n j
1.400(1,12)2  1.400(1,12)  2.700

VANG   A   3.800   726,04  0
(1  k)
n
(1,1)3
Observamos que al calcular el VANG con una tasa de reinversión explícita del 12% superior
a la que implícitamente se asume en el criterio del VAN (el coste del capital = 10%), el valor
obtenido aumenta de 658,3 hasta 726,04. Consecuentemente, con mayor motivo sería ren-
table realizar ahora el proyecto de inversión.
A = Coste del túnel = 3.000

n  20
k  20%
x = precio mínimo de venta
Q j  Cj  Pj  500  x  3 para j = 1, ... n
El precio mínimo del peaje para no incurrir en pérdidas será aquel para el cual el VAN se igua-
le a cero. Por consiguiente, teniendo en cuenta que durante los 20 años de duración del pro-
yecto de inversión el flujo de caja es constante (500 · x 3), podemos utilizar la siguiente
fórmula para formular la ecuación del VAN e igualarla a cero:
Por lo tanto:
 1  (1  k) n 
VAN   A  Q  0
 k 
 1  (1,2)20 
VAN  3.000  (500  x  3)  0
 0,2 
Resuelta la ecuación, resulta que el valor mínimo del peaje para no incurrir en pérdidas de-
bería ser:
x = precio mínimo del peaje = 1,24 u.m.
a)
a.1) VAN de los costes si el vaquero compra la maquinaria
A = Coste de la maquinaria + Indemnización vaquero = 10.000 + 9.000 = 19.000

n3
k  20%
Pj  500 para j = 1, ... n
 1  (1,2)3 
VAN de los costes  19.000  500    20.053,241
 0,2 
a.2) VAN de los costes si el vaquero NO compra la maquinaria
n3
k  20%
Pj  9.000 para j = 1, … n
 1  (1,2)3 
VAN de los costes  9.000    18.958,33 (ahorro del sueldo del vaquero)
 0,2 
VAN de los costes si compra  VAN de los costes si NO compra = 20.053,241 + 18.958,33 = 1.094,91 < 0
A partir del análisis anterior, el vaquero tendría inferiores costes si no comprara, por lo
tanto esa sería la decisión que debería tomar.
b) VAN asociado a la compra de la maquinaria mediante el flujo de fondo diferencial
A = Coste de la maquinaria + Indemnización vaquero = 10.000 + 9.000 = 19.000

n3
k  20%
Cj  9.000  ahorro del sueldo del vaquero
Pj  500
Q j  Cj  Pj  9.000  500  8.500 para j = 1, ... n
 1  (1,2)3 
VAN  19.000  8.500    1.094,91  0
 0,2 
Observamos que en ambos casos el resultado es el mismo. En el apartado b) obtenemos

que el VAN asociado a la compra de la maquinaria es negativo y la decisión que debería
tomar el vaquero sería renunciar a su compra, ya que no resulta rentable.
Si con los datos de las tablas anteriores, calculamos el VAN del proyecto C y el del proyecto
D, en los casos en que C sea aceptado y rechazado, obtendremos los siguientes resultados:
VANC = 341,4
VAND (si C es aceptado) = 188,0
VAND (si C es rechazado) = 543,4
Por consiguiente:
VAND (si C es rechazado) = 543,4 > VAND (si C es aceptado) = 188,0
En este segundo ejemplo, observamos que el VAN de D es mayor si se desarrolla indepen-

dientemente que si se lleva a cabo conjuntamente con el proyecto C. Es decir, el proyecto D
es un proyecto sustitutivo al proyecto C. Así, tal como antes ha sido explicado, deberemos
analizar las alternativas: C, D (si C es rechazado) y C + D como si se trataran de proyectos
mutuamente excluyentes, y escoger aquélla que reporte superior VAN positivo.
Proyecto C + D
(C es aceptado)
0 4.400
1 1.200
2 2.000
3 2.000
4 1.000
VAN (C) = 341,4 > 0

VAN (D si C es rechazado) = 543,4 > 0
VAN (C + D) = 529,4 > 0 (= 341,4 + 188,0)
En el caso de tener que decidir entre los proyectos C y D (siendo el proyecto D sustitu-
tivo al C), la alternativa preferible será realizar únicamente el proyecto D, ya que es la
que reporta superior VAN.
a) 100.000 = 132.000(1 + TIR)1
Si despejamos la TIR de la anterior ecuación, obtenemos que ésta es igual al 32%.
b) La TIR es la tasa de descuento que iguala el valor actual de los flujos que se espera percibir
del proyecto de inversión con el desembolso inicial necesario para llevarlo a cabo.
Si TIR = 32% es inferior a “k” (rentabilidad exigida a las empresas del sector en bolsa), el valor
actual de los flujos de fondos que se espera percibir del proyecto (si los actualizamos utilizando
“k” como tasa de descuento) será inferior al desembolso inicial. De ese modo, el VAN será ne-
gativo.
c) VAN = 100.000 + 132.000 (1,1)1 = 20.000
Efectivamente, si la tasa de descuento fuera del 10% (inferior a la TIR = 32%), el VAN
del proyecto sería positivo y debería aceptarse.
a) Análisis de la rentabilidad contable

Beneficio total 250.998
Años 6
Beneficio medio 41.832,95
Inversión inicial 438.473
TRC 9,5%
(La TRC no tiene en cuenta los costes de oportunidad de la posible venta del inmueble)
b) Payback Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

FFDA -413.500 -24.973 -784.511 98.163 100.395 1.285.424
FFDA Acumulado -413.500 -438.473 -1.222.984 -1.124.821 -1.024.427 260.998
Payback = 5, 8 años
c) Payback descontado Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

FFDA -413.500 -24.973 -784.511 98.163 100.395 1.285.424
Factor de actualización 0,90909 0,82645 0,75131 0,68301 0,62092 0,56447
Valor actual del FFDA 10% -375.909 -20.639 -589.415 67.046 62.337 725.588
Valor actual del FFDA
acumulado -375.909 -396.548 -985.962 -918.916 -856.579 -130.990
Payback descontado > 6 años
d) VAN -130.990 <0

El proyecto destruye valor para los accionistas
(en términos económicos)
e) TIR 5,66% <10%
Observamos que, a partir de los resultados obtenidos de la aplicación de los métodos de aná-
lisis dinámicos (el payback descontado, el VAN y la TIR), con una tasa de descuento del 10%,
el proyecto no resultaría rentable desde un punto de vista económico, ya que destruiría valor
para los accionistas.
Glosario
coste capital medio ponderado (CCPM) o K0 m Es la media de las rentabilidades exi-
gidas por los recursos financieros que utiliza la empresa (deuda y capital) ponderada según
el peso (en valores de mercado) que cada fuente de financiación tenga sobre el total de
recursos de la empresa. Puede calcularse antes y después de impuestos.
coste de oportunidad m Valor de la alternativa que sacrificamos con relación a la alterna-

tiva escogida.
coste del capital o coste de los fondo/recursos propio (Ke) m Es la rentabilidad exi-
gida por los accionistas de la empresa. Dicha rentabilidad se mide en función del coste de
oportunidad que soportan por tener invertidos sus recursos en la empresa y no en otros
proyectos de riesgo similar.
evaluación de proyectos de inversión f Este análisis se centra en la determinación de la

conveniencia de ejecutar o no un determinado proyecto en función de su grado de con-
tribución al objetivo último empresarial: “la maximización del valor de mercado de la
empresa desde el punto de vista del accionista”.
FFDA m Flujo de fondos disponible para los accionistas. Es aquel flujo de fondos que tiene
en cuenta el efecto de los flujos de deuda; incluye intereses y entradas y salidas de capital
ajeno.
FLF m Flujo libre de fondos. Es el flujo de fondos antes de tener en cuenta los flujos de fi-
nanciación; es decir, el flujo de fondos puro del proyecto independientemente de cómo se
financie.
índice de rentabilidad (profitability index) m Se denomina así al cociente entre el va-

lor actual de los flujos de fondos generados por el proyecto y el desembolso inicial.
plazo de recuperación (PR) o payback m Recibe esta denominación el período de tiem-

po que transcurre hasta que los flujos de fondos permiten recuperar el coste de la inversión
inicial.
plazo de recuperación dinámica o payback descontado m Período de tiempo nece-

sario para que la suma del valor actualizado de los flujos de fondos generados por un pro-
yecto de inversión iguale el capital invertido o desembolsado (A).
prima de riesgo f Es un concepto teórico que hace referencia al diferencial de rentabilidad

exigido a un activo financiero por encima de la tasa de rentabilidad que ofrece el activo libre
de riesgo.
procedimientos dinámicos m Reciben esta denominación los procedimientos de análisis

de inversiones basados en el descuento de flujos de fondos y que consideran que el valor de
una unidad monetaria va variando a lo largo del tiempo.
procedimientos estáticos m Reciben esta denominación los procedimientos de análisis

de inversiones que no tienen en cuenta en qué momento del tiempo se producen los flujos
de fondos.
selección de proyectos de inversión f Este análisis consiste en la ordenación jerárquica

de diferentes proyectos (todos ellos rentables) con el fin de poder escoger entre los mismos.
tasa de Fisher (TF) f Es el valor de la tasa de descuento para la cual el valor del VAN de dos
proyectos (A y B) se iguala y se corresponde con la TIR del proyecto diferencial (A B).
tasa de rentabilidad contable (TRC) f Se define como el ratio entre el beneficio contable
medio y el capital desembolsado en el proyecto de inversión.
tasa libre de riesgo (kf) f Es un concepto teórico que asume que en la economía existe una
alternativa de inversión que no tiene riesgo para el inversionista. En la práctica se considera
que la deuda pública del Estado (de países solventes) es el activo sin riesgo de la economía.
tasa interna de rentabilidad (TIR) f Es la tasa de actualización/descuento (k) que iguala

el valor actual de la corriente de cobros con el valor actual de la corriente de pagos asociados
a un proyecto de inversión.
valor actual neto (VAN) m Es la suma de todos los flujos de fondos (Qj) asociados a un
proyecto de inversión (incluyendo el desembolso inicial) actualizados en una tasa de des-
cuento kj.
valor temporal del dinero m Es un concepto basado en la idea de que una unidad mo-
netaria percibida “hoy” no tiene el mismo valor que una unidad monetaria percibida “en el
futuro”, debido a la coexistencia de oportunidades de inversión alternativas y de la propia
devaluación de su valor generada por la inflación.
Bibliografía
Dos manuales prácticos analizados desde la perspectiva de las escuelas de negocio:
Faus, J. (2001). Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de la empresa. Estudios
y Ediciones IESE.
Termes, R. (1998), Inversión y coste de capital. Manual de finanzas. McGraw Hill
Manuales clásicos de Finanzas:
Brealey, R.; Myers, S. (1999). Fundamentos de financiación empresarial. McGraw Hill.
Fernández Blanco, M. (1992). Dirección financiera de la empresa. Pirámide.
Ross, S.; Westerfield, R.; Jaffe, J.; Jordan, B. (2008). Modern Financial Management. Mc-
Graw Hill.
Suárez Suárez, A. S. (2005). Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa.

Pirámide.

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Análisis

Marta Gómez Puig

Tiempo mínimo de dedicación recomendado: 6 horas

Marta Gómez Puig Lidia Pradas López

Es profesora titular del Es licenciada en Ciencias Económicas

La revisión de este recurso de aprendizaje UOC ha sido coordinada

Tercera edición: febrero 2019

1. Procedimientos simples de medición de la rentabilidad

2. Procedimientos dinámicos: el descuento de los flujos

3. Seamos consistentes con el tratamiento de la inflación ....... 51

Ejercicios de autoevaluación ............................................................. 57

En el módulo anterior hemos profundizado en la determinación de los flujos

En este módulo nos centraremos en el estudio de las herramientas de análisis

Las herramientas de análisis pueden clasificarse como estáticas o dinámicas,

El análisis de proyectos de inversión engloba tanto la evaluación como la se-

responsable financiero deberá seleccionar entre diversos proyectos de inver-

Los ejercicios que desarrollaremos a lo largo del módulo 4 partirán de la hipó-

Por último, es conveniente recordar que las recomendaciones que podamos

El presente módulo está estructurado de la siguiente manera. En el primer

Los objetivos fundamentales de este módulo son los siguientes:

1. Comprender a fondo el funcionamiento de las distintas herramientas de

2. Comprender el significado del valor temporal del dinero.

3. Aprender a interpretar los resultados de nuestro análisis.

4. Comprender las ventajas e inconvenientes de cada método, así como sus

5. Desarrollar soltura en la aplicación de las distintas herramientas mediante

6. Desarrollar la capacidad de realizar recomendaciones en el análisis realizado.

1. Procedimientos simples de medición

Los procedimientos que no tienen en cuenta el valor temporal del di-

A pesar de sus deficiencias, los procedimientos estáticos, a menudo, resultan

1.1. Tasa de rentabilidad contable (TRC)

tiempo. En este contexto, la tasa de rentabilidad contable es un ejemplo de

La tasa de rentabilidad contable (TRC) se define como “el ratio entre

En el módulo 1 ya hemos analizado tasas de rentabilidad análogas: la rentabi-

1) la TRC se refiere de forma exclusiva a un proyecto, no al conjunto de la

2) además, el proyecto puede abarcar varios ejercicios económicos; la TRC

La TRC se refiere exclusivamente a la rentabilidad sobre la inversión neta. En

Para su cálculo es necesario analizar el impacto que tendrá el proyecto sobre

Sabemos, por el módulo 2, que la inversión en circulante puede ir cambiando a

Si el cálculo se realiza sobre el desembolso inicial, éste deberá incluir tanto el

Beneficio medio del período

Beneficio medio del período

Dado que, debido a la recuperación de la inversión vía amortización, la inver-

Por consiguiente, es importante identificar si la TRC se ha calculado so-

La forma más común es la primera, es decir, definiendo la rentabilidad sobre

La Compañía Beta quiere evaluar una propuesta de inversión utilizando la técnica de la

Teniendo en cuenta que la amortización es lineal, calcularemos la cuota de amortización

Valor inicial  Valor residual 10.000  2.000

Activo fijo 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000

Amortización ac. 2.000 4.000 6.000 8.000

= Activo fijo neto 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000

+Circulante 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000

= Inversión total neta 13.000 11.000 9.000 7.000 5.000

1 4.000 2.000 = 2.000

2 6.000 2.000 = 4.000

3 3.500 2.000 = 1.500

4 1.500 2.000 = 500

2.000  4.000  1.500  500 7.000

Desembolso inicial = 10.000 + 3.000 = 13.000

Valor medio del capital empleado = (13.000 + 5.000) / 2 = 9.000

Beneficio medio del período

Beneficio medio del período

La tasa de rentabilidad contable puede utilizarse tanto en la evaluación,

Hemos profundizado en el análisis de esta tasa porque ha tenido cierta aplica-