Finanzas Corporativas

Finanzas
Corporativas
Vicerrectoría Académica
Cuaderno de Apuntes
Estimado Estudiante de AIEP, en este Cuaderno de Apuntes, junto a cada Aprendizaje Esperado que se te
presenta y que corresponde al Módulo que cursas, encontrarás “Conceptos, Ideas Centrales y Aplicaciones”
que reforzarán el aprendizaje que debes lograr.
Esperamos que estas Ideas Claves entregadas a modo de síntesis te orienten en el desarrollo del saber, del
hacer y del ser.
Mucho Éxito.-
Dirección de Desarrollo Curricular y Evaluación
VICERRECTORÍA ACADÉMICA AIEP.
Cuaderno de Apuntes de uso exclusivo de los estudiantes del Instituto Profesional AIEP. Prohibida su reproducción. Derechos reservados AIEP
Cuaderno de Apuntes
1 UNIDAD DE APRENDIZAJE Las decisiones de inversión y las finanzas

empresariales
Aprendizaje Esperado
FORMULAR INFORME EJECUTIVO DE EVALUACIÓN FINANCIERA DE
INVERSIÓN, FUNDAMENTADO EN HERRAMIENTAS TÉCNICAS DE ANÁLISIS.
1.1.- Determinación del corto, mediano y largo plazo en las decisiones financieras
El administrador financiero es el encargado de tomar algunas decisiones importantes para

el desarrollo económico de la organización. Un área relevante, como decisión corporativa
de la organización, es la que dice relación con las decisiones de inversión. Algunos
ejemplos de estas decisiones son:
– Determinar el total de activos que tendrá la firma (tamaño) y definir la composición

de éstos,
– Estimar el Riesgo Operacional que la empresa puede asumir (asociado al retorno).
Ahora, si asociamos la variable temporal a esas decisiones de inversión, tenemos que

existen 3 horizontes en los cuales se debe evaluar cualquier decisión de inversión, estos
son:
Corto plazo: Decisiones de hasta un año. Para este horizonte se privilegia la obtención
de un rendimiento equilibrado y la liquidez, sin arriesgar el capital invertido.
Mediano plazo: Decisiones de más de un año hasta cinco años. Para este horizonte se
privilegian colocaciones en instrumentos financieros que pueden ser mantenidas por un
período de tiempo mayor, lo que permite tolerar fluctuaciones o volatilidad de precios en el
corto plazo. El objetivo es lograr una rentabilidad mayor que con las inversiones de corto
plazo, eso sí, se asume un riesgo mayor.
Largo plazo: Decisiones de más de cinco años. Para este horizonte el objetivo es lograr
un fuerte crecimiento en el largo plazo del capital invertido, lo que implica colocar dinero
en activos mucho más riesgosos con marcada volatilidad de precios.
1.2.- El riesgo, el plazo, los objetivos empresariales y las decisiones financieras
El objetivo principal de toda organización es la:
MAXIMIZACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA
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Para ello se deben cumplir ciertos objetivos financieros básicos:
1) Mantener la relación mercado / valor contable de los fondos propios (patrimonio).

2) Crear mecanismos para minimizar el costo de capital.
Además se deberá cumplir con los siguientes objetivos:
1) RENTABILIDAD
a. Rentabilidad financiera y económica del patrimonio.

b. Obtener una buena razón entre recursos propios (capital propio) y financiamiento
de terceros (deuda).
2) SOLVENCIA
a. Tasas de autofinanciamiento sostenibles en el largo plazo.

b. Determinación de un patrimonio óptimo que permita el pago de los pasivos de
largo plazo.
1.3.- El proyecto y el rol evaluativo de las finanzas
Se puede pensar que la aceptación y el rechazo de proyectos es una cuestión sencilla,

tan sólo se tiene que preparar un conjunto de pronósticos de flujos de efectivo,
seleccionar la tasa de descuento correcta y hallar el valor presente neto. Sin embargo,
encontrar proyectos que generen valor para los accionistas nunca será un ejercicio
mecánico (Brealey, Myers, Allen 2010). Es más, cuando los administradores reciben una
propuesta de inversión, no sólo toman en cuenta los pronósticos de flujo de efectivo,
también tratan de entender qué puede hacer que el proyecto funcione bien o qué pueda
hacerlo fracasar.
Hoy los inversionistas y administradores financieros desean entender aquello que puede
influir en que un proyecto NO funcione, de esa forma podrán analizar la factibilidad de
reconfigurarlo para que éste sea exitoso, o si hay posibilidades de fallas -determinadas a
través de la misma evaluación financiera- podrán analizar las causas involucradas con el
objeto de mitigarlas y hacerlo viable.
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Si se determina que un proyecto tiene un Valor Presente Neto (VAN) negativo, se podrá
revisar si vale la pena realizar análisis adicionales. Ahora, siempre es mejor conocer las
causas de peligro y determinar en el primer momento las acciones financieras o no
financieras que se tomarían en tal caso. Comúnmente, el gran supuesto del análisis de
flujo de efectivo es que las empresas gestionan los activos de forma pasiva, ignorando las
oportunidades de expansión del proyecto si es exitoso o de retirarse del proyecto en caso
contrario.
Los proyectos financieros tienen dos opciones: capitalizar el éxito y/o reducir los
costos del fracaso. Por tanto, hoy los administradores financieros están dispuestos a
ocupar las herramientas que ofrezcan las dos opciones mencionadas anteriormente.
1.4.- Evaluación de inversiones usando herramientas para construir flujos de caja
Como una buena primera aproximación, la evaluación de inversiones se puede realizar a

través del cálculo de indicadores de evaluación de proyectos en un flujo de caja del
inversionista. La estructura del flujo de caja del inversionista se resume en la siguiente
tabla:
Tabla 1
Estructura Flujo de Caja del Inversionista
0 1 2 3
Ingresos por ventas
Costos Fijos
Costos Variables
Intereses por Créditos
Depreciaciones Legales
Pérdidas Ej. Anterior
Utilidad antes de Impuesto
Impuesto (20%)
Utilidad después de impuesto
Depreciaciones Legales
Pérdidas Ej. Anterior
Flujo de Caja Operacional
Inversión Fija o Inicial
Valor Residual de los activos
Capital de Trabajo
Rec. Capital de Trabajo
Amortizaciones
Flujo de Capitales
Flujo de Caja Privado
Fuente: Ricardo Solis
El flujo de caja privado del inversionista se compone de 2 grandes partes; una relacionada
a la operación del proyecto y la otra parte relacionada con el movimiento de capitales.
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Aquellos ítems que afectan la base de cálculo de los impuestos son: intereses por créditos
(cuando parte o toda la inversión ha sido financiada con deuda); depreciaciones legales
(corresponde al desgaste natural por el uso de la inversión en activos fijos del proyecto,
definido por el Servicio de Impuestos Internos); pérdida del ejercicio anterior (ya que lo
tributable son las ingresos que se generan por sobre los gastos).
Debido a la reforma tributaria aplicada en nuestro país, el impuesto de primera categoría

el año 2015 fue de un 22,50%, el 2016 será 24% y el 2017 la tasa será de un 25%.
Por su parte, los ítems exentos de impuestos son: los ajustes por depreciaciones legales y
pérdidas del ejercicio anterior (ya que no implican desembolsos efectivos de dinero); valor
residual de los activos (valor de rescate de la inversión inicial); recuperación del capital de
trabajo (ya que forma parte de la inversión inicial, que se supone debe ser recuperada al
final del proyecto); amortizaciones (corresponde al nominal de la deuda que financió el
proyecto).
Proyectados los flujos en un horizonte de tiempo (dependiendo del tipo de proyecto), y

descontados a una determinada tasa de exigencia, corresponde definir su viabilidad y/o
factibilidad a través del cálculo de ciertos indicadores financieros como son: VAN, TIR y
PAYBACK.
El Valor Presente Neto (VAN) define la capacidad del proyecto para generar valor por
sobre la inversión inicial; la Tasa Interna de Retorno (TIR) muestra la exigencia en que los
flujos sólo son capaces de retornar la inversión inicial, no generando valor adicional; el
PAYBACK muestra el tiempo que el proyecto se demora en recuperar la inversión inicial.
ACTIVIDAD No.1 (CASO PRÁCTICO)
La compañía Sartox es una empresa manufacturera de tamaño mediano, con operaciones

de nivel nacional que ha tenido un crecimiento no esperado en los últimos años. La
compañía se fundó 20 años antes y aunque la tecnología del proceso productivo se
desarrolló en forma importante en la industria, el reemplazo de equipos y nuevas
inversiones de capital no habían sido oportunos ni, en muchos casos, afortunados.
El Sr. Barish, que había asumido hacía poco tiempo la gerencia general de Sartox, estaba
empeñado en racionalizar las nuevas decisiones de inversión. Por ello, cuando se percató
de que los niveles de actividad que permite la actual capacidad instalada podrían
prontamente ser insuficientes para cubrir las expectativas de crecimiento de la demanda,
encargó al Sr. Holden, gerente de finanzas, realizar un estudio de la factibilidad de una
ampliación.
Todas las gerencias debían dar prioridad a la preparación de la información que Holden
pudiera necesitar. Tres semanas después de haber asumido la responsabilidad del
estudio, Holden estaba reunido con el equipo de trabajo que había formado con sus
colaboradores para este objeto.
La ampliación demanda una inversión en equipos de $8.000.000.- y se aprovecharán
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espacios disponibles para operar. Se espera que esta inversión permita la generación de
beneficios adicionales crecientes en el tiempo. Estimaciones de la propia gerencia
financiera consideran la siguiente utilidad antes de impuestos, atribuible a esta inversión,
para los 10 años de vida útil del equipo:
AÑO UTILIDAD ANTES IMPUESTO

1 $ 200.000
2 $ 600.000
3 $ 1.000.000
4 $ 1.400.000
5 $ 1.800.000
6 $ 2.200.000
7 $ 2.600.000
8 $ 3.000.000
9 $ 3.400.000
10 $ 3.800.000
El valor residual de la inversión en equipos al final de su vida útil es despreciable (no se

considera valor de rescate por este concepto).
La empresa no tiene problemas en el abastecimiento de materias primas, por lo que no
será necesario considerar una inversión inicial en inventarios. Sin embargo, las nuevas
políticas implementadas respecto de clientes harán necesario inmovilizar $2.000.000 en
nuevas cuentas por cobrar por los nuevos clientes que se abastecerán con el proyecto.
La inversión se financia en un 50% con capital propio y un 50% con un préstamo externo
a una tasa de interés del 5% anual. Las condiciones del préstamo que enfrentaría la
inversión exigen el pago de los intereses y la amortización de la deuda en 5 cuotas
iguales y sucesivas. La tasa de impuesto marginal para la empresa es del 20%. El método
de depreciación es por línea recta en todo el horizonte analizado. Su tasa de descuento
es del 8%. Se pide: una opinión técnica sobre la conveniencia de este proyecto.
2ª UNIDAD DE APRENDIZAJE: Riesgos en las decisiones de inversión
FORMULAR ANÁLISIS DE RIESGOS DE INVERSIONES, FUNDAMENTANDO

EL ESTUDIO EN HERRAMIENTAS TÉCNICAS EVALUATIVAS.
2.1.- Escenarios decisionales
Los inversionistas están interesados en desarrollar algunos proyectos relevantes. El decir

que sí o no a un proyecto está relacionado con los distintos escenarios que tenga un
proyecto. Para poder determinar los escenarios decisionales, es necesario que
entendamos los tres conceptos siguientes:
 Incertidumbre
 Certidumbre
 Riesgo Decisional
Incertidumbre: La incertidumbre existe cuando las probabilidades de que ocurra un evento

no se encuentran categorizadas o cuantificadas. Las principales razones por las cuales
existe incertidumbre se producen debido a problemas de información. Ejemplo, la
información para estimar un flujo de caja puede estar incompleta o puede ser inexacta,
sesgada (por definición sesgo es “torcido”), e incluso falsa.
Certidumbre: Existe cuando se tiene certeza de lo que va a ocurrir.
Riesgo Decisional: Hay riesgo si existe un grado de incerteza acerca de los eventos que
sucederán en el futuro. Este grado de incerteza es sólo parcial debido a la historia, la que
nos permite conocer los resultados obtenidos anteriormente en alguna experiencia y nos
sirve para estimar la probabilidad de que ocurra un evento específico sometido a iguales
condiciones.
Para caracterizar completamente el riesgo, es necesario considerar todos los posibles

escenarios futuros, asignarles una probabilidad de ocurrencia y determinar los resultados
económicos derivados de los mismos. Las personas, y por ende los inversionistas,
pueden ser adversas, propensas o indiferentes al riesgo. Ejemplo una persona que esté
dispuesta a "jugar" o apostar en una lotería podrá determinar su actitud al riesgo, según el
monto que pague.
2.2.- Decisiones bajo condiciones de riesgo: Flujo de caja Probabilístico
Una forma en la cual se puede interpretar el riesgo es a través de realizar un análisis

probabilístico de una inversión. Se entiende que cada año de análisis en un horizonte de
evaluación tendrá como resultado un flujo. Estos flujos pueden ser positivos o negativos
para n períodos de análisis.
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Tabla 2
Flujos de caja Proyectados

Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Flujo 4 Flujo 5 …………. Flujo n
-$ 100 $ 200 $ 500 -$ 50 $ 600 X
Fuente: Ricardo Solís
El análisis de un flujo probabilístico nace cuando para Fn del flujo se asume que tiene un
grado de variabilidad, por ende, el VAN tiene un grado de variabilidad probabilístico. En
términos matemáticos, cada flujo anual corresponde a una variable aleatoria. Las
variables aleatorias corresponden a variables estadísticas que obtienen sus resultados
mediante experimentos aleatorios. En términos matemáticos, las variables aleatorias son
funciones, en los cuales el valor que toma la variable está dado por el azar.
Así cada flujo i tendrá:
σi = Desviación estándar del flujo de caja Fi

» VAR (Fi) = σi 2
μi = Valor esperado del flujo de caja Fi

» E (Fi) = μi
Donde E (Fi) corresponde a la función esperanza del flujo.
De este análisis se desprenden dos casos:
 Caso 1: Flujos de caja independientes, es decir, los valores de cada flujo no

dependen del anterior o no están relacionados.
 Caso 2: Flujos de caja perfectamente correlacionados.
El resultado de este análisis es una distribución de probabilidades, donde se obtiene el

comportamiento probabilístico económico, es decir, se obtiene el comportamiento del
VAN. La decisión corresponde al inversionista y su actitud frente al riesgo, del tema 1 de
esta unidad se desprende que las personas y por ende los inversionistas, pueden ser
adversas, propensas o indiferentes al riesgo.
2.3.- La simulación en las decisiones de inversión
La simulación permite la evaluación de un gran número de escenarios generados

aleatoriamente, de acuerdo con las distribuciones de probabilidades de las variables
riesgosas y de las relaciones de interdependencia entre ellas. El resultado es que se
obtienen distribuciones de probabilidad en base a los criterios de evaluación
seleccionados.
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En vista de lo complejo del problema, la solución se realiza a través de programas

computacionales (ejemplo @Risk), siguiendo el siguiente procedimiento:
Esquema 1
Análisis de Escenarios
Datos de entrada :
Tasa de descuento Generador de
Tasa Impositiva Variables
Definición Probabilística de variables riesgosas Aleatorias
Relación entre variables
Distribución de Análisis Estadístico
Modelo de Inversión Probabilidades de la distribución
de criterios de los criterios de
seleccionados evaluación
Criterios de Evaluación:
VAN
TIR
PAYBACK
etc...
Fuente: Apuntes Profesor Abraham Flores
El paso final de análisis estadístico es el que permite determinar el comportamiento de los

criterios de evaluación en especial el del VAN, este paso entrega la distribución de
probabilidades del VAN esperado, permitiendo decidir al inversionista qué riesgos y
ganancias o pérdidas asumir.
2.4.- Análisis del Riesgo de una Inversión
En base a los contenidos de esta unidad, existen cinco análisis que se deben desarrollar
para analizar el riesgo en un proyecto:
• Análisis de punto de quiebre

• Análisis de sensibilidad
• Análisis de escenarios
• Árboles de decisión
• Métodos basados en simulación
Análisis de Punto de Quiebre (Break - even point)
Este análisis determina el punto de quiebre en el cual el proyecto queda neteado entre
ingresos y costos. Responde a la pregunta ¿hasta qué punto las ventas pueden caer
antes que el proyecto comience a generar pérdidas? Este punto es el llamado punto de
quiebre.
Ejemplos:
– Ingresos y costos anuales: resolver para el ingreso anual que se requiere para igualar
los costos del mismo periodo.
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Cuaderno de Apuntes
– Vida económica del proyecto: revisar en función de la vida útil que necesita tener un
proyecto para que sea rentable.
– Utilización de capacidad: Cuántas horas de utilización generan las ganancias del
proyecto.
Análisis de Sensibilidad
Tiene por objetivo cuantificar y visualizar la sensibilidad de un proyecto frente a

modificaciones de las variables que cuesta determinar un comportamiento. Este análisis
comienza en una situación esperada o base. Para cada una de estas variables se
generan valores optimistas y pesimistas, debido al alto grado de incertidumbre de éstas.
Ejemplo de las variables más significativas:
– Precio de venta
– Precio de insumos
– Costos
– Inversiones
– Volumen de ventas
Análisis de Escenarios
Se puede decir que éste es un derivado del análisis de sensibilidad; en el análisis de

escenarios se mejora el análisis de sensibilidad considerando todas las interrelaciones
entre las variables inciertas. Se construyen conjuntos coherentes y relacionados de
variables inciertas, los cuales se llaman escenarios. La mayoría de las veces se tienen
tres escenarios: pesimista, esperado y un optimista.
Árboles de Decisión
Se analizan proyectos en los que existen decisiones secuenciales. Permiten un mejor

análisis de proyectos haciendo explícita la estrategia operacional subyacente en la gestión
de un proyecto.
Los árboles de decisión se resuelven de adelante hacia atrás, tomando las decisiones que
maximizan el valor presente del proyecto. O sea, de izquierda a derecha. Para cada
decisión se toman a partir de la estimación de probabilidad y la estimación del valor
económico para cada rama de resultados.
El procedimiento sería el siguiente:
1) Empiece en la parte superior y determine el Valor esperado de cada rama de resultado,

considerando el valor del dinero en el tiempo.
2) Para cada nodo de decisión, seleccione el mejor valor esperado.
3) Continúe a la izquierda del árbol hacia la decisión de las raíces para seleccionar la
mejor alternativa.
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Cuaderno de Apuntes
4) Trace la mejor ruta de decisiones de regreso a través del árbol.
Métodos Basados en Simulación
La simulación tal como se vio en el tema 2 de esta unidad se justifica especialmente en

proyectos complejos que presentan una gran cantidad de variables inciertas provocando
una no linealidad en sus flujos de caja.
2.5.- Modelo de Asignación de Precios de Equilibrio (CAPM)

Este modelo matemático financiero permite al analista la estimación de la tasa de
exigencia del proyecto en análisis, especialmente del capital propio.
La fórmula matemática es la siguiente:
Cálculo de CAPM
Como consecuencia de lo anterior el retorno de una inversión, financiada con capital

propio, está en función de una tasa libre de riesgo (Rf) generalmente representada por los
Bonos Soberanos (Bonos del Estado); la Beta, que representa el riesgo del título o
inversión en relación al riesgo del mercado; y el retorno promedio del mercado donde se
pretende invertir.
La Beta se calcula como el resultado entre la covarianza (del mercado y el título) y la

varianza (del mercado). A su turno, el retorno del mercado se calcula como el promedio
de los retornos en un período determinado; y la tasa libre de riesgo es un promedio de los
retornos de los bonos soberanos en un período determinado.
Cuando el proyecto va a ser financiado parte capital propio, parte deuda, la tasa de
exigencia a aplicar se calcula a través del costo promedio ponderado de capital (WACC).
La fórmula corresponde a la siguiente nomenclatura:
WACC = Capital Propio* tasa capital propio (CAPM) + deuda * tasa deuda
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Cuaderno de Apuntes
Capital total Capital total
ACTIVIDAD No. m2 (CASO PRÁCTICO)
Supongamos el mismo caso propuesto en la Actividad N°1 anterior, correspondiente a la

empresa Sartox.
A toda la información anterior agregaremos que un análisis previo de la actividad

económica referida en el caso arrojó una covarianza de 0,00012725 y una varianza de
0,00065663; un retorno de mercado promedio de 8,02% y una tasa libre de riesgo de
3,62%.
Tal como se expresó en el enunciado, la razón deuda/capital propio es 1 (lo cual, según
aprendimos en módulos anteriores, significa que la inversión inicial del proyecto fue
financiada en igual proporción con deuda y recursos propios de los dueños).
Todas las restantes variables de análisis se asumen constantes, salvo la tasa de
descuento original (8%) que, para los efectos de esta actividad, se desestima. Se pide:
Calcular la nueva tasa de exigencia de este proyecto, asumiendo la relación deuda/capital
e información entregada en este párrafo. A partir de lo anterior, se pide una opinión
técnica sobre la nueva conveniencia de este proyecto.
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3ª UNIDAD: Estudio del costo de capital y valorización de empresas
FORMULAR INFORMES TÉCNICOS DE ESTUDIOS DE CAPITAL Y
EVALUACIÓN EMPRESARIAL
3.1.- Financiamiento de Inversión con Recursos Propios

Es importante conocer las alternativas de financiamiento disponibles para un proyecto,
además se debe conocer cómo esta estructura afectará sus flujos de caja y qué tasa de
descuento corresponde aplicar.
Como “Estructura de Financiamiento” se entiende la forma de financiar los activos de una

empresa. El Presupuesto de capital refleja el destino que se da a esos recursos. Hay dos
fuentes básicas de financiamiento: deuda y patrimonio. En la siguiente imagen se explica
desde el balance las formas de financiar las empresas:
Tabla 3
Estructura de Financiamiento
Balance Pasivos
Activos D Deuda (costo de la deuda, tasa rd)
A
(Costo de Capital, tasa ra) P Patrimonio (costo del patrimonio, rp)
De esta estructura se deduce que el valor de la empresa a valores de mercado está dado
por el valor de los activos, que es igual a la suma del valor de la deuda más el valor del
patrimonio.
ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO
Ahora bien, a quién pertenezca el dinero dependerá de la fuente de financiamiento y lo

clasificaremos de la siguiente manera:
 Recursos propios (capital)

 Recursos de terceros (deuda)
Para este tema nos enfocaremos a analizar el primer caso. Para usar recursos propios
podemos realizar un aumento de capital u ocupar las utilidades retenidas de la empresa.
Aumento de capital: (emisión de acciones)
En una sociedad anónima las acciones son títulos de propiedad.

– Actuales accionistas: requiere desembolso
Cuaderno de Apuntes
– Nuevos accionistas: requiere compartir la propiedad
Los siguientes son los tipos de acciones con los cuales cuentan las empresas chilenas:
– Acciones ordinarias: Los tenedores de este tipo de acción pueden votar en elegir
directores y en alguna toma de decisiones corporativas. Además pueden recibir
dividendos por las acciones que se tengan.
– Acciones preferentes: La tasa de dividendos a la cual estarán afectas las acciones
preferentes normalmente se fija al momento de su emisión. Así, sus tenedores tienen
privilegios sobre las acciones comunes en el pago de dividendos (se pagan primero) y en
la liquidación de activos.
– ADR’s (American Depositary Receipts): Son certificados negociables emitidos por un
banco en USA, para ser transados en las bolsas de EE.UU que representan propiedad del
tenedor de dichos certificados sobre acciones emitidas por sociedades inscritas en otros
países, así en el mercado de valores de EE.UU se transan estas acciones como si fuera
cualquier acción del mercado.
Utilidades retenidas:
Las utilidades retenidas se consideran como una fuente de financiamiento, ya que el pago
de utilidades en la forma de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones comunes
u ordinarias resulta en la reducción del activo de efectivo, por lo tanto, cuando la empresa
a través de las reuniones de directorio decide retener utilidades, se debe ver como una
fuente de fondos. Así, cada empresa determinará sus propias políticas sobre dividendos,
como a continuación se describe.
Tipos de políticas de dividendos más comúnmente utilizados en nuestro país:
 Razón de pago constante: la junta directiva establece cierto porcentaje de utilidades a

pagarse periódicamente. Este método es conveniente en caso de ocurrir pérdidas en el
periodo de pago, ya que los dividendos sufrirán los mismos efectos que las utilidades.
 Regular: la junta directiva establece el pago del dividendo como una cantidad fija de
dinero por acción. El objetivo de este método es simplemente minimizar la incertidumbre.
 Bajos regulares y extras: la junta directiva establece el pago de dividendos bajos o
regulares acompañado por un dividendo adicional cuando las utilidades lo permiten.
3.2.- Estructura de Financiamiento Óptima

Al analizar el cómo se financian las empresas no sólo se debe entender que existen dos
grandes formas de financiamiento, sino también se deben mirar las ventajas y
desventajas de ocupar una forma u otra; en todas las partes del mundo las empresas
pagan impuestos, en nuestro país el principal impuesto que paga la empresa es el
impuesto a las utilidades o impuesto a la renta (primera categoría).
Cuando existen impuestos, el financiamiento mediante deuda tiene un efecto importante

sobre la decisión de la estructura de capital: del flujo de caja estudiado en este módulo
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Cuaderno de Apuntes
sabemos que los intereses de un crédito que pagan las empresas son un gasto deducible
de impuestos.
Un proyecto o empresa que tiene deuda con intereses paga menos impuestos que una
que no tiene debido a los beneficios tributarios asociados a la deuda, y por tanto tiene una
mayor utilidad total para repartir a sus accionistas. Además si una empresa que tiene
mayor utilidad, obviamente debe valer más a valores de mercado.
Sabemos que cada empresa decide su nivel de endeudamiento. Dado que la deuda
genera beneficios tributarios y aumenta el valor de la empresa generando más utilidad,
¿convendría endeudarse al máximo, es decir, en 70%, 80% o estar totalmente endeudado
a un 100%?
A partir de cierto nivel de endeudamiento, el riesgo pasa a rangos poco tolerables para el
Mercado, y se generan los conocidos costos de insolvencia financiera que
lamentablemente disminuyen el valor de la empresa; ejemplos de estos costos son:
mayores gastos financieros, pérdidas de oportunidades de negocios, restricciones por
parte de los acreedores, y otros.
El valor presente de la empresa se puede graficar entonces como:
Gráfico 1
Valor Empresarial
VALOR EMPRESA VP cuando la deuda no tiene costo
VP con deuda e insolvencia
Escudo tributario VP 100% Patrimonio
Deuda/Patrimonio
Del gráfico se entiende que a mayores niveles de carga tributaria, convendría tener más
deuda. Pero existen costos asociados con un mayor nivel de deuda.
• Probabilidad de caer en problemas financieros, dependiendo del riesgo (volatilidad) del

activo.
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Cuaderno de Apuntes
• Los costos de bancarrota (quiebra) no son despreciables.
Por eso, el punto óptimo de Estructura de Financiamiento, es donde iguala el costo

marginal (derivada) de la deuda con el beneficio tributario marginal.
Una vez definida la estructura de financiamiento óptima, se deben tomar otras decisiones:
 Tipo de emisión de acciones

 Tipo de crédito
 Plazo de la deuda
 Tipo de tasa de interés de la deuda
 Moneda o Unidad Tributaria Mensual o económica (Ej. UTM, UF) en que se
expresarán las deudas
3.3.- Valorización de Empresas: Valor Contable, Financiero, Económico y

de Mercado
El valor es un concepto económico, con un grado de subjetividad y abstracto, no es único.
Hace referencia a la apreciación por parte de las personas de las cualidades de los
objetos o cosas. A continuación veremos una clasificación de valorización de la empresa
según el objeto de valorización.
a).- Valor contable de la empresa
También llamado como valor en libros o patrimonio neto de una empresa, se calcula como
la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible, o se puede ver como el excedente
del total de bienes y derechos de la empresa sobre el total de sus deudas contraídas con
terceros. Los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad por los encargados de
la contabilidad y se diferencian de los criterios llamados de “mercado”, esa es la razón
porque prácticamente nunca coincide el valor contable con el valor de mercado de una
empresa.
Tabla 4
Balance Clasificado
ACTIVO MM$ PASIVO + PATRIMONIO MM$

Efectivo 5 Ctas. x Pagar corrientes (proveedores) 40
Cuentas por cobrar 10 Deuda Corriente (Bancos) 10
Inventarios 45 Deuda no corriente 30
Activo Fijo 100 Capital y Reservas 80
Total Activos 160 Total Pasivo y Patrimonio 160
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Cuaderno de Apuntes
El valor contable (valor libro) es de 80 millones. Otra forma de cálculo sería la diferencia
entre los activos (Total = MM$ 160) y el pasivo exigible (40 + 30 +10 = MM$ 80).
b).- Valor financiero de la empresa
Valor financiero de la empresa o Valor patrimonial, es el valor para los accionistas y toma
en consideración tanto la perspectiva económica, como la financiera. Este valor se
obtiene descontando los flujos de caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo libre
de efectivo de la empresa ajustado por los cobros y pagos de actividades financieras). La
tasa de descuento a utilizar (ek) es el costo medio de la financiación propia.
c).- Valor económico de la empresa
Valor económico de la empresa, que tiene en consideración todas las inversiones

(tangibles e intangibles), pero no su forma de financiarlas. El valor de la empresa se
obtiene descontando los flujos libres de efectivos esperados, es decir, los flujos de
efectivo después de haber pagado todas las obligaciones recurrentes de la empresa e
impuestos, pero antes de considerar los flujos derivados de la actividad financiera.
d).- Valor de mercado de la empresa
El valor de mercado de la empresa es equivalente a la suma de su deuda y de su

patrimonio (a valores de mercado). El valor de mercado del patrimonio es el número de
acciones en circulación x precio por acción. Si la empresa no transa en la bolsa se debe
valorizar la acción a su valor libro (contable). El valor de mercado de deuda puede ser
difícil de conseguir (créditos, bonos, pagarés). Una buena aproximación es el valor libro
de deuda. Sólo se debe tomar la deuda que pague intereses. Luego, no considerar deuda
con proveedores (cuentas por pagar) ni otros. Sin embargo, esta deuda debe
considerarse en el valor final.
Para fines prácticos, el valor de una empresa sin impuestos ni deuda se calcula como el
producto del importe de la inversión y la tasa de exigencia. Se calcula como:
Valor Empresa, sin impuestos ni deuda = Inversión*tasa de exigencia (Td)
Por su parte, el valor de esa empresa con impuestos, sin deuda, se calcula como:
Valor Empresa, con impuestos sin deuda = (Inv.*Td) * (1- tasa de impuesto)
Finalmente, el valor de esa empresa con impuestos y deuda se calcula como:
Valor Emp. con impto. y deuda = (Inv.*Td)*(1-T imp.) + (deuda*tasa deuda*tasa impuesto)
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Cuaderno de Apuntes
Este último indicador, valor de la empresa con impuestos y deuda, es lo que se conoce
como Valor Económico Agregado (EVA). Un EVA superior a cero indica que la empresa
es capaz y está generando valor por sobre la inversión del dueño y, a la inversa, un
resultado inferior a cero, indica que la empresa está destruyendo valor. Un indicador cero
muestra que la empresa no genera ni destruye valor.
ACTIVIDAD No. 3 (CASO PRÁCTICO)
Supongamos el mismo caso propuesto en las Actividades Nos. 1 y 2 anteriores,

correspondiente a la empresa Sartox.
A partir de la toda la información proporcionada en ambos casos, se pide calcular:
(1) Valor de esta empresa, sin impuestos ni deuda,

(2) Valor de esta empresa con impuestos, sin deuda,
(3) Valor de esta empresa con impuestos y deuda.
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SOLUCIÓN ACTIVIDAD No. 1 (CASO PRÁCTICO)
Cuadro de Amortización del Crédito

Importe del Préstamo $ 5.000.000
Tasa de interés anual 5% $ 1.154.874
Período del crédito 5
cuota intereses amortiza saldo acumulado
0 $ 5.000.000
1 $ 1.154.874 $ 250.000 $ 904.874 $ 4.095.126 $ 904.874
2 $ 1.154.874 $ 204.756 $ 950.118 $ 3.145.008 $ 1.854.992
3 $ 1.154.874 $ 157.250 $ 997.624 $ 2.147.385 $ 2.852.615
4 $ 1.154.874 $ 107.369 $ 1.047.505 $ 1.099.880 $ 3.900.120
5 $ 1.154.874 $ 54.994 $ 1.099.880 $ 0 $ 5.000.000
El cuadro de amortización anterior muestra la evolución del nominal e interés del crédito
de $ 5.000.000.- que financia el 50% de la inversión inicial.
El flujo anterior muestra la proyección de los ingresos y gastos del proyecto en un

horizonte de 10 años.
VAN TIR PAYBACK

$ 1.855.079 11,59230% 3,6
Descontados estos flujos a una tasa de un 8%, y en razón de los indicadores calculados,
podemos observar que este proyecto genera un valor levemente inferior a MM$ 2 por
sobre la inversión inicial, con una tasa máxima aproximada de 11,6% para el retorno de la
misma, la cual se recupera luego de tres años y medio. A partir de lo anterior, podemos
sostener que es viable la ampliación de la capacidad instalada de Sartox, proyectada por
la nueva gerencia general.
20
Cuaderno de Apuntes
CAPM 4,47% Capital Propio $ 5.000.000

beta 0,19379255 Deuda $ 5.000.000
Cov(m.i) 0,00012725 Total $ 10.000.000
var(m) 0,00065663 D/E 1
R(m) 8,02%
R(f) 3,62% WACC 4,74%
A partir de esta nueva tasa de exigencia, varía el valor presente de los flujos proyectados,
los cuales se pueden observar en la siguiente tabla
Como consecuencia de lo anterior, los indicadores de evaluación arrojan los siguientes

resultados:
VAN TIR PAYBACK

$ 4.142.651 11,59230% 3,6
Descontados estos flujos a una tasa de un 4,74%, y en razón de los indicadores

calculados, podemos observar que este proyecto genera un valor superior a MM$ 4 por
sobre la inversión inicial, con la misma tasa máxima aproximada de 11,6% para el retorno
de esa inversión, y que se recupera en el mismo período. A partir de lo anterior, podemos
sostener que es aún más viable la ampliación de la capacidad instalada de Sartox,
proyectada por la nueva gerencia general.
21
Cuaderno de Apuntes
Valor Empresa sin impuestos ni deuda $ 473.634

Valor Empresa con impuestos sin deuda $ 367.067
Valor Empresa con impuestos y deuda $ 423.317
Del cuadro anterior, se puede observar que el valor empresarial es superior en el caso
que la empresa financie parte de su inversión con deuda, como consecuencia del escudo
tributario que genera el importe pagado por concepto de intereses.
Este importe tiene el efecto de reducir la base imponible, disminuyendo entonces la carga
tributaria que debe asumir la empresa, sumándose ese ahorro tributario al retorno que
reciben los dueños.
Bibliografía
- Durbán, S. (2008). Dirección Financiera, México, D.F; McGraw-Hill.
- Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (2009). Finanzas Corporativas, México, D.F;
McGraw-Hill.
22

Finanzas Corporativas

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