ESTIMACIÓN DEL MODELO CAPM

El modelo CAPM

re  R f  [ E ( Rm )  R f ]

La estimación del costo de capital según este modelo (versión

primer mundo) requiere estimar tres componentes:
a. La tasa libre de riesgo Rf
b. La prima por riesgo [E(Rm) – Rf]
c. El factor β

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a. La tasa libre de riesgo
 Riesgo
Diferencia entre el retorno esperado y el retorno real
de un activo
En finanzas el riesgo se mide como la varianza de los
retornos reales con respecto al retorno esperado
Para que un activo sea libre de riesgo el retorno real
deber ser siempre igual al retorno esperado

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Retorno sobre una inversión libre de
riesgo

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 Activo libre de riesgo
Dos condiciones para que un activo sea libre de
riesgo
1. Que no tenga riesgo de default
2. Que no tenga riesgo de reinversión

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 Importantísimo 1
La tasa libre de riesgo refleja las expectativas de
crecimiento de la economía en el largo plazo
Rf= crecimiento real esperado + inflación esperada

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 Importantísimo 2
La tasa libre de riesgo a ser incluida en la estimación
del CAPM debe reflejar las condiciones esperadas del
mercado
¿Por qué no usar el promedio de largo plazo?
No es un numerito, es un costo de oportunidad
Cualquier activo parecería más barato o más caro

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 Principio de consistencia
La tasa libre de riesgo debe ser consistente con el
flujo de caja
FC en dólares = T-Bonds
FC en Francos suizos = Bonos del gobierno suizo
¿FC en Euros?
Se supone que las diferencias en tasas de interés en
dos monedas reflejan las inflaciones esperadas
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 T-Bonds y T-Bills
T-Bond
Bono del tesoro USA
Largo plazo
T-Bill
Pagaré del tesoro USA
Corto plazo

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 T-Bonds vs T-Bills
El uso de uno u otro en valoración tiene que ver con
las expectativas
La práctica favorece el uso de bonos de largo plazo
(T-Bonds)

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b. La prima por riesgo
 La prima por riesgo
Retorno adicional requerido por invertir en un activo
con riesgo
Se mide como la diferencia entre el retorno exigido a
un activo con riesgo y la tasa libre de riesgo
Retorno exigido a un Tasa libre de riesgo
= + Prima por riesgo
activo con riesgo (actual)

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 La prima por riesgo
La prima por riesgo depende de las expectativas
sobre el futuro
La estimación siempre tiene errores

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 Dos métodos de estimación
1. Histórico
2. Prospectivo (forward-looking)

Veremos el histórico por ser el más usado

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 Método histórico
Se calcula como la diferencia entre el rendimiento
promedio de un mercado y el rendimiento promedio
de los bonos del gobierno.
Supone que las expectativas de los inversionistas son
constantes

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 Método histórico
Ver excel

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 La prima depende de cuatro factores
1. El índice que representa los retornos del mercado
2. El periodo de tiempo a incluir
3. El tipo de promedio
4. La proxy que representa la tasa libre de riesgo (T-
Bonds o T-Bills)

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 1. El índice que representa los retornos
del mercado
¿IGBVL o S&P 500?
Índices de mercados de valores profundos generan
indicadores insesgados

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 2. El periodo de tiempo a incluir
Periodos más largos son más precisos
Pero es más difícil suponer estacionaridad en
periodos muy largos
Hay data confiable para los Estados Unidos desde
1928

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 3. ¿Promedio aritmético o geométrico?
El geométrico es menor que el aritmético
El aritmético representa mejor el retorno promedio
en un periodo

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 Usualmente se usa el geométrico
El promedio geométrico es compuesto.
«Componer» y «descontar» son opuestos, por lo que
un promedio compuesto es una opción lógica para
descontar un flujo.
𝐹𝐶 𝐹𝐶 𝐹𝐶 𝐹𝐶
2 +(1+𝑑)3 +…+(1+𝑑)𝑛
1 2 3 𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑜 = −𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 + (1+𝑑) + (1+𝑑)

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 4. ¿T-Bill o T-Bond?
¿Cuál tasa tenderá a ser mayor, la del rendimiento de
los T-Bills o la de los T-Bonds?

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Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 24
 Distribución de los promedios
geométricos

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Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 26
 Risk Premium 1928 - 2016
S&P 500 - Treasury Bonds
60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

-20.00%

-40.00%

-60.00%

1978
1980
1982
1984
1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
1942
1944
1946
1948
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976

1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Stocks - T.Bonds Promedio Movil 1928-X

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 ¿Entonces, T-Bill o T-Bond?
¿Cuál prima será menor, la prima estimada en
función al T-Bill o al T-Bond?
Una prima estimada en función al rendimiento de
bonos es usualmente menor que una estimada en
función de deuda de corto plazo

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 Prima por riesgo en USA 2016
Promedio aritmético Promedio geométrico
S&P 500 - T. Bills S&P 500 - T. Bonds S&P 500 - T. Bills S&P 500 - T. Bonds

1928-2016 7.96% 6.24% 6.11% 4.62%

Std Error 2.12% 2.26%
1967-2016 6.57% 4.37% 5.25% 3.42%
Std Error 2.39% 2.72%
2007-2016 7.90% 3.62% 6.15% 2.30%
Std Error 6.06% 8.63%

Fuente: www.damodaran.com
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 Ajustes
1. Para corregir el sesgo de supervivencia en los
índices (las malas salen), el cual tiende a
sobreestimar la prima.
Por ejemplo, Copeland, Koller y Murrin (2000) sugieren una reducción de
entre 1.5% y 2% para el S&P 500

2. Para tomar en cuenta factores que no se

repetirán (regulación de tasa de interés, por
ejemplo)
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c. El factor β
 Estimación del β
Para una empresa transada públicamente:
El método más simple consiste en hacer una regresión del
retorno de la acción y el retorno del mercado: «raw beta» o
«beta cruda».

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Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 33
 Estimación del β
En este caso, el resultado estará influido por:
La elección del índice que representa al mercado (S&P
500, NYSE composite, IGBVL, ISBVL)
Periodo y frecuencia de los datos:
El más común es 5 años de promedios mensuales
Otros: cinco (o dos) años de promedios semanales

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 Beta ajustada
Se ha observado que las betas tienden a encontrase
más cercanas a la beta del mercado (1) que a la beta
cruda proyectada.
Para reflejar esto, es común que en una valoración
se use una «beta ajustada» de la siguiente manera:
Beta ajustada = (2/3) beta cruda + 1/3

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 Beta ajustada
Las empresas proveedoras de información financiera
(Bloomberg, Value Line, Merril Lynch) típicamente
reportan ambas.

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Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 37
 Ejercicio
Hallar el retorno requerido de capital de las tres
empresas según el CAPM

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Desapalancar y re apalancar betas
 Desapalancar y re apalancar betas
Activo «Apalancado»
Activo con deuda
Activo «Des apalancado»
Activo sin deuda
El beta observado es apalancado
Nos interesa usar el beta des apalancado

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 Fórmula de Hamada
L
U 
 D
1  1  t 
 E


βU= Beta desapalancada

βL = Beta apalancada
D = Peso de la deuda (valor de mercado)
E = Peso del patrimonio (valor de mercado)
t = Tasa de impuesto a la renta (real)

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 Ejercicio
El beta del sector de generación de electricidad es 0.6
Su ratio D/E es 23% y t promedio es 25.47%
1. Desapalancar beta
2. ¿Retorno requerido para una inversión en este sector?
Suponer Rf=3.25%, que la prima por riesgo es 4.5%.
3. ¿Retorno requerido para una inversión en una nueva
empresa de este sector con estructura de financiamiento
40/60?

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 ¿De dónde obtener los datos?
www.damodaran.com
Betas apalancados y des apalancados por empresa e
industria
Empresas que pertenecen a cada sector
Prima por riesgo: promedios aritméticos y geométricos por
periodo

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 ¿De dónde obtener los datos?
www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo país

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 Importantísimo
Damodaran solo es una fuente
“Tomamos XXX de Damodaran” no explica el
razonamiento detrás de la elección del indicador
Error clásico que se reflejará en su nota

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 Ejercicio usando datos reales
Costo de capital de los sectores:
Advertising
Carbón
Servicios de IT
Gas natural (utility)
Equipos de oficina

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